【公司研究】恒順醋業-600305-投資價值分析報告：百年醋企回歸初心兌現稟賦成長提速-20200315[25頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 3 月 15 日 恒順醋業（600305.SH） 食品飲料 百年醋企回歸初心，兌現稟賦成長提速 恒順醋業（600305.SH）投資價值分析報告 公司深度 百年醋企，回歸初心。百年醋企，回歸初心。2014 年起，恒順醋業加快輔業剝離，多元印記逐 漸消退。公司發展已回正軌，營收增速趨于穩定，調味品占比持續上升。規 模效應釋放，利潤率/ROE 逐季提升。 追本溯源，根在“激勵”追本溯源，根在“激勵”。（。（1）財務差距是表象。）財務差距是表象。從營收端看，恒順相 對調味品賽道其他企業的差距在過去十年有所拉大。存貨周轉率/應收賬款周 轉率/預售銷售率較其他細分領域

2、的龍頭企業相比仍有較大潛力；對比同樣針 對家庭中高端消費的其他調味品企業來看， 恒順銷售人員的擴充同樣具備提升 空間。（2）激勵不足是核心。）激勵不足是核心。員工人均創收/人均薪酬雖逐年上升，但相比其 他頭部企業并不具備顯著競爭力。與此同時，高管薪酬偏低及激勵計劃的缺失 使得公司在過去的發展缺乏持續穩定的動能。 兌現稟賦，成長提速。兌現稟賦，成長提速。(1)不看增量不看增量看存量，份額提升仍有可為?？创媪?，份額提升仍有可為。食醋行 業年總產值在100-150 億，規模雖不及醬油賽道， 但恒順龍頭地位穩固。 僅從 存量份額的爭奪角度看，無論是參考醬油龍頭海天市占率，還是從基地市場產 量集中度提升

3、的角度看，恒順未來成長空間較大。(2)品牌壁壘攻守兼備，產品牌壁壘攻守兼備，產 品品類覆蓋齊全。品品類覆蓋齊全?！版偨愦住逼放苾r值位列國家地理標志保護產品第二， 具備全國滲透的擴張潛力；“保護條例”為恒順固守“鎮江香醋”這一品 牌提供天然屏障。公司采取“恒順”+“北固山”雙品牌運作，產品品類齊 全，覆蓋消費群體廣大。 (3)渠道優勢得天獨厚，加速擴張勢在必行。渠道優勢得天獨厚，加速擴張勢在必行。從 C 端看，戰術/戰略/執行層面均有新變化，C 端渠道建設成效值得期待。從B 端 看，公司有能力通過區域/產能優勢實施低成本競爭策略，亟待將餐飲端的先 發優勢轉為勝勢。(4)萬事俱備萬事俱備只欠東風

4、，期待改革舉措落地。只欠東風，期待改革舉措落地。綜合公司所處 行業屬性、 江蘇國改決心、 江蘇索普的示范效應來看， 公司混改邏輯更加強化。 行業競爭加劇迫使恒順提升改革的緊迫感，內部高管變動帶來新的變革力量。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：考慮公司改革深化帶來渠道擴張提速，預測公司 2019/20/21 年凈利潤為 3.47/ 3.90/ 4.43 億元； EPS 為 0.44/0.50/0.57 元。 采用 FCFF 絕對估值法測算恒順醋業每股價值為 20.03 元。 綜合絕對估值 和相對估值法，我們給予恒順醋業目標價 21.00 元，對應 2020 年 42 倍 PE，首次覆

5、蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：省外競爭激烈，食品安全問題，改革節奏放緩。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,542 1,694 1,856 2,157 2,476 營業收入增長率 6.52% 9.87% 9.59% 16.19% 14.82% 凈利潤（百萬元） 281 305 347 390 443 凈利潤增長率 64.84% 8.44% 13.92% 12.29% 13.77% EPS（元） 0.47 0.39 0.44 0.50 0.57 ROE（歸屬母公司)（攤?。?15.60% 1

6、4.97% 15.17% 15.14% 15.29% P/E 38 45 40 35 31 P/B 5.9 6.8 6.0 5.3 4.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 3 月 13 日 買入（首次） 當前價/目標價：17.56/21.00 元 分析師 葉倩瑜 (執業證書編號：S0930517100003) 021-52523657 張喆 (執業證書編號：S0930519050003) 021-52523805 陳彥彤 (執業證書編號：S0930518070002) 021-52523689 市場數據 總股本(億股)： 7.84 總市值(億元)：137.59

7、 一年最低/最高(元)：11.50/20.32 近 3 月換手率：142.30% 股價表現(一年) -10% 10% 30% 50% 70% 03-1906-1908-1911-19 恒順醋業滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 5.36 25.42 47.58 絕對 3.73 23.58 52.17 資料來源：Wind 2020-03-15 恒順醋業 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 關鍵假設關鍵假設 關于各產品銷量的預測：（1）公司換帥以后加大力度進行渠道建設的 戰略舉措；（2） 各品類自身所處的產業階段。 我們預計醋業務2019/2020/2021 年銷量分別為

8、 158162/180321/203243 噸，同比+4%/14%/13%；料酒業務 2019/2020/2021 銷量分別為 56840/71050/86121 噸， 同比+32%/25%/21%； 關于各產品銷售單價的預測：（1）行業兩至三年的提價周期；（2）核 心醋業務的產品結構升級；（3）料酒業務搶占市場份額的戰術導向；我們 預計醋業務 2019/2020/2021 年銷售單價分別為 7760/7988/8216 元/噸，同 比 +2%/3%/3% ； 料 酒 業 務2019/2020/2021年 銷 售 單 價 分 別 為 4585/4540/4495 噸，同比+2%/-1%/-1%

9、； 綜合考慮核心業務的量價關系以及非主業的展望，我們預計公司 2019/2020/2021年 營 業 總 收 入 為18.56/21.57/24.76億 元 ， 同 比 +10.0%/17.4%/15.9% 綜合考慮公司主業以及其他業務毛利率變化以及收入結構的變化，我們 預測公司 2019/2020/2021 年綜合毛利率分別為 43.75%/45.15%/46.02%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 由于缺乏相對權威、持續的行業數據，市場對食醋市場的產銷量、出廠 規模、終端消費規模一直缺乏一個系統的了解，我們通過羅列核心假設，構 建測算模型幫助市場更好的理解我國食醋產業的規模。

10、由于缺乏相關數據，市場對恒順在餐飲終端的擴張潛力一直未有充分認 識。我們創新性地提出通過計算江浙滬的餐飲業收入來推算恒順在餐飲端的 目標市場規模，結合恒順的品牌力和產品黏性，幫助投資者強化對恒順成長 空間的理解。 我們通過整理恒順在全國特別是北方地區的銷售情況、查詢“全國地理 標志保護產品”，根據“經濟優勢造就文化優勢”的邏輯推論，創新性地提 出恒順向北方滲透是具備可能性的，有助于強化投資者對于恒順品牌價值的 理解。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 恒順最核心的問題在于激勵不足導致擴張乏力，如果全國/江蘇/鎮江的 國企改革進程提速，恒順將迎來估值提升的機會；餐飲渠道是調味品企業起 量的核

11、心渠道，恒順地處江浙滬，具備渠道擴張和品牌認知的天然優勢。餐 飲渠道建設提速有助于公司銷售規模的擴大，從而帶來股價的戴維斯雙擊。 估值估值與與目標價目標價 按總股本 7.84 億股（截至 2020 年 3 月 13 日）計算的 2019/20/21 年 EPS 為 0.44/0.50/0.57 元。采用 FCFF/APV 兩種估值方法測算得到恒順醋 業的每股價值為 20.03 元/19.56 元。綜合絕對估值和相對估值法，我們給予 恒順醋業目標價 21.00 元，對應 2020 年 42 倍 PE，首次覆蓋給予“買入” 評級。 oPqPmMnRqNoQoMpOoRvMtQaQaObRmOqQs

12、QqQjMoOpMlOoPtM8OpOrRuOmMsRvPrNxO 2020-03-15 恒順醋業 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 百年醋企，回歸初心 . 6 1.1、 多元印記逐漸消退 . 6 1.2、 公司發展已回正軌 . 8 2、 追本溯源，根在“激勵” . 9 2.1、 財務差距是表象 . 9 2.2、 激勵不足是核心 . 10 3、 兌現稟賦，成長提速 . 11 3.1、 不看增量僅看存量，份額提升仍有可為 . 11 3.2、 品牌壁壘攻守兼備，產品品類覆蓋齊全 . 13 3.3、 渠道優勢得天獨厚，加速擴張勢在必行 . 15 3.4、 萬事俱備只欠東風，期待改革舉措落地 .

13、 17 4、 盈利預測 . 19 4.1、 營業收入預測 . 19 4.2、 毛利率和費用率預測 . 19 5、 估值分析與投資建議 . 20 5.1、 相對估值 . 20 5.2、 絕對估值 . 21 5.3、 估值結論與投資評級 . 23 6、 風險分析 . 23 2020-03-15 恒順醋業 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：百年恒順創新發展大事記 . 6 圖 2：恒順集團股權結構圖 . 7 圖 3：恒順營收/凈利潤增速（%）歷史表現 . 8 圖 4：近兩年恒順醋調味品主業收入（百萬）占比提升 . 8 圖 5：恒順毛利率/凈利率（%)伴隨主業聚焦逐季提升 . 8 圖 6：

14、恒順 ROE/營業利潤率（%）逐季提升 . 8 圖 7：恒順醋業與其他公司調味品業務營收規模（百萬）對比 . 9 圖 8：恒順醋業存貨周轉天數自從高位下行 . 9 圖 9：恒順醋業應收賬款周轉天數與其他企業對比 . 9 圖 10：恒順醋業的預收銷售率與其他調味品企業對比 . 10 圖 11：恒順醋業銷售費用（%）投放相對穩健 . 10 圖 12：恒順醋業銷售人員占比（%）相對偏低. 10 圖 13：恒順醋業人均創收（萬元）水平相對偏低 . 11 圖 14：恒順醋業人均薪酬（萬元）相對偏低 . 11 圖 15：各調味品公司高管平均薪酬（萬元）水平 . 11 圖 16：2017 年調味品各產業 C

15、R5 . 12 圖 17：恒順在鎮江食醋產量的比重接近六成 . 12 圖 18：目前已申請“國家地理標志保護產品”的食醋品種 . 13 圖 19：恒順工廠已有全國化布局的產能基礎 . 14 圖 20：恒順產品品類齊全 . 14 圖 21：恒順料酒業務收入逐年加速 . 15 圖 22：2019 年恒順渠道結構 . 15 圖 23：2019 年恒順調味品收入按?。ㄊ校┱急阮A估 . 15 圖 24：恒順華東地區收入占比超過一半 . 16 圖 25：2018 年末-2019Q3 恒順經銷商數（家） . 16 圖 26：江蘇民營經濟發達 . 17 圖 27：2020 年江蘇省國企改革措施 . 17 圖

16、28：恒順/千禾醋業務的收入（萬元） . 18 表 1：恒順集團對子公司的持股比例 . 6 表 2：恒順醋業股份有限公司對子公司的持股比例 . 7 表 3：江蘇食醋人均產量估算 . 12 表 4：全國食醋出廠口徑規模測算 . 12 表 5：鎮江市上市公司企業屬性 . 18 表 6：恒順醋業營業總收入分拆 . 19 表 7：恒順醋業毛利率分拆 . 20 2020-03-15 恒順醋業 -5- 證券研究報告 表 8：調味品公司 PE 估值波動區間 . 21 表 9：調味品可比公司市場一致盈利預測與對應 PE . 21 敏感性分析 . 22 估值結果匯總 . 22 2020-03-15 恒順醋業 -

17、6- 證券研究報告 1、百年醋企百年醋企，回歸初心回歸初心 1.1、多元印記逐漸消退多元印記逐漸消退 百年食醋龍頭強化主業聚焦百年食醋龍頭強化主業聚焦。恒順醋業作為國內食醋生產龍頭企業，自 1840 年創建，擁有深厚的品牌歷史。江蘇恒順集團有限公司作為恒順醋業股份 有限公司的第一大股東， 持股比例達44.63%。 由于恒順集團和恒順醋業曾經進 行多元化經營，截至 2019Q4 分別擁有 36/34 家持股子公司。但是，從 2014 年起恒順醋業進一步加快輔業剝離，聚焦調味品主業。 圖圖 1：百年恒順創新發展大事記：百年恒順創新發展大事記 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理； 表表 1：恒順

18、集團對子公司的持股比例恒順集團對子公司的持股比例 序號序號 公司名稱公司名稱 成立日期成立日期 持股比例持股比例 序號序號 公司名稱公司名稱 成立日期成立日期 持股比例持股比例 1 江蘇恒順醋業股份有限公司 1993/2/5 44.63% 19 鎮江市丹徒區恒豐物資回收有限公司 2002/6/14 68.00% 2 鎮江晨曦房產投資有限公司 2005/12/8 100.00% 20 江蘇千禧房地產開發有限公司 1996/9/27 60.00% 3 鎮江新安建材有限公司 2005/4/7 100.00% 21 鎮江恒潤調味品有限責任公司 2001/4/2 55.00% 4 鎮江華龍新型建材有限公

19、司 2007/12/27 100.00% 22 江蘇恒宏包裝有限公司 2002/5/28 51.00% 5 恒順養生醋有限公司 2014/12/30 100.00% 23 江蘇恒順集團鎮江國際貿易有限公司 2000/1/17 50.00% 6 江蘇恒順集團上海醋業有限公司 2014/1/22 100.00% 24 江蘇恒順融資擔保股份有限公司 2011/9/27 48.00% 7 鎮江恒順物流有限責任公司 2004/3/3 100.00% 25 鎮江恒生數碼影像有限公司 2003/1/28 40.00% 8 江蘇恒順置業發展有限公司 2002/11/22 100.00% 26 江蘇恒順杰源投資

20、發展有限公司 2002/11/28 33.33% 9 鎮江恒順全家福超市有限公司 2003/11/24 100.00% 27 鎮江市恒深玻璃商貿有限責任公司 2004/12/10 30.00% 10 鎮江斯蒂爾鋼結構有限公司 2004/5/18 94.44% 28 江蘇恒威流體技術股份有限公司 2003/10/17 15.22% 11 南京維林克菲生物科技有限公司 2004/4/14 94.36% 29 鎮江恒順飼料有限公司 2001/9/30 10.00% 12 鎮江恒順電子商務有限責任公司 2013/10/29 90.00% 30 江蘇大紅鷹恒順藥業有限公司 2001/8/6 7.80%

21、13 宿遷恒順飲料有限公司 2004/5/10 85.00% 31 鎮江恒順米業有限責任公司 2001/10/17 6.89% 14 鎮江恒興計算機有限責任公司 2000/4/21 85.00% 32 江蘇恒順沭陽調味品有限公司 2000/9/29 6.00% 15 鎮江恒順油脂有限責任公司 2000/6/2 75.00% 33 江蘇恒順飲品有限公司 2019/2/22 5.77% 16 江蘇華龍管業有限公司 1994/9/23 70.00% 34 鎮江恒順生物工程有限公司 2000/11/6 2.56% 17 鎮江誠鑫物貿有限公司 2002/3/20 70.00% 35 鎮江海納川物流產業發

22、展有限責任公司 1999/5/12 1.68% 18 江蘇恒順集團鎮江恒海酒業有限公司 2002/3/25 68.80% 36 江蘇船山礦業股份有限公司 2001/9/12 0.67% 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 備注：截至 2020 年 03 月 13 日 2020-03-15 恒順醋業 -7- 證券研究報告 表表 2：恒順醋業股份有限公司對子公司的持股比例：恒順醋業股份有限公司對子公司的持股比例 序號序號 公司名稱公司名稱 成立日期成立日期 持股比例持股比例 序號序號 公司名稱公司名稱 成立日期成立日期 持股比例持股比例 1 鎮江恒順信息科技有限責任公司 2014/1/23 1

23、00.00% 18 江蘇恒順沭陽調味品有限公司 2000/9/29 79.00% 2 鎮江恒大調味品有限責任公司 2003/4/8 100.00% 19 鎮江恒順新型調味品有限責任公司 2000/7/6 67.90% 3 武漢市鑫恒順商貿有限責任公司 2002/4/1 100.00% 20 山西恒順老陳醋有限公司 2002/11/27 65.00% 4 鎮江恒順商場有限公司 1992/7/24 100.00% 21 新疆恒順沙林食品有限公司 2013/5/29 60.00% 5 鎮江恒順商城有限公司 2012/12/29 100.00% 22 鎮江潤揚調味品有限公司 2002/6/17 60.

24、00% 6 恒豐食品鎮江有限公司 1997/4/22 100.00% 23 鎮江恒通紙箱包裝有限責任公司 1999/7/23 60.00% 7 鎮江恒欣生物科技有限公司 2002/12/11 100.00% 24 鎮江恒順米業有限責任公司 2001/10/17 60.00% 8 鎮江恒豐醬醋有限公司 1993/8/14 100.00% 25 鎮江金順醬醋有限公司 2002/3/20 55.00% 9 江蘇恒順調味食品有限公司 2006/8/25 100.00% 26 上海鎮江恒順醬醋配銷有限公司 1999/2/1 55.00% 10 北京恒順食品銷售有限公司 2004/4/15 100.00%

25、 27 黑龍江恒順醋業釀造有限公司 2012/12/20 51.00% 11 鎮江恒順醋博文化旅游發展有限公司 2010/7/12 100.00% 28 鎮江恒達包裝股份有限公司 1999/8/31 45.95% 12 鎮江恒順生物工程有限公司 2000/11/6 97.44% 29 鎮江恒華彩印包裝有限責任公司 1998/12/9 45.37% 13 鎮江恒順飼料有限公司 2001/9/30 90.00% 30 江蘇恒順飲品有限公司 2007/1/11 36.54% 14 恒順醋業安徽調味品有限公司 2002/7/23 89.39% 31 江蘇穩潤光電有限公司 2002/3/26 28.63

26、% 15 徐州恒順萬通食品釀造有限公司 2004/4/8 86.00% 32 鎮江市丹徒區國金農村小額貸款有限公司 2012/5/9 9.00% 16 江蘇恒順醋業云陽調味品有限責任公司 2003/3/20 83.18% 33 南京消防器材股份有限公司 2002/11/8 9.00% 17 鎮江恒順酒業有限責任公司 2001/3/15 82.52% 34 寧波大紅鷹藥業股份有限公司 1956/1/1 1.20% 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 備注：截至 2020 年 03 月 13 日 圖圖 2：恒順集團股權結構圖：恒順集團股權結構圖 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 截至 2

27、020 年 3 月 13 日 2020-03-15 恒順醋業 -8- 證券研究報告 1.2、公司發展公司發展已已回正軌回正軌 營收增速趨于穩定，調味品占比持續上升營收增速趨于穩定，調味品占比持續上升。（1）2015 年前，公司多元化 經營影響，營收波動性相對較大。2015-2017 年公司逐步邁入調整期，營收增 速趨于穩定；（2） 隨著公司聚焦主業不斷深入， 醬醋調味品占比持續上升， 2019 年H1 提升至93%。 圖圖 3：恒順營收恒順營收/凈利潤增速（凈利潤增速（%）歷史表現歷史表現 圖圖 4：近兩年恒順醋調味品主業收入近兩年恒順醋調味品主業收入（百萬）（百萬）占比提升占比提升 資料來源：Win