恒順醋業-百年醋企煥新生多方改革靜待驗證-220629（33頁）.pdf

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1、 2022022 2 年年 0 06 6 月月 2 29 9 日日 恒順醋業恒順醋業( (600305600305) ): :百年醋企煥新生，多方改百年醋企煥新生，多方改革靜待驗證革靜待驗證 推薦推薦 ( (維持維持) ) 投資要點投資要點 分析師：孫山山 執業證書編號：S1050521110005 郵箱： 聯系人：何宇航 執業證書編號：S1050122010030 郵箱： 基本數據基本數據 2022022 2- -0 06 6- -2 29 9 當前股價（元） 12.49 總市值（億元） 125.3 總股本（百萬股） 1,003.0 流通股本（百萬股） 1,003.0 52 周價格范圍（元）

2、 9.85-20.4 日均成交額（百萬元） 207.5 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 恒順醋業(600305):改革穩步推進，定增擴產能助力長期發展2022-06-14 恒順醋業(600305):疫情短期擾動，改革穩步推進2022-04-26 百年龍頭百年龍頭醋企醋企，業績，業績穩健穩健增長增長 恒順醋業坐落于鎮江，于 2001 年上市。營收從 2012 年11.5 億元增至 2021 年 18.9 億元，8 年 CAGR 為 6.5%，歸母凈利潤從 2012 年-0.4 億元增長至 2021 年 1.2 億元。 食醋、料酒景氣食醋、料酒景氣度較高度較高

3、，集中度有望，集中度有望繼續繼續提升提升 我國調味品百強企業食醋銷售收入從 2012 年 35 億元增至2019 年 65 億元，7 年 CAGR 為 9%，我們預計 2020 年食醋行業市場規模達 180 億元，2025 年達 290 億元。食醋行業CR5 約 19%，恒順市占率 7%。料酒行業銷售收入從 2014 年63 億元增至 2019 年 130 億元，5 年 CAGR 為 16%，料酒行業CR5 約 18%，恒順市占率 2%。 百年醋企百年醋企煥新生煥新生, ,多番改革展新顏多番改革展新顏 1 1）品牌：品牌：公司是百年醋企，獲得巴黎博覽會金獎，品牌指數排名第一。2 2）產品：產品

4、：圍繞“做深醋業、做高酒業、做寬醬業”，食醋、料酒合計占比 83%，通過恒順+北固山雙品牌優化食醋結構，復合調味料為未來重點。3 3）提價：提價：2021年 11 月提價 5%-15%，終端傳導基本落地，利潤彈性有望釋放。4 4）改革改革：新董事長上任后對公司營銷、渠道、激勵等多方面進行改革。營銷上營銷上構建全方位品牌營銷體系；渠道渠道上上升級九大戰區，增加樣板市場進行渠道改革；激勵上，激勵上，加大營收人員薪酬和考核，1.7 億元股份回購完成，股權激勵方案有望落地。 盈利預測盈利預測 我們看好公司改革進展帶來的新變化，低基數下有望彈性發展。暫不考慮增發對公司業績影響，預計公司 2022-202

5、4年 EPS 分別為 0.12/0.18/0.22 億元，對應 PE 分別為100/70/57 倍，維持“推薦”評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、疫情拖累消費、產能擴張不及預期、企業改革不及預期、非公開發行進展不及預期等。 預測指標預測指標 20202 21 1A A 20202 22 2E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元） 1,893 2,085 2,401 2,760 增長率增長率 -6.0% 10.1% 15.2% 14.9% 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 119 125 180 222 增長率增長率

6、-62.2% 5.4% 43.8% 23.0% 攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元） 0.12 0.12 0.18 0.22 ROEROE 5.3% 5.4% 7.5% 8.8% 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、 百年龍頭醋企，業績穩健增長 . 5 1.1、 百年醋企，整理好行裝再出發 . 5 1.2、 股權結構集中，國資委控股. 6 1.3、 聚焦主業，業績穩健向好 . 7 2、 食醋、料酒景氣度較高，集中度有望繼續提升 . 9 2.1

7、、 食醋行業市場潛力大，集中度有望持續提升 . 9 2.2、 料酒行業尚處成長期，預計將保持雙位數增長 . 12 3、 百年醋企煥新生,多番改革展新顏 . 14 3.1、 傳承百年經典，塑造國民食醋品牌 . 14 3.2、 三駕馬車并行，產能翻倍奠定發展基礎 . 15 3.3、 渠道改革初見成效，全國化布局仍待深入 . 22 3.4、 具備較強定價權，靜待提價落地 . 25 3.5、 多番改革展新顏，完善市場化激勵機制 . 25 4、 盈利預測與評級 . 29 5、 風險提示 . 30 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：恒順醋業起源于 1840 年，2001 年登錄 A 股上市，2020 年新董事長

8、上任 . 5 圖表 2：2020 年開啟改革新階段 . 6 圖表 3：從多元到聚焦調味品主業，2021 年調味品營收占比 82% . 6 圖表 4：鎮江國資委通過恒順集團控股，持股比例達 44.63% . 6 圖表 5：營收從 2012 年 11.5 億元增至 2021 年 18.9 億元，8 年 CAGR 為 6% . 7 圖表 6：凈利潤從 2012 年-0.37 億元增至 2021 年 1.19 億元 . 7 圖表 7：2022Q1 毛利率/凈利率分別 38%/13% . 8 圖表 8：2022Q1 銷售費用率/管理費用率分別 12%/9%. 8 圖表 9：恒順醋業毛利率行業中位于較高位

9、置 . 8 圖表 10：恒順醋業凈利率在改革下有所恢復 . 8 圖表 11：恒順醋業銷售費用率 2022Q1 為 12%，位于行業中游 . 8 圖表 12：恒順醋業管理費用率 2022Q1 為 9%，行業中處于較高位置 . 8 圖表 13：恒順醋業 2021 年 ROE 為 5.2% . 9 圖表 14：恒順醋業 ROE 與凈利率水平緊密相關 . 9 圖表 15：我國百強食醋行業銷售收入從 2012 年 35 億增至 2019 年 65 億，7 年 CAGR 為 9% . 10 vYaXuWdUkUkUjWuW9YpO8O9R8OnPqQtRoMjMoOpQeRrRmN8OmNnMuOoMmP

10、NZqRxO證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 圖表 16：我國食醋產量從 2012 年 377 萬噸增至 2019 年 445 萬噸，7 年 CAGR 為 2.4% . 10 圖表 17：2018 年我國百強食醋銷售均價 3845 元/噸. 10 圖表 18：食醋行業整體呈現量價齊升 . 10 圖表 19：食醋行業 CR5 約為 19% . 11 圖表 20：百強食醋企業產量 5 萬噸以下占 81% . 11 圖表 21：食醋行業梯度分布 . 11 圖表 22：四大傳統名醋各有特點 . 11 圖表 23：中國食醋人均消費量仍有 2 倍的成長空間.

11、 12 圖表 24：食醋均價較日本有 7 倍成長空間 . 12 圖表 25：料酒行業銷售收入從 2014 年 63 億元增至 2019 年 130 億元，5 年 CAGR 為 16% . 13 圖表 26：料酒產量從 2010 年 125 萬噸增至 2019 年 315 萬噸,9 年 CAGR 為 11% . 13 圖表 27：料酒均價從 2014 年 3000 元/噸增至 2019 年 4142 元/噸，5 年 CAGR 為 7% . 13 圖表 28：料酒行業實現量價齊升 . 13 圖表 29：料酒市場 CR5 為 18% . 14 圖表 30：料酒企業產能低于 1 萬噸占 75% . 1

12、4 圖表 31：恒順醋業獲得多項榮譽 . 14 圖表 32：Chnbrand 品牌排行榜中恒順排食醋第一. 15 圖表 33：食醋十大品牌中恒順居首 . 15 圖表 34：廣告宣傳費 2021 年 2.2 億 . 15 圖表 35：恒順醋業銷售費用率行業中處于較高水平. 15 圖表 36：食醋/料酒 2021 年占比 66%/17% . 16 圖表 37：醋/料酒 4 年 CAGR 為 4%/20% . 16 圖表 38：食醋矩陣齊全，品類繁多 . 16 圖表 39：食醋營收從 2017 年 10 億增至 2021 年 12 億，4 年 CAGR 為 4% . 17 圖表 40：2021 年醋

13、毛利率為 44% . 17 圖表 41：北固山品牌主要為中低端食醋產品 . 18 圖表 42：料酒品類產品矩陣豐富 . 18 圖表 43：料酒營收從 2017 年 1.53 億元增至 2021 年 3.21 億元，4 年 CAGR 為 20% . 19 圖表 44：料酒占比從 2017 年 11 提升至 2021 年 17%. 19 圖表 45：醬類產品矩陣不斷豐富 . 19 圖表 46：食醋/料酒銷量 2016-2021 年 CAGR 為 5%/22% . 20 圖表 47：2021 年食醋/料酒噸價分別 6899/4310 元/噸 . 20 圖表 48：2021 年食醋/料酒噸成本分別 3

14、421/2574 元/噸，呈下滑趨勢 . 21 圖表 49：料酒、食醋主要靠銷量帶動增長 . 21 圖表 50：恒順醋業募投項目預計增加 43.5 萬噸產能 . 21 圖表 51：恒順醋業食醋產能行業領先 . 22 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 52：華東為主戰場，占比常年超過 50% . 22 圖表 53：2016-2021 年華南/華中/華東/華北/西部 CAGR 為 11%/10%/8%/7%/6% . 22 圖表 54：公司以經銷為主，2021 年占比達 92% . 23 圖表 55：經銷商快速增長，2022Q1 達 1829

15、家 . 23 圖表 56：2021 年線上銷售 1.9 億元，占比達 10% . 24 圖表 57：開通淘寶和微信商城 . 24 圖表 58：恒順提出八大戰區 . 24 圖表 59：樣板市場增加至 8 家 . 24 圖表 60：恒順醋業每隔 3 年左右進行提價 . 25 圖表 61：恒順醋業 2021 年人均創收 73 萬元 . 26 圖表 62：恒順醋業 2021 年人均創利 5 萬元 . 26 圖表 63：恒順醋業 2021 年人均薪酬 12 萬元 . 26 圖表 64：恒順醋業 2021 年銷售人員人均薪酬 13 萬元 . 26 圖表 65：恒順醋業高管薪酬和激勵有待提升 . 26 圖表

16、 66：恒順醋業與新東方烹飪達成戰略合作 . 27 圖表 67：股權回購完成，擬用于股權激勵 . 27 圖表 68：恒順集團全數字化重塑項目 . 28 圖表 69：盈利預測 . 29 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、 百年龍頭醋企，業績穩健增長百年龍頭醋企，業績穩健增長 1.11.1、 百年醋企，整理好行裝再出百年醋企，整理好行裝再出發發 百年老字號的龍頭醋企百年老字號的龍頭醋企。恒順醋業最早可追溯至清朝光緒年間丹徒人朱兆懷創立的“朱恒順糟坊”，是鎮江香醋的正宗代表。公司是目前中國最大的制醋企業，作為中國四大名醋之一鎮江香醋的代表，在引

17、領中國醋業發展的基礎上形成：香醋、白醋、料酒、醬油、麻油、醬菜等系列產品。主導產品食醋連續20 多年產銷量全國領先，廣銷 60 多個國家和地區，供應我國駐外 160 多個國家使（領）館。 圖表圖表 1 1：恒順醋業起源于恒順醋業起源于 1 1840840 年，年，2 2001001 年登錄年登錄 A A 股上市，股上市，2 2020020 年新董事長年新董事長上任上任 資料來源：恒順醋業官網，恒順醋業公告，華鑫證券研究 發展早期（1840-2001）：1840 年丹徒人朱兆懷秉承“恒順眾生”經營理念在江蘇鎮江創立“朱恒順糟坊”，是恒順醋業的前身。1850 年更名為“朱恒順淋坊”，出產鎮江香醋。

18、1933 年“朱糟坊”改制為鎮江恒順醬醋廠。1955 年完成公私合營改造。2001 年實現在上交所上市。公司經過上百年的傳承，從傳統醬醋作坊發展成中國四大名醋之一鎮江香醋的代表。1997-2001 年營業總收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 15.50%、5.79%。 多元發展階段（2001-2014）：成功上市之后恒順嘗試向多元化轉型，在2002、2004、2008 年先后涉足光電產品、房地產行業以及建筑安裝工程，但是公司對其他行業缺乏經驗疊加宏觀經濟環境影響，多元化經營反而拖累公司業績。公司隨后逐漸剝離光電產品、房地產行業以及建筑安裝工程等非調味品業務。2001-2012 年營業總收入和歸

19、母凈利潤 CAGR 分別為 16.07%、8.92%，2008、2012 年歸母凈利潤實現虧損。 聚焦調味品主業（2014-2020）：2012 年公司制定“以食醋業為核心，帶動相關調味品、酒類、醋類衍生品等產業發展”的戰略，有計劃的推進產業整合 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 工作。2014 年定增募資 6.75 億元用于高端醋產能和品牌建設，2017 年確定“恒順”和“北固山”雙品牌運作，2019 年香醋和料酒擴產項目開工。醬醋調味品占比從 2004 年最低點的 38.80%提升到 2020 年的 96.28%。2014-2020 年營業總

20、收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 8.90%、27.06%。 改革新階段（2020 年至今）：2020 年公司新董事長杭祝鴻正式上任，提出聚焦打造“醋、酒、醬”三大品類，同時持續關注“主推產品”和“高端產品”銷售，優化醋類產品結構，積極對公司各方面進行改革，恒順醋業進入新階段。 圖表圖表 2 2：2 2020020 年開啟改革新階段年開啟改革新階段 圖表圖表 3 3：從多元到聚焦調味品主業：從多元到聚焦調味品主業，2 2021021 年調味品營年調味品營收占比收占比 8 82%2% 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 1.21.2、 股權結構集中，國資

21、委控股權結構集中，國資委控股股 股權結構集中，國資委控股。股權結構集中，國資委控股。公司第一大股東是江蘇恒順集團，持股比例為44.63%。鎮江市國資委通過鎮江國投集團持有恒順集團 87.04%股權，是恒順醋業實控人。 圖表圖表 4 4：鎮江國資委鎮江國資委通過恒順集團控股，持股比例通過恒順集團控股，持股比例達達 4 44.63%4.63% 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：恒順醋業公告，wind，華鑫證券研究 1.31.3、 聚焦主業，業績穩健向聚焦主業，業績穩健向好好 聚焦主業后公司業績穩健向好聚焦主業后公司業績穩健向好。公司自 20

22、12 年提出以調味品為核心的發展戰略后業績實現穩定增長，營收從 2012 年 11.47 億元增至 2021 年 18.93 億元，8 年 CAGR 為 6.47%，歸母凈利潤從 2012 年-0.37 億元增長至 2021 年 1.19 億元，2015 年因處置百盛商城股權轉讓獲得投資收益 1.42 億元至歸母凈利潤大增，2015 年扣非歸母凈利潤同比增長 69.44%。2021 年公司實現營收和歸母凈利潤分別同比下滑 6.01%、62.22%，主要系核心市場江蘇等華東地區疫情反復影響較大，商超受疫情及社區團購沖擊較大以及原材料價格上漲和加大廣告宣傳、促銷投入及研發投入所致。2022Q1 實

23、現營收、歸母凈利潤 5.72、0.77 億元，分別同比增長 10.43%、-0.75%，預計主要系原材料價格居高不下所致。 圖表圖表 5 5：營收從營收從 2 2012012 年年 1 11.51.5 億元增至億元增至 2 2021021 年年 1 18.98.9 億億元，元，8 8 年年 C CAGRAGR 為為 6 6% % 圖表圖表 6 6：凈利潤：凈利潤從從 2 2012012 年年- -0.370.37 億元增至億元增至 2 2021021 年年1 1.19.19 億元億元 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 毛利率、凈利率毛利率、凈利率整體整

24、體呈上升趨勢。呈上升趨勢。隨著公司業務逐步回歸主業，銷售利潤率呈上升趨勢。毛利率從 2012 年 33.54%增至 2021 年 37.58%，除 2021 年基本穩定在 40%以上，處于行業中游水平；凈利率從 2012 年-5.04%增至 2021 年 6.25%，2021 年由于銷售受疫情和社區團購沖擊疊加原材料價格上漲，但銷售費用投入仍較大，凈利率有所下滑，2015 年后凈利率基本維持在 15%以上水平。2022Q1毛利率、凈利率分別為 37.90%、12.99%。從費用情況看，由于公司進行營銷改革銷售費用率持續處于高位，2021 年為 18.15%；管理費用率在行業中處于較高水平，20

25、21 年為 10.76%；財務費用率在 2012 年后隨公司剝離房地產等非主營業務后杠桿水平降低而顯著下降，2021 年為 0.30%。2022Q1 銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 12.07%、9.17%、0.22%。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7 7：2 2022Q1022Q1 毛利率毛利率/ /凈利率凈利率分別分別 3 38%8%/ /1 13%3% 圖表圖表 8 8：2 2022Q1022Q1 銷售費用率銷售費用率/ /管理費用率分別管理費用率分別 1 12%/9%2%/9% 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研

26、究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 圖表圖表 9 9：恒順醋業恒順醋業毛利率毛利率行業中位于較高位置行業中位于較高位置 圖表圖表 1010：恒順醋業凈利率恒順醋業凈利率在改革下有所在改革下有所恢復恢復 資料來源：恒順醋業、海天味業、中炬高新、涪陵榨菜、天味食品公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業、海天味業、中炬高新、涪陵榨菜、天味食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表 1111：恒順醋業恒順醋業銷售費用率銷售費用率 2 2022Q1022Q1 為為 1 12%2%，位于行，位于行業中游業中游 圖表圖表 1212：恒順醋業管理費用率恒順醋業管理費用率 2 2022Q1022Q1 為為 9 9%

27、 %，行業中，行業中處于較高位置處于較高位置 資料來源：恒順醋業、海天味業、中炬高新、涪陵榨菜、天味食品公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業、海天味業、中炬高新、涪陵榨菜、天味食品公告，華鑫證券研究 20212021 年年 R ROEOE 為為 5 5.21%.21%，R ROEOE 水平水平主要受凈利率影響。主要受凈利率影響。公司 ROE 水平總體呈現上升趨勢，2020、2021 年由于持續進行改革，費用投放加大，加上原材料價格 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 上漲，ROE 水平有所下滑，2021 年 ROE 為 5.21%。通過杜邦分析拆

28、分，公司 ROE水平主要受凈利率影響，與凈利率走勢基本一致。權益乘數在 2015 年之后基本保持在 1.3-1.5 區間，總資產周轉率 2014 年之后保持在 0.5-0.6 區間，2021 年權益乘數和總資產周轉率分別為 1.41、0.59。 圖表圖表 1313：恒順醋業：恒順醋業 2 2021021 年年 R ROEOE 為為 5 5.2%.2% 圖表圖表 1414：恒順醋業：恒順醋業 R ROEOE 與凈利率水平緊密相關與凈利率水平緊密相關 資料來源：恒順醋業、海天味業、中炬高新、涪陵榨菜、天味食品公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 2 2、 食醋、料酒景氣度較高，

29、集中度有望繼食醋、料酒景氣度較高，集中度有望繼續提續提升升 2.12.1、 食醋行業市場潛力大，集中度有望持續提食醋行業市場潛力大，集中度有望持續提升升 食醋作為傳統調味品第二大品類，行業保持較高增速。食醋作為傳統調味品第二大品類，行業保持較高增速。我國調味品百強企業食醋銷售收入從2012年35億元增至2019年65億元，7年CAGR為9.13%。我國食醋總產量從2012年377萬噸增至2019年445萬噸，7年CAGR為2.40%。整體來看，我國食醋仍處于消費者與品牌意識的培育期。從單價來看，百強企業食醋銷售單價2018年為3846元/噸，11-18年CAGR約2.5%。假定食醋整體均價與百

30、強企業單價相似且每年保持2%左右增長，產量保持2%左右增長，則我們預計2020年食醋行業均價約為4000元/噸，產量約450噸，市場規?？蛇_180億元，預計2025年市場規模達290億元。 拆分量價看：我國食醋銷售單價約為4000元/噸，近幾年銷售單價CAGR約為2.5%；2020年食醋產量約450萬噸，近幾年產量CAGR約為2.4%。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1515：我國百強食醋行業銷售收入：我國百強食醋行業銷售收入從從 2 2012012 年年 3 35 5 億增億增至至 2 2019019 年年 6 65 5 億，億

31、，7 7 年年 C CAGRAGR 為為 9 9% % 圖表圖表 1616：我國食醋產量：我國食醋產量從從 2 2012012 年年 3 37777 萬噸增至萬噸增至 2 2019019年年 445445 萬噸，萬噸，7 7 年年 C CAGRAGR 為為 2 2.4%.4% 資料來源：華經產業研究院，中國調味品協會，前瞻產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 圖表圖表 1717：2 2018018 年年我國百強食醋銷售均價我國百強食醋銷售均價 3 3845845 元元/ /噸噸 圖表圖表 1818：食醋行業整體呈現量價齊升：食醋行業整體呈現量價齊升 資料來源：中國調味品協

32、會，華鑫證券研究 資料來源：中國調味品協會，中國調味品協會，觀研天下，華鑫證券研究 我國食醋區域特點顯著，市場集中度有待提高。我國食醋區域特點顯著，市場集中度有待提高。我國幅員遼闊，飲食文化歷史悠久，也造成了不同地區的飲食習慣不同，食醋的發展區域特點顯著，行業品牌集中度較低。我國擁有傳統的四大名醋，分別為四川保寧醋、山西老陳醋、鎮江香醋，福建永春老醋，它們口感特點和主要銷售區域均有所不同。另外還有水塔醋業、紫林醋業等區域品牌，這也導致我國食醋行業品牌集中度較低，其中恒順醋業市占率第一，僅有7%的市場份額，CR5不到20%。對比日本2019年CR5占比70%仍有較大提升空間。從產量來看，中小企業

33、居多，食醋百強企業中，產量為1-5萬噸的占61%，占比最多；1萬噸以下的企業占19%;10萬噸以上的企業僅占11%。與鄰國日本相比，在80年代中后期CR5便超過70，我國食醋行業市場集中度仍有較大提升空間，也為我國龍頭醋企提供發展機遇。2018年我國發布食醋新國標移除配置醋，而我國配制醋占比達60%，在此標準下小作坊式食醋企業將逐步淘汰，行業集中度有望進一步提升。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1919：食醋行業：食醋行業 C CR5R5 約約為為 1 19%9% 圖表圖表 2020：百強食醋企業產量：百強食醋企業產量 5 5 萬

34、噸以下占萬噸以下占 8 81%1% 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 圖表圖表 2121：食醋行業梯度分布食醋行業梯度分布 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 圖表圖表 2222：四大傳統名醋各有特點四大傳統名醋各有特點 四大名醋四大名醋 原料原料 特點特點 主要市場主要市場 山西老陳醋 優質糯米 富含氨基酸、糖、維生素 山西等華北地區 四川保寧醋 麩皮、大麥、大米 唯一的藥醋 江浙滬等華東地區 鎮江香醋 優質高粱 酸而不澀、色濃味鮮 四川等西南地區 福建永春老醋 糯米、紅曲、芝麻 加入芝麻調香 福建等華南地區 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 我國

35、食醋消費量和消費價格均有較大提升空間。我國食醋消費量和消費價格均有較大提升空間。從量來看，2018年我國人均食醋消費量僅2.34公斤，遠低于美日的6.5、7.9公斤，對標美、日消費情況我們認為中國食醋至少還有2倍的成長空間。從價來看，中國食醋均價遠低于日本，根據日本統計局數據，日本食醋均價約為29000元/噸，而我國百強食醋企業均 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 價僅為3845元/噸，具有較大差距。因此從量價來看，對比國際市場，我國食醋行業仍具有量價齊升的空間。 高端、健康化和功能細分化共振，促進食醋行業發展。高端、健康化和功能細分化共振，促

36、進食醋行業發展。我國食醋單價持續提升，并且各企業針對消費升級的情況紛紛推出高端產品。隨著消費場景的細分，功能化食醋也逐漸受到歡迎，包括餃子醋、蟹醋、涼拌醋等調味醋不斷推出，蘋果醋、山楂醋等醋飲料發展迅速，市場規模達到約50億元。我們認為未來隨著生活水平的提高以及健康意識的提升，醋行業結構升級趨勢將會加速，保健品或者飲料等衍生產品也將帶來增量空間。 圖表圖表 2323：中國食醋人均消費量中國食醋人均消費量仍仍有有 2 2 倍的成長空間倍的成長空間 圖表圖表 2424：食醋均價：食醋均價較日本有較日本有 7 7 倍成長空間倍成長空間 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：觀研天下，華鑫

37、證券研究 2.22.2、 料酒行業尚處成長期，料酒行業尚處成長期，預計將保持雙位數增長預計將保持雙位數增長 行業快速增長，尚處于成長期。行業快速增長，尚處于成長期。料酒在烹制菜肴中廣泛使用，主要作用為去腥、增香，隨著我國生活生平的提升，居民對美味的追求越來越高，料酒的使用也開始增多。料酒行業銷售收入從 2014 年 63 億元增至 2019 年 130 億元，5年 CAGR 為 15.68%；產量從 2010 年 125 萬噸增至 2019 年 315 萬噸,9 年 CAGR 為10.82%。拆分量價看，料酒均價從 2014 年 3000 元/噸增至 2019 年 4142 元/噸，5 年 C

38、AGR 為 6.67%，實現量價齊升。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2525：料酒行業：料酒行業銷售收入從銷售收入從 20142014 年年 6363 億元增至億元增至20192019 年年 130130 億元，億元，5 5 年年 CAGRCAGR 為為 1 16 6% % 圖表圖表 2626：料酒產量：料酒產量從從 20102010 年年 125125 萬噸增至萬噸增至 20192019 年年315315 萬噸萬噸,9,9 年年 CAGRCAGR 為為 1 11 1% % 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：智研

39、咨詢，華鑫證券研究 圖表圖表 2727：料酒均價從料酒均價從 20142014 年年 30003000 元元/ /噸增至噸增至 20192019 年年41424142 元元/ /噸，噸，5 5 年年 CAGRCAGR 為為 7%7% 圖表圖表 2828：料酒行業實現量價齊升料酒行業實現量價齊升 資料來源：華經產業研究院，智研咨詢，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，智研咨詢，華鑫證券研究 市場集中度較低，龍頭企業發展潛力大。市場集中度較低，龍頭企業發展潛力大。由于料酒行業尚處于發展初期，許多料酒生產企業以小作坊或者中小企業為主。我國約有超 1000 家料酒生產企業，其中百強調味品企業中料酒

40、企業共有 16 家，產量 5 萬噸以上的僅占 19%，1-5萬噸占 6%，1 萬噸以下產能的中小企業占比超過 75%。從集中度來看，目前行業集中度分散，區域型企業較多，尚未出現全國性的龍頭企業。市占率最高的老恒和，占比僅 8.3%，王致和、老才臣、恒順、海天分別占比約 3.7%、3.0%、1.9%、1.4%，CR5 為 18.3%。我們認為隨頭部企業品牌和渠道優勢逐漸顯現，料酒行業集中度有望得以提升，頭部企業發展潛力更大。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2929：料酒市場：料酒市場 C CR5R5 為為 1 18%8% 圖表圖表

41、3030：料酒企業：料酒企業產能低于產能低于 1 1 萬噸占萬噸占 7 75%5% 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：中國調味品協會，華鑫證券研究 3 3、 百年醋企煥新生百年醋企煥新生, ,多番改革展新顏多番改革展新顏 3.13.1、 傳承百年經典，塑造國民食醋傳承百年經典，塑造國民食醋品牌品牌 恒順醋業獲得多項榮譽，具備較強品牌力。恒順醋業獲得多項榮譽，具備較強品牌力。恒順醋業作為百年醋企，其品牌影響力受到廣泛肯定，公司在發展階段獲得多項國家和國際性榮譽，其特有的“恒順香醋釀制技藝”入選國家首批非物質文化遺產保護名錄。在各大品牌排行榜中，恒順醋業作為鎮江香醋的代表均入選前十

42、，且名次靠前。 圖表圖表 3131：恒順醋業獲得多項榮譽恒順醋業獲得多項榮譽 時間時間 獲得榮譽獲得榮譽 1929 獲得國貨展覽會一等獎 1985 獲得法國美食旅游博覽會金獎；獲得國家質量金獎并三次蟬聯 1988 獲得巴黎博覽會金獎 2001 中國食品工業協會認定“中國食品公業 20 大著名品牌企業” 2005 中國調味品協會認定“中國調味品行業食醋十強品牌企業” 2006 “恒順香醋釀制技藝”入選國家首批非物質文化遺產保護名錄 2010 獲得上海世博會食醋行業產品質量獎 2013 獲得亞洲名優品牌獎 2016 中國調味品產業領軍企業 資料來源：恒順集團官網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究

43、報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3232：C Chnbrandhnbrand 品牌排行榜中恒順排食醋第品牌排行榜中恒順排食醋第一一 圖表圖表 3333：食醋十大品牌中恒順居首：食醋十大品牌中恒順居首 資料來源：Chnbrand，華鑫證券研究 資料來源：CNPP 大數據，華鑫證券研究 加大廣告宣傳，費用投放持續增長。加大廣告宣傳，費用投放持續增長。公司十分注重品牌宣傳和廣告營銷，銷售費用率在調味品行業中處于中上水平。從廣告宣傳費看，費用快速增長，從2012 年 0.26 億元增長至 2021 年的 2.18 億元，占銷售費用比重從 18.86%提升至 5

44、1.07%，持續的費用投放也讓公司品牌深入人心。 圖表圖表 3434：廣告宣傳費：廣告宣傳費 2 2021021 年年 2 2.2.2 億億 圖表圖表 3535：恒順醋業恒順醋業銷售費用率行業中處于較高水平銷售費用率行業中處于較高水平 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 3.23.2、 三三駕馬車并行，產能翻倍奠定發展基礎駕馬車并行，產能翻倍奠定發展基礎 “醋、酒、醬醋、酒、醬”三駕馬車齊駕并行三駕馬車齊駕并行。公司在 2012 年便制定規劃恒順“醋、酒、醬”三駕馬車齊駕并行的發展策略。明確緊緊圍繞“做深醋業、做高酒業、做寬醬業”三大核心主業發展。經過多

45、年的發展，公司食醋、料酒、醬類主要產品收入均得到穩定增長。2021 年食醋、料酒、其他實現營收 12.11、3.21、3.15 億元，占比分別為 65.59%、17.37%、17.04%，食醋+料酒合計占總營收比重 82.96%。從增速看，食醋、料酒、其他類 2017-2021 年 CAGR 為 8.24%、44.97%、26.09%。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3636：食醋：食醋/ /料酒料酒 2 2021021 年年占比占比 6 66%/17%6%/17% 圖表圖表 3737：醋醋/ /料酒料酒 4 4 年年 C CAG

46、RAGR 為為 4 4%/%/2020% % 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 食醋穩定發展，矩陣齊全。食醋穩定發展，矩陣齊全。食醋作為公司最主要的核心品類，產品矩陣豐富，擁有經典系列、精釀系列、宴會系列、年份系列、有機系列、健康系列等多種產品系列，產品涵蓋香醋、黑醋、白醋、醋飲料等不同類型。公司持續保持食醋生產和銷售穩居全國第一，健全“香陳白米果”醋類產品體系。2021 年食醋實現營收 12.11 億元，2017-2021 年 CAGR 為 4.04%，其中黑醋產品實現收入10.43 億元。食醋收入穩定增長，在大力發展多品類情況下，占比從 2017

47、年的75%下滑至 2021 年的 65.59%。食醋毛利率有所增長，從 2017 年的 42.01%增長至 2021 年的 43.97%。 圖表圖表 3838：食醋矩陣齊全，食醋矩陣齊全，品類品類繁多繁多 恒順米醋￥22.9/450ml鎮江米醋￥13.0/500ml經經典典系系列列恒順香醋￥8.9/500ml鎮江香醋￥8.5/500ml恒順陳醋￥8.9/500ml鎮江陳醋￥8.9/500ml9度米醋￥7.5/500ml釀造白醋￥15.8/500ml6度白醋￥5.8/500ml恒順白醋￥9.8/500ml金優香醋￥15.9/550ml恒順香醋￥11.8/500ml鎮江陳醋￥11/500ml精精釀

48、釀系系列列鎮江香醋￥11.8/500ml鎮江香醋（黑珍品）￥17.8/300ml 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：恒順醋業官網，恒順醋業天貓商城，華鑫證券研究 圖表圖表 3939：食醋食醋營收從營收從 2 2017017 年年 1 10 0 億增至億增至 2 2021021 年年 1 12 2 億，億，4 4 年年 C CAGRAGR 為為 4 4% % 圖表圖表 4040：2 2021021 年醋毛利率為年醋毛利率為 4 44 4% % 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 “恒順恒順+ +北

49、固山北固山”雙品牌運作雙品牌運作, ,優化醋類產品結構。優化醋類產品結構。公司食醋主要通過“恒順+北固山”雙品牌運作，明確系列產品之間的差異化和賣點，以滿足不同消費者的需求?！昂沩槨倍ㄎ恢懈叨?，作為主品牌價格在 10-30 元，“北固山”定位中低端，價格在 5-10 元。公司持續關注“主推產品”和“高端產品”銷售，產品結構不斷優化，2020 年高端產品實現收入 2.6 億元，占總營收比重達到12.91%，毛利率在 50%以上，并且不斷推出如大師手工醋、枸杞口服醋等中高端、功能型醋等，高端產品未來有望持續增長。 香醋王￥14.8/500ml宴會香醋￥16.8/500ml珍品醋￥15/580ml姜

50、汁醋￥8.8/500ml餃子醋$15.8/500ml宴宴會會系系列列涼拌醋￥10.9/500ml蟹醋￥6.5/155ml鎮江姜汁醋￥9.8/800ml姜蒜香醋￥7.9/500ml恒順香醋￥15/500ml御宴醋￥16.9/580ml貢醋￥21.5/500ml鎮江香醋六年陳￥38.8/580ml年年份份系系列列鎮江香醋三年陳￥26.8/580ml有機白米醋300ml有機糯香醋￥49/300ml有有機機系系列列蜂蜜醋￥19.8/380ml蘋果醋（380ml）￥19.8/380ml蘋果醋（450ml）￥12.8/450ml健健康康系系列列香妃醋￥1.36/10ml 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最

51、后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4141：北固山品牌主要為北固山品牌主要為中低端食醋產品中低端食醋產品 資料來源：恒順醋業官網，恒順醋業天貓商城，華鑫證券研究 料酒業務快速增長，成為公司第二大品類。料酒業務快速增長，成為公司第二大品類。料酒作為重點發展品類，實現快速發展，持續加大傳統料酒營銷力度，同時在飲用黃酒領域發力，全面布局恒順高端黃酒“百花”系列，形成花樣年華、花開富貴、花開盛世等 6 款產品。料酒營收從 2017 年 1.53 億元增至 2021 年 3.21 億元，4 年 CAGR 為 20.40%，增速最快，占比從 2017 年 11.03%提升至 20

52、21 年 17.37%。毛利率水平較為穩定，2021 年為 37.38%（去除運輸費用同口徑）。 圖表圖表 4242：料酒品類產品矩陣料酒品類產品矩陣豐富豐富 資料來源：恒順醋業官網，恒順醋業天貓商城，華鑫證券研究 香醋￥7.5/500ml陳醋￥6.7/500ml鎮江香醋￥7.2/500ml宴會香醋￥12/500ml鎮江陳醋500ml純純釀釀食食醋醋系系列列白醋￥15.9/2L鎮江香醋￥12/2L姜汁料酒￥8.8/500ml紅燒料酒￥10.8/500ml年份料酒￥19.9/500ml糟鹵500ml料料酒酒類類蔥姜料酒￥14.9/500ml料酒￥13.9/1.75L黃酒￥7.5/500ml金標料

53、酒￥13.8/500ml五香料酒500ml蒸魚料酒500ml燜肉料酒500ml 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4343：料酒營收從料酒營收從 20172017 年年 1.531.53 億元增至億元增至 20212021 年年3.213.21 億元，億元，4 4 年年 CAGRCAGR 為為 20%20% 圖表圖表 4444：料酒占比：料酒占比從從 2 2017017 年年 1 11 1% %提升至提升至 2 2021021 年年 1 17%7% 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 醬類穩步拓

54、展醬類穩步拓展，多品類協同發展，多品類協同發展。除了食醋和料酒外，公司還將做寬醬業，醬類產品主要包括醬菜，醬類，醬油，麻油等產品，保持較快增長態勢。另外公司還擁有復合調味料、休閑食品、沙司類、飲用黃酒等產品，實現多產品布局。公司首次將復合調味料作為產品新趨勢的戰略發展高度，并根據產品的特性和消費場景，找準目標人群，并將費用高度聚焦到復合調味料上，全國各市場的營銷人員聯合經銷商的業務團隊，在終端全力開展復合調味料的試吃活動，同時通過掛條、盒裝的特殊的陳列形式，加強復合調味料的生動化陳列，實現新品類的高速增長。 圖表圖表 4545：醬類產品醬類產品矩陣不斷豐富矩陣不斷豐富 鮮味生抽￥18/1.9L

55、紅燒醬油￥6.8/500ml一品鮮500ml味極鮮￥12.25/500ml醬醬油油類類草菇老抽￥4.6/500ml美味香￥12.9/500ml頭道原汁500ml特紅老抽￥18/1.9L鍋蓋面醬油￥23/1L麻麻油油類類黑芝麻香油￥34/450ml純正麻油￥24.8/330ml醬醬類類紅油豆瓣醬￥13.8/500g辣椒醬￥1.8/130g 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：恒順醋業官網，恒順醋業天貓商城，華鑫證券研究 銷量銷量穩定增長，量增為主要驅動。穩定增長，量增為主要驅動。拆分量價來看，量增為主要驅動因素，主導食醋產品連續 20 多

56、年銷量全國領先。量：食醋銷量從 2016 年 13.97 萬噸增長至 2021 年 17.55 萬噸，5 年 CAGR 為 4.67%；料酒銷量從 2016 年 2.74 萬噸增長至 2021 年 7.44 萬噸，5 年 CAGR 為 22.11%。價：食醋均價從 2016 年 7035 元/噸增長至 2020 年 7553 元/噸，4 年 CAGR 為 1.79%。2021 年由于產品結構調整，噸價下滑至 6899 元/噸；料酒均價有所下滑，從 2016 年 4870 元/噸降至 2021年 4310 元/噸。從單位成本來看：醋噸成本從 2016 年 4014 元/噸降至 2021 年342

57、1 元/噸；料酒噸成本從 2016 年 2695 元/噸降至 2021 年 2574 元/噸。 圖表圖表 4646：食醋：食醋/ /料酒料酒銷量銷量 2 2016016- -20212021 年年 C CAGRAGR 為為 5 5%/22%/22% 圖表圖表 4747：2 2021021 年食醋年食醋/ /料酒噸價分別料酒噸價分別 6 6899/4310899/4310 元元/ /噸噸 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 香菜芯￥9.5/375g糖醋蒜瓣￥11.4/375g蘿卜頭￥8.8/375g姜絲乳瓜375g醬醬菜菜類類嫩甜瓜￥9.5/375g嫩姜￥

58、10.8/375g寶塔菜￥10.8/375g洋姜￥9.9/375g什錦菜￥8.8/375g乳黃瓜￥10.9/375g 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4848：2 2021021 年食醋年食醋/ /料酒噸料酒噸成本成本分別分別 3421/25743421/2574 元元/ /噸噸，呈下滑趨勢，呈下滑趨勢 圖表圖表 4949：料酒料酒、食醋、食醋主要靠主要靠銷量銷量帶動帶動增長增長 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 產能翻倍助力公司改革進程。產能翻倍助力公司改革進程。2021 年 11 月公司

59、發布非公開發行股票預案，擬募資不超過 17.9 億元，新建 43.5 萬噸調味品產能，其中食醋、料酒、醬油、豆瓣、復合調味品分別新增產能 12.5/10/4/4/13 萬噸。本次擴產有利于完善公司品類布局，鞏固食醋“龍頭”地位，擴產區域集中在江蘇、重慶、山西，有望配合公司渠道變革和擴張，推進全國化戰略。 圖表圖表 5050：恒順醋業募投項目預計增加恒順醋業募投項目預計增加 43.543.5 萬噸產能萬噸產能 項目名稱項目名稱 新增產能新增產能 建設周期建設周期 投資總額（萬元）投資總額（萬元） 恒順香醋擴產續建工程項目（二期） 4 萬噸/年黑醋、2 萬噸/年白醋 24 個月 21600.00

60、年產 3 萬噸釀造食醋擴產項目 3 萬噸/年釀造食醋 18 個月 15334.48 10 萬噸黃酒、料酒建設項目（擴建） 4 萬噸/年黃酒、6 萬噸/年料酒 36 個月 21000.00 徐州恒順萬通食品釀造有限公司年產 4.5萬噸原釀醬油醋智能化產線項目 4 萬噸/年高鹽稀態原釀醬油、0.5 萬噸/年液態原釀米醋 28 個月 35000.00 年產 10 萬噸調味品智能化生產項目 4 萬噸/年豆瓣、3 萬噸/年食醋、3 萬噸/年復合調味料 36 個月 55230.48 年產 10 萬噸復合調味料建設項目 10 萬噸/年復合調味料 24 個月 30792.00 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券

61、研究 食醋食醋和料酒和料酒產能行業領先。產能行業領先。公司現有食醋產能 18 萬噸，料酒產能 8 萬噸，根據規劃，定增募投項目將分別增加食醋和料酒產能 12.5/10 萬噸，屆時恒順將擁有食醋產能 30.5 萬噸，料酒產能 18 萬噸，合計產能 69.5 萬噸。食醋和料酒產能處于行業領先地位。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5151：恒順醋業恒順醋業食醋產能食醋產能行業領先行業領先 資料來源：恒順醋業、千禾味業公告，紫林醋業招股說明書，華鑫證券研究 3.33.3、 渠道改革初見成效，全國化布局仍待深渠道改革初見成效，全國化布局仍待

62、深入入 華東為主要市場，全國化布局仍待深入。華東為主要市場，全國化布局仍待深入。華東區域仍為公司核心銷售大區，2016 年以來占比常年穩定在 50%以上，2021 年營收 9.65 億元，占比為 52.29%。2021 年華中、華南、西部、華北營收分別 3.11、2.94、1.57、1.19 億元，占比分別為 16.86%、15.92%、8.49%、6.44%。從增速來看，華南和華中增長最快，2016-2021 年 CAGR 為 10.70%、9.65%。我們認為公司主要銷售區域仍集中在華東、華中、華南等優勢區域，尚未形成全國化銷售網絡，仍具較大開發潛力。 圖表圖表 5252：華東為主：華東為

63、主戰場戰場，占比，占比常年常年超過超過 50%50% 圖表圖表 5353：2 2016016- -20212021 年年華南華南/ /華中華中/ /華東華東/ /華北華北/ /西部西部C CAGRAGR 為為 1 11%/10%/8%/7%/6%1%/10%/8%/7%/6% 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 經銷為主，傳統渠道經銷為主，傳統渠道+ +現代渠道現代渠道“雙驅發動雙驅發動”。公司實行雙擎驅動的營銷模式。傳統渠道的銷售以 KA 賣場、連鎖超市、各類零售終端、

64、批發商和餐飲店為主；現代渠道以特通、定制和電子商務等形式開拓新型業務，通過“特通事業部”深挖團購業務。先款后貨和保證金的合作制度有效維護產品價格體系，保障各渠道的利潤空間。2021 年公司經銷收入占比達到 92.41%。在此期間，公司注重銷售渠道建設，利用營銷中心下設的 30 個辦事處布局全國，擁有覆蓋各地區的經銷網點 50 萬個，實現了地級市場覆蓋率達 89.7%，縣級市場覆蓋率50.1%。經銷商數量從 2018 年的 1189 家提升至 2022Q1 的 1829 家，其中華南經銷商最多增長最快。 圖表圖表 5454：公司以經銷為主：公司以經銷為主，2 2021021 年占比達年占比達 9

65、 92%2% 圖表圖表 5555：經銷商快速增長：經銷商快速增長，2 2022Q1022Q1 達達 1 1829829 家家 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 線上線上于新零售于新零售銷售持續發力，占比快速提升。銷售持續發力，占比快速提升。公司通過淘寶、微信商城等傳統電商以及短視頻、直播等新媒體渠道大力發展線上銷售，積極與阿里巴巴零售通、京東新通路、百世店加、中商惠民惠配通、美菜網等新型 2B 電商渠道進行合作，以及盒馬鮮生、天貓超市、京東超市、蘇寧易購等 2C 端電商和社區電商展開全面合作。以網絡直播、大 V 種草等創新模式，強化線上線下的營銷聯動，

66、形成“兩微一抖”自媒體矩陣布局。深化與美食平臺合作，利用達人定制食譜、關鍵詞搜索、落地頁活動三大模式撬動過億流量。在大力的投入下公司線上銷售額實現快速增長，從 2018 年 5420.37 萬元增至 2021 年 1.85 億元，占比提升至 10.02%。公司提出 22 年電商倍增計劃，聚焦年輕化和到家類業務模式，有望實現持續高速增長。 加強餐飲渠道端以及新零售拓展。加強餐飲渠道端以及新零售拓展。公司仍主要以 C 端的流通渠道和商超渠道為主，占比約 85%，B 端餐飲渠道占比約 15%。但公司十分注重餐飲渠道的開拓，2018 年成立餐飲事業部，并開發大包裝產品專供餐飲渠道。目前公司主要在銷售強

67、勢區域進行餐飲渠道的拓展。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5656：2 2021021 年年線上銷售線上銷售 1 1.9.9 億元，億元，占比達占比達 1 10%0% 圖表圖表 5757：開通淘寶和微信商城：開通淘寶和微信商城 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業天貓商城，恒順醋業微信商城，華鑫證券研究 升級八大戰區，渠道改革初見成效。升級八大戰區，渠道改革初見成效。公司以戰區制推動全國化布局，將原有的四大戰區再劃分為八大戰區，包括蘇南滬、蘇北皖、華北（京津晉冀魯蒙）、東北（黑吉遼）、華中（豫湘鄂）、西北（陜甘

68、寧新青藏）、西南（云貴川渝桂）、華南（贛閩粵浙瓊），并下設 36 個大區，通過不同市場消費能力推出核心單品。2022 年升級至九大戰區，對戰區進行權力下放，各大戰區互有競爭，給予市場化績效薪酬，未來將有更多戰區逐漸向全國化拓展。 增加樣板市場，帶動區域市場。增加樣板市場，帶動區域市場。通過在上海、杭州樣板市場的成功經驗，公司將樣板市場從 3 家增加至 8 家，新增北京、廣州、武漢、鄭州、南昌，公司選定樣板市場的標準會綜合判斷市場空間，從費用投入、經銷商管理、產品輸入、市場開拓等方面入手。通過樣板市場可以有限的費用進行精準投放，未來有望推廣至全國其他區域。 圖表圖表 5858：恒順提出八大戰區恒

69、順提出八大戰區 圖表圖表 5959：樣板市場增加至：樣板市場增加至 8 8 家家 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 3.43.4、 具備較強定價權，靜待提價具備較強定價權，靜待提價落地落地 具備較強定價權，提價落地有望增厚公司利潤。具備較強定價權，提價落地有望增厚公司利潤。恒順作為醋行業龍頭企業，具備較強定價權，基本每 2-3 年便會對旗下產品進行提價。2021 年 11 月，由于原輔材料、運輸等成本大幅上漲，公司對部分產品進行提價，提價幅度 5%-15%不等。目前提價

70、傳導及終端落地情況較為順利。2021Q4 的提價也為 2022 年業績增長奠定基礎，同時由于原材料成本回落概率較大，公司在 2022 年促銷費用有望回落，綜合來看，毛利率水平有望實現同比提升，利潤彈性將得到有效釋放。 圖表圖表 6060：恒順醋業每隔：恒順醋業每隔 3 3 年左右進行提價年左右進行提價 時間時間 提價內容提價內容 2004.6 對主導產品提價 10%-15% 2006.7 對部分低價位產品提價 15%-25%；并在下半年每個月對 1-2 個產品提價 10%-15% 2010.11 對中低端產品提價 5%，主力產品提價 10% 2014 對主力產品提價 5% 2016.6 對經典

71、醋系列提價約 9% 2019.1 對恒順香醋、恒順陳醋系列產品平均提價 15.04%；對恒順料酒、鎮江香醋【K 型 010072】系列產品平均提價 10%；對鎮江香醋【金恒順115050】系列產品平均提價 6.45% 2021.11 對部分產品提價 5%-15% 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 3.53.5、 多番改革展新顏，完善市場化激勵多番改革展新顏，完善市場化激勵機制機制 人均效用較低，管理層激勵不足。人均效用較低，管理層激勵不足。公司作為地方性國有企業，發展得到當地政府有力支持的同時激勵缺乏市場化機制導致創收缺乏一定的積極性。對比主要調味品上市企業，我們可以看到，恒順醋業人均創收

72、和創利在行業中處于較低水平。2021 年恒順醋業人均創收 73 萬元，海天味業、加加食品、中炬高新、涪陵榨菜人均創收 374、113、101、86 萬元；恒順醋業人均創利 5 萬元，海天味業、涪陵榨菜、中炬高新人均創利 100、25、15 萬元，均高于恒順醋業。 從薪酬來看，恒順醋業 2021 年人均薪酬 12 萬元，海天味業、加加食品、中炬高新人均薪酬 20、14、11 萬元，恒順醋業銷售人員人均薪酬 13 萬元，處于較低位置?？紤]到涪陵榨菜和千禾味業位于西南地區，人均收入和可支配收入本就低于東南地區。從管理層薪酬來看，恒順醋業高管人員人均薪酬在可比企業中最低，并且并沒有相應的股權激勵，管理

73、層亦沒有持股，管理層的激勵也有較大提升空間。我們認為公司員工由于缺乏市場化激勵機制，積極性尚未完全激發，管理效率仍有待提高。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6161：恒順醋業：恒順醋業 2 2021021 年年人均創收人均創收 7 73 3 萬元萬元 圖表圖表 6262：恒順醋業：恒順醋業 2 2021021 年年人均創利人均創利 5 5 萬元萬元 資料來源：海天味業、中炬高新、千禾味業、涪陵榨菜、加加食品、恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：海天味業、中炬高新、千禾味業、涪陵榨菜、加加食品、恒順醋業公告，華鑫證券研究 圖表圖表

74、 6363：恒順醋業：恒順醋業 2 2021021 年年人均薪酬人均薪酬 1 12 2 萬元萬元 圖表圖表 6464：恒順醋業：恒順醋業 2 2021021 年年銷售人員人均薪酬銷售人員人均薪酬 1 13 3 萬元萬元 資料來源：海天味業、中炬高新、千禾味業、涪陵榨菜、加加食品、恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：海天味業、中炬高新、千禾味業、涪陵榨菜、加加食品、恒順醋業公告，華鑫證券研究 圖表圖表 6565：恒順醋業恒順醋業高管薪酬和激勵高管薪酬和激勵有待提升有待提升 公司名稱 高管人數 管理層人均薪酬（萬元） 管理層持股數量（萬股） 企業性質 恒順醋業 12 18.66 0 國營企業 海

75、天味業 10 299.43 61357.43 民營企業 中炬高新 13 251.44 0 民營企業 千禾味業 8 62.56 37757.11 民營企業 涪陵榨菜 11 43.04 1271.64 國營企業 加加食品 6 62.60 5.02 民營企業 資料來源：海天味業、恒順醋業、中炬高新、千禾味業、涪陵榨菜、加加食品公告，華鑫證券研究 新董事長上任，多番改革措施展新顏。新董事長上任，多番改革措施展新顏。2020 年恒順醋業迎來新任董事長杭祝鴻先生，?？偩腿魏髮具M行多方面改革措施。 營銷方面：前文我們已經重點分析了公司在八大戰區和八個樣本市場方面的改革。在營銷上，公司以“有效資源向有效市

76、場、有效終端傾斜”的方式，大 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 力打造終端的“品牌化”“標準化”“樣板化”策略落地，構建全方位、全渠道構建品牌營銷體系。 渠道方面：公司持續加大渠道建設投入，推進全國化和渠道下沉。根據不同區域、渠道進行針對性制定品牌落地政策，實施“春耕造林”、“品牌終端落地活動”，分別活動聚焦農貿渠道和 KA、MA 渠道的陳列打造，助推品牌渠道下沉。大力推進流通渠道、商超渠道、餐飲渠道、特通渠道和新零售渠道等多方面發展，特別是餐飲渠道和新零售渠道。 激勵方面：公司積極引入外部人才，2021 年外部聘請張冰為公司營銷總監，陳勝東為

77、公司營運總監。激勵方面，以業績為導向，鼓勵戰區間競爭，并完善薪酬體系，提高一線銷售人員的基本工資和績效獎勵，加強完成目標后的薪酬激勵和額外獎勵。對于高管的激勵，公司于 2021 年 8 月完成股份回購，回購均價 17.29 元/股，使用資金總額約 1.73 億元，回購公司股份 1002 萬股，占公司總股本約 1%，擬用于公司股權激勵。若股權激勵方案落地，將極大改變公司目前管理層薪酬較低且無持股的現狀，極大增強高管的積極性和公司的運營能力。 圖表圖表 6666：恒順醋業與新東方烹飪達成戰略合作：恒順醋業與新東方烹飪達成戰略合作 圖表圖表 6767：股權回購完成，擬用于股權激勵：股權回購完成，擬用

78、于股權激勵 資料來源：恒順醋業官網，華鑫證券研究 資料來源：恒順醋業公告，華鑫證券研究 全方位數字化改革全方位數字化改革。由于現在信息較多，處理量較大，且各個信息系統無法整合，導致管理層不能及時獲取各單位業務情況和分析數據，無法滿足公司戰略決策和日常管理的需求。因此公司于 SAP、IBM 公司合作，引入國際先進管理理念及最佳業務實踐的企業管理平臺，生產層面對上百種成品和半成品的原輔物料進行數字化定義，工藝層面將釀酒、制醅、淋醋等 40 多道工序，用數字化模型標準化，管理層面打破分散各部門系統統一搭建智能管理平臺。從研發、生產到質量管理、物流和售后服務全方位掌握公司各方面數據，并對生產、財務、經

79、銷商管理等方面進行科學化管理，為數字化營銷建立起框架。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6868：恒順集團全數字化重塑項目恒順集團全數字化重塑項目 資料來源：恒順醋業官網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 4 4、 盈利預測與評級盈利預測與評級 我們看好公司改革帶來的經營活力以及聚焦醋酒做寬醬帶來的業績增長，在2021 年低基數下有望彈性發展。暫不考慮增發對公司業績影響，預計 2022-2024 年 EPS 為 0.12/0.18/0.22 元，當前股價對應 PE 分別

80、為 100/70/57 倍，維持“推薦”投資評級。 圖表圖表 6969：盈利預測盈利預測 預測指標預測指標 20202 21 1A A 20202 22 2E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元） 1,893 2,085 2,401 2,760 增長率增長率 -6.0% 10.1% 15.2% 14.9% 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 119 125 180 222 增長率增長率 -62.2% 5.4% 43.8% 23.0% EPSEPS（元）（元） 0.12 0.12 0.18 0.22 ROEROE 5.3% 5.4

81、% 7.5% 8.8% 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 5 5、 風險提示風險提示 （1） 宏觀經濟下行風險； （2） 疫情拖累消費； （3） 產能擴張不及預期； （4） 企業改革不及預期； （5） 非公開發行進展不及預期等。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 資產負債表資產負債表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表利潤表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E流動資產：

82、流動資產：營業收入營業收入1,8931,8932,0852,0852,4012,4012,7602,760現金及現金等價物3116197871,030營業成本1,1821,2941,4631,647應收款859186106營業稅金及附加24273139存貨379362409370銷售費用344387432497其他流動資產707594610625管理費用125146168208流動資產合計1,4821,6671,8922,130財務費用6-7-10-16非流動資產：非流動資產：研發費用7987100115金融類資產543553562570費用合計553612690804固定資產94192087

83、5823資產減值損失2000在建工程6827114公允價值變動-1000無形資產127121114108投資收益-3000長期股權投資122122122122營業利潤營業利潤146146151151217217270270其他非流動資產471471471471加：營業外收入2222非流動資產合計1,7301,6601,5931,528減：營業外支出5222資產總計3,2123,3273,4853,658利潤總額利潤總額143143151151217217270270流動負債：流動負債：所得稅費用25263749短期借款90130160180凈利潤凈利潤118118125125180180222

84、222應付賬款、票據243253287323少數股東損益-1000其他流動負債442442442442歸母凈利潤歸母凈利潤119119125125180180222222流動負債合計776826889946非流動負債：非流動負債：主要財務指標主要財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款105105105105成長性成長性其他非流動負債82828282營業收入增長率-6.0%10.1%15.2%14.9%非流動負債合計187187187187歸母凈利潤增長率-62.2%5.4%43.8%23.0%負債合計9631,0131,0761,133

85、盈利能力盈利能力所有者權益所有者權益毛利率37.6%37.9%39.1%40.3%股本1,0031,0031,0031,003四項費用/營收29.2%29.4%28.7%29.1%股東權益2,2492,3142,4092,526凈利率6.2%6.0%7.5%8.0%負債和所有者權益3,2123,3273,4853,658ROE5.3%5.4%7.5%8.8%償債能力償債能力現金流量表現金流量表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E資產負債率30.0%30.4%30.9%31.0% 凈利潤118125180222營運能力營運能力 少數股東權益-1000總

86、資產周轉率0.60.60.70.8 折舊攤銷84696764應收賬款周轉率22.322.828.126.1 公允價值變動-1000存貨周轉率3.13.73.74.6 營運資金變動122143-1549每股數據（元/股）每股數據（元/股）經營活動現金凈流量323338233335EPS0.120.120.180.22投資活動現金凈流量107535250P/E105.3100.069.556.6籌資活動現金凈流量-122-20-56-85P/S6.66.05.24.5現金流量凈額308370230300P/B5.85.65.45.1公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資料來源：Wind、華

87、鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組介紹組介紹 孫山山：經濟學碩士，4 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于 2021 年 11 月加盟華鑫證券研究擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得 2021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名和2021 年金麒麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。 何宇航：山東大學法學學

88、士，英國華威大學碩士，取得法學、經濟學雙碩士學位，1 年半食品飲料賣方研究經驗。于 2022 年 1 月加盟華鑫證券研究擔任食品飲料助理分析師，負責調味品行業研究工作。 證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明： 投資建議投資建議 預期個股相對滬深預期個股相對滬深 300300 指數漲幅指數漲幅 1 推薦 1

89、5% 2 審慎推薦 5%-15% 3 中性 (-)5%- (+)5% 4 減持 (-)15%-(-)5% 5 回避 (-)15% 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準。 行業投資評級說明： 投資建議投資建議 預期行業相對滬深預期行業相對滬深 300300 指數漲幅指數漲幅 1 增持 明顯強于滬深 300 指數 2 中性 基本與滬深 300 指數持平 3 減持 明顯弱于滬深 300 指數 以報告日后的 6 個月內，行業相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 免責條款免責條款 華鑫

90、證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時

91、就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。 本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。