李寧-李寧專題：矩陣賦能單品突破造勢而為-221109（30頁）.pdf

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1、 港股港股公司公司報告報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 李寧李寧（02331）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 11 月月 09 日日 投資投資評級評級 行業行業 非必需性消費/紡織及服飾 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 52.05 港元 目標目標價格價格 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)2,620.53 港股總市值(百萬港元)136,398.71 每股凈資產(港元)9.90 資產負債率(%)28.62 一年內最高/最低(港元)98.00/39.75 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1

2、110518070004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 李寧-公司點評:短期環境多變，維持全年預期 2022-10-21 2 李寧-公司點評:業績超預期，勢能已起向陽而生 2022-08-14 3 李寧-公司深度研究:再看李寧產品矩陣：創新為魂專業為本，國牌今非昔比破浪前行 2022-06-20 股價股價走勢走勢 李寧專題：矩陣賦能李寧專題：矩陣賦能，單品突破，造勢而為，單品突破，造勢而為 21 年末李寧推出常青跑鞋超輕系列的最新迭代作品超輕 19，由李寧跑鞋當家設計師孫京頤操刀，一經推出引發消費者和市場的火熱反響。22H1 超輕19 累計銷售約 200 萬雙，成為上半年跑步市場的

3、銷售冠軍；公司全年目標銷售 300 萬雙，公司預計超輕 19 將成為有史以來第一熱門商品。通過這次嘗試，我們認為公司持續鞏固李寧深耕專業運動領域的品牌形象，同時覆蓋多元消費人群攻占消費者心智。當超輕 19 的大單品策略成功試水，李寧或將復制此打法在后續系列單品甚至更多符合條件的產品上。超輕超輕 19 全面解析：全場景適配的均衡入門跑鞋全面解析：全場景適配的均衡入門跑鞋 超輕系列歷史悠久，是國內品牌中歷史最久，迭代次數最多的系列，積累了龐大的粉絲群體；發展到 19 代結合優異專業性能和適配日常的屬性，擴寬使用場景。在在科技科技上上，超輕 19 基于李寧成熟科技平臺打造，巧妙融和在大底、中底、結構

4、、鞋面和細節等關鍵部件的科研積累，差異化的科研配置突出專業運動品牌形象。在設計上在設計上，超輕 19 由李寧跑鞋首席設計師孫京頤一手打造，融入對東方文化獨特的巧思，同時豐富配色選擇觸及多元消費群體，延長銷售周期延續系列生命力。在營銷上，在營銷上，以“忍不住想跑”為傳播主題，展開全年長周期的推廣計劃；通過品牌代言人肖戰、鐘楚曦上腳帶貨輻射粉絲群體。李寧為什么選擇大單品策略？李寧為什么選擇大單品策略？1）產品端：大單品策略反哺產品矩陣，形成研發產品端：大單品策略反哺產品矩陣，形成研發-生意良性閉環。生意良性閉環。大單品強化品牌力，產品端發力反哺產品矩陣。大單品強化品牌力，產品端發力反哺產品矩陣。大

5、單品通過超輕 19 入門單品反哺產品矩陣，吸引消費者復購進階產品。李寧將入門級產品打造成大單品，廣泛覆蓋大眾消費人群。通過過硬的產品力和正面反饋有望將大眾消費者培養起長期運動習慣，從而轉化為忠實消費者消費進階產品。深化用戶運營、贊助國內馬拉松賽事，展現專業運動品牌實力，拉近與消深化用戶運營、贊助國內馬拉松賽事，展現專業運動品牌實力，拉近與消費者之間的距離。費者之間的距離。通過產品與品牌綁定為大單品打造優秀口碑后，將進一步吸引顧客到店，提升線上流量，創造更高的消費者復購率及收益，形成研發-生意的良性閉環。2）渠道端：大單品策略提升運營效率，渠道端：大單品策略提升運營效率，精簡精簡 SKU 有望提

6、升庫存周轉率，有望提升庫存周轉率，折扣控制力度韌性較強。折扣控制力度韌性較強。庫存周轉天數減少，新品銷售占比逐年增長。庫存周轉天數減少，新品銷售占比逐年增長。大單品助力李寧在渠道管理和庫存管理方面消費持續優化，2017 至 2022 年營運效率加速效果明顯，存貨周轉天數呈現減少趨勢。與其他國內品牌相比，李寧存貨周轉速度長期保持領先地位，2022H1 李寧存貨周轉天數為 55 天。完善精準銷售策略，落實庫存目標管理機制，強化庫存管理。完善精準銷售策略，落實庫存目標管理機制，強化庫存管理。李寧優化商品計劃、促銷推廣計劃和賣場計劃，提高銷售精準度；制定月度庫存目標管理機制，以周為單位跟進落實，識別庫

7、存風險，指定落實庫存管控策略；同時消化舊品存貨，確保新品的庫存占比，進一步優化庫齡結構；持續聚焦功能性產品研發，防止專業跑步和專業籃球產品缺色斷碼。3）供應鏈端：大單品策略提高供應鏈集中度，自建供應鏈有望供應鏈端：大單品策略提高供應鏈集中度，自建供應鏈有望縮小縮小與海與海-56%-47%-38%-29%-20%-11%-2%2021-112022-032022-07李寧非必需性消費 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 外差距。外差距。大單品策略進一步提升核心供應鏈集中度，單一大單品策略進一步提升核心供應鏈集中度，單一 SKU 大批量訂

8、單改善工廠大批量訂單改善工廠熟練度，促進工廠科技革新換代。熟練度，促進工廠科技革新換代。聚焦自由供應鏈體系的建設，深度整合上游資源，致力于將行業內的核心能力逐步沉淀至自有供應鏈體系。我們認為大單品的訂單有望提升工廠熟練度，同時大單品搭載品牌當家科技平臺，有助于供應鏈科技水平升級換代。積極推進自有供應鏈搭建，縮小供應鏈差距。積極推進自有供應鏈搭建，縮小供應鏈差距。李寧有望通過大單品策略和自建供應鏈強化控制彌補供應鏈差距，為品牌未來競爭提供保障，保證訂單供給與需求同步，降低錯失商機的損失。4）未來展望：復制大單品模式打造專業運動品牌，提前預判未來生意機未來展望：復制大單品模式打造專業運動品牌，提前

9、預判未來生意機會會。以科技為核心，設計為導向賦能產品差異化競爭力。以科技為核心，設計為導向賦能產品差異化競爭力。李寧通過培養國內頂尖的設計師團隊，給消費者帶來優質消費體驗的同時積累了一批忠實的品牌粉絲。大單品的打造是去流量明星 IP 化的，但與設計師是高度關聯；核心設計師已經成為品牌核心資產，在未來大單品打造中起到重要作用。消費者對大單品感官疲憊，中低端市場競爭激烈，需提高產品矩陣多樣性消費者對大單品感官疲憊，中低端市場競爭激烈，需提高產品矩陣多樣性應對潛在風險。應對潛在風險。李寧持續擴充產品矩陣，形成圍繞主導單品的多價格帶產品群，推出頂尖產品為品牌背書，科技下放中低價位帶實現生意閉環。李寧現

10、擁有多條經歷多次迭代的鞋款，為品牌未來大單品策略打下基礎，同時有望借鑒國際品牌思路，在合適的時間復刻品牌經典款。國際品牌國際品牌大單品策略經典大單品策略經典案例案例 1）Ultraboost 一騎絕塵開啟阿迪達斯新紀元一騎絕塵開啟阿迪達斯新紀元 2015 年 1 月，Adidas 在紐約全球首發革命性跑鞋 Ultraboost，打出“The Revolution is Here”的 slogan。這款號稱“最強跑鞋”的 Ultraboost 在發售后引起大規模排隊搶購，鞋款售罄供不應求，二級市場價格居高不下。Adidas 將 Ultraboost 打造成大單品，相繼推出多款暢銷單品構建產品矩陣

11、，深化 Adidas 專業運動品牌，深入消費者內心。2）NIKE 復刻經典款復刻經典款 Dunk SB，多維發力產品溢價破圈，多維發力產品溢價破圈 2019 年，Nike 開始為 Dunk sb 復刻造勢。2020 年，Nike 繼續執行大單品策略，集中大批量復刻經典配色并推出新款聯名，Dunk sb 系列遭到鞋迷的瘋狂追捧，發售即售罄。Nike 將 Dunk 系列打造為大單品銷售，通過渠道端和供應鏈雙端精準把控，逆勢彰顯經營韌性。維持盈利預測，維持維持盈利預測，維持“買入買入”評級評級 公司通過推行全年銷售的常青大單品產品，賦能產品矩陣，提高運營及渠道效率，供應鏈日臻完善?？紤]到國際品牌成功

12、案例，我們認為李寧有望達成公司指引，未來在此策略成功推行的前提下，復制推廣到更多符合條件的特定產品上，進一步提升運營效率。我們維持盈利預測，預計公司FY22-24 收入分別 286.7、369.9、477.1 億人民幣，歸母凈利分別 50.7、66.2、86.3 億人民幣，EPS 分別 1.94、2.53、3.30 元人民幣/股，PE 分別 23.6、18.1、13.8x。風險風險提示提示：疫情局部反復影響后續線下客流;原材料及人工、環保要求穩步提升對產品價格壓力；新品發售銷量不及預期；國內競品品牌發力影響市場份額，輿情影響品牌形象等。PZ9UmUlYeXlVmM1VnUpYaQaO7NoMo

13、OsQoMjMnMqRlOoPmM6MqQuMNZmRmRwMtQnR 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.超輕超輕 19 全面解析：全場景適配的均衡入門跑鞋全面解析：全場景適配的均衡入門跑鞋.5 1.1.超輕系列復盤：系列傳承歷史悠久，粉絲群體得天獨厚.5 1.2.延續家族基因，內外兼修銷量一枝獨秀.6 1.2.1.搭載當家技術平臺，簡約設計語言打造專業跑鞋.6 1.2.2.十九載理念傳承，融入東方智慧，多元配色延續系列生命力.9 1.2.3.以“忍不住想跑”為主題，線上線下協同展開長周期推廣計劃.10 2.李

14、寧為什么選擇大單品策略？李寧為什么選擇大單品策略？.11 2.1.運動鞋賽道持續擴容，女子與兒童領域提供新增長曲線.11 2.1.1.運動鞋賽道景氣度高，賽事復蘇激發體育消費熱情.11 2.1.2.兒童與女子市場升溫，成為運動增長點.13 2.2.賦能產品矩陣，提高運營及渠道效率，供應鏈日臻完善.14 2.2.1.產品端：大單品策略反哺產品矩陣，形成研發-生意良性閉環.14 2.2.2.渠道端：大單品策略提升運營效率，精簡 SKU 有望提升庫存周轉率，折扣控制力度韌性較強.15 2.2.3.供應鏈端：大單品策略提高供應鏈集中度，自建供應鏈有望縮小與海外差距.17 2.3.大單品策略的前提條件.

15、17 2.4.未來展望：復制大單品模式打造專業運動品牌，提前預判未來生意機會.20 3.國際品牌大單品策略經典案例國際品牌大單品策略經典案例.21 3.1.Ultraboost 一騎絕塵開啟阿迪達斯新紀元.21 3.1.1.科技創新與強效營銷結合，鑄造銷量神話.21 3.1.2.順勢構建產品矩陣，產品更新迭代促收明顯.23 3.2.NIKE 復刻經典款 DUNK SB，多維發力產品溢價破圈.25 3.2.1.細分市場多角度發力，二級市場利潤空間較大.25 3.2.2.大單品策略戰果喜人，雙端精準把控，逆勢彰顯經營韌性.26 4.盈利預測盈利預測.28 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目

16、錄 圖 1：李寧的“超輕”系列是國內品牌中歷史最久、迭代次數最多、最具“傳承”的跑鞋系列.5 圖 2：超輕系列發展到第 19 代完美結合優異專業性能和適配日常著用的屬性，擴寬使用場景.5 圖 3：42 碼單只重量僅為 205g，與一部 iphone 13 pro 機身重量接近.6 圖 4：超輕 19 基于李寧成熟技術平臺打造，巧妙融和各個領域的科研積累.7 圖 5：鞋面選用紗架賈卡織物，加入 3M 易去污特殊處理工藝.7 圖 6：全掌輕彈科技全新升級，比上一代減重 5%左右，彈力提升 8.4%.8 圖 7：大底選用 GCR 材料減輕重量同時大幅提升鞋底抓地力.8 圖 8：中足是完全鏤空將負責支

17、撐足弓的中島拆分為前后兩個半島以提升鞋子的穩定性能.9 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 9：超輕 19 男款使用的編號 LN-JM-1603M-29 鞋楦，龍骨落差 8.91mm.9 圖 10：高坡差跑鞋通常作為訓練鞋或長距離跑鞋，適合初學者.9 圖 11：超輕系列由李寧跑鞋首席設計師孫京頤一手打造.9 圖 12：李寧推出多款配色選擇維持產品熱度.10 圖 13：超輕 19 男女款分別選用品牌代言人肖戰、鐘楚曦上腳帶貨輻射粉絲群體.11 圖 14：線下與商圈合作推出快閃店、巴士巡游等吸引客流.11 圖 15：2021 年中國運

18、動鞋零售規模達 2151 億，同比增長 19.6%.11 圖 16：2015-2022E 中國童裝市場規模（億元）及 YOY.13 圖 17：2014-2021 運動品牌在童裝市場滲透率（%）.13 圖 18：公司鞋類收入逐年增長，鞋類收入在總收入中占比逐年提升.14 圖 19：2022 H1 鞋類收入占總收入比達 54.47%，份額提升顯著.14 圖 20：專業跑品類聚焦競速、彈速、保護、超輕四大產品系列，搭建全場景的跑鞋矩陣.14 圖 21：2022H1 毛利率為 49.97%，同減 5.93pct.15 圖 22：2022H1 李寧存貨周轉天數為 55 天.16 圖 23：截至 2022

19、 年 6 月 30 日，八代店形象店鋪占比已超過 50%.16 圖 24：李寧贊助跑者 Tadu Abate 穿著飛電 3.0 ULTRA 登上柏林馬拉松領獎臺.18 圖 25：22H1 研發費用 2.36 億元，占收入 1.9%，近 5 年的研發費用均保持在 1.8%以上 18 圖 26：截至 2022 年 6 月 30 日，李寧共有銷售點 7112 個.19 圖 27：李寧通過培養國內頂尖的設計師團隊，給消費者帶來優質消費體驗的同時積累了一批忠實的品牌粉絲.20 圖 28：革新發泡技術，差異化中底科技，鞋面 Permknit 技術三管齊下賦能跨時代產品 21 圖 29：時尚達人 Kanye

20、 West 上腳 Ultraboost、身穿該鞋款出席活動.22 圖 30：Adidas 在 2015 年推出 1.0 之后，Ultraboost 逐年均有產品的迭代.23 圖31：2014年-2019年Adidas 集團收入由2014年1014.5億逐步增長至2019年的 1650.1億.24 圖 32：2014-2017 年鞋類收入占比由 45.81%逐步增長至 58.57%.24 圖 33：2019 年 1 月發售的包含中國元素的熊貓鴿子，dunk sb 市場迎來開門紅.25 圖 34：外觀設計上，SB 系列向來以大膽時尚著稱，通過色彩搭配或知名 IP 聯名引發消費者追捧.25 圖 35

21、：Nike 營收由 2018 年的 2591.5 億波動增長至 2022 年的 3325.8 億.27 圖 36：Nike 大中華區收入由 2018 年的 365.5 億增長至 2021 年的 590.2 億.27 圖 37：大華中區鞋類收入占比逐年增長，FY23Q1 鞋類收入占比達到 74%.27 圖 38：寶勝國際營收由 2017 年的 191.2 億增長至 2019 年的 276.3 億.27 圖 39：滔搏體育收入由 FY17 的 216.9 億增長至 FY21 的 360.2 億.27 圖 40：華利集團 2018 年-2019 年收入分別為 123.9 億、151.7 億，同增 2

22、3.8%、22.4%.28 圖 41：豐泰企業 2018-2019 年收入分別為 141.9 億、162.7 億，同增 9.9%、14.6%.28 表 1：政策支持大眾體育運動，持續推動體育用品市場擴容.12 表 2：多項馬拉松賽事分別在北京、上海、成都、青島、重慶、杭州、廈門等地進行.13 表 3：李寧超輕 19 在淘寶+天貓平臺 2022 年 1-8 月累計 GMV 1.76 億，平均折扣 86 折.17 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.超輕超輕 19 全面解析：全面解析：全場景適配的均衡入門跑鞋全場景適配的均衡入門跑鞋

23、21 年末李寧推出常青跑鞋超輕系列的最新迭代作品超輕 19，由李寧跑鞋當家設計師孫京頤操刀，一經推出引發消費者和市場的火熱反響。22H1 超輕 19 累計銷售約 200 萬雙，成為上半年跑步市場的銷售冠軍；公司全年目標銷售 300 萬雙，公司預計超輕 19 將成為有史以來第一熱門商品。通過這次嘗試，我們認為公司有望持續鞏固李寧深耕專業運動領域的品牌形象，同時覆蓋多元消費人群攻占消費者心智。公司預計超輕 19 成為有史以來第一熱門商品后，李寧或復制此打法在后續系列單品甚至更多符合條件的特定產品上。1.1.超輕系列復盤超輕系列復盤：系列傳承歷史悠久，粉絲群體得天獨厚：系列傳承歷史悠久，粉絲群體得天

24、獨厚 超輕系列歷史悠久，擁有得天獨厚的消費群體超輕系列歷史悠久，擁有得天獨厚的消費群體。李寧的“超輕”系列從 2005 年發布第一款 RUNFREE 到如今 2022 年的第十九代，是國內品牌中歷史最久、迭代次數最多、最具“傳承”的跑鞋系列，在此基礎下賦予了超輕 19 前所未有的關注度。圖圖 1：李寧的“超輕”系列是國內品牌中歷史最久、迭代次數最多李寧的“超輕”系列是國內品牌中歷史最久、迭代次數最多、最具“傳承”的跑鞋、最具“傳承”的跑鞋系列系列 資料來源：小布跑鞋說公眾號，天風證券研究所 超輕系列發展到第超輕系列發展到第 19 代完美結合優異專業性能和適配日常著用的屬性，擴寬使用場景。代完美

25、結合優異專業性能和適配日常著用的屬性，擴寬使用場景。對“超輕”系列來說，在突出輕量化概念外，注重整體的科技搭配和使用場景的平衡，盡可能覆蓋更多的入門跑者和吸引大眾群體參與到運動中來。圖圖 2：超輕系列發展到第超輕系列發展到第 19 代完美結合優異專業性能和適配日常著代完美結合優異專業性能和適配日常著用的屬性，擴寬使用場景用的屬性，擴寬使用場景 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：SIZE 尺碼公眾號，李寧跑步公眾號，天風證券研究所 1.2.延續家族基因，延續家族基因，內外兼修銷量一枝獨秀內外兼修銷量一枝獨秀 超輕超輕 19

26、代在跑鞋產品矩陣中位于專業跑下的超輕系列，為一雙配置均衡的入門緩震鞋款代在跑鞋產品矩陣中位于專業跑下的超輕系列，為一雙配置均衡的入門緩震鞋款。超輕 19 代延續了上一代的設計理念，在外觀上沒有做出太明顯的改動，繼承家族輕量化概念打造極致體驗，根據快傳體育公眾號，42 碼單只重量僅為 205g，與一部 iphone 13 pro機身重量接近。我們將從科技配置、設計語言、營銷活動三個領域全方面分析這雙明星單品的內外功。圖圖 3：42 碼單只重量僅為碼單只重量僅為 205g，與一部，與一部 iphone 13 pro 機身重量接近機身重量接近 資料來源：快傳體育公眾號，愛燃燒公眾號，天風證券研究所

27、1.2.1.搭載當家技術平臺，簡約設計語言搭載當家技術平臺，簡約設計語言打造打造專業跑鞋專業跑鞋 超輕 19 基于李寧成熟技術平臺打造，巧妙融和各個領域的科研積累。差異化的科技配置可以突出品牌研發實力，強化專業運動品牌形象；我們將依次從鞋面、中底、大底、結構和細節等關鍵部件來分析李寧是如何打造超輕 19 的。港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 4：超輕超輕 19 基于李寧成熟技術平臺打造，巧妙融和各個領域的科研積累基于李寧成熟技術平臺打造，巧妙融和各個領域的科研積累 資料來源：快傳體育公眾號，天風證券研究所 鞋面：選用紗架賈卡織

28、物，加入 3M 易去污特殊處理工藝，輕薄的防卷邊鞋舌帶來極強的透氣性和舒適穿著體驗。大量透氣孔配合足弓鏤空設計，加強跑步時鞋內外的空氣流通，讓奔跑中產生的熱度和濕汗被快速地排出去，增強鞋面透氣性和提升穿著舒適度。同時在鞋帶孔、鞋幫內側、前掌外側和鞋身加入熱熔材料，更貼合雙腳的同時，加強對腳的保護和足弓的支撐。圖圖 5：鞋面選用紗架賈卡織物，加入鞋面選用紗架賈卡織物，加入 3M 易去污特殊處理工藝易去污特殊處理工藝 資料來源：快傳體育公眾號，天風證券研究所 中底：搭載品牌當家科技平臺，全掌輕彈科技全新升級，比上一代減重 5%左右，同時中底經過重新調教后，彈力提升 8.4%，強化超輕系列專業產品基

29、因。港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 6：全掌全掌輕彈科技全新升級，比上一代減重輕彈科技全新升級，比上一代減重 5%左右，彈力提升左右，彈力提升 8.4%資料來源：快傳體育公眾號，天風證券研究所 大底：選用 GCR 材料減輕重量同時大幅提升鞋底抓地力。前掌采用大量鏤空設計，減輕重量同時讓運動彎折更輕松；在底基分布以及著地顆粒分布方式上參考了數字化建筑中常見的分形幾何概念，用更合理的布局，帶來更強大的防滑抓地力。作為跑鞋中直接與地面接觸摩擦的部分，為跑者在復雜多變的天氣環境和城市場景中提供強有力的保障。圖圖 7：大底大底選用選用

30、 GCR 材料減輕重量同時大幅提升鞋底抓地力材料減輕重量同時大幅提升鞋底抓地力 資料來源：快傳體育公眾號，天風證券研究所 結構：中足是完全鏤空的，不像 18 代 TPU 與中底材料之間保有連接，而是將負責支撐足弓的中島拆分為前后兩個半島，以提升鞋子的穩定性能。仿生型 TPU 從鳥類胸骨中的龍骨突中得到靈感，整體中足設計在減重的同時讓跑者在運動中前后掌過度更加流暢，同時減少來自地面的反沖力對足弓產生的沖擊。在足弓位置添加硬質 TPU 穩定片，與藍色仿生 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 造型 TPU 相互作用，為中底帶來良好穩定性 圖

31、圖 8：中足是完全鏤空將負責支撐足弓的中島拆分為前后兩個半島以提升鞋子的穩定性能中足是完全鏤空將負責支撐足弓的中島拆分為前后兩個半島以提升鞋子的穩定性能 資料來源：快傳體育公眾號，天風證券研究所 5）細節：除了將品牌現有主推科技平臺融會貫通外，超輕 19 在細節處理上也獨具匠心。超輕 19 男款使用的編號 LN-JM-1603M-29 鞋楦，龍骨落差 8.91mm，屬于適合后掌跑法的高坡差跑鞋，通常作為訓練鞋或長距離跑鞋，適合初學者。圖圖 9：超輕超輕 19 男款使用的編號男款使用的編號 LN-JM-1603M-29 鞋楦，龍骨落差鞋楦，龍骨落差8.91mm 圖圖 10：高坡差跑鞋通常作為訓練

32、鞋或長距離跑鞋，適合初學者高坡差跑鞋通常作為訓練鞋或長距離跑鞋，適合初學者 資料來源：快傳體育公眾號，天風證券研究所 資料來源：陪你跑公眾號，天風證券研究所 1.2.2.十九十九載理念傳承，融入東方智慧，多元配色延續系列生命力載理念傳承，融入東方智慧，多元配色延續系列生命力 超輕系列由李寧跑鞋首席設計師孫京頤一手打造，歷經超輕系列由李寧跑鞋首席設計師孫京頤一手打造，歷經 19 年傳承，每一代都融入對于東年傳承，每一代都融入對于東方文化獨特的巧思。方文化獨特的巧思。超輕 19 的中空結構借鑒了傳統古琴上將琴弦架空的“岳山”和“龍齦”結構，轉嫁到現代球鞋設計中巧妙的結合起來。超輕 19 在 18

33、代的基礎上傳承其性能優點并將外形簡約化，去掉原有的一些裝飾性的線條改為一條貫穿鞋身的線條凸顯速度感。圖圖 11：超輕系列由李寧跑鞋首席設計師孫京頤一手打造超輕系列由李寧跑鞋首席設計師孫京頤一手打造 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Size 尺碼公眾號，天風證券研究所 豐富配色選擇觸及多元消費群體，延長銷售周期延續系列生命力。豐富配色選擇觸及多元消費群體，延長銷售周期延續系列生命力。李寧推出多款配色選擇，維持產品熱度，目前李寧官網超輕 19 在售配色男款 20 款、女款 15 款、青少年 6 款。2022年 3 月推出春

34、日限定櫻花配色，4 月推出李寧超人氣配色“棉花糖”，5 月與新生代飲料品牌“元氣森林”合作推出限定配色，6 月底推出夏日冰淇淋配色，9 月推出上海限定配色“夜不閉滬”，有望收獲城市消費者的情感共鳴?！眻D圖 12：李寧推出多款配色選擇維持產品熱度李寧推出多款配色選擇維持產品熱度 資料來源：FLIGHTCLUB 中文站公眾號，李寧公眾號，跑野大爆炸公眾號，天風證券研究所 1.2.3.以“忍不住想跑”為主題，線上線下協同展開長周期推廣計劃以“忍不住想跑”為主題，線上線下協同展開長周期推廣計劃 超輕超輕 19 將產品功能和初跑者洞察巧妙結合，以“忍不住想跑”為傳播主題，展開全年長將產品功能和初跑者洞察

35、巧妙結合，以“忍不住想跑”為傳播主題，展開全年長周期的推廣計劃。周期的推廣計劃。通過多維度專業內容深耕超輕產品力，同時結合終端門店舉行立旗挑戰活動，引領首輪口碑積累；與全國數百個跑團合作，直接覆蓋核心跑者人群，實現超輕 19跑鞋的規模體驗和口碑擴散。多維度、差異化內容營銷實現不同消費群體的覆蓋。多維度、差異化內容營銷實現不同消費群體的覆蓋。超輕 19 男女款分別選用品牌代言人肖戰、鐘楚曦上腳帶貨輻射粉絲群體。同時通過與運動內容平臺 KEEP 和悅跑圈合作推出體驗打卡活動，在垂直跑者社群中持續曝光發酵；通過設計師采訪將產品故事和設計理念傳遞給核心消費者，提振專業品牌競爭力。港股港股公司報告公司報

36、告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 13：超輕超輕 19 男女款分別選用品牌代言人肖戰、鐘楚曦上腳帶貨男女款分別選用品牌代言人肖戰、鐘楚曦上腳帶貨輻射粉絲群體輻射粉絲群體 圖圖 14：線下與商圈合作推出快閃店、巴士巡游等吸引客流線下與商圈合作推出快閃店、巴士巡游等吸引客流 資料來源：李寧官方淘寶，天風證券研究所 資料來源：上海靜安公眾號，躍翔體育石家莊公眾號，天風證券研究所 多渠道全面鋪貨，線上線下協同助力銷量騰飛。多渠道全面鋪貨，線上線下協同助力銷量騰飛。公司發揮運營多年的渠道優勢保障庫存的持續消化，通過線下直營、經銷門店快速覆蓋全國市場，線下與

37、商圈合作推出快閃店、巴士巡游等吸引客流；線上包括公司官網商城、天貓、京東、抖音、微信商城等渠道同步銷售，及時把握生意機會。2.李寧為什么李寧為什么選擇選擇大單品大單品策策略？略？2.1.運動鞋賽道持續擴容，運動鞋賽道持續擴容，女子與兒童領域提供新增長曲線女子與兒童領域提供新增長曲線 2.1.1.運動鞋賽道運動鞋賽道景氣度高，賽事復蘇激發體育消費熱情景氣度高，賽事復蘇激發體育消費熱情 中國中國運動鞋市場規模運動鞋市場規模持續擴容，市場空間穩步增長持續擴容，市場空間穩步增長。受益于消費者健康意識提升，運動愛好人群不斷擴大，帶動中國運動鞋行業快速發展，近年來中國運動鞋行業零售額增速高于鞋行業整體零售

38、額增速。根據歐睿國際，2021 年中國運動鞋零售規模達 2151 億，同比增長 19.6%，增速始終高于中國整體鞋市場增速；預計 2022 年將繼續保持雙位數增長，零售規模將達 2448 億元，同比增長 13.8%。圖圖 15：2021 年中國運動鞋零售規模達年中國運動鞋零售規模達 2151 億，同比增長億，同比增長 19.6%資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 639 619 716 855 1016 1210 1515 1805 1799 2151 2448 2776 3120 3466-3.30-3.1015.7019.4018.80 19.1025.2019.10-0.3019.601

39、3.8013.4012.4011.10(5)05101520253005001000150020002500300035004000運動鞋市場規模（億元）YOY(%)港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 政策支持大眾體育運動，持續推動政策支持大眾體育運動，持續推動體育用品體育用品市場擴容市場擴容。近年來，國家陸續出臺多項政策，驅動國民運動健身意識進一步增強，促進體育運動消費需求。據 全民健身計劃（2021-2025年），預計到 2025 年，全國體育產業總規模將達到 5 萬億元大關，更高水平的全民建設配套措施將進一步完善。多維環境政策

40、利好，有力支持大眾運動與全民健身，有望推動大眾市場持續滲透擴容，為運動用品行業發展注入強心劑。表表 1：政策支持大眾體育運動，持續推動政策支持大眾體育運動，持續推動體育用品體育用品市場擴容市場擴容 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2021 年 4 月 國家發改委、國家體育總局 十四五時期全民健身設施補短板工程實施方案 到 2025 年，全國人均體育場地面積達到 2.6 平方米以上，每萬人擁有足球場地數量達到 0.9 塊以上，形成供給豐富，布局合理、功能完善的健身設施網絡。2022 年 7 月 國務院 全民健身計劃（2021-2025 年）使經常參加鍛煉體育鍛煉人數比例提升至 3

41、8.5%，帶動全國體育產業總規模達到人民幣 5 萬億元。2021 年 10 月 國家體育總局 “十四五”體育發展規劃 全面部署十四五時期全國體育事業的發展，進而更好推動體育產業成為國民經濟支柱性產業。2021 年 10 月 國家發改委、體育總局等 7部門 關于推進體育公園建設的指導意見 到 2025 年，全國新建或改擴建 1000 個左右體育公園，逐步形成覆蓋面廣、類型多樣、特色鮮明、普惠性強的體育公園體系，成為全民健身的全新載體。2021 年 12 月 國家體育總局等 5 部門 關于印發全民健身基本公共服務標準（2021年版）的通知 助力推進更高水平的全民健身公共服務體系建設，進一步滿足人民

42、群眾的基本體育健身需求。2022 年 3 月 國家體育總局 體育總局辦公廳關于印發 2022 年群眾體育工作要點的通知 在 2022 年，推動形成構建更高水平的全民健身公共服務體系新格局；鞏固和擴大“帶動三億人參與冰雪運動”成果；提升公共健身設施供給和公共體育場館開放水平；建設和完善全國全民健身賽事活動體系。2022 年 3 月 國務院 關于構建更高水平的全民健身公共服務體系的意見 到 2025 年，更高水平的全民健身公共服務體系基本建立，人均體育場地面積達到 2.6 平方米，經常參加體育鍛煉人數比例達到38.5%。支持打造群眾性特色體育賽事，引導舉辦城市體育聯賽。鼓勵群眾自發性健身組織舉辦廣

43、場舞、健步走、棋牌等健身活動。2022 年 5 月 中華人民共和國國家發展和改革委員會 “十四五“國民健康規劃 加強健康促進與教育，推行健康生活方式，開展全民健身運動，舉辦全民健身主題示范活動，推進公共體育場館和學校體育場館開放共享，提高健身步道等便民健身場所覆蓋面。2022 年 7 月 國家體育總局辦公廳等 6 個部門 關于提升學校體育課后服務水平、促進中小學生健康成長的通知 引導支持體校、體育俱樂部等專業力量進入校園開展課后研究體育服務，促進“雙減”政策落實到實處，通過多方聚力促進青少年健康成長。2022 年 8 月 國家體育總局辦公廳 關于開展 2022 年全國青少年科學健身指導普及工作

44、的通知 通過開設科學健身大講堂或與學校健康教育課相結合的形式，充分利用體育館、圖書館、博物館、科普教育基地等場所，結合課后服務、寒暑假、全民健身日等時機，為學生、教師以及家長普及科學健身知識。資料來源：國家發改委網站，國家體育總局網站，中國政府網，天風證券研究所 賽事激發國內體育消費熱情，馬拉松賽事相繼恢復報名有望進一步帶動跑鞋銷量。賽事激發國內體育消費熱情，馬拉松賽事相繼恢復報名有望進一步帶動跑鞋銷量。9 月至11 月多項馬拉松賽事分別在北京、上海、成都、青島、重慶、杭州、廈門等地進行，跑者反響火熱。全民馬拉松賽事進一步激發中國國內體育消費需求，提振體育行業景氣度。2022-2023 年，繼

45、冬奧會后，亞運會等多項世界級體育賽事將陸續落地中國，對中國國內 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 運動行業產生積極推動作用，驅動國產運動加速發展。表表 2：多項多項馬拉松賽事分別在北京、上海、成都、青島、重慶、杭州、廈門等地進行馬拉松賽事分別在北京、上海、成都、青島、重慶、杭州、廈門等地進行 計劃時間計劃時間 賽事賽事 地址地址 延期舉行延期舉行時間時間 9 月 10 日至 25 日 杭州亞運會 杭州 已延期，待宣布 10 月 30 日 馬拉松 成都、青島、保定 未延期 10 月 30 日 女子半程馬拉松 重慶、杭州 未延期 11

46、 月 13 日 馬拉松 北京、桂林、廈門、青島等 未延期 11 月 27 日 馬拉松 上海、廈門、杭州等 未延期 資料來源：杭州亞運會官網，成都、青島、保定、重慶、杭州、北京、桂林、廈門、青島、上海、杭州馬拉松賽事官網，天風證券研究所 2.1.2.兒童與女子兒童與女子市場市場升溫，成為運動增長點升溫，成為運動增長點 童裝市場持續雙位數增長，運動品牌滲透率提升。童裝市場持續雙位數增長，運動品牌滲透率提升。根據歐睿國際，2021 年中國童裝市場規模達 2564 億元，同比增長 16%；預計 2022 年童裝市場持續向好，規模將達 2880 億元，同比增長 12%。其中，運動品牌在童裝市場滲透率不斷

47、提升，2021 年，安踏、阿迪、耐克、Fila、李寧、361等運動品牌在童裝市場占比達 5.1%。放寬生育政策，倡導素質教育，為兒童體育行業帶來更大發展潛力。放寬生育政策，倡導素質教育，為兒童體育行業帶來更大發展潛力。繼二孩政策全面落地實施之后，國家出臺三孩生育政策及相關配套措施，為中國童裝市場維持高景氣度提供有力支持。根據歐睿國際預計，2021 年至 2025 年中國童裝市場規模的復合增長率達到 10.63%以上。此外，2021 年 7 月，國家出臺“雙減”政策，提出要合理利用學生的課余時間，開展適宜的體育鍛煉，促使青少年體育需求升溫，有助于形成體促使青少年體育需求升溫，有助于形成體育用品消

48、費的新增長點育用品消費的新增長點。圖圖 16：2015-2022E 中國童裝市場規模（億元）及中國童裝市場規模（億元）及 YOY 圖圖 17：2014-2021 運動品牌在童裝市場滲透率（運動品牌在童裝市場滲透率（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 大型國際賽事女性運動員比例提升，鼓勵女性平等參賽。大型國際賽事女性運動員比例提升，鼓勵女性平等參賽。北京冬奧會女性運動員參賽比例達45.4%，全部109個小項中有女性運動員參與的項目占比53%，是迄今女性參賽比例最高、參與項目最多的冬奧會。奧林匹克 2020 議程中提出“推動運動中的性別平等”理念，鼓勵更多女

49、性運動員參與，推動性別平等，是國際奧委會重要戰略。1,400 1,571 1,800 2,091 2,391 2,218 2,564 2,880 10%12%15%16%14%-7%16%12%-10%-5%0%5%10%15%20%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500童裝市場規模（億元）YOY2.5%2.9%3.2%3.5%3.9%4.4%4.9%5.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱

50、讀正文之后的信息披露和免責申明 14 女性健身熱情高漲，“她經濟”女性健身熱情高漲，“她經濟”帶動女子運動消費需求帶動女子運動消費需求。根據樂刻健身當代女性健身洞察報告，女性健身熱情大于男性，2022 年杭州樂刻平臺女性會員占比達 54%，在“請私教”方面女性占比是男性用戶的 2 倍以上，“她經濟”潛力可見一斑。女性健身需求已不僅局限于減脂瘦身，投資自我、需求多元、追求力量等成為女性健身新趨勢，有望帶動女子運動相關產品消費需求增長。2.2.賦能賦能產品產品矩陣矩陣，提高運營及渠道效率，供應鏈日臻完善，提高運營及渠道效率，供應鏈日臻完善 2.2.1.產品端：產品端：大單品大單品策略策略反哺產品矩

51、陣，反哺產品矩陣，形成研發形成研發-生意生意良性閉環良性閉環 公司鞋類收入逐年增長公司鞋類收入逐年增長，鞋類收入在總收入中占比逐年提升。，鞋類收入在總收入中占比逐年提升。2021 年實現鞋類收入 95.06億元，同比增長 49.98%；2022H1 實現鞋類收入 67.59 億元，同比增長 47.12%。2021 年李寧鞋類收入占總收入 42.11%，2022 H1 鞋類收入占總收入比達 54.47%，2021H1 鞋類收入占總收入為 45.06%，份額提升顯著。圖圖 18：公司鞋類收入逐年增長，鞋類收入在總收入中占比逐年提升公司鞋類收入逐年增長，鞋類收入在總收入中占比逐年提升 圖圖 19：2

52、022 H1 鞋類收入占總收入比達鞋類收入占總收入比達 54.47%，份額提升顯著，份額提升顯著 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 大單品大單品強化品牌力，產品端發力反哺產品矩陣強化品牌力，產品端發力反哺產品矩陣。大單品通過超輕 19 入門單品反哺產品矩陣，吸引消費者復購進階產品?；谂苷叩亩鄬哟涡枨?，目前李寧跑鞋類產品矩陣按照場景分化為專業跑、休閑健步和野外跑三個大類。其中，專業跑品類以李寧科技平臺為核心，實現專業化轉型，聚焦競速、彈速、保護、超輕四大產品系列，搭建全場景的專業跑鞋矩陣，覆蓋從入門到進階到專業。李寧將入門級產品打造成大單品，廣泛覆蓋大眾消

53、費人群。通過過硬的產品力和正面反饋有望將大眾消費者培養起長期運動習慣，從而轉化為忠實消費者消費進階產品。深化用戶運營、贊助國內馬拉松賽事，展現專業運動品牌實力，拉近與消費者之間的距離。深化用戶運營、贊助國內馬拉松賽事，展現專業運動品牌實力，拉近與消費者之間的距離。通過產品與品牌綁定為大單品打造優秀口碑后，將進一步吸引顧客到店，提升線上流量，創造更高的消費者復購率及收益，形成研發-生意的良性閉環。圖圖 20：專業跑品類聚焦競速、彈速、保護、超輕四大產品系列，搭建全場景的跑鞋矩陣專業跑品類聚焦競速、彈速、保護、超輕四大產品系列，搭建全場景的跑鞋矩陣 41.46 46.01 60.85 63.38

54、95.06 67.59 10.98%32.26%4.15%49.98%47.12%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020172018201920202021 2022H1李寧鞋類收入（億元）YOY88.74 105.11 138.70 144.57 225.72 124.09 46.72%43.78%43.88%43.84%42.11%54.47%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0050.00100.00150.00200.00250

55、.00201720182019202020212022H1李寧收入（億元）鞋類收入占比 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：得物，天風證券研究所 將大單品將大單品延伸至女子、兒童領域延伸至女子、兒童領域，覆蓋多元消費群體，抓住生意機會。，覆蓋多元消費群體，抓住生意機會。李寧敏銳發現女子、兒童運動領域中的需求，將大單品進行針對性的調整，吸引更多客戶群體。擴大科技平臺應用，李寧推出面向女性和兒童消費者的超輕 19 專業跑鞋，滿足跑步訓練和綜合訓練場景，打造經典款專業產品，深化專業運動品牌形象。2.2.2.渠道端：渠道端：大單品

56、大單品策略策略提升運營效率提升運營效率，精簡精簡 SKU 有望有望提升提升庫存周轉庫存周轉率，折扣控制力度率，折扣控制力度韌性較強韌性較強 大單品大單品策略策略有效有效提升運營效率提升運營效率，毛利率，毛利率承壓但承壓但凈利率凈利率仍維持較好水平仍維持較好水平。2021 年李寧公司毛利率為 53.03%，2022H1 毛利率為 49.97%，同減 5.93pct。毛利率有所承壓的同時凈利率維持在較好水平，2022 H1 凈利率為 17.50%，與 2021 年凈利率水平近乎持平，在疫情影響下展現出較強韌性。圖圖 21：2022H1 毛利率為毛利率為 49.97%，同減，同減 5.93pct 資

57、料來源：公司公告，天風證券研究所 庫存周轉天數減少，庫存周轉天數減少，新品銷售占比逐年增長新品銷售占比逐年增長。李寧在渠道管理和庫存管理方面消費持續優化，2017 至 2022 年營運能力加速效果明顯，存貨周轉天數呈現減少趨勢。與其他國內品5.80%6.80%10.80%11.73%17.69%17.50%47.10%48.10%49.07%49.07%53.03%49.97%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201720182019202020212022H1李寧凈利率（%）李寧毛利率（%）港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請

58、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 牌對比，李寧存貨周轉速度長期保持領先地位，2022H1 李寧存貨周轉天數為 55 天。22H1李寧除國際市場和李寧 YOUNG 零售流水占比中，新品（當季及上季）流水占比達 91%，較 2021H2 新品占比增長 3pct，較 2021H1 增長 6pct，新品流水占比的逐步增長進一步幫助李寧快速消化庫存。零售流水中跑步品類占比達 20%，22H1 流水增速 10%，高于品牌零售流水總額增速。圖圖 22：2022H1 李寧存貨周轉天數為李寧存貨周轉天數為 55 天天 資料來源：公司公告，天風證券研究所 持續優化持續優化渠道渠道結構，提結構，提高渠道高

59、渠道效率效率，提升，提升門店質量。門店質量。李寧優化門店結構，持續推動旗艦店和標桿店等高效店落地，加速處理低效和小型面積店；持續加大購物中心、奧萊渠道拓展，優化門店布局；為應對疫情的不確定性，建立商業集團溝通機制，優化渠道成本。同時在店鋪視覺形象方面持續升級，主力推進八代形象店建設，同時改造升級老舊形象店鋪，截至 2022 年 6 月 30 日，八代店形象店鋪占比已超過 50%。圖圖 23：截至：截至 2022 年年 6 月月 30 日，八代店形象店鋪占比已超過日，八代店形象店鋪占比已超過 50%資料來源：A963 設計網，天風證券研究所 完善精準銷售策略，落實庫存目標管理機制，強化完善精準銷

60、售策略，落實庫存目標管理機制，強化庫存管理庫存管理。李寧優化商品計劃、促銷推80 78 68 68 54 55 020406080100120140160201720182019202020212022H1李寧存貨周轉天數（天）安踏存貨周轉天數（天）361存貨周轉天數（天）特步存貨周轉天數（天）港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 廣計劃和賣場計劃，提高銷售精準度；制定月度庫存目標管理機制，以周為單位跟進落實，識別庫存風險，指定落實庫存管控策略；同時消化舊品存貨，確保新品的庫存占比，進一步優化庫齡結構；持續聚焦功能性產品研發，防止專業

61、跑步和專業籃球產品缺色斷碼。平均平均折扣率維持穩定，折扣率維持穩定，助力大單品策略貫穿全年銷售。助力大單品策略貫穿全年銷售。根據魔鏡數據，李寧超輕 19 在淘寶+天貓平臺 2022 年 1-8 月累計 GMV 1.76 億，累計銷量 34.2 萬雙，平均折扣 86 折，維持在較好水平。我們預計 2022 年全年折扣有望維持較好水平，結合下半年各地馬拉松賽事相繼恢復報名和雙十一線上大促，李寧有望進一步推動跑步矩陣產品銷量，助力生意增長。表表 3：李寧超輕李寧超輕 19 在淘寶在淘寶+天貓平臺天貓平臺 2022 年年 1-8 月累計月累計 GMV 1.76 億億，平均折扣平均折扣 86 折折 月份

62、月份 銷售額銷售額(元）元）銷量銷量 商品均價商品均價 折扣率折扣率 2022-01 5,885,369 9,976 589.95 0.98 2022-02 10,340,367 17,754 582.42 0.97 2022-03 29,952,003 54,476 549.82 0.92 2022-04 24,720,983 49,641 498.00 0.83 2022-05 20,097,674 39,839 504.47 0.84 2022-06 42,367,447 78,491 539.77 0.90 2022-07 16,334,445 35,012 466.54 0.78 2

63、022-08 26,087,213 56,959 458.00 0.76 平均折扣 0.86 資料來源：魔鏡數據，天風證券研究所 2.2.3.供應鏈端：供應鏈端：大單品策略大單品策略提高供應鏈集中度，提高供應鏈集中度，自建供應鏈自建供應鏈有望有望縮小縮小與海外差距與海外差距 大單品策略大單品策略進一步進一步提升核心供應鏈集中度，單一提升核心供應鏈集中度，單一 SKU 大批量訂單改善工廠熟練度大批量訂單改善工廠熟練度，促進，促進工廠科技革新換代。工廠科技革新換代。聚焦自由供應鏈體系的建設，深度整合上游資源，于廣西省南寧市租賃的鞋產品生產廠已于 2019 年順利投產，致力于將行業內的核心能力逐步沉

64、淀至自有供應鏈體系。我們認為大單品的訂單有望提升工廠熟練度，同時大單品搭載品牌當家科技平臺，有助于供應鏈科技水平升級換代。2018 年 12 月，李寧廣西供應基地項目正式敲定，年產五百萬雙運動鞋項目正式簽約，2019 年 5 月在南寧啟動。2019 年 11 月，李寧宣布與廣西東盟經濟技術開發區管理委員會訂立投資協議，有意開發區面積約為 590 畝的工業用地，用于建設供應鏈基地以生產、包裝及研發高端運動裝備，最高投資額約為人民幣 15億元。積極推進自有供應鏈搭建，積極推進自有供應鏈搭建，縮小縮小供應鏈差距。供應鏈差距。李寧主要面向國內市場銷售，未來廣西供應基地投產進一步提升供應鏈集中度。李寧有

65、望通過大單品策略和自建供應鏈強化控制彌補供應鏈差距，為品牌未來競爭提供保障，保證訂單供給與需求同步，降低錯失商機的損失。2.3.大單品大單品策略策略的前提條件的前提條件（1）品牌門檻）品牌門檻 品牌品牌跑步矩陣完備蓄勢待發，專業產品結合賽事營銷拉近消費者距離。跑步矩陣完備蓄勢待發，專業產品結合賽事營銷拉近消費者距離。李寧定位于專業的體育運動品牌，通過深化用戶運營、贊助國內馬拉松賽事，展現專業運動品牌實力，拉近與消費者之間的距離。贊助國內馬拉松賽事讓核心跑者直觀地體驗李寧跑步矩陣的產品，強化消費者認知?；诂F有品牌力，持續強化消費者對品牌印象，降低消費門檻。港股港股公司報告公司報告|公司專題研究

66、公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 （2）產品門檻）產品門檻 完善產品矩陣增加大單品的挖掘機會完善產品矩陣增加大單品的挖掘機會，覆蓋多元消費人群，覆蓋多元消費人群。李寧產品線覆蓋籃球、跑步、室內運動和時尚多重板塊。室內運動板塊囊括羽毛球和乒乓球領域，超輕由單一男款外向女子和青少年運動板塊延伸，覆蓋多元消費人群。同時頂尖產品錨定效應幫助攻占消費者認知，2022 年 9 月 26 日李寧贊助跑者 Tadu Abate 穿著飛電 3.0 ULTRA 登上柏林馬拉松領獎臺，為 125 年以來國產頂尖跑鞋第一次登上六大馬領獎臺，為國產頂尖跑鞋證明意義非凡。依靠在研發和品牌設計上的

67、優勢積累，建立專業的跑鞋產品矩陣，為大單品的需求增長奠定了基礎。圖圖 24：李寧贊助跑者李寧贊助跑者 Tadu Abate 穿著飛電穿著飛電 3.0 ULTRA 登上柏林馬拉松領獎臺登上柏林馬拉松領獎臺 資料來源：慧跑公眾號，天風證券研究所 研發引領技術迭代，產品硬實力研發引領技術迭代，產品硬實力優勢突顯優勢突顯。李寧高度重視研發，長期投入資金，致力于打造頂尖研發團隊。持續聚焦研發科技的推廣應用，以技術驅動營收增長。從研發收入占比來看，22H1 研發費用 2.36 億元，占收入 1.9%，近 5 年的研發費用均保持在 1.8%以上；投入費用穩步提升，2020 年受疫情影響費用有所放緩，其余年份

68、均同比穩步提升。圖圖 25：22H1 研發費用研發費用 2.36 億元，占收入億元，占收入 1.9%，近近 5 年的研發費用均保持在年的研發費用均保持在 1.8%以上以上 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：公司公告，天風證券研究所 國潮元素國潮元素結合多種科技打造專屬認知，結合多種科技打造專屬認知，差異化品牌調性差異化品牌調性彰顯競爭力彰顯競爭力。李寧將科技命名結合中國元素，彰顯民族自信，引領生僻字命名潮流。同時，將“”科技與品牌高度綁定，打造專屬認知，引領品牌向高端領域突圍，與國際一線品牌競爭。品牌尖端科技伴隨產品迭代

69、逐步覆蓋主力產品，從高端旗艦產品向中端下放。中端產品面向大眾消費，強化消費者認知，提升產品競爭力。在產品外觀設計上，將中國傳統文化和時尚元素融入運動品牌基因，在品牌調性上和其他國產品牌形成差異化。（3）供應鏈門檻供應鏈門檻 自自有有供應鏈體系滿足大單品密集投放需求，柔性化生產提高經濟效益。供應鏈體系滿足大單品密集投放需求，柔性化生產提高經濟效益。李寧一直以業務發展需求為先，搭建完善的供應鏈管理體系，發展符合經濟效益與可靠的自有供應鏈體系，并積極推動供應鏈體系從被動生產模式轉型為更具靈活性的主動生產模式，增加供應鏈柔性。（4）渠道門檻渠道門檻 加大力度加大力度布布局會員與全渠道領域，線局會員與全

70、渠道領域，線下覆蓋范圍廣下覆蓋范圍廣。截至 2022 年 6 月 30 日，李寧共有銷售點 7112 個，較 2021 年年底減少 25 個，其中李寧主品牌銷售點共計 5937 個，較 2021年增長 2 個；李寧 young 銷售點共計 1175 個，較 2021 年減少 27 個。同時持續大力發展電商渠道，線上包括公司官網商城、天貓、京東、抖音、微信商城等渠道同步銷售，實現地域上的快速覆蓋。圖圖 26：截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，李寧共有銷售點日，李寧共有銷售點 7112 個個 1.72.293.633.234.142.361.9%2.2%2.6%2.2%1.8%1.9%

71、0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.511.522.533.544.5201720182019202020212022H1研發費用（億元）占收入比例 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：公司公告，天風證券研究所 持續構建完善物流和數字化系統，在疫情的沖擊下持續構建完善物流和數字化系統，在疫情的沖擊下維持維持商品商品快速交付快速交付。2022 年上半年，李寧持續推動物流網絡改革，已啟動華北、華中及華南中心倉，并進行區域倉庫的合并；繼續提升門店直配比列，商品從工廠到門店的在途時間大幅減少；上線物流管理

72、平臺，逐步提升商品物流信息的精確度。未來李寧將繼續推動其他區域倉庫的合并，加快區域中心倉的建立及規?；?；逐步提升直配比例，優化渠道商品到店時間；下半年其他中心倉將逐步推廣自動化項目，加速提升物流整體效率。由于團隊提前準備和長期的數字化運營，在消費疲軟的情況下，李寧電商在 2022 年上半年表現優于年初規劃目標。李寧電商未在上半年經歷長期的停工停產，聚焦功能類產品，大幅提升專業品類產品效率。2.4.未來展望：復制大單品模式打造專業運動品牌，提前預判未來生意機會未來展望：復制大單品模式打造專業運動品牌，提前預判未來生意機會 以科技為核心，設計為導向賦能產品差異化競爭力。以科技為核心，設計為導向賦能

73、產品差異化競爭力。李寧通過培養國內頂尖的設計師團隊，給消費者帶來優質消費體驗的同時積累了一批忠實的品牌粉絲。大單品的打造是去流量明星 IP 化的，但與設計師是高度關聯；核心設計師已經成為品牌核心資產，在未來大單品打造中起到重要作用。圖圖 27：李寧通過培養國內頂尖的設計師團隊，給消費者帶來優質消費體驗的同時積累了一批忠實的品牌李寧通過培養國內頂尖的設計師團隊，給消費者帶來優質消費體驗的同時積累了一批忠實的品牌粉絲粉絲 資料來源：懶熊體育微信公眾號，天風證券研究所 597359125074593559371010102110411202117501000200030004000500060007

74、00080002020H120202021H120212022H1李寧主品牌李寧YOUNG 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 消費者對大單品感官疲憊，中低端市場競爭激烈，需提高產品矩陣多樣性應對潛在風險。消費者對大單品感官疲憊，中低端市場競爭激烈，需提高產品矩陣多樣性應對潛在風險。李寧持續擴充產品矩陣，形成圍繞主導單品的多價格帶產品群，推出頂尖產品為品牌背書，科技下放中低價位帶實現生意閉環。李寧現擁有多條經歷多次迭代的鞋款，為品牌未來大單品策略打下基礎，同時有望借鑒國際品牌思路，在合適的時間復刻品牌經典款。3.國際品牌大單品策略經

75、典案例國際品牌大單品策略經典案例 我們認為國際品牌發展過程中有許多大單品策略經典案例可供李寧借鑒，或可助力其生意增長。2015 年 Adidas 推出革命性跑鞋 Ultraboost，通過創新性科技和營銷結合，將Ultraboost 打造成大單品；2019 年，Nike 開始為 dunk sb 復刻造勢。2020 年繼續集中大批量復刻經典配色并推出新款聯名，二級市場溢價嚴重。3.1.Ultraboost 一騎絕塵開啟阿迪達斯新紀元一騎絕塵開啟阿迪達斯新紀元 2015 年 1 月，Adidas 打出“The Greatest Running Shoe Ever!”的口號，在紐約全球首發革命性跑鞋

76、 Ultraboost。這款號稱“最強跑鞋”的 Ultraboost 在發售后二級市場價格居高不下。Adidas 將 Ultraboost 打造成大單品，相繼推出多款暢銷單品構建產品矩陣，深化Adidas 專業運動品牌，深入消費者內心。3.1.1.科技創新與科技創新與強效強效營銷結合，鑄造營銷結合，鑄造銷量神話銷量神話 革新革新發泡技術，差異化中底科技，鞋面發泡技術，差異化中底科技，鞋面 Permknit 技術三管齊下技術三管齊下賦能跨時代產品賦能跨時代產品。Boost科技將 TPU 分拆成數以千計的微型能量膠囊，使其擁有極其強韌的回彈效果，再將這些能夠存儲并能釋放的小顆粒塑造成跑鞋中底。在

77、Ultraboost 上，采用全掌 Boost 中底，為每一位跑者提供終極的緩震性能，摒棄傳統的 EVA 中底，為跑者帶來傳統 EVA 中底所不具備的優異能量反饋性能。Ultraboost 還采用創新的 Primeknit 彈性針織鞋面技術科技，增強了跑鞋的舒適度和支撐性，也使跑者腳步擦傷和起泡的風險減到最低。同時在鞋底嵌入全新 2 倍密度防扭轉 Torsion 系統，保證了整個鞋底的穩定性。圖圖 28：革新發泡技術，差異化中底科技，鞋面：革新發泡技術，差異化中底科技，鞋面 Permknit 技術三管齊下賦能跨時代產品技術三管齊下賦能跨時代產品 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研

78、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：L7SNEAKER 微信公眾號，天風證券研究所 全球首發測試展現性能優勢，專業運動員和娛樂明星帶貨出圈。全球首發測試展現性能優勢，專業運動員和娛樂明星帶貨出圈。紐約的全球首發現場，專業馬拉松運動員 Wilson Kipsang，分別穿上 Ultraboost 和 Adidas 最大競品品牌的頂級跑鞋，當場進行了 ARAMIS 測試，用數據說明了 Ultraboost 的大幅優勢。同時，Adidas 為多個體育賽事的提供贊助，在體育賽事期間大力推廣 Ultraboost 鞋款。Adidas 作為國際田徑聯合會官方贊助商，在 2015 年

79、北京國際田聯世錦賽期間，推出中國首家 Boost 創新科技研究站，詳細展示其 Boost 技術創新，同時推廣 Ultraboost 跑鞋的全新配色。除依靠專業體育明星、體育賽事宣傳外，諸多娛樂明星為 Adidas 帶貨：明星足球運動員 David Beckham，美國說唱歌手、時尚達人 Kanye West 紛紛上腳 Ultraboost、身穿該鞋款出席活動。圖圖 29：時尚達人：時尚達人 Kanye West 上腳上腳 Ultraboost、身穿該鞋款出席活動、身穿該鞋款出席活動 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：XK

80、iX 微信公眾號，天風證券研究所 3.1.2.順勢構建產品矩陣，順勢構建產品矩陣，產品更新迭代促收明顯產品更新迭代促收明顯 科技革命性明確專業性跑鞋的定位，營銷成功拓寬使用場景且賦予其潮流單品的地位?？萍几锩悦鞔_專業性跑鞋的定位，營銷成功拓寬使用場景且賦予其潮流單品的地位。Ultraboost 這一大單品的成功進一步讓 Boost 科技深入人心。Adidas 順勢和 Kanye West推出 Yeezy Boost 750、350，構建 Boost 科技產品矩陣，借助與 Kanye 的合作，將 Boost科技以及相應鞋款的熱度推上了新的臺階。Adidas 在在 2015 年推出年推出 1.0

81、 之后，之后，Ultraboost 逐年均有產品的迭代。逐年均有產品的迭代。Ultraboost2.0 在 1.0的基礎上，將大底改為了抓地力、耐磨性更好的 Continental 馬牌大底；進一步到 3.0，鞋面 Primeknit 編制紋路改為流線型的設計，鞋身側面的 TPU 支撐片變得略微透明、材質更軟、不易折斷；經過前三代，4.0 鞋型、前掌弧度以及鞋底科技均無大的變化。2019 年，Adidas 發布全新鞋款 Ultra4D，中底以劃時代的 Futurecraft 4D 中底科技取代了 Boost 中底，結合尖端科技與運動科學數據所打造，透過數位光學合成技術設計的多密度中底，強化鞋跟

82、、中足及腳掌三個關鍵區域設計，提供更順暢能量回饋。圖圖 30：Adidas 在在 2015 年推出年推出 1.0 之后，之后，Ultraboost 逐年均有產品的迭代逐年均有產品的迭代 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：L7SNEAKER 微信公眾號，天風證券研究所 自從自從 2015 年年 Adidas Ultraboost 系列鞋款推出以來，對系列鞋款推出以來，對 Adidas 集團收入和鞋類收入有明集團收入和鞋類收入有明顯帶動作用顯帶動作用。2014 年-2019 年，Adidas 集團收入及鞋類產品收入均呈上升趨

83、勢，集團收入由 2014 年 1014.5 億逐步增長至 2019 年的 1650.1 億；其中 Ultraboost 熱銷的 2015-2017年同比增速分別為 10%、18%、16%，有較強提速。2014-2017 年鞋類收入占比逐年增長由45.81%逐步增長至 58.57%，Ultraboost 作為 Adidas 打造的大單品為集團發展貢獻較大助力。圖圖 31：2014 年年-2019 年年 Adidas 集團收入由集團收入由 2014 年年 1014.5 億逐億逐步增長至步增長至 2019 年的年的 1650.1 億億 圖圖 32：2014-2017 年鞋類收入占比由年鞋類收入占比由

84、 45.81%逐步增長至逐步增長至 58.57%資料來源：Adidas 公司公告，天風證券研究所 注:YOY 為匯率中性 資料來源：Adidas 公司公告，天風證券研究所 產品同質化嚴重致消費驅動降低產品同質化嚴重致消費驅動降低：Ultraboost 從 1.0 升級至 4.0 的迭代過程中，逐代的科技升級點并不明顯，僅僅是在上一代的基礎上做小的調整，每一代 Ultraboost 產品同質化嚴重。后續推出全新科技的 Ultra 4D 系列，雖然是整個跑鞋行業中少有的前衛科技，但其在腳感相比 Boost 并無顯著提升，甚至不如 Boost。我們認為，這或為導致 Ultra4D 并沒有成為大熱的單

85、品，Adidas 鞋底科技從 Boost 到 4D 轉型失敗的原因。1014.51180.71290.11481.01529.71650.11385.16%10%18%16%8%6%-14%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020總營收（億元）YOY464.7583.5707.4867.4892.3943.8776.745.81%49.42%54.83%58.57%58.33%57.20%56.08%0%1

86、0%20%30%40%50%60%70%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.02014201520162017201820192020鞋類收入(億元）鞋類收入占比 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 3.2.NIKE 復刻復刻經典款經典款 DUNK SB，多維發力產品溢價破圈，多維發力產品溢價破圈 2019 年，Nike 開始為 dunk sb 復刻造勢,2019 年 1 月發售的包含中國元素的熊貓鴿子，市場預售價突破 3000 元，超發售價 3 倍，dunk s

87、b 市場迎來開門紅。2020 年，Nike 繼續執行大單品策略，集中大批量復刻經典配色并推出新款聯名，二級市場溢價嚴重，其中的超人氣款式如腰果花，交易價格一度破萬。圖圖 33：2019 年年 1 月發售的包含中國元素的熊貓鴿子月發售的包含中國元素的熊貓鴿子，dunk sb 市場迎來開門紅市場迎來開門紅 資料來源：XH55 微信公眾號，天風證券研究所 3.2.1.細分市場多角度發力，二級市場利潤空間細分市場多角度發力，二級市場利潤空間較較大大 迎合復古運動風潮，小眾運動滑板關注度變高，迎合復古運動風潮，小眾運動滑板關注度變高，DUNK 大膽運用各種配色，造型簡約不失大膽運用各種配色，造型簡約不失

88、時尚。時尚。一方面，一方面，滿足了日常穿著的同時兼顧了大眾人群的運動需求。SB 系列加厚了鞋舌和添加了 ZOOM AIR 氣墊，便于穿脫的同時能更好地保護穿戴者。另一方面，另一方面，滑板運動首次亮相東京奧運會，為這一原本局限于年輕街頭群體的小眾運動贏得了更多關注。獨特的設計理念和相關運動的興起為 SB 系列加持了一股運動氣息。外觀設計上，SB 系列向來以大膽時尚著稱，通過色彩搭配或知名 IP 聯名引發消費者追捧。圖圖 34：外觀設計上，外觀設計上，SB 系列向來以大膽時尚著稱，通過色彩搭配或知名系列向來以大膽時尚著稱，通過色彩搭配或知名 IP 聯名引發消費者追捧聯名引發消費者追捧 港股港股公司

89、報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：KIKS 微信公眾號，天風證券研究所 二級市場有利可圖導致大量貨品流入二級市場。二級市場有利可圖導致大量貨品流入二級市場。Dunk SB 自 2019 年爆火以后，大量“炒鞋客”紛紛下場。Dunk SB 國內市場 899 元的發售價為此類人群創造了巨大的利潤空間，原價入手的鞋子，掛在二級市場上售賣賺取差額利潤，如果幸運抽中熱門款，轉手利潤可達數倍。Dunk SB 價格高企促進了二級市場的繁榮，我們預計旺盛的二級市場需求幫助 Nike大單品以近乎沒有折扣的售價快速出清。3.2.2.大單品策略戰果喜人，

90、雙端精準把控大單品策略戰果喜人，雙端精準把控，逆勢彰顯經營韌性，逆勢彰顯經營韌性 Nike FY2018-FY2021 年集團收入穩中有升，由 FY2018 的 2591.5 億波動增長至 FY2022 的3325.8 億，除 FY2020 受到疫情影響外均保持正增長。FY18-FY21 年 Nike 大中華區收入逐年增長由 365.5 億增長至 2021 年的 590.2 億，維持近雙位數增速；其中 2021 年 3-5 月新疆棉事件發生，Nike 大中華區營收仍然逆勢增長，FY21YOY 達 9%。大華中區鞋類收入占比逐年增長，FY23Q1 鞋類收入占比達到 74%，FY18-FY22 均

91、維持在 70%左右，我們認為側面反應大單品策略賦予了 Nike 增長韌性。港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 圖圖 35：Nike 營收營收由由 2018 年的年的 2591.5 億波動增長至億波動增長至 2022 年的年的3325.8 億億 圖圖 36：Nike 大中華區收入由大中華區收入由 2018 年的年的 365.5 億增長至億增長至 2021 年年的的 590.2 億億 資料來源：Nike 公司公告，天風證券研究所 注：Nike FY22 財期為 2021/7/1-2022/6/30 YOY 為匯率中性 資料來源：Nike

92、 公司公告，天風證券研究所 圖圖 37：大華中區鞋類收入占比逐年增長，大華中區鞋類收入占比逐年增長，FY23Q1 鞋類收入占比達到鞋類收入占比達到 74%資料來源：Nike 公司公告，天風證券研究所 渠道端渠道端，2017-2019 年國內頭部經銷商滔搏體育、寶勝國際發展勢頭迅猛幫助年國內頭部經銷商滔搏體育、寶勝國際發展勢頭迅猛幫助 Nike 快速快速打開銷路。打開銷路。其中寶勝國際 2017-2019 年收入逐年增長，由 191.2 億增長至 2019 年的 276.3億，維持較快增速；滔搏體育收入逐年增長，由 FY17 的 216.9 億增長至 FY21 的 360.2 億，其中 FY18

93、-19 增速達 22.40%、22.66%，我們認為和 Nike 主推鞋類大單品為集團收入帶來正向反饋，支撐產品銷售快速出清。圖圖 38：寶勝國際寶勝國際營收營收由由 2017 年的年的 191.2 億增長至億增長至 2019 年的年的 276.3億億 圖圖 39：滔搏體育收入由滔搏體育收入由 FY17 的的 216.9 億增長至億增長至 FY21 的的 360.2 億億 2591.52785.12663.13171.13325.8903.311%-2%17%6%4%-5%0%5%10%15%20%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.0FY20

94、18FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Q1耐克集團收入（億元）YOY365.5442.0475.5590.2537.3117.924%11%9%-13%-13%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Q1大中華區收入（億元）YOY248.9303.5330.0409.3385.687.868%69%69%69%72%74%64%66%68%70%72%74%76%0.050.0100.0150.0200

95、.0250.0300.0350.0400.0450.0FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Q1大中華區鞋類收入(億元）大中華區鞋類收入占比 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：寶勝國際公司公告，天風證券研究所 資料來源：滔搏體育公司公告，天風證券研究所 注：滔搏體育 FY22 財期為 2021/3/1-2022/2/28 供應鏈端，供應鏈端，大單品帶動上游代工企業訂單增長大單品帶動上游代工企業訂單增長。Nike 公司產品的核心在于產品設計，而加工技術含量較低。其所有產品，均采用 OEM

96、方式進行生產。Nike 核心代工企業華利集團和豐泰企業 2018-2019 收入同比增長，其中華利集團 2018 年-2019 年收入分別為 123.9億、151.7 億，同增 23.8%、22.4%，訂單增長情況較好；豐泰企業 2018-2019 年收入分別為 141.9 億、162.7 億，同增 9.9%、14.6%。我們認為 Nike 大單品策略為上游供應鏈提供生意機會，帶動訂單增長。圖圖 40：華利集團：華利集團 2018 年年-2019 年收入分別為年收入分別為 123.9 億、億、151.7 億，億，同增同增 23.8%、22.4%圖圖 41：豐泰企業：豐泰企業 2018-2019

97、 年收入分別為年收入分別為 141.9 億、億、162.7 億，同億，同增增 9.9%、14.6%資料來源：華利集團公司公告，天風證券研究所 資料來源：豐泰企業公司公告，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 維持維持盈利預測，維持盈利預測，維持“買入買入”評級。評級。公司通過推行全年銷售的常青大單品產品，賦能產品矩陣，提高運營及渠道效率，供應鏈日臻完善?？紤]到國際品牌成功案例，我們認為李寧有望達成公司指引，未來在此策略成功推行的前提下，復制推廣到更多符合條件的特定產品上，進一步提升運營效率。我們維持盈利預測，預計公司 FY22-24 收入分別 286.7、369.9、477.1 億人民幣，歸母

98、凈利分別 50.7、66.2、86.3 億人民幣，EPS 分別 1.94、2.53、3.30 元人民幣/股，PE 分別為 23.6、18.1、13.8x。5.風險提示風險提示 191.2230.5276.3259.4237.7100.415.83%20.56%19.87%-5.98%-8.36%-24.60%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503002017201820192020202122H1寶勝國際收入（億元）YOY216.9265.5325.7336.9360.2318.822.40%22.66%3.45%6.91%-11.50%-15%-10%

99、-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400FY17FY18FY19FY20FY21FY22滔搏體育收入（億元）YOY123.9151.7139.3174.79923.8%22.4%-8.1%25.4%20.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016018020020182019202020212022H1華利收入（億元）YOY141.9162.7151.7154.89.9%14.6%-6.7%2.0%-10%-5%0%5%10%15%20%130.0135.0140.0145.0150.0155.

100、0160.0165.02018201920202021豐泰企業收入（億元）YOY 港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 1.疫情局部反復影響后續線下客流；疫情局部反復影響品牌門店線下客流，零售收入或不及預期的風險。2.原材料及人工、環保要求穩步提升對產品價格壓力；原材料及人工價格波動、環保要求穩步提升影響公司毛利潤的風險。3.新品發售銷量不及預期；新品銷量不及預期，導致庫存增加影響公司收入和凈利潤。4.國內競品品牌發力影響市場份額等；國內競品品牌發力，競爭格局激化對公司運營的風險。5.輿情影響品牌形象的風險。負面新聞對品牌形象的影響，

101、導致收入不及預期的風險。港股港股公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方

102、式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要

103、時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其

104、他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收

105、益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：