榮泰健康-深度研究報告：產品領先高端按摩乘風起航-220702（42頁）.pdf

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1、2022年7月2日產品領先，高端按摩乘風起航榮泰健康（603579.SH）深度研究報告公司評級：買入撰寫人閔繁皓郵箱證書編號S1230522040001證券研究報告添加標題95%摘要21、按摩器具龍頭企業，產品技術行業領先榮泰是按摩椅龍頭企業，深耕按摩椅行業二十五載。2002年上海榮泰健康科技股份有限公司成立，從一家代工工廠轉型為優質自主品牌企業。從股權結構上看，公司為家族企業，林氏家族持股超過50%，公司股權結構清晰。公司產品技術優秀，核心技術不斷突破。導軌+機芯持續升級，榮泰產品技術不斷突破，從最早的直型導軌升級到行業獨創的柔性導軌，按摩機芯技術不斷突破，雙子座技術行業獨創。從產品銷售渠道

2、和品牌看，榮泰在國內打造年輕化的品牌形象，海外則以代工為主。2020年榮泰將所有線下門店轉為經銷模式以迅速打開市場，榮泰通過明星代言+注入漫威IP的方式打造年輕的品牌形象。海外榮泰以代工為主，其中BodyFriend為公司最大代工客戶，公司下游客戶資源優勢。2、受益于老齡化和健康消費趨勢，中國按摩器具潛力大國民健康消費意識提升，我國按摩電器市場擴容。1）我國智能按摩器具市場規模逐年擴大，2020年市場規模已經達到150億元；從細分品類看，我國智能按摩椅市場規模占比達到46%。據此推測，2020年國內智能按摩椅市場規模為69億元。2）隨著居民的健康消費觀念在不斷提升，城鎮居民的人均醫療保健支出從

3、2015年的1443元上升到2172元，復合增長率達到7%。3）中國65歲以上老人占比不斷攀升，2021年我國65歲以上人口占比為14%，相比2000年提升7 pct。我國亞健康人群占比提升有助于刺激按摩電器需求。我國按摩椅滲透率相比日韓有較大提升空間，市場潛力大。1）目前我國按摩椅滲透率僅為1%，相比日本（27%）、韓國（12%）有較大的提升空間。2）根據我們的測算，對標日本、韓國2020年的老齡化率和滲透率，中國按摩椅年銷售量預計在2027年達到117億元（若中國老齡化進程與韓國、日本相似）。iWgVvY9X8ZbWuZuWoX8ObP6MpNnNsQtRkPpPrOeRqQnR6MoPo

4、MwMqMpPvPnOpO添加標題95%摘要33、日韓按摩市場成熟，歐美市場潛力無窮中國是全球按摩椅生產中心，全球制造地位不斷提升。國際按摩椅市場對中國制造的依賴度提升，2021年中國按摩椅出口總額為64.69億美元，2010-2021年中國按摩椅出口額CAGR為16.89%；2021年中國按摩器具出口額占比（分母為全球按摩器具出口額）為65%，對比2010年占比為40%。亞洲按摩椅快速發展，文化根基奠定基礎。按摩椅起源于日本，按摩椅市場在日本高度成熟。在全球按摩產品和其他個人生活體驗設備市場中，亞洲的增長速度最快（2016-2020CARG為11.4%）。亞洲高端按摩椅市場集中度高，2020

5、年該市場CR5達79.4%。歐美市場按摩椅市場尚處于早期，歐美按摩椅成長有助于中國制造企業。以美國、德國為例，中國對美國出口按摩器具的金額快速增長，2010-2019年中國對美國和德國按摩器具出口額CAGR分別為19.5%、13.9%。4、盈利預測及估值收入端，預計22-24年實現收入30/36/41億元，對應增速分別為15%/18%/15%。業績端，預計22-24年實現歸母利潤2.66/3.38/3.78億元，對應增速分別為12%/27%/12%。我們預計22-24年EPS分別為1.90/2.41/2.70元，給予2022年17x PE，目標價為32.28元，給予“買入”評級。5、風險提示市

6、場競爭加??；局部疫情影響；人民幣匯率波動財務摘要4財務預測摘要財務預測摘要（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入 2,613 3,006 3,562 4,103（+/-）29.30%15.06%18.48%15.20%歸母凈利潤 236 266 338 378（+/-）-13.53%12.47%27.04%11.83%每股收益（元）1.691.902.412.70P/E14.7213.0910.309.21目錄C O N T E N T S按摩器具龍頭企業，產品技術行業領先010203受益于老齡化和健康消費趨勢，中國按摩器具潛力日韓按摩市場成熟，歐美市場有待開發504盈利預

7、測及估值05風險提示圖表目錄6圖 1：歷經二十五載，榮泰從一家小工廠轉變為高技術含量的按摩椅頭部企業.6圖 2：林氏家族持股榮泰健康超過50%.7圖 3：榮泰產品迭代歷程.8圖 4：柔性導軌與直導軌、S導軌相比更加靈活.9圖 5：榮泰按摩椅產品升級的技術路徑.10圖 6：榮泰臨街專賣店.12圖 7：榮泰按摩椅消費者對品牌、質量、外觀提及度較高.13圖 8：榮泰推出多款迪士尼漫威聯名產品.13圖 9：榮泰代言人逐漸年輕化、流量化.13圖 10：榮泰小紅書筆記數較同業更多.14圖 11：BodyFriend銷售網點、制造中心全球布局.15圖 12：榮泰海外收入為代工業務，13-21年快速增長.15

8、圖 13：榮泰健康與可比公司毛利率對比.17圖 14：榮泰健康與可比公司凈利率對比.17圖 15：15-21年榮泰健康費用率.17圖 16：世界及中國按摩椅發展歷程.19圖 17：2015-2020年中國智能按摩器市場規模(按摩智能椅+按摩智能小電）.20圖 18：2020年中國智能按摩器市場細分品類占比.20圖 19：2015-2020年中國城鎮居民人均醫療保健消費支出.20圖 20：2021年中國智能按摩椅消費者主要品牌形象認知.21圖 21：2020年中國按摩器行業市場份額情況（單位：%).21圖 22：中國大陸滲透率有待提升.22圖 23：按摩椅本身為享受型消費資料.22圖 24：中國

9、老齡化程度逐年加深.23圖 25：31-40歲為亞健康狀態高峰年齡段.23圖 26：家用按摩椅購買超半成用于孝敬長輩.23圖 27：中國大陸一線城市人均可支配收入逼近臺灣省.24圖 28：中國人工成本不斷上漲.24圖 29：中國預計在2028年和2054年分別達到日、韓2020年的老齡化率.25圖 30：全球和中國按摩器出口額（億美元）.27圖 31：2020年按摩器中國對不同國家出口額分布.27圖 32：按摩椅歷史發展路徑.28圖 33：亞洲地區按摩產品及其他個人生活體驗設備市場快速擴張.29圖 34：亞洲市場中電競椅及按摩產品增速快于其他產品.29圖 35：亞洲按摩產品市場中按摩椅占比大但

10、按摩小電增速快.29圖 36：亞洲按摩椅市場中高端產品增速快于中低端.29圖 37：2020年亞洲高端按摩椅市場CR5達79.4%.29圖 38：中國對美國、德國按摩器具出口額.30圖 39：榮泰健康估值水平.34表 1：公司部分高管履歷介紹.7表 2：榮泰健康擁有的代表性專利.9表 3：不同導軌類型比較.10表 4：不同機芯類型比較.10表 5：不同價位段榮泰產品及競品分析.11表 6：榮泰、奧佳華、傲勝北上廣線下門店數量.12表 7：近90天榮泰健康直播數據優異. 14表 8：榮泰健康主營收入分業務拆分.16表 9：榮泰健康主營收入分地區拆分.16表 10：一線城市盲人按摩平均價格在百元附

11、近.24表 11：13000元按摩椅關于使用壽命和使用頻率的敏感性分析.24表 12：日本、韓國按摩椅市場滲透率位列前茅.25表 13：對標日、韓，未來中國按摩椅年銷額可達191億元、742億元.25表 14：榮泰健康22-24年收入預測.32表 15：榮泰健康22-24年毛利率預測.33表 16：榮泰健康22-24年費用及費用率預測.33表 17：可比公司估值表.34附錄：三大報表預測值.37按摩器具龍頭企業，產品技術行業領先01Partone7榮泰健康是按摩椅龍頭企業，深耕按摩椅行業二十五載018 榮泰是按摩椅龍頭企業，深耕按摩椅行業二十五載。榮泰品牌創建于1997年6月，2002年上海榮

12、泰健康科技股份有限公司成立。公司深耕按摩電器二十五年，專注于時尚健康電器的研發、設計、制造和銷售。25年以來，榮泰從一家小工廠，始終秉承“科技讓生活更健康”的品牌理念，致力于研發健身、按摩器具行業的優質產品。隨著經濟的發展，榮泰健康不斷壯大成為國內領先的按摩器具品牌企業，旗下擁有多個跨地區、跨行業的子公司，涉及智能按摩器具、智慧家居、共享按摩椅等多個領域?？v觀榮泰的二十五年歷程，公司注重產品和品牌和建設，從一家代工工廠轉型為優質自主品牌企業。榮泰健康在2007年獲得“上海名牌產品稱號”，2009年公司被認定為高新技術產業，公司的柔性導軌和3D機芯技術行業領先。從品牌營銷上看，公司通過明星代言的

13、方式拉近和消費者的距離，自2014年以來公司相繼邀請黃曉明、林志玲、張小斐等熱點明星代言。資料來源：公司官網，浙商證券研究所圖1：歷經二十五載，榮泰從一家小工廠轉變為高技術含量的按摩椅頭部企業。家族企業管理，治理結構穩定019 林氏家族持股超過50%，公司股權結構清晰。根據2022年一季報，林氏家族持有公司55.14%的股權，是典型的家族企業。林光榮先生為公司創始人、董事長，其子林琪為總經理、董事、公司法定代表人，林玨為林光榮先生之女，前副總經理、董事林光勝先生和林光榮先生為兄弟關系。林氏家族長期持有公司股權超過50%，股權結構和公司治理穩定。家族企業管理，公司治理結構穩定。從管理層上看，林光

14、榮擔任董事長，其子林琪擔任總經理，家族成員擔任公司董事長、總裁的職位，對公司治理有高話語權。資料來源：公司公告，浙商證券研究所表1：公司部分高管履歷介紹高管職位年齡履歷林光榮董事長76現任董事長，榮泰健康創始人之一。林琪董事、總經理46現任公司董事、總經理，榮泰健康創始人之一。上海艾榮達、浙江榮泰、一諾康品、榮泰器材、汭普科技、寧波梅山尚榮投資管理有限公司、及上海幸卓執行董2021 年年度報告 37 / 218 事、總經理,任上海榮昶靈思商業保理有限公司執行董事。張波董事、董事會秘書49現任公司董事、董秘；普萊柯生物工程股份有限公司獨立董事、曲靖眾一精細化工股份有限公司董事、蘇州凱恩資本管理股

15、份有限公司董 事、遼寧田園實業有限公司董事、江蘇飛船股份有限公司監事、廣州技諾智能設備有限公司董事及寧波梅山保稅港區稍息投資管理中心（有 限合伙）執行事務合伙人。王軍良董事、副總經理45現任公司董事、副總經理，任嘉興甌源機股份有限公司董事、上海喵隱網絡科技有限公司監事、汭普（上海）網絡科技有限公司監事、湖州 艾榮達新材料科技有限公司法人代表、執行董事、上海眺嘉企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）任執行事務合伙人。圖2：林氏家族持股榮泰健康超過50%添加標題0110 核心技術不斷突破，導軌+機芯持續升級。榮泰的產品迭代已歷經5代。一代機類似大型沙發，機器固定；二代機引入導軌，可上下行走。09年后，按

16、摩椅進入技術引導型快速發展階段，導軌從S型發展到SL型，再到柔性導軌，按摩行程范圍更廣；3D機芯從1代發展至3代，筋膜機芯可使按摩力度滲透至肌肉深層，直擊身體酸痛。同時，榮泰產品引入智能語音功能，進一步完善用戶體驗。資料來源：百度百科、浙商證券研究所圖3：榮泰產品迭代歷程產品技術不斷突破，體驗愈發出色I 代-2003無導軌固定機芯 小腿氣囊 靠背固定機芯II 代-2007直導軌2D機芯 局部氣囊 零重力模式 四種手法行走機芯III 代-2009S型導軌1代3D機芯 全身氣囊 肩部檢測 背部曲線行走導軌 初代3D機芯IV 代-2003SL型導軌2代3D機芯 小腿搓揉技術 智能語音技術 防夾傷技術

17、V 代-2019柔性導軌3代3D筋膜機芯 雙機芯技術 AI智能語音 雙向拉筋技術RT-H05RT-Z05RT-8302RT-8600SRT-8900導軌和機芯性能領先，核心技術打造企業護城河0111 導軌和機芯不斷升級，榮泰專利技術豐富。按摩椅的核心技術在于導軌和機芯，榮泰柔性導軌技術行業領先。導軌方面，導軌的長度和造型決定了機芯的觸達范圍，間接影響了按摩范圍。按摩椅產品的技術經歷了從直形導軌到SL形導軌的轉變，按摩的范圍從脊椎延展到臀部位置，與身體貼合度更高。榮泰行業內首創柔性導軌技術，用戶舒適度更高。2021年公司完成第二代柔性導軌開發，柔性導軌在躺倒按摩的過程中，能夠有效增加導軌廣度，初

18、始角度112.5，展開最大角度為165.5，按摩有效行程從1160mm增加到1210mm，再配合機芯讓按摩從頸肩到大腿部的全覆蓋。按摩機芯從1D到3D，按摩手法愈發豐富，逐步向人手靠近。榮泰研發的三軸聯動3D筋膜機芯，除揉捏軸和敲擊軸外，增加了前后徑向伸縮軸，通過機械齒輪改變按摩頭伸出長度，可以真實向前探出8cm，給予深層肌肉以放松。根據公司公告，2021年公司完成了4D 全驅智能機芯等技術的開發工作。資料來源：公司公告，榮泰官網，浙商證券研究所專利類型專利名稱專利號發明平面旋轉式注水足部按摩器ZL200910054370.2 一種用于按摩器上的機芯過載保護裝置ZL201210280706.9

19、 一種指壓、揉捏式肩頸部按摩器ZL201310501293.7 實用新型一種模擬“零重力”狀態的按摩機構ZL201020505341.1 一種腰、臀部按摩器ZL201420167310.8 一種多機芯全程按摩椅ZL201320209240.3 一種按摩機芯機構ZL200620049037.4 車載按摩枕機芯ZL200720144499.9 滾輪式腳底按摩器ZL201120224284.4 表2：榮泰健康擁有的代表性專利圖4：柔性導軌與直導軌、S導軌相比更加靈活導軌類型圖片長度優缺點直導軌50-70cm行程短、貼合性差。S型導軌60-80cm配合人體脊椎曲線，有一定程度的彎曲，但是一般只覆蓋整個

20、背部，不能覆蓋到臀部。L型導軌120-130cm屬于加長型導軌，可以覆蓋到臀部位置，但因彎曲程度，貼合度不如S導軌。SL型導軌120-150cm綜合了S型導軌與L型導軌的優勢，貼合度較高，覆蓋長度比較長，可以從頸部覆蓋到臀部位置。柔性導軌116-134cm改變原有固定不動的導軌，導軌“可打開”，在躺倒按摩的過程中，能夠有效增加導軌廣度，初始角度112.5，展開最大角度為165.5。打開角度更大，按摩行程更長，身體更舒適。產品端橫向比較：設計獨具特色性，技術富有競爭力0112資料來源：京東、浙商證券研究所表3：不同導軌類型比較機芯類型優缺點1D按摩頭自己旋轉來實現揉捏按摩，只能在固定的位置上使力

21、，不能移動，也不能伸縮?，F在幾乎被按摩椅行業淘汰。2D可以左右上下移動。局限在于人體是三維的，而2D機芯的按摩行駛路程只能在一個平面上，在垂直于背部的徑向上是空白的。3D除了可以滿足上下左右行駛的軌跡之外，還帶了伸縮電機，可以使按摩頭往前后伸縮。符合人體脊椎的弧度，尤其是腰背部凹陷處，更貼近人手。表4：不同機芯類型比較型號:LD465發售日期:2021-01售價:7480型號：YN8010發售日期：2020-06售價:13800型號：E20發售日期：2022-06售價:5199型號：RT8630S發售日期:2021-01售價:38800型號：RT8900發售日期：2120-01售價：49800

22、機芯型號導軌型號L型導軌SL型導軌柔性導軌2D直導軌3D圖5：榮泰按摩椅產品升級的技術路徑2021添加標題產品端橫向比較：設計獨具特色性，技術富有競爭力0113 競品分析：榮泰中低端產品主打性價比，高端產品技術領先有溢價。中低端產品性價比高。與競品相比，榮泰折后7000左右的產品兼具1.26米SL型導軌、3D立體按摩機芯、霍爾檢測技術和熱敷功能，性價比突出。中高端產品在設計上獨出心裁。榮泰推出富有特色的瑜伽按摩椅，在體驗上更為豐富。高端產品技術領先。榮泰將行業獨有柔性導軌和雙子機芯技術應用在高端按摩椅上。雙子座的問世，在全面提升按摩感受的同時，突破了行業瓶頸。價位段中低端中高端高端品牌榮泰奧佳

23、華傲勝榮泰奧佳華傲勝榮泰奧佳華傲勝型號RT6890OG5068OS-856RT7709OG-7808PLUSOS-890RT8900黑豹OG-8598OS-8208上市時間2021年9月2021年8月2015年10月2019年3月2020年5月2021年12月2021年11月2019年10月2021年6月標價119991098010359278002980022980528005880059800到手價759979806799238002380020980438004180049800圖片核心參數導軌1.26米SL型1.26米SL型直導軌1.25米SL型1.39米SL型SL型柔性導軌1.39米

24、SL型SL型機芯3D立體按摩機芯3D四輪按摩機芯2D3D深層筋膜按摩機芯多維3D機芯3D機芯雙子機芯（3D深層筋膜+腰臀專用）4D御手機芯3D機芯氣囊數32個/76個42個10個50層60個/特色技術/功能霍爾智能體型檢測舒適搖籃功能 V手按摩技術 瑜伽按摩體驗磁極酸痛檢測系統4手+V手雙重檢測系統 疲勞監測系統5感體驗零重力太空艙石墨烯加熱三椅合一雙極霍爾技術 雙維偵測系統APP云程序AI語音智能AI智能算法V手pro+4手pro碳纖維加熱零重力太空艙AI智能語音操控泰式拉筋NIDEC無刷電機AI人工智能程序基本參數面料材質PU皮革PU皮革PVC材質PU皮革PU皮革PVC材質PU皮革PU皮革

25、PVC材質按摩程序12套6套5套12套瑜伽養生程序20套8套13套根據檢測數據定制按摩程序DIY自定義附加功能加熱部位腰部、腿部腰部、腿部無背部、腰部、小腿腰部、腿部腰部腰部、腿部按摩頭腰部腿部按摩熱敷按摩振動放松振動推拿、掌壓、熱敷夾捏、熱敷/拉伸、膝蓋熱敷氣囊夾捏揉捏腳底按摩滾輪刮痧無滾輪氣壓、熱敷、刮痧雙排滾輪刮痧滾輪三排滾輪指壓穴位滾輪音樂HI-FI藍牙音響藍牙立體音響無藍牙音響藍牙音響沉浸式音響藍牙音響藍牙環繞音響劇院式藍牙音響資料來源：京東、浙商證券研究所表5：不同價位段榮泰產品及競品分析國內線上、線下渠道多點開花，打造年輕的品牌形象0114 國內市場以自有品牌為主，線下門店覆蓋廣

26、泛公司國內市場以自有品牌經營為主，同時為個別企業提供ODM代工生產。公司國內業務分為經銷、直營、電商、體驗店、ODM 五種銷售方式，構建了以經銷、商場終端、連鎖賣場、汽車 4S 店、電子商務、體驗店等銷售模式相結合的立體營銷渠道。公司門店布局廣泛，以北上廣深一線城市為例，公司擁有榮泰線下門店共計48家。公司線下門店覆蓋率高，新門店形式促進品牌形象升級。2021年公司線下門店的全國城市覆蓋率為 68%，其中一二線城市覆蓋率 100%，百強縣覆蓋率 60%。2021 年公司開始推行臨街專賣店的店鋪模式，臨街專賣店布局在交通要道，人流量大，有助于觸達更多消費者。圖6：榮泰臨街專賣店品牌北京上海廣州北

27、上廣合計榮泰2025449奧佳華1311933傲勝24362484表6：榮泰、奧佳華、傲勝北上廣線下門店數量資料來源：公司官網（截至2022.06.26），浙商證券研究所25年梳理品牌形象，推動品牌年輕化0115 25年深耕樹立品牌形象，借摩摩噠提升產品觸及度。榮泰于1997年在上海誕生，在國內市場以自有品牌經營。公司設計、生產、銷售按摩椅25年，在消費者心中樹立起質量好、知名度高等優質品牌形象。2016年公司乘共享之風推出“摩摩噠”品牌，定位入門級消費者市場，雖共享按摩椅盈利能力欠佳，但它對市場教育大有裨益，提升了“榮泰”和“摩摩噠”雙品牌在消費者中的知名度。 聯名+頂流，助力品牌年輕化。公

28、司與迪士尼合作，推出多款聯名產品，如大白按摩椅、黑豹按摩椅、雷神之錘筋膜槍等，深受年輕消費者青睞。2021年公司與頂流王一博合作，借其龐大的粉絲群體增強榮泰的品牌傳播力。圖7：榮泰按摩椅消費者對品牌、質量、外觀提及度較高資料來源：京東榮泰按摩椅產品評論、浙商證券研究所資料來源：公開資料、浙商證券研究所圖9：榮泰代言人逐漸年輕化、流量化圖8：榮泰推出多款迪士尼漫威聯名產品資料來源：榮泰京東自營旗艦店、榮泰健康官網、浙商證券研究所2007呂良偉&戴菲菲2014黃曉明2016林志玲2021.10王一博2021.05張小斐添加標題國內線上、線下渠道多點開花，打造年輕的品牌形象0116 積極布局線上渠道

29、，搶奪直播+社交流量。頂流代言增強曝光度 直播帶貨提升轉化率 社交種草實現再引流。公司構建“頭部主播+達人主播+店鋪自播”常態化直播體系，連續多年618、雙十一蟬聯京東電商平臺的品類銷冠。公司同樣重視社交平臺和短視頻的運營，其小紅書相關筆記數現已突破1萬條，2021年公司制作輸出短視頻超1000條，播放量同比增長165%。為打造有親和力的品牌形象，榮泰聯名漫威推出相關的按摩小電器和按摩椅，收獲年輕漫威影迷的好感。同時公司邀請頂流明星代言，打造年輕、有親和力的品牌形象。表7：近90天榮泰健康直播數據優異資料來源：灰豚數據（時間維度為2022.02.28-2022.05.29）、浙商證券研究所資料

30、來源：小紅書（截至2022.05.29）、浙商證券研究所10000+6600+2400+020004000600080001000012000榮泰奧佳華傲勝小紅書筆記數淘寶官號直播李佳琦直播場次（次）平均觀看人次（次）帶貨總銷量（臺）帶貨總銷售額（萬元）平均客單價（元）場次（次）平均觀看人次（次）帶貨總銷量（臺）帶貨總銷售額（萬元）平均客單價（元）榮泰995849 704833734786 616666667 1147812421082 奧佳華1092278 110313062 2776 410000000 7882437 554 傲勝361125 386155 4024 /抖音官號直播羅永浩

31、直播場次（次）平均觀看人次（次）帶貨總銷量（臺）帶貨總銷售額（萬元）平均客單價（元）場次（次）平均觀看人次（次）帶貨總銷量（臺）帶貨總銷售額（萬元）平均客單價（元）榮泰109 6772 252 250 9931/奧佳華167 5735 704 262 3716 17 1375590 2549 63 247 傲勝24 1021 28 20 7165 /圖10：榮泰小紅書筆記數較同業更多添加標題海外以BodyFriend代工為主，客戶資源優質0117 海外收入以韓國BodyFriend代工為主，客戶優質粘性高。BodyFriend是韓國中高端按摩椅龍頭企業。BodyFriend是韓國高端按摩椅品牌

32、，根據公開資料，BodyFriend在韓國按摩椅市場擁有60%+的市場份額。并且，BodyFriend全球布局，在歐洲、亞洲、澳洲、北美均有門店布局，其中韓國、中國、意大利均有制造基地。從企業定位上看，BodyFriend主要是品牌方，其生產環節大多外包給代工商。榮泰健康導軌、機芯技術領先，為BodyFriend代工中高端按摩椅。根據公司公告，2021年公司出口韓國、為BodyFriend代工的收入約為7億元，占公司外貿收入的50%左右。根據招股書數據，2015年公司為BodyFriend代工取得的收入為4億元，代工BodyFriend收入增加有助于公司提升下游龍頭客戶粘性。圖11：BodyF

33、riend銷售網點、制造中心全球布局資料來源：BodyFriend官網，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖12：榮泰海外收入為代工業務，13-21年快速增長02004006008001000120014001600201320142015201620172018201920202021榮泰健康外銷數據收入拆分：按摩椅為主，自主品牌占比正在提升18 公司收入結構以按摩椅為主，按摩椅收入高增帶動整體收入快速成長。按摩椅制造及銷售業務收入占比最大。2021年按摩椅收入占主營業務收入比重達到91%，其中按摩椅收入的高速成長帶動公司主營業務收入的快速增長。13-21年公司主營業務收入CA

34、GR為25.94%。分地區看，公司自主品牌占比正逐年提升。公司外銷均為代工收入，而內銷為自主品牌（代工極少）。根據公司公告，2016年公司海外代工業務收入占比為68%，2021年海外代工業務收入占比下降到53%，自主品牌占比顯著提升。201320142015201620172018201920202021 主營業務收入 主營業務收入 收入4097071,0121,2781,9072,2822,2961,9982,586 成本2974886817881,1751,5011,5741,4231,892 毛利111219331489732781722575694 毛利率(%)27.2131.0132

35、.6938.3038.3834.2431.4628.8026.82 按摩椅按摩椅 收入3365838561,1671,5921,8141,9001,7602,380 成本2353835507029771,1501,1991,2001,718 毛利102201306465615664701560662 毛利率(%)30.2234.3835.7539.8638.6136.6236.8931.8227.79 業務收入比例(%)81.7280.6783.5990.7983.0179.0282.1187.1091.10 按摩小電器按摩小電器 收入72.25121.94153.1275.9772.1983

36、.99117.37148.50133.89 成本62.78103.96126.8862.1958.0365.4393.54119.44101.66 毛利9.4717.9826.2413.7814.1718.5623.8329.0632.23 毛利率(%)13.1014.7517.1418.1419.6322.1020.3019.5724.07 業務收入比例(%)17.5616.8614.955.913.763.665.077.355.12 體驗式按摩服務體驗式按摩服務 收入0.151.782.5734.72233.31365.62254.1373.8360.09 成本0.061.054.122

37、4.17135.23280.12271.9198.6468.47 毛利0.090.72-1.5610.5598.0885.49-17.78-24.81-8.38 毛利率(%)61.5240.7530.4042.0423.38-7.00-33.61-13.95 業務收入比例(%)0.040.250.252.7012.1615.9310.983.652.30 軟件開發軟件開發 收入0.42 成本0.41 毛利0.01 毛利率(%)2.37 業務收入比例(%)0.03 其他主營業務 其他主營業務 收入0.000.000.000.009.2818.6124.9115.8111.54 成本0.000.0

38、00.000.004.375.609.504.673.3720172018201920202021 國內 國內 收入9401,3341,2279431,194 成本535845802624780 毛利405489425319414 毛利率(%)43.1136.6834.6333.8234.67 業務收入比例(%)49.3058.4453.4247.2046.17 境外 境外 收入9679491,0701,0551,392 成本6406567727981,112 毛利327292298257280 毛利率(%)33.7930.8127.8224.3120.10 業務收入比例(%)50.7041.

39、5646.5852.8053.83表9：榮泰健康主營收入分地區拆分（單位：百萬元）表8：榮泰健康主營收入分業務拆分（單位：百萬元）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所盈利能力：對比奧佳華盈利能力突出19 對比奧佳華盈利能力突出，經銷體系變化使得銷售費用率逐年降低。公司整體盈利能力高于可比公司，盈利能力突出。1）公司毛利率自2017年以來逐年下滑，主要原因系海外OEM代工規模擴大，且公司共享按摩椅收入規模自2018年以來減少，該部分業務從盈利轉為虧損。2）榮泰與可比公司奧佳華的毛利率差異來源于經銷體系的不同，榮泰線下門店為經銷商開店，奧佳華門店多為品牌方自主經營。同口徑可比下，榮泰健康2

40、015-2021年期間毛銷差高于奧佳華，經營盈利能力強于奧佳華。銷售費用率逐年降低，管理、研發費用率保持穩定。1）公司銷售費用率逐年降低，來源于公司經銷體系轉變，將江浙和上海地區的自營店轉變為經銷門店。2）公司管理、研發費用常年保持在7%、5%左右，公司重視研發投入，2017-2021年公司研發費用率高于奧佳華1-2 pct。圖13：榮泰健康與可比公司毛利率對比資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所32 38 38 34 31 29 27 33 36 37 36 37 34 30 0510152025303540452015201620172018201920202021榮泰健康奧佳華1

41、4 16 12 11 12 9 9 6 8 8 8 5 6 6 0246810121416182015201620172018201920202021榮泰健康奧佳華圖14：榮泰健康與可比公司凈利率對比02468101214162015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率圖15：15-21年榮泰健康費用率受益于老齡化和健康消費趨勢，中國按摩器具潛力大02Partone20添加標題按摩椅發源于日本，目前中國是全球產業鏈中心0221 復盤全球按摩電器普及的歷史，中國是全球按摩椅產業鏈中心。1960年日本研發出世界第一臺全自動按摩椅，中國按摩椅市場自21世紀開

42、始崛起。彼時，中國一二線城市按摩椅市場崛起，按摩椅全球制造鏈向中國轉移。2015年至今，按摩椅產品技術迭代更新、更加智慧多元。資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所添加標題20世紀60年代（1960 1980）20世紀80年代（1980 1990）20世紀90年代（1990 2000）現在（2015 至今）21世紀（2000 2015）中國制造崛起，成為世界中心，按摩椅全球產業鏈向中國轉移技術發展，經濟進步，消費升級，智能按摩椅研發迭代，產品更加智能多元日本品牌深耕本國市場的同時，拓展以亞洲四小龍為首的海外周邊市場技術發展，經濟進步，消費升級，智能按摩椅研發迭代，產品更加智能多元日本研發出世界第一

43、臺全自動按摩椅，拉開現代按摩器具的序幕中國外貿開始蓬勃發展，智能按摩椅通過國際間貿易進入中國大批智能按摩椅、按摩器具廠商進入中國市場知名智能按摩椅廠商開始大力深耕中國市場，布局一二線城市家電家具類企業跨界玩家進入智能按摩椅市場，現階段國內市場百花齊放世界歷程中國歷程圖16：世界及中國按摩椅發展歷程國民健康消費意識提升，我國按摩電器市場擴容0222 國民健康意識增強，按摩電器市場規模逐年擴大。中國按摩電器市場逐年擴大，其中按摩椅占比最大。我國智能按摩器具（包括按摩椅和按摩小電器）市場規模逐年擴大，2020年市場規模已經達到150億元；從細分品類看，我國智能按摩椅市場規模占比達到46%。據此推測，

44、2020年國內智能按摩椅市場規模為69億元（艾瑞咨詢）。健康支出逐年增加，國民的健康消費觀念在提升。2015-2020年中國城鎮居民人均可支配收入從31195元上升到43834元，復合增長率為6%。同時，隨著居民的健康消費觀念在不斷提升，城鎮居民的人均醫療保健支出從2015年的1443元上升到2172元，復合增長率達到7%。添加標題資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所添加標題圖17：2015-2020年中國智能按摩器市場規模（智能按摩椅 + 智能按摩小電）96106116129139150180201520162017201820192020e2021e中國智能按摩器市場規模（億元）圖18：20

45、20年中國智能按摩器市場細分品類占比46%30%7%7%5%5%按摩椅腳部按摩器按摩靠墊肩部按摩器按摩坐墊其他144316311777204622832172201520162017201820192020城鎮居民人均以醫療保健消費支出（元）CAGR = 7%圖19：2015-2020年中國城鎮居民人均醫療保健消費支出按摩椅品牌分化明顯，高端按摩市場三分天下0223 按摩椅定位區分明顯，按摩器具競爭格局分散按摩椅產品調性區分度明顯。根據淘數據，榮泰、奧佳華的按摩椅定位高端，銷售均價保持在10000元以上，奧克斯、志高等品牌的按摩椅定價在2000元左右。根據艾瑞咨詢的市場調研數據，消費者對按摩椅

46、的品牌認知度有明顯區分。消費者對傲勝的產品定位是產品設計突出、國際化，奧佳華品牌形象年輕化，榮泰則更加大眾，產品科技屬性強。按摩器（按摩椅+按摩小電器）市場競爭格局較為分散，龍頭市占率有待提升。根據前瞻產業院數據，榮泰健康按摩器市場份額約為5.9%，國產按摩電器龍頭企業（榮泰+奧佳華+倍輕松）集中度為16.2%。根據倍輕松招股說明書，我國按摩椅大型按摩器具與小型按摩器具市場占比分別為46%和54%。因此，估算下來，榮泰的按摩椅市場份額為13%，奧佳華的按摩椅市場份額約為12%。圖20：2021年中國智能按摩椅消費者主要品牌形象認知圖21：2020年中國按摩器行業市場份額情況（單位：%）1%5.

47、3%5.9%5%82.9%恒林股份奧佳華榮泰健康倍輕松其他資料來源：艾瑞咨詢，前瞻產業研究院，浙商證券研究所添加標題國內市場低滲透高成長，高端按摩椅或為主要受益方0224 目前國內大陸市場滲透率較低，但處于上升狀態，有較大提升空間。2020年，中國大陸按摩椅滲透率僅為2.0%，相比香港及澳門的9.8%和新加坡的8.5%仍有較大差距。自2016年以來，中國大陸按摩椅滲透率不斷上升，其中風靡一時的共享按摩椅起到了良好的市場教育作用。展望未來，由于中國大陸人口基數大，其滲透率的小幅提升可帶動市場的大幅增長。 滲透率提升帶動高端市場快速成長。從本質上來看，按摩椅為偏享受型消費資料，帶有一定的奢侈品屬性

48、，其產品滲透率的提升將率先拉動高端市場的發展。預計未來高端市場增速高于中低端市場。資料來源：V3品牌亞洲招股書、灼識咨詢、浙商證券研究所0.3%0.6%1.0%1.5%2.0%2.3%2.9%3.6%4.0%4.8%5.4%2.4%3.9%5.9%7.9%9.8%11.4%11.6%12.5%13.0%14.7%14.8%1.9%2.7%4.0%5.3%6.5%7.3%8.1%8.7%9.1%10.6%12.1%4.7%4.9%6.1%6.4%8.5%9.1%9.6%11.3%13.7%16.4%17.3%0%4%8%12%16%20%2016A2017A2018A2019A2020A2021

49、E2022E2023E2024E2025E2026E中國大陸香港及澳門臺灣新加坡圖22：中國大陸滲透率有待提升圖23：按摩椅本身為享受型消費資料享受型消費發展型消費生存型消費按摩椅 資料來源：浙商證券研究所添加標題老齡化+亞健康刺激需求，滲透率未來將持續提升0225 老齡化推動按摩需求。中國65歲以上老人占比不斷攀升，且大部分患有慢性疾病，對按摩椅這類具有舒緩作用的產品的需求有望進一步提升。 亞健康問題拉升按摩椅在中青年人群中的滲透率。隨著生活和工作壓力的增大，中青年人的健康問題愈發突出，53%的80后處于亞健康狀態。按摩椅加速向中青年人群滲透。 “孝禮”地位推動按摩椅需求提升。在韓國，廣告營

50、銷已成功塑造了按摩椅“孝禮”地位。中國傳統孝道文化濃厚，目前超半數按摩椅購買用于孝敬長輩，預計該比例會隨著老齡化程度的加深而上升。資料來源：中國國家統計局、浙商證券研究所“按摩椅確立了孝禮的地位。各大公司通過電視廣告營銷在30、40多歲的年輕夫婦中種植按摩椅是節日孝敬父母的最佳禮物的形象”韓國媒體NEWS1報道7.1%7.5%7.7%8.1%8.5%9.1%9.7%10.5%11.4%12.6%14.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

51、18201920202021中國65歲以上占總人口比重圖24：中國老齡化程度逐年加深15%30%53%35%10%0%10%20%30%40%50%60%70前70后80后90后00后各世代亞健康率57.0%17.5%25.6%送長輩自己用全家用資料來源：微克科技2022年Q1季度中國人健康狀況白皮書、浙商證券研究所資料來源：京東按摩椅產品評論、浙商證券研究所圖25：31-40歲為亞健康狀態高峰年齡段圖26：家用按摩椅購買超半成用于孝敬長輩可支配收入增長支撐按摩需求，按摩椅較人工按摩更具性價比0226 人均可支配收入快速提升，支撐按摩消費發展。中國大陸城鎮居民人均可支配收入不斷攀升，尤其是一線

52、城市的可支配收入已逼近臺灣省家庭人均可支配所得。在這種情況下，參照臺灣省以往按摩需求趨勢，大陸的按摩需求有望快速發展。 中國勞動力成本不斷上升，按摩椅相較人工按摩更有性價比。隨著中國人口紅利的消失，人工服務價格不斷上漲，一次較為普通的盲人按摩就需花費百元左右。而一臺13000元的按摩椅（假設使用壽命為6年），若每周使用一次，平攤后每次按摩僅需45元。資料來源：Wind、臺灣主計總處、浙商證券研究所圖27：中國大陸一線城市人均可支配收入逼近臺灣省資料來源：2022年中國城市百強峰會、美團、浙商證券研究所資料來源：浙商證券研究所圖28：中國人工成本不斷上漲表11：13000元按摩椅關于使用壽命和使

53、用頻率的敏感性分析使用頻率（次/月）使用壽命（年）45 34567891361 271 217 181 155 135 120 2181 135 108 90 77 68 60 490 68 54 45 39 34 30 660 45 36 30 26 23 20 845 34 27 23 19 17 15 1036 27 22 18 15 14 12 1230 23 18 15 13 11 10 1426 19 15 13 11 10 9 1623 17 14 11 10 8 8 1820 15 12 10 9 8 7 2018 14 11 9 8 7 6 2216 12 10 8 7 6

54、5 2415 11 9 8 6 6 5 2614 10 8 7 6 5 5 2813 10 8 6 6 5 4 3012 9 7 6 5 5 4 020,00040,00060,00080,000100,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中國大陸城鎮居民人均可支配收入中國大陸一線城市城鎮居民人均可支配收入中國大陸二線城市城鎮居民人均可支配收入臺灣家庭人均可支配所得020,00040,00060,00080,000100,000120,0002000200120022003

55、20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020城鎮單位平均工資資料來源：Wind、浙商證券研究所城市劃分代表城市盲人按摩平均價格（元）一線城市北京110.9 上海108.3 廣州81.6 深圳97.0 二線城市合肥67.7 沈陽51.1 佛山79.2 福州65.5 表10：一線城市盲人按摩平均價格在百元附近對標亞洲按摩椅成熟市場，中國未來成長空間可期0227 中國按摩椅空間測算假設老齡化是按摩椅需求的重要推力，按摩椅的消費人群主要為老年人，假設按摩椅滲透率與老齡化率成正相關關系；假設按摩椅平均使用期限為1

56、0年，且成熟按摩椅市場以替換需求為主，市場規模=保有量/替換周期（使用壽命）；根據淘數據，21M6-22M6按摩椅零售均價為4262元，假設未來按摩椅均價維持這一水平。由于高端按摩器具多在線下渠道，因此該測算結果較為保守。 中國按摩椅空間測算結果對標韓國2020年的老齡化率和滲透率，中國按摩椅年銷售額預計在2027年達到117億元。資料來源：United Nations, Department of Economic and Social Affairs、浙商證券研究所圖29：中國預計在2028年和2054年分別達到日、韓2020年的老齡化率資料來源： United Nations, Depa

57、rtment of Economic and Social Affairs、 Market Monitor、淘數據，商證券研究所表13：對標日、韓，未來中國按摩椅年銷額可達117億元表12：中國按摩椅滲透率仍有較大提升空間11.97%28.40%15.79%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1950A1954A1958A1962A1966A1970A1974A1978A1982A1986A1990A1994A1998A2002A2006A2010A2014A2018A2022E2026E2030E2034E2038E2042E2046E2050E2054E2058E206

58、2E2066E2070E2074E2078E2082E2086E2090E2094E2098E中國日本韓國資料來源：Market Monitor、浙商證券研究所地區按摩椅滲透率日本27%韓國12%新加坡10%香港10%臺灣10%中國大陸1%對標2020年韓國預計時間老齡化率相等2028年老齡化率15.58%預計總人口數（億）14.63 預計老齡人口數（億）2.28 按摩椅滲透率12%按摩椅使用壽命（年）10年銷量（萬臺）273.52 按摩椅均價（元）4262 年銷額（億元）116.58 2020中國市場規模（億元）69 日韓按摩市場成熟，歐美市場有待開發03Partone28添加標題0329

59、中國是全球按摩椅生產中心，全球制造地位不斷提升。21世紀以來，中國制造的地位不斷提升，全球按摩椅產能向中國轉移，中國企業制造商地位提升。近年來，歐美按摩椅市場快速成長，歐美地區缺少制造商，中國按摩椅制造企業的市場地位進一步提升。根據Comtrade數據，2021年中國按摩椅出口總額為64.69億美元，2010-2021年中國按摩椅出口額CAGR為16.89%；從中國出口地位來看，2021年中國按摩器具出口額占比（分母為全球按摩器具出口額）為65%，對比2010年占比為40%。從出口國家來看，我國按摩器對美國、日韓出口占主導。根據海關總署數據，我國按摩器具對美國出口額占比為30.18%，日韓占比

60、為19.12%。資料來源：公司年報、浙商證券研究所中國是全球按摩椅生產中心，出口占比逐年提升020406080100120201020112012201320142015201620172018201920202021全球按摩器具出口金額（億美元）中國按摩器具出口金額（億美元）圖30：全球和中國按摩器出口額（億美元）資料來源：海關總署、前瞻產業研究院、浙商證券研究所圖31：2020年按摩器中國對不同國家出口額分布美國30.18%韓國11.83%日本7.29%英國6.35%德國6.13%中國香港3.88%荷蘭3.33%澳大利亞2.41%法國2.38%加拿大2.29%其他23.94%添加標題033

61、0 日韓按摩椅市場發展，文化奠定基礎。澡堂文化推動按摩椅誕生，該產品一經推出就被定為醫療器械，使國民逐漸培養和接受按摩療法作為增強健康的一種方式，為日本按摩椅市場教育打下深厚基礎。加班盛行促進韓國按摩文化的發展，提升大眾對按摩椅的認知度，本土規模性按摩椅企業的出現也為按摩文化的興起有一定的推動作用。 銷售模式的創新推動按摩椅需求提升。海外按摩椅企業的銷售模式大多為融資租賃、分期付款，降低了該產品的使用門檻，而國內消費者對于此類產品的金融支付屬性欠缺。2009年BodyFriend為首家推出金融租賃購買按摩椅的品牌。 全球一體化+運動按摩促進歐美國家按摩椅滲透率快速提升。90年代，全球一體化推動

62、按摩椅和按摩小電器進入北美和歐洲等市場。同時，歐美國家運動按摩的盛行和國外養生消費的覺醒，大大激發和提高了大眾對按摩椅的好奇心及接受程度。亞洲市場：文化根基+銷售模式創新+全球一體化，成為按摩椅市場騰飛的基石圖32：按摩椅歷史發展路徑資料來源：富士醫療、浙商證券研究所添加標題亞洲市場：全球市場增速最快，高端按摩椅集中度高0331亞洲市場迅速擴張，高端按摩椅增速亮眼。在全球按摩產品和其他個人生活體驗設備市場中，亞洲的增長速度最快（2016-2020CARG為11.4%）。在亞洲市場的細分品類中，電競按摩椅和按摩產品的增速最為突出，空氣凈化器和小型美容儀器的占比較高。而亞洲按摩產品又可分為按摩椅和

63、按摩小件，按摩椅占比高，按摩小件增速高。在按摩椅中，高端按摩椅的增速快于中低端按摩椅。亞洲高端按摩椅市場集中度高。2020年該市場CR5達79.4%，前三家主要市場在中國，后兩家主要在日本和韓國開展業務。圖：2020年中國家庭成員健康狀態資料來源：艾瑞咨詢2020年中國家庭醫療健康服務消費白皮書資料來源：V3 Group招股說明書，灼識咨詢，浙商證券研究所圖33：亞洲地區按摩產品及其他個人生活體驗設備市場快速擴張圖34：亞洲市場中電競椅及按摩產品增速快于其他產品圖35：亞洲按摩產品市場中按摩椅占比大但按摩小電增速快圖36：亞洲按摩椅市場中高端產品增速快于中低端圖37：2020年亞洲高端按摩椅市

64、場CR5達79.4%26.4%19.1%15.4%11.5%6.9%20.70%OSIM品牌A品牌B品牌C品牌D其他注：高端按摩椅是指售價高于3000美元0332 歐美市場按摩椅市場尚處于早期，市場潛力較大。由于歐美地區地域格局分散，競爭品牌較多，消費文化與亞洲相比有較大差別，歐美地區按摩椅市場處于早期階段。歐洲地區按摩椅市場滲透率不到1%，過去歐美地區的按摩椅消費者多為華裔，歐美消費者對按摩文化持開放包容的態度，歐美國家的按摩椅市場快速增長。歐美地區按摩椅市場競爭格局分散，本土制造企業較少，中國代工企業制造優勢凸顯。以美國、德國為例，中國對美國出口按摩器具的金額快速增長，2010-2019年

65、中國對美國和德國按摩器具出口額CAGR分別為19.5%、13.9%。在歐洲，英國、德國、意大利是主要的按摩椅消費國家，歐洲按摩椅市場規模有望快速提升。資料來源：海關總署、浙商證券研究所歐美市場：按摩市場仍處早期，擁有較大市場潛力010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002010201120122013201420152016201720182019按摩器具中國出口額（萬美元）醫療器械:出口金額:按摩器具:美國醫療器械:出口金額:按摩器具:德國圖38：中國對美國、德國按摩器具出口額盈利預測及估值04Partone33添加標題04

66、34 我們預計22-24年實現收入30/36/41億元，對應增速分別為15%/18%/15%。按摩椅：預計公司22-24年按摩椅收入分別為28/33/38億元，對應增幅分別為15%/20%/17%。國內市場，我們認為隨著老齡化、居民健康消費觀念提升和人均收入水平提升，按摩電器市場需求保持高速增長，榮泰品牌作為按摩椅龍頭則受益于這一趨勢。2022年公司受到疫情影響，公司供應鏈短期受到影響。我們預計22-24年公司按摩椅國內市場收入為11/14/18億元，對應增速分別為6%/28%/23%，2022年增速放緩主要原因系4-5月長江中下游地區疫情導致公司生產短期停滯、線下門店經營受影響。海外方面，公

67、司與韓國大客戶BodyFriend合作穩定，同時公司積極開拓歐美新市場，我們預計22-24年公司按摩椅海外市場收入為16/18/21億元，對應增速分別為21%/16%/13%。按摩小電器：預計公司22-24年按摩小電器收入分別為1.41/1.49/1.57億元，對應增速分別為6%/6%/6%。公司按摩小電器產品結構正在進行調整，2021年開始公司對按摩小電器產品品類進行調整。我們保守預計公司22-24年銷量CAGR為5%，出廠均價CAGR為0.5%。體驗式按摩服務：預計公司22-24年體驗式按摩服務收入分別為0.60/0.61/0.61億元，22-24年增速基本持平。體驗式按摩服務多為公共區域

68、共享按摩椅服務，雖然體驗式按摩服務多為虧本經營，但是共享按摩椅有助于公司按摩椅產品的市場教育。因此，我們認為22-24年體驗式按摩服務的收入基本持平。資料來源：公司公告，浙商證券研究所收入預測：預計22-24年實現收入30/35/41億元（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E營業收入2,613 2,960 3,542 4,127 營業收入yoy29%13%20%17%按摩椅收入2,380 2,720 3,293 3,869 按摩椅收入yoy35%14%21%17%按摩椅銷量yoy40%15%21%17%按摩椅出廠價yoy-3%0%0%0%按摩椅國內收入1

69、,071 1,133 1,453 1,791 按摩椅國內收入yoy29%6%28%23%按摩椅海外收入1,309 1,587 1,840 2,078 按摩椅海外收入yoy40%21%16%13%按摩小電器收入134 141 149 157 按摩小電器收入yoy-10%6%6%6%按摩小電器銷量yoy51%5%5%5%按摩小電器出廠價yoy-40%1%1%1%體驗式按摩服務收入60 60 61 61 體驗式按摩服務收入yoy-19%1%1%1%其他主營業務收入12 12 12 12 其他業務收入27 27 27 27 表14：榮泰健康22-24年收入預測添加標題0435 預計22-24年實現歸母

70、利潤2.66/3.38/3.78億元，對應增速分別為12%/27%/12%。我們預計公司22-24年毛利率26%/27%/27%。公司于2020年完成線下門店改革，將所有線下自營門店轉移給經銷商，快速開店以開拓市場，因此毛利率下降。公司2021年受到原材料價格壓力大，2022年原材料價格仍然處于高位，我們預計2022年毛利率與2021年持平。大宗原材料價格自2022年6月開始回落，我們預計2023-2024年公司毛利率能夠有所恢復。我們預計22-24年公司各項費用率保持穩定，預計三年銷售/管理/研發費用率分別為9.77%/2.82%/4.56%。資料來源：公司公告，浙商證券研究所盈利預測：預計

71、22-24年實現歸母利潤2.66/3.26/4.01億元表15：榮泰健康22-24年毛利率預測表16：榮泰健康22-24年費用及費用率預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021A2022E2023E2024E營業成本1,911 2,210 2,614 3,008 毛利率27%26%27%27%按摩椅營業成本1,718 2,011 2,409 2,796 按摩椅毛利率28%27%27%27%按摩小電器營業成本102 107 113 119 按摩小電器毛利率24%24%24%24%體驗式按摩服務營業成本68 69 69 69 體驗式按摩服務毛利率-14%-14%-14%-14%其他主營業務營業成

72、本3 3 3 3 其他主營業務毛利率71%71%71%71%其他業務營業成本19 20 20 20 其他業務毛利率28%28%28%28%（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入2,613 3,006 3,562 4,103 營業收入yoy29.30%15.06%18.48%15.20%營業成本1,911 2,210 2,614 3,008 毛利率26.84%26.49%26.60%26.69%銷售費用255294 348 401 銷售費用率9.77%9.77%9.77%9.77%管理費用7485 100 116 管理費用率2.82%2.82%2.82%

73、2.82%研發費用119137 163 187 研發費用率4.56%4.56%4.56%4.56%0436 給予公司19x估值，對應22年目標價32.28元榮泰健康是按摩椅龍頭企業，我們選取按摩小家電頭部公司倍輕松、同業按摩椅龍頭企業奧佳華作為可比公司。根據可比公司平均，可比公司2022年平均PEG為1.09x，榮泰PEG估值偏低。公司自2018年10月以來估值中樞在17x左右，結合22-24年業績CAGR為19%，我們給予公司2022年17x估值，目標價為32.28元。資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：除榮泰健康外，以上可比公司均為Wind一致預期；估值時間為2022年6月26日。估值

74、：給予公司19x PE，22年目標價32.28元表17：可比公司估值表圖39：榮泰健康估值水平最新市值最新市值（億元）（億元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E002614奧佳華55.6911.8510.058.570.674.705.546.50688793倍輕松33.7228.1020.0315.140.781.201.682.23603868飛科電器315.8535.5029.5824.921.838.9010.6812.6825.1519.8916.211.09603579榮泰健康34.4412.9610.199.110.672.663.383.78可比公司平

75、均可比公司平均凈利潤（億元）凈利潤（億元）代碼代碼簡稱簡稱P/E2022PEG01020304050602017-05-312018-05-312019-05-312020-05-312021-05-312022-05-31榮泰健康PE（TTM）水平變化風險提示05Partone370538 市場競爭加劇全球按摩椅市場目前正在快速發展，若市場更多玩家參與到按摩椅市場競爭，則按摩椅市場格局可能惡化，榮泰健康的市場地位可能受到挑戰。 局部疫情影響公司按摩椅銷售依靠線下門店，若局部疫情持續，或可影響公司線下門店經營。 人民幣匯率波動公司對外業務占比超過50%，若人民幣匯率波動，對公司對外收入和業績產

76、生不利影響。風險提示39表附錄：三大報表預測值資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產2038239027883231營業收入營業收入2613300635624103 現金1109140517982237營業成本1911221126153008 交易性金融資產215215215215營業稅金及附加6303641 應收賬項143199198197營業費用255294348401 其它應收款32323333管理費用7485100116 預付賬款25252525研發費用11913716

77、3187 存貨280280282285財務費用36382622 其他234234236239資產減值損失63789非流動資產非流動資產1240118211251067公允價值變動損益5666 金額資產類0000投資凈收益95567666 長期投資57575757其他經營收益19202020 固定資產509464417369營業利潤營業利潤265287367411 無形資產97949188營業外收支(4)(3)(4)(3) 在建工程26201612利潤總額利潤總額261284364408 其他551547544542所得稅33273438資產總計資產總計3278357239124299凈利潤凈利

78、潤228258329369流動負債流動負債872771782799少數股東損益(8)(8)(8)(8) 短期借款115000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤236266338378 應付款項595595601607EBITDA310357428467 預收賬款0635EPS（最新攤?。?.691.902.412.70 其他162170178188主要財務比率主要財務比率非流動負債非流動負債626627627627會計年度會計年度20212022E2023E2024E 長期借款0000成長能力成長能力 其他626627627627營業收入增長率29.30%15.06%18.48%15.20%負債

79、合計負債合計1498139814091426營業利潤增長率-5.50%8.38%27.78%11.93% 少數股東權益4(5)(13)(21)歸屬于母公司凈利潤增長率-13.53%12.47%27.04%11.83%歸屬母公司股東權益1776217825162894獲利能力獲利能力負債和股東權益負債和股東權益3278357239124299毛利率26.84%26.45%26.59%26.69%凈利率8.73%8.57%9.25%9.00%現金流量表現金流量表ROE13.78%13.45%14.44%14.05%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROIC11.53%12.34

80、%13.25%12.71%經營活動現金流經營活動現金流338262349401償債能力償債能力 凈利潤228258329369資產負債率45.69%39.14%36.02%33.18% 折舊攤銷59606060凈負債比率7.75%0.09%0.09%0.09% 財務費用36382622流動比率2.343.103.564.04 投資損失(95)(56)(76)(66)速動比率2.022.743.203.69營運資金變動254(43)712營運能力營運能力 其它(146)623總資產周轉率0.840.880.951.00投資活動現金流投資活動現金流(65)507060應收賬款周轉率20.8017.

81、5617.7420.24 資本支出(9)111應付賬款周轉率3.403.724.374.98 長期投資(3)(0)00每股指標（元）每股指標（元） 其他(53)496960每股收益(最新攤薄)1.691.902.412.70籌資活動現金流籌資活動現金流(26)(16)(26)(22)每股經營現金流(最新攤薄)2.411.872.492.86 短期借款115(115)00每股凈資產(最新攤薄)12.6915.5617.9720.67 長期借款0000估值比率估值比率 其他(141)99(26)(22)P/E14.7213.0910.309.21現金凈增加額現金凈增加額246296392439P/

82、B1.961.601.381.20EV/EBITDA11.195.203.402.16單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明40行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提

83、醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明41法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更

84、的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收

85、者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式42浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/