萬泰生物-研發平臺優勢明顯HPV疫苗放量可期-220701（31頁）.pdf

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1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 萬泰生物（萬泰生物（603392）醫藥生物 研發平臺優勢明顯，研發平臺優勢明顯，HPV 疫苗放量可期疫苗放量可期 投資要點：投資要點： 超大品種超大品種HPV疫苗中國首家上市，推動未來業績高增疫苗中國首家上市，推動未來業績高增長長 公司是一家疫苗和體外診斷雙輪驅動的研發、制造、銷售的平臺型企業。核心產品二價HPV疫苗市場空間有望超百億，為首家國產上市，于2020年5月正式銷售，先發優勢明顯，依靠低成本和高保護效力的優勢，2021年銷售額快速增長到33億元，未來隨著產能擴張、產品適應癥的拓展和價次的升級換代、海外市場拓展，有望打開更大的市場空間，是

2、未來主要業績驅動力。IVD業務整體保持穩健增長，化學發光增速較快，有望拉動整體IVD業務，業績確定性增強。 全球全球HPV疫苗供不應求，海內外均有較大市場空間疫苗供不應求，海內外均有較大市場空間 WHO提出到2030年9-15歲女性HPV疫苗接種率達90%的目標，而目前我國存量市場滲透率不到6%，未來隨著接種意識提升及政策推動，預計存量市場總需求量為2.75億支，其中二價市場空間有望超百億。目前全球僅4家供應商，市場供不應求，公司是首家國產供應商，產能釋放更快，有望持續高增長。中低收入國家9-15歲女性滲透率僅為9%，海外僅SII處于臨床后期，競爭格局良好，海外市場有望成為國產HPV疫苗潛在重

3、要市場，公司HPV疫苗獲WHO的PQ認證，多個國家上市許可陸續落地，打開出海預期。 注重產研學轉化注重產研學轉化，九價九價 HPV 等品種有望成為未來新增長點等品種有望成為未來新增長點 強勁的研發實力是公司的護城河，在內部研發上，公司擁有一支800人的研發隊伍，研發費用持續快速增長；在外部合作上，公司與廈門大學夏寧邵教授團隊合作20多年，共建有體外診斷試劑和疫苗國家工程中心， 并搭建全球領先的大腸桿菌類病毒顆粒疫苗技術平臺，具備持續將研發成果進行產業化的能力，公司在研管線有望陸續落地。九價HPV疫苗臨床III期已完成接種，預計將在未來三年內獲批上市，水痘疫苗即將報產，鼻噴新冠疫苗進入海外臨床I

4、II期，在研管線逐漸豐富，有望成為未來新增長點。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 由于公司上半年HPV疫苗批簽發超預期，我們將公司2022-24年收入從103/140/158億元上調至118/146/176億元，對應增速分別為177%/30%/25%，凈利潤從39/55/66億元上調至44/55/68億元，對應增速分別為117%/26%/23%，EPS分別為4.99/6.28/7.71元/股，三年CAGR為50%。DCF絕對估值法測得公司每股價值218.03元，可比公司平均估值40倍，鑒于公司為首家國產HPV疫苗供應商，具備強勁的研發實力，給予公司22年45倍PE，目標價224.54

5、元/股。綜合絕對估值法和相對估值法，我們認為公司目標價為218.03-224.54元/股，維持“買入”評級。 風險提示：競爭加??；滲透率釋放、研發和銷售不及預期；價格下降風險風險提示：競爭加??；滲透率釋放、研發和銷售不及預期；價格下降風險 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2354 5750 11750 14567 17643 增長率（%） 99% 144% 104% 24% 21% EBITDA（百萬元） 862 2440 5266 669

6、8 8277 凈利潤（百萬元） 677 2021 4392 5526 6784 增長率（%） 224% 199% 117% 26% 23% EPS（元/股） 0.77 2.30 4.99 6.28 7.71 市盈率（P/E） 202 68 31 25 20 市凈率（P/B） 54 31 16 10 7 EV/EBITDA 101 55 26 20 15 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 6 月 30 日收盤價 證券研究報告 2022 年 7 月 1 日 投資評級：投資評級： 行行 業：業： 醫療器械醫療器械 投資建議：投資建議： 買入買入 （維持評級）（

7、維持評級） 當前價格：當前價格： 155.30 元 目標價格：目標價格： 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 880/219 流通 A 股市值（百萬元） 33,961 每股凈資產（元） 9.55 資產負債率（%） 34.76 一年內最高/最低（元） 206.60/118.41 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：吳雅春 執業證書編號：S0590522030005 郵箱： 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 相關報告相關報告 1、 萬泰生物（603392）:9-14 歲適齡女性陸續啟動采購，帶來額外增量2022.05.29 2、 萬泰生物（603392）

8、:HPV 疫苗快速放量，業績超預期 HPV 疫苗快速放量，業績超預期 3、 HPV 疫苗產能逐步釋放， 迎來千億市場需求2022.03.20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%萬泰生物 滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司是一家平臺型基因工程疫苗及體外診斷試劑研發企業，是首家國產二價 HPV 疫苗供應商。中國乃至全球 HPV 疫苗供不應求，公司產品具備高效量產、保護效力高等優勢， 自 2020 年 5 月正式銷售后快速放量， 我們預計未來仍將高速增長。 公司

9、IVD業務整體保持穩健增長，化學發光增速較快，有望拉動整體 IVD 業務，業績確定性增強。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點 由于沃森生物二價疫苗在南京市HPV疫苗招標采購中降價，市場對于HPV疫苗價格體系以及公司產品的市場份額存在擔憂。我們認為9-15歲人群占公司總銷售量比例較小，公司2021年相關政府項目總銷售規模不到20萬支，占比HPV疫苗整體銷量不到2%，并且從臨床試驗結果看，公司的二價HPV疫苗保護效率較高，隨著各地政府啟動相應招標，有望為公司帶來額外增量。 核心假設核心假設 主要假設：隨著公司產能的快速擴增，預計二價HPV疫苗2022-2024年銷量分別為2800/3640/455

10、0萬劑，對應收入為89.71/116.62/145.78億元，同比分別增長177%/30%/25%，整體疫苗業務收入為89.96/117.22/146.95億元，同比分別增長174%/30%/25%；預計診斷試劑2022-2024年收入分別為19.49/19.75/20.07億元，同比增長14%/1%/2%； 盈利預測盈利預測、估值估值與與評級評級 由于公司上半年HPV疫苗批簽發超預期，我們將公司2022-24年收入從103/140/158億元上調至118/146/176億元，對應增速分別為177%/30%/25%，凈利潤從39/55/66億 元 上 調 至 44/55/68 億 元 ， 對

11、應 增 速 分 別 為 117%/26%/23% ， EPS 分 別 為4.99/6.28/7.71元/股，三年CAGR為50%。DCF絕對估值法測得公司每股價值218.03元，可比公司平均估值40倍，鑒于公司為首家國產HPV疫苗供應商，具備強勁的研發實力， 給予公司22年45倍PE， 目標價224.54元/股。 綜合絕對估值法和相對估值法，我們認為公司目標價為218.03-224.54元/股，維持“買入”評級。 gUhUrUfZeX8VrUvXuZ6MdN9PoMmMnPsQjMmMrOiNqQrN9PoPnPNZmQsQuOrQqM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公

12、司報告公司深度研究 正文目錄 投資聚焦投資聚焦 . 2 1. 注重產學研轉化，實現疫苗和注重產學研轉化，實現疫苗和 IVD 雙輪驅動雙輪驅動 . 5 1.1 IVD 及疫苗雙輪驅動，股權高度集中 . 5 1.2 強大的研發投入，依托大學加強產學研轉化 . 6 1.3 疫苗放量推動業績高增長，盈利能力提升 . 8 2. HPV 疫苗有望快速放量，疫苗有望快速放量，IVD 有望穩健增長有望穩健增長 . 9 2.1 首家國產 HPV 疫苗生產商，填補國內空白 . 9 2.2 化學發光快速放量，IVD 業務有望穩健增長 . 16 3. 全球領先的大腸桿菌全球領先的大腸桿菌 VLP 平臺，產品管線日益豐

13、富平臺，產品管線日益豐富 . 20 3.1 領先的抗原表達技術，與 GSK 合作展現強勁研發實力 . 20 3.2 水痘疫苗即將報產，每年增量市場空間達 25 億元 . 23 3.3 鼻噴新冠疫苗進入海外 III 期臨床，試驗數據可期 . 25 4. 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 . 26 4.1 盈利預測 . 26 4.2 估值與投資評級 . 27 5. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 5 圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構 . 6 圖表圖表3：公司核心技術獲得獎項：公司核心技術獲得獎項 . 7 圖表圖表4：2019-2

14、021年疫苗公司研發人員（人）年疫苗公司研發人員（人） . 8 圖表圖表5：2019-2021年疫苗公司研發投入（億元）年疫苗公司研發投入（億元） . 8 圖表圖表6：2017-2022Q1公司業績情況公司業績情況 . 8 圖表圖表7：2017-2021年公司營收構成年公司營收構成 . 9 圖表圖表8：2017-2021年公司各業務收入（億元）年公司各業務收入（億元） . 9 圖表圖表9：2017-2022Q1公司盈利能力公司盈利能力 . 9 圖表圖表10：2017-2022Q1公司費用情況（百萬元，公司費用情況（百萬元，%） . 9 圖表圖表11：2017-2021年國內年國內HPV疫苗批簽

15、發量（萬劑）疫苗批簽發量（萬劑） . 10 圖表圖表12：國內國內HPV疫苗存量市場需求量測算疫苗存量市場需求量測算 . 11 圖表圖表13：各省市各省市HPV疫苗接種相關政策疫苗接種相關政策 . 12 圖表圖表14：已上市已上市HPV疫苗對比疫苗對比 . 13 圖表圖表15：各類各類HPV疫苗保護效力對比疫苗保護效力對比 . 13 圖表圖表16：國內國內HPV疫苗臨床疫苗臨床III期及以上在研格局期及以上在研格局 . 14 圖表圖表17：中低收入國家：中低收入國家9-15歲女性存量市場空間測算歲女性存量市場空間測算 . 14 圖表圖表18：全球每年女性增量市場空間測算：全球每年女性增量市場空

16、間測算 . 15 圖表圖表19：海外海外HPV疫苗臨床疫苗臨床III期及以上在研格局期及以上在研格局 . 15 圖表圖表20：萬泰生物萬泰生物HPV疫苗產能建設情況疫苗產能建設情況 . 16 圖表圖表21：2017-2024E體外診斷全球市場（億美元）體外診斷全球市場（億美元） . 16 圖表圖表22：2016-2022E中國體外診斷市場（億元）中國體外診斷市場（億元） . 17 圖表圖表23：2020年中國年中國IVD市場細分領域占比市場細分領域占比 . 17 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表24：2016-2022E國內發光市場容量及復合

17、增速國內發光市場容量及復合增速 . 17 圖表圖表25：化學發光占臨床免疫比例變化：化學發光占臨床免疫比例變化 . 17 圖表圖表26：2021年中國化學發光競爭格局年中國化學發光競爭格局 . 18 圖表圖表27：公司：公司IVD領域產品管線領域產品管線 . 18 圖表圖表28：2017-2021年公司年公司IVD業務收入業務收入 . 19 圖表圖表29：2017-2021年公司年公司IVD業務毛利率業務毛利率 . 19 圖表圖表30：2020-2021年公司年公司IVD業務收入構成（億元）業務收入構成（億元） . 19 圖表圖表31：2017-2021年公司化學發光產品收入及增速年公司化學發

18、光產品收入及增速 . 20 圖表圖表32：各表達系統對比各表達系統對比 . 21 圖表圖表33：萬泰生物核心技術萬泰生物核心技術 . 21 圖表圖表34：萬泰生物和萬泰生物和GSK合合作詳情作詳情 . 22 圖表圖表35：萬泰生物和萬泰生物和GSK合作詳情合作詳情 . 22 圖表圖表36：公司疫苗產品管線公司疫苗產品管線 . 23 圖表圖表37：2016-2019年中國水痘發病數及發病率年中國水痘發病數及發病率 . 23 圖表圖表38：部分國家水痘疫苗兒童接種率部分國家水痘疫苗兒童接種率 . 23 圖表圖表39：2018-2020年水痘疫苗批簽發量年水痘疫苗批簽發量 . 24 圖表圖表40：2

19、018-2021年水痘疫苗批次年水痘疫苗批次 . 24 圖表圖表41：國內在研水痘疫苗進展：國內在研水痘疫苗進展 . 24 圖表圖表42：國內水痘疫苗每年增量市場空間測算：國內水痘疫苗每年增量市場空間測算 . 25 圖表圖表43：鼻噴新冠疫苗臨床鼻噴新冠疫苗臨床II期擴展試驗免疫應答水平期擴展試驗免疫應答水平 . 25 圖表圖表44：鼻噴新冠疫苗臨床前研究數據鼻噴新冠疫苗臨床前研究數據 . 26 圖表圖表45：公司盈利預測：公司盈利預測 . 27 圖表圖表46：可比公司估值對比表：可比公司估值對比表 . 27 圖表圖表47：DCF估值主要假設估值主要假設 . 28 圖表圖表48：DCF估值結果

20、估值結果 . 28 圖表圖表49：DCF估值敏感性分析估值敏感性分析 . 29 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1. 注重產學研轉化，實現疫苗和注重產學研轉化，實現疫苗和 IVD 雙輪驅動雙輪驅動 萬泰生物是一家平臺型基因工程疫苗及體外診斷試劑研發企業，核心產品二價HPV 疫苗為首款國產， 自 2020 年 5 月正式銷售后快速放量， 我們預計未來仍將高速增長。公司 IVD 業務整體保持穩健增長，化學發光增速較快，有望拉動整體 IVD 業務，業績確定性增強。 1.1 IVD 及疫苗雙輪驅動，股權高度集中及疫苗雙輪驅動，股權高度集中 萬泰生物成立于 1

21、991 年，2001 年養生堂獲得其 95%的股權，最初公司的核心業務為體外診斷試劑， 產品涵蓋生化、 酶免、 膠體金、 化學發光、 核酸檢測等多個 IVD領域，2005 年公司成立萬泰滄海專注于基因工程疫苗的研發、生產和銷售， 2012年公司全球首個戊肝疫苗上市，2019 年國內首家、全球第三家 HPV 疫苗獲批上市，填補了國產 HPV 疫苗空白，實現試劑及疫苗雙輪驅動。 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 股權高度集中，多家子公司布局股權高度集中，多家子公司布局 IVD、疫苗及科技孵化領域。、疫苗及科技孵化領域。實際控制人鐘睒睒通過養生堂及直接

22、持股， 持有公司 75.15%的股權， 股權高度集中， 公司決策效率高，利于公司良好運轉。公司旗下擁有六家 IVD 領域的控股子公司、一家疫苗領域的全資控股子公司以及一家科技孵化領域的控股子公司。 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構 來源：公司 2022 年一季報，國聯證券研究所 1.2 強大的研發投入，依托大學加強產學研轉化強大的研發投入，依托大學加強產學研轉化 公司與廈門大學合作 20 多年，共建有體外診斷試劑和疫苗國家工程中心，并依托工程中心搭建全球領先的大腸桿菌類病毒顆粒疫苗技術平臺，實現 IVD 產品以及戊

23、肝疫苗和宮頸癌疫苗的產業化， 公司擁有較強的技術隊伍， 具有持續將研發成果進行產業化的能力。 與廈門大學合作將進一步提升公司的核心競爭力與廈門大學合作將進一步提升公司的核心競爭力。2011 年 12 月，公司與廈門大學簽署“廈門大學養生堂藥物聯合實驗室”合作研究協議 ，2021 年 12 月到期后新簽署為期 10 年的協議，至 2031 年 12 月。依據新的協議公司每年向夏寧邵教授及其團隊提供不低于 1000 萬元研究經費，并在成果投產后，每年從診斷試劑銷售額中提取 3%，非診斷試劑產品的銷售額中提取 1%，支付給廈門大學。協議下研究由夏寧邵教授及其團隊負責，公司擁有專利及非專利成果的獨占使

24、用權。 夏寧邵教授是國家基因工程疫苗及診斷試劑研發的領軍人才，曾作為第一完成夏寧邵教授是國家基因工程疫苗及診斷試劑研發的領軍人才，曾作為第一完成人榮獲國家科技進步二等獎、國家技術發明二等獎、首屆全國創新爭先獎、中國專人榮獲國家科技進步二等獎、國家技術發明二等獎、首屆全國創新爭先獎、中國專利金獎、第四屆轉化醫學杰出貢獻獎等，入選自然利金獎、第四屆轉化醫學杰出貢獻獎等，入選自然 生物技術評選的生物技術評選的 2016 年度年度全球轉化研究者全球轉化研究者 TOP20。 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表3：公司核心技術獲得獎項：公司核心技術獲得獎項

25、 重大項目重大項目/獎項獎項 文件號文件號/證書號證書號 描述描述 中國發明專利金獎 ZL02822218.0 戊型肝炎病毒單克隆抗體及其用途 國家科技進步二等獎 J-233-2-04-D03 艾滋病毒重組抗原及第三代艾滋病毒抗體 EIA 診斷試劑盒的研制 國家技術發明二等獎 2010-F-233-2-01-R05 戊型肝炎病毒優勢構象性抗原決定簇的發現及其在診斷中的應用 國家 863 計劃 2011AA02A116 體外診斷產品臨床應用質量控制標準與標準物質的研究 2011AA02A114 診斷試劑關鍵性原輔材料的研制 2014AA021302 基因工程疫苗研發和生產用的大腸桿菌表達系統的基

26、因組功能改造和應用 2011AA02A109 體外診斷產品臨床應用質量控制標準與標準物質的研究 2011AA02A113 新型核酸檢測技術的開發及其配套試劑的研制 2011AA02A101 代謝性疾病、感染性疾病、內分泌性疾病等其他常見疾病體外診斷試劑的研制開放式全自動管式化學發光免疫檢測系統的研制 國家十三五重大傳染病 2018ZX10732101 新型艾滋病檢測系列產品及乙肝微量精準檢測系列產品的研制 防治專項 2018ZX10732401 5 種急性傳染病檢測試劑的研制 2018ZX10101001-002-006 預認證試劑的制備以及在海外開展試劑性能驗證、注冊 2018ZX10732

27、101-003 HIV 抗體自檢診斷試劑的研發與評價 2018ZX10306-412 傳染病診斷試劑國際化認證 2020ZX1001004 傳染病新型診斷試劑及配套儀器的研制 國家十三五重大新藥創制專項課題 2018ZX09738008-002 HPV16/18 型雙價苗生產的產業化與可比性研究 2018ZX09303-005 戊肝疫苗國際注冊、臨床試驗、WHO 預認證相關研究 2018ZX09101001 大腸桿菌表達系統 HPV 疫苗參考品原料研究 來源：公司招股書，國聯證券研究所 產學研合作進一步鞏固。產學研合作進一步鞏固。在疫苗基礎研究上，公司與廈門大學在圍繞戊肝疫苗、宮頸癌疫苗和輪狀

28、病毒疫苗等領域進行深入研究，除了上市的戊肝疫苗、二價 HPV疫苗，雙方還共同開發九價 HPV 疫苗、鼻噴新冠疫苗及新型水痘減毒活疫苗等。在體外診斷試劑及活性原料領域，雙方共同開發了艾滋病、肝炎、結核等傳染病診斷試劑及核心原料等產品， 此次新合作協議， 有利于進一步鞏固公司與廈門大學產研一體化合作，加強公司研發和產業化能力。 公司在研發方面近年持續加大投入公司在研發方面近年持續加大投入。 除了與廈門大學合作外， 公司還與羅格斯大學、香港大學、西北民族大學等眾多科研機構開展科研合作，在體外診斷領域，公司與天壇醫院、齊魯醫院、中山醫院等多家醫療結構簽署合作協議，2021 年公司研發人員接近 800

29、名，研發人員占比約為 26%，為疫苗公司中研發人員數量和占比最高的企業。研發投入近年大幅增長，2020/2021 年同比增速分別為 89%/117%，2021年公司研發投入 6.8 億，占營業收入 11.86%。 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表3：2019-2021年疫苗公司研發人員（人）年疫苗公司研發人員（人） 圖表圖表4：2019-2021年疫苗公司研發投入（億元）年疫苗公司研發投入（億元） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 1.3 疫苗放量疫苗放量推動業績高增長，盈利能力提升推動業績高增長，盈利能力提升

30、公司 2021 年收入和歸母凈利潤分別實現 57.50 億元、13.31 億元，2017-2021年復合增速分別為 57%、91%。公司的主營業務包括診斷試劑及 HPV 疫苗，2021年 IVD 業務收入 23.39 億元，2017-2021 復合增速為 25%；2020 年二價 HPV 疫苗上市后，快速放量，2021 年疫苗業務實現收入 33.63 億元，2017-2021 復合增速為470%。 圖表圖表5：2017-2022Q1公司業績情況公司業績情況 來源：Wind，國聯證券研究所 382 616 792 02004006008001,000201920202021萬泰生物 智飛生物 沃

31、森生物 康泰生物 康希諾 康華生物 1.66 3.14 6.82 0246810201920202021萬泰生物 智飛生物 沃森生物 康泰生物 康希諾 康華生物 -100%0%100%200%300%400%500%600%010203040506070201720182019202020212022Q1營收（億元） 歸母凈利潤（億元） 經營性現金流凈額（億元） 營收YOY 歸母凈利潤YOY 經營性現金流凈額YOY 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 利潤率穩步上升，費用率下降。利潤率穩步上升，費用率下降。2020 年 HPV 疫苗推廣銷售后，公司利潤率

32、穩步上升，2022Q1 毛利率上升至 90%。凈利率達 44%， ROE 也逐年增長，至 2021年達到 55%。隨著收入快速增長，規模效應顯現，公司近兩年費用率持續改善。銷售費用率保持穩定在 30%左右，管理費用率因收入快速增長而大幅下降。 2. HPV 疫苗有望快速放量，疫苗有望快速放量，IVD 有望穩健增長有望穩健增長 中國乃至全球 HPV 疫苗供不應求， 公司產品具備高效量產、 保護效力高等優勢，自 2020 年 5 月正式銷售后快速放量，我們預計未來仍將高速增長。公司 IVD 整體保持穩健增長，化學發光增速較快，有望拉動整體 IVD 業務，業績確定性增強。 2.1 首家國產首家國產

33、HPV 疫苗生產商，填補國內空白疫苗生產商，填補國內空白 WHO 提出到 2030 年 9-15 歲女性 HPV 疫苗接種率達 90%的目標，而目前我國存量市場滲透率不到 6%，未來隨著接種意識提升及政策推動，預計存量市場總需求量為 2.75 億支，其中二價市場空間有望超百億。目前全球僅 4 家供應商，市場供不應求，公司是首家國產供應商，產能釋放更快，二價 HPV 疫苗具備成本優勢，保護圖表圖表6：2017-2021年公司營收構成年公司營收構成 圖表圖表7：2017-2021年公司各業務收入（億元）年公司各業務收入（億元） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖

34、表8：2017-2022Q1公司盈利能力公司盈利能力 圖表圖表9：2017-2022Q1公司費用情況（百萬元，公司費用情況（百萬元，%） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 100% 99% 99% 63% 41% 0% 1% 1% 37% 58% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021體外診斷 疫苗 9.46 9.74 11.69 14.72 23.39 0.03 0.08 0.15 8.66 33.63 0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035402017201

35、8201920202021IVD疫苗 IVD yoy90% 44% 55% 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q1毛利率 凈利率 ROE（加權） -10%10%30%50%70%90%-200020040060080010001200140016001800201720182019202020212022Q1銷售費用 管理費用 研發費用 財務費用 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 效力達 100%，有望持續高增長。公司已獲 WHO 的 PQ

36、認證，并陸續獲得多個國家的上市許可，打開出海預期。九價 HPV 疫苗臨床 III 期已完成接種，預計將在未來三年內獲批上市，有望成為又一重磅品種。 2.1.1 國內行業滲透率低，國內行業滲透率低，HPV 疫苗有望快速放量疫苗有望快速放量 我國我國 HPV 疫苗滲透率不到疫苗滲透率不到 6%，仍有較大市場空間。，仍有較大市場空間。宮頸癌是全球女性發病率及死亡率最高的惡性腫瘤之一，疾病負擔沉重，接種 HPV 疫苗被 WHO 建議為宮頸癌的一級預防方法，具備較高的衛生經濟學效益。國內 HPV 疫苗 2017-2021 年累計批簽發量超 6700 萬劑，以每人 3 針計算，預計 2200 萬人接種 H

37、PV 疫苗，以我國2017-2021 適齡人群約 3.84 億人計算，滲透率約 5.84%，仍有較大市場空間。 公司二價公司二價 HPV 疫苗快速放量。疫苗快速放量。萬泰生物二價于 2020 年 5 月開始銷售，2020 年批簽發量 246 萬劑，受益于產能釋放，公司 2021 年銷量高達 1010 萬劑，2022 年1-6 月（6 月指 5.30-6.19）批簽發約 136 批次，同比增長約 300%，快速放量。 圖表圖表10：2017-2021年國內年國內HPV疫苗批簽發量（萬劑）疫苗批簽發量（萬劑） 來源：中檢院，公司公告，國聯證券研究所 從長期看，假設 9-15 歲女性按 70%的滲透

38、率計算，每人兩針，需要約 6826 萬支，16-26 歲及 26-45 歲分別按 40%及 20%的滲透率，每人三針，預計需求量約為2.06 億支，按中性預計存量市場總需求為存量市場總需求為 2.75 億支億支，仍有較大的市場空間。每年新出生女性以 500 萬人計算，每人兩針，70%的滲透率，增量市場需求約增量市場需求約 700 萬支萬支。目前公司二價目前公司二價 HPV 疫苗產能可達疫苗產能可達 3000 萬支萬支/年，仍有望持續挖潛，預計其市場空間年，仍有望持續挖潛，預計其市場空間有望超百億有望超百億。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182

39、01920202021二價-GSK 二價-萬泰生物 四價-默沙東 九價-默沙東 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表11：國內國內HPV疫苗存量市場需求量測算疫苗存量市場需求量測算 年齡年齡 9-15 歲女性歲女性 16-26 歲女性歲女性 27-45 歲女性歲女性 人數（萬人） 4900 8400 20000 累計接種 2000 萬人中的占比 2% 33% 64% 已接種人數（萬人） 40 660 1280 存量市場人數（萬人） 4860 7740 18720 滲透率-保守 50% 30% 10% 滲透率-中性 70% 40% 20% 滲透率

40、-樂觀 90% 50% 30% 滲透總人數（萬人）-保守 2430 2322 1891 滲透總人數（萬人）-中性 3413 3098 3782 滲透總人數（萬人）-樂觀 4388 3872 5673 接種針數 2 3 3 需求量（萬支）-保守 4876 6970 5673 需求量（萬支）-中性 6826 9294 11345 需求量（萬支）-樂觀 8777 11617 17018 來源：Wind，國聯證券研究所 政府采購啟動，有望為公司帶來額外增量。政府采購啟動，有望為公司帶來額外增量。 在小年齡段市場，根據中國婦女發展綱要 2021-2030 年 ，建議各地政府推行對 13-14 歲女生，即

41、目前初一階段的女性實施免費 HPV 疫苗接種計劃，根據教育部2020 年中國教育事業發展情況分析，我國初中階段招生人數為 1630 萬，其中女性占比為 46.43%， 預計每年總適應人群為 760 萬左右， 占存量人口女性比例為 2.3%。采購接種的疫苗為國產二價 HPV 疫苗，國產廠家有望受益。假設 2024 年覆蓋人群占每年適應人群比例達到 30%，預計政府采購需求量為 456 萬支左右。 目前已有江蘇（南京、連云港、無錫） 、內蒙古（鄂爾多斯） 、廣東省、四川（成都、綿陽市） 、山東（濟南、德州市） 、福建省、海南省、重慶市、河北（石家莊、唐山市）等 9 個省份的部分城市推出相關文件。

42、自 2021 年以來萬泰生物的二價 HPV 疫苗已在廈門、濟南、無錫、海南、石家莊等多地政府項目中陸續中標， 2021 年萬泰的相關政府項目中標總數量不到 20 萬支，9-15 歲人群占比較小，從臨床結果看，公司二價 HPV 疫苗的保護效率較高，隨著各地啟動相應招標，有望為公司帶來額外增量。 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表12：各省市各省市HPV疫苗接種相關政策疫苗接種相關政策 時間時間 發布部門發布部門 文件文件 核心內容核心內容 2020 年 9 月 廈門市衛健委 廈門市國產 2 價 HPV 疫苗接種實施方案的通知 在 2020-20

43、22 年期間為廈門市 13 周歲至 14 周歲半在校女生提供國產 2 價 HPV 疫苗并實施自愿免費接種 2020年 12月 鄂爾多斯市政府 適齡女性“兩癌”防治項目實施方案 組織適齡女性自愿接種宮頸癌疫苗 （二價宮頸癌 HPV 疫苗） 2021 年 9 月 濟南市委等多部委 健康城市建設推動健康中國行動創新模式試點濟南市宮頸癌綜合防治工作方案（2021-2025 年） 為全市年齡14 歲在校七年級女孩免費接種 HPV 疫苗 2021年 11月 江蘇省衛健委 江蘇省“十四五”婦幼健康事業發展規劃 以 9-15 周歲在校女學生為重點推廣接種 HPV 疫苗 2021年 11月 廣東省衛健委 廣東省

44、適齡女生人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗免費接種工作方案（20222024 年） 自 2022 年 9 月起，對具有廣東省學籍、9 月起新進入初中一年級未接種過 HPV 疫苗的 14 周歲以下女生，按照知情、自愿和免費的原則，實施 HPV 疫苗接種。 2021年 11月 成都市衛健委聯合市教育局、市財政局 成都市宮頸癌綜合防控 HPV 疫苗接種實施方案（2021 年版） 劃到 2025 年底，達到在校適齡女孩 HPV 接種率90%的目標，由財政資金給予 600 元/人的疫苗接種補助 2021年 12月 江 蘇 連 云 區 衛 健委、教育局 連云區在校適齡女孩 HPV 試點接種項目實施方案 為連云區八

45、年級學段女生提供 2 劑次國產 2 價 HPV 疫苗的全程免費接種 2022 年 1 月 石家莊市人大 石家莊市第十五屆人民代表大會第二次會議公告 2022 年將為 14 周歲女孩免費接種 HPV 疫苗。 2022 年 2 月 海南省人民政府 省委、省政府 2022 年為民辦實事事項 為全省適齡女生(13周歲至14周歲半且無HPV疫苗接種史)提供國產 2 價 HPV 疫苗 2022 年 2 月 重慶市衛生健康委 2022 年全市衛生健康工作電視電話會議 2022 年內啟動適齡女生免費接種宮頸癌疫苗工作 2022 年 2 月 福建省委和省政府 福建省委和省政府 2022 年為民辦實事項目清單 2

46、022 年實施 13 周歲14 周歲半女性人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗免費接種項目試點 2022 年 4 月 南京市政府 2022 年民生實事項 開展全市在校適齡女生免費接種 HPV 疫苗服務 2022 年 4 月 唐山市衛健委 為全市 14周歲女孩免費接種 HPV 疫苗工作方案 14 歲周歲女孩免費接種 HPV 疫苗 2022 年 5 月 臨邑縣委、縣政府 十大民生項目 9 到 14 歲女孩免費接種國產二價 HPV 疫苗 2022 年 5 月 四川綿陽市衛健委等部門 綿陽市適齡女孩 HPV 疫苗接種補助項目實施方案 1314 歲女孩接種國產二價 HPV 疫苗定額補助疫苗費用600 元/人 來源

47、：各部委，國聯證券研究所 2.1.2 產品保護率高達產品保護率高達 100%，競爭格局良好，競爭格局良好 國產二價疫苗具備明顯的價格優勢，公司產品適用年齡更廣。國產二價疫苗具備明顯的價格優勢，公司產品適用年齡更廣。目前全球獲批的HPV 疫苗有 5 款，合計 4 家供應商。其中 GSK 和默沙東在全球銷售，國產上市的公司包括萬泰生物和沃森生物，競爭格局良好。從適應癥看，公司的二價 HPV 疫苗覆蓋 9-45 歲女性，價格為 GSK 四價 HPV 疫苗的 56%，默沙東四價疫苗的 40%、九價疫苗 25%左右，具有明顯的價格優勢。具有明顯的價格優勢。 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公

48、司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表13：已上市已上市HPV疫苗對比疫苗對比 疫苗名稱疫苗名稱 馨可寧馨可寧 Cecolin(雙價雙價) 沃澤惠沃澤惠(雙價雙價) 希瑞適希瑞適 Cervarix(雙價雙價) 佳達修佳達修 Gardasil(四價四價) 佳達修佳達修 9 Gardasil 9(九價九價) 廠家 萬泰生物 沃森生物 GSK 默沙東 默沙東 上市時間 2019 年 2021 年 2008 年 2006 年 2014 年 接種程序 15-45 歲接種 3 針 15-30 歲接種 3 針 15-45 歲接種 3 針 9-14 歲接種 2 針 0、2、6 月各接種一針 0、2、6 月各

49、接種一針 9-14 歲接種 2 針 9-14 歲接種 2 針 適用年齡 中國：9-45 歲女性 中國：9-30 歲女性 歐盟：9 歲以上 美國：9-26 歲 美國：9-45 歲 中國：9-45 歲女性 中國：20-45 歲女性 中國：16-26 歲女性 中國銷售價格 約 330 元/針 約 320 元/針 約 590 元/針 約 800 元/針 約 1300 元/針 預防疾病 女性 女性 女性 男性 女性 男性 女性 男性 子宮頸癌 外陰癌前病變 陰道頸癌前病變 子宮頸癌前病變 肛門癌前病變 生殖器官濕疣 肛門癌 陰道癌 外陰癌 口咽癌 其他頭頸癌 來源：NMPA，FDA，EMA，藥智網，公司

50、公告，國聯證券研究所 從疫苗有效性來看，萬泰生物的保護效力高達萬泰生物的保護效力高達 100%，在二價，在二價 HPV 疫苗中，萬疫苗中，萬泰生物的臨床數據尤為優異。泰生物的臨床數據尤為優異。 圖表圖表14：各類各類HPV疫苗保護效力對比疫苗保護效力對比 廠商廠商 HPV 疫苗疫苗 試驗地點試驗地點 研究終點研究終點 保護效力保護效力 GSK 二價 國內 HPV16 或 18 型感染相關的 CIN2/3、AIS 或宮頸癌 89% 萬泰生物 二價 國內 HPV16 或 18 型感染相關的 CIN2/3、AIS 或宮頸癌 100% 沃森生物 二價 國內 HPV16 或 18 型感染相關的 CIN2

51、/3、AIS 或宮頸癌 79% 默沙東 四價 國內 HPV6、11、16 或 18 型感染相關的 CIN1，CIN2/3，AIS 或宮頸癌 100% 默沙東 九價 東亞 HPV31、33、45、52、58 型感染相關的 CIN1，CIN2/3，AIS 或宮頸癌 100% 來源：各疫苗說明書，國聯證券研究所 2.1.3 九價九價 HPV 疫苗進入三期臨床，有望在疫苗進入三期臨床，有望在 3 年內上市年內上市 國內有多家企業布局 HPV 預防性疫苗，其中分別有 1 款三價、2 款四價、5 款九價、1 款 11 價進入臨床 III 期。其中在九價疫苗在研廠商中，各家臨床試驗開展時間差不多，只有萬泰生

52、物具備已上市的 HPV 疫苗產品，具備深厚研究基礎，預計公司在臨床進度上占據優勢，我們認為公司九價疫苗有望在 3 年內上市。 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表15：國內國內HPV疫苗臨床疫苗臨床III期及以上在研格局期及以上在研格局 登記號登記號 受 試 者受 試 者人群人群 狀態狀態 HPV 疫苗類型疫苗類型 公司公司 入組人入組人數數 首例受試者首例受試者入組日期入組日期 CTR20201795 18-45 歲女性 III 期臨床（招募完成） 重組三價(16/18/58型)疫苗(大腸桿菌) 康樂衛士生物/天德藥業/黑河小江生物 8880

53、 2020/10/17 CTR20171662 18-45 歲女性 III 期臨床（招募完成） 重組四價（6/11/16/18 型）疫苗（漢遜酵母） 國藥/成都所/北京所 10000 2018/5/25 CTR20201015 20-45 歲女性 III 期臨床（招募完成） 重組四價（6/11/16/18 型）疫苗（漢遜酵母） 博唯生物 1680 2020/5/28 CTR20200540 20-45 歲女性 III 期臨床（招募完成） 重組九價 （6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（漢遜酵母） 博唯生物 8000 2020/4/28 CTR20201716 18-45

54、 歲女性 III 期臨床（招募完成） 重組九價 （6/11/16/18/31/33/45/52/58型)疫苗(大腸埃希菌) 萬泰生物/廈門大學 9327 2020/9/5 CTR20201791 20-45 歲女性 III 期臨床（招募完成） 重組九價 （6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（大腸埃希菌） 康樂衛士生物 12000 2020/12/5 CTR20210947 9-45歲女性 III 期臨床（招募中） 重組九價 （6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（漢遜酵母） 安百勝生物/瑞科生物 6248 2021/6/26 CTR20221258

55、 18-45 歲女性 III 期臨床（尚未招募） 重組十一價(6/11/16/18/31/33/45/52/58/59/68 型)疫苗（漢遜酵母） 國藥/成都所/北京所 目標13500 試驗首次公示日期2022/5/27 來源：CDE，國聯證券研究所 2.1.4 海外市場空間廣闊，有望成為新的增量市場海外市場空間廣闊，有望成為新的增量市場 根據 WHO 數據，2020 年全球 15 歲前女性 HPV 疫苗的接種率僅達 14%，其中發達國家滲透率約達 60%，經我們測算，發展中國家滲透率約為 9%，國際市場的滲透率距離 WHO 提出的 90%的目標甚遠。以中性假設滲透率 70%，2 劑/人計算，

56、發發展中國家展中國家 9-15 歲女性存量市場需求量約為歲女性存量市場需求量約為 4.9 億劑億劑。 圖表圖表16：中低收入國家：中低收入國家9-15歲女性存量市場空間測算歲女性存量市場空間測算 中低收入國家中低收入國家 9-15 歲女性存量市場空間測算歲女性存量市場空間測算 9-15 歲（億人） 3.86 2020 年 HPV 疫苗滲透率 9% 滲透人數（億人） 0.33 存量人數（億人） 3.53 滲透率-保守 50% 滲透率-中性 70% 滲透率-樂觀 90% 接種劑次/人 2 需求量（億劑）-保守/中性/樂觀 3.5/4.9/6.4 來源：世界銀行，WHO，國聯證券研究所 注：2020

57、 年中低收入國家 9-15 歲 HPV 疫苗滲透率是通過全球滲透率以及高收入國家滲透率計算得出 據 WHO 統計，近年全球新生兒約為 1.4 億，其中女性占了 6800 萬，假設 70%的女性接種 HPV 疫苗， 預計全球每年女性增量市場需求量約為全球每年女性增量市場需求量約為 0.96 億劑， 國際市場億劑， 國際市場空間巨大空間巨大。 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表17：全球每年女性增量市場空間測算：全球每年女性增量市場空間測算 全球女性增量市場測算全球女性增量市場測算 新生人口（億人） 1.4 男性比例 105 女性比例 100 女

58、性新生人口（億人） 0.68 滲透率-保守 50% 滲透率-中性 70% 滲透率-樂觀 90% 接種劑次/人 2 需求量（億劑）-保守 0.68 需求量（億劑）-中性 0.96 需求量（億劑）-樂觀 1.23 來源：世界銀行，WHO，國聯證券研究所 注：近十年全球新生人口均在 1.4 億人/年左右 目前萬泰生物已獲得 WHO 預認證， 并獲得摩洛哥及尼泊爾上市許可， 也在泰國、哈薩克斯坦、印尼、馬來西亞、柬埔寨、肯尼亞等國進行了注冊申報。未來二價二價 HPV疫苗出海將為業績帶來新的增量。疫苗出海將為業績帶來新的增量。 海外在研格局方面，海外臨床研發進度較快的機構是印度血清研究所（SII） ，其

59、四價 HPV 疫苗目前在臨床 II/III 期階段。根據聯合國兒童基金會的官網新聞報道，SII四價預計上市后，每年的廠能達 5000 萬劑，到 2024 年增長至 1 億劑。我們認為短我們認為短期內中低收入國家仍有巨大需求，海外競爭格局良好，海外市場仍是國產疫苗的潛期內中低收入國家仍有巨大需求，海外競爭格局良好，海外市場仍是國產疫苗的潛力市場。力市場。 圖表圖表18：海外海外HPV疫苗臨床疫苗臨床III期及以上在研格局期及以上在研格局 登記號登記號 受試者人群受試者人群 狀態狀態 HPV 疫苗類型疫苗類型 公司公司 入組人數入組人數 首例受試者首例受試者入組日期入組日期 試驗地點試驗地點 CT

60、RI/2018/06/014601 9-26 歲男女性 臨床 II/III 期 四價 HPV （6/11/16/18型）疫苗 Serum Institute Of India Pvt. Ltd，SII 2196 2018/7/16 印度 來源：印度 CTRI，國聯證券研究所 2.1.5 產能快速增加，未來九價產能有望達到產能快速增加，未來九價產能有望達到 6000 萬支萬支/年年 產能方面， 目前二價 HPV 疫苗產能可達 3000 萬支/年， 仍有望持續挖潛。 此外，公司定增募資 11 億元用于擴增九價產能，預計在 2025 年建設完工，完成后公司將擁有 6 條基于大腸桿菌技術平臺的 HPV

61、 九價 VLP 疫苗原液生產線， 設計產能可增加至 6000 萬支/年。 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表19：萬泰生物萬泰生物HPV疫苗產能建設情況疫苗產能建設情況 產品產品 財務記賬歸財務記賬歸類項目名稱類項目名稱 募投項目名稱募投項目名稱 產能建設產能建設 資金來源資金來源 投入金額投入金額 （億元）（億元） 說明說明 二價宮頸癌疫苗 產研基地生物港一期 / 3000 萬支 自有資金 4.38 已使用 宮頸癌疫苗質量體系提升及國際化項目 IPO 募集資金 1.46 已使用 九價宮頸癌疫苗 產研基地生物港二期 生物醫藥項目工程二期 80

62、0 萬支 自有資金 3.93 已使用 IPO 募集資金 1.53 已使用 九價宮頸癌疫苗二期擴產建設項目 5200 萬支 定增募集資金 11.00 尚未完成 差額資金為自籌資金 1.49 尚未完成 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.2 化學發光快速放量，化學發光快速放量，IVD 業務有望業務有望穩健穩健增長增長 化學發光行業 2015-2021 年復合增速達 22.4%，呈現快速增長趨勢。公司 IVD業務收入 2017-21 年 CAGR 達 25.4%，其中化學發光產品增速較快，2019-21 年收入 CAGR 達 33%，未來幾年公司化學發光產品隨著產能擴增有望繼續放量，另外海外市場有望

63、帶來新的增量，從而拉動整體 IVD 業務穩健增長，業績確定性增強。 2.2.1 化學發光市場快速增長化學發光市場快速增長，國產替代空間大國產替代空間大 根據 Evaluate MedTech 數據，2021 年全球體外診斷市場規模達 765 億美元，2017-2019 年行業 CAGR 為 5.5%，2020 年受疫情影響，對新冠相關的測試需求大幅增加，行業增速提升至 15.0%， 2021-2024 年 CAGR 預計放緩至 5.1%左右。 圖表圖表20：2017-2024E體外診斷全球市場（億美元）體外診斷全球市場（億美元） 來源：EvaluateMedTech，國聯證券研究所 中國中國

64、IVD 市場增速高于全球。市場增速高于全球。根據中國醫療器械藍皮書數據，2021 年我國IVD 總體市場規模達 1071 億元人民幣，2016-2021 年 CAGR 達 20%，與海外市場相比，國內市場正處于成長期，整體呈現穩步增長趨勢，2020 年由于新冠診斷需求激增，市場規模加速上升。從細分領域來看，免疫診斷的市場占比最大，其次是分子568.65 599.93 632.93 727.87 764.99 804.00 845.00 888.10 5.5% 5.5% 5.5% 15.0% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300

65、4005006007008009001,000201720182019202020212022E2023E2024E全球體外診斷市場規模（億美元） yoy 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 診斷和生化診斷，合計占市場比例超過一半。 化學發光為化學發光為 IVD 中最大細分領域，國內市場快速增長。中最大細分領域，國內市場快速增長。免疫診斷是通過抗原-抗體結合原理來測定人體內的物質，按技術分類可分為化學發光、酶聯免疫、膠體金、放射免疫等。其中化學發光占比最大，并且逐年提升。根據中國醫療器械藍皮書，國內化學發光市場規模從 2015 年的 97.3 億元增長

66、到 2021 年 327.9 億元人民幣， 年復合增速達 22.4%，快速增長。 從國內 IVD 領域競爭格局來看，行業集中度較高，羅氏和雅培占比一半以上商場，外資企業共計占據約 75%市場份額，國產占比較低，主要由于國內 IVD 起步較晚，我們認為隨著國產企業技術升級，并且具備成本優勢，我們認為隨著國產企業技術升級，并且具備成本優勢，近年來受到用戶認可度近年來受到用戶認可度提高，裝機量逐年增加，提高，裝機量逐年增加，有望實現國產替代，國產企業市場份額提升空間大。有望實現國產替代，國產企業市場份額提升空間大。 圖表圖表21：2016-2022E中國體外診斷市場（億元）中國體外診斷市場（億元）

67、圖表圖表22：2020年中國年中國IVD市場細分領域占比市場細分領域占比 來源： 中國醫療器械藍皮書 ，國聯證券研究所 來源： 中國醫療器械藍皮書 ，國聯證券研究所 圖表圖表23：2016-2022E國內發光市場容量及復合增速國內發光市場容量及復合增速 圖表圖表24：化學發光占臨床免疫比例變化：化學發光占臨床免疫比例變化 來源：中國醫療器械藍皮書，國聯證券研究所 來源：Kalorama，國聯證券研究所 430 510 604 716 890 1071 1290 19% 19% 18% 19% 24% 20% 20% 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,

68、2001,400201620172018201920202021 2022E全球體外診斷市場規模（億美元） yoy36% 19% 18% 10% 9% 8% 免疫診斷 分子診斷 生化診斷 及時診斷 血液診斷 其他 97.3 119.3 145.6 179.5 220.6 284.4 327.9 394.1 471.4 01002003004005002015201620172018201920202021 2022E 2023E44% 79% 88% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020162022化學發光 酶聯免疫 其他 18 請務必閱讀報告末頁的重

69、要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表25：2021年中國化學發光競爭格局年中國化學發光競爭格局 來源：中國醫療器械藍皮書，各公司年報，國聯證券研究所 2.2.2 化學發光產能擴增有望繼續放量，產品出海有望帶來新增量化學發光產能擴增有望繼續放量，產品出海有望帶來新增量 公司產品管線豐富，布局公司產品管線豐富，布局 IVD 主要細分領域。主要細分領域。在 IVD 產品管線上，公司擁有免疫診斷領域的酶聯免疫診斷試劑、膠體金快速診斷試劑、化學發光診斷試劑，生化診斷領域的生化診斷試劑、分子診斷領域的核酸診斷試劑產品線，以及化學發光系列、核酸系列和血型分析系列的全自動儀器，同時還涉足

70、生化和免疫檢測的質控品領域。 圖表圖表26：公司公司IVD領域產品管線領域產品管線 公司體外診斷產品公司體外診斷產品 產品介紹產品介紹 IVD 試劑 酶聯免疫診斷試劑 產品用途 檢測樣本中的抗原或者抗體 產品特點 專一性強；靈敏度高；結果易觀察；可以定量/定性測定；較短時間內可完成大規模樣品測定；操作簡單且無需昂貴儀器。 膠體金診斷試劑 產品用途 檢測樣本中抗原抗體的免疫標記試劑 產品特點 使用方便快捷；成本低，無需特殊的儀器設備；應用范圍廣，可適應多種檢測條件；可以進行多項檢測；標記物穩定，標記樣品在 4貯存兩年以上，無信號衰減現象；本身為紅色，無需加入發色試劑，對人體無毒害。 生化診斷試劑

71、 產品用途 通過檢測人體樣本中某種物質的含量或活性，用于疾病的預防、診斷、治療監測、預后觀察、健康狀態評價以及遺傳性疾病的預測。 產品特點 特異性強；準確度高；精密度好；批量檢測；適用范圍廣。 化學發光診斷試劑 產品用途 檢測樣本中的抗原或者抗體 產品特點 可同時檢測幾十種項目，樣品隨到隨檢；產品種類齊全；靈敏度高；特異性強、測量時間短、測量線性范圍寬；標記物穩定、安全性好；操作簡單、自動化程度高。 IVD 儀器 Caris200 全自動化學發光免疫分析儀 產品用途 與化學發光免疫診斷試劑配合，對來源于人體的血清和血漿、尿液進行臨床免疫項目的定性或定量檢測。 產品特點 檢測項目類型豐富；檢測速

72、度快，可達 200 測試/小時；具備自動稀釋，自動重檢功能；采用一次性吸樣頭，避免交叉污染；包含 22 個樣本架位，一次性最多可放置 110 個樣本。 全自動化學發光免疫分析系統Wan200+ 產品用途 與化學發光免疫診斷試劑配合，對來源于人體的血清和血漿、尿液進行臨床免疫項目的定性或定量檢測。 產品特點 精致模塊化設計，拓展靈活；全新硬件裝備，工作流暢；完善防污染體系；先進人工智能技術，交互友好；智能物聯網技術引進 WanTag 全自動核酸血液篩查系統 產品用途 對來源于人體的血清和血漿進行核酸檢測 產品特點 高性能；單管三色三項；高自動化；高通量；有效防污染。 WanTagVortex 產

73、品用途 對來源于人體的血清和血漿進行核酸檢測 羅氏 34.6% 類別名稱百分比 類別名稱百分比 類別名稱百分比 類別名稱百分比 類別名稱百分比 類別名稱百分比 類別名稱百分比 類別名稱百分比 類別名稱百分比 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 產品特點 通量：實現 1 小時內 96 份樣本的提??；自動化：集加樣、提取、PCR 試劑配制與分配于一體，無需人工操作；磁棒轉移技術，有效避免氣溶膠污染；中文操作界面 柯利斯 3 全自動血型分析儀 產品特點 磁化技術替代離心過程；連續加載樣本和試劑；自動探測液面及纖維凝塊；CCD 圖像采集裝置和處理軟件，輔助判讀

74、結果；條形碼管理實現樣本/試劑/結果的全程溯源；支持與 LIS 或 HIS 單/雙向通訊；布局合理、結構緊湊；自由選擇實現多項目組合；質控管理與權限設置實現多重調控 來源：公司招股書，公司官網，國聯證券研究所 公司公司 IVD 業務收入增速加快，毛利率提升。業務收入增速加快，毛利率提升。受益于新冠疫情，公司 IVD 業務收入 2020-2021 年增速加快，2017-2021 年 CAGR 達 25.4%，毛利率自 2020 年增長主要是由于試劑業務盈利能力提升，近兩年維持在 76%左右。 試劑和活性原料收入快速增長。試劑和活性原料收入快速增長。 拆分公司 IVD 業務來看， 2021 年試劑

75、收入 17.05億元，同比增長 45%，占比 73%；活性原料收入 3.77 億元，同比增長 431%，占比由 2020 年的 5%上升至 16%。 圖表圖表29：2020-2021年公司年公司IVD業務收入構成（億元）業務收入構成（億元） 來源：公司公告，國聯證券研究所 化學發光試劑快速放量?；瘜W發光試劑快速放量。按試劑來拆分，酶聯免疫診斷試劑占公司 IVD 業務收11.72 17.05 0.93 0.9 0.71 3.77 1.36 1.67 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021試劑 儀器 活性原料 其他 圖表圖表27：2017-2021年公司

76、年公司IVD業務收入業務收入 圖表圖表28：2017-2021年公司年公司IVD業務毛利率業務毛利率 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 注：2017-2019 年公司疫苗收入占比較少，粗略將公司整體毛利率約為公司 IVD 業務毛利率 9.5 9.7 11.7 14.7 23.4 3% 20% 26% 59% 0%10%20%30%40%50%60%70%051015202520172018201920202021IVD收入（億元） YOY70.39% 72.62% 72.05% 76.31% 76.17% 60%65%70%75%80%20172018201920

77、202021IVD毛利率 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 入比例最大， 2019 年占比近 50%， 近年來穩定增長； 化學發光試劑快速放量， 從 2017年 0.44 億元增長至 2019 年 2.29 億元，年復合增速高達 129%。按化學發光試劑及分析儀器口徑，公司收入從 2019 年 2.47 億元增長至 2021 年 4.41 億元，年復合增速達 33%。 公司化學發光儀器全國累計裝機超過 1000 臺， 近兩年新增裝機增幅都超過 20%，配套化學發光檢測試劑產能接近 1 億人份/年，公司定增預案擬投 13 億元擴增 IVD試劑至 5 億

78、人份/年。海外市場方面，公司化學發光試劑獲得 65 項歐盟 CE 認證，同時啟動其他國家的產品注冊工作， 未來幾年伴隨公司自主研發的 Caris200、 Wan200+全自動化學發光免疫分析儀出海，配套化學發光試劑有望滲透海外市場。我們認為，我們認為，化學發光行業快速增長，未來幾年公司產品隨著產能擴增有望繼續放量，另外海外化學發光行業快速增長，未來幾年公司產品隨著產能擴增有望繼續放量，另外海外市場有望帶來新的增量。市場有望帶來新的增量。 圖表圖表30：2017-2021年公司化學發光產品收入及增速年公司化學發光產品收入及增速 來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2017-2018 年為僅化學發

79、光試劑收入，2019-2021 年為化學發光試劑及分析儀器收入 3. 全球領先的大腸桿菌全球領先的大腸桿菌 VLP 平臺，產品管線日益豐富平臺，產品管線日益豐富 公司具備全球領先的大腸桿菌表達系統技術平臺，具備高效、安全、低成本等優勢，憑借領先的抗原表達技術，與 GSK 合作展現強勁研發實力。在研管線的水痘疫苗即將報產，鼻噴新冠疫苗進入海外臨床 III 期，產品管線逐漸豐富，有望成為未來新增長點。 3.1 領先的抗原表達技術，與領先的抗原表達技術，與 GSK 合作展現強勁研發實力合作展現強勁研發實力 HPV疫苗是VLP疫苗， 在生產VLP技術上， 萬泰生物用的是大腸桿菌表達系統，默沙東和沃森生

80、物為酵母表達系統，GSK 為桿狀病毒細胞表達系統。大腸桿菌是最早用于基因工程研究的克隆和表達系統，相對于酵母，桿狀病毒等真核表達系統，大腸桿菌的遺傳背景和生理特性研究徹底， 繁殖能力強， 且其蛋白表達水平一般較真核系統高，且下游工藝簡單、易于控制，高效、安全、低成本是其最突出的特點高效、安全、低成本是其最突出的特點。 大腸桿菌系統并非完美，有許多因素限制了它在蛋白翻譯后的修飾:（1）不能產生正確的二硫鍵， （2）不能產生具有哺乳動物樣翻譯后修飾的重組蛋白， （3）蛋白43.58 96.71 247.28 410.22 441.47 122% 156% 66% 8% 0%20%40%60%80%

81、100%120%140%160%180%05010015020025030035040045050020172018201920202021化學發光（百萬元） yoy 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 質溶解性問題， （4）內毒素的存在。HPV 病毒作為感染人體內的病毒，蛋白會進行翻譯后修飾，因此通常在真核表達系統更容易獲得正確表達。 但萬泰生物對大腸桿菌表達系統有深厚的研究基礎，早在 2011 年公司獲批的戊肝疫苗也是基于大腸桿菌表達系統生產的 VLP 疫苗，公司對大腸桿菌表達系統進行公司對大腸桿菌表達系統進行改造，解決了改造，解決了 VLP 在大

82、腸桿菌中的正確折疊、高密度發酵、純化方法以及體外再組在大腸桿菌中的正確折疊、高密度發酵、純化方法以及體外再組裝等關鍵技術難點，體現了公司強勁的研發實力。裝等關鍵技術難點，體現了公司強勁的研發實力。HPV 疫苗市場供不應求，原核表疫苗市場供不應求，原核表達系統使得疫苗產能快速釋放成為公司極其重要的競爭優勢。達系統使得疫苗產能快速釋放成為公司極其重要的競爭優勢。 圖表圖表31：各表達系各表達系統對比統對比 特性特性 大腸桿菌大腸桿菌 酵母酵母 昆蟲桿狀病毒細胞昆蟲桿狀病毒細胞 哺乳細胞哺乳細胞 生產成本 + + + + VLP 生產水平 + + + + VLP 復雜度 + + + + 翻譯后修飾

83、二硫鍵 具有不利于形成二硫鍵的氧化還原電位 是 是 是 O-糖基化 否 是 是 是 N-糖基化 否 是 無法合成哺乳動物型 N-聚糖 是 磷酸化 否 是 是 是 ?；?否 是 是 是 -羧化 否 否 否 是 應用 簡單多肽和蛋白質 （萬泰生物的戊肝疫苗） 、萬泰HPV 二價疫苗 哺乳動物樣或分泌蛋白（默沙東的 HPV四價和九價疫苗） 哺乳動物樣或分泌蛋白 (GSK的 HPV 二價疫苗) 哺乳動物蛋白 (Pasteur-Merieux Aventis 的 HBV 疫苗) 來源：Vaccines，國聯證券研究所 公司與廈門大學共建疫苗國家工程中心， 依托工程中心， 公司搭建了全球領先的大腸桿菌類病

84、毒顆粒疫苗技術平臺，擁有一套核心技術，形成研發方面的護城河。 圖表圖表32：萬泰生物核心技術萬泰生物核心技術 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 在主要產品中的應用在主要產品中的應用 1 大腸桿菌原核表達系統 的 病 毒 樣 顆 粒（VLP）疫苗技術 解決了 VLP 在大腸桿菌中的正確折疊、高密度發酵、純化方法以及體外再組裝等關鍵技術難點， 生產成本低、 效率高、規模易于放大、安全性高 重組戊肝疫苗、二價宮頸癌疫苗、重組乙肝疫苗、九價宮頸癌疫苗 2 類病毒顆粒（VLP）結構解析 構建 VLP 空間結構解析的平臺，為新藥開發和評審提供了立體結構信息 二價

85、宮頸癌疫苗、九價宮頸癌疫苗 3 結構疫苗學技術 提高產品疫苗分子的免疫原性；增強蛋白穩定性 重組戊肝疫苗、二價宮頸癌疫苗、九價宮頸癌疫苗 4 納米免疫增強劑 成分簡單， 使工藝易于放大； 提高產品疫苗分子的免疫原性 重組戊肝疫苗、二價宮頸癌疫苗、九價宮頸癌疫苗 來源：公司公告，國聯證券研究所 基于核心技術與基于核心技術與 GSK 合作開發合作開發 HPV 疫苗，彰顯研發實力。疫苗，彰顯研發實力。2019 年 9 月，萬泰滄海與 GSK 簽署合作開發協議，雙方基于公司的大腸桿菌原核表達疫苗抗原技術和GSK 的佐劑技術合作研發新一代宮頸癌疫苗。 疫苗上市后，公司可長期從 GSK 獲得銷售提成，同時

86、擁有在中國和部分其他國家/地區的獨家代理權。GSK 的二價疫苗是全球首批上市的 HPV 疫苗之一，GSK 在該領域具備深厚的技術沉淀，引進萬泰的原 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 核表達抗原技術，彰顯了萬泰的研發實力。 圖表圖表33：萬泰生物和萬泰生物和GSK合作詳情合作詳情 合作階段合作階段 萬泰滄海萬泰滄海 GSK 第一階段 改進中試抗原生產設施的質量體系 設計商業抗原生產設施 向 GSK 供應技術及臨床前概念測試所需的臨床前抗原材料 向 GSK 轉讓相關專有技術 完成技術及臨床前概念測試 對鋁鹽的分析 第二階段 建造、安裝、驗證、批準、操作和

87、維護商業抗原生產設施 向 GSK 供應抗原材料，用于疫苗臨床開發和 GSK進行生產工藝評估 進行疫苗臨床前開發 進行進一步生產工藝評估 第三階段 簽署抗原生產與供應協議 在美國和歐盟就疫苗上市許可提出申請 簽署抗原生產與供應協議 第四階段 （最終階段） 簽署疫苗分銷主協議 在中國或其他約定國家及地區獲得疫苗的上市許可后，萬泰滄海在該等國家或地區商業發布疫苗 在美國食品和藥物監督管理局批準疫苗的生物制劑許可證申請后，尋求可接受的 ACIP（美國疾病控制與預防中心免疫接種實踐咨詢委員會）建議 獲得可接受的 ACIP 建議后，在美國商業發布疫苗 在其他國家獲得疫苗上市許可后， 商業發布疫苗 簽署 疫

88、苗分銷主協議 來源：公司公告，國聯證券研究所 根據協議，根據協議， GSK將向公司支付共計將向公司支付共計1.34億歐元里程碑款 （約合億歐元里程碑款 （約合10億元人民幣） 。億元人民幣） 。2021年6月， 合作已達成第二個里程碑節點， 萬泰滄海已收到第二筆里程碑款項1100萬歐元（約合 8468.24 萬元人民幣） 。 圖表圖表34：萬泰生物和萬泰生物和GSK合作詳情合作詳情 序號序號 里程碑金額里程碑金額 （均由（均由 GSK向萬泰滄海一次性支付）向萬泰滄海一次性支付） 里程碑事件里程碑事件 完成情況完成情況 1 1,100 萬歐元 雙方簽署合作開發協議 已完成 2 1,100 萬歐元

89、 GSK 就供應的在中試抗原生產設施生產的最后一批臨床抗原材料完成放行，該等臨床抗原材料用以供 GSK 生產臨床概念測試所需的疫苗 已完成 3 1,700 萬歐元 GSK 就供應的在中試抗原生產設施生產的最后一批臨床抗原材料完成放行，該等臨床抗原材料用以供 GSK 生產全面臨床開發所需的疫苗 未完成 4 2,200 萬歐元 美國藥監局批準萬泰滄海在商業抗原生產設施對商業抗原材料進行生產（通過在 GSK 疫苗的生物制劑許可申請批準中提及商業抗原生產設施） 未完成 5 600 萬歐元 歐洲藥品管理局批準萬泰滄海在商業抗原生產設施對商業抗原材料進行生產（就商業抗原生產設施簽發 GMP 證書，或通過在

90、 GSK 疫苗上市許可申請批準中提及商業抗原生產設施） 未完成 6 1,100 萬歐元 美國藥監局批準 GSK（或其關聯方）提交的疫苗生物制劑許可申請 未完成 7 1,100 萬歐元 歐洲藥品管理局批準 GSK（或其關聯方）在歐盟提交的疫苗上市許可申請 未完成 8 4,500 萬歐元 可接受的 ACIP 建議發布 未完成 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司已獲批的有二價 HPV 疫苗（馨可寧）及戊型肝炎疫苗（益可寧） ，其中馨可寧是國產首支獲批的 HPV 疫苗，益可寧是全球第一且唯一上市的戊型肝炎疫苗。在研管線方面，傳統的凍干水痘減毒活疫苗已獲 III 期試驗報告，即將報產。九價 HPV 2

91、3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 疫苗、鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗已進入臨床 III 期階段。其中九價 HPV 疫苗主臨床試驗已經完成入組及疫苗接種工作， 正在進行訪視， 與默沙東九價的頭對頭臨床試驗已經完成現場工作，小年齡橋接臨床試驗也啟動，并完成入組工作。 圖表圖表35：公司疫苗產品管線公司疫苗產品管線 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 進展情況進展情況 獲批獲批 戊型肝炎疫苗 預防戊型肝炎 2012 年獲批 二價宮頸癌疫苗 預防宮頸癌 2019 年獲批 在研在研 凍干水痘減毒活疫苗 預防水痘 獲得III期臨床試驗報告 凍干水痘減毒活疫苗（VZV-

92、7D） 預防水痘 IIb 期臨床中 鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗 預防新型冠狀病毒引起的疾病 III 期臨床中 九價宮頸癌疫苗 預防人乳頭瘤病毒感染引起的宮頸癌、生殖器癌和尖銳濕疣等疾病 III 期臨床中 20 價肺炎球菌多糖結合疫苗 預防肺炎球菌引起的相關疾病 獲得臨床默示許可 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2 水痘疫苗即將報產，每年增量市場空間達水痘疫苗即將報產，每年增量市場空間達 25 億元億元 水痘是由水痘-帶狀皰疹病毒初次感染引起的常見于兒童群體的急性、高傳染性呼吸道傳染疾病，可通過空氣或直接接觸傳染。水痘感染初期表現為輕微全身癥狀，隨后可出現全身性的皮膚損害，表現為斑疹、丘疹

93、、水皰以及結痂等。每年 5-7 月以及 10 月至次年 1 月為發病高峰期，傳染力強，水痘患者是唯一的傳染源，自發病前1-2 天直至皮疹結痂期均有傳染性， 接觸或飛沫吸入均可傳染， 易感兒發病率可達 95%以上。 近年中國報告水痘病例數已居兒童疫苗可預防傳染病之首， 2016-2019 年發病患者數量和發病率呈現逐年增長趨勢， 水痘疫苗是預防水痘感染的唯一手段。 根據 2020年 WHO 立場文件， 對于重要公共衛生負擔的國家， 水痘疫苗覆蓋率應至少為 80%，發達國家兒童接種率已達 80%以上，我國兒童接種率僅達我國兒童接種率僅達 61%，仍有提升空間，仍有提升空間。 圖表圖表36：2016

94、-2019年中國水痘發病數及發病率年中國水痘發病數及發病率 圖表圖表37：部分國家水痘疫苗兒童接種率部分國家水痘疫苗兒童接種率 來源：中國 CDC，國聯證券研究所 來源：產業信息網，國聯證券研究所 “一針法一針法”變變“兩針法兩針法”，市場需求提升。，市場需求提升。根據國內水痘疫苗說明書，免疫程序為1-12 歲兒童接種一針，13 歲及以上人群接種兩針。但已有研究表明接種兩針的免疫49 72 86 98 36% 52% 62% 70% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202016201720182019發病數（萬例） 發病率（/10萬） 61% 80

95、% 88% 90% 0%20%40%60%80%100%中國 德國 美國 意大利 水痘疫苗兒童接種率 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 效果強于一針，根據廣東 CDC 官網，接種一針的保護效果約為 60-90%，兩針則超過 95%。美國 CDC 推薦兒童接種兩針水痘疫苗，而 2011 年以來我國也已有 21 個省份陸續發布相關指導意見開展兩針法免疫程序， 如廣東省推薦 12-24 月齡兒童接種第一針，滿 4 歲接種第二針。 由于兩針免疫程序的推行，市場逐步擴容，水痘疫苗批簽發量和批次逐年增長，2020 年批簽發量達 2758 萬劑（2019 年新生人

96、口約為 1465 萬人） ，接種率呈現上升趨勢。目前有 5 家廠商獲批簽發，從 2021 年批次的數據來看，百克生物占比最高，達 31%；科興生物和榮盛生物增長較快，分別同比增長 208%、76%。 圖表圖表38：2018-2020年水痘疫苗批簽發量年水痘疫苗批簽發量（萬劑）（萬劑） 圖表圖表39：2018-2021年水痘疫苗批次年水痘疫苗批次（次）（次） 來源：中檢院，國聯證券研究所 來源：中檢院，國聯證券研究所 公司水痘疫苗即將報產。公司水痘疫苗即將報產。萬泰生物凍干水痘減毒活疫苗獲得了 III 期臨床試驗研究報告，預計即將報產。新型水痘疫苗（VZV-7D）在臨床 IIb 期階段，是全球第

97、一個去除毒力基因的新型水痘疫苗， 使該疫苗病毒不感染人上皮的皮膚組織和神經細胞，因此該疫苗有望在預防水痘的同時又不會引發帶狀皰疹，安全性更高。 圖表圖表40：國內在研水痘疫苗進展：國內在研水痘疫苗進展 產品名稱產品名稱 企業企業 進展進展 凍干水痘減毒活疫苗 萬泰生物 獲得臨床試驗 III 期報告 凍干水痘減毒活疫苗 （VZV-7D） 萬泰生物 臨床 IIb 期 凍干水痘減毒活疫苗 康泰民海 臨床 III 期 來源：PDB，國聯證券研究所 假設每年新生人口 1000 萬人；參照 WHO 的指引，假設滲透率能達 80%；假設兩針次逐步在全國推行；價格水平參照 2022 年以來水痘疫苗的中標均價，

98、我們測算得到國內水痘疫苗每年增量市場空間為國內水痘疫苗每年增量市場空間為 25 億元億元。 05001,0001,5002,0002,5003,000201820192020科興生物 上海榮盛生物 上海所 長春百克生物 長春祈健生物 長春長生 01002003004005002018201920202021科興生物 上海榮盛生物 上海所 長春百克生物 長春祈健生物 長春長生 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表41：國內水痘疫苗每年增量市場空間測算：國內水痘疫苗每年增量市場空間測算 國內水痘疫苗每年增量市場空間測算國內水痘疫苗每年增量市場空間測

99、算 新生人口（萬人） 1000 滲透率 80% 接種劑次 2 每年新增需求量（萬劑） 1600 價格（元/劑） 158 每年增量市場空間（億元） 25 來源：Wind，藥智網，國聯證券研究所 3.3 鼻噴新冠疫苗進入海外鼻噴新冠疫苗進入海外 III 期臨床，試驗數據可期期臨床，試驗數據可期 公司的鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗是公司與香港大學、廈門大學合作研發，在雙重減毒的普通季節性流感病毒（CA4-DelNS1）載體內插入新冠病毒保護性抗原的 RBD 基因序列構建而成的減毒活病毒載體疫苗，經鼻腔噴霧接種，用于新冠肺炎預防。 不同于以產生體液免疫應答為主的肌肉注射疫苗， 鼻噴疫苗是模擬新冠病毒天

100、鼻噴疫苗是模擬新冠病毒天然感染途徑，在呼吸系統特別是肺組織產生很強的然感染途徑，在呼吸系統特別是肺組織產生很強的 T 細胞免疫應答，在呼吸道局部細胞免疫應答，在呼吸道局部尤其是肺部形成預防新冠病毒入侵的第一線免疫屏障。尤其是肺部形成預防新冠病毒入侵的第一線免疫屏障。 根據臨床 II 期擴展臨床試驗數據，試驗組外周血中細胞免疫應答率為 40%，顯著高于安慰劑組 1%； 血清 IgG 抗體與鼻咽拭子 IgA 抗體陽轉率分別為 22%和 13%。試驗還發現 60 歲以上的免疫應答水平與 18-59 歲人群相當。在安全性方面，總體不良反應發生率為 19%，其中局部和全身不良反應發生率分別為 8%和 1

101、5%，未發現與疫苗相關的嚴重不良事件。 圖表圖表42：鼻噴新冠疫苗臨床鼻噴新冠疫苗臨床II期擴展試驗免疫應答水平期擴展試驗免疫應答水平 來源：The Lancet Respiratory Medicine，國聯證券研究所 雖然細胞免疫應答率及抗體陽轉率不高， 但在臨床前研究中， 公司鼻噴新冠疫苗在肺部誘導產生的細胞免疫應答水平遠高于外周血液應答，約為 100 倍，但臨床試驗無法采集人體肺部標本， 無法了解受試者肺部免疫應答情況。 臨床前研究還發現接種 1 天快速起效，接種兩劑后可達 9 個月以上的長效保護，并顯示對 omicron 新冠毒株具有保護性（指標為倉鼠體重變化、病毒滴度、組織病理損傷

102、情況） 。 在 FDA 已獲批的鼻噴疫苗產品曾出現類似狀況，AZ 的季節性流感鼻噴式疫苗FluMist 在一項人體攻毒試驗中，鼻洗液 IgA 抗體應答率為 14-32%，但保護性達到78%-100%，呈現比肌肉注射的流感滅活疫苗更高的保護性。 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 目前公司鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗已開展國際多中心 III 期臨床試驗，進展順利。公司定增方案預計鼻噴疫苗產業基地投資總額約 10 億元，計劃于 2023 年建設完畢，產能可達 2.4 億劑/年。 圖表圖表43：鼻噴新冠疫苗臨床前研究數據鼻噴新冠疫苗臨床前研究數據 來源：Sc

103、ience Bulletin，國聯證券研究所 注：第一行為針對原始毒株的試驗結果，依次為倉鼠體重、病毒滴度、病理學損傷情況，第二行為針對 Omicron毒株的試驗結果。 4. 盈利預測盈利預測、估值、估值與評級與評級 4.1 盈利預測盈利預測 主要假設：隨著公司產能的快速擴增，預計二價 HPV 疫苗 2022-2024 年銷量分別為 2800/3640/4550 萬劑，對應收入為 89.71/116.62/145.78 億元，同比增長177%/30%/25%，整體疫苗業務收入為 89.96/117.22/146.95 億元，同比增長174%/30%/25%；預計診斷試劑 2022-2024 年

104、收入分別為 19.49/19.75/20.07 億元，同比增長14%/1%/2%； 預計活性原料2022-2024年收入分別為4.71/5.18/5.70億元，同比增長 25%/10%/10%。 我們預計公司整體營收 2022-2024 年分別為 117.50/145.67/176.43 億元，同比增 長 分 別 達 104%/24%/21% ， 三 年 CAGR 為 45% ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 為43.92/55.26/67.84 億元，同比增長分別達 117%/26%/23%，三年 CAGR 為 50%。 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度

105、研究 圖表圖表44：公司盈利預測公司盈利預測 百萬元百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1184 2354 5750 11750 14567 17643 同比增長率 99% 144% 104% 24% 21% 營業成本 331 442 818 1454 1708 1964 毛利率 72% 81% 86% 88% 88% 89% 歸母凈利潤 209 677 2021 4392 5526 6784 凈利率 18% 29% 36% 38% 38% 39% 疫苗 銷售收入 711 3278 8996 11722 14695 成本 65 237 649 8

106、46 1061 銷售收入增長率 361% 174% 30% 25% 毛利率 91% 93% 93% 93% 93% 診斷試劑 銷售收入 965 1172 1705 1949 1975 2007 成本 212 181 378 589 628 650 銷售收入增長率 21% 45% 14% 1% 2% 毛利率 78% 85% 78% 70% 68% 68% 活性原料 銷售收入 71 377 471 518 570 成本 2 11 14 16 17 銷售收入增長率 428% 25% 10% 10% 毛利率 98% 97% 97% 97% 97% 其他 銷售收入 219 399 391 334 352

107、 371 成本 119 195 192 201 218 236 銷售收入增長率 83% -2% -14% 5% 5% 毛利率 46% 51% 51% 40% 38% 36% 來源：iFinD，國聯證券研究所 4.2 估值估值與投資與投資評級評級 相對估值法：相對估值法：我們預計公司整體 2022-24 年 EPS 分別為 4.99/6.28/7.71 元，對應 PE 為 31/25/20 倍，參照國內三家疫苗公司估值水平，2022 年可比公司平均 PE為 40 倍，考慮萬泰生物為首家國產 HPV 疫苗供應商，具備強勁的研發實力，我們給予萬泰生物 22 年 45 倍 PE， 得出目標市值 197

108、6 億元， 對應目標價 224.54 元/股。 圖表圖表45：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元） EPS（元）（元） PE（X） CAGR-3（%） PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300601.SZ 康泰生物 506 1.35 1.83 2.29 34 25 20 7.41 4.53 300122.SZ 智飛生物 1776 4.81 5.93 7.26 23 19 15 4.40 5.26 300142.SZ 沃森生物 775 0.78 1.18 1.47 62 41 33

109、75.39 0.83 平均值 40 28 23 603392.SH 萬泰生物 1367 4.99 6.28 7.71 31 25 20 49.72 0.63 來源：Wind，國聯證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 30 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期，萬泰生物的 EPS 為國聯證券研究所預測 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 絕對估值法：絕對估值法： 假設無風險利率 Rf 為十年國債收益率， 無風險利率 Rf 為 5 年滬深指數平均收益， 計算得出 WACC 為 7.07%。 假設公司未來 3-10 年增長率為 8.73

110、%，十年后進入穩定增長期，永續增長率為 3%，對永續現金流進行折現估計。 圖表圖表46：DCF估值主要假設估值主要假設 指標指標 數值數值 Beta 權益 1.13 無風險利率 Rf 2.80% 市場預期回報率 Rm 6.59% 股權資本成本 Ke 7.08% 債務利率 Kd 5.45% 實際稅率 10.54% 債務比率 0.23% 權益比率 99.77% WACC 7.07% TV 增長率增長率 3% 來源：iFinD，國聯證券研究所 根據 DCF 模型，得到公司當前價值為 1919 億元，對應目標價 218.03 元/股，對應今年 PE 為 44 倍。 圖表圖表47：DCF估值結果估值結果

111、 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 9,595.57 4.99% 第二階段 38,188.57 19.87% 第三階段（終值） 144,393.10 75.14% 企業價值企業價值 AEV 192,177.24 加：非核心資產 101.68 0.05% 減：帶息債務(賬面價值) 273.13 0.14% 減：少數股東權益 96.20 0.05% 股權價值股權價值 191,909.59 99.86% 除：總股本(股) 880,208,000.00 每股價值每股價值(元元) 218.03 來源：iFinD，國聯證券研究所 結合相對估值和絕對估值法，我們預

112、計公司合理市值為我們預計公司合理市值為 1919-1976 億元，對應億元，對應目標價目標價 218.03-224.54 元元/股，維持股，維持“買入買入”評級。評級。 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表48：DCF估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC/永續增長率永續增長率 1.86% 2.05% 2.25% 2.48% 2.73% 3.00% 3.30% 3.63% 3.99% 4.39% 4.83% 4.39% 394.94 422.03 457.29 504.79 571.91 673.35 843.47 1185.35 2214.8

113、2 -1939943.17 -1905.85 4.83% 333.16 351.91 375.68 406.61 448.28 507.15 596.14 745.37 1045.27 1948.33 -1701725.62 5.31% 283.44 296.66 313.06 333.84 360.87 397.31 448.77 526.57 657.03 919.21 1708.69 5.85% 242.78 252.22 263.73 278.01 296.11 319.66 351.39 396.22 463.98 577.61 805.97 6.43% 209.06 215.87

114、224.06 234.05 246.44 262.14 282.56 310.09 348.98 407.76 506.34 7.07% 180.81 185.75 191.63 198.70 207.33 218.03 231.59 249.23 273.01 306.59 357.36 7.78% 156.91 160.51 164.76 169.82 175.90 183.31 192.51 204.16 219.33 239.77 268.64 8.56% 136.54 139.18 142.27 145.90 150.22 155.42 161.76 169.63 179.60 19

115、2.56 210.04 9.41% 119.08 121.02 123.26 125.89 128.98 132.65 137.07 142.46 149.15 157.63 168.66 10.36% 104.04 105.45 107.09 108.99 111.20 113.82 116.92 120.66 125.21 130.87 138.03 11.39% 91.01 92.05 93.24 94.62 96.21 98.07 100.26 102.87 106.01 109.83 114.58 來源：iFinD，國聯證券研究所 5. 風險提示風險提示 競爭加劇風險。競爭加劇風險。

116、國內有較多企業已進入 HPV 疫苗臨床后期階段，若這些產品能獲批上市，行業的競爭將會加劇，公司業績或受影響。 滲透率釋放速度不及預期風險。滲透率釋放速度不及預期風險。國內 HPV 疫苗滲透率低，但未來滲透率的情況具有不確定性，若滲透率釋放速度不及預期，將會影響行業的市場增速。 研發不及預期風險。研發不及預期風險。公司在研產品管線豐富，但研發進度具有不確定性，若公司研發進度不及預期，將會影響公司未來的業績。 銷售不及預期風險。銷售不及預期風險。 新冠疫情具備不確定性， 其他常規疫苗或受新冠疫苗的接種影響，銷售有可能不及預期。公司 IVD 業務銷售不及預期風險。 價格下降風險。價格下降風險。目前

117、HPV 疫苗相對于其他類型疫苗價格較高，若未來 HPV 價格下降，公司的業績或會有下滑的風險。 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 711 1415 2875 6183 12078 營業收入營業收入 2354 5750 11750 14567 17643 應收賬款+票據 712 2277 3600

118、4462 5405 營業成本 442 818 1454 1708 1964 預付賬款 26 69 146 181 219 營業稅金及附加 13 27 55 68 82 存貨 400 593 1136 1335 1535 營業費用 691 1690 3572 4341 5117 其他 129 293 441 537 642 管理費用 431 864 1528 1981 2541 流動資產合計流動資產合計 1978 4647 8198 12698 19879 財務費用 11 5 0 -14 -30 長期股權投資 0 0 4 8 13 資產減值損失 -29 -30 -61 -76 -92 固定資產

119、559 779 1227 1859 2439 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 231 924 1816 2510 1746 投資凈收益 14 11 13 13 13 無形資產 234 295 246 197 148 其他 24 1 -110 -151 -196 其他非流動資產 501 401 390 379 379 營業利潤營業利潤 775 2328 4984 6269 7696 非流動資產合計非流動資產合計 1526 2399 3683 4954 4724 營業外凈收益 -11 -4 -6 -6 -6 資產總計資產總計 3504 7046 11881 17651 24603

120、利潤總額利潤總額 764 2324 4979 6264 7690 短期借款 78 236 0 0 0 所得稅 83 245 525 660 810 應付賬款+票據 113 193 363 426 490 凈利潤凈利潤 682 2079 4454 5604 6880 其他 639 1937 2702 3209 3731 少數股東損益 5 58 62 78 96 流動負債合計流動負債合計 829 2366 3065 3635 4221 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 677 2021 4392 5526 6784 長期帶息負債 0 37 42 44 27 長期應付款 0 0 0 0 0 主要

121、財務比率主要財務比率 其他 94 80 80 80 80 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 94 118 123 124 108 成長能力成長能力 負債合計負債合計 923 2483 3187 3759 4329 營業收入 99% 144% 104% 24% 21% 少數股東權益 27 96 158 236 331 EBIT 271% 200% 114% 26% 23% 股本 434 607 880 880 880 EBITDA 196% 183% 116% 27% 24% 資本公積 446 446 446 446 446 歸屬于母公司凈利潤

122、 224% 199% 117% 26% 23% 留存收益 1674 3413 7483 12604 18890 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2580 4562 8694 13892 20274 毛利率 81% 86% 88% 88% 89% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3504 7046 11881 17651 24603 凈利率 29% 36% 38% 38% 39% ROE 27% 45% 51% 40% 34% 現金流量表現金流量表 ROIC 60% 109% 115% 81% 75% 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024

123、E 償債能力償債能力 凈利潤 682 2079 4454 5604 6880 資產負債 26% 35% 27% 21% 18% 折舊攤銷 87 110 288 448 617 流動比率 2.4 2.0 2.7 3.5 4.7 財務費用 11 5 0 -14 -30 速動比率 1.8 1.6 2.1 3.0 4.2 存貨減少 -164 -193 -543 -198 -201 營運能力營運能力 營運資金變動 -391 -608 -1157 -622 -700 應收賬款周轉率 3.3 2.5 3.3 3.3 3.3 其它 243 288 538 193 195 存貨周轉率 1.1 1.4 1.3 1

124、.3 1.3 經營活動現金流經營活動現金流 468 1682 3580 5410 6761 總資產周轉率 0.7 0.8 1.0 0.8 0.7 資本支出 -367 -1062 -1568 -1714 -383 每股指標（元）每股指標（元） 長期投資 1 12 0 0 0 每股收益 0.8 2.3 5.0 6.3 7.7 其他 71 36 1 1 1 每股經營現金流 0.5 1.9 4.1 6.1 7.7 投資活動現金流投資活動現金流 -295 -1014 -1567 -1713 -382 每股凈資產 2.9 5.1 9.7 15.5 22.7 債權融資 57 195 -231 2 -16 估

125、值比率估值比率 股權融資 44 173 0 0 0 市盈率 201.9 67.6 31.1 24.7 20.1 其他 280 -316 -322 -392 -468 市凈率 53.5 30.6 16.0 10.0 6.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 380 53 -553 -390 -484 EV/EBITDA 100.6 54.9 25.7 19.7 15.3 現金凈增加額現金凈增加額 544 712 1460 3307 5895 EV/EBIT 111.8 57.5 27.1 21.1 16.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 6 月 30 日收

126、盤價 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現， 也即： 以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指

127、數的漲跌幅作為基準。 其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期

128、相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定， 本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司 （已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格） 及其附屬機構 （以下統稱“國聯證券”） 。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確

129、性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期

130、，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人

131、員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。 聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805