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1、VIC萬字萬字做空做空報告：報告： 特斯拉是升級版龐氏騙局特斯拉是升級版龐氏騙局 股價或將跌至股價或將跌至50美元美元 劃重點劃重點 在未來的 8周時間中，預計特斯拉股東將開始拋售股票，引發馬斯克追加保證金，股價甚至可能會低于每股 50 美元。 特斯拉還有 2艘船正駛向歐洲，4艘船駛向中國。這些船只可能無法及時到達，無法在第一季度交付載有的電動車。 特斯拉需求最近下降的一個主要原因是消費者對特斯拉品牌的認知大幅下降。公眾對特斯拉品牌的看法已經惡化。 自發布 Model Y以來，馬斯克對這款產品幾乎完全保持沉默。Model Y 已成為敗筆，網上對 Model Y 的搜索興趣明顯降低。 特斯拉實際

2、上是一個升級版的龐氏騙局！自 2008年以來，特斯拉 78%的運營現金流來自客戶存款（定金）！ 特斯拉電動車在高速碰撞時很容易爆炸。因為其使用的圓柱形鋰離子電池組，比其它廠商使用的的固態鋰電池更容易爆炸。 馬斯克個人財務的流動性非常緊張。他已出售 5000萬美元的噴氣式飛機，抵押 6100 萬美元的房屋。 【騰訊科技編者按】美國價值投資人俱樂部 VIC 日前發表文章，從產品需求減弱、安全性能差、資金缺口巨大、伊隆馬斯克或被免職等多個角度著手進行分析，稱目前是全力做空特斯拉（納斯達克證券代碼：TSLA）股票的絕佳時機，原因是未來一段時間的連鎖反應將致特斯拉股價暴跌，而且馬斯克本人有爆倉風險。 以

3、下為以下為騰訊科技（騰訊科技（微信號微信號 ID：qqtech）編譯編譯整理整理的的報告報告詳情詳情： 做空特斯拉股票是自 2007年 6月做空次級抵押貸款證券以來金融市場上最不對稱的風險/回報交易之一。我們認為特斯拉股價當前正處于奔潰的邊緣。 在特斯拉電動車的需求正接近“氣穴”（Air Pocket 指數據驟然下跌，就像飛機碰到了氣穴突然下降）的同時，其資產負債表因 2019年即將到期的債務而承壓。 為了籌集現金和提高對其產品日益下降的興趣，在過去的兩周時間中，特斯拉推出備受市場期待的“3.5萬美元版本”的 Model 3，Model Y，并大幅下調了絕大多數產品的售價。 盡管盈利能力最弱、

4、效率最低、工傷事故最高、債務償付能力最弱，但特斯拉當前的市盈率卻遠遠超過其他汽車制造商。 我們認為，這種溢價估值是特斯拉股東虔誠地信任首席執行官伊隆馬斯克（Elon Musk）的結果。由于賣方力量空前強大，而且該公司當前的估值水平已遠遠超出同行，我們認為特斯拉當前股價的上行空間將極為有限。 在未來的幾周和幾個月時間中，隨著特斯拉電動車需求減弱成為現實，我們預計特斯拉股東最終將會認清現實，即這家公司只是一家小眾汽車制造商，面對的可尋址市場規模有限。 在未來的 8周時間中，隨著特斯拉負面新聞的不斷出現，我們預計這些股東將開始拋售所持的特斯拉股票。 與此同時，馬斯克針對美國證券交易委員會和其他政府監

5、管機構的幼稚舉動，也可能讓散戶投資人選擇拋售特斯拉股票。這些股東的拋售行為，最終將導致特斯拉股價再下一個臺階（我們認為將低于每股 200 美元），引發馬斯克追加保證金，導致特斯拉股價大規模重置（可能會低于每股 50 美元）。 此外，因為特斯拉在第一季度將面臨巨額虧損，且未對第一季度出現的需求“氣穴”做出準備導致庫存增加，我們預計特斯拉的資產負債表將會大幅受壓。 特斯拉面對的諸多訴訟和政府調查，將限制其接觸到資本的能力；而且自2017年以來，這家公司也不愿或無法獲得外部資金。如果特斯拉在未來幾個月內無法獲得某種形式的流動性，該公司將不得不使用客戶存款來維持運營。而且即便是如此，該公司將可能無法償

6、還于 2019 年 11月 1 日到期的 5.66 億美元可轉換債券。在今年年底之前，特斯拉很可能會對其金融債務進行某種形式的調整。如果無法完全消除債務，特斯拉股東的權益將被極大的稀釋。 特斯拉的資本結構 股價：275.43 美元 流通股數量：1.727億股 市值：475.67 億美元 非限制性現金：36.86億美元 限制性現金：5.91億美元 現金總額：42.76億美元 客戶存款：7.93億美元 追索權債務：73.87億美元 非追索權債務：36.11億美元 凈債務：75.14億美元 企業價值：550.81億美元 （配圖一：特斯拉截至 2018年 12月 31日的負債情況） 出于此說明的目的，

7、我們不包括松下的購買義務、可能需要更大的保修儲備、潛在的產品召回、水牛城超級工廠的破損成本、其他購買義務、零售租賃破損付款或特斯拉參與的各種訴訟和監管調查的法律責任。在電動車的計算中，我們沒有包括大約 5.1億美元的上海超級工廠的銀行債務。 同樣值得注意的是，特斯拉在 2 月 11日將 6.1 億美元現金轉移到其新加坡子公司。我們相信這筆資金代表了特斯拉在上海超級工廠建設中必須進行的預期股權投資，在一定程度上是該公司上海超級工廠建設貸款的有效途徑，并可能隨后被注入特斯拉中國子公司。我們認為特斯拉在中國境外使用這筆資金幾乎是不可能的。 (配圖二：特斯拉轉賬文件) 同樣值得注意的是，特斯拉新加坡子

8、公司聘請了一家當地會計師事務所審計公司財務，而不是普華永道。 （配圖三：特斯拉新加坡子公司聘請當地會計師事務所審計財務） 此外，特斯拉當前的債券成交價格位于 52 周低點附近。 （配圖四：特斯拉當前的債券成交價格位于 52 周低點附近） 第一季度遭遇第一季度遭遇“需求需求地獄地獄” 2019 年初對特斯拉電動車聯邦稅收補貼的下調，以及其他國家電動車補貼計劃的變化（最顯著的是荷蘭，該國從 2019 年 1月開始的電力補貼僅適用于價格低于 5 萬歐元的電動車），大大減少了 2019年對特斯拉汽車的需求。為了滿足華爾街對 2018 年第四季度 Model 3 交付的估計（特斯拉幾乎沒有錯過），這家公

9、司把美國對 Model 3 的大部分需求提前到 2018 年（包括在第四季度向特斯拉和 SpaceX員工提供購買汽車的慷慨折扣，并允許特斯拉和 SpaceX員工將假期換成購買汽車)，這加劇了補貼削減相關的需求氣穴。注:特斯拉沒有在其向證券交易委員會提交的任何文件中披露特斯拉和 SpaceX之間的任何關聯交易。 （配圖五：BI關于特斯拉向員工提供補貼購買電動車的報道） 在特斯拉提交給美國證券交易委員會的 10-K 文件中，這家公司已承認稅收抵免到期將需求提前至 2018 年。特斯拉稱：“例如，根據目前的法規，美國用于購買我們電動車的 7500美元聯邦稅收抵免正在分階段減少，并將于 2019年底到

10、期。我們認為，首次減稅可能將美國的一些近期需求提前至 2018年，并可能在 2019 年聯邦稅收抵免進一步下調之前創造類似的拉高。此外，2018年 7月，之前在加拿大安大略省購買 Model 3 的激勵措施被取消，德國特斯拉電動車買家從 2017 年底開始在短時間內無法獲得電動車激勵措施。2017 年 4月和 2016年 1 月，中國香港和丹麥此前支持購買電動車的激勵措施分別到期，對銷售產生負面影響。自 2016年 3 月起，加州開始實施法規，逐步取消針對高收入消費者的合格電動車的 2500美元現金折扣。這種發展可能會對我們的電動車需求產生一些負面影響，我們和我們的客戶可能不得不進行調整?！?

11、美國對 Model 3 的需求在 2019年第一季度尤其不溫不火。根據行業出版物insideevs 的估計(通常估值很高)，截至今年 2月，特斯拉已售出 1.225 萬輛 Model 3、2050 輛 Model X和 1675 輛 Model S。作為對比，InsideEvs 提供的數據顯示，僅在去年 12月，特斯拉就售出了 2.525萬輛 Model 3、4100輛 Model X 和 3250 輛Model S。 （配圖六：2019年美國汽車銷售數據） 紐約州車輛登記數據顯示，Model 3 的登記數量也下降了約 75 %。 （配圖七：紐約州車輛登記數據顯示，Model 3 的登記數量也

12、下降了約 75 %） 此外，在 3月的前兩周，根據加州電動車補貼計劃申請退稅的電動車數量沒有明顯變化。電動車需求水平仍遠低于 2018 年第四季度的水平。 （配圖八：加州電動車補貼計劃申請退稅數量對比圖） 進入第一季度，特斯拉認為歐洲和中國的 Model 3 需求將抵消美國的需求氣穴。也就是說，歐洲和中國的需求大大低于預期。分析師預計特斯拉 2019年第一季度將在歐洲銷售超過 2.5萬輛 Model 3 型汽車，但實時數據顯示，該公司正朝著接近 1 萬輛汽車的方向發展。截至 3月 16日，特斯拉在挪威、荷蘭和西班牙(擁有每日注冊數據的歐洲市場)共售出 3821輛 Model 3，457輛 Mo

13、del X 和 291輛 Model S。注: 2018年荷蘭是特斯拉在歐洲的最大市場，挪威是特斯拉在歐洲的第二大市場。 （配圖九：特斯拉電動車在歐洲市場的銷售對比圖） 此外，截至 2月份，特斯拉已在德國銷售了 1229 輛汽車(其中超過 1000 輛是Model 3)。2018年第四季度，特斯拉在德國售出了 289輛電動車。 在中國，直到 3月上旬，特斯拉所有運往中國的 Model 3 都被海關扣留，原因是這家公司的產品標簽不是中文。彭博社 3 月 6日報道稱，4678輛特斯拉電動車都出現了這一問題，這可能代表了所有首批運往中國市場的 Model 3?？紤]到處理訂單所需的時間，這些電動車可能

14、代表了第一季度中國市場 Model 3 潛在銷量的上限。 3 月 16 日，馬斯克發推文對歐洲和中國市場第一季度電動車出貨量可能低于市場預期給出了解釋，他把問題歸咎于物流問題。（配圖十：馬斯克發推文解釋歐洲和中國市場出貨量低于市場預期的原因） 事實是特斯拉還有 2艘船在公海上駛向歐洲(載有大約 3000輛電動車)，4艘船在公海上駛向中國(載有大約 6000輛電動車)。這些船只可能無法及時到達，無法在第一季度交付載有的電動車。特斯拉在 2018 年第四季度的財報中指出，預計“在途”汽車庫存將增加約 1 萬輛。 （配圖 11：特斯拉貨運船只統計） 此外，根據本周末進行的空中偵察，特斯拉目前沒有準備

15、更多的船只出發。 （配圖 12：特斯拉目前沒有準備更多的船只出發） 特斯拉進入第一季度時，Model S/X 的產量比交付量超出 1萬輛，Model 3 的產量比交付量超出 8000 輛。由于需求錯位，特斯拉第一季度生產的 Model 3 可能比交付量多出 2萬多輛，Model S/X 的產量可能比交付量多出 5000多輛?！靶萝嚒贝蹠r間越長，其價值就越低。Twitter和各種特斯拉汽車俱樂部論壇上的趣聞報道顯示，即使在 3月份，人們也會收到 2018款 Model 3。 （配圖 13：特斯拉電動車產量和交付量情況） 無計劃的庫存已耗盡了特斯拉的財務流動性，并導致該公司爭相清理這些腐爛的庫存

16、并籌集現金。自 2月底以來，特斯拉瘋狂地更改產品定價，大幅削減了最高利潤率 Model S 和 Model X 配置的價格，并大肆宣傳期待已久的“3.5 萬美元”Model 3 車型。該公司還降低并提高了全自動駕駛套裝的價格。這一輪降價是特斯拉今年第三次下調所有車型的價格。在最近一輪降價中，特斯拉大幅削減了其最高利潤率的 Model S 和 Model X 配置的價格。 （配圖 14：特斯拉大幅下調電動車售價） 按照新的價格，同一車輛的售價大幅降低。 （配圖 15：按照新的價格，同一車輛的售價大幅降低） 隨著需求持續疲軟，特斯拉為了降低庫存，為 2018年款電動車提供了補貼。 （配圖 16：隨

17、著需求持續疲軟，特斯拉進一步貼現了緩慢移動的 2018年款庫存。） 此外，特斯拉目前的“有限時間”降價 3 %至 3月 18日。該公司聲稱美國任何地方的交貨時間為 2 周，18 日結束的促銷顯然是試圖推動 2019年第一季度的交貨并挽救該季度。 （配圖 17：馬斯克發推文為促銷造勢） 此外，特斯拉改變了購買政策，允許客戶試駕電動車長達 7天，并能夠歸還。當然，這需要特斯拉及時還款，否則客戶將支付汽車貸款利息。還不太清楚在關閉特斯拉大部分零售店的過程中，消費者能夠在哪里歸還購買的電動車。 （配圖 18：馬斯克發推文為特斯拉促銷造勢） 隨著第一季度末的臨近，“新”特斯拉電動車的定價繼續下降。瀏覽最

18、近的特斯拉汽車俱樂部論壇，了解目前提供的折扣類型和價格暴跌的速度。特斯拉正在進行一場“一切都必須停止”的大甩賣！ 目前，特斯拉網站上為大部分主要市場列出了大量新的 Model S 和 Model X 的庫存。值得注意的是，盡管特斯拉在 2018 年要解決“生產地獄”問題，但如今卻轉向大規模批量生產各種配置(包括油漆顏色、內部裝飾等)。這一戰略決策的結果是特斯拉最終生產了過多不受歡迎配置的電動車。 （配圖 19：各市場目前電動車庫存數量） 在 Twitter上隨機瀏覽美國停車場的照片，就會發現到處停放的是 Model 3。 特斯拉產品的降價可能會大幅降低 2019 年的電動車毛利率。巴克萊銀行的

19、分析師為了應對降價，把特斯拉的毛利率估值下調 500個基點以上。 （配圖 21：巴克萊銀行下調特斯拉交貨量和毛利率） 除去通過調價刺激銷量之外，特斯拉已經進行了幾輪大規模裁員，并試圖關閉其所有商店以節省現金，但沒有成功。有跡象表明，該公司目前在財務和戰略規劃方面做得很少，特斯拉在宣布關閉門店后的一周內不得不做出讓步，因為它發現，為了打破門店租約，它必須向房東支付數億美元。 我們認為，特斯拉需求最近下降的另一個主要原因是消費者對特斯拉品牌的認知大幅下降。公眾對特斯拉品牌的看法已經惡化。 （配圖 22：特斯拉在汽車公司中的聲譽排名驟降） 假設特斯拉能夠在第一季度銷售 4.2 萬輛 Model 3

20、和 2019年銷售 16.5萬輛Model 3，以及在第一季度銷售 1.7萬輛 Model S/X 型和 2019年銷售 8.7萬輛 Model 3，加上預期的較低價格帶來的利潤壓縮，我們估計特斯拉在 2019年的息稅折舊及攤銷前利潤將達到約 16 億美元。根據我們 2019年的息稅折舊及攤銷前利潤測算，與其他汽車原始設備制造商相比，特斯拉當前股價為息稅折舊及攤銷前利潤的 34倍以上，而其他汽車原始設備制造商當前的股價為息稅折舊及攤銷前利潤為單位數倍數。如果特斯拉瘋狂的季度末銷售折扣能夠刺激足夠的需求來清理相當大一部分庫存，我們的營收和交付估計可能會略有下降。以很少甚至沒有毛利率出售這些電動車

21、，可能不會對我們的息稅折舊攤銷前利潤估值產生重大影響。 （配圖 23：特斯拉業績預測） 發布發布 Model Y 新推出的 Model 3SR/3SR+車型初始訂單低于預期，在發布后的幾天內，特斯拉為其跨界多用途車 Model Y 舉辦發布會并接受預訂。在 35 分鐘的 Model 3 發布會中，馬斯克只花了 6 分鐘談論新車?；顒拥钠溆嗖糠质侵v述特斯拉的歷史，在我看來，如果不是馬斯克的告別演說，基本上是該公司其他產品的商業信息。(甚至一些媒體也公開猜測這可能是馬斯克最后一次參加此類活動。） 特斯拉發布的 Model Y 與 Model 3 非常相似，只有幾處微小的變化。馬斯克似乎對 Mode

22、l Y 的發布儀式完全不感興趣，甚至懶得展示車門或第三排座椅，這是Model Y唯一區別于 Model 3 的兩個地方。事后測試駕駛汽車的人清楚地注意到第三排座位不適合任何成年人。在大多數試駕中，特斯拉保持第三排座椅向下折疊，這樣試駕者就看不出第三排座椅不是為成年人設計的。 （配圖 24：Model Y 與 Model 3 非常相似，只有幾處微小的變化） 這或許能夠解釋為何在 Model Y發布后不久，特斯拉動力系統以及車輛噪音工程部(Drive Systems & Vehicle NVH)副主任邁克爾施韋庫茨（Michael Schwekutsch）就在職業社交網站 LinkedIn 上宣布

23、離職。這可能暗示在未做好準備的情況下，馬斯克匆忙發布 Model Y，才導致了他的離職。 (配圖 25：施韋庫茨宣布離職) 根據 I 的說法，展出的白色 Model 3不是一輛正常運行的電動車，員工簡單的單手推動就能把車移動幾英尺。 （配圖 26：展品非正常產品） Model Y 缺乏創新功能，尤其是未能在活動中展示任何其他創新.這表明，要么是因為急于獲取現金，要么是因為特斯拉缺乏創新，因為大量高管離職的人才外流開始對公司造成損害。 特斯拉沒有透露將在哪里生產 Model Y，但已經開始為該車收取定金，預計交付日期為 2020年底。特斯拉在揭幕儀式上有兩輛 Model Y原型車，不過未展出的那

24、輛車似乎是粘土模型。請注意面板間隙有多緊。 （配圖 27：特斯拉 Model Y 原型車是否真實存疑） 在活動中，兩款 Model Y 原型車甚至不是同一個設計。例如，注意艙口和汽車后部的面板間隙。 需要注意到的是，在 Model Y發布前后任何社交媒體均未對它產生熱議。自發布 Model Y 以來，馬斯克對這款產品幾乎完全保持沉默。很明顯， Model Y 已成為敗筆。根據谷歌的數據，與 2016 年 3月發布 Model 3 相比，用戶對今年發布Model Y的搜索興趣明顯降低。根據谷歌提供的數據，Model Y 發布后用戶對這款產品的搜索興趣遠不及 2016年 3月發布 Model 3

25、時的搜索興趣。 （配圖 29：特斯拉發布新產品后用戶的搜索興趣對比圖） 縮小到過去 12個月，對 Model Y 的搜索興趣幾乎沒有達到宣布推出 Model 3SR 前兩周的基本搜索興趣?？紤]到相似的搜索興趣水平，估計 Model Y 的潛在訂單與 Model 3SR 的數量級相似，約為 1萬輛(雖然保守，考慮到 2500美元的訂金比直接購買一輛車的財務負擔小，估計特斯拉能夠收到大約 2.5萬份 Model Y 的訂單) （配圖 30：Model Y與 Model 3 的訂單走勢對比圖） 在發布 Model Y之后，特斯拉很可能收到不到 2.5萬個訂單。在 Model Y 發布后的 48 小時

26、內，馬斯克再次轉向他的下一步行動，談論起特斯拉皮卡項目。 配圖 31：馬斯克發推文談論特斯拉皮卡項目 此外，特斯拉為 2017 年發布的電動卡車“Tesla Semi”收取最高至 20 萬美元的訂金，但這家公司截至目前仍未敲定這款產品的生產地址。 隨著產品定價幾乎每天都在變化，以及半吊子產品的披露，特斯拉似乎沒有任何長期戰略計劃。目前，以任何可能的方式籌集現金似乎是特斯拉唯一的商業要務。 流動性地獄（資流動性地獄（資產產負債表壓力）負債表壓力） 特斯拉實際上是一個升級版的龐氏騙局！在其整個歷史中，該公司通過發布新產品（最初是跑車，然后是 Model S、Model X、Model 3、Semi

27、、the Roadster 2，現在是 Model Y以及幻想中的完全自動駕駛包），并在產品的制造體系尚未確立之前接受訂金來為其運營提供資金。然后，這家公司將訂金用于生產原始產品的運營和資本支出。當公司資金即將耗盡時，特斯拉就會發布一款新產品，并接受訂金，以完成第一代產品的生產。自 2008 年以來，特斯拉 78%的運營現金流來自客戶存款！ 配圖 32：特斯拉客戶存款和運營現金流對比圖 與銀行不同，特斯拉不隔離客戶存款，事實上客戶存款人只是公司的無擔保債權人。阿什利萬斯( Ashlee Vance )所著的馬斯克傳記硅谷鋼鐵俠中有一個生動的場景，2008年末，金巴爾馬斯克( Kimbal Mu

28、sk )曾擔心伊隆馬斯克挪用客戶存款的法律后果。 配圖 33：硅谷鋼鐵俠關于馬斯克挪用用戶訂金的描述 隨著市場對特斯拉電動車需求的銳減，以及在 3月 1日償還 9.2億美元到期的可轉換債券，特斯拉的資產負債表正處于越來越危險的境地。我們認為，司法部正在對特斯拉 2017年發布的 Model 3 生產報表相關的潛在證券欺詐進行調查，以及美國證券交易委員會正在與首席執行官馬斯克就“融資敲定”發起的訴訟，都可能阻礙這家公司發行注冊股權的能力。只要馬斯克繼續擔任特斯拉首席執行官，美國證券交易委員會就可能拒絕批準該公司的任何注冊聲明。特斯拉高收益債券的糟糕表現可能限制了其進入債券市場的可能性。理論上，特

29、斯拉可以對其股票進行某種形式的私募，但我們認為馬斯克不愿意走這條路，因為這種發行的定價可能會引發他追加保證金，并讓他個人徹底出局。 假設特斯拉銷售約 1.7萬輛 Model S/X、4.2 萬輛 Model 3，該公司能夠將應付款從第四季度的 87天延長至 105天；通過 Model Y/Semi/Roadster 2 籌集到 5000 萬美元訂金，在 2019年期間花費 30億美元用于資本支出（其中 5億美元來自中國信貸），我們估計特斯拉在第一季度結束時的資產負債表上的合并現金略高于 16億美元。當對這筆現金余額進行調整，讓它不包括可能在中國的大約 6億美元(特斯拉 10-K文件顯示，這家公

30、司在海外擁有 7.49億美元存款)時，我們估計特斯拉在第一季度末只有大約 10 億美元的現金。相比之下，消費者的訂金存款超過 8 億美元。特斯拉可能不得不在第二季度使用這些存款，以讓公司避免破產。以下是對特斯拉資產負債表的估算： 配圖 34：對特斯拉資產負債表的估算 即便是這些數字也可能被證明存有水分。英國金融時報在最近發表的一篇文章中就猜測，特斯拉的實際現金頭寸可能大大低于其報告的現金余額。 配圖 35：金融時報稱特斯拉的實際現金頭寸可能大大低于其報告的現金余額 Solarcity有一筆 1.8 億美元的貸款將在 4月到期，此外特斯拉有一筆價值 5.66億美元的債券將在 11月 1 日到期。

31、如果沒有新的融資，特斯拉不太可能有足夠的現金支付 11月到期的債務。目前尚不清楚特斯拉在 Solarcity子公司層面是否有足夠的流動性來償還 4月份到期的定期貸款。理論上，特斯拉可能會使其 Solarcity子公司破產，但這可能會導致該公司其他債權人之間的信任危機。根據我們之前概述的假設，估計特斯拉第一季度將消耗 14 億美元，2019年將接近 40億美元。 配圖 36：特斯拉 2019 年資本支出預測 特斯拉緊張的流動性狀況正在對其運營產生重大影響。例如，這家公司很難向當地公用事業公司支付款項，讓其超級充電站投入使用。例如，最近在新澤西建造的超級充電站還沒有開業，原因是特斯拉還未支付電費。

32、 配圖 37：未付電費導致新澤西超級充電站未投入使用 不用說，特斯拉緊張的流動性狀況似乎是馬斯克源源不斷增持股票、對該公司電動車進行大幅打折以轉移產品積壓、以及瘋狂披露新產品旨在籌集更多訂金的明顯動力。 如果穆迪或其他評級機構下調特斯拉的債務評級，供應商很可能會收緊應付款條款，加劇該公司的流動性危機。特斯拉需要擴展應付款的能力，直到產品需求出現變化。 如果潛在客戶開始懷疑特斯拉存在重大資產負債表問題，并可能不再持續經營，這種情緒變化可能會加劇該公司的需求問題。貸方不太可能為一家瀕臨破產的汽車制造商提供財務支持，客戶將害怕購買一家可能無法提供額外軟件升級的公司的產品，更不用說生產替換配件、繼續運

33、營超級充電站或提供電動車保修。 馬斯克的官司問題馬斯克的官司問題 去年夏天，馬斯克公然進行證券欺詐，聲稱他已獲得“資金保障”，將以每股 420 美元的價格私有化特斯拉。在美國證券交易委員會試圖禁止他成為上市公司的董事或高管后，馬斯克和美國證券交易委員會達成了和解協議。根據和解條款，特斯拉董事會必須任命一名不經該委員會同意的人來預先批準和監督馬斯克的公共通信（包括他的推特賬戶）。 自從馬斯克與證券交易委員會簽署和解協議以來，他一直嘲笑該委員會是“空頭斂財委員會”，并在電視訪談中表示他不尊重證券交易委員會。 今年 2月 19 日，馬斯克發推文稱特斯拉 2019 年將制造約 50 萬輛電動車。相比較

34、而言，該公司在此前發布的致股東信中曾表示，2019年的電動車交付量約為36萬輛至 40 萬輛。據推測，在與特斯拉的“推特保姆”瘋狂交談后，馬斯克更新了他的評論以澄清評論。 配圖 38：馬斯克發推文澄清特斯拉 2019 年產量問題 證券交易委員會立即向特斯拉發出請求，要求提供與撰寫這條推文過程相關的信息，以及特斯拉具體的產量預期，以及是否有變化。根據馬斯克和特斯拉律師的回應，特斯拉的“推特保姆”從未預先批準過馬斯克的任何通信，馬斯克在 2月19日發表評論之前也沒有要求這樣的預先批準。 證券交易委員會不再通過舊金山地區辦事處追查此案，而是利用其華盛頓特區總部的資源。該委員會的首席訴訟律師謝麗爾克倫

35、普頓（Cheryl Crumpton）曾擔任美國助理檢察官，在司法部副部長羅德羅森斯坦（Rod Rosenstein）手下工作了 5年。證券交易委員會通過讓一位資深人士對該案提起訴訟，表明它非常關注該案。 作為對證交會的回應，馬斯克聲稱，對他個人通信進行預先審批，違反了美國憲法第一修正案賦予他的權利。當然，馬斯克在 9月下旬簽署和解協議時同意了這樣一個流程，所以馬斯克的這種說法完全是無稽之談。 證券交易委員會將于下周針對馬斯克的答復做出回應。我們預計這將是非常糟糕的。盡管法律程序需要時間，但我們認為馬斯克和特斯拉極有可能會被發現藐視法庭批準的最初和解協議。簡單地說，馬斯克同意了一個公開交流的程

36、序，但他沒有遵循。這個案子實際上相當簡單。證券交易委員會幾乎肯定會因為馬斯克屢次違反證券交易法，而尋求法院頒布禁止馬斯克擔任公司董事和高管的禁令。在這一點上，任何補救措施都會讓證券交易委員會看上去顯得無能為力。 基于馬斯克在與證券監管機構打交道時反復表現出的幼稚行為，他極有可能要么辭職，要么被特斯拉董事會趕下臺，要么被司法系統強行解除董事和高管職務。 特斯拉的許多股東因為對馬斯克有信心而持有這家公司的股票。我們認為馬斯克被公司解雇，可能會引起股價的強烈負面反應。 安全問題安全問題 雖然馬斯克喜歡吹捧特斯拉電動車非常好的碰撞測試評級，但與其他豪華汽車制造商相比，特斯拉電動車的死亡率高得不成比例。

37、 配圖 39：特斯拉電動車死亡率遠超其他豪華車 2 月底，佛羅里達州南部 20英里范圍內發生了兩起致命的特斯拉電動車撞車事故。美國國家公路交通安全管理局和美國國家運輸安全委員會已開始調查特斯拉電動車的安全性以及這些撞車事故的細節。其中一次碰撞因駕駛員方向的前側車輪脫落，導致電動車失控并撞上一棵樹；另一次碰撞涉及電動車的自動駕駛系統試圖在一輛 8級卡車的拖車下高速行駛，導致車毀人亡。 配圖 40：特斯拉事故致車毀人亡 2016 年，佛羅里達州發生了一起類似上月德爾雷海灘事故中與自動駕駛系統相關的事故。當時，一輛特斯拉電動車在自動駕駛時全速駛入一輛 8級卡車底部，試圖在卡車拖車下行駛。國家公路交通

38、安全管理局隨后進行了一項研究，但未發現自動駕駛儀系統存有問題。不過 Quality Control Systems 公司利用信息自由法要求獲得 2017年美國國家公路交通安全管理局研究的基礎數據，發現該機構篡改了數據和分析，使特斯拉的自動駕駛系統看起來比實際更安全。該公司得出的結論是，自動駕駛系統根據客戶對自動駕駛系統的使用，將氣囊展開的可能性增加了59 %。媒體隨后開始關注這一潛在的大規模政府腐敗丑聞。 或許是為了回應對自動駕駛系統 Autopilot 的新調查，特斯拉已戲劇性地改變了網站上與汽車完全自動駕駛能力相關的語言。新的語言刪除了所有對非遠程特斯拉網絡（Tesla Network）的

39、提及。值得注意的是，一些賣方分析師將他們有意義的價格目標百分比歸因于特斯拉網絡，盡管它不存在，現在似乎更不可能存在。 配圖 41：特斯拉調整對 Autopilot 的官方描述 我認為還值得指出的是，通用汽車的超級巡航系統（SuperCruise，該公司自動駕駛系統只限于在州際公路上使用，是所有卡迪拉克的標準配置）沒有發生過一起撞車事故，更不用說任何死亡事故。 此外，特斯拉電動車在高速碰撞時很容易爆炸?；旧?，任何損壞底架的碰撞都有很大的火災風險。特斯拉使用圓柱形鋰離子電池組，這種電池組比奧迪和保時捷等其他主要汽車制造商用于電動車的固態鋰電池更容易爆炸。如果政府強制召回電池，可能會讓特斯拉破產。

40、 配圖 42：另外一起特斯拉撞車事故 針對眾多關于制造質量差以及配件和維修等待時間過長的投訴，消費者報告取消了其對 Model 3 的可靠性評級。 與此同時，據福布斯報道，與美國十大汽車制造商最大的制造廠相比，特斯拉弗里蒙特工廠的可報告事故和遭受的罰款是它們合計的三倍。該工廠目前尚未成立工會組織。 配圖 43： 特斯拉工廠屢遭罰款 此外，特斯拉弗里蒙特工廠發生了異常多的火災事故。最近一次火災發生在 2月底。這是過去 2年中的第 7 次火災；過去 18個月中的第 5 次；過去 4年中至少是第 12 次。 馬斯克的個人財務馬斯克的個人財務 與此同時，馬斯克個人財務的流動性非常緊張。據彭博社報道，在

41、 2018 年的某時，馬斯克曾詢問摩根士丹利是否可以拿 Spacex 股票進行抵押貸款，但被該行拒絕。去年 12月，在為 Spacex 籌集 7.5億美元資金的努力失敗后，馬斯克被迫尋找資金來支撐 Spacex 捉襟見肘的資產負債表。華爾街日報披露，馬斯克從Spacex 挪用了近 1億美元來 Boring Company的示范隧道費用，這切斷了其他可能的資金來源。馬斯克急于快速找到資金，于 12 月中旬抵押了他在加利福尼亞州的套房屋，抵押金額超過 6100萬美元。 配圖 44：馬斯克抵押房產位置圖 今年 1月，馬斯克對其喜歡的噴氣式飛機進行了一筆約 5000萬美元的出售/回租交易。 在財務狀況

42、良好的情況下，沒有人會選擇出售飛機和抵押房屋。 馬斯克對其特斯拉股票的巨額保證金貸款（約 10億美元）已被用于資助他的個人帝國（房屋、飛機、太空探索公司、Boring Company等）。馬斯克很可能已經充分利用了他進一步借助特斯拉股票貸款的能力。據推算，馬斯克抵押房屋主要是為抵押的特斯拉股票追加保證金。因此，他承受不起公司股價的暴跌。盡管馬斯克還有一些未抵押的股份，但目前尚不十分清楚特斯拉董事會是否會允許他進一步追加股權抵押。我們認為，目前如果股價跌至每股 210美元左右，馬斯克的保證金貸款將迫使他被追加保證金。也就是說，市場不清楚特斯拉股價在什么位置會導致馬斯克爆倉。 我們認為馬斯克非常擔

43、心他的保證金貸款會被收回，并且不顧一切地想用任何必要的手段轉移人們對公司需求問題的注意力。我們相信，他的個人財務狀況推動馬斯克推出半吊子產品的瘋狂步伐。 激進的會計激進的會計核算核算 雖然在特斯拉的 10-K報告中 (“爬坡量產”一詞出現 53次)中有許多相對激進的會計核算的事例，但一些特斯拉激進的會計核算更值得注意。 一、特斯拉使用租賃會計來解釋松下和其他供應商與超級工廠的關系。2018年，他們在資產負債表的有效遞延資本支出項目中增加了 7.666億美元。這一定能夠解釋特斯拉當年的資本支出為何“減少”。 二、特斯拉把價值 1.212億美元的庫存電動車資本化為有形資產，稱它們是“車隊車輛”。其

44、中第四季度計入 4840 萬美元，第三季度計入 7280萬美元。如果假設這些庫存電動車與 2018年的銷售組合相似（即商品成本約為 5.5萬美元），這意味著特斯拉在 2018 年將約 2200輛電動車資本化為“車隊車輛”。這些電動車似乎很有可能在交付時被特斯拉客戶拒絕，否則將不得不在財報中算作是資產減損支出。 三、2018年，通過會計變更為資產負債表中的客戶存款項目增加了 5840 萬美元。即便如此，存款還是下降了。 四、特斯拉空頭哈里斯庫佩爾曼（Harris Kupperman）在他最近的博客文章中很好地概述了其他激進會計核算的例子。 其他問題其他問題 一、高管更替 最近幾個月，特斯拉的高管

45、更替率呈指數級上升。隨著前總法律顧問戴恩布特斯溫卡斯和前首席財務官迪帕克阿胡賈最近高調離職，人員流動尤其集中在法律和財務部門。你可以在這里找到特斯拉高管最近離職的名單。據路透社報道，自2016年以來，40 名“高級”特斯拉高管已經離職，而雅虎財經僅在 2018年就將這一數字定為 88人。 配圖 45：特斯拉離職高管名單 有趣的是，特斯拉新提拔的首席財務官和首席會計官均產生于公司內部，而不是外部聘用。特斯拉新首席財務官除在特斯拉任職外幾乎沒有工作經驗。 二、保險地獄 由于更換零件和維修時間很少甚至沒有，可能需要幾個月的時間，特斯拉電動車已開始變得不再保險。舉例來說，安聯已停止在幾個歐洲國家為特斯

46、拉電動車承保任何汽車保險。 三、內部人士瘋狂售股 據不完全統計，特斯拉內部人士最近幾周一直在瘋狂拋售公司股票，其中包括了該公司首席技術官及多位董事會董事。 四、超級工廠問題 松下負責電池超級工廠的高管于 2 月底被解雇。根據馬斯克的說法，特斯拉在2018年第三季度初“離破產只有數周時間”，松下同意重新修改其超級工廠合同，將 2018年到期的合同承諾或支付承諾推遲至 2019年。 配圖 46： 松下負責電池超級工廠的高管于 2 月底被解雇 通過查閱松下在 2018 年 10-K文件和 2017 年 10-K文件中所反映的 25.8 億美元的采購義務，便可以看到松下對特斯拉采購協議進行重組的影響。

47、 鑒于特斯拉電動車需求的減少，這些固定數量電池的購買或支付安排將成為特斯拉的一項重大責任。 五、上海超級工廠 特斯拉目前正在上海建造一座超級工廠，資本支出數額不詳。特斯拉尚未向美國證券交易委員會提交其從一中資銀行財團獲得建筑貸款的相關文件或條款。特斯拉在 2018 年第四季度斥資 1.413億美元收購了上海超級工廠的土地。我們相信特斯拉正利用今年 2月電匯到新加坡的 6.1億美元，為該工廠的建設出資，并為中國銀行貸款提供抵押品。在 Model Y的發布會上，馬斯克暗示上海超級工廠將在今年年底前完工。 配圖 47：特斯拉中國超級工廠藍圖 事實上，根據過去幾天在現場拍攝的照片，上海超級工廠仍然像是

48、一片沼澤地，建設才剛剛開始。非常有趣的是，上海工廠附近目前幾乎沒有其他開發項目。 配圖 48-1：特斯拉中國超級工廠現狀 配圖 48-2：特斯拉中國超級工廠現狀 特斯拉在 10-K文件中表示，預計上海超級工廠將在 2019年底開始投產。根據迄今為止該設施的建設完成情況，該工廠的制造工作可能要到 2020年下半年才能正式開始。 六、股價技術支撐位 特斯拉當前股票處于 200周移動平均線附近。在過去的 3年中，無論特斯拉股價何時達到這一水平，該公司的股價都會得到支持，并迅速反彈。似乎有些實體發現這個支撐位非常重要。歷史上，當股票接近關鍵技術支撐位時，馬斯克的推特賬戶就會變得特別活躍。過去一個月，馬

49、斯克的各種招數都無法再讓公司股價上漲。市場情緒的變化大大增加了股價向下突破這一技術支撐位的可能性。我們認為，如果技術支撐位被突破，可能會引發散戶投資者的拋售潮。 配圖 49：特斯拉股價走勢圖 和 200 周移動平均線支撐 因為特斯拉股價在今年持續下滑，散戶投資人一直在積極購買該公司的股票。今年以來，零傭金的股票交易代理商 Robinhood 持有特斯拉股票的股東數量增加了50%以上。 配圖 50-1：散戶大筆買入特斯拉股票 配圖 50-2：機構減持特斯拉股票 散戶股東支撐著股價，大型機構投資人繼續拋售股票，而世界上一些最成功的賣空者（查諾斯、艾因霍恩、杜肯米勒、帕洛塔、索羅斯等）持有大量特斯拉

50、看空頭寸，這不是一個可持續的均衡。 估值估值 特斯拉目前的估值是市場平均預期的 2019 年預期息稅折舊攤銷前利潤( EBITDA )的 15.5倍，是我們 2019年預期息稅折舊攤銷前利潤( EBITDA )預期的34.3倍。其他汽車制造商的息稅折舊攤銷前利潤為 3倍至 8倍。按照我們對 2019年息稅折舊及攤銷前利潤( EBITDA )的估計，特斯拉的股票價值約為每股 50 美元。這顯然是假設特斯拉仍然在持續經營。在破產的情況下，我們認為特斯拉的股權一文不值。 催化劑催化劑 一、證券交易委員會起訴馬斯克和特斯拉案的進展，以及馬斯克最終被解除公司高管和董事職務。 二、在 4月初宣布第一季度糟糕的交付數據。 三、SolarCity 4月到期的 1.8億美元貸款。是否可能會再度延期？ 四、在 4月底或 5 月初發布的糟糕的第一季度財報。 五、在公司 11月 5.66 億美元債券到期之前，特斯拉宣布稀釋性救助融資或申請破產保護。 六、因為產品缺陷導致召回。 七、美國司法部因特斯拉 2017 年發行高利率債券起訴特斯拉或馬斯克。 八、穆迪調降債務降級引發特斯拉供應商尤其是松下的恐慌。（騰訊科技編譯/明軒）