浙江美大-集成灶龍頭穩扎穩打蓄力成長-220701（17頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 14.67 元 目標價格（ 人民幣） ： 17.85 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 6.46 已上市流通 A股(億股) 4.18 總市值(億元) 94.78 年內股價最高最低(元) 17.52/12.36 滬深 300 指數 4485 深證成指 12896 謝麗媛謝麗媛 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521120003 賀虹萍賀虹萍 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522010004 鄧穎鄧穎 聯系人聯系人 集成灶龍頭，穩扎穩打蓄力成長集成灶龍頭，穩扎穩打

2、蓄力成長 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,771 2,164 2,565 2,978 3,432 營業收入增長率 5.13% 22.19% 18.54% 16.12% 15.24% 歸母凈利潤(百萬元) 544 665 769 892 1,030 歸母凈利潤增長率 18.16% 22.28% 15.70% 15.93% 15.51% 攤薄每股收益(元) 0.841 1.029 1.190 1.380 1.594 每股經營性現金流凈額 0.98 0.96 1.28 1.47 1.71 RO

3、E(歸屬母公司)(攤薄) 31.90% 34.08% 33.92% 32.94% 31.36% P/E 18.93 16.86 12.32 10.63 9.20 P/B 6.04 5.75 4.18 3.50 2.89 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 集成灶龍頭，營收利潤穩健增長集成灶龍頭，營收利潤穩健增長，行業處于高速發展通道行業處于高速發展通道：2021 年，公司實現營業總收入 21.64 億元，同比+22.2%，實現歸母凈利潤 6.65 億元，同比+22.3%。經營狀況良好，盈利能力相對穩定。21 年公司集成灶實現收入19.68 億元，占比達 90.97%。我們預計 2

4、022 年集成灶行業銷量增速有望達22%，滲透率同比提升 3.4pct。結合集成灶行業增長預期及公司發展，在公司營銷短板補齊及線上渠道逐漸放量的趨勢下，22 年公司集成灶收入增速有望小幅提振，與行業增速相當，預計 22 年公司集成灶收入同比+18%。 線下線下經銷經銷渠道領跑行業渠道領跑行業，多元化渠道加速多元化渠道加速布局布局：公司線下渠道布局領跑集成灶行業，線下經銷商數量最多且實力強勁，2021 年公司在全國擁有 1900 多家一級經銷商和 3800 個營銷終端。公司加速多元化營銷渠道建設，線下加快 KA、工程、家裝等渠道建設；線上方面加強投入與專供新品研發，2021年雙十一期間，公司全網

5、銷額超 2.5 億，同比 2020 年+425%，增長顯著。 核心技術領先，產品力出色核心技術領先，產品力出色：公司掌握集成灶核心技術工藝，積極開展技術研發，已擁有多項知識產權和技術專利，不斷提高高端產品占比，鞏固在高端集成灶市場的龍頭地位。 盈利能力出色，努力補齊營銷短板盈利能力出色，努力補齊營銷短板：公司凈利率水平領先行業， 2014 年至今公司凈利率維持在 30%左右，主要得益于公司較高的毛利率以及對費用率的有效控制。同時，近年公司大力推進品牌宣傳工作，在傳統媒體、戶外媒體和新媒體等多渠道進行廣告投放，努力補齊營銷短板。 投資建議投資建議&盈利預測盈利預測 我們預計 2022-2024

6、年公司營收分別為 25.65、29.78、34.32 億元，同比分別增長 18.5%、16.1%、15.2%，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為7.69、8.91、10.30 億元，同比分別增長 15.7%、15.9%、15.5%。2022-2024 年 EPS分別為 1.19、1.38、1.59 元，當前股價對應 2022-2024 年 PE分別為 12x、11x、9x。我們選取另外三家集成灶企業作為可比公司，2022年可比公司 PE 平均數為 24.6 倍，給予公司 2022 年 15 倍估值，對應目標價 17.85 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險風險 集成灶滲透率不

7、及預期風險；行業競爭加劇風險；原材料價格上漲風險。 05010015020025030012.3614.8617.36210701211001220101220401人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 浙江美大 滬深300 2022 年年 07 月月 01 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 浙江美大 (002677.SZ) 增持（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、集成灶龍頭，營收利潤穩健增長 .4 2、行業：滲透率持續提升，行業處于高速發展通道 .4 3、 近二十年深耕，多方位

8、積淀成就龍頭地位 .6 3.1 品牌：集成灶先發者，樹立中高端品牌力 .6 3.2 渠道：線下經銷龍頭，多渠道持續拓展 .7 3.3 產品：核心技術領先，積極拓展品類 .9 4、 財務分析：盈利能力出色，努力補齊營銷短板 .10 5、 盈利預測及投資建議 .12 6、 風險提示 .14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷年營收及增速.4 圖表 2：公司歷年利潤及增速.4 圖表 3：公司營收分產品拆分（億元）.4 圖表 4：經銷為公司主要銷售模式（億元）.4 圖表 5：線上集成灶分類型銷額占比 .5 圖表 6：線下集成灶分類型銷額占比 .5 圖表 7：集成灶行業規模及增速 .6 圖表 8：集成灶

9、品牌銷量份額.7 圖表 9：集成灶品牌線下均價對比（元） .7 圖表 10：集成灶品牌線下經銷商數量對比（個）.7 圖表 11：集成灶品牌線下門店數量對比（個） .7 圖表 12：經銷商平均銷售額對比（萬元） .8 圖表 13：經銷門店平均銷售額對比（萬元）.8 圖表 14：公司線上銷售額及市占率.8 圖表 15：美大集成灶智慧變頻技術.9 圖表 16：美大集成灶降噪技術.9 圖表 17：主要可比公司歷年凈利率.10 圖表 18：主要可比公司歷年營業總收入（億元）.10 圖表 19：主要可比公司營收同比增速 .10 圖表 20：主要可比公司歷年毛利率. 11 圖表 21：主要可比公司歷年銷售費

10、用率. 11 圖表 22：主要可比公司歷年管理費用率. 11 圖表 23：主要可比公司歷年研發費用率. 11 圖表 24：主要可比公司歷年應收賬款周轉率.12 圖表 25：主要可比公司歷年存貨周轉率.12 圖表 26：公司盈利預測拆分 .13 iWiXvY9XfWcZvYpZpW6M9R6MsQrRmOsQfQnNsNlOqQqM9PpOsQMYqMmPvPsQqM公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 27：可比公司估值對比 .13 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、集成灶龍頭，營收利潤穩健增長集成灶龍頭，營收利潤穩健增長 浙江美大作為集成灶行業的開創

11、者和領導者，自 2003 年發明了第一臺集成灶進入市場以來，不斷推進技術創新和產品升級，提高產品競爭力，以高品質產品贏得消費者的口碑，成為集成灶行業的龍頭公司之一。近年來，公司不斷優化產品結構，以主品牌集成灶為核心，堅持高端定位；第二品牌天牛定位中低端市場，延伸品牌層次；同時不斷拓展新品類、實現多元化，陸續推出櫥柜、凈水機、熱水器、水槽、蒸箱等廚電產品，打造新的業績增長點。公司作為集成灶龍頭，受益行業發展，經營業績穩定增長。 2021 年，公司實現營業總收入 21.64 億元，同比+22.2%，實現歸母凈利潤6.65 億元，同比+22.3%。公司總體經營狀況良好，銷售持續增長，盈利能力相對穩定

12、。21 年公司集成灶實現收入 19.68 億元，占比達 90.97%，為公司主要營收來源。 圖表圖表1：公司歷年營收及增速：公司歷年營收及增速 圖表圖表2：公司歷年利潤及增速：公司歷年利潤及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3：公司營收分產品拆分（億元）：公司營收分產品拆分（億元） 圖表圖表4：經銷為公司主要銷售模式（億元）：經銷為公司主要銷售模式（億元） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2、行業：行業：滲透率持續提升，行業處于高速發展通道滲透率持續提升，行業處于高速發展通道 集成灶集成灶近年來實現快速發展，近年來實現

13、快速發展，以產品為基石，營銷為推力。產品端以產品為基石，營銷為推力。產品端，集成灶較分體式煙灶具有吸油煙效果好的顯著優點，集成灶早期尚有安全事故發生，而隨著技術進步，集成灶安全性大大提升，使用體驗日漸優化。且隨著蒸烤一體款占比逐漸提升，高端化趨勢顯現，集成灶產品力不斷提升。營銷端營銷端，各龍頭0%10%20%30%40%50%60%0510152025營收（億元） 同比 0%10%20%30%40%50%60%01234567歸母凈利潤（億元） 同比 05101520252015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A集成灶 櫥柜 其他 05101520252017A20

14、18A2019A2020A2021A經銷收入 其他 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 仍積極加碼小紅書、抖音、快手等內容平臺的投放，短視頻的動態傳播能夠更好地展示集成灶吸油煙效果好的特性。根據奧維云網，18-21 年集成灶銷量復合增速達 22%，滲透率提升 6.3pct 至 12.4%。 從產品結構來看，從產品結構來看，集成灶產品具備向上延伸的能力，產品結構持續優化，推動量價齊升。集成灶的第三腔體已從最初的儲物柜、消毒柜為主，向上發展至均價更高的蒸烤一體占據主力地位，高端產品蒸烤獨立也已逐步形成露出之勢。 截止 22Q1，蒸烤一體+蒸烤獨立款線上線下銷額占比較去年同期分別提升

15、29pct、15pct，分別達到 63%、42%，已成為集成灶主力產品類型，且環比亦呈提升趨勢。蒸烤獨立目前產品尚少，但銷售占比亦有明顯提升，一季度線上蒸烤獨立產品占比已超過 10%達 13%。蒸烤款產品均價高出單蒸款 2 千元以上，產品結構優化拉動均價提升，推動行業量價齊升。 圖表圖表5：線上集成灶分類型銷額占比線上集成灶分類型銷額占比 來源：奧維云網，國金證券研究所 圖表圖表6：線下集成灶分類型銷額占比線下集成灶分類型銷額占比 來源：奧維云網，國金證券研究所 17% 17% 24% 33% 34% 48% 50% 53% 50% 1% 0% 1% 0% 0% 1% 2% 6% 13% 0%

16、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1蒸烤一體 蒸烤獨立 蒸箱款 消毒柜款 儲物柜款 其他 8% 8% 12% 19% 24% 25% 23% 30% 35% 0% 0% 1% 1% 3% 4% 11% 12% 7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1蒸烤一體 蒸烤獨立 蒸箱款 消毒柜款 儲物柜款 其他 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 根據奧維云網，集成灶 2021 年實現銷量

17、 304 萬臺，同比+27.7%，集成灶滲透率達 12.4%，同比提升 2.9pct。2020 年下半年，集成灶營銷拐點顯著，從疫情中快速恢復，因此 2020 年集成灶增速在家電行業中處于較高水平。2021 年在不低的基數水平下集成灶仍然取得較高增速。 我們預計在行業多渠道擴張、集成灶龍頭公司持續渠道和營銷發力、廚電龍頭及綜合性家電品牌連續入局的多重推力下，行業有望維持高增速，預計 2022年行業銷量增速達 22%，集成灶滲透率同比提升 3.4pct。 圖表圖表7：集成灶行業規模及增速：集成灶行業規模及增速 來源：奧維云網，國金證券研究所測算（滲透率=集成灶當年銷量/油煙機及集成灶當年銷售之和

18、） 3、 近二十年深耕，近二十年深耕，多方位多方位積淀積淀成就龍頭地位成就龍頭地位 3.1 品牌品牌：集成灶先發者，集成灶先發者，樹立中高端品牌力樹立中高端品牌力 公司作為最早推出集成灶產品的品牌之一，于 2003 年發明了第一臺集成灶，在集成灶行業中，公司具備先發優勢和龍頭地位，銷量規模居行業首位，21 年銷量達 50 萬臺左右，市占率達 16%左右，持續居于領先地位。且公司產品積淀多年，已形成良好的口碑，目前在消費者中擁有較高認可度。行業高景氣度及公司自身龍頭優勢有望助力公司延續穩健增長。 從品牌定位上來看，公司產品定位以高端為主，平均價格水平較高，塑造出公司高端品牌形象，契合廚電行業重營

19、銷、高端化的行業屬性，且助力其保持較高的利潤水平，保障長期經營發展。 2020 年公司推出第二品牌天牛，定位年輕時尚消費人群，強化線上渠道布局，打造雙品牌運營格局。天牛品牌產品涵蓋集成灶、集成水槽、洗碗機、熱水器、凈水機、嵌入式電器、廚柜等七大品類，相比美大主品牌價格帶更低更集中，填補了中低端市場空白。根據公司年報，2020 年天牛品牌已簽約 349家經銷商，開設門店 50 家，為未來銷售規模的提升打下良好基礎。 59.6% 17.6% 57.9% 26.0% 11.7% 27.7% 22.3% 25.6% 2.1% 3.2% 3.6% 6.1% 7.9% 9.4% 12.4% 15.8% 1

20、9.4% 0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040045050020152016201720182019202020212022E2023E零售量（萬臺） yoy滲透率 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：集成灶品牌銷量份額：集成灶品牌銷量份額 圖表圖表9：集成灶品牌線下均價對比集成灶品牌線下均價對比（元）（元） 來源：公司公告，奧維云網，國金證券研究所 來源：奧維云網，國金證券研究所 3.2 渠道：渠道：線下線下經銷經銷龍頭，龍頭，多渠道持續拓展多渠道持續拓展 公司線下渠道布局領跑集成灶行業，而優質的線下渠道是企

21、業發展的根本。公司在線下渠道方面具有明顯的先發優勢，渠道以經銷模式為主，營銷網絡已經覆蓋全國。相比行業內其他上市公司，美大擁有最多數量的線下經銷商，截至2021 年，公司在全國擁有 1900 多家一級經銷商和 3800 個營銷終端。同時，與同行業其他公司相比，公司的經銷商營銷實力較強，2019 年，公司經銷商平均銷售額為 115.99 萬元，門店平均銷售額為 56.94 萬元，在行業中均處于領先地位。公司按縣級、地市級、省會城市劃分經銷商，通過扁平化的經銷商體系，實現對渠道的有力管控。經銷模式主要采用先款后貨的交易方式，能夠保持公司良好的經營活動現金流。 圖表圖表10：集成灶品牌集成灶品牌線下

22、線下經銷商數量對比經銷商數量對比（個）（個） 圖表圖表11：集成灶品牌線下集成灶品牌線下門店數量對比門店數量對比（個）（個） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 42% 55% 59% 61% 59% 23% 20% 19% 17% 16% 10% 8% 9% 10% 12% 14% 9% 7% 6% 6% 10% 8% 6% 6% 7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021其他 美大 火星人 帥豐 億田 0200400600800100012001400160018002000浙江美大 火星人

23、帥豐 億田 2017201820192020202105001000150020002500300035004000浙江美大 火星人 帥豐 20172018201920202021公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：經銷商平均銷售額經銷商平均銷售額對比對比（萬元）（萬元） 圖表圖表13：經銷門店：經銷門店平均銷售額平均銷售額對比對比（萬元）（萬元） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 在不斷強化線下渠道的同時，公司正在加速多元化營銷渠道建設，實現各渠道優勢互補、融合，加快對 KA、家裝、工程等新興渠道的開發和建設。截至2021 年底，公

24、司在國美、蘇寧、紅星美凱龍、居然之家等 KA 家電、建材賣場合作 2500 多個，KA 進駐率有效提升。在家裝渠道上，公司已與業之峰、星藝、點石、名匠、生活家等知名家裝公司達成戰略合作；在工程渠道上，公司已與四川新希望集團、中建一局集團、國瑞臵業等十多家房地產企業建立了合作關系，并在北京、上海、深圳、海南、安徽、湖北、河北等多個省份安裝了大批精裝工程，已具備了較好的精裝工程業務基礎。同時公司持續拓展與頭部知名地產商、建材商的合作。 線上方面，2020 年，公司重點開始布局線上銷售渠道，不斷加強電商運行團隊力量及推廣資源投入。目前，電商渠道布局較全面，已在天貓、京東、蘇寧易購等大型電商平臺開設官

25、方旗艦店，并授權線下經銷商開設線上專賣店，有效提升了美大品牌的線上曝光度和市場份額。根據公司戰報，2021 年雙十一期間（11.1-11.11） ，公司全網銷額超 2.5 億，同比 2020 年增長 425%，發展效果顯著。 圖表圖表14：公司公司線上銷線上銷售售額及市占率額及市占率 來源：奧維云網，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.5線上銷額（億元） 市占率 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3.3 產品：核心技術領先，積極拓展品類產品：核心技術領先，積極拓展品類 公司作為集成灶行業的創始人和領軍者，掌握集成

26、灶產品的核心技術工藝，擁有下排油煙技術等 160 多項知識產權，其中 30 多項國家發明專利國際專利，9項國際專利。同時公司積極開展集成灶產品及其技術的研發，以及智能廚電、智能廚房領域前瞻性技術的研發和儲備，為公司產品競爭力奠定基礎和保障。 在產品性能方面，公司持續推進技術創新和新品研發，不斷推陳出新。公司創新研發了直流變頻無刷電機技術、低阻靜吸排煙系統技術、智能自動啟閉阻逆風門技術、智能手勢感應技術等多項行業領先技術，體現了集成灶行業現階段的最高水平。 其領先行業的智慧變頻技術，采用無刷直流電機，搭載變頻驅動芯片和自主研發變頻控制軟件，提高了集成灶的吸油煙效果，同時降低了集成灶的噪音難題，讓

27、集成灶性能全面提升。此外，四維油煙分離技術、智能阻逆風門技術、抽屜自平衡系統等，均為消費者提供了更高品質的使用體驗。 圖表圖表15：美大集成灶：美大集成灶智慧變頻技術智慧變頻技術 圖表圖表16：美大集成灶降噪：美大集成灶降噪技術技術 來源：天貓官方旗艦店，國金證券研究所 來源：天貓官方旗艦店，國金證券研究所 公司產品結構不斷拓展。2021 年，公司集成灶產品收入 19.68 億元，占營業收入 90.97%，櫥柜產品收入 5922.92 萬元，占營業收入 2.74%，其他產品收入1.36 億元，占營業收入 6.29%。在集成灶方面，公司通過技術創新提高高端產品比例，鞏固在高端集成灶市場的龍頭地位

28、，保持優秀的盈利能力；同時第二品牌天牛定位中低端，覆蓋不同消費者市場，延伸品牌層次。在新品類方面，公司進一步擴大產品矩陣，相繼開發了凈水器、集成水槽、電蒸箱、電烤箱、蒸烤一體機、洗碗機、燃氣熱水器、櫥柜、衣柜等新型廚電和家居產品，實現了廚房領域的多元化，為銷售收入和市場份額的提升注入新的動力。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4、 財務分析：盈利能力出色，財務分析：盈利能力出色，努力補齊營銷短板努力補齊營銷短板 公司凈利率水平領先行業，盈利能力強。2014 年至今公司凈利率維持在 30%左右，高于同行業可比公司，主要得益于公司較高的毛利率以及對費用率的有效控制，22Q1

29、公司凈利率達 29.41%。 圖表圖表17：主要可比公司：主要可比公司歷年歷年凈利率凈利率 來源：公司公告，國金證券研究所 公司戰略穩扎穩打，穩中求進，剔除 20 年疫情特殊影響，近年來公司營收增長穩健，21 年同比+22.2%。 圖表圖表18：主要可比公司：主要可比公司歷年歷年營業總收入（億元）營業總收入（億元） 圖表圖表19：主要可比公司營收同比增速：主要可比公司營收同比增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司毛利率為行業領先水平，公司產品定位中高端，疊加銷量規模行業領先，規模優勢帶來成本優勢。 公司銷售費用率較可比企業偏低，而近年來，隨著各企業陸續入局集

30、成灶行業，公司亦逐漸加大營銷投入，2016 年至今銷售費用率基本呈上升趨勢，2020 年因疫情公司營銷投入有所縮減。 近年公司大力推進品牌宣傳工作，在傳統媒體、戶外媒體和新媒體等多渠道進行廣告投放，補齊營銷短板。2017 年起，公司持續在 CCTV-13東方時空 、0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202122Q1火星人 浙江美大 億田智能 帥豐電器 0510152025火星人 浙江美大 億田智能 帥豐電器 2017201820192020202122Q10%20%40%60%80%100%120%火星人 浙江美大 億田智能 帥豐電器 20172018

31、20192020202122Q1公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 新聞 1+1 、 面對面等央視權威高端媒體投放全年性廣告。2017 年， “美大集成灶”簽約全國 20 多條高鐵線路冠名權，至 2021 年 6 月，美大冠名列車覆蓋八縱八橫近百條高鐵線，每月觸達近 2 億人次乘客。此外，2021 年美大集成灶布局高速高炮和高速橫跨龍門架廣告，涵蓋多省高速主干線，實現了高密度轟炸戰略。 同時，公司積極探索全新營銷模式。2021 年 6 月，公司與鄭州歌舞劇院 IP唐宮夜宴合作，共同推出中國美廚房大片美大奇妙夜 。在抖音、快手等短視頻平臺，美大率先建立品牌自媒體，目前抖音平臺官

32、方賬號粉絲數超過 34萬，點贊數累計超過 91 萬；公司還圍繞用戶，聯手平臺網紅達人，將自己的產品軟性植入，有效提高用戶的品牌認知。公司在新媒體傳播體系形成逐漸成熟和完善的營銷模式，在 2022 年初，公司策劃了抖音挑戰賽活動，相關參與視頻合計播放量破百萬，進一步擴大在社交平臺的影響力。 公司費用控制有效，管理費用率、研發費用率均為行業較低水平。 圖表圖表20：主要可比公司：主要可比公司歷年歷年毛利率毛利率 圖表圖表21：主要可比公司：主要可比公司歷年歷年銷售費用率銷售費用率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表22：主要可比公司：主要可比公司歷年歷年管理費用率管理費

33、用率 圖表圖表23：主要可比公司：主要可比公司歷年歷年研發費用率研發費用率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 20%25%30%35%40%45%50%55%60%2017201820192020202122Q1火星人 浙江美大 億田智能 帥豐電器 0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202122Q1火星人 浙江美大 億田智能 帥豐電器 0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202122Q1火星人 浙江美大 億田智能 帥豐電器 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2017201820192020

34、202122Q1火星人 浙江美大 億田智能 帥豐電器 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司營運能力良好，應收賬款周轉率及存貨周轉率穩健，處于行業較高水平。 圖表圖表24：主要可比公司主要可比公司歷年應收賬款周轉率歷年應收賬款周轉率 圖表圖表25：主要可比公司主要可比公司歷年存貨周轉率歷年存貨周轉率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 5、 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議 結合集成灶行業增長預期及公司發展，我們預計公司 22 年有望實現收入 25.65億元，同比+18.5%。公司持續進行新品研發推出，22 年已推出蒸烤獨立款集成灶， 從渠道

35、來看，以線下經銷作為扎實基礎，持續拓展新興渠道，21 年新拓家電、建材 KA近 1700 家，并逐步布局家裝、工程渠道。后續公司以產品為基石，在經銷發展、渠道拓展及補齊營銷短板之下有望實現穩健增長。 分產品來看：分產品來看： 公司主營產品為集成灶，公司具備較為扎實的渠道、產品基礎，21 年集成灶收入同比+25%，剔除疫情導致的 20 年低基數因素，21-19 年復合增速為 14%，在公司營銷短板補齊及線上渠道逐漸放量的趨勢下，公司集成灶收入增速有望小幅提振，22-24 年銷量增速預期為 16%、15%、14%，同時隨著高端產品占比提升，產品結構優化，均價小幅提升，綜合量價因素，預計 22-24

36、 年集成灶收入分別同比+18%、+16%、+15%。 櫥柜為公司貢獻部分收入增量，21 年收入同比+36%，達 5923 萬元，因櫥柜業務安裝屬性較強，線下受疫情影響較為明顯，20 年基數較低。公司正逐步努力提升終端門店櫥柜配套率及銷售、安裝服務人員家裝設計安裝能力，預計公司櫥柜業務延續平穩增長，2022-2024 年收入延續 10%增長。 盈利能力方面：盈利能力方面： 在原材料成本壓力下，公司集成灶毛利率暫有承壓，但蒸烤款等高端產品提升帶來的產品結構優化對成本壓力有一定緩解，預計 22 年集成灶毛利率同比小幅下滑，預計為 53.9%。櫥柜業務隨著規模提升，毛利率有所提升，預計 22年毛利率為

37、 30%。綜合來看，22 年公司整體毛利率預計小幅下降，為 51.3%，后續兩年維持相對平穩。 銷售費用率在公司補齊營銷短板，銷售投入加大預期下，預期呈小幅提升趨勢，22 年小幅提升至 11.8%，23、24 年延續小幅提升趨勢。在規模優勢及費用控制下，22-24 年管理費用率、研發費用率預期維持相對平穩。綜合所得，22-24年公司凈利率預期分別為 29.96%、29.92%、29.97%。 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：公司盈利預測拆分：公司盈利預測拆分 來源：國金證券研究所 我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 25.65、29.78、34.

38、32 億元，同比分別增長 18.5%、16.1%、15.2%，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 7.69、8.91、10.29 億元，同比分別增長 15.7%、15.9%、15.5%。2022-2024 年EPS分別為 1.19、1.38、1.59 元，當前股價對應 2022-2024 年 PE分別為 12x、11x、9x。我們選取另外三家集成灶企業作為可比公司，2022 年可比公司 PE平均數為 24.6 倍，給予公司 2022 年 15 倍估值，對應目標價 17.85 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 圖表圖表27：可比公司估值對比可比公司估值對比 來源：wind，國金證券

39、研究所（PE 采用 2022 年 6月 30日股價計算） 2019A2020A2021A2022E2023E2024E收入（億元）15.1115.7619.6823.2326.9430.98yoy19%4%25%18%16%15%銷量（萬臺）404050586676yoy17%0%25%16%15%14%均價（元）377739403940401940594092yoy2%4%0%2%1%1%毛利率57.45%56.52%54.13%53.90%53.99%53.99%收入（億元）0.560.440.590.650.720.79yoy36%-22%36%10%10%10%毛利率23.44%26.

40、00%36.53%30.00%30.00%30.00%收入（億元）16.8417.7121.6425.6529.7834.32yoy20%5%22%19%16%15%53.53%52.76%51.69%51.30%51.35%51.29%15.24%11.22%11.22%11.80%12.00%12.20%3.91%3.49%3.29%3.20%3.20%3.20%3.02%3.07%3.16%3.11%3.12%3.12%27.31%30.70%30.72%29.96%29.92%29.97%管理費用率研發費用率凈利率集成灶櫥柜收入合計毛利率銷售費用率盈利能力201920192020202

41、0202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E火星人0.660.760.931.241.612.0156.6549.2040.2030.2223.2818.63億田智能1.231.351.962.633.464.4562.4856.9339.2129.2222.1817.29帥豐電器1.651.701.752.062.573.1217.9117.3816.8914.3311.519.47平均數1.181.271.551.982.553.1945.6841.

42、1732.1024.5918.9915.13浙江美大0.710.841.031.191.381.5920.6017.4414.2612.3210.639.20公司公司EPSEPSPEPE公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 6、 風險提示風險提示 集成灶滲透率提升不達預期風險。集成灶滲透率提升不達預期風險。集成灶行業目前滲透率仍相對較低，消費者對該品類的接受度存不確定性，存在滲透率提升不及預期風險。 行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。隨著眾多新加入者進入行業，可能存在競爭加劇致使收入增長不及預期，利潤率降低的風險。 原材料價格上漲風險。原材料價格上漲風險。公司營業成本中原材料

43、占比較高，若原材料價格持續上升，可能對毛利率水平造成不利影響。 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,684 1,771 2,164 2,565 2,978 3,432 貨幣資金 799 510 647 855 1,188 1,689 增長率 5.1% 22.2% 18.5%

44、 16.1% 15.2% 應收款項 24 33 21 54 62 72 主營業務成本 -783 -836 -1,045 -1,249 -1,449 -1,672 存貨 80 78 121 154 179 206 %銷售收入 46.5% 47.2% 48.3% 48.7% 48.7% 48.7% 其他流動資產 14 516 519 573 626 680 毛利 902 934 1,118 1,316 1,529 1,760 流動資產 916 1,137 1,307 1,635 2,055 2,647 %銷售收入 53.5% 52.8% 51.7% 51.3% 51.3% 51.3% %總資產 4

45、6.1% 52.2% 55.5% 58.8% 62.6% 67.0% 營業稅金及附加 -12 -18 -19 -21 -24 -27 長期投資 72 61 91 91 91 91 %銷售收入 0.7% 1.0% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 固定資產 810 795 771 863 949 1,027 銷售費用 -257 -199 -243 -303 -357 -419 %總資產 40.7% 36.5% 32.7% 31.1% 28.9% 26.0% %銷售收入 15.2% 11.2% 11.2% 11.8% 12.0% 12.2% 無形資產 175 170 166 163 161

46、158 管理費用 -66 -62 -71 -82 -95 -110 非流動資產 1,070 1,041 1,049 1,144 1,227 1,303 %銷售收入 3.9% 3.5% 3.3% 3.2% 3.2% 3.2% %總資產 53.9% 47.8% 44.5% 41.2% 37.4% 33.0% 研發費用 -51 -54 -68 -80 -93 -107 資產總計資產總計 1,987 2,179 2,356 2,779 3,282 3,950 %銷售收入 3.0% 3.1% 3.2% 3.1% 3.1% 3.1% 短期借款 0 0 2 0 0 0 息稅前利潤（EBIT） 516 602

47、 717 831 960 1,097 應付款項 271 193 141 206 225 265 %銷售收入 30.6% 34.0% 33.1% 32.4% 32.2% 32.0% 其他流動負債 169 255 238 281 326 376 財務費用 13 22 15 23 36 50 流動負債 440 449 381 487 550 641 %銷售收入 -0.8% -1.2% -0.7% -0.9% -1.2% -1.5% 長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 28 26 25 25 25 25 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債

48、468 475 405 512 575 666 投資收益 4 0 32 39 37 47 普通股股東權益普通股股東權益 1,519 1,704 1,950 2,267 2,706 3,284 %稅前利潤 0.7% 0.0% 4.2% 4.3% 3.6% 3.9% 其中：股本 646 646 646 646 646 646 營業利潤 535 635 775 905 1,049 1,212 未分配利潤 622 762 977 1,294 1,733 2,311 營業利潤率 31.7% 35.9% 35.8% 35.3% 35.2% 35.3% 少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0

49、-1 -1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,987 2,179 2,356 2,779 3,282 3,950 稅前利潤 534 634 774 905 1,049 1,212 利潤率 31.7% 35.8% 35.8% 35.3% 35.2% 35.3% 比率分析比率分析 所得稅 -74 -90 -109 -136 -157 -182 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 13.9% 14.3% 14.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指標每股指標 凈利潤 460 544 665 769 892 1,030 每股收益 0.7

50、12 0.841 1.029 1.190 1.380 1.594 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.352 2.637 3.019 3.509 4.189 5.083 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 460 544 665 769 892 1,030 每股經營現金凈流 0.841 0.981 0.957 1.276 1.469 1.714 凈利率 27.3% 30.7% 30.7% 30.0% 29.9% 30.0% 每股股利 0.540 0.600 0.660 0.700 0.700 0.700 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）

51、 凈資產收益率 30.28% 31.90% 34.08% 33.92% 32.94% 31.36% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 23.15% 24.95% 28.22% 27.67% 27.17% 26.07% 凈利潤 460 544 665 769 892 1,030 投入資本收益率 29.23% 30.29% 31.54% 31.15% 30.15% 28.40% 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 37 63 61 61 68 75 主營業務收入增長率 20.24% 5.13% 22.19% 18.54% 1

52、6.12% 15.24% 非經營收益 -8 0 -32 -44 -37 -47 EBIT增長率 19.77% 16.70% 19.06% 15.91% 15.54% 14.30% 營運資金變動 54 27 -76 38 27 50 凈利潤增長率 21.85% 18.16% 22.28% 15.70% 15.93% 15.51% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 543 634 619 824 949 1,107 總資產增長率 11.58% 9.65% 8.13% 17.97% 18.08% 20.37% 資本開支 -278 -70 -63 -151 -151 -151 資產管理能力資產管理能力

53、 投資 0 -500 -60 -50 -50 -50 應收賬款周轉天數 3.5 4.4 3.3 5.0 5.0 5.0 其他 4 0 32 39 37 47 存貨周轉天數 33.5 34.4 34.7 45.0 45.0 45.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -274 -570 -90 -162 -164 -154 應付賬款周轉天數 75.4 79.2 45.2 47.2 44.1 45.1 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 157.9 139.0 130.0 115.7 104.0 93.3 債權募資 0 0 0 -1 0 0 償債能力償債能力 其他 -304 -35

54、0 -389 -452 -452 -452 凈負債/股東權益 -52.60% -59.28% -58.71% -61.98% -66.06% -71.23% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -304 -350 -389 -454 -452 -452 EBIT利息保障倍數 -39.4 -27.5 -48.0 -36.9 -26.6 -22.0 現金凈流量現金凈流量 -34 -286 139 208 333 501 資產負債率 23.53% 21.80% 17.21% 18.42% 17.53% 16.86% 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明

55、市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 10 21 55 79 增持 0 2 3 12 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.17 1.13 1.18 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2

56、.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形

57、式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可

58、能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員

59、的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402