電子特氣行業首次覆蓋報告：電子特氣成長動力強勁國產替代加速騰飛-220701（32頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.07.01 電子特氣成長動力強勁，國產替代加速騰飛電子特氣成長動力強勁，國產替代加速騰飛 電子特氣行業首次覆蓋報告電子特氣行業首次覆蓋報告 周天樂周天樂(分析師分析師) 張越張越(研究助理研究助理) 0755-23976003 0755-23976385 Z 證書編號 S0880520010003 S0880121120066 本報告導讀：本報告導讀： 電子特氣下游景氣度高企，電子特氣下游景氣度高企，在工業氣體中成長性最強在工業氣體中成長性最強，俄烏沖突，俄烏沖

2、突催化催化電子特氣國產電子特氣國產替替代代進程加速，頭部國產氣體廠商將充分收益。進程加速，頭部國產氣體廠商將充分收益。 摘要：摘要： Table_Summary0 首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。電子特氣在工業氣體中成長性最強，國產替代為行業主旋律，首次覆蓋，給予“增持”評級。在電子特氣國產替代加速背景下， 特種氣體業務占比較大， 或加速布局特氣業務，以及擁有高盈利能力的國產氣體企業將優先受益。 推薦標的： 特種氣體與大宗氣體均衡發展，積極向電子大宗氣體發力的金宏 氣體（688106.SH） ； 電子特氣品類豐富， 技術及客戶優勢明顯的華特氣體（688268.SH） ；大

3、規模擴建產能，加速電子特氣布局的和遠氣體（002971.SZ） ； 未來以電子特氣業務為重要發展方向， 產能加速釋放且保持高盈利能力的凱美特氣（002549.SZ） 。 受益于下游景氣度高企， 未來三年復合增速有望超受益于下游景氣度高企， 未來三年復合增速有望超 1 15 5% %。電子特氣是半導體、顯示面板、光伏、LED 等電子工業生產中的重要原材料，隨著下游新興產業的投資加速以及政策的定向支持， 電子特氣市場需求將持續保持旺盛。2021 年電子特氣國內市場規模約為 216 億元，我們預計未來三年 CAGR 有望超 15%。 國產企業國產企業加速擴產加速擴產迎接需求釋放迎接需求釋放，國產化率

4、有望從國產化率有望從 20202020 年的年的 14.2%14.2%提升至提升至 20252025 年的年的 25%25%。目前全球及國內的電子特氣市場被四家海外氣體巨頭壟斷，2020 年國產化率僅 14.2%，隨著國產企業突破技術、客戶、服務三大壁壘，疊加俄烏沖突導致稀有氣體供應短缺的催化，電子特氣國產替代需求強烈。2017 年以來，國產氣體企業加大資本開支， 產能擴張意愿強烈， 我們預計2025年國產化率有望提升至25%。 供氣品類、供氣區域逐步拓展， 國產氣體企業競爭力不斷加強。供氣品類、供氣區域逐步拓展， 國產氣體企業競爭力不斷加強。 電子特氣下游需求具有多品類、小批量、高頻次的特點

5、，行業競爭逐步趨向于綜合服務能力的競爭。 2016 年以來國產企業紛紛加大研發投入，加速推進特氣品類的進口替代以強化自身競爭力， 同時有望通過電子特氣無運輸半徑的特點拓展銷售區域， 利用協同效應拉動傳統大宗氣體業務增長，逐步成長為全國性的綜合氣體供應商。 風險提示：風險提示：國產替代進程不及預期；電子特氣下游需求不及預期； 國產氣體企業產能釋放不及預期。 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 Table_SubIndustry 重點覆蓋公司列表 Table_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 688106 金宏氣體 增持 688268 華特氣體

6、增持 002971 和遠氣體 增持 002549 凱美特氣 增持 Table_Report 相關報告 金宏氣體首次覆蓋報告縱橫發展替代加速，電子大宗帶來新增長 華特氣體首次覆蓋報告特氣替代空間廣闊，技術、客戶優勢凸顯 和遠氣體首次覆蓋報告電子特氣布局加速，產能釋放帶來高增長 凱美特氣首次覆蓋報告傳統業務穩健發展，電子特氣增長可期 中中小小盤盤主題策略首次主題策略首次覆蓋覆蓋 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 電子特氣電子特氣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 1. 工業氣體品類繁多，電子特氣成長性最強 . 4 1.1. 工業氣體穩步增長

7、，電子特氣復合增速有望超 15% . 4 1.1.1. 新興產業推動電子特氣占比提升，外包供氣促進市場穩增 4 1.1.2. 工業氣體復合增速或 10%，電子特氣復合增速或超 15%. 5 1.2. 半導體等下游景氣度高企，電子特氣成長動力十足 . 7 1.2.1. 需求集中于半導體、光伏等，半導體需求占比有望提升 . 7 1.2.2. 下游新興產業持續高漲，電子特氣加速需求釋放. 8 2. 突破三大壁壘，2025 年國產化率有望提升至 25%. 10 2.1. 突破壁壘國產需求強烈，俄烏沖突催化替代加速 .11 2.1.1. 電子特氣市場由海外主導，國產替代需求強烈 .11 2.1.2. 突

8、破技術、客戶、服務壁壘，國產替代正當時 . 12 2.2. 國產企業加大資本開支，擴充產能迎接需求釋放 . 14 3. 供氣品類+供氣區域雙拓展，國產企業加速騰飛 . 16 3.1. 電子特氣品類需求多樣，國產企業加大研發拓展品類 . 16 3.2. 銷售區域加速拓展，協同效應助力綜合氣體商成長 . 19 4. 投資建議與推薦標的 . 20 5. 風險提示 . 22 5.1. 國產替代進程不及預期 . 22 5.2. 電子特氣下游需求不及預期 . 22 5.3. 國產氣體企業產能釋放不及預期 . 22 vYbWtVfWnXlVgVuWfWrQ7NcM7NoMqQsQoMfQpPsNiNpPtP

9、aQoPrQwMtQqMuOqNyR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 表表 1：本報告覆蓋公司本報告覆蓋公司估值表估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測（EPS） PE 評級評級 目標價目標價 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 金宏氣體 688106 2022.06.28 20.14 0.34 0.57 0.84 58.55 35.06 24.09 增持 23.39 華特氣體 688268 2022.06.28 71.93 1.08 1.41 1.9

10、8 66.75 51.07 36.42 增持 82.91 和遠氣體 002971 2022.06.28 23.85 0.56 0.79 1.02 42.29 30.29 23.27 增持 27.75 凱美特氣 002549 2022.06.28 18.14 0.22 0.38 0.59 81.51 47.74 30.50 增持 20.79 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：公司 EPS均來自國泰君安證券預測值。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 1. 工業氣體品類繁多，電子特氣成長性最強工業氣體品類繁多，電子特氣成長性最強 工業氣體品類較

11、為多樣，以半導體、顯示面板、光伏等為主要下游的電工業氣體品類較為多樣，以半導體、顯示面板、光伏等為主要下游的電子特氣未來子特氣未來三年三年 CAGR 有望超有望超 15%。工業氣體可分為大宗氣體與特種氣體，大宗氣體多用于冶金、化工等傳統行業，需求穩定，增速約為工業增加值增速的 1.5-2 倍左右，2021 年國內市場規模預計約為 1451 億元， 未來三年 CAGR 有望保持在 10%左右； 特種氣體多用于電子、 醫藥、新能源等新興產業，2021 年國內市場規模預計約為 342 億元，未來三年CAGR 有望保持在 15%左右；特種氣體中的電子特氣成長性最強，其下游半導體、顯示面板、光伏、LED

12、 景氣度持續高漲，2021 年國內市場規模預計約為 216 億元，未來三年 CAGR 有望超 15%。 1.1. 工業氣體穩步增長，電子特氣復合增速有望超工業氣體穩步增長，電子特氣復合增速有望超 15% 1.1.1. 新興產業推動電子特氣占比提升，外包供氣促進市場穩增新興產業推動電子特氣占比提升，外包供氣促進市場穩增 工業氣體可分為大宗氣體與特種氣體，電子特氣等特種氣體主要應用于工業氣體可分為大宗氣體與特種氣體，電子特氣等特種氣體主要應用于半導體等新興產業半導體等新興產業。工業氣體是指用于工業生產制造的氣體。根據制備技術和應用領域的不同，工業氣體可分為大宗氣體和特種氣體。大宗氣體為產銷量較大的

13、工業氣體，下游多為鋼鐵、冶金、新型煤化工等傳統行業，一般為純度要求低于 5N（99.999%） ，具體可分為空分氣體（如氧氣、氮、氬等）和合成氣體（如乙炔、甲烷等） 。特種氣體指被應用于特定領域，對純度、品種、性質有特殊要求的工業氣體，單一品種產銷量相對較小，在集成電路、液晶面板、LED、光伏、生物醫藥、新能源、光纖光纜、 航空航天等新興產業領域發揮著關鍵作用， 可分為標準氣體、高純氣體和電子特氣，其中電子特氣主要應用于半導體及電子產品領域。 圖圖 1：工業氣體品類較為多樣工業氣體品類較為多樣 數據來源：億渡數據、華特氣體公告、硅烷科技公告、國泰君安證券研究 新興產業帶動特種氣體占比有望從新興

14、產業帶動特種氣體占比有望從2021年的年的19%提升至提升至 2025年的年的25%，其中電子特氣在特種氣體中占比最大。其中電子特氣在特種氣體中占比最大。我國傳統產業發展歷史悠久，大宗氣體用量較大， 2021 年我國工業氣體市場中大宗氣體占比 81%， 特種 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 氣體占比 19%；在特種氣體市場中，電子特氣占據主要份額，2021 年占比高達 63%。隨著我國新興產業加速發展，特種氣體需求量逐步增大，預計以電子特氣為主的特種氣體占比有望從19%提升至 2025 年的 25%。 圖圖 2：2021 年年電子特氣為特種氣體

15、的主要品類電子特氣為特種氣體的主要品類 數據來源：億渡數據、國泰君安證券研究 預計氣體專業社會化外包占比有望提升至預計氣體專業社會化外包占比有望提升至 2025 年的年的 70%-75%， 較目前， 較目前提升提升 5-10pct， 推動供氣市場穩步增長。， 推動供氣市場穩步增長。 工業氣體的制氣模式有自建設備制氣和外包供氣兩種，自建設備制氣模式下，企業自行購買并運營氣體生產設備，通過自行生產以滿足用氣需求，多余氣體大多排空，資源浪費現象嚴重；外包供氣模式下，下游企業基于成本和專業化分工考慮，將非主業的供氣業務外包給專業氣體供應商。與自建設備制氣模式相比，外包供氣模式具有運營成本低、供氣穩定性

16、強、氣體服務種類多、資源利用效率高等優勢。 近年來我國外包供氣市場份額穩步增長， 從 2017 年的 55%增至 2021 年的 65%，但相比發達國家 80%的外包率仍有較大差距，我們預計 2025 年我國外包供氣占比有望提升至 70%-75%，工業氣體市場穩步增長。 圖圖 3：外包供氣市場份額穩步增長外包供氣市場份額穩步增長 數據來源：億渡數據、國泰君安證券研究 1.1.2. 工業氣體復合增速或工業氣體復合增速或 10%，電子特氣復合增速或超，電子特氣復合增速或超 15% 大宗氣體81%電子特氣63%其他特種氣體37%特種氣體19%55%57%59%62%65%0%10%20%30%40%

17、50%60%70%80%90%100%20172018201920202021外包供氣自建設備制氣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 工業氣體需求穩定工業氣體需求穩定弱弱周期性，未來三年周期性，未來三年 CAGR 有望保持有望保持在在 10%左右左右。工業氣體是現代工業的基礎原料，其市場規模與工業發展水平密切相關，工業氣體市場增速約為工業增加值增速的 1.5-2 倍左右。2020 年以來，受新冠疫情的影響，全球工業增加值出現略微下滑，但工業氣體市場需求穩定，仍保持穩步增長。全球工業氣體市場規模從 2016 年的 1048 億美元增長至 2021

18、年的 1451 億美元，CAGR 達 6.72%；中國工業氣體市場規模從 2016 年的 1082 億元增長至 2021 年的 1798 億元，CAGR 達10.69%。中國工業發展迅速，工業氣體市場增速高于全球水平，預計未來三年我國工業氣體市場 CAGR 有望保持在 10%左右。 圖圖 4：全球工業氣體市場：全球工業氣體市場 CAGR 為為 6.72% 圖圖 5：中國工業氣體市場中國工業氣體市場 CAGR 為為 10.69% 數據來源：Wind、億渡數據、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、億渡數據、國泰君安證券研究 特種氣體市場高速增長，特種氣體市場高速增長，未來三年未來三年 CAGR

19、有望保持有望保持在在 15%左右左右。得益于鋼鐵、 石油化工等傳統行業的穩定需求， 2017-2021 年， 中國大宗氣體的市場規模從 1036 億元增至 1456 億元，CAGR 達 8.89%，增長態勢良好， 其中空分氣體占據大宗氣體市場規模的九成以上。 2016-2021 年， 中國特種氣體市場規模從 156 億元增至 342 億元，CAGR 約 17%，增長十分強勁。在基數逐年增加及新興產業的推動下，我們預計未來三年我國特種氣體市場 CAGR 有望保持在 15%左右。 圖圖 6：2017-2021 年國內大宗氣體年國內大宗氣體 CAGR 達達 8.89% 圖圖 7：2016-2021

20、年國內年國內特種特種氣體氣體 CAGR 約約 17 % 數據來源：億渡數據、國泰君安證券研究 數據來源：億渡數據、國泰君安證券研究 電子特氣附加值高成長性強，電子特氣附加值高成長性強，未來三年未來三年 CAGR 有望有望超過超過 15%。電子特1048110811671225134114512.84%3.63%3.50%1.95%-2.48%5.73%5.32%4.97%9.47%8.20%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014001600201620172018201920202021E全球工業氣體規模全球工業增加值YOY全球工業氣體YOY

21、（億美元）10821211134214681626179811.92%10.82%9.39%10.76%10.58%5.70%6.20%6.10%4.80%2.40%9.60%0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000201620172018201920202021E中國工業氣體規模中國工業氣體YOY中國工業增加值YOY（億元）103611381228134414569.85%7.91%9.45%8.33%0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400160020172018201920202021E中國大宗氣體市場規模YOY（億

22、元）15617520424028234212.18%16.57%17.65%17.50%21.28%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400201620172018201920202021E中國特種氣體市場規模YOY（億元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 氣是特種氣體的重要分支，具有高技術、高附加值的特點，是半導體、液晶顯示面板、光伏、LED 等電子工業生產中必不可少的基礎和支撐性原材料， 被廣泛應用于光刻、 刻蝕、 摻雜、 外延沉積等工藝中。 2016-2021年， 中國電子特氣的市場規模從 103

23、億元增至 216 億元， CAGR達 15.96%，2020 年、 2021 年增速均超過了 20%。 隨著國內半導體、 面板的等新興產業的投資加速和國產化替代推進，疊加解決“卡脖子”問題等政策的定向支持，電子特氣的需求將不斷上升，我們預計未來三年 CAGR 有望超過 15%。 圖圖 8：2016-2021 年國內電子特氣市場年國內電子特氣市場 CAGR 達達 15.96% 數據來源：億渡數據、國泰君安證券研究 1.2. 半導體等下游景氣度高企，電子特氣成長動力十足半導體等下游景氣度高企，電子特氣成長動力十足 1.2.1. 需求集中于半導體、光伏等，半導體需求占比有望提升需求集中于半導體、光伏

24、等，半導體需求占比有望提升 半導體、顯示面板、光伏等為電子特氣主要下游，半導體行業需求占比半導體、顯示面板、光伏等為電子特氣主要下游，半導體行業需求占比有望提升至有望提升至 55%。 電子特氣在半導體、 顯示面板、 光伏 （太陽能電池） 、LED 等下游領域有重要應用。 2018 年， 半導體行業在全球電子特氣需求中的占比高達近 70%，其次是顯示面板，占比約 20%；由于我國的晶圓代工產業發展相對滯后，中國電子特氣需求結構與全球存在一定差異，2021 年我國半導體行業占電子特氣需求的比例為 43%， 顯示面板占比為21%。未來隨著全球半導體產業加速向我國轉移，我國的電子特氣需求結構有望與全球

25、市場結構趨近，預計未來三年我國半導體行業占電子特氣需求比例有望提升至 55%。 圖圖 9：2018 年半導體占全球電子特氣需求的年半導體占全球電子特氣需求的 70% 圖圖 10：2021 年半導體占國內電子特氣需求的年半導體占國內電子特氣需求的 43% 10311412614317521610.68%10.53%13.49%22.38%23.43%0%5%10%15%20%25%050100150200250201620172018201920202021E中國電子特氣市場規模YOY（億元）半導體, 70%液晶顯示面板,20%光伏（晶硅太陽能電池）, 4%LED及其他, 6%半導體, 43%液

26、晶顯示面板, 21%LED, 13%光伏, 6%其他, 17% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 數據來源：Linx Consulting、國泰君安證券研究 數據來源：億渡數據、國泰君安證券研究 1.2.2. 下游新興產業持續高漲，電子特氣加速需求釋放下游新興產業持續高漲，電子特氣加速需求釋放 電子特氣為晶圓制造第二大材料， 被譽為半導體的 “血液” 。電子特氣為晶圓制造第二大材料， 被譽為半導體的 “血液” 。 半導體材料可分為晶圓制造材料和封裝材料，其中晶圓制造材料是半導體材料的核心。電子特氣主要應用于晶圓制造的光刻、刻蝕、摻雜、外延沉積等核

27、心工藝環節，2021 年在晶圓制造材料需求中占比約 13.1%，是晶圓制造材料中的第二大耗材。電子特氣的純度和潔凈度直接影響到半導體器件的質量、集成度、特定技術指標和成品率，并從根本上制約著電路和器件的精確性和準確性，對半導體產品的良率和性能具有重要意義。由于電子特氣在半導體生產過程中使用量大、應用范圍廣，是半導體生產中最為基礎也最為重要的原材料，被譽為半導體的“血液” 。 圖圖 11：2021 年電子特氣在晶圓制造材料需求中占比約年電子特氣在晶圓制造材料需求中占比約 13.1% 數據來源：SEMI、國泰君安證券研究 2021 年半導體市場增速超年半導體市場增速超 25%，帶動電子特氣帶動電子

28、特氣市場高速增長。市場高速增長。近年來全球半導體市場規模不斷增長，2016-2021 年，全球半導體市場規模從3389 億美元增至 5529.61 億美元，CAGR 達 10.29%，其中 2021 年同比增速達到 25.6%，為 2010 年以來的最大漲幅。同時，在半導體產業加速轉移下，中國半導體市場規模從 2016 年的 1075 億美元增長至 2021 年的 1925 億美元，CAGR 達 12.36%，2021 年同比增速高達 27.06%， 已成為全球最大的半導體市場。預計未來半導體產業將保持持續增長態勢，帶動電子特氣市場規模的快速提升。 33.3%31.0%36.6%36.8%36

29、.3%36.4%14.4%14.0%12.9%13.1%13.1%13.1%13.2%14.0%12.2%12.5%12.7%12.6%0%25%50%75%100%20162017201820192020E2021E硅片電子特氣掩膜版光刻膠配套試劑光刻膠超凈高純試劑靶材拋光材料其他材料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 圖圖 12：2016-2021 全球半導體市場全球半導體市場 GACR 為為 10.29% 圖圖 13： 2016-2021 我國半導體市場我國半導體市場 CAGR 為為 12.36% 數據來源：WSTS、國泰君安證券研究 數據

30、來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 2016-2021 年顯示面板出貨量年顯示面板出貨量 CAGR 為為 18.11%，穩定提升刺激電子特，穩定提升刺激電子特氣需求增長氣需求增長。電子特氣主要應用于顯示面板制造過程中前段陣列工序的成膜和干刻階段， 是顯示面板不可或缺的重要原材料。 2016-2020 年， 全球顯示面板出貨量從 188.2 百萬平方米增至 242.4 百萬平方米， CAGR 達6.53%； 2016-2020 年， 中國大陸顯示面板出貨量從 43.6 百萬平方米增至91.1 百萬平方米， CAGR 高達 15.88%。 在全球消費電子市場持續向好的支撐下，顯示面板出貨量有望

31、保持穩定增長，電子特氣需求亦將穩步提升。 圖圖 14：2016-2020 全球面板出貨量全球面板出貨量 CAGR 為為 6.53% 圖圖 15： 2016-2020 中國面板出貨量中國面板出貨量 CAGR 為為 15.88% 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 2016-2020 年我國光伏裝機容量年我國光伏裝機容量 CAGR 為為 34.46%，推動，推動電子特氣市場電子特氣市場空間進一步擴容?？臻g進一步擴容。光伏行業的核心關鍵在于太陽能電池，電子特氣在太陽能晶體硅電池片和薄膜太陽能電池片兩類主流電池片的生產過程中發揮著重要作用，主要被應用

32、于擴散、刻蝕、沉積等工序。全球光伏裝機容量增長迅速，從 2016 的 303GW 增至 2020 年的 760GW，CAGR 高達 25.84%； 中國光伏市場發展速度高于全球水平， 光伏裝機容量從 2016年的 77.4GW 增至 2020 年的 253GW，CAGR 高達 34.46%。當前，加快發展可再生能源已逐漸成為全球各國統一意志，光伏行業有望持續保持高速增長態勢，為電子特氣市場提供了充足動力。 33894122468841234404553021.63%13.73%-12.05%6.82%25.57%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030

33、00400050006000201620172018201920202021全球半導體市場規模YOY（億美元）10751315157914411515192522.33%20.08%-8.74%5.14%27.06%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500201620172018201920202021中國半導體市場規模YOY（億美元）188.2 200.8 221.4 233.1 242.4 6.70%10.26%5.28%3.99%0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503002016201720182019

34、2020全球顯示面板出貨量YOY（百萬平方米）43.656.271.484.391.128.90%27.05%18.07%8.07%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010020162017201820192020中國大陸顯示面板出貨量YOY（百萬平方米） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 圖圖 16：2016-2020 年年全球光伏全球光伏裝機裝機 CAGR 為為 25.85% 圖圖 17： 2016-2020 年年我國我國光伏裝機光伏裝機 CAGR 為為 34.46% 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源

35、：Wind、國泰君安證券研究 2016-2021 年年我國我國 LED 市場市場 CAGR 為為 8.31%，對電子特氣的需求亦將，對電子特氣的需求亦將穩定增長穩定增長。特種氣體在 LED 中被主要應用于上游的外延片制造和芯片制作環節，受新冠疫情影響，我國 LED 市場規模在 2020 年有所下降，但在 2021 行業整體回暖，2016-2021 年，我國 LED 市場規模從 5216 億元增至 7773 億元， CAGR 為 8.31%。 未來 LED 市場有望保持穩定增長，電子特氣作為 LED 重要原材料將受益。 圖圖 18：2016-2021 我國我國 LED 市場市場 CAGR 為為

36、8.31% 數據來源：CSA、國泰君安證券研究 2. 突破三大壁壘，突破三大壁壘，2025 年國產化率有望提升至年國產化率有望提升至 25% 突破技術、客戶、服務壁壘突破技術、客戶、服務壁壘，國產化率有望從，國產化率有望從 2020 年的年的 14.2%提升至提升至2025 年的年的 25%。 目前全球及國內的電子特氣市場被美國空氣集團、 德國林德集團、法國液化空氣、日本大陽日酸四家巨頭企業壟斷，國產化率約 14.2%。隨著國產氣體企業通過自主研發掌握氣體純化、混配、充裝等步驟的核心生產工藝，成功通過臺積電、中芯國際等下游主流客戶認證，利用區位優勢向綜合性氣體服務拓展，成功打破了電子特氣市場主

37、要的技術、客戶、服務三大壁壘。同時從 2017 年開始國產企業不斷加大資本開支，擴充電子特氣產能以滿足國內替代需求，預計未來三年我國電子特氣市場中， 國產氣體企業所占份額有望從 2020 年的 14.2%提升至30340250562776032.67%25.62%24.16%21.21%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080020162017201820192020全球光伏裝機容量YOY（GW）77.413117620525369.25%34.35%16.48%23.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015

38、020025030020162017201820192020中國光伏裝機容量YOY（GW）52166538737475487013777325.35%12.79%2.36%-7.09%10.84%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080009000201620172018201920202021中國LED市場規模YOY（億元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 2025 年的 25%。 2.1. 突破壁壘國產需求強烈，俄烏沖突催化替代加速突破壁壘國產需求強烈，俄烏沖突催化

39、替代加速 2.1.1. 電子特氣市場由海外主導，國產替代需求強烈電子特氣市場由海外主導，國產替代需求強烈 四大跨國巨頭通過行業整合， 壟斷全球電子特氣四大跨國巨頭通過行業整合， 壟斷全球電子特氣 91%市場。市場。電子特氣起源于歐美，歐美日企業具有生產歷史悠久、品種齊全、生產基地遍及世界各地的特點，自 21 世紀以來，跨國氣體公司加速對行業進行整合。 法國液化空氣在 2004 年收購了歐洲第四大氣體供應商梅塞爾的大部分資產，在 2016 年又收購了美國氣體公司 Airgas；德國林德在 2006 年收購了歐洲第五大氣體供應商英國氧氣公司，在 2018 年底與同為世界前五的美國普萊克斯氣體公司完

40、成了價值 900 億美元的對等合并。至此，全球氣體行業形成了以美國空氣集團、法國液化空氣、德國林德集團、日本大陽日酸四家巨頭公司壟斷的格局。2018 年，四家氣體巨頭占據了全球電子特氣市場約 91%的份額。 2020 年我國電子特氣市場國產化率約年我國電子特氣市場國產化率約 14%，2025 年有望提升至年有望提升至 25%。由于我國電子特氣行業起步較晚，過去國內的氣體公司與國外巨頭相比一直存在較大技術代差，我國電子特氣市場被四家跨國氣體公司所壟斷。其中，德國林德集團是最早進入中國市場，在華布局最多的外資巨頭，并與臺灣聯合實業公司合資成立了聯華林德， 自 1984 年成立以來， 一直主攻中國大

41、陸和臺灣的大宗與特種氣體供應。2020 年，美國空氣集團、德國林德、法國液化空氣、日本大和日酸在我國電子特氣市場的占有率約 86%，國產化率僅 14%，我們預計未來三年國內氣體企業所占份額有望提升至 25%。 圖圖 19：2018 年全球電子特氣市場巨頭市占率年全球電子特氣市場巨頭市占率 91% 圖圖 20：2020 年年我國電子特氣市場國產化率約我國電子特氣市場國產化率約 14% 數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：億渡數據、國泰君安證券研究 俄烏沖突引發稀有氣體供應緊缺，催化電子特氣國產替代加速。俄烏沖突引發稀有氣體供應緊缺，催化電子特氣國產替代加速。得益于鋼鐵產業發達，

42、俄羅斯、烏克蘭是全球氪氣、氖氣、氙氣、氦氣等稀有氣體的主要供應國， 集邦資訊數據顯示， 烏克蘭供應了全球70%的氖氣、40%的氪氣和 30%的氙氣。俄烏沖突爆發后，供應全球約 45%-54%半導體級氖氣的烏克蘭主要供應商 Ingas 和 Cryoin 在 3 月上旬停止運營，引發氖氣價格暴漲且一直維持在高位，截至 2022 年 6 月 10 日，氖氣、氪氣、氙氣價格較年初分別上漲了 953%、122%、97%，同時疊加俄羅斯宣布將限制氖氣等稀有氣體出口并持續到 2022 年底，進一步加劇了全球稀有氣體市場供應緊缺。在地緣政治沖突、貿易摩擦、新冠疫情等不確定因素的催化下，國內下游廠商充分認識到供

43、應鏈安全的重要性，積美國空氣化工, 25%歐洲林德集團, 25%法國液化空氣, 23%日本大陽日酸, 18%其他, 9%美國空氣化工, 24.8%歐洲林德集團,22.6%法國液化空氣,22.3%日本大陽日酸, 16.1%其他, 14.2% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 極在國內尋求電子特氣的產品替代，電子特氣的國產替代需求日漸強烈。 圖圖 21：2022 年初至今氖、氪價格上漲年初至今氖、氪價格上漲 953%/122% 圖圖 22：2022 年初至今氙價格上漲年初至今氙價格上漲 97% 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Win

44、d、國泰君安證券研究 2.1.2. 突破技術、客戶、服務壁壘，國產替代正當時突破技術、客戶、服務壁壘，國產替代正當時 技術壁壘：自主掌握氣體純化、混配、處理、檢測等工藝，突破核心技技術壁壘：自主掌握氣體純化、混配、處理、檢測等工藝，突破核心技術壁壘術壁壘。特種氣體的生產過程涉及合成、純化、混合氣配制、充裝、分析檢測、氣瓶處理等多項工藝，同時客戶對氣體的純度、精度等方面有著復雜要求，由此形成了較高的技術壁壘。近年來，國產氣體企業在氣體純化、氣體混配、氣瓶處理、分析檢測等方面均實現了技術突破。在氣體純化環節， 國產企業已能夠將部分電子特氣實現9N （99.9999999%）級別的純度；在氣體混配環

45、節，國產企業可使配氣誤差達到2%以內；在氣瓶處理環節，國產企業可使粗糙度達到 0.2m 以下；在氣體分析檢測環節，國產企業對多種氣體的檢測精度可達 0.1ppb。國產氣體企業已在部分特種氣體上擁有自主核心技術，為推進電子特氣國產替代打下了工藝基礎。 表表 2： 國產國產企業已企業已在在氣體純化、混配、處理、檢測等核心工藝氣體純化、混配、處理、檢測等核心工藝上實現突破上實現突破 主要技術主要技術 技術內容技術內容 重要性重要性 國內突破及優勢國內突破及優勢 氣體純化 通過精餾、吸附等方式將粗產品精制成更高純度的產品 決定下游產品的良率和性能 國 產 企 業 已 能 將 部 分 氣 體 純度 做到

46、 9N（99.9999999%）級別 氣體混配 將兩種或兩種以上有效組分氣體按照特定比例混合，得到多組分 均勻分布的混合氣體 配比精度是混合氣的核心參數 國產企業配氣誤差達到了2%以內， 高于行業一般的5%誤差水平 氣瓶處理 根據載氣性質及需求的不同，對氣瓶內部、內壁表面及外觀進行 處理，以保證氣體存儲、運輸過程中產品的穩定 是保證氣體存儲、運輸、使用過程中不會被二次污染的關鍵 國產企業可使光潔度達到 0.10.5m， 高于行業一般的 0.5m； 鈍化方面， 公司能使腐蝕性氣體 1 年內量值變化不超過 1%，高于行業 一般的 5% 分析檢測 對氣體的成分進行分析、檢測的過程 貫穿氣體合成、純化

47、、混配的全過程 國產企業對多種氣體的檢測精度可達 0.1ppb（0.1*10 -9 ），高于行業一般的檢測水平（檢測精度為 1-10ppb） 數據來源：金宏氣體公告、華特氣體公告、國泰君安證券研究 客戶壁壘：長認證周期與強客戶粘性特征明顯，客戶壁壘深筑?？蛻舯趬荆洪L認證周期與強客戶粘性特征明顯，客戶壁壘深筑。電子特氣是電子工業領域的關鍵原材料，大規模集成電路、液晶顯示面板等精密化程度極高的下游客戶通常對特氣供應商的選擇極為審慎、嚴格。一01000020000300004000050000600002022/01/012022/02/012022/03/012022/04/012022/05/0

48、12022/06/01氖氣（99.99%）氪氣（99.99%）（元/m ）150015800230005100001000002000003000004000005000006000002022/01/012022/02/012022/03/012022/04/012022/05/012022/06/01氙氣（99.99%）（元/m ）253000498000 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 方面，集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜等高端領域客戶對氣體供應商的選擇均需經過審廠和產品認證 2 輪嚴格的審核，其中光伏能源領域的審核認證周期通常

49、為 0.5-1 年， 顯示面板通常為 1-2 年， 集成電路領域的審核認證周期長達 2-3 年， 例如， 華特氣體耗時 4 年才使產品進入臺積電供應鏈。另一方面，為了保持氣體供應穩定，客戶在與氣體供應商建立合作關系后不會輕易更換氣體供應商，且雙方會建立反饋機制以滿足客戶的個性化需求，客戶粘性不斷強化。 國產企業成功打入主流客戶供應鏈國產企業成功打入主流客戶供應鏈，突破客戶認證壁壘，突破客戶認證壁壘。目前，國產企業已進入主流客戶供應鏈，例如華特氣體率先通過了 ASML 和 GIGAPHOTON 的認證，實現了對國內 8 寸以上集成電路制造廠商超過80%的覆蓋率，進入了英特爾、中芯國際、臺積電、長

50、江存儲等主流集成電路廠商供應鏈；金宏氣體獲得了聯芯集成、華潤微電子、京東方、三星光電、通威太陽能等知名企業的認可等。特氣產品通過客戶認證具有一定協同優勢，一旦氣體企業的某一種氣體通過客戶認證，后續其他品類氣體在認證過程中可大幅節省前期溝通、廠商資質考察等時間，認證時間可節省約一半。 表表 3： 國國產產氣體企業已氣體企業已成功通過主流成功通過主流客戶客戶認證認證 企業企業 主力產品主力產品 下游主要客戶下游主要客戶 金宏氣體 超純氨、高純氨、高純一氧化二氮等 聯芯集成、華潤微電子、京東方、三星電子、三安光電、亨通光電、通威太陽能等 華特氣體 高純氟代烷烴、光刻氣、高純氨、高純氫等 英特爾、美光

51、科技、德州儀器、海力士、中芯國際、華虹宏力、臺積電（中國）、長江存儲、武漢新芯等 和遠氣體 氦氣、氫氣等 興發集團、烽火通信、格力電器、美的集團、晶科能源等 凱美特氣 食品級液體二氧化碳、稀有氣體 中國石化、巨力能源、可口可樂、百事可樂、百威英博啤酒集團、中煙集團、中車集團、三一重工等 南大光電 砷烷、磷烷、三氟化氮、六氟化硫等 Osram、晶圓光電、LG、廣鎵光電、三安光電、乾照光電、士蘭微電子等 雅克科技 六氟化硫、四氟化碳 SK 海力士、美光、三星電子、英特爾、LG、友達光電、中芯國際、長江存儲、京東方、華星光電等 昊華科技 三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫、六氟化鎢等 中國石化等 杭氧股份

52、 氧、氮、氬、氖、高純氧、高純氮等 玉昆鋼鐵、裕龍石化、晉控煤業、神華寧煤等 數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究 服務壁壘：服務壁壘：物流配送物流配送要求與要求與一站式服務需求一站式服務需求較高，較高，服務壁壘服務壁壘顯著。顯著。一方面，由于特氣客戶用氣具有多品種、小批量、高頻次的特點，供氣模式以零售氣體模式為主，對氣體供應商的配送能力有較高要求，需要供應商在保證服務高效、及時的同時能合理控制成本；另一方面，客戶希望單一氣體供應商能銷售多類別產品，并提供包裝容器處理、檢測、維修及供氣系統的設計、安裝等專業化配套服務，從而滿足其一站式的用氣需求，這對氣體公司的綜合服務能力有較高要求。 區位優

53、勢疊加向氣體綜合服務拓展，突破區位優勢疊加向氣體綜合服務拓展，突破特氣特氣服務壁壘服務壁壘。在零售氣體模式上， 海外氣體企業將產品運至國內， 存在進口周期長、 容器周轉困難、運輸成本高、售后服務不及時等問題；而國產企業在國內具有明顯的區位優勢，且通過并購拓展全國銷售網絡、自建物流供應鏈、采用智能物流運營平臺等方式，突破了物流配送服務壁壘。在現場制氣模式上，海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 外企業進入國內市場較早，已壟斷國內電子大宗氣體等現場制氣業務；國產企業通過向 TGCM 模式拓展， 為半導體制造商提供一整套氣體及化學品綜合服務，例如金宏

54、氣體已中標北方集成、芯粵能的電子大宗氣體現場制氣項目，逐步向氣體綜合服務模式邁進，突破一站式服務需求壁壘。 2.2. 國產企業加大資本開支，擴充產能迎接需求釋放國產企業加大資本開支，擴充產能迎接需求釋放 國產國產氣體氣體企業平均企業平均資本開支資本開支占比占比處于相對高位，產能持續擴張。處于相對高位，產能持續擴張。 從 2017年開始，面對電子特氣市場日漸強烈的國產替代需求，國產企業資本開支水平持續增長。 2017 年， 金宏氣體、 華特氣體、 和遠氣體、 凱美特氣、南大光電、昊華科技、雅克科技、杭氧股份八家中國大陸氣體企業的平均資本開支占總營收比例為 10.2%，此后呈現穩定增長態勢，202

55、1 年平均資本開支占比達 24.3%，超過了美國空氣化工、法國液化空氣、德國林德集團和日本大陽日酸四大巨頭，產能擴張意愿強烈。 圖圖 23：2017-2021 年國產年國產氣體氣體企企業業資本開支資本開支逐步增長逐步增長 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 國內氣體廠商產能擴張以電子特氣為主國內氣體廠商產能擴張以電子特氣為主，積極迎接國產替代需求增長積極迎接國產替代需求增長。隨著半導體、顯示面板等產業國產替代進程不斷加快，國內晶圓廠商、面板廠商產能不斷擴大，疊加國產氣體企業在供應及時性、穩定性及價格等方面的優勢， 國產電子特氣的需求不斷增加。 金宏氣體、 華特氣體、和遠氣體、凱美特氣等國內領

56、先氣體企業均先后通過募投項目擴張產能，迎接電子特氣需求增長。其中除杭氧股份大力對傳統優勢的大宗氣體進行擴產外，其他如金宏氣體、華特氣體、和遠氣體、凱美氣體等氣體企業均將電子特氣作為重要的擴產項目，項目達產后有望更好滿足國產替代趨勢下不斷提升的特氣產品需求。 表表 4：國產氣體企業產能擴張意愿強烈國產氣體企業產能擴張意愿強烈 產能擴張項目產能擴張項目 開始時開始時間間 預計建預計建設周期設周期 投資總投資總額（億額（億元）元） 預期收預期收入（億入（億元元/年）年） 主要擴產產品及擴建產能主要擴產產品及擴建產能 金宏氣張家港超大規模集成電路用高純氣體項目 / 18 個月 0.39 / 提純高純氫

57、氣 年充裝 392.2 萬瓶工業氣體項目 / 18 個月 0.69 1.75 氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、丙烷、混合氣 21.7%10.2%14.0%22.9%23.5%24.3%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021中國大陸八家美國空氣化工法國液化空氣德國林德集團日本大陽日酸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 體 年充裝 125 萬瓶工業氣體項目 / 12 個月 0.54 0.58 氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、混合氣 眉山金宏高端電子專用材料項目 2022.05 20 個月 5 / 氫氣、食品級

58、二氧化碳、超純氨、高純一氧化二氮、高純二氧化碳、干冰和電子氣及電子混配氣 發展與科技儲備資金-新生產基地 2019 / 3.78 / 電子級氯化氫、電子級液氯、電子級氧化亞氮、電子級正硅酸乙酯、電子級溴化氫、羰基硫 華特氣體 江西半導體材料項目 2022.08 24 個月 4.66 / 高純一氧化碳、高純一氧化氮、六氟丙烷、溴化氫、三氯化硼、超高純氫氣、超純氪、超純氖、超純氦等 西南總部項目 2021.12 24 個月 6.58 7 高純六氟乙烷、三氟化氮、六氟化鎢、四氟化碳、氘氣、三氟化氯、高純氨、高純二氧化碳 氣體中心建設及倉儲 2018.04 48 個月 3.48 3.32 高純鍺烷、硒

59、化氫、磷烷、年充裝混配氣體、倉儲經營銷售砷烷、乙硼烷、氯氣、三氟化硼以及乙硅烷 電子氣體生產純化及工業氣體充裝 2018.04 48 個月 2.16 1.73 硫化氫，純化鍺化氫、四氟化硅、六氟乙烷、八氟乙烷、一氟甲烷等 和遠氣體 宜昌電子特氣及功能性材料產業園 2022.03 42 個月 50 60 六氟丁二烯、三氟化氮、六氟化鎢、光伏級三氯氫硅、半導體級三氯氫硅、半導體級二氯二氫硅等 鄂西北氣體營運項目 2020.01 12 個月 1.05 / 液氧、液氮、瓶裝氣 宜昌配套及尾氣提純 2020.01 12 個月 0.81 / 儀表空氣、高純氫氣 潛江電子特氣項目（一期） 2020.05 1

60、7 個月 3.91 / 純氨，其中包含電子級高純氨、電子級高純氫氣 潛江電子特氣項目（二期） 2021.10 36 個月 3.7 / 食品級二氧化碳、高純甲烷、高純一氧化碳、羰基硫、高純羰基硫、高純氯氣、高純氯化氫等 凱美特氣 岳陽電子特種稀有氣體項目 2020.07 36 個月 1.97 1.30 二氧化碳、氫、氮、氦、氬、氖、一氧化碳、氟基激光混配氣、氪、氯化氫基激光混配氣、動態混配氣等 宜章電子特種稀有氣體項目 2022.04 24 個月 7.2 6.5 電子級氯化氫、電子級溴化氫、電子級碘化氫、 氟基混配氣、電子級三氟化氯、電子級碳酰氟等 福建過氧化氫項目 2022.03 36 個月

61、5.2 3.3 電子級、食品級、工業級稀品和工業級濃品雙氧水 南大光電 高純磷烷、砷烷擴產項目 2022.03 12 個月 1 / 磷烷、砷烷 擴建三氟化氮生產項目 2020.11 25 個月 3 / 三氟化氮 烏蘭察布三氟化氮項目 2021.10 36 個月 10 / 電子級三氟化氮 高純氟系電子材料項目 2021.5 一期 19個月 12 / 三氟化氮、六氟化鎢、六氟乙烷四氟化碳聯產 昊華科技 特種含氟電子氣體項目 2020.10 18 個月 9.14 / 含氟氣體，包括三氟化氮、四氟化碳和六氟化鎢 高性能有機氟材料 2021.04 36 個月 21.54 / 六氟丙烯單體、八氟環丁烷以及

62、工業級聚合氯化鋁等 雅克科技 六氟化硫、四氟化碳項目 2021.01 / 0.7 / 六氟化硫、四氟化碳 半導體核心材料項目 2022.03 60 個月 15 / 半導體核心材料 杭氧股份 呂梁杭氧空分項目 2020.11 18 個月 2.59 / 管道氧氣、氮氣 衢州空分及液體后備 2020.09 12 個月 0.95 / 氧氣、氮氣及液體產品空分裝置 黃石杭氧空分項目 2021.10 18 個月 2.98 / 氧空分裝置 廣東空分供氣首期項目 2021.01 12 個月 1.4 / 氣體空分裝置 濟源空分設備建設項目 2021.04 13 個月 3 / 空分設備及貧氪氙生產線 山西氫氣提純

63、及加氫站 2022.05 / 0.7 / 氫氣提純裝置及加氫站 數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 3. 供氣品類供氣品類+供氣區域雙拓展，國產企業加速騰飛供氣區域雙拓展，國產企業加速騰飛 電子特氣核心競爭力在于電子特氣核心競爭力在于氣體品類的氣體品類的研發研發替代替代，無運輸半徑特性將加速無運輸半徑特性將加速拓寬銷售區域拓寬銷售區域。 電子特氣下游需求具有多品類、 小批量、 高頻次的特點，客戶更希望能在一家供應商完成多種產品的采購，且通常采用瓶裝運輸的供氣模式。2016 年以來國產企業紛紛加大研發投入，加

64、速拓展特氣品類的進口替代以強化自身競爭力，同時氣體企業有望通過無運輸半徑限制的電子特氣拓展銷售區域，利用協同效應拉動傳統大宗氣體業務增長。 3.1. 電子特氣品類需求多樣，國產企業加大研發拓展品類電子特氣品類需求多樣，國產企業加大研發拓展品類 電子特氣電子特氣在集成電路制造環節在集成電路制造環節應用應用超超 50 種，品類需求較為多樣種，品類需求較為多樣。電子特種氣體的產品種類較為豐富，據不完全統計，現有單元特種氣體達 260 余種， 按氣體可混性， 又可配制成 25,000 多種混合氣。 多數客戶在生產過程中對電子特氣產品也存在多樣化需求，不同品類氣體擁有不同的特性與應用場景， 在下游一項生

65、產工序中， 可能會用到多種品類氣體。例如集成電路制造需經過硅片制造、氧化、光刻、氣相沉積、刻蝕、離子注入等工藝環節中，需使用純氣超過 50 種，混合氣體種類更多。根據TECHCET 統計，在半導體氣體市場需求中，硅烷占比約 22%，主要應用于化學氣相沉積；離子注入氣占比約 10%；氟碳類占比約 6%，主要用于刻蝕；六氟化鎢、一氧化二氮占比分別為 4%、4%，主要用于化學氣相沉積；其他氣體如鍺烷占比約 3%，高純氨占比約 3%。 表表 5：電子特種氣體應用領域需求多樣化電子特種氣體應用領域需求多樣化 類別類別 應用領域應用領域 工序工序 所需氣體所需氣體 電子特種氣體 集成電路 硅片制造 HCl

66、（氯化氫） 、H2（氫氣） 、Ar（氬氣） 氧化 Cl2（氯氣） 、HCl（氯化氫） 、TCA（三氯乙烷） 、DCE（二氯乙烯） 光刻 F2（氟氣） 、Ar（氬氣） 、Ne（氖氣） 、Kr（氪氣） 氣相沉積 WF6（六氟化鎢） 、TEOS（四乙氧基硅烷） 、N2O（一氧化二氮） 、C2F6（六氟乙烷） 、 NH3（氨氣） 、 NF3（三氟化氮） 、 PH3（磷化氫） 、 SiH4（硅烷） 、 SiH2Cl2 （二氯氫硅） 刻蝕 C4F8（八氟環丁烷） 、HBr（氫溴酸） 、BCl3（三氯化硼） 、CF4（四氟化碳） 、Cl2（氯氣） 、CHF3（三氟甲烷） 摻雜 含硼、磷、砷等三族及五族原子的

67、氣體，如 B2H6（乙硼烷） 、AsH3（砷化氫） 離子注入 SiF4（四氟化硅） 、SF6（六氟化硫） 顯示面板 成膜 Ar（氬氣） 、SiH4（硅烷） 、NH3（氨氣） 、PH3（磷化氫） 、N2O（一氧化二氮） 、NF3（三氟化氮） 刻蝕 CF4（四氟化碳） 、O2（氧氣） 、Cl2（氯氣） 光伏-晶體硅電池片 擴散 POCl3（三氯氧磷） 、O2（氧氣） 刻蝕 CF4（四氟化碳） 減反 PECVD SiF4（四氟化硅） 、NH3（氨氣） 光伏-薄膜電池片 LPCVD 沉積 DEZn（二乙基鋅） 、B2H6（乙硼烷） PECVD 沉積 SiF4（四氟化硅） 、NH3（氨氣） 、H2（氫氣

68、） 、CH4（甲烷） 、NF3（三氟化氮） LED 外延片制造 H2（氫氣） 、N2（氮氣） 、NH3（氨氣） 、PH3（磷化氫） 、AsH3（砷化氫） 芯片制造 BCl3（三氯化硼） 、Cl2（氯氣） 電子大宗氣體 環境氣、保護氣、載體 N2（氮氣） 、O2（氧氣） 、Ar（氬氣） 、CO2（二氧化碳）等 數據來源：金宏氣體、新材料在線、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 下游需求的電子特氣產品種類下游需求的電子特氣產品種類雖雖多，多， 但但單一單一產品產品用量較小。用量較小。 在集成電路、液晶面板等下游產業，單種電子特氣的用

69、量相對較小。以某集成電路制造過程為例，生產環節所需部分主要的電子特氣達 30 余種，在用量方面， 每平方米存儲電路所用氣體量從 0.5 克至 7220.0 克不等， 用量在 200克以下的氣體種類占到了 86%， 9 種氣體的用量不足 10 克； 每平方米邏輯電路所用氣體量從 1.7 克至 22400.0 克不等，用量在 200 克以下的氣體種類占到了 61%。 表表 6：以以集成電路制造集成電路制造環節為例，所需環節為例，所需單一電子特氣單一電子特氣用量小，種類多用量小，種類多 氣體名稱氣體名稱 用途用途 每每 m存儲電路存儲電路氣體用量（克）氣體用量（克） 每每 m邏輯電路邏輯電路氣體用量

70、（克）氣體用量（克） 超高純度氮氣 排出殘留在氣體配送系統和工藝腔中的濕氣和殘余氣體，有時也作為某些淀積工藝的工藝氣體 7220.0 22400.0 超高純度氧氣 工藝腔氣體 1960.0 6080.0 超高純度氬氣 在硅片工藝過程中用在工藝腔體中 1200.0 3720.0 氫氣 外延層工藝的運載氣體，也用于在二氧化工藝中與氧氣反應生產水蒸氣 638.0 1980.0 六氟乙烷 金屬沉積工藝中的氟源 193.0 601.0 超高純度氫氣 外延層工藝的運載氣體，也用于在二氧化工藝中與氧氣反應生產水蒸氣 130.0 405.0 笑氣 與硅反應生產二氧化硅的氮源 118.0 365.0 六氟化鎢

71、金屬沉積工藝中的鎢源 111.0 345.0 四氟化碳 金屬沉積工藝中的氟源 86.3 268.0 超高純度氦氣 工藝腔氣體，也用于真空室的漏氣檢查 72.6 226.0 鹽酸 工藝腔體清潔氣體和去污劑 69.6 216.0 三氟化氮 等離子蝕刻工藝中的氟離子源 51.7 161.0 原硅酸四乙酯 氣相沉積工藝的二氧化硅源 48.8 152.0 甲硅烷 氣相沉積工藝的硅源 23.5 72.9 八氟環丁烷 金屬沉積工藝中的氟源 18.5 57.4 二氯甲硅烷 氣相沉積工藝的硅源 17.0 52.9 八氟環戊烯 金屬沉積工藝中的氟源 16.9 52.7 氨氣 工藝氣體用來和二氯甲硅烷反應生產沉積用

72、的三氮化硅 16.3 50.6 氯氣 金屬蝕刻中所用的氯源 13.2 41.1 三氯化硼 P 型硅片離子注入的硼源和金屬蝕刻中的氯源 7.7 24.0 二氟甲烷 等離子蝕刻工藝中的氟離子源 6.2 19.2 三氟甲烷 等離子蝕刻工藝中的氟離子源 2.2 6.9 砷化氫 n 型硅片離子注入的砷源 1.3 4.0 一氧化碳 用在蝕刻工藝中 1.2 3.7 磷化氫 n 型硅片離子注入的磷源 1.1 3.5 乙硼烷 P 型硅片離子注入的硼源 1.1 3.4 氟甲烷 等離子蝕刻工藝中的氟離子源 1.1 3.4 四氟化硅 沉積、注入和蝕刻工藝中的硅和氟離子源 0.5 1.7 總計 12027.1 3731

73、7.2 數據來源： Life cycle assessment of silicon wafer processing for microelectronic chips and solar cells 、國泰君安證券研究 多品類需求下，國產多品類需求下，國產氣體企業氣體企業加大研發投入豐富氣體品類。加大研發投入豐富氣體品類。電子特氣下游客戶具有多樣化需求，出于成本控制、倉儲管理、供應穩定等多方面考慮，客戶更希望能在一家供應商完成多種產品的采購，對氣體公司所覆蓋的產品種類提出了更全面的要求，行業競爭逐步趨向于綜合服務能力的競爭。國產氣體企業紛紛加大研發投入以豐富氣體品類，以金宏氣 請務必閱讀正

74、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 23 體、華特氣體、和遠氣體、凱美特氣為例，從研發支出金額來看，2016-2021 年四家氣體企業研發支出金額逐年增長，2021 年金宏氣體研發支出 0.70 億元，處于相對高位；從研發支出占比來看，自 2018 年以來，金宏氣體、華特氣體、凱美特氣三家氣體企業研發支出占比逐年提升，凱美特氣占比保持高位。 圖圖 24：2016-2021 年年國國產產企業研發支出金額企業研發支出金額增長增長 圖圖 25： 2016-2021 年年國國產產企業研發支出占比逐年提升企業研發支出占比逐年提升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來

75、源：Wind、國泰君安證券研究 國產氣體企業在研項目充足，新品開發步伐加快國產氣體企業在研項目充足，新品開發步伐加快。從國產氣體企業在研項目來看，以金宏氣體、華特氣體、和遠氣體、凱美特氣為例，金宏氣體可生產銷售超 100 種氣體，目前在研電子特氣項目 21 項，9 項技術可達到國際先進/領先水平，例如電路用電子級正硅酸乙酯（TEOS）已成功試產，打破了進口制約；華特氣體可生產銷售 230 余種氣體，已實現近 20 多個氣體品類的進口替代，目前在研電子特氣項目 18 項，12 項技術可實現進口替代，其中的某氫化物合成技術可填補全球技術空白；和遠氣體目前在研電子特氣項目 2 項， 是公司在電子特氣

76、領域發展的突破；凱美特氣目前在研電子特氣項目 5 項，重點向超高純電子特氣和激光混配氣發力。隨著國產氣體企業加快擴充氣體品類，通過創新研發實現更多氣體進口替代，我們預計未來三年有望在集成電路常用的超 50 種氣體上實現全面替代。 表表 7：國內氣體企業在研電子特氣項目充足，國內氣體企業在研電子特氣項目充足，多項技術可實現進口替代多項技術可實現進口替代 企業名稱企業名稱 技術水平技術水平 項目名稱項目名稱 金宏氣體 （21 項） 國內領先 （12 項） 正硅酸乙酯純化項目的研發、超高純氬氣回收及純化、高純一氧化氮研發、高純硒化氫的研發、高純四氟化硅研發、高純三氟化硼研發、高純氟化氫研發、半導體電

77、子混合氣體的研發、溴化氫合成工藝及裝置的研發、羰基硫純化方法及系統的研發、高純乙烯的研發 國際先進/領先 （9 項） 5N 電子級溴化氫的純化、超高純羰基硫研發、高純六氟丁二烯研發、高純三氟化氯研發、高純一氟甲烷研發、一種八氟環丁烷用新型吸附劑的研發、電子級六氟丁二烯的提純處理工藝的研發、電子級氧化亞氮的研發、硅基前驅體材料的研發 華特氣體 （18 項） 進口替代 （12 項） 羰基硫研發、高純二氧化硫生產研發、半導體用六氟丁二烯純化研制、高純乙烯研發、六氟丙烯生產研發、半導體級四氟化硅研發、八氟丙烷合成與純化研制、稀混光刻氣的研制、鍺烷純化及鍺烷混合氣分析技術研發、超高純氣體的研發攻關、高純

78、一氧化碳項目、高純二氟甲烷研發攻關 填補全球空白 某氫化物合成研發 填補國內空白 鍺烷的純化項目、TSA 的合成純化研制 0.20.230.310.400.460.700.160.190.220.250.300.470.120.170.180.180.190.220.160.220.240.300.330.4300.10.20.30.40.50.60.70.8201620172018201920202021金宏氣體華特氣體和遠氣體凱美特氣（億元）3.06%2.58%2.90%3.45%3.70%4.02%2.44%2.41%2.69%2.96%3.00%3.49%2.96%2.96%2.88%

79、2.70%2.31%2.22%5.93%5.14%4.75%5.83%6.36%6.44%1%2%3%4%5%6%7%201620172018201920202021金宏氣體華特氣體和遠氣體凱美特氣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 （2 項） 國內領先 （3 項） 氣體純化過程的吸附工藝研發、高純氨氣的充裝制取技術的研發、高純四氟化碳純化的研發 和遠氣體 （2 項） - 煤化工合成氨尾氣凈化分離提純電子氣體關鍵技術研究、空分裝置氮氣產品節能供應技術研究 凱美特氣 （5 項） - 空分裝置貧氪氙液氧提取項目、一種新材料“高純度氘代甲醇”生產工藝

80、方法研究、電子級氯化氫氣體純化技術、一種氦氮氬混合氣混配技術開發與研究、一種氟氮混合氣混配技術開發與研究 數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究 3.2. 銷售區域加速拓展，協同效應助力綜合氣體商成長銷售區域加速拓展，協同效應助力綜合氣體商成長 電子特氣多采用電子特氣多采用瓶裝供氣模式，高附加值無區域限制瓶裝供氣模式，高附加值無區域限制。根據下游客戶對于氣體種類和用量的不同需求，氣體企業提供瓶裝供氣、儲槽供氣、現場制氣三種不同供氣模式。電子特氣需求具有多品類、小批量、高頻次的特點，多采用瓶裝供氣模式，瓶裝供氣模式由于運輸成本較高，對于附加值較低的大宗氣體而言具有運輸半徑限制，而對于附加值高的特

81、種氣體而言無運輸半徑限制。大宗氣體業務區域性較強，氣體企業通過在各地新建生產基地、充氣站及并購氣體企業等方式拓展市場；電子大宗氣體以現場制氣為主，對氣體企業的運維服務能力、現場制氣經驗等要求較高；電子特氣業務無區域限制，核心在于領先的研發技術，銷售網絡可覆蓋至全國及海外。 表表 8： 電子特氣電子特氣的的供氣模式以零售供氣為主供氣模式以零售供氣為主 供氣模式供氣模式 氣體氣體狀態狀態 適用適用 客戶客戶 運輸半徑運輸半徑 主要適用品主要適用品種種 合同合同期期 特點特點 采用該模式公司采用該模式公司 零售零售供氣供氣 瓶裝供氣 氣態 單一需求量小 大 宗 氣 體50km 左右；特 種 氣 體

82、不受限 電 子 特 種 氣體、大宗氣體 1-3 年 大宗氣體具有區域限制，特種氣體無區域限制；運輸成本高 金宏氣體、華特氣體、和遠氣體、凱美特氣、昊華科技、雅克科技、南大光電、杭氧股份、硅烷科技 儲槽供氣 液態 用氣量中等 200km 左右 大宗氣體 3-5 年 區域性強；運輸成本較瓶裝供氣低 現場制氣現場制氣 氣態 用氣量較大 - 大宗氣體、電子大宗氣體 10-20年 資本投入大；無區域限制 金宏氣體、華特氣體、和遠氣體、凱美特氣、杭氧股份 數據來源：金宏氣體公告、國泰君安證券研究 電子特氣加速銷售區域擴張，協同效應助力成長為綜合氣體供應商。電子特氣加速銷售區域擴張，協同效應助力成長為綜合氣

83、體供應商。從營收分地區來看，以金宏氣體、華特氣體、和遠氣體、凱美特氣為例，目前各大氣體企業主要營收地區均圍繞自身氣體生產基地，覆蓋的銷售范圍仍相對有限。 金宏氣體所在地為江蘇蘇州， 銷售區域以長三角為主；華特氣體所在地為廣東佛山，特種氣體占比較大，營收地區較為分散，以珠三角與長三角為主；和遠氣體所在地為湖北宜昌，以生產大宗氣體為主，營收地區集中于湖北省內；凱美特氣所在地為湖南岳陽，生產的二氧化碳具有運輸半徑限制，營收地區集中于華南地區。 隨著各大氣體企業發力電子特氣業務，銷售網絡將逐步拓展至全國，大宗氣體有望借助協同效應開發全國范圍的潛在客戶，后續可采取在當地 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

84、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 建設充氣站或并購當地氣體企業的形式，將大宗氣體銷售至全國，逐步成長為全國性的綜合氣體供應商。 表表 9：國內氣體企業加速擴展地域布局國內氣體企業加速擴展地域布局 企業名稱企業名稱 公司所在地公司所在地 氣體主要生產地氣體主要生產地 20212021 營收分地區營收分地區 金宏氣體 江蘇蘇州 特種氣體 河南平頂山、四川眉山、江蘇張家港、上海 華東（74.94%） 、華中（4.24%） 、海外（2.41%） 、華南（2.26%） 、華北（1.00%） 大宗氣體 四川、重慶、上海、江蘇 華特氣體 廣東佛山 特種氣體 江西、四川自貢、湖南郴州、廣東

85、華南（35.76%） 、華東（18.51%） 、華中（11.56%） 、華北（3.02%） 、西南（1.65%） 、西北（1.32%） 、東北（0.20%） 、海外（26.85%） 大宗氣體 廣東、廣西、江蘇、江西、四川、浙江、陜西、湖北、湖南 和遠氣體 湖北宜昌 特種氣體 湖北宜昌 湖北省內（84.29%） 、湖北省外（15.71%） 大宗氣體 湖北、湖南、安徽、江西、河南 凱美特氣 湖南岳陽 特種氣體 湖南岳陽、湖南宜章 廣東（22.66%） 、安徽（19.78%） 、湖南（17.22%） 、海南（14.98%） 、福建（12.41%） 、湖北（2.71%） 大宗氣體 湖南岳陽、廣東惠州、

86、安徽安慶、海南洋浦、福建泉州、湖南長嶺 數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究 4. 投資建議與推薦標的投資建議與推薦標的 我們認為， 電子特氣下游市場景氣度高企， 2021 年國內市場規模約為 216億元， 未來三年 CAGR 有望超 15%， 在俄烏沖突等因素影響下國產替代進程將加速，國產化率有望從 2020 年的 14.2%提升至 2025 年的 25%，據此測算，預計電子特氣國產市場將從 2020 年的 24.5 億元增長至 2025年的 94.4 億元，CAGR 超 31%。在電子特氣國產替代加速背景下，特種氣體業務占比較大，或加速布局特氣業務，以及擁有高盈利能力的國產氣體企業將優先

87、受益。 （1）特氣占比高：）特氣占比高：金宏氣體、華特氣體的特種氣體業務占比金宏氣體、華特氣體的特種氣體業務占比較高較高。金宏氣體定位于綜合氣體供應商，大宗氣體與特種氣體均衡發展，2021 年特種氣體營收占比為 37.83%，同時借助現場制氣、氣體運維的經驗優勢，積極向電子大宗氣體發力；華特氣體進入特種氣體領域較早，以特種氣體為核心業務，2021 年特種氣體營收占比 59.14%，通過對半導體領域的優質客戶進行品類擴充帶來高速增長。 （2）加速布局特氣業務：）加速布局特氣業務： 和遠氣體、 凱美特氣和遠氣體、 凱美特氣通過擴產加速發力電子特通過擴產加速發力電子特氣氣。和遠氣體目前以大宗氣體為主

88、，加速電子特氣及功能性材料布局，2022 年潛江電子特氣項目已開始貢獻收入，全部投產后有望釋放約 10億元產能，2022 年 3 月擬投資 50 億元新建宜昌氟硅電子特氣及功能性材料產業園項目， 全部投產后有望釋放約 60 億元產能； 凱美特氣立足于具有傳統優勢的二氧化碳業務，2021 年氪氖氙等電子特氣營收占比約2.75%，未來將以電子特氣業務為主要發展方向，主攻激光混配氣等，2022 年 3 月投資 7.52 億元于宜章建設電子特氣項目，預計項目建成全部投產后有望帶來每年 6-7 億元的營收。 表表 10：國內氣體公司綜合氣體服務為主，氣體品類各有不同國內氣體公司綜合氣體服務為主，氣體品類

89、各有不同 公司公司 主要生產氣體主要生產氣體 2021 年氣年氣2021 年年2021 年歸年歸2021 營收拆分營收拆分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 體業務營體業務營收（億元）收（億元） 總 營 收總 營 收（億元）（億元） 母凈利母凈利（億元）（億元） 金宏氣體 特種氣體 高純氨、高純氫、高純氧化亞氮等 6.59 17.41 1.67 大 宗 氣 體 （ 40.13% ）、 特 種 氣 體（37.83%） 、天然氣（13.36%） 普通大宗氣體 氮、氬、二氧化碳等 6.99 華特氣體 特種氣體 氟碳類、氫化物、光刻及其他混合氣等 7.

90、97 13.47 1.29 特種氣體（59.14%） 、普通工業氣體（19.75%） 、設備及工程（19.97%） 普通大宗氣體 氧、氮、氬、氨等 2.66 和遠氣體 特種氣體 高純氫、高純氨 0.62 9.92 0.90 普 通 氣 體 （ 66.98% ）、 清 潔 能 源（17.20%） 、 特種氣體 （6.28%） 、 工業化學品及新型材料（3.60%） 普通大宗氣體 氧、氮、氬、二氧化碳等 6.64 凱美特氣 特種氣體 氪、氖、氙、混合氣等 6.68 6.68 1.39 液 體 二 氧 化 碳 （ 42.69% ） 、 氫 氣（23.49%） 、液化氣（12.57%） 、燃料氣加工費

91、（4.82%） 、戊烷（4.05%） 、氪氖氙等電子特氣 （2.75%） 、 其他 （14.45%） 普通大宗氣體 二氧化碳、氧、氮、氫、戊烷、液化氣等 南大光電 特種氣體 三氟化氮、六氟化硫、磷烷、砷烷 7.31 9.84 1.36 特氣產品（74.27%） 、MO 源 產 品（16.90%） 、其他（8.83%） 雅克科技 特種氣體 六氟化硫、四氟化碳 3.91 37.82 3.35 光刻膠及配套試劑 （32.12%） 、 半導體化學材料（22.33%） 、阻燃劑（12.12%） 、LNG 保溫復合材料（10.42%） 、電子特種氣體（10.35%） 、其他（12.66% 昊華科技 特種氣

92、體 三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫 5.19 74.24 8.91 航空化工材料（39.78%） 、高端氟材料（25.30%） 、工程技術服務（13.81%） 、電子化學品（6.99%） 、貿易及其他（7.64%） 硅烷科技 特種氣體 高純氫、電子級硅烷氣 1.71 7.21 0.76 氫 氣 （ 66.21% ）、 電 子 級 硅 烷 氣（22.69%） 、其他業務收入（10.08%） 、四氯化硅（0.72%） 、高純氫氣（0.30%） 普通大宗氣體 氫 4.78 杭氧股份 特種氣體 高純氧、高純氮 66.16 118.78 11.94 氣 體 銷 售 （ 55.70% ）、 空 分 設 備（

93、36.33%） 、 乙烯冷箱產品 （4.32%） 、 其他（1.87%） 、工程總包（1.79%） 普通大宗氣體 氧、氮、氬等 數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究 （3） 擁有高盈利能力： 凱美特氣毛利率持續領先， 金宏氣體、 華特氣體、） 擁有高盈利能力： 凱美特氣毛利率持續領先， 金宏氣體、 華特氣體、和遠氣體盈利能力有望提升。和遠氣體盈利能力有望提升。2020-2021 年，受大宗商品波動影響的傳導，金宏氣體、華特氣體、和遠氣體原材料價格上漲，毛利率出現較大下滑；凱美特氣由于原材料自給程度高，2021 年毛利率出現回升，且凱美特氣傳統優勢業務食品級二氧化碳廣受下游廠商如百事可樂、可口

94、可樂等認可，毛利率相對較高。未來隨著原材料價格回穩，國產氣體企業盈利能力有望提升。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 圖圖 26：2021 年年國產企業毛利率變動出現分化國產企業毛利率變動出現分化 圖圖 27：2021 年年國產企業凈利率變動出現分化國產企業凈利率變動出現分化 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 投資建議： 按照投資建議： 按照2021年年營業收入營業收入排序， 推薦標的為金宏氣體排序， 推薦標的為金宏氣體 （688106.SH） 、華特氣體華特氣體 （688268.SH） 、 和遠氣體和

95、遠氣體 （002971.SZ） 、 凱美特氣凱美特氣 （002549.SZ） 。 表表 11：重點重點公司公司盈利預測及盈利預測及估值估值表表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 （2022/06/30） 盈利預測（盈利預測（EPS） PE 評級評級 目標價目標價 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 金宏氣體 688106.SH 19.55 0.57 0.84 1.07 34.06 23.41 18.23 增持 23.39 華特氣體 688268.SH 70.26 1.41 1.97 2.65 49.97 35.59 26.

96、48 增持 82.91 和遠氣體 002971.SZ 23.03 0.79 1.03 1.33 29.26 22.40 17.28 增持 27.75 凱美特氣 002549.SZ 18.10 0.38 0.59 0.81 47.66 30.47 22.29 增持 20.79 南大光電 300346.SZ 35.98 0.39 0.44 - 92.26 81.77 - 增持 58.50 雅克科技 002409.SZ 55.51 1.64 2.24 - 33.85 24.78 - 增持 82.00 均值 47.84 36.40 21.07 - - 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：公司 E

97、PS均來自國泰君安證券預測值，南大光電、雅克科技由國泰君安研究所電子組覆蓋，暫無 2024 年 EPS預測。 5. 風險提示風險提示 5.1. 國產替代進程不及預期國產替代進程不及預期 電子特氣技術、 客戶認證壁壘較高， 若國產氣體企業技術人員儲備不足、研發進程緩慢、產品認證緩慢，則可能導致電子特氣新品類的國產替代不及預期。 5.2. 電子特氣下游需求不及預期電子特氣下游需求不及預期 電子特氣下游主要為半導體、面板、光伏等，若受到產業政策、宏觀經濟、貿易摩擦等多種因素影響，下游產業發展緩慢，可能導致電子特氣市場需求不及預期。 5.3. 國產氣體企業產能釋放不及預期國產氣體企業產能釋放不及預期

98、國產氣體企業加大資本支出，加速擴建產能，若項目建設、設備安裝等進程較為緩慢，國產企業產能釋放可能不及預期。 39.08%39.44%44.39%48.59%36.47%29.96%32.80%33.27%32.91%35.38%25.98%24.19%40.87%38.91%43.51%43.94%35.45%28.72%43.28%44.09%46.87%46.79%37.44%41.95%20%25%30%35%40%45%50%55%201620172018201920202021金宏氣體華特氣體和遠氣體凱美特氣1.99%9.04%12.86%15.78%16.26%9.57%5.84%

99、6.17%8.30%8.60%10.65%9.59%10.10%7.82%12.06%12.70%10.57%9.10%7.80%12.64%19.22%17.94%13.94%20.74%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021金宏氣體華特氣體和遠氣體凱美特氣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 本公司具有中國證監會核準的證券投資本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自

100、合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。

101、在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控

102、制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同

103、意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的

104、12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平

105、 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail： 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 和遠氣體和遠氣體(002971) 電子特氣布局加

106、速電子特氣布局加速，產能釋放帶來高增長產能釋放帶來高增長 和遠和遠氣體氣體首次覆蓋報告首次覆蓋報告 周天樂周天樂(分析師分析師) 張越張越(研究助理研究助理) 0755-23976003 0755-23976385 Z 證書編號 S0880520010003 S0880121120066 本報告導讀：本報告導讀： 公司自公司自湖北區域市場向全國拓展湖北區域市場向全國拓展，加速加速布局電子特氣及功能性材料布局電子特氣及功能性材料，潛江、宜昌項目潛江、宜昌項目產能釋放有望帶來營收大幅增長。產能釋放有望帶來營收大幅增長。 投資要點：投資要點： Table_Summary 目標價目標價 27.75 元

107、，元，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。預計 2022-2024 年營業收入分別為 12.90/16.81/21.03 億元，同比增長 30%/30%/25%；2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.26/1.64/2.13 億 元 ， 同 比 增 長40%/31%/30%，對應的 EPS 分別為 0.79/1.03/1.33 元?？紤]到產能釋放進度存在不確定性，給予公司 2023 年 27 倍 PE，目標價 27.75 元。 綜合型氣體企業綜合型氣體企業， 供氣模式多樣化供氣模式多樣化。 公司經營的氣體可大致分為普通氣體、特種氣體以及清潔能源三類，根據氣體品

108、類與客戶需求不同，可提供瓶裝氣體、 液態氣體零售模式， 或者管道供氣及現場制氣等大宗用氣模式； 同時公司擅于整合工業園區或多個企業用氣需求， 進行區域性集中供氣，將園區內工業尾氣進行回收、循環再利用，為工業園區整體提供氣體應用的綜合解決方案。 加速電子特氣及功能性材料布局加速電子特氣及功能性材料布局，產能釋放帶來高增長。產能釋放帶來高增長。2020 年 4月公司啟動潛江電子特氣項目， 目前液氨和高純氫已開始試產； 2022年 3 月啟動宜昌氟硅電子特氣及功能性材料項目，主要生產電子級三氯氫硅、高純三氟化氮、半導體級四氯化硅、半導體級正硅酸乙酯等產品，一、二期合計擬投資 50 億元，建設周期 3

109、.5 年，全部達產后有望貢獻每年近 60 億元的營收，將推動公司業績大幅增長。 立足湖北區域市場， 逐步拓展至全國。立足湖北區域市場， 逐步拓展至全國。 公司終端銷售網絡已實現在湖北省全覆蓋，2021 年公司在湖北省內營收占比高達 80.22%，在湖北市場具有較強的區域性競爭優勢。 未來公司將依托電子特氣及功能性材料產品，逐步將業務范圍拓展至華中及國內其他經濟發達區域。 風險提示風險提示：1）產能釋放不及預期；2）電子特氣下游需求不及預期。 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 824 9

110、92 1,290 1,681 2,103 (+/-)% 24% 20% 30% 30% 25% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 122 132 138 181 234 (+/-)% -11% 9% 4% 31% 30% 凈利潤凈利潤 87 90 126 164 213 (+/-)% 3% 4% 40% 31% 30% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.54 0.56 0.79 1.03 1.33 每股股利（元）每股股利（元） 0.20 0.10 0.00 0.00 0.00 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

111、E 經營利潤率經營利潤率(%) 14.8% 13.3% 10.7% 10.8% 11.1% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 8.0% 7.9% 10.0% 11.6% 13.1% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 7.1% 6.4% 5.8% 6.5% 7.2% EV/EBITDA 17.35 21.09 15.36 13.40 11.04 市盈率市盈率 42.23 40.77 29.21 22.37 17.25 股息率股息率 (%) 0.9% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 27.75 當前價

112、格： 22.99 2022.06.29 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 16.45-27.25 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 3,678 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 160/106 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 66% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 4.73 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 110.68 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,171 每股凈資產每股凈資產 7.32 市凈率市凈率 3.1

113、凈負債率凈負債率 35.87% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.13 0.16 Q2 0.13 0.18 Q3 0.10 0.19 Q4 0.20 0.26 全年全年 0.56 0.79 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 14% 7% 32% 相對指數 -2% -2% 45% 中小盤中小盤公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -33%-15%3%20%38%56%2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-0652周內股價走勢圖和遠氣體深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研

114、究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 和遠氣體和遠氣體(002971)(002971) Table_Industry 模型更新時間： 2022.06.29 股票研究股票研究 原材料 基礎化工 Table_Stock 和遠氣體(002971) Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 27.75 當前價格： 22.99 Table_Website 公司網址 www.hbhy- Table_Company 公司簡介 公司是華中地區知名的民營專業氣體企業,致力于各類氣體產品的研發、

115、生產、銷售、服務以及工業尾氣回收循環利用,主要滿足化工、 食品、 能源、 照明、 家電、鋼鐵、機械、農業等基礎行業和光伏、通信、 電子、 醫療等新興產業對氣體和清潔能源的需求,公司擁有眾多的優質客戶，包括興發集團(600141)、 南玻 A(000012)、烽火通信(600498)、格力電器(000651)、美的集團(000333)、青島海爾(600690)、東風汽車(600006)、華燦光電(300323)、 Table_PicTrend 絕對價格回報（%） Table_Range 52 周內價格范圍 16.45-27.25 市值（百萬元） 3,678 Table_Forcast 財務預測（

116、單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 824 992 1,290 1,681 2,103 營業成本 566 707 935 1,198 1,466 稅金及附加 4 5 6 9 11 銷售費用 62 70 94 118 150 管理費用 58 67 103 160 221 EBIT 122 132 138 181 234 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 財務費用 26 38 0 0 0 營業利潤營業利潤 96 96 139 182 236 所得稅 9 10 13

117、18 23 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 87 90 126 164 213 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 287 317 92 -665 -1,012 其他流動資產 37 53 53 53 53 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 600 906 1,556 2,383 3,303 無形及其他資產 156 79 85 94 101 資產合計資產合計 1,823 2,332 2,683 3,101 3,586 流動負債 682 966 1,207 1,461 1,732 非流動負債 53 222 222 222 222 股東權益 1,088 1,1

118、44 1,254 1,418 1,631 投入資本投入資本(IC) 1,554 1,859 2,149 2,530 2,942 現金流量表現金流量表 NOPLAT 110 119 125 163 212 折舊與攤銷 51 65 154 226 309 流動資金增量 -66 -102 62 -326 167 資本支出 -136 -339 -729 -1,038 -1,233 自由現金流自由現金流 -40 -256 -389 -974 -545 經營現金流 5 52 340 64 688 投資現金流 -150 -350 -729 -1,038 -1,233 融資現金流 403 244 164 21

119、6 198 現金流凈增加額現金流凈增加額 258 -54 -225 -757 -347 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 23.8% 20.3% 30.1% 30.3% 25.1% EBIT 增長率 -10.7% 8.6% 4.4% 30.8% 29.6% 凈利潤增長率 3.0% 3.6% 39.6% 30.6% 29.7% 利潤率 毛利率 31.3% 28.7% 27.5% 28.7% 30.3% EBIT 率 14.8% 13.3% 10.7% 10.8% 11.1% 凈利潤率 10.6% 9.1% 9.8% 9.8% 10.1% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 8.0%

120、7.9% 10.0% 11.6% 13.1% 總資產收益率(ROA) 4.8% 3.9% 4.7% 5.3% 5.9% 投入資本回報率(ROIC) 7.1% 6.4% 5.8% 6.5% 7.2% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 15.6 14.8 15.2 15.0 15.1 應收賬款周轉天數 45.7 60.0 52.8 56.4 54.6 總資產周轉周轉天數 665.7 754.1 699.5 619.4 572.2 凈利潤現金含量 0.1 0.6 2.7 0.4 3.2 資本支出/收入 16.4% 34.2% 56.5% 61.7% 58.6% 償債能力償債能力 資產負債率 40.3%

121、 51.0% 53.3% 54.3% 54.5% 凈負債率 67.5% 103.9% 114.0% 118.7% 119.8% 估值比率估值比率 PE 42.23 40.77 29.21 22.37 17.25 PB 2.60 3.29 2.93 2.59 2.25 EV/EBITDA 17.35 21.09 15.36 13.40 11.04 P/S 4.46 3.71 2.85 2.19 1.75 股息率 0.9% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 2%7%12%17%22%27%32%37%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-7%10%27%43%60%76%202

122、1-062021-102022-02股票絕對漲幅和相對漲幅和遠氣體價格漲幅和遠氣體相對指數漲幅11%15%19%22%26%30%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%7%9%10%12%13%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)68%78%88%99%109%120%734978122214661710195420A21A22E23E24E凈資產( (現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo

123、 Table_Title 華特氣體華特氣體(688268) 特氣替代空間廣闊，技術、客戶優勢凸顯特氣替代空間廣闊，技術、客戶優勢凸顯 華特氣體華特氣體首次覆蓋報告首次覆蓋報告 周天樂周天樂(分析師分析師) 張越張越(研究助理研究助理) 0755-23976003 0755-23976385 Z 證書編號 S0880520010003 S0880121120066 本報告導讀：本報告導讀： 公司以特種氣體為核心， 技術實力領先在研項目充足， 產業鏈延伸加快提升盈利水平，公司以特種氣體為核心， 技術實力領先在研項目充足， 產業鏈延伸加快提升盈利水平，新增多品類導入優質客戶帶來穩步增長。新增多品類導

124、入優質客戶帶來穩步增長。 投資要點：投資要點： Table_Summary 目標價目標價 82.91 元，元，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。預計 2022-2024 年營業收入分別為 17.17/21.30/26.87 億元，同比增長 27%/24%/26%；2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.69/2.37/3.18 億 元 ， 同 比 增 長30%/40%/34%，對應的 EPS 分別為 1.41/1.97/2.65 元?？紤]到公司為特種氣體龍頭， 特氣業務占比超 70%行業領先， 半導體客戶覆蓋率行業最高，將優先受益于下游半導體高景氣，隨著海外銷

125、售網絡擴張，盈利能力將大幅提升， 給予公司 2023 年高于行業平均值的 42 倍 PE，目標價 82.91 元。 以特種氣體為核心， 技術認證行業領先。以特種氣體為核心， 技術認證行業領先。 公司特種氣體業務營收占比持續提升，由 2017 年 47.18%提升至 2022 年 Q1 的 72.58%。公司在特種氣體領域處于行業領先地位， 率先打破多種純度氣體及混合氣進口制約，實現進口替代產品累計 20 余種，光刻氣已通過 ASML 與Gigaphoton 認證，是國內唯一通過兩家認證的氣體公司。 客戶基礎優勢顯著， 新品導入成長加速客戶基礎優勢顯著， 新品導入成長加速。 公司憑借豐富多樣的特

126、氣品類與先發優勢， 已實現了對國內 8 寸以上集成電路制造廠商超過 80%的客戶覆蓋率，多個產品已供應 14 納米、7 納米、5 納米先進工藝，擁有如中芯國際、長江存儲、臺積電等國內外優質客戶。隨著特氣新品類加速導入下游客戶，有望為公司貢獻巨大營收增長。 延伸產業鏈延伸產業鏈+海外布局，盈利能力有望提升海外布局，盈利能力有望提升。公司逐步將氣體產業鏈從純化延伸到合成環節， 同時通過海外設點的方式， 直接觸達海外終端客戶，毛利率有望逐步提升。 風險提示風險提示：1）特氣新品研發不及預期；2）特氣下游需求不及預期。 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 20

127、21A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,000 1,347 1,717 2,130 2,687 (+/-)% 18% 35% 27% 24% 26% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 107 139 181 259 349 (+/-)% 32% 31% 30% 43% 35% 凈利潤凈利潤 106 129 169 237 318 (+/-)% 47% 21% 30% 40% 34% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.89 1.08 1.41 1.97 2.65 每股股利（元）每股股利（元） 0.30 0.35 0.00 0.00 0.00 Table_Profit

128、利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 10.7% 10.4% 10.6% 12.2% 13.0% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 8.4% 9.4% 11.2% 13.6% 15.4% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 7.1% 8.0% 9.2% 11.4% 13.0% EV/EBITDA 47.97 54.17 33.75 24.75 19.18 市盈率市盈率 80.13 65.98 50.57 36.02 26.80 股息率股息率 (%) 0.4% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% Table_I

129、nvest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 82.91 當前價格： 71.10 2022.06.30 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 48.04-98.79 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 8,532 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 120/35 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 29% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 1.12 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 73.50 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬

130、元）股東權益（百萬元） 1,428 每股凈資產每股凈資產 11.90 市凈率市凈率 6.0 凈負債率凈負債率 -13.16% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.23 0.33 Q2 0.32 0.35 Q3 0.31 0.36 Q4 0.22 0.37 全年全年 1.08 1.41 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 18% 5% 0% 相對指數 10% -0% 6% 中小盤中小盤公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -33%-18%-4%10%24%39%2021-06 2021-09 2021-12 2022

131、-03 2022-0652周內股價走勢圖華特氣體上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 華特氣體華特氣體(688268)(688268) Table_Industry 模型更新時間： 2022.06.30 股票研究股票研究 原材料 基礎化工 Table_Stock 華特氣體(688268) Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 82.91 當前價格： 71.10 Table_Website 公司網址 Table_Company 公

132、司簡介 公司是一家致力于特種氣體國產化，并率先打破極大規模集成電路、新型顯示面板等高端領域氣體材料制約的民族氣體廠商，是中國特種氣體國產化的先行者。公司的主營業務以特種氣體的研發、生產及銷售為核心，輔以普通工業氣體和相關氣體設備與工程業務，并提供氣體一站式綜合應用解決方案。 Table_PicTrend 絕對價格回報（%） Table_Range 52 周內價格范圍 48.04-98.79 市值（百萬元） 8,532 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1,

133、000 1,347 1,717 2,130 2,687 營業成本 740 1,021 1,297 1,579 1,945 稅金及附加 5 5 7 8 11 銷售費用 62 69 94 113 148 管理費用 58 68 91 110 156 EBIT 107 139 181 259 349 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 11 8 14 16 21 財務費用 2 6 0 0 0 營業利潤營業利潤 117 144 198 279 374 所得稅 18 19 30 42 56 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 106 129 169 237 318 資產負債表資產負

134、債表 貨幣資金、 交易性金融資產 617 369 353 140 275 其他流動資產 9 25 25 25 25 長期投資 14 56 79 111 139 固定資產合計 248 371 435 511 560 無形及其他資產 102 99 114 136 155 資產合計資產合計 1,483 1,765 2,004 2,262 2,746 流動負債 199 279 392 414 579 非流動負債 10 100 100 100 100 股東權益 1,274 1,386 1,512 1,748 2,067 投入資本投入資本(IC) 1,283 1,524 1,667 1,930 2,270

135、 現金流量表現金流量表 NOPLAT 91 121 154 220 296 折舊與攤銷 36 57 67 90 96 流動資金增量 -141 -131 2 -244 -26 資本支出 -87 -207 -203 -284 -242 自由現金流自由現金流 -101 -158 20 -219 123 經營現金流 108 15 221 63 362 投資現金流 -215 -257 -211 -301 -249 融資現金流 -48 17 -26 26 22 現金流凈增加額現金流凈增加額 -155 -224 -16 -212 135 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 18.4% 34.8% 2

136、7.5% 24.1% 26.1% EBIT 增長率 32.0% 30.5% 30.0% 42.9% 34.5% 凈利潤增長率 46.7% 21.5% 30.5% 40.4% 34.4% 利潤率 毛利率 26.0% 24.2% 24.5% 25.9% 27.6% EBIT 率 10.7% 10.4% 10.6% 12.2% 13.0% 凈利潤率 10.7% 9.6% 9.8% 11.1% 11.8% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 8.4% 9.4% 11.2% 13.6% 15.4% 總資產收益率(ROA) 7.2% 7.3% 8.4% 10.5% 11.6% 投入資本回報率(ROIC)

137、 7.1% 8.0% 9.2% 11.4% 13.0% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 64.2 67.3 65.8 66.5 66.1 應收賬款周轉天數 70.0 62.1 66.1 64.1 65.1 總資產周轉周轉天數 522.9 434.0 395.1 360.5 335.5 凈利潤現金含量 1.0 0.1 1.3 0.3 1.1 資本支出/收入 8.7% 15.3% 11.8% 13.4% 9.0% 償債能力償債能力 資產負債率 14.1% 21.5% 24.6% 22.7% 24.7% 凈負債率 16.5% 27.4% 32.5% 29.4% 32.9% 估值比率估值比率 PE 8

138、0.13 65.98 50.57 36.02 26.80 PB 5.79 7.83 5.66 4.89 4.14 EV/EBITDA 47.97 54.17 33.75 24.75 19.18 P/S 8.54 6.33 4.97 4.01 3.18 股息率 0.4% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% -3%0%4%7%11%14%18%21%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-33%-17%-2%13%28%44%2021-062021-102022-02股票絕對漲幅和相對漲幅華特氣體價格漲幅華特氣體相對指數漲幅10%15%20%25%30%35%20A21A22E23

139、E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%9%10%12%14%15%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)17%20%23%26%30%33%21030439849258668020A21A22E23E24E凈資產( (現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 凱美特氣凱美特氣(002549) 傳統業務穩健發展傳統業務穩健發展，電子，電子特氣增長可期特氣增長可期 凱美特氣凱美特氣首次覆蓋報告首次

140、覆蓋報告 周天樂周天樂(分析師分析師) 張越張越(研究助理研究助理) 0755-23976003 0755-23976385 Z 證書編號 S0880520010003 S0880121120066 本報告導讀：本報告導讀： 公司二氧化碳等傳統優勢業務保持穩步增長，加速發力電子特氣開啟第二增長曲線，公司二氧化碳等傳統優勢業務保持穩步增長，加速發力電子特氣開啟第二增長曲線，逐步通過原料自給控制成本，有望持續保持高盈利能力。逐步通過原料自給控制成本，有望持續保持高盈利能力。 投資要點：投資要點： Table_Summary 目標價目標價 20.79 元，元，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級

141、。評級。預計 2022-2024 年營業收入分別為 9.30/13.11/17.74 億元，同比增長 39%/41%/35%；2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.37/3.71/5.06 億 元 ， 同 比 增 長71%/56%/37%，對應的 EPS 分別為 0.38/0.59/0.81 元?？紤]到公司電子特氣與雙氧水產能釋放， 通過原料自給毛利率行業領先， 成長性較強，給予公司 2023 年接近行業平均值的 35 倍 PE，目標價 20.79 元。 加速發力電子特氣加速發力電子特氣與雙氧水與雙氧水，開啟第二增長曲線，開啟第二增長曲線。公司 2018 年切入電子特氣市

142、場，積極布局氖、氪、氙等超高純氣體和多元混配氣，已通過液化空氣認證與相干公司設備測試， 正在持續推進大陽日酸、 亙福、 ASML 等公司的認證。 隨著宜章電子特氣項目與福建雙氧水項目加速投產，將為公司帶來增長新動力。 傳統二氧化碳傳統二氧化碳業務業務優勢明顯， 業績優勢明顯， 業績保持穩步保持穩步增長。增長。 公司的食品級二氧化碳產品在國內市占率最高，是目前公司主要收入來源，2021 年營收 2.85 億元，占比 52.59%，廣受下游如百事可樂、可口可樂等優質廠商認可，2021 年毛利率高達 52.4%。同時公司自 2021 年進行高純二氧化碳擴產，現有產能 56 萬噸，未來福建項目將擴產

143、10 萬噸， 揭陽項目將擴充 20 萬噸，產能釋放將帶來業績穩步增長。 積極推動原材料自給，持續保持高盈利能力積極推動原材料自給，持續保持高盈利能力。為保證原料價格穩定，公司在上游巴陵中石化 9 萬空分設備加裝稀有氣體提取裝置，預計2023 年可解決氪、氖、氙、氦 4 個產品自給問題；同時宜章電子特氣項目擁有的氟氣資源優勢，為公司電子特氣氟基提高原料保障。 風險提示風險提示：1）產能釋放不及預期；2）電子特氣下游需求不及預期。 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 519 668 930

144、1,311 1,774 (+/-)% 1% 29% 39% 41% 35% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 88 144 256 394 531 (+/-)% -14% 63% 77% 54% 35% 凈利潤凈利潤 72 139 237 371 506 (+/-)% -19% 92% 71% 56% 37% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.12 0.22 0.38 0.59 0.81 每股股利（元）每股股利（元） 0.05 0.05 0.00 0.00 0.00 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利

145、潤率經營利潤率(%) 17.0% 21.6% 27.5% 30.0% 29.9% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 7.4% 12.8% 18.3% 22.3% 23.3% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 5.3% 9.4% 12.9% 16.7% 18.4% EV/EBITDA 26.75 42.45 28.76 20.46 15.10 市盈率市盈率 156.43 81.33 47.66 30.47 22.29 股息率股息率 (%) 0.3% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 20.79 當前價

146、格： 18.10 2022.06.30 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 8.07-18.19 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 10,734 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 624/621 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 11.18 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 171.63 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,145 每股凈資產每股凈資產 1.84 市凈率市凈率 9.

147、4 凈負債率凈負債率 -8.46% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.03 0.09 Q2 0.07 0.09 Q3 0.07 0.10 Q4 0.06 0.10 全年全年 0.22 0.38 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 14% 6% 104% 相對指數 0% -1% 120% 中小盤中小盤公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -32%-2%27%56%86%115%2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-0652周內股價走勢圖凱美特氣深證成指股票研究股票研究 證券研究報

148、告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 凱美特氣凱美特氣(002549)(002549) Table_Industry 模型更新時間： 2022.06.30 股票研究股票研究 公用事業 其他公用事業 Table_Stock 凱美特氣(002549) Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 20.79 當前價格： 18.10 Table_Website 公司網址 www.china- Table_Company 公司簡介 公司是國內以化工尾氣為原料，年產能大的食品級液體

149、二氧化碳生產企業。主營業務為以石油化工尾氣(廢氣)、 火炬氣為原料生產干冰、 液體二氧化碳、 食品添加劑液體二氧化碳、食品添加劑氮氣及其他工業氣體生產及銷售，塑料制品的生產及銷售，倉儲(不含危險爆炸物品)、租賃、 貨物運輸主要從事干冰、 食品添加劑液體二氧化碳及其他工業氣體的研發、 生產和銷售業務， 產品廣泛應用于飲料、冶金、食品、煙草、石油、農業、化 Table_PicTrend 絕對價格回報（%） Table_Range 52 周內價格范圍 8.07-18.19 市值（百萬元） 10,734 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 202

150、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 519 668 930 1,311 1,774 營業成本 325 387 489 694 946 稅金及附加 6 8 11 15 21 銷售費用 26 29 46 52 71 管理費用 74 83 116 151 204 EBIT 88 144 256 394 531 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 投資收益 6 4 8 10 15 財務費用 13 12 0 0 0 營業利潤營業利潤 81 136 263 402 544 所得稅 9 -2 26 32 38 少數股東損益 0 0 0 -1 0 凈利潤凈利潤 72

151、139 237 371 506 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 493 601 692 963 1,430 其他流動資產 57 20 20 20 20 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 815 767 864 912 979 無形及其他資產 122 132 129 126 123 資產合計資產合計 1,626 1,673 1,984 2,355 3,020 流動負債 455 461 567 568 727 非流動負債 191 123 123 123 123 股東權益 980 1,089 1,294 1,664 2,170 投入資本投入資本(IC) 1,507 1,5

152、57 1,788 2,165 2,687 現金流量表現金流量表 NOPLAT 79 146 230 362 494 折舊與攤銷 98 107 136 143 167 流動資金增量 120 -57 -1 -38 20 資本支出 -54 -78 -274 -212 -244 自由現金流自由現金流 243 118 90 255 437 經營現金流 160 254 364 466 680 投資現金流 -14 -137 -266 -202 -229 融資現金流 -83 -106 -6 8 16 現金流凈增加額現金流凈增加額 63 11 91 272 467 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 0

153、.8% 28.7% 39.3% 40.9% 35.3% EBIT 增長率 -13.7% 63.1% 77.3% 54.0% 34.9% 凈利潤增長率 -19.1% 92.3% 70.7% 56.4% 36.7% 利潤率 毛利率 37.4% 41.9% 47.4% 47.1% 46.7% EBIT 率 17.0% 21.6% 27.5% 30.0% 29.9% 凈利潤率 13.9% 20.8% 25.5% 28.3% 28.6% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 7.4% 12.8% 18.3% 22.3% 23.3% 總資產收益率(ROA) 4.4% 8.3% 11.9% 15.7% 16

154、.8% 投入資本回報率(ROIC) 5.3% 9.4% 12.9% 16.7% 18.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 24.9 26.5 25.7 26.1 25.9 應收賬款周轉天數 35.9 31.0 33.5 32.2 32.9 總資產周轉周轉天數 1,126.7 889.6 707.8 595.9 545.5 凈利潤現金含量 2.2 1.8 1.5 1.3 1.3 資本支出/收入 10.5% 11.7% 29.5% 16.2% 13.8% 償債能力償債能力 資產負債率 39.7% 34.9% 34.8% 29.3% 28.1% 凈負債率 65.9% 53.6% 53.3% 41.

155、5% 39.2% 估值比率估值比率 PE 156.43 81.33 47.66 30.47 22.29 PB 5.02 9.79 8.73 6.79 5.20 EV/EBITDA 26.75 42.45 28.76 20.46 15.10 P/S 21.76 16.91 12.14 8.61 6.37 股息率 0.3% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% -14%6%26%45%65%85% 104% 124%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-5%22%49%75%102%129%2021-062021-102022-02股票絕對漲幅和相對漲幅凱美特氣價格漲幅凱美特氣相對

156、指數漲幅1%9%17%25%33%41%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)5%9%13%16%20%23%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)39%45%50%55%61%66%58463769074479785120A21A22E23E24E凈資產( (現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 金宏氣體金宏氣體(688106) 縱橫發展替代加速，電子大宗帶來新增長縱橫

157、發展替代加速，電子大宗帶來新增長 金宏氣體首次覆蓋報告金宏氣體首次覆蓋報告 周天樂周天樂(分析師分析師) 張越張越(研究助理研究助理) 0755-23976003 0755-23976385 Z 證書編號 S0880520010003 S0880121120066 本報告導讀：本報告導讀： 公司特種氣體與大宗氣體穩步發展， 產能加速釋放； 依靠綜合型氣體公司的公司特種氣體與大宗氣體穩步發展， 產能加速釋放； 依靠綜合型氣體公司的現場制氣現場制氣、氣體運維氣體運維經驗優勢切入電子大宗氣體經驗優勢切入電子大宗氣體，有望為公司帶來新增長，有望為公司帶來新增長。 投資要點：投資要點： Table_Su

158、mmary 目標價目標價 23.39 元，元，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。預計 2022-2024 年營業收入分別為 22.88/31.93/40.93 億元，同比增長 31%/40%/28%；2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.79/4.06/5.21 億 元 ， 同 比 增 長67%/46%/28%，對應的 EPS 分別為 0.57/0.84/1.07 元?？紤]到公司電子大宗氣體業務尚處于起步階段未大規模放量， 給予公司 2023 年 28倍 PE，目標價 23.39 元。 定位定位于于綜合氣體供應商，綜合氣體供應商， 特種氣體與大宗氣體均衡發展

159、特種氣體與大宗氣體均衡發展。 公司為專業從事氣體研發、生產、銷售和服務的綜合氣體供應商，2021 年大宗氣體、特種氣體占總營收比例分別為 40.13%、38.83%，大宗氣體穩步增長，特種氣體加速國產替代。 募投產能加速釋放募投產能加速釋放，新建、并購擴張市場布局。新建、并購擴張市場布局。2021 年，公司募投“張家港高純氫生產線建設項目” 、 “年產 5000 噸電子級氧化亞氮項目”等項目已正式投產，正硅酸乙酯、高純二氧化碳等在建產能預計于 2022-2023 年投產釋放；同時公司通過橫向布局，2021 年新建 14家子公司，并購 8 家氣體企業，服務網絡逐步從長三角向全國擴張。 積極發力積

160、極發力電子大宗氣體電子大宗氣體業務業務，2023 年有望帶來超年有望帶來超 3 億元營收。億元營收。2021年以來， 公司依靠現場制氣經驗優勢切入電子大宗氣體， 先后中標北方集成電路創新中心、芯粵能、廣東光大的電子大宗氣體訂單，開啟電子大宗氣體業務新篇章。目前公司仍有多個在談項目，我們預計2023 年電子大宗氣體業務將為公司帶來超過 3 億元的營收增長。 風險提示風險提示：1）募投產能釋放不及預期；2）電子大宗氣體業務拓展不及預期。 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,243 1,7

161、41 2,288 3,193 4,093 (+/-)% 7% 40% 31% 40% 28% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 228 171 309 440 573 (+/-)% -5% -25% 81% 42% 30% 凈利潤凈利潤 197 167 279 406 521 (+/-)% 11% -15% 67% 46% 28% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.41 0.34 0.57 0.84 1.07 每股股利（元）每股股利（元） 0.25 0.25 0.00 0.00 0.00 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023

162、E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 18.3% 9.8% 13.5% 13.8% 14.0% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 7.1% 6.2% 9.8% 12.5% 13.8% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 6.6% 4.5% 7.7% 9.6% 10.7% EV/EBITDA 37.54 37.28 14.69 10.87 8.84 市盈率市盈率 47.13 55.67 33.37 22.93 17.85 股息率股息率 (%) 1.3% 1.3% 0.0% 0.0% 0.0% Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 23.39

163、 當前價格： 19.15 2022.06.29 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 15.30-34.78 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 9,300 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 486/265 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 54% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 4.18 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 79.67 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 2,715 每股凈資產每股凈資產 5.59 市凈率市凈率 3

164、.4 凈負債率凈負債率 -31.54% Table_Eps EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.08 0.08 Q2 0.10 0.14 Q3 0.08 0.17 Q4 0.09 0.18 全年全年 0.34 0.57 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 9% -15% -25% 相對指數 0% -21% -20% 中小盤中小盤公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -42%-27%-12%2%17%32%2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-0652周內股價走勢圖金宏氣體上證指數股票研究股票研究 證

165、券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 金宏氣體金宏氣體(688106)(688106) Table_Industry 模型更新時間： 2022.06.29 股票研究股票研究 原材料 基礎化工 Table_Stock 金宏氣體(688106) Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 23.39 當前價格： 19.15 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是一家專業從事氣體研發、 生產、 銷售和服務的環保集約型綜合氣體

166、供應商。經過 20 余年的探索和發展，公司目前已初步建立品類完備、 布局合理、 配送可靠的氣體供應和服務網絡，能夠為客戶提供特種氣體、大宗氣體和天然氣三大類 100 多個氣體品種。 Table_PicTrend 絕對價格回報（%） Table_Range 52 周內價格范圍 15.30-34.78 市值（百萬元） 9,300 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1,243 1,741 2,288 3,193 4,093 營業成本 790 1,220 1,53

167、0 2,120 2,714 稅金及附加 10 10 16 21 27 銷售費用 89 138 172 247 312 管理費用 100 153 206 284 366 EBIT 228 171 309 440 573 公允價值變動收益 12 15 0 0 0 投資收益 6 17 16 27 32 財務費用 6 -12 0 0 0 營業利潤營業利潤 240 204 332 479 618 所得稅 37 33 50 72 93 少數股東損益 5 0 3 2 4 凈利潤凈利潤 197 167 279 406 521 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,832 1,315 1,104

168、 1,092 1,395 其他流動資產 22 31 31 31 31 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 807 1,159 1,365 1,562 1,649 無形及其他資產 153 435 571 774 943 資產合計資產合計 3,455 4,158 4,495 5,487 6,343 流動負債 527 1,065 1,241 1,825 2,156 非流動負債 66 240 240 240 240 股東權益 2,862 2,853 3,014 3,422 3,947 投入資本投入資本(IC) 2,911 3,166 3,397 3,916 4,531 現金流量表現金流量表 N

169、OPLAT 192 142 263 374 487 折舊與攤銷 139 184 325 428 471 流動資金增量 -880 240 -12 41 95 資本支出 -277 -477 -721 -960 -837 自由現金流自由現金流 -825 89 -145 -116 216 經營現金流 402 311 572 838 1,046 投資現金流 -1,029 -594 -733 -962 -833 融資現金流 1,430 -145 -50 111 90 現金流凈增加額現金流凈增加額 802 -428 -211 -12 303 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 7.1% 40.0%

170、31.4% 39.6% 28.2% EBIT 增長率 -5.1% -25.1% 81.2% 42.4% 30.0% 凈利潤增長率 11.4% -15.3% 66.8% 45.5% 28.4% 利潤率 毛利率 36.5% 30.0% 33.1% 33.6% 33.7% EBIT 率 18.3% 9.8% 13.5% 13.8% 14.0% 凈利潤率 15.9% 9.6% 12.2% 12.7% 12.7% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 7.1% 6.2% 9.8% 12.5% 13.8% 總資產收益率(ROA) 5.7% 4.0% 6.2% 7.4% 8.2% 投入資本回報率(ROIC)

171、 6.6% 4.5% 7.7% 9.6% 10.7% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 30.3 23.9 27.1 25.5 26.3 應收賬款周轉天數 44.0 45.5 44.7 45.1 44.9 總資產周轉周轉天數 742.4 787.0 680.8 562.7 520.3 凈利潤現金含量 2.0 1.9 2.1 2.1 2.0 資本支出/收入 22.2% 27.4% 31.5% 30.1% 20.4% 償債能力償債能力 資產負債率 17.2% 31.4% 32.9% 37.6% 37.8% 凈負債率 20.7% 45.8% 49.1% 60.4% 60.7% 估值比率估值比率 PE

172、47.13 55.67 33.37 22.93 17.85 PB 5.31 5.03 3.28 2.87 2.47 EV/EBITDA 37.54 37.28 14.69 10.87 8.84 P/S 7.46 5.33 4.06 2.91 2.27 股息率 1.3% 1.3% 0.0% 0.0% 0.0% -31% -25% -18% -11%-4%2%9%16%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-42%-27%-11%4%19%35%2021-062021-102022-02股票絕對漲幅和相對漲幅金宏氣體價格漲幅金宏氣體相對指數漲幅7%14%20%27%33%40%20A2

173、1A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)5%6%8%10%12%14%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)21%29%37%45%53%61%592953131416742035239620A21A22E23E24E凈資產( (現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作

174、者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出

175、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部

176、門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允

177、許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標

178、準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價 （或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦東新區銀城中路 168 號上海銀行大廈 29 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街 28 號盈泰中心 2 號樓 10 層 郵編 200120 518026 100140 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799 E-mail：