報喜鳥-首次覆蓋報告：哈吉斯成長動力十足多品牌協同發展可期-220704（32頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 報喜鳥報喜鳥(002154) 哈吉斯成長動力十足，多品牌協同發展可期哈吉斯成長動力十足，多品牌協同發展可期 報喜鳥首次覆蓋報告報喜鳥首次覆蓋報告 張愛寧張愛寧(分析師分析師) 010-83939820 證書編號 S0880520120003 本報告導讀：本報告導讀： 報喜鳥主品牌專注中高端商務西裝，報喜鳥主品牌專注中高端商務西裝，2020 年以來復蘇勢頭領先于行業；哈吉斯品牌年以來復蘇勢頭領先于行業；哈吉斯品牌坪效優勢顯著，拓店空間廣闊，未來有望通過開大店及拓加盟的方式實現快速增長坪效優勢顯著，拓店空間廣闊，未來有望通過開大店及

2、拓加盟的方式實現快速增長。 投資要點：投資要點： 投資建議：目標價投資建議：目標價 6.11 元，首次覆蓋給予“增持”評級。元，首次覆蓋給予“增持”評級。公司是中高端服裝公司， 多品牌齊頭并進， 預計 2022-2024 年 EPS 分別為 0.38、0.46、0.54 元。綜合 PE 與 DCF 估值結果，目標價 6.11 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 與眾不同的觀點：與眾不同的觀點：市場認為市場認為公司多品牌戰略名不副實，成長動力不足； 我們認為我們認為哈吉斯已與主品牌形成雙輪驅動， 未來哈吉斯有望通過開大店和拓加盟的方式實現快速增長，打造公司第二增長曲線。 主品牌：品類不斷豐富，渠道持

3、續優化主品牌：品類不斷豐富，渠道持續優化。1）產品品類不斷豐富，拓展運動西裝： 報喜鳥品牌以商務西裝為核心， 緊跟時代風口進行產品研發，拓展定制、婚慶、運動西裝及輕正裝等品類，打開收入增長天花板。2）渠道持續優化，推行大店戰略：截至 2021 年，主品牌擁有796家線下門店， 我們預計未來三年主品牌將在一線城市開100個200以上的大店， 同時通過高品質產品重點突破前期弱勢市場 （河南河北、湖南湖北等） 。疫情之后，2021 年報喜鳥主品牌收入同比增長26.3%，增速領先于同業的海瀾之家、JOEONE等，復蘇勢頭較強。 哈吉斯哈吉斯：坪效表現優異，：坪效表現優異，拓店拓店空間廣闊空間廣闊。與同

4、行業優秀代表企業比音勒芬相比，哈吉斯坪效表現優異，但單店面積較?。ü?120平米比音勒芬 160 平米） ，同時門店數量（400 家）也顯著低于比音勒芬（1000 家以上） 。我們預計未來哈吉斯有望通過開大店+拓加盟的方式實現快速增長：1）開大店：我們預計哈吉斯未來三年將在一線城市開 100 個 200 以上的大店，有望帶動單店收入提升；2） 拓加盟：目前哈吉斯加盟店僅 100 家，未來有望發力加盟業務，加速布局三四線市場。 風險提示：風險提示：疫情反復影響銷售，存貨積壓風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入

5、 3,788 4,451 4,774 5,431 6,238 (+/-)% 16% 18% 7% 14% 15% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 546 643 696 860 1,005 (+/-)% 83% 18% 8% 24% 17% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 366 464 547 674 790 (+/-)% 74% 27% 18% 23% 17% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.25 0.32 0.38 0.46 0.54 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.06 0.08 0.09 0.11 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E

6、2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 14.4% 14.5% 14.6% 15.8% 16.1% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 11.4% 11.2% 11.9% 13.1% 13.7% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 12.1% 11.2% 10.7% 12.0% 12.6% EV/EBITDA 4.83 6.42 5.68 4.50 3.62 市盈率市盈率 17.72 13.98 11.86 9.63 8.22 股息率股息率 (%) 0.0% 1.3% 1.7% 2.1% 2.4% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 6.11 當前價格： 4

7、.45 2022.07.04 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 3.57-7.01 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 6,494 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 1,459/1,112 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 76% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 23.51 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 93.64 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 4,367 每股凈資產每股凈資產 2.99 市凈率市凈率 1.5 凈負債率凈負債率 -36.82% EPS（元） 2021A

8、2022E Q1 0.12 0.14 Q2 0.06 0.08 Q3 0.07 0.08 Q4 0.07 0.08 全年全年 0.32 0.38 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 8% 22% -28% 相對指數 -3% 17% -13% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -46%-36%-26%-16%-6%4%2021-072021-112022-032022-0752周內股價走勢圖周內股價走勢圖報喜鳥深證成指紡織服裝業紡織服裝業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 Table_

9、Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 模型更新時間： 2022.07.03 股票研究股票研究 可選消費品 紡織服裝業 報喜鳥(002154) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 6.11 當前價格： 4.45 2022.07.04 公司網址 公司簡介 公司是一家以服裝為主業，涉足投資領域的股份制企業。公司主要從事報喜鳥品牌西服和襯衫等男士系列服飾產品的設計、生產和銷售。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 3.57-7.01 市值（百萬元） 6,494 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 20

10、22E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 3,788 4,451 4,774 5,431 6,238 營業成本 1,387 1,606 1,782 1,966 2,248 稅金及附加 36 44 48 54 62 銷售費用 1,501 1,765 1,862 2,118 2,433 管理費用 264 329 334 380 437 EBIT 546 643 696 860 1,005 公允價值變動收益 -9 -8 0 0 0 投資收益 25 19 24 27 31 財務費用 4 -3 -9 -9 -12 營業利潤營業利潤 516 625 715 881 1,032 所得稅 123

11、136 158 194 227 少數股東損益 24 15 11 14 16 凈利潤凈利潤 366 464 547 674 790 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,074 1,929 2,244 2,431 2,722 其他流動資產 46 68 68 68 68 長期投資 247 248 248 248 248 固定資產合計 488 446 430 412 392 無形及其他資產 236 275 271 266 262 資產合計資產合計 4,859 6,118 6,625 7,090 7,710 流動負債 1,357 1,773 1,832 1,743 1,716 非流動負

12、債 180 78 78 78 78 股東權益 3,322 4,266 4,715 5,268 5,916 投入資本投入資本(IC) 3,426 4,465 5,056 5,587 6,215 現金流量表現金流量表 NOPLAT 416 501 543 670 784 折舊與攤銷 171 235 117 119 125 流動資金增量 -345 535 -372 -442 -440 資本支出 -43 -103 -54 -54 -54 自由現金流自由現金流 199 1,168 234 294 414 經營現金流 719 619 344 405 525 投資現金流 -301 235 -50 -47 -

13、43 融資現金流 -145 344 21 -171 -191 現金流凈增加額現金流凈增加額 274 1,198 315 187 291 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 15.7% 17.5% 7.2% 13.8% 14.9% EBIT 增長率 83.3% 17.7% 8.1% 23.6% 16.9% 凈利潤增長率 74.4% 26.7% 17.9% 23.2% 17.1% 利潤率 毛利率 63.4% 63.9% 62.7% 63.8% 64.0% EBIT 率 14.4% 14.5% 14.6% 15.8% 16.1% 凈利潤率 9.7% 10.4% 11.5% 12.4% 12.

14、7% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 11.4% 11.2% 11.9% 13.1% 13.7% 總資產收益率(ROA) 8.0% 7.8% 8.4% 9.7% 10.5% 投入資本回報率(ROIC) 12.1% 11.2% 10.7% 12.0% 12.6% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 253.9 261.2 263.0 265.0 265.0 應收賬款周轉天數 52.8 47.1 50.0 57.0 60.0 總資產周轉周轉天數 468.2 501.6 506.6 476.5 451.1 凈利潤現金含量 2.0 1.3 0.6 0.6 0.7 資本支出/收入 1.1% 2.3%

15、1.1% 1.0% 0.9% 償債能力償債能力 資產負債率 31.6% 30.3% 28.8% 25.7% 23.3% 凈負債率 46.2% 43.4% 40.5% 34.6% 30.3% 估值比率估值比率 PE 17.72 13.98 11.86 9.63 8.22 PB 1.51 1.76 1.41 1.26 1.13 EV/EBITDA 4.83 6.42 5.68 4.50 3.62 P/S 1.43 1.46 1.36 1.20 1.04 股息率 0.0% 1.3% 1.7% 2.1% 2.4% -38% -28% -18%-8%2%12%22%32%1m3m12m-10%3%17%

16、30%44%57%-16%1%18%34%51%68%2016-22016-52016-8 2016-11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅XX價格漲幅XX相對指數漲幅7%9%11%13%15%18%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)11%11%12%13%13%14%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)30%33%37%40%43%46%15351610168517601835191020A21A22E23E24E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(

17、百萬)凈負債/凈資產(%) jXkZrUbVeXdYpWvXoX9P8QaQmOoOoMpNeRnNtMeRrRnQaQmNrRxNqQnQvPpPsM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 目錄目錄 1. 多品牌協同助發展，股權趨穩顯信心 . 4 1.1. 公司概況：扎根服裝行業，多品牌協同發展 . 4 1.2. 發展歷程：重心回歸主業，布局智能制造 . 6 1.3. 股東增持彰顯信心，管理層穩定資深 . 8 2. 主品牌：中高端商務西裝龍頭，產品、渠道多維優化 . 10 2.1.

18、 產品端：圍繞西裝持續創新，拓展運動西裝新品類 . 10 2.2. 營銷端：簽約新代言人，入選大國品牌 . 14 2.3. 渠道端：線下店鋪動態優化，布局多元線上渠道 . 15 2.4. 未來展望：中高端商務西裝龍頭，盈利韌性領先行業 . 16 3. 哈吉斯：成熟品牌本土化，拓店空間廣闊 . 17 3.1. 2011-2017：獲獨家代理權，本土化效果顯著 . 17 3.2. 2018-2021：放開加盟限制，業績高速增長 . 19 3.3. 未來展望：拓店空間廣闊，箱包授權值得期待 . 22 4. 寶鳥：扎根職業裝團購，攜衣儷特進軍校服領域 . 23 5. 愷米切&樂飛葉：業績穩步提升，盈利

19、拐點將至. 26 6. 盈利預測與估值 . 28 6.1. 盈利預測 . 28 6.2. 估值 . 30 7. 風險提示 . 31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 1. 多品牌多品牌協同協同助發展助發展，股權趨穩，股權趨穩顯顯信心信心 1.1. 公司概況：扎根公司概況：扎根服裝服裝行業行業，多品牌協同發展多品牌協同發展 深耕服裝行業多年，多品牌矩陣日益完善。深耕服裝行業多年，多品牌矩陣日益完善。公司組建于 1996 年，主營業務為品牌服裝的研發、生產和銷售，其前身是 1981

20、年成立的永嘉縣華僑西裝廠。2007 年上市至今，公司深耕多品牌戰略，目前擁有或代理的品牌包含報喜鳥、哈吉斯、寶鳥、愷米切、樂飛葉等，覆蓋多個細分領域， 可充分滿足中高端人士在不同場景下的著裝需求。 截止 2021 年，公司合計擁有 1676 家線下門店，營銷網絡遍布全國。在產能方面，公司目前已在溫州永嘉、上海松江及安徽合肥建立三大生產基地，主要生產西裝、襯衫等核心產品，其中西裝產能 130 萬套/年，襯衫產能 70 萬件/年，其他產品基本采用委外加工方式。 表表 1：公司旗下：公司旗下品牌眾多，多品牌協同發展品牌眾多，多品牌協同發展 品牌品牌 LOGO 推出推出/合作年份合作年份 產品類型與特

21、點產品類型與特點 價格參考價格參考 目標客戶目標客戶 A 自有品牌自有品牌 報喜鳥 1996 年 中高檔商務男裝，主打高貴、儒雅、精致風格 西裝 3000-5000 元/套 30-50 歲自信、儒雅、尊貴的白領、商務人士 寶鳥 2008 年 職業裝團購品牌，主營高端職業裝定制 西裝 1000-2000 元/套 襯衫 150-400 元/件 具有統一著裝需求的高端商務組織 所羅 2011 年 專業高級定制品牌，主營高端私人定制 西裝 4000-6000 元/套 追求品質的商務高端人士 東博利尼 2011 年 意大利輕奢男裝品牌，風格經典，品質精良 單西 2980-5980 元 褲子 1680-2

22、480 元 襯衫 1180-1680 元 30-45 歲追求精致生活的中產階層人士 圖圖 1：公司公司深耕服裝行業多年，多品牌矩陣日益完善深耕服裝行業多年，多品牌矩陣日益完善 數據來源：公司官網，品牌官網，Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 亨利 格蘭 2017 年 中高檔英倫高爾夫風男裝， 主打英倫休閑、英倫運動風格 外套 1500-4000 元/件 內搭 500-3000 元/件 30-40 歲追求輕松、品味生活理念和健康活力生活方式的男士 云翼智能

23、 2017 年 中高檔私人定制服務平臺；智能化生產 西裝 1000-2000 元/套 定制店、定制品牌商、服飾品牌商、定制貿易商 B 合作品牌合作品牌 衣儷特（合資） 2016 年 高端校服團購品牌，主打高端、國際化風格 秋冬款 500-800 元/套 春夏款 300-350 元/套 具有統一著裝需求的校園組織 C 授權品牌授權品牌 哈吉斯 （獨家授權） 2007 年 中高檔英倫風格男裝、女裝品牌，主打經典英倫風格 800-7000 元/件 25-40 歲時尚、 品味的都市精英 愷米切 （獨家授權） 2014 年 極具性價比的意大利專業襯衫品牌 1199-1599 元/件 30-45 歲的中產

24、階層、商務人士 樂飛葉 （獨家授權） 2016 年 高檔戶外休閑品牌，主打戶外時尚風格 外套 999-5299 元/件 內搭 499-1199 元/件 30-50 歲戶外休閑愛好者 數據來源：公司官網，Wind，天貓旗艦店，品牌公眾號，國泰君安證券研究 成熟品牌穩健增長，成長品牌持續向上。成熟品牌穩健增長，成長品牌持續向上。1）成熟品牌：）成熟品牌：作為公司最早開始運營的三大品牌， 報喜鳥、 哈吉斯及寶鳥目前發展已較為成熟， 2021年三大品牌收入合計 39 億元，占公司總收入的 90%左右，是公司利潤的主要來源。其中，哈吉斯和寶鳥近年來增長尤為迅速，2017-2021 年的 CAGR 分別達

25、 22.1%/18.8%。2）成長品牌：）成長品牌：2021 年其他成長品牌收入合計約 4.3 億元，占公司總收入的 9.8%。盡管目前單個品牌的收入規模尚小，但大部分品牌已開始盈利，實現從 0 到 1 的突破，其中衣儷特及愷米切分別于 2020 年、2021 年開始盈利，預計樂飛葉 2022 年有望實現盈利。 圖圖 2：2018-2021 年年哈吉斯、寶鳥營收增速哈吉斯、寶鳥營收增速基本基本高于公司整體高于公司整體增速增速 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 18.2%-1.7%1.4%26.3%33.3%15.4%22.4%17.8%22.2%10.3%38.6%6.6%21.6%6.1

26、%16.2%7.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021報喜鳥HAZZYS寶鳥公司整體 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 圖圖 3：2021 年年報喜鳥、哈吉斯報喜鳥、哈吉斯及及寶鳥寶鳥為公司主要收入為公司主要收入來源來源 圖圖 4：2021 年年報喜鳥、哈吉斯報喜鳥、哈吉斯及及寶鳥寶鳥的收入占比合的收入占比合計約計約 90% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.2. 發

27、展歷程：重心回歸主業，布局智能制造發展歷程：重心回歸主業，布局智能制造 公司公司創立至今創立至今 40 余年，逐步由單品牌走向多品牌，期間經歷過高速擴余年，逐步由單品牌走向多品牌，期間經歷過高速擴張，也曾一度陷入虧損困境，我們將其張，也曾一度陷入虧損困境，我們將其發展發展歷程歷程大致劃分為以下幾個大致劃分為以下幾個階階段：段： 初創突圍期 （初創突圍期 （1981-2000） ： 脫離行業貼牌代工模式， 實行品牌戰略。） ： 脫離行業貼牌代工模式， 實行品牌戰略。改革開放初期，服裝行業以雜牌為主，企業大多采用貼牌加工的業務模式。公司創始人吳志澤 1981 年創辦華僑西裝廠，1990 年注冊報喜

28、鳥品牌， 開始實施品牌策略。 1996 年報喜鳥服飾集團正式成立，公司利用先發優勢快速發展，成功在國內品牌服裝市場激烈的競爭中站穩腳跟。 穩固穩固發展期發展期（2001-2007） ：打造品牌知名度，鞏固行業地位。） ：打造品牌知名度，鞏固行業地位。本世紀以來，公司加速成長，不斷鞏固行業地位。主品牌報喜鳥高質量成長，并于 2002 年成為中國馳名商標。2006 年起，公司加快發展步伐，與海外服裝企業展開合作，開始代理國際品牌。2007 年，公司成功取得韓國品牌哈吉斯在國內市場的銷售權， 并登陸 A 股市場。 上市上市突破突破期期（2008-2012） ：深耕多品牌戰略，完善渠道） ：深耕多品牌

29、戰略，完善渠道布局布局，推動，推動供應鏈升級。供應鏈升級。1）品牌矩陣：）品牌矩陣：2007 年公司取得哈吉斯代理權， 2011年公司進一步加深與哈吉斯母公司 LG 集團之間的合作，取得哈吉斯品牌獨家授權； 2008 年全資收購寶鳥， 進軍職業裝團購領域； 2011年公司將高端私人定制品牌所羅和意大利輕奢男裝品牌東博利尼引入中國。2）渠道：）渠道：公司加快開店步伐，推出“巨人計劃” ，優化門店結構，加強信息化渠道建設。3）生產：）生產：公司推出全自動化物流中心，開始布局工業 4.0。得益于上述戰略的落實，2008-2012 年公司業績突飛猛進，營業收入由 9.38 億元增至 22.54 億元，

30、CAGR高達 24.5%，歸母凈利潤由 1.23 億元大幅增長至 4.78 億元，CAGR高達 40.4%。 10.8412.8112.5912.7616.126.548.7210.0712.3314.524.205.135.667.858.373.043.263.443.974.260510152025303540455020172018201920202021報喜鳥HAZZYS寶鳥其他（億元）37.3%33.6%19.3%9.8%報喜鳥HAZZYS寶鳥其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(

31、002154) 波折波折調整調整期期（2013-2016） ：行業陷入困境，互聯網金融投資失敗，） ：行業陷入困境，互聯網金融投資失敗，首次出現虧損。首次出現虧損。2013 年開始，國內服裝行業整體疲軟，公司主業盈利下滑。面對經營困境，公司開始施行“一主一副、一縱一橫”的發展策略：針對服裝主業，公司橫向拓展至多個細分領域，并縱向深耕私人定制賽道；在主業之外，公司開始布局互聯網金融賽道。但新的發展策略并未能扭轉公司業績的頹勢：1）服裝主業持續疲）服裝主業持續疲軟：軟：受行業持續低迷影響，公司主品牌銷售情況不景氣且門店數量減少，部分子品牌渠道收縮且庫存壓力增大。2）投資虧損嚴重：）投資虧損嚴重：2

32、015 年公司成立報喜鳥創投， 但互聯網金融業務的主要投資標的小鬼網絡、仁仁科技、小凌魚金服、吉姆兄弟、樂裁網絡等幾家公司在 2015-2016 年虧損嚴重。 恢復創新期（恢復創新期（2017-2021） ：） ：突破瓶頸，疫情下韌性凸顯。突破瓶頸，疫情下韌性凸顯。2017 年起公司進行了大刀闊斧的改革：1）品牌端：）品牌端：重新劃分業務板塊，將重心回歸至商務服飾，同時繼續引進優秀品牌，向休閑、運動領域不斷拓展。2）生產端：）生產端：2017 年創立云翼智能，打造了集云定制、云工廠、云數據三位一體的智能制造體系，致力于為私人定制消費者提供全方位、一站式服務，并在業內率先探索大規模個性化定制模式

33、。隨著成熟品牌的穩健增長及成長品牌的不斷突破，公司成功扭轉此前業績的頹勢，尤其是哈吉斯為公司度過瓶頸期提供了重要動力。2020 年公司營業收入高達 37.88 億元，同比增長 15.74%，在疫情之下展現出良好的韌性。隨著疫情影響逐步淡化，2021 年公司營業收入達 44.51 億元，同比增長 17.52%，延續了疫情前的高增長態勢。 圖圖 5：公司的發展歷程可大致梳理為五個階段公司的發展歷程可大致梳理為五個階段 數據來源：招股說明書，Wind，公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 6：公司擁有完善的公司擁有完善的云翼智能云翼智能定制服務定制服務體系體系 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

34、正文之后的免責條款部分 8 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 多元渠道齊頭并進，直營收入占比高達多元渠道齊頭并進，直營收入占比高達 40%以上。以上。1）線下：）線下：公司的線下門店主要分為直營與加盟兩種形式，其中直營門店收入占公司總收入的 40%以上，是最主要的收入來源。截止至 2021 年，公司共有直營店752 家， 加盟店 924 家。 2） 線上：） 線上： 2018-2021 年公司線上業務收入的 CAGR高達 29.8%，收入占比由 10.4%提升至 15.7%。3）團購：）團購：團購業務包括寶鳥、衣儷特的業務以及各品牌定制業務等，20

35、18-2021 年公司團購業務收入的 CAGR 約為 15.1%，2021 年收入占比為 19.9%，是公司的第二大收入來源。 圖圖 8：2018-2021 年公司各類渠道收入穩健增長年公司各類渠道收入穩健增長 圖圖 9：2018-2021 年直營渠道為公司收入主要來源年直營渠道為公司收入主要來源 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.3. 股東增持彰顯信心股東增持彰顯信心，管理層穩定資深管理層穩定資深 2018 年至今， 公司股權結構發生多次變化， 創始人通過增持逐漸集中控年至今， 公司股權結構發生多次變化， 創始人通過增持逐漸集中控制權制權，充分彰

36、顯其對公司未來發展的信心，充分彰顯其對公司未來發展的信心： 13.313.615.417.67.16.65.88.15.6 5.9 8.0 8.6 3.1 4.2 6.0 6.8 0.81.51.72.2051015202018201920202021直營加盟團購電子商務其他（億元）44.4%42.7%41.6%40.6%23.6%20.8%15.8%18.6%18.9%18.6%21.7%19.9%10.4%13.3%16.3%15.7%2.7%4.6%4.5%5.1%0%20%40%60%80%100%2018201920202021直營加盟團購電子商務其他 數據來源：品牌官網 圖圖 7：

37、公司積極開拓工業公司積極開拓工業 4.0，打造云翼智能，打造云翼智能三位一體智能制造體系三位一體智能制造體系 數據來源：公司官網，品牌官網，Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 確立實際控制人，確立實際控制人，股權結構趨于穩定。股權結構趨于穩定。公司擁有 5 位聯合創始人，因此在 2018 年以前，公司的股權結構處于較為分散的狀態，不存在控股股東與實際控制人。2018 年 7 月，持有公司 9.64%股份的吳婷婷增持 236.36 萬股， 增持完成后公司第

38、一大股東吳志澤及其一致行動人吳婷婷、上海金紗合計持有公司股份 2.5 億股，達到總股本的 20.01%。 自此公司創始人之一吳志澤成為控股股東， 吳志澤及其一致行動人吳婷婷、上海金紗成為公司的實際控制人。 表表 2：2018 年年 7 月起月起吳志澤吳志澤及其一致行動人及其一致行動人成為成為公司實際控制人公司實際控制人 增持前增持前 增持后增持后 持股數持股數(百萬股百萬股) 持股比例持股比例(%) 控股情況控股情況 持股數持股數 (百萬股百萬股) 持股比例持股比例 (%) 控股情況控股情況 吳志澤 126.06 9.98% 無控股股東、 無實際控人 126.06 9.98% 吳志澤成為公司的

39、控股股東，吳志澤先生及其一致行動人吳婷婷女士、上海金紗成為公司的實際控制人 吳婷婷 121.77 9.64% 124.13 9.83% 上海金紗 2.47 0.20% 2.47 0.20% 合計 250.29 19.81% 252.66 20.01% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 實控人持續增持，彰顯對公司未來發展的信心。實控人持續增持，彰顯對公司未來發展的信心。2018 年至今，實際控制人逐步提升持股比例。截止至 2021 年底，實際控制人合計持股比例增至 25.79%。2021 年公司發布擬定向增資公告，2022 年初正式確定由吳志澤認購 2.4 億股（共 7.3 億元） ，發行價

40、格為 3.02 元/股， 募集資金計劃用于企業數字化轉型項目、 研發中心擴建項目等。此次增資后， 吳志澤直接持股比例增至 25.20%， 實際控制人所持股份增至 38.09%， 公司控制權進一步集中。 實際控制人的增持充分彰顯了其對公司未來發展的信心。 核心管理層從業時間長，服裝行業經驗豐富。核心管理層從業時間長，服裝行業經驗豐富。吳志澤家族對公司的日常經營擁有較強決策權，核心管理層從業經驗豐富，能夠及時把握行業動向，且在公司任職時間大多超過 10 年，熟悉公司業務體系。其中，公司創始人、董事長兼總經理吳志澤深耕服裝行業 30 余年，具備敏銳的洞察力與深刻的行業理解，負責統籌安排公司整體運營工

41、作；公司副總圖圖 10：公司公司 2022 年定增后，控股股東持股比例增加年定增后，控股股東持股比例增加 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 經理謝海靜負責證券事務，另兩位副總經理吳躍現和吳幸榮均具備多年的財務經驗，能夠很好地輔助企業管理。作為國內起步較早的高端服裝企業，公司治理結構明晰，穩定且資深的管理層助力公司在行業競爭中脫穎而出。 表表 3：公司主要管理層經驗豐富公司主要管理層經驗豐富 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 介紹介紹 吳志澤 董

42、事長、總經理 長江商學院 EMBA 公司創始人，高級經濟師，具有 30 多年服裝運營、企業管理決策經驗，現擔任公司董事長、總經理 謝海靜 副總經理、董事會秘書、證券部經理 本科學歷 2006 年進入公司，曾任公司證券部副經理、證券事務代表職務，現擔任公司副總經理、董事會秘書、證券部經理等職務 吳躍現 董事、財務總監、副總經理、鳳凰國際本部財務總監 研究生學歷 2008 年至 2012 年擔任公司財務經理， 2013 年至 2016 年擔任公司全資子公司浙江鳳凰尚品企業咨詢服務有限公司財務經理，現擔任公司鳳凰國際本部財務總監、董事、財務總監、副總經理職務 吳幸榮 副總經理 本科學歷 1996 年

43、至 2002 年擔任溫州建設集團有限公司財務科科長，2002 年至 2011 年擔任華夏銀行股份有限公司溫州分行中小企業部營銷總監， 2011 年至 2018 年擔任寧波銀行股份有限公司溫州分行甌海支行行長，現擔任公司副總經理 吳利亞 董事、報喜鳥本部財務總監 本科學歷 2007 年入職公司從事財務工作，曾擔任浙江圣捷羅服飾有限公司法定代表人，現擔任公司董事、報喜鳥本部財務總監 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2. 主品牌：中高端商務西裝龍頭，產品、主品牌：中高端商務西裝龍頭，產品、渠道渠道多維多維優優化化 2.1. 產品產品端：端：圍繞西裝持續創新，圍繞西裝持續創新，拓展運動西裝新品類

44、拓展運動西裝新品類 產品產品注重研發注重研發， 面料知名高檔， 設計面料知名高檔， 設計不落窠臼不落窠臼。 作為西裝領域領軍品牌，報喜鳥堅持泛時尚化正裝大師定位，甄選高檔面料，與世界各地的頂級供應商合作，如世家寶、多美、諾悠翩雅、維達萊、杰尼亞等。公司創辦自有研發中心，并與東華大學、杜邦等學校與機構展開合作，共同進行西裝工藝及面料方面的研究開發。同時公司從設計角度不斷創新，研發出多種樣式的版型， 推出如輕涼西裝 （2002 年） 、 全麻襯商務系列 （2005年） 、簡雅 V 型西裝（2006 年） 、抗皺商旅便西裝（2019 年）等。 表表 4：報喜鳥與多個國際知名面料供應商合作報喜鳥與多個

45、國際知名面料供應商合作 供應商供應商 LOGO 源自源自 介紹介紹 世家寶世家寶 英國 高檔面料品牌，號稱“金錢能買到的最好面料”，被視為最奢侈男裝的供應商 多美多美 英國 100 多年光輝歷史，以格子聞名，在倫敦薩維爾街是僅次于世家寶的選擇 諾悠翩雅諾悠翩雅 意大利 西裝專業面料品牌，世界最大頂級羊絨供應商，以嚴格選用高品質的羊毛、羊絨而聞名于世 維達萊維達萊 意大利 擅長精紡 110 支至 140 支的高級成衣面料，用于制作高端職業裝和商務套裝，以經典莊重的設計風格聞名于世 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜

46、鳥(002154)(002154) 杰尼亞杰尼亞 意大利 最古老的紡織家族企業之一，在高檔男裝產業居于領導地位的跨國公司，以生產精細的羊毛面料而蜚聲全球 睿達睿達 意大利 誕生于 1865 年的西裝面料品牌，以生產出品質卓越、品位高貴、魅力獨特、完美體現意式風情的經典男裝面料為使命，成為“意大利制造”的參照標準 高博樂高博樂 意大利 享譽 200 年的西裝面料制造商，一直成功保持面料質量上獨特的標準，也贏得在毛紡面料業卓越的地位 赫爾德赫爾德 英國 老字號面料，高檔和優秀的精紡面料品質，對顧客的忠誠服務享譽業內 菲拉特菲拉特 意大利 具有高性價比的高檔精紡面料品牌，原料全部采用目前世界優秀的歐

47、標澳大利亞超細美麗奴羊毛，PRADA、HUGO BOSS 等知名服裝品牌的重要供應商 伊伊 托馬斯托馬斯 意大利 頂級男士服裝面料生產商，憑借著面料的品質和設計，細節和奢華材質的完美結合，被公認為世界四大頂級男裝面料生產商之一 數據來源：公司官網，天貓商城，國泰君安證券研究 圖圖 11：報喜鳥品牌西裝面料報喜鳥品牌西裝面料細節細節考究考究 圖圖 12：報喜鳥品牌根據亞洲人體型開發新版型：報喜鳥品牌根據亞洲人體型開發新版型 數據來源：天貓商城 數據來源：品牌微信公眾號 報喜鳥品牌報喜鳥品牌始終堅持高科技、高品質與高性價比，始終堅持高科技、高品質與高性價比，目前目前旗下產品系列分旗下產品系列分為商

48、務西裝、婚慶西裝、定制西裝、運動西裝及輕正裝等為商務西裝、婚慶西裝、定制西裝、運動西裝及輕正裝等，其中商務正，其中商務正裝是公司最早推出的系列，而后公司為適應市場變化、迎合消費者需求裝是公司最早推出的系列，而后公司為適應市場變化、迎合消費者需求不斷推出新系列產品，體現出報喜鳥緊跟時代風口的產品開發理念。不斷推出新系列產品，體現出報喜鳥緊跟時代風口的產品開發理念。 商務西裝商務西裝：報喜鳥品牌：報喜鳥品牌經典產品系列經典產品系列，知名度較高。，知名度較高。商務西裝是報喜鳥品牌深耕多年的產品類別，具有較高的知名度與市場認可度。同時，報喜鳥在該領域不斷進行產品創新，1999 年推出非粘合襯西裝，20

49、04 年推出輕垂絨面西裝，2006 年推出自然絨美西裝，2012年推出零克重西裝，力求在面料、工藝、版型、設計等方面均做到行業領先。 表表 5：報喜鳥品牌西裝報喜鳥品牌西裝產品產品系列豐富系列豐富 產品系列產品系列 推出時間推出時間 介紹介紹 示意示意 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 商務西裝 / 采用天然材料，具有不起泡、不起殼、水淋不變形、柔而挺括，造型美觀，保型性、回彈性好等特點，舒適灑脫。 婚慶西裝 2000 年 修身式剪裁，時尚有致，打造婚禮的專屬印象，從 2008

50、 年開始，品牌舉辦 23 場集體婚禮， 見證了約 1000對新人的致愛時刻。 定制西裝 2008 年 消費者自主選擇面料、工藝、款式、領型、紗線顏色等，還可根據個人喜好自主 DIY，搭配師與量體師 72小時內上門服務， 360 小時后即可收到專屬的定制西裝。 運動西裝 2018 年 復合纖維面料，優質羊毛與柔韌性能材質，形成高彈力構造，凸顯伸縮延展性能，無里無襯設計賦予輕便化與抗皺功能，功能多樣性強。 輕正裝 2019 年 輕正裝系列在面料、工藝原有基礎上進行技術升級，讓男士可以身著輕便舒適的輕正裝，穿梭多種場合之間。 數據來源：公司官網，Wind，天貓商城，品牌微信公眾號，國泰君安證券研究

51、定制西裝、婚慶西裝：受益于行業發展而快速成長。定制西裝、婚慶西裝：受益于行業發展而快速成長。憑借著前瞻性的眼光，報喜鳥在業內較早推出定制西裝與婚慶西裝業務。1）定）定制西裝業務：制西裝業務：2000 年，報喜鳥品牌開始提供定制化服務，并通過數據分析研發出適合中國男士體型特點的西裝，創新性地將產品版型拆分為標準版、修身版、舒適版三類，以滿足不同場合需求。2019年品牌初步建立了互聯網定制服務體系。我國服裝定制行業近年來取得較快發展， 2020年市場規模突破2000億元， 2012-2021 年CAGR達到 17.8%。受益于服裝定制行業的高速發展，公司的定制西裝業務未來仍存在較大增長空間。2）婚

52、慶西裝業務：）婚慶西裝業務： 2008 年，報喜鳥品牌推出婚慶系列，至今見證了約 1000 對新人的至愛時刻。據婚禮紀數據，2020 年我國平均每對新人結婚消費達到 23.1 萬元，為2016 年的 3.7 倍。受益于婚慶消費的高速增長，公司的婚慶西裝業務有望取得快速發展。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 圖圖 13：2012-2021 年我國服裝定制市場規模的年我國服裝定制市場規模的 CAGR達達 17.8% 圖圖 14：我國：我國平均每對新人平均每對新人的的結婚消費結婚消

53、費大幅增長大幅增長 數據來源：中商產業研究院，中研普華，國泰君安證券研究 數據來源：百合網婚禮事業部，婚禮紀大數據中心，國泰君安證券研究（注：數據為估算，與實際可能存在出入） 圖圖 15：報喜鳥報喜鳥品牌布局婚慶西裝業務品牌布局婚慶西裝業務 圖圖 16：報喜鳥品牌布局西裝：報喜鳥品牌布局西裝定制定制業務業務 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 運動運動西裝西裝、輕正裝輕正裝：迎合年輕人喜好，發展空間廣闊，有望成為主：迎合年輕人喜好，發展空間廣闊，有望成為主品牌新增長點品牌新增長點。1）運動西裝：）運動西裝：報喜鳥品牌充分迎合當代年輕人注重舒適、青睞運動休閑風的喜好，于 2018 年推出運動

54、西裝。該類產品比商務西裝更舒適，比運動夾克更時尚，具備高舒適度與強設計感，同時多樣性較強，易于搭配。2）輕正裝：）輕正裝：2019 年，報喜鳥品牌進一步拓展品類，推出輕正裝系列產品。2020 年，報喜鳥品牌與中國設計師先鋒品牌 PRONOUNCE 合作，推出無限喜系列輕正裝，走向年輕化升級之路。類比運動休閑產品因應用場景廣泛、舒適度高及設計性強等特點掀起購買熱潮，我們認為同樣具備上述屬性的運動西裝及輕正裝等創新產品也有望取得不錯的市場反響，成為品牌新的增長點。 15.4%22.5%18.6%30.2%20.8%11.2%19.3%10.7%12.9%0%5%10%15%20%25%30%35%

55、05001,0001,5002,0002,500服裝定制市場規模同比增速（億元）6.37 6.24 7.60 10.00 22.30 23.10 -2.0%21.7%31.6%123.0%3.6%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025201520162017201820192020平均每對新人結婚消費同比增速（萬元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 圖圖 17：報喜鳥報喜鳥輕正裝適用多種場合輕正裝適用多種場合 圖圖 18：報喜鳥運動西

56、裝優勢突出：報喜鳥運動西裝優勢突出 數據來源：品牌微信公眾號 數據來源：品牌微信公眾號 表表 6：相比于商務西裝及運動夾克，運動西裝優勢突出相比于商務西裝及運動夾克，運動西裝優勢突出 特點特點 介紹介紹 優勢優勢 彈力化 全新復合纖維面料，優質羊毛與柔韌性能材質形成高彈力面料構造，抗皺能力強 凸顯面料的伸縮延展性能，時刻保持廓形，解決商務解決商務西西裝裝難打理問題難打理問題 輕便化 特殊減重工藝結合無里設計，觸感光潔平滑，質地輕薄透氣，適合運動 輕量級穿著質感，輕便化攜帶優勢，防風速干能力保持時刻清爽，成為運動夾克可選替代品成為運動夾克可選替代品 風格化 運動時尚風格，采用流行色系與肌理，多樣

57、性強容易搭配，符合年輕人服飾個性化的需求 符合人體運動原理，迎合都市人的多變穿衣搭配和趣味思維，解決商務解決商務西裝西裝應用場景單一問題應用場景單一問題 數據來源：品牌官網，品牌微信公眾號，國泰君安證券研究 2.2. 營銷端營銷端：簽約新代言人，入選大國品牌簽約新代言人，入選大國品牌 多元營銷活動提升影響力，簽約多元營銷活動提升影響力，簽約新代言人新代言人發力年輕化發力年輕化。近年來，報喜鳥品牌圍繞提升品牌力、轉型年輕化來制定營銷策略，致力于提升消費者對于品牌時尚化與年輕化的認知。1）營銷活動：）營銷活動：報喜鳥舉辦一系列豐富多彩的營銷活動，如“321 老板來了”會員日、VK 百男大秀、親子定

58、制季、報喜鳥婚禮季等，讓消費者在參與活動的過程中充分感知品牌形象，深化品牌理解。此外，報喜鳥還參加了天貓雙 11 風尚之夜時尚秀等國內盛典，大展品牌時尚屬性，借助頂級活動的流量提升自身影響力。2）明星代言：）明星代言：報喜鳥進一步加強娛樂營銷力度，不僅與袁成杰、井越、阿云嘎等明星合作宣傳，而且還于 2020 年簽約了張若昀為新的品牌形象代言人。與前幾任代言人任達華、古天樂、任賢齊相比，張若昀作為口碑良好的年輕實力派演員，更加符合年輕消費群體審美。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154

59、) 圖圖 19：報喜報喜鳥聯名鳥聯名 VK 百男百男大秀大秀提升消費者提升消費者認知認知 圖圖 20：報喜鳥簽約張若昀作為新代言人：報喜鳥簽約張若昀作為新代言人 數據來源：品牌微信公眾號 數據來源：品牌微信公眾號 入選入選大國品牌大國品牌，加大梯媒投放，兼顧品牌形象塑造與營銷廣度，加大梯媒投放，兼顧品牌形象塑造與營銷廣度。2021年，報喜鳥品牌與 CCTV-1大國品牌開啟戰略合作，入選該欄目充分體現了權威媒體及社會公眾對于報喜鳥在國內傳統服裝領域重要地位的一致肯定，向外界展示了品牌行穩致遠、極具內涵的形象，進一步拔高了品牌勢能。此外，報喜鳥品牌還與分眾傳媒、新潮傳媒等梯媒達成合作，大范圍投放電

60、梯廣告，拓寬營銷廣度，向更廣泛的受眾開展宣傳。 圖圖 21：報喜鳥簽約梯媒投放電梯廣告報喜鳥簽約梯媒投放電梯廣告 圖圖 22：報喜報喜鳥與鳥與 CCTV-1大國品牌大國品牌開啟開啟戰略合戰略合作作 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 2.3. 渠道端渠道端：線下店鋪動態：線下店鋪動態優化優化，布局多元線上渠道，布局多元線上渠道 線下：門店動態優化，著力渠道下沉。線下：門店動態優化，著力渠道下沉。1997-2013 年報喜鳥品牌線下門店高速擴張。在 2006 年前品牌采用特許加盟、專賣專營的模式進行跑馬圈地，2007 年開始報喜鳥大力發展直營店，在直營與加盟的雙重驅動下進入新一輪高速拓店期。

61、2013-2016 年由于行業疲軟，報喜鳥的門店數量有所回落。近年來，報喜鳥主要以優化渠道質量為主，不斷關閉不及預期的門店，開設新門店時也更加注重店鋪選址和裝潢設計，線下門店數量趨于穩定。2021 年，報喜鳥品牌線下門店數量為 796 家，其中直營店為 229 家，加盟店為 567 家。未來報喜鳥有望繼續以動態更新的方式提升渠道質量，并落實渠道下沉，拓展三四線城市市場，店鋪數量有望平穩擴張。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 線上：涉足多元新興渠道，品牌自播反饋良好。線上：涉足

62、多元新興渠道，品牌自播反饋良好。報喜鳥主品牌于 2012年開始布局電商平臺，目前除傳統電商渠道外，報喜鳥還積極拓展新興平臺，利用微博、抖音、小紅書等渠道開展多元化營銷。同時，針對業績增長較快的細分品類，報喜鳥開設了專門的線上店鋪，如 2021 年 3月報喜鳥在抖音新設皮鞋旗艦店，2021 年 5 月報喜鳥京東服裝店開設，京東箱包店同步上線。此外，報喜鳥試水直播帶貨，反饋良好。2020 年3 月，報喜鳥邀請演員袁成杰參與天貓大牌日直播活動，品牌位列當天服飾直播排行榜前十名；2021 年 3 月，公司董事長吳志澤現身報喜鳥直播間，與虛擬主播同屏互動。私域渠道布局不僅可以帶動線上銷售，而且還為品牌線

63、下門店引流，實現了線上線下的協同發展。未來報喜鳥有望繼續完善線上渠道建設，并通過積累私域流量來提高客戶粘性與復購率。 圖圖 24：報喜鳥品牌微商城“鳳凰尚品”產品樣式齊全報喜鳥品牌微商城“鳳凰尚品”產品樣式齊全 圖圖 25：報喜鳥董事長吳志澤現身品牌直播間：報喜鳥董事長吳志澤現身品牌直播間 數據來源：鳳凰尚品微信小程序 數據來源：公司官網 2.4. 未來展望：未來展望：中高端商務西裝龍頭，中高端商務西裝龍頭，盈利韌性領先行業盈利韌性領先行業 中高端商務中高端商務西裝龍頭西裝龍頭品牌品牌，2020 年至今年至今業績表現業績表現行業領先行業領先。公司主品牌報喜鳥歷史悠久，且定位明確，成立 20 多

64、年來始終專注于中高端商務西裝的設計與產銷。品牌堅持以西裝作為核心品類，突出正裝優勢并向上、下年齡層延伸，目標人群是 30-50 歲、注重事業與生活的中年成功圖圖 23：近幾年報喜鳥主品牌門店數量趨于穩定近幾年報喜鳥主品牌門店數量趨于穩定 數據來源：招股說明書，Wind，國泰君安證券研究 53129298380421445511559 556551585637665715821875902871791704718740797779796143.4%131.0%27.5%10.8%5.7%14.8%9.4%-0.5%-0.9%6.2%8.9%4.4%7.5%14.8%6.6%3.1%-3.4%-9

65、.2%-11.0%2.0% 3.1%7.7%-2.3%2.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060070080090010001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021報喜鳥門店數同比增速（家） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 人士。2021 年報喜鳥品

66、牌營業收入為 16.1 億元，同比增長 26.26%，增勢強勁，表現優于疫情之前。對比同行業主要競爭對手海瀾之家、JOEONE、YOUNGOR、Hodo、LILANZ 等，2020 年至今報喜鳥品牌業績表現遙遙領先。 圖圖 26：報喜鳥主品牌報喜鳥主品牌 2020、2021 年營收增速年營收增速表現亮表現亮眼眼 圖圖 27：2020、2021 年年報喜鳥主品牌營收增速報喜鳥主品牌營收增速行業行業領先領先 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3. 哈吉斯：成熟品牌本土化，拓店空間廣闊哈吉斯：成熟品牌本土化，拓店空間廣闊 3.1. 2011-2017：獲獨家

67、代理權獲獨家代理權，本土化本土化效果顯著效果顯著 知名知名英倫英倫休閑休閑品牌，品牌，細分細分領域認可度領域認可度較高較高。哈吉斯是韓國著名的服裝品牌，由 LG 時裝集團在 2000 年推出，品牌源于賽艇運動和獵犬文化，產品主打中高端經典英倫休閑風格，設計契合亞洲消費者體型，曾榮獲亞洲消費者大賞、韓國一流品牌大賞等獎項，在細分領域享有較高的知名度與認可度。 圖圖 28：哈吉斯品牌哈吉斯品牌 LOGO 圖圖 29：哈吉斯品牌主打：哈吉斯品牌主打英倫風格英倫風格 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 公司獲公司獲哈吉斯哈吉斯獨家代理權，獨家代理權，本土化后本土化后煥發生機。煥發生機。2011 年

68、公司與 LG 集團簽訂合同，獲得哈吉斯品牌獨家代理權，有效期為 10 年，自 2012 年起生效。此后，在公司的帶領下，哈吉斯在國內成立本土研發團隊，解決了此前產品難以適應國內消費者需求的問題。經過幾年的改革與調整，哈吉斯在 2015 年首次實現盈虧平衡。渠道方面，哈吉斯的線下門店主10.8412.8112.5912.7616.1218.2%-1.7%1.4%26.3%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214161820172018201920202021報喜鳥主品牌同比增速（億元）1.4%26.3%-7.5%14.8%-21.0%9.9%-0.7%14.2%-20.

69、6%-0.2%-26.7%26.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%20202021報喜鳥主品牌JOEONE（九牧王）海瀾之家主品牌YOUNGOR（雅戈爾）Hodo男裝（紅豆股份）LILANZ（中國利郎） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 要采用直營模式，不斷擴大銷售網絡的覆蓋范圍，2012-2017 年哈吉斯在國內的門店數量由 144 家增長至 303 家，單店面積由 97.22 平方米增長至 113.20 平方米。 圖圖 30：2012-2017 年哈吉斯的國

70、內門店數量快速增長年哈吉斯的國內門店數量快速增長 圖圖 31：2012-2017 年年哈吉斯哈吉斯門店門店單店面積增長迅速單店面積增長迅速 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圍繞英倫都市風，拓展多元化產品系列。圍繞英倫都市風，拓展多元化產品系列。哈吉斯采用典型的英倫都市休閑風格，與報喜鳥品牌的商務主基調相比更加休閑時尚，其旗下擁有眾多主題系列，如 PHIZ、CORNWALL、HARIA TO、HRC、True Blue 等。各系列在緊扣英倫都市風格的同時又存在差異，可以滿足消費者在不同場景下的需求。在獲得自主研發權后，公司堅持通過產品創新來增加哈吉斯的

71、消費者粘性。 表表 7：哈吉斯旗下眾多哈吉斯旗下眾多主題系列主題系列為產品增添特色為產品增添特色 主題系列主題系列 設計特色設計特色 風格風格 主打產品主打產品 示意圖示意圖 PHIZ 多重面料刺繡拼布工藝，指示犬 logo，適合追求潮流的青年。 街頭潮流風格 衛衣、毛衣、連帽衫 CORNWALL 英國頂級印花面料Liberty， 英倫海濱田園風格花式。 懷舊田園風格 襯衫、裙 HARIATO 經典復古印花， 哈吉斯藝術總監設計， 采用新式材料。 經典復古風格 襯衣、針織衫、包 1441762042302683030501001502002503003502012201320142015201

72、62017哈吉斯門店總數（家）97.2296.59104.41110.43104.48113.20859095100105110115201220132014201520162017單店面積（平方米） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) HRC 藍白紅撞色設計， 主打冬季戶外運動， 精選羽絨內芯。 秋冬運動風格 滑雪服、羽絨服 True Blue 經典英倫風格， 同時融合運動元素， 契合品牌賽艇起源。 經典英倫風格 夾克、風衣 數據來源：品牌官網，品牌微信公眾號，品牌官方微博，天

73、貓商城，國泰君安證券研究 3.2. 2018-2021：放開加盟限制，業績高速增長：放開加盟限制，業績高速增長 渠道：放開加盟模式限制，渠道高速擴張。渠道：放開加盟模式限制，渠道高速擴張。2018 年，哈吉斯放開對于國內加盟門店數量的限制，當年線下門店同比高增 62 家，遠高于此前每年 30 家左右的水平， 門店數明顯增長， 覆蓋區域顯著擴大。 截止至 2021年末， 哈吉斯共有 401 家門店， 其中直營店為 301 家， 加盟店為 100 家；單店面積逐年擴張， 2021 年已達 121.5 平方米。 品牌低效門店不斷出清，新拓店鋪質量較好，整體運營效率有望不斷提升。 圖圖 32：2019

74、-2021 年哈吉斯門店總數與結構基本穩定年哈吉斯門店總數與結構基本穩定 圖圖 33：2018 年以來年以來哈吉斯哈吉斯門店門店單店面積逐年擴張單店面積逐年擴張 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 產品端：拓展運動領域，高頻聯名順應潮流。產品端：拓展運動領域，高頻聯名順應潮流。1）運動系列：）運動系列：2018-2020年，哈吉斯連續三年與網球大滿貫賽事溫網合作，推出溫網聯名產品；2021 年，哈吉斯推出高爾夫系列“HAZZYS GOLF”，進一步深入運動領域。憑借哈吉斯韓國母公司在高爾夫運動領域十幾年的產銷經驗，哈吉斯國內高爾夫運動業務有望以低成本、高

75、效益的模式拓展。2）聯名系）聯名系列：列：哈吉斯推出眾多與知名設計師合作的聯名產品，如 2017 年推出與法國創意設計師合作的 Hazzys x Ramdane 限量系列， 2018 年推出與珠寶設計師合作的 Hazzys x Selby 系列，2020 年推出與紐約知名設計師品牌合作的 Hazzys x ZUBISU 系列等。此外，公司還推出眾多跨界產品，如2019年與再生纖維素纖維制造商賽得利合作推出Hazzys x EcoCosy系列，30336529128830110110510005010015020025030035040045020172018201920202021哈吉斯門店總

76、數直營店加盟店（家）113.20112.88114.54116.79121.4510811011211411611812012212420172018201920202021單店面積（平方米） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 2021 年推出與英國玩具車模品牌合作的 Hazzys x Playforever 系列產品等。 圖圖 34：哈吉斯聯名哈吉斯聯名 WIMBLEDON 開發運動領域開發運動領域 圖圖 35：哈吉斯融合“溫網”風格，開展跨界合作：哈吉斯融合“溫網”風格，開

77、展跨界合作 數據來源：品牌微信公眾號 數據來源：品牌微信公眾號 表表 8：哈吉斯擁有眾多聯名哈吉斯擁有眾多聯名系列系列 聯名系列聯名系列 推出年份推出年份 產品產品風格風格 合作方合作方 示意圖示意圖 Hazzys x Ramdane 2017 年 法式英倫風，登陸巴黎注明地標性買手集合店Colette 法國創意設計師、巴黎著名地標性買手集合店Colette 創始人 Ramdane Touhami Hazzys x Selby 2018 年 聯名插畫系列，圖案充滿倫敦元素， 以紅巴士、大鐘樓等經典倫敦符號為依托，搭配豐富細膩的調色，展現英式生活態度 插畫家、 LV衣櫥旅行系列創作者、 Fend

78、i 珠寶設計師 Selby Hazzys x EcoCosy 2019 年 推出由再生纖維素纖維為主要材料的聯名款 全球最大再生纖維素纖維制造商賽得利旗下品牌 EcoCosy Hazzys x ZUBISU 2020 年 ZUBISU 是一個具有個性的兔子形象，將街頭與 流 行 文 化 融 入HAZZYS 風格中，增加了產品趣味 以街頭潮流元素和標志性的兔子角色而聞名的紐約知名設計師品牌ZUBISU 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) Hazzys x Playforever 2

79、021 年 融合品牌深入人心的指示犬形象與 Playforever的趣味與藝術感，展現兼具優雅與趣味的當代英倫風格 源自英國的玩具車模品牌 Playforever 數據來源：品牌官網，品牌微信公眾號，天貓商城，京東商城，ELLE 中文網，國泰君安證券研究 營銷端：開展營銷端：開展多元化多元化營銷營銷，提升提升品牌知名度品牌知名度。1）重點推廣核心產品，）重點推廣核心產品，代言人形象匹配系列產品風格。代言人形象匹配系列產品風格。哈吉斯重點推廣核心系列產品，強化品牌符號， 讓消費者對于品牌形象形成記憶。 同時， 針對不同系列的產品，哈吉斯采用不同的代言人，力爭做到產品風格與代言人形象的極致匹配，如

80、女裝代言人為譚松韻、運動風格系列 HRC 的代言人為伍嘉成、經典復古系列 HARIA TO 的代言人為邢菲等。2）借力時尚活動，拔高品牌勢）借力時尚活動，拔高品牌勢能。能。 哈吉斯參與大量與品牌調性相符合的時尚活動， 借此拔高品牌勢能，強化消費者的品牌認知， 如 2019 年倫敦時裝周“BACK TO LONDON”主題秀、 “MOMENTS WITH DOG”HAZZYS2021 春夏上海時裝秀、“自在SEE THE SEA”HAZZYS2022 春夏系列時裝秀等。 3） 借助特色體驗活動，） 借助特色體驗活動，吸引消費者關注。吸引消費者關注。哈吉斯堅持多年開展“一日店長”特色活動，2018

81、 年至2020 年分別邀請了知名藝人汪東城、辰亦儒、譚松韻等在線下門店為客戶現場搭配，改善了消費者體驗。 圖圖 36：倫敦倫敦時裝周時裝周 HAZZYS 主題秀廣受主題秀廣受好評好評 圖圖 37： “一日店長”： “一日店長”營銷活動營銷活動為客戶現場搭配為客戶現場搭配 數據來源：品牌微信公眾號 數據來源：品牌微信公眾號 業績高速增長，收入占比顯著提升。業績高速增長，收入占比顯著提升。得益于多方位的改革與調整，近年來哈吉斯業績高速增長，2017-2021 年收入 CAGR 高達 22.05%，哈吉斯收入占公司總營收的比例由 26.6%提升至 33.6%，目前規模已接近報喜鳥主品牌，成為公司的第

82、二大增長引擎。 圖圖 38：2017-2021 年哈吉斯品牌營業收入年哈吉斯品牌營業收入 CAGR 為為22.05% 圖圖 39：2017-2021 年哈吉斯收入占比由年哈吉斯收入占比由 26.6%提升提升至至 33.6% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.3. 未來展望：拓店空間廣闊，箱包授權值得期待未來展望：拓店空間廣闊，箱包授權值得期待 坪效領先同業，拓店空間較為廣闊。坪效領先同業，拓店空間較

83、為廣闊。1）門店數量：）門店數量：對比同業競爭對手比音勒芬，2021 年哈吉斯的直營店與加盟店數量分別少約 200/400 家，未來開店空間較為廣闊，有望向三四線城市下沉。2）門店面積：）門店面積：近年來哈吉斯單店面積基本穩定在 120 平方米左右，較比音勒芬（150 平方米以上）仍有較大提升空間。3）店效）店效/坪效：坪效：2020 年，哈吉斯的坪效為2.78 萬元/m ，優于比音勒芬（2.26 萬元/m ） 。由于比音勒芬的單店面積較大，因此其店效稍高于哈吉斯。展望未來，一方面，一方面，隨著哈吉斯門店結構的進一步優化，店鋪面積、店效有望進一步提升，成為公司業績增長的重要動力； 另一方面，另

84、一方面， 哈吉斯的渠道有望進一步向三四線城市下沉，打開增長天花板。 表表 9：對比同業哈吉斯開店空間廣闊（對比同業哈吉斯開店空間廣闊（2021 年）年） 哈吉斯哈吉斯 比音勒芬比音勒芬 直營店（家） 301 532 加盟店（家） 100 568 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 40：哈吉斯單店面積對比比音勒芬仍有成長空間：哈吉斯單店面積對比比音勒芬仍有成長空間 圖圖 41：哈吉斯直營店坪效遠高于比音勒芬：哈吉斯直營店坪效遠高于比音勒芬 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 續簽十年獨家代理合約， 箱包品類授權提供增長新動力。續簽十年獨家代理合約

85、， 箱包品類授權提供增長新動力。 2021 年 12 月，6.548.7210.0712.3314.5233.33%15.44%22.40%17.80%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141620172018201920202021哈吉斯營業收入同比增速（億元）26.6%29.1%31.7%33.4%33.6%44.0%42.8%39.6%34.6%37.3%17.1%17.1%17.8%21.3%19.3%3.7%2.0%1.9%1.4%9.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021哈吉斯報喜鳥

86、寶鳥其他117 121 155 160 02040608010012014016018020202021哈吉斯單店面積比音勒芬單店面積（平方米）3253512.8 2.3 2.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.0050100150200250300350400哈吉斯比音勒芬2020年直營店效2020年直營坪效（萬元/店）（萬元/m ） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 公司與 LF CORP. （原 LG 集團） 續簽合同 （自 2022 年 1 月

87、1 日起生效） ，雙方合作進一步深化。公司不僅再度獲得哈吉斯品牌國內業務的獨家代理權（有效期為 10 年） ，還取得了哈吉斯品牌箱包品類授權（有效期為3 年） 。未來若公司銷售情況符合合約標準，雙方將再次進行續簽。我們認為，目前哈吉斯品牌已成為公司業績增長的關鍵動力之一，獨家代理權的續約及新品類的授權為公司發展奠定良好基礎。未來哈吉斯有望憑借產品創新及渠道優化維持穩健增長，同時鞋包、內衣等非服裝品類的布局有望提升消費者連帶率。 4. 寶鳥寶鳥：扎根職業裝團購，攜衣儷特進軍扎根職業裝團購，攜衣儷特進軍校服校服領域領域 職業裝團購起家，進軍高端定制行業。職業裝團購起家，進軍高端定制行業。寶鳥成立于

88、 2000 年，主要從事職業裝團購業務，業務模式為通過招標獲取客戶訂單，再根據訂單具體需求進行生產。2007 年，寶鳥進軍高端定制細分行業，推出定制品牌CARL，其首席工藝師由世界前五大工藝師內利亞擔任。2008 年，報喜鳥公司全資收購寶鳥，確定大單策略，將目標客戶定義為具有統一著裝需求的高端商務組織，銷售網絡輻射全國，生產系統智能高效，逐漸實現規?；瘮U張。 職職業業裝裝：主主要要客客戶戶為為企企事事業業單單位位，客客戶戶資資源源充充沛沛。寶鳥職職業裝：主要客戶為企事業單位，客戶資源充沛。業裝：主要客戶為企事業單位，客戶資源充沛。寶鳥品牌自成立以來，圖圖 42：寶鳥具備完善的數字化生產系統寶鳥

89、具備完善的數字化生產系統 數據來源：品牌官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 累計為 6 萬多家企業、政府部門提供團服定制服務，在細分領域具備穩固的領先地位。2019-2021 年，寶鳥連續三年獲評“企業采購十大服裝供應商”以及“政府采購十大服裝供應商”，市場口碑良好且客戶資源充沛。疫情防控常態化以來，寶鳥將重心回歸至職業裝定制主業，作為金融、電力、煙草等大型行業進行商務職業裝采購的首選對象，客戶集中采購優勢有望助力品牌穩健成長。 校服：合作衣儷特校服：合作衣儷特試水校服團購

90、業務，業績試水校服團購業務，業績進一步增長進一步增長。衣儷特創立于1969 年，是韓國 Hyungji 集團旗下的高端校服團購品牌，目標群體為中小學生，在韓國校服行業排名第一，市場占有率約 25%，擁有百余家專賣店。 2016 年， 寶鳥與衣儷特簽約成立合資企業， 將后者業務引入中國，布局國內高端校服團購藍海市場。由于寶鳥與衣儷特均從事團購相關業務，后者有望充分借助寶鳥在渠道、供應鏈等方面的資源，快速融入國內市場并釋放增長潛力。 圖圖 45：衣儷特受眾主要為中小學生：衣儷特受眾主要為中小學生 圖圖 43： 寶鳥職業裝收入位于行業前列寶鳥職業裝收入位于行業前列 數據來源：Wind，國泰君安證券研

91、究（注：喬治白、紅豆及希努爾為其披露的職業裝收入，杉杉為 firs 及 shanshan 品牌收入之和，紅領為定制服裝收入；其他數據為定位于商務職業裝的子品牌收入，其中，寶鳥收入包含衣儷特） 圖圖 44：寶鳥為眾多企事業單位寶鳥為眾多企事業單位提供商務職業裝提供商務職業裝 數據來源：品牌官網 22.612.79.88.45.34.64.20.605101520252021年收入（億元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 數據來源：品牌官網 表表 10：衣儷特校服衣儷特校服工藝工

92、藝出色出色 工藝工藝 介紹介紹 示意圖示意圖 3D 立體裁剪 3D 裁剪使校服擁有立體版型、 時尚款式， 協助引導中小學生審美 Act Free Act Free 具備高復原力、高強度、良好的伸縮性，穿著舒適，適合中小學生穿校服參與體育運動 Cool Max 新型 Cool Max 科技材質迅速吸收體表濕熱并排除，四道纖維結構有效阻擋環境熱能對人體的影響，在炎熱環境下讓學生體表干爽舒適； Cool Max防水、 防油、 防污、易清洗，減少家長工作量 隱藏袖 衣儷特校服受眾中小學生是生長最快的人群，隱藏校服袖可以隨學生發育期同步調整，避免長度不合問題 調節裙 腰部兩側設計滑動調節器，自由調節腰部

93、尺寸，避免尺寸不合問題；斜隱形拉鏈設計，外觀平整，穿著舒適 數據來源：品牌微博，品牌官網，國泰君安證券研究 未來展望：校服未來展望：校服業務業務帶動業績增長，后疫情時代勢頭不減。帶動業績增長，后疫情時代勢頭不減。2017-2019年，得益于企事業單位客戶訂單的穩健增長及合資校服業務的高速發展，寶鳥收入由 4.20 億元增至 5.66 億元，CAGR 高達 16.1%。2020 年疫情之下，寶鳥建立了隔離衣、口罩等生產線，以支持疫情防控工作，相關產品需求旺盛且毛利率較高。受益于防疫用品業務的拓展，寶鳥逆勢增長，2020 年實現營業收入 7.85 億元，同比高增 38.61%，表現明顯優于同業其他

94、公司。2021 年寶鳥營收為 8.37 億元，同比增長 6.61%，在高基數的情況之下仍實現亮眼增長。目前寶鳥已成為公司除主品牌及哈吉斯之外的第三大收入來源，職業裝及校服業務仍有較大發展空間，前景可 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 期。 圖圖 46：寶鳥的業績增速處于行業較為領先的水平：寶鳥的業績增速處于行業較為領先的水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：喬治白為職業裝收入 yoy，其余數據為品牌整體收入） 5. 愷米切愷米切&樂飛葉：業績穩步提升，盈利拐點將至樂飛

95、葉：業績穩步提升，盈利拐點將至 愷米切： 意大利襯衫品牌， 渠道有望快速擴張。愷米切： 意大利襯衫品牌， 渠道有望快速擴張。愷米切創立于 1931 年，是意大利 FENICIA S.p.A 集團旗下專營定制化襯衫業務的品牌， 有“襯衫之父”的美譽。愷米切于 2011 年開始進軍國內市場，2014 年公司與其簽訂經銷合同，目前公司擁有 FENICIA S.p.A 集團關于愷米切品牌截止至2038 年的獨家授權。在國內市場，愷米切的目標客戶為 30-45 歲的中產階層、商務人士，主推價格帶為 1200-1600 元。作為公司重要的成長品牌， 愷米切近年來業績增長迅速， 2017-2020 年營業收

96、入的 CAGR 為 18.1%（2021 年愷米切、 樂飛葉及 TB的收入合計達到 3.8 億元） 。 截止至 2020年末，愷米切擁有 192 家店鋪（截止至 2021 年末，愷米切、樂飛葉及TB合計擁有 258 家店鋪） 。2021 年，愷米切首次開始盈利，我們預計到2024 年愷米切將新開 150 家門店，成為公司新的業績增長點。 圖圖 47：2017-2020 年愷米切營業收入年愷米切營業收入 CAGR 為為 18.1% 圖圖 48：2020 年受疫情影響愷米切開店速度放緩年受疫情影響愷米切開店速度放緩 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表

97、11：愷米切襯衫愷米切襯衫工藝工藝領先領先 22%22%10%39%7%12%30%12%-3%22%7%23%-17%-24%-8%16%13%2%-4%9%38%2%-9%-31%56%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021寶鳥收入yoy喬治白收入yoy締爾瑪收入yoy圣凱諾收入yoy紅領收入yoy1.001.391.441.6439.2%3.8%13.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82017201820192020愷米切營

98、業收入同比增速（億元）16118019619211.8%8.9%-2.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002502017201820192020愷米切門店數量同比增速（家） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 環節環節 工藝簡介工藝簡介 示意圖示意圖 面料 使用有“白金貴族”美譽的昂貴埃及長絨棉為原料，棉纖維長度達 38-40mm， 面料柔韌細密， 使得襯衫產品保證耐磨性和舒適性。 縫制 使用精密車縫線工藝，車工裁剪使得襯衫袖口貼合手腕，

99、圓角、斜角袖口形成交叉，避免手腕向內彎曲時受束縛，也使得產品牢固耐穿，增加舒適性。 貝扣 使用貝殼紐扣，有天然光澤，使得產品更具備高檔產品外觀，質量與耐用性齊備。 免燙工藝 使用獨有免燙工藝，在襯衫最易皺的接縫處嵌入專利埋片膠條，使骨架撐起最皺的接縫，使得整件襯衫達到免燙效果，保證洗滌50 次不變型。 數據來源：品牌天貓旗艦店，國泰君安證券研究 樂飛葉：法國戶外休閑品牌，預計樂飛葉：法國戶外休閑品牌，預計 2022 年將扭虧為盈。年將扭虧為盈。樂飛葉于 1930年在法國阿內龍創立，曾在二戰期間為法國軍隊提供大量軍用戶外裝備，戰后樂飛葉開始涉足登山、探險、越野等戶外運動領域。樂飛葉于 2010年

100、進入中國市場，2016 年公司獲得其獨家授權。在國內市場，樂飛葉定位為高端戶外領域，目標客戶為 30-50 歲戶外休閑愛好者，產品線分外套、內搭兩類，科技含量較高，且兼具功能性與時尚性。2017-2020 年樂飛葉營業收入的 CAGR 為 17.4%。截止至 2020 年末，樂飛葉擁有 67家店鋪。我們預計樂飛葉將于 2022 年開始盈利，預計到 2024 年樂飛葉將新開 100 家門店。 圖圖 49：2017-2020 年樂飛葉營業收入年樂飛葉營業收入 CAGR 為為 17.4% 圖圖 50：樂飛葉店鋪數量趨于穩定：樂飛葉店鋪數量趨于穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wi

101、nd，國泰君安證券研究 1.121.281.401.8214.2%9.5%29.5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02017201820192020樂飛葉營業收入同比增速（億元）85818267-4.7%1.2%-18.3%-20%-15%-10%-5%0%5%01020304050607080902017201820192020樂飛葉門店數量同比增速（家） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 圖圖 5

102、1：樂飛葉樂飛葉 LOGO 為法國阿爾卑斯山區楊樹葉，為法國阿爾卑斯山區楊樹葉，象征探險精神和生態主義精神象征探險精神和生態主義精神 圖圖 52： 樂飛葉： 樂飛葉 Fashion into Technology 概念致力于概念致力于結合時尚設計與科技面料結合時尚設計與科技面料 數據來源：品牌官網 數據來源：品牌天貓旗艦店 6. 盈利預測與盈利預測與估值估值 6.1. 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設： 收入收入 1）報喜鳥：）報喜鳥：2019-2021 年主品牌門店數分別+57/-18/+17 家，預計未來主品牌仍將維持穩健的開店步伐，假設 2022-2024 年主品牌直營門店數分別+1

103、0/+40/+40 家；2022-2024 年主品牌加盟門店數量分別+10/+40/+40家。2019-2021 年主品牌店效分別-8.8%/3.7%/23.6%，預計未來隨著店鋪結構持續優化，店效有望穩步提升，假設 2022-2024 年主品牌門店店效分別+0.0%/+5.0/+5.0%。 2）哈吉斯：）哈吉斯：2019-2021 年主品牌門店數分別+27/+1/+8 家，預計未來主哈吉斯將逐步出清低效門店，開設優質新店，假設 2022-2024 年哈吉斯直營門店數分別+10/+20/+20 家；2022-2024 年哈吉斯加盟門店數量分別+20/+50/+50 家。2019-2021 年哈

104、吉斯店效分別+7.5%/+22.1%/+15.5%，預計未來隨著門店面積持續擴大及運營效率不斷提升，店效有望高速提升，假設 2022-2024 年哈吉斯門店店效分別+0.0%/+5.0/+5.0%。 3）寶鳥：）寶鳥：2019-2021 年寶鳥收入的增速分別為+10.3%/+38.6%/+6.6%。職業裝團購業務客戶優質，增長穩??；校服業務潛力充足，空間較大。假設 2022-2024 年寶鳥收入的增速穩定在 15.0%的高水平。 4）愷米切樂飛葉）愷米切樂飛葉TB：2021 年愷米切、樂飛葉及 TB品牌的門店總數減少 22 家，主要由于部分業績不達標的店鋪被關閉。預計門店的優化調整將持續進行，

105、假設 2022-2024 年三個品牌的合計門店數每年減少15 家。2021 年愷米切、樂飛葉及 TB品牌的平均店效增長 16.1%，假設2022-2024 年該店效分別+5.0%/+15.0%/+15.0%。 5） 其他：） 其他： 2019-2021 年其他業務收入的增速分別為+0.8%/-31.4%/+9.3%，假設 2022-2024 年其他業務增速分別為 5.0%/15.0%/15.0%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 毛利率毛利率 2019-2021 年公司的毛利

106、率分別為 61.7%/63.4%/63.9%，主要受益于高盈利能力的品牌及渠道的收入占比提升。預計 2022-2024 年公司的毛利率分別為 62.7%/63.8%/64.0%。 費用率費用率 1） 銷售費用率： 2019-2021年公司銷售費用率分別為39.2%/39.6%/39.6%，整體有所增長，假設 2022-2024 年公司銷售費用率維持在 39.0%。 2）管理費用率：2019-2021 年公司管理費用率分別為 9.4%/7.0%/7.4%，假設 2022-2024 年公司管理費用率維持在 7.00%。 3）研發費用率：2019-2021 年公司研發費用率分別為 1.9%/1.6%

107、/1.7%，較為注重研發投入， 預計 2022-2024 年公司研發費用率將維持在 1.70%。 盈利預測：盈利預測：根據上述假設，預計 2022-2024 年公司營業收入分別為47.7/54.3/62.4 億元，分別同比增長 7.2%/13.8%/14.9%；歸母凈利潤分別為 5.5/6.7/7.9 億元，分別同比增長 17.9%/23.2%/17.1%。 表表 12：預計預計 2022-2024 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 17.9%、23.2%、17.1% 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）營業收入（億元） 44.5 47.7 54.3 62.4

108、 yoy 17.5% 7.2% 13.8% 14.9% 報喜鳥收入（億元）報喜鳥收入（億元） 16.1 16.7 18.9 21.6 yoy 26.3% 3.6% 13.1% 14.4% 直營門店收入（億元） 6.9 7.0 8.0 9.2 直營門店數量（家） 229 239 279 319 同比變動（家） -1 10 40 40 單店收入（萬元/店） 300.0 300.0 315.0 330.8 yoy 0.0% 5.0% 5.0% 加盟門店收入（億元） 7.6 7.8 8.6 9.6 加盟門店數量（家） 567 577 617 657 同比變動（家） 18 10 40 40 單店出貨收入

109、（萬元/店） 136.5 136.5 143.4 150.5 yoy 0.0% 5.0% 5.0% 線上收入（億元） 1.6 1.9 2.3 2.8 yoy 14.8% 20.0% 20.0% 20.0% 哈吉斯收入（億元）哈吉斯收入（億元） 14.5 15.8 18.4 21.7 yoy 17.8% 8.9% 16.1% 17.9% 直營門店收入（億元） 8.8 9.2 10.1 11.3 直營門店數量（家） 301 311 331 351 同比變動（家） 13 10 20 20 單店收入（萬元/店） 300.0 300.0 315.0 330.8 yoy 0.0% 5.0% 5.0% 加盟

110、門店收入（億元） 1.5 1.6 2.2 3.1 加盟門店數量（家） 100 120 170 220 同比變動（家） -5 20 50 50 單店出貨收入（萬元/店） 144.1 144.1 151.3 158.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) yoy 0.0% 5.0% 5.0% 線上收入（億元） 4.2 5.1 6.1 7.3 yoy 22.0% 20.0% 20.0% 20.0% 寶鳥收入（億元）寶鳥收入（億元） 8.4 9.6 11.1 12.7 yoy 6.6%

111、15.0% 15.0% 15.0% 愷米切愷米切/樂飛葉樂飛葉/TB 收入（億元）收入（億元） 3.8 3.9 4.2 4.5 yoy 7.0% 1.4% 8.1% 7.7% 門店數量（家） 258 243 228 213 同比變動（家） -22 -15 -15 -15 單店收入（萬元/店） 146.6 154.0 177.1 203.6 yoy 11.6% 5.0% 15.0% 15.0% 其他收入（億元）其他收入（億元） 0.5 0.5 0.6 0.7 yoy 9.3% 10.5% 15.0% 15.0% 門店數量（家） 222 222 222 222 同比變動（家） 41 0 0 0 單

112、店收入（萬元/店） 21.4 22.4 25.8 29.7 yoy -2.4% 5.0% 15.0% 15.0% 營業成本（億元）營業成本（億元） 16.1 17.8 19.7 22.5 毛利（億元）毛利（億元） 28.5 29.9 34.7 39.9 毛利率毛利率 63.9% 62.7% 63.8% 64.0% 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 4.6 5.5 6.7 7.9 yoy 26.7% 17.9% 23.2% 17.1% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 6.2. 估值估值 PE估值估值 根據公司的業務類型， 我們選擇比音勒芬、 喬治白、 海瀾之家、 九牧王、七匹狼作為可比

113、公司， 給予公司 2022 年行業平均 14 倍 PE， 合理估值為5.25 元人民幣。 表表 13：可比公司可比公司 2022 年平均年平均 PE為為 14 倍倍 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002832.SZ 比音勒芬 CNY 24.68 1.40 1.78 2.21 18 14 11 002687.SZ 喬治白 CNY 4.52 0.43 0.52 0.62 10 9 7 600398.SH 海瀾之家 CNY 4.83 0.60 0.69 0.80 8 7 6 601566.SH 九牧王 C

114、NY 8.47 0.49 0.68 0.73 17 12 12 002029.SZ 七匹狼 CNY 5.44 0.38 0.42 0.43 14 13 13 平均平均 14 11 10 002154.SZ 報喜鳥 CNY 4.45 0.38 0.46 0.54 12 10 8 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價對應 2022 年 7 月 1 日收盤價；喬治白、九牧王、七匹狼的數據來自 Wind 一致預測） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) DCF 估值估值 我們假設

115、公司未來發展分為三個階段：1）2022-2024 年：根據我們的盈利預測，預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 47.7/54.3/62.4 億元，分別同比增長 7.2%/13.8%/14.9%；2）2025-2031 年：假設公司收入增速為0%；3）2032 年及之后：永續增長階段，假設增速為 0%。 無風險利率取十年期國債收益率 2.83%，風險溢價假設為 8.00%， 系數為 1，假設債務結構維持當前水平，債務成本為 6.00%，永續增長率假設為 0%，計算公司的股權成本 ke 為 10.83%，WACC 為 9.33%。 估值結果估值結果：FCFF 結果顯示，公司股權價值 1

116、01.75 億元，公司每股合理估值為 6.97 元。 表表 14：未來十年公司現金流有望逐步增長未來十年公司現金流有望逐步增長 （單位：億元）（單位：億元） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 7.0 8.6 10.0 12.2 12.2 12.2 12.2 12.2 12.2 12.2 息前稅后利潤(NOPLAT) 5.4 6.7 7.8 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 +折舊與攤銷 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.4 -營運資金的

117、增加 3.7 4.4 4.4 4.1 2.3 2.4 1.8 0.7 0.6 0.8 -資本性投資 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 公司自由現金流量（FCFF） 2.3 2.9 4.1 6.1 7.9 7.8 8.4 9.5 9.7 9.5 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 15：DCF 每股合理估值結果對永續增長率（每股合理估值結果對永續增長率（TV）和加權平均資本成）和加權平均資本成本（本（WACC）的敏感性分析）的敏感性分析 WACC=8.0% WACC =9.0% WACC =10.0% TV=-0.5% 7.85 7.04 6

118、.40 TV=0% 8.09 7.22 6.53 TV=0.5% 8.36 7.41 6.67 數據來源：國泰君安證券研究 出于謹慎性考慮，綜合 PE 估值與 DCF 估值兩種估值方法，取二者平均值 6.11 元人民幣作為公司目標價，給予“增持”評級。 7. 風險提示風險提示 新冠疫情反復影響終端銷售。新冠疫情反復影響終端銷售。3 月至今國內多地爆發疫情，盡管上海目前已全面解封，北京疫情管控得當，但疫情仍存在未來反復的風險。 存貨積壓風險。存貨積壓風險。3 月至今，多地線下門店的經營受到疫情影響，或造成一定的存貨積壓，若后續存貨出清不暢，將影響公司業績。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

119、閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 Table_Page 報喜鳥報喜鳥(002154)(002154) 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當

120、然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。

121、在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，

122、本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳

123、細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深

124、 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：