報喜鳥-公司首次覆蓋報告：中高端男裝領軍者多品牌運營打開成長空間-230410（51頁）.pdf

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1、紡織服飾紡織服飾/服裝家紡服裝家紡 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/51 報喜鳥報喜鳥（002154.SZ）2023 年 04 月 10 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/4/7 當前股價(元)5.39 一年最高最低(元)5.50/3.34 總市值(億元)78.66 流通市值(億元)60.05 總股本(億股)14.59 流通股本(億股)11.14 近 3 個月換手率(%)100.65 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 中高端男裝領軍者中高端男裝領軍者，多品牌運營打開成長空間，多品牌運營打開成長空間 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（

2、分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 踐行多品牌戰略的中高端男裝領軍者踐行多品牌戰略的中高端男裝領軍者，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 公司采取一主一副、一縱一橫的戰略，三年 CAGR13%，盈利能力穩中有升，投資副業逐步穩定，服裝主業圍繞中高端男裝品牌的定位形成成熟+成長+培育階梯式的品牌結構?？春弥髌放拼髧放频拇蛟旒肮蛊放苿菽芴嵘?，預計2022-2024 年歸母凈利潤 4.9/6.1/7.3 億元，對應 EPS 為 0.3/0.4/0.5 元，當前股價對應 PE 為 16.0/1

3、2.9/10.8，首次覆蓋，給予“買入”評級。報喜鳥：報喜鳥：以商務為支點年輕化轉型，產品及渠道配合打造大國品牌以商務為支點年輕化轉型，產品及渠道配合打造大國品牌 2021 年主品牌收入 16.12 億元，占比 37%，2019-2021 年 CAGR 為 8%。商務產品推出經典套西/高定/婚慶禮服等，同時推出年輕化產品線輕正裝、運動西服，自 2020 年推出輕商務后主品牌市占率自 2019 年 0.3%逐年提至 0.5%，預計隨著年輕產品線銷售占比提升，市占率將進一步提升。商務商務強調產品品質強調產品品質、大規模全、大規模全品類定制品類定制、年輕化提升年輕化提升品牌品牌競爭力：競爭力：（1）

4、主品牌合作與世界一流面輔料品牌并攜手高校與知名面料供應商，通過研究設計適合亞洲人的版型并注重色彩及設計感。（2）全品類定制規?；?高效率/低成本/標準化優勢突出。（3）縱向覆蓋年輕消費者，輕商務及運動西服定價低于傳統套西有利于滲透年輕消費群體，配合產品官宣品牌全新代言人，營銷上注重新媒體營銷。渠道端，預計未來將通過加強中南弱勢布局提高門店數量，優化結構及精細化管理提升主品牌單店產出。哈吉斯：哈吉斯：中中高端英倫休閑品牌，高端英倫休閑品牌，品牌勢能快速崛起的集團第二曲線品牌勢能快速崛起的集團第二曲線 2021 年哈吉斯收入 14.5 億元，占比 31%，2019-2021 年 CAGR 為 19

5、%，在運動時尚板塊高速發展中不斷提升品牌勢能。哈吉斯哈吉斯差異化體現在差異化體現在：獨特的市場定位(中高端英倫休閑風)、印象深刻的品牌 IP(英國皇家獵犬)、故事化的產品線與高品質產品力(亞洲裁剪/流行色彩/精致工藝/優質面料)。因此哈吉斯沉淀較多年輕客群(追求時尚和品位的 2540 歲都市精英)，核心價位帶與競品相近但最高價仍有差距，預計隨著消費客群消費力提升，價格帶仍有上行空間。成長性成長性:(1)三四三四線開店線開店:哈吉斯憑借以上優勢在競爭相對激烈的一二線市場中逐步建立優勢，未來將加大三四線城市加盟力度提升規模，截至 2021 年門店 401 家，經測算中長期門店空間為 829 家（對

6、應一倍空間）；(2)單店單店產出產出:品牌勢能向上提高客流及進店率、多品類多系列提升轉化率及連帶率，2021 年續約新增箱包品類，2022 年新增高爾夫系列，以零售額測算 2021 年單店年店效 344 萬，對標競品仍有空間。風險提示：風險提示：主品牌運動西裝、哈吉斯品牌及渠道拓展、新品牌孵化不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,788 4,451 4,425 5,205 6,025 YOY(%)15.7 17.5-0.6 17.6 15.8 歸母凈利潤(百萬元)366 464 492 609

7、 726 YOY(%)74.4 26.7 6.1 23.6 19.3 毛利率(%)63.4 63.9 63.2 63.8 64.1 凈利率(%)9.7 10.4 11.1 11.7 12.1 ROE(%)11.7 11.2 11.6 13.2 14.4 EPS(攤薄/元)0.25 0.32 0.34 0.42 0.50 P/E(倍)21.5 16.9 16.0 12.9 10.8 P/B(倍)2.4 1.9 1.8 1.7 1.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -20%0%20%40%60%80%2022-042022-082022-12報喜鳥滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究

8、報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/51 目目 錄錄 1、報喜鳥：踐行多品牌戰略的中高端男裝領軍者.6 1.1、發展歷程：從單品牌到多品牌戰略，多重改革見效促反轉.7 1.2、股權結構：2018 年明確實控人，股權不斷集中.8 1.3、財務分析：困境后業績改善，營運恢復良性.9 1.3.1、收入：三年 CAGR13%，哈吉斯&電商&夾克為主要驅動.9 1.3.2、盈利能力：期間費用率下降，盈利能力穩中有升.12 1.3.3、營運能力：營運指標恢復健康，維持穩定周轉天數.14 2、行業：運動時尚賽

9、道高增長，低線城市高端消費市場繁榮.15 3、報喜鳥：以商務為支點年輕化轉型，產品及渠道配合打造大國品牌.17 3.1、橫向做精休閑品類，使用功能性面料、提升設計感.18 3.2、縱向覆蓋年輕消費者，迎合消費趨勢推出全新運動西服.19 3.3、定制業務：大規模個性化定制，滿足 C2B 全品類私人定制.20 3.4、渠道：加強中南弱勢布局，優化結構及精細化管理提升單店產出.23 4、哈吉斯：中高端英倫休閑品牌，品牌勢能崛起的第二曲線.27 4.1、品牌：獨特中高端英倫休閑風格，品牌 IP 及產品故事化下勢能提升.27 4.1.1、定價：中高端品牌中定位適中，價格帶有望上移.28 4.1.2、品牌

10、 IP、產品故事化，品宣與會員運營并進，品牌勢能盎然向上.30 4.2、產品：從細節處培育品牌調性，推進年輕化&多品類&多系列發展.32 4.3、渠道下沉空間廣，精耕細作下店效可提升.34 4.3.1、門店布局：直營拓展購物中心、一二級及沿海城市，三四線滲透率仍較低.35 4.3.2、門店空間測算：加盟下沉空間充足，預計中長期擴張一倍至 829 家.38 4.3.3、單店店效空間測算：單店面積及坪效逐年提升，店效對比競品提升空間廣闊.40 5、其他品牌：寶鳥穩健成長，多品牌孵化值得期待.42 5.1、團購品牌：職業裝品牌寶鳥收入穩健，渠道拓展支撐規模增長.42 5.2、其他品牌：商務及英倫高爾

11、夫協同、戶外休閑景氣度高.44 6、盈利預測與投資建議.46 6.1、關鍵假設.46 6.2、可比估值.47 7、風險提示.48 附：財務預測摘要.49 圖表目錄圖表目錄 圖 1：旗下多品牌由報喜鳥本部、鳳凰國際本部、寶鳥本部經營.6 圖 2：2017-至今厘清架構、改革見效，業績回暖.8 圖 3：上市初期公司股權較為分散.9 圖 4：公司 2021 年實控人股權占比 25.8%.9 圖 5：2021 年收入 44.5 億元，同比增長 17.5%（單位：百萬元）.10 圖 6：報喜鳥&哈吉斯&寶鳥貢獻主要收入，哈吉斯占比提升.10 圖 7：哈吉斯保持高增速，2019-2021 年哈吉斯收入 C

12、AGR19%，報喜鳥逐年改善.10 圖 8：線下直營與加盟的門店數量占比相近.11 圖 9：直營收入貢獻主要收入，電商收入占比擴大.11 圖 10：團購與電商渠道增速驅動收入端增長，2019-2021 年電商收入 CAGR30%.11 5XcZiXnVfZlWrYvUvUbRcM6MnPqQmOsRkPmMsOfQqRmN8OpOoONZtPpRNZsPwP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/51 圖 11：2019-2021 年電商收入 CAGR 為 30%，占比自 2018 的 10%提升到 16%.11 圖 12：各產品占比比較穩定，上衣、西褲和

13、襯衫貢獻主要收入.12 圖 13：夾克/T 恤/加工費增速驅動收入端增長，2019-2021 年夾克收入 CAGR22.1%.12 圖 14：2016 年資產減值損失占收入的比例為 15.3%.12 圖 15：資產減值損失中以存貨減值及壞賬損失為主.12 圖 16：公司毛利率逐年穩步提升.13 圖 17：毛利率較高的比音勒芬及歌力思直營占比較高.13 圖 18：2021 年歸母凈利潤自 2017 年的 0.26 億元提升至 4.64 億元.14 圖 19：管理費用率下降帶動期間費用率下降，銷售費用率穩定.14 圖 20：2017 年以來歸母凈利潤逐步恢復，盈利能力穩中有升.14 圖 21：20

14、19-2021 年存貨規模的 CAGR 為 12%，與收入匹配.15 圖 22：2019-2021 年存貨周轉天數下降，應付及應收周轉天數穩定.15 圖 23：2019-2021 年應付賬款規模的 CAGR 為 17.7%，高于收入復合增速（單位：百萬元）.15 圖 24：疫情以來應收賬款規模略有提升，2019-2021 年應收賬款規模的 CAGR 為 13.8%（單位：百萬元）.15 圖 25：預計男裝行業未來每年保持 4.28%的增速.15 圖 26：運動時尚服飾市場規模預計至 2027E 達 1101 億元.15 圖 27：2000 年全球財富分布的地區構成.16 圖 28：2020 年

15、全球財富分布的地區構成.16 圖 29：中高及高收入家庭占比提至 39%（單位：百萬戶）.17 圖 30：2022 年家庭收入越高越愿意增加消費開支.17 圖 31：由本土企業所有或管理的外國服裝品牌搶占純外國品牌份額.17 圖 32：自 2020 年推出輕商務系列后，報喜鳥品牌的市占率逐年穩步提升（單位：%）.18 圖 33：輕正裝系列，注重輕面料、輕工藝、輕場景.18 圖 34：報喜鳥 X PRONOUNCE 聯名款改進設計與顏色.18 圖 35：報喜鳥品牌現有面輔料合作品牌為國際知名品牌.19 圖 36：報喜鳥品牌校企合作并戰略合作四大面料供應商.19 圖 37：運動西服版型更時尚/比例

16、更年輕/剪裁更休閑.19 圖 38：輕正裝及運動西裝價格帶低于傳統西裝.19 圖 39：報喜鳥品牌官宣品牌新一代全新代言人.20 圖 40：主品牌加強商務場所廣告投放.20 圖 41：主品牌根據主題節日投放內容營銷.20 圖 42：報喜鳥從近 20 億款組合中挑出版型搭配.21 圖 43：以“更適合中國人體型”為目標提供定制業務.21 圖 44：報喜鳥 C2M 具有低成本、短交期、規?；?、標準化的優勢.22 圖 45：除數字化系統鋪設外，生產中自動化設備也較為關鍵.23 圖 46：門店 2017 年重新凈開,2019-2021 年 CAGR 為 2%.24 圖 47：報喜鳥門店數量相對仍較少.

17、24 圖 48：華中及華南地區為報喜鳥較為薄弱區域.24 圖 49：業態結構：購物中心數量逐年提升.25 圖 50：業態結構：購物中心占比明顯提升.25 圖 51：主品牌門店以加盟為主.25 圖 52：主品牌加盟單店面積更高.25 圖 53：單店面積：2019 年起單店面積重新擴張.25 圖 54：單店面積：購物中心開大店、街邊店面積收縮.25 圖 55：報喜鳥過去街邊店門店形象吸引力不足.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/51 圖 56：報喜鳥上海浦東八佰伴店.26 圖 57：2021 年報喜鳥品牌坪效提升至 1.6 萬元/年.26 圖 58

18、：2021 年報喜鳥品牌店效提升至 329 萬元/年.26 圖 59：HAZZYS 風格起源于英倫學院風.28 圖 60：59.5%、20.3%的服裝消費者選擇休閑風格服飾、英倫學院風.28 圖 61：從 SKU 數量占比（下方）與價格帶看（上方），哈吉斯價格帶有望上移.29 圖 62：SKU 數量:哈吉斯 SKU 數居中,以襯衫與針織為主.29 圖 63：SKU 銷量：哈吉斯針織衫、T 恤與襯衫位列前三.29 圖 64：SKU 均價：Hazzys 定價屬于行業中等偏上，夾克定價最高、針織定價較低.30 圖 65：復盤哈吉斯經營策略，堅持品牌調性，強調品牌 IP 及產品故事化.30 圖 66：

19、2022 年 9 月 HAZZYS 推出首個 IP 形象.31 圖 67：HAZZYS 將產品故事化提升趣味性.31 圖 68：圍繞產品借助明星&KOL 進行流量宣傳及推廣.31 圖 69：圍繞定位全渠道進行品牌塑造與推廣.32 圖 70：設計剪裁簡約但配色豐富，顏色明亮活潑.33 圖 71：LOGO 變化使得產品設計簡約但充滿活力.33 圖 72：哈吉斯將產品故事化呈現.34 圖 73：產品根據場景分為休閑、通勤、運動、年輕系列.34 圖 74：哈吉斯線下門店以直營為主，直營：加盟=3:1.35 圖 75：哈吉斯直營單店面積更高.35 圖 76：哈吉斯線下門店品牌形象活潑亮眼.36 圖 77

20、：哈吉斯線下開設主題巡展店.36 圖 78：業態結構：購物中心占比明顯提升.36 圖 79：單店面積：購物中心開大店、街邊店面積收縮.36 圖 80：從線級分布看：哈吉斯一二線渠道保有量可提高.37 圖 81：從線級分布看：哈吉斯三四線有較大發展空間.37 圖 82：哈吉斯門店地區分布：沿海布局較深，相較 tommy 及比音勒芬，內陸拓店空間大.38 圖 83：Tommy 門店密度前五的省份為：浙川蘇陜魯.38 圖 84：比音勒芬門店密度前五的省份為：粵川蘇遼贛.38 圖 85：哈吉斯單店面積逐年擴大，2021 年為 121 m2/間.40 圖 86：哈吉斯單店坪效逐年提高，2021 年約 2

21、.9 萬元/m2.40 圖 87：與比音勒芬相比，哈吉斯門店體現精品經營模式.41 圖 88：線下部分門店平均月店效比較：Gant哈吉斯法國鱷魚Tommy比音勒芬30萬的一線城市以及家庭年收入20 萬，以此標準計，2018 年我國中產家庭數量達 3321萬戶。根據麥肯錫全球研究所對中產階級的定義，我國中產階級家庭可支配收入超16 萬元，以此標準計，2021 年我國中產家庭數量達 1.38 億戶，預計 2025 年將擴容至 2.1 億戶。表表2：據據麥肯錫麥肯錫 2021 年年我我國中產階級家庭可支配收入超國中產階級家庭可支配收入超 16 萬元，中產階級家庭占比萬元，中產階級家庭占比 39%，2

22、025 年預計進一步擴大年預計進一步擴大 機構機構 測算年份測算年份 收入收入/財富標準財富標準 中國中產階級中國中產階級規模規模 瑞士信貸研究所 2017 以全球財富標準$1 萬$10 萬(約 7 萬 66 萬)3.9 億人（約 28%總人口），預計 2022 年 5 億人 國家統計局 2017 按 2016 年全國居民五等份(人數各占 20%)分組,人均年可支配收入，中等收入組:20924 元；中等偏上收入組:31990 元；高收入組：59259 元 按中等偏上及高收入組中合計 40%人口測算，約 5.5 億人 世界銀行 2017 家庭年收入$1.46 萬$14.6 萬(10 萬 96 萬

23、)3 億人（約 22%總人口），7500 萬戶家庭(4 人/戶)胡潤研究院 2018 一線城市家庭年收入 30 萬以上、新一線及其他城市家庭年收入在 20 萬以上的城鎮居民 中產階層的家庭數量達 3321.4 萬戶 麥肯錫全球研究所 2022 中國家庭年可支配收入 16 萬/$2.18 萬 2021 年 1.38 億戶（約 39%總家庭），預計 2025 年接近 2.1 億戶 資料來源：胡潤百富、開源證券研究所，注：胡潤研究院的中產階層收入門檻最高因此測算得出的家庭數量最低，瑞士信貸研究所/國家統計局/世界銀行/麥肯錫的中產階級收入門檻分別為 7/3/10/16 萬元，而胡潤研究院為 20 萬

24、元 中國是全球中層財富階級的骨干。中國是全球中層財富階級的骨干。根據全球財富分布的地區構成圖，隨著時間的推移，中國財富增長率使國家形象向右移動，取代了增長記錄不那么強勁的國家和地區。圖圖27：2000 年年：中國是全球中層財富階級的骨干中國是全球中層財富階級的骨干 圖圖28：2020 年年：財富增長率使國家形象向右移動財富增長率使國家形象向右移動 資料來源：瑞士信貸 資料來源：瑞士信貸 中高收入及高收入家庭呈中高收入及高收入家庭呈雙雙位數增長位數增長。MGI 數據顯示，以中國家庭年可支配收入看，20192021 年中高及高收入（年收入16 萬元人民幣/2.18 萬美元）的中國城鎮家庭數量 GA

25、GR 達 18%，從 9900 萬增至 1.38 億，占總城鎮家庭數量的 39%。到2025 年，中高級高收入家庭將繼續新增 7100 萬戶。線級結構特征線級結構特征 1：三四線城市的中產階層將成為三四線城市的中產階層將成為未來未來占比增長最快的群體。占比增長最快的群體。尼爾森的消費信心指數調查顯示，2017 年三線城市消費信心指數為 113，增速為 4.63%，高于一二線城市增速。年齡結構特征年齡結構特征 2：在新經濟、新行業快速發展的推動下，年輕群體的創富速率在新經濟、新行業快速發展的推動下，年輕群體的創富速率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/

26、51 加快加快。40 歲以下高凈值人群中新經濟董監高、新經濟創富一代為代表的新富群體占比顯著提升，已成為高凈值群體的中堅力量。根據招行2021 年中國私人報告調研數據顯示，40 歲以下高凈值人群的比例由 2019 年的 29%升至 2021 年的 42%，高凈值人群年輕化趨勢凸顯。高端化勢頭延續。高端化勢頭延續。中高收入和高收入家庭的強勁增長以及隨之而來的消費實力，有利于優質高端品牌，緊跟創新潮流的本土品牌相繼崛起，根據 MGI 調研，由本土企業所有或管理的外國服裝品牌搶占純外國品牌份額，我們認為這歸因于本土企業更了解中國消費者的產品及營銷偏好。圖圖29：中高及高收入家庭占比提至中高及高收入家

27、庭占比提至 39%（單位：（單位：百萬戶百萬戶）圖圖30：2022 年家庭收入越高越愿意增加消費開支年家庭收入越高越愿意增加消費開支 數據來源：MGI、開源證券研究所 數據來源：MGI、開源證券研究所，較高收入為家庭年收入34.5萬元 圖圖31：由本土企業所有或管理的外國服裝品牌搶占純外國品牌份額由本土企業所有或管理的外國服裝品牌搶占純外國品牌份額 數據來源：MGI、開源證券研究所，包括被本土企業收購的外國品牌以及在中國擁有獨立運營/上市實體的品牌 3、報喜鳥：報喜鳥：以商務為支點以商務為支點年輕化轉型，產品及渠道年輕化轉型，產品及渠道配合配合打造打造大國品牌大國品牌 自改革開放以來西裝成為東

28、方民族融入全球化的一種象征，報喜鳥自 1996 年至今深耕西服領域，致力于做最適合中國人體型的西服。報喜鳥品牌的產品戰略為：堅持“西服做全做寬，休閑做準做精”原則，切分客戶、分場景做深做透西服品類，縱向突出西服優勢并覆蓋全年齡層，橫向聚焦 30-45 歲核心客群做精休閑品類。自2019 年開始產品劃分為正裝、輕正裝、休閑三大系列，目前品類劃分為私人定制、商務套裝、婚慶、輕正裝、運動西服。從高端產品、旗艦產品、引流產品三個層面3413820912%39%54%0%20%40%60%0%20%40%60%80%100%201520212025E中低收入及低收入 16萬元中高及高收入人群占比1213

29、2126020406080100 12034.5萬元中低收入及低收入中等收入中高收入高收入減少5%+-55%增加5%+47405354060%20%40%60%80%100%20132021外國品牌本土品牌本土企業所有/運營的外國品牌公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/51 覆蓋全年齡段客群，并推出年輕化產品解決傳統西服低頻、功能性消費的痛點，提升西服品類消費頻次。自自 2020 年推出輕商務系列后年推出輕商務系列后，報喜鳥品牌的報喜鳥品牌的市占率逐年穩步市占率逐年穩步提升，自提升，自 2019 年的年的 0.3%提升至提升至 0.5%，預計隨著輕正

30、裝及運動西服銷售占比提升，預計隨著輕正裝及運動西服銷售占比提升，市占率將進一步提升市占率將進一步提升。圖圖32：自自 2020 年推出輕商務系列后，報喜鳥品牌的市占率逐年穩步提升年推出輕商務系列后，報喜鳥品牌的市占率逐年穩步提升（單位：（單位：%）數據來源：歐睿、開源證券研究所 3.1、橫向橫向做精休閑品類做精休閑品類，使用使用功能性面料功能性面料、提升設計感、提升設計感 商務產品方面商務產品方面陸續推出經典套西、高級定制、婚慶禮服等系列陸續推出經典套西、高級定制、婚慶禮服等系列，核心客群為 30-45歲，西服產品價格帶為 3000-5000 元/套。同時同時推出年輕化產品線推出年輕化產品線輕

31、正裝輕正裝、運動、運動西服。隨著消費者生活場景和穿著體驗的不斷升級，商務人士對于能夠實現會議、西服。隨著消費者生活場景和穿著體驗的不斷升級，商務人士對于能夠實現會議、商旅、休閑等多場景自由切換的服裝需求越來越商旅、休閑等多場景自由切換的服裝需求越來越強烈強烈。為符合當下年輕人對于多場景及舒適性的需求，2020 年報喜鳥品牌重新定義的一個西裝細分品類，借助面料與設計突破商務男裝在休閑與商務需求之間的界限。具體而言，一方面聯合面料供應商開發輕正裝獨有面料，在保證商務西裝穿著舒適性與功能性的基本需求以外，還能夠兼顧正裝禮服及日常穿著等多種應對場合。另一方面與中國設計師先鋒品牌PRONOUNCE（周俊

32、與李雨山于 2016 年在米蘭創立的男裝品牌）合作，推出無限喜系列輕正裝，打破了傳統男裝的古板色調，走向年輕化升級之路。圖圖33：輕正裝系列，注重輕面料、輕工藝、輕場景輕正裝系列，注重輕面料、輕工藝、輕場景 圖圖34：報喜鳥報喜鳥 X PRONOUNCE 聯名聯名款改進設計與顏色款改進設計與顏色 資料來源：報喜鳥官方公眾號 資料來源：報喜鳥官方公眾號 面料方面，面料方面，與世界一流面輔料品牌合作與世界一流面輔料品牌合作，并，并攜手高校與知名面料供應商，做大攜手高校與知名面料供應商，做大做強西服領域新生態。做強西服領域新生態。西服的質量及檔次高低關鍵在于面料，主要面料成分為羊毛、羊毛+桑蠶絲、羊

33、毛+聚酯纖維、羊毛+亞麻、羊毛+羊絨，報喜鳥合作國際知名面輔料供應企業 Ermenegildo Zegna（意大利奢侈品牌及高檔面料供應商）、LANIFICIO LLICERRUTI（意大利高級面料品牌，1881）、Dormeuil（法國高級面料品牌，1842）0.6 0.6 0.5 0.5 0.3 0.4 0.3 0.4 0.5 0.5 0.00.51.01.52013年2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年九牧王利郎報喜鳥比音勒芬公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/51 等。20

34、22 年先后與東華大學及瀧定紡織品(上海)有限公司、浙江三德紡織服飾有限公司、韓國泰明公司、日本魅雅金紡織品有限公司四大面料供應商成功進行了戰略合作的簽約。報喜鳥產品科技面料包括抑菌抗皺、親膚環保天絲、羊毛混紡、90%白鴨絨、雙面毛紡、新型天鵝絨、自清潔便西、抖抖平。圖圖35：報喜鳥品牌現有面輔料合作品牌為國際知名品牌報喜鳥品牌現有面輔料合作品牌為國際知名品牌 圖圖36：報喜鳥品牌校企合作并戰略合作四大面料供應商報喜鳥品牌校企合作并戰略合作四大面料供應商 資料來源：報喜鳥天貓旗艦店 資料來源：報喜鳥官方公眾號 設計方面，設計方面，研究研究設計設計適合亞洲人版型適合亞洲人版型，并注重色彩及設計感

35、，并注重色彩及設計感。公司作為半毛襯男西服、全毛襯西服標準制定者，擁有 18 項西服領域實用新型專利，在行業保持領先地位。旗下各品牌分別建立獨立的設計研發團隊，涵蓋企劃、設計、面料、制版，2021 年自有服裝設計師 129 名，擁有敏銳的市場流行趨勢嗅覺和自主研發能力，研究品牌專屬的色彩和適合亞洲人的版型。3.2、縱向覆蓋年輕消費者，迎合消費趨勢推出縱向覆蓋年輕消費者，迎合消費趨勢推出全新全新運動西服運動西服 2022 年進一步攜手高校和主流面料供應商，推出“全新運動西服系列”。年進一步攜手高校和主流面料供應商，推出“全新運動西服系列”。運動西服的設計靈感源自傳統的西裝，但運用了運動服的面料和

36、設計元素，使得它既有西裝的正式感，又具備了運動服的舒適度和實用性。報喜鳥運動西服系列采用彈力、抗皺、透氣、防水、抗菌等高科技面料，應用無肩、無里布、無襯的工藝技術制作而成，兼具時尚度與商務度，穿著效果更時尚、更年輕、更有科技感，適合各種商務活動穿著，特別是差旅活動攜帶方便，易打理，易搭配，解決傳統西服低頻、功能性消費的痛點，提升西服品類消費頻次。定價方面，定價方面，輕正裝及運動西裝價格帶低于輕正裝及運動西裝價格帶低于傳傳統西裝，有利于更好把握年輕消費統西裝，有利于更好把握年輕消費群體。群體。通過對比九牧王、利郎、報喜鳥三個品牌輕商務/運動系列與傳統西裝的單價，輕商務/運動西裝定價通常要更低些，

37、三個品牌中報喜鳥單價略高。圖圖37：運動西服版型更時尚運動西服版型更時尚/比例更年輕比例更年輕/剪裁更休閑剪裁更休閑 圖圖38：輕正裝及運動西裝價格帶低于輕正裝及運動西裝價格帶低于傳傳統西裝統西裝 資料來源：報喜鳥官方公眾號 數據來源：各品牌天貓旗艦店，開源證券研究所，注：將具備彈12385271333113219968001407141005001000150020002500報喜鳥利郎九牧王雅戈爾傳統西裝輕商務和運動系列公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/51 性面料的算作輕正裝 配合產品配合產品官宣品牌全新代言人官宣品牌全新代言人。2020 年

38、 7 月官宣品牌全新代言人張若昀，品牌代言人從 90 年代的任達華、到 2000 年代的任賢齊、2010 年的古天樂，演變為了新一代男星張若昀，向年輕一代消費者詮釋當代男性的魅力。2023 年 3 月春夏運動西服新品上市之際官宣脫口秀青年演員龐博為報喜鳥品牌大使及運動西服體驗官。圖圖39：報喜鳥品牌報喜鳥品牌官宣品牌官宣品牌新一代新一代全新代言人全新代言人 資料來源：報喜鳥品牌官網、報喜鳥官方微博 除此之外，營銷上更強調商務場景并注重年輕消費者熟悉的新除此之外，營銷上更強調商務場景并注重年輕消費者熟悉的新媒體媒體營銷。營銷。報喜鳥品牌不斷加大在包括在商務人群較集中的機場/高鐵站/地鐵站等場所投

39、放廣告、投放央視宣傳“大國品牌”，新媒體營銷包括根據主題節日投放內容營銷，并根據不同系列進行精準營銷，針對婚慶系列，連續多年舉辦報喜鳥婚禮季活動，結合互聯網渠道婚禮季期間通過微信生態圈和短視頻等多渠道構造“草地婚禮”場景化，傳播“喜文化”；針對定制系列，2010 年啟動外籍量體師巡店的線下活動。圖圖40：主品牌主品牌加強商務場所廣告投放加強商務場所廣告投放 圖圖41：主品牌主品牌根根據據主題節日投放內容營銷主題節日投放內容營銷 資料來源：報喜鳥官方微博、開源證券研究所 資料來源：報喜鳥官方微博、開源證券研究所 3.3、定制業務定制業務：大規模個性化定制大規模個性化定制，滿足滿足 C2B 全品類

40、私人定制全品類私人定制 西裝作為舶來品催生了一批跟隨國際潮流的中國企業，成衣是指根據國際標準碼制作而成的西服，通常難以完全貼合消費者的體型，除了自我價值及身份地位的認同外，隨著民族自信及大國意識覺醒，中國消費者對于一套量身裁體、絕對合身的高質感西服需求提升，個人西服個性化定制相較仍是藍海市場。根據華經產業研究院，2019 年中國西服市場規模為 2241.4 億元，同比 2018 年增長 15%，預計 2020年規?？蛇_ 2577.3 億元，定制化滲透率仍較低，未來有較大發展空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/51 C2B 全品類私人定制全品類私

41、人定制，終端全渠道促需求，終端全渠道促需求，智能化智能化生產平衡個性化與效率。生產平衡個性化與效率。報喜鳥從 2000 年開始以“更適合中國人體型”為目標，提供個性化定制業務，定制業務標準化為（4380-15,480/元套，以上限算，上衣 7900 元/件+褲子 3900 元/件+馬甲 3680 元/件或裙子 2990 元/件）目前定制占到品牌總業務的三分之一，是國內外定制加工和品牌營銷最具核心優勢企業之一。（1）設計端，報喜鳥充分考慮亞洲男性身高、體型的特點，通過對累計超過 1 億消費者的體型數據的分析，可從近 1000 款面料、11 種領型、6 種袖型、45 種紐扣等數十個部位近20億款組

42、合中搭配出不同版型組合。據此報喜鳥品牌研發了舒適版、標準版、修身版 3 種核心西服版型，細分 8 種體型版型，以此滿足中國 90%以上男士能夠在報喜鳥選擇到更合體的西服。圖圖42：報喜鳥從近報喜鳥從近 20 億款組合中挑出億款組合中挑出版型版型搭配搭配 圖圖43：以“更適合中國人體型”為目標以“更適合中國人體型”為目標提供定制業務提供定制業務 資料來源：報喜鳥品牌官方旗艦店 資料來源：報喜鳥官網（2）終端：線下方面，在報喜鳥智慧門店，消費者站在屏幕前即可自動讀取個人數據，用戶的身材尺寸、款式搭配也會立即生成；同時在營銷方面，2010 年針對定制業務設立外籍定制巡店活動，邀請首席量體師朱塞佩塞本

43、、意大利工藝師法比奧索茲、亞利桑德羅、朱塞佩努澤拉等外籍量體師線下線下巡店，配合單品引流、集中量體、搭配師等活動，加強與顧客的互動，吸引消費者進行定制化產品消費。線上方面，消費者通過線上預約量體時間，實體門店專業定制顧問攜帶面料、款式圖冊、色卡本等，免費上門量體并確定款式面料。同時在營銷方面，重視重大節假日和主題活動，結合互聯網渠道積極開展定制活動宣傳。（3）生產端：報喜鳥在溫州永嘉、上海松江、安徽合肥建立了三大生產基地，主導產品西服、襯衫以自制生產為主，截至 2020 年擁有西服產能擁有西服產能 130 萬套萬套、襯衫產襯衫產能能 70 萬件萬件。其他品類主要采用委外加工方式進行生產，包括襯

44、衫、T 恤、夾克、羊毛衫等。雖然定制業務以銷定產，但西服涉及多道工序，包括 25 道剪裁、75 道整燙、296道縫制、396 道工序，“一衣一版”的定制，意味著每一件衣服在每道工序都有不同，這種非規?；菀讚p耗效率。報喜鳥通過打造數字化供應鏈，4.0 全智能化工克服了服裝個性化生產品質和生產效率低的瓶頸，完成個性化與效率之間的平衡。從 2014 年開始報喜鳥開始對傳統流水線全面智能化改造，2016 年獲得了工信部智能制造試點示范企業的稱號，基本完成了智能化產線升級。大規模個性化定制系統的流程基本為：按照消費者的個性化訂單，通過智能化公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

45、和法律聲明 22/51 數據分析和信息整合，生成訂單信息指令，驅動智能工廠進行大規模的個性化制造，實現服裝定制的最高生產目標“個性化縫制不降低品質、單件流不降低效率”。在搜集消費者量體數據后，首先需要高效完成制版，制版依賴經驗，成熟制版師單天產能僅有 3-6 件，報喜鳥通過自研智能 CAD 系統，無人輔助下自動制版，突破制版效率，釋放定制產能。其次，受掣于西服的貼合性要求，制版后需要保證數據在各環節的統一，報喜鳥自主開發了 MTM 個性化訂單系統，將客戶需求細化到面料、風格、尺寸與場景，并發智能排產系統，生成版型、工藝、物料、排單四類生產資源信息，各組數據同步匯集到先進的 MES 生產執行系統

46、，生成唯一編碼，實現所有生產信息的數據化及可視化。再次，數據標準化及可視化后，需要在數百道工序的流轉中保證訂單信息、版型尺寸、工藝要求的正確傳遞，報喜鳥通過自研產線、工位及吊掛的排布實現信息隨貨物流轉，將這個編碼作為生產縫制條碼，根據個人編碼服裝數據信息，對應的打版、裁片、加工要求會在每位工人平板顯現屏上顯現。最后，所有原材料和輔料經過 CAD 軟件和自動化裁床設備實現自動裁剪，通過 MES+RFID+智能吊掛三位一體的生產過程智能控制系統，以自動化傳感技術整合吊掛系統和顯示系統，對 396 個生產工藝操作進行管控，工人根據顯示的要求進行多道工序的個性化縫制，確保一人一版、一衣一款、一單一流，

47、同時方便管理人員跟蹤生產進度并實時調整生產計劃。圖圖44：報喜鳥報喜鳥 C2M 具有低成本、短交期、規?；?、標準化的優勢具有低成本、短交期、規?；?、標準化的優勢 資料來源：數字時氪、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/51 除數字化除數字化定制系統定制系統鋪設外，生產中鋪設外，生產中自動化設備也較為關鍵。自動化設備也較為關鍵。包括前期設計設備、前期處理設備、縫制設備、整燙設備、輸送及釘扣設備、襯衫設備等。以前期處理為例，報喜鳥 CAM 自動裁床系統接收到排單、物料、版型、工藝等信息后，實現一衣一款的單件自動裁剪，最終實現部件化生產和人

48、機協同，成為數字化驅動工廠。圖圖45：除數字化系統鋪設外，生產中自動化設備也較為關鍵除數字化系統鋪設外，生產中自動化設備也較為關鍵 資料來源：報喜鳥品牌官網、開源證券研究所 大規模個性化定制的優勢突出：規?；阂幠；耗壳皥笙缠B品牌定制西裝年產能 100萬套。高效率：高效率：生產效率提高 50%，向下游對接至物流系統，全品類服裝定制從下單到交付時間每套服裝平均 15 天縮減至 7 天。低成本：低成本：效率的提升也讓物料消耗下降 10%、能耗下降 10%、并精簡生產人員約 10%。標準化：標準化：產品質量合格率提升至 99%。智能工廠的定制產能智能工廠的定制產能向行業輸出向行業輸出。2017 年

49、，報喜鳥專門設立智能制造品牌“云翼智能”，向行業開放產能。接入平臺后，商家可將西服生產完全交由智能工廠，自身僅負責客戶量體和交易。對接入者來說，不僅獲得了產能和大廠供應商的面料資源，生產成本也大幅降低。目前云翼智能平臺已為 2000 多家品牌商、定制店、設計工作室提供定制生產加工服務，單量占智能工廠定制訂單的一半。3.4、渠道：渠道：加強中加強中南弱勢南弱勢布局布局，優化結構優化結構及精細化管理及精細化管理提升單店產出提升單店產出 2021 年報喜鳥品牌收入 16.12 億元，占比 37%，2019-2021 年 CAGR 為 8%，預計報喜鳥品牌線上和集團占比類似為 16-17%。截至 20

50、21 年門店數量 796 家，2019-2021 年門店數量 CAGR 為 2%，其中直營、加盟分別為 229、567 家，占比 29%、71%。從數量看，男裝市場中大眾品牌開店空間較廣，海瀾之家門店截至 2021 年為5672 家，而中高端男裝門店數量歷史最高為 3000-3500 家左右。報喜鳥門店在中高端品牌中仍為較低水平，客群及產品風格較為類似的品牌中，截至 2022 年利郎門店為 2644 家剔除輕商務主品牌門店數 2393 家，九牧王品牌門店數 2317 家，雅戈爾為2160 家，報喜鳥開店空間仍然廣闊。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24

51、/51 圖圖46：門店門店 2017年年重新凈開重新凈開,2019-2021年年 CAGR為為 2%圖圖47：報喜鳥門店數量相對仍較少報喜鳥門店數量相對仍較少 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表3：男裝市場中大眾品牌開店空間較廣，中高端品牌中報喜鳥品牌開店數較少男裝市場中大眾品牌開店空間較廣，中高端品牌中報喜鳥品牌開店數較少 營收營收 門店門店 直營加盟比例直營加盟比例 單店月店效單店月店效（元（元/家家/月）月）單店面積（單店面積（/家）家）客單價（元）客單價（元）折扣折扣 會員數（萬）會員數（萬）哈吉斯 14.5 401 301:100(3:1)3

52、44*121 961 79 246 報喜鳥 16.1 796 229:567(1:2.5)330*208 860 82 167 比音勒芬 27.2 1,100 532:568(1:1.1)402*160 1405 90 24.1 雅戈爾 50.9 2160 416:1744（1:4.2）235 227 464 67 144 中國利郎 33.8 2,644 251:2393(1:9.5)128 257 327 64 436 PB 男裝 33.7 1,573 523:1050（1:2）214/341 73 664 九牧王 25.4 2,695 908:1787（1:2）94 119 519 78

53、184 卡賓 8.2 416 4:217+432(1:161)198/298 29.4 358 海瀾之家 151.3 5,672 727:4945（1:6.8）219/153 89 1084 七匹狼 35.1 1,876 897:979（1:1.1）187 112 233 64 366 資料來源：各品牌公告、開源證券研究所，注：卡賓門店為 2022 年數據，門店比例為自營：代銷：批發，除卡賓外均為 2021 年數據，會員數截至 2023/3/21，標*為推算的零售數據、平均門店測算的店效，因此高于以收入和期末門店計算；客單價以各品牌天貓旗艦店男裝服飾銷售額/銷量計；會員數為各品牌旗艦店會員數

54、持續突破弱勢區域。持續突破弱勢區域。從渠道布局看，報喜鳥品牌門店以華東為主，中部及南部為弱勢，比較中南區域門店，報喜鳥、利郎、九牧王分別為 184、715、554 家。從單價看，根據天貓旗艦店統計，報喜鳥傳統西服平均單價為 1996 元，高于利郎和九牧王的 800、1407 元，報喜鳥輕商務系列平均單價為 1238 元，高于利郎和九牧王的527、1333 元，預計公司將憑借價格相對較低的運動西服及輕正裝向中南市場拓展。圖圖48：華中及華南地區為報喜鳥較為薄弱區域華中及華南地區為報喜鳥較為薄弱區域 資料來源：各公司公告、開源證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400

55、6008001,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021報喜鳥期末門店數量YOY26442317050010001500200025003000報喜鳥利郎九牧王門店數量公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/51 持續優化門店結構持續優化門店結構，逐步逐步提高購物中心占比提高購物中心占比。主品牌嚴格按照 SABC 來劃分店鋪屬性，根據店鋪分層分級設計產品拼盤實現精細化管理，并平衡直營、加盟、奧萊、定制的渠道占比，目前門店以加盟為主，占比 71%，2019 年開始占比略有提升。主

56、品牌購物中心門店數量仍處幾種業態中較低水平并逐年提升，截至 2021 年購物中心門店為 485 家，占比自 2018 年的 25%穩步提升至 29%。圖圖49：業態結構：購物中心數量逐年提升業態結構：購物中心數量逐年提升 圖圖50：業態結構：購物中心占比明顯提升業態結構：購物中心占比明顯提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖51：主品牌門店以加盟為主主品牌門店以加盟為主 圖圖52：主品牌主品牌加盟單店面積更高加盟單店面積更高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 單店單店面積面積重新增長，呈現購物中心開大店街邊店收縮

57、面積趨勢。重新增長，呈現購物中心開大店街邊店收縮面積趨勢。從單店面積看，報喜鳥平均單店面積為 208，從結構上呈現購物中心開大店、街邊店面積收縮的趨勢，購物中心單店面積從 2018 年的 97 提升至 2022H1 的 130。圖圖53：單店面積：單店面積：2019 年起單店面積重新擴張年起單店面積重新擴張 圖圖54：單店面積：購物中心開大店、街邊店面積收縮單店面積：購物中心開大店、街邊店面積收縮 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 394437435485482020040060080020182019202020212022H1商場購物中心街邊店42%4

58、1%40%36%35%25%26%27%29%29%33%33%33%35%36%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1商場購物中心街邊店69%70%71%0%20%40%60%80%100%201920202021報銷鳥直營門店占比報喜鳥加盟門店占比131.6133.0136.7239.9237.7236.30.050.0100.0150.0200.0250.0300.0201920202021報喜鳥直營單店面積報喜鳥加盟單店面積218 221 221 230 236 228 219 206 207 208 190.0200.0210.0220.02

59、30.0240.02012201320142015201620172018201920202021報喜鳥單店面積（平方米）87122124128130010020030040050020182019202020212022H1商場購物中心街邊店公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/51 更新更新門店形象提高進店率門店形象提高進店率。與過去街邊店裝修相比，新門店形象更明亮、注意色彩搭配、突出品牌代言人，有利于提升消費者進店率。圖圖55：報喜鳥報喜鳥過去過去街邊店門店形象街邊店門店形象吸引力不足吸引力不足 圖圖56：報喜鳥上海浦東八佰伴店報喜鳥上海浦東八佰

60、伴店 資料來源：報喜鳥官方公眾號 資料來源：報喜鳥官方公眾號 聚焦核心品類“西服”，通過產品力、渠道力、品牌力、運營力的綜合提升實現單店業績的提升。經測算，主品牌 2021 年坪效上升至 1.6 萬元/年，店效提升至 329萬元/年。對標同行業品牌，仍有提升空間。圖圖57：2021 年報喜鳥品牌坪效提升至年報喜鳥品牌坪效提升至 1.6 萬元萬元/年年 圖圖58：2021 年報喜鳥品牌店效提升至年報喜鳥品牌店效提升至 329 萬元萬元/年年 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 13537127181267015696-10%-5%0%5%10%15%20%25

61、%30%0200040006000800010000120001400016000180002018201920202021推算報喜鳥年坪效（元/年/）YOY301.20271.41259.02329.46-10%-5%0%5%10%0501001502002503003502018201920202021推算報喜鳥年店效（元/年/間）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/51 4、哈吉斯：哈吉斯：中中高端高端英倫英倫休閑休閑品牌品牌，品牌勢能崛起品牌勢能崛起的第二曲線的第二曲線 哈吉斯（哈吉斯（HAZZYS）為中高端英倫休閑品牌）為中高端英倫休

62、閑品牌。LG 時裝集團創立于 1974 年，為韓國最大的時裝集團之一，2000 年針對追求時尚和品位的 2540 歲的都市精英，推出旗下高端時尚休閑服飾品牌 HAZZYS，從傳統的男士休閑品牌，擴展到女裝、配飾、高爾夫、童裝、箱包等多品類，目前在韓國男裝市場的市占率第三。LG 集團集團 2007 年進入中國，年進入中國，由由上海迪睿服飾有限公司上海迪睿服飾有限公司運作，運作，報喜鳥報喜鳥 2011 年被授年被授權哈吉斯服裝品類商標使用權，并權哈吉斯服裝品類商標使用權，并持續推進產品年輕化、多品類、多系列發展持續推進產品年輕化、多品類、多系列發展。授權產品包含男裝、女裝、男裝、女裝、箱包、鞋箱包

63、、鞋等類別，已成長為公司第二大品牌，2021 年哈吉斯品牌收入 14.5 億元，2019-2021 年收入 CAGR 為 19%，占比 31%。HAZZYS 主要在一線城市及其他經濟發達城市開店，有效填補了公司自有品牌的市場空白，同時公司利用已有的品牌服飾運營管理優勢，形成新的業績增長點。我們認為哈吉斯的優勢在于：獨特的市場定位（英倫休閑風）、深入人心的品牌IP（英國皇家獵犬）、高品質的產品（精心裁剪、流行色彩與優質面料）。憑借以上優勢在競爭相對激烈的一二線市場中逐步建立品牌優勢，未來將以一二線優勢市場為基礎加大三四線城市加盟力度提升規模，經我們測算，中長期門店可以開至 829家（仍有一倍空間

64、）。此外，通過行業分析，自主消費力強且具有足夠消費力的年輕消費者，更傾向為自己喜愛的品牌與產品設計支付溢價，而哈吉斯目前已經沉淀了較多年輕消費者，我們認為是中長期品牌發展的寶貴資產。HAZZYS 定位中高檔休閑服飾，和報喜鳥以西服襯衫等商務正裝為主的產品線形成了互補。渠道上，早期借助報喜鳥渠道資源以直營開店，通常選址在一二線中高檔商場和購物中心開店，如北京如北京 SKP、南京德基廣場、上海港匯廣場、杭州大廈、南京德基廣場、上海港匯廣場、杭州大廈、哈爾濱遠大、西安賽格等。哈爾濱遠大、西安賽格等。4.1、品牌品牌：獨特獨特中高端英倫休閑風格中高端英倫休閑風格，品牌，品牌 IP 及產品故事化下勢能提

65、升及產品故事化下勢能提升 HAZZYS 針對追求時尚和品位的 2540 歲的都市精英（多為學生與年輕族群），以英式休閑為定位，將傳統的基礎風格與現代的時尚潮流相結合，主打都市運動休閑，品牌理念=基礎+舒服+優雅(干凈整潔)+英倫精良(高品質)+都市(城市生活)+有活力的(流行色彩)，重視傳統價值的同時融入現代時尚感和創意風格，兼備實用性。HAZZYS 風格起源于英倫學院風，配合喜愛傳統和紳士風度的英國上流社會價值觀和傳統生活習慣，發展成為獨特的服飾體系，比起傳統英倫風格，精心裁剪和當今國際流行的色彩使其更加趨向具有現代價值的時尚審美觀。英式傳統風格最早流行在英國私立大學，以伊頓學院開始的英國九

66、所私立學校以及劍橋/牛津等名門大學生們穿著的校服和運動俱樂部的統一服裝為主導。隨著這種傳統風格漸漸流傳到普通人生活中，英式傳統風格逐步發展成了具有品格和風味的英倫風。為理解哈吉斯的產品風格與品牌定位，我們選取客群、風格、價格相似的 Gant、比音勒芬、Tommy Hilfiger、法國鱷魚、拉夫勞倫進行對比。Gant 為美式休閑風格，與英倫風相似的是，美式學院風起源于美國的一種中上階級文化風格，非常強調穿著者的階級特性和基督教式的道德價值觀，最早流行于美國“常春藤”名校內，呈現出保守與高品質風格。根據艾媒咨詢，2022 年中國服飾消費者偏好的服飾類型中，休閑風位、英倫學院風位列第一、第八，59

67、.5%、20.3%的服裝消費者會選擇休閑風格服飾、英倫學院風。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/51 圖圖59：HAZZYS 風格起源風格起源于英倫學院風于英倫學院風 圖圖60：59.5%、20.3%的服裝消費者選擇休閑風格服飾、的服裝消費者選擇休閑風格服飾、英倫學院風英倫學院風 資料來源：哈吉斯京東旗艦店 資料來源：艾媒咨詢 4.1.1、定價定價：中高端品牌中高端品牌中定位適中中定位適中，價格帶有望上移價格帶有望上移 結論結論 1：在類似的品牌中，哈吉斯在類似的品牌中，哈吉斯定價屬于中等，價格帶偏集中定價屬于中等，價格帶偏集中。主要商品分布在 6

68、11-1332 的價格帶中且主力價格帶為1983，預計隨著品牌力提升，價格帶將有進一步提升的空間。從價格帶分布看，各品類 SKU 占比最多的價格帶分別為，tommy（334）、RL（637）、比音勒芬（693）、鱷魚（849）、哈吉斯（661-1332）、Gant（825-1650），從最高價看，Tommy（1670）、RL（3185）、哈吉斯（3305）、比音勒芬（3465）、Gant（4125）、鱷魚（4245），哈吉斯的線上定價處于可對比品牌的中等水平，與國際品牌相比，高定價產品高于 Tommy 但低于鱷魚、Gant，與國內品牌相比，除高定價產品相對較少外核心價格帶與比音勒芬相似。從主力

69、價格帶看，統計各價格帶銷量，以銷量累計占比高于 90%的為主力價格帶判定標準，tommy（668）、RL（1911）、比音勒芬（2079）、鱷魚（2547）、哈吉斯（1983）、Gant（2475）。從供給與需求對比來看，除去低價格帶銷量最高為線上消費天然屬性外，消費者對于鱷魚、比音勒芬、Gantg 中高定價的產品接受度較高，銷量占比與 SKU 占比相近，預計隨著哈吉斯品牌力提升，中高定價產品銷量將進一步提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/51 圖圖61：從從 SKU 數量占比（下方）與價格帶看（上方），哈吉斯數量占比（下方）與價格帶看（上方）

70、，哈吉斯價格帶有望上移價格帶有望上移 數據來源：魔鏡、開源證券研究所 從品類看，選擇哈吉斯及其他可比品牌 2022Q1 各品類 SKU、銷量、均價比較：結論結論 2：供給端，供給端，在類似的品牌中，在類似的品牌中，哈吉斯哈吉斯 SKU 寬度中等偏上。寬度中等偏上。SKU 數量在行業中處于中等偏上，比較豐富，品類供給結構上看，Tommy 和比音勒芬 T 恤占比最多，Hazzys 與與 Gant 的的襯衫、針織衫襯衫、針織衫 SKU 占比第一第二占比第一第二，產品 SKU 結構較為可比，RL 與法國鱷魚均為 POLO 占比最多。結論結論 3：需求端，需求端，在類似的品牌中，在類似的品牌中，消費者對

71、哈吉斯針織衫、消費者對哈吉斯針織衫、T 恤與襯衫以上品恤與襯衫以上品類的認可度較高。類的認可度較高。從銷售結構看，哈吉斯針織衫、T 恤與襯衫位列前三，其他品牌SKU 銷量與 SKU 數量結構保持一致，即比音勒芬 SKU 銷量占比最高的仍為 T 恤。結論結論 4：在類似的品牌中，在類似的品牌中，Hazzys 在各品類的在各品類的定價屬于行業中等偏上定價屬于行業中等偏上。通過各品類收入及銷量測算各品類均價，與結論 1 相同，其中分品類看，夾克定價最高、針織定價較低。圖圖62：SKU數量數量:哈吉斯哈吉斯SKU數居中數居中,以以襯衫與針織襯衫與針織為主為主 圖圖63：SKU 銷量：銷量：哈吉斯針織衫

72、、哈吉斯針織衫、T 恤與襯衫位列前三恤與襯衫位列前三 數據來源：魔鏡、開源證券研究所 數據來源：魔鏡、開源證券研究所 01000200030004000Hazzysgant比音勒芬Tommy HilfigerRL polo法國鱷魚T恤襯衫夾克Polo休閑褲針織衫/毛衣-100,000 200,000 300,000Hazzysgant比音勒芬Tommy HilfigerRL polo法國鱷魚T恤襯衫夾克Polo休閑褲針織衫/毛衣公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/51 圖圖64：SKU 均價：均價：Hazzys 定價屬于行業中等偏上定價屬于行業中等偏

73、上，夾克定價最高、針織定價較低，夾克定價最高、針織定價較低 數據來源：魔鏡、開源證券研究所 4.1.2、品牌品牌 IP、產品故事化，品宣與會員運營并進，、產品故事化，品宣與會員運營并進，品牌勢能品牌勢能盎然盎然向上向上 圍繞“聚焦產品、強化品牌圍繞“聚焦產品、強化品牌 IP”的策略，采用“大事件”的策略，采用“大事件+區域活動區域活動+線上聯動”，線上聯動”，堅持品牌“英倫休閑”調性，強化品牌符號，產品故事化。堅持品牌“英倫休閑”調性，強化品牌符號，產品故事化。圖圖65：復盤哈吉斯經營策略，堅持品牌調性，強調品牌復盤哈吉斯經營策略，堅持品牌調性，強調品牌 IP 及產品故事化及產品故事化 資料來

74、源：公司公告、開源證券研究所（1）品牌）品牌 IP 化：化：HAZZYS 品牌標識源于英國皇家獵犬圖案，原形“英國指示犬-Englishpointer”為英國皇家貴族打獵時的隨行獵犬，當發現獵物時會用身體特定的姿勢向獵人指示獵物所在，1650 年在英國出現，以大膽聰明伶俐和頑強的毅力著稱，奔跑步伐大而速度快，動作敏捷、耐力持久，姿態優雅，其抬頭、筆直的腿形象化 H 詮釋 HAZZYS 的精神。2022 年 9 月 HAZZYS 推出首個 IP 形象。05001000150020002500T恤襯衫夾克Polo休閑褲針織衫/毛衣Hazzysgant比音勒芬Tommy HilfigerRL pol

75、o法國鱷魚公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/51（2）產品故事化：）產品故事化：包括漁夫與友、POINTER、HRC 系列、明星同款系列、秀場系列等。圖圖66：2022 年年 9 月月 HAZZYS 推出首個推出首個 IP 形象形象 圖圖67：HAZZYS 將將產品故事化產品故事化提升趣味性提升趣味性 資料來源：哈吉斯官方微信公眾號 資料來源：哈吉斯官網、哈吉斯官方微信公眾號、哈吉斯京東官方旗艦店、開源證券研究所（3）增強品牌）增強品牌傳傳播，吸引年輕客群：播，吸引年輕客群：圍繞產品，線上借助明星&KOL、抖音&小紅書&微博等短視頻和熱點媒介進行流

76、量宣傳及推廣，線下舉辦明星店長活動、全國巡展、參加時裝周、聯名和主題活動等，不斷提升品牌力。例如根據不同產品線設置系列代言人以及單品宣傳大使，同時與時尚雜志保持緊密聯系，維系時尚定位。圖圖68：圍繞產品圍繞產品借助明星借助明星&KOL 進行流量宣進行流量宣傳傳及推廣及推廣 資料來源：哈吉斯官網、哈吉斯京東官方旗艦店、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/51（4）圍繞定位進行品牌圍繞定位進行品牌塑造與推廣塑造與推廣，通過會員管理提升復購率，通過會員管理提升復購率。提升線上平臺品牌形象、線下升級終端門店形象，提升品牌形象。充分利用數字化系

77、統工具加強會員管理，提升客戶綜合體驗，增強品牌口碑、消費黏性和會員復購率。圖圖69：圍繞定位全渠道進行品牌圍繞定位全渠道進行品牌塑造與推廣塑造與推廣 資料來源：哈吉斯官網、哈吉斯官方微信公眾號、哈吉斯京東官方旗艦店、開源證券研究所 4.2、產品：產品：從細節處從細節處培育品牌調性，培育品牌調性，推進推進年輕化年輕化&多品類多品類&多系列發展多系列發展 從設計、面料、工藝、裁剪不斷培育品牌調性，展示英倫風的考究與時尚風格。從設計、面料、工藝、裁剪不斷培育品牌調性，展示英倫風的考究與時尚風格。（1）因地制宜，創建自有設計研發團隊，因地制宜，創建自有設計研發團隊，開發適合國內消費者需求的產品開發適合

78、國內消費者需求的產品。Hazzys 初入中國市場時設計與剪裁未得到市場認可，報喜鳥代理后，商品開發階段，報喜鳥每個季度根據 LF 公司指定的開發主題，由自有設計師根據主題自主設計，經雙方決定后進入打樣生產階段。報喜鳥旗下各品牌分別建立獨立的設計研發團隊，截至 2021 年自有服裝設計師 129 名，涵蓋企劃、設計、面料、制版，擁有敏銳的市場流行趨勢的嗅覺、強大的自主研發能力，并能綜合全球流行資源，研究品牌專屬的色彩和適合亞洲人的版型。此外，與跨國設計團隊保持深度合作，整合全球前沿時尚趨勢和設計理念，并升級研發體系和研發設備、引進全球優秀設計人員，不斷提升自身設計研發能力。（2）除采用本土設計師

79、使得剪裁適合亞洲人身形外，設計簡約但兼具成熟與活潑，一方面表現為款式大多為純色、老花、格紋，僅在胸口處以刺繡方式展現 LOGO，通過 LOGO 的變化使得產品設計簡約但充滿活力。另一方面，產品配色豐富，例如一件男士 Polo 配有 15 個顏色，其中不乏明亮活潑的配色。（3）搭配特殊工藝使產品更具質感和設計感，例如液氨后整理工藝，通過改變棉纖維的截面形狀和纖維結晶度，使布料自然光澤、手感柔軟、抗皺保型、垂順，以及包針縫工藝，針腳細密有紋理感，以及酵素洗工藝，在一定 pH 值和溫度下降解纖維，使布面較溫和地褪色、去毛，并得到持久的柔軟效果，也使產品凸顯復古懷舊感。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

80、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/51 圖圖70：設計剪裁簡約但配色豐富，顏色設計剪裁簡約但配色豐富，顏色明亮活潑明亮活潑 圖圖71：LOGO 變化使得產品設計變化使得產品設計簡約簡約但充滿活力但充滿活力 資料來源：哈吉斯京東官方旗艦店 資料來源：哈吉斯京東官方旗艦店、開源證券研究所（4）精選全球優質面料，精選全球優質面料，加大對原創面料研發投入加大對原創面料研發投入，體現高品質，體現高品質產品產品。合作意大利、法國、葡萄牙、美國、日本等全球知名面料商，例如 Goretex、Deveaux、Riopele、EcoCosy、REPREVE、BONOTTO、SOLOTEX、SORON

81、A，并與供應商共同研發新型面料或者工藝，推出獨家定制的印花真絲面料，優化供應鏈信息系統，提升并細化供應商名錄管理，加強成本管控，凸顯性價比。表表4：精選全球優質面料，精選全球優質面料，加大對原創面料研發投入加大對原創面料研發投入 科技科技 簡要介紹簡要介紹 代表產品代表產品 功能性面料及工藝 液氨工藝 Regal 整理技術為后加工技術，通過新工藝改變棉纖維的截面形狀和纖維結晶度，布料自然光澤、手感柔軟、抗皺保型、垂順 安心領 Polo、易打理針織夾克 酵素洗工藝 在一定 pH 值和溫度下降解纖維，使布面較溫和地褪色、去毛，并得到持久的柔軟效果，色彩更加自然、手感柔和、凸顯復古懷舊感 包針縫工藝

82、 機繡針法之一，針腳細密有紋理感，有品質感 抗菌后整理 添加抗菌助劑，A 級抗菌，抗菌執行標準:FZ/T73023-2006 A 級抗菌涼感科技短袖 涼感后整理 利用木糖醇在濕熱條件下溶解時會吸收熱量，使溫度降低在吸收人體汗汽時會產生吸熱反應，達到降低體表溫度的目的 12 姆米桑蠶絲 獨家定制的印花真絲面料 真絲印花茶歇裙 珠地面料 蜂巢孔結構，吸濕透氣 溫網系列 太極石面料 太極石(TSP)是一種天然礦石富含鈦、鉀、硒等多種礦物質和微量元素被納米粉化織固到紗線而制成面料，不易起球、吸濕透氣、親膚柔軟 休閑男褲 供應商 萊卡 美國萊卡公司推出，改善了織物手感、懸垂性及折痕回復能力，提高舒適感與

83、合身感 SORONA 美國杜邦公司推出，獨特分子結構滿足手溫熨燙，生物基纖維賦予記憶塑型功能 3S 哈靈頓夾克 SOLOTEX 日本帝人公司推出，纖維由如同彈簧一樣柔韌的螺旋狀分子構造，同時由于易與其他纖維混紡，具有柔軟的質感、優越的伸展性、良好的發色性和柔和的緩沖性 Goretex 美國戈爾公司推出，三防、無氟防潑水 GORETEX 夾克 克輕 GRAMART 日本東麗技術輕薄面料，以“克”為單位的輕量藝術，由超細纖維織造，面料輕量且質地柔軟，穿著薄如輕翼、攜帶便利 便攜式收納西裝 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/51 科技科技 簡要介紹簡要介

84、紹 代表產品代表產品 EcoCosy 全球最大的纖維素纖維生產商賽得利旗下品牌，來自天然種植林的可持續紡織，不易起皺，挺括易打理 倫敦時裝周秀款 Riopele 葡萄牙進口面料，riopele 是葡萄牙最古老、最有名的紡織廠之一/BONOTTO 1912 年成立的意大利面料工廠，Bonotto 生產的面料以精紡毛織為主，有許多獨特的面料技術，如絲綢蛋白類涂飾、酶處理和碳金剛石刷涂等。理想風衣 REPREVE 美國 Unifi 公司推出的循環再生纖維，綿延 4.9 萬米;兼備 32 支澳洲長線棉纖維長強度高、面料挺闊舒適;140D 尼龍絲輕巧防水耐磨損;經典英式縫紉工藝，1 英寸 10.5 針明

85、壓線 1928 戰壕風衣 Deveaux DEVEAUX 是法國最大的印花工廠，總部位于法國里昂/資料來源：哈吉斯官方微博、開源證券研究所 推進產品年輕化、多品類、多系列發展推進產品年輕化、多品類、多系列發展。哈吉斯的產品系列根據場景分為休閑、通勤、運動、年輕四大類風格，各類風格中延伸多系列。（1）年輕化：）年輕化：對休閑品類圍繞故事化、樂趣化進行升級創新和年輕化更迭，推出溫網系列、云朵系列、ZUBISU*HAZZYS 聯名系列、HAZZYS*Playforever 聯名款、HAR ATO 系列、2022 年 HAZZYS*MARKWIGAN 聯名款系列等產品。（2）多品類：）多品類：開發內衣

86、、包、鞋等系列，其中鞋包市場反饋較好后進一步加大開發力度，同時試水高爾夫系列。（3）多系列發展多系列發展：休閑中包括明星同款、部分 HARiATO 老花系列、聯名系列、英式假日以及各類主題產品等系列，通勤中包括 Hazzys Black、部分 HARiATO 老花系列、The H OFFICE、都市通勤等，運動中包括 HRC 系列、運動俱樂部、Golf，年輕風格中包含 Poninter 系列。圖圖72：哈吉斯將產品故事化呈現哈吉斯將產品故事化呈現 圖圖73：產品根產品根據據場景分為休閑、通勤、運動、年輕系列場景分為休閑、通勤、運動、年輕系列 資料來源：歐睿國際、開源證券研究所 資料來源：哈吉斯

87、京東旗艦店、哈吉斯天貓旗艦店、哈吉斯小程序、開源證券研究所 4.3、渠道下沉渠道下沉空間廣，精耕空間廣，精耕細作細作下店效可提升下店效可提升 渠道布局上，哈吉斯實施線上線下相互融合。線上方面，在天貓、京東等第三方平臺設立品牌官方旗艦店，預計 2021 年收入占比 20-30%，高于集團整體的 16%。線下方面，截至截至 2021 年年，哈吉斯哈吉斯已在全國核心城市核心商圈、商場、購物中心等建已在全國核心城市核心商圈、商場、購物中心等建公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/51 立了立了 401 家門店，家門店，2019-2021 年的年的 CAGR 為

88、為 3.2%。截至 2022M9，受疫情影響哈吉斯線下門店 391 家，渠道以直營為主，業態上以購物中心為主、精品百貨為輔，布局上衣沿海為主，線級結構上以一二線為主。預計未來在一、二線城市與國內大型綜合體保持緊密合作，對三、四城市和商圈形成較強的輻射效應同時加大三四線城市加盟商拓展力度，提升整體店鋪規模，經測算中長期開店空間仍有 1 倍空間至 829家。4.3.1、門店布局門店布局：直營拓展直營拓展購物中心購物中心、一二級、一二級及沿海及沿海城市城市，三四線滲透率仍較低，三四線滲透率仍較低 從經營模式看，從經營模式看，哈吉斯以直營為主，哈吉斯以直營為主，直營單店面積略高于加盟。直營單店面積略高

89、于加盟。直營門店占比維持在接近 75%的水平，直營門店：加盟門店=3:1，直營平均單店面積 123 m2，加盟平均單店面積 117 m2。圖圖74：哈吉斯線下門店以直營為主，哈吉斯線下門店以直營為主，直營：加盟直營：加盟=3:1 圖圖75：哈吉斯直營單店面積更高哈吉斯直營單店面積更高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 從業態看從業態看，線下門店包括全國核心城市核心商圈、商場、購物中心。線下門店包括全國核心城市核心商圈、商場、購物中心。公司整體公司整體線下門店經營策略為購物中心開大店、收縮街邊店面積。線下門店經營策略為購物中心開大店、收縮街邊店面積。整體線下

90、門店布局以商場及購物中心為主，尤其 2018 年以來購物中心門店占比明顯提升。2022H1 購物中心占比 29%，在門店數量增長的同時購物中心占比自 2018 年的 25%提升 4pct。其中又布局較好商圈的購物中心，例如北京的國貿、王府井，上海的南京東路、南京西路，廣州天河，深圳東門，南京新街口商圈等。表表5：哈吉斯布局熱門購物中心商圈哈吉斯布局熱門購物中心商圈 北京北京 上海上海 廣州廣州 深圳深圳 杭州杭州 南京南京 商圈商圈 HAZZYS 商圈商圈 HAZZYS 商圈商圈 HAZZYS 商圈商圈 HAZZYS 商圈商圈 HAZZYS 商圈商圈 HAZZYS 1 國貿 CBD 商圈 南京

91、東路商圈 天河路商圈 東門商圈 湖濱商圈 新街口商圈 2 王府井商圈 南京西路商圈 珠江新城商圈 蔡屋圍商圈 城北商圈 南京夫子廟商圈 3 三里屯商圈 淮海中路商圈 北京路商圈 華強北商圈 武林商圈 湖南路商圈 4 西單商圈 徐家匯商圈 環市東商圈 福田 CBD 商圈 錢江新城商圈 橋北商圈 5 朝青商圈 陸家嘴商圈 上下九-永慶坊商圈 下沙商圈 慶春商圈 仙林商圈 74%73%75%0%20%40%60%80%100%201920202021哈吉斯直營門店占比哈吉斯加盟門店占比114.8117.7122.6112.9114.3117.0108.0110.0112.0114.0116.0118

92、.0120.0122.0124.0201920202021哈吉斯直營單店面積哈吉斯加盟單店面積公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/51 北京北京 上海上海 廣州廣州 深圳深圳 杭州杭州 南京南京 6 長陽商圈 武寧商圈 江南西商圈 后海商圈 濱江商圈 江寧百家湖商圈 7 西紅門商圈 靜安新城商圈 萬博商圈 寶安商圈 大城西商圈 河西商圈 8 萬柳商圈 莘莊商圈 白云新城商圈 華僑城商圈 人民廣場商圈 新江東商圈 9 望京商圈 佛羅倫薩小鎮商圈 龍崗中心城商圈 大城北商圈 珠江路商圈 10 北三環西路商圈 龍華商圈 下沙商圈 龍江商圈 11 公主墳商圈

93、 大梅沙商圈 陳樂商圈 百家湖商圈 12 常營商圈 江寧東山商圈 資料來源：開源證券研究所 圖圖76：哈吉斯線下門店哈吉斯線下門店品牌品牌形象活潑亮眼形象活潑亮眼 圖圖77：哈吉斯線下開設主題巡展店哈吉斯線下開設主題巡展店 資料來源：哈吉斯官方微博 資料來源：哈吉斯官方微博 圖圖78：業態結構：購物中心占比明顯提升業態結構：購物中心占比明顯提升 圖圖79：單店面積：購物中心開大店、街邊店面積收縮單店面積：購物中心開大店、街邊店面積收縮 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 從從線級線級分布分布看看，通過對比各線級 Hazzys、比音勒芬、Tommy Hilfi

94、ger、拉夫勞倫、法國鱷魚的門店保有量及結構，Hazzys 一二線渠道一二線渠道保有量仍有提高空間保有量仍有提高空間，當前一二，當前一二42%41%40%36%35%25%26%27%29%29%33%33%33%35%36%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1商場購物中心街邊店87122124128130010020030040050020182019202020212022H1商場購物中心街邊店公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/51 線門店線門店占比較高占比較高，三四線有較大發展空間，三四線有較大發展

95、空間。從數量看從數量看：目前哈吉斯一線、新一線、二線、三線及以下門店分別為 50、140、123、101 家門店，除線下開店較少的 Gant 外（全國僅 101 家），哈吉斯在一線城市門店保有量低于其他 4 個品牌，在新一線門店低于比音勒芬，三線以下低于 Tommy和比音勒芬。從結構看從結構看：哈吉斯一線、新一線、二線、三線及以下門店數量占比分別為 12.1%、33.8%、29.7%、24.4%。同行對比下，多數國際品牌對于下沉市場拓店態度謹慎：（1）拉夫勞倫門店基數較少且聚焦一線與新一線開店，三線及以下門店占比僅有 1.5%；（2）與哈吉斯門店數量相似的 Tommy 與法國鱷魚，Tommy

96、三線及以下城市門店更多主要系價格帶更寬可以覆蓋更多下沉市場消費者，三線及以下門店占比分別為22%、39%。（3）比音勒芬三線及以下市場規模大、占比高，哈吉斯目前占比 24%，距離比音勒芬的 45%占比仍有較大開拓空間。圖圖80：從線級分布看：從線級分布看：哈吉斯哈吉斯一二線渠道保有量可提高一二線渠道保有量可提高 圖圖81：從線級分布看：從線級分布看：哈吉斯哈吉斯三四線有較大發展空間三四線有較大發展空間 數據來源：各品牌官網、百度地圖、開源證券研究所 數據來源：各品牌官網、百度地圖、開源證券研究所 表表6：多數國際品牌對于下沉市場拓店態度謹慎，哈吉斯三四線拓展大有可為多數國際品牌對于下沉市場拓店

97、態度謹慎，哈吉斯三四線拓展大有可為 品牌品牌 定位定位 客單價客單價（男士男士 POLO）一線城市一線城市 新一線城市新一線城市 二線城市二線城市 三線及以下城市三線及以下城市 合計合計 店數店數 占比占比 店數店數 占比占比 店數店數 占比占比 店數店數 占比占比 店數店數 哈吉斯 HAZZYS 英倫休閑 800-1500 50 12.1%140 33.8%123 29.7%101 24.4%414 比音勒芬Biem.l.fdlkk 商務/運動/休閑 800-4000 114 11.2%240 23.7%207 20.4%453 44.7%1014 拉夫勞倫 Ralph Lauren 運動休

98、閑 1300-4500 50 36.5%63 46.0%22 16.1%2 1.5%137 法國鱷魚 Lacoste 商務休閑 1100-1400 93 22.4%112 27.0%119 28.7%91 21.9%415 湯姆費格 TOMMY Hilfiger 商務休閑 600-1600 73 14.5%135 26.7%102 20.2%195 38.6%505 Gant 美式、休閑 300-1600 32 31.7%37 36.6%26 25.7%6 5.9%101 數據來源：各品牌官網、各品牌小程序、百度地圖、開源證券研究所 501401231010100200300400500一線新

99、一線二線三線及以下HazzysRL poloTOMMY法國鱷魚比音勒芬gant0%20%40%60%80%100%一線門店占比新一線門店占比二線門店占比三四線門店占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/51 從地區分布看，從地區分布看，與 Tommy 和比音勒芬相比，哈吉斯沿海布局較深，尤其在長三角與珠三角區域門店密度較大。排名前五的省份（城市）分別為浙、蘇、閔、粵、滬。圖圖82：哈吉斯門店地區分布：沿海布局較深，相較哈吉斯門店地區分布：沿海布局較深，相較 tommy 及比音勒芬，內陸拓店空間大及比音勒芬，內陸拓店空間大 資料來源：Hazzys 品牌

100、官網、百度地圖、開源證券研究所 圖圖83：Tommy 門店密度前五的省份為：浙川蘇陜門店密度前五的省份為：浙川蘇陜魯魯 圖圖84：比音勒芬門店密度前五的省份為：粵川蘇遼比音勒芬門店密度前五的省份為：粵川蘇遼贛贛 資料來源：Tommy Hilfiger 品牌官網、百度地圖、開源證券研究所 資料來源：比音勒芬品牌官網、百度地圖、開源證券研究所 4.3.2、門店空間門店空間測算：加盟下沉空間充足，預計中長期擴張一倍至測算：加盟下沉空間充足，預計中長期擴張一倍至 829 家家 我們根據各品牌官網及百度地圖統計 Hazzys、比音勒芬、Tommy Hilfiger 品牌門店各為 414、1014、505

101、 家，并根據 2022 年城市商業魅力排行榜披露的城市線級，將 337 個地級以上城市劃分 6 個等級，發現與比音勒芬、TOMMY 相比，哈吉斯的一二線門店占比較高，Hazzys、比音勒芬、Tommy Hilfiger 的一二線門店占比分別為76%、55%、61%，Hazzys 在三四線及以下仍有較大擴展空間。在三四線及以下仍有較大擴展空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/51 為測算 Hazzys 中長期開店空間，核心邏輯在于其一二線門店基數低仍可加密、且三四線及以下可以拓展具有消費力的城市。由于 Hazzys、比音勒芬、Tommy Hilfi

102、ger三個品牌的核心價格帶較為相近，我們認為哈吉斯可以對標比音勒芬及 Tommy 品牌開店，比音勒芬及 Tommy 在某些城市已有門店可以證明某城市也具有對 Hazzys 的消費力。經保守測算，哈吉斯中長期門店數為經保守測算，哈吉斯中長期門店數為 829 家，對應增長空間仍有一倍。家，對應增長空間仍有一倍。表表7：經測算，哈吉斯中長期門店數為經測算，哈吉斯中長期門店數為 829 家，對應增長空間仍有一倍家，對應增長空間仍有一倍 哈吉斯哈吉斯 現有門店（家）現有門店（家）比音勒芬比音勒芬 現有門店（家）現有門店（家）TOMMY 現有門店（家）現有門店（家）開店開店 1 對標比音勒芬對標比音勒芬/

103、Tommy 開店開店 2 按哈吉斯自身按哈吉斯自身成熟市場反推成熟市場反推 保守推算保守推算 增長空間增長空間 一線 50 114 73 127 71 71 42%新一線 140 240 135 264 279 219 57%二線 123 207 102 239 355 216 76%三線 61 172 100 212 254 177 190%四線 28 158 63 189 138 100 259%五線 11 117 32 68 103 44 302%省直管縣級市 1 6 0 1 1 1 0%合計 414 1014 505 1100 1200 829 100%數據來源：各品牌官網、各品牌小程

104、序、百度地圖、開源證券研究所 具體測算以一線具體測算以一線 A 城市為例：（城市為例：（1）對標比音勒芬及 Tommy 品牌開店，根據 A城市的常住人口和現有門店，計算比音勒芬及 Tommy 單店覆蓋人口，若哈吉斯門店已經多于比音勒芬及 Tommy，則維持現有門店數量，若少于二者之一，則以比音勒芬及 Tommy 單店覆蓋人口的較小值測算開店。（2）按哈吉斯自身成熟市場反推開店，一線城市中上海門店較為飽和，以上海的人均服裝消費和哈吉斯門店計算系數，測算 A 城市相應人均服裝消費下的門店數。（3）以 A 城市開店 1 與開店 2 的孰低為 A城市的預測開店空間。表表8：以一線以一線 A 城市為例，

105、城市為例，預測預測開店空間取對標比音勒芬及開店空間取對標比音勒芬及 Tommy 品牌開店、按哈吉斯成熟市場開店品牌開店、按哈吉斯成熟市場開店中中低低者者 省份省份 常住人常住人口（萬口（萬人）人）城鎮居城鎮居民民人均人均消費支消費支出（元出（元/年年）測算測算城城鎮居民鎮居民人均人均服服裝消費裝消費支出（元支出（元/年年）哈吉斯哈吉斯現有門現有門店（家）店（家）比音勒比音勒芬現有芬現有門店門店（家）（家）TOMMY 現有現有門店門店（家）（家）哈吉斯哈吉斯當前單當前單店覆蓋店覆蓋人口（萬人口（萬人人/家）家）比音勒比音勒芬當前芬當前單店覆單店覆蓋人口蓋人口（萬人（萬人/家）家）Tommy當前單

106、當前單店覆蓋店覆蓋人口（萬人口（萬人人/家）家）開店開店（1）：）：對對標比音標比音勒芬勒芬/tommy 開店開店（2）：）：按按哈吉斯哈吉斯成熟市成熟市場反推場反推門店數門店數 預測預測開開店空間店空間（3）一線城市：4 個 北京 2,189 46,776 3,040 17 26 20 129 84 109 26 17 17 上海 2,489 51,295 3,334 19 14 27 131 178 92 27 19 19 廣州 1,881 47,162 3,066 5 39 9 376 48 209 39 17 17 深圳 1,768 46,286 3,009 9 35 17 196 5

107、1 104 35 17 17 新一線：15 個 成都 2,119 28,736 1,868 12 39 20 177 54 106 39 14 14 南京 942 42,487 2,762 16 15 10 59 63 94 16 21 16 天津 1,373 36,067 2,344 6 10 6 229 137 229 10 18 10 青島 1,026 38,574 2,507 8 20 5 128 51 205 20 19 19 西安 1,316 28,810 1,873 7 11 10 188 120 132 11 14 11 武漢 1,365 36,684 2,384 7 7 11

108、 195 195 124 11 18 11 蘇州 1,285 46,566 3,027 14 12 7 92 107 184 14 23 14 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/51 鄭州 1,274 28,710 1,866 7 11 4 182 116 319 11 14 11 重慶 3,212 29,850 1,940 6 31 16 535 104 201 31 15 15 杭州 1,220 48,629 3,161 24 10 16 51 122 76 24 24 24 寧波 954 45,362 2,949 13 10 9 73 95

109、106 13 22 13 長沙 1,024 41,324 2,686 9 23 8 114 45 128 23 20 20 東莞 1,054 39,803 2,587 1 15 5 1054 70 211 15 20 15 合肥 947 32,445 2,109 9 13 4 105 73 237 13 16 13 佛山 961 41,324 2,686 1 13 4 961 74 240 13 20 13 數據來源：Wind、各品牌官網、各品牌小程序、百度地圖、開源證券研究所，注：表內以一線及新一線城市為例，2 至 5 線城市的測算同理 4.3.3、單店店效空間測算單店店效空間測算：單店面積

110、及坪效逐年提升，：單店面積及坪效逐年提升，店效店效對比對比競品競品提升空間提升空間廣闊廣闊 根據 4.4.1 中線下業態布局策略，隨著購物中心占比提升及開大店策略，根據哈吉斯線上占比 20%測算 2021 年單店月店效 29 萬，單店年店效 344 萬，2020-2021 年單店年店效的 CAGR 為 14.8%。從單店經營結果看，哈吉斯單店面積和坪效不斷提升，2021年哈吉斯平均單店面積為121 m2/間，2019-2021年單店面積CAGR為2.5%，2021 年平均單店坪效為 2.9 萬元/m2，2020-2021 年單店坪效 CAGR 為 11.4%。圖圖85：哈吉斯單店面積逐年擴大，

111、哈吉斯單店面積逐年擴大，2021 年為年為 121 m2/間間 圖圖86：哈吉斯單店坪效逐年提高，哈吉斯單店坪效逐年提高，2021 年約年約 2.9 萬元萬元/m2 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 與比音勒芬相比與比音勒芬相比，哈吉斯門店體現精品經營模式。，哈吉斯門店體現精品經營模式。一方面，哈吉斯總門店數量較少且加盟門店占比低，未來通過加盟擴店提升渠道規模，另一方面，哈吉斯單店面積雖小但坪效高，單店面積相差幅度顯著高于店效相差幅度，預計未來哈吉斯將通過品牌勢能向上提高客流及進店率、多品類多系列提升轉化率及連帶率，進而提升店效。2292725905288

112、4913.0%11.4%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%05000100001500020000250003000035000201920202021推算哈吉斯年坪效（元/年/）YOY97 97 104 110 104 113 113 115 117 121 50.060.070.080.090.0100.0110.0120.0130.02012201320142015201620172018201920202021哈吉斯單店面積（平方米）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/51 圖圖87：與比音勒芬相比，哈吉斯門店體現精品經營模式

113、與比音勒芬相比，哈吉斯門店體現精品經營模式 數據來源：公司公告、開源證券研究所，注：圖內右側數據根據 2021 年公司披露的數據測算 根據久謙數據哈吉斯、比音勒芬、Tommy、拉夫勞倫、法國鱷魚的平均月店效，Gant哈吉斯法國鱷魚Tommy比音勒芬RL polo，2021 年的月店效分別為 21.6、22、28.3、42.6、46.9、90.2 萬元，哈吉斯月店效分別仍有 28%（法國鱷魚）、94%（Tommy）、113%（比音勒芬）、310%（RL）的空間。圖圖88：線下部分門店線下部分門店平均平均月店效月店效比較：比較：Gant哈吉斯哈吉斯法國鱷魚法國鱷魚Tommy比音勒芬比音勒芬RL p

114、olo 數據來源：久謙、開源證券研究所，注：月店效根據線下樣本門店店效及樣本店鋪數推測，月店效絕對數僅供對比參考 020406080100120140160180200比音勒芬HAZZYSTommyGANTRL polo Lacoste公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/51 5、其他品牌：其他品牌：寶鳥穩健成長，寶鳥穩健成長，多品牌孵化值得期待多品牌孵化值得期待 5.1、團購品牌：團購品牌：職業裝品牌寶鳥收入穩健職業裝品牌寶鳥收入穩健，渠道拓展支撐規模增長，渠道拓展支撐規模增長 寶鳥系公司職業裝品牌。寶鳥系公司職業裝品牌。2021 年收入 8.37

115、 億元，收入占比 19%，2019-2021 年CAGR 為 18%。寶鳥成立于 2000 年，擁有 10 條世界一流西服、襯衫全自動生產流水線，年產 470 多萬套男女高檔西服及 430 萬件精品襯衫，西服價格帶 1000-2000元/套，襯衫價格帶 150-400 元/件。寶鳥通過招投標、市場開拓等形式獲取客戶訂單，根據客戶訂單需求進行自主生產或委外加工。寶鳥于 2018-2020 年職業服產品產銷同行業前三位，已成功為金融、電力、通信、煙草、能源、行政、教育、工商等 40000多家知名企事業單位提供服務。圖圖89：職業裝品牌寶鳥職業裝品牌寶鳥2019-2021年收入年收入CAGR為為18

116、%圖圖90：合作合作 4 萬多家萬多家知名企事業單位知名企事業單位 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：寶鳥官網 國內職業裝集中采購模式的發展、招標日益規范化趨勢國內職業裝集中采購模式的發展、招標日益規范化趨勢。政府需通過公開招標的方式進行采購西服，由于團體定制的服裝采購量大，采購價格低于市場平均價格，部分企業紛紛效仿國家機關，通過團體西服定制進行統一批量采購，團體西服定制概念得到普及，市場需求量逐步上升，團體西服定制市場逐步擴大。表表9：寶鳥寶鳥相較圣凱諾超相較圣凱諾超 2000 億元的規模仍有較大提升空間億元的規模仍有較大提升空間 BONO 圣凱諾圣凱諾 成立時間 2000 年

117、1997 年 產能 470 多萬西服，430 萬件襯衫 400 萬套西服，1000 萬件襯衫 客戶 金融、電力、通信、煙草、能源、行政、教育、工商等40000 多家知名企事業單位 金融、電力、電信、郵政、政府機構及其他企事業單位定制全品類服飾 服務網點 60+110+工業 4.0 年 2014 年投資 1 億多元，歷時 2 年，部署工業 4.0 智能化生產，打造“三朵云”的智能制造架構體系，即“云定制”“云工廠”“云數據”2012 年開啟智能定制探索，2022 年,成為行業市場上首批可實現 AI 量體穩定運用的品牌,通過智能采集人體 156 組身材數據,建立全面立體 3D 模型,重新定義精準匹

118、配.收入規模 資料來源：寶鳥官網、圣凱諾官網、開源證券研究所 8370%20%40%60%050010002018201920202021寶鳥收入（百萬元）YOY42051356678583718802121216820712260-50%0%50%010002000300020172018201920202021寶鳥收入（百萬元）圣凱諾收入（百萬元）YOYYOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/51 產品端，產品端，堅持西服核心品類，圍繞設計、面料、技術做好產品堅持西服核心品類，圍繞設計、面料、技術做好產品。（。（1）設計方面：）設計方面：BON

119、O 在海納百川的上海建立設計研發中心，組建 200 多名資深設計研發團隊，招攬海外設計師將領先國際的制衣技術引入 BONO，指導并不斷提升本土技師實力，將國際時尚元素融入職業裝的款式設計。（2）面料方面）面料方面：創建面料研發中心，對客戶行業特色的精準把握，為行業客戶進行專項研發面料。同時合作全球一流的面輔料生產廠家，以高于國家 3%的質檢標準嚴選成品，確保所有面料符合 BONO 對品質的要求。渠道端，渠道端，BONO 在全國各省、市、自治區、直轄市設立了 60 多家服務網絡，輻射全國，堅持直營、代理和大客戶協同發展，突破總部集采項目穩步布局核心城市，有效加強較大訂單的拓展和簽訂，加快整體業務

120、發展。圖圖91：BONO 服務服務網絡網絡輻射全國輻射全國 資料來源：寶鳥品牌官方公眾號 表表10：BONO 合作合作全球一流全球一流的面輔料的面輔料供應商供應商 BONO 合作的面輔料合作的面輔料 介紹介紹 面料 維達萊 VBC 創建于 1663 年，全球性的面料供給商，是世界眾多頂級成衣品牌的長期合作伙伴。伊托瑪斯 Ethomas 1922 年創立于意大利，是專業生產優質男士服裝面料的完全一體化廠家，服務世界級品牌。高博樂 GUABELLO 瑪佐托集團旗下百年面料品牌。擁有從原毛到最終精紡面料的專業生產能力，在世界毛紡面料業擁有卓越地位?，斃?Marlane 1815 年始建于意大利，瑪

121、佐托旗下專門生產高級西服精紡面料品牌。面料性價比高，深受中高端客戶的青睞。菲拉特 Filarte 意大利專業制造 SUPER110、SUPER130、SUPER150 為主的高端面料品牌。集設計、生產、營銷于一體的國際品牌公司。杰尼亞 Zegna 始于 1910 年，以出產世界上最好的紡織品而蜚聲海內外，至今，杰尼亞的面料依然是意大利最引以為豪的出口商品。輔料 德國駿馬 KUFNER 德國駿馬紡織集團為全球襯布行業的領袖公司，于 1862 年在德國慕尼黑成立。擁有 100資料來源：開源證券研究所多項全球技術專利，產品通過最嚴格的 oeko-Tex100 Standards公司首次覆蓋報告公司首

122、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/51 BONO 合作的面輔料合作的面輔料 介紹介紹 品質認證。與 Valentino，Armani，CK、HUGO Boss，Max Mara 等國際品牌有良好的長期合作關系。德國海莎 世界上最著名的墊肩制造商，是生產高級專用紡織及其它材料及制品的跨國集團公司 英國高士 COATS 世界上最大的工業用縫紉線和繡花線制造商及供貨商，亦是世界上唯一的環球縫紉線生產商，總部位于英國 日本東麗 TORAY 世界第一的纖維公司，東麗公司創立于 1926 年，是一家綜合型化工企業，以生產合成纖維為主，從原料到聚合、紡絲、織布、印染、縫制的一條龍生產

123、業務。日本 YKK 日本吉田工業公司是世界上最大的拉鏈制造公司，代表著行業標準，采用日本精確的工藝，原料和管理方法，因其不可代替的優良品質，成為拉鏈行業最大的市場份額擁有者。資料來源：寶鳥品牌官網、開源證券研究所 5.2、其他品牌：其他品牌：商務及英倫高爾夫協同、戶外休閑景氣度高商務及英倫高爾夫協同、戶外休閑景氣度高 CAMICISSIMA 愷米切：愷米切：來自創始于 1931 年的意大利 Fenicia 集團，在意大利被譽為“襯衫之父”，90 多年來專注襯衫制作，拳頭產品為 100%全棉免燙襯衫，愷米切于 1962 年研發的免燙工藝技術，安全環保，令襯衫隨著體溫越穿越平整。愷米切產品線豐富，

124、主要產品線包括經典免燙襯衫、抗菌免燙襯衫、POLO 衫、免燙長褲等多個產品系列，門店提供免費的刺繡和換扣增值服務。目標客群為 30-45歲的中產階層、商務人士，主要產品價格帶 1199-1599 元/件，授權至 2038 年。在中國，愷米切目前已在北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、天津、青島、濟南、蘭州、合肥、鄭州、石家莊等中國 50 個重要城市開設超過 180 家零售網點。圖圖92：拳頭產品為拳頭產品為 100%全棉免燙襯衫全棉免燙襯衫 圖圖93：截至截至 2020 年，愷米切共布局年，愷米切共布局 192 家門店家門店 資料來源：愷米切品牌官方公眾號 資料來源：愷米切品牌官方公眾號 LA

125、FUMA(樂飛葉樂飛葉)：1930 年誕生于法國阿內龍，有近百年歷史，是將旅行與生活、自然與都市高度融合的戶外休閑品牌，以阿爾卑斯山常見產物法國楊樹葉(POPLARLEAF)作為品牌 LOGO，2010 年樂飛葉正式進入中國市場。2018 年樂飛葉成為首個亮相上海時裝周的戶外休閑品牌并傳遞出全新的“輕戶外悅旅行”理念，2021 年宣布品牌大使胡可。消費客群為 30-50 歲戶外休閑愛好者，30-45 歲追求精致生活的中產階層人士，外套 999-5299 元/件，內搭 499-1199 元/件，拳頭產品為功能外套、皮膚衣、經典派克系列。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

126、露和法律聲明 45/51 圖圖94：樂飛葉是有近百年歷史的戶外休閑品牌樂飛葉是有近百年歷史的戶外休閑品牌 圖圖95：拳頭產品為功能外套、皮膚衣、經典派克拳頭產品為功能外套、皮膚衣、經典派克系列系列 資料來源：樂飛葉品牌官方公眾號 資料來源：樂飛葉品牌官方公眾號 TOMBOLINI（東博利尼東博利尼）：源自品牌創始人 EugenioTombolini 的家族姓氏，從手工西裝到全球化的意大利輕奢男裝品牌。東博利尼始終以精致高端面料和精湛的剪裁工藝著稱，保持著低調的風格，上揚的斗獸 LOGO 源于拉斐爾著名油畫圣喬治與龍。消費客群為 30-45 歲追求精致生活的中產階層人士，單西 2980-5980

127、 元/件，褲子 1680-2480 元/條，襯衫 1180-1680 元/件，拳頭產品為零克重單西、Flying系列、Dream 系列，渠道布局 1-2 線城市。圖圖96：拳頭產品零克拳頭產品零克重單西、重單西、Flying 系列系列、Dream 系列系列 圖圖97：2021 年中國主題形象店升級突出品牌輕奢調性年中國主題形象店升級突出品牌輕奢調性 資料來源：東博利尼品牌官方公眾號 資料來源：東博利尼品牌官方公眾號 HenryGrant（亨利格蘭）：（亨利格蘭）：創始人家族創立了高貴、優雅的英倫高爾夫格調，定位中高檔，產品系列包括英倫高爾夫系列以及英倫時尚的生活休閑系列，將高貴、優雅的英倫高爾

128、夫帶到享受輕松、休閑、時尚的生活中。亨利格蘭仍處在屬于培育期，將品牌 LOGO 更換為小熊貓升級品牌 BI 形象、更新店鋪形象，提升品牌終端形象，推廣形式以 OOTD(每日穿搭)、朋友圈、微信推文、明星街拍為主，逐步打造小熊亨利（HENRY）和小熊格蘭（GRANT）的品牌符號。消費客群為 30-40 歲追求輕松、品味生活理念和健康活力生活方式的男士，外套 1500-4000 元/件、內搭 500-3000元/件。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/51 圖圖98：打造小熊亨利和小熊格蘭的品牌符號打造小熊亨利和小熊格蘭的品牌符號 圖圖99：產品系列包括

129、產品系列包括英倫高爾夫系列以及生活休閑系列英倫高爾夫系列以及生活休閑系列 資料來源：亨利格蘭品牌官方公眾號 資料來源：東博利尼品牌官方公眾號 6、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 6.1、關鍵假設關鍵假設 我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 44.3、52.1、60.3 億元，分別同比-0.6%、+17.6%、+15.8%，分品牌看：報喜鳥：看好報喜鳥品牌年輕化變革下運動西服系列驅動消費需求及消費頻次提升，配合渠道突破（2017 年開始開店重合凈增長、中南區域加速拓展）及精細化運營驅動增長，預計 2022-2024 年收入 15.9、18、19.9 億元，分別同比-1.5%、+

130、13%、+11%。哈吉斯：看好哈吉斯在運動時尚賽道景氣賽道中的快速發展機遇，品牌勢能處在不斷提升，開店空間廣闊，一二線市場可加密并預計依靠加盟加強三四線城市開拓，擴面積、擴品類提升連帶及轉化率驅動單店成長。預計 2022-2024 年收入 14.4、17.8、21.9 億元，分別同比-1%、+23.9%、+23.2%。寶鳥：職業裝需求較為穩健，在團購定制需求提升背景下寶鳥收入有較大提升空間（2021 年圣凱諾收入規模 22.6 億元，寶鳥為 8.4 億元）。預計 2022-2024 年收入9.4、10.8、12.4 億元，分別同比+12%、+15%、+15%。其他品牌：除報喜鳥、哈吉斯、寶鳥外

131、，公司仍有大眾襯衫品牌愷米切、意大利輕奢品牌東博利尼、英式高爾夫品牌亨利格蘭、戶外休閑品牌樂飛葉等正在孵化，其中僅東博利尼為培育期，其他均為成長期。預計 2022-2024 年收入 3.4、4.2、4.6億元，分別-21.3%、+24.4%、+11.1%。毛利率：我們預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 63.2%、63.8%、64.1%?；谝陨虾诵募僭O，我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.9、6.1、7.3 億元，分別同比+6%、+23.6%、+19.4%，對應凈利率分別為 11.1%、11.7%、12.1%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

132、信息披露和法律聲明 47/51 表表11：預計預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 4.9、6.1、7.3 億元，分別同比億元，分別同比+6%、+23.6%、+19.4%（單位：百萬元）（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 3,273 3,788 4,451 4,425 5,205 6,025 yoy 5.2%15.7%17.5%-0.6%17.6%15.8%A.報喜鳥 1259 1276 1612 1587 1798 1994 yoy-1.7%1.4%26.3%-1.5%13.2%10.9%占比（%）

133、38.5%33.7%36.2%35.9%34.5%33.1%B.哈吉斯 1007 1233 1452 1437 1781 2194 yoy 15.4%22.4%17.8%-1.0%23.9%23.2%占比（%）30.8%32.5%32.6%32.5%34.2%36.4%C.寶鳥 566 785 837 937 1078 1240 yoy 10.3%38.6%6.6%12.0%15.0%15.0%占比（%）17.3%20.7%18.8%21.2%20.7%20.6%D.其他品牌 344 397 426 335 417 463 yoy 5.5%15.2%7.3%-21.3%24.4%11.1%占比

134、（%）10.5%10.5%9.6%7.6%8.0%7.7%其他業務收入 96 97 125 128 131 135 YOY-17.6%1.4%28.9%2.5%2.5%2.5%占比（%）2.9%2.6%2.8%2.9%2.5%2.2%銷售毛利率 61.7%63.4%63.9%63.2%63.8%64.1%銷售費用率 39.2%39.6%39.6%39.2%39.3%39.2%管理費用率 9.4%7.0%7.4%6.9%6.9%6.8%研發費用率 1.9%1.6%1.7%1.7%1.7%1.7%財務費用率 0.3%0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%歸母凈利潤 210 366 464

135、 492 609 726 yoy 305.3%74.4%26.7%6.0%23.6%19.4%凈利率 6.4%9.7%10.4%11.1%11.7%12.1%數據來源：公司公告、開源證券研究所 6.2、可比估值可比估值 我們選取中高端商務及運動時尚男裝比音勒芬、中高端商務男裝九牧王&中國利郎、大眾商務休閑男裝為主的海瀾之家，以及多品牌運營的中高端女裝歌力思作為可比公司。我們認為公司主品牌改革成效漸顯、哈吉斯開店及單店增長處于上行階段，我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤 4.9/6.1/7.3 億元，對應 EPS 為 0.3/0.4/0.5 元，公司較同行可比公司擁有更強的成長性，公司/

136、可比公司 2022-2024 年歸母凈利潤CAGR 為 16%/13%，當前股價對應 PE 為 16.0/12.9/10.8，對應 2023 年 PE 為 12.9 低于可比公司平均的 14.7，估值具有提升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表12：公司對應公司對應 2023 年年 PE 為為 12.4，2022-2024 年年較可比公司較可比公司成長性更好，估值具有提升成長性更好，估值具有提升空間空間 品牌定位品牌定位 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 截至截至 2023 年年 4 月月 7 日日 歸母凈利潤歸母凈利潤 EPS PE 總市值（億元）總市值（億元）2022-2024 年年

137、CAGR 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中高端 002154.SZ 報喜鳥 75 16%0.3 0.3 0.4 0.5 16.0 12.9 10.8 平均 13%0.6 0.5 0.8 1.0 19.3 14.7 11.7 中高端 002832.SZ 比音勒芬 184 25%1.1 1.4 1.8 2.1 22.9 18.6 15.3 中高端 601566.SH 九牧王 59 22%0.3-0.2 0.4 0.6 22.6 16.5 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 48/51 品牌定位品牌定位 公司代

138、碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 截至截至 2023 年年 4 月月 7 日日 歸母凈利潤歸母凈利潤 EPS PE 中高端 1234.HK 中國利郎 47 8%0.4 0.4 0.4 0.5 10.6 9.0 8.0 中高端 603808.SH 歌力思 41 9%0.8 0.4 0.8 1.1 32.0 14.4 10.7 大眾消費 600398.SH 海瀾之家 270 10%0.6 0.5 0.7 0.8 11.8 9.2 7.9 數據來源：Wind、開源證券研究所，注：海瀾之家、比音勒芬盈利預測來自開源證券研究所，其他均為 Wind 一致盈利預測。7、風險提示風險提示 主品牌運動西裝推進、哈吉

139、斯品牌勢能及渠道拓展、新品牌孵化不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 49/51 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2760 3877 4094 4942 5651 營業收入營業收入 3788 4451 4425 5205 6025 現金 694 1907 2220 2441 3155 營業成本 1387 1606 1629 1884 2163 應收

140、票據及應收賬款 548 574 519 779 724 營業稅金及附加 36 44 44 52 60 其他應收款 71 60 96 79 118 營業費用 1501 1765 1735 2046 2362 預付賬款 46 74 54 86 81 管理費用 264 329 305 359 410 存貨 965 1149 1130 1469 1482 研發費用 60 76 75 88 102 其他流動資產 435 111 74 87 91 財務費用 4-3-3-3-3 非流動資產非流動資產 2099 2241 1751 1547 1375 資產減值損失-90-75-62-50-50 長期投資 24

141、7 248 248 248 248 其他收益 64 65 65 65 65 固定資產 488 446 440 438 449 公允價值變動收益-9-8 0 0 0 無形資產 228 214 202 189 176 投資凈收益 25 19 18 21 24 其他非流動資產 1136 1332 861 671 502 資產處置收益 1 1 0 0 0 資產總計資產總計 4859 6118 5845 6489 7026 營業利潤營業利潤 516 625 661 814 970 流動負債流動負債 1357 1773 1418 1665 1765 營業外收入 6 13 13 13 13 短期借款 104

142、 80 80 80 80 營業外支出 9 22 22 22 22 應付票據及應付賬款 391 507 480 639 628 利潤總額利潤總額 513 616 652 806 961 其他流動負債 862 1186 858 946 1057 所得稅 123 136 143 177 211 非流動負債非流動負債 180 78 46 56 60 凈利潤凈利潤 390 479 508 628 750 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 24 15 16 20 24 其他非流動負債 180 78 46 56 60 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 366 464 492 609 726 負債合

143、計負債合計 1536 1851 1464 1721 1825 EBITDA 670 716 828 1013 1166 少數股東權益 94 105 121 140 164 EPS(元)0.25 0.32 0.34 0.42 0.50 股本 1218 1459 1459 1459 1459 資本公積 286 769 769 769 769 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 1724 1933 2175 2372 2668 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3228 4161 4260 4628 5037 營業收入

144、(%)15.7 17.5-0.6 17.6 15.8 負債和股東權益負債和股東權益 4859 6118 5845 6489 7026 營業利潤(%)87.1 21.2 5.8 23.2 19.1 歸屬于母公司凈利潤(%)74.4 26.7 6.1 23.6 19.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)63.4 63.9 63.2 63.8 64.1 凈利率(%)9.7 10.4 11.1 11.7 12.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)11.7 11.2 11.6 13.2 14.4 經營活動現金流經營活動現金流 71

145、9 619 530 500 1108 ROIC(%)11.3 10.0 10.6 12.2 13.3 凈利潤 390 479 508 628 750 償債能力償債能力 折舊攤銷 171 152 233 272 284 資產負債率(%)31.6 30.3 25.0 26.5 26.0 財務費用 4-3-3-3-3 凈負債比率(%)-17.2-39.7-48.1-48.7-58.2 投資損失-25-19-18-21-24 流動比率 2.0 2.2 2.9 3.0 3.2 營運資金變動 18-142-194-380 106 速動比率 1.2 1.4 2.0 2.0 2.3 其他經營現金流 161 1

146、52 4 4-4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-301 235 276-49-87 總資產周轉率 0.8 0.8 0.7 0.8 0.9 資本支出 76 146-31-26-3 應收賬款周轉率 8.0 7.9 8.1 8.0 8.0 長期投資-288 310 0 0 0 應付賬款周轉率 3.2 3.6 3.3 3.4 3.4 其他投資現金流-513 691 244-75-90 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-145 344-493-230-307 每股收益(最新攤薄)0.25 0.32 0.34 0.42 0.50 短期借款-134-23 0 0 0

147、 每股經營現金流(最新攤薄)0.49 0.42 0.36 0.34 0.76 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)2.21 2.85 2.92 3.17 3.45 普通股增加 0 242 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1 483 0 0 0 P/E 21.5 16.9 16.0 12.9 10.8 其他籌資現金流-12-357-493-230-307 P/B 2.4 1.9 1.8 1.7 1.6 現金凈增加額現金凈增加額 273 1198 313 221 714 EV/EBITDA 10.5 8.7 7.1 5.6 4.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首

148、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 50/51 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報

149、告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之

150、間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采

151、用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 51/51 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券

152、投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會

153、波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告

154、做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另

155、有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：