海創藥業：良藥濟世以氘代、PROTAC賦能研發的國際化Biotech-220916（39頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 9 月 16 日 公司研究公司研究 良藥濟世，以氘代、良藥濟世，以氘代、PROTACPROTAC 賦能研發的國際化賦能研發的國際化 BiotechBiotech 海創藥業-U（688302.SH）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）獨辟蹊徑獨辟蹊徑，基于氘代基于氘代和和 PROTACPROTAC 技術的國際化技術的國際化 BiotechBiotech。海創藥業是一家基于氘代技術和 PROTAC 靶向蛋白降解等技術平臺，以開發具有重大臨床需求的Best-in-class、First-in-class 藥物為目標的國際化創新藥企業。

2、1）立足當下，立足當下，氘代藥物開發保證最大的成功可能性氘代藥物開發保證最大的成功可能性：公司研發團隊具有持續性開發氘代藥物的能力，且對藥物代謝、氘代特性具有深刻的了解，能高效判斷適于氘代的代謝敏感位點，提高研發效率和藥物研發成功率。目前，已獲取授權 47 項，可幫助實現快速、高效、低成本的氘代化合物合成。2）贏在未來，贏在未來，PROTACPROTAC 技術引領新技術引領新藥源頭創新藥源頭創新：公司整合生物學、藥物化學、計算化學等學科，可快速評估 PROTAC化合物的蛋白降解活性，設計目標化合物；結合藥理學、藥代動力學，篩選、優化和開發潛在優質 PROTAC 藥物。目前就 PROTAC 相關

3、技術已申請發明專利共9 項，其中獲得授權 3 項，已通過 PCT 申請 4 項。由于申請發明專利需要將核心技術涉及的關鍵指標公開，出于對核心技術成果保密的考慮，公司部分PROTAC 藥物的制劑與工藝技術以技術秘密的方式進行保護。新技術新技術、新方法、新方法，打造前列腺癌多周期治療產品矩陣打造前列腺癌多周期治療產品矩陣。打造前列腺癌多周期治療產品矩陣：針對前列腺癌多階段進行性的疾病特點，公司深度布局：1）恩扎盧恩扎盧胺氘代藥物胺氘代藥物 HCHC-11191119（國內完成臨床 III 期；國外正進行臨床 III 期）治療 mCRPC；2）PROTACPROTAC 產品產品 HP518HP518

4、（國內臨床 I 期）治療攜帶 AR 點突變的 mCRPC，即耐藥性前列腺癌；3）HCHC-X029X029、HCHC-X037X037（臨床前）治療 AR 不同位置突變的mCRPC 等。該布局與國內涉足前列腺癌的傳統制藥企業形成鮮明對比，可在這一潛力巨大的治療市場展開有效的差異化競爭。新分子、新劑型，開發安全性更高的高尿酸血癥新分子、新劑型，開發安全性更高的高尿酸血癥/痛風藥物痛風藥物。隨飲食結構變化，中國代謝性疾病患者人數不斷上升，現有治療方案以非布司他和苯溴馬隆為主，安全性問題突出。公司核心產品 HP501HP501（國內完成臨床 II 期）為自主研發的全新 URAT1 小分子抑制劑，其劑

5、型為緩釋片劑，因此可避免藥物達峰濃度過高所導致腎損害等不良反應發生的風險。盈利預測、估值盈利預測、估值與評級：與評級：我們預計公司 20222024 年主營產品銷售收入分別為0/1.36/8.88 億元；凈利潤分別為-4.07/-4.62/1.00 億元，按照最新股本測算對應 EPS 分別為-4.11/-4.67/1.01 元。采用對公司管線的絕對估值作為主要估值參考，給予公司整體估值 6666 億元億元，按照最新股本 0.99 億股換算為目標價 6767 元元。首次覆蓋，考慮到公司技術平臺潛力巨大，布局思路領先，給予“買入買入”評級。風險提示：風險提示：研發進度不達預期風險；全球化經營風險；

6、競爭加劇風險；次新股股價波動風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 2022021 1 20222022E E 20232023E E 20242024E E 營業收入（百萬元）0 0 0 136 888 營業收入增長率-100%0%0%0%551%凈利潤（百萬元）-490-306-407-462 100 EPS（元）-6.60-4.12-4.11-4.67 1.01 ROE（歸屬母公司)（攤?。?50%-39%-29%-49%10%P/E NA NA NA NA 34 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-09-15，2022

7、年公司 IPO 新增股本 2,476 萬股）當前價當前價/目標價：目標價：3 34 4.10.10/6 67 7 元元 作者作者 分析師：林小偉分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 分析師：王明瑞分析師：王明瑞 執業證書編號：S0930520080004 010-57378027 聯系人：張瀚予聯系人：張瀚予 021-52523676 市場數據市場數據 總股本(億股)0.99 總市值(億元)：33.76 一年最低/最高(元)：28.23/50.38 近 3 月換手率：88.84%股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-

8、11.05 1.92 35.25 絕對-12.83 0.06 17.61 資料來源：Wind 相關研報相關研報 創新藥投資方法論：解析漲跌背后的與 創新藥深度研究系列六（2022-01-22）-10%7%24%41%58%04/2205/2206/2207/2208/22海創藥業-U滬深300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1）核心產品盈利預測核心產品盈利預測：HC1119/HC1119/德恩魯胺（國內、外市場）德恩魯胺（國內、外市場）國內：中國 III 期臨床試驗已達主要

9、研究終點，預計在國內將于 2023 年獲批上市；國外：正在進行臨床 III 期，預計在美國將于 2024 年獲批上市；定價參考原藥恩扎盧胺在海內外的價格，我們預計產品上市首年人均年治療費用在國內、外分別為 30、65 萬元；鑒于產品諸多治療優勢，我們預計其上市首年在國內、外的滲透率分別為 0.3%、0.5%。HP501HP501 產品已完成 II 期臨床試驗，III 期方案正與國家藥監局溝通。據此，我們預計該藥將于 2025 年上市；參考國內已上市的痛風/高尿酸血癥藥物，我們預計產品上市首年人均年治療費用為 6,000 元；相較于傳統的 URAT1 抑制劑苯溴馬隆，產品在安全性、順應性上優勢明

10、顯，據此我們認為上市首年的滲透率約為 0.02%。2）毛利率預測毛利率預測：參考國內上市同為氘代藥物的甲苯磺酸多納非尼片（澤普生，澤璟制藥），我們保守估計德恩魯胺的毛利率為 88%；HP501 的毛利率為 85%。我們我們的核心觀點的核心觀點 1）圍繞氘代、PROTAC 兩大核心平臺，公司已建立一系列具有重大臨床需求的Best-in-class、First-in-class 藥物研發管線。一方面，通過氘代技術保證研發的最大成功率，穩扎穩打推出先發產品；另一方面，通過 PROTAC 技術立足于研發創新性，推陳出新療效更好、安全更優的重磅產品。2）核心產品 HC1119（德恩魯胺）、HP501 已

11、進入臨床開發后期階段，有望為醫療需求嚴重未被滿足的腫瘤及代謝性疾病提供針對性治療。HC1119（德恩魯胺）：國內 III 期臨床試驗已達主要研究終點，上市在即，國外正進行臨床 III 期，有序推進；劑量較原藥減半，安全性、順應性更好；HP501：國內已完成多項 I/II 期臨床試驗，正在開展 III 期臨床試驗相關準備工作；全新 URAT1 小分子抑制劑，且劑型為緩釋片劑，可避免藥物達峰濃度過高所導致腎損害等不良反應發生的風險。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 長期股價催化劑長期股價催化劑：研發管線持續推進；產品陸續進入商業化階段。短期股價催化劑短期股價催化劑：核心產品德恩魯胺國內、外獲批

12、上市。估值與目標價估值與目標價 公司的市值/研發費用在行業內屬于較低水平，但考慮到不同企業的研發管線差異巨大，因此我們采用對公司管線的絕對估值作為主要估值參考，給予公司整體估值 66 億元，按照最新股本 0.99 億股換算為目標價 67 元。首次覆蓋，考慮到公司技術平臺潛力巨大，產品布局思路領先，給予“買入”評級。3XUXWZZYZZmOpNaQ9RbRtRoOmOoMiNnNwPlOnMzQ8OmMyRNZpPqONZnOxO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）目錄目錄 1、海創藥業：基于氘代、海創藥業：基于氘代、PR

13、OTAC 技術的國際化創新藥企技術的國際化創新藥企 .6 6 1.1、研發實力超群，專注于腫瘤、代謝性疾病.6 1.2、氘代技術平臺：立足當下，氘代藥物開發保證最大的成功可能性.10 1.3、PROTAC 技術平臺：贏在未來，靶向蛋白降解技術引領新藥源頭創新.12 2、研發管線：立足腫瘤臨床需求，開發研發管線：立足腫瘤臨床需求，開發 Best/First-in-class 藥物藥物 .1717 2.1、打造前列腺癌多周期治療產品矩陣.17 2.1.1、AR 抑制劑 HC-1119：首個恩扎盧胺氘代藥物，針對 mCRPC 治療市場.20 2.1.2、AR 降解劑 HP518：國內首個臨床口服 A

14、R PROTAC 產品，面向耐藥性前列腺癌.24 2.2、開發安全性更高的高尿酸血癥/痛風藥物.25 3、盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 .3131 3.1、關鍵假設及盈利預測.31 3.2、相對估值.35 3.3、絕對估值.36 3.4、估值結論與投資評級.37 3.5、股價驅動因素.37 4、風險分析風險分析 .3737 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司未來的技術發展方向.9 圖 3：PROTAC 介導的靶蛋白降解過程示意圖.12 圖 4：PROTAC

15、的治療優勢.13 圖 5：HP518 對 AR 的降解活性通過 ELISA 活性曲線.15 圖 6：公司核心產品 HP518 臨床前實驗數據.15 圖 7：中美男性癌癥新發病例和死亡病例排名.17 圖 8：中國、美國前列腺癌 5 年患病人數（2015-2030E）.18 圖 9：中國和美國前列腺癌五年生存率對比及晚期前列腺癌病人比例.19 圖 10：前列腺癌在不同發展階段治療手段及藥物情況.19 圖 11：AR 抑制劑用于前列腺癌的治療機理.20 圖 12：HC-1119 與恩扎盧胺的 PSA 反應情況、藥物暴露量對比圖.21 圖 13：全球、中國前列腺癌藥物市場拆分.22 圖 14：HP51

16、8 治療機理圖.24 圖 15：HP518 臨床前研究結果分析.25 圖 16：中國高尿酸血癥/痛風患者人數（2015-2035E）.26 圖 17：中國對于高尿酸血癥/痛風的診療路徑.27 圖 18：URAT1 抑制劑作用機理.28 圖 19：HP501 臨床 I/II 期實驗結果分析.29 圖 20：中國前列腺癌 mCRPC 病例數（2015-2030E）.31 圖 21：美國前列腺癌 mCRPC 病例數（2015-2030E）.32 圖 22：非布司他、苯溴馬隆歷年樣本醫院銷售額.34 圖 23：德恩魯胺銷售額預測（2022-2030 年，億元）.37 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券

17、研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）表目錄表目錄 表 1：公司核心管理層介紹.7 表 2：公司核心研發人員介紹.7 表 3：公司研管線.8 表 4：原藥氘代后的藥理學優勢.10 表 5：已獲批的氘代藥物情況.10 表 6：進入臨床 III 期試驗的氘代藥物情況.11 表 7：幾種典型藥物類別體內作用機制的對比分析.13 表 8：PROTAC 藥物的競爭格局.13 表 9：PROTAC 藥物的設計難點.14 表 10：核心技術平臺及相關專利介紹.16 表 11：HC-1119 臨床 I 期試驗安全性研究結果.21 表 12：HC-1119 與恩扎盧胺早期臨床

18、研究中樞神經系統相關安全性數據對比.22 表 13：國內以 AR 為靶點的臨床項目/已上市藥品.23 表 14：部分降尿酸藥物對比.27 表 15：國內痛風/高尿酸血癥上市藥品/在研項目.29 表 16：國內已上市痛風/高尿酸血癥藥物及價格（部分）.33 表 17：公司核心產品盈利預測（20222024 年）.34 表 18：可比公司估值.36 表 19：公司產品絕對估值匯總.36 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）1 1、海創藥業：海創藥業：基于氘代、基于氘代、PROTACPROTAC 技術的技術的國際化創新藥企國際化

19、創新藥企 1.11.1、研發實力超群，專注于腫瘤、代謝性疾病研發實力超群，專注于腫瘤、代謝性疾病 海創藥業是一家基于氘代技術和 PROTAC 靶向蛋白降解等技術平臺，以開發具有重大臨床需求的 Best-in-class、First-in-class 藥物為目標的國際化創新藥企業。公司專注于腫瘤、代謝性疾病等重大治療領域的創新藥物研發，秉承“創良藥，濟天下”的使命，以為患者提供安全、有效且可負擔的藥物為重點，致力于研發與生產具有全球權益的創新藥物。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所 科研科研實力雄厚，實力雄厚，新藥開發新藥開發經驗豐富經驗豐富。公司研發實

20、力雄厚，擁有一支由科學家 YUANWEI CHEN（陳元偉）博士帶領的、多位資深海歸博士組成的研發團隊。團隊人員均具有國內外知名藥企多年從業經歷，新藥開發經驗十分豐富。核心技術團隊對癌癥和代謝性疾病等多個重大疾病的機理具有深入研究和理解，在靶標選擇、化合物設計、生物模型設計、臨床前研究、臨床方案設計及臨床研究等方面具有深厚的知識儲備和科學敏感性。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）表表 1 1：公司核心管理層介紹：公司核心管理層介紹 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 學歷學歷 個人簡歷個人簡歷 YUANWEI CHEN

21、（陳元偉）董事長、總經理 1963 博士 1986 年1989 年，擔任中國科學院成都有機化學研究所助理研究員；1989 年1993 年，于瑞士洛桑大學攻讀化學博士學位；1993 年1995 年，于美國斯克利普斯研究所進行博士后研究；1995 年1998 年，擔任美國愛博特制藥公司資深研究員；1998 年2005，年擔任美國拜耳制藥公司高級研究科學家；2005 年2008 年，擔任白鷺醫藥技術（上海）有限公司首席科學官；2008 年2013 年，擔任上海睿智化學研究有限公司藥物化學研發副總裁、成都睿智化學研究有限公司總經理；2013 年至今，任公司董事長、總經理；2019 年至今，兼職擔任四川

22、大學教授。XINGHAI LI（李興海）首席科技官、董事 1963 博士 1995 年2000 年，于美國猶他大學攻讀腫瘤學博士學位；2001 年2007 年，于美國賓夕法尼亞大學進行博士后研究；2007 年2012 年，擔任美國默克公司高級科學家；2012 年2013 年，擔任上海睿智化學研究有限公司高級總監；2013 年2015 年，擔任阿斯利康中國創新中心總監；2015 年至今，任公司首席科技官；2016 年至今，任公司董事；2019 年至今，兼職擔任西南醫科大學教授。郭宏 首席醫學官及臨床負責人 1967 年 博士 1986 年1991 年，在首都醫科大學攻讀臨床醫學學士學位；2001

23、 年2004 年，在英國東倫敦大學攻讀工商管理碩士學位；2018 年2021 年，在法國蒙彼利埃大學攻讀高級工商管理博士學位；1991年1999 年，歷任北京胸科醫院住院醫師、北京市醫藥管理研究所醫院管理研究室主任、拜耳醫藥保健有限公司醫藥代表、北京凱維斯醫藥咨詢公司臨床研究項目經理；1999 年2004 年，歷任默沙東制藥有限公司（中國）臨床研究助理、臨床研究主任、臨床研究質量控制經理；2004 年2006 年，擔任輝瑞制藥有限公司(中國)臨床研究經理；2006 年2009 年，擔任諾和諾德制藥有限公司（中國）高級臨床研究經理；2009 年2010 年，擔任葛蘭素史克制藥有限公司(中國)醫學

24、總監；2011 年2017年，擔任諾華制藥有限公司(中國)腫瘤事業部臨床研發總監；2017 年2021 年，擔任北京珅奧基醫藥科技有限公司首席醫學官及臨床研發副總裁；2021 年至今，任首席醫學官。代麗 運營副總裁、董事會秘書 1981 碩士 2005 年2018 年，歷任成都西部獵頭咨詢有限公司經理、云圖控股股份公司人力資源主管、四海同興控股有限公司副總經理，四川同泰眾盈投資管理股份公司總經理；2018 年至今，任公司運營副總裁；2020 年至今，任公司董事會秘書。WU DU（杜武）藥化資深副總裁 1972 博士 1996 年2002 年，于美國匹茲堡大學攻讀化學博士學位；2002 年200

25、4 年，于美國斯克利普斯研究所進行博士后研究；2004 年2009 年，擔任美國默克公司研究實驗室資深化學家，2009 年2016年，擔任美國 PTC 醫藥公司資深科學家；2016 年至今，任公司藥化資深副總裁。樊磊 藥化資深副總裁 1976 博士 2001 年2006 年，于美國布蘭代斯大學攻讀化學博士學位；2006 年2007 年，于加拿大阿爾貝塔大學進行博士后研究；2007 年2009 年，擔任上海睿智化學研究有限公司研發總監；2010 年2014年，擔任成都睿智化學研究有限公司研發總監；2014 年至今，任公司藥化資深副總裁?？锿ㄌ?CMC 副總裁 1981 本科 2003 年2006

26、 年，擔任浙江海正藥業有限公司員工；2006 年2009 年，擔任上海睿智化學研究有限公司項目經理，2009 年2013 年，擔任成都睿智化學有限公司工藝研發部主管；2013 年至今，任公司 CMC 副總裁。史澤艷 財務總監 1981 本科 2001 年2003 年，擔任四川彩地印務有限公司會計；2003 年2004 年，擔任成都統一食品有限公司會計；2004 年2021 年，歷任成都南光有限公司會計、部長助理、副部長、財務負責人；2021年至今，擔任公司財務總監。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 表表 2 2：公司核心：公司核心研發人員研發人員介紹介紹 姓名姓名 職位職位 研發研

27、發環節環節 內容內容 YUANWEI CHEN（陳元偉）董事長 總經理 產品管線、研發全流程、產品引進/商務拓展 產品管線的戰略布局和立項，產品跟蹤，產品的引進；對公司的主要產品的定位、立項、專利布局、分子設計、發現、工藝、制劑、生產及商業化全流程提供技術指導和方向；1119 的核心發明人，HP501、HP518 等產品的共同發明人；HP558 產品引進。XINGHAI LI（李興海）首席科技官、董事 全面負責公司新藥研究及臨床開發 負責研發團隊的建設；產品管線的戰略布局；全面負責公司新藥研發，包括立項、藥物發現、成藥性研究、IND 申報、臨床試驗到 NDA 提交；領導和推動 HC-1119

28、的臨床研究的全球化、領導 HP501 的臨床研究；HP501、HP518 等產品的主要發明人。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）郭宏 首席醫學官 臨床 帶領臨床團隊建立完善新的業務流程和項目管理體系，卓越運營、臨床支持及臨床團隊的擴展與建設；帶領團隊完成臨床試驗計劃和設計；負責臨床運營、臨床醫學、臨床注冊、數據管理與統計分析、藥物警戒及產品安全、質量控制、藥物供應等；負責臨床試驗重要的內外部溝通，包括啟動、數據結果、研究報告，與 NMPA 溝通，IND 和 NDA的準備及提交。WU DU（杜武）藥化資深副總裁 分子設計、

29、發現 領導新藥項目的研發，包括分子設計與發現、篩選、先導化合物的優化、CMC 研究、臨床前研 究等，進一步發展和完善了公司的新藥研發核心技術；領導建設了海創的靶向蛋白降解 PROTAC 藥物技術平臺和氘代藥物技術平臺；領導研發了公司的核心產品 HP518（AR 口服 PROTAC），全面負責 X022 項目的立項、化合物設計、優化的藥物化學工作，是 HP518 核心專利的主要發明人；領導研發了公司的核心產品 HP530（FAK 抑制劑），全面負責 X030 項目的立項、化合物設計、優化的藥物化學工作和合成路線優化等工作，是 HP530 核心專利的主要發明人。樊磊 藥化資深副總裁 分子設計、發現

30、 參與建設了海創的靶向蛋白降解 PROTAC 藥物技術平臺；在 URAT1（尿酸轉運體抑制劑）、BET 抑制劑以及 CBP/P300 抑制劑的研發過程中帶領團隊高效快速地完成先導化合物的優化，獲得了候選藥物，是 HP501、HP537 的化合物專利發明人之一?？锿ㄌ?CMC 副總裁 CMC、工藝、制劑、質量 帶領團隊在藥化路線基礎上，設計出安全的、可放大的、經濟環保的合成工藝路線，對合成工藝、有關物質、晶型等進行研究；帶領團隊對新藥制劑進行研究，設計和開發創新藥物的劑型、處方篩選和生產工藝研究；帶領團隊進行研發過程中的質量分析工作，創新藥物分析方法開發、驗證、轉移及質量標準研究；原料、中間體、

31、原料藥及制劑的開發及生產過程中的質量分析研究和測試等相關工作；HC-1119，HP501，HP518 的工藝發明人。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 研發管線著重布局腫瘤、代謝性疾病領域研發管線著重布局腫瘤、代謝性疾病領域。依托核心技術平臺，公司通過自主研發與合作引進，構建了豐富的產品管線，共有 10 項在研產品。其中，核心項目 HCHC-11191119 中國 III 期臨床試驗已達到主要研究終點，并已向國家藥監局藥品審評中心遞交上市前的溝通交流申請，此外同步開展的全球多中心試驗已進入臨床III期。另一核心項目HP501HP501現已完成多項I/II期臨床試驗，正在開展 III

32、期臨床試驗相關準備工作。表表 3 3：公司公司研管線研管線 治療領域治療領域 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 臨床區域臨床區域 研發進度研發進度 核心競爭核心競爭優勢優勢 商業權益商業權益 腫瘤 HCHC-11191119 一線治療一線治療：轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）全球 全球 III 期 較恩扎盧胺相比具有以下潛在優勢：有效性高；安全性好；病人依從性更好；專利有效期更長。如獲批將是首款獲批上市治療阿比特龍/化療后的 mCRPC 的國產創新藥物，有望填補這個治療領域的空缺市場，解決患者未滿足的臨床需求。全球 末線治療末線治療：阿比特龍/化療后的 mCRPC 中國 中國 III 期

33、與 PARPi 聯用：轉移性去勢抵抗性前列腺癌 中國 IND 申報 代謝性疾病 HP501HP501 一線治療一線治療：單藥治療-高尿酸血癥/痛風 中國 已完成多項I/II 期臨床試驗，正在開展III 期臨床試驗相關準備工作 目前已上市高尿酸血癥/痛風藥物均有不同程度的副作用。而 HP501 現有臨床數據顯示：尚未發現肝腎毒副作用；未發現與藥物相關 的嚴重不良反應；不良事件發生率無劑量依 賴性與安慰劑組無顯著差異；安全性良好。全球 腫瘤 HP558HP558 食管癌 中國 中國 II 期 HP558 為 First-in-class 的生長因子共受體CD44v6 抑制劑，具有以下優勢：可同時抑

34、制腫瘤生長及轉移；與化療藥物聯用表現出了良好的協同作用；具有良好的安全性及耐受性；單藥治療已初步觀察到了療效，并可進一步研究其聯合用藥的效果。大中華區（中國大陸、香港、澳門及中國臺灣）敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）腫瘤 HP518HP518 （PROTACPROTAC）標準治療失敗的 mCRPC-澳大利亞 I 期 HP518 是用于治療耐藥性前列腺癌的ARPROTAC 分子，具有以下優勢：國內首個進入臨床的口服 AR PROTAC；臨床前研究顯示具有克服小分子抑制劑耐藥潛力。全球 腫瘤 HC-X029（PROTAC）

35、標準治療失敗的轉移性去勢抵抗性前列腺癌的末線治療-臨床前研究-全球 HC-X035（PROTAC）KRAS 突變的癌癥-HC-X027 三陰乳腺癌、血液腫瘤、多發性骨髓瘤、骨髓纖維化癥-HP537 乳腺癌、急性髓性白血病、多發性骨髓瘤-HP530 胰腺癌、多種實體瘤-代謝性疾病 HP515 非酒精性脂肪性肝炎-資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 截至 2022 年 08 月 氘代、氘代、PROTACPROTAC 核心核心技術技術平臺平臺支撐長足發展支撐長足發展。公司立足于氘代藥物研發平臺、PROTAC 靶向蛋白降解技術平臺，以尚未滿足的重大臨床需求為導向，開發腫瘤及代謝疾病領域藥物。

36、圖圖 2 2：公司未來的技術發展方向：公司未來的技術發展方向 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 成立至今，公司凝聚技術優勢，逐步自主構建并完善了氘代藥物研發平臺、PROTAC 靶向蛋白降解技術平臺、靶向藥物發現與驗證平臺以及先導化合物優化篩選平臺。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）1.21.2、氘代氘代技術技術平臺平臺：立足當下，：立足當下，氘代藥物開發保證最大氘代藥物開發保證最大的成功可能性的成功可能性 1.2.11.2.1、原藥氘代后的藥理學優勢原藥氘代后的藥理學優勢 自然界中氫元素有三個同位素，分別是氕（

37、1H，H）、氘（2H，D）、氚（3H，T）。氘的原子核中比氫多了一個中子，其相對原子質量是氫的 2 倍，因此 C-D鍵比 C-H 鍵更加穩定。此外，在一般情況下氘對人體的毒性極低，幾乎可以忽略不計，該特性為氘代藥物的設計提供了安全可靠的前提。一個成功的氘代藥物應該比原藥具有更明顯的藥理學優勢。一般來講，這種優勢可體現在以下四方面：改善原有藥物的藥代動力學特性，如系統暴露程度、血漿峰濃度、清除率、半衰期等；發生代謝轉換，抑制產生毒副代謝物的途徑或促進產生活性代謝物的途徑；抑制手性藥物異構體之間的相互轉換；抑制藥物間的相互作用。表表 4 4：原藥氘代后的藥理學優勢：原藥氘代后的藥理學優勢 優勢優勢

38、 描述描述 實例實例 改善原藥的藥代動力學特征 氘代后藥物：系統暴露性（AUC）增加；血漿峰濃度（Cmax）增加；半衰期（t1/2）延長；清除率降低。首個獲批上市的氘代藥物氘代藥物 AustedoAustedo 與其原藥丁苯那嗪丁苯那嗪的藥代動力學參數比較 減少毒副代謝物或增加活性代謝物 促進代謝途徑轉化，從而抑制生成有毒產物的代謝途徑或者抑制活性代謝物分解的代謝途徑 JNJ38877605JNJ38877605 是靶向 c-Met 抗腫瘤小分子抑制劑，因其醛氧化酶代謝產物溶解度過低,極易累積在腎中而造成腎毒性，所以該藥的臨床試驗未能過審。但是若在其喹啉環的 2 號位上進行氘代修飾，不僅能夠保

39、留原有的抗腫瘤藥效，還可以明顯降低因醛氧化酶代謝產物積累而導致的腎毒性。抑制手性藥物的異構體轉化 通過消旋體拆分獲得單一優選對映體可提高藥物的有效性并降低其毒副作用。當手性中心還有氫原子時，對映異構體間轉換速率較快，難以得到穩定的單一優選對映體，而利用氘取代手性中心的氫，可以穩定手性中心和優選對映體，減少構型互換。特拉匹韋（特拉匹韋（telaprevirtelaprevir）是一種丙肝病毒NS3/4A 絲氨酸蛋白酶的抑制劑，于2001 年獲美國 FDA 批準上市。其 21 號碳原子上的 S 構型容易在體內通過烯醇互變異構產生藥理活性很低的 R 型非對映異構體。為了抑制這種異構轉化，研究者將 2

40、1 號碳上進行氘代修飾，體外試驗結果證明修飾后的氘代藥物在血漿中的穩定性會大大增強。抑制藥物間的相互作用 用于治療抑郁癥的帕羅西?。ㄅ亮_西?。╬aroxetineparoxetine）不可以與其他作用于 CYP2D6 或者由此酶參與體內代謝的藥物一起服用，否則會造成嚴重的藥物相互作用。但是，現在正在研發的氘代帕羅西?。亮_西?。–TPCTP-347347）可以很好地抑制這與 CYP2D6 發生的不可逆代謝反應，從而減少藥物相互作用。資料來源：氘代藥物的研究進展（王曦、杜云飛），光大證券研究所整理 1.2.21.2.2、已獲批、處于臨床后期的氘代藥物情況已獲批、處于臨床后期的氘代藥物情況 截

41、至 2022 年 7 月，全球共有兩款氘代藥物獲批上市，即氘丁苯那嗪片、甲苯磺酸多納非尼片；此外，共有 8 種氘代藥物處于全球臨床 III 期階段，其中在中國進入臨床 III 期的共 3 款。表表 5 5：已獲批的氘代藥物情況已獲批的氘代藥物情況 藥物名稱藥物名稱 商品名商品名 公司名稱公司名稱 適應癥適應癥 美國獲批時間美國獲批時間 中國獲批時間中國獲批時間 醫保覆蓋情況醫保覆蓋情況 氘丁苯那嗪片 Austedo Teva Pharmaceuticals 亨廷頓舞蹈癥 2017 2020 醫保乙類 甲苯磺酸多納非尼片 澤普生 澤璟制藥 肝細胞癌 未獲批 2021-資料來源：醫藥魔方，光大證券

42、研究所整理 截至 2022 年 07 月 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）表表 6 6：進入臨床：進入臨床 IIIIII 期試驗的氘代藥物情況期試驗的氘代藥物情況 藥物名稱藥物名稱 公司名稱公司名稱 適應癥適應癥 臨床試驗登記地點臨床試驗登記地點 首次公示日期首次公示日期 全球全球 AVP-786 Avanir Pharmaceuticals 阿爾茨海默類型的癡呆，精神分裂癥，肌萎縮性側索硬化 美國，澳大利亞等 2015-05-13 Donafenib 澤璟制藥 轉移性結直腸癌，分化型甲狀腺癌，晚期肝細胞癌，急性髓性

43、白血病，晚期胃腸道腫瘤，鼻咽癌，非小細胞肺癌 中國 2016-08-17 Deucravacitinib/BMS-986165 Bristol-Myers Squibb 銀屑病，潰瘍性結腸炎，狼瘡性腎炎，系統性紅斑狼瘡，克羅恩病 美國，英國等 2018-08-02 ALK-001 Alkeus Pharmaceuticals 地圖狀萎縮，老年性黃斑部病變，Stargardt 病 美國 2019-02-19 HC-1119 海創藥業 轉移性去勢抵抗性前列腺癌 中國，美國 2019-02-22 RT001 Retrotope 幼兒神經軸索性營養不良，弗里德希氏共濟失調 美國，愛沙尼亞，荷蘭，瑞典

44、2019-09-25 CTP-543 ConcertPharmaceuticals 斑禿 美國，澳大利亞，加拿大 2020-08-19 Jaktinib 澤璟制藥 骨髓纖維化，特異性皮炎，特發性肺纖維化，強直性脊柱炎，斑禿 中國 2020-11-05 中國中國 HC-1119 海創藥業 轉移性去勢抵抗性前列腺癌-2019-03-01 Deucravacitinib/BMS-986165 Bristol-Myers Squibb 狼瘡性腎炎，銀屑病，克羅恩病-2019-06-19 杰克替尼（Jaktinib）澤璟制藥 骨髓纖維化，特異性皮炎，特發性肺纖維化，強直性脊柱炎，斑禿-2020-11-2

45、4 資料來源：醫藥魔方，光大證券研究所整理 截至 2022 年 07 月 1.2.31.2.3、氘代藥物的氘代藥物的研發研發壁壘壁壘、公司公司的的競爭競爭優勢優勢 研發壁壘研發壁壘 設計、合成和開發氘代藥物的過程十分復雜，主要是因為科學界對影響氘代效果的各個因素如代謝機制、同位素效應等理解十分有限，因此研發團隊豐富的開發及臨床經驗是快速且精準找到適用于氘代技術的化合物和氘代位點的必要條件。其研發壁壘可概括如下：制藥企業必須對氘代引發的代謝改變、藥代動力學改變的復雜性和不可預知性有清晰和系統性的認識；對于不可預知的氘代效應，研究團隊須有扎實的經驗積累。例如，研究者需要合成一個較大范圍的氘代化合物

46、庫以評估其代謝和藥代動力學，工作量和成本大幅增加。不同動物模型和人類之間的差異會導致不同的代謝切換，因此以臨床前研究結果推測臨床階段將存在更大的不確定性。競爭競爭優勢優勢 針對以上研發壁壘，公司的氘代藥物研發平臺建立了包括氘代藥物設計、篩選、合成、工藝和制劑研發、臨床前評價、臨床研發等一系列技術體系，并通過該技術平臺建立了豐富的氘代藥物產品管線，其具體優勢如下：豐富的氘代藥物研發經驗豐富的氘代藥物研發經驗：因為氘代策略并不適用于所有化合物，因此正確立項是項目成功的關鍵。公司研發團隊建立了氘代項目藥物設計、篩選、研發流程，在氘代項目評估，篩選，立項上積累了豐富的成功經驗，具有持續性開發氘代藥物的

47、能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）高效判斷適于氘代的代謝敏感位點高效判斷適于氘代的代謝敏感位點：公司研發團隊對藥物代謝、氘代特性有深刻的了解，能高效判斷適于氘代的代謝敏感位點，提高研發效率?？茖W的氘代藥物設計能力科學的氘代藥物設計能力：公司通過對氘代藥物作用機理的分析和理解，確定值得開發的藥物靶點，然后基于對靶點蛋白的深入理解、擬開發適應癥的要求及氘代藥物的特性，提出藥物分子的設計目標，建立了一套完整的臨床前評價體系，能夠快速、精準地篩選出安全有效的氘代化合物。氘代藥物的氘代效應從體外到體內、從動物到人體存在不可

48、預見性，公司經過多年的理論探索和實踐積累，已經形成成功率高、實用性強、研發速度快的氘代藥物分子設計和發現技術。先進的氘代化合物合成技術先進的氘代化合物合成技術：公司開發了一系列復雜氘代化合物合成技術，可實現快速、高效、低成本的氘代化合物合成，并以專利形式得到知識產權的保護。截至 2021 年 8 月，公司自主申請了氘代相關專利 91 項，其中得到授權 28項。1.31.3、PROTACPROTAC 技術平臺技術平臺：贏在未來，靶向蛋白降解技術：贏在未來，靶向蛋白降解技術引領新藥源頭創新引領新藥源頭創新 2001 年，Crews 等首次提出蛋白降解靶向嵌合體（蛋白降解靶向嵌合體（Proteoly

49、sis targeting Proteolysis targeting chimerachimera，PROTACPROTAC）概念。PROTAC 是一種雙靶點嵌合分子，分子結構類似“啞鈴”，通過一個連接鏈（Linker）將目標蛋白配體和 E3 泛素連接酶連接。它能利用細胞內固有的質量控制機制即泛素-蛋白酶體系統（ubiquitin proteasome system,UPS）選擇性誘導目標蛋白降解，恢復細胞內蛋白質的穩態，從而達到抑制腫瘤生長的目的。PROTAC 分子進入細胞后，一端會與目標蛋白特異性結合，另一端則會招募 E3泛素連接酶，形成目標蛋白-PROTAC-E3 泛素連接酶三元復合物

50、，在 E2 泛素結合酶的作用下，目標蛋白偶聯多個泛素分子而被標記為缺陷或受損蛋白；多泛素化的目標蛋白進而被蛋白酶體識別并降解。而 PROTAC 則被釋放出來，參與下一個蛋白質分子的降解過程。圖圖 3 3：PROTPROTACAC 介導的靶蛋白降解過程示意圖介導的靶蛋白降解過程示意圖 資料來源：Discovery of potent small molecule PROTACs targeting mutant EGFR（張三奇等），光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）1.3.11.3.1、PROTACPR

51、OTAC 的治療優勢的治療優勢 與傳統小分子抑制劑相比，PROTAC 在藥物劑量選擇性、耐藥性以及調節“不可成藥靶點”等方面具有潛在優勢，目前已開始從基礎研究走向臨床試驗。圖圖 4 4：PROTACPROTAC 的治療優勢的治療優勢 資料來源：蛋白質降解靶向嵌合體的研究進展（余賽紅等），光大證券研究所整理 表表 7 7：幾種典型藥物類別體內作用機制的對比分析幾種典型藥物類別體內作用機制的對比分析 傳統小分子藥物傳統小分子藥物 單抗藥物單抗藥物 siRNAsiRNA PROTACPROTAC 細胞內靶點 全身給藥 組織穿透性 弱 弱 靶向支架蛋白 消除致病蛋白 口服生物利用度 易于開發高效/高選

52、擇藥物 弱 催化性機理 口服給藥 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 表表 8 8：PROTACPROTAC 藥物的競爭格局藥物的競爭格局 藥物名稱藥物名稱 公司名稱公司名稱 適應癥適應癥 描述描述 試驗階段試驗階段 首次公示時間首次公示時間 ARV-110 Arvinas 轉移性去勢抵抗性前列腺癌 -臨床 I/II 期 2019-03-25 ARV-471 Arvinas 乳腺癌-臨床 I/II 期 2019-08-28 CFT7455 C4 Therapeutics 復發/難治性非霍奇金淋巴瘤，多發性骨髓瘤-臨床 I/II 期 2021-02-16 CC-94676 BMS 轉移

53、性去勢抵抗性前列腺癌 臨床 I 期 2020-06-11 KT-474 Kymera Therapeutics 特應性皮炎或化膿性汗腺炎 臨床 I 期 2021-02-26 NX-2127 NurixTherapeutics 慢性淋巴細胞白血病，小淋巴細胞淋巴瘤，華氏巨球蛋白血癥，套細胞淋巴瘤，邊緣區口服的 BTK 嵌合靶向分子 臨床 I 期 2021-04-02 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）淋巴瘤，濾泡性淋巴瘤，彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 HSK29116 海思科 復發難治 B 細胞淋巴瘤 口服 BTK 的 PR

54、OTAC 小分子抗腫瘤藥物 臨床 I 期 2021-04-27 BGB-16673 百濟神州 B 細胞惡性腫瘤 口服 BTK 的 PROTAC 小分子抗腫瘤藥物 臨床 I 期 2021-08-16 GT20029 開拓藥業 尋常性痤瘡，雄激素性脫發-臨床 I 期 2021-01-27 資料來源：醫藥魔方，光大證券研究所整理 截至 2022 年 07 月 1.3.21.3.2、PROTACPROTAC 的設計難點、公司的的設計難點、公司的技術優勢技術優勢 PROTACPROTAC 藥物的設計難點藥物的設計難點 目前尚無普適的 PROTAC 設計思路，仍需通過具體實驗來進行探索。PROTAC包含

55、3 個組成部分，每一部分的調整或替換均可能對 PROTAC 的治療效果產生影響。表表 9 9：PROTACPROTAC 藥物的藥物的設計難點設計難點 難點難點 描述描述 E3E3 泛素連接酶配泛素連接酶配體的選擇體的選擇 E3泛素連接酶通常需要特定的識別信號才能募集并泛素化其天然底物，而利用PROTAC則可以選擇性地主動誘導細胞內任何蛋白靶標降解。人體內大約有 600 多種 E3 泛素連接酶，而目前可用于 PROTACs 研究的 E3 泛素連接酶及其小分子配體種類卻十分有限；不同 E3 泛素連接酶具有不同的降解譜，探索更多類型的 E3 泛素連接酶及其小分子配體是未來研究的重要方向。靶蛋白配體的

56、選靶蛋白配體的選擇擇 用于靶向目標蛋白的配體通常選用已知的小分子抑制劑或其天然配體。PROTACs 無需高親和性的配體即可有效降解靶蛋白；在 PROTAC 設計中應避免使用共價結合的靶蛋白配體。LinkerLinker 的選擇的選擇 連接鏈的長度、親水性、剛性以及連接位點的選擇是影響 PROTAC 活性的關鍵因素；合適的連接鏈長度能使靶蛋白與 E3 泛素連接酶之間產生有效的相互作用，形成穩定的三元復合物，而連接鏈過短或過長都不能使PROTAC 達到最佳活性。連接鏈與靶蛋白配體、E3 泛素連接酶配體的連接位點也會影響 PROTAC 的降解能力。三元復合物的形三元復合物的形成成 僅測定配體與靶蛋白

57、或 PROTAC 與靶蛋白之間的親和性并不足以指導 PROTAC 的設計，能否形成穩定的三元復合物是 PROTAC 開發時應考慮的重要因素。PROTAC 介導的靶蛋白泛素化和降解依賴于三元復合物的形成，當 PROTAC 濃度過高時，PROTAC 只與靶蛋白結合或只與 E3 泛素連接酶結合形成二元復合物，影響了三元復合物的形成，降解作用反而下降。資料來源：蛋白質降解靶向嵌合體的研究進展（余賽紅等），光大證券研究所整理 公司的技術優勢公司的技術優勢 公司的 PROTAC 技術平臺整合了生物學、藥物化學、計算化學等學科，可以快速評估 PROTAC 化合物的蛋白降解活性，設計目標化合物，結合藥理學，藥

58、代動力學評估能力對 PROTAC 分子進行發現、篩選、優化和開發 PROTAC 藥物。截至 2021 年 8 月，公司就 PROTAC 相關技術已申請發明專利共計 9 項，其中獲得授權 3 項，已通過 PCT 申請 4 項。PROTACPROTAC 藥物發現團隊經驗豐富藥物發現團隊經驗豐富：公司在 2016 年即開始了靶向蛋白降解領域的探索，是中國最早開展 PROTAC 領域研究的團隊之一，在該領域積累了豐富的經驗?？煽焖僭u估化合物的蛋白降解活性可快速評估化合物的蛋白降解活性：經過研發團隊在靶向蛋白降解領域的技術積累，公司建立了以酶聯免疫吸附實驗（ELISA）、蛋白質免疫印跡實驗（Wester

59、n blot）等技術快速評估化合物的蛋白質降解活性的能力。此外，公司針對化合物的蛋白質降解動力學、蛋白質降解機制研究建立了篩選評價體系，結合多種腫瘤細胞抑制實驗，具備快速評估篩選 PROTAC 化合物的能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）圖圖 5 5：HP518HP518 對對 ARAR 的降解活性通過的降解活性通過 ELISAELISA 活性曲線活性曲線 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 高效的高效的 PROTACPROTAC 分子設計、成藥性篩選和優化分子設計、成藥性篩選和優化：公司通過運用計算機輔助設

60、計、虛擬篩選等現代手段，結合研發人員對 PROTAC 分子特性的理解，設計目標分子結構，使設計的化合物能夠較快達到較高的蛋白降解活性，推動研發進程。公司還開發和儲備了不同結構、不同長短的連接體化合物庫。此外，公司建立了高效的藥物優化體系，包括對 PROTAC 化合物的體外活性篩選、成藥性理化性質的優化、體內藥理學和藥代動力學的評估、動物模型藥效學評估等。圖圖 6 6：公司：公司核心產品核心產品 HP518HP518 臨床前實驗數據臨床前實驗數據 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH

61、）PROTACPROTAC化合物的制劑研發經驗化合物的制劑研發經驗：PROTAC化合物由于分子量大、水溶性差，其制劑開發也極具挑戰性。盡管目前 PROTAC 的文獻很多，但其制劑開發方面的文獻則寥寥無幾。公司團隊對 PROTAC 化合物的制劑進行了多方面的研究和探索，建立了輔料篩選和制劑處方優化流程，在 PROTAC 制劑方面積累了相當的經驗。表表 1010：核心技術平臺：核心技術平臺及相關專利及相關專利介紹介紹 核心技術平臺名稱核心技術平臺名稱 在研產品在研產品 平臺相關專利名稱平臺相關專利名稱 技術取得方式技術取得方式 氘代藥物研發平臺 HC-1119 HP530 咪唑二酮類化合物及其用途

62、 繼受取得 氘代 Defactinib 化合物及其用途 自主研發 氘代 Lucitanib 化合物及其用途 氘代 MGL-3196 化合物及其用途 氘代 Vistusertib 化合物及用途 氘代丁基苯酞類化合物及其用途 一種氘代咪唑酮化合物的晶型、無定形物及其制備方法和用途 一種氘代咪唑酮化合物的晶型及其制備方法和用途 一種以氘代甲醇合成氘代二甲胺鹽的方法 一種以鹵代氘代甲烷合成氘代二甲胺鹽的方法 一種以鹵代氘代甲烷合成氘代甲胺鹽的方法 一種制備氘代咪唑二酮類化合物的方法 一種氘代的 IDO 抑制劑及其制備方法和用途 PROTAC 靶向蛋白降解技術平臺 HP518 HC-X029 HC-X0

63、35 一種嵌合分子 自主研發 一種嵌合分子及其制備和應用 芳香胺類化合物及其在制備 AR 和 BRD4 雙重抑制劑和調控劑中的用途 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 截至 2021 年 08 月 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）2 2、研發管線：立足腫瘤臨床需求，開發研發管線：立足腫瘤臨床需求，開發Best/FirstBest/First-inin-classclass 藥物藥物 2.12.1、打造前列腺癌打造前列腺癌多多周期治療產品矩陣周期治療產品矩陣 前列腺癌患者基數龐大，中美患后生存率存在較大差異前

64、列腺癌患者基數龐大，中美患后生存率存在較大差異 前列腺癌是發生在前列腺的上皮性惡性腫瘤，是男性泌尿生殖系統最常見的惡性腫瘤，多發于 65 歲以上的老人。2019 年，前列腺癌在美國居男性惡性腫瘤發病人數第一，死亡人數第二；在中國居男性惡性腫瘤發病人數第六，死亡人數第七。圖圖 7 7：中美男性癌癥新發病例和死亡病例排名中美男性癌癥新發病例和死亡病例排名 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 全球全球前列腺癌前列腺癌 5 5 年患病人數年患病人數將持續增長將持續增長 根據 Frost&Sullivan 數據，在中國，前列腺癌 5 年患病人數從 2015 年的 28.9萬人增長到 2019 年的

65、 37.5 萬人，復合年增長率為 6.8%。預計到 2024 年中國前列腺癌 5 年患病人數將達到 54.554.5 萬人萬人，并于 2030 年到達 88.088.0 萬人萬人。在美國，前列腺癌 5 年患病人數從 2015 年的 69.7 萬人增長到 2019 年的 79.0萬人，復合年增長率為 3.2%。預計到 2024 年美國前列腺癌 5 年患病人數將達到 89.889.8 萬人萬人，并于 2030 年到達 100.9100.9 萬人萬人。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）圖圖 8 8：中國、：中國、美國前列腺癌

66、美國前列腺癌 5 5 年患病人數年患病人數（20152015-2030E2030E）資料來源：Frost&Sullivan 預測，公司招股說明書，光大證券研究所 早篩項目普及早篩項目普及度不足導致度不足導致生存率生存率存在較大差異存在較大差異 根據 Frost&Sullivan 數據，中國前列腺癌五年生存率 66.4%66.4%，是中國預后較好的腫瘤，卻遠低于美國前列腺癌 98.2%98.2%的五年生存率。出現這種差距的主要原因是中國較美國而言，早篩項目不夠普及。臨床局限性前列腺癌發病率與前列腺癌特異抗原篩查(PSA)的廣泛普及密切相關，美國自 1988 年就已將 PSA 正式作為體檢篩查指標

67、。目前，大部分中國前列腺癌患者就診時即為晚期，新發病例中在確診時僅 30%30%為臨床局限型患者，余者均為局部晚期或廣泛轉移的患者，這些患者無法接受局部的根治性治療，預后較差。而美國的新發病例中，確診時有約 80%80%為臨床局限型患者，超過了中國的兩倍。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）圖圖 9 9：中國和美國前列腺癌五年生存率對比及晚期前列腺癌病人比例中國和美國前列腺癌五年生存率對比及晚期前列腺癌病人比例 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，光大證券研究所 前列腺癌乃多階段進行性疾病，不同演變階

68、段需更換不同治療方案前列腺癌乃多階段進行性疾病，不同演變階段需更換不同治療方案 前列腺癌是多階段進行性疾病，其多個演變階段具有不同的分子特征、藥物反應和耐藥機制。根據病情進展情況，其可以分為以下幾種類型：局限性前列腺癌、治愈性治療后復發前列腺癌、轉移性激素敏感性前列腺癌轉移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)(mHSPC)、非轉移去非轉移去勢抵抗性前列腺癌勢抵抗性前列腺癌(nmCRPC)(nmCRPC)、轉移去勢抵抗性前列腺癌轉移去勢抵抗性前列腺癌(mCRPC)(mCRPC)。圖圖 1010：前列腺癌在不同發展階段治療手段及藥物情況：前列腺癌在不同發展階段治療手段及藥物情況 資料來源：公司招股說

69、明書，光大證券研究所 轉移性激素敏感性前列腺癌轉移性激素敏感性前列腺癌（mHSPCmHSPC）被定義為發現轉移時尚未進行內分泌治療的晚期前列腺癌。目前中國對于轉移性激素敏感性前列腺癌診療分為手術切除、放射治療和藥物治療，并根據患者病情嚴重程度采取多種方案聯合療法或長期治療。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）去勢抵抗性前列腺癌去勢抵抗性前列腺癌指進行持續雄激素剝奪治療（ADT）后，疾病依然進展的前列腺癌，去勢抵抗性前列腺癌（CRPC）分為非轉移去勢抵抗性前列腺癌（nmCRPC）和轉移去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）。鑒于

70、鑒于前列腺癌前列腺癌具有具有多階段進行性多階段進行性的疾病特點，公司深度布局針對其的疾病特點，公司深度布局針對其多周期治療多周期治療的的產品矩陣產品矩陣，如：1）恩扎盧胺氘代藥物 HC-1119 治療 mCRPC；2）PROTAC 產品 HP518 治療攜帶 AR 點突變的 mCRPC，即耐藥性前列腺癌；3）HC-X029、HC-X037 治療 AR 不同位置突變的 mCRPC 等。該布局與國內涉足前列腺癌的該布局與國內涉足前列腺癌的傳傳統統制藥企業形成鮮明制藥企業形成鮮明對比，可對比，可在這一在這一潛力巨大的治療市場潛力巨大的治療市場開展開展有效有效的的差異化競爭差異化競爭。2.1.12.1

71、.1、ARAR 抑制劑抑制劑 H HC C-11191119：首個恩扎盧胺氘代藥物，針對：首個恩扎盧胺氘代藥物，針對 mmCRPCCRPC治療市場治療市場 HC-1119 是公司自主研發的 AR 抑制劑，用于治療轉移性轉移性去勢抵抗性前列腺癌去勢抵抗性前列腺癌（mmCRPCCRPC）。HC-1119 能夠競爭性抑制雄激素與 AR 結合，阻斷 AR 信號通路的傳遞，抑制前列腺癌細胞增殖，誘導前列腺癌細胞凋亡。圖圖 1111：AR AR 抑制劑用于前列腺癌的治療機理抑制劑用于前列腺癌的治療機理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 國內開發策略：國內開發策略：mCRPCmCRPC 二二/三線治

72、療，三線治療，IIIIII 期臨床試驗已達主要研究終點期臨床試驗已達主要研究終點 2022 年 6 月，德恩魯胺（HC-1119）用于轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）的治療的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的 III 期臨床試驗完成了預設的期中分析，判定試驗達到預設的主要研究終點。公司已向藥品審評中心遞交上市前的溝通交流申請，預計預計 20232023 年年在國內可在國內可獲批上市銷售獲批上市銷售。國際開發策略：國際開發策略：mmCRPCCRPC 未經化療的一線治療，正進行臨床未經化療的一線治療，正進行臨床 IIIIII 期期 德恩魯胺（HC-1119）全球多中心 III 期臨床試驗是一項

73、多國、隨機、雙盲、非劣效性研究，比較口服 HC-1119（80 mg/天）與原藥恩扎盧胺（160 mg/天）在 ADT 失敗后無癥狀或有輕度癥狀的 mCRPC 患者中的有效性和安全性，根據24 周的總緩解率（ORR）評估 HC-1119 相對于恩扎盧胺的有效性。目前正在全目前正在全球多個中心開展球多個中心開展 IIIIII 期臨床試驗期臨床試驗。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）對標恩扎盧胺，療效相似，安全性更佳對標恩扎盧胺，療效相似，安全性更佳 更低劑量療效相似更低劑量療效相似 臨床I期結果顯示，80mg HC-11

74、19血漿中活性化合物（M0+M2）暴露量與160mg恩扎盧胺相似；此外，二者 PSA50應答率（給藥 12 周以內，PSA 水平較基線降低50%的患者比例）也具有相似性。圖圖 1212：HCHC-11191119 與恩扎盧胺的與恩扎盧胺的 PSAPSA 反應情況、藥物暴露量對比圖反應情況、藥物暴露量對比圖 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 劑量遞增和擴展試驗中共計 22 位患者的影像學評估顯示，使用 HC-1119 的總總體疾病控制率為體疾病控制率為 72.7%72.7%，其中 PR 為 4 例，SD 為 12 例，PD 為 6 例?；颊叩?2年總生存率為 56.8%1。安全性更佳

75、安全性更佳 約 1%的患者使用恩扎盧胺后出現癲癇癥狀，氘代使 HC-1119 在腦中的暴露量顯著降低，能減少癲癇等與中樞神經系統相關的毒副作用。目前，全球已有數百例患者于臨床試驗中接受 HC-1119 治療，尚未有癲癇案例發生尚未有癲癇案例發生。表表 1111：HCHC-11191119 臨床臨床 I I 期試驗期試驗安全性安全性研究結果研究結果 樣本量樣本量（N=24N=24）例次例次 N N（%）任何不良事件任何不良事件 127127 2424（100.0100.0）3 級及以上不良事件 1 1（4.2）研究藥物相關不良事件研究藥物相關不良事件 6565 1919（79.279.2）研究藥

76、物相關的 3 級及以上不良事件 0 0（0.0）導致研究藥物終止不良事件導致研究藥物終止不良事件 1 1 1 1（4.24.2）導致退出試驗不良事件導致退出試驗不良事件 2 2 2 2（8.38.3）嚴重不良事件嚴重不良事件 1 1 1 1（4.24.2）研究藥物相關嚴重不良事件 0 0（0.0）導致死亡的不良事件導致死亡的不良事件 0 0 0 0（0.00.0）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 1 PR 即 Partial Response，部分緩解，指靶病灶最大徑之和比基線時減少 30%以上；SD 即 Stable Disease，疾病穩定，指靶病灶最大徑之和比最低值時的縮小未

77、達 PR，或增大未達 PD；PD 即 Progressive Disease，疾病進展，指可評估病灶最大徑之和比最低值時至少增加 20%以上且最長徑總和絕對值增加至少為 5mm，或出現一個或多個新病灶。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）表表 1212：HCHC-1119 1119 與恩扎盧胺早期臨床研究中樞神經系統相關安全性數據對比與恩扎盧胺早期臨床研究中樞神經系統相關安全性數據對比 參數參數 HCHC-11191119 恩扎盧胺恩扎盧胺 劑量（mg/天）40 80 160 200 30 60 160 240 360

78、480 病人數（人）3 18 19 3 3 21 14 29 16 1 Cmax（g/mL）（M0+M2）15.3 27.0 52.0 51.9 5.0 10.0 29.3 34.4 44.3 49.2 AUC0-24h（h*g/mL）（M0+M2）327.6 569.1 1,108.4 1,089.8 113.6 214.9 599.8 764.2 936.2 864.0 疲勞（3+4 級）5（17%）6（21%）5（23%）癲癇 1 1（4%4%）1 1（5 5%）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 對標恩扎盧胺，全球商業化前景廣闊對標恩扎盧胺，全球商業化前景廣闊 全球市場全球市

79、場：恩扎盧胺已在美國上市十年，其銷售額始終呈增長趨勢。2019 年，全球前列腺癌藥物市場達到 126 億美元，其中恩扎盧胺所占市場份額最大，約34%，為 43 億美元。國內市場國內市場：國內恩扎盧胺在 2019 年 11 月正式獲批上市，并于 2021 年被納入醫保目錄。由于其上市較晚，因此在國內前列腺癌藥物市場中，目前阿比特龍所占份額最大。2019 年中國前列腺癌市場達到人民幣 53 億元，其中阿比特龍占到市場約 30%的份額，接近 16 億元?；诖?，AR 抑制劑類恩扎盧胺在國內的替代空間非常廣闊。圖圖 1313：全球、中國前列腺癌藥物市場拆分：全球、中國前列腺癌藥物市場拆分 資料來源：公

80、司招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）表表 1313：國內以：國內以 ARAR 為靶點的臨床項目為靶點的臨床項目/已上市藥品已上市藥品 藥品名藥品名 公司名稱公司名稱 申請類型申請類型 適應癥適應癥 臨床進度臨床進度 首次公示時間首次公示時間 氟他胺片 先靈葆雅（默沙東）原研進口 適用于前列腺癌，對初治及復治患者都可有效 已上市-氟他胺片 永太科技 首仿 前列腺癌 已上市-氟他胺片 天士力 仿制 前列腺癌 已上市-比卡魯胺片 阿斯利康 原研進口 與促黃體生成素釋放激素類似物或外科睪丸切除術

81、聯合應用于晚期前列腺癌的治療 已上市-比卡魯胺片 萬邦醫藥 首仿 前列腺癌 已上市-比卡魯胺膠囊 振東制藥 首仿 前列腺癌 已上市-比卡魯胺片 三生制藥 新藥 前列腺癌 已上市-比卡魯胺片 潤得醫藥 進口 前列腺癌 已上市-比卡魯胺片 Sun Pharmaceutical 進口 前列腺癌 已上市-比卡魯胺片 復旦復華藥業 仿制 前列腺癌 已上市-比卡魯胺片 譽衡藥業 仿制 前列腺癌 已上市-比卡魯胺片 海正藥業 新藥 前列腺癌 已上市-比卡魯胺片 杰瑞藥業 仿制 前列腺癌 申請上市-比卡魯胺片 正大天晴 仿制 前列腺癌 申請上市-比卡魯胺片 上海醫藥 仿制 前列腺癌 申請上市-比卡魯胺片 海益

82、藥業 新藥 前列腺癌 批準臨床-恩扎盧胺軟膠囊 安斯泰來 原研進口 適用于雄激素剝奪治療（ADT）失敗后無癥狀或有輕微癥狀且未接受化療的轉移性去勢抵抗性前列腺癌（CRPC）成年患者的治療 已上市-恩扎盧胺軟膠囊 豪森藥業 首仿 前列腺癌 已上市-恩扎盧胺軟膠囊 科倫藥業 仿制 前列腺癌 申請上市-恩扎盧胺軟膠囊 齊魯制藥 仿制 前列腺癌 申請上市-恩扎盧胺軟膠囊 人福醫藥 仿制 前列腺癌 申請上市-恩扎盧胺軟膠囊 復星醫藥 仿制 前列腺癌 申請上市-恩扎盧胺軟膠囊 Dr.Reddys 進口 前列腺癌 申請上市-達羅他胺片 拜耳 原研進口 適用于治療有高危轉移風險的非轉移性去勢抵抗性前列腺癌（n

83、m CRPC）成年患者 已上市-阿帕他胺片 強生 原研進口 激素敏感性前列腺癌、去勢抵抗前列腺癌 已上市-瑞維魯胺片 恒瑞醫藥 新藥 激素敏感性前列腺癌 已上市-HCHC-11191119 軟膠囊軟膠囊 海創藥業海創藥業 新藥新藥 轉移性去勢抵抗性前列腺癌轉移性去勢抵抗性前列腺癌 IIIIII 期臨床試驗已期臨床試驗已達主要研究終點達主要研究終點 20152015-0909-2222 普克魯胺片 開拓藥業 新藥 去勢抵抗性前列腺癌 臨床 III 期 2014-01-03 福瑞他恩酊 開禧醫藥 新藥 雄激素性禿發 臨床 III 期 2017-10-26 ISIS 560131 注射液 瑞博生物

84、進口 雄激素受體剪接變異體 7（AR-V7）陽性的轉移性去勢抵抗性前列腺癌 臨床 II 期 2020-06-05 GT20029 凝膠 開拓藥業 新藥 尋常性痤瘡、雄激素性脫發 臨床 I 期 2021-01-27 GT20029 酊 開拓藥業 新藥 雄激素性禿發 批準臨床 2021-01-29 AC176 膠囊 冰洲石生物 新藥 去勢抵抗前列腺癌 申請臨床 2022-06-16 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 對比恩扎盧胺，競爭優勢明顯對比恩扎盧胺，競爭優勢明顯 HC-1119 與恩扎盧胺相比具有以下優勢：有效性高有效性高：80 mg HC-1119 產生的效果與現在市場上銷售最

85、好的同類藥物恩扎盧胺的 160 mg 療效相當；安全性好安全性好：HC-1119 有毒代謝產物在腦中的暴露量比恩扎盧胺的更低，從而 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）較恩扎盧胺在中樞神經系統相關的毒副作用（疲勞，癲癇等）更小。同時，由于臨床劑量減半，代謝產物減少，HC-1119 比恩扎盧胺有更好的安全性；病人依從性更好病人依從性更好：由于原料藥水溶性較差，恩扎盧胺制劑開發為尺寸較大的油狀軟膠囊，臨床治療中發現部分老年患者吞咽困難。因 HC-1119 所用藥物劑量較少，產品體積可減半，這樣可以減輕因產品尺寸過大造成的吞咽

86、困難，提高患者的依從性；專利有效期更長專利有效期更長：恩扎盧胺化合物專利將于 2026 年到期，HC-1119 化合物專利將于 2032 年到期。填補國內空缺市場填補國內空缺市場：德恩魯胺國內開發策略優先針對轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）末線治療（二線/三線），有望成為首款獲批上市的治療經阿比特龍治療/化療后的 mCRPC 的國產創新藥物，填補國內這一領域空缺市場，并與恩扎盧胺在此形成差異化競爭。2.1.22.1.2、A AR R 降解劑降解劑 H HP518P518：國內首個臨床：國內首個臨床口服口服 ARAR P PROTACROTAC 產品，產品，面向面向耐藥性前列腺癌耐藥性前列

87、腺癌 HP518 是一個 AR 降解劑，已于 2022 年 1 月在澳大利亞實現首例給藥，且是國內首個進入臨床階段、治療前列腺癌在研口服 PROTAC 藥物。其作用機制是通過PROTAC分子的靶點識別部分和E3連接酶識別部分分別同時識別和聯接靶點AR 和 E3 連接酶，將此二者拉近，促使泛素蛋白轉移對靶點蛋白進行聚泛素蛋白化標記，進而促使靶點蛋白通過蛋白酶體降解。通過 PROTAC 藥物治療前列腺癌以克服前列腺癌的耐藥性，解決未滿足的臨床需求。圖圖 1414：HP518HP518 治療機理治療機理圖圖 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 治療優勢治療優勢 HP518 對野生型 AR 及對

88、恩扎盧胺耐藥的變異 AR 都有較較高的降解活性高的降解活性（DC501 nM），對 AR 具有很高的選擇性很高的選擇性，對 AR 依賴的前列腺癌細胞系有優異的抑癌活優異的抑癌活性性（IC5050 nM）。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）圖圖 1515：HP518HP518 臨床前研究結果臨床前研究結果分析分析 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 2.22.2、開發安全性更高的高尿酸血癥開發安全性更高的高尿酸血癥/痛風藥物痛風藥物 隨飲食結構變化，中國代謝性疾病患者人數不斷上升隨飲食結構變化，中國代謝性疾病患

89、者人數不斷上升 人口老齡化和不健康的生活方式催生了不斷擴大的代謝疾病患者群體，而早診早篩的推進也將提高輕癥或者早期患者的治療率，改善預后，進一步促進代謝性疾病藥物市場增長。2019 年國內高尿酸血癥的發病率約為 10%，約有 1.6 億的患者；痛風患者約為 3,200 萬，已成為我國第二大代謝類疾病。根據 Frost&Sullivan 數據，中國高尿酸血癥患病人數中國高尿酸血癥患病人數從 2015 年的 1.29 億人增長到 2019 年的 1.60 億人，期間的復合年增長率為 5.4%。預期未來中國高尿酸血癥患病人數會持續增加，在 2035 年將達到 2.72 億人。中國痛風患病人數中國痛風

90、患病人數從 2015 年的 2,390 萬人增長到 2019 年的 3,200 萬人，期間的復合年增長率為 7.5%。預期未來中國痛風患病人數會持續增加，在 2024 年和 2035 年分別達到 4,330 萬人和 5,620 萬人。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）圖圖 1616：中國高尿酸血癥中國高尿酸血癥/痛風患者人數（痛風患者人數（20152015-2035E2035E）資料來源：Frost&Sullivan 預測，公司招股說明書，光大證券研究所整理 現有治療方案以非布司他和苯溴馬隆為主，安全性問題突出現有治療

91、方案以非布司他和苯溴馬隆為主，安全性問題突出 嘌呤化合物攝入過多、體內尿酸合成增強或排泄減少是引起高尿酸血癥的主要原因。體內尿酸主要由腎臟（70%）、皮膚（15%）及腸道（15%）排出體外，因此腎臟尿酸排泄功能降低是引起高尿酸血癥的主要原因。長期高尿酸血癥導致尿酸鹽晶體沉積在皮下和關節處引起痛風。目前降尿酸藥物主要分為三大類：1）黃嘌呤氧化酶抑制劑黃嘌呤氧化酶抑制劑（別嘌呤醇和非布司它）；2）尿酸氧化酶類尿酸氧化酶類（普瑞凱希和拉布立酶）；3）腎臟尿酸轉運體抑制劑腎臟尿酸轉運體抑制劑（苯溴馬隆和雷西納德）。此外，還有一些消炎鎮痛的藥物，如秋水仙堿，被作為急性痛風期的首選藥物。敬請參閱最后一頁特

92、別聲明-27-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）圖圖 1717：中國對于高尿酸血癥中國對于高尿酸血癥/痛風的診療路徑痛風的診療路徑 資料來源：中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019 年），光大證券研究所 盡管存在多條治療路線，其大多藥品仍無法達到療效好、安全性高的臨床需求。黃嘌呤氧化酶抑制劑黃嘌呤氧化酶抑制劑（XOXO 抑制劑）抑制劑）治療高尿酸血癥大約有 40%-60%的患者血清尿酸濃度不能控制到理想水平（小于 360 M）；尿酸氧化酶尿酸氧化酶（UO/UO/重組重組 UOUO）屬于重組蛋白分子，用藥后有產生抗體的風險；尿酸轉運體抑制劑尿酸轉運體抑

93、制劑（URAT1URAT1 抑抑制劑制劑）苯溴馬隆有較嚴重的肝臟毒性作用，用藥后存在產生爆發性肝炎的風險。表表 1414：部分部分降尿酸藥物對比降尿酸藥物對比 藥品藥品 技術路線技術路線 原研企業原研企業 作用機理作用機理 安全風險安全風險 中國獲批年份中國獲批年份 醫保覆蓋情況醫保覆蓋情況 備注備注 別嘌醇別嘌醇 黃嘌呤氧化酶抑制劑 Watson Labs 抑制尿酸合成 有皮膚過敏反應及肝腎功能損傷 1986 年 常釋甲類 緩釋乙類 -非布司他非布司他 武田制藥 抑制尿酸合成 增加心臟猝死風險，嚴重肝損傷 2013 年 乙類-普瑞凱希普瑞凱希 尿酸氧化酶 Horizon Pharma 促進尿

94、酸代謝 用藥后有產生抗體的風險 未獲批-拉布立海拉布立海 賽諾菲 促進尿酸代謝 用藥后有產生抗體的風險 2018 年 未進醫保-苯溴馬隆苯溴馬隆 尿酸轉運體抑制劑 Labez 促進尿酸排泄 爆發性肝炎風險 1999 年 乙類 未進入美國，2003年部分歐洲國家撤市 雷西納德雷西納德 Ironwood Pharms 促進尿酸排泄 升高血肌酐，腎臟毒性 未獲批-2019 年美國撤市 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 HP501:HP501:以改良劑型克服以改良劑型克服 URAT1URAT1 抑制劑固有的安全性問題抑制劑固有的安全性問題 URAT1 位于腎近曲小管的上皮細胞刷狀緣，主要參

95、與尿酸在腎近曲小管的重吸收，通過抑制 URAT1 可以抑制尿酸的重吸收，從而促進尿酸從體內的排泄。根據統計研究，有 90%的高尿酸血癥都是由于腎臟尿酸排出缺陷造成的，因此URAT1 被認為是治療高尿酸血癥/痛風的一個重要靶點。盡管如此，開發以 URAT1 為靶點的藥物情況卻不夠理想，這是因為 URAT1 在動物的功能與人不同，結構差異大，藥效學研究的動物模型建立困難?，F有的URAT1 抑制劑如苯溴馬隆有發生爆發性肝炎的風險以及雷西納德具有升高血肌酐、損傷腎功能等副作用，因此，URAT1 抑制劑的開發重點在于降低毒副作用，提高安全性。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 海創藥業海創藥業

96、-U U（688302.SH688302.SH）圖圖 1818：URAT1 URAT1 抑制劑抑制劑作用機理作用機理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 藥物劑型設計克服安全性問題，并提高患者依從性藥物劑型設計克服安全性問題，并提高患者依從性 HP501HP501 為公司自主研發的全新 URAT1 小分子抑制劑，用于治療高尿酸血癥和痛風。其劑型其劑型為緩釋片劑為緩釋片劑，因此 HP501 在體內可以持續釋放，不僅能保證藥物在體內能長時間地維持有效血藥濃度，作用持久，還可以避免藥物達峰濃度（Cmax）過高所導致腎損害等不良反應發生的風險。此外，使用 HP501 緩釋片，用藥頻率可由傳統藥物

97、的每天 2 次改為每天 1 次，進一步提高了患者的依從性。臨床臨床 I/III/II 期期試驗已初步顯示試驗已初步顯示 HP501HP501 具有具有良好的療效及安全性良好的療效及安全性 HP501 緩釋片治療高尿酸血癥（伴痛風或無癥狀）有效性和安全性的隨機、雙盲、安慰劑對照、平行設計、劑量探索、多中心 II 期臨床試驗（登記號：CTR20201456）是一項隨機、雙盲、安慰劑對照、平行設計、劑量探索、多中心 II 期臨床試驗，主要目的是初步評價 HP501 緩釋片治療高尿酸血癥（伴痛風或無癥狀）的有效性和安全性，并進行劑量探索。中國健康受試者 HP501 緩釋片單次和多次給藥的安全性、耐受性

98、研究及 評估藥物相互作用及食物的影響的 I 期研究（登記號：CTR20190247）是一項隨機、雙盲、平行對照的 I 期臨床試驗，主要目的是評價 HP501 緩釋片在中國健康人中單次及多次口服給藥的人體耐受性、藥代動力學特征及初步藥效，同時也評價 HP501 緩釋片和非布司他片的藥物相互作用及食物對 HP501 的影響，為II 期臨床研究推薦安全劑量。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）圖圖 1919：HP501HP501 臨床臨床 I I/II/II 期實驗結果分析期實驗結果分析 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究

99、所整理 目前，HP501 已完成多項 I/II 期臨床試驗，正在開展 III 期臨床試驗相關準備工作。表表 1515：國內痛風：國內痛風/高尿酸血癥上市藥品高尿酸血癥上市藥品/在研項目在研項目 藥品藥品/項目名項目名 企業企業 技術路線技術路線 進度進度 創新類型創新類型 別嘌醇片劑 柏賽羅藥業 XO 抑制劑 已上市（2002 年）仿制藥 世貿天階制藥 已上市（2003 年）白云山制藥 已上市（1996 年）彼迪藥業 已上市（1996 年）久聯制藥 已上市（2001 年）華潤雙鶴 已上市（1996 年）萬全萬特制藥 已上市（1996 年）美通制藥 已上市（1985 年）燕京藥業 已上市（199

100、6 年）瀚暉制藥 已上市（1996 年）非布司他片劑 Teijin Pharma Ltd.XO 抑制劑 已上市（2018 年）原研創新藥 朱養心藥業 已上市（2013 年）仿制藥 萬邦醫藥 已上市（2013 年）恒瑞醫藥 已上市（2013 年）天方藥業 已上市（2021 年）華世通生物 已上市（2021 年）陽之康醫藥 已上市（2021 年）朗諾制藥 已上市（2021 年）圣華曦 已上市（2021 年）倍特藥業 已上市（2021 年）海辰藥業 申請上市 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）華海藥業 人福藥業 苯溴馬隆片劑

101、 Sano Arzneimittelfabrik GmbH.URAT1 抑制劑 已上市（2003 年）仿制藥 東陽光藥 已上市（2004 年）倍特藥業 已上市（2022 年）康普藥業 已上市（1999 年）天致藥業 申請上市 辰欣藥業 拉布立海注射劑（凍干）賽諾菲 UO/重組 UO 已上市 原研創新藥 托匹司他片劑 富士藥品 XO 抑制劑 日本已上市，中國臨床 I 期 原研創新藥 華威醫藥 臨床 III 期 仿制藥 SHR4640 片劑 恒瑞醫藥 URAT1 抑制劑 臨床 III 期 創新藥 D-0120-NA 片劑 益方生物 URAT1 抑制劑 臨床 II 期 創新藥 XNW3009 片劑

102、信諾維 URAT1 抑制劑 創新藥 YL-90148 片劑 瓔黎藥業 URAT1 抑制劑 創新藥 芪桂痛風片劑 康緣藥業-創新藥 雙黃痛風膠囊劑 恒生藥業-創新藥 ABP-671 片劑 新元素醫藥 URAT1 抑制劑 臨床 I 期 創新藥 FCN-207 片劑 復創醫藥 URAT1 抑制劑 創新藥 FCN-342 片劑 復創醫藥 URAT1 抑制劑 創新藥 HEC93077 片劑 東陽光藥業-創新藥 HR091506 片劑 恒瑞醫藥-改良型新藥 JS103 注射劑 君實生物 UO/重組 UO 創新藥 SIM1909-13 片劑 先聲藥業 URAT1 抑制劑 創新藥 THDBH130 片劑 通化

103、東寶 URAT1 抑制劑 創新藥 WXSH0493 片劑 康緣藥業 URAT1 抑制劑 創新藥 聚乙二醇化尿酸氧化酶注射劑（凍干）三生制藥 UO/重組 UO 創新藥 聚乙二醇化尿酸氧化酶注射劑（凍干）派金生物；遠大生物 UO/重組 UO 創新藥 芹槐膠囊劑 天衡藥業-創新藥 資料來源：醫藥魔方，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）3 3、盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 3.13.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 關鍵假設關鍵假設：1 1）核心產品盈利預測核心產品盈利預測 德恩魯胺德恩魯

104、胺（國內市場國內市場）獲批上市時間獲批上市時間：2022 年 6 月 26 日，公司自主研發的德恩魯胺（HC-1119）用于轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）的治療的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的 III 期臨床試驗完成了預設的期中分析，獨立數據監查委員會對結果審核后判定試驗達到預設的主要研究終點。目前，公司已向國家藥監局藥品審評中心遞交上市前的溝通交流申請。據此，我們預計該藥在國內將于 20232023 年年獲批上市；mCRPCmCRPC 國內國內患者人數患者人數：根據公司招股說明書披露，在 2015 年至 2019 年，國內前列腺癌 mCRPC 的患者人數由 3.8 萬人增加至 10

105、.1 萬人，該患病人數預計將在 2024 年達到 16.016.0 萬人萬人，2030 年達到 17.617.6 萬人萬人；圖圖 2020：中國前列腺癌中國前列腺癌 mCRPCmCRPC 病例數病例數（20152015-2030E2030E）資料來源：Frost&Sullivan 預測，公司招股說明書，光大證券研究所整理 德恩魯胺德恩魯胺人均年治療費用（中國）人均年治療費用（中國）：參考原藥恩扎盧胺于國內初上市時價格321.4 元/40mg、年人均治療費用為 30.86 萬元。結合德恩魯胺所用劑量更少，80 mg 德恩魯胺產生的效果與恩扎盧胺 160 mg 的療效相當（恩扎盧胺推薦劑量為 16

106、0mg，即 4 粒 40mg 軟膠囊，每日口服 1 次），我們預計德恩魯胺國內上市首年人均年治療費用為 3030 萬元萬元。同時，參考恩扎盧胺在上市第二年加入國家醫保目錄后，其價格迅速下降為 69.6元/40mg，并結合德恩魯胺較恩扎盧胺：a）安全性更好；b）專利有效期更長；c）或將成為國內第二款獲批上市的氘代技術藥物，我們保守預計其第二年人均年治療費用為 1616 萬元萬元，并將在 2030 年下降至 8 8 萬萬元元；產品國內滲透率產品國內滲透率：參考原藥恩扎盧胺于 2021 年的市場滲透率（恩扎盧胺在國內于 2019 年 11 月獲批上市）。根據 PDB 樣本醫院數據統計，2021 年恩

107、扎盧胺于樣本醫院共賣出 899,937 粒，即在樣本醫院內共治療約 617 位患者，據此 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）推測恩扎盧胺在全國共治療約 2,281 位患者（根據國家統計局統計，2020 年末我國共有 2501 家三級醫院，而 PDB 收錄的三級醫院共 680 家，即實際三級醫院的數量約為樣本數量的 3.7 倍），占 2021 年國內 mCRPC 患者人數的 1.75%?？紤]到公司目前尚無商業化產品，其學術推廣及商務拓展能力需要時間積累、驗證，并且 2023 年作為產品商業化元年，其全年的銷售時間不足 1

108、2 個月，因此我們認為上市首年的產品滲透率將為 0.0.3 3%。鑒于德恩魯胺作為恩扎盧胺的氘代藥物，其在安全性、有效性上競爭優勢十分突出，但在國內主要是作為 mCRPC的末線療法，因此我們預計 2030 年產品滲透率將達到 3.23.2%。德恩魯胺（美國市場）德恩魯胺（美國市場）獲批上市時間獲批上市時間：德恩魯胺目前在全球多中心開展 mCRPC 未經化療的一線治療的期臨床試驗，據此，我們預計該藥在美國將于 20242024 年年獲批上市；mCRPCmCRPC 美國患者人數美國患者人數：根據公司招股說明書披露，在 2015 年至 2019 年，美國前列腺癌 mCRPC 的患者人數由 32.2

109、萬人增加至 34.3 萬人，該患病人數預計將在 2024 年達到 35.735.7 萬人萬人，2030 年達到 36.236.2 萬人萬人；圖圖 2121：美國前列腺癌美國前列腺癌 mCRPCmCRPC 病例數病例數（20152015-2030E2030E）資料來源：Frost&Sullivan 預測，公司招股說明書，光大證券研究所整理 德恩魯胺德恩魯胺人均年治療費用（美國）人均年治療費用（美國）：參考原藥恩扎盧胺 2020 年在美國的年人均治療費用為 69.27 萬元，并結合德恩魯胺的治療劑量減半，我們預計德恩魯胺在美國上市首年的人均年治療費用為6565 萬元萬元，并將在2030年下降至40

110、40 萬元萬元；產品產品美國美國滲透率滲透率：參考原藥恩扎盧胺在美國的銷售數據。恩扎盧胺已在美國上市十年，其銷售額始終呈增長趨勢。2019 年，全球前列腺癌藥物市場達到 126億美元，其中恩扎盧胺所占市場份額最大，約 34%，為 43 億美元?！蔽覀冋J為德恩魯胺作為恩扎盧胺的氘代藥物，其安全性更加突出，且劑量減半，患者順應性更好。根據公司 2022 年半年度報告，公司正在和潛在海外合作方積極商談合作、以期拓展海外市場。在海外藥企優秀的營銷推廣能力加持下，我們認為德恩魯胺在海外上市首年的產品滲透率為 0.0.5 5%，并將在 2030 年達至 7 7%。此外，參考之前國內外的合作協議，我們估計公

111、司可享受德恩魯胺海外銷售額50%的銷售分成。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）HP501HP501 獲批上市時間獲批上市時間：目前，HP501 已完成多項 I/II 期臨床試驗，正在開展 III 期臨床試驗相關準備工作。據此，我們預計該藥將于 20252025 年年上市；患者人數患者人數：根據公司招股說明書披露，預計未來中國高尿酸血癥患病人數會持續增加，在 2035 年將達到 2.722.72 億人億人，痛風患病人數會在 2024 年和 2035 年分別達到 4,330 萬人和 5,6205,620 萬人萬人；HP50

112、1HP501 人均年治療費用人均年治療費用：目前，國內已上市的痛風/高尿酸血癥藥物主要是以下三種：別嘌醇、非布司他以及苯溴馬隆，三者年人均治療費用基本在 2,000元左右。鑒于同 URAT1 抑制劑路線的苯溴馬隆已在國內上市近 20 年，有強烈的技術迭代臨床需求，且 HP501 具有安全性更優，緩釋劑型創新等優勢，我們預計 HP501上市首年人均年治療費用為 5 5,000,000 元元，并將在 2030 年下降至 2 2,000,000 元元；表表 1616：國內已上市痛風國內已上市痛風/高尿酸血癥藥物及價格高尿酸血癥藥物及價格（部分）（部分）藥品名藥品名 劑型劑型 公司公司 （藥品上市時間

113、）（藥品上市時間）技術路線技術路線 規格規格 用法用量用法用量 單價單價 年治療費用年治療費用 別嘌醇別嘌醇 片劑 彼迪藥業（1996 年上市）XO 抑制劑 0.1g*100s/瓶 初始劑量一次 50mg（1/2 片），一日 12 次，每周可遞增 50100mg（1/21 片），至一日 200300mg（23 片），分 23 次服。每 2 周測血清和尿液中的尿酸水平，如已達正常水平，則不再增量，如仍高可再遞增。但一日最大量不得大于600mg（6 片）。198 元/瓶 1,4454,336 元 非布司他非布司他 片劑 萬邦醫藥（2013 年上市）XO 抑制劑 40mg*16s/盒 起始劑量為 4

114、0mg，每日一次。給藥劑量 40mg，持續兩周后，對血清尿酸水平（sUA）仍高于 6 mg/dl的患者，推薦給藥劑量 80mg 35 元/盒 7981,597 元 苯溴馬隆苯溴馬隆 片劑 Sano Arzneimittelfabrik GmbH.（2003 年上市）URAT1抑制劑 50mg*10s/盒 成人每次口服 50mg（1 片），每日一次，早餐后服用。用藥 1-3 周檢查血清尿酸濃度，在后續治療中，成人和 14 歲以上的年輕人每日 50-100mg，或遵醫囑。30 元/盒 1,0952,190 元 資料來源：益藥網，光大證券研究所整理 截至 2022 年 8 月 產品滲透率產品滲透率：

115、目前，國內痛風/高尿酸血癥的治療市場主要以非布司他（XO 抑制劑）和苯溴馬?。║RAT1 抑制劑）為主。根據 PDB 披露的樣本醫院銷售數據，非布司他總銷售額從 2019 年開始呈逐年下降態勢，且降幅較大，而苯溴馬隆則保持穩定?；诖?，結合 URAT1 抑制劑較 XO 抑制劑在臨床數據上有較大治療優勢，我們認為 URAT1 抑制劑將在未來痛風/高尿酸血癥治療市場上占據越來越多的市場空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）圖圖 2222：非布司他、苯溴馬隆歷年樣本醫院銷售額非布司他、苯溴馬隆歷年樣本醫院銷售額 資料來源：

116、PDB，光大證券研究所整理 HP501 作為新一代的 URAT1 小分子抑制劑，其劑型為緩釋片劑，因此其在體內可以持續釋放，不僅能保證藥物在體內能長時間地維持有效血藥濃度，還可以避免藥物達峰濃度過高所導致腎損害等不良反應發生的風險；此外，其用藥頻率可由傳統藥物的每天 2 次改為每天 1 次，進一步提高了患者的依從性。綜上，HP501相較于傳統的 URAT1 抑制劑苯溴馬隆，其在安全性、順應性上優勢明顯，因此我們認為產品上市首年的滲透率約為 0.0.0202%，并于 2030 年提升至 0 0.2727%。2 2）毛利率預測）毛利率預測 德恩魯胺德恩魯胺：參考國內上市同為氘代藥物的甲苯磺酸多納非

117、尼片（商品名：澤普生，澤璟制藥），其 2021 年毛利率為 96.68%，我們保守估計產品德恩魯胺的毛利率為 8 88 8%；HP501HP501：參考國內上市同為 URAT1 抑制劑的苯溴馬?。ㄈA神科技）。苯溴馬隆屬于華神科技的醫藥制造業務，其醫藥制造業務 2021 年毛利率為 69.23%。據此，我們合理估計產品 HP501 的毛利率為 8585%。表表 1717：公司核心產品盈利預測：公司核心產品盈利預測（2022202420222024 年）年）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營業務產品主營業務產品 營業收

118、入營業收入/百萬元百萬元 -136.35136.35 887.81887.81 YOY-551%成本成本/百萬元百萬元 -16.3616.36 97.6697.66 YOY-497%毛利/百萬元-119.99 790.15 毛利率毛利率 -88%88%89%89%德恩魯胺（國內市場）德恩魯胺（國內市場）預計預計 20232023 年上市年上市 中國前列腺癌 mCRPC 病例數/萬人 11.61 13.06 14.17 15.15 16.00 產品滲透率-0.30%1.20%產品治療人數/人-455 1,920 人均年治療費用/萬元-30 16 公司公司銷售收入銷售收入/百萬元百萬元 -1361

119、36.35 35 307307.20 20 德恩魯胺（美國德恩魯胺（美國市場）市場）預計預計 20242024 年上市年上市 美國前列腺癌 mCRPC 病例數/萬人 34.64 34.98 35.28 35.53 35.73 產品滲透率-0.50%產品治療人數/人-1,787 人均年治療費用/萬元-65 產品全球銷售總收入/萬元 1,161.23 公司公司銷售收入銷售收入/百百萬元萬元 -580.61580.61 資料來源：患者人數來自公司招股說明書，其余為光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）3 3）

120、研發開支預測：研發開支預測：公司 2021 年研發開支為 2.65 億元，同比減少 38%。目前公司多項產品已取得重大進展，德恩魯胺用于轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）治療的中國 III 期臨床試驗已達主要研究終點，已向 CDE 遞交中國上市前的溝通交流申請，海外 III 期臨床試驗正在開展，且海外臨床試驗所需的研發開支較國內會增長許多。此外，近兩年，核心產品 HP501 即將進入臨床 III 期；HP518即將進入臨床 II 期，多項在研藥品正積極申請 IND 中，因此總體而言，我們預計 20222024 年研發開支還將進一步擴大，分別為 3.3.0000/3.603.60/4.4.3

121、232 億元億元（+13%/+20%/+20%）。4 4）行政開支預測：行政開支預測：公司 2021 年行政開支為 0.80 億元，同比增長 30%，其主要系管理及職能部門人員增加相應增加薪酬支出。我們認為未來員工數量將趨于穩定，雇員開支及專業開支增速放緩，據此預計 20222024 年行政開支分別為0.850.85/0 0.9595/1 1.0505 億元億元（+6%/+12%/+11%）。5 5）銷售開支銷售開支預測預測：參考同類可比公司澤璟制藥商業化其核心產品甲苯磺酸多納非尼片（同為氘代藥物）的情況。甲苯磺酸多納非尼片 2021 年獲批上市，澤璟制藥 2020 年銷售費用為 0.35 億

122、元，2021 年銷售費用為 1.40 億元。在預計 2023 年是公司商業化元年的條件下，我們認為公司 20222024 年銷售開支分別為 0.35/1.40/1.600.35/1.40/1.60 億元億元（-/+300%/+14%）。綜合以上假設，我們預計公司 20222024 年主營產品銷售收入分別為 0/0/1.36/1.36/8.888.88 億元億元；毛利分別為 0/1.20/7.900/1.20/7.90 億元億元；凈利潤分別為-4.07/4.07/-4.62/1.004.62/1.00 億億元元。3.23.2、相對估值相對估值 海創藥業是一家處于臨床階段的生物制藥公司，該類企業通

123、常無收入或有收入但處于虧損狀態，因此傳統的 PE、PS 等相對估值方法均不適用?？紤]到創新藥公司的價值主要來源于其研發管線，而臨床前的分子發現和臨床開發均需要投入大量資金推動，因此研發投入金額可作為衡量研發力度的參考指標，澤璟制藥、百奧泰等科創板 Biotech 公司在首次公開發行股票并在科創板上市發行公告中，均采用了市值/研發費用的估值方法。研發費用估值已經成為創新藥公司較為通用的相對估值方法?；诠局饕_發腫瘤及代謝性疾病方面的氘代、PROTAC 療法，選取部分與公司業務具有一定相似性、且（或）布局氘代、PROTAC 技術的 Biotech 公司作為可比公司，包括恒瑞醫藥、百濟神州-U、

124、貝達藥業、澤璟制藥-U、益方生物-U。按照 2022 年 9 月 15 日的股價，可比公司總市值/2021 年研發費用的平均值為 24x，中位數為 23x。公司當前市值/2021 年研發費用約為 13x，在可比公司中處于較低的估值水平。由于創新藥同時具備高風險、高投入、潛在高收益的特點，因此早期的研發資金投入是創新藥企業成功的必要條件，采用市值/研發費用的估值指標直觀地體現了市場對公司研發投入力度的認知程度，海創藥業這一指標低于市場平均水平，我們認為這與市場對公司的價值認知不足以及公司暫未有獲批上市的產品有關。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302

125、.SH688302.SH）表表 1818：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 公司公司 2022022 2/9 9/1515 總市值總市值/億元億元 20212021 年研發年研發費用費用/億元億元 總市值總市值/2021/2021 年年研研發費用發費用 國內已上市產品國內已上市產品 核心技術平臺核心技術平臺 600276 恒瑞醫藥 2,264 59.43 38 艾瑞昔布片、甲磺酸阿帕替尼片、硫培非格司亭注射液 抗體毒素融合物（ADC）技術平臺等 688235 百濟神州-U 1,124 95.38 12 澤布替尼膠囊、替雷利珠單抗注射液、帕米帕利膠囊 癌癥生物學平臺等 300558 貝達藥業

126、185 5.66 33 鹽酸?？颂婺崞?、鹽酸恩沙替尼片、貝伐珠單抗 ?？颂婺岬幕衔锝Y構技術，?？颂婺猁}酸鹽的晶體結構、藥物組合和制備技術等 688266 澤璟制藥-U 82 5.09 16 甲苯磺酸多納非尼片 精準小分子藥物研發及產業化平臺和復雜重組蛋白新藥研發及產業化平臺 688382 益方生物-U 72 3.15 23 -依托獨立的自主研發體系持續開發包括針對激酶、腫瘤驅動基因、腫瘤免疫等一系列臨床候選化合物 中位值 23 平均值 24 688368830 02 2 海創醫藥海創醫藥-U U 3434 2.65 2.65 13 13 -氘代、氘代、PROTACPROTAC 技術平臺技術平

127、臺 資料來源：公司招股說明書、Wind、光大證券研究所 3.33.3、絕對估值絕對估值 關鍵假設：關鍵假設：1)主要對臨近商業化的產品德恩魯胺進行單獨估值；2)德恩魯胺在國內 III 期臨床試驗已達主要研究終點，在海外正處于臨床 III 期試驗中，產品獲批上市的確定性較大，因此我們給予其成功上市的概率為 80%80%;3)參考市場平均加權資本成本，假設 r=8 8%；4)考慮到未來治療手段的更新換代，假設產品永續增長率 g=-2 2%；5)其他早期產品臨床數據不足，暫不進行估值；6)公司 2022 年 6 月 30 日現金約為 1 14 4 億元億元。綜合以上假設，我們對公司的絕對估值結果為

128、6666 億元億元。表表 1919：公司產品絕對估值匯總公司產品絕對估值匯總 達峰年份達峰年份 銷售峰值（億元）銷售峰值（億元）估值（億元）估值（億元）德恩魯胺 2029 年 49 52 現金及現金等價物 14 合計合計 6 66 6 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 海創藥業海創藥業-U U（688302.SH688302.SH）圖圖 2323：德恩魯胺德恩魯胺銷售額預測（銷售額預測（20222022-20302030 年，年，億元）億元）資料來源：光大證券研究所預測 3.43.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 公司的市值/研發費用在行業內屬

129、于較低水平，但考慮到不同企業的研發管線差異巨大，因此我們采用對公司管線的絕對估值作為主要估值參考，給予公司整體估值 6 66 6 億元億元，按照最新股本 0.99 億股換算為目標價 6767 元元。首次覆蓋，考慮到公司技術平臺潛力巨大，產品布局思路領先，給予“買入”“買入”評級。3.53.5、股價驅動因素股價驅動因素 長期股價催化劑長期股價催化劑：研發管線持續推進；產品陸續進入商業化階段。短期股價催化劑短期股價催化劑：核心產品德恩魯胺國內、外獲批上市。4 4、風險分析風險分析 1）研發進度不達預期研發進度不達預期風險風險 公司從事的是風險較高的創新藥研發工作，未來臨床試驗可能有失敗的風險，也可

130、能因入組速度、審批速度等導致進度低于預期。2）全球化經營風險全球化經營風險 公司在美國、澳大利亞設有全資孫公司或者三級子公司，主要負責公司在研產品的境外臨床試驗。境外公司可能因為國際政治、經濟、市場環境以及境外法律、相關政策發生變化，導致公司在境外的研發和商業化活動受到不利影響。3）競爭加劇競爭加劇風險風險 公司核心產品 HC-1119 的競爭產品恩扎盧胺的仿制藥已獲批上市，公司面臨與恩扎盧胺仿制藥發生競爭的風險，此外，其他在研產品的很多靶點也有其他企業在進行藥物研發，未來存在競爭加劇的風險。4）次新股股價波動風險次新股股價波動風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 財務報表與盈利

131、預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 0 0 0 0 0 0 136136 888888 營業成本 0 0 0 16 98 折舊和攤銷 1 3 5 14 23 稅金及附加 0 0 0 1 6 銷售費用 0 0 35 140 160 管理費用 62 80 85 95 105 研發費用 429 265 300 360 432 財務費用 14 1-18-20-15 投資收益 5 24 0 0 0 營業利潤營業利潤 -490490 -306306 -407407 -

132、462462 100100 利潤總額利潤總額 -490490 -306306 -407407 -462462 100100 所得稅 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 -490490 -306306 -407407 -462462 100100 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -490490 -306306 -407407 -462462 100100 EPSEPS（元）（元）-6.606.60 -4.124.12 -4.114.11 -4.674.67 1.011.01 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2

133、022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 -244244 -228228 -449449 -466466 7676 凈利潤-490-306-407-462 100 折舊攤銷 1 3 5 14 23 凈營運資金增加 39-24 34 37 219 其他 206 100-82-55-265 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 9 9 3 3 -206206 -204204 -104104 凈資本支出-3-20-203-202-102 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 11 23-3-2-2 融資活動現金流融資活動現金流 1,3591,359

134、 -8 8 945945 2020 1515 股本變化 45 0 25 0 0 債務凈變化-5 93-94 0 0 無息負債變化 126-101-66 6 60 凈現金流凈現金流 1,1191,119 -235235 289289 -650650 -1212 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 1,1881,188 982982 1,4361,436 981981 1,1401,140 貨幣資金 1,139 901 1,191 541 529 交易性金融資產 0 0 0 0

135、0 應收賬款 0 0 0 0 42 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）0 1 0 0 0 存貨 0 0 0 2 10 其他流動資產 7 23 23 29 67 流動資產合計流動資產合計 1,1821,182 955955 1,2131,213 573573 651651 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 4 5 76 158 219 在建工程 0 3 104 183 190 無形資產 0 0 2 3 5 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 1 19 19 19 19 非流動資產合計非流動資產合計 5 5 2727 223223 4

136、07407 489489 總負債總負債 202202 194194 3434 4141 100100 短期借款 1 0 0 0 0 應付賬款 53 83 20 15 20 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 5 0 0 10 62 流動負債合計流動負債合計 199199 191191 3232 3838 9898 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2 2 2 2 2 非流動負債合計非流動負債合計 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 股東權益股東權益 986986 789789 1,4021,402 940940

137、 1,0401,040 股本 74 74 99 99 99 公積金 1,300 1,409 2,404 2,404 2,414 未分配利潤-388-695-1,101-1,563-1,473 歸屬母公司權益 986 789 1,402 940 1,040 少數股東權益 0 0 0 0 0 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 0.0%0.0%0.0%88.0%89.0%EBITDA 率-333.1%14.4%EBIT 率-343.2%11.8%稅前凈利潤率-338.9%11.3%歸

138、母凈利潤率-338.9%11.3%ROA-41.2%-31.2%-28.3%-47.1%8.8%ROE（攤?。?49.7%-38.8%-29.0%-49.2%9.6%經營性 ROIC 2983.0%-12.6%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 17%20%2%4%9%流動比率 5.93 4.99 37.98 14.96 6.66 速動比率 5.93 4.99 37.98 14.90 6.56 歸母權益/有息債務 1972.29 8.42-有形資產/有息債務 2374.52 10.48-資料來源：W

139、ind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率-102.94%18.02%管理費用率-69.67%11.83%財務費用率-14.61%-1.74%研發費用率-264.03%48.66%所得稅率 0%0%12%12%12%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流-3.28-3.07-4.53-4.70 0.77 每股凈資產 13.28 1

140、0.62 14.16 9.49 10.50 每股銷售收入 0.00 0.00 0.00 1.38 8.97 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE-35 PB 2.6 3.3 2.5 3.7 3.3 EV/EBITDA-24.8 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12

141、個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本

142、報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究

143、人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，

144、系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證

145、我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同

146、時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報

147、告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE