機械國防行業：中兵紅箭三箭齊飛-220630（51頁）.pdf

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1、浙商機械國防團隊中兵紅箭：三箭齊飛浙商機械國防團隊2022年6月30日姓名姓名姓名郵箱郵箱郵箱電話電話電話證書編號證書編號姓名邱世梁姓名王華君姓名王潔若郵箱郵箱郵箱電話18516256639電話18610723118電話18310570500證書編號S1230520050001證書編號S1230520080005證券研究報告添加標題95%【中兵紅箭】三箭齊飛：培育鉆石、金剛石、智能彈藥2主營特種裝備、超硬材料及汽車產品，2021年收入占比58%、 32%、 10%；利潤主要由超硬材料貢獻，軍品業務有望逐步扭虧為盈公司是兵器集團智能彈藥龍頭，通過2013年公司并購中南鉆石，2015年并購6家子公

2、司實現彈藥資產注入，硬材料+防務產品雙驅動。公司近三年收入/凈利潤復合增速19%/38%，其中2021年超硬材料收入/利潤占比32%/135% ，為業績增長主引擎；特種裝備后期隨定價機制改革，軍工業績有望扭虧為盈，民品+軍品共同促進業績增長。培育鉆石：低滲透高增長，2022少數“免疫型”賽道，下游需求主要在美國，至2025年需求復合增速35%，行業供不應求低滲透高增長：2019-2021 年印度培育鉆石毛坯進口復合增速107%，2022年1-5月同比增長70%；產量滲透率僅7%，產值滲透率5%，成長空間大；公司是全球培育鉆石龍頭之一，后期有望受益于行業快速發展同步高增長。至2025年供不應求：

3、培育鉆石行業需求至2025年復合增速35%，行業整體供不應求；中兵紅箭抗風險能力強，業績彈性大，目前被低估。工業金剛石：短期光伏+產能擠壓促盈利提升；未來新應用：軍品+半導體需求：短期光伏+高端制造，長期四代半導體+軍工，預計至2025年復合增速18%-26%。供給：受設備增加、壓機換新、工藝限制，產能受培育鉆石擠壓供不應求，工業金剛石價格持續上漲，盈利能力不斷提升智能彈藥稀缺標的，兵器集團核心上市平臺，市值目前居兵器上市公司第一，后期有望隨定價機制改革+智能彈藥列裝扭虧為盈。盈利預測：預計2022-2024年凈利潤12.7/17.8/24.0億，同比增長161%/40%/35%，復合增速70

4、%，PE為32、23、17倍，維持“買入”評級。風險提示：培育鉆石競爭格局變化的風險、銷售體系發生變化的風險、軍品不及預期的風險。uZcZoYeXmWkUiXuWcVpO8OdN6MnPnNpNoMlOnNpQfQmMtP6MqRrQNZsRtMuOoMmM預計2022-2024年凈利潤12.7/17.8/24.0億，復合增速70%3（百萬元）2021A2022E2023E2024E主營收入7514 9567 12032 15286 (+/-)16%27%26%27%歸母凈利潤485 1269 1779 2396 (+/-)77%161%40%35%每股收益（元）0.35 0.91 1.28

5、1.72 P/E79 32 23 17 ROE6%13%16%19%P/B4.3 4.0 3.4 2.9 目錄C O N T E N T S超硬材料+防務產品雙輪驅動超硬材料+特種裝備雙輪驅動，近三年收入/凈利潤復合增速19%/38%超硬材料收入/利潤占比32%/135%，公司業績增長主引擎010204培育鉆石：滲透率低，原石龍頭成長空間大培育鉆石：低價格、真鉆石、高環保、新消費，預計至2025年供不應求中兵紅箭：技術實力雄厚、抗風險能力強、業績彈性大，目前被低估智能彈藥稀缺標的，新增+演習消耗高增長兵器工業集團下屬彈藥上市平臺，后續有望扭虧為盈高增長405盈利預測及估值盈利預測：2021-2

6、023年公司收入/利潤復合增速17%/70%03工業金剛石：光伏領域需求旺，半導體、國防未來空間大供給受設備增加、壓機換新、工藝限制，產能受培育鉆石擠壓，工業金剛石供不應求致價格進一步上漲，盈利能力不斷提升超硬材料+特種裝備雙輪驅動01Parton超硬材料+特種裝備雙輪驅動，近三年收入/凈利潤復合增速19%/38%超硬材料收入/利潤占比32%/135%，公司業績增長主引擎5添加標題超硬材料+防務產品雙輪驅動，兵器工業集團為實控人6公司主營特種裝備、超硬材料及汽車產品，2021收入分別為44億（占比58% ）、 24億（占比32%）、7億（占比10%）；公司近三年收入/凈利潤復合增速19%/38

7、%，其中超硬材料收入/利潤占比32%/135%，為公司業績增長主引擎。毛利率43%11%6%5%2021收入24.1億（占比32%）43.9億（占比58%）3.2億（占比4%）4.0億（占比5%）公司1993年上市，2013年并購中南鉆石，2015年注入彈藥資產，形成了超硬材料+特種裝備雙格局資料來源：資料來源：WindWind，公司公告，浙商證券研究所公司公告，浙商證券研究所中兵紅箭股權結構：兵器工業集團為實控人7資料來源：資料來源：WindWind，公司公告，浙商證券研究所公司公告，浙商證券研究所超硬材料業務為主要利潤貢獻，盈利能力穩定提升8超硬材料成為核心產品，銷量大幅增加。2019-2

8、021公司營業收入分別同比增長7.43%、21.5%和16.3%，歸母凈利潤分別同比增長-26.5%，7.6%和76.8%，歸母凈利潤激增主要系超硬材料產品業務經營情況好轉，子公司中南鉆石實現高歸母凈利潤突破；盈利能力穩定，2022Q1利潤率顯著抬升。2022Q1毛利率提升至37%，系超硬材料毛利率高且收入占比持續提升。公司期間費用率整體穩健，銷售費用率穩定在2%以下，財務費用長期為負；研發費用穩中有升，表明公司重研發，技術實力強。20182019202020212022Q1營業總收入49545322646375141382YoY4%7%21%16%1%毛利率23%21%18%21%37%銷售

9、費用8378466213銷售費用率2%1%1%1%1%管理費用36540542752394管理費用率7%8%7%7%7%研發費用22729331134572研發費用率5%6%5%5%5%財務費用-25-38-43-59-12財務費用率-1%-1%-1%-1%-1%歸母凈利潤347255275485281YoY175%-27%7%77%191%歸母凈利率7.0%4.8%4.2%6.5%20.3%應收賬款6214713717981054存貨16941602156412121290資料來源：資料來源：WindWind，浙商證券研究所，浙商證券研究所培育鉆石：低滲透高增長，原石龍頭成長空間大02Par

10、ton培育鉆石：低滲透高增長，“免疫型”賽道至2025年供不應求中兵紅箭全球培育鉆石龍頭，抗風險能力強，業績彈性大9添加標題培育鉆石產業鏈總覽：“ “中-印-美” ”：“ “生產-加工-消費” ”10培育鉆石產業鏈三大環節：（1）上游培育鉆石原石制造（2）中游加工打磨（3）下游終端零售；上游培育鉆石原石制造：培育鉆石原石制造方法為高溫高壓法（占比40-50%）+CVD法（占比50-60%），珠寶級（大顆粒）培育鉆石的主流生產方式為高溫高壓法，中國占據全球高溫高壓法的90%以上，毛利率60%-80%；中游打磨加工：根據印度珠寶進出口協會數據顯示，印度占據95%市場份額，該環節屬于勞動密集型，毛利

11、率10%-15%下游消費：根據De Beers 鉆石洞察報告數據顯示，美國消費全球80%培育鉆石飾品，培育鉆石產值滲透率4%，2021年約8%，毛利率60%-70%資料來源：貝恩咨詢、資料來源：貝恩咨詢、De BeersDe Beers、印度珠寶進出口協會、浙商證券研究所、印度珠寶進出口協會、浙商證券研究所2.111培育鉆石產業鏈利潤分配：整體呈現“ “微笑曲線” ”培育鉆石產業鏈利潤分配：整體呈現“微笑曲線”，根據培育鉆石原石制造上市公司財報顯示，上游培育鉆石原石制造毛利率60%-80%，中游打磨加工10%-15%，下游零售60%-70%；產業鏈利潤分配兩頭高中間低；備注：以1克拉I色SI凈

12、度鉆石為例：培育鉆石原石制造企業生產成本800-900元/克拉生成1顆約3克拉培育鉆石原石售價4500元（毛利率60%-80%） 印度加工成裸鉆售價5000元（毛利率10%） 批發商按照同品級天然鉆石1-3折價格出售給零售品牌（毛利率30%-40%） 品牌商設計加工，最終以2萬元價格出售（毛利率60%-70%），同品級天然鉆石飾品零售價格6-7萬，培育鉆石終端飾品僅為天然鉆石三分之一。資料來源：資料來源：RapaportRapaport、力量鉆石招股說明書、浙商證券研究所、力量鉆石招股說明書、浙商證券研究所2.1培育鉆石產業鏈之原石制造：3大龍頭主要供應珠寶級產品12高溫高壓法：中國基本壟斷全

13、球高溫高壓法制備培育鉆石原石技術，高溫高壓法主要設備-六面頂壓機，核心零部件鉸鏈梁擴產受限行業存量：市場現存量六面頂壓機1-1.2萬臺，用于培育鉆石原石生產3000-4000臺，年行業擴產上限1500臺培育鉆石原石：中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石資料來源：中國超硬材料網、力量鉆石招股說明書、百度圖片、浙商證券研究所資料來源：中國超硬材料網、力量鉆石招股說明書、百度圖片、浙商證券研究所2.1人造金剛石生產方法主要為高溫高壓法和化學氣相沉積法13高溫高壓法（HTHP）:以石墨粉、金屬觸媒粉為主要原料，過液壓裝置保持恒定的超高溫、高壓條件來模擬天然金剛石結晶條件和生長環境合成出金剛石晶體化學氣相沉積法

14、（CVD）：含碳氣體和氧氣混合物在高溫和低于標準大氣壓的壓力下被激發分解，形成活性金剛石碳原子，并通過控制沉積生長條件促使活性金剛石碳原子在基體上沉積交互生長成金剛石單晶。目前，國內人造金剛石產品生產主要采用高溫高壓法（HTHP），未來HTHP和CVD將保持共同發展的態勢類型項目高溫高壓法（HTHP）化學氣相沉積法（CVD）合成技術主要原料石墨粉、金屬觸媒粉含碳氣體（CH4）、氫氣生產設備六面頂壓機CVD沉積設備合成環境高溫高壓環境高溫低壓環境合成產品主要產品金剛石單晶、培育鉆石金剛石膜、培育鉆石產品特點顆粒狀片狀應用情況應用領域金剛石單晶主要作為加工工具核心耗材；培育鉆石用于鉆石飾品主要作為

15、光、電、聲等功能性材料，少量用于工具和鉆石飾品主要性能超硬、耐磨、抗腐蝕等力學性能光、電、磁、聲、熱等性能應用程度技術成熟，國內應用廣泛且在全球具備明顯優勢國外技術相對成熟，國內尚處研究階段，應用成果較少培育鉆石差異培育鉆石以塔狀為主，生長速度快、成本低、純凈度稍差，但綜合效益具有優勢，特別是在1-5ct 培育鉆石合成方面具有明顯優勢培育鉆石呈板狀，顏色不易控制、培育周期長、成本較高，但純凈度高，較適宜5ct以上培育鉆石合成數據來源：浙商證券研究所整理數據來源：浙商證券研究所整理2.1需求：低滲透高增長，美國主消費、歐亞新市場14 培育鉆石市場低滲透：2021年產量培育鉆石產量900萬克拉（天

16、然鉆石1.16億克拉），培育鉆石產量滲透率7%；2021年全球鉆石飾品消費840億美元，培育鉆石飾品消費44億美元，產值滲透率5%。201920202021（E）產量天然鉆石產量（萬克拉）139001130011600Yoy-5.40%-18.7%2.7%培育鉆石產量（萬克拉）700720900Yoy16.7%2.9%25.0%培育鉆石產量滲透率4.8%6%7.2%產值全球鉆石首飾零售額（億美元）790680840Yoy-6.3%-13.5%23.5%全球培育鉆石首飾零售額（億美元）12.116.544Yoy36%166.7%培育鉆石產值滲透率1.6%2.4%5.2%美國培育鉆石產值滲透率4%

17、8%1261521471391111161.5677.29020406080100120140160201620172018201920202021E天然鉆石培育鉆石（百萬克拉）80%20%美國其他2021年全球培育鉆石產量滲透率約7%美國消費全球80%培育鉆石飾品資料來源：貝恩咨詢、浙商證券研究所綜合整理資料來源：貝恩咨詢、浙商證券研究所綜合整理2.2需求：低滲透高增長，美國主消費、歐亞新市場15培育鉆石市場高增長：2022年一季度印度培育鉆石原石進口額同比增長105%，1-5月同比增長70%：進口： 2019-2021 年印度培育鉆石原石全年進口額為2.6/4.4/11.3億美元，CAGR

18、為107%出口： 2019-2021 年印度培育鉆石裸鉆全年出口額為3.8/5.3/11.4億美元，CAGR為73%行業景氣度持續向上。2.2 2.1 2.7 1.8 2.8 2.6 2.6 2.8 1.0 3.2 4.0 3.9 4.8 4.4 4.0 3.5 3.9 3.3 3.9 3.9 3.6 4.6 4.5 5.8 4.8 5.4 6.2 5.5 5.6 6.0 5.9 3.1 2.4 2.7 2.6 2.8 5.3 1.7 3.8 6.8 8.2 7.3 10.0 5.2 3.7 5.3 3.5 6.4 5.4 5.3 4.5 7.0 5.6 6.6 5.7 5.8 7.0 7.6

19、 5.9 11.2 7.0 9.1 024681012出口端滲透率（%）進口端滲透率（%）印度2019-2022培育鉆石原石進口滲透率/裸鉆出口滲透率一覽資料來源：資料來源：GJEPCGJEPC官網、浙商證券研究所官網、浙商證券研究所2.2需求核心驅動：低價格、真鉆石、高環保、新消費162.2核心驅動之一：低價格，僅天然鉆3成，“物美價廉”成優勢。核心驅動之二：真鉆石，權威機構認證，行業同標同質同發展。核心驅動之三：高環保，市場認可不斷提升。核心驅動之四：新消費，Z世代崛起，“悅己”需求助力培育鉆市場不斷打開。資料來源：貝恩咨詢、資料來源：貝恩咨詢、De BeersDe Beers官網、浙商證

20、券研究所官網、浙商證券研究所“悅己”消費逐漸成為鉆石購買首要因素傳統珠寶品牌+新興品牌紛紛入駐培育鉆石市場需求：2022-2025年全球培育鉆石原石市場需求復合增速35%17基本假設：1）全球鉆石飾品銷售市場規模：參考2011-2019年數據，假設2022-2025年有望保持該范圍不變，年均市場增速為2.5%-3.5%；2）市場份額：假設美國培育鉆石消費市場占比穩定在80%左右，后期隨亞歐等地區市場崛起，美國占比略微下降至76%；3）培育鉆價格：假設未來培育鉆石裸鉆：終端零售價格不變；4）滲透率：美國市場作為全球第一大培育鉆石首飾消費地區，至2025年培育鉆石銷售滲透率有望達25%左右；綜上，

21、我們預計到2025年，全球培育鉆石裸鉆市場需求49億美元，培育鉆石原石需求45億美元，約人民幣313億元，復合增速35%。20202021E2022E2023E2024E2025E全球所有鉆石首飾銷售額（億美元）680840865887909936YOY23.5%3.0%2.5%2.5%3.0%全球培育鉆石首飾銷售額16.5446793121147YOY165.5%54.5%38.4%29.8%21.6%培育鉆石銷售額滲透率2.4%5.2%7.8%10.5%13.3%15.7%培育鉆石裸鉆市場需求(億美元）1522314049培育鉆石原石市場需求（億美元）1320283745培育鉆石原石市場需

22、求（億元）93143198257313YOY55%38%30%22%美國鉆石首飾銷售額（億美元）354 437450461473487YOY23.5%3.0%2.5%2.5%3.0%美國培育鉆石首飾銷售額13.234.954.073.894.5112.0YOY166%55%37%28%18%美國培育鉆石銷售額全球市占率80%80%80%79%78%76%美國培育鉆石銷售額滲透率4%8%12%16%20%23%資料來源：貝恩咨詢、資料來源：貝恩咨詢、De beersDe beers、浙商證券研究所、浙商證券研究所2.2供給：中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石供應我國超75%培育鉆石原石18競爭格局：中

23、兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石、豫金剛石四家供應我國超80%培育鉆石原石，前三家供應超75%份額；存量壓機：全行業用于培育鉆石原石制造壓機3000-4000臺，年擴產上限1500臺；壓機供應：中兵紅箭、黃河旋風外采壓機整機+外采零部件自行組裝，力量鉆石外采壓機整機（國機精工子公司三磨所供應）450030004502000100015002508000500100015002000250030003500400045005000中兵紅箭黃河旋風力量鉆石豫金剛石壓機總數培育鉆石壓機總數行業存量壓機1-1.2萬臺，其中用于培育鉆石壓機3000-4000臺資料來源：中國超硬材料網、公司官網、力量鉆石招股說

24、明書、浙商證券研究所資料來源：中國超硬材料網、公司官網、力量鉆石招股說明書、浙商證券研究所2.31924155612.5051015202530中兵紅箭黃河旋風力量鉆石豫金剛石其他6.78.521.14.6 0246810中兵紅箭 黃河旋風 力量鉆石 豫金剛石其他38%24%8%10%20%中兵紅箭黃河旋風力量鉆石豫金剛石其他29%37%9%5%20%中兵紅箭黃河旋風力量鉆石豫金剛石其他核心企業超硬材料業務2021年收入（億元）核心企業培育鉆石原石制造業務2021年收入（億元）核心企業培育鉆石原石制造2021年市場份額核心企業超硬材料業務2021年市場份額供給：中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石供應

25、我國超75%培育鉆石原石資料來源：資料來源：WindWind、浙商證券研究所綜合整理（部分數據為估計數）、浙商證券研究所綜合整理（部分數據為估計數）2.3供給擴產核心因素：壓機增加、設備升級、工藝進步20培育鉆石行業擴產決定因素有三：一是單壓機數量的擴產提升，通過線性增加壓機數目增加產量產值；二是設備升級，通過淘汰650等老舊型號設備，更換850等型新款設備，合成腔室大型化促進單次產量上漲；三是隨著技術水平的提升，特等品產出占比提升，產品單克拉平均價格上漲，三者共促培育鉆石原石制造行業有效擴張。資料來源：超硬材料網、浙商證券研究所資料來源：超硬材料網、浙商證券研究所2.3供給擴產核心因素：壓機

26、增加、設備升級、工藝進步21擴產決定因素之一：壓機數量增加，核心零部件“鉸鏈梁”產能有限。壓機設備制造商:行業年壓機產能上限約1500臺；鉸鏈梁擴產受限：鉸鏈梁主要由八大重工企業制造，其在生產鉸鏈梁的產能上擴張較緩慢，限制了鉸鏈梁的大規模放量，導致全市場六面頂壓機年產臺數有限。400-500300-4003002002000100200300400500洛陽啟明天寶恒祥桂林桂冶國機精工 博泰圣莎拉產能（臺）我國核心六面頂壓機制造企業產能情況一覽資料來源：各公司官網、中國超硬材料網、百度圖片、浙商證券研究所資料來源：各公司官網、中國超硬材料網、百度圖片、浙商證券研究所擴產決定因素之二：技術升級促

27、進特等品占比上升，單克拉均價不斷上漲。如下圖所示，單次產出2顆3克拉原石及其他碎鉆，則合計價值約10400元；若隨工藝技術不斷提升大顆粒原石數量上漲，則合計價值約18800元，單壓機產值增幅達80%，特等品增加對單壓機產值提升有顯著貢獻。2.3供給擴產核心因素：壓機增加、設備升級、工藝進步22 擴產決定因素之三：設備大型化有效提升單次產量。以650/850壓機對比為例，壓機單爐制備產品時間約7天左右（壓機開工后365天24小時不間斷運轉），單月產出4爐培育鉆石原石產品，因壓機大型化導致合成腔室增加，單爐產量有顯著提升，單月產量從100克拉提升至200克拉；同時隨腔室增大，生產環節中溫控、壓力等

28、指標更均衡，產出特等品比例提升。參考力量鉆石招股書產品價格，推測得出650型壓機單月產值5.8萬元，年產值約70萬元；850型壓機單月產值12.8萬元，年產值154萬元，同比上漲120%，壓機大型化有效提升產量及產值。資料來源資料來源：力量：力量鉆石招股說明書鉆石招股說明書、浙、浙商證券研究所商證券研究所2.3供給：預計2022-2025培育鉆石原石供給復合增速49%23測算方法：通過分析中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石相關情況，有效測算行業總產值增速；假設1：高溫高壓法主供應，培育鉆石原石龍頭公司增加壓機數量：通過中兵紅箭、力量鉆石、黃河旋風公司發布的定增擴產及投資擴產計劃，推測出各家2022-

29、2025年新增壓機設備數量；中兵紅箭預計2022-2025年年均新增300-500臺壓機用于培育鉆石制造；假設2：技術提升+設備升級帶來單壓機產值提升：企業淘汰型號為老舊低產值壓機，新晉型號為大腔體高產值壓機，我們預計各家企業結合自身生產工藝的基礎上，平均單壓機產值均有穩健提升；假設3：工業壓機產能轉換：企業將部分工業壓機產能轉換為培育鉆石產能，中兵紅箭約5%工業金剛石用壓機轉換為培育鉆石產能；假設4：老舊型壓機產能淘汰：考慮到中兵紅箭為上市多年老牌企業，其存量壓機平均壽命較長，每年約5%淘汰率；假設5：市場份額：中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石占據約75%市場份額；后期隨著河南省培育鉆石產業集群

30、打造及其他中小型企業的不斷擴張，上述三家企業合計市占率預期將有所下降，預計至2025年市占率下降至70%。資料來源：資料來源：力量鉆石力量鉆石20222022年度向特定對象發行年度向特定對象發行A A股股票募集資金使用可行性分析報告股股票募集資金使用可行性分析報告、黃河旋風黃河旋風20222022年度非公開發行年度非公開發行A A股股票募集資金使用的可行性分析報告股股票募集資金使用的可行性分析報告、中國超硬材料網、力量鉆石招股書、中國超硬材料網、力量鉆石招股書2.3供給：預計2022-2025培育鉆石原石供給復合增速49%24 2022-2025年： 三家增速：中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石三家

31、合計產值同比增速分別為69%、54%、41%、26%，復合增速47%； 市占率：2021年上述三家市占率75%，至2025年合計市占率下降至70%； 行業增速：我國培育鉆石原石制造行業總產值至2025年約113億元，2022-2025年行業復合增速49%。培育鉆石原石制造產值20212022202320242025中兵紅箭6.7 11.3 17.5 24.1 30.5 黃河旋風8.5 12.8 17.3 22.8 28.1 力量鉆石2.0 4.8 9.7 15.8 20.2 合計17.1 28.9 44.5 62.7 78.8 yoy69%54%41%26%三家市占率75%74%73%72%7

32、0%行業總產值22.9 39.0 61.0 87.0 112.6 yoy71%56%43%29%單位：億元、臺資料來源：資料來源： WindWind、浙商證券研究所、浙商證券研究所2.3供需格局：培育鉆石原石是具備消費屬性的工業品，至2025年供不應求252.3需求：全球培育鉆石原石2022-2025需求復合增速35%，至2025年313億元；市場份額：預計2022-2025年我國上游培育鉆原石制造商需供應全球約40%-45%份額，且該比例不斷增大；供給：我國培育鉆石原石行業2022-2025復合增速49%，至2025年113億；供不應求：預計我國2022-2025年需提供培育鉆原石分別為57

33、億、81億、108億和135億；我國培育鉆石原石總產值2022-2025年分別為39億、61億、87億和113億，需求滿足比例分別為68%、75%、81%、85%，整體處于供不應求狀態。2022202320242025全球培育鉆石裸鉆需求（億美元）22314049全球培育鉆石原石需求（億美元）20283745全球培育鉆石原石需求（億元）143198257313中國供應比例（高溫高壓法寶石級培育鉆石）40%41%42%43%中國培育鉆石原石供應需求（億元）57 81 108 135 中國培育鉆石原石制造行業總產值396187113需求滿足比例68%75%81%85%備注：全球培育鉆石原石需求包含

34、CVD法和高溫高壓法，中國為高溫高壓培育鉆石原石主要供應商資料來源：貝恩咨詢、各公司官網、浙商證券研究所資料來源：貝恩咨詢、各公司官網、浙商證券研究所核心優勢：中兵紅箭抗風險護城河高、業績改善空間大262.4優勢中兵紅箭黃河旋風力量鉆石行業地位全球最大珠寶級培育鉆石原石供應商之一比肩中兵紅箭的培育鉆石原石雙龍頭之一行業新秀產品質量公司大顆粒培育鉆石原石凈度最高、色度最純工藝技術研發實力強，技術全球領先，單壓機產值高研發實力強，技術全球領先，單壓機產值高壓機擴產年均增加516臺壓機，壓機擴產數目最多折舊攤銷生產經營年限長，老舊壓機折舊較少生產經營年限長，老舊壓機折舊較少單壓機產值淘汰650等老舊

35、型號壓機，新增850等大型號壓機，壓機結構變化帶來單壓機平均產值顯著提升淘汰650等老型號壓機，新增850等大型壓機，壓機結構變化帶來單壓機平均產值顯著提升貨幣資金2021Q3公司貨幣資金52億，在手資金多，抗風險能力強，后期投資/擴產阻力小毛利率培育鉆石81%毛利率最高，成本低盈利能力強盈利能力2022年預計凈利潤同比增長164%，業績增幅大工業金剛石全球工業金剛石龍頭，未來因產能受擠壓帶來的產品漲價，工業金剛石盈利能力有望向培育鉆石看齊；工業用壓機數量多，未來可轉向培育鉆石壓機潛在數量大全國工業金剛石龍頭之一，未來因產品漲價工業金剛石盈利能力有望向培育鉆石看齊；工業用壓機數量較多，未來可轉

36、向培育鉆石壓機潛在數量大抗風險能力在手現金充足，國企股東背景雄厚，全球工業金剛石龍頭地位穩固，后期若培育鉆石競爭格局惡化，工業金剛石業務能有效保證公司業績估值估值低，未來因業務結構的變化帶來盈利能力改善空間大估值低，未來因業務結構的變化帶來盈利能力改善空間大中兵紅箭：抗風險能力強：國企+現金多負債少+工藝技術好，存量壓機最多（工業金剛石產能可轉換）；改善空間大：壓機結構改善+業務結構改善（培育鉆石凈利潤占比提升）+工藝改善，長期業績彈性大，被明顯低估。資料來源：資料來源： WindWind、浙商證券研究所、浙商證券研究所272.4中兵紅箭黃河旋風力量鉆石企業性質國企民企民企2021年壓機總數（

37、臺，估計數）450030004002021年培育鉆石滿產壓機（臺/估計數）70010002002025年培育鉆石滿產壓機(臺/估計數)234826732265年均壓機增加數（臺，估計數）4124185162021年超硬材料總收入（億）24265Yoy25%5%104%2021年公司超硬材料凈利潤（億）6.652.4Yoy61%228%2021年貨幣資金（億）6419.332021年有息負債（億）0.450.90.62021年培育鉆石收入（億/估計數）6.78.522021年培育鉆石毛利率（估計數）65%60%81%2021年培育鉆石凈利潤（億/估計數）341.42021年培育鉆石凈利率（估計數

38、）48%52%70%培育鉆石凈利潤占比（估計數）48%80%58%2022年培育鉆石收入預計（億）11.112.85.3Yoy53%51%165%2022年培育鉆石凈利潤預計（億）5.56.73.7Yoy75%68%164%2022年培育鉆石凈利率54%53%70%總市值（億元）380122184PE（2022）362437PB（MRQ）3.43.718.4募資計劃對實控人定增8-10.5億，用于培育鉆石項目建設及補流償債對市場定增40億，擬增加1800臺壓機，其中約1500臺用于培育鉆石投資計劃總投資11.5億用于工業金剛石、培育鉆石，2022年計劃完成5億資料來源：資料來源：WindWin

39、d、浙商證券研究所、浙商證券研究所核心優勢：中兵紅箭抗風險護城河高、業績改善空間大282.4中兵紅箭培育鉆石業務產生的凈利潤占比目前較低，未來提升空間大242656.652.46.78.52341.446%80%58%0%20%40%60%80%100%051015202530中兵紅箭黃河旋風力量鉆石超硬材料總收入超硬材料凈利潤培育鉆石收入培育鉆石凈利潤培育鉆石凈利潤占比6.78.52341.411.912.85.36.26.73.702468101214中兵紅箭黃河旋風力量鉆石2021培育鉆石收入2021培育鉆石凈利潤2022培育鉆石收入2022培育鉆石凈利潤中兵紅箭毛利率、凈利率提升空間大

40、70%80%81%45%52%70%52%53%70%45%50%55%60%65%70%75%80%85%中兵紅箭黃河旋風力量鉆石2021培育鉆石毛利率2021培育鉆石凈利率2022培育鉆石凈利率642030.436.50.6010203040506070中兵紅箭黃河旋風力量鉆石2021年貨幣資金（億）2021年有息負債（億）中兵紅箭在手現金充足，有息負債少，未來抗風險能力強，擴產阻力小。中兵紅箭培育鉆石業務凈利潤增幅大資料來源：資料來源： WindWind、浙商證券研究所、浙商證券研究所核心優勢：中兵紅箭抗風險護城河高、業績改善空間大工業金剛石：光伏領域需求旺，半導體、國防未來空間大03P

41、arton需求：短期光伏+高端制造，長期四代半導體+軍工供給：受設備增加、壓機換新、工藝限制，工業金剛石供不應求致價格進一步上漲29添加標題工業金剛石產業鏈總覽：上游中國壟斷，下游廣泛應用30工業金剛石產業鏈：上游中國壟斷，下游廣泛應用建材、光伏、高端制造領域，未來有望向半導體、軍工擴張；上游培育鉆石原石制造：根據磨料磨具網數據顯示，2020年我國工業金剛石單晶+微粉145億克拉，壟斷全球95%工業金剛石原料市場份額。資料來源：資料來源：岱勒新材岱勒新材/ /美暢股份美暢股份/ /力量鉆石招股說明書，浙商證券研究所力量鉆石招股說明書，浙商證券研究所3.1中游打磨加工：中游環節主要為各類金剛石工

42、具制造企業，通過將工業金剛石經過破碎、與硬質合金結合、聚晶等多種工藝，打造多種金剛石工具，如金剛線、金剛砂輪、金剛砂帶、金剛石復合片等，廣泛用于下游多種切割、磨削、鉆探、拋光等場景。下游應用：金剛石終端應用仍以傳統建筑石材切割為主，占據銷售額的50%，規模22億；機械、電子板塊增幅快現階段占比28%，規模13億）；資源開采/地質鉆探主要使用工業金剛石與硬質合金構成的復合片（市場份額17%，規模8億）；未來CVD法生產的工業金剛石，可用于半導體領域的集成電路芯片、散熱片等，以及軍工的導彈整流罩、紅外光學窗口等。添加標題95%31現階段（高溫高壓法）：傳統建筑石材市場穩健、高端制造、光伏切割、藍寶

43、石襯底切割有望快速放量現階段工業金剛石行業規模約45億,其中產品50%（約22億）下游應用于建筑石材切割，28%（約13億）用于高端制造、光伏、消費電子襯底切割，17%（約8億）用于資源開采、地質勘探等；綜合考慮下游各細分子行業發展增速，預計至2025年工業金剛石需求端合計約88-114億元，復合增速18%-26%。需求：短期光伏高端制造需求向好，預計至2025年復合增速18%-26%應用場景建筑石材高端制造光伏消費電子資源開采其他市場規模（億）2254482市占率50%11%9%9%17%5%主要用途通過切割、磨削等方式來加工石材等產品精密機械加工，如汽車、消費電子、鋼鐵加工、航空航天等金剛

44、線切割光伏硅片藍寶石襯底切割金剛石復合片用于鉆探鉆頭未來增長趨勢隨城鎮化率提升及住宅更新換代需求平穩增長“汽車+N”市場強勢擴張，高端制造需求增加促機床數量增加+開工率提升，超硬刀具成發展趨勢度電成本不斷下降、綜合優勢明顯、全球能源政策利好，至2030年全球新增裝機需求CAGR25%-27%全球消費電子市場擴大+藍寶石滲透率增加，金剛線作為其核心切割耗材，需求同步大幅上漲。油服市場回暖，鉆井數量增多+鉆井深度增加帶動石油復合片市場進一步擴容預計復合增速（至2025年）5%-10%30%-40%40%-50%40%-50%15%-25%5%市場規模（2025年，億元）27321419152015

45、2014203資料來源：資料來源：磨料磨具網、光伏行業協會網、超硬材料網，浙商證券研究所磨料磨具網、光伏行業協會網、超硬材料網，浙商證券研究所3.2需求展望（CVD法）：中長期第四代半導體材料應用廣，軍用未來可期323.2資料來源：資料來源：DTDT半導體材料、半導體材料、金剛石薄膜制備方法與應用研究現狀金剛石薄膜制備方法與應用研究現狀、浙商證券研究所、浙商證券研究所5G信息化發展促新材料研發緊迫性提升：隨著5G通訊時代全面展開，金剛石單晶材料在半導體、高頻功率器件中的應用日益凸顯；其中日本已成功研發超高純2英寸金剛石晶圓量產方法，其存儲能力相當于10億張藍光光盤。金剛石單晶及制品是超精密加工

46、、智能電網等國家重大戰略實施及智能制造、5G通訊等產業群升級的重要材料基礎，相關技術的突破與產業化對于智能制造、大數據產業自主安全具有重大意義。日本成功研發超高純2英寸金剛石晶圓量產新一代國防軍工防御品：CVD法制備工業金剛石高硬度、強導熱率與紅外透光率等優異性能，未來在軍事上用途廣泛，如高硬度性能可用于防彈衣、坦克、潛艇等表面涂層制作，強紅外透光性能可用于軍用光學窗口制作，強透波性可用于導彈整流罩制造等。添加標題95%供給：中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石、豫金剛石供應我國超65%高溫高壓法工業金剛石33中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石、豫金剛石四家為行業龍頭高溫高壓法工業金剛石供應商，供應我國現階

47、段超73%工業金剛石，其中前三家供應約65%份額。24165813051015202530中兵紅箭黃河旋風力量鉆石豫金剛石其他核心企業超硬材料業務2021年收入（億元）188341205101520中兵紅箭黃河旋風力量鉆石豫金剛石其他核心企業工業金剛石業務2021年收入（億元）36%24%8%12%20%核心企業超硬材料業務2021年市場份額中兵紅箭黃河旋風力量鉆石豫金剛石其他40%18%7%9%27%核心企業工業金剛石2021年市場份額中兵紅箭黃河旋風力量鉆石豫金剛石其他資料來源：資料來源：WindWind，浙商證券研究所，浙商證券研究所3.3供給擴產核心因素：壓機增加、設備升級、工藝提升3

48、4工業金剛石行業擴產決定因素有三：一是單壓機數量的擴產提升，通過線性增加壓機數目增加產量產值；二是設備升級，通過淘汰650等老舊型號設備，更換850等型新款設備，合成腔室大型化促進單次產量上漲；三是隨著技術水平的提升，特等品產出占比提升，產品單克拉平均價格上漲，三者共促工業金剛石制造行業有效擴張。資料來源：超硬材料網、浙商證券研究所資料來源：超硬材料網、浙商證券研究所3.3預計2022-2025高溫高壓法工業金剛石供給復合增速23%35測算方法：通過分析中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石相關情況，在合理假設的基礎上有效測算高溫高壓法工業金剛石行業總產值增速；假設1：高溫高壓法主供應：CVD法現階段技

49、術不足，假設未來3-5年行業產能增加仍主要以高溫高壓法為主；假設2：增加壓機數量：通過中兵紅箭、力量鉆石、黃河旋風公司發布的定增擴產及投資擴產計劃，推測出各家2022-2025年新增壓機設備數量；中兵紅箭預計2022-2025年年均新增200臺壓機用于培育鉆石制造；假設3：技術提升+設備升級帶來單壓機產值提升：多家企業淘汰型號為老舊低產值壓機，新晉型號為大腔體高產值壓機，我們預計各家企業結合自身生產工藝的基礎上，平均單壓機產值均有穩健提升；假設4：老舊型壓機產能淘汰：考慮到中兵紅箭為上市多年老牌企業，其存量壓機平均壽命較長，每年約5%淘汰率；假設5：市場份額：中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石、豫金

50、剛石四家企業2021年占據工業金剛石制造行業總市場份額的70%，其中前三家占據約65%市場份額；后期隨著河南省超硬材料產業集群打造及其他中小型企業的不斷擴張，上述三家企業合計市占率預期將有所下降，預計至2025年市占率下降至60%。資料來源：資料來源：力量鉆石力量鉆石20222022年度向特定對象發行年度向特定對象發行A A股股票募集資金使用可行性分析報告股股票募集資金使用可行性分析報告、黃河旋風黃河旋風20222022年度非公開發行年度非公開發行A A股股票募集資金使用的可行性分析報告股股票募集資金使用的可行性分析報告、中國超硬材料網、力量鉆石招股書、中國超硬材料網、力量鉆石招股書3.336

51、行業2022-2025年：三家增速：中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石三家合計產值同比增速分別為26%、23%、19%、17%，復合增速22%；市占率：2021年上述三家市占率65%，至2025年合計市占率下降至60%；行業增速：行業總產值至2025年約103億元，2022-2025年行業復合增速23%。單位：億元、臺資料來源：資料來源： WindWind、浙商證券研究所、浙商證券研究所供給：預計2022-2025高溫高壓法工業金剛石供給復合增速23%工業金剛石制造產值20212022202320242025中兵紅箭（高溫高壓法）18 22 27 33 38 黃河旋風（高溫高壓法）8 10 12 1

52、4 17 力量鉆石（高溫高壓法）2 3 4 5 6 合計（高溫高壓法）28 35 44 52 61 yoy26%23%19%17%三家市占率65%64%63%62%60%行業總產值（高溫高壓法）45 55 69 84 102 yoy23%25%21%21%3.3中兵紅箭核心優勢：抗風險護城河高、業績改善空間大37防風險護城河高：國企股東背景雄厚+全球工業金剛石龍頭地位穩固+CVD技術儲備最先進公司之一+現金最多有息負債最少；業績改善空間大：1、淘汰舊型號壓機，換新大型號壓機，壓機結構變化帶來單壓機平均產值顯著提升；2、工業金剛石因產能擠壓+下游需求飽滿，產品漲價盈利能力持續提升；3、壓機數量多

53、，未來下游需求爆發可承接更多訂單，4、CVD法技術儲備國內最先進公司之一，未來有望在半導體、軍工方向放量。資料來源：資料來源： WindWind、浙商證券研究所、浙商證券研究所優勢中兵紅箭黃河旋風力量鉆石行業地位全球工業金剛石龍頭比肩中兵紅箭的工業金剛石雙龍頭之一行業新秀工藝技術研發實力強，技術全球領先研發實力強，技術全球領先壓機擴產年均增加工業壓機數量最多折舊攤銷生產經營年限長，老舊壓機折舊較少生產經營年限長，老舊壓機折舊較少壓機結構淘汰650等老舊型號壓機，新增850等大型號壓機，壓機結構變化帶來單壓機平均產值顯著提升淘汰650等老型號壓機，新增850等大型壓機，壓機結構變化帶來單壓機平均

54、產值顯著提升貨幣資金2021年公司貨幣資金64億，在手資金多，抗風險能力強，后期投資/擴產阻力小毛利率工業金剛石50%毛利率最高，成本低盈利能力強抗風險能力在手現金充足，國企股東背景雄厚，全球工業金剛石龍頭地位穩固CVD技術已有技術儲備，技術實力國內最先進之一估值估值低，目前被明顯低估估值低，業績彈性大3.4智能彈藥稀缺標的04Parton兵器工業集團下屬彈藥上市平臺，后續有望扭虧為盈高增長38兵器工業集團實際控股，豫西工業集團重點彈藥上市平臺39 智能彈藥：指具有信息獲取、目標識別和毀傷可控能力的彈藥，可以自動搜索、探測、捕獲和攻擊目標，并對所選定的目標進行最佳毀傷，主要包括反坦克導彈、制導

55、彈藥和靈巧彈藥； 智能彈藥以其優異作戰性能，在戰爭防御攻擊中重要性愈加凸顯。資料來源：百度百科，浙商證券研究所資料來源：百度百科，浙商證券研究所智能彈藥分類4.1火力壓制遠程制導精確打擊高效毀傷部分豫西工業集團旗下重點軍工業務：資產注入優質彈藥類資產，有望受益40資料來源：百度百科，浙商證券研究所資料來源：百度百科，浙商證券研究所 兵器集團專業彈藥上市平臺：2016年，公司通過發行股份+支付現金方式收購兵器集團下屬北方紅陽、北方紅宇、紅宇專汽、北方向東、北方濱海、江機特種六家公司100%股權，成功注入防務裝備相關資產，成為兵器集團下屬專業彈藥上市平臺 有望持續受益陸軍彈藥需求+特種裝備定價機制

56、改革完善高增長：隨著我國軍品采購定價機制的不斷完善改進落地，智能彈藥后期定價有望不斷優化，公司智能彈藥產品作為核心特種裝備品類之一，我們預期公司特種裝備業務盈利能力有望改善，毛利率進一步提升。裝入彈藥類資產，兵器工業集團最終控股4.1兵器集團下屬彈藥上市平臺，多家子公司支撐彈藥業務高增長41子公司簡稱成立日期注冊資本主營業務發展北方紅陽2015.91.7億公司是三線建設期間規劃建設的豫西大彈基地骨干企業的組成部分、承擔著國家大口徑炮彈和導彈戰斗部、智能化彈藥等軍品的研制生產任務，其大口徑炮彈設計制造技術在行業內處于領先地位，產品涉及陸、海、空、二炮等領域，目前產品涵蓋陸軍、海軍、空軍、陸航、二

57、炮等其他軍兵種配套彈藥。北方向東2009.80.85億主要產品涵蓋多種火箭彈及導彈戰斗部及子彈等，服務于陸、海、空、天等多個領域。北方向東致力于產品的智能化、系列化開發，專業化的生產制造。北方紅宇2009.40.26億北方紅宇核心業務是彈藥類產品研發、生產和服務，產品涉及炮彈、火箭彈、導彈、航彈等多個武器平臺。目前，北方紅宇主要有各類彈藥用引信、各類子彈藥、火箭彈戰斗部等產品。北方濱海2015.90.03億北方濱海主要有 4 個系列的彈藥類產品，其產品正由傳統彈藥領域逐步向智能化、信息化、精確制導、高能毀傷等低成本智能化彈藥領域發展。與此同時，北方濱海積極拓展軍貿市場，已成為其重要培育方向；北

58、方濱海民品業務包括拖掛車軸、底盤結構件等。江機特種2015.91億主營業務涉及軍用機電產品及其零部件的科研加工制造及技術服 務、特種零部件配套加工等領域。其中軍用機電產品主要涵蓋導彈、智能彈藥等 四個領域十個系列 260 余型號產品，產品覆蓋了陸、海、空、陸航、二炮、武 警等軍兵種，配套行業涉及兵器、航空、航天和船舶等。 江機特種軍用裝備產品除滿足國內訂貨和配套外，還通過外貿公司以產品和 技術服務的形式出口國際市場，目前發展勢頭良好。資料來源：公司資料來源：公司20202020年年度報告，浙商證券研究所年年度報告，浙商證券研究所4.2兵器集團下屬彈藥上市平臺，多家子公司支撐彈藥業務高增長42資

59、料來源：公司資料來源：公司20202020年年度報告，浙商證券研究所年年度報告，浙商證券研究所2018201920202021江機特種營業收入（億元）10.50 13.78 18.65 21.43 yoy31%35%15%凈利潤（億元）0.72 0.51 1.28 1.13 yoy-29%150%-12%凈利率7%4%7%5%北方紅陽營業收入（億元）3.15 4.93 8.88 yoy56%80%凈利潤（億元）-0.72 -2.35 -2.43 yoy凈利率-23%-48%-27%北方向東營業收入（億元）3.07 4.25 6.97 yoy38%64%凈利潤（億元）0.34 0.65 0.51

60、 yoy91%-21%凈利率11%15%7%特種裝備合計收入（億元）22.826.6238.1443.88yoy17%43%15%毛利率22%17%10%11%重點特種裝備子公司財務數據一覽22.69 25.44 34.92 11.0915.91 14.47 6.72 6.97 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201920202021江機特種北方紅陽北方向東重點特種裝備子公司2019-2021總資產（億元）北方紅陽子公司首次中標某軍種項目北方紅陽（中兵紅箭全資子公司）5.31發布新聞，在研究單位及豫西工業集團的支持下，公司參與某2021年初

61、啟動的競標項目，最終以總分第二名成績一舉中標。本項目由北方紅陽公司負責總裝、總調，為兵器集團公司首次中標某軍種項目，為公司履行強軍首責、實現轉型發展奠定了堅實基礎。公司特種裝備業務虧損有望逐漸改善，未來成為新業績增長點。4.2盈利預測及估值05Parton盈利預測：未來3年公司收入/利潤復合增速17%/60%4395%超硬材料業務、特種裝備業務關鍵假設44超硬材料：培育鉆石行業低滲透高增長，公司是全球培育鉆石原石龍頭制造商之一，具有明顯的規模和成本優勢，未來有望持續受益于行業擴容；根據公司投資擴產規劃，我們預計公司于2022-2024年培育鉆石新增滿產壓機200/300/300臺，假設單壓機產

62、值隨壓機結構改善不斷提升，預計培育鉆石產能=（已有壓機+新增壓機）*單壓機產值，預計2022-2024年培育鉆石業務收入分別為10/15/22億元，同比增長53%、49%、46%；公司是全球工業金剛石龍頭，供應全球40%工業金剛石份額，需求短期受益于光伏+高端制造，長期受益于四代半導體+軍工，產能受擠壓價格有望進一步上漲，“供不應求”盈利能力持續提升。根據公司投資擴產規劃，我們預計公司于2022-2024年工業金剛石新增滿產壓機100/100/100臺；假設單壓機產值隨壓機結構改善不斷提升，預計工業金剛石產能=（已有壓機+新增壓機）*單壓機產值，預計2022-2024年公司工業金剛石收入分別為

63、21/24/28億元，同比增長19%、17%、17%。綜上，公司超硬材料收入2022-2024年分別為31/39/50億元，同比增長28%、27%、28%。特種裝備：公司是兵器工業集團下屬智能彈藥龍頭，后期有望隨軍品大訂單落地+定價機制合理改善，特種裝備有望扭虧為盈。綜合考慮公司特種裝備在手訂單及產能情況，預計2022-2024年公司特種裝備業務收入分別為50、57、63億元，復合增速13%。綜上：預計公司2022-2024年總收入96/120/153億元，同比增長27%、26%、27%，復合增速27%；預計2022-2024年凈利潤12.7/17.8/24.0億，同比增長161%/40%/3

64、5% ，復合增速70%，PE為32、23、17倍，給予“買入”評級。資料來源：資料來源：WindWind，浙商證券研究所，浙商證券研究所盈利預測：超硬材料業務估值分析與投資建議45超硬材料領域可比公司估值資料來源：資料來源：WindWind，浙商證券研究所，浙商證券研究所公司主營超硬材料及特種裝備，其超硬材料作為我國頭部生產供應商，考慮到公司產能優勢及下游市場需求，未來有望顯著受益于高端制造原材料需求及消費市場鉆石需求，公司預計2022-2024年收入96/120/153億元，增速分別為27%、26%、27%，歸母凈利潤12.7/17.8/24.0億，增速分別為161%、40%、35% ，PE

65、為32/23/17倍。超硬材料部分：公司超硬材料業務主營培育鉆石及工業金剛石，同類可比超硬材料公司估值如下。公司作為超硬材料業務龍頭，其產品自2001年突破關鍵技術后，中國乃至世界金剛石市場格局被打破。中國不僅不再需要進口國外金剛石，反而成為全球最大的金剛石及其制品出口國。中南鉆石的迅速雄起標志著中國金剛石時代的來臨。 公司產能充分，在手訂單飽滿，發展前景良好業績有望充分兌現。歸母凈利潤PEMRQ證券簡稱總市值2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024EPB力量鉆石1872.457.610.278 37251818.8國機精工761.32.63.44.458

66、 29 22 17 2.5 四方達770.91.42.12.786 5837297.8黃河旋風1260.45.17.710.3315 2516124.1平均值1.33.55.26.9133 3725 19 8 盈利預測：超硬材料業務估值分析與投資建議46特種裝備領域可比公司估值資料來源：資料來源：WindWind，浙商證券研究所，浙商證券研究所特種裝備部分：公司特種裝備包含智能彈藥及配套，作為兵器集團下屬稀缺彈藥上市平臺，其戰略地位及彈藥價值凸顯；彈藥作為軍工行業“耗材”，且陸軍作為我軍第一大軍種，未來隨實戰演習頻率提升及武器列裝有望加速放量，公司存在放量+規模效應提升的雙重利好邏輯。歸母凈利

67、潤PEMRQ代碼證券簡稱總市值2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024EPB600316洪都航空2171.52.33.55.3145 94 62 41 4 2683廣東宏大2084.85.66.77.743 37 31 27 3 300775三角防務2394.16.38.611.258 38 28 21 10 600765中航重機4748.912.816.922.553 37 28 21 5 688239派克新材15234.25.67.551 36 27 20 8 平均值4.56.28.310.870 49 35 26 6 盈利預測：三大報表預測值47資料

68、來源：資料來源：WindWind，浙商證券研究所，浙商證券研究所資產負債表單位：百萬元20212022E2023E2024E流動資產9771 10734 13691 17603 現金6379 6420 8355 11189 交易性金融資產250 117 156 174 應收賬項1430 1223 1499 1790 其它應收款17 21 27 34 預付賬款172 309 378 475 存貨1212 2263 2938 3592 其他311 381 339 348 非流動資產4260 4089 3878 3626 金額資產類0 0 0 0 長期投資0 0 0 0 固定資產2789 2708

69、2628 2467 無形資產493 447 401 354 在建工程680 613 544 478 其他298 321 305 328 資產總計14031 14822 17569 21230 流動負債4564 4348 5448 6839 短期借款27 34 30 31 應付款項3105 3294 4157 5225 預收賬款0 478 602 764 其他1432 542 659 819 非流動負債456 334 341 354 長期借款0 0 0 0 其他456 334 341 354 負債合計5020 4682 5789 7193 少數股東權益0 0 0 0 歸屬母公司股東權9011 1

70、0140 11780 14036 負債和股東權益14031 14822 17569 21230 主要財務比率20212022E2023E2024E成長能力營業收入增長率16%27%26%27%營業利潤增長率51%157%40%29%歸屬母公司凈利潤77%161%40%35%獲利能力毛利率20.7%28.3%30.2%30.9%凈利率6.5%13.3%14.8%15.7%ROE6%13%16%19%ROIC4%11%14%16%償債能力資產負債率36%32%33%34%凈負債比率1%1%1%0%流動比率2.1 2.5 2.5 2.6 速動比率1.9 1.9 2.0 2.0 營運能力總資產周轉率0

71、.6 0.7 0.7 0.8 應收帳款周轉率12.9 13.0 17.3 18.7 應付帳款周轉率3.2 3.4 3.5 3.5 每股指標(元)每股收益0.35 0.91 1.28 1.72 每股經營現金1.1 0.2 1.7 2.2 每股凈資產6.5 7.3 8.5 10.1 估值比率P/E84 32 23 17 P/B4.5 4.0 3.4 2.9 EV/EBITDA34 18 12 9 盈利預測：三大報表預測值48資料來源：資料來源：WindWind，浙商證券研究所，浙商證券研究所現金流量表單位：百萬元20212022E2023E2024E經營活動現金流1573 218 2316 313

72、0 凈利潤485 1269 1779 2396 折舊攤銷394 450 501 552 財務費用(59)(93)(108)(144)投資損失(7)(5)(5)(5)營運資金變動594 (312)740 934 其它166 (1091)(590)(603)投資活動現金流(565)(134)(347)(302)資本支出(293)(283)(333)(305)長期投資12 (8)2 (2)其他(284)157 (16)5 籌資活動現金流15 (43)(35)5 短期借款1 7 (4)1 長期借款0 0 0 0 其他15 (50)(31)5 現金凈增加額1024 41 1935 2834 利潤表單位：

73、百萬元20212022E2023E2024E營業收入7514 9567 12032 15286 營業成本5955 6858 8396 10566 營業稅金及附加40 48 60 76 營業費用62 72 96 153 管理費用523 603 750 963 研發費用345 450 553 718 財務費用(59)(93)(108)(144)資產減值損失61 48 60 61 公允價值變動損益0 0 0 0 投資凈收益7 5 5 5 其他經營收益34 28 24 19 營業利潤628 1615 2253 2916 營業外收支(24)(29)(30)(29)利潤總額604 1586 2224 28

74、86 所得稅119 317 445 491 凈利潤485 1269 1779 2396 少數股東損益0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤485 1269 1779 2396 EBITDA904 1942 2615 3294 EPS（最新攤?。?.35 0.91 1.28 1.72 風險提示4951、培育鉆石競爭格局變化和盈利能力波動的風險培育鉆石作為鉆石消費的新興選擇，在品質、成本、環保和科技等方面優勢明顯，市場前景廣闊，吸引了越來越多的國內外鉆石生產商關注并進行生產布局，參與企業數量眾多、實力參差不齊，國內市場競爭激烈。2、培育鉆石銷售體系變化的風險現有培育鉆石產業鏈生產、包銷、分銷、出售等體系

75、，可能隨著行業供給及需求發生改變，未來如果包分銷體系發生變化，可能影響產品的售價、收入確認及現金流情況，造成相關公司業績發生波動的風險。3、技術突破帶來的競爭格局變化的風險?，F階段工業金剛石制備基本由高溫高壓法壟斷，后期若CVD法技術突破，能夠以低價格穩定實現工業金剛石量產，將對現有公司及競爭格局造成影響，現有高溫高壓法生產企業可能面臨產能過剩的局面。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%評級與免責聲明50股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對

76、于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入：相對于滬深300指數表現20以上；2、增持：相對于滬深300指數表現1020；3、中性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4、減持：相對于滬深300指數表現10以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：

77、投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%評級與免責聲明51法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整

78、性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及

79、建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街富華大廈E座4層深圳地址：深圳市福田區太平金融中心33層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621) 80108518上?？偛總髡妫?8621) 80106010浙商證券研究所：https:/