海創藥業-氘代與PROTAC的創新先鋒 -220701（31頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 海創藥業-U(688302) / 醫藥生物 / 公司深度研究報告 / 2022.7.1 氘代與氘代與 P PROTACROTAC 的創新先鋒的創新先鋒 證券研究報告 基本數據基本數據 20222022- -0707- -0101 收盤價（元） 44.49 流通股本（億股） 0.23 每股凈資產（元） 9.83 總股本（億股） 0.99 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 張文錄張文錄 SAC 證書編號：S0160517100001 聯系人聯系人 趙千趙千 聯系人聯系人 華挺華挺 相關報告相關報告 核心觀點 H HC C- -11191119 有

2、望成為同類最佳，布局治療選擇有限的有望成為同類最佳，布局治療選擇有限的 2 2L+CRPCL+CRPC 適應適應癥癥，具有具有差異化優勢，計劃年內提交差異化優勢，計劃年內提交 N NDADA。公司基于氘代技術平臺自主研發的第二代 AR 拮抗劑 HC-1119，已完成臨床 III 期，并達到預設終點，將于年內提交 NDA， 并有望于 2023 年獲批上市， 首款產品商業化在即。 HC-1119對恩扎盧胺分子進行氘代修飾， 已取得的臨床結果顯示80mgHC-1119的 PSA50 應答率為 77%，與 160mg 恩扎盧胺類似，同時安全性優于恩扎盧胺，有望成為第二代 AR 拮抗劑中的同類最佳產品。

3、公司的 HC-1119 首個申請的適應癥為一線經阿比特龍/化療的去勢抵抗前列腺癌 （CRPC） ， 該適應癥獲批藥物為奧拉帕利、鐳-223（骨轉移患者），治療選擇有限；其他 AR拮抗劑的適應癥布局均無 CRPC 二線治療方案，差異化競爭優勢顯著。 專注腫瘤與代謝領域，專注腫瘤與代謝領域，在大適應癥上布局豐富且在大適應癥上布局豐富且多個產品具有同類最多個產品具有同類最佳潛質，佳潛質，未來三年未來三年有望有望收獲收獲 3 3 個個 N NDADA。公司第二個即將商業化的抗痛風產品 HP501 為新一代 URAT1 抑制劑， 已上市 URAT1 抑制劑如苯溴馬隆具有嚴重的肝腎毒性，目前銷售超過 20

4、 億元的大單品非布司他獲 FDA 的黑框警告且有效性有限，HP501 將解決痛風藥物有效性差、安全性不足的痛點，有望取代非布司他和苯溴馬隆成為抗痛風的重磅產品。此外，公司基于領先的PROTAC 平臺技術開發的 HP518 用于標準治療失敗的 mCRPC 患者，是國內首個進入臨床的治療前列腺癌的口服 PROTAC 分子， 與全球 PROTAC龍頭 Arvinas 開發的 ARV-110 相比，HP518 表現出更強的藥物活性、AR突變靶向性和血漿穩定性和更低的藥物相互作用，有望成為同類最佳。 盈利預測與估值盈利預測與估值：采用 DCF 模型給公司管線進行估值。 假設 WACC 10%、永續增長率

5、 2%、僅考慮 HC1119、HP501、HP558、HP518 等產品風險調整后的銷售收入，測算得出合理估值為 55 億元，加上公司 IPO 募資后賬面現金與管理團隊價值 23 億元，對應公司合理估值 78 億元。未來隨著公司產品商業化不斷推進，以及多條管線研發加速，公司價值將逐步釋放。 風險提示：風險提示：產品研發、上市與銷售不及預期的風險；政策不確定性的風險。 盈利預測: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 0 0 0 0 636 收入增長率（%） 0 0 0 0 636 歸母凈利潤（百萬元） -490 -306

6、 -470 -782 -308 凈利潤增長率（%） -338.52 37.50 -53.59 -66.37 60.64 EPS（元/股） -6.97 -4.12 -4.75 -7.90 -3.11 PE 0 0 0 0 0 ROE（%） -49.67 -38.82 -35.80 -147.26 -137.87 PB 0.00 0.00 3.47 8.58 20.42 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -14%1%15%29%44%58%2022-042022-07海創藥業-U滬深300醫藥生物 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

7、票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1. 海創藥業：專注于癌癥和代謝領域的國際化創新藥企業海創藥業：專注于癌癥和代謝領域的國際化創新藥企業 . 4 4 1.1.1.1. 四大核心技術平臺助力豐富管線布局四大核心技術平臺助力豐富管線布局 . 4 4 1.2.1.2. 管理管理/ /研發團隊經驗豐富研發團隊經驗豐富 . 5 5 1.3.1.3. 股權結構清晰穩定股權結構清晰穩定 . . 5 5 2.2. 核心技術平臺及重磅管線介紹核心技術平臺及重磅管線介紹 . 6 6 2.1.2.1. 氘代技術：優化氘代技術：優化 PK/PDPK/PD，降低

8、研發風險，降低研發風險 . 6 6 2.2.2.2. PROTACPROTAC 技術：全球研發熱點，解決不可靶向靶點技術：全球研發熱點，解決不可靶向靶點. 8 8 3.3. 核心管線核心管線 .1111 3.1.3.1. HCHC- -11191119：核心產品，有望成為：核心產品，有望成為 ARAR 拮抗劑的拮抗劑的“Best“Best- -inin- -class”class” . .1111 3.1.1.3.1.1. 前列腺癌：國內發病率持續走高前列腺癌：國內發病率持續走高 . 1212 3.1.2.3.1.2. ARAR 藥物競爭格局藥物競爭格局 .1414 3.1.3.3.1.3.

9、HCHC- -11191119 治療前列腺癌的作用機理治療前列腺癌的作用機理 .1616 3.2.3.2. HP501HP501：核心產品，單藥治療高尿酸血癥：核心產品，單藥治療高尿酸血癥/ /痛風適應癥痛風適應癥 .1818 3.2.1.3.2.1. 高尿酸血癥及痛風：發病人群增加且呈現年輕化趨勢高尿酸血癥及痛風：發病人群增加且呈現年輕化趨勢 .1818 3.2.2.3.2.2. 痛風痛風/ /高尿酸血癥治療藥物競爭格局高尿酸血癥治療藥物競爭格局 . 2020 3.2.3.3.2.3. 國內痛風藥物在研管線：小分子國內痛風藥物在研管線：小分子 URATURAT 抑制劑抑制劑+ +生物藥雙管齊

10、下生物藥雙管齊下 . 2121 3.2.4.3.2.4. HP501HP501 治療痛風的作用機制及研發進展治療痛風的作用機制及研發進展 . . 2222 3.3.3.3. 其他在研管線其他在研管線 . 2323 3.3.1.3.3.1. HP558HP558：“First“First- -inin- -class” class” 的特異性靶向的特異性靶向 CD44v6CD44v6 的抑制劑的抑制劑 . 2424 3.3.2.3.3.2. HP518HP518：治療前列腺癌的潛在：治療前列腺癌的潛在“Best“Best- -inin- -class”PROTACclass”PROTAC 藥物藥

11、物 2525 4.4. 盈利預盈利預測與估值測與估值 . 2525 5.5. 風險提示風險提示 . 2929 5.1.5.1. 產品研發不及預期的風險產品研發不及預期的風險 . 2929 5.2.5.2. 產品審批上市不及預期的風險產品審批上市不及預期的風險 . 2929 5.3.5.3. 產品銷售不及預期的風險產品銷售不及預期的風險 . 2929 5.4.5.4. 政政策不確定性的風險策不確定性的風險 . 2929 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1. 1. 公司布局管線公司布局管線 . 4 4 圖圖 2. 2. 公司股權結構公司股權結構 . 6 6 圖圖 3. 3. 氘代技術原子層面示意圖氘代技術

12、原子層面示意圖 . 7 7 圖圖 4. 4. 氘代后顯著改善成藥性氘代后顯著改善成藥性 . 7 7 圖圖 5. 5. 泛素泛素- -蛋白酶體降解靶蛋白的機制示意圖蛋白酶體降解靶蛋白的機制示意圖 .1010 圖圖 6. PROTAC6. PROTAC 的分子結構與作用機理的分子結構與作用機理 .1010 圖圖 7. H5187. H518 蛋白質組學研究火山圖蛋白質組學研究火山圖.1111 圖圖 8. HP5188. HP518 對對 ARAR 的降解活性曲線（的降解活性曲線（ELISAELISA） . .1111 圖圖 9. 9. 前列腺癌發展階段前列腺癌發展階段 . . 1212 圖圖 10

13、. 202010. 2020 年全球癌癥新發病例數前十的癌癥類型年全球癌癥新發病例數前十的癌癥類型 . 1212 圖圖 11.11. 前列腺癌疾病進展模式前列腺癌疾病進展模式 . 1313 圖圖 12. 12. 中國及美國中國及美國 mCRPCmCRPC 患者數（萬人）患者數（萬人） . 1313 圖圖 13. 13. 前列腺癌治療方案前列腺癌治療方案 .1414 iWiXvY9XfWbWqVsUpW7NcM7NmOqQoMnPfQqQtMlOpPtP6MoPsQwMnRnPvPsRvM 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

14、準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 14. AR14. AR 抑制劑銷售變化趨勢（億美元）抑制劑銷售變化趨勢（億美元） . 1515 圖圖 15. 15. 阿比特龍全球銷售額變化趨勢阿比特龍全球銷售額變化趨勢 . 1515 圖圖 16. 201816. 2018 年國內前列腺癌藥物市場結構年國內前列腺癌藥物市場結構 . 1515 圖圖 17. 17. 國外主流用藥國內基本可及國外主流用藥國內基本可及 . 1515 圖圖 18. 18. 國外主流用藥國內外獲批時間國外主流用藥國內外獲批時間 .1616 圖圖 19. 19. 恩扎盧胺仿制藥研發情況恩扎盧胺仿制藥研發情況.

15、1616 圖圖 20. 20. 國內在研前列腺癌藥物國內在研前列腺癌藥物 .1616 圖圖 21. 21. 雄激素受體（雄激素受體（ARAR）信號通路）信號通路 . 1717 圖圖 22.22. 雄激素合成路徑雄激素合成路徑 . . 1717 圖圖 23. AR23. AR 抑制劑用于前列腺癌的治療機理抑制劑用于前列腺癌的治療機理 . 1717 圖圖 24. 24. 高尿酸血癥及痛風的發病機制高尿酸血癥及痛風的發病機制 .1919 圖圖 25. 25. 中國常見慢性病患者人數（億人）中國常見慢性病患者人數（億人） .1919 圖圖 26. 26. 高尿酸血癥或痛風患病人群年齡結構高尿酸血癥或痛

16、風患病人群年齡結構 .1919 圖圖 27. 27. 痛風現有治療方案痛風現有治療方案 . 2020 圖圖 28. 202028. 2020 年中國抗痛風藥物市場年中國抗痛風藥物市場 TOP5TOP5 產品（萬元）產品（萬元） . 2121 圖圖 29. URAT129. URAT1 作為靶點調控血尿酸含量的機制作為靶點調控血尿酸含量的機制 . 2323 圖圖 30. 30. 靶向靶向 CD44v6CD44v6 抑制腫瘤生長和轉移的機制抑制腫瘤生長和轉移的機制 . . 2424 圖圖 31. HC111931. HC1119 產品銷售測算產品銷售測算 . 2727 圖圖 32. HP50132

17、. HP501 產品銷售測算產品銷售測算 . 2828 圖圖 33. HP55833. HP558 產品銷售測算產品銷售測算 . 2828 圖圖 34. HP51834. HP518 產品銷售測算產品銷售測算 . 2828 表表 1. 1. 公司管理公司管理/ /研發團隊簡介研發團隊簡介 . 5 5 表表 2. 2. 氘代技術潛在優勢氘代技術潛在優勢 . . 7 7 表表 3. 3. 全球在研氘代藥物管線情況全球在研氘代藥物管線情況 . 8 8 表表 4. 4. 全球全球 PROTACPROTAC 藥物在研管線藥物在研管線 . 9 9 表表 5. PROTAC5. PROTAC 技術與其他傳統

18、藥物形式對比技術與其他傳統藥物形式對比 .1010 表表 6. 6. 全球藥企全球藥企 PROTACPROTAC 項目進展及適應癥布局情況項目進展及適應癥布局情況 .1111 表表 7. HP5017. HP501 與現有痛風藥物安全性對比與現有痛風藥物安全性對比.1818 表表 8. 8. 國內在研國內在研 URATURAT 抑制劑抑制劑 . 2222 表表 9. 9. 國內在研抗痛風生物制劑國內在研抗痛風生物制劑 . 2222 表表 10. ARV10. ARV- -110110 與與 HP519HP519 臨床前數據臨床前數據 . 2525 表表 11. 11. 產品銷售預測核心假設產品

19、銷售預測核心假設 . 2626 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.1. 海創藥業：專注于癌癥和代謝領域的國際化創新藥企業海創藥業：專注于癌癥和代謝領域的國際化創新藥企業 海創藥業成立于 2013 年，是一家擁有氘代技術和 PROTAC 等前沿技術平臺，專注于癌癥和代謝性疾病領域，以開發具有重大臨床需求的 Best-in-class（同類最佳） 、First-in-class（國際首創）藥物為目標的國際化創新藥企業。公司憑借自主創新能力和研發能力建立了氘代藥物研發平

20、臺、PROTAC 技術平臺等，搭建起一套從創新藥物早期發現到臨床開發的成熟技術體系， 并于 2022 年 4 月12 日采用第五套標準于科創板上市。 1.1.1.1. 四大核心技術平臺助力豐富管線布局四大核心技術平臺助力豐富管線布局 公司凝聚自身技術優勢，自主構建并完善了四大核心技術平臺：1）氘代藥物研發平臺；2）PROTAC 靶向蛋白降解技術平臺；3）靶向藥物發現與驗證平臺；4）先導化合物優化篩選平臺?；谶@四大核心技術平臺，公司開發了囊括前列腺癌、高尿酸血癥及痛風、食管癌、新冠病毒感染等多個治療領域的 10 項在研產品。其中，進展最快的兩個產品分別為其中，進展最快的兩個產品分別為 HCHC

21、- -11191119（第二代（第二代 ARAR 拮抗劑，國內拮抗劑，國內臨床臨床 IIIIII 期已完成）和期已完成）和 HP501HP501（URAT1URAT1 抑制劑，即將開展抑制劑，即將開展 IIIIII 期） 。期） 。 圖圖 1.1. 公司布局管線公司布局管線 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.2.1.2. 管理管理/ /研發團隊研發團隊經驗豐富經驗豐富 公司擁有一支具

22、備國際化視野、 富有創新精神和藥物研究與開發經驗的專家研發團隊，由 YUANWEI CHEN（陳元偉）博士帶領，其核心成員多來自拜耳、雅培、強生、阿斯利康、默克等世界 500 強知名藥企，具備國際競爭力。公司核心技術團隊對癌癥和代謝性疾病等多個重大疾病的機理具有深入研究和理解， 在靶標選擇、化合物設計、生物模型設計、臨床前研究、臨床方案設計及臨床研究等方面具有豐富經驗和科學敏感性。 表表 1.1. 公司管理公司管理/ /研發團隊簡介研發團隊簡介 姓名 職位 經歷 YUANWEI CHEN（陳元偉） 董事長 化學博士、博士后研究員、教授。曾任中國科學院成都有機化學研究所助理研究員；美國埃博制藥公

23、司資深研究員；美國拜耳制藥公司高級研究科學家；白鷺醫藥技術（上海）有限公司首席科學官；上海睿智化學研究有限公司藥物化學研發副總裁；成都睿智化學研究有限公司總經理；2013 年 6 月至今任海創藥業董事長、總經理（總裁） ；2019年至今兼職擔任四川大學教授。 XINGHAI LI（李興海） 董事、首席科技官 腫瘤學博士、博士后研究員、教授。曾任美國默克公司高級科學家；上海睿智化學研究有限公司高級總監；阿斯利康中國創新中心總監； 2015 年 3 月至今任海創藥業首席科技官；2016 年 11 月至今任海創藥業董事；2019 年至今兼職擔任西南醫科大學教授。 代麗 運營副總裁、董事會秘書 碩士學

24、歷。曾任成都西部獵頭咨詢有限公司經理，云圖控股股份公司人力資源主管，四海同興控股有限公司副總經理，四川同泰眾盈投資管理股份公司總經理；2018 年 1 月至今任海創藥業運營副總裁，2020 年 9 月至今任海創藥業董事會秘書。 WU DU（杜武） 藥化資深副總裁 化學博士、博士后研究員。曾任美國斯克利普斯研究所（The Scripps Research Institute）博士后研究員；美國默克公司研究實驗室（Merck Research Laboratories, Merck Inc.）資深化學家、美國 PTC 醫藥公司（PTC Therapeutics）資深科學家；2016 年 7 月至今

25、任海創藥業藥化資深副總裁。 樊磊 藥化資深副總裁 化學博士、博士后研究員。曾任加拿大阿爾貝塔大學博士后研究員；上海睿智化學研究有限公司研發總監、成都睿智化學研究有限公司研發總監；2014 年 5 月至今任海創藥業藥化資深副總裁。 匡通滔 CMC副總裁 本科學歷。曾任浙江海正藥業有限公司員工；上海睿智化學研究有限公司項目經理；成都睿智化學有限公司工藝研發部主管；2013 年 7 月至今任海創藥業 CMC 副總裁。 汪宗寶 臨床副總裁 本科學歷。曾任美國禮來高級監查員；諾和諾德中國制藥有限公司高級監查員、副總經理；精鼎醫藥研究開發（上海）有限公司高級經理；諾思格醫藥科技開發有限公司臨床運營總監、質

26、量部總監；PRA Health Sciences 臨床部總監；軒竹（北京）醫藥科技有限公司高級總監；2020 年 4 月至今任海創藥業臨床副總裁。 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3. 股權結構股權結構清晰穩定清晰穩定 公司股權結構清晰，治理體系穩定。公司實際控制人為 YUANWEI CHEN（陳元偉） 、陳元倫兄弟。YUANWEI CHEN（陳元偉）為公司董事長及總經理（總裁） 、陳元倫為公司董事，二人合計控制公司股份 24.42%。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

27、行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 圖圖 2.2. 公司股權結構公司股權結構 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 2.2. 核心技術平臺及重磅管線介紹核心技術平臺及重磅管線介紹 2.1.2.1. 氘代技術氘代技術：優化優化 P PK K/PD/PD，降低研發風險，降低研發風險 氘代技術是受到監管機構和產業界認可的新藥發現前沿技術。 氘代技術與結構改氘代技術與結構改造結合，用于開發創新藥物造結合，用于開發創新藥物，可突破化合物專利和規避新藥研發風險?？赏黄苹衔飳＠鸵幈苄滤幯邪l風險。氘代是指在原研藥物分子結構基礎上，用氘原子取代氫原

28、子。 氘（D）是氫（H）自然存在的穩定同位素，氘攜帶氫缺乏的中子，具有與氫類似的化學性質，但在氧化反應中，碳-氘鍵的斷裂與相比更加困難。此外，氘代技術目前也不再局限于依托原研化合物進行氘代， 可以應用于先導化合物優化階段，用于研發 FIC 新藥。 例如，BMS 開發的 TYK2 抑制劑 BMS-986165 系一個使用氘代技術的原創新藥。 氘代效應可用于改善藥物的氘代效應可用于改善藥物的 P PK/PDK/PD（藥代動力學藥代動力學）特征特征，降低給藥頻率、減少，降低給藥頻率、減少副作用副作用。 由于碳-氫鍵的斷裂是藥物代謝過程中的共同特征， 將碳-氫鍵中的氫原子替換為氘原子后形成的氘代化合物

29、，其代謝速率變慢，從而增加活性藥物的半衰期或/和暴露量， 降低給藥頻率或給藥劑量。 這種替代還可以通過減少有毒代謝產物的形成來降低藥物毒性。 氘代技術的關鍵在于尋找效應明顯的氘代分子。氘代技術的關鍵在于尋找效應明顯的氘代分子。 氘代后的同位素效應所導致代謝氘代后的同位素效應所導致代謝及藥動學的改變具有一定程度的不可預測性及藥動學的改變具有一定程度的不可預測性， 因此， 因此尋找氘代效應明顯的潛在位點尋找氘代效應明顯的潛在位點及適合氘代的藥物是及適合氘代的藥物是氘代技術氘代技術的關鍵問題的關鍵問題。 需要藥企對氘代技術具備真正深刻的理解。在實際的氘代藥物開發中，常常需要對目標藥物進行多個位點的氘

30、代，再從中選取最優氘代策略。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 圖圖 3.3. 氘代技術原子層面示意圖氘代技術原子層面示意圖 圖圖 4.4. 氘代后顯著改善成藥性氘代后顯著改善成藥性 數據來源：數據來源：公司招股書公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：，財通證券研究所財通證券研究所 表表 2.2. 氘代技術潛在優勢氘代技術潛在優勢 潛在優勢 具體內容 體內半衰期延長 選擇性地往化合物中摻入氘，以延長其藥代動力學特征，即延長化合物子體內的半衰期，

31、能夠提高安全性、有效性和耐受性，并增加給藥的便捷性。 提高口服生物利用度 選擇性地往化合物中摻入氘，以減少腸壁和肝臟中不需要的代謝（首過代謝）程度，使得更大比例的未代謝藥物到達作用的目標位置。提高生物利用度的氘化合物可能在較低劑量下具有活性，并且可能具有更好的耐受性。 改善代謝特征 氘代化合物通過減少有毒或反應性代謝物的形成，改善藥物代謝狀況。 改進藥品安全性 氘代化合物具有減少或消除藥物化合物不良副作用，實現安全使用的潛力。 保留治療特性 氘代化合物有望保留和先前研究的氫類似物相似的生化效力和選擇性。 數據來源：數據來源：ConcertConcert 官網官網，財通證券研究所財通證券研究所

32、全球首個氘代藥物 Austedo 2017 年在美國、2020 年在中國獲批上市，根據Teva 公司年報，2021 年 Austedo 在美國的銷售額達 8.02 億美元。國內首款氘代藥物是澤璟制藥的多納非尼，于 2021 年 6 月在中國獲批上市，根據澤璟制藥 2021 年年報數據，2021 年銷售額達到 1.9 億元，這充分體現了氘代藥物在市場上的競爭力。目前國內有多款氘代藥物處于臨床 III 期，包括澤璟制藥的杰克替尼、 海創藥業的HC-1119、 BMS的BMS-986165。 全球范圍內包括BMS、Teva、Concert 等多家公司均布局有氘代藥物管線，氘代技術獲得國際創新藥企的認

33、可。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 表表 3.3. 全球在研氘代藥物管線情況全球在研氘代藥物管線情況 藥物名稱 適應癥 臨床進展 企業 HC-1119 mCRPC 末線治療 期臨床，預計 22 年 NDA 海創藥業 mCRPC 一線治療 期臨床，預計 23 年 NDA COVID-19 II/期臨床，預計 22 年 EUA、NDA HP530 抗腫瘤 22 年 IND 多納非尼 晚期肝細胞癌一線治療 上市 澤璟制藥 結直腸癌 期臨床 甲狀腺癌 期臨床 杰克替尼 骨

34、髓纖維化 期臨床 中重度特應性皮炎 II 期臨床 強制性脊柱炎 II 期臨床 特發性肺纖維化 II 期臨床 奧卡替尼 非小細胞肺癌 II 期臨床 AVP-786 阿爾茨海默類型的癡呆 期臨床 Avanir 精神分裂癥 期臨床 肌萎縮性側索硬化 期臨床 BMS-986165 潰瘍性結腸炎 期臨床 BMS 銀屑病 期臨床 系統性紅斑狼瘡 期臨床 ALK-O01 老年性黃斑部病 期臨床 Alkeus Stargardt 病 期臨床 RTO01 幼兒神經軸索性營養不良 期臨床 Retrotope 弗里德希氏共濟失調 期臨床 CTP-543 斑禿 期臨床 Concert 數據來源：數據來源：藥智網藥智網

35、，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2. PROPROTACTAC 技術技術：全球研發熱點，解決不可靶向靶點：全球研發熱點，解決不可靶向靶點 PROTACPROTAC （蛋白降解靶向嵌合體蛋白降解靶向嵌合體） 技術利用雙功能小分子技術利用雙功能小分子激活激活細胞內泛素細胞內泛素- -蛋白蛋白酶體系統（酶體系統（UPSUPS）實現對目標蛋白的降解。）實現對目標蛋白的降解。UPS 降解蛋白質可以簡單地分為三個步驟：1）由一種連接酶給目標蛋白加上泛素標簽；2）經過多輪泛素化后就有了多個泛素標簽；3）多聚泛素化之后的蛋白質被蛋白酶體識別并被降解。 PROTAC 分子包含兩個關鍵結構域：通過能與

36、需要降解的靶蛋白特異結合的結構域和與 E3 泛素化連接酶結合結構域， 二者通過特定的連接體 （linker） 相連。PROTAC 分子通過上述兩個關鍵結構域將需要降解的蛋白與 E3 泛素化連接酶拉近，促進靶蛋白的泛素化，而實現靶蛋白的降解。 PROTAC 技術被誕生于 2001 年，由于其促進靶蛋白降解屬于“事件驅動（Event driven）”（只提供結合活性，促進靶蛋白與 E3 連接酶接近，而不與靶蛋白結合，不直接抑制目標蛋白的功能活性） ，有別于傳統小分子藥物和單抗藥物的“占位驅動（Occupancy driven）”（需持續占據靶蛋白的活性位點以 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券

37、證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 阻斷其功能） ，因此因此 PROTACPROTAC 類藥物可以靶向表面光滑缺乏小分子結合區域的類藥物可以靶向表面光滑缺乏小分子結合區域的蛋白，及很多無法用小分子調控或抗體無法到達的靶點，具有選擇性高、降解活蛋白，及很多無法用小分子調控或抗體無法到達的靶點，具有選擇性高、降解活性強等特點。性強等特點。 利用利用 PROTACPROTAC 技術可以開發更多的藥物靶點， 解決藥物的耐藥性問題， 具有廣技術可以開發更多的藥物靶點， 解決藥物的耐藥性問題， 具有廣闊的應用前景。闊的

38、應用前景。截至 2022 年 5 月，全球進入臨床的 PROTAC 口服藥物已有約18 款，其中進展最快的是 Arvinas 公司的 ARV-110，已披露的臨床 II 期結果顯示其在攜帶 AR T878X/H875Y 突變的腫瘤患者中，使 46%患者的前列腺特異性抗原（PSA）水平降低50%（PSA50） ；在符合 RECIST（Response Evaluation Criteria in Solid Tumors）標準、可評估的 7 名患者中，6 名患者的腫瘤減少，2 名患者達到部分緩解，初步顯示出治療腫瘤的效果。 表表 4.4. 全球全球 P PROTACROTAC 藥物在研管線藥物在

39、研管線 公司 靶點 化合物 臨床階段 給藥方式 Arvinas AR, ER, AR ARV-110, 471, 766 Phase II/II/I 口服 Kymera IRAK4, IRAK4IMiD, STAT3 KT-474, 413, 333 Phase I/I/I 口服，注射 C4 IKZF1/3, BRD9 CFT7455, 8634 Phase I/I 口服 Nurix BTKIMiD, BTK NX-2127, 5948 Phase I/I 口服 BMS AR AR-LDD Phase I 口服 海思科 BTK HSK29116 Phase I 口服 百濟神州 BTK BGB-

40、16673 Phase I 口服 海創藥業 AR HP518 Phase I 口服 Accutar AR, ER AC0176, 0682 Phase I 口服 開拓藥業 AR GT20029 Phase I 外用 Foghorn BRD9 FHD-609 Phase I 注射 Dialectic BCL-XL DT2216 Phase I 注射 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 PR

41、OTAC 藥物研發仍面臨多種挑戰。由于 PROTAC 的分子結構較大，提供了更多的靶點結合可能，從而可能導致脫靶和毒性問題。同樣因其較大的分子量，導致其具有滲透性差、口服生物利用度低、代謝穩定性差等缺點。PROTAC 雖理論上可解決靶向藥物的耐藥性問題， 但由于耐藥是目前靶向藥物在治療過程中存在的普遍現象，PROTAC 藥物本身是否產生耐藥性還有待進一步研究。 圖圖 5.5. 泛素泛素- -蛋白酶體降解靶蛋白的機制示意圖蛋白酶體降解靶蛋白的機制示意圖 圖圖 6.6. P PROTACROTAC 的分子結構與作用機理的分子結構與作用機理 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證

42、券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 表表 5.5. P PROTACROTAC 技術與其他傳統藥物形式對比技術與其他傳統藥物形式對比 藥物類型 傳統小分子藥物 單抗藥物 siRNA PROTAC 細胞內靶點 全身給藥 組織穿透性 弱 弱 靶向支架蛋白 消除致病蛋白 口服生物利用度 易于開發高效/高選擇藥物 弱 催化性機理 口服給藥 數據來源：數據來源：Frost&SullivenFrost&Sulliven，財通證券研究所財通證券研究所 目前，國內已經有超過 20 家企業布局 PROTAC，包括恒瑞、麗珠、海思科、亞盛、 開

43、拓藥業、 諾程健華等。 公司在 PROTAC 領域具有豐富的藥物開發經驗，公司研發團隊在 2016 年就開始了靶向蛋白降解領域的探索，是中國最早開展PROTAC 領域研究的團隊之一。 公司已經開展了多個 PROTAC 項目的研究，其中進度最快的是 HP518，已在澳大利亞開展臨床 I 期試驗，其他管線包括針對 SHP2 磷酸酶的 PROTAC 藥 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 物和雄激素受體剪切突變體 （AR-sv） 的 PROTAC 分子， 體外實驗都顯示了良

44、好的成藥性和有效性，目前已處于分子優化階段。 表表 6.6. 全球藥企全球藥企 P PROTACROTAC 項目進展及適應癥布局情況項目進展及適應癥布局情況 企業 產品 臨床進展 適應癥 Arvinas ARV-110 II 期臨床 轉移性去勢抵抗性前列腺癌 ARV-471 II 期臨床 乳腺癌 C4 Therapeutics CFT7455 I/II 期臨床 復發/難治性非霍奇金淋巴瘤、多發性骨髓瘤 BMS CC-94676 l 期臨床 轉移性去勢抵抗性前列腺癌 Kymera KT-474 l 期臨床 特應性皮炎或化殯性汗腺炎 Nurix NX-2127 I 期臨床 慢性淋巴細胞白血病、套細

45、胞淋巴瘤、邊緣區淋巴瘤、濾泡性淋巴瘤、彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 開拓藥業 GT20029 l 期臨床 雄激素性脫發和痤瘡 海思科 HSK29116 l 期臨床 復發/難治 B 細胞淋巴瘤 百濟神州 BGB-16673 l 期臨床 B 細胞惡性腫瘤 海創藥業 HP518 l 期臨床 轉移性去勢抵抗性前列腺癌 HC-X029 臨床前研究 轉移性去勢抵抗性前列腺癌 HC-X035 臨床前研究 KRAS 突變的癌癥 數據來源：數據來源：藥智網，藥智網，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 7.7. H H518518 蛋白質組學研究火山圖蛋白質組學研究火山圖 圖圖 8.8. H HP518P518 對對

46、 A AR R 的降解活性曲線（的降解活性曲線（E ELISALISA） 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 3.3. 核心管線核心管線 3.1.3.1. HCHC- -11191119：核心產品，有望成為：核心產品，有望成為 A AR R 拮抗劑拮抗劑的的“Best“Best- -inin- -class”class” HC-1119 是海創藥業自主研發的第二代 AR 抑制劑， 用于治療去勢抵抗性前列腺癌。HC-1119 用于末線治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCR

47、PC）的臨床試驗目前已完成臨床 III 期試驗， 預計于 2022 年底提交 NDA； 治療 mCRPC 的 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 全球多中心臨床也正在 III 期進行中，預計于 2023 年提交 NDA；COVID-19住院患者的治療已于 2021 年 7 月獲得 ANVISA 批準在巴西進入 II/III 期臨床試驗，預計于 2022 年提交緊急授權使用（EUA）和 NDA。 已完成的多個臨床數據顯示，HC-1119 與恩扎盧胺有相當的抗腫瘤活性，更

48、好的安全性、病人依從性和更長的專利有效期，若研發成功可能將成為臨床上用于前列腺癌治療更好的選擇。 3.1.1.3.1.1. 前列腺癌：前列腺癌：國內發病率持續走高國內發病率持續走高 前列腺癌是男性生殖系統常見的惡性腫瘤。 根據 WHO 統計顯示， 2020 年全球新發前列腺癌 141 萬例，發病率僅次于乳腺癌和肺癌，被列為全球三大癌種之一。前列腺癌早期癥狀不明顯，當疾病發展到晚期時，會出現明顯的排尿困難、血尿、尿頻、尿急、夜尿增多等癥狀，如果有骨轉移，則可能出現腰部疼痛、腿部疼痛等，嚴重的還會出現癱瘓。 圖圖 9.9. 前列腺癌發展階段前列腺癌發展階段 圖圖 10.10. 2 2020020

49、年全球癌癥新發病例數前十的癌癥年全球癌癥新發病例數前十的癌癥類型類型 數據來源：數據來源：NCINCI，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：IARCIARC，財通證券研究所財通證券研究所 前列腺癌根據進展情況可分為局限性前列腺癌、 轉移性前列腺癌和去勢抵抗性前列腺癌（CRPC） 。目前主要治療方法為雄激素剝奪治療（ADT） ，經過 ADT 后疾病依然進展的前列腺癌被稱為去勢抵抗性前列腺癌（CRPC） 。在內分泌治療1824 個月之后， 幾乎所有前列腺癌患者最終都會發展為 CRPC ， 而前列腺癌患者中 70%80%會發生骨轉移， 轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC） 是造成患者

50、死亡的主要原因。 在歐美人群中，轉移性前列腺癌僅占新發前列腺癌的 5%6%，而在中國，這一 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 比例高達 54%，主要原因在于早期篩查和診斷的落后。中國 mCRPC 患者數增速遠超美國。根據 Frost&Sulliven 統計，2020 年中國 mCRPC 患者數達 12萬人，20162020 年復合增長率達 24.5%，同期美國年復合增長率僅 1.5%。 圖圖 11.11. 前列腺癌疾病進展模式前列腺癌疾病進展模式 數據來源：數據來源

51、：Frost&SullivenFrost&Sulliven，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 12.12. 中國及美國中國及美國 mmCRPCCRPC 患者數（萬人）患者數（萬人） 數據來源：數據來源：Frost&SullivenFrost&Sulliven，財通證券研究所財通證券研究所 目前 CRPC 患者治療方案有限，常見療法包括化療和內分泌療法。常見療法包括化療和內分泌療法。如不采取有效的治療手段，CRPC 自然病程的中位生存時間僅為 12-18 個月。對于疾病進展為轉移性去勢抵抗（mCRPC）患者，目前主要治療方案包括化療和新型內分泌藥物，如阿比特龍、恩扎盧胺、阿帕他胺等；其余包括

52、PARP 抑制劑、放射性療法、PD-1（3 級證據）等。 前列腺癌的一線治療藥物主要有兩大類：1）雄激素生物合成抑制劑（如靶向CYP17A 酶的阿比特龍） ；2）AR 拮抗劑（第一/二代 AR 抑制劑：比卡魯胺、 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 恩扎盧胺、阿帕他胺、達洛魯胺） 。目前，美國 FDA 已批準三個二代 AR 抑制劑：恩扎盧胺（輝瑞/安斯泰來） 、阿帕魯胺（強生）和達洛魯胺（拜耳） 。 二線治療則更加有限，二線治療則更加有限，目前主要推薦目前主要推薦 P

53、 PARPARP 抑制劑奧拉帕利、化療藥物多西他抑制劑奧拉帕利、化療藥物多西他賽。賽。對于一線治療使用阿比特龍耐藥的患者，二線治療一級推薦藥物包括：多西他賽、奧拉帕利、鐳-223（骨轉移患者） ；一線使用化療失敗的患者，二線可以考慮（1A 級證據）阿比特龍、恩扎盧胺、多西他賽、鐳-223（骨轉移患者） 。 圖圖 13.13. 前列腺癌治療方案前列腺癌治療方案 數據來源：數據來源：前列腺癌診療指南（前列腺癌診療指南（20222022 年）年） ，財通證券研究所財通證券研究所 3.1.2.3.1.2. ARAR 藥物競爭格局藥物競爭格局 ARAR靶向藥物在全球前列腺癌藥物市場獨占半壁江山， 而其中

54、恩扎盧胺占比靶向藥物在全球前列腺癌藥物市場獨占半壁江山， 而其中恩扎盧胺占比70%70%獨領風騷。獨領風騷。根據 The prostate cancer drug market 文獻數據，2020 年全球前列腺癌治療藥物市場大約 112 億美元，其中 56%為靶向 AR 信號通路的治療，大約 63 億美元。 其中恩扎盧胺占據主要市場， 根據安斯泰來年報披露，2020 年恩扎盧胺全球銷售額達到 43 億美元（4584 億日元，按 1 日元=0.0095 美元匯率計算） ，占全部 AR 靶向藥物的 70%左右。與恩扎盧胺同為 mCRPC 一線治療用藥的阿比特龍全球銷售峰值接近 35 億美元，201

55、9 年受到仿制藥沖擊，銷售額下降 20%，后逐年下降，2021 年銷售額約為 20 億美元。全球、中國前列腺癌藥物市場 2019 年分別為 126 億美元、53 億元，預計 2024 年可達到 233億美元、155 億元，前列腺癌藥物市場仍然存在著巨大的臨床需求。 新藥獲批新藥獲批+ +醫保降價醫保降價+ +仿制藥蠢蠢欲動， 第二代仿制藥蠢蠢欲動， 第二代 ARAR 拮抗劑蓄勢待發。拮抗劑蓄勢待發。2019 年底恩扎盧胺國內上市， 2020 年進入醫保目錄，2021 年實行醫保價格， 價格降幅達到 80%（321 元/40mg 降至 69.6 元/40mg） ，有望帶來恩扎盧胺快速放量。202

56、1 年 8 月豪森制藥的恩扎盧胺仿制藥獲批上市，同年還有另外三家恩扎盧胺仿制藥上市申請同時獲得 CDE 批準，有望于今明兩年陸續獲批，大約到 2023 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 年恩扎盧胺市場將會形成 4+家仿制藥+1 家原研格局。 此外，兩款已在海外上市的第二代 AR 抑制劑藥物阿達帕胺和達羅他胺也在2020-2021 年陸續在國內上市，增加患者 NHT 治療的選擇。值得注意的是，國內多家藥企正在進行國內多家藥企正在進行/ /已完成原創已完成原創第二代第二

57、代 ARAR 拮抗劑的拮抗劑的 IIIIII 期臨床，進度較快的期臨床，進度較快的是恒瑞藥業、海創藥業和開拓藥業，有望于今明年陸續上市，屆時將大大提高第是恒瑞藥業、海創藥業和開拓藥業，有望于今明年陸續上市，屆時將大大提高第二代二代 ARAR 拮抗劑的滲透率。拮抗劑的滲透率。 圖圖 14.14. A AR R 抑制劑銷售變化趨勢（億美元）抑制劑銷售變化趨勢（億美元） 圖圖 15.15. 阿比特龍全球銷售額變化趨勢阿比特龍全球銷售額變化趨勢 數據來源：數據來源：安斯泰來官網安斯泰來官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：強生官網強生官網，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 16.1

58、6. 2 2018018 年國內前列腺癌藥物市場結構年國內前列腺癌藥物市場結構 圖圖 17.17. 國外主流用藥國內基本可及國外主流用藥國內基本可及 數據來源：數據來源：Frost&SullivanFrost&Sullivan，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：藥智網，藥智網，財通證券研究所財通證券研究所 中國前列腺癌藥物結構與國際相比仍有一定代差。 如今國外治療前列腺癌用藥主中國前列腺癌藥物結構與國際相比仍有一定代差。 如今國外治療前列腺癌用藥主要是以恩扎盧胺為代表的第二代要是以恩扎盧胺為代表的第二代 ARAR 抑制劑抑制劑， 第一代 AR 抑制劑比卡魯胺市場份額受到第二代

59、AR 抑制劑吞食，銷售額逐年下降，到 2020 年不及恩扎盧胺銷售額的 1/20；阿比特龍受到仿制藥沖擊，市場空間也在急劇下降，2020 年銷售量不及恩扎盧胺的 60%；化療藥物僅占 4.5%（2020 年） 。而國內，由于國外重磅而國內，由于國外重磅0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020172018201920202021恩扎盧胺阿帕他胺達羅他胺比卡魯胺-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040201620172018201920202021全球銷售額（億美元）yoy21%20%18%15%13%8%5%醋酸阿比特龍比卡魯胺

60、多西他賽Leuprorelin戈舍瑞林曲普瑞林其他藥物AR拮抗劑（第二代）阿帕他胺恩扎盧胺達羅他胺CYP17抑制劑阿比特龍AR拮抗劑（第一代）比卡魯胺GnRH受體拮抗劑/GnRH拮抗劑地加瑞克、亮丙瑞林、戈舍瑞林其他楊森制藥安斯泰來拜耳阿斯利康 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 藥物進入國內市場的時間較短、價格較高，導致其銷售不佳。目前第二代藥物進入國內市場的時間較短、價格較高，導致其銷售不佳。目前第二代 ARAR 抑抑制劑在國內市場仍處于萌芽階段，具有廣闊的發展前

61、景。制劑在國內市場仍處于萌芽階段，具有廣闊的發展前景。2018 年國內前列腺癌主要用藥仍為阿比特龍（21%，8.4 億元） 、比卡魯胺（20%，8.06 億元） 、多西他賽（18%，7.14 億元） ，三者占比合計接近 60%。 圖圖 18.18. 國外主流用藥國內外獲批時間國外主流用藥國內外獲批時間 圖圖 19.19. 恩扎盧胺仿制藥研發情況恩扎盧胺仿制藥研發情況 數據來源：數據來源：藥智網，藥智網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：藥智網，藥智網，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 20.20. 國內在研前列腺癌藥物國內在研前列腺癌藥物 數據來源：數據來源：藥智網，藥智網，

62、財通證券研究所財通證券研究所 3.1.3.3.1.3. HCHC- -11191119 治療前列腺癌的作用機理治療前列腺癌的作用機理 雄激素受體（雄激素受體（ARAR）在前列腺癌的發生、發展中起重要作用。前列腺細胞的生長）在前列腺癌的發生、發展中起重要作用。前列腺細胞的生長和增殖高度依賴雄激素受體信號通路。和增殖高度依賴雄激素受體信號通路。當 AR 與雄激素結合后引起 AR 構象改變， 從熱休克蛋白復合體中解離并移動至前列腺間質和腺上皮細胞核中形成二聚體，與雄激素應答原件（ARE）結合，調控一系列與前列腺癌細胞生長和生存的基因的轉錄與表達。 雄激素的合成主要有兩條通路：1）下垂腦（分泌促性腺激

63、素分泌激素 GnRH）垂體（分泌促黃體生成素 LH）睪丸（分泌睪丸素）與前列腺細胞中的 AR結合；2）下垂腦（分泌促性腺激素分泌激素 GnRH）垂體（分泌促腎上腺皮AR拮抗劑（第二代）SHR3680HC-1119 普克魯胺CYP17抑制劑LAE001AR拮抗劑（第一代）GnRH受體拮抗劑/GnRH拮抗劑醋酸戈舍瑞林緩釋微球其他HP501PROTACSR063ASOKPG-121PROTAC恒瑞藥業海創藥業開拓藥業綠葉制藥來凱醫藥瑞博生物康樸生物 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

64、級標準 17 質激素 ACTH） 腎上腺 （分泌雙氫睪酮 DHT） 與前列腺細胞中的 AR 結合。 圖圖 21.21. 雄激素受體（雄激素受體（A AR R）信號通路）信號通路 圖圖 22.22. 雄激素合成路徑雄激素合成路徑 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 阻斷雄激素的產生或抑制雄激素與 AR 結合是已被臨床證明的治療前列腺癌的手段。 AR 通路抑制劑通過減少循環睪酮及雄激素-AR 受體復合物， 降低前列腺癌中的 AR 活性。HC-1119 能夠競爭性抑制雄激素

65、與 AR 結合，阻斷 AR 信號通路的傳遞，抑制前列腺癌細胞增殖，誘導前列腺癌細胞凋亡。 圖圖 23.23. A AR R 抑制劑用于前列腺癌的治療機理抑制劑用于前列腺癌的治療機理 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 HC-1119 在中國正在開展 mCRPC 二線治療的 III 期臨床試驗，目前已經完成目前已經完成I III II 期注冊性關鍵臨床期注冊性關鍵臨床并達到預設終點，計劃在并達到預設終點，計劃在 2 2022022 年底提交年底提交 N NDADA、有望在、有望在20232023 年上市。年上市。此外， HC-1119 同步在開展全球

66、多中心 mCRPC 未經化療的一線治療的 III 期臨床試驗，預計在 2022 年底完成所有受試者入組，計劃合計入 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 組 430 例，2023 年底提交 NDA，2024 年底批準上市。此外，HC-1119 也在開展其他適應癥以及聯用治療方案的探索， 包括新冠 （COVID-19） 治療的 II/III期臨床試驗、與 PD-1/PD-L1 單抗聯用治療 mCRPC、9 與 PARP 抑制劑聯用治療 mCRPC 以及與其他手段聯用治療

67、AR（+）的乳腺癌。 3.2.3.2. HP501HP501：核心產品，單藥治療高尿酸血癥：核心產品，單藥治療高尿酸血癥/ /痛風適應癥痛風適應癥 HP501 是公司自主研發的 URAT1 抑制劑，用于治療高尿酸血癥和痛風?，F有的 URAT1 抑制劑如苯溴馬隆有發生爆發性肝炎的風險以及雷西納德具有升高血肌酐、損傷腎功能等副作用。HP501 與雷西納德、苯溴馬隆是具有不同母核結構的化合物，在臨床前研究及前期臨床試驗中均表現出了良好的安全性。HP501 是具有全新結構的化合物，其分子量小于 500。臨床 I/II 期結果顯示，緩釋片劑 HP501 能保持長久的藥效、展現出對尿酸轉運體良好的抑制作用

68、、優于雷西納德的選擇性和良好的患者依從性。 表表 7.7. H HP501P501 與現有痛風藥物安全性對比與現有痛風藥物安全性對比 產品名稱 作用靶點 作用機理 安全風險 上市時間 及地域 備注 別嘌醇 XO 抑制尿酸合成 有皮膚過敏反應及肝腎功能損傷 1966，全球 / 非布司他 XO 抑制尿酸合成 增加心臟猝死風險，嚴重肝損傷 2009，全球 / 苯溴馬隆 URAT1 促進尿酸排泄 爆發性肝炎風險 1976，歐洲 未進入美國， 2003 年部分歐洲 國家撤市 雷西納德 URAT1 促進尿酸排泄 升高血肌酐，腎臟毒性 2015，美國 2019 年美國撤市 Dotinurad URAT1 促

69、進尿酸排泄 尚未發現 2020，日本 / HP501 URAT1 促進尿酸排泄 尚未發現* - / 數據來源：數據來源：藥智網，藥智網，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.1.3.2.1. 高尿酸血癥及痛風：高尿酸血癥及痛風：發病人群增加且呈現年輕化趨勢發病人群增加且呈現年輕化趨勢 體內尿酸主要由腎臟（70%） 、皮膚（15%）及腸道（15%）排出體外，腎臟尿酸排泄功能降低、嘌呤化合物攝入過多、體內尿酸合成增強或排泄減少是引起高尿酸血癥的主要原因。 無法排出體外的尿酸會在關節處以鹽晶體的形式沉積下來，引起局部炎癥反應，引起痛風耀斑。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告

70、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 圖圖 24.24. 高尿酸血癥及痛風的發病機制高尿酸血癥及痛風的發病機制 數據來源：數據來源：NaNatureture，財通證券研究所財通證券研究所 近年來，在流行病學研究中觀察到高尿酸血癥和痛風患病率呈上升趨勢。近年來，在流行病學研究中觀察到高尿酸血癥和痛風患病率呈上升趨勢。2019年全球高尿酸血癥及痛風患者人數約為 8.8 億， 預計到 2030 年全球高尿酸血癥及痛風患者人數將達到約為 14.2 億。 根據中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019） 及國家統計局第七次人口普查數據顯示，

71、我國高尿酸血癥的總體患病率為 13.3%，患病人數約為 1.86 億，痛風總體發病率為 1.1%，患病人數約為 1540 萬，目前已成為我國第二大代謝類疾病。預計到 2030 年中國高尿酸血癥及痛風患者人數將達到約 2.4 億。我國現存患病人數幾乎為 20 年前的 20 倍以上， 并且其中 18-35 歲的年輕患者在調查中占比一半以上?？傮w而言，痛風及高尿酸血癥在我國呈現明顯高爆發、普遍化總體而言，痛風及高尿酸血癥在我國呈現明顯高爆發、普遍化及年輕化趨勢。及年輕化趨勢。 圖圖 25.25. 中國常見慢性病患者人數（億人）中國常見慢性病患者人數（億人） 圖圖 26.26. 高尿酸血癥高尿酸血癥或

72、痛風患病人群年齡結構或痛風患病人群年齡結構 數據來源：數據來源： 中國高尿酸血癥與痛風診療指南（中國高尿酸血癥與痛風診療指南（20192019） ， 財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：醫鹿康復慢病管理平臺醫鹿康復慢病管理平臺，財通證券研究所財通證券研究所 00.511.522.533.544.52%22%37%26%11%2%18歲及以下18-25歲26-35歲35-45歲46-55歲55歲以上 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 痛風在全球的患病率和

73、患病人數逐年上升， 全球痛風藥物市場規模整呈現上升趨勢。由于 2020 年新冠疫情的影響，市場規模由 2019 年的 32 億美元下降至 26億美元，預計未來幾年將持續穩步上升，在 2025 年其市場規模將達到 39 億美元。由于生活水平的提高和飲食習慣的變化，痛風在中國的發病率呈快速上升趨勢。據 Frost&Sullivan 統計，2020 年中國痛風藥物市場規模約為 27 億元，預計該市場規模將在 2025 年增至 30 億元。 3.2.2.3.2.2. 痛風痛風/ /高尿酸血癥治療藥物競爭格局高尿酸血癥治療藥物競爭格局 目前痛風仍無法完全治愈，其治療可以分為急性發作期治療和長期降尿酸治療

74、。急性發作期治療主要是緩解關節處的炎癥以及炎癥引起的關節疼痛， 代表藥物包括秋水仙堿和激素類藥物；長期治療主要是通過降低血漿尿酸（sUA）水平通過減少尿酸結晶析出來控制痛風發作，主流用藥包括苯溴馬隆、丙磺舒等。 然而現有的治療方案均存在安全風險， 痛風患者亟需安全且有效的治療方案然而現有的治療方案均存在安全風險， 痛風患者亟需安全且有效的治療方案。 尿酸轉運體抑制劑苯溴馬隆有較嚴重的肝臟毒性作用， 用藥后存在產生爆發性肝炎的風險，20 世紀 70 年代于法國、德國等國家上市，后逐漸撤出歐洲市場，在美國未被 FDA 批準，目前只有中國、日本等少數國家仍然使用；雷西納德盡管在臨床 III 期中 4

75、00 mg/天劑量組降低血尿酸作用顯著，但部分試驗者出現高肌酐血癥，因此 FDA 只批準了 200 mg 劑量，且至今未在中國獲批上市，在美國也已于 2020 年撤市。 圖圖 27.27. 痛風現有治療方案痛風現有治療方案 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 2020 年中國市場份額 TOP5 抗痛風制劑產品中，非布司他片銷售額超過 20 億元，以 78.21%的市場份額遙遙領先；屬于傳統的 URAT1 抑制劑的苯溴馬隆占 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲

76、明及財通證券股票和行業評級標準 21 15.91%，黃嘌呤氧化酶抑制劑別嘌醇占 4.72%；預防復發性痛風性關節炎急性發作的藥物秋水仙堿占 1.16%的份額。但上述占據全部市場的高尿酸血癥/痛風藥物仍普遍在療效或安全性方面具有各自明顯的劣勢，因此開發療效好、安全性高的治療高尿酸血癥/痛風的藥物為臨床需要，將創造較大的社會和經濟效益。 圖圖 28.28. 2 2020020 年中國年中國抗痛風抗痛風藥物市場藥物市場 T TOP5OP5 產品（萬元）產品（萬元） 數據來源：數據來源：米內網米內網，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.3.3.2.3. 國內痛風藥物在研管線：小分子國內痛風藥物在研管

77、線：小分子 URATURAT 抑制劑抑制劑+ +生物藥雙管齊下生物藥雙管齊下 截止目前，中國還沒有一個自主創新的痛風靶向治療藥物上市。國內痛風在研藥物可以分為小分子化藥和生物藥兩類，其中小分子化藥主要集中在以轉運蛋白URAT1 為靶點的 URAT抑制劑， 長期服用可以起到控制血液中尿酸含量水平；生物藥包括 IL-1 抗體和尿酸酶類藥物。 全球多家醫藥公司都在積極開發新型 URAT1 抑制劑用于高尿酸血癥/痛風的治療。目前國內進展比較快的是恒瑞的 SHR4640、衛材的 Dotinurad、海創藥業的 HP501， 目前在臨床三期中； 其次是蘇州信諾維、 益方生物、 上海瓔黎藥業、江蘇新元素等，

78、目前在臨床中及臨床前的相關項目約 20 家。 050000100000150000200000250000非布司他片苯溴馬隆片別嘌醇緩釋膠囊別嘌醇片秋水仙堿片中國公立醫療機構終端中國城市實體藥店終端 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 表表 8.8. 國內在研國內在研 U URATRAT 抑制劑抑制劑 藥品名稱 企業名稱 研發階段 SHR4640 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 期臨床 Dotinurad 衛材(中國)藥業有限公司 期臨床/日本上市 HP501 海創藥業股份

79、有限公司 期臨床（已完成期，期準備中) XNW3009 蘇州信諾維醫藥科技股份有限公司 期臨床（已完成期，期準備中) D0120 益方生物科技(上海)股份有限公司 期臨床 YL-90148 上海纓黎藥業有限公司 期臨床 ABP 671 江蘇新元素醫藥科技有限公司 期臨床 泰寧納德 天津藥物研究院藥業有限責任公司 期臨床 FCN-207 重慶復創醫藥研究有限公司 期臨床 FCN-342 重慶復創醫藥研究有限公司 期臨床 THDBH130 南京明德新藥研發有限公司 期臨床 URC102 江蘇先聲藥業有限公司 期臨床 來司諾雷 Ardea Bioscienceslnc 批準臨床 Verinurad

80、阿斯利康制藥 國內批準臨床，海外期臨床 WXSHO493 江蘇康緣藥業股份有限公司 批準臨床 AR 882 Arthrosi Therapeutics 批準臨床 SAP-001 上海珊頓醫藥科技有限公司 批準臨床 數據來源：數據來源：藥智網，藥智網，財通證券研究所財通證券研究所 生物藥的競爭相對緩和一些，布局 IL-1 的廠家包括諾華、長春金賽、交晨生物，進度靠前的是諾華的卡那奴單抗，國內處于臨床三期；布局尿酸酶的廠家包括君實、修正藥業、三生制藥和遠大生物制藥，進度均在臨床一期及以前。 表表 9.9. 國內在研抗痛風生物制劑國內在研抗痛風生物制劑 藥品名稱 作用機制 企業名稱 研發階段 成分類

81、別 卡那奴單抗 IL-1 諾華制藥 III 期臨床 單特異性抗體 金納單抗 IL-1 長春金賽 II 期臨床 單特異性抗體 UA007 IL1, IL1RN 交晨生物醫藥技術 II 期臨床 細胞因子類 JS103 尿酸酶 君實生物 I 期臨床 酶 培尿酸酶 尿酸酶 上海生物制品研究所 I 期臨床 酶 聚乙二醇化重組尿酸氧化酶 尿酸酶 修正生物醫藥(杭州)研究院 I 期臨床 酶 Pegsiticase 尿酸酶 沈陽三生制藥 I 期臨床 酶 HZBio1 尿酸酶 杭州遠大生物/重慶派金 I 期臨床 酶 數據來源：數據來源：藥智網，藥智網，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.4.3.2.4. HP

82、501HP501 治療痛風的作用機制及研發進展治療痛風的作用機制及研發進展 公司在研產品 HP501 為 URAT1 抑制劑。URAT1 是位于腎小管上皮細胞刷狀 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 緣膜上的尿酸轉運蛋白， 它承擔了 90%以上將尿酸在腎臟重吸收回血液的工作，理論上抑制它就能增加尿酸的排出量，從而降低血尿酸、減少痛風的患病及發病概率。 URAT1 被認為是治療高尿酸血癥/痛風的一個重要靶點， 全球多家醫藥公司都在積極開發新型 URAT1 抑制劑用于高尿

83、酸血癥/痛風的治療。 現有 URAT1抑制劑如苯溴馬隆有發生爆發性肝炎的風險以及雷西納德具有升高血肌酐、 損傷腎功能等副作用，因此，因此，URAT1URAT1 抑制劑的開發重點在于降低毒副作用，提高安抑制劑的開發重點在于降低毒副作用，提高安全性。全性。 圖圖 29.29. U URAT1RAT1 作為靶點調控血尿酸含量的機制作為靶點調控血尿酸含量的機制 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 目前 HP501 已完成臨床 II 期試驗，正在啟動 III 期注冊性臨床試驗，預計 2023年提交 NDA。目前臨床 II 期初步結果表明，40 mg/天劑量組

84、和 50 mg/天劑量組血尿酸降低達標率分別為 32%和 43%，均高于上市藥物雷西納德 III 期臨床數據（200 mg/天和 400 mg/天血尿酸降低達標率分別為 28%和 30%） ；安全性良好，未發現與藥物相關的嚴重不良反應。同時，公司計劃 2022 年開展單藥以及聯合 XO 抑制劑用于高尿酸血癥/痛風和慢性腎病的全球臨床試驗。 3.3.3.3. 其他在研管線其他在研管線 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 3.3.1.3.3.1. HP558HP558：“

85、First“First- -inin- -class” class” 的特異性靶向的特異性靶向 CD44v6CD44v6 的抑制劑的抑制劑 HP558 是公司從 amcure GmbH 引進的一款 First-in-class 的特異性靶向CD44v6 的抑制劑 （原代號 AMC303） ， 目前已在歐洲完成臨床 I 期試驗。 HP558的臨床 I 期結果顯示其安全性和耐受性良好，并觀察到初步療效。臨床前、臨床試驗表明，HP558 具有良好的抗腫瘤活性、安全性和耐受性，可與化療或其他靶向藥物聯用，用于治療多種晚期腫瘤。 CD44v6 在食管癌、乳腺癌、非小細胞肺癌、白血病和胃癌組織中高表達，與

86、腫瘤的發生、 發展及轉移密切相關。 CD44v 是位于第 11 號染色體短臂上的 CD44（細胞膜黏附分子）基因，在轉錄過程中通過選擇性剪接形成的剪接變異體。CD44v6 是其中一種剪接變異體， 主要在具有轉移能力的癌細胞中表達， 能改變細胞之間、細胞與基質之間的粘連，增加細胞與透明質酸的親和力，因而增強腫瘤細胞的轉移潛力。人類惡性腫瘤細胞中特異性高表達的受體氨酸激酶（RTK）的活化強烈依賴于粘附分子 CD44 家族成員特別是 CD44v6 的存在。阻斷CD44v6 可阻斷 VEGF/VEGF-R2， HGF/c-Met 和 MSP/RON 相關的信號通路，從而減少腫瘤生長和轉移。 圖圖 30

87、.30. 靶向靶向 CD44v6CD44v6 抑制腫瘤生長和轉移的機制抑制腫瘤生長和轉移的機制 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 根據 CDE 最新公示，HP558 已獲得 II 期臨床試驗默示許可，擬開發用于轉移性食管鱗狀細胞癌（ESCC） 。目前國際上還沒有同類品種進入臨床試驗?？紤]到 HP558 與多種治療方案聯用，以及潛在的適應癥范圍廣闊，該藥物未來時長空間非常廣闊。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 3.3.

88、2.3.3.2. HP518HP518：治療前列腺癌的潛在：治療前列腺癌的潛在“Best“Best- -inin- -class”PROTACclass”PROTAC 藥物藥物 HP518 是公司自主研發的降解 AR 的治療前列腺癌的口服 PROTAC 藥物。 AR拮抗劑是目前治療前列腺癌的主要治療方案，但自 2012 年恩扎盧胺的獲批后，前列腺癌的藥物開發尚未出現突破性進展。mCRPC 患者接受 AR 拮抗劑治療后，由于 AR 突變產生耐藥性導致疾病進展，耐藥患者目前并無有效的靶向治療方案。HP518 可降解野生型 AR 及突變體，因此可能為由 AR 突變而產生耐藥性的患者提供一種新療法。此

89、外，由于 PROTAC 的藥物作用機制為通過 AR 降解完全消除 AR 功能， 因此 HP518 具有成為前列腺癌早期療法 Best-in-class藥物的潛力，以解決未滿足的臨床需求。 HP518 臨床前研究結果顯示出 HP518 對野生型 AR 及對恩扎盧胺耐藥的變異AR 都有很高的降解活性（DC501 nM） ，對 AR 具有很高的選擇性，對 AR 依賴的前列腺癌細胞系有優異的抑癌活性（IC5050 nM） 。根據已發表的數據，HP518 的體外生物活性、藥效與 Arvinas 的 ARV-110 相當，但沒有 ARV-110 公布出來的與他汀類藥物相互作用的問題，預計 HP518 有更

90、好的安全性、更廣的患者人群和適用范圍。 HP518 已于 2021 年 10 月獲準在澳大利亞開展臨床 I 期試驗，并于 2022 年 1月完成首例患者入組。公司選擇首先開發針對 AR 突變的 mCRPC 二線治療或三線治療，通過快速通道認定（Fast-TrackDesignation）迅速推進獲批，同時將 HP518 適應癥擴展到前列腺癌的早期治療。 表表 10.10. A ARVRV- -110110 與與 H HP519P519 臨床前數據臨床前數據 ARV-110 HP518 AR 降解 DC50 1 nM 1 nM VCaP 細胞 IC50 50 nM 50nM 對 AR 的選擇性

91、高 高 降解 AR 點突變體 可降解 可降解 動物模型給藥方式 口服，1 次/天 口服，1 次/天 BCRP 抑制劑 是 不是 藥物-藥物相互作用 (和他汀類藥物) 有 預計沒有 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 4.4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 由于公司未盈利，我們采用 DCF 模型給公司管線進行估值。假設 WACC 為 10%、 永續增長率為 2%對公司進行估值， 僅考慮 H

92、C1119、 HP501、 HP558、HP518 等產品風險調整后的中國地區銷售收入，測算得出合理估值為人民幣 55 億元， 加上公司 IPO 募資后賬面現金與管理團隊價值 23 億元， 對應公司合理估值 78 億元。未來，隨著公司產品商業化不斷推進，銷售隊伍建立，以及多條管線研發加速，公司價值將逐步釋放。 產品銷售預測基于以下核心假設： 表表 11.11. 產品銷售預測核心假設產品銷售預測核心假設 HC-1119 HP518 HP501 HP558 獲批適應癥 治療阿比特龍/化療后的 mCRPC 一線 mCRPC 標準治療失敗的mCRPC 痛風 聯合 5-FU 和 伊利替康 2/3L 治療

93、 ESCC 預期獲批時間 2023 年 2024 年 2026 年 2025 年 2027 年 銷售市場 中國 中國 中國 中國 中國 目標人群 根據中國前列腺癌篩查與早診早治指南（2022），初診轉移患者占比70%，選擇去勢治療比例 64%，去勢治療后進展為去勢抵抗患者比例為70%，一線使用阿比特龍或者化療后失敗再次進展患者比例為 50% 根據中國前列腺癌篩查與早診早治指南（2022），初診轉移患者占比70%，選擇去勢治療比例 64%，去勢治療后進展為去勢抵抗患者比例為70% 根據中國前列腺癌篩查與早診早治指南（2022），初診轉移患者占比70%，選擇去勢治療比例 64%，去勢治療后進展為去

94、勢抵抗患者比例為70%，一線使用標準治療失敗再次進展患者比例為60% 根據中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019），我國高尿酸血癥的患病人數約為 1.77 億，痛風患病人數約為 1466 萬。根據Frost&Sullivan，2030 年預計高尿酸血癥和痛風人數有望達到 2.4 億人。 根據食管癌及 Barrett食管的發病趨勢、流行病學、內鏡及病理特征分析及2020GLOBOCAN，我國 2020 年新發病例人數32.44 萬人，其中ESCC 占比 90%以上。假設晚期患者比例為65%，一線治療接受比例為 80%，二線治療比例為 60%。 產品滲透率 參考澤璟制藥的多納非尼上市伊始滲透率給予

95、 4%起始滲透率，考慮到二線治療選擇有限給予 32%峰值滲透率 考慮到一線治療競爭激烈給予 1.5%上市起始滲透率，以及 15%峰值滲透率 假設 Arvinas 的同類產品 ARV-110先于公司產品在國內獲批，給予 4%起始滲透率，考慮到二線治療選擇有限以及 PROTAC療法具有療效上的顯著優勢給予35%峰值滲透率 考慮到高尿酸血癥群體中需要藥物控制比例有限，給予上市起始滲透率 0.5%，峰值滲透率 12% 考慮到 ESCC 末線治療方案選擇有限，給予上市起始滲透率 6%，峰值滲透率 28% 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

96、評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 月服用費用 參照恩扎盧胺和多納非尼定價，給予上市起始月服用費用 40000 元，假設2025 年執行醫保談判價格（降價40%），后續醫保談判續約降價 25%。 恩扎盧胺醫保前 36000 元/盒（40mg112 粒），降價后 7800 元/盒，說明書要求每日服用每日 4 粒，單盒可服用 28日，月服用費用約為 8000 元； 多納非尼醫保前 7800 元/盒，醫保后2600/盒，說明書要求每日服用 4 粒，單盒可服用 10 日，月服用費用約為 7800元。 參考恩扎盧胺醫保降價前的定價，給予上市起始月服用費用 20000 元，假設

97、 2027 年執行醫保談判價格（降價 30%），后續醫保談判續約降價15%。 參照非布司他定價，給予起始月費用費用500 元，假設 2026年執行一包談判價格（降價 40%），后續醫保談判續約降價25%。 非布司他未中標地區7-10 元/40mg，說明書要求起始劑量每日一片，月服用費用為 210-300 元。 參考阿帕替尼定價，給予上市起始月服用費用12000 元，假設 2028 年執行醫保談判價格（降價40%），后續醫保談判續約降價 20%。 阿帕替尼醫保后 1150 元/盒（0.25g），每盒 10片，說明說推薦劑量每日兩片，月服用費用為6900 元。 服用時間 參考 PRESIDE 研究

98、中二線治療使用恩扎盧胺組中位PFS 約為 8-9 個月，假設公司產品服用時間為 9 個月 參考 PREVAIL 研究中未經化療使用恩扎盧胺治療mCRPC 患者觀察到 PSA 中位響應時間為 18.3 個月 參考 ARV-110 臨床 II 期數據，患者治療市場約為 10個月左右，假設公司產品服用時間為10 個月 慢病用藥，長期服用 參考 HP558 海外臨床試驗結果，接受過晚期多線治療失敗的患者中，約有 14%的患者反應為病情穩定超過 3 個月 凈利潤率 參考同行業凈利潤率水平，給予 30%凈利潤率 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 圖圖 31.31. H HC1119C111

99、9 產品銷售產品銷售測算測算 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 HC1119HC111912345678910末線治療阿比特龍/化療末線治療阿比特龍/化療后的mCRPC后的mCRPC2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E階段階段III IIINDANDAMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarket

100、MarketMarket研發成功率研發成功率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%新發病人數180,065216,077248,489285,762328,627377,921404,375432,682462,969495,377目標患者數36,01343,21549,69857,15265,72575,58480,87586,53692,59499,075HC119預測滲透率HC119預測滲透率4%4%12%12%16%16%20%20%23%23%26%26%29%29%32%32%可及患者數1,9886,

101、8586,8585,8305,8304,9554,9554,955藥物價格40,00024,00024,00018,00018,00013,50013,50010,125年化費用320,000192,000192,000144,000144,000108,000108,00081,000預計銷售額（萬元）預計銷售額（萬元）63,61363,613131,679131,679131,679131,67983,94683,94683,94683,94653,51553,51553,51553,51540,13640,136前期投入01,20000000000利潤率0.300.300.300.300

102、.300.300.300.300.300.30rCF0(1,080)17,17635,55335,55322,66522,66514,44914,44910,837WACC0.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10折現系數0.910.830.750.680.620.560.510.470.420.39nprCF0(893)12,90424,28322,07612,79411,6316,7416,1284,178rNPV（無永續增長）99,84299,842100,735rNPV（加永續增長）105,850105,850104,831一線mCRPC一線mCR

103、PC2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E階段階段III IIIIII IIINDANDAMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarket研發成功率研發成功率90%90%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%新發病人數180,065216,0772

104、48,489285,762328,627377,921404,375432,682462,969495,377上一年患者（恩雜化療前治療PFS 18.3個月）78,77894,534113,441130,457150,025172,529198,408212,297227,158243,059目標患者數129,421155,306180,965208,110239,326275,225301,392322,489345,064369,218HC119預測滲透率HC119預測滲透率1.5%1.5%4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%10.0%10.0%12.0%12.0%15.0%1

105、5.0%可及患者數3,1229,57316,51324,11132,24941,40855,383藥物價格40,00024,00024,00018,00018,00013,50013,50010,125年化費用320,000192,000192,000144,000144,000108,000108,00081,000預計銷售額（萬元）預計銷售額（萬元）0 059,93659,936183,802183,802237,794237,794347,203347,203348,288348,288447,202447,202448,600448,600前期投入20,00020,0001,20000

106、0000利潤率0.300.300.300.300.300.300.300.300.300.30rCF(18,000)(16,200)(972)14,56444,66457,78484,37084,634108,670109,010WACC0.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10折現系數0.910.830.750.680.620.560.510.470.420.39nprCF(16,364)(13,388)(730)9,94827,73332,61843,29539,48246,08742,028rNPV（無永續增長）210,708227,072240,4

107、60rNPV（加永續增長）255,891272,255281,664適應癥合計適應癥合計361,741361,741378,105378,105386,495386,495 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 圖圖 32.32. H HP501P501 產品銷售產品銷售測算測算 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 圖圖 33.33. HP558HP558 產品銷售產品銷售測算測算 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 圖圖 34.34. H

108、HP518P518 產品產品銷售銷售測算測算 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 HP501HP501痛風/高尿酸血癥痛風/高尿酸血癥2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E階段階段III IIIIII IIINDANDAMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarket研發成功率研發成功率90%90%90

109、%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%患者人數209,410,654213,180,046217,017,286220,923,598224,900,222228,948,426233,069,498237,264,749241,535,514245,883,154新增患者比例1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%HP501預測滲透率HP501預測滲透率0.5%0.5%2.5%2.5%4.0%4.0%5.2%5.2%6.8%6.8%9.8%9.8%12.0%12.0%可及患者數19,88

110、3101,205164,843218,153290,412426,069531,108藥物價格500300300225225169169年化費用6,0003,6003,6002,7002,7002,0252,025預計銷售額（萬元）預計銷售額（萬元）11,93011,93036,43436,43459,34359,34358,90158,90178,41178,41186,27986,279107,549107,549前期投入3,0001,200800000000利潤率0.300.300.300.300.300.300.300.300.300.30rCF(2,700)(1,080)(720)3

111、,2219,83716,02315,90321,17123,29529,038WACC0.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10折現系數0.910.830.750.680.620.560.510.470.420.39nprCF(2,455)(893)(541)2,2006,1089,0448,1619,8769,87911,196rNPV（無永續增長）52,57755,03152,954rNPV（加永續增長）62,26364,71763,930HP558HP558聯合5-FU 和 Irinotecan聯合5-FU 和 Irinotecan2/3L 治療食道

112、鱗狀細胞2/3L 治療食道鱗狀細胞癌（ESCC）癌（ESCC）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E階段階段II IIII IIIII IIIIII IIINDANDAMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarket研發成功率研發成功率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%患者人數3

113、26,371327,351328,333329,318330,306331,296332,290333,287334,287335,290晚期患者比例65%65%65%65%65%接受一線治療患者比例80%80%81%82%83%一線進二線比例60%60%61%62%63%二線患者人數103,365103,675107,040110,469113,960HP558預測滲透率HP558預測滲透率6.0%6.0%12.0%12.0%18.0%18.0%24.0%24.0%28.0%28.0%可及患者數6,20212,44119,26726,51231,909月服用價格12,0007,2007,20

114、05,7605,760年化費用36,00021,60021,60017,28017,280預計銷售額（萬元）預計銷售額（萬元）22,32722,32726,87226,87241,61741,61745,81445,81455,13855,138前期投入15,00015,00020,00020,0001,20000000利潤率0.300.300.300.300.300.300.300.300.300.30rCF(13,500)(13,500)(18,000)(18,000)(1,080)6,0287,25611,23712,37014,887WACC0.100.100.100.100.100.

115、100.100.100.100.10折現系數0.910.830.750.680.620.560.510.470.420.39nprCF(12,273)(11,157)(13,524)(12,294)(671)3,4033,7235,2425,2465,740rNPV（無永續增長）(26,565)(14,292)(17,985)rNPV（加永續增長）(21,422)(9,149)(12,358)HP518HP518123456789標準治療失敗的mCRPC標準治療失敗的mCRPC2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027

116、E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E階段階段II IIII IINDANDAMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarket研發成功率研發成功率90%90%90%90%90%90%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%新發病人數180,065216,077248,489285,762328,627377,921404,375432,682462,969495,377目標患者數36,01343,21

117、549,69857,15265,72575,58480,87586,53692,59499,075HP518預測滲透率HP518預測滲透率4.0%4.0%8.0%8.0%12.0%12.0%20.0%20.0%28.0%28.0%35.0%35.0%可及患者數2,6296,0479,70517,30725,92634,676藥物價格20,000.0014,000.0014,000.0011,900.0011,900.0010,115.00年化費用200,000.00140,000.00140,000.00119,000.00119,000.00101,150.00預計銷售額（萬元）預計銷售額（

118、萬元）52,58052,58084,65484,654135,870135,870205,956205,956308,523308,523350,752350,752前期投入0.0030,00030,0005,0000.000.000.000.000.00利潤率0.300.300.300.300.300.300.300.300.300.30rCF0.00(27,000)(27,000)(4,500)15,77425,39640,76161,78792,557105,226WACC0.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10折現系數0.910.830.750.

119、680.620.560.510.470.420.39nprCF0(22,314)(20,285)(3,074)9,79414,33620,91728,82439,25340,569rNPV（無永續增長）108,020108,020130,334rNPV（加永續增長）146,503146,503170,108 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 5.5. 風險提示風險提示 5.1.5.1. 產品研發產品研發不及預期的不及預期的風險風險 醫藥研發投入大、 研發周期長，存在

120、不確定性，即使我們在模型中考慮了產品的研發成功率，仍存在研發進展不及預期、審評審批進度不及預期甚至研發失敗的風險。 5.2.5.2. 產品審批產品審批上市不及預期的風險上市不及預期的風險 醫藥審評存在一定不確定性， 體現在審評進度以及審評過程中存在增補的情況， 因此產品上市存在遲于預期甚至審評不通過的風險。 5.3.5.3. 產品銷售不及預期的風險產品銷售不及預期的風險 模型中的銷售峰值測算基于一定的假設條件， 存在因疾病譜發生變化、 用藥習慣改變等導致銷售不及預期的風險； 創新藥產品放量速度和銷售峰值受醫保談判影響， 存在醫保談判失敗或降價超過預期的風險。 5.4.5.4. 政策政策不確定性

121、的風險不確定性的風險 國內醫藥行業處于快速變革期， 臨床審評、 醫保支付體系等政策存在不確定性的風險。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業

122、收入營業收入 0 0 0 0 0 0 0 0 636636 成長性成長性 減:營業成本 0 0 0 0 64 營業收入增長率 -100% 營業稅費 0 0 0 0 95 營業利潤增長率 -339% 37% -54% -66% 61% 銷售費用 0 0 0 0 150 凈利潤增長率 -339% 37% -54% -66% 61% 管理費用 62 80 90 108 115 EBITDA 增長率 -335% 33% -45% -67% 61% 研發費用 429 265 380 674 520 EBIT 增長率 -331% 32% -44% -66% 61% 財務費用 14 1 0 0 0 NOPL

123、AT 增長率 331% -32% 44% 66% -61% 資產減值損失 0 0 0 0 0 投資資本增長率 -3,305% -10% 59% -56% -50% 加加: :公允價值變動收益公允價值變動收益 0 0 - -2 2 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率 -2,856% -20% 67% -60% -58% 投資和匯兌收益 5 24 0 0 0 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 - -490490 - -306306 - -470470 - -782782 - -308308 毛利率 90% 加:營業外凈收支 0 0 0 0 0 營業利潤率 -48% 利潤總額利潤總額 - -4904

124、90 - -306306 - -470470 - -782782 - -308308 凈利潤率 -48% 減:所得稅 0 0 0 0 0 EBITDA/營業收入 -48% 凈利潤凈利潤 - -490490 - -306306 - -470470 - -782782 - -308308 EBIT/營業收入 -48% 資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 1139 901 1274 654 2088 固定資產周轉天數 2 交易性金融資產 0 0 0 0 0 流動營業資本周轉天數

125、流動營業資本周轉天數 - -10891089 應收帳款 0 0 0 0 0 流動資產周轉天數 1344 應收票據 0 0 0 0 0 應收帳款周轉天數 0 0 0 0 0 預付帳款 37 31 0 0 226 存貨周轉天數 0 0 1 0 0 存貨 0 0 0 0 0 總資產周轉天數 - - - - 872 其他流動資產 7 23 23 23 23 投資資本周轉天數 180 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE -50% -39% -36% -147% -138% 長期股權投資 0 0 0 0 0 ROA -41% -31% -35% -111% -13% 投資性房地

126、產 0 0 0 0 0 ROIC -49% -37% -33% -126% -98% 固定資產 4 5 5 5 4 費用率費用率 在建工程 0 3 4 6 8 銷售費用率 24% 無形資產 0 0 0 0 0 管理費用率 18% 其他非流動資產 1 14 14 14 14 財務費用率 0% 資產總額資產總額 11881188 982982 13251325 707707 23742374 三費/營業收入 42% 短期債務 1 0 -2 -4 -5 償債能力償債能力 應付帳款 53 83 -83 83 765 資產負債率 17% 20% 1% 25% 91% 應付票據 0 0 0 0 0 負債權

127、益比 20% 25% 1% 33% 962% 其他流動負債 0 0 0 0 0 流動比率 5.93 4.99 144.89 3.91 1.09 長期借款 0 0 0 0 0 速動比率 5.71 4.71 142.37 3.78 0.97 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 -1330.43 -127.83 負債總額負債總額 202202 194194 1111 175175 21512151 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 74 74 99 99 99 分紅比

128、率 留存收益 -388 -695 -1165 -1947 -2255 股息收益率 0% 0% 0% 股東權益股東權益 986986 789789 13141314 531531 223223 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元) -6.97 -4.12 -4.75 -7.90 -3.11 凈利潤 -490 -306 -470 -782 -308 BV

129、PS(元) 9.96 10.62 13.27 5.37 2.26 加:折舊和攤銷 2 4 2 2 3 PE(X) 資產減值準備 0 0 0 0 0 PB(X) 0.00 0.00 3.47 8.58 20.42 公允價值變動損失 0 2 0 0 0 P/FCF 財務費用 15 4 0 0 0 P/S 7.17 投資收益 -5 -24 0 0 0 EV/EBITDA 2.37 2.49 -7.22 -5.13 -8.40 少數股東損益 0 0 0 0 0 CAGR(%) 營運資金的變動 235 92 -149 165 1745 PEG 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 - -244244

130、 - -228228 - -617617 - -615615 14401440 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 9 9 3 3 - -4 4 - -4 4 - -4 4 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 13591359 - -8 8 993993 - -2 2 - -2 2 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 信息披露信息披露 分析師承諾分析

131、師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%； 增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間； 中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%

132、5%之間； 減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%； 無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。 行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數； 中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平； 看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。 免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用

133、，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。 在任何情況下， 本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見； 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。