李寧公司-國潮文化助驅業績快速增長童裝業務將成為新增長引擎-220705（23頁）.pdf

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1、 李寧李寧公司公司（2331.HK） 國潮文化國潮文化助助驅業績快速增長，童裝業務將成為新驅業績快速增長，童裝業務將成為新增長增長引擎引擎 山證國際山證國際公司研究公司研究 投資要點：投資要點： 下半年銷售將下半年銷售將有望實現有望實現較較快增快增速速：過往經驗表明，服飾行業在疫情穩定后銷售表現明顯優于整體零售市場。2020 年 5 月至 2021 年 5 月，服裝鞋帽針紡織品銷售總額月均同比增幅約 15.84%，高于社會消費品零售總額同期月均同比增幅約 9.18%。隨著上海等城市逐步復工復產，疊加“穩增長”政策持續發力，前期受抑制的消費需求將明顯釋放，預期下半年紡織服裝行業銷售將有望走出類似

2、于 2020 年的表現，運動服飾行業也將受惠于整體銷售回暖。作為行業龍頭企業，李寧公司下半年銷售將有望實現較快增速。 受益于國潮文化的興起受益于國潮文化的興起：“新疆棉事件”在去年持續發酵升溫，導致處于風暴中心的 H&M、Nike、Adidas 等國際快銷時尚以及運動休閑品牌銷售自 2021 年第二季度開始遇冷。事件也同時催化國潮文化進一步發展。李寧公司自 2018 年起加大力度拓展運動時尚品類業務，成功推出新系列中國李寧，重新定義國潮文化，并取得好成績和用戶認可。在國潮文化驅動下，中國李寧系列近年銷售表現持續強勁。2021年，運動生活品類零售流水同比增長約 71%。 童裝業務童裝業務發展發展

3、空間廣闊，有望成為業績新增長引擎空間廣闊，有望成為業績新增長引擎：我國童裝行業當前競爭格局高度分散。行業首五家企業2020年市占率僅達約12.6%，遠低于運動鞋服行業同期約 59.1%。此外，童裝行業 2011 年至 2019 年市場規模年復合增長率CAGR達約 12.0%。受疫情影響，2020 年市場規模同比倒退約 4.1%，但預期在 2021 年至 2025 年 CAGR 將達到約13.4%。李寧公司近年也加碼布局童裝業務，在 2016 年對童裝業務重新規劃發展策略，著重推出李寧青少年品牌李寧 YOUNG，門店數量由2017 年第三季度 87 間大幅提升至 2022 年首季度 1,135

4、間。相關業務2021 年零售流水和同店銷售分別同比增長 70%-80%和 30%-40%。隨著公司進一步加大對童裝業務布局，憑借李寧品牌優勢、卓越的零售運營能力，將可受益于童裝行業市場集中度提升以及行業持續增長所帶來的機遇，預期相關業務有望成為公司未來業績新增長引擎。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：我們預期公司于 2022 至 2024 財年的盈利分別約為 46.7 億元、58.8 億元及 71.8 億元，同比上升約 16.3%、26.1%及22.0%。根據現金流折現估值模型之推算，我們給予公司 83.5 港元的目標價，對應 2022 財年、2023 財年和 2024 財年之預測市盈率

5、分別約 39.8倍、31.6倍和25.9倍?；谀繕藘r較7月4日收市價71.7港元有約16.5%的上漲空間，因而給予公司“買入”評級。 財務摘要：財務摘要： 報告日期：報告日期： 2022-07-05 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級：投資評級： 買入買入 基本數據基本數據 所屬板塊所屬板塊 運動服飾運動服飾 最新價最新價 71.7 港元港元 市值市值 1,876.8 億港元億港元 52 周區間周區間 48.6-108.2 港元港元 3 個月日均成交量個月日均成交量 19.8 百百萬股萬股 主要主要股東持股比率股東持股比率 10.57% 數據來源：WIND、HKEX 注：截止2022年7月4日 一年

6、行情圖一年行情圖 數據來源：WIND 分析員分析員 姓名：高景東 中央編號：AYP093 電話：+852-2501 1037 電郵：.hk 040801202021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-02山證國際 .hk 李寧公司（2331.HK） 2 目錄 1.公司概況公司概況 . 3 1.1公司簡介 . 3 1.2發展沿革 . 3 1.3股權結構 . 4 2.公司分析公司分析 .

7、5 2.1 高增長重新啟航 . 5 2.2 堅持單品牌、多品類、多渠道策略，品牌力持續提升 . 5 2.3運營效率明顯提升，創造“李寧式”體驗價值 . 8 3.投資亮點投資亮點 . 13 3.1 政策催化體育產業持續快速發展 . 13 3.2 下半年銷售將有望實現較快增速 . 14 3.3 受益于國潮文化的興起 . 15 3.4童裝業務發展空間廣闊，有望成為業績新增長引擎 . 17 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 19 5.投資風險投資風險 . 21 6.財務報表摘要財務報表摘要 . 22 qV8VoYcVlVgYjWtVdUoP9P9R6MnPmMtRtRiNoOrOlOoOq

8、O9PrRxOuOmPuNuOsQtR 李寧公司（2331.HK） 3 1.公司概況公司概況 1.1 公司簡介公司簡介 李寧公司是“體操王子”李寧先生在 1990 年創立的專業體育品牌公司。公司目前擁有完善的品牌營銷、研發、設計、制造、經銷及零售能力。以經營李寧品牌專業及休閑運動鞋、服裝、器材和配件產品為主。 除核心品牌李寧牌外，公司也生產、開發、推廣、分銷、銷售多個自有、特許或與其其他合作企業設立的合資聯營企業經營的其他品牌體育產品，包括紅雙喜乒乓球產品、AIGLE（艾高）戶外運動用品、Danskin舞蹈和瑜伽時尚健身產品及 Kason（凱勝）羽毛球產品。 1.2 發展沿革發展沿革 李寧公司

9、發展大致上可以分為三個階段。階段一：自公司在 1990 年開始運營，憑借李寧先生作為家喻戶曉“體操王子”的名氣，以及體育營銷及贊助資源等加持，公司業務得到快速發展。2004 年，公司成功在香港聯交所主板上市。隨后，公司業務在中國舉辦奧運會帶來的運動熱潮支持下加速擴張。2010年，公司業績達到階段性頂峰。 階段二：2011 年開始，過度擴張導致行業競爭激烈以及過量渠道庫存積壓令經營情況轉差。公司在 2012 年引入戰略投資者 TPG，并開啟全方位的變革計劃，從傳統批發式運營轉為以零售及體育營銷為導向的運營模式。經過一系列業務變革后，公司的整體運營能力在 2015 年明顯提升。 階段三：2016

10、年，公司對童裝業務重新規劃發展策略，推出青少年品牌李寧 YOUNG。2018年，公司又推出新的運動時尚系列-中國李寧，并成功登陸國際時裝周進行產品推廣。2019 年，國潮崛起助驅中國李寧系列銷售實現爆發式增長。在新冠疫情擾動下，公司 2020 年業務受到一定影響，但在 2021年則重拾增長勢頭，并開啟公司新一輪擴張期。 圖表 1：李寧公司旗下品牌以及產品矩陣 數據來源：公司公告、演示材料以及官網、淘寶網、山證國際研究部整理 李寧公司（2331.HK） 4 1.3 股權結構股權結構 李寧公司目前股權結構相對分散。截至 2021 年 12 月底，李寧先生以及其胞兄李進先生透過非凡中國合共持有公司

11、10.37%股權，而李寧先生也直接持有公司 0.15%股權。此外，BlackRock, Inc.和 Brown Brothers Harriman & Co.分別持有 5.98%和 5.04%股權。 圖表 2：李寧公司發展沿革 階段一：高速階段一：高速發展發展期期 數據來源：公司公告、演示材料以及官網、山證國際研究部整理 圖表 3：李寧公司股權架構圖 *相關公司相關公司 40%股權股權由李進先生由李進先生/ /其擁有之信其擁有之信托持托持有有; ;截截至至 2021年年 12 月月 31日日 數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 1989年年李寧先生注冊李寧先生注冊“李李寧牌寧牌”商標商標1

12、990年年李寧公司李寧公司開始經營開始經營2004年年成功在成功在香港上市香港上市2005-2008年年北京奧運會北京奧運會加速業務擴張加速業務擴張2010年年業績到達業績到達階段性頂峰階段性頂峰2011年年行業競爭激烈，行業競爭激烈，經營環境轉差經營環境轉差2012年年引入戰投引入戰投TPG，開啟變革計劃開啟變革計劃2013年年首階段變革首階段變革接近完成接近完成2014年年李寧先生回歸李寧先生回歸擔任擔任CEO2015年年運營能力提升運營能力提升,布布局“互聯網局“互聯網+”2016-2017年年重新規劃童裝業務，重新規劃童裝業務，成立李寧成立李寧YOUNG2018年年成立中國李寧，成立中

13、國李寧，登陸國際時裝周登陸國際時裝周2019年年運動時尚品類業運動時尚品類業務務顯著顯著擴張擴張2020年年疫情影響業務表疫情影響業務表現，管控好風險現，管控好風險2021年至今年至今國潮優勢加速國潮優勢加速業務擴張業務擴張階段二：業務調整期階段二：業務調整期 階段三：新擴長期階段三：新擴長期 李寧公司（2331.HK） 5 2. 公司公司分析分析 2.1 高增長重新啟航高增長重新啟航 李寧公司 2004 年在香港聯交所上市后，業務持續擴張，收入錄得高速增長，在 2010 年以近 95 億元(人民幣下同)達到階段性頂峰。隨后，行業競爭加劇，過量渠道存貨導致公司經營轉差，在 2012 年引入戰略

14、投資者TPG，并開始對業務的渠道、產品、供應鏈以及數字化等多方面作出調整，收入也在 2011至 2013年錄得同比下滑。 2014年開始，業務變革計劃成效開始顯現，業務經營能力持續提升，收入也回復正增長，繼 2018 年突破百億后，在 2021 年又突破兩百億大關。 圖表 4：李寧公司收入以及同比表現 數據來源：公司公告、演示材料以及網站、WIND、山證國際研究部整理 2.2 堅持單品牌、多品類、多渠道策略，堅持單品牌、多品類、多渠道策略，品牌品牌力持續提升力持續提升 李寧公司自 2012年起開始把業務發展聚焦在“中國市場”，“核心品牌”以及“核心體育品類”，并于 2018年提出“單品牌、多品

15、類、多渠道”的發展策略，進一步提升公司品牌力。 12.818.824.531.843.566.983.994.889.366.858.260.570.980.288.7105.1138.7144.6225.747.2%30.5%29.8%36.7%53.8%25.4%13.0%-5.8%-25.2%-12.8%3.8%17.2%13.1%10.7%18.4%32.0%4.2%56.1%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入收入(億元人民幣億元

16、人民幣)同比增長同比增長2011年至年至2015年年 CAGR：-5.6%2004 年至年至 2010 年：年： 公司上市后業務持續擴張公司上市后業務持續擴張 期間收入年復合增長率約為期間收入年復合增長率約為 31.0% 2011 至至 2015 年：年： 公司進行業務調整公司進行業務調整 期間期間收入出現下滑收入出現下滑 2016 年至年至 2021 年：年： 公司業務運營能力提升公司業務運營能力提升 期間期間收入重收入重拾拾增長勢頭增長勢頭 李寧公司（2331.HK） 6 圖表 5：李寧公司“單品牌、多品類、多渠道”的發展策略簡介圖 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 “

17、單品牌”是指在“李寧主品牌”上延伸出其他產品系列/子品牌，挖掘新目標消費群體的需求，以拓寬銷售。公司在 2016 年和 2018 年分別成立青少年品牌李寧 YOUNG以及運動時尚系列中國李寧，2021年又推出全新高端運動時尚子品牌 李寧 1990 ，緊抓國潮吸引年輕消費者的契機，持續提升市場份額。 圖表 6：李寧公司旗下李寧主品牌各系列/子品牌展示圖 數據來源：公司網站、公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 成立于成立于1989年年定位專業運動定位專業運動面向大眾市場面向大眾市場成立于成立于2016年年定位專業運動童裝定位專業運動童裝面向面向3-14歲歲青少年青少年成立于成立于2021年

18、年定位為高端運定位為高端運動時尚動時尚面向高端運動面向高端運動時尚市場時尚市場成立于成立于2018年年定位運動時尚定位運動時尚面向國潮愛好者面向國潮愛好者中國中國李寧李寧李寧李寧1990李寧李寧李寧李寧YOUNG多渠道多渠道 單品牌單品牌 多品類多品類 李寧公司（2331.HK） 7 “多品類”方面，公司自 2013 年以來專注于五大核心體育品類發展，其中包括籃球、跑步、健身、運動生活以及其他品類。2021 年，五大核心體育品類收入占比分別約為 25%、16%、15%、43%和 1%。 圖表 7：李寧公司核心體育品類布局展示圖 數據來源：公司演示材料、山證國際研究部整理 渠道方面，公司近十年持

19、續實施“多渠道”策略，除了優化以及升級改造不同系列的實體店鋪之外，公司在 2011 年也開始布局電商業務，在 2015年加速拓展，李寧牌電商業務 2021 年收入占比由 2011年約 2%明顯上升至約 30%。 此外，電子商務 2022 年首季度同店銷售在高基數下仍同比錄得 30%-40%增長，增幅高于線下渠道(20%-30%)。 籃籃球球跑跑步步健健身身運運動動生生活活圖表 8：李寧牌(國際市場和李寧 YOUNG除外)按銷售渠道收入占比和電子商務同店銷售同比表現 李寧牌按銷售渠道收入占比李寧牌按銷售渠道收入占比 電子商務電子商務季度同店銷售季度同店銷售同比表同比表現現 數據來源：公司公告、公

20、司演示材料、山證國際研究部整理 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021零售零售批發批發電子商務電子商務0%40%80%120% 李寧公司（2331.HK） 8 2.3 運營效運營效率明顯提升率明顯提升，創造“李寧式”體驗價值創造“李寧式”體驗價值 李寧公司自 2012 年起開始從傳統批發式運營轉為以零售及體育營銷為導向的運營模式推出一系列變革舉措，主要圍繞著提升產品、渠道以及零售運營能力，為用戶創造“李寧式”體驗價值。 圖表 9：李寧公司 2015 年以三大支柱戰略為用戶創造“李寧式”體驗

21、價值 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 2.3.1 精準掌握產品完全銷售模式精準掌握產品完全銷售模式，全方位全方位強化零售運營強化零售運營能力能力 經過多年的經驗累積，疊加持續數字化升級賦能，公司目前整體零售運營能力已得到明顯提升，并能夠精準地掌握產品的完全銷售模式，通過實現從商品規劃至現金回流的閉環效應，促進環內良性循環，各項指標也因此顯著改善。 圖表 10：李寧公司強化零售運營閉環展示圖 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 零售運零售運營能力營能力渠道渠道產品產品強化強化零售零售運營運營閉環閉環商品商品規劃規劃產品產品開發開發貨品銷貨品銷售組合售組合店

22、面店面零售零售尾貨尾貨處理處理現金現金回流回流用戶用戶體驗體驗 李寧公司（2331.HK） 9 圖表 11：李寧公司強化零售運營閉環各項環節近年改善情況 新品新品 6 個月和個月和 3 個月售罄率個月售罄率持續提升持續提升 2021 年年新品新品 6 個月和個月和 3 個月售罄率同個月售罄率同比明顯提升比明顯提升 渠道存貨周轉表現渠道存貨周轉表現(月月)近年有所近年有所改善改善 渠道渠道 2021 年年新品新品存存貨占比升逾貨占比升逾 90% 公司存貨周轉表現公司存貨周轉表現(月月)逐步逐步改善改善 公司公司 2021 年新品存貨占比突破年新品存貨占比突破 80% 2021 年年經營活動產生之

23、現金經營活動產生之現金(億元人民幣億元人民幣)明顯上升明顯上升 2021 年年現金循環周期日現金循環周期日(天天)維持在健康水平維持在健康水平 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 0%30%60%90%20142015201620172018201920202021新品新品6 個月售罄率個月售罄率新品新品3 個月售罄率個月售罄率-10%0%10%20%2015201620172018201920202021新品新品6 個月售罄率個月售罄率新品新品3 個月售罄率個月售罄率0246820142015201620172018201920202021整體存貨周轉月（包括店鋪及倉庫）整

24、體存貨周轉月（包括店鋪及倉庫）店鋪存貨周轉月店鋪存貨周轉月0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020216個月或以下（新品）個月或以下（新品）7-12 個月個月12個月以上個月以上01234201420152016201720182019202020210%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020216個月或以下（新品）個月或以下（新品）7-12 個月個月12個月以上個月以上-200204060802014201520162017201820192020202102040608010012

25、020142015201620172018201920202021 李寧公司（2331.HK） 10 2.3.2 落實落實重“質量”輕“重“質量”輕“數量”開店策略數量”開店策略，有效有效提升提升店店面面運營運營能力能力 李寧公司在 2004 年上市后業務擴張主要以擴大銷售網絡為主，銷售點數量在 2011年達到歷史高峰的 8,255間。同年，行業經營環境轉差，公司開始主動控制開店步伐，調整渠道結構，加速關閉虧損及低效店，導致銷售點在 2012年明顯下降至 6,434間。 此后，公司持續渠道優化升級，銷售點數量(不包括李寧 YOUNG)一直下降至 2014年的 5,626間，在 2015年后基本

26、上維持于 6,000間左右。 公司近年持續落實重“質量”輕“數量”開店策略，除了對店鋪設計升級和加強旗艦店建設之外，公司也大力推行“高效大店”體制化，加速建立以及優化直營大店矩陣體系，并向披發渠道推廣，以提升渠道效率和單店銷售表現。2021 年，公司大店(平均面積超過 410 平方米)數量已超過1,200間，平均月度店效達到 60萬元。 圖表 12：李寧公司銷售點數量分布圖 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 2021年，公司旗下李寧牌平均單店收入以及平均每個雇員收入貢獻分別由 2014年約 95萬元和 165萬元明顯上升至約 226萬元和 591萬元。 圖表 13：李寧公司

27、旗下李寧牌平均單店收入以及平均每個顧員收入貢獻表現 李寧牌平均單店收入李寧牌平均單店收入( (百萬百萬元元人民幣人民幣) ) 平均每個雇員收入貢獻平均每個雇員收入貢獻( (百萬元人民幣百萬元人民幣) ) 數據來源： 公司公告、山證國際研究部整理 0150030004500600075009000李寧銷售點數量李寧銷售點數量(不包括李寧不包括李寧YOUNG)(間間)李寧李寧YOUNG銷售點數量銷售點數量(間間)0.951.061.051.081.181.431.412.26201420152016201720182019202020211.652.123.254.274.584.483.905.

28、9120142015201620172018201920202021 李寧公司（2331.HK） 11 2.3.3 重視研發，著力提升產品力重視研發，著力提升產品力 李寧公司在 2004年上市后研發開支一直伴隨收入增長而上升，在2010年達到階段性頂峰約 2.45億元。隨后，公司在經營轉差后開始縮減研發費用，下降趨勢延至 2016年(約 1.26億元)。 2017年，公司開始恢復增加研發投入，相關開支同比增加約 35%。隨著公司加大力度布局李寧 YOUNG和中國李寧產品線，2019年研發開支上升至約 3.62億元，并超越 2010年創下的高位。受疫情影響，公司2020年研發開支同比有所下降，但

29、在 2021年則明顯增加至約 4.14億元。 基于消費者的核心功能要求(保暖、輕質與防風防水等)，公司已合共發展 80多個科技按平臺功能對應。以鞋品為例，公司研發和應用李寧云、李寧孤、李寧弓為首的減震科技以及李寧輕質回彈科技等在李寧鞋品上，幫助用家提升運動表現。除了功能性研發能力之外，公司近年也持續優化產品(尤其是中國李寧系列)設計，提升公司產品整體競爭力。 圖表 14：李寧公司研究及產品開發開支和同比表現 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 圖表 15：李寧公司部分鞋類產品技術升級展示圖 數據來源：公司官網、山證國際研究部整理 -40%0%40%80%120%0123452

30、006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021研究及產品開發開支研究及產品開發開支( (億元人民幣億元人民幣) )同比變動同比變動 李寧公司（2331.HK） 12 2.3.4“被動生產”轉向“主動生產”，“被動生產”轉向“主動生產”，加加大大柔性柔性供應供應鏈鏈建設建設 2012 年以來，李寧公司不斷以業務需求為導向持續整合以及優化供應鏈，以靈活、快速反應產品和渠道的差異化需求和保持供應鏈活力。 此外，公司在 2018 年開始建立自有供應鏈體系，逐步將核心生產能力沉淀在李寧體系內，以提升自有供應鏈能力。 2.3.

31、5 費用管控持續優化，費用管控持續優化，盈利能力盈利能力顯著顯著改善改善 李寧公司近年盈利能力持續改善，公司毛利率由2017年約47.1%上升至 2021 年約 53.0%。此外，受益于公司經營效率提升，經銷開支占收入比率持續下降，經營利潤率和盈利率同期走勢基本上跟隨毛利率表現，分別由 2017年約 5.0%和 5.8%上升至 22.8%和 17.8%。 圖表 17：李寧公司經銷開支及行政開支占收入之比例和三大利潤率表現 經銷開支及行政開支占收入之比例經銷開支及行政開支占收入之比例 三大利潤率表現三大利潤率表現 數據來源：公司公告、山證國際研究部整理 36.9%35.3%32.0%30.6%2

32、7.2%5.6%6.5%7.0%5.6%4.9%20172018201920202021經銷開支占收入之比例經銷開支占收入之比例行政開支占收入之比例行政開支占收入之比例47.1%48.1%49.1%49.1%53.0%5.0%7.4%11.1%15.2%22.8%5.8%6.8%10.8%11.7%17.8%20172018201920202021毛利率毛利率經營利潤率經營利潤率盈利率盈利率圖表 16：李寧公司加強供應鏈能力介紹 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 動態動態供應鏈供應鏈平臺平臺以業務以業務需求為需求為導向導向整合整合供應鏈供應鏈優化優化供貨商供貨商矩陣矩陣自有

33、自有供應鏈供應鏈體系體系靈活、快速靈活、快速反應產品和反應產品和渠道的差異渠道的差異化需求化需求提升提升自有自有供應鏈能力供應鏈能力保持保持供應鏈供應鏈活力活力 李寧公司（2331.HK） 13 3. 投資亮點投資亮點 3.1 政策催化體育產業持續快速發展政策催化體育產業持續快速發展 “十三五”期間，我國體育產業總規模和體育產業增加值分別增長約60.0%和 95.4%?！笆奈濉斌w育發展規劃則對體育產業提出了更高的要求，如體育產業總規模在 2025 年將達到 5 萬億元，以及體育增加值占國內生產總值比重將提高至 2% 。 圖表 18：中國體育產業重點數據 2020年數值與“十四五”發展目標對比

34、 數據來源：體育總局、山證國際研究部整理 按 2020 年產業占比估計，體育用品及相關產品制造規模將由 2020 年約 1.23 萬億元上升約 82.7%至 2025 年約 2.24 萬億元。隨著體育強國建設綱要等政策文件逐步落實，體育用品制造相關產業在“十四五”期間將持續快速發展，利好行業龍頭企業未來業務表現。 圖表 19：中國體育產業規模按產業分類之表現和預測(億元人民幣)走勢圖 數據來源：體育總局、山證國際研究部整理及預測 12,287 22,444 010,00020,00030,00040,00050,0002015201620172018201920202021E2022E2023

35、E2024E2025E體育服務業體育服務業體育用品及相關產品制造體育用品及相關產品制造體育場地設施建設體育場地設施建設 李寧公司（2331.HK） 14 3.2 下半年銷售將有望實現較快增速下半年銷售將有望實現較快增速 3.2.1 服飾行業疫情穩定后表現優于整體零售市場服飾行業疫情穩定后表現優于整體零售市場 過往經驗表明，服飾行業在疫情穩定后銷售表現明顯優于整體零售市場。2020 年 5 月至 2021 年 5 月，服裝鞋帽針紡織品銷售總額月均同比增約 15.84%，高于社會消費品零售總額同期月均同比增幅約 9.18%。 3.2.2 下半年銷售將有望實現較快增速下半年銷售將有望實現較快增速 隨

36、著 2022 年電商促銷活動陸續展開，疊加“穩增長”政策持續發力，前期受抑制的消費需求將明顯釋放，預期下半年紡織服裝行業銷售將有望走出類似于 2020 年的表現，運動服飾行業也將受惠于整體銷售回暖。作為行業龍頭企業，李寧公司下半年銷售將有望實現較快增速。 圖表 20：中國消費品零售額與服裝鞋帽針紡織品銷售額同比變化(%) 數據來源：WIND、山證國際研究部整理 圖表 21：紡織服裝行業在線銷售額及銷售均價以及李寧近年電子商務季度銷售流水同比表現 紡織服裝紡織服裝行業行業在線銷售額及銷售均價在線銷售額及銷售均價同比同比表現表現 *Wind跟蹤跟蹤 9個一級品類和個一級品類和 130個二級品類在線

37、上的整體銷售額及均價表現個二級品類在線上的整體銷售額及均價表現 李寧李寧近年近年電子商務電子商務季季度度銷售銷售流水流水同比同比表表現現 數據來源：WIND、公司公告、山證國際研究部整理 -40040802019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-0720

38、21-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-05社會消費品零售總額社會消費品零售總額: :當月同比當月同比零售額零售額: :服裝鞋帽針紡織品類服裝鞋帽針紡織品類: :當月同比當月同比-40%0%40%80%銷售額銷售額銷售均價銷售均價0%40%80%120%1Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022 李寧公司（23

39、31.HK） 15 3.3 受益于國潮文化的興起受益于國潮文化的興起 3.3.1“新疆棉事件新疆棉事件”催化國潮文化進一步發展催化國潮文化進一步發展 2008 年至 2020 年，中國運動鞋服市場主要以國際品牌 Nike、Adidas和 Skechers 等與本土品牌安踏、李寧和特步等兩大陣營所組成。其中，Nike、Adidas 和 Skechers 分別由 2008 年約 13.4%、12.5%和 0.1%上升至2020年約 19.8%、17.2%和 5.6%。 “新疆棉事件”在去年持續發酵升溫，導致處于風暴中心的 H&M、Nike、Adidas 等國際快銷時尚以及運動休閑品牌銷售自 202

40、1 年第二季度開始遇冷。其中，Adidas 大中華區銷售自 2021 年第二季度開始錄得負增長，并在 2022 年第一季度進一步擴大至-28.4%。此外，事件同時也催化國潮文化進一步發展。 圖表 22：中國運動鞋服市場主要品牌 2008年至 2020年市占率(%)變化 數據來源：立鼎產業研究網、智研咨詢、山證國際研究部整理 圖表 23：Nike和 Adidas大中華區銷售同比表現 Nike 近十年財季大中華區銷售同比表現近十年財季大中華區銷售同比表現 Adidas 近年財季大中華區銷售同比表現近年財季大中華區銷售同比表現 數據來源：WIND、Adidas公告和演示材料、山證國際研究部整理 04

41、81216202008200920102011201220132014201520162017201820192020NikeAdidas安踏安踏李寧李寧FilaSkechers特步特步-40%-20%0%20%40%60%2010-08-312011-02-282011-08-312012-02-292012-08-312013-02-282013-08-312014-02-282014-08-312015-02-282015-08-312016-02-292016-08-312017-02-282017-08-312018-02-282018-08-312019-02-282019-08-

42、312020-02-292020-08-312021-02-282021-08-312022-02-28151.1%-16.3%-11.0%-19.4%-28.4%1Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022 李寧公司（2331.HK） 16 3.3.2 在國潮文化驅動下在國潮文化驅動下，中國李寧系列近年銷售，中國李寧系列近年銷售表現持續強勁表現持續強勁 2018年，李寧公司成立新的運動時尚系列中國李寧。同年，公司成功策劃了中國李寧首個紐約時裝周項目，重新定義國潮文化，并取得好成績和用戶認可，為中國李寧后續優秀的市場表現奠定了堅實的基礎。隨后，中國李寧持續推出不同年度系列，均以

43、時裝周作為推廣。 在國潮文化驅動下，中國李寧系列近年銷售表現持續強勁。2021 年，運動生活品類零售流水同比增長約 71%，增幅明顯大于其他品類。 圖表 25：李寧公司旗下各體育品類零售流水占比以及同比表現 各品類各品類零零售流水占比售流水占比 各品類零售流水同比變化各品類零售流水同比變化 數據來源： 公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021籃球籃球跑步跑步健身健身運動生活運動生活其他其他-80%-40%0%40%80%20142015201620172018201920202021籃球籃球

44、跑步跑步健身健身運動生活運動生活其他其他圖表 24：中國李寧部分系列展示圖 2018 年年 “悟道”系列“悟道”系列 2019 年年 “行”系列“行”系列 2020 年年 秋冬系列秋冬系列 2021 年年 秋冬系列秋冬系列 2022 年年= 春夏系列春夏系列 g= 數據來源：Sohu、Sina、公開訊息、山證國際研究部整理 李寧公司（2331.HK） 17 3.4 童裝業務童裝業務發展發展空間廣闊，有望成為業績新增長空間廣闊，有望成為業績新增長引擎引擎 3.4.1 童裝童裝行行業業發展空間廣闊發展空間廣闊 我國童裝品牌化相對其他服裝行業較晚，行業當前競爭格局高度分散。行業首五家企業 2020年

45、市占率僅達約 12.6%，遠低于運動鞋服行業同期約 59.1%。從產業周期看，行業仍處于成長階段，童裝企業規模普遍較小，單個品牌的市占率和競爭力并不明顯。 隨著宏觀經濟疲軟將加速行業的優勝劣汰，擁有較強品牌以及規模效益的企業市占率將獲得提升，繼而使得行業集中度穩步提高。 圖表 26：中國運動鞋服行業與童裝行業首五家企業 2020年市場占有率對比 中國運動鞋服行業中國運動鞋服行業市場占有率分布圖市場占有率分布圖 中國童裝中國童裝行業行業市場占有率分布圖市場占有率分布圖 數據來源： 智研咨詢、前瞻產業研究院、Euromonitor、山證國際研究部整理 根據立鼎產業研究網、歐睿的數據顯示，我國童裝行

46、業 2011年至2019年市場規模呈增長態勢，年復合增長率達約 12.0%。受疫情影響，2020年市場規模同比倒退約 4.1%，但預期 2021年至 2025年年復合增長率將達到約 13.4%。 其他其他, 40.9%Cr5, 59.1%其他其他, 87.4%Cr5, 12.6%圖表 27：中國童裝行業市場規模之表現和預測 數據來源：立鼎產業研究網、歐睿、山證國際研究部整理 -10%0%10%20%30%01000200030004000500020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E左標：市場規模左標：

47、市場規模(億元人民幣億元人民幣)右標：同比增長右標：同比增長 李寧公司（2331.HK） 18 3.4.2 近年加碼布局童裝業務近年加碼布局童裝業務，有望成為業績新增長，有望成為業績新增長引擎引擎 李寧公司近年加碼布局童裝業務。公司在 2016年對童裝業務重新規劃發展策略。新童裝業務以針對 3-12歲的青少年為目標客群，在保留原有李寧 KIDS的基礎上，著重推出李寧青少年品牌李寧 YOUNG。 圖表 28：李寧公司旗下童裝品牌簡介圖 數據來源：公司公告、公司演示材料、公司官網、山證國際研究部整理 2017年，公司結束以往授權于公司獨立第三方代理運營，并于2018年年初接管授權代理商旗下經銷商運

48、營的361間童裝店鋪。 隨后，公司持續加快童裝業務拓展，李寧 YOUNG門店數量于2019年年底突破1,000間，并持續上升至2021年年底的1,202間。2022年3月底，李寧 YOUNG店鋪數量調整至1,135間。 圖表 29：李寧 YOUNG 銷售點數量(間) 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 871735616316777938158729261101102610101052102110151041113712021135 李寧公司（2331.HK） 19 此外，公司近年也持續強化專業運動童裝形象，不斷增強產品矩陣以及對渠道結構進行優化升級，公司 2021年零售流水

49、和同店銷售分別同比增長 70%-80%和 30%-40%。 圖表 30：李寧公司旗下童裝業務 2021年經營表現 數據來源：公司公告、公司演示材料、山證國際研究部整理 隨著公司進一步加大對童裝業務布局，憑借李寧品牌優勢、卓越的零售運營能力，將可受益于童裝行業市場集中度提升以及行業持續增長所帶來的機遇，預期相關業務有望成為公司業績新的增長引擎。 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 李寧公司現金流折現估值財務模型： 財務模型構架簡介：我們利用現金流折現估值財務模型為李寧公司進行估值，并將財務模型預測分為三個階段，分別是第一階段(2022-2024年)：高速增長期；第二階段(2025-203

50、5 年)：中等增長期；以及第三階段(2035年以后)：平穩增長期。 第一階段(2022-2024年)收入預測及主要明細假設： （1） 門店數量：李寧核心品牌方面，公司近年持續增強渠道效率，關閉低效店鋪，并提升大店保有量，以擴大產品的展示區域，提高銷售連帶率，改善銷售表現。我們預期，公司將持續執行相關“高效大店”策略和提升大店保有量，疊加公司將進一步布局中國李寧以及李寧 1990 系列相關業務，預期李寧核心品牌門店數量將由 2021年的 5,935間逐步增加至2024 年的 6,226 間。此外，公司將抓緊童裝行業快速增長期而加大李寧YOUNG 門店布局，預期李寧 YOUNG 門店數量將由 20

51、21 年的 1,202間持續上升至 2024年的 1,879間。 （2） 收入：受益于公司整體門店數量増加、單店收入提升以及運營能力增強等，疊加體育行業持續發展所拉動的新增需求，預期公司未來三年收入將保持較快增速，2022-2024年期間年復合增長率將達約 21.2%。 零售效率零售效率零售流水提升零售流水提升70-80% 低段低段平均件單價提升平均件單價提升10%-20% 高段高段零售折扣改善中單零售折扣改善中單位數位數(百分點百分點)同店銷售增長達同店銷售增長達30%-40% 中段中段商品效率商品效率新品折扣率改善中新品折扣率改善中單位數單位數(百分點百分點)新品新品 3 個月售罄率個月售

52、罄率善善10%-20%中段中段(百分點百分點)渠道效率渠道效率平均月店效提升平均月店效提升50% 李寧公司（2331.HK） 20 圖表 31：李寧公司主要指標表現和預測 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理 （3）毛利率：預期 2022年毛利率將受疫情影響由 2021年約 53.0%下滑至 52.0%，隨后在 2023年和 2024年則分別上升至約 52.5%和 53.0%。 （4）經營利潤率和盈利率：預期 2022 年經營利潤率和盈利率將跟隨毛利率表現，分別由 2021 年約 22.8%和 17.8%下滑至 22.3%和 17.6%。隨后在 2023年和 2024年則分別上升至

53、約 22.9%、23.4%和 18.1%、18.5%。 第二階段(2025-2035年)自由現金流增長率：根據體育強國建設綱要所提及的要求, 到 2035 年，我國全民健身更親民、更便利、更普及，經常參加體育鍛煉人數比例達到 45%以上，人均體育場地面積達到 2.5 平方米，將有利體育服飾龍頭企業未來業務發展前景，故預期李寧公司自由現金流在同期年復合增長率將達約 9%。 第三階段(2035年后)自由現金流增長率：公司在2035年后將處于長期業務增長期，每年自由現金流將以約 3%增長，接近已發達國家的長期經濟增長率。 其他重要數據：(i)公司融資結構不會出現明顯改變；(ii)無風險利率：約 2.

54、9%；(iii)WACC：約 8.8%。 結論：結論： 我們首次覆蓋李寧公司(2331.HK)，預期公司于 2022至 2024財年的盈利分別約為 46.7 億元、58.8 億元及 71.8 億元，同比上升約 16.3%、26.1%及 22.0%。 根據現金流折現估值模型之推算，我們給予公司 83.5港元的目標價，對應 2022 財年、2023 財年和 2024 財年之預測市盈率分別約 39.8 倍、31.6倍和 25.9倍?；谀繕藘r較 7月 4日收市價 71.7港元有約 16.5%的上漲空間，因而給予公司“買入”評級。 主要指標主要指標2019A2020A2021A2022E2023E20

55、24E門店數量門店數量(間間)表現和預測：表現和預測：門店總數量門店總數量7,5506,9337,1377,5307,7968,105李寧核心品牌門店數量李寧核心品牌門店數量6,4495,9125,9356,1746,1996,226李寧李寧YOUNG門店數量門店數量1,1011,0211,2021,3561,5961,879主要財務指標表現主要財務指標表現(億元億元)和預測：和預測：收入收入138.7144.6225.7266.5327.8391.8同比增長同比增長32.0%4.2%56.1%18.1%23.0%19.5%毛利毛利68.170.9119.7138.6172.1207.7毛利率

56、毛利率49.1%49.1%53.0%52.0%52.5%53.0%經營利潤經營利潤15.422.051.459.575.191.7經營利潤率經營利潤率11.1%15.2%22.8%22.3%22.9%23.4%盈利盈利15.017.040.146.758.871.8盈利率盈利率10.8%11.7%17.8%17.5%17.9%18.3% 李寧公司（2331.HK） 21 圖表 32：同業比較 *(1)市場數據是市場數據是 2022 年年7月月 4 日收市價；日收市價；(2)李寧公司預測數據由山證國際預測；李寧公司預測數據由山證國際預測；(3)其他公司預測是由其他公司預測是由 WIND 統計一致

57、預期統計一致預期 數據來源：WIND、公司公告、山證國際研究部整理 5. 投資風險投資風險 （1） 業務經營表現不及預期； （2） 其他系統風險等。 總市值總市值 (億港元億港元)市盈率市盈率PE(TTM)(倍倍)市銷率市銷率PS(TTM)(倍倍)3年平均年平均PE(TTM)(倍倍)3年平均年平均PS(TTM)(倍倍)2022年年預測預測PE(倍倍)2022年年預測預測PEG收入同比增長率收入同比增長率(%)毛利率毛利率(%)經營利潤率經營利潤率(%)盈利率盈利率(%)李寧公司李寧公司(2331.HK)1877.038.36.856.36.834.32.156.653.021.017.8安踏體

58、育安踏體育(2020.HK)2605.127.64.343.46.626.22.738.861.619.916.6特步國際特步國際(1368.HK)380.534.23.122.61.827.81.022.641.711.48.8361度度(1361.HK)87.311.91.29.20.710.90.816.141.713.712.3估值表現估值表現2021年業績表現年業績表現公司名稱公司名稱 李寧公司（2331.HK） 22 財務報表摘要財務報表摘要 數據來源：公司公告、WIND、山證國際研究部整理和預測 損益表損益表資產負債表資產負債表單位：百萬元人民幣2020A2021A2022E20

59、23E2024E單位：百萬元人民幣2020A2021A2022E2023E2024E總收入總收入14,457 22,572 26,652 32,783 39,182 非流動資產同比變化%4.2%56.1%18.1%23.0%19.5%物業、機器及設備1,065 1,626 1,757 2,055 2,194 銷售成本(7,363) (10,603) (12,793) (15,572) (18,416) 無形資產及土地使用權357 350 313 281 251 毛利毛利7,094 11,969 13,859 17,211 20,767 其他非流動資產3,395 9,627 10,319 10,

60、250 11,393 毛利率49.1%53.0%52.0%52.5%53.0%4,817 11,603 12,389 12,585 13,839 經銷開支(4,425) (6,138) (7,063) (8,720) (10,462) 流動資產行政開支(805) (1,111) (1,306) (1,574) (1,842) 存貨1,346 1,773 2,083 2,553 2,896 金融資產減值損失轉回-凈額(30) 16 (9) 15 14 應收貿易款項659 903 1,142 1,253 1,538 其他收入及其他收益凈額362400469577689其他應收款項65 79 96

61、119 142 經營利潤經營利潤2,196 5,136 5,950 7,509 9,167 現金及等同現金項目7,187 14,745 19,009 23,306 29,280 經營利潤率15.2%22.8%22.3%22.9%23.4%其他流動資產520 1,173 1,308 1,517 1,734 融資收入351451712112529,777 18,672 23,638 28,748 35,589 融資開支(66) (112) (123) (151) (180) 總資產總資產14,594 30,275 36,027 41,333 49,427 融資收入（開支）凈額(32) 33 49

62、60 71 享有按權益法入賬之投資的溢利份額83 159 188 231 276 流動負債除稅前溢利除稅前溢利2,248 5,328 6,187 7,800 9,515 應付貿易款項1,227 1,599 2,186 2,109 2,785 所得稅開支(549) (1,317) (1,521) (1,917) (2,339) 其他應付款項及應計費用2,501 4,025 4,856 5,911 6,990 盈利1,698 4,011 4,666 5,883 7,176 租賃負債即期部分361 367 409 512 612 股東應占盈利股東應占盈利1,698 4,011 4,666 5,883

63、 7,176 其他流動負債926 1,713 2,341 2,259 2,983 同比變化13.3%136.1%16.3%26.1%22.0%5,015 7,704 9,792 10,790 13,370 股東應占盈利率11.7%17.8%17.5%17.9%18.3%非流動負債非控股股東應占盈利00000租賃負債689 956 1,066 1,337 1,596 其他非流動負債201 510 798 717 950 股息股息510 1,203 1,400 1,765 2,153 889 1,467 1,864 2,055 2,546 派息比率30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%

64、權益公司擁有人應占權益公司擁有人應占權益8,687 21,102 24,368 28,486 33,509 非控股權益3 3 3 3 3 權益總額8,689 21,104 24,370 28,488 33,511 負債及權益總額負債及權益總額14,594 30,275 36,027 41,333 49,427 現金流量表現金流量表主要財務比率主要財務比率單位：百萬元人民幣2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E除稅前溢利除稅前溢利2,248 5,328 6,187 7,800 9,515 盈利能力盈利能力折舊及攤銷1,013 1,14

65、0 1,212 1,235 1,218 毛利率49.1%53.0%52.0%52.5%53.0%貿易應收款項呆賬撥備30 (16) 9 (15) (14) 盈利率11.7%17.8%17.5%17.9%18.3%其他(80) (297) (705) (868) (1,037) ROE21.5%26.9%20.5%22.3%23.1%營運資本變動前的經營現金流量營運資本變動前的經營現金流量3,211 6,156 6,702 8,152 9,681 營運資本變動142 826 852 373 1,106 營運表現營運表現已付所得稅(589) (456) (1,521) (1,917) (2,339

66、) 經銷開支/收入-30.6%-27.2%-26.5%-26.6%-26.7%經營活動現金流經營活動現金流2,763 6,525 6,033 6,608 8,449 行政開支/收入-5.6%-4.9%-4.9%-4.8%-4.7%購買物業及設備(594) (985) (887) (1,182) (1,084) 有效稅率-24.4%-24.7%-24.6%-24.6%-24.6%其他投資活動現金流(239) (5,554) 171 211 252 存貨周轉天數6854555454投資活動現金流投資活動現金流(992) (6,539) (715) (971) (832) 應收款項周轉天數17131

67、41313貨款所得款00000應付款項周轉天數6547545049已付股息(378) (515) (469) (577) (689) 現金周轉天數2020151719配售及認購新股份所得款項08,627 000其他融資活動現金流(136) (515) (585) (762) (955) 財務狀況財務狀況融資活動現金流融資活動現金流(513) 7,596 (1,054) (1,339) (1,644) 流動比率195%242%241%266%266%現金及現金等物凈值1,258 7,583 4,264 4,297 5,973 速動比率168%219%220%243%245%其他影響(33) (2

68、5) 000總負債/總權益68%43%48%45%47%期初現金現金及現金等物5,961 7,187 14,745 19,009 23,306 資產周轉率107%101%80%85%86%期末現金現金及現金等物期末現金現金及現金等物7,187 14,745 19,009 23,306 29,280 資金杠桿率168%143%148%145%147% 李寧公司（2331.HK） 23 投資評級定義投資評級定義 買入 預期股價在未來 12個月上升 15%以上 持有 預期股價在未來 12個月上升或下跌 15%以內 賣出 預期股價在未來 12個月下跌 15%以上 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作

69、參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由山證國際金融控股有限公司及其連系公司（山證國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被山證國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。山證國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映山證國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。山證國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此

70、報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。 分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： a) 本研究報告所表達的任何觀點均精確地反映了上述每位分析師個人對所評論的證券和發行人的看法； b) 該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告 所表述的具體建議或觀點相關系； c) 該分析師及其聯系人士并無擔任本研究報告所述公司之高級職員，以及無擁有任何所述公司之財務權益或持有相關股份。 山證國際山證國際 香港金鐘夏愨道 18號海富中心 1 座 29樓 A室 電 話： (852) 2501 1039 傳 真： (852) 2810 9962 公司網址：http:/.hk