攀鋼釩鈦-儲能新政引領釩電池挺進規?；袌鏊{海資源龍頭乘風而起-220703（26頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 鋼鐵 2022 年 07 月 03 日 攀鋼釩鈦 (000629) 儲能新政引領釩電池挺進規?；袌鏊{海，資源龍頭乘風而起 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 專注釩鈦主業，重組并購打造釩鈦龍頭。公司隸屬于攀鋼集團，2016 年剝離鐵礦石業務后，主營業務形成釩、鈦兩大板塊，二者毛利合計占比穩定在 80%以上。2021 年公司成功收購西昌釩制品，釩產品產能達 4 萬噸/年，國內和全球均位居第一，21 年產量占比分別約為 32%和 21%；同時公司還有 23.5 萬噸鈦白粉產能，位居國內第三。依托于集團豐富釩鈦磁鐵礦資源，公司在釩鈦原礦

2、端有充足保障，兼具成本優勢，具有較高的盈利彈性。 鋼鐵行業結構升級在即，噸鋼用釩量提升將造成釩供需格局趨緊。鋼鐵行業占釩需求的90%左右，是釩消費主要下游。參考發達國家經驗，當前我國城市化率接近 70%，預計鋼鐵消費結構將加快轉型升級，制造業需求增加刺激高性能鋼材和特殊合金鋼需求，進而推升平均噸鋼用釩量?？紤]到目前我國平均噸鋼用釩量約為 0.055kg/t，遠低于北美的0.1kg/t，預計未來噸鋼用釩量將不斷提升，并沖抵粗鋼產量下降的影響，使鋼鐵用釩需求大幅增加，同時疊加儲能領域釩電池飛速發展，釩需求將持續增長。且考慮到釩供給嚴重依賴于釩鈦磁鐵礦， 資源壁壘導致供給相對剛性， 預計后續釩資源將

3、出現供不應求的局面。 政策驅動新型儲能加速發展，釩電產業迎歷史性機遇。碳中和下，新能源高速發展推升儲能需求，發改委和國家能源局提出 2025 年新型儲能裝機要達到 30GW 以上。新型儲能路徑競爭激烈，相較鋰電池和鈉電池，釩電池安全性高，循環次數可達 12000 以上，全生命周期成本相對較低。預計后續隨著技術突破，電堆等成本將不斷下降；且電解液幾乎可完全回收利用，規?；筲C電降本空間廣闊。同時我國釩產量在全球占比高達 66%，遠高于鋰礦的 14%， 資源端更具保障。 因此， 釩電儲能在注重安全性的中大型儲能領域大有可為，是對當前主流鋰電池路徑的重要補充，預計 2025 年在新增電化學儲能中的占

4、比將提高至15%以上。此背景下，攀鋼釩鈦作為釩電產業鏈上游的資源類龍頭企業，將顯著受益。 盈利預測和估值：我們預計 2022-2024 年公司 BPS 分別為 1.2、1.5 和 1.8 元/股，按 7月 1 日最新收盤價計算，對應 PB 分別為 3.6、2.9 和 2.3 倍?？杀裙?2022-2024 年平均 PB 分別為 6.3、 4.3 和 3 倍， 故公司 2022-2024 年 PB 折價幅度為 76%、 52%和 31%，靜態 PB 折價幅度為 102%?？紤]到公司釩鈦資源豐富且具有稀缺性，參考可比公司，我們給予公司 22 年 6.3 倍 PB 目標估值， 而當前股價對應 22

5、 年 3.6 倍 PB， 較現價有約 76%的上漲空間。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示：釩電池技術突破不如預期，商業化推廣受阻；房地產需求持續低迷，造成釩鈦產品傳統領域需求不振。 市場數據： 2022 年 07 月 01 日 收盤價（元） 4.18 一年內最高/最低（元） 5.12/2.26 市凈率 4.5 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 35904 上證指數/深證成指 3387.64/12860.36 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 0.93 資產負債率% 20.63 總股本/流通 A 股

6、 （百萬） 8603/8589 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 孟祥文 A0230517050002 研究支持 陳松濤 A0230121090002 聯系人 陳松濤 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 14,060 4,136 15,434 16,046 16,586 同比增長率（%） 33.4 23.2 9.8 4.0 3.4 歸母凈利潤（百萬元） 1,328 470 2,419 2,645 2,875 同比增長率（%） 248.6 120.7 82

7、.2 9.4 8.7 每股收益（元/股） 0.15 0.05 0.28 0.31 0.33 毛利率（%） 19.9 16.7 25.7 26.4 26.9 ROE（%） 17.6 5.9 24.3 21.0 18.6 市盈率 27 15 14 13 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-0508-0509-0510-0511-0512-0501-0502-0503-0504-0505-0506-05-50%0%50%100%150%（收益率）攀鋼釩鈦滬深300指數 公司深度 請務必

8、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計 2022-2024 年公司 BPS 分別為 1.2、1.5 和 1.8 元/股，按 7 月 1 日最新收盤價計算，對應 PB 分別為 3.6、2.9 和 2.3 倍?？杀裙?2022-2024 年平均 PB 分別為 6.3、4.3 和 3 倍，故公司 2022-2024 年 PB 折價幅度為 76%、52%和 31%，靜態 PB 折價幅度為 102%?？紤]到公司釩鈦資源豐富且具有稀缺性，參考可比公司，我們給予公司 22 年 6.3 倍 PB 目標估值，而當前股價對應 22

9、年 3.6 倍 PB，較現價有約76%的上漲空間。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 關鍵假設點 釩業務：預計公司 22-24 年釩產品產品銷量分別為 4.36、4.4 和 4.41 萬噸，同時受益于下游需求釋放，預計 22-24 年公司釩產品價格分別為 12.71、13. 09 和 13.49萬元/噸， 鈦業務： 預計公司 22-24 年鈦白粉銷量分別為 24.27、 24.44 和 24.53 萬噸； 同時，由于鈦白粉行業景氣持續，預計 22-24 年鈦白粉價格分別為 1.7、1.73 和 1.76 萬元/噸。 預計公司 22-24 年鈦渣銷量分別為 20.92、 21.12 和 21.36

10、 萬噸， 價格分別為 0.57、0.6 和 0.63 萬元/噸。 有別于大眾的認識 大眾觀點認為，粗鋼產量壓減將對釩產品需求造成不利影響，但我們分析認為，產量壓減是鋼鐵行業消費結構轉型升級的必然要求，產量受到壓減的主要為低附加值產品，而釩含量更高的合金和高速鋼等占比將顯著提升，最終使得鋼鐵領域的釩需求不降反增。 大眾觀點認為，釩電池成本偏高問題將阻礙其應用，但我們分析認為，釩電池成本中占比極高的電解液基本可以完全回收利用，不存在鋰電池梯次利用導致的安全性問題，因此長期來看降本空間廣闊，產業鏈規?；蠼洕詫⒋蠓嵘?。 股價表現的催化劑 釩電池技術取得關鍵性突破，降本進度超預期，成本下行將導致經

11、濟性大幅提高，加快釩電池儲能的商業化進程，進而推動釩需求大幅提升。 核心假設風險 釩電池技術突破不如預期，商業化推廣受阻；房地產需求持續低迷，造成釩鈦產品傳統領域需求不振。 qV8VpZ8ZlVgYlYuW9YrQ7NaO7NpNqQsQtRjMpPtMeRmMsO8OqRpOxNmQzQMYoOxP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1. 重組并購優化主業，釩鈦龍頭整裝待發 . 6 2. 釩鈦雙輪驅動成長，資源壁壘鑄就護城河. 8 2.1 并購實現產能擴張，釩業龍頭揚帆起航 .8 2.1.1 釩供給相對剛性，需求將受益于鋼鐵行

12、業結構升級.8 2.1.2 集團礦山自給自足，成本優勢造就高盈利彈性. 10 2.2 鈦白粉景氣持續，穩定貢獻業績 . 12 2.2.1 掌握氯化鈦白先進工藝，產能逐步擴張. 12 2.2.2 穩增長疊加高出口，需求仍有支撐. 13 2.2.3 成本管控得當，利潤穩中有增. 15 3. 新型儲能勢在必行，釩電產業乘風而起 . 17 3.1 綠色能源高速發展，新型儲能迎歷史機遇 . 17 3.2 大型儲能項目首重安全，釩電池路徑脫穎而出 . 18 3.3 商業化加速降本進程，釩電產業鏈騰飛在即 . 19 4. 盈利預測與估值. 22 4.1 主營業務拆分 . 22 4.2 盈利預測與估值 . 2

13、2 5. 風險提示 . 23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司股權結構較為集中(截至 2022 年 3 月 31 日) . 6 圖 2：2015-2021Q1 公司營業收入情況 . 6 圖 3：2015-2021Q1 公司歸母凈利潤情況 . 6 圖 4：2015-2021 公司營收分布情況（%） . 7 圖 5：2015-2021 公司毛利分布情況（%） . 7 圖 6：2016-2021Q1 公司管理費用率和三費率（%） . 7 圖 7：公司資產負債率處于較低水平（%） . 7 圖 8：2021

14、年全球主要釩產品公司產量占比（%） . 8 圖 9：公司釩制品銷量逐年增長（萬噸，%） . 8 圖 10：全球釩資源儲量情況（萬噸） . 9 圖 11：全球釩資源產量情況（萬噸） . 9 圖 12：2021 年中國釩下游消費占比（%） . 9 圖 13：2021 年中國粗鋼產量增速由正轉負 . 9 圖 14：公司釩產品噸成本逐年下降（萬元/噸，%）. 11 圖 15：公司釩產品噸售價和市場價比較（萬元/噸） . 11 圖 16：2021 年國內鈦白粉產能分布（%） . 12 圖 17：近年公司鈦白粉產銷量穩中有升（萬噸） . 12 圖 18：中國鈦白粉下游需求結構. 13 圖 19：近年中國涂

15、料產量和需求量穩中有增 . 14 圖 20：地產行業各項數據累計同比情況（%） . 14 圖 21：鈦白粉價格和鈦精礦價格變化趨勢較為一致（元/噸） . 15 圖 22：近年新能源發電迅速發展. 17 圖 23：2021 年鋰電池在全球已投運新型儲能中占比達 90.9% . 18 圖 24：釩價和鋰價對比（萬元/噸）. 20 圖 25：我國釩資源自給率遠高于鋰資源（%） . 20 表 1：2018-2024 年中國釩資源供給情況及預測（萬噸，%，折五氧化二釩） . 9 表 2：不同品種鋼材的釩金屬含量 . 10 表 3：中國鋼鐵領域釩消費量情況及測算（折 V2O5）. 10 公司深度 請務必仔

16、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：2019 年公司釩產品成本拆分（折 V2O5，萬元/噸，%） . 11 表 5：攀鋼集團釩鈦磁鐵礦資源明細 . 11 表 6：2022 年公司釩業務盈利彈性測算表（折 V2O5） . 12 表 7：公司鈦白粉產能明細 . 12 表 8：鈦白粉生產工藝比較 . 13 表 9：2017-2024 年中國鈦白粉供需平衡表及預測（萬噸）. 14 表 10：公司鈦白粉業務售價和噸成本情況 . 15 表 11：2018-2024 公司鈦白粉業務拆分及預測（萬噸） . 16 表 12：2018-2025 年中國電化學儲

17、能裝機情況及測算 . 17 表 13：不同技術路徑儲能電池對比 . 18 表 14：近期釩電池儲能項目明細. 20 表 15：2018-2025 年中國儲能領域釩消費量情況及測算 . 21 表 16：公司積極布局釩產業鏈 . 21 表 17：攀鋼釩鈦業務拆分. 22 表 18：可比公司估值比較（元/股，倍） . 23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1. 重組并購優化主業，釩鈦龍頭整裝待發 攀鋼集團釩鈦資源股份有限公司成立于 1993 年 3 月 27 日，并于 1996 年 11 月在深圳證券交易所上市。公司總部坐落在被譽為

18、“釩鈦之都 ”的四川省攀枝花市，憑借攀西地區大量優質的釩鈦磁鐵礦資源及自身的科技創新能力，目前公司已經成為了全球領先的釩制品供應商，以及中國重要的鈦白粉和鈦渣生產企業。 公司股權結構較為集中。2010 年，鞍鋼和攀鋼集團合并重組后，鞍鋼集團成為公司實際控制人。 截至 2022 年 3 月 31 日， 公司最大股東是攀鋼集團， 通過直接持股和間接持股，一共持有公司 40.8%的股權。 圖 1：公司股權結構較為集中(截至 2022 年 3 月 31 日) 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2011 年，為避免同業競爭，公司鋼鐵主業和鞍鋼集團置換一部分礦山資產，此后主營業務轉變為鐵礦石采選與釩鈦制品

19、制造加工。 隨后由于鐵礦石價格的斷崖下滑， 2015-2016年公司業績出現巨額虧損，于是公司在 2016 年進行重大重組，剝離了鐵礦石采選業務，最終形成了現如今釩、鈦、電并行的格局。 圖 2：2015-2021Q1 公司營業收入情況 圖 3：2015-2021Q1 公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 剝離鐵礦業務后， 公司盈利雖然仍受行業景氣周期影響， 但始終保持為正值。 2021 年，受益于鈦白粉市場的高景氣度， 釩產品需求回暖以及自身的降

20、本增效， 公司 2021 年業績大幅改善， 全年營業收入和歸母凈利潤分別為140.6億元和13.28億元， 同比分別增長32.91%和 490.1%。 2022 年一季度， 公司業績延續高增長， 實現營收 41.36 億元， 同比增長 23.19%，實現歸母凈利潤 4.7 億元，同比增長 120.74%。 圖 4：2015-2021 公司營收分布情況（%） 圖 5：2015-2021 公司毛利分布情況（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 釩行業和鈦行業是公司兩大支柱。2017 年以后，二者營收合計占比始終維持在 71%以上，毛利合計占比維持在 82%以上，

21、是公司業績的主要支撐。具體來看，其中釩行業的營收占比始終保持在 32%以上，毛利占比維持在 44%以上；同時鈦行業的營收占比維持在28%以上，毛利占比維持在 21%以上。此外，電力行業的毛利占比則相對較小，2021 年僅為 8%。 2017 年后，公司管理水平持續提高，資產負債率也大幅下降，三費率持續下行。2021年， 公司管理費用率從2017年的3.86%下降至1.6%， 同時資產負債率也從2017年的56.66%大幅降至 22.2%。管理優化和財務費用的下降最終使得公司三費率從 2017 年的 8.18%降至 2021 年的 2.01%，整體經營效率處于較高水平。 圖 6： 2016-20

22、21Q1 公司管理費用率和三費率 （%） 圖 7：公司資產負債率處于較低水平（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2. 釩鈦雙輪驅動成長，資源壁壘鑄就護城河 2.1 并購實現產能擴張，釩業龍頭揚帆起航 公司釩產品包括五氧化二釩、三氧化二釩、中釩鐵、高釩鐵、釩氮合金、釩鋁合金等，產品品種齊全、質量優異，是全球領先的釩制品生產企業。產能方面，公司本部原有釩制品產能 2.2 萬噸（以V2O5計），2021 年完成對西昌釩制品股權收購后，總產能增加 1.8萬噸/年至

23、 4 萬噸/年，位居全球第一。 公司釩產品產量基本穩定，銷量逐年增長。為了更好地體現公司釩產品生產能力的變化，我們將西昌釩制品公司在未并入攀鋼釩鈦前的銷量也一并計算，發現雖然總產能維持在 4 萬噸/年，但總銷量在 2017-2021 年期間保持了穩定增長。2021 年公司釩產品產量為4.33 萬噸，占全球總產量的 20.6%，占國內總產量的 31.84%；銷量為 4.26 萬噸，二者均創下歷年新高。 圖 8：2021 年全球主要釩產品公司產量占比（%） 圖 9：公司釩制品銷量逐年增長（萬噸，%） 資料來源：中國鐵合金在線網，百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 根據公司 2

24、021 年年報，2022 年釩產品的銷量目標為 4.36 萬噸，隨著后續提釩技術的進一步改進和優化，釩回收率和產品產銷量有望持續提升，預計公司 2022-2024 年釩產品銷量分別為 4.36、4.4 和 4.41 萬噸。 2.1.1 釩供給相對剛性，需求將受益于鋼鐵行業結構升級 全球釩礦供給較為集中，我國釩資源儲量豐富，具備顯著資源優勢。全球釩礦資源主要分布在中國、俄羅斯、南非和澳大利亞，截至 2021 年，中國的釩礦儲量占比高達 40%左右；且從產量分布上看，中國占比高達 66%，俄羅斯和南非分別占 17%和 8%，三者產量合計占比為 92%，供給格局呈現高集中度。 釩資源主要以釩鈦磁鐵礦

25、和含釩石煤的形式存在， 在我國二者占比分別為 52%和 48%。不過由于石煤品位較低，同時提釩過程中會產生氯化氫、二氧化硫等污染物，環保處理壓力較大，故目前我國釩資源的開發利用以釩鈦磁鐵礦為主，在釩渣等產釩原料中占比約為90%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：全球釩資源儲量情況（萬噸） 圖 11：全球釩資源產量情況（萬噸） 資料來源：USGS，申萬宏源研究 資料來源：USGS，申萬宏源研究 因為釩渣的來源依賴于鋼鐵生產，所以供給相對穩定，增速受鋼鐵冶煉端的限制，同時石煤提釩也因環保制約導致增量較為有限。故綜合來看，

26、釩供給具有明顯的資源壁壘，后續增長空間較為有限， 預計 2022-2024 年中國釩產量分別為 14、 14.28 和 14.5 萬噸。 表 1：2018-2024 年中國釩資源供給情況及預測（萬噸，%，折五氧化二釩） 年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 釩渣（萬噸） 7.91 11.25 11.46 12.35 12.73 13.00 13.22 同比（%） 42.2% 1.9% 7.7% 3.1% 2.1% 1.7% 石煤提釩（萬噸） 0.95 1.35 1.25 1.25 1.26 1.28 1.28 同比（%） 42.1% -7.6% 0.

27、2% 1.1% 0.9% 0.6% 總供給（萬噸） 8.86 12.60 12.71 13.60 14.00 14.28 14.50 同比（%） 42.2% 0.9% 7.0% 2.9% 2.0% 1.6% 資料來源：百川盈孚，中國鐵合金在線網，申萬宏源研究 釩的下游需求主要包括鋼鐵、鈦合金、化工和儲能領域，其中鋼鐵行業是釩最大的傳統消費領域，一般用于合金添加劑，在我國的釩消費結構中約占 90%；此外，鈦合金領域約占 3%，化工和儲能領域占 5%左右。 圖 12：2021 年中國釩下游消費占比（%） 圖 13：2021 年中國粗鋼產量增速由正轉負 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：國

28、家統計局，申萬宏源研究 鋼鐵作為釩消費的最大下游，其耗釩量主要由粗鋼產量和平均噸鋼用釩量決定。 受環保減碳和能耗雙控等政策影響，2021 年我國粗鋼產量開始出現下降，同比降幅達3%，且 2022 年 4 月，發改委和工信部也在新聞發布會上表示要繼續開展粗鋼產量壓減工作。因此，預計后續我國粗鋼產量將持續承壓。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 但另一方面，碳中和下我國鋼鐵消費結構的轉型升級正在加快，下游對于鋼材性能的更高要求將顯著提升平均噸鋼用釩量。2018 年新的國家標準鋼筋混凝土用鋼第 2 部分：熱軋帶肋鋼筋實行后，HRB4

29、00 螺紋鋼替代了原來幾乎不含釩的 HRB335 螺紋鋼，釩含量明顯提升。同時參考美國和日本的發展歷史，城市化率水平接近 70%以后，房地產用鋼需求將大幅減少，機械設備、大型工程項目和高端制造業需求將顯著增長。2021 年末我國城市化率達到 64.72%，已經進入鋼鐵消費結構轉型升級期，預計后續高牌號鋼筋、合金鋼和高速鋼的占比將不斷提升，進而提高我國的平均噸鋼用釩量。 表 2：不同品種鋼材的釩金屬含量 類型 螺紋鋼 螺紋鋼 螺紋鋼 合金工具鋼 高速工具鋼 牌號 HRB400 HRB500 HRB600 Cr12MoV W6Mo5Cr4V2 釩含量 0.03% 0.06% 0.12%0.14%

30、0.22% 2% 資料來源：Mysteel，申萬宏源研究 2021 年，按我國鋼鐵領域釩消費占比為 90%計算，可得出當前我國鋼鐵平均釩含量約 0.0055%，對應平均噸鋼用釩量為 0.055kg/t，低于歐洲 0.079kg/t 和北美 0.1kg/t 的水平。 假設粗鋼壓減政策下， 我國粗鋼產量每年下降 2%； 同時我國平均噸鋼用釩量在 2027年達到歐洲水平，2032 年達到北美水平。由此測算可得，平均噸鋼用釩量的提升能沖抵粗鋼產量下降的不利影響，后續我國鋼鐵領域用釩需求將繼續增長，遠期來看 2021-2032年期間復合增長率可以達到 3.5%。 表 3：中國鋼鐵領域釩消費量情況及測算（

31、折 V2O5） 年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2027E 2032E 粗鋼產量（億噸） 9.28 9.96 10.65 10.33 10.12 9.15 8.27 平均噸鋼用釩量（kg/t) 0.041 0.047 0.050 0.055 0.058 0.079 0.100 釩含量（%） 0.0041% 0.0047% 0.0050% 0.0055% 0.0058% 0.0079% 0.0100% 鋼鐵用釩需求（萬噸） 6.73 8.28 9.56 10.11 10.48 12.90 14.76 較 2021 年復合增長率（%） 3.63% 4.14% 3.50%

32、資料來源：國家統計局，百川盈孚，申萬宏源研究 故綜合來看，我們分析認為，未來鋼鐵行業消費結構的升級將使釩需求高速增長，同時鈦合金和化工領域需求穩中有增，且隨著釩電池技術的不斷突破，未來釩電解液在儲能領域有廣闊應用空間。因此，預計釩需求將持續增長，同時供給相對剛性，釩資源將出現供給缺口。 2.1.2 集團礦山自給自足，成本優勢造就高盈利彈性 釩制品的主要原材料是釩渣，在成本中占比達 50%以上。根據 2019 年 11 月公司對深交所關于公司重組的問詢函的回復公告，成本中輔料和燃料占比分別約為 8%和 9%，同時按 1 噸五氧化二釩需要消耗 12.5 噸粗釩渣計算，可以得出一噸釩產品中，釩渣成本

33、約4.2 萬元，占比約 51.74%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：2019 年公司釩產品成本拆分（折 V2O5，萬元/噸，%） 項目 噸釩成本 占比 粗釩渣 4.20 51.74% 輔料 0.65 8.00% 燃料 0.73 9.00% 其他 2.53 31.26% 合計 8.11 100.00% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 攀鋼集團擁有豐富的釩礦資源，公司釩渣均由集團提供，自給率達到 100%。四川省攀西地區是國內釩鈦磁鐵礦的主要產地，釩資源儲量占中國的 52%。受益于得天獨厚的區位優勢，攀鋼集團坐擁白

34、馬礦區和攀枝花礦區兩大礦山資源，合計釩資源（以五氧化二釩計）達 0.021 億噸，鈦資源（以二氧化鈦計）達 0.59 億噸。 表 5：攀鋼集團釩鈦磁鐵礦資源明細 礦區 狀態 集團子公司 資源儲量 原礦產能 精礦產能 白馬礦區 在產 新白馬礦業 17.1 億噸 1500 萬噸 510 萬噸 蘭家火山、尖包包與朱家包包礦區 在產 攀鋼集團礦業公司 1.91 億噸 - 約 500 萬噸 太陽灣礦段 規劃中 2.72 億噸 300 萬噸 - 紅格南礦區 規劃中 35.73 億噸 1500 萬噸 480 萬噸 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 集團豐富礦山資源保障下，公司釩渣采購價格保持穩定。根據公司公

35、告，公司向集團采購粗釩渣，其價格按提釩成本加不超過 10%合理利潤的方式定價；其中本部 2019-2020年的采購價為 3019 元/噸，西昌釩制品公司 2019-2021/6 的采購價為 3356 元/噸。釩渣成本平穩的情況下，公司通過降低其他成本，使得釩產品成本逐年下降：2021 年釩產品平均噸成本約 7.36 萬元/噸，較 2017 年的 10.25 萬元/噸下降約 28%，降本成效顯著。 同時價格方面，復盤歷史情況，折算成五氧化二釩后，公司釩產品的噸售價和五氧化二釩的市場含稅價有較強一致性， 2020-2021 年公司釩產品噸售價約為市場含稅價的93%。 圖 14：公司釩產品噸成本逐年

36、下降（萬元/噸，%） 圖 15：公司釩產品噸售價和市場價比較（萬元/噸） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，百川盈孚，申萬宏源研究 因此，公司釩業務成本較為穩定，在釩價上漲時期，噸毛利能充分受益，表現出較高的盈利彈性。假設 2022 公司釩產品銷量約 4.36 萬噸，同時降本持續，噸成本小幅下降至7.22 萬元/噸，當市場釩價從 11 萬元/噸漲至 13 萬元/噸時，經測算，公司釩業務毛利將從 14.1 億元增長至 22.39 億元，漲幅高達 59%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：2022 年

37、公司釩業務盈利彈性測算表（折 V2O5） 市場價 售價 噸成本 噸毛利 釩業務毛利 （萬元/噸） （萬元/噸） （萬元/噸） （萬元/噸） （億元） 11 10.45 7.22 3.23 14.10 13 12.35 7.22 5.13 22.39 15 14.25 7.22 7.03 30.67 17 16.15 7.22 8.93 38.96 19 18.05 7.22 10.83 47.24 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究（注：假設 2022 年公司釩產品銷量為 4.36 萬噸） 2.2 鈦白粉景氣持續，穩定貢獻業績 公司生產的鈦產品主要為鈦白粉和酸溶性鈦渣兩部分，目前一共具備 23.

38、5 萬噸/年的鈦白粉產能和 24 萬噸/年的鈦渣產能。其中鈦白粉貢獻了公司鈦板塊的主要盈利，主要產能分布于重慶鈦業和東方鈦業，二者產能分別為 10 萬噸和 13.5 萬噸，鈦白粉的合計權益產能約為 18.775 萬噸/年。 表 7：公司鈦白粉產能明細 子公司 產線 產能（萬噸/年） 股權比例 權益產能（萬噸/年） 重慶鈦業 硫酸法 10 100% 10 東方鈦業 硫酸法 12 65% 7.8 氯化法 1.5 0.975 合計 23.5 18.775 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2.1 掌握氯化鈦白先進工藝，產能逐步擴張 2021 年， 公司鈦白粉產能占國內總量的 6%， 位居第三，

39、僅次于龍佰集團和中核鈦白。我國鈦白粉行業的競爭格局相對穩定，且集中度較高，CR5 約為 49%左右。 圖 16：2021 年國內鈦白粉產能分布（%） 圖 17：近年公司鈦白粉產銷量穩中有升（萬噸） 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 與釩業務類似，公司鈦業務的主要原料鈦精礦也是通過與攀鋼集團下屬的礦企關聯交易獲得，供給較為穩定且具備一定的成本優勢。近年公司鈦白粉產量基本穩定，銷量保持 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 穩定增長。 2021 年， 公司鈦白粉產量和銷量均創下新高， 分別為 24.7

40、4 萬噸和 21.24 萬噸，同比分別增加 4%和 3.2%。 鈦白粉的制備包括硫酸法和氯化法兩種工藝，未來僅氯化法產線有較大擴張空間。由于硫酸法對環境污染較高，海外以氯化法為主，占比約 60%；而我國技術起步較晚，目前仍以硫酸法居多。不過由于近年來國家對環保要求加大，硫酸法鈦白粉項目主要是現有產線的提質改造，在建及擬新建項目多為氯化鈦白粉產線。 攀鋼釩鈦掌握氯化法先進技術，預計后續鈦白粉產能將增長 26%至 29.5 萬噸。經過多年的技術研發，公司已經掌握“熔鹽氯化+氧化”和高爐渣二次資源利用的“高爐渣提鈦+氧化”等兩種氯化鈦白技術路線，目前一條 6 萬噸/年熔鹽氯化法鈦白粉項目已經開工，建

41、成后預計總產能將達到 29.5 萬噸，屆時市占率有望進一步提升。 表 8：鈦白粉生產工藝比較 工藝 硫酸法 氯化法 原料 鈦精礦 高鈦渣 生產過程 流程長 流程短 生產技術 技術成熟易掌握 技術尚不成熟，國內仍未大范圍普及 產品質量 相對較低 在涂料工業中可獲得更好的質量效果 成本 低 較高 污染量 “三廢”量大，污染較嚴重 廢物排放量較低 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2.2 穩增長疊加高出口，需求仍有支撐 鈦白粉主要成分為二氧化鈦，與其他白色顏料相比，具有優越的白度、著色力、遮蓋力、耐候性、耐熱性和化學穩定性，故而廣泛應用于涂料、塑料、造紙、油墨、化纖、橡膠等領域。其中涂料是鈦白粉

42、的最主要下游，近年在我國的消費結構中穩定占 60%左右，此外塑料和造紙領域的占比分別約 20%和 10%。 圖 18：中國鈦白粉下游需求結構 資料來源：卓創資訊，百川盈孚，申萬宏源研究 涂料產品以建筑涂料為主，故房地產行業的景氣度對于鈦白粉需求的影響較大。2016-2021 年期間，我國涂料的產量和需求量基本維持穩中有增的趨勢，期間 CAGR 分別 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 為 6.3%和 6.4%。 進入 2022 年后， 房地產行業景氣明顯下滑， 商品房銷售面積較為低迷，1-5 月累計同比下降 23.6%，預計對短

43、期涂料需求將產生不利影響。但考慮到穩增長政策下，后續地產景氣將有所回暖，預計全年涂料產量并不會出現大幅回落，進而對鈦白粉需求形成一定支撐。 圖 19：近年中國涂料產量和需求量穩中有增 圖 20：地產行業各項數據累計同比情況（%） 資料來源：涂料工業協會，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 與此同時，出口高景氣對于我國鈦白粉的需求有很強的拉動作用。2018 年以來，我國鈦白粉出口量穩定提升，大約占總產量的三分之一。2022 年 1-5 月，我國鈦白粉累計出口量達到 62 萬噸，在 21 年高增長的基礎上，同比上升 15.22%。 究其原因，一是由于海外鈦白粉產能受到疫情和地緣沖突的

44、干擾，導致部分訂單轉移至國內；二是因為印度等東南亞發展中國家經濟發展較快，其基礎設施建設大幅增加了海外對鈦白粉的需求。同時考慮到目前國內鈦白粉仍有較為明顯的價格優勢，預計后續鈦白粉出口量仍將穩步增長。 表 9：2017-2024 年中國鈦白粉供需平衡表及預測（萬噸） 年份 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 產能（萬噸） 394 394 421 436 461 498 540 570 產能利用率(%) 73% 75% 75% 80% 82% 79% 77% 77% 產量（萬噸） 287 295 314 348 380 395 415 441 同

45、比（%） 3% 6% 11% 9% 4% 5% 6% 需求（萬噸） 225 226 233 234 267 269 278 296 同比（%） 0% 3% 1% 14% 1% 3% 6% 出口（萬噸） 83 91 100 121 131 142 154 162 進口（萬噸） 22 20 17 17 19 18 18 19 供需平衡（萬噸） 0.10 -1.30 -2.42 9.35 1.23 1.26 1.69 2.40 資料來源：百川盈孚，卓創資訊，海關總署，申萬宏源研究 注：供需平衡=產量-需求+進口-出口 綜上所述，我們分析認為，隨著下半年穩增長政策逐漸兌現，地產等下游回暖將帶動涂料需求

46、，全年鈦白粉內需保持穩定，同時出口方面增速較高，疊加短期供給難以大幅增長，預計 22 年鈦白粉供需格局較 21 年變化不大，維持緊平衡狀態。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 因此， 預計鈦白粉將維持高景氣狀態，同時原料端鈦精礦價格自 2020 年下半年起價格也逐漸上漲，對鈦白粉價格起到支撐作用，預計后續鈦白粉價格將維持在 19000-20000元/噸的高位水平。 圖 21：鈦白粉價格和鈦精礦價格變化趨勢較為一致（元/噸） 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 2.2.3 成本管控得當，利潤穩中有增 目前國內鈦白粉產能仍以硫酸法為

47、主，其原料主要包括鈦精礦和硫酸。根據公司公告及 2017 年發表于化工技術與開發中的硫酸法鈦白生產中硫酸與鐵粉消耗的分析，我們假設每噸硫酸法鈦白粉消耗 2.4 噸的鈦精礦和 4 噸硫酸（98%），并以此為依據對公司鈦白粉產品的售價和成本進行分析。 公司鈦白粉售價較市場均價有一定折扣，但整體差距較小。2017-2021 年間，考慮到增值稅的變化，平均來看，公司鈦白粉的價格約為市場均價的 90%；同時在 2021 年，此比例達到 96%的歷史新高，基本和市場價差距不大。 表 10：公司鈦白粉業務售價和噸成本情況 項目 2017 2018 2019 2020 2021 公司售價（萬元/噸） 1.32

48、 1.37 1.27 1.14 1.65 市場含稅均價（萬元/噸） 1.78 1.71 1.59 1.50 1.94 市場除稅價（萬元/噸） 1.52 1.48 1.40 1.33 1.72 公司售價/市場均價 0.87 0.93 0.90 0.86 0.96 公司噸成本（萬元/噸） 1.06 1.02 1.07 1.03 1.25 公司原燃料噸成本（萬元/噸） 0.88 0.85 0.88 0.85 1.01 變動（元/噸） -0.03 0.03 -0.03 0.16 主要原料的市場模擬成本（萬元/噸） 0.48 0.43 0.38 0.43 0.76 變動（元/噸） -0.05 -0.05

49、 0.05 0.32 資料來源：公司公告，百川盈孚，申萬宏源研究 注：主要原料的市場模擬成本=市場鈦精礦價格*2.4+市場硫酸價格*4 依托集團礦山資源，公司鈦白粉成本較為穩定，且在鈦精礦價格上漲時期，成本優勢逐漸顯現。2017-2020 年期間，公司鈦白粉的噸成本處于 1.02-1.06 萬元/噸區間內；相應原燃料噸成本為 0.85-0.88 萬元/噸，基本保持穩定。2021 年，鈦精礦等原材料價格大幅 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 上漲，按市場均價測算，對應原料噸成本應上漲 0.32 萬元/噸，而公司噸原料成本僅上漲0

50、.16 萬元/噸，體現出較為明顯的成本優勢。 綜上所述，預計后續鈦白粉供需格局較為穩定，價格將維持高位，同時公司依托集團豐富鈦礦優勢，能夠對鈦白粉的生產成本進行有效管控，盈利水平穩定。因此該業務能夠在后續為公司貢獻穩定的利潤，預計 22-24 年將分別貢獻毛利 10.5 億元、10.98 億元和11.52 億元。 表 11：2018-2024 公司鈦白粉業務拆分及預測（萬噸） 年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷量（萬噸） 21.90 24.05 23.78 24.74 24.27 24.44 24.53 噸售價（萬元/噸） 1.37 1.27

51、1.14 1.65 1.70 1.73 1.76 噸成本（萬元/噸） 1.02 1.07 1.03 1.25 1.26 1.28 1.29 噸毛利（萬元/噸） 0.35 0.20 0.12 0.39 0.43 0.45 0.47 鈦白粉業務毛利（億元） 7.57 4.84 2.76 9.72 10.50 10.98 11.52 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 3. 新型儲能勢在必行，釩電產業乘風而起 3.1 綠色能源高速發展，新型儲能迎歷史機遇 碳中和政策下能源結構轉型加速， 我國提出 20

52、25 年非化石一次能源占比要達到 25%，風電光伏的高速發展將刺激儲能需求高速增長。2021 年，我國風電裝機和光伏發電裝機量分別為 3.28 億千瓦和 3.07 億千瓦，同比分別增長 17%和 21%。但風電和光伏發電本身具有不穩定的特征，因此往往需要調峰和儲能，目前各地政府陸續出臺相應政策并簽訂“風光儲一體化”相關項目，配儲比例基本處在 10%-20%之間。 圖 22：近年新能源發電迅速發展 資料來源：BP，申萬宏源研究 參考 CNESA 數據，2021 年我國已投運電力儲能項目 46.1GW，其中抽水蓄能占比約為 86%，新型儲能約占 12%。同時新型儲能累計裝機量約 5.7GW，其中電

53、化學儲能約占90%?？紤]到抽水蓄能對于地理位置的要求苛刻，擴展新型儲能是發展儲能的必然趨勢。 2021 年 7 月，發改委和國家能源局發布關于加快推動新型儲能發展的指導意見，提出要“堅持儲能技術多元化，實現液流電池等長時儲能技術進入商業化發展初期”， “到2025 年實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達 3000 萬千瓦以上，到2030 年實現新型儲能全面市場化發展?！?同時，根據 2021 年國家電網發布的構建以新能源為主體的新型電力系統行動方案（2021-2030 年） 和南方電網發布的 建設新型電力系統行動方案 （2021-2030 年） ，2025 年國網和南網的新型儲

54、能容量將分別達到 3000 萬千瓦和 2000 萬千瓦，即合計新型儲能裝機將達到 50GW，高于發改委制定的最低要求 30GW。 表 12：2018-2025 年中國電化學儲能裝機情況及測算 年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 電化學儲能累計裝機量（GW） 1.01 1.59 3.27 5.12 8.24 13.51 22.16 36.34 同比（%） 57% 106% 56% 61% 64% 64% 64% 電化學儲能新增裝機量（GW） 0.60 0.99 1.56 1.84 3.12 5.27 8.65 14.18 同比（%） 65

55、% 58% 18% 69% 69% 64% 64% 資料來源：中國化學與物理電源行業協會，國家電網，南方電網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 保守假設因項目進度等因素，實際累計裝機量為 40GW，按 2021 年電化學儲能 90%的占比估算， 預計 2025 年我國電化學儲能累計裝機將達到 36GW 左右， 對應 2021-2025年期間復合增長率將超過 60%。 3.2 大型儲能項目首重安全，釩電池路徑脫穎而出 電化學儲能技術路徑百花齊放，目前發展較為領先的包括鋰電池、全釩液流電池、鋅溴液流電池和鈉離子電池，

56、其中鋰電池又包括三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池，也是目前新型儲能最為主流的技術路徑，在已投運項目中占比高達 90.9%。 圖 23：2021 年鋰電池在全球已投運新型儲能中占比達 90.9% 資料來源：CNESA，申萬宏源研究 鋰離子電池技術相對成熟，綜合性能較好，但高速發展的同時，也暴露出安全性不足的問題。據全國能源信息平臺的不完全統計，近 10 年間全球共發生超過 30 起儲能電站起火爆炸事故，因此政策端對于儲能電站安全性的考量也日益重視。 2022 年 6 月， 國家能源局發布 防止電力生產事故的二十五項重點要求 （2022 年版）（征求意見稿），提出中大型電化學儲能電站不得選用三元鋰電池、鈉

57、硫電池，不宜選用梯次利用動力電池；選用梯次利用動力電池時，應進行一致性篩選并結合溯源數據進行安全評估。 表 13：不同技術路徑儲能電池對比 種類 全釩液流電池 鋅溴液流電池 磷酸鐵鋰電池 鈉離子電池 鉛蓄電池 能量密度（Wh/kg） 1550 65 120160 100160 2550 能量轉換效率 75% 70% 90% 85% 80% 循環壽命（次） 12000-20000 10000 以上 2000 以上 3000 以上 300-500 響應速度 ms 級 ms 級 10ms ms 級 10ms 安全性 高 較高 較高 高 高 初始投資成本（元/Wh） 5 3 1.91 2.1 1.35

58、 單次循環度電成本（元/（kWh*次） 0.42 0.30 0.64 0.70 4.50 環保性 較好 較好 較好 較好 一般 資料來源：中國知網，CESA（中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會產業政策研究中心） ，申萬宏源研究 （注：初始投資成本中，全釩液流電池、磷酸鐵鋰電池根據近期大規模儲能項目投資估算，其余參考 CESA 數據中間值） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 由此可見，儲能電池的選擇需要綜合考慮安全性、功能性和經濟性等諸多因素： （1）在中大型儲能電站項目領域，安全性是大規模應用的最基本要求，三元鋰電池、鈉硫

59、電池等技術路徑因安全性問題被直接淘汰。 （2）動力電池的梯次利用指的是電池組在使用一段時間后出現衰減，性能不足以滿足原場景要求后，通過拆解退役電池成模組或電芯，在使用要求低的場景再次利用。不過由于回收的動力電池型號不統一、個體電池的全生命周期追溯困難、檢測分類難度和成本較高，梯次利用的磷酸鐵鋰動力電池往往存在穩定性和一致性問題，容易引發“熱失控”，導致其安全性遠遠低于原電池組，因此也不適合在電站的大規模應用。 （3）鋅溴液流電池和鈉離子電池目前并無大型儲能項目投運。其中鋅溴液流電池在美國加州有 2MWh 的儲能項目投運；而鈉離子電池產業鏈發展尚處于早期階段，已投運的最新項目為 2021 年中科

60、院物理所與中科海鈉在山西太原建設的 1MWh 鈉離子電池儲能系統。在缺乏實際項目支持下，鋅溴液流電池和鈉離子電池在大型儲能領域的應用仍有待驗證。 （4）目前投運項目較多的主要是磷酸鐵鋰電池和釩電池，二者在應用場景上存在一定差異。磷酸鐵鋰電池能量密度高，長時充放電時熱穩定性相對較差，故適用于小型化、生活化場景。而釩電池作為液流電池的典型代表，其充放電過程主要通過電解液中不同價態釩離子的電化學反應來實現，具有更高的安全性，兼具長壽命、大容量的特點，能方便應用模塊化管理， 不過能量密度低導致重量和體積較大， 因而目前更適合用于大型儲能場景，未來在小型化、生活化場景的應用仍需技術進步。 （5）釩電池的

61、初始投資成本較高，但全周期來看，單次循環度電成本更具優勢。參考最新釩電池和鋰電池儲能項目情況，可以發現釩電池的初始投資成本約 5 元/Wh，顯著高于鋰電池項目 1.5-2 元/Wh 的水平。不過考慮到循環次數的差異，假設二者的循環次數分別為 12000 次和 3000 次，則釩電池儲能的單次循環度電成本約為 0.42 元/（kWh*次），已經要低于鋰電池的 0.64 元/（kWh*次），在長時儲能的情形下要優于磷酸鐵鋰電池。 3.3 商業化加速降本進程，釩電產業鏈騰飛在即 目前限制釩電池發展的最主要因素是初始投資成本過高，但遠期來看，釩電池產業鏈較鋰電池有更好的資源基礎，因此在大規劃商業化應用

62、上更具潛質。2021 年我國釩礦儲量占全球的 40%，產量占全球的 66%，均遠高于鋰資源的自給率，供給端有較強保障。 鋰資源自給率不足、供給偏緊也帶來潛在的成本問題，以碳酸鋰為例，其價格從 21 年初的 5 萬元/噸一度漲到 22 年 50 萬元/噸的高位，下游成本壓力巨大。與此同時，五氧化二釩的價格則相對穩定在 10-15 萬元/噸以內。 故當前釩電池和鋰電池的初始成本差距出現明顯收窄，此背景下釩電池獲得難得的發展機遇。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：釩價和鋰價對比（萬元/噸） 圖 25：我國釩資源自給率遠高

63、于鋰資源（%） 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 參考鋰電池的發展歷史，商業化過程中，預計后續釩電池成本將隨著技術進步和產業鏈規?；l展迅速下降。 釩電池的成本主要來源于電堆和電解液，二者占比分別約為 37%和 41%，目前對于降本的研究已經有一定成果。2020 年，大連化物所通過開發可焊接多孔離子傳導膜，使電堆膜材料的使用面積下降 30%、電堆總成本下降 40%。此外，考慮到釩電解液幾乎可以完全循環利用，標準雖有差異但影響不大，所以釩電池對金屬元素的重復利用效率要遠高于鋰電池，預計規?；蠼当镜目尚行院涂臻g均要優于鋰電池。 據此，按當前釩電池單位成本約 5

64、 元/Wh 計算，大連化物所隔膜技術突破可實現電堆降本約 0.74 元/Wh，同時假設釩電池電解液回收將使成本下降 80%，則可實現電解液降本 1.64 元/Wh。由此測算出釩電池儲能單位成本可下降至 2.62 元/Wh，對應單次循環度電成本降至 0.22 元/（kWh*次），全生命周期內單次循環的成本優勢將更為明顯。 表 14：近期釩電池儲能項目明細 時間 釩電池項目 項目供應商 功率/容量 2019 年 9 月 江西電建與河鋼承鋼簽訂全釩液流電池儲能示范項目 河鋼集團 5MW/20MWh 2020 年 1 月 福建省寧德市總投資 150 億元全釩液流儲能電池項目 上海寶量新能源 1000M

65、W 2020 年 5 月 河鋼承鋼建設河北省承德市首個釩儲能示范項目 河鋼集團 5kW/20kWh 2020 年 7 月 國電投駝山風電場全釩液流儲能電站工程 大連融科 10MW/40MWh 2020 年 8 月 河南淅川全釩液流儲能電池裝備制造項目 河南淅川金陽 500MW/2000MWh 2020 年 9 月 新疆阿克蘇全釩液流電池產業園項目 新疆偉力得 100MW/ 2020 年 12 月 新疆阿瓦提全釩液流電池儲能電站項目 新疆偉力得 7.5MW/22.5MWh 2021 年 2 月 河北承德森吉圖全釩液流電池風儲示范項目 河北豐寧建投 3MW/12MWh 2021 年 3 月 北京普

66、能將在湖北建設 1GW 全釩液流儲能電池生產基地 北京普能 100MW/500MWh 2021 年 5 月 上海電氣廣東汕頭兆瓦級液流儲能電站順利通過驗收 上海電氣 1MW/1MWh 2021 年 6 月 大唐國際瓦房店鎮海全釩液流儲能電池 大唐新能源 10MW/40MWh 2021 年 6 月 山西國潤全釩液流儲能電池項目落地試投產 山西國潤儲能 2022 年 6 月 石家莊市趙縣儲能電站項目 中核匯能 1GW/2GWh 2022 年 8 月 大連液流電池儲能調峰電站國家示范一期項目投運 大連融科 200MW/800MWh 資料來源：北極星電力網，申萬宏源研究 綜上所述，我們分析認為，全釩液

67、流電池對大型儲能項目的適配度好，在當前多個大型示范性項目建設和投運的催化下，未來成本將逐漸下降，滲透率有望持續提高，預計到 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2025 年釩電池在新增電化學儲能中的占比有望達到 15%。 且按 1GW 釩儲能項目需要消耗1 萬噸五氧化二釩當量計算，預計后續儲能領域用釩需求將快速提升，2025 年將達到 2.13萬噸。 表 15：2018-2025 年中國儲能領域釩消費量情況及測算 年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 電化學儲能新增裝機量（

68、GW） 0.60 0.99 1.56 1.84 3.12 5.27 8.65 14.18 新增電化學儲能中釩電池滲透率（%） 0% 0% 0.2% 3% 5% 8% 11% 15% 釩電池新增裝機量（GW） 0.003 0.05 0.16 0.42 0.95 2.13 儲能領域用釩需求（萬噸） 0.003 0.05 0.16 0.42 0.95 2.13 同比（%） 214% 164% 126% 124% 資料來源：中國化學與物理電源行業協會，國家電網，南方電網，申萬宏源研究 （注：電化學儲能新增裝機量采用表 12 測算結果） 釩電加速擴張背景下，釩礦的高資源壁壘令上游公司更為受益，相關標的主

69、要包括攀鋼釩鈦和安寧股份。 安寧股份擁有潘家田釩鈦磁鐵礦， 2021 年底采礦權范圍內保有工業品位鐵礦石資源量1.91 萬噸，伴生V2O5的量為 51.72 萬噸，V2O5品位 0.27%，其主營業務為鈦精礦和釩鈦鐵精礦，2021 年釩鈦鐵精礦的銷量達到 141.65 萬噸。 背靠集團 1000 萬噸以上的釩鈦鐵精礦產能，攀鋼釩鈦不直接銷售釩鈦鐵精礦，主要生產釩制品，釩電池帶來的需求爆發有利于釩制品的銷售。同時公司還在積極擴展釩電池儲能產業鏈上的相關業務， 在釩電池電解液方面也已經取得一定進展， 目前已經建成 1000m3試驗線。 此外，攀鋼釩鈦還與北京普能、大連融科等釩電池產業鏈企業簽訂戰略

70、合作框架協議或意向協議，通過合作的形式加強釩電池電解液方面的生產和研發。預計后續憑借先發優勢，公司將持續提升和產業鏈下游客戶的合作，有利于提高自身釩產品的附加值，實現利潤的進一步增長。 表 16：公司積極布局釩產業鏈 時間 事件 2018 年 利用自有技術建成一條 1000m3/年釩電解液試驗線， 后續將繼續擴大釩電池電解液生產能力 2018 年 6 月 與普能能源科技簽訂戰略合作框架協議，根據協議內容，普能未來將從公司購買釩電解液，并在釩電解液合資生產、技術協作、資本合作等方面進行戰略合作 2021 年 與國內多個大型釩電池項目簽訂協議，如大連 200MW/800MWh 液流電池儲能調峰電站

71、國家示范項目，湖北項目，新疆阿克蘇項目 2021 年 9 月 與大連博融新材料有限公司在四川攀枝花簽訂戰略合作意向協議，有效期為五年。根據儲能產業發展狀況，雙方商議共同投資，建設釩電解液工廠，逐步擴大釩電池產業規模 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 4. 盈利預測與估值 4.1 主營業務拆分 釩業務：預計公司 22-24 年釩產品產品銷量分別為 4.36、4.4 和 4.41 萬噸，同時受益于下游需求釋放，預計 22-24 年公司釩產品價格分別為 12.71、13. 09 和 13.49 萬元

72、/噸。 鈦業務：預計公司 22-24 年鈦白粉銷量分別為 24.27、24.44 和 24.53 萬噸；同時，由于鈦白粉行業景氣持續，預計 22-24 年鈦白粉價格分別為 1.7、1.73 和 1.76 萬元/噸。預計公司 22-24 年鈦渣銷量分別為 20.92、21.12 和 21.36 萬噸，價格分別為 0.57、0.6和 0.63 萬元/噸。 表 17：攀鋼釩鈦業務拆分 銷量（萬噸） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 釩產品 2.24 4.23 4.26 4.36 4.40 4.41 鈦白粉 24.05 23.78 24.74 24.27 24.44 2

73、4.53 鈦渣 18.81 20.13 21.36 20.92 21.12 21.36 售價（萬元/噸） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 釩產品 27.81 8.92 10.59 12.71 13.09 13.49 鈦白粉 1.27 1.14 1.65 1.70 1.73 1.76 鈦渣 0.33 0.38 0.52 0.57 0.60 0.63 營業收入（億元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 釩產品 62.32 37.71 45.15 55.42 57.61 59.44 鈦白粉 30.47 27.20 40.73 41.1

74、6 42.28 43.29 鈦渣 6.23 7.57 11.06 12.02 12.74 13.40 其他 32.57 33.31 43.66 45.74 47.83 49.72 合計 131.59 105.79 140.60 154.34 160.46 165.86 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 盈利預測與估值 考慮到公司主營業務重資產、且具有明顯的周期屬性，盈利水平隨價格波動較高，我們主要采用 PB 估值法來分析公司價值。根據模型測算，我們預計 2022-2024 年公司 BPS分別為 1.2、1.5 和 1.8 元/股，按 7 月 1 日最新收盤價計算，對應 PB 分別為 3

75、.6、2.9 和2.3 倍。 由于公司是釩鈦行業上游龍頭，具備顯著的釩鈦磁鐵礦資源優勢，故同樣處于釩鈦產業鏈上游的安寧股份與公司業務可比；且隨著后續釩電池儲能加快商業化應用，預計釩將繼鋰之后成為重要的能源金屬之一，故同時選取鋰鹽行業的永興材料、天齊鋰業和盛新鋰能作為可比公司。 可比公司 2022-2023 年平均 PB 分別為 6.3 和 4.3 倍， 公司 2022-2023 年 PB 折價幅度為 76%和 52%，靜態 PB 折價幅度為 102%。由于公司釩鈦資源豐富且具有稀缺性，參 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 考可

76、比公司，我們給予公司 22 年 6.3 倍 PB 目標估值，當前股價對應 22 年 3.6 倍 PB，較現價有約 76%的上漲空間。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 表 18：可比公司估值比較（元/股，倍） 代碼 簡稱 2022/7/1 BPS PB PB 收盤價 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 靜態 002978.SZ 安寧股份 40.65 12.0 14.8 18.2 22.0 3.4 2.7 2.2 1.8 3.3 002756.SZ 永興材料 162.93 12.4 24.1 34.9 46.2 13.1 6.8 4.7 3.5 11.7 002466.

77、SZ 天齊鋰業 133.00 8.6 14.5 22.4 36.5 15.4 9.2 5.9 3.6 11.9 002240.SZ 盛新鋰能 66.40 5.9 9.9 14.9 20.9 11.3 6.7 4.5 3.2 9.4 平均值 10.8 6.3 4.3 3.0 9.1 000629.SZ 攀鋼釩鈦 4.18 0.9 1.2 1.5 1.8 4.8 3.6 2.9 2.3 4.5 估值折價幅度 76% 52% 31% 102% 資料來源：wind，申萬宏源研究（注：安寧股份、天齊鋰業和盛新鋰能 BPS 采用 Wind 一致預期） 5. 風險提示 1）：釩電池技術突破低于預期，后續推廣

78、受阻，釩需求增速不及預期，導致釩價低于預期，最終影響公司釩業務盈利； 2）：房地產行業持續低迷，鋼鐵、涂料需求疲軟，造成公司釩產品、鈦白粉在傳統領域的需求不振，影響價格和銷量，進而對盈利產生不利影響。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 10,539 14,060 15,434 16,046 16,586 營業收入 10,539 14,060 15,434 16,046 16,586 營業總成本 9,970 12,309 12,42

79、4 12,715 12,962 營業成本 9,200 11,259 11,468 11,814 12,126 稅金及附加 85 95 104 108 112 銷售費用 118 122 134 139 144 管理費用 195 225 216 209 199 研發費用 414 673 556 578 597 財務費用 -43 -64 -53 -132 -216 其他收益 0 0 0 0 0 投資收益 32 34 34 34 34 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 0 -2 0 0 0 資產減值損失 -21 -59 31 0 0 資產處置收益

80、0 0 0 0 0 營業利潤 581 1,724 3,075 3,365 3,658 營業外收支 -10 -36 5 3 4 利潤總額 570 1,688 3,080 3,368 3,662 所得稅 172 233 428 469 510 凈利潤 398 1,456 2,651 2,899 3,152 少數股東損益 17 128 233 255 277 歸母凈利潤 381 1,328 2,419 2,645 2,875 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 398 1,456 2,651 2,899 3,152

81、 加：折舊攤銷減值 345 374 564 608 620 財務費用 17 19 -53 -132 -216 非經營損失 98 66 -34 -34 -34 營運資本變動 -137 -152 -49 -40 -5 其它 16 14 -17 -11 -8 經營活動現金流 737 1,776 3,062 3,290 3,509 資本開支 71 26 29 42 60 其它投資現金流 -45 33 2 23 31 投資活動現金流 -116 7 -27 -19 -29 吸收投資 0 0 28 0 0 負債凈變化 -1,229 -89 200 -200 0 支付股利、利息 58 34 -53 -132

82、-216 其它融資現金流 -291 -4,449 0 0 0 融資活動現金流 -1,578 -4,572 281 -67 216 凈現金流 -960 -2,788 3,316 3,204 3,695 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 5,081 2,341 5,781 9,027 12,748 現金及等價物 3,394 607 3,923 7,127 10,822 應收款項 705 521 559 564 571 存貨凈額 953 1,121 1,189 1,215 1,226 合同資產 0 0 0 0

83、0 其他流動資產 28 93 110 121 129 長期投資 1,198 1,235 1,267 1,278 1,281 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 5,784 5,687 5,133 4,578 4,030 無形資產及其他資產 1,033 946 935 923 912 資產總計 13,096 10,211 13,115 15,806 18,971 流動負債 1,368 1,751 1,976 1,768 1,781 短期借款 101 50 250 50 50 應付款項 725 665 691 682 69

84、5 其它流動負債 542 1,036 1,036 1,036 1,036 非流動負債 533 515 515 515 515 負債合計 1,901 2,266 2,492 2,283 2,296 股本 8,590 8,590 8,603 8,603 8,603 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 6,086 3,681 3,696 3,696 3,696 其他綜合收益 425 514 514 514 514 盈余公積 1,441 271 271 271 271 未分配利潤 -5,692 -5,540 -3,121 -476 2,399 少數股東權益 319 419 652 906 1,

85、183 股東權益 11,195 7,944 10,623 13,523 16,675 負債和股東權益合計 13,096 10,211 13,115 15,806 18,971 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元) - - - - - 每股收益 0.04 0.15 0.28 0.31 0.33 每股經營現金流 0.09 0.21 0.36 0.38 0.41 每股紅利 - - - - - 每股凈資產 1.26 0.87 1.16 1.47 1.80 關鍵運營指標(%) - - - - - ROIC 5.0 20.9

86、 42.0 48.9 57.7 ROE 3.5 17.6 24.3 21.0 18.6 毛利率 12.7 19.9 25.7 26.4 26.9 EBITDA Margin 8.1 13.8 23.5 24.0 24.5 EBIT Margin 5.0 11.6 19.6 20.2 20.8 營業總收入同比增長 -19.9 33.4 9.8 4.0 3.4 歸母凈利潤同比增長 -73.2 248.6 82.2 9.4 8.7 資產負債率 14.5 22.2 19.0 14.4 12.1 凈資產周轉率 0.97 1.87 1.55 1.27 1.07 總資產周轉率 0.80 1.38 1.18

87、1.02 0.87 有效稅率 32.0 14.1 14.1 14.1 14.1 股息率 - - - - - 估值指標(倍) - - - - - P/E 94.4 27.1 14.9 13.6 12.5 P/B 3.3 4.8 3.6 2.9 2.3 EV/Sale 3.1 2.5 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 38.0 18.1 8.9 7.6 6.3 股本 8,590 8,590 8,603 8,603 8,603 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本

88、報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從

89、業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。 行業的投

90、資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類

91、有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作

92、參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別

93、客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。