【研報】商業貿易行業：疫情催化下的商超行業發展研判線下主業保持穩定線上到家需求側通道拓寬-20200227[24頁].pdf

《【研報】商業貿易行業：疫情催化下的商超行業發展研判線下主業保持穩定線上到家需求側通道拓寬-20200227[24頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】商業貿易行業：疫情催化下的商超行業發展研判線下主業保持穩定線上到家需求側通道拓寬-20200227[24頁].pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 專 題 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 商業貿易行業 線下主業保持穩定，線上到家需求側通 道拓寬 疫情催化下的商超行業發展研判 核心觀點核心觀點 本次疫情綜合影響力更大，商超線下業務的高穩定性助力其安全度過特殊時本次疫情綜合影響力更大，商超線下業務的高穩定性助力其安全度過特殊時 期。期。對比 03 年非典，本次疫情感染人數更多，傳播速度更快，擴散區域更廣， 具有更大的綜合影響力。非典疫情對社零的沖擊呈現鮮明的短期特征，期間必 選消費增長穩健，受沖擊較小。與社零相對應，商超企業在非典期間受到影響 較小，收入層面逆勢增長，盈利層面相對穩定。我們認為，商超必選消費的本 質屬性決定了

2、其業務在特殊時期依然能夠保持穩定性。 提升提升訂單區域密度訂單區域密度是是解決線上到家業務核心盈利問題的關鍵。解決線上到家業務核心盈利問題的關鍵。 平臺型到家、 前 置倉到家、到店+到家、社區拼團已經逐步發展成相對較為成熟的行業內商業 模式， 但是盈利能力瓶頸是每一種商業模式均無法繞開的核心問題。 店倉一體、 提高單均金額、提高訂單密度作為主要的三種提升盈利手段，前兩者均不能根 本上解決問題，最終的核心方式是提高訂單密度，從而提高區域配送密度，提 高外賣員配送效率，降低單均配送費用，并以足夠的訂單數量支撐起足夠的毛 利潤總額，最終實現整體盈利。 疫情突發事件有望加速需求側通道的拓寬， 提升到家

3、業務訂單區域密度。疫情突發事件有望加速需求側通道的拓寬， 提升到家業務訂單區域密度。 2020 年春節期間，生鮮電商在 DAU、人均使用時間、訂單量等多方面實現了大幅 突破。我們認為短期的爆發式增長拓寬了行業的需求側的空間，未來行業發展 的形勢將進一步優化。1）傳統商超企業供應鏈體系成熟，優質的商品是客戶傳統商超企業供應鏈體系成熟，優質的商品是客戶 留存的基礎留存的基礎：本次疫情下需求側的爆發是對生鮮電商供應鏈能力的一次大考， 印證了供應鏈將會是行業未來發展的核心競爭點，對于優秀的傳統商超企業， 其已經具備成熟的供應鏈體系，在核心競爭力上具備先發優勢。2）全網性用全網性用 戶擴容疊加會員體系構

4、建，留存用戶量值得期待：戶擴容疊加會員體系構建，留存用戶量值得期待：從消費頻率上看，生鮮網購 這一消費行為的消費者教育是可實現、易實現的。疫情爆發為行業創造了一個 高需求、低獲客成本的特殊時期，這為生鮮電商進行消費者教育提供了優越的 環境。同時，由于疫情期間新增用戶是全網性的，不存在某年齡段用戶在疫情 后群體性流失問題。最后，目前主流生鮮電商大部分均已構建起會員體系，有 利于用戶與企業的長期綁定關系。綜上，我們認為疫情之后的用戶留存數量值 得期待。3）疫情疫情加速區域割據競爭格局形成，利于訂單區域密度提升加速區域割據競爭格局形成，利于訂單區域密度提升：中國 超市行業自 1990 年代開始萌芽，

5、經過一段高速成長期后，2009 年左右開始 存量競爭，基本形成了現有的較低集中度、區域割據的競爭格局。按照行業中 企業現有的發展戰略，未來生鮮電商也會形成與線下商超相似的競爭格局。疫 情整體加速了行業的發展，有利于競爭格局的快速形成，提高企業在各自優勢 區域的訂單密度，最終提高盈利能力。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 傳統超市行業具有較強抗周期性，面對特殊時期的經濟、社會環境能夠保持業 務的穩定性。本次疫情下創造出高需求、低獲客成本的環境催化了到家業務的 發展，為行業后續的發展提供了契機。線上線下兩方面利好商超行業全渠道發 展的優勢企業。從個股層面看，建議關注生鮮供應鏈能力突出，具備充

6、足區域 競爭能力的永輝超市(601933，未評級)、家家悅(603708，未評級)。 風險提示風險提示 宏觀經濟波動的風險、市場競爭的風險、用戶大量流失的風險、生鮮電商盈利 能力不足的風險 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 商業貿易行業 報告發布日期 2020 年 02 月 27 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 聯系人 崔凡平 021-63325888*6065 相關報告 電商快消品戰略梳理：線上化大勢所趨，新 零售盤整前行： 2019-

7、08-13 冀蒙晉擴張支點，發展潛力充足： 2019-08-02 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 2 目 錄 1 以 03 非典為鑒，商超線下業務穩定性強 . 5 1.1 本次疫情感染人數更多，傳播速度更快，擴散區域更廣 . 5 1.2 非典時期必選消費品社零受沖擊較小，整體消費水平恢復迅速 . 6 1.3 商超企業業務穩定性強，收入、利潤受影響較小 . 8 2 疫情催化，商超線上到家業務有望迎來突破 . 10 2.1 生鮮電商核心問題在于盈利，訂單區域密度至關重要 . 10 2.2 疫情突發事件有望加速需求側通道的拓

8、寬，提升生鮮電商訂單區域密度 . 14 2.2.1 傳統商超企業供應鏈體系成熟，優質的商品是客戶留存的基礎 16 2.2.2 全網性用戶擴容+會員體系構建=更多的留存用戶 18 2.2.3 有望加速區域割據競爭格局形成，利于訂單區域密度提升 20 風險提示 . 21 nMpQnNsOtOtNtRqRpQwPrO9P8Q8OtRrRtRrRjMoOnPlOnPwP7NpPzRMYnQnOxNoPyR HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 3 圖表目錄 圖 1：新冠疫情與非典疫情確證人數對比. 5 圖 2：新冠疫情與非典疫情時間

9、線 . 5 圖 3：非典型肺炎-中國疫情地圖（2003 年 5 月 18 日） . 6 圖 4：新型冠狀病毒-中國病例地圖（2020 年 2 月 27 日） . 6 圖 5：非典前后社零總額當月同比情況 . 7 圖 6：非典前后社零總額累計同比情況 . 7 圖 7：必選消費類社零總額當月同比情況. 7 圖 8：百貨類社零總額當月同比情況 . 7 圖 9：文化娛樂類社零總額當月同比情況. 7 圖 10：地產、汽車類社零總額當月同比情況 . 7 圖 11：CPI 當月同比消費 . 8 圖 12：百聯股份 2003 年營收結構 . 9 圖 13：華聯綜超 2003 年營收結構 . 9 圖 14：百聯

10、股份 2001-2004 年營收情況 . 9 圖 15：華聯綜超 2001-2004 年營收情況 . 9 圖 16：百聯股份 2002-2004 年凈利潤情況. 10 圖 17：華聯綜超 2002-2004 年凈利潤情況. 10 圖 18：60 元每單的情況下生鮮電商盈利難度較大. 11 圖 19：60 元每單的情況下，店倉一體的生鮮電商盈利依然依賴于訂單密度 . 12 圖 20：盒馬鮮生要做的“200 元”生意 . 12 圖 21：200 元每單的情況下生鮮電商盈利模式清晰. 13 圖 22：60 元每單的情況下，O2O 生鮮電商盈利難度較大. 14 圖 23：2019-2020 生鮮電商

11、APP 日均活躍用戶 . 15 圖 24：2019-2020 生鮮電商 APP 日均使用時長 . 15 圖 25：2020 年春節期間生鮮電商 APP 行業日活躍用戶規模 TOP5 . 15 圖 26：商超企業供應鏈示意圖 . 16 圖 27：家家悅常溫物流中心配送范圍 . 17 圖 28：家家悅生鮮物流中心配送范圍 . 17 圖 29：2018 年中國生鮮網購用戶購買頻次 . 18 圖 30：2018 年中國生鮮網購用戶購買蔬菜頻次 . 18 圖 31：生鮮電商新增用戶年齡結構 . 19 圖 32：生鮮電商新增用戶城際分布 . 19 圖 33：各生鮮電商均已開始執行會員體系戰略 . 19 H

12、eaderTable_TypeTitle 商業貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 4 圖 34：中國超市行業市占率前五企業市場份額 . 20 圖 35：美國超市行業市占率前五企業市場份額 . 20 圖 36：家家悅在山東地區到家業務密集覆蓋 . 21 圖 37：永輝買菜在重慶、福州到家業務密集覆蓋 . 21 表 1：當前生鮮電商主要類型及其商業模式介紹 . 10 表 2：從外賣員薪酬看單均薪資成本 . 13 表 3：2020 年春節期間生鮮電商 APP 行業日活躍用戶規模與 2019 年對比情況 . 15 表 4：從截止 2018 年初公司主要物流配送中心情況 . 17

13、 表 5：生鮮電商會員體系介紹 . 20 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 5 1 以以 03 非典非典為鑒，商超線下業務穩定性強為鑒，商超線下業務穩定性強 1.1 本次疫情感染人數更多，傳播速度更快，擴散區域更廣 19 年新型冠狀病毒年新型冠狀病毒疫情疫情緊急程度遠超非典。緊急程度遠超非典。本次疫情首例病例于 2019 年 12 月 8 日經 武漢市衛健委確診，并于 2020 年 1 月 12 日被世界衛生組織命名為“2019 新型冠狀病 毒”（COVID-19）。截至 2020 年 2 月 27 日，新型冠狀病毒累計

14、確診 78497 人， 感染人數更多，傳播速度更快感染人數更多，傳播速度更快。新型冠狀病毒自首例確診后 47 天累計確診突破 1000 人；51 天即突破 5000 人；54 天突破 10000 人，而非典自 2002 年 11 月 16 日首例確診 239 天后累計確診 5327 人，471 天后累計確診 7390 例。從傳染人數 以及傳播速度上看，本次新冠疫情激烈程度遠超非典。 圖 1：新冠疫情與非典疫情確證人數對比 資料來源：國家衛健委，東方證券研究所 圖 2：新冠疫情與非典疫情時間線 資料來源：國家衛健委，東方證券研究所 78,497 1 305 1190 1807 3564 4805

15、 53275327 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 050100150200250 新冠病毒確診人數（左）SARS確診人數（右） HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 6 傳播范圍更廣，國際關注更高。傳播范圍更廣，國際關注更高。新冠肺炎于 2020 年 1 月 31 日（北京時間）被世 界衛生組織列為“國際關注的突發公共衛生事件”。而非典型肺炎傳播事件并未被 列入國際關注的突發公共衛

16、生事件。 非典型肺炎的疫區范圍相對集中于北京、 廣東 省、 香港。 而新冠肺炎疫情范圍更高， 遍布全國， 并在世界范圍內造成了巨大影響。 截止 2020 年 2 月 27 日，全球范圍內已經累計確診 3765 例，其中 26 日新增確診 576 例。 圖 3：非典型肺炎-中國疫情地圖（2003 年 5 月 18 日） 資料來源：國家衛健委，東方證券研究所 圖 4：新型冠狀病毒-中國病例地圖（2020 年 2 月 27 日） 資料來源：國家衛健委，東方證券研究所 1.2 非典時期必選消費品社零受沖擊較小，整體消費水平恢復 迅速 非典疫情對社零的沖擊非典疫情對社零的沖擊呈現鮮明的呈現鮮明的短期短期

17、特征特征。2003 年 5 月全國社零同比增速下降至 4.3%，較 4 月環比回落 3.4 個 pct，1-5 月累計同比增速 8%，較 4 月下降 0.9 個 pct。但是隨著 2003 年 6 月 疫情整體控制效果逐步呈現，社零同比增速即迅速回升至 8.3%，超越 4 月份的 7.7%。從圖像特 征上看，4-6 月社零同比增速表現出“V 型”走勢。非典疫病對商品消費的沖擊是暫時性的、與疫 情同步性強。 非典疫情期間必選消費增長穩健非典疫情期間必選消費增長穩健，受沖擊較小，受沖擊較小。從社零消費的各品類表現來看，1）日用品、日用品、食品食品 糧油等必選消費糧油等必選消費類增長類增長未受到明顯

18、沖擊未受到明顯沖擊。日用品類，糧油、食品、飲料、煙酒類，中西藥品類，三 大類必選消費品在疫情期間保持穩健增長，增速保持在 20%左右水平，并未出現明顯的回落；2） 百貨類增速百貨類增速下降明顯下降明顯。 由于百貨商場屬于人群密集區域， 病毒感染風險較高， 居民在減少外出購物、 就餐、娛樂等活動時首先減少就是前往百貨商場，從而導致服裝、珠寶等可選消費品增速下滑。金 銀珠寶和紡織服裝 5 月當月同比增速跌幅達到-15.8%、-7.6%，但疫情過后均恢復速度也較快，與 整體的社零增速變動呈現出較高一致性；3）地產）地產、汽車類消費受疫情影響較小。汽車類消費受疫情影響較小。建筑及裝潢材料 類、汽車類、

19、石油及制品類 2003 年 5 月同比增速分別為 49.2% 、61.6%、30.3%，并未受到疫情 影響。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 7 圖 5：非典前后社零總額當月同比情況 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 6：非典前后社零總額累計同比情況 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 7：必選消費類社零總額當月同比情況 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 8：百貨類社零總額當月同比情況 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 9：文化娛樂類社零總額當月同比情況 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 1

20、0：地產、汽車類社零總額當月同比情況 資料來源：wind，東方證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 社會消費品零售總額當月同比 6% 7% 8% 9% 10% 11% 社會消費品零售總額累計同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 日用品油、食品、飲料、煙酒中西藥品 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 服裝類化妝品金銀珠寶 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 體育、娛樂用品書報雜志 家用電器和音像器材文化辦公用品 0% 50% 100% 150% 建筑及裝潢材料汽車石油及制品 HeaderTable_TypeTitle 商業

21、貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 8 CPI 處上升通道，疫情加速提升迎歷史小高峰。處上升通道，疫情加速提升迎歷史小高峰。2001-2002 年區間，中國整體物價水平處于通縮區 間。自 2002 年后期物價處于上升通道，2003 年中國物價 CPI 有負轉正。疫情一定程度加速提升 了物價上升的速度并迎來歷史高峰。疫情期間，中國 CPI 處于 0.2%-1%區間；同時帶動全年 CPI 全面提升，較 2002 年上新一臺階。 食品食品 CPI 尤為顯著， 消費品低于整體。尤為顯著， 消費品低于整體。 食品 CPI 相比整體 CPI 上升幅度顯著。 在 2003 年 3 月

22、,SARS 病毒處于傳播擴張期間，整體 CPI 上升 0.7%，而食品 CPI 上升 1.4%，消費品 CPI 山是個很能干 了 0.5%，非食品 CPI 下降了 0.3%。食品受到疫情恐慌影響供不應求，導致價格上升。 圖 11：CPI 當月同比消費 資料來源：Wind，東方證券研究所 1.3 商超企業業務穩定性強，收入、利潤受影響較小 同社零數據相對應， 商超企業在非典疫情期間受到影響較同社零數據相對應， 商超企業在非典疫情期間受到影響較小小， 必選消費屬性決定其業務穩定性強。， 必選消費屬性決定其業務穩定性強。 從收入層面看，商超企業從收入層面看，商超企業逆勢增長。逆勢增長。以兩家典型的商

23、超企業百聯股份和華聯綜超為例，兩家企業在 2003 年收入結構中，連鎖超市占比營收比例均超過 85%，是典型的商超企業。同時，兩家企業還 含有部分連鎖百貨業務。對比兩家企業 2001-2004 年超市業務與百貨業務的營收情況，以理論上 受到疫情沖擊最為明顯的 2003 年中報數據分析，百聯股份 2003H1 超市業務收入超過 2002 年全 年的 75%以上， 占比 2003 年全年收入 48%， 華聯綜超 2003H1 超市業務接近 2002 年全年的總體 水平，占比 2003 年全年收入 51%。2003 年全年，兩家企業超市業務營收同比增速分別為 62%和 85%。兩家企業體量相對較小的

24、百貨業務 2003 年營收同比增速分別為-34%和-4%。對比可見商超 企業在疫情期間仍可保持逆勢增長。我們認為，出現這種情況的原因主要有三：第一，第一，商超企業消 費產品具有必選消費屬性；第二，第二，兩家上市企業均是年收入過 20 億元的行業頭部企業，第二，在 食品安全、門店管理方面得到消費者認可；第三，第三，大型商超企業供應鏈在緊急事件下具備一定的抗 波動能力。 -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 2001-122002-042002-082002-122003-042003-08 CPI:當月同比CPI:食品:當月同比CPI:消費品:當月同比 HeaderTable_TypeT

25、itle 商業貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 9 圖 12：百聯股份 2003 年營收結構 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 13：華聯綜超 2003 年營收結構 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 14：百聯股份 2001-2004 年營收情況 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 15：華聯綜超 2001-2004 年營收情況 資料來源：wind，東方證券研究所 從利潤層面看從利潤層面看，絕對值穩中有升，利潤率相對穩定，絕對值穩中有升，利潤率相對穩定。還是以百聯股份和華聯綜超為例，百聯股份在 2002-2004 年的利潤水平保持著極高的穩定性，絕對值

26、以及利潤率均未表現出任何受到沖擊的跡 象。華聯綜超 2003H1 利潤水平受到了一定的影響，較前一年出現了一定程度下降，同時利潤率處 于 2002-2004 期間的最低點，但是從全年水平看，2003 年整體與 2002 年和 2004 年利潤率水平 基本一致。 超市 86.5% 百貨 2.5% 建材 10.3% 房屋出租 0.6% 超市百貨建材房屋出租 超市 88.7% 百貨 11.3% 超市百貨 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 超市百貨超市YOY百貨YOY -50% 0%

27、50% 100% 150% 200% 250% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 超市百貨超市YOY百貨YOY HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 10 圖 16：百聯股份 2002-2004 年凈利潤情況 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 17：華聯綜超 2002-2004 年凈利潤情況 資料來源：wind，東方證券研究所 2 疫情疫情催化催化，商超線上，商超線上到家到家業務業務有望有望迎來迎來突破突破 以史為鑒，我們認為本次疫情期間商超企業

28、線下業務仍應具有較高的穩定性。同時，由于城市交通 管制、社區封閉管理、人員流動管控等多種疫情控制手段在本次疫情中被廣泛采用，公眾對于日用 及生鮮品的到家配送需求井噴，我們認為，在此契機之下商超線上到家業務有望迎來突破。下文將 詳細圍繞兩大問題展開討論。 第一：行業能否解決盈利問題，擺脫有收入無利潤的尷尬現狀。第一：行業能否解決盈利問題，擺脫有收入無利潤的尷尬現狀。 第二：特殊時期的行業爆發增長，是否具有延續性。第二：特殊時期的行業爆發增長，是否具有延續性。 2.1 生鮮電商核心問題在于盈利，訂單區域密度至關重要 生鮮電商已經形成幾種相對成熟的商業模式。生鮮電商已經形成幾種相對成熟的商業模式。

29、行業自 2015 年發展至今， 已經歷兩輪洗牌。 現階段， 在生鮮電商這條賽道上，除傳統生鮮電商外，平臺型到家、前置倉到家、到店+到家、社區拼團已 經逐步發展成相對較為成熟的商業模式。 從目前的格局來看， 還沒有單一模式能夠真正在生鮮電商 市場一騎絕塵。未來，多種商業模式并存的格局仍將繼續。 表 1：當前生鮮電商主要類型及其商業模式介紹 模式類型模式類型 平臺型到家平臺型到家 前置倉到家前置倉到家 到店到店+到家到家 社區拼團社區拼團 模式介紹模式介紹 平臺過與線下商超、零售店 和便利店等合作，為消費者 提供到家服務 在離用戶最近的地方布局 集倉儲、分揀、配送于一體 的倉儲點，縮短配送鏈條，

30、降低電商配送成本 到店消費線上購物即時配 送，提供線上線下一體化消 費體驗 團購平臺提供產品供應鏈 物流及售后支持，團長負責 社群運營，用戶在社區自提 商品 布局城市布局城市 一二線城市為主 一二線城市為主 一二線城市為主 二三四線城市為主 覆蓋范圍覆蓋范圍 1-3 公里 1-3 公里 1-3 公里 0.5-1 公里 配送時長配送時長 1-2 小時 1 小時內 30 分鐘 1-2 天 優勢優勢 分布在用戶周邊，滿足即 時性需求 分布在用戶周邊，提升配送 時效，前置倉模式也可減少 為消費者提供線上線下一 體化體驗、線上加工制作可 獲客成本低、輕運營模式易 于規?；瘮U張 0.0% 0.5% 1.0

31、% 1.5% 2.0% 2.5% 0 50 100 150 200 250 300 350 凈利潤凈利率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0 20 40 60 80 100 120 凈利潤凈利率 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 11 產品損耗，降低冷鏈交付成 本 有效降低損腐 不足不足 與線下商家合作，無法把控 產品質量 供應鏈、倉儲前期投入較大 模式過重，門店及人力 模式過重，門店及人力成本 增加 平臺商品豐富程度受限、缺 乏完善的團長管理經驗 代表企業代表企業 京東到

32、家、美團、餓了么 每日優鮮、叮咚買菜 盒馬鮮生、7Fresh 興盛優選、食享會 資料來源：東方證券研究所 單筆單筆線上線上訂單的盈利能力瓶頸是每一種商業模式均無法繞開的核心問題。訂單的盈利能力瓶頸是每一種商業模式均無法繞開的核心問題。以上四種主要商業模式 中，除“到店+到家”模式存在線下訂單，其余均為純線上模式，那么每筆訂單的盈利能力將直接 決定了商業模式能否跑通。我們以較為常見的 60 元/單進行測算，訂單單筆毛利額 9.6 元（16%的 毛利率水平在主要為生鮮產品的情況下是合理的水平），以美團 2015 年的單均配送成本 8.7 元/單 作為配送費用，可以發現單均利潤僅為訂單金額的 1%左

33、右的水平。在此基礎上對固定成本進行攤 薄盈利幾乎不可能實現。目前主流的商業模式在突破這一盈利瓶頸時主要采用三種手段。 圖 18：60 元每單的情況下生鮮電商盈利難度較大 資料來源：美團公司公告，CCFA，第三只眼零售，東方證券研究所 店倉一體店倉一體：由于線下門店不存在每單的配送費用由于線下門店不存在每單的配送費用因而因而單均利潤更高，通過線下利潤進一步攤單均利潤更高，通過線下利潤進一步攤 薄固定成本薄固定成本。下圖為店倉一體化后的每單利潤及單店簡易利潤表。此模型中核心假設還包括：每日 線下訂單 300 單，單均金額 30 元。我們認為，由于線下商超本身凈利率為 3%左右的水平，在此 基礎上，

34、 其與利潤率水平相對更低的線上業務共同攤薄固定成本后， 依然需要較高的線上訂單數量 作為支持才能實現盈利。 低訂單金額的店倉一體化不能根本上解決盈利問題， 其最終跑通的方式依低訂單金額的店倉一體化不能根本上解決盈利問題， 其最終跑通的方式依 然是高訂單密度。然是高訂單密度。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 12 圖 19：60 元每單的情況下，店倉一體的生鮮電商盈利依然依賴于訂單密度 資料來源：美團公司公告，CCFA，第三只眼零售，東方證券研究所 提高訂單金額提高訂單金額：從利潤表上看最為直接有效的方式，提高單筆訂單金

35、額從而直接提高單均利從利潤表上看最為直接有效的方式，提高單筆訂單金額從而直接提高單均利 潤。潤。此方式是大部分生鮮電商希望能夠做到的方式，但是存在較大的難度。單筆訂單金額=量*價。 由于中國消費者對于生鮮品的新鮮程度普遍存在較高的要求，集中采購大量囤積的購物模式較為 少見，因此大幅提量的方式可行性不強。在提高單價方面，盒馬鮮生目前采用高端海鮮的手段較為 成熟。從單店利潤看出，在單均金額達到 200 元之后，由于毛利額大幅超過單均配送，每筆訂單的 盈利能力保持在較高的水平。同時，由于訂單量的減小，所需要的店內人力成本大幅下降，使得整 體的盈虧平衡點訂單數量極小。但是，對于普通商超企業，但是，對于

36、普通商超企業，由于產品屬性的根本原因，由于產品屬性的根本原因，我們認為我們認為 200 元是難以實現的門檻， 提高訂單金額可以作為輔助手段， 但不會成為主要的實現盈利的方式。元是難以實現的門檻， 提高訂單金額可以作為輔助手段， 但不會成為主要的實現盈利的方式。 圖 20：盒馬鮮生要做的“200 元”生意 資料來源：盒馬 APP，東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業專題報告 線下主業保持穩定，線上到家需求側通道拓寬 13 圖 21：200 元每單的情況下生鮮電商盈利模式清晰 資料來源：美團公司公告，CCFA，第三只眼零售，東方證券研究所 提高訂單密度提高訂單密度：更高的訂單密度一定程度上與“薄利多銷”存在可類比性，同時，由于更高更高的訂單密度一定程度上與“薄利多銷”存在可類比性，同時，由于更高 的訂單密度隨之帶來是區域配送密度，提高外賣員配送效率，降低單均配送費用。的訂單密度隨之帶來是區域配送密度，提高外賣員配送效率，降低單均配送費