雙良節能-跨越式布局光伏硅片黑馬開啟新征程-220703（28頁）.pdf

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1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 雙良節能（雙良節能（600481）機械設備 跨越式布局光伏跨越式布局光伏 硅片黑馬開啟新征程硅片黑馬開啟新征程 光伏組件海內外需求雙旺，產業鏈迎來繁榮光伏組件海內外需求雙旺，產業鏈迎來繁榮 2022年1-5月，中國出口共計63.5GW的光伏組件，同比增長72%。2022年1-5月我國新增裝機23.71GW，同比增長139.25%，產業鏈景氣度維持高位，根據我們的測算，2022年全球光伏新增裝機規模有望達254.5GW，組件旺盛的需求有利于產業鏈上游的硅料設備和硅片環節。 深耕節能節水深耕節能節水減排減排設備，投身雙碳歷史大進程設備，投身雙碳歷史大

2、進程 各省能耗指標控制逐漸趨嚴，波峰電價上升，化工、金屬、能源領域對節能節水減排設備需求不斷攀升。雙良節能數十年深耕多能互補、余熱利用、空冷節水系統，推動中國工業領域的低碳低耗。其中多晶硅還原爐表現突出，先后為20余家多晶硅企業提供超1000臺還原爐，我們預計22年公司還原爐市場占有率有望達70-75%。 跨越式布局跨越式布局，完美嵌入光伏產業鏈，完美嵌入光伏產業鏈 雙良節能包頭一期20GW硅片項目基本達產，二期項目于4月6日開工建設，預計二期項目年內全部達產，到年底我們預計公司將擁有50GW硅片產能，進入硅片環節第二梯隊，打破現有隆基、中環“雙寡頭”的格局。同時小尺寸硅片加速出清，182mm

3、、210mm大尺寸占比不斷提升，預計公司將受益于硅片產能結構性緊缺。雙良節能此次進軍硅片環節采用1600爐型先進單晶爐投產，單爐產能約有25%的提升空間，疊加氬氣回收系統，硅片生產降本增效持續進行。此外，5GW組件項目投產將再添增長性。 硅片硅片長單長單落地，落地，產能逐步釋放靜待花開產能逐步釋放靜待花開 截至2022年5月底， 雙良節能已與通威股份、 天合光能、 愛旭股份、 阿特斯、東方日升等多家主流電池廠商簽訂硅片供應長單，合同含稅總額達779.1億元，對應年均銷售收入可達229.8億元。 盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 雙良節能采用跨越式布局，完美嵌入光伏產業鏈，硅片、組件擴產

4、將為公司注入高成長性，具備較好的投資價值。我們預計2022-2024年公司營業收入分別為187.8/336.5/387.5億元，對應增速分別為390.3%/79.2%/15.2%,歸 母 凈 利 潤 分 別 為 15.2/22.7/30.9 億 元 ， 對 應 增 速 分 別 為389.9%/49.5%/35.94%, 未 來 三 年 CAGR 為 115.14% ， 對 應 EPS 分 別 為0.93/1.10/1.90元，對應PE分別為19.4/13.0/9.5倍。給予22年估值28倍，對應目標價26.04元；目標PEG為0.08，對應目標價29.01元；結合兩種估值結合兩種估值方法，方法

5、，綜合綜合給予公司目標價給予公司目標價2 27.537.53元。元。首次覆蓋首次覆蓋，給予“，給予“買入買入”評級?！痹u級。 風險風險提示：提示： 新能源政策發生較大變化、公司硅片產能釋放不及預期、行業競爭加劇、硅料價格維持高位 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元） 2,071.56 3,829.78 18,775.35 33,652.41 38,752.87 增長率（%） -1

6、8.03% 84.87% 390.25% 79.24% 15.16% EBITDA（百萬元） 235.28 526.71 6,460.27 3,670.86 4,848.84 凈利潤（百萬元） 137.42 310.13 1,519.30 2,271.75 3,088.10 增長率（%） -33.54% 125.68% 389.89% 49.53% 35.94% EPS（元/股） 0.08 0.19 0.93 1.40 1.90 市盈率（P/E） 214.2 94.9 19.4 13.0 9.5 市凈率（P/B） 13.4 12.2 3.6 3.0 2.5 EV/EBITDA 122.7 55

7、.5 4.1 6.6 4.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價 證券研究報告 2022 年 07 月 03 日 投資評級投資評級 行行 業：業： 通用機械通用機械 投資建議：投資建議： 買入買入 當前價格：當前價格： 18.09 元 目標價格：目標價格： 27.53 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 1,627/1,627 流通 A 股市值（百萬元） 29,437 每股凈資產（元） 1.55 資產負債率（%） 74.86 一年內最高/最低（元） 18.53/5.82 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：賀朝暉 執業證書

8、編號：S0590521100002 郵箱： 相關報告相關報告 1、 實施方案推動新能源系統性向高質量邁進-2022.05.31 2、 光伏玻璃：新監管模式下靜待龍頭突圍2022.05.20 3、 歐盟尋求能源獨立 光伏組件出口迎黃金窗口2022.05.19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -50%0%50%100%150%200%2021/07/032021/12/032022/05/03滬深300 電力設備 雙良節能 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 雙良節能從節能節水、硅料等設備端精準、跨越式切入光伏產業鏈，與上下游構建良好合作，5

9、0GW 硅片、5GW 組件產能釋放與大額長單共同保證業績高增。 核心邏輯核心邏輯 光伏組件需求旺盛光伏組件需求旺盛： 預計2022年全球、 我國光伏裝機規?？蛇_245.5、 108GW，同比增幅分別達 44.4%、96.8%，海內外需求持續旺盛。 完美布局順利切入光伏產業鏈：完美布局順利切入光伏產業鏈：公司通過多晶硅還原爐與硅料企業建立密切的合作關系，簽訂長單保證公司硅料供應，同時跨越式布局組件，與上下游形成緊密聯系。 硅片、組件產能釋放硅片、組件產能釋放，長單保證轉型成功，長單保證轉型成功：已有約 24GW 硅片產能，到年底將擁有 50GW 硅片和 5GW 組件產能，已簽硅片長單金額達 77

10、9.1 億元，公司將長期受益于光伏裝機量高增。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點 當前市場普遍認為各家硅片廠商擴產速度較快， 硅片產能或將進入過剩階段， 行業競爭加劇，毛利率或有較大調整幅度。 但我們認為硅片實際投產速度小于市場預期， 名義產能并不能緩解當前硅片環節結構性緊缺的問題， 下游組件持續需求旺盛。 公司今明兩年共50GW硅片產能和5GW組件產能釋放有望持續受益于旺盛的組件需求，大額長單助力高增。 核心假設核心假設 公司 50GW 硅片項目和 5GW 組件項目順利投產，下游需求持續旺盛，公司長單順利履約，產能利用率維持高位。 盈利預測與估值盈利預測與估值 選取 TCL 中環、上機數控、

11、京運通作為可比公司，2022 年可比公司平均 PE 為26.2 倍，平均 PEG 為 0.66。我們測算 2022-2024 年雙良節能歸母凈利潤分別為15.19/22.72/30.88億元， 對應EPS分別為0.93/1.40/1.90元/股， CAGR-3達115.14%，對應 PE 分別為 19.38/12.96/9.53 倍。 投資建議投資建議 綜合綜合 PE 和和 PEG 兩種估值方法，我們綜合給出目標價兩種估值方法，我們綜合給出目標價 27.53 元，首次覆蓋給予元，首次覆蓋給予“買入”評級?！百I入”評級。 vY9UoY9YlVmWgVvXeXrQ7NcM9PoMnNoMpNiNq

12、QrOfQrRrN7NrQmNwMrNxPvPqRrQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1. 深耕低碳節能設備，光伏制造齊頭并進深耕低碳節能設備，光伏制造齊頭并進 . 5 5 1.1 深耕節能設備近四十載，大舉進軍光伏制造 . 5 1.2 高管持股信心堅定，致力于長期經營 . 5 1.3 中國工業先驅，投身雙碳歷史大進程 . 6 1.4 一季度業績同比大增，硅片業務嶄露頭角 . 8 2.2. 組件需組件需求海內外雙旺，產業鏈利潤再分配求海內外雙旺，產業鏈利潤再分配 . 9 9 2.1 組件需求淡季不淡，出口內需兩旺 . 9 2.

13、2 硅片產能需求持續旺盛 . 10 2.3 硅料產能逐季釋放將為下游讓利 . 10 2.4 N 型電池降本增效為產業鏈增利 . 13 3.3. 完美嵌入光伏產業鏈，上下游多點開花完美嵌入光伏產業鏈，上下游多點開花 . 1414 3.1 改良西門子法仍將為行業主流 . 14 3.2 節能+還原，造就還原爐絕對龍頭 . 15 3.3 雙良節能全方位精準布局硅片環節 . 17 3.4 組件新秀，助力風光大基地 . 21 3.5 定增助力，擴產水到渠成 . 22 3.6 轉型規?；a，費用率有望大幅下降 . 22 4.4. 盈利預測、估值及投資建議盈利預測、估值及投資建議 . 2323 4.1 盈利

14、預測 . 23 4.2 估值及投資建議 . 25 5.5. 風險提示風險提示 . 2525 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：節能設備、光伏制造齊頭并進之勢已成：節能設備、光伏制造齊頭并進之勢已成 . 5 圖表圖表 2 2：公司股權相對集中：公司股權相對集中 . 6 圖表圖表 3 3：雙良節能：雙良節能“齊頭并進齊頭并進”的產業鏈布局的產業鏈布局 . 6 圖圖表表 4 4：公司低碳節能系統項目案例：公司低碳節能系統項目案例 . 7 圖圖表表 5 5：公司還原爐和：公司還原爐和 16001600 爐型單晶硅產線爐型單晶硅產線 . 8 圖表圖表 6 6：20172017- -20222022 年

15、年 Q1Q1 公司營業收入情況公司營業收入情況 . 8 圖表圖表 7 7：20172017- -20222022 年年 Q1Q1 公司盈利能力情況公司盈利能力情況 . 8 圖表圖表 8 8：20172017- -20222022 年年 Q1Q1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 . 9 圖表圖表 9 9：20172017- -20222022 年年 Q1Q1 公司扣非歸母凈利潤情況公司扣非歸母凈利潤情況 . 9 圖表圖表 1010：全球光伏新增裝機容量情況（單位：全球光伏新增裝機容量情況（單位：GWGW） . 10 圖表圖表 1111：我國組件出口量占海外裝機的：我國組件出口量占海外裝機的

16、 85%85%以上以上 . 10 圖表圖表 1212：電池片約占組件總成本的：電池片約占組件總成本的 64%64% . 10 圖表圖表 1313：硅片成本構成電池片成本的近：硅片成本構成電池片成本的近 80%80% . 10 圖表圖表 1414：多晶硅料價格走勢（單位：元：多晶硅料價格走勢（單位：元/kg/kg） . 11 圖圖表表 1515：硅料行業產能釋放趨勢：硅料行業產能釋放趨勢 . 12 圖表圖表 1616：不同硅料價格下各環節毛利率情況：不同硅料價格下各環節毛利率情況 . 13 圖表圖表 1717：不同技術電池片產能趨勢（單位：不同技術電池片產能趨勢（單位：GWGW） . 14 4

17、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1818：不同類型硅片單：不同類型硅片單 W W 價格比較價格比較 . 14 圖表圖表 1919：不同技術電池片量產片厚趨勢（單位：不同技術電池片量產片厚趨勢（單位：mm） . 14 圖表圖表 2020：小尺寸硅片加速出清：小尺寸硅片加速出清 . 14 圖表圖表 2121：棒狀硅和顆粒硅市場占比變化趨勢：棒狀硅和顆粒硅市場占比變化趨勢 . 15 圖表圖表 2222：棒狀硅綜合電耗變化趨勢：棒狀硅綜合電耗變化趨勢 . 15 圖表圖表 2323：多晶硅還原爐：多晶硅還原爐 . 16 圖表圖表 2424：改良西門子法多

18、晶硅工藝流程：改良西門子法多晶硅工藝流程 . 16 圖表圖表 2525：不同爐型還原電耗情況：不同爐型還原電耗情況 . 16 圖圖表表 2626：近期公司還原爐訂單情況：近期公司還原爐訂單情況 . 17 圖表圖表 2727：雙良節能光伏產業布局：雙良節能光伏產業布局 . 18 圖表圖表 2828：硅片企業毛利率情況：硅片企業毛利率情況 . 18 圖表圖表 2929：20222022 年硅片名義產能釋放節奏（單位：年硅片名義產能釋放節奏（單位：GWGW） . 19 圖表圖表 3030：雙良節能氬氣回收裝置：雙良節能氬氣回收裝置 . 20 圖圖表表 3131：公司單晶硅業務簽訂長單情況：公司單晶硅

19、業務簽訂長單情況 . 21 圖圖表表 3232：公司采購硅料長單情況：公司采購硅料長單情況 . 21 圖表圖表 3333：十四五大型清潔能源基地布局示意圖：十四五大型清潔能源基地布局示意圖 . 22 圖表圖表 3434：20182018- -20212021 年公司研發費用情況年公司研發費用情況 . 23 圖表圖表 3535：20172017- -20212021 年公司技術、生產人員情況年公司技術、生產人員情況 . 23 圖表圖表 3636：20172017- -20212021 年公司管理費用情況年公司管理費用情況 . 23 圖表圖表 3737：20172017- -20212021 年公

20、司銷售費用情況年公司銷售費用情況 . 23 圖圖表表 3838：公司各項業務盈利預測：公司各項業務盈利預測 . 24 圖圖表表 3939：可比公司對比表：可比公司對比表 . 25 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1. 深耕低碳節能設備，光伏制造齊頭并進深耕低碳節能設備，光伏制造齊頭并進 1.1 深耕節能設備深耕節能設備近四近四十載，十載，大舉進軍光伏制造大舉進軍光伏制造 雙良節能成立于 1995 年，長期耕耘溴冷機，曾被評為國家高新技術企業，引領行業及國家標準制定。2003 年 4 月 22 日，公司憑借行業領先的溴冷機技術于上海證券交易所上市。當前

21、公司低碳節能設備產品覆蓋溴冷機、空冷器、換熱器，光伏制造領域產品覆蓋多晶硅還原爐及其配件和硅片，后續將進一步布局組件制造。 圖圖表表 1 1：節能設備、光伏制造齊頭并進之勢已成節能設備、光伏制造齊頭并進之勢已成 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 1.2 高管持股信心堅定，致力于長期經營高管持股信心堅定，致力于長期經營 公司股權相對公司股權相對集中集中，大股東均為“雙良系” ，其中大股東均為“雙良系” ，其中實際控制人實際控制人繆雙大繆雙大共持有公司共持有公司11.78%的股權。的股權。其中繆雙大直接持有公司 0.90%的股權，通過雙良集團有限公司等多家雙良系公司間接持有 10.88%。雙良節

22、能上市至今，大股東和實控人從未做過任何減持和質押， 公司管理層以實現企業長期健康經營為己任， 而且控股股東雙良集團和實控人看好公司未來的發展前景，曾分別于 2015、2018 年增持 0.31%和 0.9%。 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖圖表表 2 2：公司股權相對集中公司股權相對集中 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：數據截至 2022 年 3 月 31 日 1.3 中國工業先驅，投身雙碳歷史大進程中國工業先驅，投身雙碳歷史大進程 2021 年公司第一大業務為溴冷機，收入占比達 31.19%，同為低碳節能設備的空冷器、換熱器收入占比分別

23、為 24.90%和 10.71%。光伏制造領域，公司多晶硅還原爐收入占比達到 25.55%。由于 2021 年公司包頭硅片一期 20GW 項目大部分時間處于建設階段，在第四季度初步建成，因此 21 年單晶硅收入占比僅為 6.14%，我們預計后續公司硅片產線逐步達產，單晶硅業務將成為其第一大業務。 圖圖表表 3 3：雙良節能雙良節能“齊頭并進齊頭并進”的產業鏈布局”的產業鏈布局 資料來源：Wind，國聯證券研究所 雙良節能是中國工業當之無愧的先驅：雙良節能是中國工業當之無愧的先驅： 溴冷機, 31.19% 多晶硅還原爐及其他, 25.55% 空冷器, 24.90% 換熱器, 10.71% 單晶硅

24、, 6.14% 其他, 1.51% 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 溴化鋰制冷系統：溴化鋰制冷系統：雙良節能承擔過青島膠東國際機場、天津濱海國際機場、北京南站、南京站、北京奧體中心等多個大規模中央制冷系統建設工程，系統可提供制冷功率高達 46.4MW。 多能互補供熱系統：多能互補供熱系統：雙良節能為石家莊環網供熱、國陽新能源第三熱電、大唐蘭州西固熱電、沈煤紅陽熱電、齊齊哈爾熱電等多地重要供熱設施提供換熱、供熱、多能互補系統可提供供熱功率高達 432.4MW。 余熱利用系統：余熱利用系統：公司為焦化、氮肥、甲醇、釀酒、鋼鐵、采油等多個化工、金屬、 能源

25、行業提供余熱利用解決方案， 服務涵蓋中石化、 中石油、 斯爾邦、茅臺、中糧、山鋼集團、通威集團、中國鋁業等國內多個著名工業企業，切實降低了工業企業生產過程中的能耗，為實現雙碳貢獻力量。 空冷節水系統：空冷節水系統： 公司在直接空冷和間接空冷系統方面同樣有深厚的技術儲備，為多個 660MW、1000MW 超超臨界火電機組提供空冷系統，并在近期中標多個華能集團、國家能源集團、江蘇能源等多個火電機組空冷系統，彰顯公司空冷系統解決方案的可靠性、先進性。 高效換熱器：高效換熱器：公司先后為韓國現代、美國空氣化工、殼牌、意大利 Exergy等多家外國企業提供聚丙烯、制氫、壓縮機、地熱項目換熱器。 圖圖表表

26、 4 4：公司低碳節能系統項目案例公司低碳節能系統項目案例 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 雙良節能雙良節能從從“輔助位輔助位”轉向轉向“C 位位” ，投身雙碳歷史大進程投身雙碳歷史大進程： 多晶硅還原爐多晶硅還原爐：以雙良新能源裝備為載體，先后為 20 余家多晶硅企業累計提供超過 1000 臺還原爐/模塊，爐型涵蓋 12、24、36、40、48、56、60、72 對棒，21 年雙良節能還原爐行業市占率超 65%，2021 年還原爐相關收入達 9.79 億元。 單晶硅片單晶硅片：2021 年 2 月 22 日成立雙良硅材料（包頭）有限公司，同年 6 月 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公

27、司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 29日首根大尺寸單晶硅棒成功出爐， 2022年二季度實現一期20GW項目投產，當前共計約 1400 余臺 1600 爐型的單晶爐投產運行，實際產能預估為 24GW。 光伏組件光伏組件：2022 年 4 月 7 日公司公告將以雙良新能科技（包頭）為載體，項目總規模預計達 20GW，一期 5GW 項目已經開展廠房建設工作，預計年內具備量產條件。 圖圖表表 5 5：公司公司還原爐和還原爐和 1 1600600 爐型單晶硅產線爐型單晶硅產線 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 1.4 一季度一季度業績業績同比大增，硅片業務嶄露頭角同比大增，硅片業務嶄露頭角 硅片

28、產能持續釋放：硅片產能持續釋放：雖然 2021 年公司披露單晶硅業務收入僅為 2.35 億元，但從 2022 年一季度公司毛利率可以看出公司硅片業務收入占比逐漸增大，Q1 毛利率下降至 18.55%并非公司節能設備業務遭受瓶頸，而是硅片業務擴產之后，整體毛利率的正?；貧w，也可以從側面反映公司硅片產線逐步投產，放量成功。 硅片硅片毛利率毛利率預計逐季度預計逐季度上升上升： 擴產初期公司硅片業務承受較大的折舊， 而在產能逐步釋放后， 我們預計公司硅片業務毛利率將逐季度上升至行業20-25%的正常水平，圖圖表表 6 6：2 2017017- -20222022 年年 Q Q1 1 公司營業收入公司營

29、業收入情況情況 圖圖表表 7 7：2 2017017- -20222022 年年 Q Q1 1 公司盈利能力情況公司盈利能力情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源： Wind，國聯證券研究所 17.18 25.05 25.27 20.72 38.30 17.34 45.78% 0.89% -18.03% 84.87% 299.50% -50%0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050201720182019202020212022Q1營業收入（億元） YoY（%） 30.04% 29.15% 28.85% 29.49% 27.84% 18.55

30、% 5.44% 10.23% 8.49% 6.55% 8.87% 7.83% 4.59% 11.68% 9.13% 6.14% 13.47% 4.90% 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1毛利率 凈利率 凈資產收益率ROE 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 同時今年一季度硅片擴產推動了公司 2022 年 Q1 歸母凈利潤達 1.21 億元， 同比增幅達 340.81%。 2. 組件需求海內外雙旺，產業鏈利潤再分配組件需求海內外雙旺，產業鏈利潤再分配 2.1 組件需求淡季不淡，出口內需組件需求

31、淡季不淡，出口內需兩旺兩旺 以歐洲為代表的高以歐洲為代表的高 PPA 電價地區光伏組件需求旺盛電價地區光伏組件需求旺盛。今年 5 月，歐盟發布“REPowerEU”計劃尋求能源獨立，計劃在 2027 年前共投資 2100 億歐元，采取多項措施，于 2030 年將新能源占比從 40%提高至 45%。同時，計劃在 2025、2030年光伏裝機達到 320、600GW。而 2021 年底，歐盟累計裝機僅為 178.7GW，這意味著到 2022-2030 年歐盟光伏年均裝機將超過 46.8GW。 此外， 歐洲太陽能協會 SPE已經上調歐洲 2022-2025 年光伏裝機預測至 39/59/83/112

32、GW， 相比原場景的分別上調 30%/55%/84%/124%。 中國光伏產業助力全球碳中和。中國光伏產業助力全球碳中和。2021 年我國組件出口量達 98.5GW，海外市占率高達 76.9%。根據 PV InfoLink 統計數據，2022 年 1-3 月，中國分別出口了 9.6、14.0、13.6GW 共計 37.2GW 的光伏組件，同比增長 112%，其中 16.7GW 的組件出口到歐洲，相比去年同期的 6.8GW 同比增長 145%。 風光大基地持續推進，風光大基地持續推進，住建部新規將為組件需求提供超預期增量。住建部新規將為組件需求提供超預期增量。 建筑節能與可再生能源利用通用規范于

33、 4 月 1 日正式實施，根據上述規范要求，新增建筑必須同步配套設計建設太陽能系統，碳排放強度在 2016 年的標準上平均降低 40%，國內分布式光伏繼整縣推進后有望迎來另一增長點。 圖圖表表 8 8：2 2017017- -20222022 年年 Q Q1 1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤情況情況 圖圖表表 9 9：2 2017017- -20222022 年年 Q Q1 1 公司扣非歸母凈利潤公司扣非歸母凈利潤情況情況 資料來源： Wind，國聯證券研究所 資料來源： Wind，國聯證券研究所 0.96 2.52 2.07 1.37 3.10 1.21 162.46% -17.89% -3

34、3.54% 125.68% 340.81% -100%0%100%200%300%400%0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤（億元） YoY（%） 0.22 2.26 1.77 1.01 2.38 1.01 945.43% -21.37% -43% 135.71% 638.65% -200%0%200%400%600%800%1000%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021 2022Q1扣非歸母凈利潤（億元） YoY（%） 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深

35、度研究公司報告公司深度研究 2.2 硅片硅片產能產能需求持續旺盛需求持續旺盛 電池片約占組件總成本的電池片約占組件總成本的 64%，是光伏組件成本構成中最重要的一環。，是光伏組件成本構成中最重要的一環。在光伏電站實際項目中，組件成本達到了 2 元/W，約占總建設成本的 46.5%。而同時在高價硅料的影響下，在電池片成本構成中，硅片成本占比接近 80%。意味當前產業鏈大部分價值量流向硅片環節，硅片環節持續受益。 我們測算得 2022 年光伏全球裝機規模將達 254.5GW，按照組件價格 2 元/W 進行測算，全球光伏組件市場規模將達 5090 億元，硅片市場規模達 2296 億元。 2.3 硅料

36、產能逐季釋放將為下游讓利硅料產能逐季釋放將為下游讓利 組件需求旺盛，硅料價格維持高位。組件需求旺盛，硅料價格維持高位。在 2020 年“雙碳”政策出臺后，各地建設光伏電站熱情大增，組件需求持續旺盛，但受制于硅料產能瓶頸和擴產周期較長，疊加上游廠商開啟周度溢價模式， 硅料價格從2020年年中的59元/kg最高上漲至2021圖圖表表 1010：全球光伏全球光伏新增新增裝機容量情況（單位：裝機容量情況（單位：GWGW） 圖圖表表 1111：我國組件出口量占海外裝機的我國組件出口量占海外裝機的 85%85%以上以上 資料來源： CPIA，BNEF，國聯證券研究所 資料來源： BNEF，海關總署，國聯證

37、券研究所 圖圖表表 1212：電池片約占組件總成本的電池片約占組件總成本的 6 64%4% 圖圖表表 1313：硅片成本構成電池片成本的近硅片成本構成電池片成本的近 8 80%0% 資料來源： PV infolink，國聯證券研究所 資料來源： PV infolink，國聯證券研究所 56 75 99 108 118 144 170 240 275 300 330 195 220 245 270 050100150200250300350樂觀情況 保守情況 21.34 20.06 26.13 39.28 63.47 78.8 98.5 38.68 40.87 44.89 64.09 88.15

38、 94.75 115.12 55.2% 49.1% 58.2% 61.3% 72.0% 83.2% 85.6% 0%20%40%60%80%100%0204060801001201402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021組件出口量（GW） 海外裝機量（GW） 電池片 64% 光伏玻璃 8% 膠膜 3% 背板 3% 鋁邊框 13% 其他成本 9% 硅成本 79% 非硅成本 21% 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 年底的 269 元/kg，最大漲幅高達 356%，硅料環節毛利率達到了 82%，占據產業鏈絕大部分盈利。 雖

39、然當前硅料產能在逐步釋放， 但仍處于供需偏緊的狀態， 截至 2022年 6 月 29 日，硅料價格已上升至 272 元/kg，創歷史新高。 圖圖表表 1414：多晶硅料價格走勢（單位：元多晶硅料價格走勢（單位：元/kg/kg） 資料來源：PV infolink，國聯證券研究所 2022 年硅料產能逐季度釋放，四季度價格有望下降。年硅料產能逐季度釋放，四季度價格有望下降。今年二季度多晶硅龍頭通威股份包頭二期 5 萬噸產線投產， 其投產爬坡時間相對較短。 其他主流廠家產能擴張也較為迅速，根據硅料分會數據，國內硅料名義產能有望在 2022 年底達到 117.7 萬噸， 海外硅料產能因價格高企而重新開

40、工， 2022 年底全球產能有望達到 128.4 萬噸。 當前硅料企業開工率普遍高于 100%，在 105%左右。我們認為其現有產線開工率將維持高效運行， 新建產能在一個季度內完成達產。 經我們測算， 2022 年國內二、三季度硅料產量平穩上升，四季度硅料產量將達 27.2 萬噸，環比增速 18.3%。按照單瓦硅耗0.28g/W 進行計算， 全球全年約96萬噸的硅料對應硅片產量約為343GW，能夠滿足組件正常生產的需求。 海運周期縮短將釋放額外硅料庫存。海運周期縮短將釋放額外硅料庫存。疫情后，受制于運力不足及物流封鎖、光伏組件出口歐洲、北美、拉美等地的海運物流周期增加了 1-3 倍。下游廠商為

41、應對陡增的物流時間，會相應增加硅料庫存，而導致全產業鏈提前透支 1-2 個月的硅料產量，并為爭奪生產權而爭搶硅料。 我們認為隨著當前全球處于疫情解封階段， 在物流周期下降的推動下， 這部分受制于物流周期的額外硅料需求將會釋放， 從而實際需求得到滿足，疊加三、四季度硅料產能環比增加，年底硅料價格有望下降至 200 元/kg。 269 272 0501001502002503002018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3多晶用一級料（菜花料） 單晶用一級料（致密料） 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖圖表表 151

42、5：硅料行業產能釋放趨勢硅料行業產能釋放趨勢 企業企業 20202020 20212021 2022Q12022Q1 2022Q2E2022Q2E 2022Q3E2022Q3E 2022Q4E2022Q4E 2022E2022E 國內 通威股份 9 10 18 23 23 23 23 保利協鑫 8.5 11 15.9 21.9 27.9 31.9 31.9 大全新能源 8 8 8 12 12 12 12 新特能源 7.2 8 8 8 8 18 18 東方希望 4 7 7 10 10 20 20 亞洲硅業 2 2 5 5 5 8 8 內蒙東立 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.

43、2 鄂爾多斯 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 聚光硅業 1 1 1 1 1 1 1 陜西天宏 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 洛陽中硅 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 黃河水電 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 小計（萬噸） 43.5 50.8 66.7 84.7 90.7 117.7 117.7 開工率（%） 91% 96% 92% 93% 101% 92% 72% 產量（萬噸） 39.6 48.8 15.3 19.8 23.0 27.2 85.2 國外 Wacker 8 8 8 8 8 8 8 O

44、CI 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 小計（萬噸） 10.7 10.7 10.7 10.7 10.7 10.7 10.7 開工率（%） 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 產量（萬噸） 10.7 10.7 2.7 2.7 2.7 2.7 10.7 全球產能合計（萬噸） 54.2 61.5 77.4 95.4 101.4 128.4 128.4 全球產能環比增速（%） 25.9% 23.3% 6.3% 26.6% 全球產量合計（萬噸） 50.3 59.5 18.00 22.43 25.66 29.86 95.95 全球產量環比增速（%）

45、-69.8% 24.6% 14.4% 16.4% 單 W 硅耗（g/W） 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 資料來源：智研咨詢，硅料分會，國聯證券研究所 硅成本下降推動產業鏈利潤重新分配。 當前硅料環節占據全行業的絕大部分盈利，以 M10 尺寸為例，當硅料價格處于 250 元/kg 水平，環節毛利率高達 80.5%，而下游硅片、 電池片、 組件毛利率僅分別為 9.5%、 4.1%、 2.7%。 當硅料價格大幅下跌時，產業鏈利潤將重新分配，若硅料價格為 180 元/kg，下游產業鏈壓力相對緩解，若處于 90 元/kg 水平，下游環節毛利率將回歸 16.7%、1

46、0.9%、12.7%的正常水平。在遠期目標下，下游毛利率將會更高，產業鏈利潤回歸傳統制造業“凹形”分配。 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖圖表表 1616：不同硅料價格下各環節毛利率情況不同硅料價格下各環節毛利率情況 資料來源：PV infolink，國聯證券研究所 2.4 N 型電池型電池降本增效為產業鏈增利降本增效為產業鏈增利 N 型型電池電池投產投產元年元年，推動推動 N 型硅片型硅片占比提升占比提升。N 型電池已跨越性價比門檻，其中以愛康、 華晟為代表的 HJT 陣營和以晶科為代表的 TOPCon 陣營正向著 PERC 發起沖鋒。 根據

47、PV infolink 統計， 到 2022 年底 TOPCon、 HJT 產能分別有望突破 53、16GW。 N 型硅片和電池環節共享高效電池型硅片和電池環節共享高效電池降本提效降本提效帶來的額外利潤。帶來的額外利潤。根據 TCL 中環 6月份硅片最新報價，210mm 尺寸 150m、130m 的 N 型硅片報價分別為 10.02、9.59 元/片，而同樣尺寸 155m 厚度的 P 型片報價為 9.55 元/片，考慮到 N 型電池較 P 型硅片要薄，即單噸硅料出片量要高于 P 型電池，而 N 型硅片的溢價將為硅片廠商提供額外利潤空間。 對下游電池片廠商而言， 由于 N 型電池的高效特性， 使

48、得 N型硅片的單 W 價格相對 P 型硅片存在 3.47%和 7.61%的降幅， 意味著 N 型電池提效降本所創造出的利潤空間將由上下游共同分享。 80.5% 9.5% 4.1% 2.7% 72.9% 11.2% 4.9% 7.6% 45.8% 16.7% 10.9% 12.7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%硅料 硅片 電池片 組件 250元/kg 180元/kg 90元/kg 遠期 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 P 型電池薄片化遭遇瓶頸，型電池薄片化遭遇瓶頸，N 型電池型電池薄片化薄片化持續推進持續推進。P 型電池

49、薄片化經歷了250m、220m、200m、180m、175m、170m 等多個節點，薄片化能夠增加出片率以及減少硅料用量， 對于降低硅片成本擁有重要作用。 但過度降低硅片厚度會對電池片的自動化、良率、轉換效率產生影響。而目前 PERC 電池已明顯觸及到減薄瓶頸，后續減薄空間不大。而 N 型電池，尤其是 HJT 電池潛在減薄空間巨大，由于其工序短、結構對稱，遠期厚度能夠達到 100m。 2022 年小尺寸硅片加速出清，年小尺寸硅片加速出清，大尺寸時代已然來臨。大尺寸時代已然來臨。2022 年大尺寸的 182、210mm 硅片占比有望提升至 75%。大尺寸硅片單片面積高，分母的提高能夠分攤降低硅片

50、到組件環節的人工、折舊、水、電、維修等單瓦非硅成本。 3. 完美嵌入光伏產業鏈完美嵌入光伏產業鏈，上下游多點開花上下游多點開花 3.1 改良西門子法仍改良西門子法仍將將為行業主流為行業主流 圖圖表表 1717：不同技術電池片不同技術電池片產能趨勢產能趨勢（單位：（單位：G GW W） 圖圖表表 1818：不同類型硅片單不同類型硅片單 W W 價格比較價格比較 電池類型電池類型 PERCPERC TOPConTOPCon HJTHJT 硅片類型 P 型 N 型 N 型 厚度（m） 155 150 130 尺寸（mm） 210 210 210 單片面積（m2） 0.044 0.044 0.044

51、轉換效率（%） 23.00% 25.00% 25.00% 價格（元/片） 9.55 10.02 9.59 單 W 價格（元/W） 0.94 0.91 0.87 單 W 不含稅價格（元/W） 0.83 0.80 0.77 單 W 價格對比（%） 基準 -3.47% -7.61% 資料來源：PV infolink，國聯證券研究所 資料來源：TCL 中環，國聯證券研究所 圖圖表表 1919：不同技術電池片量產片厚趨勢（單位：不同技術電池片量產片厚趨勢（單位：m m） 圖圖表表 2020：小尺寸小尺寸硅片硅片加速出清加速出清 資料來源：TCL 中環，國聯證券研究所 資料來源：CPIA，國聯證券研究所

52、10 53 77 90 96 7 16 37 65 76 05010015020025020212022E2023E2024E2025ETOPConHJTHPBCIBCABC160 155 155 155 155 170 160 160 150 150 150 150 140 140 120 1001201401601802021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4PERC量產片厚 TOPCon量產片厚 HJT量產片厚 0%20%40%60%80%100%20212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E210mm182mm160-166mm158.

53、75mm156.75mm 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 氯氫硅法（改良西門子法）氯氫硅法（改良西門子法）將在未來非常長一段時間仍為將在未來非常長一段時間仍為我國主流的多晶硅生我國主流的多晶硅生產方法產方法。根據 CPIA 統計，2021 年棒狀硅市占率為 95.9%，該生產技術已經比較成熟，大規模應用于我國高純度多晶硅制造。 顆粒硅顆粒硅同樣同樣發展迅速。發展迅速。 顆粒硅最大的優勢在于其低電耗， 目前棒狀硅還原電耗約為 63kWh/kg-Si，而顆粒硅使用硅烷流化床法的綜合電耗約為三氯氫硅法的40%-50%，使硅料生產成本大大降低。但生產過程中

54、，硅顆粒硅會長時間沖擊反應器內壁， 導致成品顆粒硅存在大量金屬污染。 目前顆粒硅主要作為拉棒過程中的復投料，并已逐漸開始在下游小批量驗證。 N型電池對于硅型電池對于硅片擁有更高要求標準。片擁有更高要求標準。 對N型硅片的要求集中體現在低含氧量、更高的少數載流子壽命和更加集中的電阻率分布。如典型的 P 型單晶少數載流子平均壽命約為 200s，而 N 型單晶為 6000s。在電阻率分布上，典型的 P 型單晶電阻率分布在 0.4-1.1 cm 之間，而 N 型單晶為 0.3-2.1cm。同時 N 型電池對金屬雜質含量較為敏感，我們預計未來顆粒硅作為 N 型硅片復投料比例會受到限制，約在15-30%之

55、間。 3.2 節能節能+還原，造就還原，造就還原爐絕對龍頭還原爐絕對龍頭 鐘罩式還原爐是采用改良西門子法制備晶體硅的核心設備鐘罩式還原爐是采用改良西門子法制備晶體硅的核心設備，一般由雙層壁體、硅芯、反應器底盤和視孔等組成。其工作原理是高純 SiHCl3被送至汽化裝置進行汽化，形成飽和蒸汽，并與高純 H2按照比例進行混合，在規定溫度和流量下送入還原爐， 在爐內通電的高溫硅芯表面， 發生化學氣相沉積反應， 多晶硅沉積于硅芯 （硅棒）表面，使硅棒直徑不斷長大，直至達到規定的直徑從還原爐采出。 圖圖表表 2121：棒狀硅和顆粒硅市場占比變化趨勢棒狀硅和顆粒硅市場占比變化趨勢 圖圖表表 2222：棒狀硅

56、綜合電耗變化趨勢棒狀硅綜合電耗變化趨勢 資料來源：CPIA，國聯證券研究所 資料來源：CPIA，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%20212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E顆粒硅 棒狀硅 63 61 60 59 57 57 56 5254565860626420212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E綜合電耗（kWh/kg-Si） 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 雙良節能雙良節能引領還原爐能耗降低引領還原爐能耗降低。2008 年之前，多晶硅還原爐基本上依賴國外進

57、口，經過雙良節能努力研發，逐步取代了國外進口還原爐。爐型也從 2007 年主流的12 對棒，改進至 24 對棒、36 對棒、40 對棒、48 對棒等，大幅降低了電耗、能耗等各項指標。 然而然而隨著硅棒對數增多，電耗降幅曲線趨于平緩隨著硅棒對數增多，電耗降幅曲線趨于平緩。還原爐隨著棒數增加，溫場氣場越發不易控制，引起氣相硅粉、局部溫度異常，嚴重影響正常生產。目前 56 對棒、 60 對棒、 72 對棒等大型爐雖已投用， 但綜合各爐型穩定性、 電耗、 致密料占比、投資等，40 對棒還原爐性價比仍為最高。后續還原爐將圍繞超大爐型、DCS（二氯二氫硅）調節、智能控制等主要議題繼續降低還原電耗。 圖圖表

58、表 2525：不同爐型還原電耗情況不同爐型還原電耗情況 資料來源：雙良新能源裝備，國聯證券研究所 還原爐客戶粘性極強還原爐客戶粘性極強， 市場占有率， 市場占有率持續提升持續提升。 公司深耕還原爐數十年與通威股份、大全能源、新特能源、東方希望等主流多晶硅生產廠家建立了密切的聯系，還原爐產品相對競爭對手東方電熱、森松國際具備優勢，客戶反饋較好。我們認為還原爐作為56.21 50.9 48.72 47.9 46.43 44.29 404550556012對棒 24對棒 36對棒 40對棒 48對棒 60對棒 還原電耗（kWh/kg-Si） 圖圖表表 2323：多晶硅還原爐多晶硅還原爐 圖圖表表 2

59、424：改良改良西門子法多晶硅西門子法多晶硅工藝流程工藝流程 資料來源：雙良節能官網，國聯證券研究所 資料來源： 多晶硅還原爐能耗分析及節能措施 ，國聯證券研究所 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 多晶硅生產中的核心設備， 多晶硅廠家在選擇產品時會將技術指標、 性能放在第一位進行考慮，而對將價格相對不敏感，更容易形成路徑、品牌依賴，這也是雙良節能能夠在還原爐行業成為龍頭， 不斷提升市場占有率的原因， 我們預計還原爐產品毛利率將率維持在較高水平。 還原爐還原爐訂單訂單豐滿，將持續受益于硅料環節擴產豐滿，將持續受益于硅料環節擴產。以 42 對棒還原爐為例

60、，每萬噸所需的多晶硅還原爐約為 15-17 臺套，對應價值量約為 5000 萬元，若再配套撬塊，對應價值量約在 8000 萬元。2021 年公司還原爐市場占有率超 65%， 截至 2022 年 6月底，公司今年簽訂還原爐相關訂單達 30.49 億元，而 21 年公司還原爐相關收入為9.79 億元，增長幅度高達 211.44%，遠高于硅料行業擴產速度。我們認為雙良節能還原爐業務龍頭地位穩固，2022 年市場占有率將進一步提升至 70-75%，將持續受益于硅料環節擴產。 圖圖表表 2626：近期公司還原爐近期公司還原爐訂單訂單情況情況 日期日期 產品產品 交易方交易方 合同預估金合同預估金額（億元

61、）額（億元） 履約情況履約情況 備注備注 2022/6/9 72 對棒還原爐及其備品備件等 新疆其亞硅業 4.11 2023 年 1 月 30 日前交貨完畢 已簽合同 2022/6/1 多晶硅還原爐配套的還原爐撬塊 新特硅基新材料 1.39 2022年 10 月 30 日之前交貨完畢 已簽合同 2022/5/30 4.8 萬噸多晶硅 72 對棒還原爐 內蒙古東立光伏 2.43 2022年 11 月 30 日之前交貨完畢 已簽合同 2022/5/20 12萬噸/年高純多晶硅還原爐及配套設備 通威永祥 2.14 預中標 預中標 2022/5/20 多對棒還原爐物料撬塊及汽化器撬塊 甘肅寶豐硅材料

62、1.56 合同生效后 195 日內 已簽合同 2022/5/9 多晶硅還原爐 新特硅基新材料 3.24 2022 年 8 月 31 日之前交貨 已簽合同 2022/2/22 多晶硅還原爐及零部件和專用工具 大全能源 5.56 2022 年 7 月 25 日前完成交貨 已簽合同 2022/2/14 多對棒還原爐設備及相應的備品備件、專用工具 甘肅寶豐硅材料 2.62 合同生效后 210 天發貨完成 已簽合同 2022/2/8 多對棒還原爐 合盛硅業 3.26 付款后開始每月交付40 臺 已簽合同 2022/2/8 多對棒還原爐 寧夏晶體新能源 4.18 2022 年 8 月 30 日前交付 已簽

63、合同 合計 30.49 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.3 雙良節能全方位精準布局硅片環節雙良節能全方位精準布局硅片環節 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 最佳最佳環節環節選擇選擇： 公司長期助力還原爐國產化， 通過共享降本成果與硅料廠商形成密切合作，21 年還原爐市占率超 65%，22 年有望上升至 70-75%。選擇硅片環節而非硅料環節，將延續還原爐領先優勢，不與客戶直接競爭，而是以設備供應商、客戶雙重身份加深產業鏈合作，保證硅料供應和還原爐設備持續輸出。 圖圖表表 2727：雙良節能光伏產業布局雙良節能光伏產業布局 資料來源：國聯證券研

64、究所 硅片環節維持硅片環節維持高毛利率：高毛利率： 硅料價格當前維持高位， 雖然硅片環節毛利率較之前存在下降，但硅片是平均毛利率僅次于硅料的環節，2021 年行業主流硅片廠商平均毛利率為23.53%。 考慮到雙良節能產能先進， 我們預計雙良節能硅片產能逐步釋放后，毛利率將達到行業平均水平以上。 圖圖表表 2828：硅片企業硅片企業毛利率情況毛利率情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司公司硅片硅片產能產能逐步釋放逐步釋放：雙良節能目前包頭一期 20GW 項目基本達產，二期項目也于 2022 年 4 月 6 日開工建設，與一期項目開工時間相差約一年，考慮到公司在28.16% 32.71%

65、16.27% 32.18% 30.36% 27.55% 12.48% 18.66% 15.03% 17.87% 17.89% 22.73% 23.93% 16.26% 16.06% 20.80% 15.52% 20.83% 22.84% 26.04% 19.73% 15.41% -31.37% -31.94% -9.83% 18.53% 26.83% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201620172018201920202021隆基 中環 晶科 上機數控 京運通 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 一期項目建設、 產能爬坡

66、過程中積累相應的經驗， 預計二期項目投產間隔應小于一年。二期項目釋放速度更快，我們預計到年底雙良節能將擁有 50GW 的硅片產能。 行業行業硅片產能結構性緊缺：硅片產能結構性緊缺： 硅片環節名義產能看似較大， 但呈現結構性緊缺。 1）公告產能和實際投資產能的釋放速度并不匹配；2）老舊產能淘汰未考慮在內；3）新進小硅片產能投產遭遇瓶頸。而目前生產 166、182 尺寸硅片，只要對原有單晶爐和產線進行升級、改造。但 210 尺寸硅片對應的硅棒直徑為 295mm，屬于 12 英寸產品，要生產 210 尺寸以上的硅片，均需投產使用新的 12 英寸單晶爐產線。而 12寸單晶爐產線直到 2021 年下半年

67、才開始集中投產，目前在全硅片產能中的占比仍然較小，因此硅片環節，新產能、大尺寸產能呈現結構性緊缺狀態。 內層高純石英砂內層高純石英砂短缺短缺壓制壓制硅片硅片名義產能釋放：名義產能釋放： 坩堝內層直接與融化后的高溫硅液接觸，對石英砂純度、鋁、純堿、晶體結構有著較高的要求，是單晶爐拉出高質量硅棒的關鍵消耗器材， 其壽命和純度很大程度影響了拉棒環節的效率和成本。 而由于今年硅片產能同比有較大增幅，而全球僅有尤尼明、TCQ、石英股份三家企業具備生產高純石英的能力， 而符合要求的石英礦在全球范圍內更是稀缺。 目前高純石英砂處于供需緊平衡狀態，價格相比年初有較大增幅，壓制了新進產能釋放的進度。 圖圖表表

68、2929：2 2022022 年硅片名義產能釋放節奏（單位：年硅片名義產能釋放節奏（單位：G GW W） 企業企業 20212021 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 隆基綠能 105 105 105 130 150 TCL 中環 85 85 85 110 140 高景 15 30 35 40 50 晶澳科技 30 30 30 35 40 晶科能源 32.5 35 35 35 40 上機數控 30 30 30 40 50 京運通 15 15 15 15 20 雙良節能 10 20 20 40 50 通威股份 7.5 7.5

69、10 12.5 15 阿特斯 4 4 6 15 20 其他 30 30 40 40 50 合計 364 391.5 411 512.5 625 資料來源：公司公告，全球光伏，國聯證券研究所 投產投產全流程全流程體現雙良速度體現雙良速度和質量和質量。雙良單晶一廠 21 年 5 月開工，6 月開始吊裝鋼架結構、 9 月開始安裝單晶爐， 10 月 5 日實現批量生產， 22 年 3 月基本實現 20GW單晶爐投產。雙良包頭硅材料項目整體實現高起點規劃、高標準要求、高質量落實、高效率推進、高水平創新、高質量產出。其中閉式干濕聯合節水消霧塔、水源熱泵、 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深

70、度研究公司報告公司深度研究 微油螺桿式空氣壓縮機等輔助設備均采用自主研發設計， 將節能節水理念滲透至制造的每一個環節，切實降低硅片生產成本。 全新產能，全新產能，1600 爐型一步到位：爐型一步到位：對于光伏產業而言，新產能永遠不會是過剩產能， 因為新產能意味著高效率、 低成本的先進產能， 1600 爐型相較于此前的老爐型，產能約有 25%的提升空間?？蓾M足 36、40 寸熱場安裝，批量生產 182、210mm 大尺寸硅片。雙良節能使用 1600 爐型生產出的硅片具有電阻率、少子壽命、氧含量等技術指標優異。 雙良節能此次進軍硅片環節， 包頭一期項目預計采購晶盛機電及連城數控先進單晶爐約 165

71、0 臺， 目前單晶一廠 560 臺和二廠 800 余臺共計約 1400 臺單晶爐，對應實際產能約為 24GW。 氬氣回收體現氬氣回收體現節節能降本能降本優勢優勢。 單晶爐生產過程中， 需要用石墨加熱器將多晶硅料熔化，而氬氣是一種惰性氣體，可以在高溫環境下很好地保護拉晶過程。2022 年 4月 25 日，雙良硅材料 10500Nm3/h 的氬氣回收裝置成功試運行，主要包括氬氣回收車間、氫氣車間、氣柜裝置、循環水裝置、冷箱分餾及后備裝置等，目前回收效率、氣體純度均優于設計標準。 預計滿負荷運轉后， 可為公司每年節約氬氣費用約 2 億元，同時高純度的氬氣也提升了單晶產品質量。 圖圖表表 3030：雙

72、良節能氬氣回收裝置雙良節能氬氣回收裝置 資料來源：雙良集團微信公眾號，國聯證券研究所 長單長單保證保證出貨出貨：從去年 10 月份至今，雙良節能已與通威股份、天合光能、愛旭股份、阿特斯、東方日升等多家主流電池廠商簽訂硅片供應長單。合同預計總額達779.1 億元（含稅） 。 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖圖表表 3131：公司公司單晶硅業務簽訂長單情況單晶硅業務簽訂長單情況 日期日期 產品產品 交易方交易方 合同預估金合同預估金額（億元）額（億元） 履約期履約期 供貨安排供貨安排 2022/5/9 15.72 億片 東方日升 142.27 202

73、2 年-2024 年 2022 年不低于 0.72 億片，2023年 6 億片，2024 年 9 億片 2022/2/14 18.92 億片 天合光能 159.5 2022 年-2024 年 預計 22 年 3.92 億片、 23 年 6 億片、24 年 9 億片 2022/1/17 10.48 億片 通威股份 63.05 2022 年-2024 年 2021/12/6 2.28 萬噸單晶方錠 阿特斯 71.97 2022 年-2024 年 2021/12/6 0.972 萬噸單晶方棒 江蘇新潮光伏 30.87 2022 年-2024 年 22 年 0.222 萬噸 2021/12/6 3 億

74、片 常州順風太陽能 18.6 2022 年-2024 年 22 年 0.5 億片 2021/11/15 9.5 億片 江蘇龍恒新能源 65.27 2022 年-2024 年 預計 22 年 1.5 億片，23 年 3 億片，24 年 5 億片 2021/10/25 21 億片 愛旭股份 144.27 2022 年-2024 年 預計 22 年 3 億片， 23 年 8 億片，24 年 10 億片 2021/10/14 13 億片 江蘇潤陽 83.33 2022 年-2024 年 預計 22 年 2 億片， 23 年 5 億片，24 年 6 億片 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 硅料供應充足

75、：硅料供應充足： 在此前硅料供應相對緊缺的情況下， 公司積極與硅料企業簽訂長單保證硅料供應，去年公司所簽訂長單中多晶硅料共計 16.016 萬噸，根據 CPIA 行業平均拉棒硅耗 1.066kg/kg、182mm、210mm 尺寸每公斤硅棒出片 53、40 片且182 和 210 比例各占一半進行計算，16.016 萬噸多晶硅對應硅片產量約為 70 億片，能夠滿足公司長期生產的需求。 圖圖表表 3232：公司公司采購硅料長單情況采購硅料長單情況 日期日期 多晶硅料（萬噸）多晶硅料（萬噸） 合同合同預估預估金額（億元）金額（億元） 交易交易方方 履約期履約期 2021/11/23 2.521 6

76、8.04 亞洲硅業 2021 年 12 月-2026 年 11 月 2021/9/22 8.22 174.68 新特能源 2022 年 1 月-2026 年 12 月 2021/9/22 5.275 112.09 江蘇中能 2021 年 9 月-2026 年 12 月 合計 16.016 354.81 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.4 組件新秀，組件新秀，助力風光大基地助力風光大基地 此次組件投產的包頭位于黃河幾字灣清潔能源基地中心， 同時距離河西走廊、 冀北、 松江等大型清潔能源基地距離較近。 其中內蒙古十四五將建設多個風光火儲大基地，預計到 2025 年新增光伏裝機將超過 32.

77、62GW。 公司長期為“五大四小”發電企業提供間接空冷系統、多能互補系統輔助其完成節能節水改造以及靈活性改造， 與各大發電公司保持密切合作關系。 而大型電力央國企承擔著各省新能源建設任務和自身能源結構轉型的使命， 對于光伏組件需求較大且 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 具有持續性。 我們認為雙良節能組件廠具備地理優勢， 能夠便捷地將產品運往黃河幾字彎、河西走廊、冀北、松江等大型清潔能源基地，同時和各大轉型新能源的央企密切合作，光伏組件產品有望加速建設品牌效應。 公司在包頭共布局 20GW 組件產能， 我們預計一期 5GW 項目將于 2023 年一季

78、度順利投產，為公司向新能源規?；圃燹D型添加新動能。 圖圖表表 3333：十四五大型清潔能源基地布局示意圖十四五大型清潔能源基地布局示意圖 資料來源： “十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 ，國聯證券研究所 3.5 定增定增助力助力，擴產水到渠成，擴產水到渠成 硅片產能的逐步落地和投入生產需要較大規模的資本開支和新增運營資金， 公司資產負債率從 2020 年底的 46.16%上升至 2022 年一季度的 74.86%，處于相對較高的水平。2022 年 1 月 21 日，公司定向增發獲得證監會通過，公司將在一年內發行不超過 4.88 億股新股，有望讓公司資產負債率重回正常水平，助力包頭二期

79、項目產能順利釋放。 3.6 轉型規?；a，轉型規?；a，費用費用率有望大幅下降率有望大幅下降 研發費用率逐年提升，聚焦光伏制造。研發費用率逐年提升，聚焦光伏制造。自 2018 年公司首次披露研發費用以來，公司研發費用率逐年提升至 4.34%， 達到較高水平。 公司致力于節能減碳設備迭代升級，為雙碳事業貢獻力量。硅片環節相比于其他環節，更注重技術經驗積累，不斷地打磨工藝才能切實降低制造成本，公司自 2021 年進軍硅片制造以來，員工結構發生 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 較大變化，2021 年技術、生產人員達 2140 人，同比增加 1236

80、人，是員工總數的主要增量，是后續公司產能持續釋放的堅實基礎。我們預計公司研發費用將維持穩定，我們預計公司研發費用將維持穩定，員工人數員工人數將跟隨擴產步伐，進一步將跟隨擴產步伐，進一步上上升升。 硅料業務占比提升將推動銷售硅料業務占比提升將推動銷售、管理、管理費用率下降。費用率下降。公司設備收入確定模式往往是“預付款-材料款-發貨款-質保金”分階段、多次確定。而其中的調試、質量保證階段時間花費較長， 同時還需派出專員定期保證維護， 這是設備公司銷售費用率較高的原因。 而雙良節能此次大舉進軍硅片制造， 并且在達產前就與多家主流電池企業簽訂長單，從“非標設備”轉向“標準化產品” ，銷售模式從“to

81、 小 B”轉向“to 大 B” ，硅片、組件業務銷售費用率遠小于設備業務，在營收基數增大的前提下，我們預計公我們預計公司未來司未來整體整體銷售銷售、管理、管理費用率將費用率將進一步下降進一步下降。 4. 盈利預測盈利預測、估值及投資建議、估值及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 圖圖表表 3434：2 2018018- -20212021 年公司研發費用情況年公司研發費用情況 圖圖表表 3535：2 2017017- -20212021 年公司技術、生產人員情況年公司技術、生產人員情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖圖表表 3636：2 201701

82、7- -20212021 年公司管理費用情況年公司管理費用情況 圖圖表表 3737：2 2017017- -20212021 年公司銷售費用情況年公司銷售費用情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 0.85 1.03 0.86 1.66 3.39% 4.07% 4.17% 4.34% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.00.51.01.52.02018201920202021研發費用（億元） 研發費用/營業收入（%） 1336 1021 1069 904 2140 1778 1671 1667 1428 3087 75.14% 61.10

83、% 64.13% 63.31% 69.32% 0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,00020172018201920202021技術+生產人員 員工總數 技術、生產人員占比（%） 2.21 1.23 1.28 1.26 1.76 12.88% 4.91% 5.07% 6.10% 4.60% 0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.520172018201920202021管理費用（億元） 管理費用/營業收入（%） 2.01 2.17 2.51 2.11 2.38 11.67% 8.68% 9.93% 10.20% 6.22% 0%5%

84、10%15%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021銷售費用（億元） 銷售費用/營業收入（%） 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司目前包頭一期 20GW 硅片項目基本投產，二期項目由于與一期項目同步建設， 我們預計二期項目將比一期項目投產實現時間更短， 我們預計公司將在年底具備50GW 的硅片產能。同時公司 5GW 組件項目預計于明年正式投產，公司通過跨越式布局硅料設備、硅片、組件，實現和上下游客戶、供應商共同發展、良好協作，實現光伏產業鏈的完美嵌入， 硅片和組件業務將成為未來公司當下的主要增長點。 我們

85、預我們預計計 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 187.75/336.52/387.53 億元，整體毛利率有望分別億元，整體毛利率有望分別達到達到 19.1%/17.5%/18.5%。 圖圖表表 3838：公司：公司各項業務盈利預測各項業務盈利預測 項目項目 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單晶硅單晶硅 營業收入（億元） 2.35 137.48 218.51 213.30 YoY（%） 5746.4% 58.9% -2.4% 毛利率（%） -12.05% 14.5% 16.1% 17.1

86、% 組件組件 營業收入（億元） 58.54 105.31 YoY（%） 79.9% 毛利率（%） 8.0% 12.0% 多晶硅還原爐多晶硅還原爐 營業收入（億元） 1.77 9.79 22.50 29.31 36.10 YoY（%） 453.6% 129.9% 30.3% 23.2% 毛利率（%） 32.72% 38.53% 38.0% 38.0% 38.0% 溴冷機溴冷機 營業收入（億元） 8.07 8.53 11.94 12.54 13.83 15.24 YoY（%） 5.7% 40.0% 5.0% 10.3% 10.3% 毛利率（%） 36.45% 31.02% 28.12% 27.9%

87、 27.0% 27.2% 空冷器空冷器 營業收入（億元） 10.03 2.58 9.54 10.01 10.51 11.04 YoY（%） -74.3% 270.2% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率（%） 20.72% 30.31% 24.80% 23.4% 24.0% 24.1% 換熱器換熱器 營業收入（億元） 2.80 7.22 4.10 4.72 5.43 6.24 YoY（%） 28.5% 4.0% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率（%） 29.59% 26.98% 31.68% 31.5% 31.5% 31.5% 其他其他 營業收入（億元） 3.57 0.63 0.5

88、8 0.50 0.40 0.30 YoY（%） -25.1% 3.7% -13.8% -20.0% -25.0% 毛利率（%） 34.47% 25.05% 25.98% 25.0% 25.0% 25.0% 合計合計 營業收入（億元） 24.47 20.72 38.30 187.75 336.52 387.53 YoY（%） -15.3% 84.9% 390.2% 79.2% 15.2% 毛利率（%） 28.9% 29.5% 27.8% 19.1% 17.5% 18.5% 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.2 估

89、值及投資建議估值及投資建議 過去公司主營業務偏向于節能設備， 屬于標準化設備中的專用設備， 需要根據具體工藝流程去實現客戶生產過程中的節能改造， 因此業務的銷售費用、 管理費用率相對較高。但隨著公司業務逐漸轉向硅片業務，收入將大幅度提升，同時硅片生產將以長單的形式和大客戶簽訂實現集中供貨， 客戶范圍大幅縮減， 我們預計我們預計公司未來三年公司未來三年銷售、管理費用率有較大的降低空間銷售、管理費用率有較大的降低空間，而而研發費用率將維持研發費用率將維持相對平穩的水平相對平穩的水平。 選取同為 TCL 中環、上機數控、京運通作為公司的比對標的，2022 年可比公司平均 PE 為 26.2 倍?？紤]

90、到公司目前硅片產能正處于爬坡期，未來收入、凈利潤成長性較高。我們測算得公司 2022-2024 年營業收入分別為 187.75/336.52/387.53 億元，歸母凈利潤分別為 15.19/22.72/30.88 億元，對應 EPS 分別為 0.93/1.40/1.90 元/股，對應 PE 為 19.38/12.96/9.53 倍。我們我們給予其給予其 2022 年年 PE 為為 28 倍，倍，對應對應目標目標股價股價 26.04 元元。 采用 PEG 估值法，雙良節能跨越式強勢布局硅片環節，未來硅片將成為公司主要業務，采購全新 1600 爐型擁有先進產能，將受益于下游組件需求旺盛，歸母凈利

91、潤 CAGR-3 達 115.14%。 我們給予 2022 年 PEG 目標 0.08， 即目標 PE 為 31.19 倍，對應目標價格為 29.01 元。 根據以上兩種估值方法， 我們綜合給出目標價根據以上兩種估值方法， 我們綜合給出目標價 27.53 元元，首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。 圖圖表表 3939：可比公司可比公司對比表對比表 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） CAGRCAGR- -3 3（% %） 20222022年年PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元） 22E22E 23E23E 24E24E 22

92、E22E 23E23E 24E24E 002129.SZ TCL 中環 1912 1.86 2.33 2.86 31.81 25.39 20.69 31.77% 0.65 603185.SH 上機數控 632 6.11 10.64 12.38 26.76 15.37 13.21 25.79% 0.65 601908.SH 京運通 213 0.44 0.60 0.68 20.05 14.70 12.97 25.99% 0.68 平均值 2.80 4.52 5.31 26.21 18.49 15.62 27.85% 0.66 600481.SH 雙良節能 294 0.93 1.40 1.90 19

93、.38 12.96 9.53 115.14% 0.05 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：股價取 2022 年 7 月 1 日收盤價，可比公司數據為 Wind 一致預期 5. 風險提示風險提示 硅片產能爬坡硅片產能爬坡不及預期：不及預期： 當前公司包頭一期硅片項目產能正處于逐步釋放的過程中，存在產能利用率可能不達標準水平，可能會承受較高折舊而影響毛利率的風險。 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 硅料價格維持高位：硅料價格維持高位： 組件價格高企直接影響運營商的光伏電站項目收益率， 減緩電力運營商的轉型進度和裝機節奏，公司硅片利潤受到壓制。 節能

94、設備訂單不可持續節能設備訂單不可持續： 當前我國城市化、 工業化速度放緩， 產業正在向高端化、智能化發展，高耗能行業、建筑用大型制冷系統需求或下降。 原材料價格波動原材料價格波動：公司產品需要使用銅、鋼材、鋁材、溴化鋰溶液等原材料，存在原材料價格波動影響公司毛利率的風險。 行業競爭加劇導致的風險：行業競爭加劇導致的風險： 硅片企業宣布大規模擴產計劃， 存在因行業競爭加劇而公司收益率下降的風險。 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位: :百萬元百萬元 2020

95、2020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位: :百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 1,219.9 1,911.8 16,563.3 21,384.1 26,533.9 營業收入營業收入 2,071.62,071.6 3,829.83,829.8 18,775.418,775.4 33,652.433,652.4 38,752.938,752.9 應收賬款+票據 1,305.0 1,561.8 3,167.2 5,676.8 6,537.2 營業

96、成本 1,460.7 2,763.7 15,183.7 27,748.3 31,589.3 預付賬款 131.0 260.1 1,275.0 2,285.3 2,631.6 營業稅金及附加 18.0 30.2 154.6 277.1 319.2 存貨 443.4 1,052.8 2,703.9 4,941.5 5,625.5 營業費用 211.3 238.1 506.9 740.4 891.3 其他 94.9 166.9 1,001.9 1,786.5 2,055.5 管理費用 212.8 342.3 938.8 1,682.6 1,782.6 流動資產合計流動資產合計 3,194.23,19

97、4.2 4,953.44,953.4 24,711.324,711.3 36,074.236,074.2 43,383.743,383.7 財務費用 13.1 44.9 3.7 58.1 30.0 長期股權投資 271.3 273.6 273.6 273.6 273.6 資產減值損失 -15.8 -33.3 -163.0 -292.2 -336.5 固定資產 442.7 1,134.2 4,385.2 6,669.4 7,674.7 公允價值變動收益 20.1 -4.2 0.0 0.0 0.0 在建工程 7.2 1,879.2 939.6 0.0 0.0 投資凈收益 0.8 14.9 0.0

98、0.0 0.0 無形資產 90.5 288.1 -3,845.9 -3,864.1 -3,882.3 其他 -1.3 11.7 -205.9 -429.6 -506.3 其他非流動資產 103.1 462.6 454.4 446.3 444.9 營業利潤營業利潤 159.4159.4 399.8399.8 1,618.81,618.8 2,424.02,424.0 3,297.63,297.6 非流動資產合計非流動資產合計 914.8914.8 4,037.74,037.7 2,206.92,206.9 3,525.23,525.2 4,511.04,511.0 營業外凈收益 7.1 7.8

99、7.0 7.0 7.0 資產總計資產總計 4,108.94,108.9 8,991.08,991.0 26,918.226,918.2 39,599.339,599.3 47,894.647,894.6 利潤總額利潤總額 166.5166.5 407.6407.6 1,625.81,625.8 2,431.02,431.0 3,304.63,304.6 短期借款 381.2 1,208.1 2,708.1 3,708.1 4,708.1 所得稅 30.9 68.0 48.8 72.9 99.1 應付賬款+票據 696.4 1,737.7 3,743.9 7,602.3 10,385.5 凈利潤

100、凈利潤 135.6135.6 339.6339.6 1,577.11,577.1 2,358.12,358.1 3,205.53,205.5 其他 814.9 2,736.4 8,349.5 14,995.7 17,228.7 少數股東損益 -1.8 29.5 57.8 86.4 117.4 流動負債合計流動負債合計 1,892.51,892.5 5,682.25,682.2 14,801.614,801.6 26,306.126,306.1 32,322.432,322.4 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 137.4137.4 310.1310.1 1,519.31,519.3 2,2

101、71.72,271.7 3,088.13,088.1 長期帶息負債 0.0 102.6 102.6 102.6 102.6 長期應付款 0.0 674.2 674.2 674.2 674.2 主要財務比率主要財務比率 其他 4.0 73.7 3,073.7 2,573.7 2,573.7 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 4.04.0 850.5850.5 3,850.63,850.6 3,350.63,350.6 3,350.63,350.6 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,896.51

102、,896.5 6,532.76,532.7 18,652.118,652.1 29,656.729,656.7 35,672.935,672.9 營業收入 -18.03% 84.87% 390.25% 79.24% 15.16% 少數股東權益 14.0 52.3 110.1 196.4 313.8 EBIT -30.95% 151.94% 260.14% 52.76% 33.97% 股本 1,632.3 1,627.3 2,115.4 2,115.4 2,115.4 EBITDA -25.24% 123.87% 1126.53% -43.18% 32.09% 資本公積 26.1 1.1 4,1

103、99.4 4,199.4 4,199.4 歸屬于母公司凈利潤 -33.54% 125.68% 389.89% 49.53% 35.94% 留存收益 540.1 777.7 1,841.2 3,431.4 5,593.1 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,212.42,212.4 2,458.32,458.3 8,266.18,266.1 9,942.79,942.7 12,221.712,221.7 毛利率 29.49% 27.84% 19.13% 17.54% 18.49% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,108.94,108.9 8,991.08,991.0 26,

104、918.226,918.2 39,599.339,599.3 47,894.647,894.6 凈利率 6.55% 8.87% 8.40% 7.01% 8.27% ROE 6.25% 12.89% 18.63% 23.31% 25.93% 現金流量表現金流量表 ROIC 6.89% 24.70% 71.59% -65.95% -74.94% 單位單位: :百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 135.6 339.6 1,577.1 2,358.1 3,205.5 資產負債 46.16% 72

105、.66% 69.29% 74.89% 74.48% 折舊攤銷 55.7 74.2 4,830.8 1,181.7 1,514.2 流動比率 1.7 0.9 1.7 1.4 1.3 財務費用 13.1 44.9 3.7 58.1 30.0 速動比率 1.4 0.7 1.5 1.1 1.1 存貨減少 -188.3 -609.3 -1,651.2 -2,237.5 -684.0 營運能力營運能力 營運資金變動 126.6 -428.9 2,512.9 3,962.5 2,856.5 應收賬款周轉率 1.6 2.5 6.1 6.1 6.1 其它 191.5 629.2 1,570.3 2,156.5

106、603.0 存貨周轉率 3.3 2.6 5.6 5.6 5.6 經營活動現金流經營活動現金流 334.2334.2 49.749.7 8,843.48,843.4 7,479.57,479.5 7,525.27,525.2 總資產周轉率 0.5 0.4 0.7 0.8 0.8 資本支出 -22.0 -120.4 0.1 -3,000.0 -2,500.0 每股指標（元）每股指標（元） 長期投資 61.5 -4.5 0.0 0.0 0.0 每股收益 0.1 0.2 0.9 1.4 1.9 其他 2.4 -724.4 -2,919.1 581.0 81.0 每股經營現金流 0.2 0.0 5.4

107、4.6 4.6 投資活動現金流投資活動現金流 41.941.9 - -849.3849.3 - -2,919.02,919.0 - -2,419.02,419.0 - -2,419.02,419.0 每股凈資產 1.4 1.5 5.0 6.0 7.3 債權融資 10.8 929.5 1,500.0 1,000.0 1,000.0 估值比率估值比率 股權融資 -5.0 -5.0 488.2 0.0 0.0 市盈率 214.2 94.9 19.4 13.0 9.5 其他 -221.3 -169.9 6,738.9 -1,239.6 -956.4 市凈率 13.4 12.2 3.6 3.0 2.5

108、籌資活動現金流籌資活動現金流 -215.5 754.5 8,727.0 -239.6 43.6 EV/EBITDA 122.7 55.5 4.1 6.6 4.3 現金凈增加額現金凈增加額 159.4159.4 - -42.642.6 14,651.514,651.5 4,820.84,820.8 5,149.85,149.8 EV/EBIT 160.8 64.6 16.2 9.7 6.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的

109、證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對

110、做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除

111、非另有規定， 本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司 （已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格） 及其附屬機構 （以下統稱“國聯證券”） 。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考

112、慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不

113、同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 版權聲明版權聲明 未經國

114、聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。 聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805