飲料乳品行業深度報告：橫看成嶺側成峰乳業全景剖析-220630（49頁）.pdf

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1、證券研究報告行業深度報告飲料乳品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 飲料乳品行業深度報告 橫看成嶺側成峰，乳業全景剖析橫看成嶺側成峰，乳業全景剖析 2022 年年 06 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證書：S0600517050001 021-60199793 證券分析師證券分析師 王穎潔王穎潔 執業證書：S0600522030001 研究助理研究助理 李昱哲李昱哲 執業證書：S0600120110012 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 2021&2022Q1 乳制品業績總結：行業高景氣，龍

2、頭恒強，2022Q1 迎開門紅 2022-05-04 增持（維持） Table_Summary 投資要點投資要點 產業鏈拆解：產業鏈拆解：1）上游：三聚氰胺事件為行業分水嶺，牧場規?；霸套越o提升為趨勢。）上游：三聚氰胺事件為行業分水嶺，牧場規?；霸套越o提升為趨勢。三聚氰胺事件后小規模養殖戶出清，2009 年我國牛奶產量首次出現負增。規?；B殖技術日益成熟，截至 2020 年中國規?；翀稣急纫堰_ 67%，Frost & Sullivan 預計 2025 年將提升至 75%。近年國家提倡提升原奶自給率，高品質的原奶供給將降低我國對進口大包粉的依賴。2）中游：寡頭競爭格局穩定。）中游：寡頭

3、競爭格局穩定。以零售額計，2021 年伊利/蒙牛以 25.8%/22.8%的市占率位居前兩位，龍頭乳企產品結構豐富，渠道鋪設完善；光明等區域乳企在重點區域強化先發優勢及消費者粘性，發力低溫乳品；燕塘、天潤等地方性乳企經營區域較小。3）下游：）下游：滲透率提升空間廣闊。滲透率提升空間廣闊。2016-2021 年，中國乳制品零售額的 CAGR 為 4.2%，至 2021 年達4425 億元。 疫后乳制品提升免疫力成為共識， 但 2021 年僅有 30.5%的民眾達到乳制品攝入量標準， 僅有 3.6 億人堅持每天攝入乳制品。 對標國際， 2021 年我國人均牛奶消耗量為 10.04千克，同期日本/美

4、國實現 32.13/63.08 千克，滲透率空間廣闊。 縱觀行業發展歷程，橫向品類擴張，縱向技術推動：縱觀行業發展歷程，橫向品類擴張，縱向技術推動：1）1997-2005 年，常溫白奶時期。年，常溫白奶時期。中國引入 UHT 技術及利樂無菌包后，常溫奶保質期延長。1999 年常溫奶/巴氏奶的銷售額占比為 21%/60%，而 2004 年為 66.7%/18.1%。2）2005-2008 年，口味導向時期。年，口味導向時期。QQ 星、真果粒、酸酸乳等乳飲料涌現。此階段營銷盛行，與流行熱點配合效果出眾。2008 年乳飲料銷售額達 390 億元。3）2008-2015 年，酸奶時期。年，酸奶時期。2

5、008 年常溫利樂冠包裝面世。2009 年光明首推常溫酸莫斯利安。2011-2015 年，酸奶市場增速明顯高于白奶。4）2015-至今，低溫至今，低溫化時期?；瘯r期。液奶市場步入成熟期，增速放緩。消費觀念健康化，冷鏈運輸成熟，巴氏奶回歸。2015 年后巴氏奶市場增速高于液奶整體和常溫白奶。 品類全貌：品類全貌：1）常溫牛奶：進入價增階段，雙巨頭爭奪份額。常溫牛奶：進入價增階段，雙巨頭爭奪份額。2007-2021 年，常溫白奶 CAGR為 6.4%，增長穩健。2015 年起，常溫奶銷量增速回落，從量價齊升轉向價增，乳企推出高端產品拓寬價格帶。2021 年特侖蘇零售額突破 300 億元，穩固全球

6、UHT 奶第一品牌；金典有機液體乳市占率（以零售額計）達 51.4%，在細分市場位居首位。2）酸）酸+乳：順應健康乳：順應健康化、功能化，尋找高端差異化新方向?；?、功能化，尋找高端差異化新方向。經歷過增長紅利期后，酸奶和乳飲料的增速于 2018年后放緩，至 2021 年市場規模為 1536 億元。2018 年后，安慕希以超過 15%的市占率（以零售額計）穩居龍頭。酸奶經歷口味及包裝的升級變遷，消費者更加注重健康化、營養化，乳企順應零糖趨勢，高端新品成為維持生命力的重要驅動。3）低溫鮮奶：快速增長，全國）低溫鮮奶：快速增長，全國乳企入局。乳企入局。2016-2021 年巴氏奶以 10.4%的 C

7、AGR 增長，截至 2021 年市場規模已超 400 億元。低溫鮮奶對品質要求高，以奶源地為圓心，冷鏈為半徑的區域性特征明顯。超巴奶放開弱化了區域屬性，為全國乳企入局奠定基礎。2018 年，蒙牛和伊利相繼推出低溫鮮奶產品，區域乳企突出更新鮮的特點，形成差異化競爭。4）奶酪：強成長性，常溫奶酪棒展空）奶酪：強成長性，常溫奶酪棒展空間。間。2016-2021 年，奶酪 CAGR 達 23.9%，明顯高于其他品類。2021 年中國人均奶酪消費量僅為 0.13 千克，對比成熟國家潛力大。以銷售額計，2021 年妙可藍多/百吉福分別以30.8%/23.2%的市占率位列前兩位。常溫奶酪棒進一步打開市場空間

8、。5）奶粉：量緩價增，）奶粉：量緩價增，本土品牌崛起正當時。本土品牌崛起正當時。 伴隨出生率下降， 奶粉市場增速持續下降， 高端化趨勢將延續。 2020年中國嬰配奶粉行業 CR3 為 37.6%，飛鶴居首。2021 年新國標再促行業洗牌，有望提升集中度。渠道端母嬰店已成主導渠道，產品端布局成人奶粉規劃第二增長曲線。 乳企橫向對比：乳企橫向對比：1）組織架構：）組織架構：蒙牛和伊利以品類劃分五大事業部；光明將常溫/鮮奶分部門運營； 新乳業及燕塘未按照品類劃分組織架構。 2） 股權激勵：） 股權激勵： 伊利領先同行， 2006/2016/2019年分別實施股權激勵計劃。蒙牛實施限制性股票、購股權、

9、可轉債，形式多樣。光明推出兩期股權激勵計劃，二期業績目標相對保守反映國企屬性。新乳業股權激勵注重三年穩健成長。3）人均薪酬：）人均薪酬：光明明顯領先同行，2021 年達 28.7 萬元。伊利、蒙牛人均薪酬水平接近，2021 年為 17.9/16.8 萬元。新乳業與其他乳企差距較大。 投資要點：投資要點：乳品產品結構升級路徑明確，新品類增長迅速。疫情凸顯需求剛性，龍頭戰略分化下競爭格局優化，疊加 2022 年成本壓力趨緩，龍頭將持續提升盈利水平，推薦伊利股伊利股份份，蒙牛乳業蒙牛乳業，建議關注妙可藍多妙可藍多，新乳業新乳業，現代牧業現代牧業。 風險提示：風險提示：原奶價格持續上漲風險，競爭加劇風

10、險，食品安全問題，疫情反復。 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%2021/6/302021/10/292022/2/272022/6/28飲料乳品滬深300行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 內容目錄內容目錄 1. 乳制品產業鏈拆解乳制品產業鏈拆解 . 6 1.1. 上游：規?；翀鎏嵘淘促|量，養殖業應對飼料成本上漲. 6 1.1.1. 牧場標準化規?；潭忍嵘? 6 1.1.2. 飼料成本推升原奶價格，養殖業提升原奶自給率. 7 1.2. 中游：行業集中度高，龍頭加快奶源布

11、局. 9 1.3. 下游：人均消費未達飽和，消費者提出更高要求. 10 2. 從產品變遷縱觀行業發展歷程：橫向品類擴張，縱向技術推動從產品變遷縱觀行業發展歷程：橫向品類擴張，縱向技術推動 . 12 3. 品類全貌：常溫白奶品類全貌：常溫白奶+酸奶穩坐大頭，奶酪增長可期酸奶穩坐大頭，奶酪增長可期 . 16 3.1. 常溫牛奶：進入價增階段，雙巨頭爭奪市場份額. 17 3.2. 酸&乳：順應健康化、功能性趨勢，尋找高端差異化新方向 . 19 3.2.1. 常溫酸奶：產品創新驅動，向健康化發展. 20 3.2.2. 低溫酸奶：消費者教育強化活菌效果. 24 3.2.3. 低溫乳飲料：順應零糖趨勢，線

12、上營銷引流. 26 3.3. 低溫鮮奶：全國乳企積極發力，區域乳企突出差異化. 27 3.4. 奶酪：強成長性，本土品牌崛起正當時. 30 3.4.1. 成長性顯著，對比海外空間可期. 30 3.4.2. 本土品牌崛起，常溫奶酪棒展空間，持續創新驅動發展. 32 3.5. 奶粉：量緩價增，國產品牌崛起. 33 3.5.1. 量緩價增，政策刺激行業洗牌. 33 3.5.2. 第二增長曲線，成人奶粉. 37 4. 乳企視角：組織架構與人才激勵奠定經營基本盤乳企視角：組織架構與人才激勵奠定經營基本盤 . 39 4.1. 組織架構：全國乳企以品類劃分事業部，光明區分常/低溫營銷中心 . 39 4.2.

13、 股權激勵：企業綁定核心人才，錨定長期發展. 40 4.3. 人均薪酬：光明居首，伊利、蒙牛接近. 43 5. 投資要點投資要點 . 45 5.1. 伊利股份. 45 5.2. 蒙牛乳業. 45 5.3. 妙可藍多. 45 5.4. 現代牧業. 46 5.5. 新乳業 . 46 5.6. 行業 . 46 6. 風險提示風險提示 . 48 rUaXvXdUkUgYiXuWcVnM9P8Q8OpNpPnPoMiNnNpQkPmMnR7NmNmNvPmQrQuOmRuN行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖表目錄

14、圖表目錄 圖 1： 乳制品行業產業鏈拆解. 6 圖 2： 2004-2021 年我國奶牛產量（單位：萬噸） . 7 圖 3： 不同規模的牧場數量占比，2008 年后規?；嵘? 7 圖 4： 中國規?；翀稣急戎鹉晏嵘? 7 圖 5： 2004-2021 年我國奶牛數量及奶牛單產 . 7 圖 6： 2020 年奶牛養殖成本構成，飼料費占比超六成. 8 圖 7： 2020 年來國內飼料價格持續走高. 8 圖 8： 原奶價格的三輪上漲. 8 圖 9： 進口大包粉作為國內原奶的替代. 9 圖 10： 國內原奶自給率. 9 圖 11： 乳企市場集中度高（以零售額計，單位：%） . 9 圖 12： 20

15、21 年乳企競爭梯隊. 9 圖 13： 中國乳制品市場零售額及增速. 11 圖 14： 疫后飲食習慣變化，56.4%的公眾攝入更多乳制品 . 11 圖 15： 2017-2021 年人均牛奶消費量（千克/人/年） . 11 圖 16： 消費者期待更健康的乳品（2020 年）. 12 圖 17： 2021 年低糖/無糖、全糖低溫酸奶銷售額同比增速 . 12 圖 18： 液態乳品渠道銷售額占比及銷售額增速（單位：%） . 12 圖 19： 2021H1 液態乳品各渠道銷售額增速排名前三位 . 12 圖 20： 1964-2022 年我國液體奶產量變化 . 13 圖 21： 行業大事件梳理. 13

16、圖 22： 產品變遷伴隨行業發展. 14 圖 23： 2005-2015 年酸奶銷量 . 15 圖 24： 2011-2015 年酸奶與白奶市場規模增速比較 . 15 圖 25： 2008-2015 年酸奶品牌密集誕生 . 16 圖 26： 2015 年后巴氏奶市場增速高于液奶整體和常溫白奶. 16 圖 27： 主要低溫鮮奶品牌. 16 圖 28： 2021 年各細分品類市場規模（億元）. 17 圖 29： 各細分品類市場規模增速對比. 17 圖 30： 中國常溫奶市場規模及占比. 17 圖 31： 常溫奶從量價齊升轉向價增. 18 圖 32： 蒙牛、伊利常溫白奶價格帶一覽. 18 圖 33：

17、 2015-2020 年常溫白奶競爭格局，集中化程度高（以零售額計） . 19 圖 34： 2018-2020 年伊利有機液體乳市占率（以零售額計） . 19 圖 35： 2018-2021 年特侖蘇銷售額增速 . 19 圖 36： 2018 年后酸奶及乳飲料市場規模增速放緩（億元）. 20 圖 37： 2021 年低溫乳品銷售額同比下滑 6.1% . 20 圖 38： 酸奶及乳飲料競爭格局趨于穩定（以零售額計）. 20 圖 39： 安慕?？谖都鞍b變遷. 21 圖 40： 純甄口味及包裝變遷. 22 圖 41： 2008-2026E 酸奶及乳飲料銷售額同比增速 . 22 圖 42： 2021

18、 年消費者挑選酸奶產品關注的因素. 23 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖 43： 2021 年消費者對酸奶的六大主要功能訴求. 23 圖 44： 光明乳業旗下常溫酸奶. 23 圖 45： 君樂寶旗下常溫酸奶. 23 圖 46： 2011-2021 年中國冷庫總量及增速 . 24 圖 47： 中國低溫乳酸菌飲料市場規模（億元）. 26 圖 48： 主流低溫乳酸菌產品. 26 圖 49： 乳酸菌飲料行業品牌力指數趨勢，優益 C 穩居第一，養樂多逐年上升 . 26 圖 50： 養樂多在中國的渠道占比（廣州

19、除外）. 27 圖 51： 養樂多中國線下門店數（單位：家）. 27 圖 52： 蒙牛優益 C 聯動小紅書 . 27 圖 53： 伊利每益添多元營銷進行品牌輸出. 27 圖 54： 中國低溫鮮奶市場規模（億元）. 28 圖 55： 2020 年各國人均乳制品分品類消費量. 28 圖 56： 中國低溫鮮奶競爭格局區域性明顯（2020 年）. 29 圖 57： 上海低溫鮮奶滲透率明顯高于全國（2020 年）. 29 圖 58： 蒙牛、伊利、光明低溫鮮奶產品一覽. 29 圖 59： 2020 年中國低溫鮮奶渠道布局. 30 圖 60： 蒙牛與阿里巴巴合作天鮮配平臺. 30 圖 61： 3 片奶酪片相

20、當于 300ml 的液態奶乳制品（以鈣含量為基準） . 30 圖 62： 2016-2025E 中國乳制品市場規模（億元） . 31 圖 63： 2017-2025E 中國各乳制品細分品類規模增速對比 . 31 圖 64： 2017-2021 年各國人均奶酪消耗量（千克/人/年） . 32 圖 65： 2021 年各國奶酪零售額占比. 32 圖 66： 2021 年奶酪品牌市場占有率（以銷售額計）. 32 圖 67： 各大奶酪品牌推出的新品. 33 圖 68： 2015-2020 年中國嬰幼兒奶粉市場規模（億元） . 34 圖 69： 中國出生人口（萬人）及增長率. 34 圖 70： 中國人均

21、可支配收入（元）. 35 圖 71： 中國奶粉零售價格（元/公斤） . 35 圖 72： 2020 年中國嬰配奶粉競爭格局（以零售額計）. 36 圖 73： 下沉市場消費者對國產奶粉的購買意愿更強（2019 年）. 36 圖 74： 中國嬰配奶粉的渠道拆分. 36 圖 75： 各大奶粉品牌開拓母嬰渠道. 37 圖 76： 蒙牛、伊利組織架構. 39 圖 77： 光明乳業組織架構. 39 圖 78： 新乳業、燕塘乳業組織架構. 40 圖 79： 新乳業股權激勵業績考核目標. 43 圖 80： 2018-2021 年乳企人均薪酬（單位：萬元） . 44 表 1： 乳企紛紛布局上游奶源. 10 表

22、2： 2005-2008 年出現的部分產品 . 15 表 3： 各品牌常溫酸奶推出時間、產品線及蛋白質含量. 21 表 4： 常溫酸奶贊助綜藝/電視節目梳理 . 24 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 表 5： 低溫酸奶與常溫酸奶常規營養成分相差不大. 24 表 6： 乳企自主研發乳酸菌技術. 25 表 7： 部分低溫酸奶品牌主打方向. 25 表 8： 巴氏殺菌和超高溫滅菌工藝對比. 28 表 9： 奶酪市場常見品類細分及特點. 31 表 10： 奶粉新國標主要變化. 35 表 11： 乳企布局成人奶粉

23、. 37 表 12： 伊利股權激勵一覽. 40 表 13： 蒙牛 2013 年以來推行限制性股票激勵計劃. 41 表 14： 光明乳業股權激勵一覽. 42 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 1. 乳制品產業鏈拆解乳制品產業鏈拆解 乳制品行業可拆解為奶牛養殖、乳品加工、零售分銷三大環節。乳制品行業可拆解為奶牛養殖、乳品加工、零售分銷三大環節。上游養殖業周期屬性強，牧場進行乳牛養殖，出售原奶。中游為乳制品加工業，加工企業購入生鮮乳或大包粉，將其生產為液體乳、乳粉、奶酪等產品。下游通過線上線下多渠道將產品銷售至

24、消費者手中，消費屬性強。我國乳制品產業鏈的發展并不均衡，中游企業加工能力強，我國乳制品產業鏈的發展并不均衡，中游企業加工能力強，但養殖與銷售環節相對薄弱。但養殖與銷售環節相對薄弱。 圖圖1：乳制品行業產業鏈拆解乳制品行業產業鏈拆解 數據來源：東吳證券研究所整理 1.1. 上游：規?；翀鎏嵘淘促|量，養殖業應對飼料成本上漲上游：規?；翀鎏嵘淘促|量，養殖業應對飼料成本上漲 1.1.1. 牧場標準化規?；潭忍嵘翀鰳藴驶幠；潭忍嵘?三聚氰胺事件為行業分水嶺，推動小規模養殖戶出清。三聚氰胺事件為行業分水嶺，推動小規模養殖戶出清。2008 年， 三聚氰胺事件嚴重侵蝕了消費者信任， 下游銷售受

25、到沖擊， 處于被動地位的上游奶農倒奶、 殺?，F象頻發。2009 年，我國牛奶產量首次出現負增長年，我國牛奶產量首次出現負增長，并在此后幾年維持低增速。三聚氰胺事件后，國內愈發重視奶源質量，一批小型養殖戶破產退出，規?；潭忍嵘?。我國存欄量不足20 頭奶牛的養殖場占比從 2002 年的 97.9%下降至 2016 年的 95.9%，而 200 頭以上的奶牛存欄量的養殖場占比從 2002 年的 0.07%增至 2016 年的 0.51%。 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖2：2004-2021 年我國奶

26、牛產量（單位：萬噸）年我國奶牛產量（單位：萬噸） 圖圖3：不同規模的牧場數量占比，不同規模的牧場數量占比，2008 年后規?；嵘旰笠幠；嵘?數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 標準化集約模式提升奶牛單產能力，規?；翀鰯U群增產滿足增量需求。標準化集約模式提升奶牛單產能力，規?；翀鰯U群增產滿足增量需求。大規模牧場管理規范、產奶量穩定、原奶質量高、抗風險能力強。截至截至 2020 年，中國規?；聊?，中國規?；翀稣急纫堰_場占比已達 67%，Frost & Sullivan 預計至 2025 年將進一步提升至 75%。伴隨規?；B殖技術日益成熟，201

27、5 年后奶牛數量逐年減少，而奶牛單產能力逐年提升，至 2021 年達 5.94 噸/頭/年。未來，國內原奶的需求增量將主要依靠規?；翀龅臄U群增產實現。 圖圖4：中國規?；翀稣急戎鹉晏嵘袊幠；翀稣急戎鹉晏嵘?圖圖5：2004-2021 年我國奶牛數量及奶牛單產年我國奶牛數量及奶牛單產 數據來源：國家統計局，Frost & Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：美國農業部，國家統計局，東吳證券研究所 1.1.2. 飼料成本推升原奶價格，養殖業提升原奶自給率飼料成本推升原奶價格，養殖業提升原奶自給率 2020 年以來飼料價格持續上漲， 養殖業成本高企。年以來飼料價格持續上漲， 養殖業

28、成本高企。 飼料成本占奶牛養殖成本的六成以上，其中玉米、豆粕、菜粕等精飼料占比超 40%。受疫情反復導致種植業受損、糧食物流不暢、糧企囤貨等，疊加近期俄烏沖突影響糧食進口節奏，2020 年以來國內飼料價格持續上升。截至 2022Q1，國內玉米與豆粕的均價達 2.89/4.22 元/千克，較 2020 年初分別累計上漲 29.5%與 38.3%。 29.5%21.8%6.9%0.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,80097.9%96.9%95.9%2.0%2.8%3.6%92

29、%94%96%98%100%200220092016規模：1-19頭規模:20-199頭規模:200-499頭規模:500頭37%41%45%48%52%58%61%64%67%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2025E中國規?；翀稣急融厔?.01.02.03.04.05.06.07.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020奶

30、牛數量（千頭，左）奶牛單產（噸/頭/年，右） 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖6：2020 年奶牛養殖成本構成，飼料費占比超六成年奶牛養殖成本構成，飼料費占比超六成 圖圖7：2020 年來國內飼料價格持續走高年來國內飼料價格持續走高 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 縱觀原奶價格走勢，近十年主要發生三次明顯的上漲潮，分別在：1）2009 年 7 月至 2011 年 3 月；2）2012 年 11 月至 2014 年 2 月；3）2020 年 5 月至今。2020

31、 年 5 月至今，原奶價格累計上漲 18%，主因飼料價格上漲及需求景氣。截至 2022Q1，生鮮乳價格為 4.23 元/公斤，仍處高位但相比 2021 年有所回落。 圖圖8：原奶價格的三輪上漲原奶價格的三輪上漲 數據來源：wind，東吳證券研究所 進口大包粉價格抬升，國內原奶自給率提升是長期方向。進口大包粉價格抬升，國內原奶自給率提升是長期方向。疫后原奶需求旺盛，國內原奶價格持續上漲，推動大包粉的進口量突破新高，2021 年達 127.5 萬噸，疊加新西蘭原奶產量下降，國際奶粉價格同樣高漲。國家大力倡導我國提升原奶自給率，制定 2020年原奶自給率維持在 70%以上的目標，而 2017 年以來

32、我國原奶自給率長期低于 70%的戰略目標。高產量、高品質的原奶供給將降低我國對進口大包粉的依賴，是促進乳制品行業發展的不可缺少的一環。 1.501.701.902.102.302.502.702.903.102.503.003.504.004.505.002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02豆粕均價（元/千克）（左軸）玉米均價（元/千克）（右軸）22.533.544.52008-07-292011-04-182013-06-262015-09-022017-11-152020-01-22平均價:生鮮乳（元/公斤）行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研

33、究所 9 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖9：進口大包粉作為國內原奶的替代進口大包粉作為國內原奶的替代 圖圖10：國內原奶自給率國內原奶自給率 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，中國海關，東吳證券研究所 1.2. 中游：行業集中度高，龍頭加快奶源布局中游：行業集中度高，龍頭加快奶源布局 雙寡頭格局穩固，馬太效應明顯。雙寡頭格局穩固，馬太效應明顯。中游乳企競爭格局穩定，2021 年伊利股份、蒙牛乳業分別以 25.8%、22.8%的市占率位列行業前兩位，CR5 為 57.8%。伊利股份、蒙牛乳業兩家全國性乳企產品結構豐富，渠道

34、鋪設完善；光明乳業、新乳業等區域性乳企主要在重點區域內擁有先發優勢及品牌力，消費者忠誠度高，近年來憑借位置優勢發力低溫乳品提升競爭力；而燕塘乳業、天潤乳業等地方性乳企經營區域僅為部分省份及周邊地區。乳制品監管趨嚴，龍頭在原奶收購、產品研發、品牌力建設等方面具備明顯的規模優勢，市場份額將持續向頭部乳企集中，馬太效應明顯。 圖圖11：乳企市場集中度高（乳企市場集中度高（以以零售額零售額計計，單位：單位：%） 圖圖12：2021 年乳企競爭梯隊年乳企競爭梯隊 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所整理 頭部乳企加速布局優質奶源，加強上游控制力。頭部乳企加速布局優質奶源，加強上游控制

35、力。近年來，乳企紛紛通過持股或戰略合作方式布局上游奶源，滿足自身需求。2010 年，光明投資 8200 萬新西蘭元收購新萊特乳業 51%的股份，開創了中國乳企走出去的先河。2013 年起伊利開啟全球化進程，截至 2021 年末旗下參控股優然牧業、賽科星、中地乳業、恒天然、旗下參控股優然牧業、賽科星、中地乳業、恒天然、Westland 等規?；恋纫幠；翀鰣?。同于 2013 年，蒙牛以 32 億港元的代價從 KKR 和鼎暉投資手中收購現代牧業 28%127.5 3,843 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50002040608010012014

36、02015201620172018201920202021大包粉進口量（萬噸）全脂奶粉價格（美元/噸）72%74%71%67%66%65%65%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021自給率41.1 44.1 46.9 45.8 48.5 48.6 48.751.453.555.558.057.8202530354045505560201620172018201920202021CR2CR5行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

37、的免責聲明部分 的股權。截至 2021 年 6 月 30 日，蒙牛已持有現代牧業蒙牛已持有現代牧業 51.4%的股權的股權。2018 年，蒙牛收購中國圣牧旗下圣牧高科 51%的股權， 戰略布局有機奶源戰略布局有機奶源。 相較于資源雄厚的兩大龍頭，其他乳企在奶源控制上略顯弱勢。 表表1：乳企紛紛布局上游奶源乳企紛紛布局上游奶源 企業企業 上游企業上游企業 乳企對奶源持股或合作情況乳企對奶源持股或合作情況 蒙牛蒙牛 現代牧業 截至 2021 年 6 月 30 日蒙牛持股比例為 51.4% 中國圣牧 截至 2021 年 6 月 30 日蒙牛持股比例為 29.99% 中鼎牧業 2019 年 1 月簽署

38、戰略合作協議 富源牧業 2021 年 3 月，現代牧業擬以 34.8 億人民幣收購其全部股權 伊利伊利 優然牧業 截至 2021 年 6 月 30 日伊利持股比例為 44.8% 賽科星 2019 年 7 月優然牧業以 22.78 億元現金購買賽科星 58.36%股份 中地乳業 2020 年 9 月，伊利境外子公司 Wholesome Harvest Limited 以要約收購方式收購中地乳業，中地乳業于 2021 年 6 月 28 日從港交所私有化退市 恒天然 2020 年 10 月，優然牧業旗下子公司內蒙古天然乳業有限公司，同意以5.13 億新西蘭元的價格收購恒天然在山西省應縣和河北省玉田的

39、兩個牧場群 Westland 2019 年 8 月 1 日，伊利全資子公司香港商貿控股有限公司完成對新西蘭Westland Co-operative Dairy Company Limited 的 100%股權收購 光明光明 新萊特乳業 2010 年，光明投資 8200 萬新西蘭元收購了新萊特乳業 51%的股份，開創了中國乳企“走出去”的先河 荷斯坦牧業 2014 年 5 月，光明以 10336.94 萬元受讓大都市公司持有的上海光明荷斯坦牧業有限公司 20%股權，完成后光明持有荷斯坦牧業 100%的股權 三元三元 恒天然 2020 年 10 月，恒天然同意北京三元風險投資有限公司以 4200

40、 萬新西蘭元的價格收購其在北京漢沽牧場的 85%股權 首農畜牧 2021 年 11 月以現金收購首農畜牧 46.37%的股權，完成后首農畜牧成為三元的控股子公司 新乳業新乳業 現代牧業 2019 年 7 月，新乳業出資 7.09 億元成為現代牧業的第二大股東，僅次于蒙牛 夏進乳業 2020 年 5 月，新乳業公告將以 17.11 億元收購西北龍頭乳企夏進乳業的全部股份 澳亞 2021 年 9 月，擬通過在香港設立的全資子公司 GGG 以 5840 萬美元向佳發購買澳亞投資的 1680.56 萬股普通股份，占協議簽訂之日澳亞投資已發行股份的 5%。與澳亞投資就中國區域原奶供應事宜達成戰略合作，并

41、與澳亞投資的附屬子公司簽署了一份自 2022 年開始的 5 年期為基礎、并可滾動續期的奶源供應協議 數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理 1.3. 下游：人均消費未達飽和，消費者提出更高要求下游：人均消費未達飽和，消費者提出更高要求 乳制品零售額增長穩健，疫后飲奶意識提升。乳制品零售額增長穩健，疫后飲奶意識提升。2016-2021 年，中國乳制品零售額的年均復合增速為 4.2%，至 2021 年實現 4425 億元。據2020 中國奶商指數報告 ，疫后民眾健康意識提高，乳制品提升免疫力成為共識。疫情期間 56.4%的公眾增加了乳制品攝入量。伴隨飲奶意識及飲奶人群滲透率提升，歐睿預計至 202

42、4 年我國乳制品零售額將突破 5000 億元。 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖13：中國乳制品市場零售額及增速中國乳制品市場零售額及增速 圖圖14：疫后飲食習慣變化，疫后飲食習慣變化，56.4%的公眾攝入更多乳制品的公眾攝入更多乳制品 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：中國奶商指數報告，東吳證券研究所 人均乳制品消費仍有提升空間。人均乳制品消費仍有提升空間。1）從國內看）從國內看， 中國居民膳食指南建議成人每天應攝入 300g 液態奶或相當于 300g 液態奶蛋白質含量的其他奶制品； 但

43、是根據 2021 中國奶商指數報告 ，目前僅有 30.5%的公眾達到乳制品攝入量標準，僅有 3.6 億人堅持每天攝入乳制品。2）對標國際）對標國際，2017-2021 年我國人均牛奶消費量逐年提升，但相比成熟國家仍較低。2021 年我國人均牛奶消耗量為 10.04 千克，而同期日本、美國、英國分別實現 32.13 千克、63.08 千克、92.07 千克，滲透率空間廣闊。 圖圖15：2017-2021 年人均牛奶消費量（千克年人均牛奶消費量（千克/人人/年）年） 數據來源：CLAL，東吳證券研究所 需求呈現健康化、 功能性趨勢。需求呈現健康化、 功能性趨勢。 據益普索， 消費者對乳品提出更高要

44、求， 44%與 33%的消費者期待更健康的牛奶與酸奶，對乳品的需求關鍵詞主要包括“成分天然” 、 “高品質” 、 “新鮮”等。據乳業資訊網，消費者的健康認知在加速升級，2021 年低糖/無糖低溫酸奶銷售額同比增長 49%，而全糖低溫酸奶銷售額則同比下滑 17%。此外，高品質白奶滲透率和銷售額在常溫液態奶中增長最快。 75.4%73.5%67.0%59.6%56.4%48.4%30%40%50%60%70%80%9.018.99.219.0310.0402040608010012020172018201920202021中國日本美國英國行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12 / 49

45、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖16：消費者期待更健康的乳品（消費者期待更健康的乳品（2020 年）年） 圖圖17：2021 年低糖年低糖/無糖、 全糖低溫酸奶銷售額同比增速無糖、 全糖低溫酸奶銷售額同比增速 數據來源：益普索，東吳證券研究所 數據來源：乳業資訊網，東吳證券研究所 商超為下游主力渠道但增速放緩，線上渠道提速。商超為下游主力渠道但增速放緩，線上渠道提速。在液態奶銷售渠道中，商超貢獻超半數的銷售額占比，但近年來銷售增速有所放緩，傳統渠道遭受挑戰；而線上網購、新零售等渠道銷售增長迅速，疫后此趨勢更加明顯。據伊利集團消費趨勢報告，2021H1液態乳

46、制品銷售額增速排名第一的渠道為網購（yoy+39.5%） ，而大賣場和大超市銷售額分別同比下滑 5.6%/5.8%。 圖圖18：液態乳品渠道銷售額占比及銷售額增速（單位：液態乳品渠道銷售額占比及銷售額增速（單位：%） 圖圖19：2021H1 液態乳品各渠道銷售額增速排名前三位液態乳品各渠道銷售額增速排名前三位 數據來源：經濟日報，東吳證券研究所 注：P12 指覆蓋當年第一周-第 48 周（可近似為全年） 數據來源：經濟日報，東吳證券研究所 2. 從產品變遷縱觀行業發展歷程從產品變遷縱觀行業發展歷程：橫向品類擴張，縱向技術推動橫向品類擴張，縱向技術推動 早在 1926 年，我國就建成第一家乳制品

47、加工廠“百好乳品廠” ，其創始者吳百亨被譽為我國乳品工業的奠基人。但由于養殖技術的落后、消費習慣、經濟水平的影響，此后行業經歷了漫長的起步期。1997 年之后，伴隨技術發展、居民可支配收入提高及消費觀念改變，我國乳制品市場逐漸出現突破性發展。以產品與技術發展為線索，可以將中國乳制品產業發展分為四個階段：1）1997-2005 年，常溫白奶時期；年，常溫白奶時期；2）2005-2008 年，年，51%44%38%36%34%33%31%31%27%22%0%10%20%30%40%50%60%行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

48、文之后的免責聲明部分 口味導向時期；口味導向時期；3）2008-2015 年，酸奶時期；年，酸奶時期；4）2015 年年-至今，低溫化時期。至今，低溫化時期。 圖圖20：1964-2022 年我國液體奶產量變化年我國液體奶產量變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖21：行業大事件梳理行業大事件梳理 數據來源：公司官網，搜狐新聞，東吳證券研究所整理 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 198

49、5 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021液體奶產量（千噸）增長率緩慢起步時期緩慢起步時期常溫白奶時期常溫白奶時期口味導向時期口味導向時期酸奶時期酸奶時期低溫化時期低溫化時期行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖22：產品變遷伴隨行業發展產品變遷伴隨行業發展 數據來源：公司官網，搜狐新聞，東吳證券研究所整理 第一階段（第一階段（1997-2005）常溫白奶時期。）常溫白奶時期。受技術限制，上世紀八、九十年代國民乳制品消費以巴

50、氏奶為主。巴氏奶保質期短，早年運輸設備落后，因此牛奶消費區域受到嚴重限制。1997 年，中國引入超高溫瞬時滅菌（UHT）技術及利樂無菌包裝技術，常溫奶保質期延長至 6 個月以上，大大擴展了銷售范圍，打破乳制品行業瓶頸，巴氏奶份額逐漸被擠壓。本階段產生了蒙牛、伊利等乳企，產品以白奶為主。據農業部，1999 年中國常溫奶和巴氏奶銷售額占比為 21%/60%，而 2004 年占比為 66.7%/18.1%。 第二階段（第二階段（2005-2008）口味導向時期。）口味導向時期。此階段營銷盛行，與時下流行熱點配合，迎合消費者口味多元化需求，效果出眾。伊利 QQ 星、爽歪歪、真果粒等風味奶及乳飲料大量涌

51、現，乳企積極橫向擴張。伴隨產品創新，行業競爭加劇，蒙牛酸酸乳與伊利優酸乳正面交鋒，依靠贊助超級女聲打響知名度。2006 年蒙牛推出真果粒，2008 年伊利推出谷粒多牛奶，填補了谷粒、果粒奶的空白。為統一產品品質，與國際接軌等，2008年 4 月新國標 GB/T 21732-2008含乳飲料發布，自 2008 年 11 月 1 日起實施。據歐睿，2008 年風味乳飲料銷售額達 390 億元，銷量接近 45 萬升。 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 表表2：2005-2008 年出現的部分產品年出現的部分產

52、品 品類品類 產品（上市時間）產品（上市時間） 產品圖片產品圖片 調制乳 伊利谷粒多（2008） ，蒙牛奶特（2005） 常溫乳飲料 娃哈哈營養快線（2005） ，伊利優酸乳（2005） ，蒙牛真果粒 （2006） ， 伊利 QQ 星兒童乳飲料 （2006） 低溫乳飲料 蒙牛優益 C（2009） ，味全乳酸菌（2002） ，君樂寶每日活菌（2009） 數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 第三階段（第三階段（2008-2015）酸奶時期。）酸奶時期。2008 年常溫型利樂冠包裝面世，無需防腐劑即可擁有六個月的常溫保存期， 在技術層面為常溫酸奶出世掃清最后的障礙。 2009 年光明推出常溫酸奶

53、莫斯利安顛覆傳統酸奶儲存模式，突破低溫酸奶保質期短、貯存要求高的限制。蒙牛、伊利分別于 2013、2014 年推出純甄、安慕希，進入常溫酸奶市場。2008-2015 年，酸奶銷量從 267 萬噸上升至 647.7 萬噸，CAGR 為 13.3%。2011-2015 年，酸奶市場發展迅速，市場規模增速明顯高于白奶。 圖圖23：2005-2015 年酸奶銷量年酸奶銷量 圖圖24：2011-2015 年酸奶與白奶市場規模增速比較年酸奶與白奶市場規模增速比較 數據來源：產業信息網，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 647.7 21.7%20.3%7.7%13.1%11.4%12.2%11

54、.0%12.7%17.0%16.0%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015酸奶零售量（萬噸）酸奶零售量YOY17%15%19%25%23%14%9%11%11%4%0%5%10%15%20%25%30%20112012201320142015酸奶市場YOY白奶YOY行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖25：2008-2015 年酸奶品牌密集誕生年酸奶品牌密集

55、誕生 數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 第四階段（第四階段（2015-至今）低溫化時期。至今）低溫化時期。消費觀念趨向健康化,低溫巴氏奶回歸市場。整體液奶市場步入成熟期，增速放緩；細分品類上 2015 年起巴氏奶市場增速高于同時期的液奶整體與常溫白奶。重新回歸的低溫巴氏奶與第一階段初期有所不同，在奶源、冷鏈運輸、 渠道等方面都有所升級， 特別是冷鏈運輸的成熟成為低溫奶興起的技術基礎。本階段代表產品有蒙牛每日鮮語、伊利透明小白袋、光明新鮮牧場和君樂寶悅活鮮牛奶等。低溫巴氏奶受制于奶源、工廠區域，冷鏈運輸成本較高等，市占率較高的為光明、三元、君樂寶等區域性乳企。 圖圖26：2015 年后巴氏

56、奶市場增速高于液奶整體和常溫白奶年后巴氏奶市場增速高于液奶整體和常溫白奶 圖圖27：主要低溫鮮奶品牌主要低溫鮮奶品牌 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：京東，東吳證券研究所 3. 品類全貌：常溫白奶品類全貌：常溫白奶+酸奶穩坐大頭，奶酪增長可期酸奶穩坐大頭，奶酪增長可期 2021 年，酸奶及乳飲料/常溫白奶/巴氏奶/奶粉/奶酪的市場規模分別為1536/1092.4/414.6/219.6/122.7 億元， 常溫白奶與酸奶占據主要市場。 從增速看，從增速看， 2016-2021年常溫白奶及奶粉增長平穩； 酸奶及乳飲料市場在高基數上實現 7.7%的年復合增速； 巴氏奶快速起量，2016-

57、2021 年 CAGR 接近 10%；奶酪品類實現 23.2%的高速增長。展望展望未來，未來，歐睿預計 2021-2026E 常溫白奶/奶粉增速將保持穩??；酸奶及乳飲料/巴氏奶在產-5%0%5%10%15%20%25%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020液奶YOY巴氏奶YOY常溫白奶YOY低溫化時期低溫化時期行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 品創新升級、功能性營養性強化的趨勢下實現 7.6%/8.4%的復合增速；

58、奶酪繼續保持高增，CAGR 達 15.1%。 圖圖28：2021 年各細分品類市場規模（億元）年各細分品類市場規模（億元） 圖圖29：各細分品類市場規模增速對比各細分品類市場規模增速對比 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 3.1. 常溫牛奶：進入價增階段，雙巨頭爭奪市場份額常溫牛奶：進入價增階段，雙巨頭爭奪市場份額 常溫奶增長穩健， 長期占據市場主流。常溫奶增長穩健， 長期占據市場主流。 2007-2021 年， 中國常溫白奶市場規模 CAGR為 6.35%。截至 2021 年底，常溫白奶零售額達 1092.4 億元，占據液態奶市場規模的40.2%。 常溫奶能在常

59、溫下保存 1-8 個月， 保質期較長。 中國大型原奶牧場和工廠多位于氣候適宜養殖的北方地區，而人口多分布于南方，消費和生產的分布不均是常溫奶長期占據主流的原因。 圖圖30：中國常溫奶市場規模及占比中國常溫奶市場規模及占比 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 從量價齊升到價增驅動，產品持續升級。從量價齊升到價增驅動，產品持續升級。2015 年之前，伴隨渠道下沉、購奶人群增長帶來銷量增長，同時產品升級下平均零售價持續提升。2015 年起，低溫產品崛起，常溫奶銷量增速開始回落，2017-2018 年呈負增長；而單價仍維持中低單位數的增長，常溫白奶從量價齊升轉向價增。2020 年，疫情促

60、使消費者的健康意識提升，更加重視白奶1,092.4 414.6 1,536.0 122.7 219.6 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800常溫白奶常溫白奶巴氏奶巴氏奶酸奶及乳飲料酸奶及乳飲料奶酪奶酪奶粉奶粉4.1%9.8%7.7%23.2%5.6%3.8%8.4%7.6%15.1%5.4%0%5%10%15%20%25%常溫白奶常溫白奶巴氏奶巴氏奶酸奶及乳飲料酸奶及乳飲料奶酪奶酪奶粉奶粉2016-2021 CAGR2021-2026E CAGR1,092.4 40.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001

61、0001200200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021常溫白奶市場規模（億元，左）常溫白奶占比（%，右）行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 的營養價值，銷量增速達 4.7%，提升明顯。 圖圖31：常溫奶常溫奶從量價齊升轉向價增從量價齊升轉向價增 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 價增階段，乳企推出高端系列產品，拓寬價格帶。價增階段，乳企推出高端系列產品，拓寬價格帶。2005 年蒙牛推出特侖蘇，成為中國首個高端乳

62、品品牌。次年，伊利金典奶誕生。光明升級優加牛奶系列，三元推出有機系列，新希望推出千島湖牧場/大理牧場純牛奶。高端奶的蛋白質含量達 3.8g-4g/100g，高于國家標準 2.8g/100g，營養價值更高。龍頭推出高端奶基礎款產品后，持續打造有機系列、夢幻蓋系列，進行品質升級與包裝升級。 圖圖32：蒙牛、伊利常溫白奶價格帶一覽蒙牛、伊利常溫白奶價格帶一覽 數據來源：美團超市，餓了么超市，東吳證券研究所 伊利、蒙牛雙寡頭格局穩定。伊利、蒙牛雙寡頭格局穩定。2020 年，以零售額計，常溫白奶 CR2 達 85.7%，伊利和蒙牛的市占率分別為 43.4%和 42.3%。 高端產品方面， 特侖蘇和金典保

63、持強勁增長，2021 年特侖蘇銷售額增速達 32.8%，單品零售額突破 300 億元，穩固全球 UHT 奶第一品牌；金典在有機奶系列持續發力，2021 年金典有機液體乳零售額同增 41.5%，在對應的細分市場以零售額計的市占率達 51.4%，位居首位。 -10.0%0.0%10.0%20.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020零售價增長率收入增長率銷量增長率行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖33：2015-

64、2020 年常溫白奶競爭格局，集中化程度高年常溫白奶競爭格局，集中化程度高（以以零售額零售額計計） 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 圖圖34：2018-2020 年伊利有機液體乳市占率年伊利有機液體乳市占率（以以零售額零售額計計） 圖圖35：2018-2021 年特侖蘇銷售額增速年特侖蘇銷售額增速 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 3.2. 酸酸&乳：順應健康化、功能性趨勢，尋找高端差異化新方向乳：順應健康化、功能性趨勢，尋找高端差異化新方向 酸酸+乳增速有所放緩， 低溫乳品滲透率下滑。乳增速有所放緩， 低溫乳品滲透率下滑。 2005 年

65、， 蒙牛酸酸乳借助 “超級女聲”打入消費者心智，開啟了常溫乳飲料的口味導入期。2009 年莫斯利安面世后，常溫酸奶增長迅猛。而伴隨中國的冷鏈物流日漸成熟，低溫酸奶和低溫乳飲料的渠道鋪市率明顯提升，成為更多大眾消費者的選擇。經歷過增長紅利期后，酸奶和乳飲料的增速于 2018年之后放緩，至 2021 年市場規模為 1536 億元。低溫乳方面，2021 年單價提升和城鎮化帶來的購買人群增加對低溫乳品分別有 2.7%和 2.9%的正貢獻，但單次購買量和購買頻次同比下滑 3.5%和 6.2%，整體銷售額仍下滑 6.1%。 35.2%36.2%37.6%40.0%41.6%43.4%29.1%32.5%3

66、5.9%39.1%40.3%42.3%31.4%27.0%22.1%16.8%14.4%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020其他新希望完達山三元蒙牛伊利44.1%45.7%50.6%40%42%44%46%48%50%52%20182019202018.0%20.0%19.0%32.8%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖36：2018 年

67、后酸奶及乳飲料市場規模增速放緩（億元）年后酸奶及乳飲料市場規模增速放緩（億元） 圖圖37：2021 年低溫乳品銷售額同比下滑年低溫乳品銷售額同比下滑 6.1% 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：凱度，東吳證券研究所 市場格局穩定，安慕希龍頭地位穩固。市場格局穩定，安慕希龍頭地位穩固。酸奶及乳飲料的競爭格局較為穩定，2019 年以來，以零售額計（下同） ，安慕希/純甄/蒙牛/君樂寶/冠益乳位列前五名。其中，安慕希位居龍頭，2021 年市占率達 19.6%。而顛覆性品牌莫斯利安的市占率逐年下滑，至2021 年為 3.7%。 圖圖38：酸奶及乳飲料競爭格局趨于穩定酸奶及乳飲

68、料競爭格局趨于穩定（以以零售額零售額計計） 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 3.2.1. 常溫酸奶：產品創新驅動，向健康化發展常溫酸奶：產品創新驅動，向健康化發展 便利的儲存條件和較低的乳糖含量，拓展消費場景。便利的儲存條件和較低的乳糖含量，拓展消費場景。常溫酸奶率先突破了低溫酸奶的冷鏈限制，滿足了冷鏈設備不完善的城鄉消費需求，便利性和易于儲存性也強化了休閑屬性和禮贈屬性。同時，常溫酸奶乳糖含量較低，更加適合乳糖不耐受人群飲用。 乳企紛紛布局， 獨特益生菌和高營養含量為主要賣點。乳企紛紛布局， 獨特益生菌和高營養含量為主要賣點。 光明首創的莫斯利安主打 “長壽村特殊菌種” ，

69、反響熱烈。2013 年，伊利、蒙牛、君樂寶紛紛跟進開創自主常溫酸奶品牌。安慕希富含希臘菌種，擁有 3.1g 乳蛋白。純甄由進口丹麥菌種發酵而成，以添加物少，品質純粹為特色。開啡爾添加 kefir 菌群發酵，擁有 3.0g 乳蛋白。 1,339 1,469 1,414 1,536 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016001800200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021酸奶及乳飲料市場規模yoy-6.10%2.70%2.90%-3.50%-6.20%

70、-8%-6%-4%-2%0%2%4%整體價格購買人群規模 單次購買量購買頻次行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 表表3：各品牌常溫酸奶推出時間、產品線及蛋白質含量各品牌常溫酸奶推出時間、產品線及蛋白質含量 品牌品牌 年份年份 產品線產品線 蛋白質含量蛋白質含量（g/100ml） 光明 莫斯利安 2009 經典款：原味、香芒芝士、低脂原味、草莓酸酪 2.8 2017 混合果蔬：混合紅果、混合綠果 2.7 2021 LPL 定制：鳳梨西柚、草莓藍莓、白桃雙麥 2.7 2021 限糖控脂酸奶：原味、紅西柚輕醇

71、3.1 元氣部落 2020 黑莓枸杞 2.7 研簡 2020 奈娃合作款（0 添加蔗糖、色素、香精） 3 伊利 安慕希 2013 鉆系列：原味、香草味、草莓味、咖啡味、藍莓味 3.1 2017 冠系列：芝士波波球味、黃桃燕麥味、草莓燕麥味、青桔葡萄柚青稞味 3.1 2019 高端系列：原味、橙鳳梨味、獼猴桃青提味、芒果百香果味 3.1 2020 小黑鉆 0 糖：原味、蘆薈 3.1 2020 藍胖子 5G 蛋白 4 蒙牛 純甄 2013 鉆系列：原味、草莓味、黃桃燕麥味、藍莓味 2.8 2018 小蠻腰系列：草莓味、芒果芝士味 3.1 2020 笑臉包：草莓果粒、藍莓果粒、黃桃燕麥、紅棗燕麥 2

72、.8 君樂寶 開啡爾 2013 經典原味 3 開啡爾 益濃 經典原味 3.3 漲芝士啦 2020 丹麥芝士原味、芝芝多莓味（利樂鉆包裝） 3.1 簡醇 經典原味（夢幻蓋裝） 3.1 數據來源：公司官網，各品牌旗艦店，東吳證券研究所 常溫酸奶的升級發展伴隨口味及包裝的創新與變遷。常溫酸奶的升級發展伴隨口味及包裝的創新與變遷。 常溫酸奶的口味從單一向混合谷物、水果發展，包裝從利樂鉆向利樂冠、PET 瓶變遷，擴展了多種 SKU，產品持續升級和創新，強化休閑屬性，便利性和個性化突出。 圖圖39：安慕?？谖都鞍b變遷安慕?？谖都鞍b變遷 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 行業深度報告 東吳證券研究所東

73、吳證券研究所 22 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖40：純甄口味及包裝變遷純甄口味及包裝變遷 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 被常溫白奶替代的趨勢顯現，消費者更加注重常溫酸奶的功能性。被常溫白奶替代的趨勢顯現，消費者更加注重常溫酸奶的功能性。疫情驅動消費者意識到乳制品提升免疫力的功能。 2020 年后常溫白奶替代常溫酸奶的趨勢顯現， 整體酸奶和乳飲料行業的銷售額增速回落至-3.7%（常溫酸奶占到行業銷售額的近一半） 。即使2021 年有所恢復， 預計未來銷售額也無法恢復至疫情前的雙位數增長。 伴隨健康意識提升，越來越多消費者在挑選酸奶時更加

74、注重營養成分和對腸胃、免疫力的調節作用。 圖圖41：2008-2026E 酸奶及乳飲料銷售額同比增速酸奶及乳飲料銷售額同比增速 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 9.7%-3.7%8.6%7.6%6.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20082010201220142016201820202022E2024E2026E行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖42：2021 年消費者挑選酸奶產品關注的因素年消費者挑選酸奶產品關注的因素 圖圖43：2021 年消費者對酸奶的六大主要功能訴求

75、年消費者對酸奶的六大主要功能訴求 數據來源：CBNData，東吳證券研究所 數據來源：CBNData，東吳證券研究所 高端化品質升級，走向健康化、營養化。高端化品質升級，走向健康化、營養化。針對消費者對酸奶的需求變遷，乳企在常溫酸奶上也轉向新的差異化方向，即強化產品的功能性和營養性，紛紛推出 0 蔗糖、高蛋白質含量系列。高端新品成為常溫酸奶維持生命力的重要驅動力。 圖圖44：光明乳業旗下常溫酸奶光明乳業旗下常溫酸奶 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖45：君樂寶旗下常溫酸奶君樂寶旗下常溫酸奶 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 乳企借助營銷提升常溫酸奶的品牌認知度及持續推新。乳企借助營銷

76、提升常溫酸奶的品牌認知度及持續推新。 回溯安慕希超越莫斯利安成行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 為細分賽道龍頭的過程，精準高效的營銷是重要因素。安慕希以娛樂營銷為核心，深度綁定國民綜藝 IP奔跑吧兄弟 ，對新品做定向大曝光，在年輕群體中建立起了深厚的品牌認知，帶動銷售轉化。 表表4：常溫酸奶贊助綜藝常溫酸奶贊助綜藝/電視節目梳理電視節目梳理 品牌品牌 贊助綜藝贊助綜藝/電視節目電視節目 伊利安慕希 奔跑吧兄弟 2-8 季、中國好聲音第三季、鋒味 2018、漫游記、百變大咖秀 蒙牛純甄 中國正在聽、全員加

77、速中、偶像來了、蒙面歌王、奇葩說、極限挑戰 3、創造營 2019-2020、中餐廳 3 光明莫斯利安 中國夢之聲、奇葩說 1、一年級、極限挑戰 2、東方衛視東方紅劇場 君樂寶開啡爾 中國成語大會、世界杯豪門盛宴、金鷹獨播劇場、黃金檔劇場 數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 3.2.2. 低溫酸奶：消費者教育強化活菌效果低溫酸奶：消費者教育強化活菌效果 冷鏈設備發展拓展低溫酸奶銷售半徑， 渠道下沉仍有可為。冷鏈設備發展拓展低溫酸奶銷售半徑， 渠道下沉仍有可為。 2015 年國家層面提出實施城鄉冷鏈物流基礎設施補短板的要求后， 我國冷鏈基礎設施建設加速推進， 至 2021 年中國冷庫總量已達

78、7719 萬噸。伴隨冷鏈設備發展，低溫酸奶的銷售半徑得以進一步擴大，在低線城市和農村市場仍有滲透率提升的空間。 圖圖46：2011-2021 年中國冷庫總量及增速年中國冷庫總量及增速 數據來源：wind，中物聯，東吳證券研究所 常低溫酸奶營養價值差異不大，最大優勢在于低溫酸奶保留活性乳酸菌。常低溫酸奶營養價值差異不大，最大優勢在于低溫酸奶保留活性乳酸菌。低溫酸奶與常溫酸奶在蛋白質、脂肪、鈣、鈉等營養物質的含量上并沒有明顯差別，但低溫酸奶保留了活性乳酸菌， 調節腸道菌群平衡， 而經歷二次巴氏滅菌的常溫酸奶中乳酸菌失活。 表表5：低溫酸奶與常溫酸奶常規營養成分相差不大低溫酸奶與常溫酸奶常規營養成分

79、相差不大 營養含量營養含量/100g 低溫酸奶低溫酸奶 常溫酸奶常溫酸奶 品牌名稱 冠益乳 暢輕 純甄 安慕希 蛋白質含量 2.9g 2.9g 2.8g 3.1g 脂肪含量 3.1g 3.4g 3.2g 3.5g 鈉含量 60mg 70mg 60mg 60mg 鈣含量 94mg 80mg 90mg 90mg 數據來源：天貓旗艦店，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00020112012201320142015201620172018201920202021低溫倉儲業:冷庫容量(萬噸)yoy行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25

80、 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 乳企自主研發菌種突破技術桎梏，更適合國人體質。乳企自主研發菌種突破技術桎梏，更適合國人體質。國內乳企生產酸奶大多使用進口品牌的乳酸菌菌種，缺乏“良菌” 。近年來，乳企通過自主研發乳酸菌菌種，打破了國內乳企依賴“洋菌種”的桎梏。光明是國內首家獲得國際專利菌株授權的乳企，先發布局自有菌株的研發工作，并已將植物乳桿菌 ST-III 和干酪乳桿菌 lc2w 等專利技術應用于 7 日改善計劃益菌多發酵乳、暢優等產品中。蒙牛、伊利、新希望等乳企也加大對乳酸菌技術的研發重視度，先后研制出更適合國人體質現狀，功能更加有效的菌種，并運

81、用于歐式炭燒酸奶、歐式炭燒酸奶、活潤等酸奶產品。 表表6：乳企自主研發乳酸菌技術乳企自主研發乳酸菌技術 企業企業 菌種菌種 時間時間 功效功效 應用產品應用產品 光明 植物乳桿菌 ST-III 2014 通過調節腸道菌群，改善人體內血脂狀況 益菌多小藍瓶 蒙牛 乳雙歧桿菌 V9 2017 預防腸道感染，緩解和治療腸易激綜合征 歐式炭燒酸奶 伊利 活性乳雙歧桿菌 BL-99 2019 調節腸道菌群，促進腸道消化，增強腸道免疫力 益消 新希望 3D 包埋技術生產益生菌晶球 2021 益生菌存活率增加 1000 倍 活潤 數據來源：新聞整理，東吳證券研究所 強化消費者教育突出低溫酸奶功能性，健康概念

82、推動產品創新。強化消費者教育突出低溫酸奶功能性，健康概念推動產品創新。以往大多數消費者并沒有意識到常溫酸奶與低溫酸奶在乳酸菌功能上的差異。因此，越來越多低溫酸奶品牌在宣傳上強調產品對腸道健康的作用， 加強消費者引導。 同時， 低溫酸奶向口味豐富、無添加、個性化等方向演變，產品升級主打無添加、0 糖等健康概念，煥發新的市場活力。 表表7：部分低溫酸奶品牌主打方向部分低溫酸奶品牌主打方向 企業企業 品牌品牌 主打主打 樣式樣式 蒙牛 冠益乳 國內功能性酸奶行業推動者國內功能性酸奶行業推動者，針對國人腸道健康研發，唯一一款通過國家食品藥品管理局的保健食品認證的酸奶 蒙牛 0 蔗糖酸奶 主打 0 蔗糖

83、蔗糖、0 人工甜味劑，0 添加防腐劑 伊利 暢輕 100%有機奶源，全部使用有機白糖，0 添加、不含防腐劑，將“消化”和“吸收”融為一體，實現身體新陳代謝的健康循環身體新陳代謝的健康循環 君樂寶 純享 全球首款通過 SGS 認證的“無添加酸奶無添加酸奶”，去除人工香精、果膠、增稠劑等添加成分 三元 衡安堂 166 主打腸道調節，“1+6+6”獨特配方獨特配方保護腸道健康安全 三元 縵凝 風味純正，以醇厚絲滑、奶香濃郁醇厚絲滑、奶香濃郁為特色 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 光明 如實 開創國內純凈高品

84、質酸奶純凈高品質酸奶先例， 自然健康， 不含白砂糖、 增稠劑、色素、香精等任何食品添加劑，還原自然本味 數據來源：公司公告，新聞整理，東吳證券研究所 3.2.3. 低溫乳飲料：順應零糖趨勢，線上營銷引流低溫乳飲料：順應零糖趨勢，線上營銷引流 低溫乳飲料市場增長穩健，優益低溫乳飲料市場增長穩健，優益 C 品牌力卓越。品牌力卓越。2015-2019 年我國低溫乳酸菌飲品市場復合增長率為 7.56%，歐睿預計至 2024 年市場規模將增至 280.5 億元。目前國內主流產品以養樂多、蒙牛優益 C、伊利每益添、君樂寶每日活菌、味全等為代表。據中國品牌力指數，優益 C 連續 6 年蟬聯我國乳酸菌飲料品牌

85、第一位，養樂多自登陸大陸后品牌力持續上升，至 2022 年已與優益 C 接近。 圖圖47：中國低溫乳酸菌飲料市場規模（億元）中國低溫乳酸菌飲料市場規模（億元） 圖圖48：主流低溫乳酸菌產品主流低溫乳酸菌產品 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖49：乳酸菌飲料行業品牌力指數趨勢，優益乳酸菌飲料行業品牌力指數趨勢，優益 C 穩居第一，養樂多逐年上升穩居第一，養樂多逐年上升 數據來源：中國品牌力指數，東吳證券研究所 突出促消化特點，順應零糖趨勢。突出促消化特點，順應零糖趨勢。與其他乳品品類類似，低溫乳飲料通過突出促進腸胃蠕動，利于消化的功能性，強化品類特點。蒙牛

86、優益 C 添加自有菌種 LC37，每瓶含 500 億活性益生菌，即便經過胃酸和膽鹽，仍能有足夠數量的活菌到達腸道；并推出控糖及 0 脂肪配方。伊利推出每益添，添加丹麥進口菌種，全面提升消化功能，于 2022年 4 月推出零蔗糖新品。君樂寶主打“益生菌益生元的雙益搭配”概念，添加腸道全覆216.0 280.5 05010015020025030020192024E行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 蓋的 AB 全效菌；并再度加碼 0 糖 0 脂款每日清零。 線下為基，線上營銷引流。線下為基，線上營銷引流。以

87、養樂多為例，2020 年 1-9 月養樂多在中國的超市、個人商店、便利店的渠道占比超 90%；截至 2022 年 3 月末，線下網點布局超 24 萬家門店。線下渠道為低溫乳品的銷售基礎，同時線上渠道成為品牌營銷的重要陣地。蒙牛優益 C 與小紅書攜手舉辦主題營銷活動，強化消費者對產品的功能認知，并通過戶外媒體組合投放，累計覆蓋社區樓宇超 300 萬家。伊利每益添打出“冠名+代言+話題+活動”多位一體的組合拳，冠名拜托了冰箱 6 ，合作微博、抖音美食類 KOL 矩陣，結合各種話題和活動，傳播白色活性乳酸菌產品特質。光明植物活力開展一物一碼活動與線上小游戲，形成穩定的粉絲群。 圖圖50：養樂多在中國

88、的渠道占比（廣州除外）養樂多在中國的渠道占比（廣州除外） 圖圖51：養樂多中國線下門店數（單位：家）養樂多中國線下門店數（單位：家） 數據來源：養樂多官網，東吳證券研究所 數據來源：養樂多官網，東吳證券研究所 圖圖52：蒙牛優益蒙牛優益 C 聯動小紅書聯動小紅書 圖圖53：伊利每益添多元營銷進行品牌輸出伊利每益添多元營銷進行品牌輸出 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.3. 低溫鮮奶：全國乳企積極發力，區域乳企突出差異化低溫鮮奶：全國乳企積極發力，區域乳企突出差異化 活性物質保留度高，冷鏈保存，保質期活性物質保留度高，冷鏈保存，保質期 5-15 天。天。

89、巴氏奶通過高溫短時間巴氏殺菌技術對液體奶進行滅菌處理，能夠最大限度地保留鮮奶中的營養成分和活性物質，包括免疫球蛋白、乳鐵蛋白、乳過氧化酶等。相比常溫保存、保質期在 1-6 個月的 UHT 奶，巴氏奶需要 0-6 攝氏度冷鏈保存，保質期在 5-15 天，因此具有運輸半徑短、區域屬性強運輸半徑短、區域屬性強148,762 176,002 201,008 219,147 237,645 242,112 050,000100,000150,000200,000250,000201720182019202020212022年3月末行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 28 / 49 請務必閱讀正文

90、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 的特點。 表表8：巴氏殺菌和超高溫滅菌工藝對比巴氏殺菌和超高溫滅菌工藝對比 工藝名稱工藝名稱 處理溫度（處理溫度（） 時間時間 保質期保質期 保存條件保存條件 高溫短時間巴氏殺菌（HTST） 72-85 15-20s 5-15 天 低溫 超巴氏殺菌 125-130 2-15s 15-28 天 低溫 超高溫滅菌（UHT） 135-142 2-7s 1-6 月 常溫 數據來源：CNKI，國標，東吳證券研究所整理 超巴奶放開為全國乳企入局奠定基礎。超巴奶放開為全國乳企入局奠定基礎。2020 年 3 月市場監督總局在食品生產許可分類目錄中新增“高溫殺

91、菌乳”品類，且指出在國標發布之前可按經備案的企業標準許可生產，超巴奶的生產許可被完全打開。超巴奶的保質期介于巴氏奶與 UHT 奶之間，一般為 15-28 天，能夠保留 70%以上的的活性物質。超巴奶放開一定程度上弱化了低溫鮮奶的區域屬性，產品的銷售半徑得以拓展，為全國性乳企入局奠定基礎。 市場規模超市場規模超 400 億元，滲透率提升空間廣闊。億元，滲透率提升空間廣闊。工藝技術進步、冷鏈運輸完善、生鮮電商發展， 疊加消費力提升下， 2016-2021 年中國低溫鮮奶市場以 10.4%的 CAGR 增長，截至 2021 年市場規模已超 400 億元。對比海外國家，中國的人均巴氏奶消費量明顯較低，

92、滲透率提升空間廣闊。以發展成熟的英國為例，2020 年英國人均巴氏奶消費量是中國的 43 倍。 圖圖54：中國低溫鮮奶市場規模（億元）中國低溫鮮奶市場規模（億元） 圖圖55：2020 年各國人均乳制品分品類消費量年各國人均乳制品分品類消費量 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：頭豹，東吳證券研究所 一方鮮奶養一方人， 競爭格局區域割據。一方鮮奶養一方人， 競爭格局區域割據。 低溫鮮奶對品質要求高， 以奶源地為圓心，冷鏈為半徑的區域性特征明顯。得益于先發布局，光明在華東區域以鮮奶起家，品牌力強勁，護城河高；而西北區域的鮮奶龍頭為新希望，華北地區消費者偏愛三元。近年來蒙牛、伊利等全國性乳企也

93、積極布局鮮奶業務。得益于光明的先發布局，華東區域的消費者對低溫鮮奶的認知度和接受度明顯更高。2020 年，上海的鮮奶滲透率已達 72%，遠高于全國平均的 31%。 414.6 0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021巴氏奶市場規模（億元）yoy行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 29 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖56：中國低溫鮮奶競爭格局區域性明顯（中國低溫鮮奶競爭格局區域性明顯（202

94、0 年）年） 圖圖57：上海低溫鮮奶滲透率明顯高于全國（上海低溫鮮奶滲透率明顯高于全國（2020 年）年） 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：頭豹，東吳證券研究所 全國乳企打造高端產品線，區域性乳企強調“鮮”價值。全國乳企打造高端產品線，區域性乳企強調“鮮”價值。2018 年，蒙牛和伊利相繼推出低溫鮮奶產品。蒙牛通過每日鮮語和現代牧場打造高端和中端產品線，按收入計2021 年市占率達 13.4%。面對全國性乳企的布局，區域性乳企在先發品牌優勢的基礎上突出更新鮮的特點，形成差異化競爭。光明旗下致優和特品保質期為 7 天，保留更多營養成分；新乳業開辟黃金 24 小時系列，強化極致新鮮理念。

95、 圖圖58：蒙牛、伊利、光明低溫鮮奶產品一覽蒙牛、伊利、光明低溫鮮奶產品一覽 數據來源：公司官網，美團超市，東吳證券研究所整理 新零售新布局，新零售新布局，O2O 到家提升消費體驗。到家提升消費體驗。伊利和京東在 2017 年就已共同建造協同倉，前端對接伊利的各個產品事業部，中端對接京東的訂單系統，后端對接京東的分揀31%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%全國上海行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 30 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 系統，伊利產品的配送效果得到迅速提升。2018 年初，光明攜經銷商體系接入阿里巴巴零

96、售通平臺，利用阿里巴巴零售通的技術建立數據化的管理系統；并于 2019 年與阿里云達成合作，在新零售、支付、物流、智慧門店等方面推動數智化轉型。2019 年阿里巴巴入股蒙牛旗下訂奶 O2O 平臺 “天鮮配” ， 打造了 “線上平臺訂奶， 樓下智能冰柜取奶”的新模式，滿足消費者對鮮奶的口感追求。 圖圖59：2020 年中國低溫鮮奶渠道布局年中國低溫鮮奶渠道布局 圖圖60：蒙牛與阿里巴巴合作天鮮配平臺蒙牛與阿里巴巴合作天鮮配平臺 數據來源：頭豹，東吳證券研究所 數據來源：天鮮配官網，東吳證券研究所 3.4. 奶酪：強成長性，本土品牌崛起正當時奶酪：強成長性，本土品牌崛起正當時 3.4.1. 成長性

97、顯著，對比海外空間可期成長性顯著，對比海外空間可期 營養價值高，符合乳制品發展趨勢。營養價值高，符合乳制品發展趨勢。中國居民膳食指南 2022 版指出，以鈣含量為基準，三片奶酪片相當于 300 毫升液態乳制品。奶酪品類可分為零食奶酪和餐桌奶酪。零售奶酪主要受到有孩家庭的偏愛，絲狀奶酪更受青少年家庭的偏好，不同奶酪在飲食功能中擔任不同的角色，以滿足各類消費人群的需求。奶酪品牌也針對消費人群和場景做出更細致的劃分，推陳出新。 圖圖61：3 片奶酪片相當于片奶酪片相當于 300ml 的液態奶乳制品（以鈣含量為基準）的液態奶乳制品（以鈣含量為基準） 數據來源：居民膳食指南，東吳證券研究所 便利店便利店

98、, 31%送奶入戶送奶入戶, 27%大賣場大賣場, 20%電商平臺電商平臺, 16%其他其他, 6%行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 31 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 表表9：奶酪市場常見品類細分及特點奶酪市場常見品類細分及特點 零食奶酪零食奶酪 餐桌奶酪餐桌奶酪 棒狀奶酪 杯裝奶酪 片狀奶酪 絲狀奶酪 定義與功能 產品呈棒棒糖狀，即開即食 產品置于杯狀包裝中，需要用勺挖取，即開即食 產品呈片狀，為多個單片包裝，用于夾片面包、漢堡等 產品為不規則形狀奶酪碎或奶酪切絲，常用于披薩等 第一品牌 妙可藍多 百吉福 百吉福 妙可藍多 主要競爭品

99、牌 百吉福，伊利，妙飛 樂芝牛，蒙牛 妙可藍多， 伊利， 安佳 愛氏晨曦，晨藝歐瀾 數據來源：凱度，東吳證券研究所 成長性顯著，成為乳制品行業增長最快的細分品類。成長性顯著，成為乳制品行業增長最快的細分品類。我國奶酪市場規模已從 2016年的 42.1 億元增至 2021 年的 122.7 億元，CAGR 達 23.9%，明顯高于乳制品整體和其他細分品類的增長率。據歐睿預測，2022-2025 年我國奶酪市場將繼續以 14.5%的年復合增速增長，至 2025 年規模超 200 億元。 圖圖62：2016-2025E 中國乳制品市場規模（億元）中國乳制品市場規模（億元） 圖圖63：2017-20

100、25E 中國各乳制品細分品類規模增速對比中國各乳制品細分品類規模增速對比 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 對比海外國家， 中國人均奶酪消費量潛力大。對比海外國家， 中國人均奶酪消費量潛力大。 2021 年中國奶酪產品的人均消費量約為 0.13 千克，遠低于美國（17.89 千克） 、英國（11.14 千克） ，相比日本（2.71 千克）也有明顯差距。作為傳統奶酪消費國，2018 年以來美國、英國的奶酪零售額占比已超過液奶位居乳制品品類第一；而中、日、韓等亞洲國家受傳統飲食習慣影響，乳制品消費以液奶和酸奶為主。隨著居民消費水平提升、兒童對零食奶酪的偏好、消費場景拓

101、展，疊疊加品牌持續加強消費者教育加品牌持續加強消費者教育，高營養價值的奶酪產品正在逐步被中國消費者所接受。2020 年奶酪在中國城市家戶的滲透率為 23%，到 2021 年滲透率接近 30%，提升空間廣闊。 122.7 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250乳制品市場規模（億元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E乳制品整體YOY黃油YOY奶酪YOY液奶YOY酸奶YOY其他乳制品YOY行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券

102、研究所 32 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖64：2017-2021 年各國人均奶酪消耗量（千克年各國人均奶酪消耗量（千克/人人/年）年） 圖圖65：2021 年各國奶酪零售額占比年各國奶酪零售額占比 數據來源：CLAL，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 3.4.2. 本土品牌崛起，常溫奶酪棒展空間，持續創新驅動發展本土品牌崛起，常溫奶酪棒展空間，持續創新驅動發展 市場集中度高，妙可藍多已成第一大品牌市場集中度高，妙可藍多已成第一大品牌。經歷過激烈的競爭后，中國奶酪市場格局相對穩定。以銷售額計，2021 年，中國奶酪市場 CR2

103、為 54%，妙可藍多和百吉福市占率分別為 30.8%和 23.2%。 圖圖66：2021 年奶酪品牌市場占有率年奶酪品牌市場占有率（以以銷售額銷售額計計） 數據來源：凱度，東吳證券研究所 有孩家庭是主要的奶酪消費群體，妙可藍多破圈兒童奶酪市場。有孩家庭是主要的奶酪消費群體，妙可藍多破圈兒童奶酪市場。家庭育兒精細化趨勢下，2020 年兒童奶酪在奶酪市場中占比達 62%。2018 年，妙可藍多與動漫 IP 汪汪隊達成深度合作，在天貓平臺首發兒童奶酪棒，并將產品要素融入了汪汪隊立大功動畫中，一舉破圈，精準營銷效果顯著。后續，妙可藍多繼續選擇與皮卡丘、寶可夢、哆啦 A 夢等眾多大熱 IP 合作。 奶酪

104、品牌爭相產品創新，開辟細分賽道。奶酪品牌爭相產品創新，開辟細分賽道。龍頭品牌之一的百吉福百吉福 2021 年 10 月推出“果心棒棒奶酪” ，首次將夾心口感引入奶酪棒。伊利伊利推出妙芝“口袋芝士”瞄準女性市場，2021 年 6 月推出咔芝脆新口味，將芝士與堅果進行跨界聯合。妙飛妙飛針對兒童因攝入糖分過多導致的肥胖、齲齒問題，2021 年 1 月推出“0 蔗糖奶酪棒” ，在補鈣、營養、0.080.080.090.10.132.542.592.732.652.7116.917.3517.4817.3717.8911.6911.9711.8611.711.1402468101214161820201

105、72018201920202021中國日本美國英國2.77%17.90%7.20%37.76%30.10%26.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國日本韓國美國英國澳大利亞其他酸奶液體奶奶酪黃油30.8%23.2%46.0%妙可藍多百吉福其他品牌行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 33 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 控制體重上做到多效合一。 圖圖67：各大奶酪品牌推出的新品各大奶酪品牌推出的新品 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 常溫奶酪棒進一步打開市場空間，渠道下沉迅速鋪貨。常溫奶酪棒進一步打開市

106、場空間，渠道下沉迅速鋪貨。常溫產品能夠彌補運輸和儲存的限制，鋪貨渠道、消費場景更加多樣化。妙可藍多秉持“低溫做精，常溫做廣”的戰略，于 2021 年 9 月首批推出常溫奶酪棒，打破冷鏈運輸的限制實現渠道下沉，將產品覆蓋至母嬰店、夫妻店等網點，渠道空間廣闊。 3.5. 奶粉：量緩價增，國產品牌崛起奶粉：量緩價增，國產品牌崛起 3.5.1. 量緩價增，政策刺激行業洗牌量緩價增，政策刺激行業洗牌 中國人口出生率下降，奶粉市場規模降速。中國人口出生率下降，奶粉市場規模降速。近年育齡婦女規模下降、年輕人和婚齡和育齡推遲、生育成本高企等多重因素下，我國出生率明顯下降。2016 年國家放開二胎政策，2021

107、 年出臺三孩政策，但政策刺激未能扭轉出生率的下滑周期。2017 年以來，奶粉市場規模增速持續下降。截至 2020 年底，中國奶粉市場規模為 1764 億元，同比增長 4.4%。 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 34 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖68：2015-2020 年中國嬰幼兒奶粉市場規模（億元）年中國嬰幼兒奶粉市場規模（億元） 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 圖圖69：中國出生人口（萬人）及增長率中國出生人口（萬人）及增長率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 消費升級帶動價增，高端化趨勢顯現。消費升級帶動價增，高端化趨勢顯

108、現。伴隨人均可支配收入提升，嬰幼兒奶粉零售價格持續增長。截至 2022 年 5 月底，國產品牌嬰幼兒奶粉零售價達 218.4 元/公斤；海外品牌嬰幼兒奶粉零售價為 268.5 元/公斤。2014-2018 年高端/超高端嬰配奶粉市場規模CAGR 分別為 20.5%/39.5%，而普通嬰配奶粉增速僅為 5%；且 Frost & Sullivan 預計高端化趨勢將延續。 0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002014201520162017201820192020市場規模（億元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600800100012

109、00140016001800200020102011201220132014201520162017201820192020出生人數增長率行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 35 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖70：中國人均可支配收入（元）中國人均可支配收入（元） 圖圖71：中國奶粉零售價格（元中國奶粉零售價格（元/公斤）公斤） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 新國標新國標+二次配方注冊制再促行業洗牌。二次配方注冊制再促行業洗牌。2021 年 2 月，奶粉新國標出臺，具體實施時間為 2023 年

110、2 月。新國標相比原先的標準更加嚴格，在分類上將兩段調整為 1-6 個月、6-12 個月、12-36 個月三段；在元素上針對營養成分的含量要求進行了調整；在檢測方法上進行更新。新國標落地后，奶粉企業紛紛著手對新產品進行原輔料選用、新配方設計和創新研發、生產工藝和技術等方面的調整，倒逼國產奶粉企業高質量發展。同時，新國標為二次配方注冊制提供了標準依據。2017 年后的首次配方注冊制，促使大量中小品牌供給出清。我們預計新國標和二次配方制的監管規范將促進行業洗牌，提升市場集中度。 表表10：奶粉新國標主要變化奶粉新國標主要變化 分類細化分類細化 原先分為 0-6 個月（GB 10765-2010）和

111、 6-36 個月（GB 10767-2010）兩段，現細分為 0-6 個月（GB 10765-2021），6-12 個月（GB 10766-2021）和 12-36 個月（GB 10767-2021）三段。 元素規定元素規定 三段標準中均對每百克奶粉中蛋白質，維生素等部分營養素含量的最大最小值做出一定調整，其中對維生素 D、膽堿提升尤為明顯。 在 0-6 個月嬰兒標準中增加了豆基嬰兒配方食品中的鐵、鋅、磷的含量要求，并將膽堿從可選擇成分修改為必需成分。 在 6-12 個月嬰兒標準中增加了乳清蛋白和乳糖的比例要求，增加了豆基較大嬰兒配方食品中蛋白質、鐵、鋅磷的含量要求，并將錳、硒和膽堿從可選擇成

112、分修改為必需成分。 在 12-36 個月兒童標準中增加了乳糖的比例要求增加了豆基的含量要求。 檢測方法檢測方法 三段標準均將脂肪檢測方法改為 GB5009.6，將亞油酸檢測方法改為 GB5009.167。 三段標準均將維生素 A、D、E 的檢測方法改為 GB5009.82。 三段標準均將煙酸檢測方法改為 GB5009.89，葉酸檢測方法改為 GB5009.211。 數據來源： 食品安全國家標準嬰兒配方食品 ，東吳證券研究所 行業集中度高，國產品牌崛起，飛鶴市場份額居首。行業集中度高，國產品牌崛起，飛鶴市場份額居首。三聚氰胺事件后奶粉行業被外資品牌主導。近些年國產品牌在品質、渠道上不斷提速，疊加

113、注冊制等政策出臺，消費者對國產奶粉的信任度提升。據艾媒咨詢，2019 年一線/二線城市消費者對國產品牌奶粉的購買意愿為 12.5%/16.5%；三線/四線城市消費者對國產品牌的購買意愿為28.1%/28.9%。 外資品牌集中在高線城市， 而國產品牌通過把握下沉市場實現崛起。 2020010,00020,00030,00040,00050,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國居民人均可支配收入全國農村居民人均可支配收入050100150200250300嬰幼兒奶粉零售價（國產品牌）嬰幼兒奶粉零售價（國外品牌）行業深度報告 東吳證券研究

114、所東吳證券研究所 36 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 年，以零售額計（下同） ，中國嬰配奶粉行業的 CR3 為 37.6%，CR5 為 50.8%。飛鶴已超越惠氏位居行業首位，市占率為 14.8%；惠氏/達能的市占率分別為 12.8%/10%。 圖圖72：2020 年中國嬰配奶粉競爭格局年中國嬰配奶粉競爭格局（以以零售零售額額計計） 圖圖73：下沉市場消費者對國產奶粉的購買意愿更強（下沉市場消費者對國產奶粉的購買意愿更強（2019 年）年） 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所 母嬰渠道占比超半數，奶粉品牌積極布局母嬰

115、渠道占比超半數，奶粉品牌積極布局。按零售銷售額計，2014 年母嬰渠道占比為 35%，到 2018 年提升至 52%，Frost & Sullivan 預計 2023 年將進一步提升至 60%。母嬰店已取代 ka 成為嬰配奶粉的主導渠道，各品牌也積極進行鋪貨和布局。2020 年 3 月伊利成立母嬰系統 “領嬰匯” 俱樂部， 聚焦實力雄厚的連鎖門店， 從營銷、 渠道、 運營、大數據四大領域定向賦能。飛鶴與孩子王、愛嬰島等核心系統門店開展深度合作，并推出貝迪奇、臻愛倍護、精粹益加等母嬰專供產品。2022 年 1 月君樂寶攜“君保利”項目入局大連鎖，滲透喜陽陽愛嬰、河北愛尚嬰、沈陽媽咪購等連鎖渠道。

116、 圖圖74：中國嬰配奶粉的渠道拆分中國嬰配奶粉的渠道拆分 數據來源：Frost & Sullivan，東吳證券研究所 14.80%12.80%10.00%6.90%6.30%6.20%6.20%5.10%4.60%4.00%23.10%飛鶴惠氏達能君樂寶澳優伊利雅培美贊臣美素佳兒合生元其他87.5%83.5%71.9%71.1%12.5%16.5%28.1%28.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線城市二線城市三線城市四線城市國產品牌進口品牌行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 37 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

117、聲明部分 圖圖75：各大奶粉品牌開拓母嬰渠道各大奶粉品牌開拓母嬰渠道 數據來源：新聞整理，東吳證券研究所 3.5.2. 第二增長曲線，成人奶粉第二增長曲線，成人奶粉 成人奶粉成為新的突破口。成人奶粉成為新的突破口。成人奶粉品類包括全家奶粉、中老年奶粉、學生奶粉、女士奶粉、特殊人群奶粉等。凱度數據顯示，2021 年成人奶粉銷售額同比增長 6.5%，高于液態乳品銷售額增長率?；菔?、雀巢、伊利、雅士利、飛鶴等品牌正積極布局成人奶粉，挖掘產品的差異化賣點，作為第二增長曲線的補充。 受眾擴大化，產品豐富化，功能細分化。受眾擴大化，產品豐富化，功能細分化。2021 年成人奶粉 6.5%的銷售額增長中，購買

118、頻次/中國城市家庭數量增加/滲透率提升分別貢獻 1.5%/2.9%/2.8%的增長，受眾逐漸擴大。同時成人奶粉品類不斷豐富，從牛奶粉擴展至羊奶粉、駱駝奶粉等。功能上向專業化發展，包括強健骨骼、守護心血管健康、增強免疫活力、促進腸道健康等方面。 表表11：乳企布局成人奶粉乳企布局成人奶粉 企業企業 產品產品 圖示圖示 惠氏 倍力加成人奶粉 雀巢 NIDO 脫脂高鈣高蛋白成人奶粉，雀巢怡養益護高鈣中老年奶粉，怡養健心魚油，怡養健心金裝 2 合 1 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 38 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 伊利 伊利高蛋白脫脂高鈣成

119、人奶粉，欣活中老年奶粉，欣活心活配方，欣活骨能配方，高鐵高鈣奶粉 三元 三元全脂甜奶粉，愛益中老年奶粉 雅士利 悠瑞骨宜，悠瑞順宜，悠瑞恬添 飛鶴 1962 中老年高鈣多維奶粉，1962 成人加鋅鐵鈣奶粉 完達山 黃金季有機中老年奶粉，將軍牧場高鈣低脂中老年奶粉，益生元中老年奶粉，高鈣多維中老年羊奶粉 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 39 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 4. 乳企視角：組織架構與人才激勵奠定經營基本盤乳企視角：組織架構與人才激勵奠定經營基本盤 4.1. 組織架構：全國乳企以品類劃分事業

120、部，光明區分常組織架構：全國乳企以品類劃分事業部，光明區分常/低溫營銷中心低溫營銷中心 龍頭以產品品類為基礎構建事業部，利于部門間運營效率提升。龍頭以產品品類為基礎構建事業部，利于部門間運營效率提升。蒙牛歷經四屆管理層變革， 與之伴隨組織架構調整， 從三大產品事業部到直線職能橫向管理， 再回到常溫、低溫、冰品、奶粉、鮮奶五大事業部。伊利于 1999 年成立中國第一個液態奶事業部，目前擁有液態奶、奶粉、冷飲、酸奶、奶酪五大事業部。 圖圖76：蒙牛、伊利組織架構蒙牛、伊利組織架構 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 光明將常溫與鮮奶分部門運營，新乳業及燕塘未按照品類劃分組織架構。光明乳業光明將常溫

121、與鮮奶分部門運營，新乳業及燕塘未按照品類劃分組織架構。光明乳業于 2017 年對營銷中心重新定位，新劃設新鮮營銷中心分部，與常溫業務分部門運營；2021 年成立種植事業部，打造全產業鏈生態體系。公司經營業務分為常溫營銷中心、新鮮營銷中心、隨心訂營銷中心、奶粉營銷中心、電商營銷中心、原料奶酪營銷中心、生產中心、物流事業部、海外事業部、奶牛事業部、牧業事業部等。新乳業新乳業起源于新希望集團的乳業事業部，2006 年完成公司化，以“鮮戰略”為品牌綱領，在職能機構上未針對品類做特定區分。燕塘乳業燕塘乳業于 2021 年對內部管理機構進行組織調整，成立營銷、生產、牧業、技術中心四大事業部，有效縮短了管理

122、鏈條。 圖圖77：光光明乳業組織架構明乳業組織架構 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 40 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖78：新乳業、燕塘乳業組織架構新乳業、燕塘乳業組織架構 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 4.2. 股權激勵：企業綁定核心人才，錨定長期發展股權激勵：企業綁定核心人才，錨定長期發展 伊利股權激勵領先同行，激勵人數多，業績目標明確，保障企業長期活力。伊利股權激勵領先同行，激勵人數多，業績目標明確，保障企業長期活力。伊利于2006 年、2016 年、2019 年分別實施股權激勵計劃

123、。2006 年首次發放的股票期權占總股本的 9.68%， 在管理和激勵機制上領先同行。 2014 年推出員工持股計劃， 將于 2014-2023年每年實施一期。2016 年公司針對 294 位核心業務及技術人員推出 4500 萬份股票期權和 1500 萬股限制性股票，綁定核心團隊。2019 年公司發放 1.52 億股限制性股票，激勵對象為 478 人，為三次中規模最大。公司股權激勵計劃的行權條件對應了具體的業績目標，錨定長期業績空間。 表表12：伊利股權激勵一覽伊利股權激勵一覽 時間時間 激勵形式激勵形式 激勵對象激勵對象 具體內容具體內容 行權條件行權條件 2006 年 股權激勵 總裁、總裁

124、助理、其他核心業務骨干等 33 人 5,000 萬股，占股票總額的 9.681%。 8 年內行權完畢，首次行權不得超過獲授股票期權的 25%。 2006 年扣非凈利潤增長率不低于 17%，主營業務收入增長率不低于 20%；2012年主營業務收入與 2005 年相比的復合增長率不低于 15%。 2014 年 員工持股計劃 中高層管理人員、業務技術骨干 2014 年至 2023 年每一年實施一期，每期持股計劃存續期為 24 個月。 首期持股計劃資金以 2013 年度相比2012 年度扣除非經常性損益的凈利潤差值為基數，按照 30%的比例提取持股計劃獎勵金，公司扣除個人所得稅后劃入持股計劃資金賬戶的

125、資金總額為 1.44 億元。 2016 年 股權激勵、限制性股票 核心業務及技術人員 股票期權：294 人 限制性股票：293 人 4,500 萬份股票期權和1,500 萬股限制性票。激勵計劃有效期最長不超過 48 個月 第一個行權期：以 2015 年凈利潤為基數，2017 年凈利潤增長率不低于 30%，凈資產收益率不低于 12%； 第二個行權期：以 2015 年凈利潤為基數，2018 年凈利潤增長率不低于 45%，凈資產收益率不低于 12% 2019 年 限制性股票 董事、高管、核心技術/業務骨干及其他員工共 478 人 限制性股票 1.52 億股，占總股本的 2.50%。有效期不超過 72

126、 個月 以 2018 年凈利潤為基數， 2019-2023 年的凈利潤增長率分別不低于 8%/18%/28%/38%/48%。2019-2023行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 41 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 年凈資產收益率均不低于 20%；且年度現金分紅比例不低于 70% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 蒙牛采取限制性股票、購股權、可轉債等員工激勵，激勵形式多樣。蒙牛采取限制性股票、購股權、可轉債等員工激勵，激勵形式多樣。2013 年，公司推出限制性股票激勵計劃， 授予對象包括公司董事、 高管、 雇員及集團經銷商； 并于 201

127、7年將此項計劃延長至 2023 年， 2022 年再將股權激勵計劃延長三年至 2026 年。 為綁定高管及雇員利益，公司于 2016 年起推出購股權計劃；2022 年授出 3178.3 萬股股權。2021年 1 月 24 日，公司發布 40 億元的 5 年期定息可換股債券，作為雇員激勵計劃下認購的金融投資產品，與“五年再創一個新蒙?！睉鹇阅繕讼嗪魬?，此次滿足激勵條件的員工共計 424 人。 表表13：蒙牛蒙牛 2013 年以來推行限制性股票激勵計劃年以來推行限制性股票激勵計劃 時間時間 授予對象授予對象 所授限制性股票數目所授限制性股票數目（萬股）（萬股） 職務職務 2013.4.26 孫伊萍

128、 842.58 執行董事兼總裁 其他高管及雇員 914.36 2014.4.17 白瑛 15.00 首席運營官兼執行董事 其他高管及雇員 590.50 2015.4.2 白瑛 185.45 其他高管及雇員 687.05 2016.9.21 高管及雇員 1065.38 2017.7.13 盧敏放 16.41 總裁兼執行董事 吳文婷 7.03 副總裁兼執行董事 其他高管及雇員 676.42 2018.5.7 盧敏放 8.81 總裁兼執行董事 吳文婷 6.60 副總裁兼執行董事 其他高管及雇員 653.90 2019.6.5 盧敏放 23.31 總裁兼執行董事 其他高管及雇員 796.80 2020

129、.5.22 盧敏放 25.31 總裁兼執行董事 其他高管及雇員 794.68 2021.4.15 盧敏放 12.87 總裁兼執行董事 張平 4.96 副總裁兼首席財務官 其他高管及雇員 432.49 2022.5.11 高管及雇員 553.32 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 光明共推出兩期股權激勵計劃， 業績目標相對保守反映國企屬性。光明共推出兩期股權激勵計劃， 業績目標相對保守反映國企屬性。 公司于 2010/2014年分別推出一期/二期股權激勵計劃，激勵對象為高管、中層管理人員及子公司高管、核心營銷、 技術和管理骨干104/210人。 一期對應的目標營收及歸母凈利增速為15%-20%

130、；二期對應的業績目標略低于一期，營收/扣非凈利潤增速分別為 15%/12%，反映國資委行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 42 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 對股權激勵的限制。因此業績目標僅作為公司長期發展的判斷，并不具有較強的參考價值。 表表14：光明乳業股權激勵一覽光明乳業股權激勵一覽 時間時間 激勵形式激勵形式 激勵對象激勵對象 具體內容具體內容 行權條件行權條件 2010年 限制性股票 高級管理人員、中層管理人員及子公司高管，核心營銷、技術和管理骨干共 104 人 不超過 869.53 萬股，即總股本的0.84%。有效期為 5年。

131、2009 年營業總收入不低于 79 億元，歸母凈利潤不低于 1.2 億元；2009 年加權平均凈資產收益率不低于 4.3%；2009 年扣非凈利潤占凈利潤的比重不低于 75%。 第一個解鎖期（2012 年）：2010/2011 年營業總收入不低于 94.80/113.76 億元,凈利潤不低于 1.90/2.28億元；凈資產收益率平均不低于 8% 第二個解鎖期（2013 年）：2012 年營業總收入不低于 136.51 億，凈利潤不低于 2.73 億；凈資產收益率不低于 8%；扣非凈利潤占凈利潤的比重不低于 85% 第三個解鎖期（2014 年）：2013 年營業總收入不低于 158.42 億，凈

132、利潤不低于 3.17 億；凈資產收益率不低于 8%；扣非凈利潤占凈利潤的比重不低于 85%。 2014年 限制性股票 高級管理人員、中層管理人員及子公司高管，核心營銷、技術和管理骨干共 210 人 不超過 628.904 萬股，即總股本的0.514%。 以 2013 年業績為基數， 第一個解鎖期：2015 年營業總收入 CAGR 不低于15%，扣非凈利潤 CAGR 不低于 12%，凈資產收益率不低于 8.1%； 第二個解鎖期：2016 年營業總收入 CAGR 不低于15%，扣非凈利潤 CAGR 不低于 12%，凈資產收益率不低于 8.2%； 第三個解鎖期：2017 年營業總收入 CAGR 不低

133、于15%，扣非凈利潤 CAGR 不低于 12%，凈資產收益率不低于 8.3%。 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新乳業股權激勵注重三年穩健成長。新乳業股權激勵注重三年穩健成長。新乳業 2020 年向 41 位高管及員工發放 1378 萬股限制性股票，占總股本的 1.6141%。以 2020 年為基準，2021-2023 年每年的收入、凈利潤增長率不低于 25%可達成 100%解除限售；不低于 20%可達成 80%解除限售。 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 43 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖79：新乳業股權激勵業績考核目標新乳業

134、股權激勵業績考核目標 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.3. 人均薪酬：光明居首，伊利、蒙牛接近人均薪酬：光明居首，伊利、蒙牛接近 2018-2021 年光明乳業人均薪酬明顯領先同行，三年平均復合增長率達 11.1%，截至 2021 年底人均薪酬達 28.7 萬元。 2021 年伊利、 蒙牛人均薪酬水平接近， 分別為 17.9、16.8 萬元。2018-2021 年，蒙牛人均薪酬較為平穩，CAGR 為 3.2%；而伊利實現穩步提升，CAGR 達 17.8%。燕塘乳業的員工總數最少，2021 年為 1578 人，人均薪酬為 14.2萬元，與全國乳企差距不大。新乳業的員工數量與光明乳業接近，

135、2021 年為 11399 人；而人均薪酬與其他乳企差距較大，以 1.8%的 CAGR 從 2018 年的 8.2 萬元增至 2021 年的 8.6 萬元。 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 44 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖80：2018-2021 年乳企人均薪酬（單位：萬元）年乳企人均薪酬（單位：萬元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 8.62 14.23 16.75 17.93 28.72 051015202530新乳業新乳業燕塘乳業燕塘乳業蒙牛蒙牛伊利伊利光明乳業光明乳業2021202020192018行業深度報告 東吳

136、證券研究所東吳證券研究所 45 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 5. 投資要點投資要點 5.1. 伊利股份伊利股份 龍頭邁入千億時代，盈利能力持續提升。龍頭邁入千億時代，盈利能力持續提升。2021 年實現營業收入 1101.44 億元，同比增長 14.1%；其中液奶收入 849.1 億元，同比增長 11.54%。2021 年常溫液奶繼續保持行業領導者地位。公司歸母凈利率從 2019 年的 7.75%提升至 2021 年的 8.03%，盈利能力持續提升。 ， 2022年1-2月收入同比增長15%以上， 實現開門紅。 1月白奶業務同增12.6%，金典同增

137、 15.1%，基本盤表現亮眼。1-2 月金領冠銷售收入同增 30%以上，增速引領行業。 深度分銷與渠道下沉助力滲透率提升。深度分銷與渠道下沉助力滲透率提升。公司深化全渠道戰略布局，積極挖掘渠道發展潛力，在夯實現有渠道的基礎上，嘗試并探索構建新零售模式，通過數字化系統的支持，整合線上線下渠道資源，敏捷、精準服務消費者。公司常溫液態乳的市場滲透率逐年提升，2021 年已達 85.4%。 奶粉和奶制品加速增長，值得期待。奶粉和奶制品加速增長，值得期待。2021 年伊利繼續發力奶粉業務，重點突破母嬰渠道。2021 年奶粉業務實現營收 162.1 億元，取得同比 25.8%的增長；實現嬰配粉品牌增速市場

138、第一，以零售額計算，市占率躍升行業第二，成人粉保持市場第一。2022 年初伊利成功收購澳優，雙方將在嬰配奶粉、羊奶粉方面協同發展，加速提升奶粉業務市場份額。2021 年奶酪業務營收同比增長超 150%。疫情考驗下公司依舊經營穩健，為實現“2025 年全球乳業前三，2030 年全球乳業第一”快馬加鞭。 5.2. 蒙牛乳業蒙牛乳業 利潤率穩定，多元業務齊發力。利潤率穩定，多元業務齊發力。2021 年蒙牛實現營收 881.41 億元，液態奶/冰淇淋/ 奶 粉 / 其 他 業 務 的 收 入 分 別 為 765.14/42.4/49.49/24.38 億 元 ， 分 別 同 比 增 長12.9%/61

139、.0%/8.2%/126.3%。常溫奶業務連續 5 年雙位數增長，特侖蘇突破 300 億元，成為全球乳業第一大單品；低溫鮮奶業務市場份額進一步提高，每日鮮語保持低溫鮮奶第一品牌； 雅士利成人粉收入增長超 76%， 成為新的業務增長點。 2021 年實現利潤率 5.7%，相比 2019 年提升 0.51pct。 渠道效率提升，渠道效率提升，OPM 增厚，五年再造一個新蒙牛增厚，五年再造一個新蒙牛。2020 年，公司提出“2025 年，再創一個新蒙?！钡膽鹇阅繕?，通過全品類多元化布局邁向下一征程。2021 年公司銷售費用率為 26.7%，同比下降 1.7pct，展現出渠道 RTM 改革成效。公司將

140、持續提升費用投放效率，注重品牌價值營銷，繼續增厚 OPM。 5.3. 妙妙可藍多可藍多 躍升國內奶酪龍頭，疫情下奶酪收入維持高增。躍升國內奶酪龍頭，疫情下奶酪收入維持高增。據歐睿統計，2021 年妙可藍多以28%的市占率（按銷售額計）位居國內奶酪零售市場第一。2021 年實現營業收入 44.78億元，同比增長 57.31%；實現歸母凈利潤 1.54 億元，同比增長 160.60%。其中奶酪板行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 46 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 塊規模持續擴大，2021 年營收同增 60.77%，貢獻總營收的 74.62%。

141、產品結構提升帶動毛利率同比提升 3.14pct 至 48.51%。 低溫做精，常溫做廣。低溫做精，常溫做廣。2021 年公司推出金裝奶酪棒、0 添加奶酪棒、常溫奶酪棒、“每日芝食”奶酪條等多產品，持續推新。公司搶先擴產低溫奶酪棒，大單品渠道紅利延續；并率先發展常溫奶酪棒工藝，積極推動渠道下沉，增長勢能清晰。截至 2021 年末公司共計 5363 家經銷商，覆蓋 60 萬個零售終端。蒙牛入主妙可藍多有利于多方面協同，30 億定增資金助力產能擴展，共享蒙牛乳制品龍頭的資源與先進經驗。 5.4. 現代牧業現代牧業 量價齊升驅動業績增長，成本管控優于行業。量價齊升驅動業績增長，成本管控優于行業。202

142、1 公司年奶價實現 7%的增長，達到 4.41 元/公斤。不計算并購部分，公司原有牧場銷量同比增長 3%，銷售給蒙牛的原奶占比為 86.5%，9.1%的原奶出售給新希望乳業，4.4%銷售給第三方客戶。2021 年飼料價格持續上漲，公司成本管控優于行業，毛利率下降 4.8pct 至 36%。 擴產擴建提規模、雙管齊下降成本，共促盈利水平提升。擴產擴建提規模、雙管齊下降成本，共促盈利水平提升。伴隨疫情下乳制品需求提升， 2021 年公司完成包括對中元牧業及富源牧業在內的數項并購， 進一步強化龍頭地位。截至 2021 年末， 公司共投資設立 33 個牧場， 奶牛存欄量 35.4 萬頭， 同比大幅增加

143、 43%。另一方面公司在成本管理上采用逐年提升單產從而攤薄公斤奶的成本、 調整配方結構等方式應對飼料成本上漲壓力。擴產與降本同時發力，賦能“五年領跑計劃” 。 5.5. 新乳業新乳業 2021 年業績高增，新品及產品升級貢獻盈利。年業績高增，新品及產品升級貢獻盈利。2021 年新乳業營收/歸母凈利潤分別同增 32.9%/15.2%。其中鮮奶收入同比增長 35%，市場地位進一步提升；超高端低溫鮮奶收入同增 50%/。2021 年新品銷售收入貢獻占比超 10%。產品結構優化、持續推新推動毛利率同比提升至 24.56%。 升級“鮮戰略” ，確立三年倍增計劃，內部升級與外延并購賦能未來發展。升級“鮮戰

144、略” ，確立三年倍增計劃，內部升級與外延并購賦能未來發展。2021 年公司將“鮮戰略”升級為“鮮立方戰略” ，聚焦低溫產品，升級“24 小時”品牌內核。同時，加速并購整合助力公司豐富業務結構，2021 年夏進乳業收入/凈利潤同比增長18%/20%+，12 月收購澳亞投資 5%股權鎖定戰略奶源，收購“一只酸奶?！辈季脂F制乳飲賽道。2021 年公司確立“三年倍增，五年力爭進入全球乳業領先行列”的發展目標，內部產品升級及外延并購協同共進，驅動戰略目標加速兌現。 5.6. 行業行業 品類擴張及技術發展推動產業變遷，龍頭恒強，區域性乳品類擴張及技術發展推動產業變遷，龍頭恒強，區域性乳企發揮細分賽道優勢。

145、企發揮細分賽道優勢?？v觀行業發展歷程，橫向品類擴張，縱向技術迭代推動產業變遷，目前健康化與功能化成為發展趨勢。細分品類上，常溫白奶和酸奶穩坐大頭，進入成熟期，雙寡頭格局穩固，未來產品結構升級路徑明確；奶酪、低溫鮮奶等新品類迅速增長，滲透率空間仍廣，區行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 47 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 域性乳企積極進行差異化布局。 疫情凸顯需求剛性，龍頭盈利確定性較強。疫情凸顯需求剛性，龍頭盈利確定性較強。疫后消費者健康觀念提升，乳制品的營養價值受到重視，乳制品凸顯必選屬性。供應端受損短期影響動銷，但龍頭展現出較強的抗風險

146、能力。伊利、蒙牛戰略分化下，乳制品板塊競爭格局優化，終端費用率收縮。疊加 2022 年成本壓力趨緩，龍頭將持續升級產品結構提升盈利水平，推薦伊利股份，伊利股份，蒙牛乳業蒙牛乳業，建議關注妙可藍多，新乳業，現代牧業妙可藍多，新乳業，現代牧業。 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 48 / 49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 6. 風險提示風險提示 原奶價格持續上漲風險。原奶價格持續上漲風險。原奶供給緊張，飼料成本上升等可能導致原奶價格持續上漲，乳企將面臨成本壓力。 競爭加劇風險。競爭加劇風險。乳制品市場規模廣闊，下游需求旺盛，行業內競爭者眾多。鮮奶、奶

147、酪等新業務競爭激烈，可能導致品牌迭代及競爭格局發生變化。 食品安全問題。食品安全問題。若乳企在采購、生產、銷售等環節出現食品安全或產品質量事件，將導致消費者對行業內其他品牌的產品質量也產生信任危機，行業銷售將受到沖擊。 疫疫情反復。情反復。疫情反復將使得物流運輸環節受阻，下游銷售環節將受到影響。 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資

148、建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得

149、對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/