【研報】202003年非典疫情期間食品飲料行業板塊復盤：階段性影響不改長期趨勢龍頭強者愈強-20200201[18頁].pdf

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1、1 1 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 食品飲料 2020 年 02 月 01 日 階段性影響不改長期趨勢 龍頭強者愈強 看好 2003 年非典疫情期間食品飲料板塊復盤 相關研究 白酒配置明顯回落 食品配置略增-食品飲料 2019 年四季度基金持倉分析 2020 年 1 月 31 日 白酒 1 月表現強勢驗證觀點 名酒量價表 現好于 去年 -食 品飲料 行業周報20200113-20200117 2020年1月20日 證券分析師 呂昌 A0230516010001 周緣 A0230519090004 研究支持 周緣 A0230519090004 趙玥 A0230118060

2、003 聯系人 周緣 (8621)23297818轉 本期投資提示： 通過復盤 2003 年非典疫情對食品飲料行業的影響我們可以得出以下結論： 1、非典疫情對板塊帶來了階段性、一次性影響，影響集中在二季度，隨著疫情 5 月中下旬得到有效控制，行業和上市公司三季度開始恢復正常。2、白酒行業收入和利潤增速在二季度受到影響，大眾消費品受影響不明顯。3、疫情并未改變行業和公司的中長期發展趨勢，產能為先、渠道為王，02-03 年食品飲料行業整體處于產能和渠道擴張驅動的高速增長期，伴隨中國經濟的較快增長和城鎮化的推進，部分依靠“產能+渠道+品牌”驅動的企業快速崛起。 本次新型冠狀病毒感染肺炎疫情的影響

3、與非典的相同與不同： 1、均為突發事件，帶來一次性、階段性影響，但不會對行業和公司的長期發展趨勢和邏輯產生影響。2、時代不同，宏觀經濟背景，行業和企業所處的發展階段、發展邏輯都有顯著差異。產能為先、渠道為王的時代已經過去，品質至上、品牌為王的時代已經到來。消費升級和集中度提升是當前及未來企業增長的核心驅動力，一次性突發事件會加速落后產能和中小企業的出清，強化優勢品牌和優質產品的消費者認知，龍頭將強者恒強。3、資本市場的投資者結構已發生重大變化，長期投資、價值投資得到更多重視，海外投資者的話語權大幅提高，使得優質消費品公司的估值體系發生重大變化，市場更愿意給具備長期穩定增長能力的消費龍頭估值溢價

4、。 短期看，定性分析本次疫情對食品飲料行業的影響有： 1、疫情對白酒的影響大于食品，因為白酒約 30%的年消費集中于春節前后，且多為宴席和禮品消費，大眾食品季節性偏弱且需求更剛性；2、白酒企業的回款發貨在春節前已經基本完成，節前已有的消費未受影響，疫情主要抑制節日期間的消費。聚餐活動的減少，走親訪友拜年的減少將影響宴席和送禮，使得部分庫存停留在終端和消費者手中，需要淡季更長時間來消化，進而可能需要企業重新審視原有的年度計劃；3、中高端名酒品牌力和渠道掌控力強，大眾酒消費場景多為自飲，因此疫情對品牌力強的企業和大眾酒影響相對較小，高端酒如茅臺、五糧液，大眾酒如牛欄山、玻汾；4、食品板塊，疫情對餐

5、飲依賴程度較高的部分調味品公司，以及節日禮品屬性較強的部分盒裝食品影響相對更大，對日常消費如普通乳品、肉制品、啤酒、普通零食等影響較??；5、對板塊整體而言，疫情的影響是階段性和一次性的，行業頭部集中和消費升級的中長期邏輯沒有變化，消費依然是中國經濟最確定的未來（請參考我們 2019 年 12 月 11 日報告消費：確定的中國未來資本市場看消費）。很多龍頭公司 2020 年目標規劃本已理性務實，疫情發生后都快速響應、積極應對，突發事件只會加速行業洗牌，中長期利好龍頭公司。建議投資者在密切關注疫情進展的同時，也積極關注股價短期波動帶來的中長期布局機會！ 重點推薦：白酒 貴州茅臺、五糧液、順鑫農業、

6、山西汾酒、瀘州老窖；食品 伊利股份、雙匯發展、洽洽食品、涪陵榨菜 風險提示：新型冠狀病毒感染肺炎疫情進展情況，宏觀經濟波動對消費的整體影響 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 短期看，定性分析本次疫情對食品飲料行業的影響有： 1、疫情對白酒的影響大于食品，因為白酒約 30%的年消費集中于春節前后，且多為宴席和禮品消費，大眾食品季節性偏弱且需求更剛性； 2、白酒企業的回款發貨在春節前已經基本完成，節前已有的消費未受影響，疫情主要抑制節日期間的消費。聚餐活動

7、的減少，走親訪友拜年的減少將影響宴席和送禮，使得部分庫存停留在終端和消費者手中，需要淡季更長時間來消化，進而可能需要企業重新審視原有的年度計劃； 3、中高端名酒品牌力和渠道掌控力強，大眾酒消費場景多為自飲，因此疫情對品牌力強的企業和大眾酒影響相對較小， 高端酒如茅臺、 五糧液， 大眾酒如牛欄山、 玻汾； 4、食品板塊，疫情對餐飲依賴程度較高的部分調味品公司，以及節日禮品屬性較強的部分盒裝食品影響相對更大，對日常消費如普通乳品、肉制品、啤酒、普通零食等影響較??； 5、對板塊整體而言，疫情的影響是階段性和一次性的，行業頭部集中和消費升級的中長期邏輯沒有變化，消費依然是中國經濟最確定的未來（請參考我

8、們 2019 年 12月 11 日報告消費：確定的中國未來資本市場看消費 ） 。很多龍頭公司 2020 年目標規劃本已理性務實，疫情發生后都快速響應、積極應對，突發事件只會加速行業洗牌，中長期利好龍頭公司。建議投資者在密切關注疫情進展的同時，也積極關注股價短期波動帶來的中長期布局機會！ 原因及邏輯 通過復盤 2003 年非典疫情對食品飲料行業的影響我們可以得出以下結論： 1、非典疫情對板塊帶來了階段性、一次性影響；2、疫情并未改變行業和公司的中長期發展趨勢。因此，通過復盤非典疫情的經驗，我們認為本次疫情對行業的影響也為階段性和一次性的，消費升級和集中度向頭部集中的行業邏輯不會改變，龍頭強者恒強

9、的趨勢不會改變。 有別于大眾的認識 本次新型冠狀病毒感染肺炎疫情的影響與非典的相同與不同： 1、均為突發事件，帶來一次性、階段性影響，但不會對行業和公司的長期發展趨勢和邏輯產生影響。2、時代不同，宏觀經濟背景，行業和企業所處的發展階段、發展邏輯都有顯著差異。產能為先、渠道為王的時代已經過去，品質至上、品牌為王的時代已經到來。消費升級和集中度提升是當前及未來企業增長的核心驅動力，一次性突發事件會加速落后產能和中小企業的出清，強化優勢品牌和優質產品的消費者認知，龍頭將強者恒強。3、資本市場的投資者結構已發生重大變化，長期投資、價值投資得到更多重視，海外投資者的話語權大幅提高，使得優質消費品公司的估

10、值體系發生重大變化，市場更愿意給具備長期穩定增長能力的消費龍頭估值溢價。 3 3 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 1. 復盤 2003 年市場整體情況 . 5 1.1 非典對資本市場的影響是短暫的 . 5 1.2 非典對酒類銷售影響大于食品 . 7 2. 白酒板塊復盤：非典對白酒短期有一定影響 不改長期趨勢 龍頭優勢明顯 . 7 2.1 03-04 年白酒行業筑底且逐步企穩向上 . 7 2.2 非典對白酒的負面影響主要在 03Q2，全年影響有限 . 8 2.3 非典對股價和估值為短期沖擊，股價仍然取決于基本面 . 10 3.

11、大眾品復盤：剛需屬性 整體影響不明顯 . 12 3.1 非典對大眾板塊影響各有不同，疫情解除增長恢復. 12 3.2 非典對股價沖擊有限，疫情結束迎來新一輪上漲 . 14 4. 這一次的變與不變：影響為階段性、一次性 不改產業中長期趨勢 利好龍頭 . 16 目錄 4 4 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2002 年末至 2004 年初食品飲料（申萬）指數行情 . 6 圖 2：02 年末至 04 年中社零總額變化情況 . 7 圖 3：02 年末至 04 年中食品煙酒零售額變化情況 . 7 圖 4：02 年末至

12、04 年中煙酒零售額變化情況 . 7 圖 5：02 年末至 04 年中食品零售額變化情況 . 7 圖 6：1998-2008 年白酒行業產量及 yoy . 8 圖 7：2000-2004 年茅臺、五糧液出廠價（元） . 8 圖 8：2002-2004 年白酒行業收入與利潤總額單季度同比增速 . 8 圖 9：2002-2004 年申萬白酒指數走勢 . 10 圖 10：2003-2004 調味品板塊季度收入增速位于底部 . 12 圖 11：2003-2004 啤酒板塊季度收入增速同比放緩 . 12 圖 12：2002-2003 乳制品銷量保持雙位數高增長 . 12 圖 13：2002-2004 年

13、申萬食品加工指數走勢 . 14 圖 14：2002 年 11 月-2004 年 6 月大眾消費品代表企業的股價表現（單位：元/股） . 15 表 1：2003 年非典疫情發展主要事件 . 5 表 2：白酒上市公司 2002-2004 單季度營收增速 （%）. 9 表 3：白酒上市公司 2002-2004 單季度歸母凈利潤增速（%） . 9 表 4：主要酒企 2003 年經營策略 . 10 表 5：申萬白酒指數及白酒上市公司股價區間漲跌幅 . 11 表 6：2003 年申萬白酒指數與白酒上市公司估值表 . 11 表 7：大眾品上市公司 2002-2004 單季度營收增速 （%） . 13 表 8

14、：大眾品上市公司 2002-2004 單季度凈利潤增速 （%） . 13 表 9：主要大眾品企業 2003 年經營策略 . 13 表 10：申萬食品加工板塊的區間漲跌幅 . 14 表 11：2002 年 11 月-2004 年 6 月大眾食品代表企業的區間漲跌幅 . 15 表 12：2003 年大眾品代表上市公司靜態估值表 . 15 表 13：食品飲料重點公司盈利預測表 . 17 5 5 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 1. 復盤 2003 年市場整體情況 1.1 非典對資本市場的影響是短暫的 根據申萬策略團隊的研究， 從市場

15、角度來看， 2003 年真正由非典主導的行情非常短暫。市場對非典疫情后知后覺，4 月 16 日管理層全面公開防治非典后，市場才開始調整（非典主導的市場回調區間為 4 月 16 日-4 月 25 日），這距離首例非典報告病例出現已過去了80 個交易日，距離 5 月 9 日北京非典疫情數據驗證改善，管理層工作重心逐步向穩增長回歸(5 月 7 日國常會)，僅剩余 11 個交易日。 表 1：2003 年非典疫情發展主要事件 日期 非典疫情發展主要事件 2002/11/16 廣東佛山發現首例非典病例(事后回溯) 2003/2/9 廣東省發現 305 例非典病人，其中廣州市 226 例 2003/2/26

16、 軍事醫學科學院發現病毒顆粒并拍下清晰照片，確認為冠狀病毒 (4 月 9 日國家衛生部確認了這一重大發現) 2003/3/6 北京接報第一例輸入性非典病例 2003/3/15 WHO 將此次非典正式確定為嚴重急性呼吸系統綜合征(SARS) 2003/4/13 中國決定非典列入中華人民共和國傳染病防治法法定傳染病 2003/4/16 上證綜指開始下跌 WHO 正式宣布非典的致病原為一種新的冠狀病毒，并命名為 SARS 病毒 2003/4/20 北京市公布的非典確診病例數從前一天的37例增至339例； 衛生部常務副部長高強、衛生部副部長朱慶生宣布實行“疫情一日一報制” 2003/4/21 國務院防

17、治非典指揮部成立，國務院副總理吳儀任總指揮 2003/4/23 北京市通告對非典疫情重點區域采取隔離控制措施；北京市宣布全市中小學從 4 月24 日起停課兩周 2003/4/26 WHO 公布全球 28 個國家和地區發現 SARS 病例 4836 例，死亡 293 人；其中中國26 個省市報告 SARS 病例 2753 例，死亡 122 人 2003/4/28 上證綜指企穩反彈 軍事醫學科學院研制開發的非典預防藥物基因工程人干擾素滴鼻劑進入臨床研究 2003/5/1 經過 8 天的緊急籌建，非典臨時性醫院小湯山醫院開始接收病人 2003/5/9 國務院總理溫家寶簽署國務院令，公布施行突發公共衛

18、生事件應急條例 2003/5/19 北京市新增非典病例數首次降至個位數 2003/5/23 WHO 解除到中國香港和廣東的旅游警告； 深圳和香港的科研人員聯合宣布從果子貍體內找到非典病毒前體 2003/5/29 證監會決定延長“五一”休市時間，將原定 5 月 1 日至 5 月 5 日的休市安排改為 5月 1 日至 5 月 9 日休市并于 5 月 12 日開始 2003/6/1 衛生部宣布北京市防治非典型肺炎指揮部撤銷 2003/6/8 北京市疫情統計現“四零”：確診病例、疑似病例、既往疑似轉確診病例、既往確診病例轉為疑似病例數均為零 2003/6/13 WHO 解除到河北、內蒙古、山西、天津的

19、旅游警告；中國大陸疫情統計現“三零”：確診病例、疑似病例、既往疑似轉確診病例數均為零 6 6 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 2003/6/24 WHO 解除到北京的旅游警告 2003/7/13 全球非典患者人數、疑似病例人數均不再增長，非典疫情基本結束 資料來源：wind，申萬宏源研究 根據申萬策略團隊對非典時期 A 股的整體復盤，結合食品飲料行業本身特點，我們將2003 年板塊復盤分為以下階段： (1) 第一階段（2002 年 11 月 16 日-2003 年 4 月 15 日）。市場背景：資本市場改革預期主導的春季行情，

20、板塊背景：2003 年春節為 2 月 1 日，首例非典出現在 11 月 16日，2 月 9 日廣東發現 305 例非典病人，3 月 6 日北京報道第一例輸入性非典，春節旺季消費未受明顯影響。 (2) 第二階段（2003 年 4 月 16 日-2003 年 5 月 18 日）。市場背景：非典主導的系統性回調，食品飲料板塊跟隨調整，5 月社零數據同比增速明顯放緩。 (3) 第三階段（2003 年 5 月 19 日-2003 年 8 月 31 日）。疫情緩解并得到控制，WHO 于 5 月 23 日宣布解除到中國香港和廣東的旅游警告。市場背景：市場受長期資金入市落地(QFII、社保委外、企業年金)和恢

21、復經濟增長政策逐步兌現的催化出現反彈，而后受宏觀調控收緊和資本市場改革預期有所反復導致趨勢性回調。板塊背景：疫情對整體消費的影響主要在二季度特別是 5 月， 白酒板塊二季度收入增速受到一定影響， 食品影響較小，8 月底中報披露完畢，報表利空出盡。 （4）第四階段（2003 年 9 月 1 日之后）。市場背景：系統性調整從 6 月持續到 11月中旬，11 月 19 日后利空因素逐步消除，穩增長和改革轉型預期驅動 2004 年春節行情提前到來。板塊背景：三季度消費逐步恢復正常，中秋為 9 月 11 日，雙節區間拉長，三季度板塊整體收入利潤增長恢復，五糧液 9 月推出第七代五糧液，出廠價提升到 34

22、8 元，六代出廠價提至 318 元，綜合提價幅度 30%，茅臺 10 月出廠價提至 268 元，幅度 23%。 圖 1：2002 年末至 2004 年初食品飲料（申萬）指數行情 資料來源：wind，申萬宏源研究 7 7 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 非典對酒類銷售影響大于食品 根據我們對板塊復盤所分階段， 第二階段為非典主導板塊行情的主要時期。 在此期間，社會零售總額同比增速放緩，2003 年 4 至 6 月均低于 9%。從拆分項看，食品等大眾消費由于需求較為剛性，整體受非典影響較小，零售額同比增速基本沒有受拖累；而

23、酒類零售額同比增速放緩較明顯，4 月同增 10.9%，較 3 月增速下降 9.4pct。社零總額 5 月出現明顯下降并非由煙酒食品主導，而是由于住宿與餐飲行業出現約 15%的負增長所致。 圖 2：02 年末至 04 年中社零總額變化情況 圖 3：02 年末至 04 年中食品煙酒零售額變化情況 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖 4：02 年末至 04 年中煙酒零售額變化情況 圖 5：02 年末至 04 年中食品零售額變化情況 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 2. 白酒板塊復盤：非典對白酒短期有一定影響 不改長期趨勢

24、 龍頭優勢明顯 2.1 03-04 年白酒行業筑底且逐步企穩向上 1998-2003 年是白酒行業的調整期，行業受 1997-1998 年金融風暴帶來經濟低迷、1998 年山西假酒案導致市場消費信心受挫、2001 年白酒加征量稅加重酒企稅賦負擔的影8 8 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 響，白酒產量自 1998 年起連續 7 年下滑。2003-2004 年是白酒行業筑底且逐步企穩向上的兩年， 隨后白酒行業進入到量價齊升的景氣向上階段， 從量上看， 行業產量在 2003-2004年見底，2005-2012 年連續 8 年連年兩位

25、數增長；從價上看，在 2001 年 5 月消費稅改革的倒逼下，部分酒企走高端化路線，2001 年 8 月茅臺上調出廠價到 218 元，2003 年茅臺再次上調出廠價到 268 元，五糧液上調出廠價到 330 元，2000 年-2005 年，誕生了國窖1573、井臺、紅花郎、國緣一系列高端產品。 2.2 非典對白酒的負面影響主要在 03Q2，全年影響有限 從白酒行業整體收入利潤表現來看，非典疫情對白酒行業基本面的影響主要體現在 03Q2，2003 年春節為 2 月 1 日，首例非典出現在 2002 年 11 月 16 日，3 月 6 日北京報道第一例輸入性非典，從疫情的嚴重程度和社會重視程度及應

26、對措施來判斷，2003 年白酒春節旺季消費并未受到明顯影響。03Q1 白酒行業收入同比增長 10.42%，利潤同比增長5.5%。2003 年 4 月-5 月非典疫情逐步擴散，盡管二季度是白酒行業淡季，行業基本面仍然受到明顯影響，03Q2 白酒行業收入同比增長 1.43%，利潤同比下滑 6.49%。2003 年 5月下旬開始，非典疫情緩解并得到控制，白酒消費逐步恢復正常，2003 年中秋為 9 月 11日，雙節時間區間拉長，03Q3 白酒行業收入與利潤分別同比增長 23.29%和 44.94%，且五糧液、茅臺分別在 2003 年 9 月與 10 月先后上調出廠價。03Q3 至 2008 年，白酒

27、行業單季度收入利潤均維持了兩位數增長。 圖 8：2002-2004 年白酒行業收入與利潤總額單季度同比增速 圖 6：1998-2008 年白酒行業產量及 yoy 圖 7：2000-2004 年茅臺、五糧液出廠價（元） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 -25-20-15-10-50510152025300100200300400500600700產量（左軸，萬千升）產量同比（右軸，%）2001-08-102003-10-012003-09-300501001502002503003502000-01-012000-04-012000-07-012000-10-

28、012001-01-012001-04-012001-07-012001-10-012002-01-012002-04-012002-07-012002-10-012003-01-012003-04-012003-07-012003-10-012004-01-012004-04-012004-07-012004-10-01茅臺出廠價五糧液出廠價9 9 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 從主要白酒上市公司報表來看，非典疫情的負面影響主要體現在 03Q2，03Q2 僅貴州茅臺收入與歸母凈利潤增同比增

29、速均為正且加速增長，五糧液、水井坊、瀘州老窖、舍得酒業、山西汾酒收入分別同比下降 3.92%、15.27%、11.32%、7.59%、14.93%，五糧液與山西汾酒歸母凈利潤分別同比下降 9.1%、17.53%，水井坊、瀘州老窖、古井貢酒歸母凈利潤為負。03Q3 五糧液、茅臺、汾酒收入均恢復兩位數增長，老窖收入增速由負轉正；五糧液、茅臺歸母凈利潤增速恢復兩位數增長，汾酒歸母凈利潤大幅增長。從 2003 年全年增速來看，非典疫情對白酒上市公司報表端單季度影響未明顯改變全年趨勢，主因二季度是白酒銷售淡季且 03Q3-03Q4 部分公司基本面改善態勢明顯。綜上，非典疫情對酒企報表的負面影響主要在疫情

30、最嚴重的 03Q2，03Q3 隨著疫情的緩解和控制，疊加雙節因素，報表端表現良好，03Q4 報表端改善趨勢進一步體現，因此非典疫情對白酒上市公司全年增速影響不大。 表 2：白酒上市公司 2002-2004 單季度營收增速 （%） 公司 02H1 02H2 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 2003 五糧液 22.89 16.60 0.51 -3.92 18.93 38.34 7.71 -12.57 -7.69 1.62 10.98 貴州茅臺 9.36 18.15 2.21 15.79 33.18 80.10 16.29 67.42 39.11 10

31、.74 30.85 水井坊 -12.67 -2.47 -7.77 -15.27 -18.97 -11.12 -10.46 -33.22 30.18 -30.03 -12.70 瀘州老窖 8.82 0.81 4.32 -11.32 2.03 51.41 12.95 52.83 15.71 -19.31 12.66 舍得酒業 -13.15 11.33 -24.44 -7.59 -10.64 -6.11 27.17 0.19 1.67 3.25 -12.02 古井貢酒 -37.05 -32.66 -5.51 16.37 7.82 16.03 12.83 37.47 -5.63 0.42 6.19 山

32、西汾酒 17.09 20.48 28.21 -14.93 20.85 37.47 -6.83 113.23 20.93 55.56 21.46 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 3：白酒上市公司 2002-2004 單季度歸母凈利潤增速（%） 公司 02H1 02H2 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 2003 五糧液 -24.78 -23.90 15.98 -9.10 11.04 40.00 32.90 51.83 -10.52 -3.65 14.63 貴州茅臺 6.66 32.07 5.41 9.69 43.92 246.99 20.17

33、150.86 63.25 31.32 55.72 水井坊 -69.10 -160.14 -41.22 -535.27 -181.36 -677.44 -39.76 98.87 157.78 195.03 -1253 瀘州老窖 -3.18 -106.28 38.43 -228.93 N/A 241.93 0.17 -90.42 65.49 61.88 35.13 舍得酒業 -32.48 -90.91 -62.27 172.78 -19.39 524.52 93.57 -54.16 -11.38 22.64 17.57 古井貢酒 -33.68 -23.68 -19.96 -225.76 -58.2

34、5 -418.37 -47.18 54.33 -183.88 -340.95 -192.50 山西汾酒 -8.95 -81.02 147.07 -17.53 236.75 194.77 61.29 361.90 91.93 127.43 166.41 (40)(20)020406080100120140白酒制造:主營業務收入:當季同比（%）白酒制造:利潤總額:當季同比（%）1010 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究；注：瀘州老窖 02Q2 和 03Q2 均虧損，同比意義不大，故用 N/A 代替

35、 表 4：主要酒企 2003 年經營策略 公司 經營策略 五糧液 面對上半年市場“禁酒令”和“非典疫情”所帶來的困難，在其它廠家紛紛調回營銷人員的情況下，公司審時度勢，迎難而上，堅定市場不動搖，堅守一線不退縮，并在此期間借機開展市場走訪、及時調整營銷策略，制定“中高、低價位同時上量”、“集中力量，逐一占領”等措施，樹立經銷商與五糧液的長期合作信心，采取“三多”（多賣、多銷、多占市場）策略 貴州茅臺 進一步推進營銷網絡的全面整合，加大新產品研發力度，加強內部管理，加大市場通道的建設力度，促進銷售，擴大產品的市場占有率。 舍得酒業 公司面對激烈的市場競爭、較重的消費稅稅賦以及“非典疫情”的不良影響

36、，大力實施品牌創新和產品結構調整戰略，深化內部改革 古井貢酒 積極推行新的營銷戰略，一方面，通過對銷售人員和經銷商的營銷優化培訓，大大提高了銷售人員的營銷執行力和經銷商經營古井品牌產品的信心；另一方面，結合品牌理念進行古井貢品牌形象的宣傳，提高古井貢品牌的公眾知名度，使市場得到了進一步鞏固。 山西汾酒 面對激烈的行業競爭和“非典”疫情的不良影響，公司按照既定年度經營方針，緊緊圍繞“創新年”主題，引伸機制創新，制度創新，文化創新，營銷創新的發展內涵，以提高經濟效益為核心，積極進取，開拓創新，管理體制進一步完善，新品研發力度繼續加大，使公司綜合競爭力得到進一步鞏固和提高。 資料來源：wind，申萬

37、宏源研究 2.3 非典對股價和估值為短期沖擊，股價仍然取決于基本面 從白酒指數走勢來看， 在非典疫情的第一階段， 白酒指數整體平穩， 區間漲幅 3.75%；第二階段白酒板塊跟隨大盤系統性調整，白酒指數下跌 7.06%；第三階段白酒板塊仍然跟隨大盤先反彈而后調整，白酒指數下跌 6.28%；第四階段，一方面酒企中報披露完畢后報表利空出盡，另一方面 11 月 19 日后市場整體利空因素逐步消除，穩增長和改革轉型預期驅動 2004 年春節行情提前到來，白酒指數連續上漲。 從個股漲跌幅表現來看，在非典疫情的第一階段，個股漲跌幅主要取決于春節銷售及一季報情況，漲幅前三的瀘州老窖、五糧液、山西汾酒 03Q1

38、 收入增速均為正且歸母凈利潤增速均在 15%以上。第二階段和第三階段，個股基本跟隨板塊回調，茅臺、五糧液、汾酒相對白酒指數有一定的超額收益，主因其基本面受非典疫情影響相對較小或改善預期較強。第四階段，茅臺和五糧液分別上漲 60.37%和 32.49%，大幅跑贏白酒指數，主因基本面表現優異。 圖 9：2002-2004 年申萬白酒指數走勢 1111 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 5：申萬白酒指數及白酒上市公司股價區間漲跌幅 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 山西汾酒 水井坊 古井貢酒 舍得酒業

39、 酒鬼酒 白酒（申萬） 階段 1 （2002 年 11 月 16日-2003 年 4 月 15 日） 3.69% 13.41% 15.27% 8.23% 1.82% -5.74% 3.04% -3.43% 3.75% 階段 2（2003 年 4 月 16日-2003 年 5 月 18 日） -7.93% -8.62% 5.36% -6.28% 0.67% -12.74% -4.19% -11.65% -7.06% 階段 3（2003 年 5 月 19日-2003 年 8 月 31 日） -4.80% -2.93% -27.95% -1.38% -4.20% -12.62% -2.69% -3.

40、49% -6.28% 階段 4 （2003 年 9 月 1 日-2004 年 7 月 1 日） 60.37% 32.49% -2.27% -6.99% 10.63% -16.97% -13.70% -29.95% 9.86% 資料來源：wind，申萬宏源研究 從估值表現看， 2003 年白酒指數估值的區間均值與最值在非典疫情的第二階段與第一階段波動并不大，第三階段波動明顯加大，白酒指數的估值均值與最大值均相比于第二階段提升了 15%，第四階段白酒指數的估值均值與最大值均明顯回落。茅臺、五糧液、汾酒在 2003 年疫情四個階段的估值均值基本上是穩定的。 表 6：2003 年申萬白酒指數與白酒上市

41、公司估值表 五糧液 貴州茅臺 水井坊 瀘州老窖 舍得酒業 古井貢酒 山西汾酒 白酒(申萬) 階段 1（2003 年1 月 1 日-2003年 4 月 15 日） 最大值 23 20 208 150 214 68 195 29 最小值 20 18 177 124 184 60 166 26 平均值 22 19 193 131 202 64 186 28 階段 2（2003 年4 月 16 日-2003年 5 月 18 日） 最大值 23 19 205 159 217 63 191 31 最小值 20 17 177 140 185 54 169 27 平均值 21 18 189 149 201 5

42、9 178 29 階段 3（2003 年5 月 19 日-2003年 8 月 31 日） 最大值 24 19 215 157 209 59 190 36 最小值 21 17 178 115 187 48 171 22 平均值 22 18 197 138 196 53 179 34 階段 4（2003 年9 月 1 日-2003年 12 月 31 日） 最大值 25 20 185 125 234 49 188 24 最小值 20 17 117 107 174 37 168 21 平均值 22 18 150 114 193 43 177 22 資料來源：wind，申萬宏源研究 7007508008

43、509009501,0001,0501,1001,1501212 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 3. 大眾品復盤：剛需屬性 整體影響不明顯 3.1 非典對大眾板塊影響各有不同，疫情解除增長恢復 疫情期間，大眾消費品子行業的收入表現有所分化。調味品與啤酒板塊由于部分依賴餐飲渠道， 因此有一定影響， 2003Q2 調味品與啤酒板塊的整體收入同比增速分別為 16.42%與 5.6%，增速處于同期底部水平。但隨著疫情緩解，板塊收入增速自 2003Q3 有所恢復。相比之下，乳制品行業銷量受疫情沖擊最小，行業在 2000-2005 年

44、仍處于人均消費量提升的快速增長期，且乳制品對餐飲渠道依賴較低，因此整體銷量增速仍保持雙位數高增長。 圖 10： 2003-2004 調味品板塊季度收入增速位于底部 圖 11： 2003-2004 啤酒板塊季度收入增速同比放緩 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖 12：2002-2003 乳制品銷量保持雙位數高增長 資料來源：wind，申萬宏源研究 我們選取了乳制品、肉制品、啤酒、調味品四個行業的四家代表公司伊利股份、雙匯發展、青島啤酒和恒順醋業來具體分析。伊利股份與雙匯發展 03Q2 季度收入增速分別為48.0%與 62.8%，增速較 02Q2 提高 5.4

45、pct 與 49.7pct，且增速自 03Q3 疫情解除后始終保持高雙位數增長。 恒順醋業與青島啤酒季度收入增速有所放緩， 03Q2 增速分別為 33.5%與 7.0%，增速較 02Q2 減少 16.8pct 與 23.0pct，但 03Q3 收入增速企穩回升。從業績端0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0510152025303540452002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q4乳制品季度銷量（萬噸）yoy（右軸）1313 行業深

46、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 來看，03Q2 伊利股份與雙匯發展的歸母凈利潤增速分別為 46.4%與 10.6%，增速同比變化 39.0pct 與-9.4pct，增速在 03Q3 起的四個季度中始終保持在雙位數。恒順醋業與青島啤酒03Q2歸母凈利潤分別同比增長19.4%與-15.7%， 增速同比減少-21.3pct與-83.6pct，03Q3 利潤增速均為兩位數增長。 綜上， 非典疫情對于大眾品上市企業的報表影響有所不同，但與行業數據的結論基本吻合，增速快且渠道以流通為主的乳制品與肉制品 03Q2 受到的影響最輕，對餐飲渠道有部

47、分依賴的啤酒和調味品受一定影響，但隨著 03Q3 疫情緩解，大眾消費品各板塊的收入利潤表現恢復較快增速趨勢。 表 7：大眾品上市公司 2002-2004 單季度營收增速 （%） 02Q1 02Q2 02Q3 02Q4 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 恒順醋業 51.1% 50.3% 74.7% 43.7% 53.1% 33.5% 32.0% 3.5% 13.2% 116.1% 94.8% 31.6% 伊利股份 73.2% 42.6% 42.7% 44.8% 43.4% 48.0% 69.1% 66.6% 50.8% 46.9% 30.0% 30.

48、5% 光明乳業 41.8% 30.4% 18.9% 22.5% 7.8% 14.0% 13.5% 13.4% 13.0% 雙匯發展 16.8% 13.1% 20.8% 149.3% 63.4% 62.8% 34.9% 50.7% 26.9% 15.8% 19.7% 81.1% 青島啤酒 31.4% 30.0% 44.2% 15.3% 12.0% 7.0% 9.0% 4.4% 10.8% 14.8% 14.4% 20.8% 燕京啤酒 19.6% 24.6% 23.9% 27.4% 31.2% 52.1% 21.2% 50.0% 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 8：大眾品上市公司 2002-

49、2004 單季度凈利潤增速 （%） 02Q1 02Q2 02Q3 02Q4 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 恒順醋業 21.3% 40.8% -26.6% 8.5% 12.4% 19.4% 12.9% N/A -44.8% -82.1% -36.0% N/A 伊利股份 6.2% 7.4% 58.4% 7.2% 82.4% 46.4% 18.1% 21.0% 15.0% 52.6% 8.1% -9.8% 光明乳業 55.6% 15.6% 46.4% 37.6% 6.7% 12.7% 20.5% 23.5% -5.2% 雙匯發展 11.3% 20.0

50、% 11.9% 32.3% 42.1% 10.6% 32.8% 40.5% 11.6% 21.8% -8.6% 35.5% 青島啤酒 80.5% 67.9% 65.6% N/A 7.4% -15.7% 28.8% 69.0% 6.8% 49.0% -3.7% N/A 燕京啤酒 4.2% 1.9% 44.2% N/A 10.1% 21.2% -7.7% N/A 資料來源：wind，申萬宏源研究（注：N/A 為扭虧為盈、由盈轉虧或均虧損，同比意義不大，故 N/A 代替） 在公司經營方面，非典疫情對于大眾消費品企業的影響也有所不同。由于消費者對于食醋具備殺菌消毒的認知，疫情期間食醋的需求得到提升。乳

51、制品與肉制品企業受到的疫情沖擊較小，其中龍頭企業伊利與雙匯 2003 年的經營策略仍以開拓全國化營銷網絡為主。由于啤酒企業的餐飲比重較高，非典疫情對啤酒銷售造成一定負面影響，因此青島啤酒與燕京啤酒紛紛調整營銷策略，加快布局商超和流通渠道。 表 9：主要大眾品企業 2003 年經營策略 公司名稱 受疫情影響 主要策略 恒順醋業 民眾看重醋的消毒功能，醋需求上升；產品運輸周期延長，部分產品如醬油、醬菜需求下降 公司開發出“噴霧型”白醋等適銷對路的新產品，加大了醬油、醬菜等產品的促銷力度 伊利股份 未見明顯影響 公司進行滅菌奶項目投資，繼續推進技術中心建設和物流配送網絡項目建設 光明乳業 應市政府要

52、求，暫停了學生奶的生產和供應 公司擴大液態保鮮奶和超高溫滅菌奶產能，開發營養保健食品，建設保健發酵乳品，建設大型現代物流基地 雙匯發展 非典對公司的原料采購、產品銷售、物流配送、商業連鎖店建設造成了不同程度的影響 為應對非典，公司一方面加強內部流程管理，保障安全生產，另一方面加大雙匯放心食品的宣傳力度，在不漲價的前提下滿足疫1414 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 區食品供應 青島啤酒 非典對上半年啤酒銷售，特別是高端啤酒銷售造成了一定影響 公司積極進行品牌產品結構整合，調整營銷策略，將銷售市場從餐飲場所不斷向社區商超等零售

53、市場延伸，有力地保障了營收的持續增長 燕京啤酒 非典使得餐飲娛樂行業近乎停業，影響了啤酒銷售 公司一手抓抗擊非典，一手抓生產經營和市場開拓，加大了在超市、便利店、露天花園等場所的銷售力度，克服了非典對啤酒銷售帶來的不利影響 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 非典對股價沖擊有限，疫情結束迎來新一輪上漲 從食品加工（申萬）指數的表現來看，非典疫情對于板塊的影響非常有限。第一階段中，資本市場改革預期帶來春季行情，推動板塊上漲，食品加工板塊區間漲幅為 15%。第二階段中，非典疫情主導的系統性回調持續約一個月，食品加工板塊也隨之回落，區間的跌幅為 3%。第三階段中，非典疫情解除，此次事件對于資本

54、市場的影響也隨之消散，在長期資金進入的落地與政策因素的影響下，食品加工板隨著大盤出現短暫反彈后有所回落。第四階段中，隨著中報披露完畢，利空出盡，食品加工板塊在 03 年 11 月底跟隨大盤上漲至 04 年 4 月后跟隨大盤回落。 圖 13：2002-2004 年申萬食品加工指數走勢 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 10：申萬食品加工板塊的區間漲跌幅 階段 食品加工(申萬) 第一階段：2002/11/16-2003/4/15 15% 第二階段：2003/4/16-2003/5/18 -3% 第三階段：2003/5/19-2003/8/31 -6% 第四階段：2003/9/1-2004/6/

55、30 -12% 資料來源：wind，申萬宏源研究 從公司股價來看，大眾消費品企業的表現出現分化。第一階段：在春季行情推動下，多數公司股價跟隨大盤上漲。第二階段：受疫情沖擊較小的乳制品和肉食品股價表現優于1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9002002-11-012002-12-012003-01-012003-02-012003-03-012003-04-012003-05-012003-06-012003-07-012003-08-012003-09-0

56、12003-10-012003-11-012003-12-012004-01-012004-02-012004-03-012004-04-012004-05-012004-06-01食品加工(申萬)上證綜指(右軸）1515 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 調味品與啤酒板塊企業。第三階段：疫情解除，啤酒板塊迎來消費旺季，青島啤酒與燕京啤酒的股價表現整體好于其他子行業公司。第四階段：三季報披露完畢，股價表現恢復由基本面因素驅動。 圖 14：2002 年 11 月-2004 年 6 月大眾消費品代表企業的股價表現（單位：元/股）

57、資料來源：wind，申萬宏源研究 表 11：2002 年 11 月-2004 年 6 月大眾食品代表企業的區間漲跌幅 階段 恒順醋業 伊利股份 光明乳業 雙匯發展 青島啤酒 燕京啤酒 第一階段：2002/11/16-2003/4/15 -2% 31% 14% 20% 14% 16% 第二階段：2003/4/16-2003/5/18 -10% 3% -6% 11% -7% -15% 第三階段：2003/5/19-2003/8/31 -13% 2% -6% -5% 1% 3% 第四階段：2003/9/1-2004/6/30 -10% -16% -11% 21% 2% 30% 資料來源：wind，申

58、萬宏源研究 從估值表現看，2003 年大眾品代表公司的估值整體穩定，四個季度的估值均值波動不大。在受疫情影響的第二階段，估值并未發生更大波動。 表 12：2003 年大眾品代表上市公司靜態估值表 階段 靜態 PE 恒順醋業 伊利股份 光明乳業 雙匯發展 青島啤酒 燕京啤酒 第一階段：2003/1/1-2003/4/15 最小值 54 24 31 17 33 28 最大值 61 32 42 22 42 33 平均值 58 27 38 19 37 30 第二階段：2003/4/16-2003/5/18 最小值 52 30 37 21 37 26 最大值 62 33 41 24 41 32 平均值

59、58 31 39 23 39 29 第三階段：2003/5/19-2003/8/31 最小值 46 31 37 22 37 26 最大值 56 37 41 25 43 29 平均值 51 34 39 23 40 27 第四階段：2003/9/1-2003/12/31 最小值 35 29 29 21 39 27 最大值 47 34 38 28 44 31 平均值 41 32 32 23 41 29 資料來源：wind，申萬宏源研究 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0恒順醋業伊利股份光明乳業雙匯發展青島啤酒燕京啤酒1616 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

60、聲明 第 16 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 4. 這一次的變與不變：影響為階段性、一次性 不改產業中長期趨勢 利好龍頭 通過復盤 2003 年非典疫情對食品飲料行業的影響我們可以得出以下結論： 1、非典疫情對板塊帶來了階段性、一次性影響，影響集中在二季度，隨著疫情 5 月中下旬得到有效控制，行業和上市公司三季度開始恢復正常。 2、白酒行業收入和利潤增速在二季度受到影響，大眾消費品受影響不明顯。 3、疫情并未改變行業和公司的中長期發展趨勢，產能為先、渠道為王，02-03 年食品飲料行業整體處于產能和渠道擴張驅動的高速增長期，伴隨中國經濟的較快增長和城鎮化的推進，部分依靠“產能+渠道+品

61、牌”驅動的企業快速崛起。 本次新型冠狀病毒感染肺炎疫情的影響與非典的相同與不同： 1、均為突發事件，帶來一次性、階段性影響，但不會對行業和公司的長期發展趨勢和邏輯產生影響。 2、時代不同，宏觀經濟背景，行業和企業所處的發展階段、發展邏輯都有顯著差異。產能為先、渠道為王的時代已經過去，品質至上、品牌為王的時代已經到來。消費升級和集中度提升是當前及未來企業增長的核心驅動力，一次性突發事件會加速落后產能和中小企業的出清，強化優勢品牌和優質產品的消費者認知，龍頭將強者恒強。 3、資本市場的投資者結構已發生重大變化，長期投資、價值投資得到更多重視，海外投資者的話語權大幅提高，使得優質消費品公司的估值體系

62、發生重大變化，市場更愿意給具備長期穩定增長能力的消費龍頭估值溢價。 短期看，定性分析本次疫情對食品飲料行業的影響有： 1、疫情對白酒的影響大于食品，因為白酒約 30%的年消費集中于春節前后，且多為宴席和禮品消費，大眾食品季節性偏弱且需求更剛性； 2、白酒企業的回款發貨在春節前已經基本完成，節前已有的消費未受影響，疫情主要抑制節日期間的消費。聚餐活動的減少，走親訪友拜年的減少將影響宴席和送禮，使得部分庫存停留在終端和消費者手中，需要淡季更長時間來消化，進而可能需要企業重新審視原有的年度計劃； 3、中高端名酒品牌力和渠道掌控力強，大眾酒消費場景多為自飲，因此疫情對品牌力強的企業和大眾酒影響相對較小

63、，高端酒如茅臺、五糧液，大眾酒如牛欄山、玻汾； 4、食品板塊，疫情對餐飲依賴程度較高的部分調味品公司，以及節日禮品屬性較強的部分盒裝食品影響相對更大，對日常消費如普通乳品、肉制品、啤酒、普通零食等影響較??； 1717 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 5、對板塊整體而言，疫情的影響是階段性和一次性的，行業頭部集中和消費升級的中長期邏輯沒有變化，消費依然是中國經濟最確定的未來（請參考我們 2019 年 12 月 11 日報告消費：確定的中國未來資本市場看消費）。很多龍頭公司 2020 年目標規劃本已理性務實，疫情發生后都快速響應

64、、積極應對，突發事件只會加速行業洗牌，中長期利好龍頭公司。建議投資者在密切關注疫情進展的同時，也積極關注股價短期波動帶來的中長期布局機會！ 重點推薦 白酒：貴州茅臺、五糧液、順鑫農業、山西汾酒、瀘州老窖 食品：伊利股份、雙匯發展、洽洽食品、涪陵榨菜 表 13：食品飲料重點公司盈利預測表 公司簡稱 股價 （元） (01-23) 歸母凈利潤（億） 增速 PE 評級 總市值（億） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 19E 20E 21E 貴州茅臺 1,052.80 352.0 408.2 462.5 551.8 30% 16% 13% 19% 32 29 24 買入 1

65、3225 五糧液 126.16 133.8 172.0 213.8 253.9 38% 28% 24% 19% 28 23 19 買入 4897 瀘州老窖 82.65 34.9 46.6 58.9 71.2 36% 34% 26% 21% 26 21 17 買入 1211 洋河股份 107.16 81.2 84.8 94.5 107.5 22% 4% 11% 14% 19 17 15 買入 1615 古井貢酒 143.20 17.0 22.6 28.8 35.4 48% 33% 28% 23% 32 25 20 買入 721 山西汾酒 91.68 14.7 21.5 27.2 32.9 55%

66、 47% 26% 21% 37 29 24 買入 799 水井坊 51.39 5.8 7.8 9.8 11.7 73% 35% 25% 20% 32 26 21 增持 251 今世緣 30.86 11.5 14.5 18.3 22.7 28% 25% 27% 24% 27 21 17 買入 387 順鑫農業 52.40 7.4 11.0 14.5 18.8 70% 47% 32% 30% 35 27 21 買入 389 口子窖 51.00 15.3 18.2 21.1 24.4 38% 19% 16% 16% 17 15 13 增持 306 青島啤酒 48.33 14.2 17.5 20.1

67、22.9 13% 23% 15% 14% 37 32 29 增持 653 重慶啤酒 47.91 4.0 6.1 5.8 6.8 23% 52% -6% 17% 38 40 34 增持 232 燕京啤酒 6.31 1.8 2.0 2.2 2.3 11% 12% 7% 7% 88 83 77 增持 178 海天味業 107.21 43.6 52.9 63.6 75.0 24% 21% 20% 18% 55 46 39 增持 2895 中炬高新 37.86 6.1 7.3 9.2 11.5 34% 21% 26% 25% 41 33 26 買入 302 恒順醋業 16.64 3.0 3.0 3.3

68、3.7 8% 0% 7% 14% 43 40 35 增持 130 涪陵榨菜 23.55 6.6 6.6 7.3 8.3 60% 0% 9% 15% 28 26 22 買入 186 天味食品 39.40 2.7 3.0 3.6 4.3 45% 13% 21% 19% 54 45 38 增持 163 雙匯發展 29.26 49.1 54.3 58.1 66.9 14% 10% 7% 15% 18 17 15 買入 971 絕味食品 38.18 6.4 8.1 10.1 12.1 28% 26% 24% 20% 29 23 19 買入 232 安井食品 53.85 2.7 3.2 3.8 4.5 3

69、4% 17% 18% 20% 40 34 28 增持 127 伊利股份 30.64 64.4 71.1 75.3 85.1 7% 10% 6% 13% 26 25 22 買入 1868 安琪酵母 27.97 8.6 9.4 10.8 12.7 1% 10% 15% 17% 24 21 18 增持 230 桃李面包 38.33 6.4 7.3 8.5 10.0 25% 13% 16% 18% 35 30 25 增持 253 洽洽食品 35.90 4.3 5.5 6.5 7.5 36% 26% 18% 16% 33 28 24 買入 182 湯臣倍健 16.80 10.0 11.9 14.4 17

70、.4 31% 19% 21% 20% 22 18 15 增持 266 香飄飄 23.95 3.1 3.5 4.7 5.8 18% 12% 34% 22% 28 21 17 增持 100 資料來源：wind，申萬宏源研究（數據截至 20/01/23） ；口子窖與洋河股份采用萬得一致預期 1818 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內

71、容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 13816876958 華北 李丹 010-6650063

72、1 13681212498 華南 陳左茜 755-23832751 15999696711 海外 胡馨文 021-23297753 18321619247 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現20以上； ：相對強于市場表現520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Ov

73、erweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上

74、海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及

75、推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本

76、公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。