【研報】食品飲料行業新冠肺炎疫情白酒深度報告：疫情短期沖擊板塊積極應變趨勢不改-20200221[22頁].pdf

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1、 行行 業業 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 行行 業業 深深 度度 報報 告告 宏觀宏觀研究研究 疫情疫情短期沖擊板塊，短期沖擊板塊，積極積極應變趨勢不改應變趨勢不改 新冠肺炎新冠肺炎疫情疫情白酒深度報告白酒深度報告 白白 Table_Author 分析師：分析師： 黃婧 執業證書編號：S1380113110004 聯系電話：010- 88300846 郵箱： Table_PicQuote 申萬白酒申萬白酒與上證綜指與上證綜指漲跌幅漲跌幅走勢走勢圖圖 Table_IndustryRank 行業評級行業評級 強于大市 Table_IndustryRank 相關報告相關報告 1、

2、 疫情短期利好必選食品，中長期投資邏輯不變 20200210 2、 白酒稅收政策不變，關注酒企春節動銷 20191209 3、 三季報驗證白酒弱周期特點，高端確定性最強 20191104 4、 白酒進入弱周期時代，分化或持續加劇 20191028 2020 年年 2 月月 21 日日 內容提要：內容提要： 復盤復盤 SARS 疫情疫情對白酒板塊的影響對白酒板塊的影響。非典全方位控制治理時期，人們社交活動銳減、外出消費需求大幅下降，白酒行業受到直接沖擊，但疫情結束后，板塊業績迅速大幅提升，消費者進行了補償式消費。2003 年全年，高端白酒茅五瀘的營收、凈利潤實現雙增長，次高端業績分化，低端酒企順

3、鑫保持高速增長，高端酒及低端酒對于疫情有較強的抗風險能力。市場表現方面，非典期間，在食品飲料子板塊中，作為可選消費品的白酒板塊走勢墊底，但估值變化平穩。疫情結束后，白酒板塊整體開啟業績騰飛的“黃金十年”，股價不斷上漲，SARS 疫情對于行業的影響較為短暫，并未影響中長期趨勢。 現狀現狀:形勢逐漸形勢逐漸明朗，明朗，短期沖擊業績，短期沖擊業績，龍頭優勢明顯龍頭優勢明顯。與 SARS時期相比，當前的宏觀形勢更加復雜、新冠肺炎傳染性極強，負面影響或更大，但政府對此次疫情的反應迅速果斷，防疫形勢逐漸明朗。聚焦白酒板塊，雖然終端短期受到直接影響，部分終端及經銷商庫存及資金壓力大增， 但吸取了2003年S

4、ARS疫情及其他突發事件經驗的核心白酒企業，應對此次新冠肺炎疫情時反應及時，在第一時間調整策略、摸排渠道情況，其中茅五瀘汾由于目標穩健、業績韌性較強，應對更為從容。 后續判斷后續判斷：短期波動，：短期波動，趨勢趨勢不改不改。短期預計大部分公司一、二季度業績將出現波動。樂觀預期下，若疫情在 2020 年一季度內結束，且下半年消費趨勢恢復，考慮今年五一假期為五天，大概率成為消費補償期，或為行業帶來庫存的快速消化及同比補償式增長，預計疫情對整體板塊全年收入的影響將低于10%，但由于春節旺季部分缺失，后續 2020 年節日中酒企競爭將加劇， 疫情對凈利潤的影響將更大。 頭部公司的業績韌性、品牌力及合理

5、策略將加劇馬太效應，行業集中度將提升。 投資投資建議：建議：后續，我們認為疫情進入消退期后市場或在短期內有所波動，但隨著年報及一季報披露期的到來，市場將回歸以業績為導向，并在中長期返回原有邏輯與趨勢。建議關注業績確定性較強的高端白酒龍頭茅臺、改革紅利逐步顯現的濃香高端龍頭五糧液、瀘州老窖；戰略明確、次高端、低端均放量增長的汾酒以及規模效應不斷增強、即將展開結構升級的大眾酒龍頭順鑫農業。 風險提示風險提示：食品安全問題；疫情持續時間和程度超預期；公司經營業績低于預期； 人民幣匯率波動風險； 國內利率上調風險；國內宏觀經濟數據不及預期；中美貿易摩擦加??；國內外資本市場較大波動等系統性風險。 -10

6、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%19-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-01白酒(申萬)上證指數 行業深度報告 2 of 22 目錄目錄 1 1、復盤、復盤 SARSSARS 疫情對白酒板塊的影響疫情對白酒板塊的影響 . 4 4 1.1 SARS 疫情情況 . 4 1.2 對白酒業績影響：短期影響較大，疫情后快速恢復 . 5 1.3 行情復盤 . 7 2 2、現狀、現狀: :形勢逐漸明朗，短期沖擊業績，龍頭優勢明顯形勢逐漸明朗，短期沖擊業績，龍頭優勢明顯 . 9 9 2.1 新冠狀病毒肺炎疫情情況

7、 . 9 2.2 企業現狀 . 11 3 3、后續判后續判斷：短期波動，趨勢不改斷：短期波動，趨勢不改.1515 3.1 短期低端受沖擊最小 . 15 3.2 業績短期波動，長期趨勢不改 . 16 3.3 突發事件提供發展機遇，集中度提升 . 18 4 4、投資建議投資建議 .1919 5 5、風險提示、風險提示 .2121 oPtMnNmQtOpRtRmNsNwPtM7N8Q7NoMrRnPrRjMrRsQkPmOqN7NqQwOxNqMoMuOpMtQ 行業深度報告 3 of 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：SARS 期間白酒板塊單季度營收及同比增長情況 . 6 圖 2：SARS 期間白酒

8、板塊單季度歸母凈利潤及同比增長情況 . 6 圖 3：SARS 期間申萬白酒、食品飲料及滬深 300 指數走勢 . 7 圖 4：SARS 期間白酒及全體 A 股 PEttm 走勢（倍） . 7 圖 5：SARS 期間食品飲料各板塊走勢 . 8 圖 6：2003 年全球確診非典人數（人） . 10 圖 7：新冠肺炎新增確診人數人） . 10 圖 8：2018 年核心白酒公司單季度營業收入占比 . 16 圖 9：2004-2018 年白酒上市公司一季度收入、歸母凈利潤占全年比重（%） . 17 圖 10：湖北省外確診新增人數變化（人） . 17 圖 11：2003、2009 年中國產業構成對比 .

9、18 圖 12：2003、2009 年消費服務業對國民經濟占比對比 . 18 圖 13：2019 年 12 月以來申萬白酒、食品飲料及滬深 300 走勢 . 19 表 1：SARS 疫情重要事件回顧 . 4 表 2：SARS 疫情期間白酒上市公司業績增速表現 . 6 表 3：SARS 疫情各階段白酒股票漲跌幅（%） . 8 表 4：新冠肺炎疫情重要事件回顧 . 9 表 5：核心酒企復工時間及工作進展 . 13 表 6：重點公司估值情況 . 20 行業深度報告 4 of 22 1、復盤 SARS 疫情對白酒板塊的影響 本次新型冠狀病毒肺炎（新冠肺炎）最早發現于2019年12月武漢華南海鮮市場，與

10、蝙蝠SARS樣冠狀病毒同源性高達85%，因此無論是在病毒的種類、傳播方式、防疫措施及后續的影響上，都與2003年爆發的SARS（非典型性肺炎，簡稱非典）疫情具有一定相似度。 1.1 SARS 疫情情況疫情情況 2002年11月，首個非典病例于廣東發現，隨后發生醫護人員感染，2003年1月2日，廣東河源將情況上報。2003年2月起，非典先后于北京、香港等城市爆發，并先后蔓延至越南、新加坡、加拿大等國家。根據發病人數、擴散趨勢、防疫措施的不同，我們將非典疫情分為四個階段：初期、擴散期、爆發期及消退期，整體疫情歷時8個月，其中擴散期及爆發期近三個月，疫情總感染患者數預計峰值達8000-9000人。

11、表表 1：SARS 疫情疫情重要事件重要事件回顧回顧 階段階段 時間時間 事件事件 20022002 年年 1111 月月- -20032003 年年 2 2 月月 疫情疫情初期：初期：尚未正式公尚未正式公布布 2002.11.16 廣東佛山出現首例非典病例 2002.12.5 首例非典報告病例病人在廣東河源入院 2003.1.2 廣東河源將情況上報至省衛生廳 2003.2.9 國家衛生部派駐專家組赴廣州協助查找病因，廣東發現 305 例非典病人，其中廣州市 226 例 2003.2.11 廣東省主要媒體報道了非典病例情況；廣州市政府召開新聞發布會公布廣州地區 SARS 情況 2003.2.1

12、2 中國疾病預防控制中心負責人稱全國近期內不會發生大范圍呼吸道傳染病的流行 2003.2.26 軍事醫學科學院發現病毒顆粒，確認為冠狀病毒 20032003 年年 3 3 月月- -4 4 月中旬月中旬 疫情疫情擴散擴散期：疫情未期：疫情未及時控制，及時控制，快速擴散至快速擴散至全國全國 2003.3.6 北京接報第一例輸入性非典病例 2003.3.12 世衛組織發出全球警告，其建議隔離治療疑似病例，并且成立醫護人員的網絡協助研究 SARS 疫情 2003.3.15 WHO 將非典名稱正式確定為嚴重急性呼吸系統綜合征（SARS） 2003.3.31 中國推出非典型肺炎防治技術方案，并于當天在互

13、聯網公布 2003.4.2 中國政府承諾會與世衛組織全面合作 2003.4.12-4.15 WHO 先后將北京、新加坡、中國臺灣、加拿大多倫多、越南河內及中國廣東省、山西省及香港列為疫區，中國決定將非典列入中華人民共和國傳染病防治法法定傳染病 20022002 年年 4 4 月月中旬至中旬至 5 5 月月中旬中旬 2003.4.17-4.19 中央政治局常務委員會召開會議之后，中國開始全力以赴應對疫情，時任總理溫家寶正式警告瞞報少報疫情的官員將面臨嚴厲處分，確診及疑似病例大幅增加 行業深度報告 5 of 22 爆發期：疫爆發期：疫情蔓延全情蔓延全國，醫護人國，醫護人員大量感染員大量感染 200

14、3.4.20 衛生部常務副部長高強、衛生部副部長朱慶生宣布實行“疫情一日一報制”。中共中央宣布撤銷北京市市長孟學農和衛生部部長張文康的黨內職務 2003.4.21 國務院防治非典指揮部成立，國務院副總理吳儀任總指揮 2003.4.22-4.23 北京市宣布小湯山醫院作為防治非典專門醫院，并于 5 月 1 日正式接收病人 2003.4.23 北京市通告對非典疫情重點區域采取隔離控制措施，宣布全市中小學從 4 月 24 日起停課兩周 2003.5.9 時任總理溫家寶簽署國務院令，公布施行突發公共衛生事件應急條例。北京市新增非典病例首次降至 50 人以內 20032003 年年 5 5 月月中旬至中

15、旬至 7 7 月月中旬中旬 消消退期：疫退期：疫情得到有效情得到有效控制控制 2003.5.19 北京非典新增病例降至個數 2003.5.29 北京非典新增病例首現零記錄 2003.6.1 衛生部宣布北京市防治非典型肺炎指揮部撤銷 2003.6.6 廣東連續 20 天無新增非典病例，世衛組織解除對廣州疫情警報 2003.6.14 WHO 解除對河北、內蒙古、山西、天津的旅游警告 2003.6.15 中國內地實現確診病例、疑似病例、既往疑似轉確診病例數均為零的“三零”紀錄 2003.6.24 WHO 解除對北京的旅游警告，將北京從非典疫區名單排除 2003.7.13 全球非典患者人數、疑似病例人

16、數均不再增長，本次非典過程基本結束 資料來源：公開資料整理，國開證券研究部 1.2 對對白酒白酒業績業績影響影響：短期影響短期影響較較大，大，疫情疫情后快速恢復后快速恢復 在非典全方位控制治理時期，為加強隔離、控制人員流動，人們社交活動銳減，同時外出消費需求大幅下降，對餐飲、社交相關的行業影響較大。宴請與送禮為白酒消費的兩個主要場景，且購買頻率更偏向于按需購買，而非固定消費。由于消費場景直接受到疫情的沖擊，2003年核心白酒企業業績在疫情的擴散期及爆發期受到了顯著影響，板塊一季度及二季度營收同比增速大幅下滑，歸母凈利潤二季度更是出現超70%的負增長。 但隨著7月份疫情的結束，板塊業績迅速大幅提

17、升，我們認為這是由于在四季度的中秋國慶旺季中，消費者進行了補償式消費所致。整體來看，白酒板塊2003年的營收、歸母凈利潤同比分別增長9.96%、-14.86%，收入基本未受影響，但為應對疫情、消化庫存及面對旺季的激烈競爭，利潤受到沖擊較大。 行業深度報告 6 of 22 圖圖 1：SARS 期間期間白酒白酒板塊板塊單季度單季度營收及營收及同比同比增長情增長情況況 圖圖 2：SARS 期間期間白酒白酒板塊板塊單季度單季度歸母凈利潤歸母凈利潤及及同比同比增長情況增長情況 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 具體來看，非典疫情對于白酒公司2003年2季度的業績影響

18、最大，實現營收、凈利潤雙增長的公司僅茅臺、順鑫及伊力特三家，三季度僅六家公司呈現營收、凈利潤負增長，超半數公司業績迅速好轉。全年來看，2003年13家上市白酒公司業績分化明顯，實現營收、歸母凈利潤同比正增長的公司分別為7家及8家。其中高端白酒茅五瀘的營收、凈利潤均實現10%以上的增長，茅、瀘增速高于2002年，五糧液營收增速下降，但凈利潤增速明顯提升；次高端僅汾酒實現營收、凈利潤正增長，增速高于2002年，水井、酒鬼及舍得錄得負增長；屬于低端白酒的順鑫農業牛欄山在2003年保持高速增長。整體來看，高端酒及低端酒對于疫情有較強的抗風險能力。 表表 2：SARS 疫情期間白酒上市公司疫情期間白酒上

19、市公司業績增速表現業績增速表現 證券簡稱證券簡稱 03Q103Q1 營營收增長收增長（% %） 03Q203Q2 營營收增長收增長（% %） 03Q303Q3 營營收增長收增長（% %） 03Q403Q4 營營收增長收增長（% %） 03Q103Q1 歸歸母凈利潤母凈利潤增長增長（% %） 03Q203Q2 歸母歸母凈利潤增凈利潤增長（長（% %） 03Q303Q3 歸母歸母凈利潤增長凈利潤增長（% %） 03Q403Q4 歸母歸母凈利潤增凈利潤增長（長（% %） 貴州茅臺貴州茅臺 2.21 15.79 33.18 80.10 5.41 9.69 43.92 246.99 五糧液五糧液 0.5

20、1 -3.92 18.93 38.34 15.98 -9.10 11.04 40.00 瀘州老窖瀘州老窖 4.32 -11.32 2.03 51.41 38.43 -228.93 -10884.64 241.93 山西汾酒山西汾酒 28.21 -14.93 20.85 37.47 147.07 -17.53 236.75 194.77 水井坊水井坊 -7.77 -15.27 -18.97 -11.12 -41.22 -535.27 -181.36 -677.44 酒鬼酒酒鬼酒 -48.07 -18.43 26.10 85.76 -245.27 -233.65 128.61 49.46 舍得酒業

21、舍得酒業 -24.44 -7.59 -10.64 -6.11 -62.27 172.78 -19.39 524.52 古井貢酒古井貢酒 -5.51 16.37 7.82 16.03 -19.96 -225.76 -58.25 -418.37 -10010203040500102030405060營業收入（億元）同比增長（%）（右）-80-60-40-2002001234567歸母凈利潤（億元）同比增長（%）（右） 行業深度報告 7 of 22 順鑫農業順鑫農業 44.34 14.01 41.36 17.13 15.60 12.78 14.39 6.83 *ST*ST 皇臺皇臺 -11.69 -

22、93.53 -21.80 -73.15 29.58 -1097.99 -5148.73 -423.83 伊力特伊力特 -35.68 10.30 15.11 23.63 -21.44 5.27 29.43 -4.50 金種子酒金種子酒 -1.72 -13.08 -12.87 -7.04 -38.78 -42.33 -63.87 -7442.97 老白干酒老白干酒 -8.27 38.69 25.08 -57.97 資料來源：WIND，國開證券研究部 1.3 行情復盤行情復盤 SARS疫情期間（2002年12月1日至2003年7月13日），食品飲料板塊走勢落后大盤10.06個百分點，白酒板塊期間下跌

23、0.17%，與食飲板塊走勢高度相關，但波動更大。在疫情初期，由于消息面樂觀，且政府并未出臺嚴格的防疫措施，申萬白酒指數與滬深300指數走勢基本一致，未體現出對疫情的擔憂；在擴散期及爆發期的前幾日，悲觀情緒釋放時，白酒板塊的下跌幅度明顯高于市場。疫情結束后，白酒板塊走勢與大盤基本一致。 在食品飲料子板塊中，作為可選消費品，白酒板塊走勢墊底，調味發酵品、乳制品、肉制品及啤酒跑贏大盤。我們認為，走勢的分化主要與消費場景有關，必選消費品場景以家庭消費為主，需求偏剛性，受疫情影響相對較小，而送禮場景與聚會場景短期內會直接受到疫情影響。 圖圖 3：SARS 期間期間申萬白酒、食品飲料及滬深申萬白酒、食品飲

24、料及滬深 300 指指數數走勢走勢 圖圖 4：SARS 期間期間白酒及全體白酒及全體 A 股股 PEttm 走勢走勢（倍倍） 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 雖然價格波動較大，但實際上白酒板塊的估值變化較為平穩，波動性小于全體A股。在SARS期間，白酒PEttm在28.5-32.9倍之間波動，即使 行業深度報告 8 of 22 在疫情的擴散期及爆發期波動也較小。但全體A股的PEttm波動則較大，疫情初期，白酒板塊相對全體A股的估值溢價率僅為78%，但在爆發期全體A股PEttm一度由近40倍下跌至33倍，在疫情結束后，白酒板塊PE與A股平均水平基本一致。也

25、就是說，白酒股票價格的走勢較為理性，基本反映了公司業績的變化，估值基本未受疫情影響。 圖圖 5：SARS 期間食品飲料期間食品飲料各板塊走勢各板塊走勢 資料來源：WIND，國開證券研究部 表表 3：SARS 疫情各階段白酒股票疫情各階段白酒股票漲跌幅漲跌幅（%） 證券簡稱證券簡稱 初期初期 20022002. .1212. .1 1 - -20032003. .2 2. .1 1 擴散期擴散期 20032003. .3 3. .1 1 - -4 4. .1616 爆發期爆發期 20032003. .4 4. .1717 - -5 5. .1818 消退期消退期 20032003. .5 5.

26、.1919 - -7 7. .2020 后續后續走勢走勢 20032003. .7 7. .2121 - -1212. .3131 貴州茅臺貴州茅臺 2.28 -1.16 -7.93 7.73 7.17 五糧液五糧液 7.83 4.96 -8.62 14.19 3.80 瀘州老窖瀘州老窖 2.78 10.98 5.36 -14.87 -13.89 山西汾酒山西汾酒 0.00 -3.52 -6.28 5.00 -1.49 水井坊水井坊 4.19 -5.08 0.67 7.97 -32.00 酒鬼酒酒鬼酒 5.85 -5.63 -11.65 12.22 -30.09 舍得酒業舍得酒業 0.32 -

27、1.12 -4.19 -0.67 -6.44 古井貢酒古井貢酒 -1.43 -4.22 -12.74 -9.81 -21.47 順鑫農業順鑫農業 3.80 2.37 -6.34 -9.70 -5.15 伊力特伊力特 -5.75 4.70 -7.94 7.81 -16.84 老白干酒老白干酒 -1.35 -3.89 -16.29 -7.24 -25.12 金種子酒金種子酒 2.60 -0.95 -12.32 -8.03 -16.47 *ST*ST 皇臺皇臺 1.71 -5.18 -10.92 -3.59 -34.83 資料來源：WIND，國開證券研究部 個股方面，在SARS疫情期間（2002年1

28、2月1日至2003年7月20日），13只白酒股票中5只取得正收益，分別為五糧液（18.37%）、水井坊-20%-10%0%10%20%30%40%50%滬深300白酒(申萬)啤酒(申萬)肉制品(申萬)乳品(申萬)調味發酵品(申萬)食品飲料(申萬) 行業深度報告 9 of 22 （7.75%）、瀘州老窖（4.25%）、貴州茅臺（0.93%）及酒鬼酒（0.79%），均為高端及次高端酒企，另外汾酒及舍得兩只次高端股及業績表現較為優秀的伊力特走勢也領先板塊。若觀察期延長至2002年12月1日至2003年底，五糧液、貴州茅臺取得正收益，且高端、次高端酒企表現依舊領先板塊。此后，白酒板塊整體開啟業績騰飛的

29、“黃金十年”，股價不斷上漲，SARS疫情對于行業的影響較為短暫，并未影響中長期趨勢。 2、現狀:形勢逐漸明朗，短期沖擊業績，龍頭優勢明顯 2.1 新冠狀病毒肺炎新冠狀病毒肺炎疫情情況疫情情況 表表 4：新冠肺炎疫情新冠肺炎疫情重要事件重要事件回顧回顧 時間時間 非典相似事非典相似事件對照時間件對照時間 事件事件 2019.12.82019.12.8 2002.12.5 武漢華南海鮮市場發現新冠肺炎患者 2019.12.292019.12.29 陸續發現 27 名類似未知病毒肺炎患者 2019.12.312019.12.31 2003.2.9 國家衛健委專家組抵達武漢 2020.1.62020.

30、1.6- -1.101.10 2003.2.11 武漢市衛健委通報，確認多例肺炎病例與華南海鮮城有關聯，并指出“未發現明顯人傳人現象，未發現醫務人員感染?！?2020.1.92020.1.9 2003.2.26 央視報道，武漢病毒性肺炎病原檢測結果初步評估專家組確定，病原體為新型冠狀病毒 2020.1.112020.1.11 武漢衛健委通報確診患者共 41 例，并有 1 例死亡，再次重申“未發現明確的人傳人證據” 2020.1.202020.1.20 鐘南山在央視采訪中肯定了新型冠狀病毒存在人傳人的現象。國務院下達重視疫情和人民生命健康的指示 2020.1.212020.1.21 成立以鐘南山

31、院士為組長的疫情聯網聯控工作機制科研攻關專家組 2020.1.222020.1.22 2003.4.17 國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，介紹新型冠狀病毒感染的肺炎防控工作有關情況；湖北省啟動突發公共衛生事件 II 級應急響應；美國確診首例新型冠狀病毒感染病例 2 2020.1.23020.1.23 武漢“封城”；廣東、湖南、浙江啟動重大突發公共衛生事件一級響應 2020.1.242020.1.24 北京、上海、安徽、重慶、天津、四川等啟動一級響應；國家衛健委組建 6 支共 1230 人的醫療救治隊馳援武漢；武漢蔡甸火神山醫院設計方案完成 2020.1.252020.1.25 2003.4.2

32、1 中共中央政治局常務委員會召開會議，成立應對疫情工作領導小組 2020.1.272020.1.27 國務院辦公廳發布延長 2020 年春節假期通知，世衛組織抵京考察疫情最新進展 2020.1.282020.1.28 新冠肺炎確診病例達 5974 例，超過非典；中共中央印發關于加強黨的領導、為打贏疫情防控阻擊戰提供堅強政治保證的通知 2020.1.312020.1.31 世衛組織不建議限制中國的貿易和旅行；新冠肺炎確診病例破萬，相比非典感染人數翻倍 行業深度報告 10 of 22 2020.2.22020.2.2 2003.4.23 北京各企業推遲復工時間至 2 月 10 日 2020.2.3

33、2020.2.3 2003.4.22 確認病例破 2 萬，火神山醫院正式收治病人 2020.2.42020.2.4 2003.5.1 國家衛健委召開發布會表示全國確診病例死亡率 2.1%，湖北省 3.1%，武漢市 4.9%；武漢火神山億元開始收治患者 2020.2.82020.2.8 2 月 8 日，中央指導組在武漢發出動員令，不折不扣落實“四類人員”分類集中管理措施，切實推進“應收盡收、不漏一人”，吹響了阻斷疫情擴散的總攻戰號角 2020.2.102020.2.10 全國各地陸續穩步開展復工復產工作 2020.2.112020.2.11 世衛組織將新冠狀病毒命名為 COVID-19，疫苗或在

34、 18 個月內完成 2020.2.182020.2.18 全國除湖北以外新增確診人數 15 連降，新增治愈出院首次超過新增確認 資料來源：公開資料整理，國開證券研究部 圖圖 6：2003 年全球確診非典人數年全球確診非典人數（人）（人） 圖圖 7：新冠肺炎新冠肺炎新增確診新增確診人數人數人人） 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 但由于宏觀經濟環境、行業發展趨勢、爆發時間點、疫情特點等因素的變化，此次新冠狀病毒肺炎疫情對白酒行業的影響與2003年SARS期間影響有一定差別。首先，目前我國經濟下行壓力較大，外部環境更加復雜，疊加白酒行業業績增速下行，疫情產生的

35、負面影響或被擴大；第二，SARS疫情在春節之后大范圍爆發，對于春節旺季特性相對明顯的白酒企業影響相對有限，而此次新冠肺炎疫情在春節期間爆發，且政府積極采取相應措施，對于旺季的消費需求產生了直接影響；第三，雖然此次新型冠狀病毒肺炎疫情的致死率顯著低于SARS疫情、但是傳染性更強，目前的確診病例已經超過SARS疫情期間，對消費場景沖擊更為嚴重。 然而，我們也要看到，由于經歷過2003年SARS疫情，政府對此次疫情的反應更加迅速，自發現第一個確診病例起，僅2個月的時間完成了0100020003000400050006000700080009000 行業深度報告 11 of 22 SARS期間近5個月

36、的部署，效果顯著，2020年2月18日，全國新增治愈出院首次超過新增確認，疫情防控態勢越來越清晰，預計此次疫情持續時間將較SARS疫情有所縮短。 2.2 企業現狀企業現狀 2.2.1 終端終端情況情況 春節期間，在黨中央高度重視、信息高效傳播、居民防護意識大幅提升的背景下，傳統消費場景受到較為嚴重的影響，長期來看有利于快速控制疫情并使經濟步入正軌，但短期來看，白酒終端的銷售情況受到明顯沖擊，部分經銷商與終端短期庫存上升、資金壓力增大。 高檔高檔酒酒：旺季旺季銷售受影響較小銷售受影響較小 相對中低端白酒，高端白酒茅臺、五糧液的情況相對較好，一是經銷商節前打款積極，二是消費者習慣于提前購買禮品。

37、茅臺方面，需求-投放缺口仍然存在，雖然飛天茅臺一批價格自2500元/瓶下降至2000元/瓶左右，造成部分黃牛的恐慌拋售，但側面印證了茅臺酒2000元價位上的較強支撐。目前渠道庫存基本在半個月以內，疫情對銷售影響較小。 五糧液方面，公司專題會上透露元旦春節期間，五糧液總體營銷形勢良好，渠道備貨、動銷、庫存等主要指標實現預期，全面完成旺季銷售目標。根據渠道反饋，目前經銷商的普五庫存約為半個月，1618庫存約一個月，處于歷史低位；終端庫存方面，商超渠道控制合理，五商供應鏈公司發揮作用，煙酒店和二批商庫存有所上升。 國窖方面，節前出貨量增速有小幅下降，2019年底進行挺價疊加普五一批價格不斷下移，銷售

38、壓力有所提升。目前，國窖一批價格為820元左右，節前收款達到全年任務的30%，節前動銷較好，銷售完成70-80%，但節后出貨量大幅度下降，大部分終端店停業，個別通過線上交流進貨，2月份計劃執行時間被延后。 次高端次高端：消費升級持續消費升級持續，高，高價格帶價格帶商品商品銷售良好銷售良好 蘇酒洋河及國緣節前動銷較好，由于對疫情反應相對滯后于武漢，農歷 行業深度報告 12 of 22 二十九日晚上才開始采取防疫措施，且消費者習慣提前送禮，因此節前銷售任務完成較好。但節后動銷斷檔，部分大型商超停業造成較大影響，往年的節后補貨將缺席，約占全年銷售額的6-8%。 具體來看，洋河方面，通過近半年的改革，

39、節前旺季銷售價格有較為明顯提升，M6及以上產品的終端利潤率達到10%，利潤有所改善，終端推力提升，配合掃碼返點、返積分及瓶蓋掃碼領紅包等活動，動銷明顯好轉。經銷商節前打款約30%，目前經銷商庫存1.5個月左右，終端庫存1個月左右，較為合理，但對全年的戰略節奏將有所影響。 國緣方面，公司節前銷售增速良好，公司延續了高補貼政策，經銷商及終端動力足，節前國緣除商務送禮及宴請外，個人消費者比例同比明顯提升，品牌力持續增強。 汾酒方面，受到春節提前的影響，公司節前回款比例為20左右，較往年下降10個百分點，其中次高端青花系列占比最高，達40%左右，低端玻汾及中端產品銷售額相當。價格方面，青花30的價格約

40、為600-650元/瓶，青花20約400元/瓶，預計節后將繼續小幅回落。 中低檔中低檔酒酒：疫情影響較大，禮盒裝疫情影響較大，禮盒裝受受重創重創 300元以下白酒銷量下降較為明顯，該價位段的消費多為按需消費，且消費高峰為春節假期期間，通常不進行提前購買，而部分節前“囤貨”的年禮實際開瓶率也較低。根據渠道反饋，春節期間的銷售對象多為散客，具有年禮性質的產品動銷率為20%左右。 其中古井受到影響相對較小，主要得益于近年來的產品結構升級，古8及以上的高端產品節前銷售狀況較好，因此一季度任務已經完成大部分。但往年節后低價產品銷量占比更高，因此受到疫情沖擊，中低價位的獻禮和五年銷售壓力較大。此外，古井年

41、后補貨量通常占全年銷售額的10-13%，疊加部分非商務性消費退貨，旺季銷售受到影響。由于省內龍頭供貨渠道價位順暢，無需囤貨，目前經銷商庫存為1-2個月左右，終端庫存稍高，較為健康。價格方面，由于節前有效挺價，目前古5、古8、古20的一批價格分別為125、230及520元，較2019年上半年提升10%左右。 行業深度報告 13 of 22 2.2.2 積極應對積極應對，分段分段復工復工 精準精準有序有序推動推動復工復工 核心白酒公司于2月10日開始陸續復工。多數公司采用了分段復工的策略，一方面使急需復工的部門盡早開工，另一方面嚴謹安排防疫工作，盡量人員分流。茅臺分兩階段復工，2月13日制酒制曲生

42、產復工復產，2月17日包裝勾貯及銷售、管理部門復工復產，現已完成全面復工。瀘州老窖2月10日銷售體系復工，2月18日全面復工。汾酒多次召開相關會議，秉承“減少人員聚集，降低人員流動，圍繞釀酒主線，統籌供銷協同，安全精準復工，聚力謀篇布局”的原則，提出分三階段（第一階段2月10日-2月20日，第二階段2月20日-2月底，第三階段3月以后）。此外，水井坊、酒鬼、古井等公司的銷售部門于1月31日起先后開始遠程網絡辦公，進行經銷商及終端的摸排工作。 表表 5：核心酒企復工核心酒企復工時間及工作進展時間及工作進展 復工時間復工時間 工作進展工作進展 茅臺茅臺 2 月 13 日起復工復產 1、2 月 13

43、 日啟動第一階段制酒制曲生產復工復產，2 月 17 日第二階段包裝、勾貯以及相關銷售、管理部門復工復產，李保芳表示，要做好辛苦受累準備，既要加班又要加點，把耽誤的時間搶回來 2、2 月 16 日，李保芳主持召開黨委會，強調要加強防疫工作，根據年初確定的全面目標任務全面有序復工復產，盡最大努力減少損失，千方百計實現一季度開門紅，確?！半p過半”，保持茅臺集團平穩發展。屬地在貴州的子公司必須按省委省政府要求，2 月底前實現全面復工復產 五糧液五糧液 2 月 10 日復工 下發了關于精準施策、不搞一刀切，切實做好近期市場重點工作的通知，要求近期重點抓好市場調研與分析、優化計劃配額、加快市場費用核報、及

44、時兌現終端積分獎勵以及切實加強客戶服務等 5 項工作，全面加強疫情期間及疫后對經銷商的幫扶，推動市場動銷 瀘州老窖瀘州老窖 2 月 10 日銷售體系復工，2 月 18日全面復工 1、2 月 3 日瀘州老窖在內部會議中表示將堅持“三不變”、“三加強”。即戰略不變、目標不變、任務不變；加強銷售攻堅、加強營銷創新、加強支撐保障 2、2 月 15 日、16 日宣布取消國窖 1573 經典裝、特曲系列 2 月份市場配額 洋河洋河 2 月 17 日復工 1、2 月 10 日下午，蘇酒集團（洋河股份）召開疫情防控和復工準備工作會議 2、針對關聯方經銷商和終端利益，公司正積極征集各方意見和訴求，妥善解決目前經

45、營中遇到的困難 汾酒汾酒 自 2 月 10 日起分三個階段陸續復工 召開相關會議，提出分三階段（第一階段為 2 月 10 日-2 月 20 日，第二階段是 2 月 20 日-2 月底，第三階段是 3 月以后）精準有序推動復工復產。公司將把產品結構優化和區域結構優化作為近年重要考核指標，在整體經營指標不變的情況下，精準施策，做到三個調和三個保，即調節奏、調力度、調方式，保利潤、保價格、保股東回報 行業深度報告 14 of 22 水井坊水井坊 2 月 10 日復工 1、2 月 3 日發布致全國經銷商合作伙伴的一封信和致全國門店客戶的一封信，兩封公開信顯示，在積極馳援疫情的同時，水井坊建立了快速市場

46、響應機制，積極了解客戶心聲，并將采取有力的應對措施，確保生意健康、可持續發展，員工遠程辦公 2、2 月 18 日法定代表人由董事長范祥福變更為董事、總經理危永標 酒鬼酒鬼 2 月 10 日復工 發布致酒鬼酒合作伙伴的慰問信、致內參酒合作伙伴的一封信，內參將堅持“一個目標”不變（銷售額翻番），提出諸多保障措施，尤其強調對經銷商的幫扶 舍得舍得 2 月 10 日復工 2.2 日發布了致經銷商伙伴的一封信，將實行一地一策戰略，幫助經銷商提升產品動銷，并幫助經銷商拓寬融資渠道、降低融資成本 古井古井 2 月 10 日復工 1.31 日營銷人員遠程辦公，安排了集團公司有關部門和銷售公司，針對當前經銷商遇

47、到的困難和壓力，認真摸排，分層分類，拿出措施，積極主動幫助經銷商渡過難關 今世緣今世緣 2 月 17 日復工 2 月 11 日智能化釀酒系統全面復工復產 資料來源：酒說、微酒，國開證券研究部 廠商攜手積極廠商攜手積極應對突變應對突變 經銷商在疫情下承受了較為直接的沖擊，對于高端、次高端白酒經銷商而言，社會庫存提升，后續動銷將受到影響，而中低端白酒經銷商則需要直面渠道庫存及資金壓力。因此疫情發酵后，各廠家均出臺了助力經銷商渡過疫情的舉措。自1月31日至今，包括五糧液、郎酒、古井、水井坊、舍得、景芝等20家酒企都陸續發布了給合作伙伴的相關信件，在給予經銷商信心的同時，提出摸排經銷商情況，幫助拓寬融

48、資渠道、降低融資成本，提升經銷商的資金利用率，并且維持或提升市場支持力度。 龍頭龍頭酒企酒企目標目標不變不變，調整經營調整經營節奏節奏 目前，茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒等公司均表態暫不調整全年目標。茅臺集團董事長李保芳強調股份公司將秉承今年“計劃不變，任務不減，指標不調，員工收入不降”既定目標。五糧液方面，公司專題會議中透露全面完成春節旺季銷售目標，將推動全年營收保持兩位數以上的增長。瀘州老窖方面，公司提出要用“三不變（指戰略不變、目標不變、任務不變），三加強（加強銷售攻堅、加強營銷創新、加強支撐保障）”的應對策略，進行銷售攻堅戰，并表態要堅決完成2020年發展目標。汾酒則提出要做到三個保，

49、即保利潤、保價格、保股東回報，暫不調整目標。但在工作進度方面，各公司節奏有所不同。由于處于賣方市場，茅 行業深度報告 15 of 22 臺突出治理實現上半年“雙過半”生產經營目標，表示加班加點將成為常態。瀘州老窖則安排銷售人員率先復工，取消了國窖1573經典裝及特曲的2月份配額，意在加強動銷、消化庫存、鞏固前期挺價成果。汾酒亦提出要做到三個調，即調節奏、調力度、調方式。 龍頭酒企面對疫情底氣較足，我們認為基于以下原因：1、判斷疫情為短期影響，后續消費將回暖。幾大龍頭酒企均在工作會上指出，經濟將于疫情結束后回暖，消費將補償式增長，行業及公司發展形勢將不會發生重大變化。2、2020年策略制定較為穩

50、健。茅五汾均將2020年目標定位為穩增長，其中茅臺擬投放茅臺酒3.45萬噸，疫情結束后賣方市場地位大概率穩固，五糧液計劃銷量增5-8%，汾酒則主要聚焦調整結構，因此完成年度任務的確定性較強。3、體量大、韌性強，春節旺季任務完成度較好。茅臺節前供不應求，一批價格一度上漲至2500元/瓶以上，五糧液節前銷量超預期，提前執行2月份配額，汾酒、老窖由于產品價位及提價節奏，節前銷售稍受影響，但品牌力強，銷售量大，影響可控。 總體來說，吸取了2003年SARS疫情及其他突發事件經驗的核心白酒企業，應對此次新冠肺炎疫情時，反應快速、對企業經營策略及渠道運營策略處理合理得當，而高端龍頭茅臺、五糧液兩廠商由于任

51、務穩健、韌性較強，應對更為從容，業績確定性較強。 3、后續判斷：短期波動，趨勢不改 3.1短期短期低端受低端受沖擊最沖擊最小小 根據微酒對經銷商的問卷調查，4837家經銷商中，超60%的經銷商庫存增加，由于聚飲、宴席等銷售場景受到抑制，其中地域性酒企庫存增加較為明顯；高端及次高端名酒由于春節期間的禮品用酒及商務宴請本就少于節前，庫存增加不明顯；光瓶酒因更多用于日常自飲，目前受疫情影響相對最小。 我們認為，目前受到疫情沖擊最為直接的是100-300元白酒禮盒產品，且部分帶有較濃年禮性質的商品或難以在2020年剩余時間被有效的消化。而由于地方性酒企的渠道較為順暢，因此經銷商迅速感受到庫存及資金壓力

52、。但實際上，高端及次高端白酒亦在此次疫情中受到影響，但 行業深度報告 16 of 22 具有一定的滯后性。由于自飲率低，而此次疫情中全國范圍無論商政還是家庭的聚會都受到了抑制，因此高端、次高端白酒的開瓶率受到影響，雖然渠道庫存較低，但實際上社會庫存同比增長，消費周期拉長，將一定程度上影響五一、端午的銷量。光瓶酒銷量季節波動性較小，自飲率較高，業績確定性較強。我們預計，疫情將對大部分酒企的一、二季度產生影響，其中二季度影響仍需緊密追蹤疫情發展態勢。 3.2 業績業績短期短期波動波動，長期趨勢不改長期趨勢不改 整體來看，春節及中秋國慶為白酒銷售旺季，因此1-2月份及8-10月份的酒企收入占全年比重

53、較高。2018年，我們考察的17家上市白酒企業中，有7家企業一季度收入占全年30%以上，其中洋河、今世緣兩家江蘇公司一季度收入近40%，僅茅臺、酒鬼酒、舍得、老白干、金種子5家公司一季度收入占比低于25%。上述公司中7家上半年收入占比超50%，其中今世緣、洋河及順鑫占比60%上下，占全年收入比例較高。 圖圖 8：2018 年年核心白酒公司單季度核心白酒公司單季度營業營業收入收入占比占比 資料來源：WIND，國開證券研究部 在新冠肺炎疫情下，2020年可劃分為疫情期、恢復期、補償式增長期及中秋國慶旺季（假設疫情在上半年結束）幾個階段。此次疫情自1月26日左右開始爆發，根據調研反饋，目前對大部分公

54、司的旺季銷售影響約為30-40%，主要是春節假期無動銷及節后補貨環節缺失所致。我0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q1營收18Q2營收18Q3營收18Q4營收 行業深度報告 17 of 22 們考察了近15年（2004-2018年）白酒上市公司一季度收入占全年比重較為穩定，平均為28.92%。由于2、3月份為傳統淡季，因此目前疫情對一季度的影響具有一定確定性，若假設2020年二至四季度銷量未受疫情影響，延續此前發展態勢，則目前疫情對全年的影響將在8.4-12%之間。 圖圖 9：2004-2018 年白酒年白酒上市公司一季度上市公司一季度收入、收入、歸母歸母凈

55、利潤占凈利潤占全年比重全年比重（%） 圖圖 10：湖北省外湖北省外確診確診新增人數新增人數變化變化（人人） 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 截至2020年2月20日，目前多數企業已經陸續復工，同時無論湖北省外、省內的疫情趨勢均開始向好，第二輪疫情控制有望告捷，疫情或將在短期內得到控制。樂觀預期下，若疫情在2020年一季度內結束，且下半年消費趨勢恢復，考慮今年五一假期為五天，大概率成為消費補償期，或為行業帶來庫存的快速消化及同比補償式增長，預計疫情對整體板塊全年收入的影響將低于10%，但由于春節旺季部分缺失，后續2020年節日中酒企競爭將加劇，疫情對凈利潤

56、的影響將更大。酒企中稀缺性較高、季節收入波動不明顯的茅臺所受影響或最小。 另外，值得注意的是，白酒行業的業績與宏觀經濟政策相關度較高，后續將迎來利好。疫情導致全國性企業復工后延疊加目前我國經濟下行壓力較大、外部環境更加復雜，因此2月12日中央政治局常委會會議出臺了相關宏觀調控政策，以積極的財政政策、穩健的貨幣政策提升經濟狀況，同時陸續出臺中小企業扶持政策，加大扶持力度。積極的財政政策將創造白酒的消費場景，穩定的貨幣政策則支撐消費升級的持續。與此0%10%20%30%40%50%60%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017

57、2018收入占比歸母凈利潤利潤占比 行業深度報告 18 of 22 同時，與SARS時期相比，消費行業對GDP的貢獻由2003年的38%升至2019年的56%，消費下滑對GDP的影響更大，而疫情后針對消費行業的刺激性政策也將直接利好行業恢復性增長。 圖圖 11：2003、2009 年中國年中國產業構成對比產業構成對比 圖圖 12：2003、2009 年年消費服務業對國民經濟占比對消費服務業對國民經濟占比對比比 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 而從長期來看，白酒行業仍是優秀賽道，核心公司盈利能力及模式優秀、競爭格局較為清晰、消費具有剛性，消費升級趨勢也將隨

58、著GDP增長及居民人均收入提升而持續，通過歷史突發事件的不斷驗證，這些特點及長期趨勢將不會被疫情所打斷，行業長期邏輯未改變。 3.3 突發事件提供突發事件提供發展機遇發展機遇，集中度提升集中度提升 實際上，每一次行業危機的爆發都是加速行業分化的過程，頭部公司的業績韌性、品牌力及合理策略將加劇馬太效應，行業集中度將提升。 首先，相對于大型酒企，中小型企業的處境更加困難。一方面，此次春節旺季，根據調研，大部分大型酒企的經銷商銷量實現同比平穩或增長，庫存相對較低，且資金壓力較小，而中小型酒企經銷商則面臨是否能持續經營的考驗，印證了危機下需求的下降對于品牌力更弱的產品造成更大影響。另一方面，目前實現復

59、工的酒廠基本為大型酒企，這些企業經營更符合規范、運營效率更優秀、物資準備充足，達到了復工的條件，而對于中小型酒企來說，復工首先需要面對的就是疫情防控物資的緊缺。 12%7.10%46%39%42%53.90%0%20%40%60%80%100%20032019第一產業第二產業第三產業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20032019 行業深度報告 19 of 22 其次，疫情的爆發提供企業發展機遇。在此次突然情況爆發時，核心上市公司均快速對工作進行了重新部署，其中茅臺召開多次工作會議確定任務不減目標不變，五糧液下發關于精準施策、不搞一刀切，切實做好近期市場重點工作的通知

60、，對經銷商分類優化配額，瀘州老窖、汾酒等也都快速調整2020年經營節奏應對疫情。在疫情引發的“宅經濟”下，古井推出了“醉美下酒菜”，五糧液提速試運行“云店”，挖掘新推廣場景及新渠道。而疫情結束后，消費斷檔后的產品價格策略、活動策劃、團購政策以及中秋國慶旺季的激烈競爭對策，都將拉開酒企的業績差距，品牌力及渠道力強、戰略清晰合理的企業市場占有率將快速提升。 4、投資建議 圖圖 13：2019 年年 12 月月以來申萬白酒、食品飲料及滬深以來申萬白酒、食品飲料及滬深 300 走勢走勢 資料來源：WIND，國開證券研究部 參照對SARS疫情的階段劃分，我們認為本次新冠肺炎疫情已經經歷了初期、擴散期，目

61、前處于爆發期。由于汲取對抗SARS的經驗，初期經歷的時間被大大縮短，市場也并未因疫情產生波動。但由于此次病毒的傳染性極強疊加人員流動顯著提升，導致擴散期極短，直接進入爆發期。截至目前，我們認為市場的整體波動與SARS對應時期相關度較高，春節后開市第一天，市場恐慌情緒釋放，股指大幅下跌，但隨著防 行業深度報告 20 of 22 疫工作的推進及市場流動性的釋放，走勢快速上揚。與SARS行情有所差異的是，疫情期間申萬白酒指數與滬深300指數的漲跌幅相近，且白酒板塊和食品板塊漲跌幅差距較小。我們認為造成這個現象的原因有三：一是白酒板塊市值占比較2003年提升，二是核心股票茅五洋瀘為國內外機構重倉股，三

62、是龍頭抗風險能力及業績確定性增長。 后續，我們認為疫情進入消退期后市場或在短期內有所波動，但隨著年報及一季報披露期的到來，市場將回歸以業績為導向，并在中長期返回原有邏輯與趨勢。短期來看，白酒行業高端及大眾白酒的業績確定性較強，優秀的品牌力及渠道力將使這些公司在疫情后的恢復性增長中領先行業。中長期來看，高端白酒需求仍然良好、公司改革紅利逐步釋放；區域性龍頭結構升級順利推進，省內地位穩固，省外逐步擴張；大眾白酒品牌效應及規模效應逐漸增強，未來盈利、利潤增速均可期，核心公司基本面在A股中具有比較優勢。估值方面，近期調整下，北上資金對茅臺、五糧液、順鑫等股票凈買入，印證了我們此前觀點，即在全球資產配置

63、視角下，中國核心白酒股票的市盈率較低、增長穩定性與速度較優，且具有獨特性及稀缺性，具有較高配置價值。后續隨著外資的不斷進入及行業業績穩定性及成長性的凸顯，白酒板塊的估值中樞仍有上移空間。 建議關注業績確定性較強的高端白酒龍頭茅臺、改革紅利逐步顯現的濃香高端龍頭五糧液、瀘州老窖；戰略明確、次高端、低端均放量增長的汾酒以及規模效應不斷增強、 即將展開結構升級的大眾酒龍頭順鑫農業。 表表 6：重點公司估值情況重點公司估值情況 公司簡稱公司簡稱 收盤價（元）收盤價（元） EPSEPS 一致預期（元一致預期（元/ /股）股） PEPE（倍）（倍） 2020/2/20 2019E 2020E 2019E

64、2020E 貴州茅臺貴州茅臺 1118.00 34.95 39.89 31.99 28.03 五糧液五糧液 130.15 4.5 5.51 28.92 23.62 瀘州老窖瀘州老窖 82.77 3.14 3.92 26.36 21.11 山西汾酒山西汾酒 91.23 2.33 2.81 39.15 32.47 順鑫農業順鑫農業 57.01 1.43 1.89 39.87 30.16 注：茅臺、瀘州老窖、五糧液、順鑫農業2019-2020年EPS、PE系作者預測值，其它公司2019-2020年EPS、PE系Wind一致預期。 資料來源：Wind，國開證券研究部 行業深度報告 21 of 22 5

65、、風險提示 食品安全問題；疫情持續時間和程度超預期；公司經營業績低于預期；人民幣匯率波動風險；國內利率上調風險；中國宏觀經濟數據不及預期；中美貿易摩擦加??；國內外資本市場波動風險。 行業深度報告 22 of 22 分析師簡介承諾分析師簡介承諾 黃婧，行業分析師，英國格拉斯哥大學社會學、理學碩士，2013年進入國開證券股份有限公司研究部。 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊登記為證券分析師，保證報告所采用的數據均來自合規公開渠道，分析邏輯基于作者的專業與職業理解。本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，研究結論不受任何第三方的授意或影響，特此承諾。 國開證

66、券投資評級標準國開證券投資評級標準 行業投資評級行業投資評級 強于大市：相對滬深300 指數漲幅10%以上； 中性：相對滬深300指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于大市：相對滬深300 指數跌幅10%以上。 短期股票投資評級短期股票投資評級 強烈推薦：未來六個月內，相對滬深300 指數漲幅20%以上； 推薦：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅介于10%20%之間； 中性：未來六個月內，相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間； 回避：未來六個月內，相對滬深300 指數跌幅10%以上。 長期股票投資評級長期股票投資評級 A：未來三年內，相對于滬深300指數漲幅在20%以上； B：未來

67、三年內，相對于滬深300指數漲跌幅在20%以內； C：未來三年內，相對于滬深300指數跌幅在20%以上。 免責聲明免責聲明 國開證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，具有證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供國開證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息均為個

68、人觀點，并不構成所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本文中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。本公司及分析師均不會承擔因使用報告而產生的任何法律責任?？蛻簦ㄍ顿Y者）必須自主決策并自行承擔投資風險。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國開證券”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 國開證券研究部國開證券研究部 地址：北京市阜成門外大街29號國家開發銀行8層