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1、證券研究報告公司深度研究化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 悅康藥業（688658）兼兼具創新與盈利的具創新與盈利的 BigPharma，創新中藥羥，創新中藥羥A 迎來業績增量迎來業績增量 2024 年年 02 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)13.90 一年最低/最高價 11.99/27.88 市凈率(倍)1.74 流通A股市值(百萬元)2,843.94 總市值(百萬元)6,255.00 基礎數據基礎數據

2、 每股凈資產(元,LF)7.99 資產負債率(%,LF)36.88 總股本(百萬股)450.00 流通 A 股(百萬股)204.60 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2,025E 營業總收入（百萬元）4,966 4,542 4,045 4,367 4,941 同比 14.45%-8.53%-10.95%7.96%13.15%歸母凈利潤（百萬元）545.32 335.01 292.99 343.37 446.49 同比 23.34%-38.57%-12.54%17.19%30.03%EPS-最新攤?。?/p>

3、元/股）1.21 0.74 0.65 0.76 0.99 P/E（現價&最新攤?。?2.49 20.32 23.24 19.83 15.25 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 投資邏輯：投資邏輯：公司作為大型醫藥企業集團兼具盈利性和創新性，1）較高毛利品種銀杏葉提取物，在心腦血管類注射劑中多年市占率第一；2）多款創新性產品梯隊有望三年內獲批上市，尤其看好羥 A 用于急性缺血腦卒中的治療前景，市場廣闊，我們預測其銷售峰值于 2032 年達 23 億元。創新能力持續增強，多款創新性藥品有望近期落地：創新能力持續增強，多款創新性藥品有望近期落地：公司涵蓋核酸藥、多肽藥

4、、中藥創新藥以及高端化藥等領域，儲備了十幾項重點管線。公司自研實力依托于 9 大核心研發平臺，臨床項目由多位院士專家牽頭，研發人才團隊超 500 人。截至 2023Q3，重點在研項目包括近兩年上市的新品（愛地那非），2 項 NDA/pre-NDA（羥 A、復銀片），1 項 III 期臨床（紫花溫肺止咳顆粒）已經達到主要終點，4 項 II/III 期臨床（CT102反義核酸藥物、烏莫司他、培土清心顆粒、YKYY017 霧化吸入劑多肽藥物），及多個臨床前項目。中藥注射劑型行業回暖，重磅新藥羥基紅花黃色素中藥注射劑型行業回暖，重磅新藥羥基紅花黃色素 A A 獲得獲得 NDANDA 受理受理：中藥注射

5、劑樣本醫院銷售額 21 年降幅已收窄至 1.6%（20 年降幅為 29%），此外中藥注射劑在疫情中得到認可、丹紅解除限制等均表明中藥注射劑行業已觸底反彈。根據弗若斯特沙利文的腦卒中增速推算，2022 年腦卒中存量和新發患者分別為1804萬人和591萬人。腦卒中年復發率17.7%，其中，缺血性卒中約占 70%，由此估算高發病率的患者人群 637 萬人。23Q3 羥 A 用于急性缺血腦卒中的 III 期臨床已經完成，23Q4 獲得 NDA受理，我們預計 24H2 獲批上市進行銷售?？紤]公司在心腦血管領域積累的銷售及學術推廣能力，上市后商業化進程將較快落實，對標主要競品先必新的治療費用及醫保降幅，我

6、們預測羥 A 銷售峰值將于 2032 年達 23 億元。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到公司的核心產品銀杏葉注射劑多年穩占龍頭地位，盈利性穩定的同時具備創新成長因子，管線布局多款核酸、多肽藥物以及中藥創新藥，打造第二成長曲線；同時，基于公司的成熟渠道體系，有望將公司的研發產品快速轉化為銷售成果，我們預計公司2023-2025E 營收 40.5/43.7/49.4 億元，同比增速-11.0%/8.0%/13.2%，歸母凈利潤分別為2.9/3.4/4.5億元，對應當前股價PE分別為23/20/15倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品研發注冊不及預期風險、產品院內推

7、廣不及預期風險、政策重大變更風險、藥品集中采購相關風險。-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%2023/2/82023/6/92023/10/82024/2/6悅康藥業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/31 內容目錄內容目錄 1.悅康藥業：兼具創新成長因子的大型制藥集團悅康藥業：兼具創新成長因子的大型制藥集團.5 1.1.研發平臺完善，研發團隊壯大，創新能力增強.5 1.2.業績有所波動，看好羥 A 上市帶來增量.7 1.3.創始人為公司實控人，股權結構清晰穩定.10

8、2.深耕心腦血管慢病領域，重磅新品羥基紅花黃色素深耕心腦血管慢病領域，重磅新品羥基紅花黃色素 A+拳頭產品銀杏葉提取物拳頭產品銀杏葉提取物.11 2.1.羥基紅花黃色素 A：腦卒中創新中藥 NDA 已受理.11 2.1.1.腦卒中等心腦血管疾病患病率和死亡率高，臨床需求急迫.11 2.1.2.中藥注射劑政策環境回暖.13 2.1.3.神經保護劑用藥市場規模大，競爭格局較好，具備大品種潛力.14 2.1.4.羥 A 的療效優異安全性好，III 期臨床已完成.15 2.1.5.羥 A 銷售測算，峰值 23 億元.16 2.2.銀杏葉提取物注射劑：銀杏葉類龍頭產品.17 2.2.1.銀杏葉成分藥品機

9、理清晰、應用廣泛、療效明確.17 2.2.2.悅康通為銀杏葉類市場龍頭產品.19 2.2.3.適應癥拓展有望帶來新增量.21 2.3.復方銀杏葉片：血管性癡呆適應癥準備申報 NDA.23 2.4.活心丸：已進入醫保+基藥的冠心病知名品種.23 3.核酸、疫苗、化藥及中藥的多管線布局核酸、疫苗、化藥及中藥的多管線布局.24 3.1.枸櫞酸愛地那非片：首款國產抗 ED 的 1 類新藥，品牌培育帶來放量.25 3.2.YKYY009 新冠疫苗已進入 Pre-IND.27 3.3.YKYY017 霧化吸入多肽藥物已經啟動 II/III 期臨床.27 4.盈利預測盈利預測.27 5.風險提示風險提示.2

10、9 3UkUkZrZiX9UsR8ObP6MoMmMmOsOiNrRsQjMmNxO6MqRnNvPtRzRvPsRqM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：悅康歷史大事件.5 圖 2：研發團隊日益壯大.6 圖 3：悅康營收（億元）及增速.8 圖 4：悅康歸母凈利潤（億元）及增速.8 圖 5：悅康營收按板塊（億元）.8 圖 6：悅康各制劑/業務領域占比.8 圖 7：悅康各制劑/業務領域營收（億元）.9 圖 8：悅康各制劑/業務領域毛利率.9 圖 9：悅康銷售毛利率及凈利率.9 圖 10

11、：悅康四大費用率.9 圖 11：悅康通的銷售模式以配送經銷商為主.10 圖 12：兩票制后悅康毛利率隨配送經銷商占比提升.10 圖 13：悅康股權結構清晰穩定，截至 2023Q3.10 圖 14：缺血性腦卒中治療策略.11 圖 15：2020 年中國城市居民主要疾病死因構成比.12 圖 16：2005-2020 年中國城鄉居民心血管病死亡率升高.12 圖 17：2012-2020 年中國 40 歲及以上卒中患病率.13 圖 18：2015-2024E 年中國腦卒中患?。ㄇf人）.13 圖 19：2022 年我國樣本醫院終端中成藥大類格局.13 圖 20：樣本醫院心腦血管疾病中成藥銷售額（億元）

12、.13 圖 21：2015-2022 年中成藥及中藥注射劑不良反應在所有藥品不良反應中占比下降.14 圖 22：2017-2023H1 恩必普丁苯酞軟膠囊及注射液的院端及零售整體銷售額（億元）.15 圖 23：2020-2023H1 先必新依達拉奉右莰醇注射液的院端及零售整體銷售額（億元）.15 圖 24：銀杏葉提取物作用機理.18 圖 25：銀杏葉提取物品類的樣品醫院及零售總銷售額(億元).20 圖 26：銀杏葉提取物品類的樣本醫院銷售額（億元）按劑型分.20 圖 27：銀杏葉成分藥品的樣本醫院及終端總銷售額（億元）.21 圖 28：銀杏葉提取物注射液市占率.21 圖 29：悅康通銀杏葉提取

13、物注射液具有關鍵技術和核心競爭力.22 圖 30：相關臨床驗證銀杏葉提取物治療耳鳴安全有效.22 圖 31：活心丸（濃縮丸）包裝及特點.24 圖 32：活心丸零售及院端銷售總額（百萬元）及增速.24 圖 33：2020 年性功能障礙用藥市場格局.25 圖 34：ED 用藥西地那非實體和線上終端銷售（億元）.25 表 1：悅康藥業重點在研項目進度.6 表 2：悅康藥業 9 大核心技術平臺.7 表 3：國內常用的 AIS 神經保護類用藥.14 表 4：羥基紅花黃色素 A 估值預測.17 表 5：銀杏葉提取物適應癥.18 表 6：銀杏葉提取物注射液的循證醫學證據充分.18 請務必閱讀正文之后的免責聲

14、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/31 表 7：銀杏葉成分注射劑競爭格局.21 表 8：活心丸治療冠心病穩定性心絞痛的重點臨床試驗情況.23 表 9：悅康多管線布局覆蓋多個用藥領域.24 表 10：愛力士愛地那非與西地那非、他達拉非的臨床和使用對比.26 表 11：收入拆分（億元）及預測.28 表 12：可比公司估值表.29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/31 1.悅康藥業：悅康藥業：兼具創新成長因子的大型制藥集團兼具創新成長因子的大型制藥集團 悅康藥業是以

15、高端制藥為主導的、具備較強盈利性和成長性的大型醫藥企業集團，集新藥研發、生產制造和流通銷售的全產業鏈條于一體；也是極具創新成長因子的國家級高新技術企業，以研發創新為驅動。公司產品適應癥領域廣闊，聚焦慢病以及?？浦委燁I域，涵蓋心腦血管、糖尿病、消化系統、抗腫瘤、抗病毒、生殖健康等多個治療領域；產品類型豐富，涵蓋化藥、中藥兩大類型 200 多個批件；產品劑型豐富，涵蓋注射劑、凍干粉針劑、片劑、膠囊劑等多種高端劑型；在制藥方面有 20 多年的積累，主營業務涵蓋藥品研發、制造、流通銷售全產業鏈條，具備原料、輔料、制劑全產業鏈的生產能力；制造生產能力極強，連續多年入選工信部醫藥工業百強和中國醫藥研發產品

16、線最佳工業企業。從傳統仿制藥邁向創新生物藥。從傳統仿制藥邁向創新生物藥。集團方面：2001 年，集團總部成立于北京；2002 年，集團藥廠竣工并首次通過 GMP 認證；2012 年，被科技部認定為“國家火炬計劃重點高新技術企業”；2020 年，在科創板上交所上市。產品方面：2002 年，獲得首個藥品生產批件（鹽酸林可霉素注射液）并實現自產產品的首次收入；2005 年，仿制藥奧美拉唑腸溶膠囊上市銷售；2007 年，頭孢曲松鈉和頭孢哌酮鈉獲得第一批出口藥品注冊證；2012年，啟動首個 1 類新藥項目枸櫞酸愛地那非原料藥及制劑研發；2021 年，啟動我國首個完全自主研發的反義核酸藥物 CT102 的

17、期臨床，全面切入核酸賽道；2022 年，合作開發廣譜冠狀病毒膜融合抑制劑多肽藥物，加快創新藥的研發突破；2023 年，羥基紅花黃色素 A 項目完成 III 期臨床且上市申請已受理。公司未來將持續聚焦心腦血管疾病、腫瘤和傳染病等三大重點領域。圖圖1：悅康歷史大事件悅康歷史大事件 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.1.研發平臺研發平臺完善，完善，研發團隊壯大研發團隊壯大，創新能力增強，創新能力增強 研發管線三款新藥臨近上市申報，看好中藥創新藥及核酸藥物新增賽道。研發管線三款新藥臨近上市申報，看好中藥創新藥及核酸藥物新增賽道。公司涵蓋核酸藥、多肽藥、中藥創新藥以及高端化藥等領域，儲備了十幾項重

18、點管線。截至 2023H1，共有研發項目 54 項，其中在研創新藥 16 項，在研仿制藥及一致性評價項目 38 項；并20022002年年自產產品首次實現收入；集團藥廠通過GMP認證；獲得首個藥品生產批件（鹽酸林可霉素注射液）20092009年年首次入選“中國醫藥工業百強”20152015年年“奧美拉唑系列產品產業化與國際化的關鍵技術開發”獲國家科技進步二等獎;廣州藥廠通過日本JGMP認證20182018年年悅達寧鹽酸二甲雙胍緩釋片通過仿制藥一致性評價及工藝改進20212021年年愛力士枸櫞酸愛地那非片獲批上市;啟動我國首個完全自主研發的反義核酸藥物CT102的期臨床20232023年年注射用

19、羥基紅花黃色素A和復方銀杏葉片項目完成III期臨床且上市申請獲CDE受理20012001年年悅康藥業在京成立集團總部20072007年年獲得第一批出口藥品注冊證（頭孢曲松鈉、頭孢哌酮鈉出口到俄羅斯）20122012年年啟動首個1類新藥項目枸櫞酸愛地那非原料藥及制劑研發；銀杏葉提取物注射液作為國內首仿上市20162016年年“化學藥物晶型關鍵技術體系的建立與應用”項目獲國家科技進步二等獎20202020年年在上交所科創板掛牌上市20222022年年與醫科院病原所合作開發廣譜冠狀病毒膜融合抑制劑多肽藥物20052005年年奧美拉唑腸溶膠囊上市銷售 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

20、的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/31 且形成了強大的創新專利壁壘，累計獲得專利 233 項。截至 2023Q3，重點在研項目包括近兩年上市的新品（愛地那非），2 項 NDA/pre-NDA（羥 A、復銀片），1 項 III 期臨床（紫花溫肺止咳顆粒）已經達到主要終點，4 項 II/III 期臨床（CT102、烏莫司他、培土清心顆粒、YKYY017），和 4 項臨床前準備。表表1：悅康藥業重點在研項目進度悅康藥業重點在研項目進度 數據來源：公司 23 半年報，東吳證券研究所 由多位院士專家牽頭臨床項目，研發人才團隊超由多位院士專家牽頭臨床項目，研發人才團隊超 50

21、0500 人。人。公司（1）充分發揮院士專家工作站、博士后科研工作站和博導工作站的技術優勢，由多位院士頂級專家擔任公司核心品種臨床試驗主要研究者（PI）。（2）建立專業的研發團隊，截至 2022 年，擁有研發人員 537 人，其中碩博人才 182 人；由專業技術部門負責創新藥與仿制藥的選題立項與合作、藥學開發、藥理毒理研究、臨床研究、知識產權國際化布局、國內外臨床試驗、及國內國際注冊申報。（3）公司全面開展產學研戰略合作，擁有核酸藥物國家地方聯合工程研究中心、核酸藥物浙江省工程中心、頭孢藥物晶型研究國家地方聯合工程實驗室、心腦血管北京市工程研究中心等一系列技術先進的工程中心。圖圖2：研發團隊日

22、益壯大研發團隊日益壯大 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 獲批上市NDA申報III期臨床II期臨床I期臨床臨床前期注冊分類適應癥產品類別中藥1類急性缺血性腦卒中注射用羥基紅花黃色素A及原料藥中藥中藥1類血管性癡呆復方銀杏葉片中藥1類感冒后咳嗽紫花溫肺止嗽顆粒中藥1類兒童特應性皮炎培土清心顆粒中藥1類銀屑病和膚止癢凝膠化藥1類胰腺癌硫酸氫烏莫司他膠囊及原料藥化藥化藥1類治療勃起功能障礙(ED)、肺動脈高壓枸櫞酸愛地那非片/預防新冠病毒感染YKYY017(抗病毒膜融合抑制劑)多肽藥物/預防新冠感染YKYY009(新冠S蛋白mRNA疫苗)核酸藥物/預防狂犬病毒感染YKYY010(狂犬病毒G蛋白mR

23、NA疫苗)/高膽固醇血癥YKYY015(PCSK9抑制劑)/原發性肝細胞癌CT102(IGFIR抑制劑)368 338 347 537 50 95 182 10%12%14%16%18%20%02004006002019202020212022研發人員數量研發人員數量(人人)碩士及以上數量碩士及以上數量(人人)研發人員占比研發人員占比(%)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/31 形成形成高壁壘核心技術平臺，創新能力持續增強。高壁壘核心技術平臺，創新能力持續增強。悅康藥業打造了全新的創新研發布局，已形成 9 大

24、核心研發平臺，公司主要產品應用的核心技術大部分源于自主研發，公司主要銷售收入的形成依托于公司的核心技術。表表2：悅康藥業悅康藥業 9 大核心技術平臺大核心技術平臺 技術平臺技術平臺 應用成果應用成果 先進性表征先進性表征 靶點發現平臺 新冠/狂犬/乙肝的 mRNA 疫苗、抗新冠/抗乙肝反義寡核苷酸、調控血脂的小干擾 RNA。在全基因組水平進行疾病相關靶基因的篩選與確認及驗證。高通量篩選平臺 小核酸及 mRNA 研發管線的前期藥物發現。精準、快速獲得先導序列，滿足藥物發現階段對物料的需求，快速確定候選分子。工藝開發及規?；苽淦脚_ 候選小核酸分子和 mRNA 疫苗的 GMP 制備。實現原料藥或原

25、液及相關工藝雜質的規?；苽?，穩健的制備工藝支持核酸藥物實驗室小試、中試、GMP 生產，滿足申報、臨床實驗及上市需求。完整的分析質控平臺 小核酸和 mRNA 兩大應用模塊。利用現代分析測序技術、UHPLC-Mass、二維 GC-Mass 等，有效建立各個階段的質量標準。多肽藥物開發平臺 以融合抑制劑研發為突破口，向糖尿病、骨質疏松癥等領域拓展。全球獨創的多肽片斷相互作用研究理念，直擊蛋白動態相互作用本質。緩控釋制劑技術平臺 奧美拉唑腸溶膠囊、鹽酸二甲雙胍緩釋片等在產在研產品。實現粒徑 50m 的極小含藥丸芯的制備；2015 年獲國家科技進步二等獎。藥物晶型研究技術平臺 奧美拉唑腸溶膠囊、注射用

26、頭 孢曲松鈉等在產晶型藥物產品。準確迅速取得藥物分子晶型信息，提升晶型藥物質量標準，突破產業化難題；2016 年獲國家科技進步二等獎。高端藥用輔料研發技術平臺 丙烯酸乙酯-甲基丙烯酸甲酯共聚物水分散體等在產高端藥用輔料產品中。解決藥用輔料水分散體在制備中控制丙烯酸酯單體殘留量的關鍵技術難題，公司產研的多款產品為國內獨家，其性能、安全性和成本優勢明顯。心腦血管注射劑精細化制備技術平臺 銀杏葉提取物注射液、天麻素注射液等在產產品及注射用羥基紅花黃色素A等在研新藥。在天然藥物質量標準提升等方面取得重要成果，獲 2019年江蘇省科學技術一等獎。數據來源：公司年報，東吳證券研究所 1.2.業績有所波動，

27、看好羥業績有所波動，看好羥 A 上市帶來增量上市帶來增量 總體業績有所波動總體業績有所波動。2017-2022 年間公司營業收入從 27.00 億元增至 45.42 億元，5 年 CAGR 為 10.96%。歸母凈利潤同步增長且呈現更高增速，由 2017 年的 1.62 億元增至 2022 年的 3.35 億元，5 年 CAGR 為 15.70%。2022 年，業績下降主要系公司受到復雜經營環境、研發投入增加，股份支付的影響，以及由于醫藥代理業務的產品明可欣注射用頭孢呋辛鈉廠家位于海外、因此集采未能中標、導致銷量和收入一定幅度的下降的影響。2023Q1-3 受行業反腐政策影響，業績有所下滑。我

28、們預計，2024-2025 年伴隨行業政策穩定、銀杏注射液集采落地、羥基紅花黃色素 A 等新品獲批上市，業績將恢復穩健增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/31 圖圖3：悅康營收（億元）及增速悅康營收（億元）及增速 圖圖4：悅悅康歸母凈利潤（億元）及增速康歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 主營業務主營業務包括包括醫藥制造和醫藥代理。醫藥制造和醫藥代理。公司業務主要為醫藥制造和醫藥代理兩大板塊，兩者貢獻了公司大部分的營收和利潤。其中對于公司利潤貢獻最大

29、的板塊是醫藥制造，2020-2022 年占收入比重分別為 82%、89%、99%，且毛利率穩定在 65%以上；醫藥代理板塊占總利潤比重約 10%，毛利率一般處于 55%左右。2022 年，醫藥制造的營收和利潤占比上升，而毛利率輕微下降，主要原因系奧美拉唑腸溶膠囊的物流發貨受限、及同類產品市場價格的影響，所導致的銷量和售價均有下降；醫藥代理的收入和毛利降低，主要系醫藥代理業務的明可欣集采未中標導致的銷量下降。心腦血管系統領域制劑心腦血管系統領域制劑占盈利比增加占盈利比增加。按主要業務領域或藥品劃分，以制劑類產品為主，其中以心腦血管類、抗感染類、消化系統類和糖尿病內分泌類的制劑為核心；其余業務包含

30、原料藥、技術服務及其他。2017-2022 年，公司聚焦心腦血管領域的制劑類產品，龍頭核心產品銀杏葉提取物注射液為公司貢獻最多收入，2023 年，公司加強心腦血管領域藥品研發和推廣，如注射用羥 A 和活心丸。2022 年，原料藥板塊實現營收較大增長（增速+67.25%），因其國外市場逐步打開，出口頭孢類產品銷量上升；公司關注到原料藥的未來市場，加大了原料藥的研發和生產車間建設的投入。2020-2022 年，抗感染、消化系統和糖尿病領域制劑的毛利率下降，主要系頭孢呋辛鈉未納入集采、抗感染藥物管控加強影響，奧美拉唑和蘭索拉唑物流發貨受限、PPI 同類藥物競爭，以及二甲雙胍緩釋片納入第三批國家集采的

31、影響。2018-2022 年，原料藥板塊銷售收入及毛利率均呈出上升趨勢，主要系公司產品在國外市場逐步打開，出口頭孢類產品銷量上升。圖圖5：悅康營收按板塊（億元）悅康營收按板塊（億元）圖圖6：悅康悅康各制劑各制劑/業務領域業務領域占比占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 27.0 39.8 42.9 43.4 49.7 45.4 29.6-20%0%20%40%60%0204060營業收入營業收入(億元億元)yoyyoy1.6 2.7 2.9 4.4 5.5 3.4 1.5-100%-50%0%50%100%0246歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)yoyy

32、oy69.0%71.0%65.3%55.8%56.2%38.9%0%20%40%60%80%01020304050202020212022醫藥制造營收醫藥制造營收(億元億元)醫藥代理營收醫藥代理營收(億元億元)醫藥制造毛利率醫藥制造毛利率(%)(%)醫藥代理毛利率醫藥代理毛利率(%)(%)21%34%36%50%58%61%48%39%39%27%23%20%17%14%14%11%10%7%0%50%100%201720182019202020212022心腦血管類制劑心腦血管類制劑抗感染類制劑抗感染類制劑消化系統類制劑消化系統類制劑糖尿病類制劑糖尿病類制劑其他制劑其他制劑原料藥原料藥其他業

33、務其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/31 圖圖7：悅康悅康各制劑各制劑/業務領域營收（億元）業務領域營收（億元）圖圖8：悅康悅康各制劑各制劑/業務領域業務領域毛利率毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 整體運營整體運營能力能力較為穩定較為穩定。2022-2023Q3，銷售毛利率穩定約 65%；過去 5 年，毛利率上升再下降，主要是兩票制銷售模式改動和集采的影響。2022-2023Q3，公司銷售費用率穩定在 44%，管理費用率變動系股份支付費用調整所致，財務費用率變

34、動系匯兌損失增加。圖圖9：悅康悅康銷售毛利率及凈利率銷售毛利率及凈利率 圖圖10：悅康悅康四大費用率四大費用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 配送經銷模式占比提升，出廠價及毛利率均提升。配送經銷模式占比提升，出廠價及毛利率均提升。公司核心產品銀杏葉提取物注射液產品的渠道主要分為等級醫院和基層醫療衛生機構兩大渠道。公司與經銷商實行買斷式銷售，并根據經銷商是否具有市場推廣能力，可分為兩種類型，a）推廣經銷商，其銷售定價在成本基礎上加入合理的利潤空間并考慮市場競爭情況，形成銷售價格；b）配送經銷商，其銷售定價主要為各省份中標價格扣除配送費用作為出廠價格。配送

35、經銷商僅承擔產品配送功能，產品市場推廣由公司推廣部門籌劃或委托專業化的推廣服務商。對比公司 2017 年按照當地政策是否實施“兩票制”的區域銷售情況，兩票制區域的毛利率更高。隨著“兩票制”推行，配送經銷商收入占比持續上升，產品出廠價格和毛利率在全面“兩票制”實施后有所上升。5.5 13.7 15.6 21.7 28.9 27.6 13.0 15.7 16.9 11.8 11.4 9.1 4.6 5.4 6.0 4.9 4.8 3.1 1.1 2.6 1.5 2.1 2.7 2.4 01020304050201720182019202020212022心腦血管類制劑心腦血管類制劑抗感染類制劑抗感

36、染類制劑消化系統類制劑消化系統類制劑糖尿病類制劑糖尿病類制劑其他制劑其他制劑原料藥原料藥其他業務其他業務0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022心腦血管類制劑心腦血管類制劑抗感染類制劑抗感染類制劑消化系統類制劑消化系統類制劑糖尿病類制劑糖尿病類制劑原料藥原料藥6.0%6.8%6.7%10.2%10.9%7.5%5.2%43.0%60.2%60.9%66.0%69.2%64.6%64.3%0%20%40%60%80%銷售凈利率銷售凈利率(%)(%)銷售毛利率銷售毛利率(%)(%)24%43%44%46%47%44%44%-10%0%10%20%30%4

37、0%50%銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/31 圖圖11：悅康通的銷售模式以配送經銷商為主悅康通的銷售模式以配送經銷商為主 圖圖12：兩票制后悅康兩票制后悅康毛利率毛利率隨隨配送經銷商配送經銷商占比提升占比提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所，注：此毛利已扣除市場推廣費 數據來源：公司公告，東吳證券研究所，注：此毛利未扣除銷售費用 1.3.創始人為公司實控人，股權結構清晰穩定創始人為公司實控人，股權結構清晰穩定 截至 2023

38、Q3，悅康藥業的實際控制人為于偉仕和馬桂英夫婦、于飛及于鵬飛，控股公司為京悅永順。實控人通過控股股東京悅永順等，控股 40.05%。悅康藥業董事長于偉仕，在醫藥界辛勤耕耘 40 余年，現任中國醫藥保健品進出口商會副會長、中國醫藥企業管理協會副會長、北京醫藥行業協會資深副會長、中國醫藥衛生文化協會常務理事、中國老年學和老年醫學學會常務理事。公司業務廣闊，覆蓋藥品及原料藥的研發、生產制造和流通銷售。公司業務廣闊，覆蓋藥品及原料藥的研發、生產制造和流通銷售。研發方面，主要以悅康藥業 80%控股的悅康科創（悅康藥物研究院）為核心，并以杭州天龍藥業為核酸藥物領域核心。生產業務方面，主要由悅康藥業及 5

39、家子公司負責，包括悅博生物制藥、廣州悅康生物、河南康達制藥、安徽天然制藥、和安徽悅康凱悅制藥。藥品經營方面，主要由廣東悅康藥業代理公司生產的天麻素注射液、鹽酸二甲雙胍緩釋片等；由珠?；浛滇t藥代理明可欣等；由重慶悅康凱瑞醫藥從事重慶地區的客戶開發、銷售管理等。圖圖13：悅康悅康股權結構清晰穩定股權結構清晰穩定，截至，截至 2023Q3 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1,498 5,318 5,437 2,966 2,376 556 1,422 80%82%84%86%02000400060002017201820192020H1配送經銷商銷量配送經銷商銷量(萬支萬支)推廣經銷商銷量推廣經銷

40、商銷量(萬支萬支)配送經銷商毛利率配送經銷商毛利率(%)(%)推廣經銷商毛利率推廣經銷商毛利率(%)(%)185.1168.1592.5221.2249.98%31.13%0%20%40%60%050100150200兩票制區域非兩票制區域主營收入主營收入(百萬元百萬元)主營毛利主營毛利(百萬元百萬元)毛利率毛利率(%)(%)阜陽京悅永順多家菏澤股權投資合伙企業中信證券卓越成長股票集合資產管理計劃悅康藥業40.1%12.9%3.5%北京悅康科創醫藥科技股份有限公司杭州天龍藥業有限公司北京悅康宣醫心腦血管工程研究中心有限公司悅康藥業集團(合肥)制藥有限公司廣州悅康生物制藥有限公司悅康藥業集團安徽

41、天然制藥有限公司河南康達制藥有限公司安徽悅康凱悅制藥有限公司廣東悅康藥業有限公司珠海經濟特區粵康醫藥有限公司主要子公司醫藥研發醫藥制劑醫藥原料重慶悅康凱瑞醫藥有限公司流通銷售國際貿易于偉壯馬桂英90.0%10.0%北京悅康潤泰國際商貿有限公司80%100%51%100%100%100%100%100%100%100%100%100%香港中央結算1.4%中國銀行-招商基金1.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/31 2.深耕深耕心腦血管慢病心腦血管慢病領域，領域，重磅新品羥基紅花黃色素重磅新品羥基紅花黃色素 A+

42、拳頭產品拳頭產品銀杏葉提取物銀杏葉提取物 2.1.羥基紅花黃色素羥基紅花黃色素 A：腦卒中創新中藥：腦卒中創新中藥 NDA 已受理已受理 價值評估：價值評估：根據弗若斯特沙利文，預計 2025 年我國腦卒中存量患者 2072 萬人，年復發率 17.7%；新發腦卒中患者人數達 759 萬人；缺血性腦卒中患者人數約占卒中群體的 70%，那么 2025 年缺血性腦卒中用藥需求人群 788 萬人。神經保護劑競爭較好，主要對標產品為先聲藥業的先必新依達拉奉右莰醇，和石藥集團的恩必普丁苯酞，2022年開思數據庫的樣本醫院銷售額分別為 24 和 57 億元，具備大品種潛力。參考先必新2020 首次醫保降價約

43、 30%后單療程費用約 3100 元，我們假設羥 A 上市后單療程 2100元，并于 2027 年參與醫保談判，首次降價 30%，后續每三年降價一次。我們預測，羥A 于 2023Q4 獲得 NDA 受理，2024H2 獲批上市后，將在 2032 年達到銷售峰值 23 億元；2024-2026 年將實現銷售額 0.7、4.2、9.1 億元。2.1.1.腦卒中等腦卒中等心腦血管疾病患病率和死亡率高，心腦血管疾病患病率和死亡率高，臨床需求急迫臨床需求急迫 腦卒中，別名“中風”、“腦血管意外”，屬于急性腦血管疾病腦卒中，別名“中風”、“腦血管意外”，屬于急性腦血管疾病，指由于腦部血管突然破裂或因血管阻

44、塞導致血液不能流入大腦而引起腦組織損傷的一組疾病。急性缺血性卒中（AIS）作為最常見的卒中類型，約占全部腦卒中的 60%-80%。AIS 二次預防常用神經保護劑二次預防常用神經保護劑。溶栓和取栓是當前 AIS 的主要治療方案，應用范圍窄，時間窗口短：需在急性發病的 4.5-6 小時以內使用急性期溶栓藥物，我國常用重組組織型纖溶酶原激活劑（rt-PA）和尿激酶（UK）；機械取栓則需在 16 小時內為最優且不得超過 24 小時。其治療缺陷在于：1）治療率低，復發風險很高（我國 2019-2020 年AIS 靜脈溶栓率為 5.64%，血管內治療率為 1.45%）；2）技術要求高，需要嚴格臨床及影像學

45、評估；3）可能發生腦再灌注損傷，使神經受損。因此，AIS 二次預防尤為重要，圖圖14：缺血性腦卒中治療策略缺血性腦卒中治療策略 數據來源：先聲藥業公司資料，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/31 二次預防是針對發生過一次或多次腦卒中的患者，通過尋找卒中發生的原因進行治療，達到降低卒中復發的危險。非急性期常用調脂藥（他汀類）、抗血小板藥（阿司匹林、氯吡格雷）、抗凝藥物（低分子肝素、華法林等）、和神經保護類藥物。神經保護劑優勢顯著神經保護劑優勢顯著：（1）作用于腦缺血缺氧后的不同階段，清除病灶區域的鈣

46、超載、氧自由基、興奮毒性氨基酸以及炎癥因子的釋放等多種有害因素；（2）可減少傳統再灌注治療造成的腦組織損害，并改善神經功能缺損，最終促進患者的功能恢復；（3）可與靜脈溶栓藥聯用，提高神經元對腦缺血的耐受性，全方面、多層次延緩神經元的死亡，延長患者的治療窗。因此，相比于靜脈溶栓與機械取栓的應用限制和療效局限性，神經保護劑優勢顯著、在腦卒中領域中會具有更廣闊的應用空間。腦卒中等腦卒中等心血管疾病所引發的死亡率高，心血管疾病所引發的死亡率高，且患者且患者基數大，臨床需求急迫基數大，臨床需求急迫。卒中是心腦血管疾病的一種，是我國成人致死、致殘的首位病因，具有高致殘率、高死亡率、高發病率、高復發率、高經

47、濟負擔的五大特點，嚴重危害中國國民健康。根據中國衛生健康統計年鑒 2021和中國心血管健康與疾病報告，我國城市和農村居民心血管疾病的死亡率呈不斷上升趨勢，其死亡率在 2020 年分別達 291/10 萬和 336/10 萬，占我國城市和農村居民死因比重的 48.00%和 45.86%，遠超其他主要疾病死因占比。我國卒中發病率持續走高，患者基數大。根據弗若斯特沙利文分析，中國腦卒中存量患者人數以每年約 4.5%-4.8%的速度增加，預計 2025 年將達到 20.7 百萬人，2030 年將達 25.8 百萬人。根據中國國家卒中登記研究，我國急性腦卒中患者第 1 年復發率達 17.7%，由此推算

48、2025 年缺血性卒中存量復發患者約 3.7 百萬人。根據 中國腦卒中防治報告 2020和國家衛健委 2021 數據，我國 40 歲及以上人群的卒中人口標化患病率不斷上升，由2012 年的 1.89%增至 2020 年的 2.61%；由此推算，我國每年新發腦卒中患者約 4.6 百萬人，且正以每年 8.7%的速度上升。圖圖15：2020 年中國城市居民主要疾病死因構成比年中國城市居民主要疾病死因構成比 圖圖16：2005-2020 年中國城鄉居民心血管病死亡率年中國城鄉居民心血管病死亡率升高升高 數據來源：中國衛生健康統計年鑒 2021，東吳證券研究所 數據來源：中國心血管健康與疾病報告，東吳證

49、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/31 圖圖17：2012-2020 年中國年中國 40 歲及以上歲及以上卒中患病率卒中患病率 圖圖18：2015-2024E 年中國腦卒中患?。ㄇf人）年中國腦卒中患?。ㄇf人）數據來源：中國腦卒中防治報告 2020，國家衛健委2021 數據，東吳證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文分析，東吳證券研究所 我國我國心腦血管疾病心腦血管疾病位居位居中成藥院端臨床用藥中成藥院端臨床用藥需求前二。需求前二。心腦血管疾病用藥一直是全球醫藥市場的前三大用藥品種。我國心腦血管藥物市場

50、規模也位居前二，僅次于抗感染藥物。根據開思數據庫，2022 年，我國公立醫療機構終端中成藥大類格局中，心腦血管疾病用藥銷售額達 278 億元，市場規模占比全國中成藥藥品銷售總額的 18%。圖圖19：2022 年我國樣本醫院終端中成藥大類格局年我國樣本醫院終端中成藥大類格局 圖圖20：樣本醫院心腦血管疾病中成藥銷售額（億元）樣本醫院心腦血管疾病中成藥銷售額（億元）數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 2.1.2.中藥中藥注射劑政策環境注射劑政策環境回暖回暖 根據國家發改委發布的增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）及附件高端醫療器械和藥品

51、關鍵技術產業化實施方案，中藥是屬于國家鼓勵支持的關鍵產品。A A）銷售機構限制解除帶來的市場放量）銷售機構限制解除帶來的市場放量，2019 年國家醫保局發布的國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄較 2017 年版本，針對銀杏葉提取物注射液刪除了“限二級及以上醫療機構”的報銷范圍限制，增加了產品在基層醫院的用量，如今不限醫療機構等級，院線、基層均可使用。B B）醫保目錄適應癥開拓）醫保目錄適應癥開拓，2019 年新版國家醫保目錄增加了“耳部血流及神經障礙患者”使用的報銷范圍，使銀杏葉提取物注射1.89 2.28 2.34 2.43 2.48 2.52 2.55 2.58 2.61 1.5

52、2.02.53.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20204040歲及以上卒中人口標化患病率歲及以上卒中人口標化患病率(%)(%)1.32 1.38 1.45 1.51 1.59 1.66 1.73 1.81 1.89 1.98 1.01.21.41.61.82.0患病人數患病人數(千萬人千萬人)呼吸系統,34589,22%心血管系統,27823,18%神經系統,19693,13%消化道及代謝,19246,12%生殖泌尿系統和性激素,17574,11%抗腫瘤藥和免疫機能調節藥,17345,11%肌肉-骨骼系統,11636,8%皮膚病用藥,3193

53、,2%感覺器官,1269,1%系統用抗感染藥,1.45,0%333 296 288 262 274 278 21.7%19.9%18.6%20.4%18.2%17.9%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350201720182019202020212022心腦血管中成藥銷售額心腦血管中成藥銷售額(億元億元)銷售額占中成藥市場份額銷售額占中成藥市場份額(%)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/31 液的銷售收入進一步提升。C C）中藥注射劑型增長恢復，）中藥注射劑型增長恢

54、復，自 2016 年以來，受中成藥“限方”、修訂說明書、醫保支付限定范圍、重點監控等政策影響，中藥注射劑頻頻受挫，市場大受影響。2020 年初，自新冠肺炎疫情暴發后，在無特效治療藥物的情況下，我國采取的中西藥結合治療措施展現了獨特的臨床優勢。中藥注射劑不但克服了中藥固有給藥方式的缺陷，還解決了不能吞咽、昏迷等患者的用藥問題，并提高了藥物起效速度。D D）中藥注射劑安全性已得到顯著提升中藥注射劑安全性已得到顯著提升，根據國家藥品不良反應監測報告，中藥注射劑不良反應發生例數在全體不良反應發生例數中的占比不斷下降，2021 年僅為 3.6%。我國中藥注射劑行業進入挑戰與機遇并存時代。圖圖21：201

55、5-2022 年年中成藥及中藥注射劑不良反應在所有中成藥及中藥注射劑不良反應在所有藥品藥品不良反應中占比不良反應中占比下降下降 數據來源：國家藥品不良反應監測年度報告，東吳證券研究所 2.1.3.神經保護劑神經保護劑用藥市場規模大用藥市場規模大，競爭格局較好，具備大品種潛力，競爭格局較好，具備大品種潛力 神經保護劑新藥獲批較少，神經保護劑新藥獲批較少，2015 年以來上市的新藥僅有先必新。年以來上市的新藥僅有先必新。已獲批的 AIS 神經保護類常用藥物包括必存依達拉奉、先必新依達拉奉右莰醇、恩必普丁苯酞、和尼可林胞磷膽堿。石藥集團的恩必普丁苯酞注射液/軟膠囊為 1 類新藥，旨在治療急性缺血性腦

56、卒中，屬于腦側支循環改善類藥物，是石藥集團的獨家拳頭產品。恩必普分為兩種劑型，注射液+軟膠囊的序貫療法延長產品生命周期，目前兩大產品均為全國醫保目錄談判品種，根據開思數據庫，其 2019-2022 年銷售額超 60 億元。先聲藥業的先必新依達拉奉右莰醇為 2020 年獲批的新藥，基于其 2004 年上市的國產首仿藥必存依達拉奉的渠道積累，先必新快速放量，2022 年作為上市后第二年銷售額達 24 億元。表表3：國內常用的國內常用的 AIS 神經保護類用藥神經保護類用藥 必存必存依達拉奉依達拉奉 先必新先必新依達拉奉右莰醇依達拉奉右莰醇 恩必普恩必普丁苯酞丁苯酞 尼可林尼可林胞磷膽堿胞磷膽堿 原

57、研藥企 日本三菱 先聲藥業 石藥集團 日本武田 給藥方式 注射 注射 注射/口服 注射 中國上市 2004 年 2020 年 2004 年 1988 年 適應癥 腦梗死急性發作，改善神經癥狀、日常生活能力和功能障礙 急性腦梗塞和腦水腫，改善中風后神經系統功能，減輕癥狀，增強活動能力 用于輕度或中度急性缺血性腦卒中患者 顱腦損傷、腦血管意外,所引起的神經系統的后遺 作用機理 作為抗氧化劑，抑制黃嘌呤氧化等酶的活性，刺激依達拉奉：清除氧自由基 右莰醇：抑制缺血/再灌注作為谷氨酰胺類藥物，通過降低花生四烯酸含量，參與乙酰膽堿的合成和釋放，促進中樞神經的代謝，17.3%16.6%16.1%14.6%1

58、2.7%13.4%13.0%12.8%8.9%8.9%8.8%7.2%5.8%4.5%3.6%3.2%0%5%10%15%20%20152016201720182019202020212022中成藥不良反應比率中成藥不良反應比率中藥注射劑不良反應比率中藥注射劑不良反應比率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/31 前列環素合成，從而清除羥基自由基團 后氧化應激損傷和炎癥反應 抑制自由基和提高抗氧化酶活性 調節神經細胞膜的流動性 2022 醫保 腦卒中：無；肌萎縮側索硬化：乙類 乙類 乙類 乙類 2022 通用名 院

59、端銷售額 3.9 億元 23.8 億元 57.0 億元 22.3 億元 中標價 第七批國采：15-30 元/30mg 48.8 元/支 139 元/支；110 元/盒(0.1g*24 粒)第九批國采：6.9-8.7 元/0.25g*10 支 次均療程 一次 30mg，每日 2 次，14 天一療程 一次 3 支，每日 2 次，14 天一療程 每天 2 次，連續注射 14天一療程；一次 2 粒，一日 3 次，20 天一療程 一日 0.25-0.5g，10 天一療程 次均費用 630 元 4099 元 3892 元；550 元 117 元 數據來源：藥智數據，東吳證券研究所 圖圖22：2017-20

60、23H1 恩必普恩必普丁苯酞軟膠囊及注射液丁苯酞軟膠囊及注射液的的院端及院端及零售整體銷售額（億元）零售整體銷售額（億元）圖圖23：2020-2023H1 先必新先必新依達拉奉右莰醇依達拉奉右莰醇注射液的注射液的院端及院端及零售整體銷售額零售整體銷售額（億元）（億元）數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 2.1.4.羥羥 A 的療效優異安全性好，的療效優異安全性好，III 期臨床已期臨床已完成完成 羥基紅花黃色素羥基紅花黃色素 A A 作為中藥創新藥作為中藥創新藥優勢：（優勢：（1 1）成分確切，）成分確切，機理機理清晰清晰：紅花是用于活血化瘀的傳統中藥，

61、羥 A 是紅花藥理功效最有效水溶性部位，可抑制血小板激活因子誘發的血小板聚集與釋放，可競爭性地抑制血小板激活因子與血小板受體的結合。主要通過清除自由基，抑制神經肽、穩定細胞膜、降低血管黏滯性、改善微循環、增加腦血流量、增加腦細胞對缺血缺氧耐受性等方面起治療作用。（2 2）三重藥效）三重藥效，該產品具有三重較為確切的效果：a）改善循環，將堵塞的血管疏通；b）神經保護，改善神經癥狀；c）維持血管的穩態和健康態，避免堵塞后引起腦部神經的不可逆損傷。（3 3）純度高、安全）純度高、安全性強性強，是從紅花中提取的單體化合物，采用現代純化技術，純度達到了 97%以上，從藥學和物質基礎的角度來講，已達到了化

62、藥的水平，所以嚴格來講屬于一個天然產物。同時采用凍干粉針制劑，解決了羥基紅花黃色素 A 熱不穩定性問題。羥基紅花黃色素羥基紅花黃色素 A A 的的 IIII 期臨床顯示，療效優異且安全性好期臨床顯示，療效優異且安全性好。其在治療急性動脈粥樣硬化性血栓性腦梗塞（中風病、中經絡、血瘀阻絡證）中具有安全、療效確切的優勢。22 24 27 26 19 18 9 17 23 36 42 41 46 24 0%20%40%60%80%020406080恩必普軟膠囊恩必普軟膠囊恩必普軟注射液恩必普軟注射液0 11 24 12 0%1000%2000%3000%4000%0510152025302020202

63、120222023H1先必新注射液先必新注射液yoyyoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/31 采用隨機、雙盲、陽性藥平行對照、多中心臨床試驗的設計方法，最終入組受試者 279例。結果發現：用藥 50mg 和 75mg 組療效相當，優于 25mg 組和陽性對照組，有效率達25%，遠超目前國內已上市的其他競品；各組不良事件發生率低于 10%，程度均為輕度，安全性較好且未發生嚴重不良事件。羥基紅花黃色素羥基紅花黃色素 A A 的的 IIIIII 期臨床結束，期臨床結束，NDANDA 已受理已受理。截至 2023Q

64、3，羥 A 治療急性缺血性腦卒中的 45 家中心 1100 例受試者的 III 期臨床已經完成；2023Q4 上市申請收到CDE 受理。數據表明，該產品全國多中心 III 期臨床試驗研究達到主要終點，在急性缺血性腦卒中患者中，主要療效指標（用藥 90 天訪視后的 mRS 評分1 分的受試者比例，mRS 為 Modified Rankin Scale/腦卒中后患者神經功能恢復狀況評分量表）展示出優效性，安全性特征良好，未報告新的安全性警示。2.1.5.羥羥 A 銷售測算，峰值銷售測算，峰值 23 億元億元 銷售峰值預測：銷售峰值預測：基于下述進行銷售測算，我們預計羥基紅花黃色素 A 將在 203

65、2 年達到銷售峰值，銷售額約 23 億元；2024-2026 年將實現銷售額 0.7、4.2、9.1 億元。上市時間假設：上市時間假設：2023Q3，注射用羥基紅花黃色素 A 治療急性缺血性腦卒中的 III 臨床試驗已經完成，并符合預期在 2023Q4 獲 NDA 受理，我們預計 2024H2 獲批上市。潛在患者人數假設：潛在患者人數假設：根據弗若斯特沙利文，中國腦卒中存量患者人數以每年約 4.5%-4.8%的速度增加，我們預計以此增速，2025 年腦卒中患者將達到 2072 萬人，2030年將達 2579 萬人，并且年復發率為 17.7%；2019 年我國新發腦卒中患者約 460 萬人，并以

66、每年 8.7%的速度上升，假設 2030 年增速減緩，那么預計 2025 年新發腦卒中患者人數達 759 萬人，2030 年將達 1116 萬人。我們假設每年用藥需求人群為缺血性腦卒中發病概率較高的患者，則為復發患者與新發患者的總和；其中缺血性腦卒中患者人數約占 70%，那么 2025 年缺血性腦卒中用藥需求人群 788 萬人。滲透率假設：滲透率假設：心腦血管適應癥領域是悅康較為成熟且擅長的領域，羥 A 借助銀杏葉提取物注射液和活心丸等產品積累的銷售及學術推廣渠道，上市后商業化的進程預計較快。隨著羥 A 的循證醫學證據和實際臨床療效得到權威與醫患的認可，以及醫保談判的成功，我們假設治療率 85

67、%，且初始滲透率增速較快；作為腦血管疾病用藥，按照化藥滲透率不超過 20%的假設，隨后滲透率增速逐年遞減。用藥價格假設：用藥價格假設：參考相關藥品先必新在 2020 年首次進入醫保后，日均治療費用約310 元（每日一盒），假設實際使用平均 10 天一個療程，用藥總金額約為 3100 元。假設羥 A 上市后，平均單療程費用約 2100 元，并于 2027 年參與醫保談判。由于目前缺血性卒中領域沒有更多創新藥物選擇，同時參考先必新降價幅度約 30%，我們假設羥 A 降價約 30%。隨后幾年，羥 A 每三年降價一次，每次降幅約 15-20%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

68、明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/31 表表4：羥基紅花黃色素羥基紅花黃色素 A 估值預測估值預測 數據來源：弗若斯特沙利文，中國衛生健康統計年鑒，東吳證券研究所 2.2.銀杏葉提取物注射劑：銀杏葉提取物注射劑：銀杏葉類龍頭產品銀杏葉類龍頭產品 價值評估：價值評估：根據中國心血管健康與疾病報告 2022，我國心腦血管疾病現患者 3.3億人，其中腦卒中 1300 萬人，冠心病 1139 萬人，龐大的患者基數為心腦血管藥物市場奠定了空間。銀杏類產品格局較好，主要競品為德國威瑪舒培博士的金納多銀杏葉提取物、神威藥業的舒血寧、康緣藥業的尤賽金銀杏二萜內酯葡胺注射液、和百裕制藥的

69、金閣萊銀杏內酯注射液，以銀杏葉提取物占據其主要競品市場 40%。銀杏葉提取物注射液競爭壁壘較高，是悅康的獨家品種，除悅康獲得該化藥批文，僅有中國臺灣濟生代理的金納多在售，且金納多主要以片劑銷售于零售終端，暫無其他在研的同品類產品。悅康通放量迅速，根據開思數據庫，2022 年悅康通的零售及院端銷售總額 18.41 億元，5 年 CAGR 為 29.3%?？紤]銀杏葉提取物中成藥國家集采流標或對其銷量有所影響，我們估測，悅康通將維持約 15 億元體量。2.2.1.銀杏葉成分藥品機理清晰、應用廣泛、療效明確銀杏葉成分藥品機理清晰、應用廣泛、療效明確 銀杏葉提取物主要成分作用明確，機理清晰。銀杏葉提取物

70、主要成分作用明確，機理清晰。銀杏葉提取物是由銀杏樹干燥葉中提取的活性物質制備的注射用制劑，主要有效成分為銀杏黃酮類和銀杏內酯類化合物。藥理作用包括清除自由基、抗氧化，和保持動脈和靜脈血管的張力，抗血小板聚集，降低全血粘稠度，調整循環系統。機制通路包括：抗凋亡特性，線粒體保護效應，抗炎癥效果，清除自由基，Tau 蛋白磷酸化的調節，以及誘導生長因子合成，從而達到增強認知功能，提升神經保護的作用。主要適用于腦部、周圍血流循環障礙，包括急慢性腦功能不全及其后遺癥、耳眼部血流及神經障礙、和周圍循環障礙。是我國常用的藥用原料，并被中華人民共和國藥典收載。急性缺血性腦卒中適應癥急性缺血性腦卒中適應癥2021

71、20212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E2035E2035E腦卒中患者(萬人)腦卒中患者(萬人)存量患者數(萬人)173018041889198020722168226423652470257926922811293430643198存量患者yoy(%)4.3%4.7%4.8%4.7%4.6%4.5%4.5%4.5%4.4%4.4%4.4%4.4%4.4%4.4%4.4

72、%復發患者數(萬人)復發患者數(萬人)306319334350367384401419437456477497519542566年復發率(%)17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%新發患者數(萬人)新發患者數(萬人)5445916426987598258979751059115212321318141114951585新發患者yoy(%)8.7%8.7%8.7%8.7%8.7%8.7%8.7%8.7%8.7%7.0%7.0%7.0%6.0%6.0%6.0%腦卒中患者總數(萬人)腦卒中

73、患者總數(萬人)850910977104811261209129713931497160817091816193020382151缺血性腦卒中患者總數(萬人)缺血性腦卒中患者總數(萬人)5956376847347888469089751048112611961271135114261506市場份額市場份額治療率(%)85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%羥A滲透率(%)0.50%3.0%6.0%9.6%11.5%13.8%16.6%16.9%17.3%19.8%18.9%17.5%羥A用藥人數(萬人)320437495123159172186

74、228229224治療費用治療費用羥A用藥費用(元/療程)209921002100147014701470125012501250100010001000醫保續約降價幅度(%)-30%-15%-20%羥A年銷售額(億元)羥A年銷售額(億元)0.70.74.24.29.19.110.910.914.014.018.118.119.819.821.521.523.323.322.822.822.922.922.422.4同比增速(%)同比增速(%)544.4%544.4%114.7%114.7%20.2%20.2%28.9%28.9%28.9%28.9%9.6%9.6%8.4%8.4%8.4%8.

75、4%-2.2%-2.2%0.3%0.3%-1.8%-1.8%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/31 圖圖24：銀杏葉銀杏葉提取物作用機理提取物作用機理 數據來源：Pharmaceuticals，東吳證券研究所 表表5：銀杏葉銀杏葉提取物適應癥提取物適應癥 數據來源：網絡資料，東吳證券研究所 循證醫學證據充分，療效確切循證醫學證據充分，療效確切，使用廣泛。使用廣泛。銀杏葉提取物在國內外上市已有幾十年，具有廣泛的使用基礎、較長的應用時間、確切的臨床療效、良好的安全性，累積了大量的臨床研究，也形成了較為豐富的專家指南和

76、共識的循證證據。表表6：銀杏葉提取物注射液的循證醫學證據充分銀杏葉提取物注射液的循證醫學證據充分 時間時間 名稱名稱 雜志雜志 牽頭單位牽頭單位 主要內容主要內容 2020 MIMS 神經與精神疾病用藥指南-眩暈+阿爾茨海默病與癡呆 MIMS 神經與精神疾病用藥指南 2020 美迪醫訊亞太有限公司 推薦銀杏葉提取物注射液適用于（1）眩暈的治療。改善內耳微循環，適用于腦血管病引起的頭暈和眩暈，耳部血流及神經障礙引起的眩暈、耳鳴、聽力減退、耳迷路綜合征。（2）阿爾茨海默病和癡呆的治療。2019 銀杏葉提取物注射液臨床應用中國專家共識（2019）中華老年醫學雜志 北京腦血管病防治協會 從銀杏葉提取物

77、注射液的進口原料產地、質量層次、成分機制、安全性試驗、基礎臨床研究等系統梳理，并推薦銀杏葉提取物注射液用于缺血性卒中、癡呆、耳聾、耳鳴、線粒體線粒體活性氧活性氧線粒體的活性氧生產線粒體的活性氧生產預防線粒體的機能損壞預防線粒體的機能損壞大腦大腦tautau蛋白蛋白銀杏葉提取物銀杏葉提取物從而抑制從而抑制炎癥分子轉錄因子炎癥分子轉錄因子神經毒性促炎因子神經毒性促炎因子小膠質細胞激活小膠質細胞激活神經死亡神經死亡增強認知功能，提升神經保護作用增強認知功能，提升神經保護作用主要用于腦部、周圍血流循環障礙主要用于腦部、周圍血流循環障礙具體癥狀具體癥狀分類分類腦卒中、注意力不集中、記憶力衰退、癡呆急慢性

78、腦功能不全及其后遺癥耳鳴、眩暈、聽力減退、耳迷路綜合征耳部血流及神經障礙糖尿病引起的視網膜病變及神經障礙、老年黃斑變性、視力模糊、慢性青光眼眼部血流及神經障礙各種周圍動脈閉塞癥、間歇性跛行癥、手腳麻痹冰冷、四肢酸痛周圍循環障礙 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/31 眩暈、冠心病、視網膜病變及動脈硬化閉塞癥中的治療。2019 MIMS 神經與精神疾病用藥指南-阿爾茨海默病與癡呆 MIMS 神經與精神疾病用藥指南 美迪醫訊亞太有限公司（1）在阿爾茨海默病和癡呆治療中，具有自由基清除和神經保護作用，可抑制細胞膜脂質過

79、氧化反應，具有擴張血管，增加血流和抗血栓形成作用，適用于老年期癡呆，安全性好。（2）適用腦血管病引起的頭暈和眩暈，耳部血流及神經障礙引起的眩暈、耳鳴、聽力減退、耳迷路綜合征。2019 腦小血管病相關認知功能障礙中國診療指南 中華老年醫學雜志 中 華 醫 學 會 老 年 醫 學 分 會 老 年神經病學組 指南中提到一項關于銀杏葉提取物的隨機、雙盲、安慰劑對照試驗，確定銀杏葉提取物對 90 例 VCI 患者 6 個月治療的療效和安全性，可延緩其認知功能下降（IIb 級證據）。2018 中國癡呆與認知障礙診治指-五：輕度認知障礙的診斷與治療 中華醫學雜志 中國癡呆與認知障礙診治指南寫作組 防治輕度認

80、知障礙的大規模隨機、雙盲、安慰劑對照研究證實，對延緩正常老人記憶力下降具有作用。2018 MIMS 心血管用藥指南-下肢動脈硬化閉塞癥 MIMS 心血管用藥指南2018/2019 美迪醫訊亞太有限公司 在下肢動脈硬化閉塞癥治療中，銀杏葉提取物注射液通過刺激兒茶酚胺的釋放和抑制降解，刺激前列環素和內皮舒張因子的生成，從而產生動脈舒張作用；還具有降低全血粘稠度、增進血細胞的可塑性，改善血液循環的作用。2018 臨床路徑釋義-耳鼻咽喉科分冊 臨床路徑釋義-耳鼻咽喉科分冊 臨 床 路 徑 釋 義指導委員會 銀杏葉提取物可作為抗氧化劑、內耳微循環改善藥物用于突聾的基本治療、急性發作期和后期治療，及低中高

81、頻聽力下降者的分型治療。2018 Clinical Practice Guideline：Sudden Hearing Loss Otolaryngol ogy-Head and Neck Surgery American Academy of Otolaryngology-head and neck 銀杏葉提取物含有黃酮和萜類內酯，可防止缺血相關代謝紊亂時自由基的產生，抵消血管收縮；其抗氧化、抗水腫以及血小板活化因子拮抗功效對突發性耳聾、聽力減退治療有作用。2017 良性陣發性位置性眩暈診斷和治療指南 中國中西醫結合學會眩暈病專業委員會 中華耳鼻咽喉頭頸外科雜志編輯委員會 銀杏葉提取物可改善

82、內耳微循環，對復位后有頭暈、平衡障礙等癥狀。2015 突發性聾診斷和治療指南 中華耳鼻咽喉頭頸外科雜志 中華耳鼻咽喉頭頸外科雜志編輯委員會 可改善血液流動度和抗氧化，對突聾急性期內耳血管性病變、耳聾后神經繼發性損傷、聽力損傷等具有效果。推薦于突聾的基本治療、急性發作期與后期治療，及聽力下降者的分型治療。2010 國家處方集-神經和精神疾病用藥 中國國家處方集 中國國家處方集編委會 收錄銀杏葉提取物注射液用于治療腦梗死，并對其適應癥、用法用量等進行介紹。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.2.悅康通為悅康通為銀杏葉銀杏葉類市場龍頭產品類市場龍頭產品 使用銀杏葉活性成分作為主要成分的藥品制

83、劑，根據其成分可分為兩大類：1）銀杏黃酮類化合物。銀杏黃酮是天然的強抗氧化劑，能夠抑制細胞膜脂質發生過氧化，其作用機制主要表現為清除自由基和活性氧、螯合金屬離子、保護和還原體內的抗氧化劑等。主要含有銀杏黃酮成分的制劑通常還含有相對少量的銀杏內酯，包括銀杏葉提取物（悅康通注射液、金納多片/注射液）、舒血寧、銀杏葉（片/滴丸/膠囊等）、銀杏酮酯（滴 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/31 丸/分散片等）、銀杏達莫（還含有西藥雙嘧達莫）、和其他一些院內銀杏制劑。2）銀杏內酯類化合物。銀杏內酯是血小板活化因子（PAF）受

84、體拮抗劑，作用更專注于阻止血小板聚集和抑制血栓形成。主要含有銀杏內酯成分的制劑包括銀杏內酯，銀杏二萜內酯葡胺等。（2）銀杏葉銀杏葉類藥品市場：平緩增長，以類藥品市場：平緩增長，以銀杏葉提取物銀杏葉提取物為為優勢優勢品種，且院端注射劑品種，且院端注射劑型銷量優于口服。型銷量優于口服。盡管注射劑類產品受疫情影響院端銷量大幅下降的影響，基于中國老齡化和心腦血管高發的現狀，整體的銀杏葉成分藥品市場有所增長，以 6 大銀杏葉成分藥品的樣本醫院及終端總銷售額估算，根據開思數據庫，其 2022 銷售額 85.5 億元，5年CAGR為2.7%。其中銀杏葉提取物的市場增速靚麗，其樣本醫院及終端總銷售額從2017

85、年的 18.8 億元提升至 2022 年的 34.1 億元，5 年 CAGR 為 12.7%，在 6 大銀杏葉類藥品中份額不斷提升，穩占銀杏葉類產品銷量第一，由 2017 年的 25%升至 2022 年的 40%。根據樣本醫院銷售數據，2017-2023H1，銀杏葉成分藥品注射劑型增速快于口服制劑，注射劑型占比從 70%提升至 80%。圖圖25：銀杏葉提取物品類的銀杏葉提取物品類的樣品醫院樣品醫院及零售及零售總總銷售銷售額額(億元億元)圖圖26：銀杏葉提取物銀杏葉提取物品類的樣本醫院銷售額（億元）品類的樣本醫院銷售額（億元）按劑型分按劑型分 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：開思

86、數據庫，東吳證券研究所（3）悅康通悅康通處于處于銀杏銀杏葉類葉類注射劑注射劑龍頭龍頭，2 2022022 年銷售規模年銷售規模 1 18 8 億元億元。銀杏葉成分藥品中，成功開發上市注射液制劑的主要品牌有：悅康通銀杏葉提取物、金納多銀杏葉提取物、舒血寧、尤賽金銀杏二萜內酯葡胺注射液、和金閣萊銀杏內酯注射液（銀杏葉品類多為口服劑型）。根據開思數據庫，悅康通在銀杏葉類藥品注射劑中銷售規模穩居第一（由于注射液主要在院端進行銷售，此處只對比樣本醫院銷售量）。在銀杏葉提取物品類中，國內市場僅有兩家企業產品獲批上市：德國威瑪舒培博士藥廠的金納多，和悅康藥業的悅康通；金納多主要以片劑銷售于零售終端，悅康通主

87、要以注射劑占據醫院終端。根據公司公告，在銀杏葉提取物注射劑市場中，2018-2021H1 悅康通市占率分別是 63.54%、68.24%、77.73%、78.42%，市場排名第一，市占率處于優勢地位，在一定程度上實現了金納多的進口替代。18.8 19.6 21.2 25.5 30.9 34.1 17.8 74.979.094.073.485.985.524.725%25%23%35%36%40%72%0%20%40%60%80%0102030405060708090100銀杏葉提取物院端及零售端(億元)6大銀杏葉產品(億元)銀杏葉提取物yoy(%)銀杏葉提取物占6大銀杏產品比(%)11.1 1

88、1.2 12.1 15.6 19.1 21.1 11.5 4.1 4.1 4.3 4.6 5.0 5.4 2.5 68%73%78%83%051015202530銀杏葉提取物院端（億元）銀杏葉提取物院端（億元）注射液片劑滴劑注射液占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/31 表表7：銀杏葉銀杏葉成分注射劑競爭格局成分注射劑競爭格局 商品名商品名 （藥品名）（藥品名）所屬企業所屬企業 有效成分有效成分 單價單價 (元元/支支)規格規格 用量用量 日均日均費用費用 2 22 2 年樣本年樣本醫院銷售額醫院銷售額 悅康

89、通（銀杏葉悅康通（銀杏葉提取物注射液）提取物注射液）悅康藥業悅康藥業 每支含有銀杏葉提取物每支含有銀杏葉提取物17.5mg17.5mg，其中銀杏黃酮，其中銀杏黃酮 4.2mg4.2mg 24.1924.19 5ml5ml 每日每日 1 12 2 次，次，每次每次 101020ml20ml 108.9108.9元元 18.3018.30 億元億元 金納多（銀杏葉提取物注射液）德國威瑪舒培博士 每支含有銀杏葉提取物17.5mg，其中銀杏黃酮 4.2mg 24.10 5ml 每日 12 次，每次 1020ml 108.5元 2.77 億元 舒血寧（舒血寧注射液）神威藥業 每支含銀杏葉提取物 17.5

90、mg，其中總黃酮醇苷 4.2mg，含銀杏葉內酯 0.7mg 9.35 5ml 靜脈滴注每日20ml 37.4元 12.59 億元 尤賽金（銀杏二萜內酯葡胺注射液）康緣藥業 每支含銀杏二萜內酯 25mg，GA、GB、GK，純度大于 98%，銀杏酸小于 0.03ppm 93.7 5ml 每日一次，一次一支 93.7元 9.10 億元 金閣萊（銀杏內酯注射液）百裕制藥 每支含萜類內酯 10mg，銀杏內酯 ABCJ 為 52%，白果內酯 48%19.68 2ml 每日一次，一次10ml 98.4元 5.18 億元 數據來源：藥智網，思數據庫，各公司官網，東吳證券研究所 圖圖27：銀杏葉成分藥品的樣本醫

91、院及終端總銷售額（億元）銀杏葉成分藥品的樣本醫院及終端總銷售額（億元）圖圖28：銀杏葉提取物注射液市占率銀杏葉提取物注射液市占率 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，米內網，東吳證券研究所（4 4）悅康通具備技術壁壘，是悅康通具備技術壁壘，是國國內唯一取得化藥批文的銀杏葉提取物注射液內唯一取得化藥批文的銀杏葉提取物注射液。公司生產的悅康通銀杏葉提取物注射液，是唯一獲得國家藥監局的國產化學藥物批準文號的，于 2012 年上市，2017 年完成再注冊。悅康藥業在產品產業化方面具有關鍵技術和核心競爭力，具備技術門檻；同時與法國 Indena 公司（另一家植物藥龍頭企業）簽署合作

92、協議，獲得銀杏葉提取物原料藥的長期穩定供應。2.2.3.適應癥適應癥拓展拓展有望帶來新增量有望帶來新增量 悅康通的說明書盡管已經覆蓋針對耳鳴、聽力減弱的適應癥，但臨床應用還相對較少；目前較多應用于急慢性腦功能不全及其后遺癥，包括腦卒中、注意力不集中、記憶力衰退、癡呆等。于是公司希望通過真實世界的研究，1）為耳鳴的治療提供充足的循證證據，2）推廣于更多醫院相關科室，為日后該適應癥的學術推廣和銷售打下基礎。耳鳴適應癥的研究由韓院士牽頭，已啟動招募。耳鳴適應癥的研究由韓院士牽頭，已啟動招募。悅康藥業自 2021 年 10 月著手啟動悅康通銀杏葉提取物注射液真實世界臨床研究。2022 年 5 月發起悅

93、康通治療急性原發性耳鳴的首研單位啟動會、正式開始入組受試者；這是一項多中心、前瞻性、真實世界臨床研究（注冊號：ChiCTR2300070807），組長單位是首都醫科大學附屬北京同仁醫051015202530352017201820192020202120222023H1銀杏葉提取物銀杏葉提取物銀杏葉銀杏葉銀杏酮酯銀杏酮酯舒血寧舒血寧銀杏內酯銀杏內酯銀杏二萜內酯葡胺銀杏二萜內酯葡胺銀杏黃酮類銀杏黃酮類銀杏銀杏內酯內酯類類63.5%68.2%77.7%78.4%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1銀杏葉提取物注射液市占率銀杏葉提取物注射液市占率 請務必閱讀正文之

94、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/31 院，項目總負責人是韓德民院士、黃志剛教授、李永新教授。根據方案，主要研究科室是耳鼻咽喉頭頸外科-耳科，以全國 300 家頂級醫院作為研究中心，收集樣本量不少于6000 例，納入標準是性別不限、年齡在 18-65 周歲的急性原發性主觀性耳鳴。圖圖29：悅康通悅康通銀杏葉提取物注射液具有關鍵技術和核心競爭力銀杏葉提取物注射液具有關鍵技術和核心競爭力 數據來源：公司 22 年年報，東吳證券研究所 相關臨床驗證銀杏葉提取物治療耳鳴安全有效。相關臨床驗證銀杏葉提取物治療耳鳴安全有效。發表在中國實用醫

95、藥的文獻指出，79 例患者中，采用銀杏葉提取物注射液進行突發性耳聾的治療，相比于對照組采用鹽酸前列地爾注射液治療，實驗組患者的治療總有效率 97.5%，顯著高于對照組；同時不良反應發生率 2.5%，顯著低于對照組。圖圖30：相關臨床驗證銀杏葉提取物治療耳鳴安全有效相關臨床驗證銀杏葉提取物治療耳鳴安全有效 數據來源：中國實用醫藥，東吳證券研究所 嚴格質量控制系統控制雜質含量通過超濾技術去除熱原，并在生產過程中全程填充惰性氣體氮氣，相比一般天然藥物注射劑生產所采用的活性炭去除熱原，嚴格控制銀杏酸（含致敏性、胚胎毒性、細胞毒性和免疫毒性）的含量，更好地減少雜質引入、更加安全高效和穩定。1具有制備及產

96、業化技術專利壁壘具有自主知識產權的銀杏葉提取物注射液的制備方法及其產業化技術，解決了其主要成分結構不穩定、制劑色澤批間差異大、質量標準不易控制的技術難題，并于2012年獲得國家知識產權局頒發的發明專利（證書號第933247號）。3質量保障的進口原料供應穩定原料來自穩定長期合作的供應商法國Indena公司，是創建于1921年的世界領先的植物化學公司，其銀杏葉提取物批次穩定，安全性高，從根本上保障產品質量。4上市后再評價積累，循證證據充分與國內知名醫院、院校、院所合作，完成多項上市后臨床安全性再評價工作，積累了較為扎實的研究數據和應用經驗，并獲相關專家共識、循證指南所推薦。5產業化智能制造&無菌保

97、障注射劑車間洗瓶、凈瓶、配制、質檢過程均采用自動數字化、智能化進行，為2018年國家工信部的“國家級智能制造試點示范項目”；并采用C+A空調進行全程無菌控制，安瓿瓶需經320高溫滅菌后灌裝藥液，灌封后經120水浴滅菌，保障無菌。6處方工藝開發，發現pH值范圍制劑工藝過程中，對中間體藥液pH值、殘氧量、殘留物含量等進行控制，保證原料藥充分溶解及藥液的穩定性，改善溶液除雜方式，避免活性炭殘留引起的注射液不良反應?？刂苝H值范圍為5.7-7.3，更偏于中性，血管刺激小、制劑穩定性好。2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23

98、/31 2.3.復方銀杏葉片：血管性復方銀杏葉片：血管性癡呆適應癥準備申報癡呆適應癥準備申報 NDANDA 老年血管性癡呆患者基數龐大：老年血管性癡呆患者基數龐大：2021 年中國老齡協會發布的 認知癥老年人照護服務現狀與發展報告指出，我國 60 歲及以上老年人口占 18.70%，其中癡呆認知癥患者約 1507 萬人，預計到 2030 年我國認知癥人數將達到 2220 萬，2050 年將達到 2898 萬。根據發表在柳葉刀-公共衛生（影響因子 21.64）的文獻，招募了超過 4.6 萬名 60 歲及以上成年人，發現中國老年人認知癥患病率為 6.04%，其中阿爾茨海默病為 3.94%，血管性認知

99、癥為 1.57%，其它類型認知癥為 0.53%。且國內市場增長較為迅速：且國內市場增長較為迅速：2016 年全球疾病負擔研究表明，中國 1990-2016 年間的癡呆癥患病率上升了 5.6%，而同期全球患病率只上升了 1.7%，表明中國亟需治療的認知癥老年患者數量增長較快。復銀片復銀片 IIIIII 期臨床結束，正在期臨床結束，正在準備準備申報申報 NDANDA。截至 2023Q3，悅康的復方銀杏葉片治療輕中度血管性癡呆（瘀阻腦絡證）的 III 期臨床試驗，35 家中心 588 例受試者已完成出組，正在準備申報 NDA。III 期結果顯示，復銀片在主要療效指標（阿爾茨海默病評定量表-認知部分（

100、ADAS-Cog）評分與基線評分比較差值的組間差異）展示出優效性，安全性特征良好，未報告新的安全性警示。2.4.活心丸：已進入醫?；钚耐瑁阂堰M入醫保+基藥的冠心病知名品種基藥的冠心病知名品種 活心丸（濃縮丸）主要功效為益氣活血，溫經通脈。由人參、附子、麝香、熊膽、珍珠、蟾酥、體外培育牛黃等 10 味名貴藥材組成，主治胸痹、心痛，適用于冠心病、心絞痛?；钚耐瑁饪s丸）補氣、溫陽、強心/安神作用強，適用人群廣泛，表現在：1）PCI 術后患者康復治療推薦中成藥；2）對 CCS 患者改善心肌缺血同時增強心功能療效顯著；3）對有 MI 既往史的冠心病患者治療作用更優；4）鎮靜、安神、抗焦慮功效，雙心治療

101、作用。更益于慢病長程服用，優勢特點更明顯。臨床證據充分有效臨床證據充分有效，活心丸活心丸 2017 年進入國家醫保甲類目錄，年進入國家醫保甲類目錄，2018 年進入國家基藥。年進入國家基藥。悅康藥業 2018 年開始進行重點推廣和布局，由陳可冀院士等多位專家主導該產品的上市后再評價工作；并開展活心丸（濃縮丸）臨床試驗研究方案研討會，由陳可冀院士、張伯禮院士、李連達院士等十幾位專家進行探討。在 2020 年之前完成多項學術積累。表表8：活心丸治療冠心病穩定性心絞痛的重點臨床試驗情況活心丸治療冠心病穩定性心絞痛的重點臨床試驗情況 試驗項目試驗項目 20152015-20172017 年項目年項目

102、20182018-20202020 年項目年項目 牽頭醫院牽頭醫院 北京阜外醫院 上海長征醫院 樣本人數樣本人數 480 例 395 例 研究方法研究方法 多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照。多中心、隨機、雙盲、陽性藥平行對照。按 1:1:1 隨機分為芳香溫通（麝香保心丸）、活血化瘀（血塞通滴丸）和益氣活血（活心丸）組，療程 24 周。臨床結論臨床結論 其療效顯著，尤其適用于既往有心梗病史的冠心病穩定性心絞痛患者，無明活心丸在改善冠心病慢性穩定性心絞痛（氣虛血瘀證）患者的中醫臨床癥狀、6 分鐘步行總距離、硝酸甘油使用情況、和心電圖療效方面是優于對照組，并具有良 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

103、必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/31 顯不良反應。好的安全性。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 學術推廣助力學術推廣助力 2 2022022 年年銷售放量近銷售放量近 1 1 億。億?；钚耐瑁饪s丸）屬于類獨家品種，已經得到廣大的患者和醫生的認可，未來有望成為公司心腦血管領域又一主力品種。自 2019年開始銷售，實現了較強的增長業績，不論是在基層衛生院還是等級醫院的覆蓋量都取得了快速增長。其中 2020 年收入增速同比超過 100%，2021 年也實現了超過 40%的增長。根據開思數據，活心丸 2022 年的零售及院端銷售總額達 0.93 億元

104、；后續隨著活心丸銷售的持續放量，公司在心腦血管治療領域將繼續保持強有力增長。圖圖31：活心丸（濃縮丸）包裝及特點活心丸（濃縮丸）包裝及特點 圖圖32：活心丸零售及院端銷售活心丸零售及院端銷售總額（百萬元）及增速總額（百萬元）及增速 數據來源：公司官微，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 3.核酸、疫苗、化藥及中藥的多管線布局核酸、疫苗、化藥及中藥的多管線布局 悅康擁有的產品數量豐富，除去心腦血管領域外，還覆蓋生殖健康、消化系統、抗感染、糖尿病、神經系統及抗腫瘤等用藥領域，其中核心產品還有奧美拉唑腸溶膠囊、鹽酸二甲雙胍緩釋片、注射用頭孢呋辛鈉等，主要產品市場占有率處于行業優勢地

105、位。表表9：悅康多管線布局覆蓋多個用藥領域悅康多管線布局覆蓋多個用藥領域 治療領域治療領域 藥品藥品 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 處方藥處方藥 基藥基藥 醫保醫保 生殖健康 枸櫞酸愛地那非片（愛力士）男性勃起功能障礙（ED）是 否 否 抗感染 注射用頭孢呋辛鈉（明可欣）對本品敏感的致病菌引起的呼吸道感染、耳鼻喉感染、泌尿系統感染、敗血癥、腦膜炎、骨和關節感染、皮膚軟組織感染 是 是 甲類 消化系統 奧美拉唑腸溶膠囊（立衛克）胃潰瘍、十二指腸潰瘍、應激性潰瘍、反流性食管炎和卓-艾綜合征（胃泌素瘤）是 是 甲類 糖尿病 鹽酸二甲雙胍緩釋片（悅達寧）作為單獨治療，建議聯合飲食和運動療法，控制

106、2 型糖尿病血糖；聯用磺脲類藥物或胰島素，以控制成人血糖 是 是 乙類 神經系統 天麻素注射液 神經衰弱、神經衰弱綜合癥及血管神經性頭痛等癥，亦可用于腦外傷性綜合癥、眩暈癥如美尼爾病、藥性眩暈、外傷性眩暈、突發性耳聾、前庭神經元炎、椎基底動脈供血不足等。是 是 乙類 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0.2 1.3 7.4 31.7 80.8 93.4 65.3 753%477%329%155%16%0%200%400%600%800%020406080100活心丸活心丸(百萬元百萬元)增速增速(%)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證

107、券研究所東吳證券研究所 25/31 3.1.枸櫞酸愛地那非片：首款國產抗枸櫞酸愛地那非片：首款國產抗 EDED 的的 1 1 類新藥，品牌培育帶來類新藥，品牌培育帶來放量放量 勃起功能障礙（勃起功能障礙（EDED）是最常見的男科疾病之一，）是最常見的男科疾病之一，歐洲泌尿外科協會（EUA）勃起功能障礙指南（2015）中流行病學資料表明，世界各地 ED 呈現出較高的患病率和發病率。馬薩諸塞州男性老齡化研究（MMAS）報道波士頓地區 40-70 歲的男性 ED 總體患病率為52%。根據在中國男科學雜志發表關于三城市 2226 例男性勃起功能流行病學調查，顯示 ED 總患病率為 26.1%，其中 4

108、0 歲以上的男性患病率為 40.2%。另一方面，良性前列腺增生癥與勃起功能障礙的流行病學及治療方案研究進展指出，隨著老齡化步伐加快和當代社會的心理壓力加大等原因，ED 患者人數逐年攀升。盡管盡管 EDED 類藥物在中國市場的前景可觀，現有類藥物在中國市場的前景可觀，現有 PDE5PDE5 抑制劑仿制藥一片紅海。抑制劑仿制藥一片紅海。根據米內網數據，2020 年中國男性健康用藥市場規模超過 220 億，中西藥平分秋色。性功能障礙用藥市場中，枸櫞酸西地那非片市場份額為 72.3%，2022 年西地那非在零售渠道銷售額超過 40 億，其中電商渠道銷售額接近 15 億。然而隨著越來越多的企業入局，目前

109、國內抗 ED 藥物市場已是一片紅海。截至 2022 年底，除已獲批品種，新分類申報且在審品種（以藥品名+企業名計）有 57 個，涉及 4 個產品（他達拉非片、枸櫞酸西地那非片、枸櫞酸西地那非口腔崩解片、鹽酸伐地那非片）；當前屬他達拉非片競爭最激烈，已有20 多家企業的仿制藥獲批，還有 30 多家企業的產品報產在審。圖圖33：2 2020020 年性功能障礙用藥市場格局年性功能障礙用藥市場格局 圖圖34：EDED 用藥西地那非實體和線上終端銷售（億元）用藥西地那非實體和線上終端銷售（億元）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：米內網，東吳證券研究所 愛地非那作為首款自研抗愛地非那作為首款

110、自研抗 EDED 新藥頗受矚目，新藥頗受矚目，20212021 年作為公司首個年作為公司首個 1 1 類創新藥獲批類創新藥獲批上市，上市，20232023 年納入國家醫保談判。年納入國家醫保談判。枸櫞酸愛地那非片作為國內首個自主研發抗 ED 創新藥，是“十五”國家“863”計劃科技部重大專項，也是國家衛健委“重大新藥創制”科技重大專項，并已獲得中國、美國、歐盟、俄羅斯、日本、加拿大、韓國等 22 個國家和地區專利。枸櫞酸愛地那非片的到來，將為患者提供新的治療選擇，很有可能打破目前國內相關產品的銷售布局。2021 年枸櫞酸愛地那非作為公司首個 1.1 類創新藥獲批上市，是公司在創新藥原空白領域的

111、突破，標志著公司實現了仿制藥向創新藥的轉型。2023年 6 月，擬納入藥品目錄。枸櫞酸西地那非片,72.3%他達拉非片,23.6%其余性功能障礙化藥,4.1%23.7 25.7 30.8 27.4 4.4 6.6 10.7 14.0-20%0%20%40%60%80%010203040502019202020212022實體終端實體終端(億元億元)線上終端線上終端(億元億元)實體終端增速實體終端增速(%)(%)線上終端增速線上終端增速(%)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/31 愛力士愛力士愛地那非機理明確

112、，愛地那非機理明確，IIIIII 期臨床結果優異。期臨床結果優異。枸櫞酸愛地那非屬于 5 型磷酸二酯酶（PDE5）抑制劑，其通過抑制降解 cGMP 的 PDE5 活性而增高細胞內 cGMP 濃度，導致平滑肌松弛，使陰莖海綿體內動脈血流增加，產生勃起。愛地那非在不良事件發生率方面整體優于國際標志性同類產品。悅康 III 期臨床采取隨機、雙盲、多中心、安慰劑對照的方法，在全國 10 個試驗中心進行，共入選 470 例病人，接受 12 周治療。實驗結果顯示，受試者口服枸櫞酸愛地那非后，在 4 周、8 周及 12 周的療效性評價結果的主要指標中，均顯著性優于安慰劑組，且均無嚴重不良事件。說明口服枸櫞酸

113、愛地那非片對中國患者勃起功能的改善是有效和安全的。愛力士愛力士愛地那非吸收迅速、起效快，且副作用小。愛地那非吸收迅速、起效快，且副作用小?？诜鄣啬欠沁M入胃腸道后可被迅速吸收，最快 15 分鐘發生作用，用藥后 60-90 分鐘發揮最大作用、達到血漿藥物濃度峰值（Cmax），藥物的半衰期約 4 小時，通常 20 小時后可以基本完全代謝。相比西地那非，愛地那非作用持續時間更長，可長達 36 小時。另一方面，副作用的發生率較低，不同程度的頭痛、頭暈、臉紅、視覺異常、鼻塞、腰酸背痛等發生率低于同類其它產品。表表10：愛力士愛力士愛地那非與西地那非、他達拉非的臨床和使用對比愛地那非與西地那非、他達拉非的

114、臨床和使用對比 藥品藥品 試驗組試驗組 vs.vs.對照組對照組 療效療效 Top3Top3 不良反應不良反應 最大最大 血藥濃度血藥濃度 消除消除 半衰期半衰期 價格價格 元元/次次 愛地那非愛地那非 (悅康悅康)藥 品藥 品 60mg(N=343)60mg(N=343)vs.vs.安慰劑安慰劑(N=117)(N=117)IIEFIIEF 勃起功能評分修正勃起功能評分修正均數均數 10.11 vs.4.3110.11 vs.4.31；插入成功率修正均數插入成功率修正均數30.58%vs.6.19%30.58%vs.6.19%，性交，性交成功率修正均數成功率修正均數 52.34%52.34%v

115、s.18.04%vs.18.04%潮紅潮紅 6.7%vs0.9%6.7%vs0.9%頭暈頭暈 5.0%vs.0.9%5.0%vs.0.9%頭痛頭痛 3.8%vs.0.9%3.8%vs.0.9%約約 1hr1hr 約約 4hr4hr 愛力士：愛力士：5555 西地那非(輝瑞)藥 品 50mg(N=511)vs.安慰劑(N=607)勃起功能改善患者比例74%vs.24%；平均性交成功率 66%vs.20%頭痛 21%vs.7%潮紅 19%vs.2%消化不良 9%vs.2%30-120min（中位數60min）約 4hr 金戈：25 萬艾可：56 他達拉非(禮來)藥 品 10mg(N=394)vs.

116、安慰劑(N=476)IIEF 勃起功能評分修正 均數 9.3 vs.0.3；插入成功率修正均數 32%vs.2%，性交成功率修正均數 44%vs.4%頭痛 11%vs.5%消化不良 8%vs.1%背痛 5%vs.4%30min-6ht（中位數2hr）17.5hr 希愛力：34 數據來源：公司官網，西地那非片說明書，他達拉非說明書，東吳證券研究所 品牌培育有望帶來放量。品牌培育有望帶來放量?？?ED 藥物兼具消費品+藥品雙重屬性，疫情限制解除后，憑借愛力士產品力和悅康渠道影響力，有望通過強化品牌影響力引起社會反響。2021 年，愛力士入選功能障礙中西醫結合多學科診療指南（2022 版）用藥推薦。

117、2022 年，又榮膺“中國連鎖藥店最具合作價值單品”獎。將“首款國產原研”、“專為中國男性研發”、“用藥效果更具優勢”等鮮明產品標簽，印刻在消費者印象中。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/31 3.2.YKYY009YKYY009 新冠疫苗已進入新冠疫苗已進入 PrePre-INDIND 2021 年初，悅康藥業收購天龍藥業，全面切入核酸賽道，形成了一系列的核酸管線，打造了 mRNA 和小核酸兩條技術路線。天龍藥業擁有國家發改委批復的首個核酸藥物國家地方聯合工程研究中心，是中國核酸產學研聯盟骨干單位、浙江省核酸藥

118、物工程中心。YKYY009選擇編碼新冠病毒Omicron突變株S蛋白抗原的mRNA序列作為靶點，靶點選擇具有一定的前瞻性；面對免疫逃逸能力更強的 Omicron 譜系變異株，如 BF.5、BF.7、XBB.1.5 等，體外藥效學均表現出了較好的預防效果。截至2023Q3，新冠 mRNA 疫苗已完成臨床前研究并提交 Pre-IND。注射用 CT102 是我國首款自主研發的反義核酸（ASO）藥物，是治療原發性肝癌的化藥 1 類新藥。公司 2022 年 1 月完成了 I 期臨床，2022 年 3 月與中國人民解放軍總醫院第五醫學中心合作開展臨床 IIa 期試驗 3.3.YKYY017YKYY017

119、霧化吸入多肽霧化吸入多肽藥物已經啟動藥物已經啟動 IIII/III/III 期臨床期臨床 霧化吸入劑多肽藥物（YKYY017）與中國醫學科學院病原生物學研究所合作開發，是一款針對新型冠狀病毒感染的廣譜冠狀病毒膜融合抑制劑，通過阻止病毒進入宿主細胞，起到預防和治療的作用。最新進度：YKYY017 分別于 2022 年 11 月和 2022 年 12 月獲得治療和預防新型冠狀病毒感染兩個適應癥的臨床試驗批準，在中日友好醫院已完成 I 期臨床研究，已獲得的研究數據顯示 624YKYY017 霧化吸入劑安全性良好且藥物系統暴露量極低。2023 年 5月，先后獲得美國 FDA 臨床試驗批準以及澳大利亞

120、TGA 臨床試驗備案，標志著公司在新藥研發方面的階段性成果，也是新藥研發國際化的重要體現。2023 年 9 月至今，正在進行全國多中心的 II/III 期臨床研究，適應癥為輕型或中型新型冠狀病毒感染。4.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：心腦血管類制劑：心腦血管類制劑：公司心腦血管類產品毛利率較高，23 年受到行業反腐影響收入有所下滑，24-25 年或受到悅康通集采流標影響增速放緩；但結合活心丸的學術及銷售推廣持續進行，羥 A 取得 NDA 受理，復銀片正在準備申報 NDA，2024 年有望上市，因此，我們預計 2023-2025 年該類制劑整體維持 10-20%增速?？垢腥绢惣跋愔苿?/p>

121、：抗感染類及消化類制劑：頭孢呋辛鈉、奧美拉唑注射劑、蘭索拉唑注射劑等產品的國家集采已經結束，格局較為穩定且競爭較激烈。公司該類產品毛利較低，我們預計 2023-2025 年該類產品保持-5%增速。糖尿病類制劑：糖尿病類制劑：二甲雙胍緩釋片納入第三批國家集采，帶動銷量增長，因此我們預計 2023-2025 年該類產品保持約 5%增速。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/31 其他類其他類藥物：藥物：伴隨 1 類化藥愛地那非片等新藥放量，我們預計 2023-2025 年其他產品或將帶來銷售收入。表表11：收入拆分（億元

122、）及預測收入拆分（億元）及預測 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）45.42 40.45 43.67 49.41 YoY-8.54%-10.95%7.96%13.15%毛利率 64.64%63.88%65.58%67.62%化學制劑收入化學制劑收入 43.25 38.70 41.83 47.48 YoY-10%-11%8%14%心腦血管類 27.56 24.80 27.53 32.49 YoY-5%-10%11%18%抗感染類 9.14 6.86 6.51 6.51 YoY-20%-25%-5%0%消化系統類

123、 3.08 2.93 3.07 3.23 YoY-35%-5%5%5%糖尿病類藥 2.42 2.54 2.67 2.80 -10%5%5%5%其他類藥物 1.05 1.58 2.05 2.46 YoY 123%50%30%20%原料藥原料藥 1.94 1.75 1.83 1.92 YoY 67%-10%5%5%其他其他 0.23 0.23 0.23 0.23 YoY-4%0%0%0%數據來源：wind，東吳證券研究所 盈利預測盈利預測及投資評級及投資評級：考慮到公司的核心產品銀杏葉注射劑多年穩占龍頭地位，盈利性穩定的同時具備創新成長因子，管線布局多款核酸、多肽藥物以及中藥創新藥，打造第二成長曲

124、線；同時，基于公司成熟經銷商渠道，有望將公司的研發產品快速轉化為銷售成果，我們預計公司2023-2025E 營業收入 40.5/43.7/49.4 億元，同比增速-11.0%/8.0%/13.2%，歸母凈利潤分別為 2.9/3.4/4.5 億元，對應當前股價 PE 分別為 23/20/15 倍。參照公司業務板塊占比，我們選取在應用于心腦血管慢病，且在中藥注射劑領域有所布局的昆藥集團、珍寶島和康緣藥業作為可比公司，并進行可比公司估值。公司估值水平低于昆藥集團，高于珍寶島和康緣藥業估值水平，略高于行業平均水平，我們看好公司作為中藥創新藥引領企業的長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文

125、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/31 表表12：可比公司估值可比公司估值表表 證券名稱證券名稱 證券代碼證券代碼 總市值總市值 （億元億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）PEPE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 昆藥集團 600422.SH 153.42 3.83 5.58 7.06 8.63 28 27 22 18 珍寶島 603567.SH 103.43 1.85 6.20 7.72 9.44 65 17 13 11 康緣藥業 600557.SH 103.

126、50 4.34 5.02 6.12 7.39 25 21 17 14 平均值 39 22 17 14 悅康藥業 688658.SH 68.09 3.35 2.93 3.43 4.46 26 23 20 15 數據來源：Wind，東吳證券研究所，股價為 2024 年 2 月 8 日收盤價，昆藥集團、珍寶島、康緣藥業盈利預測為 Wind一致預期 5.風險提示風險提示 （1 1）產品研發注冊不及預期風險。）產品研發注冊不及預期風險。新藥的研發與注冊備案本就是兩個耗時頗長的環節。若進展不及預期，可能導致公司錯過市場機會或者在未來的競爭中喪失先發優勢。目前公司在研管線中僅有紫花溫肺止嗽顆粒處于三期臨床，

127、余下多個項目仍處于二期臨床及之前的階段，與成功研發尚有一定距離。進展最快的三期臨床項目還要經歷注冊備案環節，若注冊耗時過長，短期內公司可能將面臨新產品推出的空白期。（2）產品院內推廣不及預期風險。）產品院內推廣不及預期風險。老產品在經歷疫情的重新洗牌后與新產品共同競爭疫情后釋放的院內醫療資源。此時的院內推廣至關重要，影響的將是未來常態化形勢下的院內格局。公司主要產品面向市場均為院內市場，若未來產品推廣不及預期，可能造成公司業績下滑風險。（3）政策重大變更風險。）政策重大變更風險。中藥注射劑以往已經在政策利空下多次受挫，在疫情中展露優勢后進入發展與挑戰并存時期。但在疫情平復后，政策發生重大變更，

128、使得中藥注射劑行業重回較為嚴格的監管之下。公司申報 NDA 的重磅新品羥基紅花色素 A 屬于中藥注射劑，政策變動將對公司營收產生較大影響。（4）藥品集中采購相關風險藥品集中采購相關風險。在 2023-2025 年以至未來幾年國家集采常態化的情況下，公司產品，包括已上市和未來取得上市資格的產品，面臨在國家不同批次集采中首批次中標和多輪次續標中銷售價格下降、中選區域減少導致的單產品銷售收入降低的風險，進而導致公司主營業務收入大幅下降或大幅波動的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/31 悅康藥業悅康藥業三大財務預測

129、表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,901 3,462 3,697 4,267 營業總收入營業總收入 4,542 4,045 4,367 4,941 貨幣資金及交易性金融資產 1,657 1,439 1,747 2,060 營業成本(含金融類)1,606 1,461 1,503 1,600 經營性應收款項 1,424 1,095 1,110 1,257 稅金及附加 54 49 54 60 存貨 7

130、38 771 702 776 銷售費用 1,978 1,739 1,943 2,248 合同資產 1 1 2 2 管理費用 245 218 223 252 其他流動資產 81 157 135 173 研發費用 344 311 336 371 非流動資產非流動資產 2,107 2,517 2,507 2,454 財務費用(33)0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 81 49 52 59 固定資產及使用權資產 1,212 1,398 1,321 1,212 投資凈收益 1 0 0 0 在建工程 458 578 628 678 公允價值變動 3 0 0 0 無形資產 175 18

131、8 205 213 減值損失(74)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 1 0 0 長期待攤費用 1 0 0 0 營業利潤營業利潤 358 315 361 470 其他非流動資產 261 354 352 350 營業外凈收支 (8)(7)(1)(1)資產總計資產總計 6,008 5,979 6,203 6,721 利潤總額利潤總額 350 308 360 469 流動負債流動負債 1,899 2,074 1,977 2,045 減:所得稅 11 12 14 19 短期借款及一年內到期的非流動負債 238 389 339 289 凈利潤凈利潤 339 295 345 450 經營

132、性應付款項 777 751 762 803 減:少數股東損益 4 2 2 4 合同負債 57 32 39 48 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 335 293 343 446 其他流動負債 827 903 837 905 非流動負債 112 160 160 160 每股收益-最新股本攤薄(元)0.74 0.65 0.76 0.99 長期借款 0 50 50 50 應付債券 0 0 0 0 EBIT 321 308 360 469 租賃負債 40 40 40 40 EBITDA 487 483 529 642 其他非流動負債 72 70 70 70 負債合計負債合計 2,011 2,235 2

133、,137 2,205 毛利率(%)64.65 63.88 65.58 67.62 歸屬母公司股東權益 3,989 3,734 4,054 4,501 歸母凈利率(%)7.38 7.24 7.86 9.04 少數股東權益 8 10 12 16 所有者權益合計所有者權益合計 3,997 3,745 4,066 4,517 收入增長率(%)(8.53)(10.95)7.96 13.15 負債和股東權益負債和股東權益 6,008 5,979 6,203 6,721 歸母凈利潤增長率(%)(38.57)(12.54)17.19 30.03 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E

134、2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流(121)722 541 484 每股凈資產(元)8.86 8.30 9.01 10.00 投資活動現金流(557)(591)(160)(121)最新發行在外股份（百萬股）450 450 450 450 籌資活動現金流(102)(353)(74)(50)ROIC(%)7.55 6.95 7.92 9.59 現金凈增加額(773)(218)308 313 ROE-攤薄(%)8.40 7.85 8.47 9.92 折舊和攤銷 166 176 170 173 資產負債率(%)3

135、3.48 37.37 34.45 32.80 資本開支(548)(560)(162)(123)P/E（現價&最新股本攤?。?0.32 23.24 19.83 15.25 營運資本變動(699)246 26(140)P/B（現價）1.71 1.82 1.68 1.51 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為

136、客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所

137、有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三

138、板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527