利安隆-高分子抗老化助劑龍頭進軍潤滑油千億市場-220630（23頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 06 月 30 日 - 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（維持） 高分子抗老化助劑龍頭，進軍潤滑油千億市場高分子抗老化助劑龍頭，進軍潤滑油千億市場 周期/化工 目標估值：NA 當前股價：44.06 元 利安隆是高分子抗老化助劑龍頭企業利安隆是高分子抗老化助劑龍頭企業，是全球兩家全系列產品企業之一是全球兩家全系列產品企業之一，為客，為客戶提供個性化服務。公司憑借全球供應鏈體系和個性化服務，產品在全球具有戶提供個性化服務。公司憑借全球供應鏈體系和個性化服務，產品在全球具有較高知名度，客戶涵蓋了全球主要的高分子材料企業。同時公司積極

2、打造第二較高知名度，客戶涵蓋了全球主要的高分子材料企業。同時公司積極打造第二、第三第三成長曲線，收購康泰股份，成長曲線，收購康泰股份，布局生命科學領域，布局生命科學領域，打開業績增長新空間。打開業績增長新空間。 亞太地區是亞太地區是抗抗老化老化劑市場規模增長劑市場規模增長主要動力主要動力?？估匣鷦┦翘岣呦掠胃叻肿硬牧闲阅芊€定性的關鍵成分。 2020 年全球五大高分子材料的市場規模為 7688億美元，根據 Eurostat 等機構預測 2025 年規模有望增長至萬億美元。未來隨著下游高分子材料需求的增長以及抗老化劑對高分子材料滲透率的提升，全球抗老化劑市場將保持 5-10%的增速。我國是高分子

3、行業的發展重心，國際高分子材料巨頭紛紛將產能向中國擴張或轉移，市場規模有望保持 10%以上的增速。從行業供給格局來看，抗老化劑行業供應體系門檻高，渠道與品牌效應強，海外龍頭起步較早，產能占據大。國內抗老化劑發展迅速，以利安隆為代表的抗老化劑制造商緊握市場機遇，逐步走向國際市場。 公司是全國產品配套最齊全的公司公司是全國產品配套最齊全的公司之一之一，具有強大的客戶壁壘。，具有強大的客戶壁壘。公司是國內高分子材料抗老化劑行業龍頭企業，目前已覆蓋抗老化助劑全系列產品，可為客戶提供個性化服務，幫助客戶完成復雜的添加過程。公司還打造了全球供應鏈體系，在接近客戶的地區設立倉庫，確保滿足全球客戶 72 小時

4、供應、快速反應和本土服務的訴求。經過二十余年的積累與發展，公司品牌在全球具有較高知名度，客戶資源豐富，幾乎涵蓋了全球主要的高分子材料企業。同時，公司憑借與下游客戶在產品開發、供應保障等方面的深度合作，為客戶持續創造價值，提高客戶粘性。 潤滑油添加劑市場規模持續增長，國產替代空間廣闊。潤滑油添加劑市場規模持續增長，國產替代空間廣闊。2021 年潤滑油添加劑市場規模為 144 億美元，下游行業發展已進入成熟期，添加劑市場規模保持著穩定的小幅增長。未來隨著環保意識的提高，落后產能快速出清，新能源汽車促生新的需求，潤滑油添加劑需求將再次迎來快速增長期，預計 2023 年全球潤滑油添加劑市場規模將增長至

5、 185 億美元。我國是潤滑油消費大國，隨著汽車市場的持續擴張及工業化進程加速， 預計 2023 年我國潤滑油添加劑市場規模將達 38 億美元。全球潤滑油添加劑行業高度集中，呈現寡頭壟斷格局。目前國家已經充分認識到了進口替代的重要性，我國企業奮起直追，但高端復合型產品的話語權不足，國產化道路任重道遠。以康泰股份為代表的幾家龍頭企業發展迅速，未來有望受益國內自主的潤滑油評價體系的成立。 給予給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。我們預測未來預計公司 2022-2024 年收入分別為50.01 億元、69.38 億元和 87.30 億元，歸母凈利潤分別為 6.03 億元、7.64億元和 9.6

6、1 億元，EPS 分別為 2.63 元、3.33 元和 4.19 元。當前股價對應PE 分別為 16.8 倍、13.2 倍和 10.5 倍，給予“強烈推薦”投資評級。 風險提示：風險提示：產能建設不及預期的風險、匯率波動及宏觀環境變動的風險、產產能建設不及預期的風險、匯率波動及宏觀環境變動的風險、產品價格下跌風險品價格下跌風險。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 2483 3445 5001 6938 8730 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 22962 已上市流通股（萬股） 19125 總市值（億元

7、） 101 流通市值（億元） 84 每股凈資產（MRQ） 11.5 ROE（TTM） 17.1 資產負債率 53.6% 主要股東 天津利安隆科技集團有限公司 主要股東持股比例 14.14% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -5 -1 -0 相對表現 -15 8 15 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、 利安?。?00596）單季度業績持續創新高，內生外延成長性強2021-08-24 2、 利安?。?00596）單季收入連續創新高，關注公司的長期成長性2021-04-29 3、 利安?。?00596）業績延續增長，再啟新的征程2021-03-10 周錚周錚

8、S1090515120001 曹承安曹承安 S1090520080002 趙晨曦趙晨曦 研究助理 -30-20-100102030Jul/21Oct/21Feb/22Jun/22(%)利安隆滬深300利安隆利安?。?00596.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 同比增長 26% 39% 45% 39% 26% 營業利潤(百萬元) 343 479 691 875 1100 同比增長 19% 40% 44% 27% 26% 歸母凈利潤(百萬元) 293 418 603 764 961 同比增長 12% 43% 44% 27% 26% 每股收益(元) 1.28 1.82 2.63 3

9、.33 4.19 PE 34.5 24.2 16.8 13.2 10.5 PB 4.7 4.0 4.3 3.4 2.7 資料來源：公司數據、招商證券 正文正文目錄目錄 一、 國內抗老化劑領軍企業，進軍潤滑油添加劑市場 . 5 1、 抗老化劑龍頭企業，潤滑油將成為第二增長曲線 . 5 2、 公司業績穩定增長，盈利能力持續增強 . 5 3、團隊注重技術發展，利好公司長遠發展 . 7 二、 抗老化劑下游需求穩定增長，公司有望成為全球領軍企業 . 7 1、 抗老化劑應用廣泛，是下游重要助劑 . 7 2、 抗老化劑市場規模穩定增長，國產替代空間廣闊 . 9 3、 公司產品配套齊全，建立優質客戶群 . 1

10、2 三、 進軍潤滑油添加劑領域，打開全球千億市場空間 . 14 1、 添加劑決定潤滑油的性能，主要應用于機動車領域 . 14 2、 全球千億市場空間，進口替代有待加速 . 15 3、收購康泰股份事項落地，打開第二成長曲線 . 18 四、 盈利預測 . 20 五、 風險提示 . 21 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 5 圖 2：公司營業收入及增速 . 6 圖 3：公司歸母凈利潤及增速 . 6 圖 4：2021 年公司利潤結構 . 6 圖 5：2021 年公司產品毛利率 . 6 圖 6：公司營收結構 . 6 圖 7：公司股權結構圖 . 7 rUcZpZdUnXhZhUsU8ZpO8Oa

11、ObRpNnNnPoMlOqQsNeRmMrQbRmNrQMYtRnOuOtQqR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 8：抗老化劑產業鏈 . 8 圖 9：抗氧化劑生產流程 . 9 圖 10：光穩定劑生產流程 . 9 圖 11：我國塑料（初級形態）產量 . 10 圖 12：我國涂料產量 . 10 圖 13：我國合成橡膠產量 . 10 圖 14：我國合成纖維產量 . 10 圖 15：我國乙烯產量產能情況 . 11 圖 16：我國丙烯產量產能情況 . 11 圖 17：2019 年全球光穩定劑產能分布 . 11 圖 18：2018 年全球抗氧化劑產能分布 . 11 圖 19：公司供應鏈體系

12、 . 13 圖 20：公司客戶分布 . 13 圖 21：潤滑油添加劑產業鏈 . 14 圖 22：2020 年全球潤滑油添加劑應用分布 . 14 圖 23：2020 年全球潤滑油添加劑功能分布 . 15 圖 24：2020 年我國潤滑油添加劑功能分布 . 15 圖 25：全球潤滑油添加劑需求量 . 16 圖 26：全球潤滑油添加劑市場規模 . 16 圖 27：我國潤滑油添加劑需求量 . 16 圖 28：2020 年全球添加劑消費分布 . 16 圖 29：我國機動車保有量 . 17 圖 30：我國工程機械主要品種保有量 . 17 圖 31：2020 年全球主要潤滑油添加劑公司市場份額 . 17 圖

13、 32：我國潤滑油添加劑產量 . 18 圖 33：我國潤滑油添加劑進出口情況 . 18 圖 34：康泰股份營業收入及增速 . 19 圖 35：康泰股份歸母凈利潤及增速 . 19 圖 36：云天化歷史 PE Band . 21 圖 37：云天化歷史 PB Band . 21 表 1：主要產品產能情況 . 5 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 2：抗老化助劑分類 . 8 表 3：全球高分子材料市場規模預測 . 9 表 4：我國高分子行業有關政策 . 10 表 5：乙烯和丙烯新增產能及對應抗老化劑需求量預測 . 11 表 6：抗老化助劑分類 . 15 表 7：國內潤滑油添加劑主要生產商

14、. 18 表 8：主要產品產能情況 . 19 表 9：公司各產品收入預測 . 20 附：財務預測表 . 22 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、國內國內抗老化劑抗老化劑領軍企業，進軍潤滑油添加劑市場領軍企業，進軍潤滑油添加劑市場 1、抗老化劑抗老化劑龍頭企業，潤滑油將成為第二增長曲線龍頭企業，潤滑油將成為第二增長曲線 抗老化劑抗老化劑行業龍頭，進軍潤滑油行業龍頭，進軍潤滑油添加劑添加劑領域。領域。天津利安隆新材料股份有限公司（簡稱“利安隆”）成立于 2003 年，一直專注于高分子材料抗老化助劑的研發、生產和銷售。經過二十余年的技術積累及全球產能布局，公司于 2017 年成功登陸

15、創業板上市，是國內同行第一家上市公司。目前公司有三個產品系列，分別為抗氧化劑（主抗氧化劑、輔抗氧化劑）、光穩定劑（紫外線吸收劑（UVA）、受阻胺類光穩定劑（HALS）和整體解決方案產品 U-pack。公司產品種類豐富，廣泛應用于塑料、橡膠、纖維、涂料和膠粘劑等領域。公司積極打造“抗老化助劑+潤滑油添加劑”雙主業格局，2022 年并購康泰股份事項落地?？堤┕煞菔菄鴥葷櫥吞砑觿┬袠I領先企業，產品覆蓋運輸工具、航空航天、工程機械、冶金礦山等各個國民經濟領域。此外，公司布局生命科學領域，打造第三條成長通道。2021 年公司與蘇州吉瑪基因股份有限公司等共同出資設立天津奧瑞芙生物醫藥有限公司，主營核酸藥

16、物單體業務，為公司發展探索新空間。 圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司公告、招商證券 抗老化劑抗老化劑產能持續增加，規模效應顯著增強。產能持續增加，規模效應顯著增強。截至 2021 年末公司擁有抗氧劑助劑產能 34900 噸/年、光穩定劑產能21700 噸/年和 U-pack 產能 16000 噸/年，形成了天津漢沽、寧夏中衛、浙江常山、河北衡水、廣東珠海、內蒙古赤峰六大生產基地，各基地產能建設有序，2021 年赤峰基地 6000 噸/年受阻胺類光穩定劑已試車完畢，2022 年初公司珠?；?6 萬噸/年抗氧化劑項目中 4 萬噸已順利投產，剩余 2 萬噸產能將于 22 年 Q3

17、 釋放。為了滿足市場需求，目前公司正加快建設 3200 噸/年光穩定劑項目和 51500 噸/年 U-pack 項目，預計 2022 年投產。此外，公司在水分散劑和水滑石技術方面均取得突破，目前已于天津基地啟動 5000 噸/年水分散劑，并以珠?；貫檩d體啟動年產 2 萬噸合成水滑石項目建設審批程序。 公司將逐步補齊產能短板， 減少抗老化劑粗品的外購量 ， 有效降低成本增加毛利率。 表表 1：主要產品產能情況：主要產品產能情況 主要產品主要產品 設計產能（噸設計產能（噸/年）年） 新增產能（噸新增產能（噸/年）年） 備注備注 抗氧化劑 34900 60000 珠?；?6 萬噸抗氧化劑中已投產

18、 4 萬噸，產能利用率達 50%，剩余產能預計 22 年 8月底前投產 光穩定劑（不含中間體） 21700 3200 2022 年投產 U-pack 16000 51500 2022 年投產 合成水滑石 20000 資料來源：公司公告、招商證券 2、公司業績穩定增長，盈利能力持續增強公司業績穩定增長，盈利能力持續增強 公司持續擴展新客戶，業績穩定增長。公司持續擴展新客戶，業績穩定增長。公司憑借全球銷售網絡與產品創新能力，營業收入和歸母凈利潤總體呈持續增 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 長態勢， 2016-2021 年復合增速分別為 33.65%、 35.65%。 2021 年公司實現

19、營業收入 34.45 億元， 同比增長 38.74%；歸母凈利潤 4.18 億元，同比增長 42.53%，主要原因是高分子材料行業景氣度上行帶動抗老化助劑需求增加，公司把握機會加速開拓市場，在鞏固老客戶的基礎上持續拓展新客戶，21 年公司成交客戶總數同比增加 17.85%，整體銷量同比增加 37.09%。 圖圖 2：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 3：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 光穩定劑光穩定劑和抗氧化劑和抗氧化劑業務為公司目前主要的利潤來源業務為公司目前主要的利潤來源。光穩定劑 2021 年貢獻 50.7

20、1%的凈利潤，且毛利率保持增長趨勢， 從 2016 年 9.91%增長至 2019 年 20.10%， 為公司高盈利水平提供支撐。 2021 年， 抗氧化劑業務實現營收 16.24億元，占比 32.57%，毛利率為 33.21%，同比提高 0.60 pct?？寡趸瘎?2018 年毛利率有所降低主要是由于產能擴張后部分半成品需要外購， 廣東珠?；赝懂a后能夠完全自主生產抗氧化劑， 不再需要外購半成品， 毛利率會有所回升。U-psck 業務貢獻 18.91%的營收，但 2021 年毛利率僅為 9.76%，主要原因是部分原材料需外采購且成本較高。 圖圖 4：2021 年年公司利潤結構公司利潤結構 圖

21、圖 5：2021 年年公司產品毛利率公司產品毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 6：公司營收結構公司營收結構 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 3、團隊注重技術發展，利好公司長遠發展、團隊注重技術發展，利好公司長遠發展 公司實際控制人為李海平， 員工持股計劃助力公司長遠穩定前行。公司實際控制人為李海平， 員工持股計劃助力公司長遠穩定前行。 公司控股股東為李海平， 合計持有公司股份 26.14%。李海平先生原為天津大學化學院教師，80 年代末開始自主創業，對高分子材料抗老化行業有較深的經驗。公司注重員工激勵，2020 年

22、公司制定第二期員工持股計劃，對象主要為公司中層及以上管理人員和其他核心崗位人員。公司將員工個人成長與企業未來發展緊密聯系，穩定公司核心管理層與專業研發人才，充分調動員工工作積極性。 圖圖 7：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、抗老化劑抗老化劑下游需求穩定增長，公司有望成為全球領軍企業下游需求穩定增長，公司有望成為全球領軍企業 1、抗老化劑抗老化劑應用廣泛，是下游重要助劑應用廣泛，是下游重要助劑 抗老抗老化化助劑是提高高分子材料性能穩定性的關鍵成分。助劑是提高高分子材料性能穩定性的關鍵成分。高分子材料化學助劑是指為改善高分子材料加工性能、物理機械性能或賦予高分子

23、材料某種特有的應用性能而加入的各種輔助物質。其中，通過賦予高分子材料抗熱氧化、抗光氧化等性能來延長材料使用壽命的化學助劑被稱為抗老化助劑，主要分為抗氧化劑和光穩定劑兩大類別。 （1）抗氧化劑：是指在高分子材料的材料體系中僅少量存在時，即可延緩或抑制材料在聚合、儲存、運輸、加工、使用過程中受大氣中氧或臭氧作用而降解的過程， 從而阻止材料老化并延長使用壽命的化學物質。 根據抗氧作用不同，可分為主抗氧劑和輔助抗氧劑。主抗氧化劑的原理為消除自由基，其中芳香胺類抗氧劑效果明顯且不會產生附加染污物，是目前應用最廣泛的產品；輔抗氧化劑能夠分解過氧化物，與主抗氧劑有很好的協同效應。 （2）光穩定劑：是一種能夠

24、抑制或減弱光對高分子材料降解作用，提高高分子材料耐光性的化學物質，通常與抗氧化劑協同使用以抑制高分子材料的光氧化降解。 光穩定劑按照作用機理的不同可以分為自由基捕獲劑、 紫外線吸收劑、光屏蔽劑和猝滅劑，其中紫外線吸收劑（UVA）和受阻胺類光穩定劑(HALS)為市場的主流品種。UVA 可以吸收紫外光能量，然后轉化為一種無環境污染的熱能釋放；HALS 具有幾乎無色、毒性小、不著色、價格低廉和出色的光穩定性能等優點。 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表表 2：抗老化助劑分類：抗老化助劑分類 類別類別 主要產品主要產品 作用作用 抗氧化劑 主抗氧劑 受阻酚類抗氧劑 是一些具有空間阻礙作用的酚

25、類化合物，抗氧化效果顯著,且不會污染制品， 用途更為廣泛， 是主抗氧化劑目前發展的主流品種。 芳香胺類抗氧劑 又稱為橡膠防老劑，主要用在橡膠制品中。 輔抗氧劑 亞磷酸酯類抗氧劑 可分解過氧化物，與其他抗氧劑有很好的協同效應，同時鈍化有害金屬，賦予高分子材料熱穩定性和光穩定性。 含硫抗氧劑 光穩定劑 紫外線吸收劑 鄰羥基二苯甲酮、苯并三唑類紫外線吸收劑等 能有效地吸收波長為 290-410nm 的紫外線，而很少吸收可見光，本身具有良好的熱穩定性和光穩定性。 自由基捕獲劑 受阻胺類光穩定劑 能捕獲高分子中所生成的活性自由基，從而抑制光氧化過程，達到光穩定目的。 光屏蔽劑 碳黑、氧化鈦等 能夠遮蔽或

26、反射紫外線的物質，使光不能透入高分子內部，從而起到保護高分子的作用。 猝滅劑 鎳的有機絡合物等 將高分子中光敏發色團激發的能量轉移， 并以某種形式釋放使材料有效地避免發生光降解。 資料來源：招股說明書、CKNI、招商證券 抗老化劑抗老化劑下游應用廣泛，成本轉嫁能力強。下游應用廣泛，成本轉嫁能力強?？估匣瘎┑幕A原料主要為有機物、鹽、酸、堿等基礎化工材料，各種抗老化劑的下游需求結構相似，應用于塑料、涂料、橡膠、化學纖維、膠黏劑等所有種類的高分子材料?？估匣瘎┮酝榛a品等為主材，由原油煉化得到，近年原油價格波動較大，但對抗老化劑企業利潤影響較小，主要系抗老化劑產業鏈較長，在傳導的過程中原油價格波

27、動的影響逐步減弱；同時抗老化劑在下游屬于助劑，添加比例較少但是核心剛需，下游更重視質量與服務的穩定性，對抗老化劑價格的敏感度低，廠家能夠順利向下游傳導成本上漲壓力。 圖圖 8：抗老化劑抗老化劑產業鏈產業鏈 資料來源：公司公告、招商證券 生產過程中的污水處理困難，光穩定劑反應流程更復雜。生產過程中的污水處理困難，光穩定劑反應流程更復雜。光穩定劑的合成流程中需要 5-7 步反應，傳統步驟包括重氮反應、還原反應和偶合反應等，而抗氧化劑僅需要 1-2 步。光穩定劑的生產過程中對各個步驟的協同要求較高，擴大生產規模需要更復雜的技術， 難以實現規模效應。 同時在抗老化劑的生成過程中采用的還原劑及部分揮發的

28、有機溶劑，會帶來廢水中污染物濃度較高且處理困難的問題。其中，抗氧化劑生產過程中產生的污水含有大量的芳香族以及雜環類物質；光穩定劑生產過程中產生大量的氯苯、硫酸鋁以及廢渣等物質。要保證安全環保的合規，需要進行較大的投資，同時對處理技術提出了很高的訴求，導致行業進入門檻比較高。 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 9：抗氧化劑生產流程：抗氧化劑生產流程 圖圖 10：光穩定劑生產流程：光穩定劑生產流程 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 2、抗老化劑抗老化劑市場規模穩定增長，國產替代空間廣闊市場規模穩定增長，國產替代空間廣闊 全球高分子材料市場規模穩定增長，拉

29、動全球高分子材料市場規模穩定增長，拉動抗老化劑抗老化劑市場需求增加。市場需求增加。所有與空氣、光照接觸的高分子材料都需要添加抗氧化劑和光穩定劑，以對抗材料的老化，抗老化劑的發展一定程度上也依附于高分子材料的發展。2020 年全球五大高分子材料的市場規模合計為 7688 億美元，根據 Eurostat 等機構預測，全球塑料、合成纖維、涂料、合成橡膠、膠粘劑及密封膠的市場規模增速將分別達 4.9%、7.6%、4.0%、5.5%、4.9%，全球高分子材料市場將保持穩定增長趨勢，預計 2025 年市場規模有望增長至萬億美元。此外，目前所有的高分子材料中添加抗老化劑的占比較低，未來隨著抗老化劑的發展，

30、以及高分子材料對質量和使用壽命要求的提升， 抗老化劑對下游高分子材料的添加比例將會進一步增加。在平均添加量為 0.3%的保守估計下，全球抗老化劑市場的規模為 950-1000 億元，未來隨著下游高分子材料需求的增長以及抗老化劑對高分子材料滲透率的提升，全球抗老化劑市場將保持 5-10%的增速，高于下游高分子行業增速。 表表 3：全球高分子材料市場規模預測：全球高分子材料市場規模預測 2020 年全球市場規模（億美元）年全球市場規模（億美元） 年均復合增長率年均復合增長率 2025 年全球市場規模（億美元）年全球市場規模（億美元） 塑料 4683 4.9% 5961 涂料 1472 4.0% 1

31、794 合成橡膠 289 5.5% 378 合成纖維 614 7.6% 885 膠粘劑及密封膠 630 4.9% 800 合計 7688 5.0% 9817 資料來源：Eurostat、Plastic Europe、Statista、Markets and Markets、招商證券 國內高分子材料行業規模增長迅速，國內高分子材料行業規模增長迅速，抗老化劑抗老化劑市場空間廣闊。市場空間廣闊。國家政策大力扶持高分子材料行業，將高分子材料及其化學助劑作為重點發展領域?！笆濉币巹潓⑾冗M高分子材料列為重要組成部分，“十四五”期間將新材料列為構筑產業體系的新支柱并形成十三個國家級戰略性新興新材料產業集

32、群。在政策推動下，2016-2021 年塑料、涂料、合成橡膠、合成纖維產量均保持高速增長，復合增長率分別為 6.1%、6.3%、8.3%、6.3%。同時，良好的市場環境促使巴斯夫、DSM 等國際高分子材料巨頭紛紛將產能向中國擴張或轉移，未來我國抗老化劑市場規模有望保持 10%以上的增速。 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 表表 4：我國高分子行業有關政策：我國高分子行業有關政策 時間時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2013 年 國務院 國家重大科技基礎設施建設中長期規劃（2012-2030年） 以材料表征與調控、工程材料實驗等為研究重點，布局和完善相關領域

33、重大科技基礎設施，推動材料科學技術向功能化、復合化、智能化、微型化及與環境相協調方向發展。 2015 年 國務院 中國制造 2025 將新材料列為大力推動的重點領域并突破發展，加快基礎材料升級換代。 2016 年 國務院 十三五國家戰略新興產業發展規劃 將新材料作為其中重要組成部分，提出提高新材料基礎支撐能力；加強前沿材料布局。 2019 年 發改委 首批國家戰略性新興產業集群名單 “十四五”期間，我國新材料產業形成十三個國家級戰略性新興新材料產業集群。 2021 年 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 將新材料產業列為大力推動的重點領域并將新

34、材料作為構筑產業體系的新支柱。 資料來源：國務院、發改委、招商證券 圖圖 11：我國塑料（初級形態）產量：我國塑料（初級形態）產量 圖圖 12：我國涂料產量我國涂料產量 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 圖圖 13：我國合成橡膠產量我國合成橡膠產量 圖圖 14：我國合成纖維：我國合成纖維產量產量 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 我國烯烴行業大規模擴產， 為我國烯烴行業大規模擴產， 為抗老化劑抗老化劑需求增加提供有力支撐。需求增加提供有力支撐。 受下游需求拉動， 我國乙烯和丙烯產能快速擴張， 2021年產能分別達到 3537、4461

35、 萬噸，自 2016 年以來的年均復合增速分別為 9.6%和 6.5%。此外，多家國家企業的在建項目即將投產，2022-2025 年我國乙烯和丙烯的新增產能將分別為 2637 萬噸和 1602 萬噸。僅考慮烯烴行業的擴張，按照抗老化劑 0.3%的平均添加量測算，對應 2022-2025 年高分子材料抗老化劑的需求量為 12.7 萬噸。 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 15：我國乙烯產量產能情況：我國乙烯產量產能情況 圖圖 16：我國丙烯產量產能情況：我國丙烯產量產能情況 資料來源：百川盈孚、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 表表 5：乙烯和丙烯新增產能及對應：乙烯和丙烯

36、新增產能及對應抗老化劑抗老化劑需求量預測需求量預測 乙烯新增產能（萬噸）乙烯新增產能（萬噸） 丙烯新增產能（萬噸）丙烯新增產能（萬噸） 對應對應抗老化劑抗老化劑需求（萬噸）需求（萬噸） 2022 700 1115 5.4 2023 440 312 2.3 2024 757 104 2.6 2025 740 71 2.4 合計 2637 1602 12.7 資料來源：前瞻產業研究院、卓創資訊、招商證券 海外龍頭產能占據大，行業集中度高。海外龍頭產能占據大，行業集中度高。目前全球抗老化助劑市場集中度較高，巴斯夫、松原等國際巨頭憑借著先發優勢與大型高分子材料制造商建立了長期的合作關系，在行業中占據主

37、導地位。此外，抗老化劑行業供應體系門檻高，抗老化劑行業供應體系門檻高，渠道與品牌效應強。渠道與品牌效應強?？估匣瘎┬袠I的下游主要為巴斯夫、陶氏、萬華等行業巨頭，供應商導入新客戶供應鏈通常需要2-3 年的產品驗證，通過大量的資金投入及技術積累，并在長期的經營過程中逐步與客戶建立合作關系、完善營銷網絡。 圖圖 17：2019 年全球光穩定劑產能分布年全球光穩定劑產能分布 圖圖 18：2018 年全球抗氧化劑產能分布年全球抗氧化劑產能分布 資料來源：Markets and Markets、招商證券 資料來源：華經情報網、招商證券 國內企業競爭力增強，國產替代加速。國內企業競爭力增強，國產替代加速。國

38、內抗老化劑企業起步較晚，但近幾年發展迅速，以利安隆為代表的抗老化劑制造商通過增資、并購等方式擴大生產規模，從國內市場走向國際市場，與 ADEKA、Sabo 等全球單項實力突出者進行角逐。兩種因素推動國內企業奮起直追，加速實現國產替代：1）高分子材料抗老化劑的增長重心主要來自于中國及亞太地區，本土化企業擁有明顯的地理優勢；2）抗老化劑品種繁多，且隨著高分子材料的發展而不斷推陳出新，沒沒有一家企業能夠全部覆蓋所有的抗老化劑品種有一家企業能夠全部覆蓋所有的抗老化劑品種，這使得國內企業能夠憑借自己的優勢產品進入下游市場。3）該行業該行業國際巨頭并不是專業從事高分子材料抗老化劑這單一產品。國際巨頭并不是

39、專業從事高分子材料抗老化劑這單一產品。部分公司并不是主營業務關注度低，有時難以給下游帶來 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 滿意的服務，這給國內利安隆等專注于抗老化業務的企業帶來了機會。 圖圖 19：2019 年我國光穩定劑產能分布年我國光穩定劑產能分布 圖圖 20：2019 年我國抗氧化劑產能分布年我國抗氧化劑產能分布 資料來源：華經情報網、招商證券 資料來源：華經情報網、招商證券 落后產能加速出清，行業客戶壁壘較高?！奥浜螽a能加速出清，行業客戶壁壘較高?！笆奈濉逼陂g我國大力推進碳達峰、碳中和工作，遏制高排放、高污染項目的盲目發展。而很多抗老化劑中小企業由于對環保重視程度不夠、工

40、藝落后等原因導致生產過程中的污染物較多，經常被關?；蛳蕻a。未來隨著國家政策的進一步落實以及抗老化劑產業的升級，中小企業將逐步被市場淘汰，為龍頭企業帶來一定的市場空間。高分子材料抗老化劑行業新進入者、替代品威脅較低。高分子材料抗老化劑行業新進入者、替代品威脅較低。雖然在下游產品中抗老化劑的添加比例較少，但由于關系到整個下游產品的質量問題，抗氧化劑或光穩定劑產品一旦通過進入下游供應體系，彼此之間會形成穩固的長期合作關系，不會輕易替換供應商。 下游產品結構持續優化，下游產品結構持續優化，豐富產品系列、滿足個性化需求是未來發展方向。豐富產品系列、滿足個性化需求是未來發展方向。高分子材料企業在制造高分子

41、材料的過程中，需要針對材料的不同特性自行采購不同類型的化學助劑，并還需要解決生產過程中的添加工藝問題。盡管目前國內高分子材料抗老化助劑企業快速發展，但市場總體呈現出單一產品型小企業多、創新服務型企業少的局面。未來隨著下游高分子材料產品的進一步豐富，對化學助劑的協同性和多樣性的要求將進一步提高，這一方面需要抗老化劑企業提高研發能力， 覆蓋更多品種的抗老化劑； 另一方面需要抗老化劑企業深入了解客戶需求， 并提高助劑的應用能力。 3、公司產品配套齊全，建公司產品配套齊全，建立優質客戶群立優質客戶群 利安隆是全國產品配套最齊全的公司，可為客戶提供個性化服務。利安隆是全國產品配套最齊全的公司，可為客戶提

42、供個性化服務。大型高分子材料制造商出于采購便利和質量穩定的需求，往往要求抗老化劑供應商一次滿足其系列化的產品需求。公司覆蓋抗氧化劑、紫外線吸收劑和 HALS 光穩定劑三個產品系列，目前全球僅有利安隆和巴斯夫兩家公司的產品系列配套齊全，對競爭對手形成產品配套競爭壁壘。此外，公司為客戶提供技術附加價值，基于 U-pack 產品實時監控客戶生產的導入階段并進行有針對性的參與，幫助客戶完成復雜的添加過程。U-pack 產品可以減少抗老化劑在添加過程的浪費、提高不同助劑的協同性，進而降低客戶的生產成本。目前公司 U-PACK 產品已經供應中石油、中石化、朗盛等高分子材料行業巨頭，應用于橡膠行業、聚氨酯行

43、業等。未來公司將繼續加大 U-PACK 產品的技術投入，陸續推出應用于光伏行業、電池行業、再生料行業以及混塑料行業的 U-PACK 產品。 打造全球供應鏈體系，快速響應客戶需求。打造全球供應鏈體系，快速響應客戶需求。公司基于單產品雙基地生產的保供能力以及高效的全球營銷網絡，建立反應迅速、執行精準的供貨體系。公司共有六個抗老化劑生產基地，分別覆蓋了不同區域的客戶，每個產品有兩條獨立的生產線，夯實了產品供應的穩定性。公司通過設立于香港、美國、德國的子公司，和設立在廣州、蘇州的華南辦事處、華東辦事處，和全球多個地區的分銷商一起構成覆蓋全球的營銷網絡，并在接近客戶的地區設立倉庫，確保滿足全球客戶 72

44、 小時供應、快速反應和本土服務的訴求。除了給客戶銷售產品外，公司還擁有技術服務團隊，現場幫助客戶解決問題，為全球客戶提供及時全面的售后服務。 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 21：公司供應鏈體系公司供應鏈體系 資料來源：公司公告、招商證券 公司客戶資源豐富，與下游客戶粘性高。公司客戶資源豐富，與下游客戶粘性高。公司擁有珍貴的全球大型客戶資源，全球化工 50 強企業中公司已經合作了34 家，全球涂料 10 強企業中合作了 9 家。公司客戶中 60%以上都是全球知名化工企業，囊括了巴斯夫、艾仕得、朗盛、科思創、漢高、關西涂料、中石化、中石油、金發科技、萬華化學等企業。公司憑借自身

45、快速響應、積極溝通與一站式解決問題的能力，為客戶持續創造更多價值，提高客戶粘性。未來公司將繼續擴大客戶群，公司憑借高性價比產品、本土化庫存和技術服務，可以逐步提高在客戶采購中所占的比重，通過現有高端客戶的推薦取得其他關聯企業的訂單；另一方面通過部分優質產品把握住下游客戶后，憑借著系列化產品的集成供應能力，可以逐步增加向客戶提供的產品種類。 圖圖 22：公司客戶分布公司客戶分布 資料來源：公司公告、招商證券 新項目陸續投產，降本增效成果顯著。新項目陸續投產，降本增效成果顯著。公司通過研發創新不斷提高產品的環境友好度，在我國嚴格的環保檢查下仍能根據下游需求順利推進產能布局，提高規模效應以及市場影響

46、力。公司采用外延并購和擴建產能相結合的方式補齊產能短板，上市以來并購了利安隆科潤、利安隆凱亞、增資擴股了利安隆赤峰，并向上游延伸產業鏈、完善 HALS 產品 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 系列，產能逐步釋放為公司帶來豐厚的利潤回報，主要表現為：1）公司由于產能不足需要切換產線生產，待新項目陸續投產后，可為產品提供專線生產，提高產能利用率。2）公司深入挖掘成本降低空間，新產線采用智能化生產，根據測算人工成本占營收的比例將從 5.03%減少至 1.47%。 3） 公司將完善產業鏈一體化布局， 實現關鍵中間體的自產，減少原材料外購，增厚毛利率。4）公司采用超前的市場戰略，在達產前供應部

47、分產品鎖定下游用戶，減少總體的產能爬坡時間。 三、三、進軍潤滑油添加劑領域，打開全球千進軍潤滑油添加劑領域，打開全球千億市場空間億市場空間 1、添加劑決定潤滑油的性能，主要應用于機動車領域添加劑決定潤滑油的性能，主要應用于機動車領域 添加劑決定潤滑油的功能和使用效果，主要應用于機動車領域。添加劑決定潤滑油的功能和使用效果，主要應用于機動車領域。潤滑油由基礎油和添加劑組成，潤滑油添加劑在潤滑油中的質量占比為 2%-30%，是潤滑油質量提升和技術突破的功能性組分。潤滑油添加劑可以改善基礎油的性能并賦予其新特性，是延長潤滑油使用壽命、提高潤滑油在機械的使用效率并減少其環境污染的關鍵成分。內燃機是潤滑

48、油添加劑的主要應用領域，全球約有 70%的潤滑油添加劑應用于機動車領域（主要有乘用車發動機潤滑油、重負荷發動機潤滑油及其他車用潤滑油），剩余部分主要應用于金屬加工液和工業發動機潤滑油，兩者添加劑用量接近。 圖圖 23：潤滑油添加劑產業鏈：潤滑油添加劑產業鏈 圖圖 24：2020 年全球潤滑油添加劑應用分布年全球潤滑油添加劑應用分布 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析、招商證券 潤滑油添加劑種類繁多，分散劑、黏度指數改進劑以及清凈劑占據大部分市場。潤滑油添加劑種類繁多，分散劑、黏度指數改進劑以及清凈劑占據大部分市場。潤滑油添加劑可分為單劑和復劑兩大類別，單劑主要針

49、對潤滑油某一特性進行改善，包括清凈劑、分散劑、抗氧劑等；復合劑一般由多種單劑按一定比例調配而成，具有復合效應，為調配內燃機油、齒輪油及液壓油提供綜合解決方案。復合劑的開發過程相對復雜，需要考慮各種單劑之間的協調效應以及添加劑與基礎油的適應情況。我國潤滑油添加劑的消費結構與全球相似，主要的產品種類為分散劑、黏度指數改進劑以及清凈劑，三者合計占比約 70%，這三種添加劑使用量較多的原因為它們主要應用于需求占比較大的重負荷發動機潤滑油和乘用車發動機潤滑油領域，機動車發動機對于潤滑性能的要求較高，添加劑的用量較大。 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 表表 6：抗老化助劑分類：抗老化助劑分類

50、類型類型 性能性能 用途用途 單劑 清凈劑 起清凈、防銹、抗氧化及酸中和等 調配內燃機油、船舶用油、金屬加工油等 分散劑 起分散、增溶等作用 主要調配內燃機油 抗氧劑 提高氧化安定性，抑制潤滑油氧化變質 調配內燃機油、齒輪油和金屬加工油等 黏度指數改進劑 提高潤滑油的黏度及黏度指數 調配內燃機油、齒輪油和液壓油等 降凝劑 降低凝點，改善低溫流動性 調配內燃機油、齒輪油和液壓油等 防腐劑 保護金屬表面不受氧、水、酸、堿及鹽的侵蝕 調配內燃機油、液壓油、傳動液等 抗磨劑 降低摩擦、磨損或擦傷 調配齒輪油、液壓油、金屬加工油等 摩擦改進劑 減少高負荷相對運動表面間的摩擦和磨損 調配齒輪油、液壓油、金

51、屬加工油等 泡沫抑制劑 抑制泡沫產生 調配齒輪油、液壓油、金屬加工油等 復合劑 內燃機油復合劑 提高發動機油清凈分散性及抗氧化、抗磨損性能 調配發動機油 齒輪油復合劑 提高齒輪油抗磨損、抗氧化、防銹及抗乳化性 調配齒輪油 液壓油復合劑 提高液壓油抗磨損、抗氧化及防銹性能 調配液壓油 資料來源：利安隆公告、 國內外潤滑油添加劑市場分析 、招商證券 圖圖 25：2020 年全球潤滑油添加劑功能分布年全球潤滑油添加劑功能分布 圖圖 26：2020 年我國潤滑油添加劑功能分布年我國潤滑油添加劑功能分布 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 行業認證壁壘較高，先發優勢明顯。行業認證

52、壁壘較高，先發優勢明顯。由于我國潤滑油添加劑行業起步較晚、發動機工業不發達等原因，發動機用油長期延用美國標準， 內燃機用復合劑配方一般需要通過美國 API 認證再通過中國用戶的內部實驗認證。 API 驗證周期長、認證流程復雜，一旦某一單劑需要調整，整個配方也將被影響，認證周期至少會耗時半年，這導致潤滑油添加劑行業新進入者存在認證壁壘，國外企業的先發優勢明顯。 我國逐步建立潤滑油規格標準，企業有望長期受益。我國逐步建立潤滑油規格標準，企業有望長期受益。我國是汽車產銷大國，但一直缺少自主可控的潤滑油評價體系，潤滑油市場較為混亂。2016 年 9 月發動機潤滑油中國標準開發創新聯盟(CLSAC)成立

53、，聯盟由中國內燃機學會發起，聯合中國汽車工程學會、石化標委會，以及行業內添加劑、潤滑油和發動機 OEM 等行業，致力于創建中國發動機潤滑油標準體系。聯盟成立以來影響力不斷擴大，現有理事單位 33 家，涵蓋了行業全部龍頭企業，具有廣泛代表性。2021年 D1 規格四項柴油機潤滑油臺架方法通過標準審查，未來國內標準的落地將增強國內潤滑劑添加劑企業的競爭力。 2、全球千億市場空間，進口替代有全球千億市場空間，進口替代有待加速待加速 全球潤滑油添加劑市場空間廣闊，將進入新一輪增長周期。全球潤滑油添加劑市場空間廣闊，將進入新一輪增長周期。根據國內外潤滑油添加劑市場分析統計，2020 年全球潤滑油添加劑行

54、業的需求量為 435 萬噸，市場規模為 144 億美元，換算為人民幣的市場規模超千億元，行業天花板較高。潤滑油添加劑的行業增速與下游汽車、航空、船舶等產業的發展密切相關，目前下游行業發展已進入成熟期，添加劑市場規模也保持著穩定的小幅增長，2015-2020 年市場規模的平均增速為 1.3%。未來隨著環保意識的進一步提高，潤滑油將向跟高品質的方向發展，為潤滑油添加劑行業的發展帶來了重大的機遇。根據預測 2023 年全球潤滑油 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 添加劑需求量與市場規模將分別增長至 543 萬噸、185 億美元，復合增速分別為 5.6%和 6.3%。 圖圖 27：全球潤滑油

55、添加劑需求量：全球潤滑油添加劑需求量 圖圖 28：全球潤滑油添加劑市場規模：全球潤滑油添加劑市場規模 資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析、招商證券 資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析、招商證券 我國潤滑油添加劑市場穩定擴張，占全球需求比重持續提高。我國潤滑油添加劑市場穩定擴張，占全球需求比重持續提高。我國作為潤滑油最大的消費國之一，潤滑油添加劑的消費量保持穩定增長趨勢，由 2015 年的 81.4 萬噸增長到 2020 年的 92.6 萬噸，年均復合增長率約為 2.6%。從全球的區域分布來看，近年來全球潤滑油行業的產能及發展重心正在向以中國、印度為代表的亞太區域轉移；我國添加劑需求量在全球

56、中占比逐步提高，由 2015 年的 19.5%增長到 2020 年的 21.3%。此外，近年來國外潤滑油添加劑巨頭均在我國建廠，產品以復合劑為主，配套的單劑產能存在較大缺口。 圖圖 29：我國潤滑油添加劑需求量：我國潤滑油添加劑需求量 圖圖 30：2020 年全球添加劑消費分布年全球添加劑消費分布 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 汽車與工程機械保有量穩定增長，保障潤滑油添加劑需求增加。汽車與工程機械保有量穩定增長，保障潤滑油添加劑需求增加。從終端消費結構來看，車用潤滑油添加劑的消耗量最大，未來的增長空間主要分為兩個部分：1）機動車領域：根據公安部統計 2021 年我

57、國機動車保有量為 3.1 億輛，同比增加 7.5%，未來隨著環保意識的提高，傳統發動機對潤滑油性能的要求將進一步提升，帶動潤滑油動添加劑需求持續增加。2）新能源汽車領域：盡管新能源汽車不需要發動機方面的潤滑油，但是其電機、制動系統等方面依舊需要潤滑油，且對潤滑油提出更多個性化要求，推動潤滑油添加劑的高質量發展。工程機械領域是潤滑油添加劑第二大應用領域，2020 年我國工程機械主要品種的保有量為 1009 萬臺，同比增加 13.9%。隨著我國汽車市場的持續擴張及工業化進程加速，按照我國潤滑油添加劑需求量全球占比為 20%保守預測，2023 年國內市場規模將達 38 億美元。 敬請閱讀末頁的重要說

58、明 17 公司深度報告 圖圖 31：我國機動車保有量：我國機動車保有量 圖圖 32：我國工程機械主要品種保有量：我國工程機械主要品種保有量 資料來源：公安部、招商證券 資料來源：中國工程機械協會、招商證券 全球潤滑油添加劑行業高度集中，呈現寡頭壟斷格局。全球潤滑油添加劑行業高度集中，呈現寡頭壟斷格局。全球潤滑油添加劑市場經過多年的發展已進入成熟階段，行業集中度較高，路博潤（Lubrizol）、潤英聯（Infineum）、雪佛龍奧倫耐（Chevron Oronite）及雅富頓（Afton）四大潤滑油添加劑公司壟斷 85%的市場份額。四大公司均有較長的發展歷史，在技術和客戶資源方面均有絕對的競爭優

59、勢。目前四大添加劑公司的產品以復合劑為主，生產的單劑以自用為主，同時外購部分產能不足的單劑。同時國外還有朗盛、巴斯夫等公司以生產特定單劑生產為主，盡管整體產能規模較小但單項產品性能領先，占有一定的國際市場份額。 圖圖 33：2020 年全球主要潤滑油添加劑公司市場份額年全球主要潤滑油添加劑公司市場份額 資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析、招商證券 我國企業奮起直追，但高端產品話語權不足。我國企業奮起直追，但高端產品話語權不足。潤滑油添加劑是我國供應鏈自主可控的“卡脖子“問題，近年來隨著中美貿易摩擦加劇，國家已經充分認識到了進口替代的重要性。在國家重點鼓勵和支持下，國內民營企業以單劑產品、中低

60、端復合劑為切入點，在保持自身性價比優勢的同時不斷加大研發投入，提升產品技術水平，逐步打破海外壟斷。我國潤滑油添加劑產量由 2015 年的 58 萬噸增長至 2020 年的 71 萬噸，CAGR 為 4%。國內企業中康泰股份、瑞豐新材和無錫南方已初具規模，產品覆蓋了主要的功能性單劑。但添加劑國產化仍然任重道遠，特別是高端復合型產品的對外依賴度較高。這主要表現在：1）復合劑由單劑調配而成，我國單劑產品的質量與規模與國外廠家仍存在一定的差距；2）我國企業在深度配方設計的經驗不足，復合劑產品需要根據配方設計來提高單劑間的協調性并在設計過程中發現單劑的不足、推動單劑的改善。 敬請閱讀末頁的重要說明 18

61、 公司深度報告 圖圖 34：我國潤滑油添加劑產量：我國潤滑油添加劑產量 圖圖 35：我國潤滑油添加劑進出口情況：我國潤滑油添加劑進出口情況 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 表表 7：國內潤滑油添加劑主要生產商：國內潤滑油添加劑主要生產商 公司公司 產能產能 主要產品主要產品 備注備注 瑞豐新材 10.1 萬噸單劑 1.5 萬噸復合劑 清凈劑、分散劑、抗氧抗腐劑、高溫抗氧劑, 車用油復合劑、工業油復合劑、船用油復合劑等。 向復合劑轉型中， 單劑在建產能 22.52 萬噸。 康泰股份 6.3 萬噸單劑 3 萬噸復合劑 清凈劑、 無灰分散劑、 抗氧抗腐劑以及各類復合劑等。

62、 單劑在建產能 5 萬噸。 無錫南方 2 萬噸復合劑 3 萬噸單劑 清凈劑、分散劑、抗氧抗腐劑、防銹劑、降凝劑、復合劑等。 資料來源：各公司公告、招商證券 3、收購康泰股份事項落地，打開第二成長曲線、收購康泰股份事項落地，打開第二成長曲線 康泰股份并購事項落地， 正式進軍潤滑油添加劑市場?？堤┕煞莶①徥马椔涞?， 正式進軍潤滑油添加劑市場。 康泰股份是我國產品系列覆蓋最齊全的潤滑油添加劑企業之一，其 92.21%股權作價約 5.96 億元， 公司以現金支付交易對價的 30%、 以上市公司股票支付剩余 70%。 2022 年 4 月 26 日，康泰股份 92.21%的股權已全部過戶，同時少數股東持

63、有的 7.61%的股權也登記至利安隆名下。本次變更完成后，利安隆合計持有康泰股份 99.82%股權，實現對康泰股份的并表。 國內添加劑市場領先企業，產品種類豐富。國內添加劑市場領先企業，產品種類豐富?？堤┕煞莩闪⒂?1998 年，成立二十余年專注于潤滑油添加劑的研發、生產及銷售?？堤┦菄鴥染邆錆櫥吞砑觿┮幠；a能力的三家公司之一，具有 200 多個潤滑油添加劑品種的經營能力，產品包括清凈劑、無灰分散劑、抗氧抗腐抗磨劑以及復合劑。公司注重產品的自主研發能力，引進國際一流設備與專家，提高單劑生產質量，并逐步積累配方設計經驗，目前部分產品已通過 API 認證，且具備為客戶提供添加劑一體化應用解決

64、方案的能力。 2020 年受疫情影響， 康泰的出口與經銷業務量縮減， 且同年 IPO 中介費用結轉至管理費用，導致業績短期承壓。2021 年康泰股份業績已恢復增長趨勢，實現營業收入 5.21 億元，同比增長 17.08%；歸母凈利潤0.45 億元，同比增長 36.36%。 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 36：康泰股份營業收入及增速：康泰股份營業收入及增速 圖圖 37：康泰：康泰股份歸母凈利潤及增速股份歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 潤滑油板塊擴產計劃明確，競爭能力將進一步提高。潤滑油板塊擴產計劃明確，競爭能力將進一步提高。公司目

65、前共有 6 條產品生產線，擁有潤滑油、脂添加劑產能 8000噸/年、磺酸鹽產能 5000 噸/年、烷基苯磺酸產能 1 萬噸/年、抗氧抗腐劑（ZDDP）產能 1 萬噸/年、無灰分散劑產能 3萬噸/年以及復合劑產能 3 萬噸/年，另有 3 萬噸/年磺酸鹽及 2 萬噸/年 ZDDP 新建產能預計于 2022 年中期投產。清凈劑是生產調配其他復合劑的重要單劑， 近年由于康泰的清凈劑產能不足導致產能利用率較低， 市場開拓增速相對緩慢。未來項目順利投產后，康泰將擁有從添加劑原料到單劑、復合劑的一體化生產能力，降低生產成本、提高市場競爭能力。 表表 8：主要產品產能情況：主要產品產能情況 主要產品主要產品

66、設計產能（噸設計產能（噸/年）年） 新增產能（噸新增產能（噸/年）年） 備注備注 潤滑油、脂添加劑 8000 磺酸鹽 5000 30000 包括 10000 噸酚鹽，20000 噸磺酸鹽&水楊酸鹽；2022 年三、四季度投產 烷基苯磺酸 10000 ZDDP 10000 20000 2022 年中期投產 無灰分散劑 30000 復合劑 30000 資料來源：公司公告、招商證券 康泰發展目標明確，業績有望迎來高速發展?？堤┌l展目標明確，業績有望迎來高速發展。未來康泰將大力拓展下游客戶，并促進單劑與復合劑產品的協同發展。單劑方面，康泰緊握國際四大潤滑油添加劑公司在國內布局的重大機遇，憑借齊全的產品

67、線、良好的服務以及高性價比產品，力爭成為四大潤滑油添加劑公司的單劑產品供應商，其中路博潤和潤英聯均在珠海和張家港建廠投產并與公司建立合作關系。復劑方面，康泰將逐步積累復劑產品的開發經驗，并與國內外大型潤滑油制造廠建立合作關系。此外，利安隆將在客戶與技術方面為康泰賦能。由于潤滑油添加劑下游客戶與利安隆原有客戶部分重合，公司將利用已有的營銷渠道協助康泰進行下游認證， 并將現有的潤滑油專用型抗氧化劑與康泰產品形成添加劑組會協同銷售。 同時，公司也將為康泰提供技術方面的支持與先進管理經驗的輸出。 四、四、布局生命科學領域，打造第三條成長通道。布局生命科學領域，打造第三條成長通道。 公司憑借高分子材料抗

68、老化劑和潤滑油添加劑兩個高成長性行業，打造第三產業線生命科學。公司的創業團隊為天津大學教師背景，天津大學是目前全球領先的合成生物學創新單位。公司將依托天津大學的基礎創新平臺，快速嵌入到合成生物學領域。 公司現已在天津漢沽基地開啟中試車間建設， 并建成生命科學研究所， 深入研發核酸藥物單體技術。 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 五、五、盈利預測盈利預測 主要假設：主要假設： 1、隨著公司新建產能釋放，預計公司 2022-2024 年，光穩定劑不含稅均價分別為 77,112 元/噸、77,883元 / 噸 和78,662 元/噸，收入分別為 17.14 億元、18.06 億元和 18.

69、74 億元。 2、 隨著公司新建產能釋放， 預計公司 2022-2024 年， 抗氧化劑不含稅均價分別為 38,997 元/噸、 39,387 元/噸和 39,780元/噸，收入分別為 20.22 億元、27.51 億元和 32.56 億元。 3、 隨著公司新建產能釋放， 預計公司 2022-2024 年， U-PACK 不含稅均價分別為 31,670 元/噸、 31,828 元/噸和 31,987元/噸，收入分別為 5.17 億元、6.84 億元和 11.81 億元。 4、假設康泰 22 年貢獻兩個季度業績，隨著公司新建產能釋放，預計公司 2022-2024 年，潤滑油單劑不含稅均價分別為

70、13,773 元/噸、13,278 元/噸和 13,053 元/噸，收入分別為 4.17 億元、5.44 億元和 7.06 億元。 5、假設康泰 22 年貢獻兩個季度業績，隨著公司新建產能釋放，預計公司 2022-2024 年，潤滑油復合劑不含稅均價分別為 18,137 元/噸、17,819 元/噸和 17,635 元/噸，收入分別為 2.68 億元、3.28 億元和 3.86 億元。 6、隨著公司新建產能釋放，預計公司 2022-2024 年，其他業務收入分別為 1.7 億元、1.7 億元和 1.7 億元，毛利分別為 0.27 億元、0.27 億元和 0.27 億元。 表表 9：公司各公司各

71、產品產品收入收入預測預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、光穩定劑一、光穩定劑 收入（百萬） 960.14 1237.31 1624.12 1,675.00 1,768.00 2,108.00 增速 56.19% 28.87% 31.26% 3.13% 5.55% 19.23% 成本（百萬） 602.55 786.43 1030.41 1055.25 1113.84 1306.96 毛利（百萬） 357.58 450.88 593.72 619.75 654.16 801.04 毛利率 37.24% 36.44% 37% 37% 37% 38% 二、抗氧化

72、劑二、抗氧化劑 收入（百萬） 854.48 957.64 1,303.04 1,900.00 2,887.50 3,465.00 增速 8.78% 12.07% 36.07% 45.81% 51.97% 20.00% 成本（百萬） 661.21 759.79 1031.95 1444.00 2151.19 2571.03 毛利（百萬） 193.26 197.85 271.09 456.00 736.31 893.97 毛利率 22.62% 20.66% 20.80% 24.00% 25.50% 25.80% 三、三、U-PACK 收入（百萬） 108.28 205.78 351.12 540

73、1110 1665 增速 38.47% 90.04% 70.63% 53.79% 105.56% 50.00% 成本（百萬） 316.85 486 999 1481.85 毛利（百萬） 34.27 54 111 183.15 毛利率 9.76% 10% 10% 11% 四、潤滑油單劑四、潤滑油單劑 收入（百萬） 417.32 544.41 706.18 增速 30.45% 29.71% 成本（百萬） 337.99 444.08 567.35 毛利（百萬） 79.33 100.33 138.83 毛利率 19.01% 19.00% 19.66% 五、潤滑油復合劑五、潤滑油復合劑 收入（百萬） 2

74、68.44 327.88 386.21 增速 22.14% 17.79% 成本（百萬） 221.60 272.04 319.78 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 毛利（百萬） 46.84 55.84 66.43 毛利率 17.45% 17.03% 17.20% 六、其他業務六、其他業務 收入（百萬） 55.42 82.06 166.36 200 300 400 增速 492.73% 48.07% 102.73% 20.22% 50.00% 33.33% 成本（百萬） 140.73 168 252 336 毛利（百萬） 25.63 32 48 64 毛利率 15.41% 16.00%

75、 16.00% 16.00% 營業總收入（百萬） 1978.31 2482.79 3,444.64 5,000.76 6,937.79 8,730.39 增速 32.97% 25.50% 38.74% 45.18% 38.73% 25.84% 營業成本（百萬） 1399.8 1806.16 2519.94 3712.83 5232.14 6582.97 營業成本/營業收入 70.76% 72.75% 73.16% 74.25% 75.42% 75.40% 毛利（百萬） 578.52 676.63 924.71 1241.08 1649.81 2080.99 資料來源：公司公告、招商證券 盈利預

76、測：盈利預測： 按目前行業趨勢和產品價格測算，我們預測未來預計公司 2022-2024 年收入分別為 50.01 億元、69.38 億元和 87.30億元，歸母凈利潤分別為 6.03 億元、7.64 億元和 9.61 億元，EPS 分別為 2.63 元、3.33 元和 4.19 元。當前股價對應 PE 分別為 16.8 倍、13.2 倍和 10.5 倍，給予“強烈推薦”投資評級。 感謝史雨禾同學為本文做出的貢獻。感謝史雨禾同學為本文做出的貢獻。 六、六、風險提示風險提示 1、產能建設不及預期的風險。、產能建設不及預期的風險。新項目容易受審批、政策、調試等多方面因素影響，能否順利投產存在一定的不

77、確定性。若投產不及預期，將影響公司業績。 2、匯率波動及宏觀環境變動的風險。、匯率波動及宏觀環境變動的風險。公司出口占比較大，匯率波動和國際市場的不確定因素，有可能給公司的可持續增長帶來不利影響。 3、產品價格波動的風險。、產品價格波動的風險。若行業競爭加劇，將導致產品價格下降。 圖圖 38：利安隆利安隆歷史歷史 PE Band 圖圖 39：利安隆利安隆歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 15x20 x25x30 x40 x0102030405060708090100Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22(元)

78、3.2x3.4x3.6x3.9x4.1x0102030405060Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22(元) 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1624 2452 3369 4609 5124 現金 191 468 508 609 91 交易性投資 8 0 0 0 0 應收票據 268 343 498 691 870 應收款項 474 576 809 1122 1412 其它應收款 13 24 35 49 61

79、 存貨 546 893 1304 1838 2312 其他 124 147 215 301 378 非流動資產非流動資產 2189 3126 3237 3334 3420 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 1012 1194 1364 1514 1647 無形資產商譽 563 581 523 471 424 其他 615 1351 1350 1349 1349 資產總計資產總計 3813 5578 6606 7943 8543 流動負債流動負債 1225 2164 3330 4068 3916 短期借款 390 656 1422 1543 841 應付賬款 337 696 1026

80、1446 1820 預收賬款 11 14 20 29 36 其他 487 797 861 1050 1219 長期負債長期負債 408 788 788 788 788 長期借款 366 733 733 733 733 其他 42 55 55 55 55 負債合計負債合計 1633 2952 4118 4856 4704 股本 205 205 230 230 230 資本公積金 915 915 915 915 915 留存收益 1035 1401 1225 1809 2541 少數股東權益 25 105 118 133 153 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2155 2521 23

81、70 2954 3686 負債及權益合計負債及權益合計 3813 5578 6606 7943 8543 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 187 312 444 503 764 凈利潤 290 426 615 780 981 折舊攤銷 110 135 198 212 224 財務費用 27 47 50 60 70 投資收益 (0) (0) (30) (30) (30) 營運資金變動 (236) (295) (404) (536) (498) 其它 (4) (0) 14 18 16 投資活動現金流投資活動現

82、金流 (342) (551) (282) (282) (282) 資本支出 (333) (515) (311) (311) (311) 其他投資 (9) (36) 30 30 30 籌資活動現金流籌資活動現金流 93 475 (123) (120) (1001) 借款變動 461 1250 681 120 (702) 普通股增加 0 0 25 0 0 資本公積增加 0 0 0 0 0 股利分配 (336) (738) (778) (181) (229) 其他 (31) (37) (50) (60) (70) 現金凈增加額現金凈增加額 (62) 236 40 102 (519) 利潤表利潤表 單

83、位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2483 3445 5001 6938 8730 營業成本 1806 2520 3713 5232 6583 營業稅金及附加 16 16 23 32 40 營業費用 84 99 144 200 252 管理費用 108 131 190 264 332 研發費用 102 151 220 305 383 財務費用 30 47 50 60 70 資產減值損失 (10) (31) 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 15 30 30 30 30 投資收益 0 0 0 0 0

84、營業利潤營業利潤 343 479 691 875 1100 營業外收入 2 1 1 1 1 營業外支出 9 4 4 4 4 利潤總額利潤總額 336 476 688 872 1097 所得稅 47 50 72 92 116 少數股東損益 (3) 9 12 16 20 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 293 418 603 764 961 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 26% 39% 45% 39% 26% 營業利潤 19% 40% 44% 27% 26% 歸母凈利潤 12%

85、43% 44% 27% 26% 獲利能力獲利能力 毛利率 27.3% 26.8% 25.8% 24.6% 24.6% 凈利率 11.8% 12.1% 12.1% 11.0% 11.0% ROE 14.4% 17.9% 24.6% 28.7% 29.0% ROIC 11.6% 13.3% 15.2% 16.7% 19.4% 償債能力償債能力 資產負債率 42.8% 52.9% 62.3% 61.1% 55.1% 凈負債比率 21.1% 26.4% 32.6% 28.7% 18.4% 流動比率 1.3 1.1 1.0 1.1 1.3 速動比率 0.9 0.7 0.6 0.7 0.7 營運能力營運能

86、力 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 1.0 1.1 存貨周轉率 3.2 3.5 3.4 3.3 3.2 應收賬款周轉率 4.5 4.1 4.5 4.4 4.3 應付賬款周轉率 5.4 4.9 4.3 4.2 4.0 每股資料每股資料(元元) EPS 1.28 1.82 2.63 3.33 4.19 每股經營凈現金 0.81 1.36 1.93 2.19 3.33 每股凈資產 9.39 10.98 10.32 12.86 16.05 每股股利 2.07 3.25 0.79 1.00 1.26 估值比率估值比率 PE 34.5 24.2 16.8 13.2 10.5 PB 4.7 4.0 4

87、.3 3.4 2.7 EV/EBITDA 29.8 21.6 15.1 12.3 10.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 周錚：周錚：招商證券化工行業首席分析師。金融學碩士，2015 年加入招商證券。曾供職于天相投顧、華創證券、方正證券。 曹承安：曹承安：招商證券化工行業高級分析師。上海交通大學碩士，2020 年加入招商證券，曾供職于中化國際、浙

88、商證券。 趙晨曦：趙晨曦：招商證券化工行業研究員?；瘜W工程碩士，2021 年加入招商證券，曾供職中國節能、首創證券。 評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下： 股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準

89、指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。 本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。 本公司保留所有權利。 未經本公司事先書面許可， 任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。