機械行業工業氣體：國產替代提速電子特氣成長性好-220522（43頁）.pdf

《機械行業工業氣體：國產替代提速電子特氣成長性好-220522（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《機械行業工業氣體：國產替代提速電子特氣成長性好-220522（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、工業氣體：國產替代提速，電子特氣成長性好浙商機械團隊2022年5月姓名邱世梁姓名王華君姓名張楊郵箱郵箱郵箱電話18516256639電話18610723118電話15601956881證書編號S1230520050001證書編號S1230520080005證書編號S1230522050001浙商機械團隊傳承新財富第一名的研究品質，深耕產業，以“買方思維”做深做好研究，致力于為買方創造價值！邱世梁，CFA、CPA浙商研究所聯席所長、上海區負責人、大制造組組長。機械、國防、汽車領域7次新財富最佳分析師（2次第一名、4次前三名）常駐上海王華君機械國防首席分析師：全行業覆蓋，新財富最佳分析師機械行業5

2、次前3名，2次第1名（首席/核心成員）常駐北京：李鋒分析師：工程機械、風電設備、檢測檢驗、消防電子常駐上海：張楊分析師：鋰電設備、工業氣體常駐上海：李思揚 CFA分析師：光伏設備、半導體設備常駐上海：林子堯研究員：半導體設備、MIM行業、儀器儀表、智能裝備常駐上海：何家愷研究員：消費升級、激光設備、鋰電設備常駐上海：胡飄研究員：工程機械、應急裝備、風電設備常駐深圳：rQqPmNsRxPsPsQpMxOoMnMaQbP6MnPnNoMoMeRqQqNjMsQsR7NrRxOMYrNsPuOnPsR3核心邏輯：a）工業氣體長坡厚雪，有望誕生大市值公司（路徑：1）行業自然增長、2）外包比例提升、3）

3、龍頭公司市占率提升、4）高附加值零售占比提升、5）向盈利性高特種氣體延伸）；b）看好壁壘高、增速快的特種氣體市場需求：市場空間大，有望誕生大市值公司。中國工業氣體行業2000億元市場，過去5年復合增速11%，增速領先于GDP及海外市場；鋰電、醫療、電子、食品等下游應用領域占比不斷提升，需求結構更加均衡。根據國內、國外歷史數據測算，工業氣體年復合增速約為GDP的1.2-1.5倍左右，參考wind一致預期2022-2023年GDP增速5.1%/5.0%，預計2022/2023年中國工業氣體行業增速約為6%-8%。競爭格局：國產替代提速，民族品牌龍頭份額提升。自主可控要求提升，工業氣體包括電子特氣在

4、內國產化提速。第三方供氣市場，增量份額排名區別于存量運營份額。盈德氣體、陜鼓動力等中長期份額有望提升。商業模式：護城河可以不斷加深的行業，未來強者愈強。以空分設備及現場制氣業務為基礎，發展高附加值業務。1）現場制氣業務：長期合約，費用月結，照付不議。收入利潤現金流三穩定；2）外包供氣、零售供氣占比不斷提升；3）零售氣體業務：副產物、運輸半徑-最終形成區域壟斷。特種氣體：需求增速快、高壁壘、高盈利能力。2022年我國特種氣體市場有望超400億元，過去4年復合增速19%，預計2022-2025年將保持15%以上增長。2022年電子特氣市場規模約200億元。電子特氣：第二大半導體材料，廣泛應用于集成

5、電路各工藝環節；稀有氣體具備全球競爭力。稀有氣體是氣體投資的黃金賽道，需求集中于半導體、航空航天等新興領域，擴產難度較大產品價格將中長期維持高位。投資建議：強者愈強，看好龍頭，看好電子特氣。重點推薦：電子特氣新星凱美特氣、特種氣體先行者華特氣體，看好氣體動力科技、陜鼓動力、昊華科技、雅克科技、金宏氣體等。風險提示：行業競爭風險及市場風險；產品價格波動風險【工業氣體】投資建議：國產替代提速，電子特氣成長性好工業氣體概念及需求：國內市場規模2000億元01Part one 行業過去5年復合增速11%，快于GDP增速 國內增速快于海外 跟隨產業結構升級，下游應用領域更加均衡45工業氣體：種類繁多、市

6、場廣闊圖：工業氣體可分為大宗氣體、特種氣體等兩類，種類繁多、市場廣闊預計2022年國內2000億元市場預計2022年國內1500億元市場預計2022年國內500億元市場預計2022年國內200億元市場大宗氣體特種氣體舉例產品類型較單一種類繁多常見半導體氣體100多種產品用量單一產品用量大單一產品用量小大宗氣體用量占90%以上產品價格單一產品價格較低單一產品價格昂貴大宗氣體單位元/噸，特種氣體萬元/噸甚至萬元/方應用領域傳統領域新興領域半導體、光伏、航空航天、醫療制取方式純度要求較為容易工藝較難大宗氣體3N，電子特氣5N/6N工業氣體：常溫常壓下呈氣態的產品工業氣體：常溫常壓下呈氣態的產品。6空

7、分氣體工藝流程圖圖：空分氣體工藝流程圖7主要特種氣體工藝流程圖圖：主要特種氣體工藝流程圖氣體合成氣體純化8工業氣體被稱為國民經濟血液添加標題資料來源：杭氧股份招股說明書，浙商證券研究所圖：工業氣體是現代工業的重要基礎原料，廣泛應用于國民經濟9以空分氣體為例，氧氮氬廣泛應用于各類工業及消費領域添加標題資料來源：杭氧股份招股說明書，浙商證券研究所應用領域應用領域氧氣氧氣氮氣氮氣氬氣氬氣傳統行業傳統行業鋼鐵冶煉高爐煉鐵時，往風中加入氧氣，以增加空氣的含氧率，即所謂“富氧鼓風”，可強化礦石熔煉過程，提高爐子生產能力，降低焦炭的消耗；在平爐煉鋼和電弧爐煉鋼中吹氧，也可縮短熔煉時間和降低能耗作為鋼鐵生產的

8、載運和凈化氣體，氮氣可用于防止氧化，還是熱處理過程中的關鍵組分作為環境氣體，用于特種金屬的冶煉，在煉鋼過程中使用氬氣可以縮短冶煉時間，提高產量，節約電能石油加工作為原料氣體，直接參與氧化反應過程，在合成氨生產中作粉煤或重油的氣化劑常作為保護氣，用于密封、置換、干燥和安全保護;在聚乙烯等生產過程中作為輔助氣平板玻璃作為助燃氣體，增強玻璃熔爐燃燒，提高熱效率，大幅降低能耗；同時，可減少氮氧化物的排放量降低生產中污染排放機械加工可用作等離子切割氣體以及激光切割輔助氣體，同時，在加工過程中，可改變材料表面狀態和性能，如表面著色，提高耐腐蝕性、增強耐磨性及硬度，保護金屬表面等。氬氣在電弧溫度條件下的惰性

9、使其成為鋁、不銹鋼、銅和鎂合金等高導熱性材料焊接的理想氣體，還可用作熱處理過程中的淬火氣體及熔爐氣體，提升零件耐性和質量成長行業成長行業醫療用于協助低氧血癥和缺氧癥的治療和預防，同時可用于急救以維持病人生命氮氣NF作為冷凍劑時可用于冷凍和保存血液、組織及其他生物樣本，還可在冷凍手術和皮膚手術中冷凍并破壞病變組織。此外，氮氣還可為醫療器械供能環保在污水處理中，氧氣可在曝氣池中用作空氣的補充氣體甚至是替代氣體，以最大限度地提高處理能力，實現揮發性有機化合物排放量最小化，減少氣味和泡沫并提高靈活性作為一種用于保護儲罐和凈化管道的工業氣體，氮氣還可從化學工藝流和廢水中清除揮發性有機化合物（VOC），減

10、少揮發性有機化合物的排放量航空航天液氧是現代火箭中最好的助燃劑，在超音速飛機中也需要用液氧作氧化劑，通常與液氫或煤油搭配使用氮氣是航空航天工業中不可或缺的一種氣體，主要用于高雷諾數風洞、熱處理爐和壓熱器，協助制造強度極高的輕質材料。此外，氮氣還可用作激光切割輔助氣體氬氣廣泛應用于航空航天和飛機制造業從制造到飛行的整個過程。太空飛行作業使用氬氣凈化氫氣系統，地面和飛行流體系統將其用作增壓劑。除此之外，氬氣還用作氣象和其他觀測氣球的升力源食品加工氮氣具有極低的冷凍溫度，液氮浸漬式冷凍是單體快速冷凍（IQF）食品目前已知的最高效冷凍方法。氮氣在減少食品腐壞、變色和變味方面也起著重要作用，強化了零售包

11、裝的保護性能太陽能作為保護氣，提高多晶硅的生產純度電子及半導體在集成電路生產工序中用作保護氣和封裝氣；作為載氣和保護氣應用于彩電顯像管、液晶及半導體硅片等生產過程中氬氣在半導體、液晶面板和光纖線制造中起著重要作用，可實現零部件的快速冷卻，從而提高生產率，還能控制熱傳遞速率，以改善生產效率并減少缺陷；此外，氬氣還可在生產過程中充當載運氣體10下游應用較分散：下游應用較分散：林德氣體、法液空為全球工業氣體龍頭，市占率合計41%，具有代表性全球市場：下游集中在能源、制造、醫療、食品、電子等領域資料來源：Linde Group，Air-liquid，浙商證券研究所圖：Linde 氣體 2021年 下游

12、需求結構：能源、醫療、制造等圖：法液空 2021年 下游需求結構：醫療、電子等美洲歐洲亞太地區11市場概況：市場概況：我國工業氣體市場近2000億元，2017-2021年國內氣體市場復合增速約為11%。工業氣體長期復合增速快于工業氣體長期復合增速快于GDPGDP增速：增速：2011-2021年我國工業氣體年復合增速約為GDP的1.2倍，工業增加值的1.7倍；海外經驗：工業氣體行業年復合增速約為GDP的1.5倍。我國工業氣體市場增速快于全球我國工業氣體市場增速快于全球，人均氣體消費量已經超過全球平均水平。但相比歐美發達國家仍有較大差距：2021年人均氣體消費量為美國的36%，西歐的42%，澳大利

13、亞的42%。國內市場：依托國民經濟及工業的增長，行業成長潛力更大資料來源：氣體在線，國家統計局，弗若斯特沙利文，世界銀行，中國產業信息網，浙商證券研究所圖：2021年中國工業氣體市場近2000億元，復合增速11%圖：中國工業氣體市場增速快于全球，人均消費量持續增長12工業氣體需求結構不斷優化工業氣體需求結構不斷優化，本質是跟隨產業結構變化：本質是跟隨產業結構變化：金屬冶煉、化工能源為主=鋰電、半導體等應用增加海外借鑒：海外借鑒：林德氣體2022年一季度訂單儲備60億美元，其中亞太地區占比68%，53%來自于能源，30%來自于電子領域國內市場：跟隨產業結構轉型升級，工業氣體需求結構不斷優化圖：我

14、國工業氣體下游以金屬冶煉、化工能源為主（2015年）-鋰電等新應用占比提升（以某國內工業氣體龍頭為例）資料來源：中國產業信息網，杭氧股份公司公告，Linde Group，浙商證券研究所圖：Linde 氣體訂單儲備：亞太地區占比68%、能源/電子領域合計占比83%2022Q1項目名稱規格/套數及占比A項目（鋰電）1*4萬方（13%）B項目（鋰電）3+5萬方（26%）C項目（鋼鐵）2*6萬方（39%）D項目（冶金）1萬方（3%）E項目（冶金）1*6萬方（19%）13行業能夠培育出大市值公司資料來源：世界銀行，Wind，浙商證券研究所圖：工業氣體作為國民經濟血液，收入持續增長的基礎是國民經濟的持續增

15、長備注：貨幣單位統一折合為人民幣，收盤價截止日為2022年5月20日公司名稱國別市值（人民幣元）全球份額2020年GDP占全球比例備注林德-普萊克斯德國10,70521%5%液化空氣集團法國5,36720%3%空氣化工產品美國3,5567%25%比歐西集團英國3%被林德收購大陽日酸日本5485%6%airwater日本2071%6%某國內工業氣體龍頭公司中國2861%17%氣體動力科技中國2%17%商業模式與競爭格局：護城河不斷加深的行業02Part two 現場制氣業務：收入、利潤、現金流穩定 現場制氣業務為基礎，發展高附加值業務 競爭格局：國內集中度低，龍頭份額將持續提升1415商業模式：

16、多種供氣方式并存，滿足不同終端需求工業氣體經營模式：工業氣體經營模式：客戶自建裝置供氣和外包供氣兩種，而外包供氣又分為零售市場和現場制氣市場外包供氣比例提升：外包供氣比例提升：第三方供氣模式符合行業未來的發展趨勢，海外外包占比80%，國內40%零售市場零售市場符合未來配套產業結構變化的趨勢，能夠滿足更多新興領域的個性化需求圖：氣體供應模式中，外包供氣及其中的零售市場增長較快16現場制氣：現場制氣：對于需求量大且相對穩定的空分氣體客戶，公司在這些客戶所在地或附近建造工廠，并通過管道直接提供產品特點：特點：供應合同期限通常為10年至20年，包含最低采購要求（照付不議量）和價格規定，費用月結，現金流

17、好趨勢：趨勢：1 1）裝置大型化：裝置大型化：大型空分裝置（大于5000方）單位能耗僅為小型裝置（低于1000方）的1/2-1/3，可靠性高、運維成本低、無故障運行時間長；2 2）客戶結構逐漸變化：客戶結構逐漸變化：原來鋼鐵、化工等行業，未來鋰電、半導體占比將提升；3 3）外包比例不斷提升：外包比例不斷提升：第三方氣體公司現場制氣增速快于全行業，第三方氣體公司行業復合增速高于氣體行業2pct；4 4）現場制氣的價格戰較激烈現場制氣的價格戰較激烈，氣體公司需要依靠零售氣業務提升綜合盈利能力現場制氣業務：長期合約，費用月結，照付不議最高產能最經濟產量保底量客戶需求超過最高產量氣體公司需外購零售氣客

18、戶需求低于保底量按照保底量收費利潤率高利潤率低圖：當產銷量達到最經濟產量水平，利潤率最高凈利率為0%圖：第三方外包供氣占比不斷提升，預計2025年達45%現場制氣業務成本分拆：電費、折舊占大頭0417圖：CGI 氣體業務成本分拆：電費占77%WindCGI公告，浙商證券研究所現場制氣業務凈利率兩階段提升模型現場制氣業務凈利率兩階段提升模型（項目平均項目平均IRRIRR8 8% %- -1414% %）：1 1）項目投建后項目投建后3 3- -5 5年：年：現場制氣業務通常采用銀行貸款投資，自有資金：銀行貸款為1:3，3-5年后銀行貸款還完。2 2）項目投建后項目投建后1010年：年：空分設備等

19、折舊完成，凈利率再次提升?，F場制氣的競爭比拼：現場制氣的競爭比拼：1）設備制造成本；2）設備的電耗水平；3）能源的綜合管理；4）設備的使用壽命；5）與零售氣體業務之間的協同。時間凈利率3-5年10年銀行貸款還完財務費用率降低空分設備折舊完成毛利率提升圖：現場制氣業務二階段凈利率提升模型18現場制氣業務：收入、利潤及現金流持續增長特點圖：法液空營業收入及利潤（億歐元）Wind0 05 5101015152020252530300 05050100100150150200200250250營業收入（億歐元）凈利潤（億歐元）（右軸）0 0101020203030404050506060經營活動現金流

20、量（億歐元）經營活動現金流量（億歐元）圖：法液空經營性現金流量凈額（億歐元）1051051141141491492822822722723083081515121244442323252538380 0505010010015015020020025025030030035035020162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年營業收入（億美元）營業收入（億美元）凈利潤（億美元）（右軸）凈利潤（億美元）（右軸）30303737626274749797-100-100-50-500 050501001001501502017

21、2017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年經營活動現金流量（億美元）經營活動現金流量（億美元）投資活動現金流量（億美元）投資活動現金流量（億美元）籌資活動現金流量（億美元）籌資活動現金流量（億美元）圖：Linde營業收入及利潤（億美元）圖：Linde經營性現金流量凈額（億美元）以空分設備及現場制氣為基礎，發展高附加值業務19，Air-liquid，杭氧股份公告，浙商證券研究所圖：2021年林德、法液空業務結構（現場制氣收入占比24%-30%）2019年某國內工業氣體公司現場制氣收入占比76%-2021年占比降低至73%管道氣業務以空分設備為基礎

22、混合氣體、電子特氣稀有氣體空分氣體零售市場同位素濕電子化學品高附加值產品：毛利率30%以上與客戶簽訂長期合同，粘性極強基礎產品：毛利率通常20%左右圖：工業氣體長期商業模式：以空分設備及現場制氣為基礎，發展高附加值業務，專業化分工更加明確工業氣體行業專業化分工演繹：總包商工業氣體行業專業化分工演繹：總包商（以空分設備為基礎，通過管道氣業務掌握終端客戶）、零售商零售商（專業化細分產品供應商，市場的有益補充。適合高迭代、高壁壘、技術特有的一類產品）20零售氣體業務：副產物、運輸半徑-最終形成區域壟斷添加標題資料來源：Air-liquid，Linde Group，浙商證券研究所外包模式外包模式特點特

23、點應用行業應用行業運輸半徑運輸半徑合同期限合同期限零售氣體瓶裝客戶對單一氣體需求量小、品種多。如晶圓制造環節需要使用50種不同類型的氣體半導體、光伏、機械制造、醫療、食品、精細化工等特種氣體不受運輸半徑限制，大宗氣體100km以內1-3年液態300km以內3-7年現場制氣客戶對單一氣體使用量巨大，用氣品種較少，主要通過管道供氣鋼鐵、石油化工、煤化工、有色金屬等10-20年圖：零售氣體業務存在運輸半徑特點圖：法液空工業氣體業務示意圖基于現場制氣業務，滿足不同層次的客戶需求基礎21競爭格局：國內市場集中度較低，未來競爭格局將變化當前市場集中度：當前市場集中度：全球市場VS國內市場CR4分別54%：

24、28%；但第三方供氣市場集中度全球、國內均70%左右動態份額變化：動態份額變化：海外市場競爭格局相對穩固，國內市場未來變化卻較大圖：2021年全球工業氣體市場CR4約54%圖：2019年國內工業氣體市場CR4約28%資料來源：Bloomberg，盈德氣體官網，Wind，浙商證券研究所圖：國內市場未來競爭格局將發生較大變化存量市場份額增量市場份額林德19%15%法液空12%空氣化工14%盈德25%10%杭氧9%45%秦風4%15%合計83%85%備注：以上數據采用第三方供氣市場口徑特種氣體：增速快、高盈利稀有氣體是工業氣體投資的黃金賽道03Part three 稀有氣體漲價主要受供求兩方面因素影

25、響 看好中國稀有氣體行業的全球競爭力 看好2022-2025年稀有氣體價格維持較高水平2223特種氣體：400億市場，增速快；壁壘高對應高盈利能力特種氣體，與大宗氣體相對，通常是以瓶裝形式銷售給下游客戶的一類氣體產品。特種氣體特點：1）生產工藝難度大；2）品類多、單一產品用量少；3）客戶主要集中在新興成長領域，需求增速快；4）產品單價高，客戶價格敏感度不如普氣；5）盈利能力遠高于普氣。據卓創資訊，2022年我國特種氣體市場有望超400億元，過去4年復合增速19%，預計2022-2025年將保持15%以上增長。2017年全球市場規模高達241億美元（約合人民幣1500億元），市場空間廣闊。資料來

26、源：卓創資訊，前瞻產業研究院，浙商證券研究所圖：特種氣體主要應用于電子半導體（占比40%）、化工、醫療環保、食品飲料等領域圖：預計國內2022年特種氣體市場規模超400億元，過去4年行業復合增速達19%24電子特氣：200億市場，是第二大半導體材料電子特氣是主要用于電子信息領域的一類特種氣體，下游行業包括集成電路（占比70%以上）、液晶面板、LED、光纖通信、晶硅太陽能電池等。根據中國半導體協會，2020年我國電子特氣市場174億元，同比增速31%。預計2022年市場規模有望增至200億元根據北美半導體產業協會（SIA），電子特氣是僅次于硅片材料的第二大半導體材料，金額占比14%資料來源：中國

27、半導體協會、SIA，浙商證券研究所圖：各芯片制造材料中，電子氣體占比達14%，是僅次于硅片材料之外的第二大半導體材料圖：預計2022年國內電子特種氣體市場規模有望達200億元25電子特氣：廣泛應用于集成電路各工藝環節電子特氣純度直接影響半導體性能，電子特氣被廣泛應用于刻蝕、外延等工藝。資料來源：華特氣體招股說明書，浙商證券研究所圖：電子特氣品種繁多、單一產品用量較小，占下游氣體總成本的比例50%左右電子氣體分類成本占比電子特種氣體用途主要產品液晶面板集成電路LED、光伏化學氣相沉積（CVD）氨氣、氦氣、氧化亞氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氫、三氟

28、化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化鎢、六氟乙烷、四氯化鈦、甲烷等30%-40%約50%50%-60%離子注入氟化砷、三氟化磷、磷化氫、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫等光刻氟氣、氦氣、氪氣、氖氣、氙氣等擴散氫氣、三氯氧磷等刻蝕氦氣、四氟化碳、八氟環丁烷、八氟環戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯氣、溴化氫、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等摻雜含硼、磷、砷等三族及五族原子之氣體，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氫、砷化氫等電子大宗氣體環境氣、保護氣、載體氮氣、氧氣、氬氣、二氧化碳等60%-70%約50%40%-50%26稀有氣體：氪、氙、氖、氦稀有氣體：稀有氣體：在常溫常壓下，無色無味，很難進行

29、化學反應；商業上的稀有氣體主要為氦氖、氪氙制取方式或供給：制取方式或供給：從空氣中提取，屬于空分裝置分離氧氮氬時剝離的副產物，擴產難度大需求：需求：主要應用于先進制程半導體、航空航天、科學研究等圖：稀有氣體類別氦氖氬氪氙氡資料來源：百度百科，浙商證券研究所應用領域應用領域環節環節主要氣體品種主要氣體品種集成電路硅片制造氯化氫、氫氣、氬氣氧化氯氣、氯化氫、三氯乙烷、二氯乙烯光刻光刻氟氣、氬氣、氖氣、氪氣氟氣、氬氣、氖氣、氪氣、氙氣、氙氣氣相沉積六氟化鎢、四乙氧基硅烷、氧化亞氮、六氟化碳、氨氣、三氟化氮、磷化氫、四氟化硅、二氯氫硅刻蝕六氟化碳、氫溴酸、氯化硼、四氟化碳、氯氣、三氟甲烷摻雜含硼、磷、

30、砷等三族或五族原子的氣體，如乙硼烷、砷化氫離子注入四氟化硅、六氟化硫TFT-LCD成膜氬氣、四氟化硅、氨氣、磷化氫、氧化亞氮、三氟化氮刻蝕四氟化碳、高純氧、氯氣LED外延片制造氫氣、氮氣、氨氣、磷化氫、砷化氫芯片蝕刻氯化硼、氯氣晶體硅太陽能電池片擴散三氯氧化磷、氧氣刻蝕四氟化碳減反射膜PECVD四氟化硅、氨氣圖：稀有氣體主要應用于半導體（光刻）等環節27稀有氣體應用場景：半導體、航空航天、醫療、科學實驗等圖：航天科技六院801所研制的中國空間站天和核心艙采用4臺霍爾離子推力器，氙氣作為其推進劑而使用資料來源：氣體圈子，新華網，浙商證券研究所圖：氙氣用于肺部顯影：吸口氙氣“點亮”肺部盲區氙氣：氙

31、氣：1 1）氙粒子發動機：氙粒子發動機：用于衛星發射的離子發動機和離子漿推進器使用燃料氙氣，單顆衛星對應100kg氙氣；2 2）醫療顯影：醫療顯影：氙氣用于加強X射線、CAT掃描、MRI的成像；3 3）醫療麻醉：醫療麻醉：誘導快、蘇醒快、鎮痛劑，保護心臟和神經系統、毒副作用小，缺點是價格高、供給不足；4 4）電子芯片制造業：電子芯片制造業：是目前需求增長最重要原因，用于刻蝕環節；5 5）其他：其他：暗物質探測器；電光源；治療新冠呼吸衰竭（來源：俄羅斯科學院托木斯克國家研究醫學中心）等等氪氣：氪氣：1 1）電光源：電光源：可充填高級電子管、飛機跑道燈等；2 2）醫療領域：醫療領域：可用于X射線工

32、作時的遮光材料等；3 3）科研領科研領域：域：氣體激光器和等離子流中；4 4）半導體領域：半導體領域：存儲器等領域氖氣：氖氣：1 1）電子工業：電子工業：填充介質；2 2）激光技術：激光技術：發光指示燈等；3 3）其他：其他：用于低溫冷卻劑和高能物理實驗氦氣：氦氣：1 1）軍工領域：軍工領域：火箭液體燃料；2 2）科研：科研：用于核聚變的研發；3 3）醫療領域：醫療領域：用于核磁共振造影；4 4）電子工電子工業：業：用于光纖、顯示屏、半導體等的制造28半導體是稀有氣體目前最主要的產業化應用場景圖：2021年以來全球半導體銷售額增速中樞上移資料來源：美國半導體協會，網易，商證券研究所圖：美國星鏈

33、計劃大量低軌道衛星發射采用氪離子推進器半導體是稀有氣體目前最主要的產業化應用場景，未來醫療、航空航天的占比有望大幅提升2019年第四季度、2021年第一季度開始，全球半導體銷售額增速中樞相繼實現兩輪上移馬斯克Starlink星鏈計劃：最終目標是在近地軌道布局4.2萬顆衛星，每顆均安裝氪離子推進器29需求、供給兩方面影響，2020年以來稀有氣體價格大幅上漲資料來源：特氣頭條，隆眾資訊，浙商證券研究所圖：2020年3月以來氪氣/氙氣出廠價分別上漲13倍、5倍稀有氣體價格的上漲分兩階段：稀有氣體價格的上漲分兩階段：1 1）20202020年第四季度需求超預期年第四季度需求超預期，主要全球半導體需求增

34、速加快導致；2 2）20222022年年3 3月初供給超預期月初供給超預期，主要是收到俄烏沖突導致供給受影響。圖：俄烏沖突前5N氖氣市場價近2000元，現價1.8萬元半導體銷售加速俄烏沖突俄烏沖突氪氙氖：2021年全球市場按現價測算近300億元30氪氙氖的最終產能來源于鋼鐵產量，化工能源行業亦有稀有氣體提取能力但不如鋼鐵烏克蘭是全球重要稀有氣體來源的原因：前蘇聯時期鋼鐵產量龐大：解體后俄羅斯進行粗氣分離，烏克蘭負責精制稀有氣體國產化：稀有氣體國產化：中國目前已是全球最大的鋼鐵生產國，稀有氣體純化技術成熟資料來源：國際鋼鐵協會，隆眾資訊，盈德氣體，浙商證券研究所20152015年烏克蘭年烏克蘭產

35、能全球份額產能全球份額20212021年烏年烏克蘭產能克蘭產能20212021年全球年全球需求需求20212021年烏克年烏克蘭全球份額蘭全球份額氖氣70%35萬方可能70萬方左右50%氪氣40%1.1-1.2萬方16萬方7%左右氙氣30%0.1-0.12萬方1.6萬方左右7%左右備注：烏克蘭Iceblick工廠2016年拆分圖：中國目前是全球最主要的鋼鐵生產國，對應最龐大的空分設備存量（氪氙氖最終產能來源）圖：2016年烏克蘭Iceblick工廠拆分為二，產能占全球份額有較明顯下滑氪氙氖：預計2022-2025年供給與需求增速基本匹配31寶武氫能：寶武氫能：2021年7月合資組建寶銳特氣體，

36、計劃在3年內實現稀有氣體產值翻倍，市場占有率達到全國第一盈德氣體：盈德氣體：宣布“領氙”計劃，將分期建設兩套氪氙精制裝置。首套裝置建成后或將成為亞太地區單體最大的氪氙精制裝置。盈德氣體目前掌握350萬方的空分裝置產能，具備原料優勢。供給端測算理論最大增速：假設大型新鋼鐵行業空分全部加裝稀有氣體裝置供給端測算理論最大增速：假設大型新鋼鐵行業空分全部加裝稀有氣體裝置，對應年新增精氙產能對應年新增精氙產能0 0. .2 2萬方左右萬方左右（不不考慮存量空分裝置的改裝考慮存量空分裝置的改裝，也不考慮高價情況下純液態空分裝置的新增產能也不考慮高價情況下純液態空分裝置的新增產能）20212021年年202

37、12021年國內出年國內出口口20222022年年20232023年年20242024年年20252025年年國內氖氣產能48.7萬方（名義產能）6.5萬方（60%至韓國）國內氪氣產能3.37萬方2.5萬方（37%至日本）6萬方8萬方10萬方12萬方國內氙氣產能0.34萬方0.09萬方（30%至韓國）0.6萬方0.8萬方1萬方1.2萬方海外氙氣產能1.2萬方1.3萬方1.4萬方1.5萬方1.6萬方氙氣增速30%16%14%12%資料來源：卓創資訊，隆眾資訊，浙商證券研究所圖：預計2022-2025年全球氙氣總供給主要來自于中國，復合增速與先進制程半導體需求增速基本匹配圖：2022年國內精氙氣產

38、能份額（部分公司已做模糊處理）備注：盈德氣體、邯鄲鋼鐵主要系名義產能某國內工業氣體龍頭32氦氣：2021年國內市場20億元左右，95%進口資料來源：海關總署、卓創資訊、浙商證券研究所應用領域：集成電路、5G光纖；集中在我國華東地區（江蘇33%、廣東、上海、浙江占據89%）消費量：2021年大致消費量3800噸，2022年有望達4300噸；2022Q1中國氦氣消費量1064噸（同增27%）價格：2021年進口均價76.5美元/公斤供給：95%進口，進口國：卡塔爾84%、澳大利亞9%、美國7%國產化：2021年內蒙古萬瑞、水發派思產能釋放，2022Q1國產氦氣產量同比增長140%。2022年內蒙古

39、雅海能源、航天氫能科技等產能計劃投產，至2022年底國產氦氣產能有望達到800噸，國產市占率有望接近20%制取方法：1、天然氣分離法（工業方法）：以含有氦的天然氣為原料，反復進行液化分餾，然后利用活性炭進行吸附提純2、合成氨法：在合成氨中，從尾氣經分離提純可得氦3、空氣法（成本較高）：從液態空氣中用分餾法從氖氦混合氣中提出4、鈾礦石法：將含氦的鈾礦石經過焙燒，分離出氣體，再經過化學方法，除去水蒸氣、氫氣和二氧化碳等雜質投資建議04Part four 工業氣體：強者恒強，看好龍頭 特種氣體：看好具備特色疊加擴產邏輯標的3334工業氣體公司：綜合氣體提供商-電子特氣提供商-配套企業及其他某國內工業

40、氣體龍頭氣體動力陜鼓動力中國綜合氣體解決方案供應商Linde集團法國液化空氣集團空氣化工產品派瑞特氣德爾科技金宏氣體大陽日酸全球綜合氣體解決方案供應商昊華科技雅克科技華特氣體凱美特氣巨化股份南大光電主攻電子特氣領域：專注某一類或某幾類細分市場氣體配套設備或系統供應商、其他工業氣體公司至純科技正帆科技明炬氣體盛劍環境高發氣體僑源氣體久策氣體啟元氣體備注：以上排序不分先后中國工業氣體行業終局猜想：中國工業氣體行業終局猜想：1）2-3家綜合氣體解決方案供應商、2）5-10家專精電子特氣某些領域的特種氣體提供商、3）若干家氣體配套設備或系統供應商、工業氣體市場其他重要參與者35主要工業氣體公司比較分類

41、公司名稱公司屬性商業模式業務范圍優勢劣勢綜合類氣體公司氣體動力科技PAG（太盟投資）持股98%以現場制氣業務起家，逐步增強空分設備實力，產品譜系更加全面，衍生出多種零售模式氧氣、氮氣、氬氣等大宗氣體、高純氣體；氫氣、一氧化碳；稀有氣體現場制氣先發優勢，存量項目盈利能力較高；管理專業化；港股上市后將進一步提升融資能力股權結構有待優化陜鼓動力地方國企以空分設備核心部件起家，逐步增強空分設備實力。大力發展現場制氣業務氧氣、氮氣、氬氣等大宗氣體；氫氣、二氧化碳；稀有氣體。未來3-5年目標發展混合氣秦風氣體能夠借助陜鼓動力集團在鋼鐵領域的品牌優勢，獲取相應的客戶資源。股權激勵效果顯著項目經驗、品牌力相對

42、偏弱金宏氣體民營企業立足蘇州，內生外延發展成為全國性氣體企業。大宗氣體、特種氣體、清潔煤氣共同發展，定位民族第一的綜合性氣體提供商大宗氣體（氧氮氬、二氧化碳）、清潔煤氣、特種氣體（氧化亞氮、超純氨、氦氣等，未來品類將持續拓展）營銷和管理能力較強產品線較泛特種氣體公司凱美特氣民營外資企業回收石化企業的工業尾氣或分餾空分尾氣，制成產品進行銷售；通過原料合成等方式生產特種氣體二氧化碳（食品級與工業級）、稀有氣體（含光刻氣）、合成類電子特氣（鹵族氣體為主）、氫氣、可燃氣、雙氧水卡位較好的特種氣體賽道：稀有氣體（光刻氣）、鹵族氣體等；具備全流程生產制造能力，價值鏈較全，盈利能力強產品認證需要時間華特氣體

43、民營企業以零售特種氣體為主業，輔有部分空分氣體、設備業務各類特種氣體，包含氟碳類、氫化物、氮氧化合物、碳氧化合物、光刻氣及其他混合氣體等五大類產品先發優勢明顯：產品譜系較全面，覆蓋半導體大部分的生產工藝流程；覆蓋國內80%以上的8寸以上晶圓廠，客戶覆蓋全面。合成類產品占比較低昊華科技（黎明院）央企零售特種氣體聚氨酯新材料、過氧化物、含氟氣體（三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫等）前身為建立于1965年的原化學工業部綜合性研究院，經驗豐富、產能充足、品牌力及客戶認可度較高南大光電（飛源氣體）公眾企業零售特種氣體含氟氣體：三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫臺積電、中芯國際、上海華力、長鑫存儲、京東方、華星光電

44、等大型半導體、顯示面板廠商的核心NF3、SF6供貨商雅克科技（科美特）民營企業零售特種氣體含氟氣體：四氟化碳、六氟化硫西電集團、平高電氣、山東泰開等電氣設備公司的第一大六氟化硫產品供應商，占其六氟化硫需求量的60%以上巨化股份（中巨芯第一大股東）地方國企零售特種氣體通用濕電子化學品（氫氟酸）、電子特氣（氯化氫、氯氣、含氟氣體）、前驅體國內首家同時具備高純氯氣、高純氯化氫、高純氟化氫等蝕刻、清洗用電子氣體產業化能力的企業資料來源：各公司官網，wind，浙商證券研究所36主要工業氣體公司財務數據資料來源：各公司官網，wind，浙商證券研究所規模體量成長能力盈利能力資本結構現金流量分類氣體公司營業收

45、入（億元）歸母凈利潤（億元）2018-2021年收入復合增速2018-2021年業績復合增速毛利率凈利率ROE資產負債率經營性現金流量凈額（億元）銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入綜合類氣體公司杭氧股份6611.914%17%26%11%16%51%12.663%氣體動力科技16121.312%14%28%13%19%52%27.4陜鼓動力258.624%35%20%9%11%71%12.583%金宏氣體171.718%6%30%10%6%31%3.1115%平均值6710.917%18%26%11%13%51%13.987%特種氣體公司凱美特氣71.410%14%42%21%13%35%2

46、.5106%華特氣體131.318%24%24%10%9%21%0.289%昊華科技（黎明院）58.920%19%21%12%12%38%11.588%南大光電（飛源氣體）71.4111%39%45%19%7%43%2.691%雅克科技（科美特）43.315%36%40%9%6%17%3.298%巨化股份（中巨芯第一大股東）60.353%24%15%6%24%77%平均值72.838%26%33%14%9%30%4.091%氣體配套企業至純科技212.846%106%36%14%7%46%-1.9100%正帆科技181.726%41%26%9%9%47%-0.272%盛劍環境121.512%1

47、1%27%12%11%38%0.366%平均值172.028%53%30%12%9%44%-0.679%備注：杭氧股份、陜鼓動力、昊華科技、南大光電、雅克科技營業收入、毛利率、收入復合增速采用其氣體業務數據，巨化股份數據采用中巨芯2021年中報數據，氣體動力科技采用2020年年報數據37重點公司盈利預測與估值代碼公司市值（億元）凈利潤（億元）PEPB（LF）ROE（2021）2021A2022E2023E2021A2022E2023ELIN.NLinde10,7052442933374437323.98.7%0NWF.L液化空氣集團5,3671952112212725243.913.1%APD

48、.N空氣化工產品3,5561361551712623214.815.5%002549.SZ凱美特氣951.42.54.16938238.312.8%688268.SH華特氣體751.31.82.45841315.49.4%688106.SH金宏氣體861.72.94.35230203.36.2%002409.SZ雅克科技2333.36.18.27038283.85.6%600378.SH昊華科技3308.911.213.53729244.412.4%601369.SH陜鼓動力1448.611.113.81713101.811.4%603324.SH盛劍環境461.52.43.43019143.

49、311.0%688596.SH正帆科技461.72.74.12717112.49.0%002971.SZ和遠氣體310.9/34/2.67.9%平均值4027214.010.7%備注：貨幣單位統一折合為人民幣；除加粗上市公司其余盈利預測均采用市場一致預期；收盤截止日為5月20日資料來源：Wind，浙商證券研究所添加標題95%凱美特氣：中國液體二氧化碳龍頭，電子特氣打開成長空間381、盈利預測預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別2.5/4.1/5.4億元，復合增速達57%，對應PE分別為38/23/17倍，維持“買入”評級。2、核心邏輯傳統業務穩中向好：可燃氣量價齊升，二氧化碳產能進一步增

50、加，雙氧水等新品助力增長。福建凱美特擬投資5.2億元實施30萬噸/年高潔凈食品、電子級過氧化氫項目。電子特氣打造新增長極：稀有氣體有望放量，正式切入合成類產品。1）2021年稀有氣體實現銷售，取得相干認證，預計2022年大幅放量。2）擬成立宜章凱美特特種氣體有限公司，正式切入合成類氣體。產品包括鹵族氣體、VOC標氣、氘氣等產品，項目總投資7.5億元，項目建設期為3年，預計達產后年收入6.5億元，納稅1億元，內部收益率高達28%。發布2022年股權激勵計劃：業績考核目標：2022年/2023年/2024年凈利潤分別大于1.8/2.5/3.5億元。擬募資不超過10億元，用于實施特種氣體、高潔凈雙氧