2022年中國眼科醫療服務市場潛力及競爭格局研究報告（98頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 目 錄 2 1 眼科醫療服務市場潛力大，滲透率仍有待提升 2 術式仍有升級空間，海外眼科龍頭持續并購擴張 3 一超多強格局形成，擴張下沉各顯神通 4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 中國眼科患者基數龐大，眼科診療增長可期。眼科疾病可分為致盲類/非致盲類，根據國民視覺健康報告，我國眼病患者基數龐大。其中近視患者約有6.3億，占全國人口數量的近50%，白內障患者達2億以上，干眼癥、青光眼等眼科疾病治療也存在剛需。未來隨著我國老齡化趨勢加快以及居民醫療消費水平提升，眼科診療市場有望進一步增長。3 1.1 中國眼科患者基數龐大，眼科診療增長可期 數據來源：國民

2、視覺健康報告，西南證券整理 2018年中國主要眼部疾病患病人數統計情況 眼部疾病大類眼部疾病大類 眼部疾病小類眼部疾病小類 眼部疾病細分眼部疾病細分 患病人數患病人數（億人億人）致病原因致病原因 非致盲類眼病 屈光不正 近視 6.3 遺傳因素；用眼過度；圓錐角膜等其他因素 遠視 0.7 遺傳因素；年齡因素等 干眼癥 水液缺乏型干(ATD)1.4 年齡因素；激素水平因素；飲食因素；用眼過度；其他疾病共患病 蒸發過強型干眼(MGD)1 混合型干眼 0.5 致盲類眼病 白內障 先天性白內障 0.8 年齡因素等 老年性白內障 1.3 青光眼 開角型青光眼 0.1 年齡因素；長期高眼壓；其他疾病共患??；

3、眼外傷；遺傳因素等 閉角型青光眼 0.1 老年性黃斑變性(AMD)濕性AMD 0.1 遺傳因素、環境因素、年齡因素等 干性AMD 0.2 目前眼科醫療行業市場已經達千億規模。根據中國衛生健康年鑒數據測算，中國眼科醫療服務市場的行業規模從2015年507.1億增長至2020年的1125.7億，2016-2020年復合增長率達17.3%，保持穩定高速增長。其中，民營醫院年復合增長率達18.5%,公立醫院年復合增長率達16.5%。隨著現代工作、學習、娛樂用眼強度大幅增加，老齡化進程不斷加速，預計2024年中國眼科醫療服務市場規模達到2563.1億元，2020-2024年年復合增長率為22.8%，中國

4、眼科醫療市場持續擴容確定性高。我國眼科醫療服務項目眾多，各細分領域發展較為均衡。2019年醫學視光、白內障、屈光手術占據了我國眼科醫療服務細分市場的前三位，占比分別高達21.3%、18.1%和16.8%。隨后是眼底疾病和眼表疾病，占比分別為14.6%和8.8%。4 數據來源：華廈眼科招股說明書，中國衛生統計年鑒，西南證券整理 2019年中國眼科醫療服務市場規模占比 1.2 眼科市場規模超千億，各項目均衡發展 2014-2024E眼科醫療市場規模及預測 我國青少年近視問題嚴峻。根據國家衛健委數據顯示，2020年我國兒童青少年總體近視率為52.7%，其中 6 歲兒童為14.3%，小學生為 35.6

5、%，初中生為 71.1%，高中生為 80.5%，總體近視率較2019年增長了2.5%，青少年近視率與近視人口高居世界第一。根據Frost&Sullivan 預測，預計2020年年我國20歲以下近視患者會達到1.7億人,近視患者總體數量會達到7億人。國家政策推動，預計近視防控手段將得到廣泛應用，利好視光行業。2018年8月教育部、國家衛健委等八部門聯合印發綜合防控兒童青少年近視實施方案，指出2030 年,6歲兒童近視率控制在 3%左右，小學生近視率下降到 38%以下，初中生近視率下降到 60%以下，高中階段學生近視率下降到 70%以下。預計各醫療機構將會更早的介入在校學生視力篩查，提升角膜塑形鏡

6、等視光產品的市場認知，中國視光服務市場規模前景廣闊。5 數據來源：衛健委，弗若斯特沙利文，西南證券整理 2020年中國各類人口近視率 1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 2015-2030中國20歲以下近視患病人數（百萬）角膜塑形鏡和離焦鏡可有效延緩青少年近視，同為視光行業中極具潛力賽道。對于預防和延緩近視，通常通過佩戴框架眼鏡、角膜接觸鏡、角膜塑形鏡以及低濃度阿托品進行矯正?？蚣苎坨R相對經濟、安全，適用于大部分近視的矯正。角膜接觸鏡分為軟性角膜接觸鏡和硬性角膜接觸鏡兩種，軟性角膜接觸鏡適合成年人佩戴。角膜塑形鏡是硬性角膜接觸鏡的一種，通過重塑角膜形態來暫時性降低近視屈光度數，從而提

7、高裸眼視力。低濃度的阿托品適合12歲以內的兒童青少年使用。6 各類近視矯正方法 數據來源：近視管理白皮書2019，西南證券整理 1.3.1 近視防控方法眾多，角塑鏡滲透率低提升空間大 矯正類型矯正類型 適用人群適用人群 優點優點 缺點缺點 框架眼鏡 無限制 方便、經濟、安全 運動不方便、外觀上部分人不能接受 軟性角膜接觸鏡 矯正屈光不正，成年人使用 美觀、容易適應、配戴后運動更方便 美觀、容易適應、配戴后運動更方便；長期配戴軟性角膜接觸鏡可能引起嚴重缺氧反應或巨乳頭性結膜炎 硬性角膜接觸鏡 高度近視、高度遠視；高度散光、不規則散光；透氣性好，成像質量高 初戴時異物感強，需要時間適應；不適用于患

8、有急性角結膜炎、重度干眼等活動性眼病的患者，不適用于長期處于多風沙、高污染及化學制品的環境里 角膜塑形鏡 年齡大于8歲，且角膜曲率在40.0046.00 D之間 夜間配戴，白天不需配戴框架眼鏡或角膜接觸鏡。能有效延緩35%60%近視進展 價格較貴，護理操作要求高，配戴不當存在并發癥風險；不適用于活動性角膜炎，角膜知覺減退以及其他眼部疾病的患者 離焦軟鏡 年齡大于4歲 價格經濟；適用人群廣；實驗數據少，防控效果數據需進一步檢驗 離焦硬鏡 年齡大于4歲 價格經濟；適用人群廣；實驗數據少，防控效果數據需進一步檢驗；框架眼鏡式降低佩戴便利度 低濃度阿托品 不受年齡、近視度數限制，建議12歲以內、近視增

9、長量0.75 D/年的兒童青少年使用 每晚睡前使用1次，使用簡單，價格低廉 單獨使用低濃度阿托品滴眼液對612 歲兒童青少年眼軸增長的控制作用原理尚不確定。1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 角膜塑形鏡適合818歲青少年群體，根據測算目前市場滲透率僅為1.80%。根據愛博醫療招股書，我國角膜塑形鏡市場滲透率在2025年預計能夠達到3.2%，但相比目前美國3.5%的滲透率和中國臺灣5.40%的滲透率仍然較低，角膜塑形鏡在中國市場空間潛力巨大。7 數據來源：愛博醫療招股書，衛健委，中國人口普查年鑒，西南證券整理 角膜塑形鏡市場滲透率測算 8-12歲人口占比 6.35%13-15歲人口占比

10、 3.42%16-18歲人口占比 3.05%角膜塑形鏡選用率 60%8-12歲人口近視率 35.60%13-15歲人口近視率 71.10%16-18歲人口近視率 80.50%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 全國人口（百萬人）1349 1359 1367 1376 1383 1392 1400 1405 1410 1412 1413 8-12歲人口（百萬人）85.67 86.31 86.82 87.41 87.84 88.41 88.91 89.24 89.54 89.67 89.70 8-12歲

11、近視人口（百萬人）30.5030.50 30.7330.73 30.9130.91 31.1231.12 31.2731.27 31.4731.47 31.6531.65 31.7731.77 31.8831.88 31.9231.92 31.9331.93 13-15歲人口（百萬人）46.14 46.49 46.76 47.07 47.31 47.62 47.88 48.07 48.22 48.29 48.31 13-15歲近視人口（百萬人）32.8132.81 33.0533.05 33.2533.25 33.4733.47 33.6433.64 33.8633.86 34.0534.05

12、 34.1734.17 34.2934.29 34.3434.34 34.3534.35 16-18歲人口（百萬人）41.15 41.46 41.70 41.98 42.19 42.47 42.70 42.87 43.01 43.07 43.08 16-18歲近視人口（百萬人）33.1333.13 33.3733.37 33.5733.57 33.8033.80 33.9633.96 34.1834.18 34.3834.38 34.5134.51 34.6234.62 34.6734.67 34.6834.68 8-18歲近視人口合計（百萬人）96.43 97.15 97.72 98.38

13、98.87 99.52 100.07 100.45 100.79 100.93 100.97 潛在角塑鏡消費人口（百萬人）潛在角塑鏡消費人口（百萬人）57.8657.86 58.2958.29 58.6358.63 59.0359.03 59.3259.32 59.7159.71 60.0460.04 60.2760.27 60.4760.47 60.5660.56 60.5860.58 角膜塑形鏡消費量（萬副）15 21 30 44 64 70 76 83 90 100 109 滲透率滲透率 0.26%0.26%0.36%0.36%0.51%0.51%0.75%0.75%1.08%1.08%

14、1.17%1.17%1.27%1.27%1.38%1.38%1.49%1.49%1.65%1.65%1.80%1.80%1.3.1 近視防控方法眾多，角塑鏡滲透率低提升空間大 1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 中國角膜塑形鏡市場目前共有11家廠商參與競爭。目前有3家國產廠商，除了歐普康視外還有愛博醫療和天津視達佳，另外還有8家進口廠商，分別為PARAGON（Paragon CRT 100）、C&E（菁視）、歐幾里德（Euclid）、亨泰（Hiline）、露晰得（Lucid）、普羅克尼（DreamLite）、鷹視、阿邇發（Alpha）。歐普康視角膜塑形鏡在2005年注冊上市，是最早進

15、入市場的廠商，隨后各大進口廠商于2010年之后陸續登錄中國市場，另兩家國產廠商起步相對較晚，愛博醫療角膜塑形鏡產品于2019年在國內注冊上市，而視達佳則是在2021年注冊上市。由于歐普康視是第一個在國內開展角膜塑形鏡業務的廠商，經過長時間的經營建立了扎實的市場根基，2018年其角膜塑形鏡產品占全國總驗配量的24%。驗配量占比排在第二的是亨泰，緊接著3家進口廠商的占比較為接近，分別為歐幾里德（Euclid）18%，露晰得（Lucid）15%，阿邇發（Alpha）14%，而C&E（菁視）占比很小，僅為2%。8 數據來源：華經艾凱企業咨詢，西南證券整理 2018年各廠商角膜塑形鏡驗配占比 1.3.1

16、 近視防控方法眾多，角塑鏡滲透率低提升空間大 1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 24%22%18%15%14%5%2%歐普康視 亨泰 歐幾里德（Euclid）露晰得（Lucid）阿邇發（Alpha）普羅克尼（DreamLite）C&E（菁視）鏡片材料和設計方式是角膜塑形鏡產品構成的兩個重要方面。1）材料方面：絕大部分的廠商使用的是BOSTON系列材料，其中歐普康視、露晰得、普羅克尼的角膜塑形鏡使用BOSTON XO，歐幾里德、亨泰、鷹視使用BOSTON EQUALENS II，阿邇發使用BOSTON EM。PARAGON和C&E的角膜塑形鏡使用PARAGON公司與美國國家航空航天局

17、（NASA）共同研發而成的新型高氧傳導率材料HDS100，具有材料比重更小、可以使鏡片更輕的特點。2）設計方面：除了使用HDS100作用材料的PARAGON和C&E使用的是CRT設計，其余廠商的角膜塑形鏡產品均使用VST設計，是目前國內市場的主流。透氧能力是角膜塑形鏡較為受到關注的一個性能維度，傳統的PMMA材料正是因為其透氧性能差的顯著弱點而逐漸被淘汰。鏡片材料單位厚度下允許氧氣通過的能力稱為透氧系數，是衡量鏡片材料透氧能力的指標，透氧性越高對眼睛的保護性就越好，佩戴安全性也就越高。在國內市場中大部分廠商的角膜塑形鏡產品的透氧性能相近，亨泰處于相對劣勢，而歐幾里德和阿邇發在該方面表現出一定的

18、優越性。透氧能力對于衡量角膜塑形鏡好壞來說固然重要，但這也僅僅是其中的一個方面，并且角膜塑形鏡產品往往難以做到同時兼顧多個方面。除了透氧能力外，濕潤角大小也是一個重要衡量因素，濕潤角越低往往會使角膜塑形鏡具有更高的佩戴舒適度，在該方面亨泰和阿邇發相比其它廠商具有優勢。9 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.3.1 近視防控方法眾多，角塑鏡滲透率低提升空間大 1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 10 數據來源：國家藥品監督管理局，公司官網，角塑鏡驗配機構價目表，西南證券整理 各品牌角膜塑形鏡對比 1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 生產廠商生產廠商 品牌品牌 注冊證編號注冊

19、證編號 材質材質 設計設計 透氧系數透氧系數 濕潤角濕潤角 適用范圍適用范圍 價格價格 (元元/片片)國產 愛博醫療 普諾瞳 國械注準20193160198 Roflutocon E，成分為氟硅丙烯酸酯聚合物 VST-近視度數在-1.00D-4.00D之內，順規則散光度數不超過1.75D，逆規則散光不超過1.5D 29006400 廠商 視達佳-國械注準20213160638-VST-近視度數在-1.00D-4.00 D之內，散光度數在1.50D之內-歐普康視 夢戴維/DreamVision 國械注準20163160131 BOSTON XO（hexafocon a），成分為氟硅丙烯酸酯聚合物

20、 VST 75x10-11（cm2/s）mlO2/（mlhPa)4915%近視度數在-0.50D-6.00D之內,散光度數在1.50D以內 24006400 進口廠商 PARAGON VISION SCIENCES Paragon CRT 100 國械注進20163163260 Paragon HDS100（Paflufocon D），成分為氟硅丙烯酸酯聚合物 CRT 75x10-11（cm2/s）mlO2/（mlhPa)42 近視度數在-4.0D之內，散光度在1.50D以內 54007500 C&E GP Specialists 菁視 國械注進20163160202 Paragon HDS1

21、00，成分為氟硅丙烯酸酯聚合物 CRT 75x10-11（cm2/s）mlO2/（mlhPa)42 近視度數在-1.00D-3.00D之間，散光范圍在0-1.50D之間 36006400 Euclid 國械注進20163160204 BOSTON EQUALENS II（oprifocon a），成分為氟化硅氧烷聚合物 VST 9510-11（cm2/s）mLO2/（mLhPa）36 近視度數在-5D之內，散光度數在1.5D以內 44005500 歐幾里德 亨泰光學 Hiline 國械注許20163160006 BOSTON EQUALENS II（Oprifocon a），成分為氟化硅氧烷聚

22、合物 VST 67.5x 10-11（cm2/s）mLO2/(mLhpa)3015%近視度數在-4.00D之內，散光度數在1.50D以內 29005400 露晰得 Lucid 國械注進20163160203 BOSTON XO（hexafocon a），成分為氟硅丙烯酸酯聚合物 VST 7510-11（cm2/s）mlO2/（mlhPa）4920%近視度數在-5D之內，散光度數在2D以內 44004900 普羅克尼 DreamLite 國械注進20173166392 BOSTON XO（hexafocon a），成分為氟硅丙烯酸酯聚合物 VST 75x10-11（cm2/s）mlO2/（mlh

23、Pa)49 近視度數在-0.75D-4.50D之內，散光度數在1.50D以內 44005900 鷹視-國械注許20213160016 BOSTON EQUALENS II（oprifocon a），成分為氟化硅氧烷聚合物 VST-近視度數在-1.00D-4.00D之內，散光度數在1.50D以內-阿邇發 Alpha 國械注進20163161583 BOSTON EM，成分為氟化硅氧烷聚合物 VST 7810-11(cm2/s)mlO2/(mlhPa)35 近視度數在-1D-4D之內，散光度數在1.0D以內 44006400 11 數據來源：公司招股書，公司年報，西南證券整理 民營眼科機構視光服務

24、布局（部分）視光服務布局視光服務布局 未來發展規劃未來發展規劃 愛爾眼科愛爾眼科 眼科醫院（視光學?？?醫學驗光配鏡?？?視光中心）眼科診所/診所 視光門診部/診所（目前視光門診部/診所共有14家，東北地區6個，華中地區4個，西南地區2個，華東地區1個，西北地區1個）開始落地新十年的戰略規劃，將繼續通過收購或新設方式加快視光門診部或診所的網絡布局。華廈眼科華廈眼科 眼科醫院（驗光配鏡?？?視光中心）眼科門診部/診所 視光中心（目前視光中心主要集中在廈門市內）擬在全國范圍（重點集中在華東、華南、西南等地區）建設200家直營視光門店（將視具體經營情況決定是否開展角膜塑形鏡驗配業務）。何氏眼科何氏眼

25、科 眼科醫院（醫學驗光?？疲┭劭崎T診部/診所 眼視光驗配店（目前有16家眼視光驗配店，主要集中于沈陽地區）擬在全國20個城市新建67家視光中心門店（遼寧省新建30家視光中心門店，遼寧省外北京市、上海市、深圳市等6座城市新建37家視光中心門店）。普瑞眼科普瑞眼科 眼科醫院（視光?？?醫學配鏡中心）眼科門診部/診所/潛在新政有望拓寬民營機構角膜塑形鏡業務。6月國家衛健委醫政醫管局起草完畢了國家衛生健康委醫政醫管局關于征求角膜塑形鏡技術臨床應用管理規范和操作規范意見的函，并已向業內征求意見。相比于從2001年沿用至今的政策，潛在角膜塑形鏡新政的變化主要體現在兩個方面：1）放寬醫療機構級別限制，對驗配

26、機構不再設有二級（含二級）以上的醫療機構限制條件；2）提升驗配醫師要求，提出了驗配人員須具有2年以上眼科臨床工作經驗、主治醫師及以上專業技術職務任職資格的新要求。1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 1.3.1 近視防控方法眾多，角塑鏡滲透率低提升空間大 12 數據來源：Medical Optometry America，美國眼科協會，U.S.BUREAU OF LABOR STATISTICS，普瑞眼科招股書，西南證券整理 美國視光師主要職責 美國視光師（美國視光師（ODOD）主要職責）主要職責 眼健康教育 眼健康綜合檢查 基礎眼病診斷及治療 驗配各類眼鏡（包括框架鏡、隱形眼鏡、OK

27、鏡等）眼科醫師（MD）轉診 眼科手術前/后檢查、護理及治療 年齡年齡 無風險人群無風險人群 存在風險人群存在風險人群 2歲 于6個月檢查一次 于6個月檢查一次或根據醫師建議 25歲 于3歲檢查一次 于3歲檢查一次或根據醫師建議 618歲 每2年檢查一次 每1年檢查一次或根據醫師建議 1860歲 每2年檢查一次 每1-2年檢查一次或根據醫師建議 60歲 每1年檢查一次 每1年檢查一次或根據醫師建議 我國視光師存在較大缺口。根據政協委員、全國防盲技術指導組組長王寧利教授的數據，2020年我國視光師約為6000多人，我國視光師人數顯然無法滿足相應現有的視光服務需求。美國每1位視光師對應2553位近視

28、患者，如果對標美國，我國視光師缺口為23萬。各年齡段建議的視光檢查時間安排 在美國的眼保健體系中能夠提供綜合的基礎眼科診療服務的視光師（OD）扮演著至關重要的角色。綜合視光檢查是眼保健體系中的首要環節，也是從源頭上進行視光防控的關鍵，美國眼科協會建議各個年齡段都應該定期進行綜合視光檢查，而該項服務基本由視光師來完成，因此可以說視光師是實現視光防控的守門人。除了提供綜合檢查外，視光師還提供基礎的眼科診療以及在需要更加專業化的診療時將患者轉診至相應的眼科醫師（MD），此外視光師還負責眼科手術術前和術后的各類相關工作，因此可以說視光師能為患者提供一站式的綜合基礎眼科診療服務。美國人口（萬人）3295

29、0 中國近視人口（萬人）60000 美國近視人數占比 30%中國視光師需求量（萬人）23.5 美國近視人口（萬人）9885 中國現有視光師人數（萬人）0.6 美國視光師人數（萬人）3.872 美國近視人數/每1位視光師 2553 中國視光師缺口（萬人）22.9 我國視光師缺口測算（對標美國）1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 1.3.1 近視防控方法眾多，角塑鏡滲透率低提升空間大 13 數據來源：眼視光觀察，衛生健康委醫院管理研究所，西南證券整理 我國視光師培養體系尚待完善，合格視光師存在巨大需求缺口。相比于發達國家已經相對成熟的視光師培養體系，我國還有很長的路要走，視光人才供給存在

30、巨大缺口。我國視光相關專業的建設起步較晚，其中開設視光專業相關本科的院校很少，目前僅有以溫州醫科大學為代表的部分醫學類院校開設了相關專業。我國與視光相關的專業共有三種，分別是三年制的眼視光技術專業、四年制的眼視光學專業和五年制的眼視光醫學專業。其中由于三、四年制并不授予醫學學位，該類專業學生無法考取執業醫師資格，在我國的規定下無法獲得處方權來給出散瞳藥等視光類藥物的處方，也無法驗配屬于三類醫療器械的角膜塑形鏡，在可提供的視光醫療服務上受到不少限制，從而畢業之后無法正真從事與國外發達國家的視光師完全對標的崗位。五年制眼視光醫學專業與國外的視光醫學培養模式更為接近，其畢業生能夠全面開展各類視光醫療

31、服務，是正真能夠對標國外視光師概念的人群，是未來我國視光師的主要來源。1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 1.3.1 近視防控方法眾多，角塑鏡滲透率低提升空間大 專業類別專業類別 專業名稱專業名稱 學制學制 臨床醫學類 眼視光醫學專業（醫學學位）五年制 醫學技術類 眼視光學專業（理學學位）四年制 醫學技術類 眼視光技術專業 三年至 1487 3950 6000 01000200030004000500060007000200620142020我國視光相關專業 我國視光師人數 離焦鏡拓寬適用人群，或為近視防控領域后起之秀。離焦鏡是一種新的近視防控手段，可以矯正近視并延緩其發展。普通單光

32、鏡片的中央區域可以正常工作，但是鏡片周邊會出現將圖像投射到視覺區域后方的問題，稱為視網膜周邊遠視性離焦，這會導致眼鏡得到拉長信號而最終使近視程度加深。離焦鏡能夠解決普通鏡片的這類問題，可以矯正中央視力并在周邊視網膜形成近視性離焦，抑制眼軸變長從而達到減緩近視加深的目的。適合佩戴離焦鏡的人群為屈光度1000且散光400的近視患者。14 數據來源：蔡司官網，西南證券整理 1.3.2 離焦鏡拓寬適用人群，或為近視防控領域后起之秀 普通眼鏡（左）VS 離焦鏡（右）1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 離焦鏡根據佩戴方式可以分為離焦框架鏡（硬鏡）和離焦軟鏡兩種，框架鏡類似于普通眼鏡，鏡片做離焦處

33、理，軟鏡佩戴方式類似隱形眼鏡。15 數據來源：公司官網，華醫研究院，西南證券整理 1.3.2 離焦鏡拓寬適用人群，或為近視防控領域后起之秀 離焦框架鏡（硬鏡）使用特點 日間使用，通過眼鏡框架進行佩戴，不接觸眼球 生產廠商 德國蔡司 日本豪雅 法國依視路 明月鏡片 主要產品 成長樂/成長樂Pro 小樂園 新樂學 星趣控 輕松控 輕松控 Pro 技術原理 視網膜周邊散焦管理 同心環帶微柱鏡技術（C.A.R.E.）多區正向光學離焦（D.I.M.S）高非球微透星控技術（H.A.L.T.）周邊離焦眼軸控制（C.A.R.D）多點近視離焦眼軸控制（C.A.M.D）平均價格 13803580 元/副 3980

34、 元/副 3980 元/副 3680 元/副 15003000 元/副 離焦軟鏡 使用特點 日間使用，接觸眼球 生產廠商 臺灣精能 美國庫博 臺灣精華 臺灣優你康 主要產品 BioThin視界 捷安視 MiSight 蝶適DISC 安視美 設計原理 漸進多焦點周邊 離焦設計 漸進多焦點周邊 離焦設計 同心圓多環雙光交替設計 同心圓多環雙光交替設計 同心圓多環雙光交替設計 年均價格 14400元/年（日拋）11000元/年（雙周拋）20000元/年（日拋）16800元/年（日拋）8000元/年（日/月拋）1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 國外學術論文文獻論證離焦軟景/硬鏡在近視防控方

35、面的有效性。16 數據來源：NIH，西南證券整理 1.3.2 離焦鏡拓寬適用人群，或為近視防控領域后起之秀 離焦鏡相關研究離焦鏡相關研究 研究結論：相比于單光角膜接觸鏡，離焦軟鏡DISC能夠有效延緩近視程度加深和眼軸增長（實驗中表現為佩戴離焦軟鏡DISC相比佩戴單光接觸鏡能延緩近視加深程度25%，延緩眼軸增長31%）文獻：Lam CSY,Tang WC,Tse DY,et al Defocus Incorporated Soft Contact(DISC)lens slows myopia progression in Hong Kong Chinese schoolchildren:a 2-

36、year randomised clinical trial.British Journal of Ophthalmology 2014;98:40-45.研究結論：相比于單光框架鏡，離焦框架鏡DIMS能夠有效延緩近視程度加深和眼軸增長（實驗中表現為佩戴離焦框架鏡DIMS相比佩戴單光接觸鏡能延緩近視加深程度52%，延緩眼軸增長62%）文獻：Lam CSY,Tang WC,Tse DY,et al Defocus Incorporated Multiple Segments(DIMS)spectacle lenses slow myopia progression:a 2-year random

37、ised clinical trial.British Journal of Ophthalmology 2020;104(3):363-368.研究結論：離焦鏡DIMS對近視程度加深的延緩效果能夠持續維持；由單光鏡片轉變為戴離焦鏡DIMS能夠延緩近視加深程度 文獻：Lam CS,Tang WC,Lee PH,et al Myopia control effect of defocus incorporated multiple segments(DIMS)spectacle lens in Chinese children:results of a 3-year follow-up stud

38、y.British Journal of Ophthalmology 2022;106:1110-1114.研究結論：相比于單光框架鏡，離焦框架鏡HAL能夠有效延緩近視程度加深和眼軸增長（實驗中表現為佩戴離焦框架鏡HAL相比佩戴單光框架鏡能延緩眼軸增長61%）文獻：Bao J,Yang A,Huang Y,et al One-year myopia control efficacy of spectacle lenses with aspherical lenslets.British Journal of Ophthalmology 2022;106:1171-1176.1.3 青少年近視率

39、高，政策加大近視防控力度 17 離焦鏡潛在市場空間測算 數據來源：衛健委，中國人口普查年鑒，西南證券整理 離焦鏡擴寬適用人群，潛在市場空間大。離焦鏡適齡青少年的年齡范圍為4-18歲，擴寬了適應人群，彌補在4-7歲兒童不能使用ok鏡進行矯正的不足，潛在市場空間大于ok鏡。1.3.2 離焦鏡拓寬適用人群，或為近視防控領域后起之秀 1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 4-7歲人口占比 5.02%8-12歲人口占比 6.35%13-15歲人口占比 3.42%16-18歲人口占比 3.05%4-7歲人口近視率 14.30%8-12歲人口近視率 35.60%13-15歲人口近視率 71.10%1

40、6-18歲人口近視率 80.50%離焦鏡選用率 20%離焦框架鏡占比 98%離焦軟鏡占比 未放量 離焦框架鏡平均費用 3000 離焦軟鏡平均費用-20112011年年 20122012年年 20132013年年 20142014年年 20152015年年 20162016年年 20172017年年 20182018年年 20192019年年 20202020年年 20212021年年 全國人口（百萬人）1349 1359 1367 1376 1383 1392 1400 1405 1410 1412 1413 4-7歲人口（百萬人）67.73 68.23 68.64 69.1 69.44 69

41、.89 70.29 70.55 70.79 70.89 70.91 4 4-7 7歲近視人口（百歲近視人口（百萬人）萬人）9.699.69 9.769.76 9.829.82 9.889.88 9.939.93 9.999.99 10.0510.05 10.0910.09 10.1210.12 10.1410.14 10.1410.14 8-12歲人口（百萬人）85.67 86.31 86.82 87.41 87.84 88.41 88.91 89.24 89.54 89.67 89.7 8 8-1212歲近視人口（百歲近視人口（百萬人）萬人）30.530.5 30.7330.73 30.91

42、30.91 31.1231.12 31.2731.27 31.4731.47 31.6531.65 31.7731.77 31.8831.88 31.9231.92 31.9331.93 13-15歲人口（百萬人）46.14 46.49 46.76 47.07 47.31 47.62 47.88 48.07 48.22 48.29 48.31 1313-1515歲近視人口歲近視人口（百萬人）（百萬人）32.8132.81 33.0533.05 33.2533.25 33.4733.47 33.6433.64 33.8633.86 34.0534.05 34.1734.17 34.2934.29

43、 34.3434.34 34.3534.35 16-18歲人口（百萬人）41.15 41.46 41.7 41.98 42.19 42.47 42.7 42.87 43.01 43.07 43.08 1616-1818歲近視人口歲近視人口（百萬人）（百萬人）33.1333.13 33.3733.37 33.5733.57 33.833.8 33.9633.96 34.1834.18 34.3834.38 34.5134.51 34.6234.62 34.6734.67 34.6834.68 4-18歲近視人口合計（百萬人）106.12 106.91 107.54 108.26 108.8 10

44、9.51 110.12 110.54 110.91 111.07 111.11 假設條件假設條件 悲觀：5%近視患者選擇離焦鏡 中性：10%近視患者選擇離焦鏡 樂觀：15%近視患者選擇離焦鏡 2021年市場規模（億元）166.67 2021年市場規模（億元）333.33 2021年市場規模（億元）500.00 阿托品滴眼液是目前唯一經循證醫學驗證能有效延緩近視進展的藥物。阿托品（C17H23NO3）為競爭性毒蕈堿型受體（M-受體）阻斷劑，在眼科方面的應用為阿托品滴眼液，用于起到延緩近視程度加深的目的。有研究表明高濃度阿托品抑制近視加深的效果好于低濃度阿托品，但是由于需要平衡濃度提升相應帶來的副

45、作用加劇問題，低濃度阿托品滴眼液（0.01%）最為常用。根據近視管理白皮書，0.01%低濃度阿托品滴眼液能夠使兒童青少年近視程度增長平均減緩60%80%，對于近視防控有良好效果。由于阿托品滴眼液尚未在國內上市，目前只能以院內試劑的形式生產，患者需要憑醫生處方使用，無法在藥店購買。阿托品滴眼液適用于618歲青少年兒童，一般建議連續兩年的治療，國內外目前普遍的使用方法為每晚睡前使用1次，1次1滴，需要滴入結膜囊內，并且強調用法用量會因人而異，需要按照醫生的安排來使用，治療期間需嚴格進行隨訪來判斷是否需要使用頻率及濃度的調整。18 數據來源：NIH，西南證券整理 阿托品滴眼液相關研究 研究結論：阿托

46、品能夠有效延緩近視，并且從實驗結果來看像阿托品這類毒蕈堿受體拮抗劑是所有近視延緩手段中效果最好的 文獻：Huang J,Wen D,Wang Q,et al.Efficacy Comparison of 16 Interventions for Myopia Control in Children:A Network Meta-analysis.Ophthalmology.2016;123(4):697-708.研究結論：低濃度阿托品（0.01%）能夠有效抑制眼軸增長，延緩近視程度加深（實驗中表現為使用低濃度阿托品的受試者相比于不適用的受試者近視加深程度減緩34.2%，眼軸增長延緩22%）文獻

47、：Wei S,Li SM,An W,et al.Safety and Efficacy of Low-Dose Atropine Eyedrops for the Treatment of Myopia Progression in Chinese Children:A Randomized Clinical Trial.JAMA Ophthalmology.2020;138(11):1178-1184.研究結論：阿托品能夠起到延緩近視程度加深的作用，其中低濃度阿托品（0.01%）能夠將停用阿托品后近視程度回彈問題降到最低 文獻：Pineles SL,Kraker RT,VanderVeen

48、DK,et al.Atropine for the Prevention of Myopia Progression in Children:A Report by the American Academy of Ophthalmology.Ophthalmology.2017;124(12):1857-1866.1.3.3 阿托品可有效防控近視，監管政策較為嚴格 1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 19 數據來源：衛健委，藥監局，西南證券整理 阿托品滴眼液相關政策 文件名文件名 發布單位發布單位 發布時間發布時間 主要內容主要內容 第二批鼓勵研發申報兒童藥品建議清單 衛計委、工業和

49、信息化部、食藥監局 2017年 阿托品滴眼液位列第二批鼓勵研發申報兒童藥品建議清單 兒童青少年近視防控適宜技術試點工作方案（第二批）衛健委 2021年 在科學診療與矯治方面提及：近視兒童青少年，在使用低濃度阿托品或者佩戴角膜塑形鏡（OK鏡）減緩近視進展時，建議到正規醫療機構，在醫生指導下，按照醫囑進行。兒童青少年近視防控適宜技術指南（更新版）2021年 關于低濃度硫酸阿托品眼用醫療機構制劑有關事項的通知 衛健委、藥監局 2022年 1）嚴格對低濃度阿托品滴眼液醫療機構制劑的審批和調劑管理 2）加強對已批準低濃度阿托品滴眼液醫療機構制劑的上市后研究 3）做好低濃度阿托品滴眼液注冊申請的審評審批、

50、4）加強對低濃度阿托品滴眼液醫療機構制劑的質量監管 5）規范醫療機構對低濃度阿托品滴眼液的臨床使用（本品應當在臨床醫生處方和嚴格檢測下使用，醫療機構不得通過互聯網診療開具本品處醫療機構不得通過互聯網診療開具本品處方和調劑方和調劑）1.3.3 阿托品可有效防控近視，監管政策較為嚴格 1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 我國針對阿托品滴眼液有較為嚴格的管控政策。由于阿托品有潛在的導致青光眼等并發癥的風險，我國對阿托品滴眼液使用管控嚴格，2021年防控近視指南指出，在使用低濃度阿托品防控時要謹遵醫囑，2022年進一步加強對低濃度阿托品滴眼液的臨床使用管控，并說明醫療機構不得通過互聯網診療開

51、具阿托品的處方，政策管理趨嚴?！霸簝戎苿?互聯網醫院”模式受阻，努力推進臨床試驗獲批是長久之策。眼科機構通過阿托品滴眼液院內制劑獲批，利用旗下互聯網醫院銷售的模式來享受對阿托品滴眼液需求高速增長的紅利。最早開始布局的興齊眼藥在該模式的幫助下業績迎來一波爆發期。各地許多公立醫院采取相似的模式，取得院內制劑獲批后借助互聯網醫院來銷售阿托品滴眼液。但是受到最新政策的影響，目前互聯網醫院已經被禁止開具阿托品滴眼液處方，“院內制劑+互聯網”模式終結，興齊眼藥和歐普康視這類主要依靠互聯網醫院銷售阿托品滴眼液的眼科機構將會受到比較大的沖擊，從長期看，努力推進阿托品滴眼液的臨床試驗獲批是正真的長久之策。目前興

52、齊眼藥、兆科眼科、歐康維視等多個企業研制的阿托品滴眼液已經處于三期臨床階段。20 數據來源：衛健委，藥監局，西南證券整理 國內可銷售阿托品院內制劑醫院 醫院名稱醫院名稱 阿托品滴眼液院內阿托品滴眼液院內制劑獲批時間制劑獲批時間 阿托品滴眼液阿托品滴眼液 制備濃度制備濃度 互聯網醫院互聯網醫院 獲批時間獲批時間 “院內制劑“院內制劑+互聯網醫院”互聯網醫院”模式終結模式終結 眼科眼科 公司公司 醫院醫院 興齊眼藥 沈陽興齊眼科醫院 2019年01月 0.01%2019年12月 相關互聯網醫院于2022年7月正式取消處方院內制劑阿托品滴眼液，患者僅可至實體醫院處方后購買 歐普康視 合肥康視眼科醫院

53、 2022年05月 0.01%2022年05月 何氏眼科 沈陽何氏眼科醫院 2021年11月 0.01%2021年 愛爾眼科 長沙愛爾眼科醫院 2021年02月 0.05%2021年 各地 公立 醫院 山東省眼科醫院、復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫院、河南省立眼科醫院等各地醫院陸續取得阿托品滴眼液院內制劑獲批 1.3.3 阿托品可有效防控近視，監管政策較為嚴格 1.3 青少年近視率高，政策加大近視防控力度 受眾群體持續擴大，屈光治療需求不斷增長。屈光手術適合于20歲以上，且近視程度穩定達2年以上的患者。據統計2018年中國屈光不正20歲以上的患者約有5.2億人，預計2019年-2024年將以2.5%

54、的增速復合增長，2024年中國20歲以上屈光不正的患者將達到6億人。人均可支配收入提高，促進屈光治療行業發展。2014年以來我國居民人均可支配收入逐年上升，從2014年的20167元增長至2020年的32189元，2015-2020年CAGR約8%。屈光手術術式不同，費用不同，范圍在4800-38000元，價格較高。隨著我國居民人均可支配收入增長，預計適齡消費者對屈光手術的接受度將進一步提高。21 數據來源：華夏眼科招股說明書，統計局，西南證券整理 2014-2020年居民人均可支配收入及增速 1.4 屈光治療需求增長，預計市場規模將不斷擴大 中國20歲以上屈光不正患者人數 0%1%2%3%4

55、%5%6%7%8%9%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0002014201520162017201820192020居民人均可支配收入（元）同比增速 滲透率有較大提升空間，預計屈光治療市場規模持續擴大。2015年中國每百萬人進行激光分子手術的數量僅為729例，僅為日本的15%，美國的40%。隨著人均可支配收入的提升以及適齡人群的增長，未來屈光手術有望在中國實現快速增長。2014年中國屈光手術市場規模約46.3億元，2019年增長至194億元，2015-2019年復合增長率為33.2%。隨著屈光不正人數的不斷增長、消費升級以及屈光手術術式

56、的不斷進步，預計2020-2024年年均復合增長率為30.3%，2024年中國的屈光手術市場規模將增長至730億元。22 數據來源：Statista，角膜屈光手術白皮書，中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西南證券整理 2014-2024E中國屈光手術市場規模 2015年不同國家/地區每百萬人口中進行LASIK的數量 46.3 59.1 76.8 102.2 139.1 194.2 264.3 351.4 457.1 583 729.9 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800中國屈光手術市場規模（億元）增速 1.4.1 滲透率存在

57、提升空間，消費升級推動市場規模擴大 1.4 屈光治療需求增長，預計市場規模將不斷擴大 屈光手術作為能完全恢復患者視力的唯一途徑，術式不斷進步。目前的近視矯正手術以角膜屈光手術為主，主要包括全激光準分子手術(TransPRK)，飛秒激光聯合準分子激光手術(FSLASIK)，飛秒激光小切口角膜基質透鏡取出術(SMILE)為主。全激光準分子手術的操作相對簡單，不存在角膜瓣的風險，但患者視力恢復時間較長，飛秒激光聯合準分子激光手術，可以制作更薄更精確的角膜瓣，角膜瓣中央部與周邊部厚度更加一致，但手術過程中需要兩臺大型設備，且需要病人移動，飛秒激光小切口角膜基質透鏡取出術相比準分子激光術，矯正一個屈光度

58、所需的組織更少，在微創，無瓣上具有獨特的優勢。人工晶體植入手術(ICL)是目前綜合效果最好，不良反應最小的手術，適應人群廣，可矯正2000度以下近視，且過程可逆轉，但價格昂貴。23 數據來源：衛計委防盲致盲培訓基地，眼健康管家，愛爾眼科官網，西南證券整理 不同術式屈光手術介紹 1.4.2 術式迭代，擴展適用人群同時單價提高 手術名稱手術名稱 手術過程手術過程 角膜完整性角膜完整性 創傷創傷 術后視力恢復時間術后視力恢復時間 參考價格參考價格（元元）全激光準分子手術 (Trans PRK)用微型角膜刀在角膜切一個微型圓弧并掀起，再用準分子激光來“打薄”角膜基質，切削掉一定的角膜厚度后，將掀起的角

59、膜瓣覆蓋回去 丟失彈力層 傷口較大 一周 4800（雙眼）飛秒激光聯合準分 子 激 光 手 術(FSLASIK)飛秒激光制作角膜瓣，通過電極作用產生的氣泡來將角膜分離，其切割更快更準，掀開角膜瓣后用準分子激光對角膜基質進行切削 有瓣 20mm 第二天 11000-16000（雙眼）飛秒激光小切口 角膜基質透鏡取出術(SMILE)全飛秒激光在角膜內部通過二次深度不同的層間爆破，將要切削的角膜基質完整塑形，然后通過一個2-4mm的微小切口取出，完成手術 無瓣 2-4mm 當天 15000-20800（雙眼）人工晶體植入手術(ICL)不切削角膜，通過微創手術將晶體植入眼內，對角膜無損傷，且過程可逆

60、不損傷角膜 無 當天 32000-38000（雙眼）1.4 屈光治療需求增長，預計市場規模將不斷擴大 ICL晶體植入手術為屈光不正帶來“加法”解決路徑，STAAR ICL正在全球范圍推廣。在傳統Visian ICL革新后得到的EVO/EVO+Visian ICL以及最新的EVO Viva ICL目前均已獲得歐盟CE認證；美國方面略微滯后，FDA在2022年3月批準了EVO/EVO+Visian ICL，而EVO Viva ICL進入美國市場還需等待一段時間。EVO Visian ICL在2014年被引入國內并已經得到一定程度地應用；EVO+Visian ICL在2019年被引入國內，2020年

61、12月博鰲超級醫院完成首批植入手術，距離在國內普及尚需時日。目前STAAR ICL正在超過75個國家推廣，截止2022年6月已有2百萬只STAAR ICL被成功植入患者眼中。STAAR ICL價格高昂。根據國內各大眼科醫療連鎖機構的采購情況來看，每只STAAR ICL的平均價格區間在500010000元，遠高于其它屈光手術耗材的價格。ICL植入手術需要由具備EVO-ICL認證的醫師來完成。由于ICL手術難度大、精度要求高，只有理論知識與實踐技術兼備，具有大量臨床實操案例，最終通過考核拿到EVO-ICL認證的醫師才能實施該手術。目前具備EVO-ICL認證的醫師十分稀缺，像北京、上海這樣匯聚眼科人

62、才的城市也分別僅有39和41個認證醫師。24 數據來源：STAAR公司官網，愛爾眼科官網，西南證券整理 1.4.3 ICL晶體功能越發完善，手術技術難度大要求高 STAAR ICL 類型類型 特征特征 介紹介紹 針對屈光問題針對屈光問題 Visian ICL -STAAR的傳統ICL 近視、遠視、散光 EVO Visian ICL 在Visian ICL上的改良，帶有360微米的中央小孔 手術中無需再做房水引流通道，同時降低了術后并發癥的發生概率 近視、散光 EVO+Visian ICL 相比于EVO Visian ICL擁有更大光區，其他方面與EVO Visian ICL 類似 為瞳孔更大的

63、屈光不正患者打造 近視、散光 EVO Viva ICL 帶有EDOF鏡片 為同時患有老花眼的屈光不正患者打造 近視、老花眼 STAAR ICL 類型介紹 1.4 屈光治療需求增長，預計市場規模將不斷擴大 中年近視患者對屈光手術接受度提高。根據愛爾眼科近視手術白皮書數據，2018-2020年，愛爾眼科35歲以上近視患者進行屈光手術的占比為9.7%，而2021年該數據為11.4%，在屈光手術量持續增長的背景下占比提升，我國中年近視患者對屈光手術的接受度逐步提高。高端術式占比持續提升。ICL在中低度數患者中手術量由2018年的1.5%提升至2021年的2.9%，高端術式普及度逐步提升。25 數據來源

64、：2022中歐國際近視手術白皮書，國人近視手術白皮書，西南證券整理 1.4.4 屈光手術及高端術式接受度提升 2018-2020年愛爾眼科國內手術不同年齡患者占比 1.4 屈光治療需求增長，預計市場規模將不斷擴大 13.60%43.20%19.20%14.30%6.60%2.30%0.70%0.10%=50歲 2021年愛爾眼科國內手術不同年齡患者占比 13.69%43.67%17.27%14%7.81%2.73%0.68%0.14%=50歲 1981 4573 6295 7820 01000200030004000500060007000800090002018201920202021中低度

65、數患者中ICL手術量 ICL在中低度近視患者中手術量（眼）中國白內障手術市場規模保持快速增長。根據灼識咨詢數據，2015年國內白內障手術市場規模約為111.3億元，2019年增至197.5億元，2016-2019年復合增長率為15.4%。預計2020-2025年白內障手術市場規模將以10.3%的復合增速繼續增長，市場規模2025年將達339億元。中國白內障手術市場滲透率提升進程中。根據國家衛健委及弗若斯特沙利文的相關數據，國內白內障手術市場滲透率持續提升，2015年為1.9%，預計將在2024年增長至2.8%，預計CAGR為4.4%。26 數據來源：Statista，角膜屈光手術白皮書，中國衛

66、生健康統計年鑒，灼識咨詢，衛健委，弗若斯特沙利文西南證券整理 1.5.1 白內障手術滲透率有望持續提升，市場規?？焖僭鲩L 中國白內障手術市場規模（億元）中國白內障手術市場滲透率 1.9%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.6%2.7%2.8%0%1%1%2%2%3%3%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024白內障市場滲透率 1.5 白內障手術滲透率有望持續提升，術式迭代升級造?；颊?手術術式：目前主流術式為超聲乳化白內障手術，最新術式為飛秒激光白內障手術。超聲乳化白內障手術長久以來是現代白內障主流術式，但飛秒激光技術的

67、延伸應用催生出了飛秒激光輔助白內障手術，是目前國內外最高端的白內障手術術式。飛秒激光白內障手術在切口制作、撕囊、劈核等關鍵手術環節采用在電腦成像輔助下利用飛秒激光來替代人工手術刀操作，提升了白內障手術的安全性和精準性，同時減小了手術造成內皮細胞損傷的風險。手術目的：由單純復明性手術目的向兼具屈光矯正目的轉變。隨著人們對生活質量要求不斷提高，白內障患者由帶來“看得見”的復明性白內障手術向帶來“看得清”的屈光性白內障手術需求轉變。屈光性白內障手術通過在白內障手術過程中植入人工晶狀體從而實現白內障和屈光不正問題的一體化解決方案。27 數據來源：愛爾眼科醫院，西南證券整理 白內障手術發展歷程 白內障手

68、術名稱 起源時間 拔針術 公元前600年起 白內障囊內、囊外摘除術 20世紀40年代起 超聲乳化白內障吸除術 20世紀60年代起 飛秒激光白內障手術 2009年起 手術環節 超聲乳化白內障手術 飛秒激光白內障手術 切口 根據醫師個人經驗，使用手術刀完成角膜切口 根據計算機系統控制下設定的切口位置、大小、深度，由飛秒激光完成角膜切口 撕囊 根據醫師個人經驗，使用專用工具完成撕囊 根據計算機系統控制下設定的撕囊大小和位置，由飛秒激光完成撕囊 劈核 手工分離白內障晶狀體，之后需要使用較多的超聲波能量 飛秒激光將白內障晶體預先切割成小塊，降低之后手術中所需要使用的超聲波能量 超聲乳化白內障手術/飛秒激

69、光白內障手術 技術差異 1.5 白內障手術滲透率有望持續提升，術式迭代升級造?；颊?1.5.2 術式迭代升級，滿足追求高質量生活患者需求 28 數據來源：灼識報告、弗若斯特沙利文、兆科眼科招股書、歐康維視招股書、華經產業研究，西南證券整理 其它眼部疾病 青光眼青光眼 視網膜疾病視網膜疾病 過敏性結膜炎過敏性結膜炎 是第二大可致盲性眼病，屬于一類因眼內壓升高而導致的退行性疾病，會造成視神經損傷而失明 是指視網膜在各種因素下發生病變，其中濕性老年性黃斑病變和糖尿病性黃斑水腫是兩類高發于老年群體的主要視網膜疾病 通常由結膜對外界變應原產生的超敏反應引起的常見眼病 閉角型青光眼閉角型青光眼 （占56.

70、1%）開角型青光眼開角型青光眼 （占43.9%）濕性老年性濕性老年性 黃斑病變黃斑病變 糖尿病性黃斑水腫糖尿病性黃斑水腫 -主要療法 青光眼手術治療 為主 藥物治療為主（如前列腺素類似物滴眼液等）玻璃體內注射抗VEGF藥物（一線臨床治療）玻璃體內注射抗VEGF藥物（一線臨床治療）抗組胺藥（及肥大細胞穩定劑）是否支持醫保支付 是 是 是 是 是 平均治療費用 30008000元左右 50元左右 4000元左右/次 4000元左右/次 50元左右 患者數量 1122萬 878萬 360萬 670萬 29300萬 合計2000萬 目前市場規模 52億元 16億元 17億元 5億元 青光眼、視網膜疾病

71、、干眼癥等其他眼病在我擁有龐大的患者群體，同樣值的值的關注。1.6 其他眼病患者基數大，干眼癥有望成為新消費增長點 1.6.1 其他眼病患者眾多，潛在市場空間大 29 數據來源：國家醫保目錄，兆科眼科招股書、歐康維視招股書，西南證券整理 干眼病治療方式 治療方法治療方法 針對人群針對人群 醫保支付情況醫保支付情況 藥物治療 人工淚液人工淚液 （主要使用玻璃酸鈉滴眼液）低濃度人工淚液 輕度干眼癥患者 各大產商生產的玻璃酸鈉滴眼液均已進入國家藥品目錄，屬于乙類藥品 高濃度人工淚液 中重度干眼癥患者 抗炎藥物抗炎藥物 環孢素 中重度干眼癥患者 興齊眼藥的環孢素滴眼液是國內唯一上市的治療干眼癥的外用環

72、孢素藥物，2022年納入國家醫保目錄，屬于乙類藥品，支付標準為5.5元（0.4 ml:0.2mg/支）糖皮質激素 中重度干眼癥患者 氟米龍滴眼液-醫保乙類 可的松滴眼液 醫保甲類 地塞米松滴眼液 醫保甲類 潑尼松龍滴眼液 醫保乙類 非類固醇抗炎藥 輕度干眼癥患者 吲哚美辛滴眼液 醫保乙類 普拉洛芬滴眼液 醫保乙類 手術治療 淚道栓塞：淚道栓塞：通過將淚小管封閉，減少淚液從中排走，從而幫助眼睛保持濕潤 中重度干眼癥患者-其它治療 強脈沖光：強脈沖光：使用強脈沖光IPL來治療干眼癥 中重度干眼癥患者-根據兆康眼科、歐康維視招股書數據顯示，2021年我國干眼癥患者數量達到224萬人，干眼癥治療方式有

73、日常治療（理熏蒸、IPL/IPL flow激光等）、藥物治療（人工淚液、抗炎藥物等），且較難完全治愈，日常治療不在醫保范圍內且具備復購性，未來有望成為眼科醫療機構新的收入增長點。1.6.2 干眼癥日常治療具備消費屬性，預計可成為新收入增長點 1.6 其他眼病治療滲透率低，干眼癥有望成為新消費增長點 30 數據來源：國家醫保目錄，兆科眼科招股書、歐康維視招股書，西南證券整理 干眼病患者數量及相關藥品市場規模 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 輕度干眼癥患者數（百萬人）117 120 123 125 128 131 134 137 中重度干眼癥患者數

74、（百萬人）78 80 82 84 86 87 89 91 人工淚液市場規模（億元）12 14 16 19 22 25 28 31 環孢素A等（百萬美元）261 593 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 輕度干眼癥患者數（百萬人）140 143 146 149 151 154 157 160 中重度干眼癥患者數（百萬人）93 95 97 99 101 103 105 106 人工淚液市場規模（億元）36 41 47 55 63 72 81 91 環孢素A等（百萬美元）1027 1536 1950 2516 3069 3704 4474

75、 5251 1.6 其他眼病治療滲透率低，干眼癥有望成為新消費增長點 1.6.3 干眼癥患者數量預計持續增長 政策支持社會辦醫，強調?？品疹I域發展。2015年國務院發文進一步放寬社會辦醫準入，并對社會辦醫持續持支持態度，支持優質社會辦醫擴容。2021年中國衛生健康統計年鑒顯示，中國民營醫院數量已從2015年的1.5萬家迅速擴張至2020年的2.4萬家，CAGR達10.1%。2017年，國務院辦公廳發布關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見，支持多種社會辦醫服務內容和模式。2019年再次強調支持社會力量深入?？漆t療等細分服務領域，在眼科、骨科、口腔、婦產、兒科、腫瘤等?？萍爸嗅t、康復、

76、護理、體檢等領域加快打造有競爭力的品牌服務機構。?？漆t院數量規?？焖贁U張。截至2020年，中國?？漆t院數量已達9021家，相較2015年增加近3000家，行業持續高速擴容。31 數據來源：2021年中國衛生健康統計年鑒，西南證券整理 2015-2020中國?？漆t院數量變化趨勢 2015-2020中國醫院數量變化趨勢 1.7 政策利好社會辦醫，強調?？品瞻l展 眼科?？漆t院的數量增長迅速，民營眼科醫院占比迅速提高。隨著眼病發病率逐年攀升、眼健康意識不斷增強、支付能力提升等多重因素影響，眼科剛需不斷增加。2011年我國眼科?？漆t院共計288家，入院患者56.9萬人，2020年我國眼科?？漆t院達10

77、61個，患者入院人數達213.3萬人，機構數2012-2020年復合增速為15.6%。2015-2020年，民營眼科醫院數量快速增加，從2015年的397家增至2020年的1005家，2020年民營眼科醫院數量占眼科?？漆t院的94.7%。我們認為民營眼科醫療服務行業可以快速發展的原因主要有以下四點：32 數據來源：歷年中國衛生健康統計年鑒，wind，西南證券整理 2011-2020年中國眼科?？漆t院入院人數（萬人次）2011-2020年中國眼科醫院數量（家）1.8 民營機構行業擴容，眼科?？漆t院享行業紅利 眼科診療流程易于標準化，民營?？漆t院可復制性強。眼科醫療流程易于標準化，降低對眼科專家的

78、依賴程度，更易實現連鎖化運營。眼科常見的屈光、白內障等手術術前均可采用儀器自主分析，術中手術時間一般在10-30分鐘，且治療儀器自動化程度不斷提高，如目前屈光術中的阿瑪仕Smart全激光手術（T-PPK手術升級版）可實現全自動化切削，無需手動器械操作。眼科單院初始投資額適中，易于連鎖擴張。眼科是依賴影像學檢查和眼科設備進行手術和治療的學科，常見的眼科設備包括眼科檢查設備、驗光設備、激光治療設備、準分子激光手術系統等，單一設備的采購價格在幾十萬元至百萬元之間，蔡司全飛秒設備價格上千萬，整體單家眼科醫院固定投資總價可能在1000萬-3000萬。由于設備相對昂貴，醫生脫離民營眼科醫院自主開店的可能性

79、較??；同時相對其他科室億元級別的單院投入，千萬級別的單院投入，不會對民營眼科醫院形成太大的資金壓力，易于連鎖擴張。33 數據來源：普瑞眼科招股說明書，2021年中國衛生健康統計年鑒，西南證券整理 2020年?？漆t院單院設備平均總價值（千萬元）眼科設備平均參考價格（萬元）1.8 民營機構行業擴容，眼科?？漆t院享行業紅利 公立醫院重視對眼科重視不足，民營眼科醫院可實現差異化競爭。公立醫院中眼科非獨立科室，從屬于五官科，2020年公立醫院眼科門診量僅占總門診量的2.1%。據HIA中國首部公立醫院成本報告統計，眼科對公立綜合醫院的收入和利潤貢獻較低，處于公立醫院的邊緣科室，醫院資源難以向眼科傾斜，民營

80、眼科醫院有望乘勢而上，實現差異化競爭。民營眼科醫院可為醫生提供更好的上升通道和更高的薪酬，眼科醫生出走意愿較強?？焖贁U張新建分院可以為不同層級的眼科醫生提供大量上升空間；優厚的薪酬與激勵機制可以吸引和留住人才，配合股權激勵計劃及合伙人計劃，醫生有望共享醫院發展成果，進一步提升民營醫院經營效率；同時，民營眼科醫院可以配置更先進的手術設備，吸引客源，為醫生提供更多學習新技術和手術操作的機會。結合多種因素考慮，眼科醫生出走意愿強。34 數據來源：HIA中國首部公立醫院成本報告，中國衛生健康統計年鑒，西南證券整理 2020年?？漆t院單院設備平均總價值（千萬元）眼科設備平均參考價格（萬元）1.8 民營機

81、構行業擴容，眼科?？漆t院享行業紅利 我國眼科服務行業市場規模仍存在提升空間。近年中國眼科醫療市場高速擴容，但與發達國家相比仍存在差距。根據statista統計數據，2020年美國眼科服務市場規模311.9億美元，與2019年相比下降16.8%，主要受疫情影響；2019年市場規模達到374.7億美元，按照2019年12月31日匯率1美元兌換6.96人民幣換算，2019年美國眼科服務市場規模為2608.9億人民幣，是2019年中國市場規模的2.5倍。我國眼疾病患數量龐大，與發達國家相比滲透率較低。根據世界視力報告數據顯示，全球近視患者約26億人，遠視患者約18億人，約1.96億人患有老年黃斑病變，

82、約1.5億人患有糖尿病視網膜病變，眼科疾病患者數量龐大。對比中國和美國的主要眼科疾病患病人群數量，根據弗若斯特沙利文統計數據，中國眼科疾病患者群體遠多于美國，以干眼癥為例，2019年中國干眼癥患者數量為2.3億人，而美國患者數量為3000萬人，中國干眼癥患者數量是美國的近8倍，其他眼科疾病患者數量均是美國的數倍，而在2019年中國眼科服務市場規模僅為美國的40%，我國眼科醫療滲透率仍有較大上升空間。35 數據來源：Statista，世界視力報告，弗若斯特沙利文，西南證券整理 2011-2020年美國眼科服務市場規模(億美元)2019年中美兩國眼科疾病患病人數(百萬人)2.1.1 我國眼疾患者數

83、量多，治療滲透率低，市場規模存在提升空間 2.1 我國眼科醫療服務市場對標發達國家仍有提升空間 我國醫學視光市場發展道阻且長。近年隨著中國將近視防控上升為國家戰略，眼視光行業高速發展，但與美國相比仍有較大差距。根據IBISWorld統計數據，2021年美國醫學視光市場規模為192.6億美元，與2020年相比上升8.3%，按照2021年12月31日匯率1美元兌換6.35人民幣換算，2021年美國醫學視光市場規模為1223.7億人民幣，遠大于我國時光市場規模。36 數據來源：世界視力報告，Frost&Sullivan，IBISWorld，西南證券整理 2019年全球眼科患者人數(億人)2012-2

84、021年美國醫學視光市場規模(億美元)2.1 我國眼科醫療服務市場對標發達國家仍有提升空間 2.1.2 我國視光服務市場仍有持續擴大空間 160.7 163.4 168.9 174.5 182.5 186.5 189.1 191.6 177.8 192.6 1.7%3.4%3.3%4.6%2.2%1.4%1.3%-7.2%8.3%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1401501601701801902002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模市場規模 yoyyoy 中國人口老齡化嚴重，白內障手術率仍與其

85、他國家有一定差距。根據世界衛生組織報告，白內障是全球首位致盲眼病，全球有39%的盲癥和25%的重度視力障礙來自未及時治療的白內障，白內障多發于老年人群，常常給老年人的生活帶來不便。世界上很多發達國家早已邁入老齡化社會，2021年法國65歲及以上人口占比為21.1%，日本65歲及以上人口占比為16.5%，美國65歲及以上人口占比17%，均已邁入深度老齡化社會，我國也于2021年邁入深度老齡化社會。而中國白內障手術率與發達國家相比還有巨大差距，根據Cataract Surgical Rate and Socioeconmics：A Global Study報告，2011 年法國、美國等發達國家的C

86、SR已達10000，澳大利亞已達到9500，我國從2011年的CSR不到1000發展到 2018 年的 2,662，滲透率仍位于低位。和中國同樣屬于發展中國家的印度2021年65歲及以上人口占比6.8%，但2011年白內障CSR已超過5000。37 數據來源：國家統計局，Wind，愛博諾德招股說明書，西南證券整理 每百萬人口白內障手術數量（CSR）2011-2021年中法印澳美65歲及以上人口占比 2.1 我國眼科醫療服務市場對標發達國家仍有提升空間 2.1.3 我國白內障醫療服務市場仍有提升空間 美國針對白內障有多種手術治療方案。白內障治療主要有藥物治療和手術治療兩種途徑，其中手術是白內障主

87、要治療方式，目的是切除已經混濁的晶狀體并植入人工晶體。目前美國白內障晶體手術主要應用的IOL種類有單焦點IOL、多焦點IOL、散光型IOL、Tecnis多焦點IOL和適應性IOL等。攻克多焦點人工晶體的現有缺陷是未來發展方向。國內最普遍的是單焦點的人工晶體，更加高端的多焦點人工晶體使用也逐漸頻繁，此外由于伴有散光的白內障患者在完成手術后在散光的影響下恢復效果仍不理想，針對這一問題的散光型人工晶體也逐漸在國內得以應用，2022年7月帶有散光矯正功能的三焦點人工晶體開始在國內正式用于臨床。由于大部分白內障患者有術后脫鏡的需求，因此多焦點人工晶體一定將是最主流的晶體，而努力攻克多焦點人工晶體植入的缺

88、陷（即可能帶來的術后潛在問題）是未來人工晶體發展的重要方向。38 數據來源：Koch eye Associates網站，惟視眼科，西南證券整理 2.2.1 白內障手術攻克多焦點人工晶體現有缺陷是未來發展方向 美國白內障晶體手術主要應用的IOL種類 主要主要服服務務 手手術術/治治療類療類型型 單焦點IOL 能在近、中、遠距離中的一個提供清晰視覺，因此白內障手術后患者日常生活中仍需佩戴眼鏡 多焦點IOL 能夠同時在近、中、遠距離中提供清晰視覺，在一定程度上減少白內障手術后患者對眼鏡的依賴 散光型IOL 能夠同時治療散光問題 Tecnis多焦點IOL 在多焦點IOL的基礎上治療老花眼問題 適應性I

89、OL 能夠同時治療老花眼問題，但相比于Tecnis多焦點IOL能夠更自然地利用眼部肌肉調節聚焦，更大程度上減少了白內障手術后患者對眼鏡的依賴 多焦點人工晶體待攻克的缺陷 2.2 對標海外，白內障及屈光手術項目均有術式升級空間 美國主流屈光手術術式和國內大體相似。美國主流屈光手術包括了PRK、LASIK、SMILE等多種類型，其中SMILE手術在2016年9月份通過了FDA認證在美國上市，是目前最新的激光類屈光手術。雖然美國整體屈光矯正激光手術市場有一定的萎縮，但是SMILE每年的手術量卻是保持增長的，其作為目前最新的術式還有很大的發展空間，在未來將會繼續在美國屈光手術市場扮演重要角色。SMIL

90、E手術領域的最新動向：CLEAR手術（Cornea Lenticule Extraction for Advanced Refractive-Correction）：CLEAR是SMILE手術的一個新版本，可以用于治療近視和散光。CLEAR手術需要使用達芬奇（Ziemer）Z8飛秒激光設備來完成，手術方法與SMILE類似，不同之處在可以在手術中提供中心和旋轉調整。微透鏡移植術：研究人員發現將SMILE手術中取出的角膜微透鏡植入到患有LASIK術后角膜擴張的患者眼中似乎可以幫助他們更好地恢復角膜細胞，從而使微透鏡“變廢為寶”。遠視矯正SMILE：SMILE已經廣泛應用于近視和散光的矯正治療，但是

91、SMILE的遠視矯正還沒有得到歐盟CE認證或者FDA批準。研究人員在2021年的一項多中心研究中獲得了SMILE進行遠視矯正的良好結果，并且設立了將其推向市場的目標。39 2.2 對標海外，白內障及屈光手術項目均有術式升級空間 2.2.2 預計屈光手術未來將以升級版本SMILE手術為主流 數據來源：Koch eye Associates網站，西南證券整理 美國從事不同眼科相關服務的要求不同。眼科治療服務種類眾多，按不同服務類型從業人員需要的教育經歷和培養模式各不相同。美國可以從事眼科相關服務的職業類型主要可以分為三類：擁有醫學學位的Ophthalmologist、擁有視光學學位的Optomet

92、rist和無學歷要求的Optician，其中Optician主要輔助另外兩者進行配鏡服務等。中國眼科醫生培養模式分為三個階段：1）完成5年醫學院本科；2）完成3年（眼科）住院醫師規范化培訓，打下扎實的眼科臨床工作基礎；3）完成3年?？漆t師規范化培訓，系統掌握眼科相關專業理論、專業知識、?？萍寄?。40 數據來源：U.S.BUREAU OF LABOR STATISTICS，Minnesota eye consultants，國際眼科委員會、Frost&Sullivan，衛生部，眼科?？?Ophthalmologist Optometrist Optician 學位要求學位要求 醫學學位 MD（D

93、octor of Medicine）視光學學位 OD（Doctor of Optometry degree）無學位要求 培養模式培養模式 4年本科+4年醫學院+4-5年專業訓練 4年本科+4年視光學學校 在職訓練 可提供的眼科可提供的眼科服服務務 （主要輔助前兩者進行配鏡服務等）眼科檢查 眼科醫學治療 眼科手術治療 人數（人）人數（人）11610 38720 73270 平均年薪（美平均年薪（美元）元）270090 125440 43060 美國可以從事眼科相關服務的職業類型 中國眼科醫生培養模式及路徑 2.3.1 眼科醫生培養周期長，成本高 2.3 我國眼科醫療資源供給存在缺口，民營機構可起

94、補充作用 中國眼科醫療資源不足，與發達國家相比仍有巨大成長空間。根據弗若斯特沙利文以國際眼科委員會統計數據為基礎計算得出的數據，2019年中國每百萬人口的眼科醫生數量約為32.5人，美國每百萬人口的眼科醫生數量為72.1人，而日本每百萬人口眼科醫生數量為127人，接近是中國的4倍，目前我國眼科醫生極為稀缺，未來需要持續培養大量人才。從眼科醫院數量看，2019年中國每百萬人口眼科醫院僅0.7家，日本每百萬人口眼科醫院數量達18.9家，是中國的27倍，2019年美國每百萬人口的眼科醫院數量為2家，中國的數量不及美國的一半，我國眼科醫療資源嚴重供不應求，未來仍有極大的發展空間。民營眼科機構可起補充作

95、用，迎來發展機遇。我國民營醫療機構在國內定位為起到補充公立醫療資源不足的作用，部分民營眼科醫療服務機構在為患者提供服務的同時，也在積極建設自己的學術平臺，建立醫學院培養眼科醫療方向人才，在當下眼科醫生資源、醫療機構資源均存在不足的情況下，民營醫療機構迎來發展機遇。41 數據來源：國際眼科委員會、Frost&Sullivan，西南證券整理 2019年中日英美每百萬人口眼科醫院 2019年中日美歐每百萬人口眼科醫生 2.3 我國眼科醫療資源供給存在缺口，民營機構可起補充作用 2.3.2 眼科醫生及服務機構資源均存在缺口，民營機構可起補充作用迎來發展機遇 近年美國眼科服務機構并購勢頭正盛，行業加速整

96、合。美國眼科醫師自己成立眼科服務機構是一種比較普遍的現象，但是這些眼科服務機構大多數只能局限在當地發展，并且受到資金以及其他各方面資源的限制，門店的擴張非常緩慢，很難發展成為正真大規模的眼科服務連鎖機構。因此近幾年一些專業化的連鎖運營機構在市場上找尋已經相對成熟的獨立眼科服務（連鎖）機構，與他們達成收購協議，將其納入到自己組建的機構網絡中，這種模式對于被收購的眼科服務（連鎖）機構來說，可以與網絡中的其它機構實現技術和患者流的共享，同時在連鎖運營機構的資金支持下也可以實現更快擴張。根據Pitchbook Data統計，2022年Q1美國各醫療領域機構的并購數量中眼科最多，共有17家。2016年至

97、2019年美國眼科服務(連鎖)機構并購數量逐年增加，2019年并購數量達到33家，2020年機構并購受疫情影響略有下降，并購數量為31家。42 數據來源：Pitchbook Data，西南證券整理 2016-2022年美國眼科服務(連鎖)機構M&A數量 2022Q1美國各醫療領域機構的M&A數量 2.4.1 美國眼科服務機構整合加速 2.4 美國眼科領域機構逐步整合，頭部機構強者恒強 43 數據來源：公司官網，西南證券整理 美國主要眼科連鎖運營機構（部分）2.4 美國眼科領域機構逐步整合，頭部機構強者恒強 眼科連鎖運營機構眼科連鎖運營機構 EyeCare Partners 2015年成立 共有

98、56家眼科（連鎖）服務機構，共計640+門店 共有眼科醫師300+,視光師700+旗下主要眼科服務（連鎖）機構 Clarkson eyecare 202家門店 Nationwide vision 82家門店 Cincinnati eye institute 16家門店 Grene vision group 17家門店 Shoreline vision 7家門店 Cvp physicians dayton 5家門店 John kenyon 5家門店 Monmouth retina 3家門店 Eye Health America 2018年成立 共有16家眼科（連鎖）服務機構，共計60+門店 共有

99、眼科醫師 90+旗下主要眼科服務（連鎖）機構 Clemson eye 15家門店 Eye centers of florida 13家門店 The eye associates 8家門店 Southeast retina center 14家門店 Eye care center 3家門店 Pee dee eye associates 2家門店 Carolinas centers for sight 1家門店 First vision group 1家門店 Vision Innovation Partners 2017年成立 共有26家眼科（連鎖）服務機構，共計61門店 共有眼科醫師 150+旗

100、下主要眼科服務（連鎖）機構 Northeastern Eye Institute 15家門店 Ophthalmic Associates 7家門店 OMNI Eye Specialists 6家門店 Eye Care Specialists 10家門店 Maryland Vision Institute 4家門店 Metropolitan Ophthalmology Associates 2家門店 SeeClearly Vision 2家門店 Select Eye Care 2家門店 Eyecare partners為美國眼科連鎖運營機構龍頭。Eyecare partners為美國最大的眼科連

101、鎖運營機構，由其投資母公司設立，專門用于投資并管理眼科醫療機構。Eyecare partners已經覆蓋美國18個州，目前擁有640+門店和28+手術中心，擁有300+眼科醫師和700+驗光師。自成立以來Eyecare partners就以迅猛的速度擴張其連鎖網絡，并購標的包括單體眼科診所，連鎖眼科機構，甚至在2021年整體并購了另一家和它相似的眼科連鎖運營機構CEI Vision Partners，迅速提升了其連鎖體量。除了快速并購擴張外，CEI Vision Partners十分重視醫生的領導作用，專門設有醫學執行委員會，分為視光學醫學執行委員會和眼科醫學執行委員會，把控公司的醫療服務質量

102、，研判新的技術和治療手段，支持醫生能力發展，并為公司管理層提供在各方面相應的決策建議。44 數據來源：美國醫院協會，SK&A，西南證券整理 2.4.2 美國眼科醫療服務龍頭通過并購進行擴張 Eyecare partners旗下整合品牌 Eyecare partners覆蓋區域 2.4 美國眼科領域機構逐步整合，頭部機構強者恒強 通過分析美國Eyecare partners擴張經驗，我們發現民營眼科醫療機構在發展中有三個關鍵因素：1）品牌認知度：擴大連鎖網絡的規模和覆蓋范圍是民營眼科機構獲取品牌認知度的主要途徑，體量大、范圍廣的大機構相比于小機構能夠更自然地在消費者心中占有更多品牌認知度。此外像

103、眼科手術這類具有潛在高風險的醫療服務項目，大機構往往在消費者下意識中具有更高的規范性和安全性，同樣使得大機構在品牌認知度上占有優勢；2）資本因素：民營連鎖眼科機構重資產屬性導致其較難通過自有資金來擴張實現，往往需要資本助力，比如國內愛爾眼科依托并購基金，美國民營眼科連鎖機構有其背后股權投資母公司支持，因此都是在資本助力下才能實現快速擴展；3）擴張地點選擇：眼科醫療高毛利項目具備消費屬性，在人口密集區域進行擴張較易在前期吸引客流。45 數據來源：SK&A，西南證券整理 民營眼科醫療擴張邏輯 美國人口密度分布圖 2.4 美國眼科領域機構逐步整合，頭部機構強者恒強 2.4.3 民營眼科機構占領市場需

104、要品牌認知度與資本支持雙軌并行 46 數據來源：wind，西南證券整理 2020年我國眼科門診量情況 門診量角度我國眼科服務市場仍以公立為主，民營方面愛爾眼科龍頭優勢明顯。根據國家衛健委和弗若斯特沙利文的估計，2020年我國公立和民營眼科醫療機構的年門診量分別估計為9640萬人次和3920萬人次，其中公立眼科機構承擔了年總門診量的71%，民營機構占比約29%。在民營眼科服務市場中，2020年愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科的年門診量分別為755、138、74、103、65萬人次，分別占民營眼科服務市場中總門診量的19.26%、3.52%、1.89%、2.63%、1.66%，愛爾

105、眼科以門診量衡量的民營市場份額遠超其它機構，處于絕對優勢地位，其余民營眼科機構的市場份額相對分散，因此我國民營眼科服務市場呈現出“1絕對龍頭+X其余玩家”的競爭格局。9640 755 138 74 103 65 3920 愛爾眼科 華廈眼科 普瑞眼科 何氏眼科 朝聚眼科 其它 公立 民營 3.1 眼科民營醫療機構百舸爭流，愛爾眼科領跑行業 愛爾眼科是全球知名連鎖眼科醫療服務機構。公司成立于2003年，前身系長沙愛爾眼科醫院有限公司。2009年公司在創業板上市，成為中國首家IPO上市的醫療服務機構。目前，在上市公司和產業并購基金體內，中國內地已建立610家專業眼科醫院及中心，上市公司體系年門診量

106、超1000萬人次，手術量超80萬例。并且在美國、歐洲、東南亞和中國香港開設有113家，醫療服務網絡覆蓋全球近30億人口。公司業績持續增長趨勢明顯，診療量穩定增長。2009年以來公司營業收入與歸母凈利潤總體實現穩健增長，2020年因新冠疫情，公司手術量和主營業務收入受到不同程度的影響，收入增速放緩，2021年疫情得到控制后收入端、利潤端迅速恢復增長，實現營收150億元，同比增長25.9%，歸母凈利潤為23.2億元，同比增長34.8%，扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為27.8億元，同比增長30.6%。47 數據來源：愛爾眼科官網，wind，西南證券整理 2012-2021年公司收入及凈利潤（億元）3

107、.2.1 眼科醫療服務龍頭多年積淀，公司業績增長穩健 3.2 愛爾眼科：眼科巨艦領跑行業，全球醫療服務未來龍頭 愛爾眼科全球分布圖 0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業總收入 歸母凈利潤 yoy（收入）yoy（凈利潤）公司盈利能力持續增強。近年來公司毛利率稍有上升，主要是因為高毛利的視光與屈光業務帶來所占比例增大，營業收入結構優化以及公司經營形成的規模效應所致。2021年毛利率為51.9%，同比提升0.9pp，毛利率提升，盈利能力持續增強。公司期間

108、費用率由于疫情恢復略有上漲，2021年銷售費用率為9.6%，同比增加0.7pp，我們認為主要由于2020年銷售推廣活動受疫情影響，今年經營規模擴大、推廣活動增加，以及市場人員薪酬支出增加所致；管理費用率為13.1%，同比增加1.1pp，我們認為主要是由于股權激勵費用所致。從長期來看，公司研發能力提升、設備不斷更新、固定資產投資都有利于公司的未來發展。48 3.2.2 公司盈利能力持續增強 3.2 愛爾眼科：眼科巨艦領跑行業，全球醫療服務未來龍頭 2012-2021年公司四費率變化 2012-2021年公司毛利率和凈利潤變化 0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014

109、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率(%)凈利率(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售費率(%)管理費率(%)財務費率(%)研發費率(%)數據來源：愛爾眼科官網，wind，西南證券整理 眼科醫療服務和視光服務是公司當前收入構成的核心板塊。從占比來看，2021年眼科醫療服務和視光服務的收入分別為101.6億和33.8億，占比分別為67.7%和22.5%，合計占比超過90%。公司屈光手術、白內障手術、眼前段手術、眼后段手術均衡發展

110、，視光業務后勁十足。屈光手術占醫療服務比例最高，占比為36.8%，白內障手術占比14.6%，眼前段手術占比9.7%，眼后段手術占比6.6%。公司主營業務近十年間經歷大幅調整。2010年公司的收入構成為眼科醫療服務74.1%，藥品銷售10.7%，配鏡業務15.2%，2021年公司收入構成為眼科醫療服務67.7%，視光服務22.5%，其他病種業務9.6%。49 3.2.3 眼科醫療服務為收入主體，視光服務占比提升 3.2 愛爾眼科：眼科巨艦領跑行業，全球醫療服務未來龍頭 2012-2021年主營業務結構 2021年公司主營業務收入結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

111、0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021醫療服務 視光服務 藥品銷售 其他病種項目 其他業務 數據來源：愛爾眼科官網，wind，西南證券整理 公司通過產業基金培育體外標的，再以定向增發和自有現金完成收購閉環，保證體外優質資產持續注入。2014年愛爾設立產業并購基金和股權投資公司的創新發展模式，用少量自有資金撬動產業資本實現快速擴張。公司創新并購基金模式優勢明顯：1）愛爾眼科及其子公司為出資占比小于20%的LP，弱化了新建醫院對上市公司的業績影響；2）極大發揮杠桿作用，以小規模資金為后期擴張先行布局，加快跑馬圈地；3）同時，愛爾向體外

112、醫院輸出品牌、管理與供應鏈，加速體外醫院培育進度，發揮規模效應；4）專業人士執行并購項目，釋放公司管理層壓力。產業基金助力愛爾分級診療戰略規劃，使醫療資源有效下沉。公司體外醫院以地市級醫院為主，形成全國覆蓋網絡。我國三線及以下城市人口占比高達69%，而優質眼科醫療服務資源相對有限，公司擴張更具優勢。地市級及其以下級別門店由于初始投資金額較低，盈虧平衡周期短，更易快速釋放業績。2017年至2019年公司體外培育的部分醫院已實現扭虧為盈，截至2021年底，公司并購基金旗下擁有醫院和門診數318家。50 3.2.4 產業基金助力公司擴張及下沉 2017-2021年公司營業收入及凈利潤（億元）基金名稱

113、基金名稱 成立日期成立日期 期限（年）期限（年）規模（百萬元）規模（百萬元）持股比例持股比例 醫院數量醫院數量 深圳前海東方愛爾醫療產業并購合伙（有限合伙）2014/3/17 3 200 10.00%已到期 湖南愛爾中鈺眼科醫療產業投資合伙企業（有限合伙）2014/12/1 5+2 1000 9.80%已到期 南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心（有限合伙）2016/6/1 2021.9.30到期 1000 19%46 湖南亮視交銀眼科醫療合伙企業（有限合伙）2016/12/1 5+2 2000 19.50%22 湖南亮視長銀醫療產業投資基金合伙企業（有限合伙）2018/1/8 5 1000 19

114、%68 湖南亮視長星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）2018/10/26 5 1000 19%53 蕪湖遠翔天祐投資管理中心（有限合伙）2019/7/11 5+1 800 20%53 湖南亮視晨星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）2019/8/22 5 1000 19%33 蕪湖遠澈旭峰股權投資合伙企業（有限合伙）2020/8/28 5+1 620 19%13 湖南亮視中星醫療產業管理合伙企業 2021/1/15 5 1000 19%23 蘇州亮視遠筑股權投資合伙企業（有限公司）2021/11/26 5 500 20%/湖南亮視同星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）2022/1/5 5 1000

115、19%/3.2 愛爾眼科：眼科巨艦領跑行業，全球醫療服務未來龍頭 數據來源：愛爾眼科官網，wind，西南證券整理 截至2022年4月30日，公司最大股東董事長陳邦先生通過直接與間接持有公司43.9%的股權，總經理李力通過直接與間接持有公司10.5%的股權。其中間接持有的股份是通過愛爾醫療投資集團有限公司持有。2019年8月30年，公司引入國際知名機構高瓴資本(HillHouse)及Temasek Fullerton Alpha Pte.Ltd（淡馬錫）作為戰略投資人，助力公司的全球化布局與眼科生態圈的建設。合伙人計劃綁定公司核心骨干與公司利益，加速新院培育進程。在股權激勵計劃之外，公司于201

116、4年4月決定對新建、并購、擴建的醫院實行合伙人計劃，由核心人才成立合伙企業參股新建醫院，在新醫院達到一定盈利水平后，愛爾眼科將通過發行股份、支付現金或兩者結合等方式，以公允價格收購合伙人持有的醫院股權。2014-2018年，“合伙人計劃”覆蓋超過129家醫院（包括并購基金旗下醫院），惠及眼科醫生1000余名（當時共4500名醫生）。合伙人也享受了股權激勵，年平均收入超過加入公司前的3倍，最高達14倍，并且可以擔任院長，平臺和晉升空間巨大。51 愛爾眼科合伙人計劃示意圖 3.2.5 管理層持股比例高，合伙人模式激發員工活力 公司股權結構圖 3.2 愛爾眼科：眼科巨艦領跑行業，全球醫療服務未來龍頭

117、 數據來源：愛爾眼科官網，wind，西南證券整理 普瑞眼科是國內業務成熟且覆蓋廣泛的大型專業眼科連鎖醫療機構。普瑞眼科成立于2006年，專注于國內的眼科醫療服務市場，目前在北京、上海、天津、重慶、成都、武漢等20個重點城市設置了共23家眼科醫院以及3家眼科門診部，形成了覆蓋廣泛的眼科醫療服務連鎖網絡。公司控股股東為普瑞投資，徐旭陽為實際控制人。公司的控股股東是成都普瑞世紀投資有限責任公司（普瑞投資），實際控制人是徐旭陽先生，其直接持有公司9.00%的股份，通過普瑞投資、扶綏正心、錦官青城、扶綏正德和福瑞共創合計間接持有公司 61.25%的股權，合計持有公司 70.25%的股份。52 數據來源：

118、普瑞眼科招股說明書，wind，西南證券整理 公司股權結構圖 3.3.1 門店一二線城市覆蓋度高，股權結構集中 3.3 普瑞眼科：專注國內眼科醫療服務市場，公司業務穩健發展 公司發展歷史 公司營業收入穩步增長。隨著眼科醫療服務需求不斷上升以及公司自身市場的開拓，公司營業收入保持穩步增長，2017年至2021年營業收入CAGR達20.7%。2020年受疫情影響，公司收入增速放緩。2021年公司逐漸擺脫疫情影響，實現營業收入17.1億，同比增長25.54%。2017年之后公司實現多年連續盈利且基本保持增長，但2021年實現歸母凈利潤0.94億元，同比下降13.81%，實現扣非后歸母凈利潤0.86億元

119、，同比下降15.94%，其原因主要為公司不再享受2020年的社保減免政策以及執行新租賃準則產生的影響。2022年一季度公司實現營業收入4.68億元，同比增長20.75%，歸母凈利潤0.37億元，同比增長28.85%。53 2017-2021年公司營業收入及增速 3.3.2 營業收入穩定增長，盈利能力預計持續提升 2017-2021年公司歸母凈利潤及增速 0%5%10%15%20%25%30%02468101214161820172018201920202021 營業總收入（億元）yoy-100%0%100%200%300%400%(0.2)0.00.20.40.60.81.01.2201720

120、18201920202021歸母凈利潤（億元）yoy3.3 普瑞眼科：專注國內眼科醫療服務市場，公司業務穩健發展 數據來源：普瑞眼科招股說明書，wind，西南證券整理 公司盈利能力持續增強。近年來公司毛利率稍有上升，主要是因為高毛利的視光與屈光業務帶來所占比例增大，營業收入結構優化以及公司經營形成的規模效應所致。2021年毛利率為43.37%，同比提升0.2pp，毛利率提升，盈利能力持續增強。公司管理、財務費用率由于疫情恢復略有上漲，2021年管理費用率為14.2%，同比增加1.7pp，主要是由于隨著公司經營規模的擴大及新增醫院的建設，與之相應的工資薪酬、租賃費用、辦公費用及折舊攤銷相應增加；

121、財務費用率為2.8%，同比增長2.6pp，其主要為2021年執行新租賃準則而新增未確認融資費用攤銷0.44億元所致；銷售費用率從2017年的23.4下降至2021年的18.5%，且2021持續下降。從長期看，隨著公司品牌知名度提升，銷售費用預計將進一步降低，公司盈利能力將持續增強。54 2017-2021年公司毛利率和凈利率變化 2017-2021年公司費用率變化 3.3 普瑞眼科：專注國內眼科醫療服務市場，公司業務穩健發展 3.3.2 營業收入穩定增長，盈利能力預計持續提升-2%3%4%8%5%40%42%43%43%43%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192

122、0202021凈利率 毛利率 23%22%21%19%19%13%13%13%12%14%0%0%0%0%3%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 數據來源：普瑞眼科招股說明書，wind，西南證券整理 屈光項目推動業績增長，視光業務收入占比提升。屈光項目是公司的核心服務項目，2021年占公司整體收入的51.23%，且為公司毛利率最高的項目，2021年毛利率為52.6%，公司在人員和技術設備等方面持續加大對于屈光項目的投入，推動公司業績增長。從長遠來看由于人們日常生活對于電子產品的高度依賴，近視等屈光不正的患病率將保持上升趨

123、勢，公司屈光手術潛在需求空間大，且屈光手術滲透率仍處于低位，公司為民營眼科連鎖醫院中的佼佼者，預計屈光項目手術量會持續增長。視光項目的毛利率僅次于屈光項目，2021年毛利率為46.84%，近年公司視光業務占比不斷提升，從2017年的14.4%提升至2021年的16.1%。預計未來視光項目將同樣受益于近視等屈光不正的患病率的持續增長，需求不斷提升，視光項目門診量預計將繼續增長。55 2019-2021年公司主營業務構成 2019-2021年各項目毛利率 3.3 普瑞眼科：專注國內眼科醫療服務市場，公司業務穩健發展 3.3.3 高毛利項目收入占比提升，且仍有持續增長空間 45.54%49.46%5

124、1.23%23.13%20.06%16.85%15.99%15.27%15.68%15.31%15.12%16.21%0.04%0.10%0.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021屈光項目 白內障項目 綜合眼病項目 視光服務項目 其他項目 0%10%20%30%40%50%60%201920202021屈光項目 白內障項目 綜合眼病項目 視光項目 數據來源：普瑞眼科招股說明書，wind，西南證券整理 全國覆蓋范圍廣，采取“輻射”方案。普瑞眼科針對國內眼科醫療服務采取“全國分散、地區集中”的市場格局，擴大公司醫療服務的覆蓋范圍，使更多患者

125、享受公司優質的眼科醫療服務。公司自設立之日起，主要通過在直轄市、省會城市等重點城市進行醫院布局，進而輻射周邊。公司已在全國多個直轄市和省會城市共擁有23家專業眼科醫院、3家眼科門診部。除此之外，公司還擁有專業眼病研究所，為公司開展眼科醫療服務提供技術支持。56 普瑞眼科下屬醫院地域分布（截止2021年）普瑞眼科全國機構數量（家）（招股書披露）3.3 普瑞眼科：專注國內眼科醫療服務市場，公司業務穩健發展 3.3.4 采取“輻射”模式進行全國擴張 數據來源：普瑞眼科招股說明書，wind，西南證券整理 5 3 1 4 5 5 3 0123456華東 華中 華南 華北 西北 西南 東北 三級診療體系實

126、現省內全覆蓋。公司提供眼科全科診療服務，于2009年成立，2022年上市，已基本實現遼寧省內地市級醫院全覆蓋，在遼寧省具備較強的品牌力。公司設立三級眼保健服務醫院，雙向轉診、上下聯動進行服務，有效解決服務區域半徑問題，利于拓展下沉市場。公司現擁有3家三級眼保健服務機構，32家二級眼保健服務機構，55家初級眼保健服務機構并且積極開拓省外市場，在成都、重慶、海南等地均建有可提供二級眼保健服務的機構，未來將向北京等地持續擴張。57 數據來源：何氏眼科招股說明書，wind，西南證券整理 公司發展歷程梳理 3.4.1 三級診療體系助力省內全覆蓋，省外擴張持續推進 3.4 何氏眼科：遼寧省眼科醫療服務領航

127、企業，省內外市場持續擴大 何氏眼科分布圖 第一階段 建院初始期建院初始期19951995年年-20082008年年 品牌初成 搭建模式 創始人何偉及其團隊歸國創業，何氏眼科正式誕生 建立沈陽、大連及葫蘆島三家醫院探索遼寧省內三級眼健康醫療服務模式 第二階段 模式完善期模式完善期 20092009年年-2014 2014 年年 蓄積實力 完善模式 建立覆蓋遼寧省內主要城市的醫療服務網絡初步建立三級眼健康醫療服務模式 第三階段 快速發展期快速發展期 2015 2015 年年-2018 2018 年年 快速拓展 模式升級 完成業務重組完善醫療服務網絡 擴大遼寧省內地級市醫療機構布局探索遼寧省外業務拓

128、展全生命周期眼健康管理模式 第四階段 20192019年至今年至今 智慧引領 跨越成長 實現遼寧省內地市級醫院全覆蓋積極拓展全國業務推進“互聯網+健康醫療”新服務模式 三級眼健康醫療服務模式 實控人具備專業背景及多年管理經驗。公司實際控制人為何偉、何向東、付麗芳。何偉先生及何向東先生均在日本獲得醫學博士學位，深耕于眼科醫療行業，付麗芳女士留學歸國后創辦眼科醫院等，有多年管理經驗。此外，公司獲得多家投資機構投資。58 何氏眼科股權結構圖 3.4.2 獲多家機構投資，管理層專業程度高 3.4 何氏眼科：遼寧省眼科醫療服務領航企業，省內外市場持續擴大 數據來源：何氏眼科招股說明書，wind，西南證券

129、整理 公司業績持續增長，診療量增長穩定。2017年來公司營業收入與歸母凈利潤穩健增長，2020年因新冠疫情收入及歸母凈利潤增速放緩，2021年疫情得到控制后收入端迅速恢復增長，2021年營業收入達9.62億元，同比增長14.8%，歸母凈利潤為0.86億元，同比下降13.8%。公司盈利能力持續增強。2017-2020年公司毛利率持續提升，主要是因為營業收入結構優化以及公司經營形成的規模效應所致。2021年毛利率為40.3%，同比下降3.1pp。2021年銷售費用率為12.8%，同比增加0.1pp，我們認為主要由于線下推廣活動恢復常態所致；管理費用率為13.2%，同比下降0.7pp。59 2017

130、-2021年公司毛利率和凈利潤變化 3.4.3 公司業績增長穩健，盈利能力持續增強 2017-2021年公司營業收入及凈利潤（億元）3.4 何氏眼科：遼寧省眼科醫療服務領航企業，省內外市場持續擴大-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101220172018201920202021營業收入 凈利潤 yoy（收入）yoy（凈利潤）0%10%20%30%40%50%20172018201920202021毛利率 凈利率 2012-2021年公司三費率變化 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20172018201920202021銷售費用率 管理費用率 研發費用

131、率 數據來源：何氏眼科招股說明書，wind，西南證券整理 診療服務和視光服務為公司核心板塊。從占比來看，2021年眼科醫療服務和視光服務的收入分別為6.13億和3.46億，占比分別為63.7%和35.9%，合計占比超過99%。其中，視光服務收入占比持續提升，從2017年的25.2%提升至2021年的35.9%。診療服務收入主體為屈光、白內障手術，視光服務角膜接觸角業務占比提升。2021年屈光、白內障收入收入分別占診療服務收入的32.8%和25.6%；視光服務領域角膜接觸鏡業務占比從2017年的34.2%提升至2020年的37.6%。60 2021年診療服務中手術治療業務類型占比 3.4.4 高

132、毛利板塊收入占比持續提升 2017-2021年公司主營業務收入結構 3.4 何氏眼科：遼寧省眼科醫療服務領航企業，省內外市場持續擴大 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021診療服務 視光服務 其他業務 屈光不正手術矯正服務 白內障診療服務 玻璃體視網膜診療服務 其他眼病診療服務 屈光不正手術矯正服務 白內障診療服務 玻璃體視網膜診療服務 其他眼病診療服務 框架眼鏡 角膜接觸鏡 其他服務 框架眼鏡 角膜接觸鏡 其他服務 2020年視光服務業務類型占比 數據來源：何氏眼科招股說明書，wind，西南證券整理 高毛利項目收入占比持續提

133、升，術式結構向高端轉型。診療服務中屈光手術毛利率維持在46%以上，2017-2020年維持在52%以上，為毛利率最高項目，其在手術治療方式中的收入占比從2017年的32%提高至2021年的43.3%。公司視光服務2017年以來維持在46%以上，2021年毛利率為48.5%，為公司毛利率最高的業務，其收入占比從2017年的25.2%提升至2021年的35.9%。術式結構方面，屈光手術中高端術式收入從2017年的20.2%提升至2020年的45.2%，白內障手術中高端治療收入占比從2017年的13.9%提升至2020年的37.9%，預計中高端術式收入占比提升將拉動單價提升。61 2017-2021

134、年手術類項目毛利率 2017-2021年診療服務及視光服務毛利率 3.4 何氏眼科：遼寧省眼科醫療服務領航企業，省內外市場持續擴大 3.4.4 高毛利板塊收入占比持續提升 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021屈光手術毛利率 白內障手術毛利率 玻璃體視網膜手術毛利率 其他眼病手術毛利率 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021診療服務毛利率 視光服務毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020普通屈光手術收入占比 中高端屈光手術收入占比 普通白內障治療

135、收入占比 中高端白內障治療收入占比 2017-2020年屈光、白內障手術各術式收入占比 數據來源：何氏眼科招股說明書，wind，西南證券整理 華廈眼科是一家覆蓋全國的大型民營醫療連鎖集團。公司提供眼科全科診療服務，于2004年成立，2022年上市。公司以具有全國影響力的廈門大學附屬廈門眼科中心為根基，通過連鎖運營模式已在全國范圍內建立了機構網絡體系，目前在17個省及46個城市開設了共56家眼科?？漆t院，同時公司還開設有20家視光中心。公司以眼科診療為立足根基，服務范圍覆蓋了眼科八大亞?？萍把垡暪鈱？?，此外公司還在復雜眼科疾病診療領域具備雄厚診療能力。公司始終注重打造優秀眼科團隊來支撐公司臨床診

136、療服務能力，中國大陸僅有的5位環球眼科科學院院士中有2位在公司任職，公司在頂尖人才方面具有優勢。3.5.1 立足廈門眼科中心，構建全國機構網絡 第一階段第一階段:單體醫院運營階段（單體醫院運營階段（20042004年年-20092009年）年）2004年創始團隊受讓改制為營利性醫療機構廈門眼科中心的全部股權，公司以廈門眼科中心作為主體開始提供眼科診療服務。2004年廈門眼科中心獲福建省衛生廳批準成為三級甲等?？漆t院。2006年廈門眼科中心成為廈門大學非隸屬附屬醫院。第二階段：第二階段：連鎖化探索階段（連鎖化探索階段（20102010年年-20122012年）年）2010年公司管理層開始探索連鎖

137、化運營的發展道路。2010年公司開始在福建省內實行連鎖化擴張戰略。2010年公司在上海市建立了分院，開始向福建省外發展。第三階段：第三階段：連鎖化全面發展階段（連鎖化全面發展階段（20132013年至今）年至今）2015年公司整體變更為華廈眼科醫院集團股份有限公司，開始全面推行全國連鎖布局戰略。2014年廈門眼科中心獲得國家級住院醫師規范化培訓基地認證 2018年廈門眼科中心五緣院區正式建成，進一步拓展了服務能力。公司發展歷程梳理 華廈眼科分布圖 數據來源：華廈眼科招股說明書，wind，西南證券整理 3.5 華廈眼科：福建省眼科龍頭，打造東南沿海眼科學術高地 62 公司實際控制人為蘇慶燦。蘇慶

138、燦為華廈眼科的實際控制人，蘇世華與蘇慶燦為一致行動人，蘇慶燦與蘇世華合計持有公司70.56%的股份。蘇慶燦擔任公司董事長、總經理職位，擁有豐富的公司管理經驗。蘇慶燦任第十四、十五屆廈門市人大代表、第十一屆福建省政協委員等職位，還曾獲評2008-2010年度廈門市勞動模范和“2016 醫療行業品牌領軍人物”等多方面榮譽。華廈眼科股權結構 3.5.2 股權機構集中，實控人管理經驗豐富 3.5 華廈眼科：福建省眼科龍頭，打造東南沿海眼科學術高地 數據來源：華廈眼科招股說明書，wind，西南證券整理 63 收入端和利潤端持續增長。2017年來公司營業收入和歸母凈利潤持續增長。2020年營業收入由于疫情

139、影響增速放緩，2021年疫情得到控制后恢復增長。利潤率持續提升，期間費用率下降。在業務結構調整以及經營形成的規模效應影響下，近兩年公司利潤率持續提升，毛利率從2017年的41.9%提升至2021年的46%，凈利率從2017年的3.2%提升至2021年的14.8%。期間費用方面，由于公司有效控制行政辦公開支，管理費用率持續走低，銷售費用率保持平穩，2020年受到新冠疫情影響公司部分線下宣傳受限導致當年銷售費用率低于其他年份；財務費用率于2021年有大幅增長，其原因主要為受到執行新租賃準則影響所致；整體來看公司期間費用率處于下降趨勢。3.5.3 營業收入穩步增長，盈利能力持續改善 公司毛利率和凈利

140、率變化 公司營業收入及歸母凈利潤（億元）公司四費率變化 0%20%40%60%80%100%120%0510152025303520172018201920202021營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入yoy 歸母凈利潤yoy 0%10%20%30%40%50%20172018201920202021凈利率 毛利率 0%5%10%15%20%20172018201920202021銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 3.5 華廈眼科：福建省眼科龍頭，打造東南沿海眼科學術高地 數據來源：華廈眼科招股說明書，wind，西南證券整理 64 以眼科診療為基礎，同時提升配鏡業務占

141、比。公司自成立以來始終以眼科診療業務作為基礎，眼科診療業務收入占比遠高于其它業務?？紤]到配鏡業務不通過醫?；鸾Y算，并且相比于整體眼科診療業務具有更高毛利率，公司正努力提升配鏡業務的收入占比，配鏡業務占比已從2017年的7.24%提升至2021年的11.78%，而眼科診療業務占比則相應從2017年的91.57%減少至2021年的85.69%，但目前其仍作為公司核心業務占據公司絕大部分收入。眼科診療業務內部屈光項目的占比顯著提升。從眼科診療業務內部來看，白內障、眼底、眼表這三個受到醫?？刭M影響較大的項目收入占比均有不同程度的下降，相反屈光項目在眼科診療業務中的占比在持續提升，從2017年的20.

142、65%提升至2021年的36.47%，并且于2020年超過白內障項目成為公司占比最大的眼科診療項目。3.5.4 配鏡業務收入占比提升，調整眼科診療業務內部結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021眼科醫療服務 配鏡業務 藥店業務 其他業務 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021屈光 白內障 眼底 眼表 斜弱視及小兒眼科 其他 公司各業務收入占比 公司眼科診療業務各項目收入占比 3.5 華廈眼科：福建省眼科龍頭，打造東南沿海眼科學術高地 數據來源：華廈眼科招股

143、說明書，wind，西南證券整理 65 以屈光和白內障項目為落腳點努力提升公司毛利率。公司絕大部分收入來自眼科診療業務，因此公司整體毛利率的提升很大程度上依賴于提升眼科診療業務毛利率，而屈光項目和白內障項目是公司眼科診療業務中最大的兩個項目，兩者合計占據眼科診療業務65%以上，因此公司提升整體毛利率的關鍵在于如何提升屈光和白內障項目毛利率。屈光項目方面：公司加大資源投入不斷推出更高端的手術術式，中高端屈光手術占比在不斷提升，帶動屈光項目毛利率于2021年增長至52.55%；白內障項目方面：其與眼底、眼表項目一樣在醫?？刭M的影響下利潤率經歷連續多年下降，但不同的是公司在白內障項目中開始提供差異化服

144、務以及應用中高端晶體的手術比例提升，白內障項目的毛利率于2021年顯著提升，同比上升5.18pp，帶動公司整體盈利能力提升。3.5.5 推廣高端術式，提升整體盈利能力 25%30%35%40%45%50%55%60%2018201920202021眼科醫療服務 配鏡業務 藥店業務 25%35%45%55%20172018201920202021白內障 屈光 眼底 眼表 斜弱視及小兒眼科 其他 公司各業務毛利率 公司眼科診療各項目毛利率 0%20%40%60%80%20172018201920202021中高端屈光手術占比 普通屈光手術占比 中高端白內障晶體使用占比 普通白內障使用占比 公司中高

145、端項目占比 3.5 華廈眼科：福建省眼科龍頭，打造東南沿海眼科學術高地 數據來源：華廈眼科招股說明書，wind，西南證券整理 66 學術平臺建設及產學研合作布局助力品牌打造及高學歷人才儲備。根據美國Eyecare partners的擴張經驗，品牌認知度在民營機構進行擴張時有重要地位，醫療機構往往建立研究平臺，一方面提升自身服務質量，研判新的技術和治療手段，一方面打造公司自身專業品牌。此外如果能與高校進行合作，在借助高校聲望塑造品牌的同時還將在獲得醫師資源方面更具優勢，而優質且充足的醫師資源將進一步提高企業品牌知名度。愛爾眼科2011年來，公司構建了“八所”（愛爾眼科研究所、愛爾眼視光研究所等8

146、家機構）、二站、二基地、三中心，聯合共建“愛爾眼科-中科院計算所數字眼科聯合實驗室”等創新平臺，并與中南大學、武漢大學等進行產學研合作，持續完善醫生培養體系。多方不斷推進下，公司品牌力不斷提升，高學歷醫技人員不斷增長，博士數量從2013年的0人上升至2021年的272人，碩士數量從2011年的265人上升至2021年的1547人，本科數量從2011年的1541人上升至2021年11255人。67 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 公司近年產學研合作布局 4.1.1 愛爾眼科產學研合作及學術平臺搭建架構完善 高學歷人才數量大幅增長（人

147、）4.1 品牌力為核心競爭要素，各機構力爭打造學術高地 普瑞眼科2021年博士學歷醫護員工占比達1.4%，碩士學歷為5%，碩士以上學歷醫護員工占比合計6.4%。何氏眼科碩士以上員工占比約3.5%，本科學歷及大專及以下員工為主體，占比分別為40.5%與56%。華廈眼科碩士及以上學歷員工占比約4.1%，大專學歷員工為主體，占比約46.8%。68 2021年華廈眼科員工教育程度 2021年何氏眼科員工教育程度 2021年普瑞眼科員工教育程度 博士 碩士 本科 大專 其他 碩士及以上 本科 大專 中專及以下 博士 碩士 本科 大專及以下 4.1 品牌力為核心競爭要素，各機構力爭打造學術高地 4.1.2

148、 部分公司員工學歷結構對比 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 何氏眼科擁有醫學院，華夏眼看與高校合作搭建培養儲備人才的合作醫院，均可為公司后續發展提供人才儲備，與高校合作的非直屬附屬醫院可借助高校聲望進一步提升品牌力。普瑞眼科目前未在產教研方面布局，未來三年將加快與各地醫學院校的深入合作，科研平臺方面在蘭州、四川、濟南布局研究所，提升服務能力及質量。69 4.1.3 持續布局學術平臺及產學研平臺，打造專業品牌樹立口碑 三家公司研究平臺搭建及醫學院建設情況 醫學院醫學院/合作醫學院合作醫學院-提供優質人才儲備提供優質人才儲備 研究所研

149、究所/科研中心科研中心-提高服務質量促進技術進步提高服務質量促進技術進步 何氏眼科 遼寧何氏醫學院為經遼寧省教育廳、遼寧省民政廳批準設立的民辦非企業單位，面向全國24?。ㄊ?、自治區）招生，開設20余個本?？茖I，涵蓋醫學等七大學科門類；2020年招生2,200余人，現有全日制本?？粕?0,000余人，教職員工500余人。華廈眼科 廈門眼科中心于2006年與廈門大學建立合作關系，成為廈門大學的非隸屬附屬醫院，2021年廈門大學與廈門眼科中心約定廈門眼科中心作為廈門大學的非直屬附屬醫院，承擔廈門大學醫科人才培養、科學研究、社會服務等相關任務，并同意廈門眼科中心使用“廈門大學附屬廈門眼科中心”的名稱

150、。此外，淮南華廈與安徽理工大學、蘭州華廈與甘肅中醫藥大學亦分別簽署了合作協議，成為上述相關高校的非隸屬附屬醫院。普瑞眼科 蘭州研究所：蘭州研究所：兒童眼病研究、兒童斜視、弱視的防治研究及學術推廣；四川研究所：四川研究所：開展各種眼病的科學研究、咨詢服務和技術研發等；濟南研濟南研究所：究所：在濟南市范圍內開展兒童常見眼病、多發眼病的防治研究、兒童眼科疑難病的診治研究、兒童眼科新技術新療法的開發應用、學術交流（不含醫療行為）。4.1 品牌力為核心競爭要素，各機構力爭打造學術高地 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 愛爾眼科國內覆蓋體系完善

151、，海外擴張持續進行：目前在上市公司和產業并購基金體內，中國內地已建立610家專業眼科醫院及中心，區域間分布較為均衡，同時截至2021年海外收入占比已達11.4%。普瑞眼科國內覆蓋廣泛：普瑞眼科醫院在國內區域間分布廣泛，主要省會城市均有門店分布，門店分布區域間較均衡。華廈眼科省外擴張初見成效：目前華廈眼科收入主要區域仍在華東區域，占比達71.5%，此外西南、華南、華中、西北、華北均有布局，五區域收入占比供給26.6%。何氏眼科下沉扎實：何氏眼科醫院及旗下診所在遼寧省內下沉扎實，省內收入占比達97.6%，目前正逐步向省外擴張。70 4.2.1 愛爾/普瑞布局廣泛，華廈/何氏推進省外擴張 2021年

152、四家公司收入區域分布 4.2 擴張方式各有千秋，廣闊市場各展所長 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華廈眼科 普瑞眼科 何氏眼科 愛爾眼科 華東 西南 華南 華中 西北 華北 東北 其他業務(地區)數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 普瑞眼科布局省會城市持續橫向擴張，成功在省會城市打造品牌后進而向省內其他地級市進行下沉擴張。目前初步實現了對我國絕大部分省市的覆蓋，目前門店在安徽和甘肅數量多于其它省市，其下設醫療機構在全國范圍內均勻分布。普瑞眼科醫療機構分布情況 普瑞眼科醫療機構分布圖 4.2 擴張方式各

153、有千秋，廣闊市場各展所長 4.2.2 普瑞眼科已完成國內大部分省會城市布局 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 省份省份 區域區域 醫院醫院 視光中心視光中心 合計合計 安徽 合肥 2 1 3 廬江 0 1 1 北京 1 0 1 蘭州 甘肅 2 1 3 廣東 廣州 1 0 1 貴州 貴陽 1 0 1 河南 鄭州 1 0 1 黑龍江 哈爾濱 1 0 1 湖北 武漢 1 0 1 吉林 長春 1 0 1 江西 南昌 2 0 2 遼寧 沈陽 1 0 1 山東 濟南 1 0 1 陜西 西安 1 0 1 上海 1 0 1 四川 成都 1 0 1

154、天津 1 0 1 新疆 烏魯木齊 1 0 1 云南 昆明 2 0 2 重慶重慶 1 0 1 總計總計 23 3 26 71 何氏眼科以遼寧省作為其眼科服務業務中心，除了在個別地區有零星分布外，其下設醫療機構絕大部分位于遼寧省內，以此實現對省內市場縱向深度開拓。此外，公司在上海、四川等省市均已有布局，預計未來將加大省外擴張力度。何氏眼科醫療機構分布情況 何氏眼科醫療機構分布圖 4.2 擴張方式各有千秋，廣闊市場各展所長 4.2.3 何氏眼科深耕省內市場，省外擴張持續推進 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 省份省份 區域區域 醫院醫院

155、視光中心視光中心 合計合計 北京 1 0 1 廣東 深圳 0 1 1 海南 瓊海 1 0 1 河北 順平 1 0 1 上海 1 0 1 四川 成都 1 2 3 重慶 1 0 1 遼寧 鞍山 1 1 2 北票 0 1 1 本溪 1 0 1 昌圖 1 0 1 朝陽 1 0 1 大連 3 8 11 大石橋 1 0 1 丹東 1 0 1 東港 1 0 1 法庫 0 1 1 撫順 1 0 1 阜新 1 0 1 蓋州 0 1 1 海城 1 0 1 葫蘆島 1 2 3 建昌 1 0 1 錦州 2 0 2 喀左 1 1 2 康平 0 1 1 遼陽 1 0 1 凌海 0 1 1 凌源 1 0 1 盤錦 1 1

156、2 沈陽 2 32 34 綏中 1 0 1 鐵嶺 1 0 1 瓦房店 1 0 1 義縣 1 0 1 營口 1 1 2 彰武 0 1 1 莊河 1 0 1 總計總計 35 55 90 72 華廈眼科依托廈門眼科中心的影響力立足于福建省，并在處于沿海經濟發達地帶的江蘇省、浙江省、山東省和廣東省等地區進行重點布局。華廈眼科醫療機構分布情況 華廈眼科醫療機構分布圖 4.2 擴張方式各有千秋，廣闊市場各展所長 4.2.4 華廈眼科深度布局沿海地區，其他省市布局較完善 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 省份省份 區域區域 醫院醫院 視光中心視光

157、中心 合計合計 省份省份 區域區域 醫院醫院 視光中心視光中心 合計合計 安徽 合肥 1 0 1 湖北 洪湖 1 0 1 淮南 1 0 1 荊州 1 1 2 黃山 1 0 1 五峰 0 1 1 福建 福州 1 2 3 宜昌 2 1 3 光澤 1 0 1 江蘇 常州 1 1 2 龍巖 1 0 1 沛縣 1 0 1 南平 1 0 1 無錫 1 0 1 寧德 1 0 1 新沂 1 0 1 莆田 1 0 1 徐州 1 0 1 泉州 1 0 1 鎮江 1 0 1 三明 1 1 2 江西 撫州 1 0 1 廈門 1 9 10 贛州 1 0 1 漳浦 1 0 1 山東 菏澤 1 0 1 漳州 1 0 1 濟

158、南 1 1 2 柘榮 0 1 1 聊城 1 0 1 甘肅 蘭州 1 0 1 臨沂 1 0 1 廣東 東莞 1 0 1 青島 1 0 1 佛山 1 0 1 煙臺 1 0 1 三水 1 0 1 四川 成都 1 0 1 深圳 1 0 1 江油 1 0 1 廣西 貴港 1 0 1 綿陽 1 0 1 貴州 畢節 1 0 1 三臺 1 0 1 貴陽 1 0 1 浙江 杭州 1 0 1 河北 衡水 1 0 1 麗水 1 0 1 河南 許昌 1 0 1 寧波 1 0 1 鄭州 2 0 2 臺州 1 0 1 陜西 西安 1 0 1 溫州 1 0 1 上海 1 2 3 總計總計 56 20 76 重慶 1 0 1

159、 73 74 數據來源：各省統計局，西南證券整理 2021年各省市常住人口機械增長/減少（萬人）-80-60-40-20020406080100浙江 湖北 江蘇 廣東 福建 山東 重慶 廣西 海南 上海 新疆 寧夏 陜西 青海 內蒙古 西藏 北京 四川 江西 河北 山西 遼寧 天津 湖南 甘肅 貴州 吉林 安徽 云南 黑龍江 河南 東南沿海人口凈流入，人口稠密潛在需求大。根據統計局數據顯示，人口凈流入省市主要分布在我國東部沿海地帶，而東北及中西部地區多個省市處于人口流失狀態。此外，我國人口分布呈現“東密西疏”的特點，東部沿海地區人口密度較大，每平方公里多于400人；中部地區每平方公里近200人

160、；而部分區域如長三角、珠三角、京津石、成渝以及東南沿海部分區域人口密度高于1000人/平方米。華廈眼科在福建與其它東部沿海地區重點布局，此區域均為人口流入地，能夠有益于其醫療服務業務增長；何氏眼科在遼寧省內具有扎實的基礎，目前處于不斷向外擴張的進程中，募資向北京、重慶等人口稠密區域進行擴張；普瑞眼科由于醫療機構均勻分布于我國各地，因此能夠實現處于不同地區的醫療機構對沖人口流動帶來的影響。2021年各省市常住人口機械增長/減少分布圖 4.2 擴張方式各有千秋，廣闊市場各展所長 4.2.5 擴張需考慮人口密度及人口流動方向 行業人效持續提升，愛爾眼科領跑行業。通過對比2019-2021年各公司人效

161、數據，我們發現行業人效持續提升，愛爾眼科人效從2019年的54.8萬元/人/年提升至55.6萬元/人/年，普瑞眼科從40.6萬元/人/年提升至51.8萬元/人/年，華廈眼科、何氏眼科人效分別從38.2萬元/人/年與29.8萬元/人/年，提升至48萬元/人/年和36萬元/人/年。截至2021年，愛爾眼科人效仍為行業最高，達到55.6萬元/人/年，普瑞眼科緊隨其后2021年人效達51.8萬元/人/年。普瑞眼科單店人效受店齡影響大于地域影響。我國不同級別城市租金、人力成本不同，同時人均收入水平、消費能力也有差異，分析普瑞眼科成立10年以上醫院人效數據，我們發現店齡帶來的人效差異大于地域帶來的人效差異

162、。成都/合肥普瑞在2006年成立，2021年人效超過80萬元/人/年，昆明普瑞、烏市普瑞、蘭州普瑞、上海普瑞分別成立于2008-2011年間陸續成立，其2021年人效數據分別為73/69.4/60.6/62.7萬元/人/年，我們發現人效數據隨店齡的增長而提高。對于成立年份相近而經濟水平有差異的上海普瑞和蘭州普瑞，人效數據有差異但并不明顯。75 4.3.1 行業人效持續提升 2019-2021年四家公司人效（萬元/人）2019-2021年6城市普瑞眼科醫院人效（萬元/人）020406080100成都 上海 烏市 昆明 蘭州 合肥 201920202021010203040506020192020

163、2021愛爾 華廈 何氏 普瑞 4.3 成熟單院人效趨同，坪效差異普遍存在 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 何氏眼科三級服務機構人效水平高，布局視光診所利于公司市場下沉。我們將何氏眼科人效數據進行細分，發現其三級眼保健機構人效為行業領先水平，其三家3級眼保健機構（沈陽何氏、大連何氏、葫蘆島何氏）店齡均在10年以上，三級眼保健機構2020年人效達53.5萬元/人/年。何氏的分級模式深挖省內市場，在省內建設完善的眼科診療體系，通過對比數據我們發現，二級機構人效、凈利率水平為3級中最低，或因二級機構盈虧平衡期長于初級機構所致。初級機構反

164、而可以擁有略低于三級機構的人效以及相似的凈利率水平。進一步分析，我們發現初級眼保健服務機構包括視光驗配店、診所及無手術室的門診，投資成本低但可開展高毛利的視光方面業務，而二級機構投資成本相對較高，且公司大部分二級醫院尚處于培育期。何氏眼科凈利率及人效數據顯示，開展視光業務、布局視光診所在公司快速下沉階段具有優勢。76 4.3.2 市場下沉期布局視光診所性價比高 2018-2020年何氏眼科各級醫院人效（萬元/人/年）2018-2021H1何氏眼科各級醫院凈利率 4.3 成熟單院人效趨同，坪效差異普遍存在 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券

165、整理 0102030405060201820192020初級眼保健機構人效 二級眼保健機構人效 三級眼保健機構人效-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2018201920202021年1-6月 初級眼保健機構 二級眼保健機構 三級眼保健機構 坪效受所在地經濟水平影響。愛爾眼科成都醫院坪效2021年可達到6.6萬元/平方米/年，而成立更早的長沙醫院2021年坪效為5.1萬元/平方米/年，成立于2013年的深圳愛爾則在不到10年的時間里坪效達到4.5萬元/平方米/年，而成都、長沙兩醫院分別在成立的第15年和第17年坪效超過4萬元/平方米/年，我們認為是由于

166、地域經濟水平差異、消費水平差異導致坪效不同。此外，省會城市醫院中愛爾坪效領先行業，同業公司仍有精細化改進提升空間。77 2018-2020年何氏眼科不同院區坪效 4.3.3 各院區坪效差異大，精細化改進或可促進收入提升 2014-2021年愛爾眼科不同院區坪效（萬元/平方米/年）2019-2021年普瑞眼科不同院區坪效（萬元/平方米/年）0112233成都 合肥 烏市 蘭州 2019202020210123456720142015201620172018201920202021成都 長沙 深圳 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.53201820192020何氏三

167、級眼保健醫院坪效（萬元/平米/年）yoy4.3 成熟單院人效趨同，坪效差異普遍存在 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 醫保結算收入占比持續下降。根據華廈眼科、普瑞眼科招股書數據，2019-2021年華廈眼科醫保結算收入占總收入比例由2019年的30.5%下降至2021年的23.7%，普瑞眼科醫保結算收入占比則由2019年的20.8%下降至2021年的15.7%。白內障及眼病治療醫保支付占比高，屈、視光業務無醫保支付。根據何氏眼科招股書顯示，白內障診療業務為醫保支付占比最高的業務，醫保支付占比穩定在55%以上，玻璃體視網膜（眼后段）以

168、及其他眼病診療業務醫保結算比例分別穩定在30%以及40%以上，屈光、視光業務不涉及醫保結算。在我國醫?；痖L期承壓的背景下，DRG支付結算將逐步推進，醫保支付占比高的業務將受一定程度影響，民營眼科側重發展醫保支付占比低或非醫保支付的業務或成共同趨勢。78 何氏眼科各診療業務醫保支付占比 4.4.1 行業發展趨勢一：側重消費屬性細分領域，推動術式升級 2019-2021年醫保收入（萬元）及占比 0%5%10%15%20%25%30%35%01000020000300004000050000600007000080000201920202021醫保結算收入（華廈）醫保結算收入（普瑞）總收入占比（華

169、廈）總收入占比（普瑞）0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021年1-6月 白內障診療醫保結算比例 玻璃體視網膜診療醫保結算比例 其他眼病診療醫保結算比例 4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 預計行業將逐漸側重醫保支付占比低、毛利率高的項目。如前文所述，視光、屈光項目毛利率普遍高于白內障、眼病診療等項目，且無需醫保支付，預計行業將逐漸側重該類醫保支付占比低、毛利率高的項目，手術量方面也有相關表現。白內障手術方面，華廈眼科從2019年的10.7萬眼下降至202

170、1年的9.7萬眼，何氏眼科從2018年的2.2萬例下降至2020年的1.8萬例。屈光手術方面，華廈眼科從2019年的7萬眼提升至2021年的10.7萬眼，何氏眼科從2018年的8648眼提升至2020年的10.8萬眼，均維持快速增長。79 2019-2021年華廈眼科屈光手術量 2018-2021年何氏眼科及華廈眼科白內障手術量 0%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000201920202021華廈眼科屈光手術量（眼）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020004000600080001000012000201

171、8201920202021年1-6月 何氏眼科屈光手術量（例）yoy2018-2021H1何氏眼科屈光手術量-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200004000060000800001000001200002018201920202021華廈眼科（例）何氏眼科（例）yoy（華廈）yoy（何氏）4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 4.4.1 行業發展趨勢一：側重消費屬性細分領域，推動術式升級 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 中高端手術毛利率更具優勢。根據普瑞眼科招股書數據，以普瑞眼科為例，屈光領域中，全激光為

172、毛利率最高的術式，2019-2021年毛利率維持在60%以上，其次為全飛秒、PRL、半飛秒、飛秒、ICL幾類術式毛利率相差不大但均遠高于準分子術式（2021年毛利率14.9%），屈光領域中毛利率均較穩定，部分項目略微呈現上升趨勢。白內障領域中，高端白內障治療為毛利率最高項目，2021年毛利率約40%，而普通白內障治療2021年毛利率僅為14.5%，白內障治療整體毛利率呈下降趨勢。由此，我們預計行業將在側重醫保支付占比低、毛利率高的項目的同時，促進手術向中高端轉型，提高中高端術式手術量，提高其在收入中的占比，進而提升毛利率。80 2019-2021年普瑞眼科白內障不同術式毛利率 2019-202

173、1年普瑞眼科屈光不同術式毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021普通白內障治療 中高端白內障治療 高端白內障治療 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021準分子 飛秒 半飛秒 全飛秒 ICL（眼）PRL（眼）全激光 4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 4.4.1 行業發展趨勢一：側重消費屬性細分領域，推動術式升級 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 術式向中高端轉型為行業主流趨勢。通過分析數據我們發現，目前行業屈光、白內障等手術術式升級為主

174、流趨勢，屈光手術以華廈眼科為例，中高端手術量從2019年的3.8萬眼提高至2021年的7萬眼，價格則從1萬元下降至9790元，量翻倍而價格略下降，整體收入依舊快速增長。白內障手術以何氏眼科為例，中高端手術量從2018年的1971例增長至2020年的4197例，價格從1.2萬元提高至1.4萬元，實現量價齊升，在白內障手術量下降的趨勢下逆勢而上。81 2018-2020年何氏眼科白內障中高端/普通手術量及價格 2019-2021年華廈眼科屈光中高端/普通手術量及價格 0%50%100%050000100000201920202021屈光中高端手術收入（萬元）屈光普通手術收入（萬元）占比（中高端）占

175、比（普通）2019-2021年華廈眼科中高端/普通手術收入 020004000600080001000012000020000400006000080000201920202021屈光中高端手術量（眼）（左軸）屈光普通手術量（眼）（左軸）屈光中高端手術價格（元/眼）（右軸）屈光普通手術價格（元/眼）（右軸）0500010000150000500010000150002000025000201820192020白內障中高端手術量（例）（左軸）白內障普通手術量（例）（左軸）白內障中高端手術價格（元/例）（右軸）白內障普通手術量（元/例）（右軸）4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 4.4

176、.1 行業發展趨勢一：側重消費屬性細分領域，推動術式升級 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 規模效應來源于邊際成本遞減，企業盈利能力提升。企業成本一般包括固定成本和可變成本，其中可變成本隨著企業規模擴大而增長，而固定成本相對固定，規模越大該部分則會唄攤薄，整體成本邊際遞減。眼科行業中，我們認為租金、裝修及大型設備為固定成本，公司門診量、手術量提升從而產生規模效應。82 規模效應傳導原理 4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 4.4.2 行業發展趨勢二：擴大公司規模，提升利潤率 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼

177、科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 經營規模擴大提升利潤率。1）公司經營規模擴大，提高對上游材料廠商的議價權，部分材料采購單價降低，直接材料成本降低，通過華廈眼科及普瑞眼科部分材料采購價格變化趨勢可以發現，隨著醫院門診、手術量提升，耗材使用量提升，公司對上游有了更多議價權，耗材采購單價下降；2）經營規模擴大產生規模效應，攤薄固定成本，使企業邊際成本遞減，通過華廈眼科部分設備產能變化情況，我們發現除白內障手術外，其他手術單臺設備產能均呈上升趨勢，攤薄設備固定成本。83 2019-2021年普瑞眼科部分材料采購價格（元）2019-2021年華廈眼科部分材料采購價格（元）0100020

178、0030004000500060007000201920202021無菌治療包 屈光晶體 01000200030004000500060007000201920202021高端人工晶體（件）屈光手術耗材 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201920202021白內障設備產能（眼/年）屈光設備產能（眼/年）眼底手術量（眼/年）眼表手術量（眼/年）2019-2021年華廈眼科部分設備產能變化 4.4.2 行業發展趨勢二：擴大公司規模，提升利潤率 4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈

179、眼科招股書，wind，西南證券整理 2017年后，各公司開始側重門診在各級城市間的布局。進行下沉的門診在前期投資少于位于同城市的醫院，且可開展高毛利率、具備復購性、適應人群基數大的視光項目，盈虧平衡期短，可在公司提升市占率的同時，減少新店建設帶來的凈利潤方面的影響。84 4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 4.4.3 行業發展趨勢三：重視門診布局，開拓下沉市場 數據來源：企查查，wind，西南證券整理 所在區域所在區域 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 2

180、0152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 北上廣深-門診部 1 5 4 1 地級市-門診部 1 2 12 16 4 10 省會或直轄市-門診部 1 1 13 6 5 11 縣或縣級市-門診部 1 4 1 2 3 體內當年新注冊 1 1 2 3 34 27 11 25 體內當年累計 1 2 4 7 41 68 79 104 愛爾眼科-門診/診所 擴張情況（工商注冊口徑）普瑞眼科-醫療服務子公司(門診/診所)工商注冊數歷史變動情況 所在區域所在區域 20062006 20072007 20082008 2009200

181、9 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022(2022(截至截至8/158/15日日)北上廣深 省會/直轄市 1 1 地級市 縣/縣級市 1 當年新增控股數量當年新增控股數量 1 1 1 1 1 1 當年新增控股數量累當年新增控股數量累計計 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 當年新增參股數量 當年注銷或轉讓數量 當年凈增加總數量當年凈增加總數量 1 1 1 1 1 1 當年累計總數量當年累計總數量

182、1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 85 4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 數據來源：企查查，wind，西南證券整理 所在區域所在區域 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022(2022(截至截至8/15)8/15)北上廣深 1 省會/直轄市 地級市 1 2 1 縣/縣級市 1 1 當年新增控股數量當年新增控股數量 1 1 3 3 3

183、 3 當年新增控股數量累當年新增控股數量累計計 1 1 4 4 7 7 當年新增參股數量 1 當年注銷或轉讓數量 當年凈增加總數量當年凈增加總數量 2 2 3 3 3 3 當年累計總數量當年累計總數量 2 2 5 5 8 8 華廈眼科-醫療服務子公司(門診/診所)工商注冊數歷史變動情況 所在區域所在區域 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 202

184、12021 北上廣深 1 1 省會/直轄市 1 地級市 縣/縣級市 當年新增控股數量當年新增控股數量 1 1 1 1 1 1 當年新增控股數量當年新增控股數量累計累計 1 1 2 2 2 2 3 3 當年新增參股數量 當年注銷或轉讓數量 當年凈增加總數量當年凈增加總數量 1 1 1 1 1 1 當年累計總數量當年累計總數量 1 1 2 2 2 2 3 3 何氏眼科-醫療服務子公司(門診/診所)工商注冊數歷史變動情況 擴張模式存在差異。對比3家公司，我們發現普瑞眼科以成都為起點，持續布局省會城市；華廈眼科、何氏眼科則在省內打造學術高地，建立口碑進行布局，而后向省外進行擴張，其中何氏眼科通過三級診

185、療體系，在遼寧省內市場進行深度下沉，省內市場基礎扎實，華廈眼科省外布局速度快于何氏眼科，福建省內地級市已完成覆蓋，省外多省已持續滲透。擴張模式方面的差異，簡單可概括為橫向擴面與縱向深入兩種方式。86 4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 4.4.4 行業發展差異：橫向擴面 VS 縱向下沉 數據來源：企查查，wind，西南證券整理 所在區域所在區域 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(截至截至8/15)北上廣深 1 1 1 1 省會/直轄市 1 1 2

186、2 1 1 1 3 2 3 2 3 地級市 2 1 縣/縣級市 當年新增控股數量當年新增控股數量 1 1 2 3 1 1 1 1 5 3 3 3 4 當年新增控股數量當年新增控股數量累計累計 1 1 2 2 4 7 8 9 10 11 11 16 19 22 25 29 29 當年新增參股數量 1 1 當年注銷或轉讓數量 2 1 當年凈增加總數量當年凈增加總數量 1 1 2 3 1 1 1 1 6 3 3 1 5-1 當年累計總數量當年累計總數量 1 1 2 2 4 7 8 9 10 11 11 17 20 23 24 29 28 普瑞眼科-醫療服務子公司（醫院）工商注冊數歷史變動情況 87

187、4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 數據來源：企查查，wind，西南證券整理 所在區域所在區域 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(截至截至8/15)北上廣深 1 1 1 省會/直轄市 1 1 1 1 2 5 3 1 1 地級市 1 1 3 6 14 6 3 2 縣/縣級市 1 3 2 1 1 當年新增控股數量當年新增控股數量 1 2 1 2 5 9 20 9 8 3 1 2 當年新增控股數量累當年新增控股數量累計計 1 1 1 3 3 4 6 11 20 4

188、0 49 57 60 61 61 63 當年新增參股數量 1 1 當年注銷或轉讓數量 2 2 1 1 當年凈增加總數量當年凈增加總數量 1 2 1 2 5 9 18 9 8 1 1-1 3 當年累計總數量當年累計總數量 1 1 1 3 3 4 6 11 20 38 47 55 56 57 56 59 華廈眼科-醫療服務子公司（醫院）工商注冊數歷史變動情況 何氏眼科-醫療服務子公司（醫院）工商注冊數歷史變動情況 所在區域所在區域 20052005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

189、2021 北上廣深 1 省會/直轄市 1 1 1 1 1 地級市 1 1 1 2 1 2 4 1 1 1 1 縣/縣級市 1 1 3 2 1 當年新增控股數量當年新增控股數量 1 1 1 1 2 1 3 5 2 5 4 4 當年新增控股數量當年新增控股數量累計累計 1 1 1 2 2 2 3 4 6 7 10 15 17 22 26 30 30 當年新增參股數量 當年注銷或轉讓數量 1 2 當年凈增加總數量當年凈增加總數量 1 1 1 1 2 1 3 5 2 4 4 2 當年累計總數量當年累計總數量 1 1 1 2 2 2 3 4 6 7 10 15 17 21 25 27 27 并購基金助力

190、愛爾快速擴張?；仡檺蹱栄劭茢U張歷史，我們發現公司前期依靠合資（2002年）、融資（2006年后）進行擴張，2014年開啟“并購基金+合伙人計劃”，充分利用體外并購基金進行新院建設，并通過合伙人計劃維持員工穩定性，此后公司實現快速擴張，門店數量爆發式增長。愛爾擴張優勢的核心是資金及創新模式優勢。通過觀察愛爾每年新增門店區位，我們發現通常一年中會在省會城市以及地級市同時布局醫院，門店數量地級市多余省會城市，2014年后地級市醫院投資以及并表數量迅速增長，并維持高位，2017年后縣級醫院布局持續進行，同時側重各級城市診所的擴張。省會、地級市同時推進，依托強大的資金優勢以及創新模式優勢快速搶占市場。8

191、8 愛爾眼科醫院/診所數量及增速 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502009201020112012201320142015201620172018201920202021門店數 yoy4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 4.4.5 復盤愛爾擴張歷史，資金優勢不容忽視 數據來源：愛爾眼科年報，wind，西南證券整理 4.4 行業發展求同存異，共享消費醫療發展紅利 數據來源：愛爾眼科年報，wind，企查查，西南證券整理；備注：上表體外新增部分為企查查口徑公司旗下并購基金2021年對外投資醫療機構數量 歷年體內外工商注冊統計歷年體內外工商

192、注冊統計 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 北上廣深 1 1 1 1 1 1 2 1 北上廣深-門診部 1 5 4 1 地級市 2 5 1 2 2 1 4 8 4 17 17 13 5 5 2 1 2 地級市-門診部 1 2 12 16 4 10 省會或直

193、轄市 1 2 1 3 3 3 2 3 3 2 1 1 1 8 4 2 5 3 3 省會或直轄市-門診部 1 1 13 6 5 11 縣或縣級市 1 1 1 4 1 4 4 1 1 1 縣或縣級市-門診部 1 4 1 2 3 體內當年新注冊體內當年新注冊 1 1 5 5 6 6 6 6 4 4 3 3 5 5 5 5 5 5 7 7 9 9 6 6 2323 2626 2020 1414 4949 3535 1616 2929 體內當年累計體內當年累計 0 0 1 1 6 6 1212 1818 2222 2525 3030 3535 4040 4747 5656 6262 8585 11111

194、1 131131 145145 194194 229229 245245 274274 北上廣深 1 2 1 2 3 北上廣深-門診部 1 1 1 2 1 地級市 1 1 2 3 4 25 30 32 42 20 5 12 地級市-門診部 1 1 11 3 2 省會或直轄市 1 1 1 3 7 4 6 5 3 省會或直轄市-門診部 1 1 4 2 3 縣或縣級市 1 1 1 3 7 17 26 59 28 6 9 縣或縣級市-門診部 2 3 1 1 體外當年新注冊體外當年新注冊 2 2 1 1 3 3 1 1 1 1 1 1 2 2 1 1 4 4 7 7 5 5 3636 7171 6767

195、 112112 5959 1414 3030 體外當年累計體外當年累計 3 3 6 6 6 6 6 6 7 7 8 8 9 9 9 9 1111 1212 1616 2323 2828 6464 135135 202202 314314 373373 387387 417417 集團當年新注冊合計集團當年新注冊合計 2 2 2 2 8 8 6 6 6 6 5 5 4 4 6 6 5 5 7 7 8 8 1313 1313 2828 6262 9191 8181 161161 9494 3030 5959 集團歷年累計集團歷年累計 2 2 4 4 1212 1818 2424 2929 3333

196、 3939 4444 5151 5959 7272 8585 113113 175175 266266 347347 508508 602602 632632 691691 89 省會及地級市擴張為民營機構的最佳選擇。以愛爾眼科擴張經驗為例，一線城市醫療資源豐富，公立及民營醫院的競爭也更為激烈，同時由于人力成本和經營費用較高，一線城市愛爾眼科的發展較為緩慢；省會城市醫院發展較為成熟，實現單店盈利最優且能持續增長；地市級醫院雖總人口不及一線城市及省會城市，但存在大量未被滿足的眼科需求，憑借愛爾眼科優勢可以取得較高市占率，實現收入快速增長。90 2012-2021年衡陽愛爾眼科醫院收入及凈利潤 2

197、014-2020年上海愛爾眼科醫院收入及凈利潤 2010-2021年武漢愛爾眼科醫院收入及凈利潤 4.5 擴張區位選擇影響單店成本，省會及地級市為擴張最佳選擇 數據來源：愛爾眼科年報，wind，西南證券整理 4.5.1 省會及地級市為民營機構擴張最佳選擇 中西部及東北部地區缺乏龍頭公立眼科醫院，民營眼科有機會取得更好成績。我國醫療資源地域間分布不均，東部地區省市、一線城市醫療資源豐富，三甲醫院數量多密度高，而眼科醫療資源分布趨勢類似于三甲醫院分布趨勢，仍然集中于一線城市、東部沿海省市，中西部以及東北部地區缺乏優質眼科醫療資源，民營眼科醫療機構有更多發展機會。91 數據來源：中國衛生統計年鑒，w

198、ind，西南證券整理 2021年中國分省眼科病床密度 2021年中國眼科病床分布 1 14 19 23 48 83 113 120 152 157 162 175 194 221 228 245 304 352 354 371 372 373 437 451 484 565 713 748 748 1180 2211 西藏 新疆 青海 內蒙古 甘肅 黑龍江 寧夏 云南 廣西 吉林 四川 陜西 江西 山西 貴州 海南 福建 湖北 湖南 河北 遼寧 安徽 重慶 廣東 河南 山東 浙江 天津 江蘇 北京 上海 眼科病床密度（張/萬平方千米）4.5 擴張區位選擇影響單店成本，省會及地級市為擴張最佳選擇

199、 4.5.1 省會及地級市為民營機構擴張最佳選擇 一線城市租金高企。從成本端看，醫院固定成本中房租和職工薪酬為兩項最重要的成本支出。我們對比了幾家公司在不同區域的租金水平，一線城市租金約為經濟發達省會的2倍，欠發達省會的3-5倍（除因有特殊原因租金水平與當地平均水平差異過大），地級市的8-10倍。省會城市租金約為地級市的2-3倍，在省會城市/地級市建店成本低于一線城市。92 何氏眼科部分醫院租金水平 普瑞眼科部分醫院租金水平 4.5.2 一線城市租金成本高 承租方承租方 20212021年（元年（元/年年/平方米）平方米）一線城市 北京華德 1567.7 上海普瑞 1089.67 東北 沈陽普

200、瑞 385.91 東南 福州普瑞 788.04 西北 西安普瑞 658.18 西南 昆明普瑞 365.73 重慶普瑞 400.56 成都普瑞 1075.78 華中 武漢普瑞 849.72 華東 合肥普瑞 587.55 地級市 樂山普瑞 178.19 眉山普瑞 177.79 華廈眼科部分醫院租金水平 承租方承租方 報告期房租水平（元報告期房租水平（元/年年/平方米）平方米）省會城市 廈門眼科中心（衛生局出租）267.47 福州眼科 592.7 西安華廈 707.88 地級市 佛山華廈 666.99 無錫華廈 230.07 承租方承租方 報告期房租水平報告期房租水平（元（元/日日/平方米）平方米）

201、報告期房租水平（元報告期房租水平（元/年年/平方米）平方米）一線城市 上海何氏 8.62 3103.2 北京何氏 6.25 2250 省會城市 大連何氏 1.31 471.6 地級市 葫蘆島何氏 0.87 313.2 錦州何氏 1.38 496.8 營口何氏 1.63 586.8 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 4.5 擴張區位選擇影響單店成本，省會及地級市為擴張最佳選擇 一線城市職工薪酬為各級城市中最高。職工薪酬為另一項主要成本支出，通過普瑞眼科招股書數據，我們發現一線城市職工平均工資約為省會城市2倍，職工薪酬與城市經濟水平有一

202、定相關性。普瑞眼科支付一線城市工作員工工資也顯著高于其他省會城市。我們推測一線城市人力成本高于省會城市，省會城市人力成本高于地級市。橫向擴面的省會路線的公司將在成本、費用方面高于縱向布局的公司；此外，省會公立醫療較地級市有較高水平，在當地患者中有一定口碑，市場推廣費用預計也將高于地級市。93 2020年普瑞眼科平均工資及當地工資水平（萬元/年）平均工資平均工資 業務開展區域城市職工平均工資業務開展區域城市職工平均工資 上海普瑞 15.29 17.47 北京華德 16.02 18.50 成都普瑞 12.05 10.44 合肥普瑞 16.60 10.48 重慶普瑞 10.90 9.84 鄭州普瑞

203、10.28 8.95 烏市普瑞 9.66 9.89 0%5%10%15%20%25%20172018201920202021普瑞 華廈 愛爾 何氏 2017-2021年各公司銷售費用率 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 4.5.3 一線人力成本高，銷售成本高 4.5 擴張區位選擇影響單店成本，省會及地級市為擴張最佳選擇 愛爾眼科成熟醫院收入端可維持快速增長。由于2020年之后各城市在一年內均會受疫情影響，所以我們分析2019年各醫院收入增速，發現愛爾眼科店齡在10年以上的醫院收入端增速仍可維持10-20%，店齡在5-10年醫院收入端

204、可維持30-40%，利潤端增速差距大。94 數據來源：愛爾眼科年報，wind，西南證券整理 附錄1：愛爾眼科單店收入增速分析 愛爾眼科部分門店單店收入利潤增長趨勢 附 錄 收入（億元收入（億元)凈利潤（億元）凈利潤（億元）2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 省會級城市10年以上醫院 長沙愛爾眼科醫院有限公司 3.42 3.92 4.44 4.58 1.19 1.34 1.69 1.77 yoy 14.69%13.25%3.22%12.61%26.12%4.73%重慶愛爾眼科醫院有限公司 2.58 2.58 2.45 2.6 0.49 0.58 0.4

205、4 0.49 yoy 0.00%-5.04%6.12%18.37%-24.14%11.36%成都愛爾眼科醫院有限公司 3.13 3.75 3.81 4.17 0.84 1.11 1.07 1.27 yoy 19.81%1.60%9.45%32.14%-3.60%18.69%武漢愛爾眼科醫院有限公司 4.66 5.46 4.85 5.38 0.95 1.23 1.42 1.45 yoy 17.17%-11.17%10.93%29.47%15.45%2.11%沈陽愛爾眼視光醫院(有限公司)3.46 3.75 3.86 4.24 0.68 0.64 0.87 0.98 yoy 8.38%2.93%9

206、.84%-5.88%35.94%12.64%地級市5-10年醫院 東莞愛爾眼科醫院有限公司 1.17 1.63 1.92 2.32 0.28 0.44 0.54 0.59 yoy 39.32%17.79%20.83%57.14%22.73%9.26%地級市10年以上醫院 衡陽愛爾眼科醫院有限公司 1.43 1.63 1.72 1.91 0.39 0.49 0.41 0.46 yoy 13.99%5.52%11.05%25.64%-16.33%12.20%一線城市10年以上醫院 廣州愛爾眼科醫院有限公司 1.84 2.17 2.17 2.45 0.26 0.36 0.45 0.4 yoy 17.

207、93%0.00%12.90%38.46%25.00%-11.11%一線城市5-10年醫院 深圳愛爾眼科醫院 1.8 2.33 2.41 3.02 0.27 0.36 0.5 0.54 yoy 29.44%3.43%25.31%33.33%38.89%8.00%分析2019年收入端增速數據，我們發現店齡在10年以上的三級眼保健機構與初級眼保健機構均可維持10-20%的收入端增長（除葫蘆島何氏），店齡在5-10年的二級眼保健機構收入端增速大于30%。95 數據來源：何氏眼科招股書，wind，西南證券整理 何氏眼科部分門店單店收入利潤增長趨勢 店齡店齡 公司公司 收入（萬元）收入（萬元）凈利潤（萬元

208、）凈利潤（萬元）20182018 20192019 20202020 20212021 20182018 20192019 20202020 20212021 10年以上 沈陽何氏 24493.46 28144.38 30535.94 43602.09 3788.14 4838.64 4782.46 7080.26 14.91%8.50%42.79%27.73%-1.16%48.05%大連何氏 11978.9 14249.15 15375.01 21734.34 1472.1 1524.21 1902.9 2625.78 18.95%7.90%41.36%3.54%24.85%37.99%葫蘆

209、島何氏 4497.08 4686.84 5105.19 6759.84 622.66 623.02 725.54 961.5 4.22%8.93%32.41%0.06%16.46%32.52%沈河門診 2911.99 3310.53 3375.61 146.37 318.24 548.14 13.69%1.97%117.42%72.24%5-10年 營口何氏 1684.39 2292.25 2437.88-263.42 2.36 222.32 36.09%6.35%100.90%9320.34%鞍山何氏 1129.47 1915.7 1972.23-336.27 14.97 13.97 69.

210、61%2.95%104.45%-6.68%附錄2：何氏眼科單店收入增速分析 附 錄 普瑞眼科和華廈眼科暫無2019年之前各醫院業績數據，2020年受疫情影響，為低基數，2020-2021年收入、利潤增速對分析單院成長曲線沒有參考性，故僅陳列數據。96 數據來源：普瑞眼科招股書，wind，西南證券整理 普瑞眼科部分門店單店收入利潤增長趨勢 店齡店齡 成立時間成立時間 公司公司 收入（萬元）收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）20192019 20202020 20212021 20192019 20202020 20212021 10年以上醫院 2006 合肥普瑞 14607.31 1660

211、6.83 17205.61 2460.4 1193.58 13.69%3.61%-51.49%2008 昆明普瑞 17389.7 18832.48 22608.15 3404.2 4490.9 8.30%20.05%31.92%2011 武漢普瑞 8000.2 6621.74 8889.87 449.3 397.32-17.23%34.25%-11.57%5-10年醫院 2015 鄭州普瑞 4924.3 4658.87 5160.61 115.03-220.89-5.39%10.77%-292.03%2017 西安普瑞 3699.91 3071.23 3284.7 -827.95-1138.7

212、8-16.99%6.95%-37.54%0-5年醫院 2018 沈陽普瑞 609.09 1230.36 1866.19 -1430.82-1403.95 102.00%51.68%1.88%0-5年診所 2017 合肥門診 46.32 54.44 66.34 -80.96-99.07 17.53%21.86%-22.37%2018 廬江門診 33.9 42.08 61.07 -105.1-114.25 24.13%45.13%-8.71%附錄3：普瑞眼科單店數據陳列 附 錄 97 數據來源：華廈眼科招股書，wind，西南證券整理 華廈眼科部分門店單店收入利潤增長趨勢 店齡店齡 成立成立時間時間

213、 公司公司 收入（萬元）收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）20192019 20202020 20212021 20192019 20202020 20212021 10年及以上 1997 廈門眼科中心 77677.21 75233.74 79797.92 23539.89 23907.03 21764.52 yoy-3.15%6.07%1.56%-8.96%2002 上海和平 15326.2 14402.13 18937.19 75.4 20.46 706.29 yoy-6.03%31.49%-72.86%3352.05%2012 福州眼科 13488.81 13600.17 1514

214、1.63 921.88 1304.61 1416.18 yoy 0.83%11.33%41.52%8.55%5-10年 2014 成都華廈 6679.95 7588.74 10048.71-810.41 6.56 686.12 yoy 13.60%32.42%100.81%10359.15%2015 鄭州視光 7681.67 9540.68 11433.2 901 1585.58 2462.16 yoy 24.20%19.84%75.98%55.28%2015 深圳華廈 8300.08 7918.86 19114.27-861.08-582.11 3913.56 yoy-4.59%141.38

215、%32.40%772.31%2016 重慶華廈 2950.83 7872.62 10809.93-1088.79 2099.1 2093.89 yoy 166.79%37.31%292.79%-0.25%2016 杭州華廈 2073.5 27325.13 26849.64-948.91 5398.8 2991.91 yoy 1217.83%-1.74%668.95%-44.58%2017 漳州華廈 3555.75 4085.43 5514.5-32.4 165.87 494.21 yoy 14.90%34.98%611.94%197.95%0-5年 2018 濟南華廈 678.03 2472.

216、22 3924.92-558.62-473.93-580.16 yoy 264.62%58.76%15.16%-22.41%2018 綿陽華廈 169.34 1073.95 1314.74-586.12-464.02-585.34 yoy 534.20%22.42%20.83%-26.15%附錄4：華廈眼科單店數據陳列 附 錄 對比普瑞眼科等3家公司店齡機構數據（截至招股書數據披露時間，新開店情況未統計），我們發現店齡介于0-10年的醫療服務機構，占比最高的是何氏眼科，其次為華廈眼科，普瑞眼科店齡大于10年的成熟醫院數量占比高，成熟醫院可未公司穩定貢獻利潤增量，店齡在10年以下機構收入端具備增

217、長潛力。愛爾眼科醫院端店齡多集中在5-10年以及10年以上兩個水平，而門診端則集中在3-5年和0-1年兩個水平，預計公司將持續布局視光門診相關業務。98 眼科公司醫療機構店齡結構 店齡店齡 普瑞眼科普瑞眼科 華廈眼科華廈眼科 何氏眼科何氏眼科 0-1年 0.00%2.63%0.00%1-3年 15.38%15.79%18.89%3-5年 19.23%15.79%27.78%5-10年 23.08%53.95%47.78%10 42.31%11.84%5.56%合計 100.00%100.00%100.00%眼科公司醫療機構店齡結構 2.63%15.38%15.79%18.89%19.23%15

218、.79%27.78%23.08%53.95%47.78%42.31%11.84%5.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%普瑞眼科 華廈眼科 何氏眼科 0-1 年 1-3 年 3-5 年 5-10 年 10 年 愛爾眼科店齡結構 2.37%26.00%1.78%16.00%18.34%55.00%46.75%2.00%30.77%1.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%醫院 門診 0-1年 1-3年 3-5年 5-10年 10年以上 數據來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind，西南證券整理；備注：普瑞/華廈/何氏店齡數據更新至招股書發布期，愛爾眼科數據更新至2021年年報披露期，且僅為中國大陸門店，且僅包含醫院/門診子（孫）公司 附錄5：店齡結構分析 附 錄