Wolfpack Research：做空愛奇藝調查報告（14頁）.pdf

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1、Wolfpack 做空愛奇藝的全報告 綜述 我們的研究表明，早在 2018 年 IPO（次公開募股）上市之前，愛奇藝（NASDSAQ:IQ） 就直在欺詐， 此后也直都在繼續欺詐。 與其他許多在 IPO 時夸數據的中國公司樣， 愛奇藝的業務增法合理地證明其財務報表是真實的。我們估計愛奇藝將其 2019 年營收 夸了約 80 億元幣到 130 億元幣，即 27%到 44%。 愛奇藝將其戶數夸了約 42%到 60%，從夸了營收。另外，愛奇藝還夸了費 以及為內容、其他資產和收購交易付的價格，的是“燒”掉虛假的現，向審計師和投 資者隱瞞欺詐為。 2019 年 10 11 ， 我們對愛奇藝中國標群中的 1

2、563 進了對的調查， 結果 發現約 31.9%的愛奇藝戶可以通過京東或電視等愛奇藝合作伙伴的會員資格訪問 其 VIP 內容。愛奇藝在總體上對雙重會員進了核算，這意味著該公司認列了全部收，并 將其合作伙伴的份額認列為費，這使得愛奇藝可以在夸營收的同時燒掉虛假現。 我們還獲得了 2015 年以來愛奇藝所有 VIE（可變利益實體）和 WFOE（外商投資企業） 的中國信報告。我們發現，與愛奇藝的招股說明書相，2015 年、2016 年和 2017 年該 公司向美國證券交易委員會 （SEC） 上報的遞延營收分別夸了 261.7%、 165.5%和 86.2%。 遞延營收是當客戶為未來交付的服務預付費時

3、產的資產負債表賬戶，由于愛奇藝的 訂閱戶是預付費的，因此該公司的部分營收都是遞延營收的函數。這種 IPO 之前的數 據夸必然會導致愛奇藝的 IPO 后營收繼續被夸。 可以說，愛奇藝會計欺詐最嚴重的例之是其對“實物交換轉授權”營收的夸?！皩嵨锝?換轉授權”營收是由愛奇藝對其交易內容價值的內部估測所決定的。換句話說，愛奇藝的管 理層可以為這些交易分配他們想要的任何價值，從為管理層提供了個可以很容易地夸 其營收的機會。根據名參與內容獲取的前愛奇藝員提供的每集獨家授權劇集的最 估計價值，愛奇藝需要以所有中國制公司制作的電視劇總集數的 3.9 倍和 3.2 倍的許 可證進交換， 才能分別在2018年和2

4、019年合理地達到其上報的“實物交換轉授權”營收。 1. 愛奇藝夸了戶數： 我們的研究發現，來三個獨來源的數據顯示，愛奇藝將 DAU（每活躍戶）數據夸 了 42%到 60%。來愛奇藝后端系統的數據與其聲稱的 DAU 數據互相盾。 兩家中國告公司向我們提供了愛奇藝后端系統的數據，這些數據顯示，從 2019 年 9 開 始，愛奇藝的實際移動 DAU 該公司在 2019 年 10 宣稱的 1.75 億平均移動 DAU 低了 60.3%。 2019 年 9 ，我們從這兩家告公司提供的愛奇藝后端數據收集了中國 19 個線城市同 周的 4 天（3 個作和 1 個周末）的 DAU 數據，其平均移動 DAU

5、為 2470 萬，詳下 表： 根據愛奇藝在 2019 年 10 披露的平均移動 DAU 數據（1.75 億）以及線城市 DAU 占 為 35.6%的數據， 我們預計愛奇藝在中國線城市的 DAU 為 6229 萬 （1.75 億 x35.6%） 。 但從告公司提供的后端數據中，我們發現線城市 DAU 只有 2470 萬，愛奇藝披露的 數據低了 60.3%。 根據有關愛奇藝“熱度指數”的份報告， 新發布的流節的典型趨勢是先幅攀升， 然 后逐漸下降。我們發現，在攀升期過后的個，觀看數最多的省份/治區的排名模 式始終如，其中包括藏等較少的地區。根據中國國家統計局 2018 年的報告，藏 只有 147.

6、8 萬居。從邏輯上講，藏不應該出現在任何愛奇藝節的前名單中。 然，最近針對些愛奇藝熱節的調查顯示，藏、海南、寧夏和內蒙古等稀少地 區均躋身前名： 如此之少的地區乎不可能產夠的有機流量，因此法居愛奇藝“熱度指數”排 榜之上。我們認為，這種度反常的模式表明，愛奇藝使了些法來夸其內容的收 視率平。 QuestMobile 在 2020 年 2 發布特別報告稱，愛奇藝將其 DAU 數字夸了少 42%。 報告顯示，2020 年中國農歷新年前 10 天，愛奇藝的平均移動 DAU 僅為 1.262 億，該公 司宣稱聲稱的平均移動 DAU 為 1.8 億。QuestMobile 報告還顯示，在 2019 年

7、2020 年 中國農歷新年期間，愛奇藝的 DAU 沒有增。 2.愛奇藝夸收： 我們的分析發現， 愛奇藝將2019年營收夸了約80億元幣到130億元幣， 即27% 到 44%。 愛奇藝上報的“實物交換轉授權”（barter sublicensing）營收意味著，該公司將 2018 年和 2019年在中國制作的每集電視劇分別以每集7.9萬元和6.4萬元幣的價格進交易。 名從事內容獲取作的前愛奇藝員告訴我們，獨家授權劇集的價格通常為每集 1000 5000 元幣，熱劇集的最價格為每集 2 萬元幣。 “實物交換轉授權”營收是由愛奇藝對其交易內容價值的內部估測所決定的。 換句話說， 愛奇 藝的管理層可以

8、為這些交易分配他們想要的任何價值，從為管理層提供了個可以很容 易地夸其營收的機會，顯然愛奇藝確實利了這個機會。 虛增遞延收 愛奇藝的遞延收被嚴重夸， 這進步表明它夸了的營收數據。 遞延收是種資 產負債表賬戶，當客戶為未來提供的服務預付費時，它（遞延收）應該出現在資產負債表 上。由于愛奇藝的多數客戶都是預付費的，所以其收就遞延收。 2015 年以來，我們獲得了所有愛奇藝 VIE 和 WFOEs 的中國信報告，這些則是在岸運 營實體列表： 北京愛奇藝科技有限公司（名“北京愛奇藝”） 上海愛奇藝化傳媒有限公司（名“上海愛奇藝”） 上海中原絡有限公司（名“上海中原”） 愛奇藝影業（北京）有限公司（名“

9、愛奇藝影業”） 北京愛奇藝電影院線管理有限公司（名“北京愛奇藝院線”） 當匯總并與愛奇藝的 F-1 招股說明書進較時，我們發現 2015 年、2016 年和 2017 年向 美國證券交易委員會報告的遞延收分別被夸了 261.7%、165.5%和 86.2%。 在次公開募股（IPO）前年如此夸其數字給愛奇藝帶來了個嚴重的問題：它必須公 布越來越夸的業績，以彌補之前存在的欺詐為，同時仍顯示出增態勢，我們認為這是 愛奇藝前估值的唯基礎。 愛奇藝財務數據中充斥著各種夸收法的證據， 其中許多 都會導致回溯到其遞延收賬戶。 愛奇藝聲稱的會員增與實際遞延收下降相盾 我們認為愛奇藝的管理層定是歪曲了其付費戶數

10、量、平均會員期限或兩者兼有之。 在 18 年第三季度 19 年第季度，愛奇藝報告付費戶增加了 1610 萬，平均訂閱期從 6 個增加到 8 個。然，愛奇藝的遞延收在同時期下降了 17%這個數學盾表 明，這些數字中少有個是虛構的。 雙重會員計劃允許愛奇藝夸收并使“虛假現蒸發” 我們在中國的實地盡職調查發現，約 31.9%的愛奇藝戶通過與京東、攜程等合作 伙伴合作訪問其 VIP 內容。 愛奇藝在總的基礎上對雙重會員進核算， 這意味著它記錄了全 部收，并將其合作伙伴的份額記錄為費。我們認為，這是種不恰當的核算雙重會員身 份的法，它允許愛奇藝夸其收，同時燒掉“虛假現”。 愛奇藝的管理層沒有提供關于雙重

11、會員的數量、通過這些合作伙伴關系帶來的總會員百分 ，或者愛奇藝在這些合作中的實際收份額數據。愛奇藝的投資者關系代表告訴投資者， （愛奇藝）與京東的收例為 50/50，但沒有透露與其他合作伙伴的協議。 我們在中國最富裕的三個城市進了對的調查：北京、上海和州。我們的調查記者匹 配了愛奇藝的標戶群體： 年齡在 18-40 歲之間， 少受過定的學教育的城市居。 我們確定了 1563 名符合愛奇藝標戶的。在這些中，有 613 擁有愛奇藝 VIP 權 限。 我們詢問了他們是如何獲得 VIP 權限的，結果如下所示： 根據位統計學家的分析， 我們對京東雙重會員展開的調查結果是致的， 并且具有統計學 意義。 來

12、 548 名有效愛奇藝付費戶的數據顯示， 平均有 21.9%的受訪者表示他們的 VIP 會員是京東聯合會員（也就是上提及的“雙重會員”）。此外，我們的調查結果發現，另有 約 10%的愛奇藝 VIP 受訪者表示， 他們是通過其他雙重會員計劃獲得的。 加起來， 北京、 上海和州地區的愛奇藝 VIP 雙重會員總占約為 31.9%。 在愛奇藝的財報電話會議中，管理層披露了個具體的合作伙伴，如京東、攜程和，以 及其他某些類別的合作伙伴（如融機構和移動絡公司），但沒有透露這些合作伙伴的總 數或他們的財務狀況。然，有關類似“2 合 1”會員優惠的詳細信息很容易在上找到。在 2019 年春季，京東推出了項特別

13、的“3 合 1”會員優惠：即京東 Plus、愛奇藝、知乎的 149 元年聯合會員計劃。 我們的調查表明， 除了京東外， 愛奇藝最常的合作伙伴是發信卡的融機構和移動電 話絡提供商： 通過與相關和其他合作伙伴交換告購買、 其他服務和會員收傭， 愛奇藝可以很容易 地夸會員收，同時提供個燒掉“虛假現”的渠道。 新愛體育（愛奇藝體育）：夸營收 1.10 億美元 愛奇藝通過夸其對其新愛體育（愛奇藝體育）合資公司的所謂貢獻，創造了約 1.1 億美元 的遞延收。 愛奇藝表示，它收購了北京新愛體育傳媒科技有限公司 32%的股權，該合資公司由武漢當 代明誠持有多數股權。 愛奇藝聲稱， 其 32%的股權來筆 7.9

14、6 億元幣 （約合 1.15773 億美元）的投資。但是，當我們較武漢當代明誠披露的持股和投資情況時，發現愛奇藝的 股權只記錄為 3825 萬元幣（約合 560 萬美元）的現投資。 通過較愛奇藝和武漢當代明誠的公開申報件， 我們得出結論， 愛奇藝記錄的遞延收是 欺詐性的，實際上不存在現貢獻。 愛奇藝 2018 年 20-F 件顯示， 其投資中有 7.6375 億元幣是通過現出資進的。 從 7.96 億元幣的總投資額中扣除后，剩余的現出資為幣 3225 萬元。這與武漢 當代明誠件中披露的新愛體育從愛奇藝獲得的 3825 萬元幣的總投資常接近。 我們 認為，600 萬元幣的差額，是其他現投資的結果

15、。 2018 年年末與待提供給股權投資的服務相關的遞延營收為 7.2615.5 億元幣， 較愛奇 藝聲稱已提供的 7.5775 億元幣（現形式）少了 3760 萬元（約合 550 萬美元）。 由于這筆投資是在 2018 年第三季度進的，這 3760 萬元的差額可能會在 2018 年下半年 被愛奇藝確認為收，剩下的 7.26155 億元可供管理層根據需要為地提營收。 新愛體育的股東表顯示，愛奇藝對合資公司的總出資僅為 3825 萬元幣。愛奇藝的總出 資在隨后的兩輪融資中都沒有變化，也沒有為愛奇藝記錄任何額外的實收資本(“APIC”)。 當新愛體育的年終財務數據與審計師函中報告的 APIC 進核對

16、時， 總資產相當于總股本和 總負債。 如果愛奇藝實際承諾出資幣 7.96 億元，那么新愛體育的流動資產應該增加約幣 7.5775 億元，并以 APIC 計，但事實卻沒有。 據武漢當代明誠的報告， 對新愛體育的總股本貢獻沒有顯示任何現貢獻。 即使愛奇藝如 其聲稱的那樣，作出了 7.5775 億元幣的現貢獻，那么相應的負債也應該記錄為應 付貢獻，不是遞延收；新愛也應該顯示相同額的應收賬款。 但是，這些項均未出現在愛奇藝或武漢當代明誠/新愛體育的財務報表中。因此，我們得 出結論， 愛奇藝只是編造了這現貢獻， 增加了 7.5775 億元幣的欺詐性遞延收， 管理層利這些收夸了營收。 夸告營收 上海市政府

17、發布的些報告， 顯示了些最的告公司， 這些排名是根據報告給上海商 局的告收得出的。根據這些 2015 年 2018 年的報告，我們得出結論，在愛奇藝提交 給美國證券交易委員會（SEC）的件中，2015 年 2018 年間累計多報的告收預計 為 51.55 億元幣。由于我們使了對愛奇藝最有利的預期，在沒有數據的情況下，我 們認為實際多報的額明顯于我們的預期。 雖然愛奇藝似乎在逐步降低 2017 年的告收夸幅度， 為其 IPO 做準備， 但愛奇藝 2018 年的告收被夸達了乎兩倍，達到 15.37 億元幣。 在提交給美國證券交易委員會（SEC）的招股說明書中，愛奇藝聲稱 2015 年的告收為 34

18、 億元幣。愛奇藝在 2015 年只向國家商總局報告了 19.5 億元的告收，夸 了 74%。 2016 年商總局告業的報告顯示愛奇藝化的告收為 33.58 億元幣。愛奇 藝 2016 年向 SEC 報告的告收為 56.5 億元幣，夸了 38.6%。 總體，商局報告的愛奇藝 2017 年和 2018 年的告收分別為 75.66 億和 77.91 億 幣。 愛奇藝在這兩年向 SEC 報告的告收分別為 81.6 億元和 93.28 億元幣， 分別多報了 7.9%和 19.7%。 我們堅信，愛奇藝的告收在 2019 年全年仍然被夸，因為其 2018 年的告收被夸 了乎是 2017 年的 3 倍。 不過

19、， 截本報告發稿之， 上海商局尚未發布 2019 年 告業狀況報告。 3.夸資本開 我們的研究表明，愛奇藝夸了公司開，以及購買內容、其他資產和收購的價格，向審計 師和投資者隱瞞欺詐為，在資產負債表上對沖掉虛增的收。 收購天象互動 2018 年 7 ，愛奇藝斥資約 3 億美元收購成都天象互動數字娛樂有限公司。我們認為。這 筆交易是場騙局，的是燒掉虛假收，并從在納斯達克上市的股票中抽現。我們簡 直不能相信，任何會為這家公司付 3 億美元，因為天象互動并沒有顯示出開發游 戲的能。 我們不認為其他兩家當時愿意以如此的估值收購天象互動的公司被發現參與欺詐是巧合。 我們認為， 根據身的價值， 天象互動不可

20、能從家聲譽良好的公司那獲得如此的估值， 因為根據我們的研究，它不具有這樣的價值。 2018 年 3 30 ，在愛奇藝 2018 年 7 進收購 3 個半前，蘇州市中級法院裁 定天象互動竊取了構成花千游戲的基礎和架構的知識產權，判定向蘇州蝸數字科技 股份有限公司賠償幣 3000 萬元。事實上，天象互動并不是其唯款成功游戲設計的 真正創造者，它依賴于他的創造和天賦以及愛奇藝的投資和營銷能來推和商業化 游戲，這事實完全破壞了愛奇藝賦予它的荒謬估值。 對中國版權記錄的調查發現， 2018 年 7 收購以來，天象互動沒有注冊新的出版權。相 反，我們只找到了 4 款游戲的發權，且都是從其他游戲公司獲得的授

21、權： 在授權的游戲當中，愛奇藝管理層僅公開評論過瘋狂原始款游戲。在 2019 年第 季度的財報電話會議中，公司 CEO 龔宇曾強調這款游戲是天象互動能的體現之。龔宇 的聲明措辭謹慎，暗示天象互動在開發過程中扮演了重要。但事實上，它僅僅表揚天象 互動“發布”和“改編”了游戲，不是設計了游戲。進步查閱瘋狂原始的知識產權， 就會發現上海東明珠化發展有限公司早在 2016 年 11 就已制作和發布了瘋狂原始 游。因此，天象互動似乎只不過發布了款兩年前的游的更新版本。如果這家公司 實際價值超過 20 億元幣，那么世界我們想象的要富裕得多。 天象互動的創始何云鵬是名技術型企業家，曾在次百度的失敗收購案例中

22、擔任管。 他曾 91 線的副總裁， 該公司在 2013 年被百度以 19 億美元的價格收購。 91 線被證明是 次災難性的收購。 在百度將其與多酷游戲合并形成百度游戲后， 該公司與丑聞和調查爭， 法競爭，最終在 2017 年 3 被出售，導致百度損失超過 17 億美元。盡管何云鵬在 91 線被百度收購后不久離職并創辦天象互動，但我們認為百度再次與他合作進另筆收購 的意愿?？梢?。 在我們對天象互動進盡職調查時，發現愛奇藝并未收購天象互動的全部業務。此前，亞 科技和寧波富邦曾嘗試收購成都天象互動數字娛樂有限公司和其姊妹公司成都天象互動科 技有限公司。不過，愛奇藝只收購了前者。何云鵬仍持有后者 99

23、%的股權，并保留了 站。 另， 愛奇藝收購的天象互動必須想出別的辦法。 似乎它的創意團隊能想到的最好的就 是 。 雖然這兩個站都不令印象深刻，但 站給的印象是不成熟，甚 不專業，且通常缺乏內容?？紤]到愛奇藝付 24 億元幣收購了這家所謂的“游戲開 發公司”，我們發現這從表上看是荒謬的，并認為這充其量只是愛奇藝管理層完全能的 表現?；蛘哒f，從最壞的來看，這是次旨在從上市公司抽現、流管理層袋的 完全欺詐性交易。 因為兩家公司均使同標識和天象互動的名稱，我們想知道愛奇藝的管理層是否會覺得 何云鵬的 S 會更便些。由于愛奇藝顯然意打造天象互動，他們可能很 樂意讓其姊妹公司維持個更像樣的站， 展示天象互

24、動的名字和表示， 并為好奇的訪問者 發布內容，讓提名誤以為這是愛奇藝的天象互動。 天象互動的數問題讓質疑愛奇藝的管理層如何給出 24 億元幣的估值，以及收購是 如何進的。 事實上， 愛奇藝確實沒有按照美國財務會計準則給出收購前年天象互動的財 務數據，稱因為之前的重組，這樣做將需要“不適當的成本”, 我們認為愛奇藝的說法是個裸裸的謊：把天象互動的歷史財務數據轉換成美國公認 會計準則的數據，不僅不需要“不適當的成本”，也不會給愛奇藝帶來任何損失。這直接反駁 了愛奇藝管理提供的借，揭露了他們的恥謊。 抬內容價格 愛奇藝少抬了 2018 年從武漢當代明誠購買個節版權的價格。當代明誠的公司與 愛奇藝合資

25、創辦了愛奇藝體育。通過愛奇藝體育，愛奇藝曾聲稱另外有 7.5775 億元幣 的虛假遞延收。 2018 年，愛奇藝的公司北京奇藝世紀是當代明誠在影視媒體領域的最客戶。當代明誠 公開披露的信息表明，愛奇藝可能為如果歲可回頭付了過的版權費。當代明誠披 露的信息顯示，該公司 2018 年來愛奇藝的電影和電視劇營收為 4.58 億元幣。所有 這切都來于出售如果歲可回頭和毒獵兩部電視劇的在線轉播權。 當代明誠向愛奇藝出售了如果歲可回頭年的在線獨家播放權；并向上?；鍪哿?該劇為期年的獨家電視播放權。此外，當代明誠向愛奇藝出售了毒獵年的在線獨 家播放權；并把該劇的電視播放權出售給上?；徒K電。 當代明誠通

26、過 如果歲可回頭 獲得 4.7169 億元幣總營收； 通過 毒獵 獲得 2.3196 億元總營收。這兩部電視劇對當代明誠的電影和電視劇媒體部在 2018 年實現盈利關重 要。如果歲可回頭的利率達到 36.00%；毒獵利率達到 73.25%。數據表 明，愛奇藝以電視播放權 3 倍的價格獲得了如果歲可回頭的播放權；以 1.7 倍的價格 獲得了毒獵的播放權。 愛奇藝付超的版權費， 對其合作伙伴的財務表現常有幫助。 2018 年， 當代明誠 92.5% 的利潤來于向愛奇藝出售的兩部主要電視劇。如果愛奇藝以電視獨家播放權 2 倍的價 格獲得如果歲可回頭的絡獨家播放權，當代明誠 2018 年電視劇業務的利

27、潤會下 滑 34.7%。 中國媒體報道稱，2016 年 2018 年間，在線平臺對頂級內容的競爭加劇。這導致些電 視劇絡播放權的售價最電視臺播放權的兩倍， 特別是些流的古裝和奇幻劇。 即便 是如此，愛奇藝付的版權費仍然虛。 中信證券的份報告提供了 2012-2018 年最版權出的表格。絡和電視轉播商的頂級 節版權每年都在上漲， 直到 2017 年絡和電視之間的溢價例達到 1.88 倍峰值。 然后在 2018 年出現了逆轉，溢價下降了 20%， 1.5 倍。 因為愛奇藝和當代明誠之間的合作關系不斷發展，以及愛奇藝有能成為當代明誠的期 客戶，我們預計愛奇藝在與當代明誠的價格談判中有相當的影響。然，

28、不是愛奇藝利 其對當代明誠的影響來獲得折扣，相反的情況發了。 我們認為，愛奇藝和當代明誠合謀，抬了愛奇藝為如果歲可回頭付的版權費。 這是兩個伙伴之間的互利協議；溢價構成了當代明誠 2018 年利潤的很部分，愛奇藝 能夠通過交易燒掉夸營收讓資產負債表上出現的些假現。 4.誤導性財務報告營造出現成型公司的形象 我們通過應與業內其他公司致的會計法， 把愛奇藝的 2019 年運營現流從 5.61 億 美元下調-11.57 億美元。愛奇藝的管理層、分析師和看漲者將該公司描述為“中國的 Netflix”。不過我們認為，這種較只不過是管理層和其他推動者的謬論。 內容許可和制作成本是兩家公司迄今為最的出。然，愛奇藝和 Netflix 使的運營 現流計算完全不同。愛奇藝的會計法顯然是為了掩蓋其業務正在流失現的事實。 盡管我們預計專業投資者會仔細閱讀現流量表， 并采這種簡單的會計法， 但我們必須 指出這種差異及其對愛奇藝整體數據的巨影響。