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1、證券研究報告公司深度研究乘用車 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/42 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 比亞迪（002594）新車新車+出海出海+高端化高端化共聚力共聚力，全球全球龍頭龍頭起航起航正正當時當時 2024 年年 08 月月 15 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 證券分析師證券分析師 阮巧燕阮巧燕 執業證書：S0600517120002 021-60199793 證券分析師

2、證券分析師 岳斯瑤岳斯瑤 執業證書：S0600522090009 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)226.60 一年最低/最高價 162.77/270.10 市凈率(倍)4.61 流通A股市值(百萬元)263,415.83 總市值(百萬元)659,239.64 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)49.15 資產負債率(%,LF)77.14 總股本(百萬股)2,909.27 流通 A 股(百萬股)1,162.47 相關研究相關研究 比亞迪(002594)：銷量點評：7 月銷量持平微增，插電占比持續提升 2024-08-04 比亞迪(002594)：銷量點評：6 月銷量持續向

3、上，新車型訂單表現強勁 2024-07-02 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）424061 602315 718441 832637 920023 同比（%）96.20 42.04 19.28 15.89 10.50 歸母凈利潤（百萬元）16622 30041 38060 46148 55526 同比（%）445.86 80.72 26.69 21.25 20.32 EPS-最新攤?。ㄔ?股）5.71 10.33 13.08 15.86 19.09 P/E（現價&最新攤?。?0.52

4、22.42 17.70 14.59 12.13 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 國內新能源龍頭車企，國內新能源龍頭車企，新新車大年車大年開啟新一輪開啟新一輪成長周期成長周期。公司 23 年銷量突破 300 萬輛，國內市占率超 30%穩居第一，23Q4 起單月銷量持續突破 30 萬輛，龍頭地位穩固。2024 年公司計劃陸續發布 DM5.0+e 4.0 平臺，有望復刻 2021 年 Dmi+Dmp+E3.0 平臺新品周期帶動的銷量躍升，疊加出海及高端化，預計開啟新一輪成長周期，量利空間進一步打開。量：量：DM5.0 新車周期新車周期+價格下探價格下探推動推動市場空

5、間市場空間提升提升，遠期遠期國內銷量國內銷量有望有望達達 500 萬輛萬輛。比亞迪 24 年 2 月推出榮耀版車型，實現“電比油低”搶占燃油車份額，5 月推出 DM5.0 平臺主打低油耗及 2000km+續航，訂單爆發超預期，單月訂單穩定 40 萬輛左右，國內市占率持續提升，全年銷量預計上修至 400 萬輛，25 年預計維持 20%增長。自主品牌 5-20 萬價格帶為比亞迪主力車型基本盤，整體市場空間預計 1000-1200 萬輛左右，隨著比亞迪搶占合資燃油車份額，我們預計其主力車型市場空間提升至 1500 萬輛。對標大眾國內銷量高峰 410 萬輛，市占率 18%，我們預計比亞迪遠期有望突破

6、20%市占率，國內本土銷量有望達 500 萬輛。量：量：出海出海車型投放車型投放加速加速+本土工廠本土工廠投產投產+渠道渠道鋪設鋪設，24-25 年年出口出口預計持預計持續高增長續高增長。23 年比亞迪出口 24 萬輛，同增 300%+，主要覆蓋歐洲、南美和東南亞市場，24 年公司宋 PLUS、海鷗、海豹、驅逐艦 05 等車型完善出口產品矩陣，疊加海外工廠落地輻射周邊市場，且銷售國家及各國渠道全面鋪開，我們預計出口 45 萬輛左右，接近翻倍增長，巴西、東南亞、以色列等地貢獻主要增量，25 年出海預期 70 萬輛，同比維持50%+增長。遠期看，不考慮較難進入的美國、歐洲部分國家等市場，比亞迪海外

7、銷量空間有望接近 500 萬輛。利：利：規模規?；当窘当緦崿F實現單車盈利單車盈利 Q2 拐點拐點，出海占比提升，出海占比提升+高端化起量未高端化起量未來可期來可期。Q1 受降價及產能利用率影響，單車盈利 6700 元；公司五代 DM秦 L、宋 PLUS 等普遍較 DM4.0 版本定價高，公司已實現電比油低，后續再降價必要性較??；銷量端，公司 Q2 銷量接近 100 萬輛環增明顯，規模效應帶動單車折舊攤薄我們預計 0.5w+，再考慮 Q2 榮耀版降價充分反應，及部分在建工程轉固，我們預計 Q2 單車盈利有望迎來拐點。遠期看，出海單車凈利明顯高于國內，有望達 2 萬/輛以上，24 年出海占比有

8、望提升至 11%，對單位盈利提升顯著，此外公司高端品牌 23 年銷量占比僅 4%，對利潤彈性較小，隨著騰勢、方程豹產品矩陣進一步完善+產能利用率提升，我們預計高端車型超額利潤將逐步體現，公司整體單車盈利遠期有望維持 1 萬元/輛以上。投資建議：投資建議：我們預計公司 24-26 年歸母凈利 381/461/555 億元，同增27%/21%/20%，對應 PE 18/15/12x，考慮公司市占率有望進一步提升，出?？臻g廣闊，給予 24 年 26x，目標價 340 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：價格競爭超市場預期、原材料價格波動、投資增速下滑。-32%-28%-24%-20%-16%-

9、12%-8%-4%0%4%8%2023/8/152023/12/142024/4/132024/8/12比亞迪滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/42 內容目錄內容目錄 1.全球領先的新能源車企，營收利潤持續增長全球領先的新能源車企，營收利潤持續增長.5 1.1.公司：國內新能源車企龍頭，新車大年開啟新一輪成長周期.5 1.2.財務：營收高速增長，汽車業務貢獻主要利潤.5 1.3.銷量：國內市占率持續提升，出口+高端化貢獻增量.7 2.DM5.0 開啟新車周期，技術領先鞏固競爭優勢開啟新車周期，技術領先鞏

10、固競爭優勢.9 2.1.純電 E 平臺+插混 DM 平臺雙輪驅動，推動銷量增長.9 2.2.五代 DM 開啟新一輪新車周期，技術實力領先同行.9 2.3.E 3.0 平臺迭代升級，4.0 即將發布，純電車型換代將至.11 2.4.定價激進疊加新車周期，上修 24 年銷量至 400 萬輛.12 2.5.遠期看，比亞迪國內銷量有望達 500 萬輛，市占率 20%+.13 3.出海進入加速期，打開后續成長空間出海進入加速期，打開后續成長空間.17 3.1.23 年出海銷售 24 萬輛，主要瞄準東南亞南美歐洲市場.17 3.2.海外渠道布局加速鋪開，海外建廠逐步落地規避關稅影響.17 3.3.24 年

11、出海有望達 45 萬輛，25 年有望同增 50%+.18 3.4.分地區看，比亞迪遠期海外銷量有望接近 500 萬輛.19 3.4.1.東南亞：以泰國為基礎輻射東南亞，預計遠期 75 萬輛空間.19 3.4.2.南美：巴西市場為主，預計遠期達 100 萬輛+空間.21 3.4.3.大洋洲：新能源車快速提升，預計遠期 40 萬輛+空間.22 3.4.4.中西亞及日韓?。侯A計遠期近 90 萬輛空間.24 3.4.5.歐洲：通過 PHEV+本土生產規避關稅，遠期空間 130 萬輛+.25 3.4.6.合計：25 年有望達 70 萬輛，遠期出口市場空間接近 500 萬輛.27 4.高端化未來可期，產品

12、矩陣不斷完善高端化未來可期，產品矩陣不斷完善.28 4.1.布局騰勢、仰望、方程豹三大品牌，高端化持續推進.28 4.2.自研易四方平臺+云輦車身控制系統，構建高端車型競爭力.28 4.3.高端車型矩陣不斷完善，后續銷量占比有望提升.29 4.4.自研高階智駕輔助系統，智能化逐步推進.30 5.規模效應規模效應+出海出海+高端化多重催化，單位盈利拐點可期高端化多重催化，單位盈利拐點可期.32 5.1.供應鏈垂直一體化布局，打通全產業鏈構建成本優勢.32 5.2.價格戰基本見底，規模效應降本帶來短期單位盈利拐點.33 5.3.出口+高端化進一步打開空間，單車盈利未來可期.35 6.盈利預測與投資

13、評級盈利預測與投資評級.38 6.1.盈利預測：預計公司 24-26 年歸母凈利 381/461/555 億元.38 6.2.估值與投資建議.38 7.風險提示風險提示.40 qUhYuNmMvMcWfVbR8QaQoMqQtRrNeRnNxPiNmNoQbRrQqQwMpPtNuOsQpR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/42 圖表目錄圖表目錄 圖 1：比亞迪汽車銷量（萬輛）.5 圖 2：比亞迪營收及同比增速（億元）.6 圖 3：比亞迪歸母凈利潤及同比增速（億元）.6 圖 4：比亞迪分業務營收.6 圖 5：比亞

14、迪各項業務毛利率（%）.7 圖 6：比亞迪汽車銷量及國內乘用車市占率（萬輛）.7 圖 7：比亞迪汽車 24 年年初降價策略.7 圖 8：比亞迪銷量預測（萬輛）.8 圖 9：比亞迪純電銷量（萬輛）.9 圖 10：比亞迪插混銷量（萬輛）.9 圖 11：秦 L 與秦 PLUS 車型對比.10 圖 12：比亞迪新專利動力系統示意圖.10 圖 13：比亞迪五代 DM 滿油滿電續航實測.10 圖 14：比亞迪 12 合 1 智能電驅技術.11 圖 15：比亞迪智能升流快充技術.11 圖 16：比亞迪與競品售價及性能對比.12 圖 17：比亞迪新能源車銷量預期（萬輛）.13 圖 18：國內轎車分類別市占率.

15、13 圖 19：國內 SUV 分類別市占率.13 圖 20：國內分價格帶車型空間估算（萬輛，按照全國 2300 萬輛總銷量測算）.14 圖 21：10-15 萬主流合資車企燃油車型銷量市場空間（萬輛）.14 圖 22：15-25 萬主流合資車企燃油車型銷量市場空間.15 圖 23：國內車企分價格帶測算市場空間（萬輛）.16 圖 24：國內分車企市占率變化圖.16 圖 25：比亞迪新能源乘用車出口情況(輛).17 圖 26：比亞迪 23 年出口分國家分布情況（終端銷售）.17 圖 27：比亞迪乘用車海外渠道鋪設.17 圖 28：比亞迪海外產能進度.18 圖 29：比亞迪出口銷量預測（萬輛）.19

16、 圖 30：比亞迪 24 年出口分地區預測.19 圖 31：泰國新能源車銷量及滲透率(輛).19 圖 32：泰國新能源車分車企市占率.19 圖 33：泰國新能源車政策.20 圖 34：東南亞市場空間測算（萬輛，不考慮日韓?。?20 圖 35：巴西新能源車銷量及滲透率(輛).21 圖 36：巴西新能源車分車企市占率.21 圖 37：巴西新能源車政策.22 圖 38：南美洲市場空間測算（萬輛）.22 圖 39：澳大利亞新能源車銷量及滲透率(輛).23 圖 40：澳大利亞新能源車分車企市占率.23 圖 41：澳大利亞新能源車政策.23 圖 42：大洋洲市場空間測算（萬輛）.23 請務必閱讀正文之后的

17、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/42 圖 43：以色列新能源車銷量及滲透率(輛).24 圖 44：以色列新能源車分車企市占率.24 圖 45：以色列新能源車政策.24 圖 46：中西亞市場空間測算（萬輛）.25 圖 47：日韓印市場空間測算（萬輛）.25 圖 48：歐洲市場空間測算（萬輛）.26 圖 49：主流車企出口歐洲銷量及對應關稅（輛）.26 圖 50：比亞迪出口市場空間測算（萬輛）.27 圖 51：公司高端車型銷量占比（輛，%（右軸）.28 圖 52：公司現有高端車型及價格帶.28 圖 53：易四方系統參數.29 圖 54：

18、云輦系統產品矩陣.29 圖 55：高端品牌新車型發布節奏.29 圖 56：比亞迪車型智駕對比.30 圖 57：比亞迪中游供應鏈體系.32 圖 58：比亞迪與電池龍頭廠商成本對比.32 圖 59：比亞迪單車電池利潤測算.33 圖 60：比亞迪與競品價格對比（萬元）.34 圖 61：公司歷史銷量及單車利潤.34 圖 62：比亞迪單車折舊測算（萬元/輛）.34 圖 63：比亞迪單車折舊攤銷估算（萬元/輛）.35 圖 64：公司單車折舊及攤銷測算（萬元/輛）.36 圖 65：比亞迪遠期單車盈利估算（萬輛，萬元/輛）.36 圖 66：比亞迪 25 年歸母凈利對出口銷量及單車盈利敏感性測算（萬輛，萬元/輛

19、，億元）.37 圖 67：公司業績拆分.38 圖 68：比亞迪可比公司估值（截至 8 月 14 日收盤價，長城汽車、長安汽車、賽力斯為 Wind一致預期）.39 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/42 1.全球領先的新能源車企，營收利潤持續增長全球領先的新能源車企，營收利潤持續增長 1.1.公司：公司：國內國內新能源新能源車企龍頭車企龍頭，新新車車大年大年開啟新一輪開啟新一輪成長周期成長周期 第一階段，第一階段，20032006 年：銷量低于年：銷量低于 10 萬輛。萬輛。收購西安秦川進入汽車行業，延續秦川福萊爾銷

20、售，2006 年之前銷量均在 1 萬輛左右，以福萊爾為主；2006 年比亞迪 F3 正式發行，迅速替代福萊爾成為比亞迪銷量主力車型。第二階段，第二階段，20072010 年：銷量在年：銷量在 10-50 萬輛。萬輛。2007 年比亞迪 F3 繼續放量，銷量首次突破 10 萬輛大關；其后比亞迪陸續上市轎車 F0/F6，2009 年三款產品銷量增 160%，2010 年實現銷量突破 50 萬輛。第三階段，第三階段，20102020 年：銷量穩定在年：銷量穩定在 4050 萬輛萬輛。逐步切換新能源，推出王朝系列多款車型且王朝系列銷量超越字母系列，車型結構優化。第四階段，第四階段，20212023 年

21、：全面切換新能源，年：全面切換新能源，e 3.0 平臺平臺+DM 4.0 平臺雙發力，年銷平臺雙發力，年銷量突破量突破 300 萬輛。萬輛。全面切換新能源，EV/PHEV 雙向發力，王朝/海洋車型持續上市完善產品矩陣，助力比亞迪新能源銷量不斷突破。新階段，新階段，2024 年至今：年至今：DM5.0+e 4.0 開啟新車周期，出口+高端化持續推進，打開更大市場空間。圖圖1：比亞迪汽車銷量（萬輛）比亞迪汽車銷量（萬輛）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.財務：營收高速增長，財務：營收高速增長，汽車業務貢獻汽車業務貢獻主要利潤主要利潤 20 年起實現銷量、營收、利潤高速增長，年起實現銷量、

22、營收、利潤高速增長，23 年公司歸母凈利年公司歸母凈利 300 億、同增億、同增 81%。23 年公司營收 6023 億、同增 42%；歸母凈利潤 300 億、同增 81%；扣非凈利潤 284.62億，同增 82%；毛利率 20%，同增 3.2pct；歸母凈利率 4.99%。其中 Q4 收入 1800 億，環增 11%；歸母凈利 86.7 億，環減 17%；Q4 毛利率 21%，環減 0.9pct。0501001502002503003502014201520162017201820192020202120222023新能源車燃油車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

23、部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/42 24Q1 價格戰激烈增速放緩，實現歸母凈利潤價格戰激烈增速放緩，實現歸母凈利潤 46 億元，同增億元，同增 11%。24Q1 實現營收1249 億元，同環比+4%/-30%，歸母凈利潤 46 億元，同環比+11%/-47%，扣非歸母凈利潤 38 億元，同環比+5%/-59%；毛利率 22%，同環比+4pct/+0.7pct，歸母凈利率 3.7%，同環比+0.2pct/-1.2pct，扣非歸母凈利率 3%，同比持平，環降 2.1pct。圖圖2：比亞迪營收及同比增速（億元）比亞迪營收及同比增速（億元）圖圖3：比亞迪歸母凈利潤及同比增速（億

24、元）比亞迪歸母凈利潤及同比增速（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 受益于全球電動車市場爆發，汽車業務營收規模迅速增長，貢獻主要增量。受益于全球電動車市場爆發，汽車業務營收規模迅速增長，貢獻主要增量。2023 年汽車及相關產品業務實現營收 4834 億元，同比增長 49%，公司新車周期開啟，且單車售價企穩，我們預計支撐持續高增長；手機部件及組裝業務收入也有所增加，營收 1186億元，同比增長 20%，隨著公司不斷拓寬產品領域，新型智能產品有望維持穩定增長。圖圖4：比亞迪分業務營收比亞迪分業務營收 數據來源：Wind，東吳證券研究所 汽車業務毛利率逐步提

25、升，汽車業務毛利率逐步提升，23 年達年達 23%，手機部件及組裝毛利率，手機部件及組裝毛利率 9%。比亞迪汽車-20%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000201920202021202220232024Q1營業總收入同比-100%0%100%200%300%400%500%050100150200250300350201920202021202220232024Q1歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023其他主營業務二次充電電池手

26、機部件及組裝等汽車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/42 業務毛利率隨著規模提升，毛利率逐步提升，2020 年、2021 年分別為 25.20%、17.39%，2022 年為 20.39%，23 年毛利率 23%，同比進一步提升；手機部件及組裝業務毛利較低，自 2020 年起毛利有下降趨勢，2020 年、2021 年分別為 11.20%、7.57%，2022 年 6.06%，23 年小幅恢復至 9%。圖圖5：比亞迪各項業務毛利率（比亞迪各項業務毛利率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.銷量：銷量：國

27、內國內市占率持續提升，市占率持續提升，出口出口+高端化高端化貢獻增量貢獻增量 公司公司 23 年年初推出冠軍版，年年初推出冠軍版，24 年年初推出榮耀版，年年初推出榮耀版，定價激進定價激進市占率持續提升。市占率持續提升。1）23 年行業加大折扣力度去庫，年初公司推出冠軍版，降價 1-2 萬，實現“油電平價”，將新能源車中份額維持 30%+；2）24 年行業內價格戰氛圍強，疊加碳酸鋰價格下跌給主機廠留出降價空間，公司 2 月推出秦 PLUS 榮耀版，起售價僅為 7.98 萬元，相較于之前下探 2 萬元，實現“電比油低”，價格戰目標對準燃油車，搶占低價價格帶中油車市場份額，3 月起公司乘用車市占率

28、持續提升。圖圖6：比亞迪汽車銷量及國內乘用車市占率（萬輛）比亞迪汽車銷量及國內乘用車市占率（萬輛）圖圖7：比亞迪汽車比亞迪汽車 24 年年初降價策略年年初降價策略 0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023汽車手機部件及組裝等二次充電電池其他主營業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/42 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 新車型推動銷量快速增長，預計公司新車型推動銷量快速增長，預計公司 24 年銷量年銷量 403 萬輛，同增萬輛，同增 30%

29、+。24 年 DM5.0換代推動銷量提升，我們預計比亞迪 24 年銷量 403 萬輛，同增 33%，我們預計 25 年銷量 483 萬輛，同增 20%，出口+高端化貢獻增量。圖圖8：比亞迪銷量預測（萬輛）比亞迪銷量預測（萬輛）數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025303540202201202205202209202301202305202309202401202405比亞迪銷量國內乘用車市占率榮耀版上市冠軍版上市20202021202220232024E2025E2026E海鷗28363737海豚32137465772元242

30、343475768宋13710111314宋L567秦581515151820海豹58111419漢39141191012唐0131112騰勢D91112騰勢N71000海獅07346宋184154818997秦052033565656漢131312121315騰勢D9111111214豹51578唐251312121415海豹4121417驅逐艦0569111213仰望U80111護衛艦07078911騰勢N80457秦L2020海豹061010宋MAX00101221860186301403483561比亞迪 匯總比亞迪純電動插混 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

31、明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/42 2.DM5.0 開啟新車周期開啟新車周期，技術技術領先鞏固競爭優勢領先鞏固競爭優勢 2.1.純電純電 E 平臺平臺+插混插混 DM 平臺平臺雙輪驅動雙輪驅動，推動銷量增長，推動銷量增長 比亞迪比亞迪 2021 年發布年發布 E3.0 平臺，實現純電銷量躍升。平臺，實現純電銷量躍升。E 平臺 1.0 2009 年發布，綜合續航里程 300km，百公里加速10 秒，最高車速 140km/h。E 平臺 2.0 實現關鍵系統平臺化，2018 年發布，E 平臺 3.0 實現整車平臺化，2021 年上海車展發布，首款量產車型海洋系列海豚 202

32、1 年 8 月上市，首款純電動 SUV 車型元 PLUS 22 年 2 月上市。比亞迪比亞迪 2021 年升級至第四代年升級至第四代 DM 系統，系統，DM-i 及及 DM-p 雙平臺推動銷量增長。雙平臺推動銷量增長。2021年 1 月，比亞迪正式發布 DM-i 超級混動，第四代 DM 技術有 DM-p&DM-i 雙平臺，其中 DM-p 由 DM3.0 升級而來，延續其追求動力極速的理念，DM-i 則繼承 DM1.0 追求節能高效的理念，插混銷量由 20 年 5 萬輛快速提升至 23 年 144 萬輛。圖圖9：比亞迪純電銷量（萬輛）比亞迪純電銷量（萬輛）圖圖10：比亞迪插混銷量（萬輛）比亞迪插

33、混銷量（萬輛）數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 2.2.五代五代 DM 開啟新一輪新車周期開啟新一輪新車周期，技術實力領先同行，技術實力領先同行 5 月底公司升級月底公司升級 DM5.0，虧電油耗降至，虧電油耗降至 3 以下，技術水平全球領先。以下，技術水平全球領先。根據公司口徑，第五代 DM 技術擁有全球最高 46.06%發動機熱效率，全球最低 2.9L 百公里虧電油耗，全球最長 2100 公里綜合續航。第五代 DM 技術發動機壓縮比從四代的 15.5:1 進一步提升到 16:1，刀片電池能量密度提升至 115Wh/kg，提升 15.9%，放電倍率 16C，

34、回饋倍率5C，提升 20.3%，技術水平全球領先。秦秦 L 與海獅與海獅 06 首發，后續首發，后續 DM4.0 車型預計陸續迭代，下半年開啟新一輪新車周車型預計陸續迭代，下半年開啟新一輪新車周期。期。五代 DM 技術首發兩款車型秦 L DM-i、海豹 06 DM-i，定價 9.98-13.98 萬，定位中 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/42 型轎車，宋 L DM-i 與宋 PLUS DM-i 定價 13.58-17.58 萬元，宋 LDM-i 填補了王朝網宋Pro 和唐 DM 之間的產品空白，貢獻新增增量，

35、此外海豹 07DM-i 定價 13.98 萬元-19.58萬元；后續 DM4.0 車型有望陸續迭代，下半年起有望陸續推出，今年完成五代 DM 技術迭代，開啟新一輪新車型周期。圖圖11：秦秦 L 與秦與秦 PLUS 車型對比車型對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 五代五代 DM 徹底以“電驅”為核心，采用以電為主的動力架構，全溫域整車熱管理架徹底以“電驅”為核心，采用以電為主的動力架構，全溫域整車熱管理架構，智電融合電子電氣架構。構，智電融合電子電氣架構。公司采用了業內首個全溫域整車熱管理架構，打通了電池熱管理、前機艙熱管理、座艙熱管理三套系統，連為一體進行整體智能調度。采用了“智電融合”

36、電氣架構，將電壓控制單元 VCU 與兩顆電機控制單元 MEU 集成在一起，大幅提升控制效率、降低靜態功耗。而且功耗控制系統還集成了高壓充配電模塊，大幅提升了插電混動車型的充電速度，而且還提高了車輛對外放電的峰值功率（最大 6KW）。發動機熱效率、油耗及續航等在混動車型中全球領先。根據比亞迪新專利推測，混動系統不光加大了總電驅功率、提升了能耗表現，還提高了電驅單元的利用率，且這樣的設計用了更少的軸系，能減少動力切換的路徑，這可以減小尺寸、提高傳動效率。圖圖12：比亞迪新專利動力系統示意圖比亞迪新專利動力系統示意圖 圖圖13：比比亞迪五代亞迪五代 DM 滿油滿電續航實測滿油滿電續航實測 請務必閱讀

37、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/42 數據來源：Nice 好車，東吳證券研究所 數據來源：公司發布會，東吳證券研究所 比亞迪五代比亞迪五代 DM 核心核心參數領先競品一年以上時間，產品競爭力參數領先競品一年以上時間，產品競爭力強勁強勁。比亞迪深耕插混路線，五代 DM 大改款后，虧電油耗降低至 3L 以內，續航里程等參數顯著領先競品，競爭對手新平臺我們預計明后年推出，公司產品競爭力領先對手一年以上時間。2.3.E 3.0 平臺迭代升級，平臺迭代升級，4.0 即將發布即將發布，純電車型換代將至，純電車型換代將至 比亞迪比亞迪

38、 5 月發布月發布 e 平臺平臺 3.0 Evo 版，在原有基礎上進一步升級。版，在原有基礎上進一步升級。e3.0 Evo 平臺搭載12 合 1 智能電驅技術集群，電控最高效率 99.86%，系統綜合效率 92%，cow 奧還量產了全球轉速最高的驅動電機，轉速可達 23000rpm。全球首創疊層激光焊碳化硅功率模塊，雜散電感大幅降低 75%，電控最高效率達 99.86%，過流能力提高了 10%，實現碳化硅功率模塊性能全面躍升，使得續航里程提高超 50km?？斐浞矫?，搭載全域智能快充技術集群，支持智能升流快充技術，10%-80%SOC 充電時間縮短至 25 分鐘，并通過智能末端快充技術，可將 8

39、0%-100%SOC 充電時間縮短至 18 分鐘。E3.0 Evo 平臺平臺 5 月首發海獅月首發海獅 07 EV，E 4.0 平臺有望后續推出，純電車型換代在即。平臺有望后續推出，純電車型換代在即。海獅 07 EV 定位中大型 SUV，定價 18.98 萬元-23.98 萬元，采用內骨骼式 CTB 安全架構，并升級碳化硅功率模塊，提升能耗效率，且升級快充方案，推出了單槍智能升流快充技術，5 月首發搭載 E3.0 Evo 平臺。此外，2025 款海豹是 e 平臺 3.0 Evo 打造的首款轎車，售價為 17.58 萬元-23.98 萬元，為比亞迪品牌首款激光雷達車型。后續比亞迪 E 4.0 平

40、臺籌備中，有望后續配合新車周期發布，對集成化、輕量化進一步提升，純電車型換代在即。圖圖14：比亞迪比亞迪 12 合合 1 智能電驅技術智能電驅技術 圖圖15：比亞迪智能升流快充技術比亞迪智能升流快充技術 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/42 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.4.定價激進定價激進疊加新車周期疊加新車周期，上修，上修 24 年銷量至年銷量至 400 萬萬輛輛 年初“電比油低”年初“電比油低”策略搶占合資車企市場份額，五代策略搶占合資車企市場份額，五代 DM

41、 進一步提升產品力。進一步提升產品力。此前國內 10-20 萬燃油車轎車以合資車為主，自主車企較少，公司 2 月將秦 plus dm-i 榮耀版最低價格壓至 7.98 萬，低于軒逸、朗逸最低價格，搶占 A 級合資車市場份額。秦 L DM-i 推出后，產品在油耗、尺寸、續航、智能化等方面全面領先，產品力增強市占率進一步提升。圖圖16：比亞迪與競品售價及性能對比比亞迪與競品售價及性能對比 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 24 年純電及混動均有大升級，開啟新一輪新車周期。年純電及混動均有大升級，開啟新一輪新車周期。23 年為比亞迪新車小年，公 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

42、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/42 司通過主力車型推出冠軍版、榮耀版等延續生命周期，23 年銷售 302.4 萬輛，同增 62%，24 年公司發布五代 DM、E 3.0 EVO 版，純電及混動均有大升級，我們預計將開啟新一輪新車周期，銷量有望超預期。2024 年年 5 月月五代五代 DM 發布發布，訂單超預期，訂單超預期，我們上修我們上修 2024 年銷量預期至年銷量預期至 403 萬輛，萬輛，25 年銷量年銷量我們我們預計達預計達 483 萬輛。萬輛。公司 2024 年 Q1 銷量 62 萬輛，2024 年 Q2 我們預計銷量近 100 萬輛。2024 年

43、5 月底推出搭載 DM5 的秦 L 及海豹 06，定價 9.98 萬，油耗降低至 2.9L/100km，訂單爆發超預期，宋 L DM-i 等新車將陸續推出，全年銷量上修至 403萬輛，同增 33%，超年初 360 萬輛預期，新車周期推動下，25 年銷量有望達 483 萬輛，同增 20%。圖圖17：比亞迪新能源車銷量預期（萬輛）比亞迪新能源車銷量預期（萬輛）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.5.遠期看，遠期看，比亞迪比亞迪國內銷量有望達國內銷量有望達 500 萬輛，市占率萬輛，市占率 20%+合資車企份額下滑明顯，預計比亞迪主力車型市場空間顯著合資車企份額下滑明顯，預計比亞迪主力車型市場空

44、間顯著提升提升。自主品牌 5-20 萬價格帶為比亞迪主力車型基本盤，整體市場空間預計 1000-1200 萬輛左右，比亞迪搶占燃油車市場，合資企業份額下滑明顯，我們預計對應市場空間提升至 1500 萬輛左右。圖圖18：國內轎車分類別市占率國內轎車分類別市占率 圖圖19：國內國內 SUV 分類別市占率分類別市占率 0%50%100%150%200%250%01002003004005006002,0212,0222,0232024E2025E2026E銷量（萬輛）增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/42 數據來

45、源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 圖圖20：國內分價格國內分價格帶車型帶車型空間估算（萬輛空間估算（萬輛，按照全國，按照全國 2300 萬輛總銷量測算萬輛總銷量測算）數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 秦秦 L、海豹、海豹 06 瞄準瞄準 10-15 萬萬 A 級轎車市場，對應合資車企市場級轎車市場，對應合資車企市場 200 萬輛萬輛+。公司秦L DM-i，海豹 06 DM-i 定價 9.98-13.98 萬元，瞄準 10-15 萬價格帶 A 級車市場，預計對合資燃油車沖擊較大，對應約 200 萬輛+市場空間。圖圖21：10-15 萬主流合資車企燃油車型銷量市場空間（

46、萬輛）萬主流合資車企燃油車型銷量市場空間（萬輛）0%10%20%30%40%50%60%70%201701201705201709201801201805201810201902201906201910202002202006202010202102202106202110202202202206202210202302202306202310202402日德美其他自主0%20%40%60%80%2017012017052017092018012018052018102019022019062019102020022020062020102021022021062021102022022022

47、06202210202302202306202310202402日德美其他自主 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/42 數據來源：汽車之家，乘聯會，東吳證券研究所 下半年推出的宋、唐下半年推出的宋、唐 DM-i 瞄準瞄準 15-25 萬萬 B 級級 SUV 市場，對應合資車企市場市場，對應合資車企市場 150萬輛左右。萬輛左右。公司下半年即將更新宋、唐系列五代 DM 車型，宋 L 定價 13.58 萬起，預計唐定價 20 萬起，瞄準 15-25 萬價格帶 B 級 SUV 市場，對應約 150 萬輛左右市場空間。圖

48、圖22：15-25 萬主流合資車企燃油車型銷量市場空間萬主流合資車企燃油車型銷量市場空間 數據來源：汽車之家，乘聯會，東吳證券研究所 車企車型級別類型價格帶（萬元）2021年銷量（萬輛）2022年銷量（萬輛）2023年銷量（萬輛）東風日產軒逸ACAR10.86-17.4950.043.837.4上汽大眾朗逸ACAR8.00-15.1939.337.735.2廣汽豐田鋒蘭達ASUV12.58-18.480.09.919.8一汽大眾速騰ACAR12.79-17.2923.621.628.0一汽豐田卡羅拉ACAR11.68-15.5832.325.817.6東風本田思域ACAR12.99-18.79

49、15.915.616.3一汽大眾寶來ACAR11.20-15.7024.823.115.0一汽豐田銳放ASUV12.98-18.480.08.815.0上通雪佛蘭科魯澤ACAR9.49-10.898.611.313.8廣汽本田型格ACAR12.99-18.690.48.312.7廣汽豐田雷凌ACAR11.38-14.8822.319.612.0東風日產逍客ASUV12.59-18.8915.715.411.3北京現代伊蘭特ACAR9.98-14.9813.19.511.3上汽大眾凌渡ACAR14.39-19.095.610.310.6一汽大眾捷達VS5ASUV8.69-12.198.37.27

50、.8一汽大眾高爾夫ACAR12.98-22.985.97.45.2廣汽本田飛度A0CAR8.18-10.889.66.65.1東風本田XR-VA0SUV11.99-15.2918.89.45.9長安馬自達馬自達3ACAR8.99-18.998.96.34.9廣汽本田繽智A0SUV11.99-13.9917.49.94.0上汽大眾波羅A0CAR9.09-12.494.03.23.5一汽大眾捷達VS7ASUV10.59-14.494.12.83.2上汽大眾桑塔納ACAR8.79-11.2813.711.21.2東風日產啟辰大VASUV9.98-14.281.54.03.5343.8328.8300

51、.4278.1261.3229.865.767.570.5合計CARSUV車企車型級別類型價格帶（萬元）2021年銷量（萬輛）2022年銷量（萬輛）2023年銷量（萬輛）廣汽豐田凱美瑞BCAR17.18-25.9821.725.022.9東風本田CR-VASUV18.59-26.3921.423.021.1上汽大眾帕薩特BCAR18.19-25.2912.519.121.2一汽大眾邁騰BCAR17.49-25.3914.716.220.6一汽豐田RAV4ASUV17.58-26.3820.017.118.6廣汽本田雅閣BCAR16.98-25.9820.123.416.3上汽大眾途觀ASUV1

52、8.68-26.6816.516.115.8廣汽豐田威蘭達ASUV17.38-26.4812.814.315.5一汽大眾探岳ASUV20.49-25.9911.111.414.0廣汽本田皓影ASUV18.59-26.3916.612.812.8上汽大眾途岳ASUV15.86-21.6612.611.010.2一汽豐田亞洲龍BCAR17.88-27.9812.311.29.8上汽通用別克昂科威ASUV19.69-29.5914.617.214.3東風日產天籟BCAR17.98-23.9816.214.78.7一汽大眾奧迪奧迪A3ACAR20.31-25.136.07.06.1上汽通用別克君威BC

53、AR15.98-24.989.77.96.4一汽大眾探歌A0SUV15.89-17.996.78.65.9長安福特蒙迪歐BCAR14.98-22.983.36.17.6東風本田INSPIREBCAR17.99-25.595.67.35.4北京現代途勝ASUV16.18-22.583.03.75.9東風日產奇駿ASUV17.99-26.297.92.95.3東風本田HRVASUV15.99-22.890.00.03.7上汽通用別克君越CCAR17.99-23.995.03.23.1一汽豐田bZ3ACAR16.98-19.980.00.02.8長安福特銳際ASUV16.98-22.183.32.6

54、2.1273.7281.8276.2127.2141.0130.9146.5140.8145.3SUV合計CAR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/42 遠期看比亞迪國內市場空間有望達遠期看比亞迪國內市場空間有望達 500 萬輛，市占率萬輛，市占率 20-25%。大眾國內銷量高峰達 410 萬輛，市占率 18%，新能源車行業集中度高于油車，頭部企業先發優勢明顯，預計比亞迪遠期有望突破 20%市占率天花板，國內本土銷量有望達 500 萬輛，超越大眾等合資車企成為國內銷量龍頭。圖圖23：國內車企分價格帶測算市場空間（

55、萬輛）國內車企分價格帶測算市場空間（萬輛）數據來源：交強險，東吳證券研究所 圖圖24：國內分車企市占率變化圖國內分車企市占率變化圖 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013年 2014年 2015年 2016年2017201820192020202120222023比亞迪大眾奇瑞汽車吉利汽車長安汽車豐田長城汽車其他車企 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/42 3.出海進入加速期，打開后續成長空間出海進入加速期，打開后續成長空間 3.1.23 年出

56、海銷售年出海銷售 24 萬輛，萬輛，主要主要瞄準東南亞南美歐洲市場瞄準東南亞南美歐洲市場 23 年比亞迪出口年比亞迪出口 24 萬輛，同增萬輛，同增 300%+，銷量占比提升至，銷量占比提升至 8%，主要覆蓋東南亞、，主要覆蓋東南亞、南美、歐洲等市場。南美、歐洲等市場。23 年比亞迪出口銷售 24 萬輛，同比增長 337%，其中主要覆蓋東南亞、南美等市場，根據 Marklines 統計的終端銷售數據，2023 年比亞迪出口結構中，東南亞以泰國、印尼為主，亞太終端銷量整體占比 51%，歐洲初步推進中，23 年銷量占比18%左右，南美以巴西為主，占比 18%，此外澳洲占比 13%。23 年出口車型

57、相對單一，年出口車型相對單一，24 年年產品矩陣逐步完善，產品矩陣逐步完善，插混車型出口插混車型出口加速加速。23 年海外出口車型較單一，以元 PLUS 為主，23 年 7 月發布海豚，9 月份發布海豹、宋 plus，也逐步貢獻增量；今年車型進一步豐富，插混車型推進速度加快，秦 plus dmi、驅逐艦 05 dmi、宋 pro dmi 等陸續發布，有望進一步打開海外市場。圖圖25：比亞迪新能源乘用車出口情況比亞迪新能源乘用車出口情況(輛輛)圖圖26：比亞迪比亞迪 23 年出口分國家分布情況（終端銷售）年出口分國家分布情況（終端銷售）數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：Markline

58、s，東吳證券研究所 3.2.海外渠道布局加速鋪開，海外渠道布局加速鋪開，海外建廠逐步落地規避關稅影響海外建廠逐步落地規避關稅影響 和全球各地經銷商合作，亞和全球各地經銷商合作，亞/歐歐/大洋大洋/拉丁美洲多點布局，銷售國家及各國渠道全面拉丁美洲多點布局，銷售國家及各國渠道全面鋪開。鋪開。22 年 7 月比亞迪元 PLUS/海豚/海豹等車型亮相日本東京發布會，9 月向歐洲市場推出元 PLUS/漢/唐三款新車型，面向挪威、丹麥、德國等國家；24 年 7 月比亞迪面向巴西市場發布宋 Pro DM-i。渠道端，比亞迪與當地經銷商合作，門店推進加速，亞太地區已布局 300 家以上，南美地區巴西已布局 1

59、00 家以上，歐洲加速推進中。同時銷售范圍進一步拓展，今年計劃海外銷售拓展至 80 多個國家。圖圖27：比亞迪乘用車海外渠道鋪設比亞迪乘用車海外渠道鋪設 0%1000%2000%3000%4000%010000200003000040000500002201 2204 2207 2210 2301 2304 2307 2310 2401 2404出口銷量同比增速（右軸，%）泰國31%巴西18%以色列15%澳大利亞13%德國4%馬來西亞4%瑞典4%日本2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/42 數據來源：公司官網，

60、東吳證券研究所 海外建廠逐步落地，泰國工廠、烏茲別克斯坦工廠已投產，巴西、匈牙利工廠預計海外建廠逐步落地，泰國工廠、烏茲別克斯坦工廠已投產，巴西、匈牙利工廠預計25 年年底投產。年年底投產。烏茲別克斯坦工廠總規劃產能 30 萬臺，一、二期分別規劃產能 5 萬臺，24 年 1 月一期已投產，計劃生產宋 PLUS DM-i 冠軍版和驅逐艦 05 冠軍版；22 年 9 月，比亞迪與泰國 WHA 集團簽署土地購買協議，在東南亞建立第一家電動汽車工廠，年產能預計達 15 萬輛，24 年 7 月已投產，海豚車型已下線亮相。比亞迪巴西、匈牙利工廠建設中，巴西涵蓋純電及混電車型，規劃年產能 15 萬輛，匈牙利

61、工廠規劃總產能 20 萬輛，均預計 25 年年底投產；此外印尼、土耳其等工廠規劃建設中。圖圖28：比亞迪海外產能進度比亞迪海外產能進度 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.24 年出海有望達年出海有望達 45 萬輛，萬輛，25 年有望同增年有望同增 50%+24 年比亞迪出口預計達年比亞迪出口預計達 45 萬輛，萬輛，25 年有望同增年有望同增 50%+至至 70 萬輛。萬輛。比亞迪 24Q1 出口 9.8 萬輛，Q2 預計近 12 萬輛，比亞迪目前出口以南美、亞太為主，當地電動化率低 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證

62、券研究所 19/42 空間足夠，其中亞太地區占比預計接近 50%，南美地區以巴西為主，預計占比 20%+，歐洲（含 UZ）銷量占比預計 20%左右，我們預計 24 年出口 45 萬輛，同比接近翻倍增長，25 年有望達 70 萬輛，同增 50%+。圖圖29：比亞迪出口銷量預測比亞迪出口銷量預測（萬輛）（萬輛）圖圖30：比亞迪比亞迪 24 年出口分地區預測年出口分地區預測 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 3.4.分地區看，比亞迪遠期分地區看，比亞迪遠期海外海外銷量銷量有望接近有望接近 500 萬輛萬輛 3.4.1.東南亞：以泰國為基礎輻射東南亞，預計

63、遠期東南亞：以泰國為基礎輻射東南亞，預計遠期 75 萬輛空間萬輛空間 泰國補貼退坡電動車搶裝，泰國補貼退坡電動車搶裝，23 年電動化率提升至年電動化率提升至 11%。泰國電動車補貼政策持續至 27 年，每年逐步退坡，23 年電動車銷量 8.75 萬輛，同增 300%+，電動化率提升至11%，單月電動化率受搶裝影響達 20%+，24 年 1-5 月銷量 3.5 萬輛，同增 16%。泰國沒有本土車企，新能源車市場以國內車企為主，泰國沒有本土車企，新能源車市場以國內車企為主，23 年比亞迪份額快速提升至年比亞迪份額快速提升至30%+。泰國沒有本土車企，此前燃油車主要以日系為主，市占率超 80%，當前

64、泰國新能源市場以國內車企為主，23 年比亞迪、上汽、合眾、特斯拉、長城占據 83%左右份額，比亞迪 23 年銷量由 363 輛提升至 3 萬輛+，市占率迅速提升至 30%+。圖圖31：泰國新能源車銷量及滲透率泰國新能源車銷量及滲透率(輛輛)圖圖32：泰國新能源車分車企市占率泰國新能源車分車企市占率 0%50%100%150%200%250%300%350%400%01020304050607080202220232024E2025E出口銷量同比增速亞太地區巴西歐洲（含UZ）其他地區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2

65、0/42 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 圖圖33：泰國新能源車政策泰國新能源車政策 數據來源：國家官網，東吳證券研究所 比亞迪布局泰國工廠，規劃比亞迪布局泰國工廠，規劃 15 萬輛產能，輻射東南亞市場，印尼工廠建設中。萬輛產能，輻射東南亞市場，印尼工廠建設中。泰國工廠規劃年產能 15 萬臺，23 年 3 月開工建設，24 年 7 月已投產，此外，公司擬投資 13 億美元在印尼建設電動車工廠，規劃年產能 15 萬輛，我們預計 26 年投產，我們預計可規避東南亞市場后續關稅影響。東南亞市場（不含日韓?。┛臻g預計達東南亞市場（不含日韓?。?/p>

66、空間預計達 300 萬輛萬輛+，比亞迪遠期銷量有望達，比亞迪遠期銷量有望達 75 萬輛萬輛+。不考慮有本土汽車工業的日韓印市場，東南亞整體汽車空間預計達 330 萬輛，若比亞迪在新能源車中占據 35%份額，遠期銷量有望達 75 萬輛+。圖圖34：東南亞市場空間測算（萬輛，不考慮日韓?。〇|南亞市場空間測算（萬輛，不考慮日韓?。?%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000202201202206202211202304202309202402新能源車新能源滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222

67、023其他車企長城特斯拉合眾上汽比亞迪 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/42 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 3.4.2.南美：巴西市場為主，預計遠期達南美：巴西市場為主，預計遠期達 100 萬輛萬輛+空間空間 巴西巴西 23 年新能源車爆發，同比增長年新能源車爆發，同比增長 500%+。巴西 23 年比亞迪引爆新能源車市場，23 年電動車銷量 2 萬輛，同增 500%+，電動化率達 1%，處于起步初期，24 年 1-5 月銷量 3.1 萬輛，同增 1524%，電動化率提升至 3.5%。巴西新能源

68、車市場由比亞迪主導，巴西新能源車市場由比亞迪主導，23 年比亞迪份額達年比亞迪份額達 80%+。巴西同樣沒有本土車企，比亞迪趕上新能源車發展初期，迅速搶占市場，根據 Marklines 數據，23 年比亞迪銷量達 1.7 萬輛，占比 80%+。圖圖35：巴西巴西新能源車銷量及滲透率新能源車銷量及滲透率(輛輛)圖圖36：巴西巴西新能源車分車企市占率新能源車分車企市占率 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 巴西此前新能源車豁免關稅，巴西此前新能源車豁免關稅，24 年起逐步征收引發搶裝。年起逐步征收引發搶裝。2018 年，巴西政府推出巴西汽車工

69、業新政，對新能源汽車的稅收優惠、技術標準、研發投入等方面提供支持。2024 年 1 月起，巴西將重新開始對新能源汽車征收進口關稅，1 月起針對進口純電0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0100020003000400050006000700080009000202201202206202211202304202309202402新能源車新能源滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023其他江淮雷諾日產長城寶馬比亞迪 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/42 車、油電

70、混合動力汽車和插電車關稅分別上調至 10%、12%、12%，7 月調整為 18%、25%、20%，25 年 7 月為 25%、30%、28%，2026 年 7 月均升至 35%。圖圖37：巴西巴西新能源車政策新能源車政策 數據來源：國家官網，東吳證券研究所 比亞迪布局巴西工廠，規劃比亞迪布局巴西工廠，規劃 15 萬輛產能，規避巴西關稅政策影響。萬輛產能，規避巴西關稅政策影響。公司擬投資 30億雷亞爾（按 2024 年 8 月 5 日匯率計算約 37 億元人民幣，1 雷亞爾=1.2461 元人民幣）在巴西卡馬薩里市建設大型生產基地綜合體，含3座電動車工廠，涵蓋純電及混電車型，規劃年產能 15 萬

71、輛，我們預計 25 年建成投產。南美乘用車空間預計達南美乘用車空間預計達 390 萬輛，比亞迪遠期有望達萬輛，比亞迪遠期有望達 100 萬輛萬輛+規模。規模。南美市場整體乘用車空間預計達 390 萬輛，電動化尚處于起步初期，公司已率先卡位巴西市場，市占率 80%+，產品力充分體現，考慮遠期比亞迪在新能源車中占據 40%份額，遠期銷量有望達 100 萬輛+。圖圖38：南美洲市場空間測算（萬輛）南美洲市場空間測算（萬輛）數據來源：Marklines，東吳證券研究所 3.4.3.大洋洲：新能源車快速提升，預計遠期大洋洲：新能源車快速提升，預計遠期 40 萬輛萬輛+空間空間 澳大利亞提供電動車免稅政策

72、，澳大利亞提供電動車免稅政策，23 年電動化率提升至年電動化率提升至 7%。澳大利亞電動車進口免關稅，且可免交附加福利稅，電動化率逐步提升，23年電動車銷量7.75萬輛，同增177%，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/42 電動化率提升至 6.6%，24 年 1-5 月銷量 3.7 萬輛，同增 31%，電動化率提升至 7.4%。澳大利亞此前特斯拉為主導，澳大利亞此前特斯拉為主導，23 年比亞迪份額快速提升。年比亞迪份額快速提升。澳大利亞燃油車主要以日系為主，市占率 40%+。新能源市場以特斯拉為主，23 年特斯拉

73、銷 4.6 萬輛，占比 60%，比亞迪快速起量，銷量由 22 年的 0.2 萬輛提升至 23 年的 1.2 萬輛，市占率迅速提升至16%。圖圖39：澳大利亞新能源車銷量及滲透率澳大利亞新能源車銷量及滲透率(輛輛)圖圖40：澳大利亞新能源車分車企市占率澳大利亞新能源車分車企市占率 數據來源：東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所 圖圖41：澳大利亞新能源車政策澳大利亞新能源車政策 數據來源：東吳證券研究所 大洋洲關稅政策友好，比亞迪遠期有望達大洋洲關稅政策友好，比亞迪遠期有望達 40 萬輛萬輛+規模。規模。大洋洲基礎設施建設好于東南亞及南美，有電動化基礎，電動化率達 6%，且處于快速提升階段，

74、目前關稅政策友好，比亞迪市占率有望快速提升，大洋洲市場整體汽車空間預計達 148 萬輛，若比亞迪在新能源車中占據 35%份額，遠期銷量有望達 40 萬輛+。圖圖42：大洋洲市場空間測算（萬輛）大洋洲市場空間測算（萬輛）0%2%4%6%8%10%020004000600080001000012000202201202206202211202304202309202402新能源車新能源滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023其他車企上汽吉利現代起亞比亞迪特斯拉 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研

75、究所東吳證券研究所 24/42 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 3.4.4.中西亞及日韓?。侯A計遠期近中西亞及日韓?。侯A計遠期近 90 萬輛空間萬輛空間 以色列電動化政策激進，以色列電動化政策激進，23 年電動車銷量達年電動車銷量達 4.6 萬輛，同增萬輛，同增 150%+。根據以色列能源部制定的計劃，從 2030 年起，以色列將全面禁止進口汽油和柴油汽車，進口汽車僅限定為電動或天然氣汽車。以色列 23 年電動車銷量 4.6 萬輛，同增 152%，電動化率17%，24 年 Q1 銷量 1.94 萬輛，同增 18%。以色列此前特斯拉為主導，比亞迪后來居上。以色列此前特斯拉為主導，比

76、亞迪后來居上。以色列無本土汽車工業，電動車購置稅遠低于燃油車，推動電動車快速增長，以前特斯拉占比最高，接近 25%，23 年比亞迪進軍以色列市場快速起量，銷量 1.5 萬輛，市占率迅速提升至 32%。圖圖43：以色列以色列新能源車銷量及滲透率新能源車銷量及滲透率(輛輛)圖圖44：以色列以色列新能源車分車企市占率新能源車分車企市占率 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 圖圖45：以色列以色列新能源車政策新能源車政策 0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000202201 202205 202209 2

77、02301 202305 202309 202401新能源車新能源滲透率0%20%40%60%80%100%20222023其他車企現代起亞上汽特斯拉吉利比亞迪 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/42 數據來源：國家官網，東吳證券研究所 中西亞及日韓市場電動化率逐步提升，比亞迪遠期有望達近中西亞及日韓市場電動化率逐步提升，比亞迪遠期有望達近 90 萬輛規模。萬輛規模。比亞迪在烏茲別克斯坦建廠輻射其余亞洲市場，中西亞市場整體汽車空間預計達 180 萬輛，若比亞迪在新能源車中占據 35%份額，遠期銷量有望達 50 萬

78、輛；此外日韓印考慮有本土汽車產業，遠期市占率假設 5%，市場空間預計達 38 萬輛。圖圖46：中西亞市場空間測算（萬輛）中西亞市場空間測算（萬輛）數據來源：東吳證券研究所 圖圖47：日韓印市場空間測算（萬輛日韓印市場空間測算（萬輛）數據來源：東吳證券研究所 3.4.5.歐洲：通過歐洲：通過 PHEV+本土生產規避關稅，遠期空間本土生產規避關稅，遠期空間 130 萬輛萬輛+請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/42 關稅預計影響下半年歐洲出口，后續有望通過關稅預計影響下半年歐洲出口，后續有望通過 PHEV 規避，遠期空

79、間有望達規避，遠期空間有望達 130 萬萬輛輛+。比亞迪 23 年歐洲出口 1.6 萬輛，24 年 1-4 月注冊量達 1 萬輛，但歐洲關稅預計 7月落地，預計影響下半年歐洲出口，公司后續有望通過出口插混車型規避出口影響，遠期看，假設德法英市占率 2%，俄羅斯市占率 25%，其余歐洲國家市占率 15%，遠期歐洲市場銷量有望達 130 萬輛+。圖圖48：歐洲市場空間測算（萬輛）歐洲市場空間測算（萬輛）數據來源：Marklines，東吳證券研究所 歐盟將從下個月起對自中國進口的電動汽車最高加征歐盟將從下個月起對自中國進口的電動汽車最高加征 38.1%的額外關稅，如無法與的額外關稅，如無法與中方達成

80、解決方案，加征關稅將于中方達成解決方案，加征關稅將于 7 月月 4 日左右實施，或追溯至日左右實施，或追溯至 4 月月 5 日，其中比亞迪日，其中比亞迪征收征收 17.4%，且不影響，且不影響 PHEV，好于預期。，好于預期。1）此次加征關稅的范圍為純電電動車，不涉及 PHEV、燃油，好于此前預期。2）對不同車企采取差額關稅，平均幅度略好于此前25%-35%預期。差額原因或為在歐定價策略不同。3）加征關稅目的，一是保護 1.5-3 萬歐主力消費市場，因歐洲車企低價車型 26 年推出；其次，加速電動車本土化生產。關稅可部分傳導至消費者，對比亞迪盈利影響可控。1）車企的應對策略，關稅部分傳導至消費

81、者，并可控范圍內降低 FOB 價格和運費。2）盈利角度看，比亞迪可控，名爵影響大。比亞迪關稅較此前增加 17.4%，考慮提價降費，對應單車毛利預計影響 2-4 萬元，考慮此前出口歐洲單車利潤 3-5 萬，加征關稅后單車利潤仍有 1-2 萬元。3）比亞迪影響小，24 年出口目標 50 萬輛，歐洲市場占 20%+，1-4 月實現 1 萬輛（注冊量），同比增7x，全年有望達到 10 萬輛，增量 8 萬輛。圖圖49：主流車企出口歐洲銷量及對應關稅（輛）主流車企出口歐洲銷量及對應關稅（輛）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/

82、42 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 3.4.6.合計：合計：25 年有望達年有望達 70 萬輛，遠期出口市場空間萬輛，遠期出口市場空間接近接近 500 萬輛萬輛 24 年比亞迪出口預計年比亞迪出口預計 45 萬輛，萬輛，25 年有望達年有望達 70 萬輛，遠期空間預計接近萬輛，遠期空間預計接近 500 萬輛。萬輛。根據 Marklines 數據，23 年比亞迪出口 9.8 萬輛，24 年有望實現翻倍以上增長，25 年我們預計隨著東南亞、南美及歐洲市場放量，出口終端銷量有望達 34 萬輛；但考慮Marklines 數據統計部分國家有缺失，且渠道庫存產生誤差，公司實際出口更多，23

83、 年出口達 24 萬輛，24 年出口銷量預計達 45 萬輛，25 年有望達 70 萬輛，同增 55%，遠期出口空間預計接近 500 萬輛。圖圖50：比亞迪出口市場空間測算（萬輛）比亞迪出口市場空間測算（萬輛）數據來源：Marklines，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/42 4.高端化未來可期，產品矩陣不斷完善高端化未來可期，產品矩陣不斷完善 4.1.布局騰勢、仰望、方程豹三大品牌，高端化持續推進布局騰勢、仰望、方程豹三大品牌，高端化持續推進 持有騰勢持有騰勢 90%股權，定位智能安全新豪華品牌

84、，價格帶股權，定位智能安全新豪華品牌，價格帶 25-50 萬左右。萬左右。21 年 12 月，比亞迪公告收購戴姆勒持有的部分騰勢股權，股權轉讓完成后比亞迪比亞迪將持有騰勢 90%股權，目前推出智能豪華獵跑 SUV N7+智能豪華全場景 SUV N8+智臻豪華全能 MPV D9。成立獨立團隊、銷售網絡，“仰望”定位全新高端，價格帶成立獨立團隊、銷售網絡，“仰望”定位全新高端，價格帶 100 萬萬元元左右。左右。22 年 11月，比亞迪正式公布高端汽車品牌“仰望”，價格區間達百萬元級別，進一步深化高端市場布局。該品牌將采用全新標識、獨立團隊、獨立銷售網絡，新車 U8、U9 于 23 年下半年上市。

85、23 年推出方程豹品牌，年推出方程豹品牌，定位新能源個性化品牌定位新能源個性化品牌，價格帶，價格帶 30-40 萬萬元元左右。左右。目前推出超級混動硬派 SUV 豹 5，2024 年下半年我們預計推出豹 8 以及豹 3，完善產品矩陣。圖圖51：公司高端車型銷量占比公司高端車型銷量占比（輛，（輛，%（右軸）（右軸）圖圖52：公司現有高端車型及價格帶公司現有高端車型及價格帶 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 4.2.自研易四方平臺自研易四方平臺+云輦車身控制系統云輦車身控制系統，構建高端車型競爭力，構建高端車型競爭力 比亞迪發布“易四方”平臺，以四電機獨立驅動為核

86、心，結合整車深度融合感知、比亞迪發布“易四方”平臺，以四電機獨立驅動為核心，結合整車深度融合感知、車身穩定矢量控制的極致安全技術平臺車身穩定矢量控制的極致安全技術平臺。平臺具備三大核心技術：（1）四電機獨立驅動的動力架構系統（2）極限防滑控制（3）車身穩定控制；構建四位一體的安全體系，以四電機獨立驅動為核心的汽車動力架構系統，可以提升操控穩定性。突破傳統燃油車只能單向輸出動力的局限性，可以快速獨立調整單輪扭距，為車身穩定控制創造靈活性。通過獨立控制兩側車輪的反向轉動，可以原地調頭。不依賴制動機構，通過車輪輸出的負向扭距剎車。比亞迪車身控制系統將采用云輦系列產品。比亞迪車身控制系統將采用云輦系列

87、產品。2023 年 4 月 10 日，比亞迪發布全球首0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200040006000800010000120001400016000180002000023012303230523072309231124012403高端車型銷量占比品牌車型定位售價（萬元）上市時間23年銷量（萬輛）N7SUV23.98-32.982023年7月0.64N8SUV31.98-32.682023年8月0.2D9MPV33.98-46.982022年8月1.2U8SUV109.82023年9月0.2U9轎車1682024年2月-方程豹豹5SUV28.98-35.282023年11月

88、0.6騰勢仰望 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/42 個新能源專屬智能車身控制系統云輦，包括云輦-C、云輦-A、云輦-P 等產品。云輦云輦-C：智能阻尼車身控制系統，可實現車輛舒適性和運動性的完美兼容，目前已搭載在比亞迪漢、唐及騰勢 D9 三款車型的部分配置版本上，后續將通過 OTA 陸續升級為云輦-C 系統。云輦云輦-A：智能空氣車身控制系統，讓整車具備極致的舒適性、支撐性與通過性，首搭騰勢 N7。云輦云輦-P：智能液壓車身控制系統，能夠實現超高舉升、四輪聯動、露營調平等超強越野功能，首搭仰望 U8。云輦云輦

89、-X：除概念平臺之外，還集合其他三種云輦系列的技術，為比亞迪品牌中的旗艦型號，首搭仰望 U9。圖圖53：易四方系統參數易四方系統參數 圖圖54：云輦系統產品矩陣云輦系統產品矩陣 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.3.高端車型矩陣不斷完善，后續銷量占比有望提升高端車型矩陣不斷完善，后續銷量占比有望提升 24 年高端品牌新車將進一步完善，騰勢、方程豹等均有新車推出。年高端品牌新車將進一步完善，騰勢、方程豹等均有新車推出。騰勢規劃 Z9、N9 兩款車型，分別對標全尺寸 SUV、寶馬五系豪華轎車，我們預計 24 年 Q3、Q4 分別推出，我們預計搭載“易三方”

90、專屬技術，實現騰勢品牌的定向技術研發；方程豹規劃豹 3、豹 8 兩款新車，我們預計在 Q3 末上市，品牌矩陣將進一步完善。24Q1 高端車型占比提升至高端車型占比提升至 7-8%，下半年新車放量規模效應提升，高端車型增厚利，下半年新車放量規模效應提升，高端車型增厚利潤。潤。23 年騰勢、方程豹等車型均處于初期爬坡期，銷量占比 4-5%左右，24 年隨著豹 5、仰望 U8 爬坡，24Q1 銷量占比提升至 7-8%，隨著新車型發布，產能利用率提升，我們預計高端車型超額利潤將逐步體現。圖圖55：高端品牌新車型發布節奏高端品牌新車型發布節奏 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

91、部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/42 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.4.自研自研高階高階智駕輔助系統智駕輔助系統，智能化逐步推進智能化逐步推進 比亞迪比亞迪 21 年起年起與與 Momenta 及地平線合作及地平線合作，智駕布局逐步推進，智駕布局逐步推進。比亞迪在 2021 年投資地平線，并基于征程系列芯片開展平臺化的合作，2023 年起比亞迪王朝系列的宋、漢、唐等車型以及海洋系列的海豹均搭載基于征程 2 的基礎輔助駕駛功能。此外，公司在 2021 年底與 Momenta 成立了合資公司迪派智行，比亞迪占股 60%，增強自研高階智駕算法端的自研能力。23 年發

92、布自研的年發布自研的“天神之眼”智駕輔助系統，“天神之眼”智駕輔助系統，已已陸續在騰勢陸續在騰勢 N7、仰望、仰望 U8、漢、海、漢、海獅獅 07 EV 等車型量產交付等車型量產交付。比亞迪重視智能駕駛的研發和投入，擁有超四千名工程師的研發隊伍，團隊規模及研發能力位居行業第一梯隊。比亞迪 23 年發布“天神之眼”高階智能駕駛輔助系統，實現架構系統定義和全棧自研，首發中央計算平臺加區域控制器深度協同的系統架構，并提出整車級融合感知平臺，及控制算法的分布式布局，依托于全自研的控制架構，中央計算平臺根據各域控制器優勢，進行科學分布算法，擇優決策精準控制。比亞迪比亞迪多平臺同步開發，加速車型智駕布局多

93、平臺同步開發，加速車型智駕布局。當前比亞迪量產車型的智駕平臺主要分為三個版本：基于地平線單征程 5 的方案，在 20 萬元級的漢等車型上量產；基于單OrinX 配合雙激光雷達方案，在 30 萬元級的騰勢 N7 上量產；基于雙 OrinX 配合三激光雷達方案，在 110 萬的仰望車型上搭載。以騰勢 N7 為例，其搭載的騰勢 Pilot 將提供標準版和高階版兩種平臺方案，標準版基于全車 24 個傳感器，配合自研算法，能夠實現30 多項 L2 級的智能駕駛輔助功能；高階版采用英偉達 Orin X 芯片，254 TOPS 高算力，提供能夠覆蓋城區、高速、停車場等用車全場景的智能駕駛輔助。圖圖56：比亞

94、迪車型智駕對比比亞迪車型智駕對比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/42 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/42 5.規模效應規模效應+出海出海+高端化多重催化，單位盈利高端化多重催化，單位盈利拐點拐點可期可期 5.1.供應鏈垂直一體化布局，打通全產業鏈構建成本優勢供應鏈垂直一體化布局，打通全產業鏈構建成本優勢 核心產業鏈全部自供，一體化做到極致。核心產業鏈全部自供，一體化做到極致。比亞迪三電系統

95、全自主研發，成為行業內唯一一家核心產業鏈完全自供的企業，上游投資鋰礦資源，中游零部件通過弗迪系子公司實現自主研發電池、電機、電控等，比亞迪芯片掌握半導體領域，下游整車則擁有完整的整車制造及研發體系。電池電池 100%自供，中游電池材料采用招標形式，將供應鏈成本壓到最低。自供，中游電池材料采用招標形式，將供應鏈成本壓到最低。電池一般占整車成本 30%+，公司實現 100%自供，吸收電池環節利潤反哺車企，此外比亞迪中游材料采用招標形式，對供應鏈依賴度低，價格可壓制全行業最低水平，進一步降低成本。刀片電池成本較低，刀片電池成本較低，預計行業內預計行業內僅次于寧德時代。僅次于寧德時代。我們測算比亞迪鐵

96、鋰 BOM 成本0.23 元/Wh，略低于寧德時代，但是刀片電池的折舊較高（3 年折舊），且良率仍有進步空間，平均綜合良率 94%（加上二次返工），綜合成本 0.34 元/Wh，略高于寧德時代。圖圖58：比亞迪比亞迪與與電池電池龍頭廠商龍頭廠商成本對比成本對比 圖圖57：比亞迪中游供應鏈體系比亞迪中游供應鏈體系 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/42 數據來源：GGII，東吳證券研究所 比亞迪比亞迪 24 年電池出貨預計年電池出貨預計 234GWh，同增，同增 23%。比亞迪電

97、池 2023 年裝機規模151gwh，實際出貨我們預計 191gwh，其中動力自供 161、動力外供 10、儲能出貨 20gwh，自供電池單車帶電量 43kwh，但考慮公司銷量中插電占比提升，我們預計 24-26 年單車帶電量小幅下降，對應 24 年電池出貨我們預計為 234gwh，增長 23%。按照行業均價測算，按照行業均價測算，我們我們預計預計 24 年年單單 wh 凈利凈利 0.05 元，對應單車增厚元，對應單車增厚 2000 元左元左右。右。從盈利角度看，按照行業均價及比亞迪成本測算，24 年鐵鋰電池 pack 0.6 元/wh（含稅），我們預計單 wh 利潤 0.05 元/wh，對應

98、單車電池利潤 2000 元左右，因此我們測算24 年電池端貢獻 120-130 億元利潤，占整車利潤 20%左右。圖圖59：比亞迪比亞迪單車電池利潤測算單車電池利潤測算 數據來源：GGII，東吳證券研究所 5.2.價格戰基本見底，價格戰基本見底，規模效應規模效應降本帶來短期降本帶來短期單位盈利單位盈利拐點拐點 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/42 公司已實現與同級別燃油車相比絕對價格優勢，后續降價必要性較小。公司已實現與同級別燃油車相比絕對價格優勢，后續降價必要性較小。公司年初推出秦 PLUS 榮耀版本，價格降

99、至 7.99 萬起，對比燃油車競品已有明顯價格優勢，日產軒逸售價優惠后售價仍在 10 萬元+，且合資車降價后銷量提升不明顯，公司推出秦 L 定價高于秦 PLUS 榮耀版 2 萬，價格回升同時靠技術領先訂單超預期，后續再降價必要性較小。DM5.0 推出后價格回升，疊加高端車型放量，推出后價格回升，疊加高端車型放量，我們我們預計預計 H2 起價格企穩。起價格企穩。Q2 公司榮耀版降價我們預計充分體現，單車價格環比下降，但考慮 6 月起五代 DM 大批量交付，疊加后續騰勢、方程豹等高端品牌隨著新車發布銷量提升，我們預計下半年起公司售價預計企穩。圖圖60：比亞迪與競品價格對比比亞迪與競品價格對比（萬元

100、）（萬元）數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 歷史上看，歷史上看，公司單車盈利與銷量走勢基本一致，規模提升推動單車盈利躍升。公司單車盈利與銷量走勢基本一致，規模提升推動單車盈利躍升。2019-2021 年，公司總銷量在 40-70 萬輛左右波動，單車凈利微利，達 0.1-0.2 萬/輛左右，22年起銷量爆發，Q1 銷量突破 29 萬輛，Q2 進一步提升至 35.5 萬輛，上半年單車單車凈利提升至近 0.6 萬/輛，Q3 進一步提升至 1 萬/輛+，實現了單車凈利的快速躍升，23 年 ASP下降情況下單車凈利基本維持，規模效應體現明顯。圖圖61：公司歷史銷量及單車利潤公司歷史銷量及單車利潤 圖圖

101、62：比亞迪單車折舊測算（萬元比亞迪單車折舊測算（萬元/輛）輛）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/42 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 單車盈利提升主要來源于折舊攤銷的攤薄單車盈利提升主要來源于折舊攤銷的攤薄，22-23 年年公司單車折舊維持公司單車折舊維持 1 萬萬/輛左輛左右。右。22 年起公司資本開支快速提升，CAPX 近 1000 億，23 年 CAPX1200 億+，使得公司固定資產快速提升，23 年公司單車折舊維持 1 萬元左右?？紤]考慮 Q2 規模效應所帶來的

102、單車折舊下降，規模效應所帶來的單車折舊下降，我們我們預計單車利潤有望提升至預計單車利潤有望提升至 0.8 萬萬+。若假設 Q1、Q2 折舊攤銷維持 23 年下半年水平，測算得 Q1 單車折舊近 2 萬，Q2 有望環比下降 0.5 萬+，我們預計全系車型單車盈利均有所提升，同時考慮到 Q2 榮耀版降價充分體現，出海及高端品牌占比下降，我們預計 Q2 單車凈利有望提升至 0.8 萬+，Q3 隨著 DM 五代訂單交付，成本下降 ASP 提升，我們預計下半年單車凈利有望進一步提升。圖圖63：比亞迪單車折舊攤銷估算（萬元比亞迪單車折舊攤銷估算（萬元/輛）輛）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.3.出

103、口出口+高端化進一步打開空間高端化進一步打開空間，單車盈利未來可期，單車盈利未來可期 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.005010015020025030035020192020202120222023銷量（萬輛）單車凈利（萬元，右軸）00.20.40.60.811.21.41.61.8219H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H2 23H1 23H2單車折舊1.61.31.51.31.91.200.511.522.52023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2E單車折舊 請務必閱讀正文之后的免責聲明

104、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/42 24 年起年起 CAPX 預計開始下降，估算全年單車折舊攤銷有望下降預計開始下降，估算全年單車折舊攤銷有望下降 1000 元元+。后續公司 CAPX 放緩，隨著規模進一步提升，單車折舊有望逐步攤薄，我們測算 24 年全年單車折舊攤銷有望下降至 1.2-1.3 萬/輛，較 23 年下降 1000 元以上，遠期隨著規模進一步提升，長期看單車折舊有望下降至 0.5-1 萬/輛，盈利彈性明顯。圖圖64：公司單車折舊及攤銷測算（萬元公司單車折舊及攤銷測算（萬元/輛）輛）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 考慮考

105、慮遠期遠期出口及高端化占比提升，出口及高端化占比提升，我們我們預計單車盈利預計單車盈利有望提升至有望提升至 1 萬萬左右左右。對標大眾單車盈利分布，23 年平價品牌（大眾、斯柯達等，單車 3 萬歐元左右）經營利潤率5.3%，高端品牌（奧迪、賓利、蘭博基尼等，單價 5.5 萬歐元左右）經營利潤率 9%，豪華品牌（保時捷，單價 10 萬歐元左右）經營利潤率 18.6%，高端車型盈利優勢明顯。我們估算了 25-26 年的出口及高端車型銷量，其中出口單位盈利考慮海外工廠投產及關稅影響，預計同比略降，高端車型及王朝海洋網車型單位盈利假設不變，隨著出口及高端車型占比逐步提升，我們預計公司遠期單車盈利有望提

106、升至 1 萬左右。圖圖65：比亞迪遠期單車盈利估算（萬輛，萬元比亞迪遠期單車盈利估算（萬輛，萬元/輛）輛）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 37/42 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們預計 25 年出口銷量達 70 萬輛，同增 55%，該假設下我們預計公司整體歸母凈利有望達 460 億左右，考慮 25 年出口銷量及出口單車凈利變動對公司盈利的影響，根據敏感性測算，若出口銷量超預期，則公司整體歸母凈利有進一步上修空間。圖圖66：比亞迪比亞迪 25 年年歸母凈利歸母凈利對出口銷量對出口銷量及單車盈利及單車盈利敏感性

107、測算（萬輛，萬元敏感性測算（萬輛，萬元/輛輛，億元，億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：其他車型銷量、毛利率等假設條件不變 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 38/42 6.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 6.1.盈利預測盈利預測：預計公司預計公司 24-26 年歸母凈利年歸母凈利 381/461/555 億元億元 汽車業務方面，考慮公司銷量超預期，我們預計公司 24-26 年汽車業務營收5758/6615/7318 億元，同比增長 19%/15%/11%，毛利率穩步提升，24-26 年毛利率分別為 2

108、2.8%/22.9%/23%，對應單車毛利分別為 3.2/3.1/3.0 萬元。手機部件及組裝業務方面，我們預計公司 24-26 年手機部件及組裝營收1423/1708/1878 億元，毛利率維持 8.5%。我們預計公司 24-26 年歸母凈利 381/461/555 億元，同增 27%/21%/20%，對應 PE 為18、15、12 倍。圖圖67：公司業績拆分公司業績拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.2.估值與投資建議估值與投資建議 維持維持“買入買入”評級?！痹u級。我們選取從事新能源車為主營業務的長城汽車、長安汽車、賽力斯作為可比公司，2024-2026 年同行業平均 PE 分

109、別為 16、13、11 倍。我們預計 24-26 年公司歸母凈利 381/461/555 億元，同增 27%/21%/20%，對應 PE 為 18/15/12 倍?？紤]到公司新一代產品競爭力強，國內市占率有望進一步提升，出?？臻g廣闊，給予 24 年2,0232024E2025E2026E1.汽車收入（百萬元）483,453575,821661,510731,764增速48.90%19.11%14.88%10.62%出廠價（萬元，不含稅）16.014.313.613.0銷量（輛）3,024,4174,040,3674,849,2905,624,330增速61.86%33.59%20.02%15.

110、98%裝機電量（gwh）116.7163.6205.9238.8毛利率23.02%22.80%22.90%23.00%銷售成本（百萬元）372,162444,534510,024563,458毛利（百萬元）111,291131,287151,486168,306平均單車毛利（萬元）3.73.23.13.0平均單車成本（萬元）12.311.010.510.02.手機部件及組裝銷售收入（百萬元）118,577142,292170,751187,826-增長率35.00%20.00%20.00%10.00%毛利率8.78%8.50%8.50%8.50%合計銷售收入（百萬元）602,315718,44

111、1832,637920,023增長率42.04%19.28%15.89%10.50%毛利率20.21%19.97%19.95%20.04%銷售成本（百萬元）480,558574,994666,562735,665合計汽車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 39/42 26xPE，目標價 340 元，維持“買入”評級。圖圖68：比亞迪比亞迪可比公司估值可比公司估值（截至截至 8 月月 14 日收盤價，日收盤價，長城汽車、長安汽車、賽力斯長城汽車、長安汽車、賽力斯為為 Wind 一致預期一致預期）數據來源：Wind，東吳證

112、券研究所 收盤價收盤價總市值總市值（元）（元）（億元）（億元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E601633.SH長城汽車22.281,603.03 70.2114.3 139.3 163.80.81.31.61.927171412000625.SZ長安汽車13.171,145.26 113.386.4108.7 128.91.10.91.11.312151210601127.SH賽力斯77.511,170.23-24.543.573.0102.8-1.62.94.86.8-48271611平均值平均值17.

113、731,374.15 13.414.218.824.51.41.11.92.719161311002594.SZ比亞迪231.496,331.27 300.4 380.6 461.5 555.310.313.115.919.122181512股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）（元）PE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 40/42 7.風險提示風險提示 市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。盒履茉雌囀袌鲅杆侔l展，市場競爭日趨激烈。動力電池作為新能源汽車核心部件之一，吸引眾多投資者通

114、過產業轉型、收購兼并等方式參與市場競爭，各大廠商產能擴大迅速，市場競爭十分激烈，市場平均價格逐年走低，壓縮了公司的盈利水平。原材料價格不穩定，影響利潤空間：原材料價格不穩定，影響利潤空間：原材料成本在整體成本中占比較高，原材料價格波動將會直接影響各板塊的毛利水平。投資增速下滑：投資增速下滑：各板塊投資開始逐漸放緩，對行業發展和核心技術的突破有直接影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 41/42 比亞迪比亞迪三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2

115、024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 302,121 374,970 435,991 487,562 營業總收入營業總收入 602,315 718,441 832,637 920,023 貨幣資金及交易性金融資產 118,657 92,392 111,351 130,839 營業成本(含金融類)480,558 574,994 666,562 735,665 經營性應收款項 69,646 102,703 119,008 131,481 稅金及附加 10,350 12,345 14,307 15,809

116、存貨 87,677 129,177 149,748 165,273 銷售費用 25,211 27,301 29,975 31,281 合同資產 2,660 25,145 29,142 32,201 管理費用 13,462 15,087 16,653 17,480 其他流動資產 23,481 25,553 26,742 27,768 研發費用 39,575 45,262 50,791 54,281 非流動資產非流動資產 377,426 432,412 472,324 502,077 財務費用(1,475)(1,121)111(622)長期股權投資 17,647 22,647 27,647 32,

117、647 加:其他收益 5,253 5,029 4,996 4,600 固定資產及使用權資產 240,583 280,307 304,958 324,450 投資凈收益 1,635 1,437 2,082 2,300 在建工程 34,726 39,726 44,726 44,726 公允價值變動 258 0 10 10 無形資產 37,236 42,498 47,760 53,022 減值損失(3,768)(3,391)(3,675)(4,017)商譽 4,428 4,428 4,428 4,428 資產處置收益 90 72 83 92 長期待攤費用 4,063 4,063 4,062 4,06

118、1 營業利潤營業利潤 38,103 47,721 57,733 69,114 其他非流動資產 38,744 38,744 38,744 38,744 營業外凈收支 (834)(918)(1,010)(1,111)資產總計資產總計 679,548 807,382 908,315 989,638 利潤總額利潤總額 37,269 46,803 56,724 68,003 流動負債流動負債 453,667 542,301 599,172 627,690 減:所得稅 5,925 7,020 8,509 10,200 短期借款及一年內到期的非流動負債 26,064 51,485 30,486 100 凈利

119、潤凈利潤 31,344 39,782 48,215 57,803 經營性應付款項 198,483 237,487 275,308 303,849 減:少數股東損益 1,303 1,723 2,067 2,277 合同負債 34,699 46,000 53,325 58,853 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 30,041 38,060 46,148 55,526 其他流動負債 194,421 207,329 240,054 264,888 非流動負債 75,419 75,419 75,419 75,419 每股收益-最新股本攤薄(元)10.33 13.08 15.86 19.09 長期借款

120、11,975 11,975 11,975 11,975 應付債券 0 0 0 0 EBIT 34,588 43,453 54,349 65,506 租賃負債 8,847 8,847 8,847 8,847 EBITDA 78,141 82,769 103,737 122,053 其他非流動負債 54,597 54,597 54,597 54,597 負債合計負債合計 529,086 617,720 674,591 703,109 毛利率(%)20.21 19.97 19.95 20.04 歸屬母公司股東權益 138,810 176,287 218,282 268,810 歸母凈利率(%)4.9

121、9 5.30 5.54 6.04 少數股東權益 11,652 13,375 15,442 17,719 所有者權益合計所有者權益合計 150,462 189,662 233,724 286,529 收入增長率(%)42.04 19.28 15.89 10.50 負債和股東權益負債和股東權益 679,548 807,382 908,315 989,638 歸母凈利潤增長率(%)80.72 26.69 21.25 20.32 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E

122、經營活動現金流 169,725 43,843 133,604 140,722 每股凈資產(元)47.68 60.56 74.98 92.34 投資活動現金流(125,664)(93,711)(88,145)(85,019)最新發行在外股份（百萬股）2,909 2,909 2,909 2,909 籌資活動現金流 12,817 23,603(26,509)(36,226)ROIC(%)17.08 16.08 16.89 18.80 現金凈增加額 57,329(26,265)18,950 19,478 ROE-攤薄(%)21.64 21.59 21.14 20.66 折舊和攤銷 43,553 39,

123、316 49,388 56,547 資產負債率(%)77.86 76.51 74.27 71.05 資本開支(121,623)(90,146)(85,226)(82,319)P/E（現價&最新股本攤?。?2.42 17.70 14.59 12.13 營運資本變動 92,770(39,292)32,134 22,805 P/B（現價）4.85 3.82 3.09 2.51 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格

124、。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述

125、不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，

126、香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527