瀚藍環境-縱橫一體化加速推進“瀚藍模式2.0”-220705（24頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 公司深度 2022 年 07 月 05 日 瀚藍環境瀚藍環境（600323.SH） 縱橫一體化縱橫一體化，加速推進“瀚藍模式加速推進“瀚藍模式 2.0” 產業鏈縱橫一體化產業鏈縱橫一體化，經營管理優異經營管理優異。公司為佛山市國資控股企業，供水起家，通過并購將業務拓展至固廢、燃氣等領域，現已圍繞垃圾焚燒形成固廢處理縱橫一體化產業鏈，規模、建設運營水平位居全國前列。公司注重市場化改革，效益良好，2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR18.0%，ROE 常年優于行業平均水平。 在手項目充足，在手項目充足，產能持續擴張產能持續

2、擴張。公司固廢處理板塊業績持續高增，2016-2021 年營收CAGR137.7%， 我們看好公司固廢業務發展： 1） 公司生活垃圾焚燒項目充足， 2021年新增投產 8300 噸/日至 25550 噸/日 （yoy+48.1%） ， 在手訂單合計 34150 噸/日，未來兩年為項目密集投產期。2）公司依托垃圾焚燒項目資源，橫向延伸固廢相關產業鏈，積極拓展環衛（營收 yoy+43.4%）、餐廚（yoy+66.6%）、工業危廢（yoy+231.8%）等板塊，新增訂單與項目有望持續超預期，助推業績增長。 固廢產業鏈固廢產業鏈競競爭格局優化爭格局優化，量價齊升空間可期量價齊升空間可期。1）垃圾焚燒景

3、氣高：截至 2022 年3 月， 23 個省份/地區 2018-2030 年預計投產焚燒產能 71.7 萬噸/日， 對應投資 3657億元，“十四五”行業景氣度持續。2）競爭格局改善：隨著行業政策趨嚴，落后產能逐步淘汰，行業集中度整體呈現上升趨勢，TOP10 新簽訂單集中度從 2018 年的74.8%提升至 2021 年的 88.4%；同時，垃圾焚燒行業自 2017 年來擺脫低價競爭，行業競爭格局改善，2021 年行業平均處理費上升至 87 元/噸（yoy+11.8%），伴隨行業集中度提升，處理單價后續有望維持提升態勢。3）國補下發充盈現金流：2022年 5 月國常會提出發放 500 億可再生

4、能源補貼資金，公司補貼資金拖欠問題后續有望逐步解決。 燃氣燃氣有望扭虧為盈，有望扭虧為盈，水務水務穩健增長提供穩健增長提供現金流現金流。受制于天然氣采購成本攀升、價格倒掛，公司 2020 年下半年起燃氣業務出現虧損，全年毛利率由 2020 年 17.7%下滑至 5.4%，2022Q1 持續虧損 1.6 億元。經公司積極推動順價機制，當前天然氣終端售價已有所提升，我們預計燃氣業務有望第二季度起實現扭虧為盈。此外，污水業務持續簽訂特許權協議，總規模 8.0 萬方/日擴建項目預計于 2022 年陸續投產，隨著各項目建管升級，污水處理和盈利能力持續向好，有望提供穩定現金流。 注重中長期激勵，調動管理層

5、積極性。注重中長期激勵，調動管理層積極性。2021 年公司發布高級管理人員薪酬和績效考核管理辦法，明確高管薪酬標準及激勵方式，提出增值獎勵掛鉤業績及市值，以虛擬股權中長期激勵，授予價格為 23.89 元/股。公司激勵方案充分調動管理層積極性，未來業績值得期待。 投資建議：投資建議：公司在手垃圾焚燒項目充足，項目密集投產保障業績增長。此外，我們預計公司燃氣業務預計于二季度迎來拐點實現扭虧為盈，改善全年盈利水平。預計公司2022-2024年歸母凈利潤13.6/16.4/19.8億元， 對應PE分別為12.2/10.1/8.4X，低于行業均值，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：固廢項目投產進度不

6、及預期、行業競爭加劇、政策變動風險等。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 7,481 11,777 14,016 15,975 17,952 增長率 yoy（%） 21.5 57.4 19.0 14.0 12.4 歸母凈利潤（百萬元） 1,057 1,163 1,360 1,636 1,976 增長率 yoy（%） 15.9 10.0 16.9 20.3 20.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.30 1.43 1.67 2.01 2.42 凈資產收益率（%） 12.9 11.3 11.7 12.6 13.6 P/E（倍） 15.

7、7 14.3 12.2 10.1 8.4 P/B（倍） 2.2 1.7 1.5 1.3 1.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 4 日收盤價 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 環境治理 前次評級 買入 7 月 4 日收盤價(元) 20.75 總市值(百萬元) 16,918.45 總股本(百萬股) 815.35 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 4.16 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊心成楊心成 執業證書編號：S0680518020001 郵箱： 相關研究相關研究 1、 瀚藍環境（600323.SH）

8、 ：燃氣板塊影響凈利，期待未來順價2022-04-29 2、 瀚藍環境（600323.SH） ：股東增持計劃公布，彰顯長足發展信心2022-04-12 3、 瀚藍環境（600323.SH） ：業績符合預期，大固廢一體化戰略持續推進2022-04-01 -34%-23%-11%0%11%23%34%2021-072021-112022-032022-07瀚藍環境滬深300 2022 年 07 月 05 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A

9、2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3711 4846 6368 6888 8841 營業收入營業收入 7481 11777 14462 17079 19983 現金 1017 1307 1797 2212 3094 營業成本 5268 9073 11390 13489 15726 應收票據及應收賬款 1028 1731 1766 2320 2478 營業稅金及附加 52 80 138 154 196 其他應收款 101 115 184 155 247 營業費用 86 107 231 2

10、34 280 預付賬款 235 214 455 582 599 管理費用 490 582 940 1110 1299 存貨 554 270 958 411 1217 研發費用 111 128 176 208 252 其他流動資產 777 1208 1207 1207 1207 財務費用 324 466 92 102 80 非流動資產非流動資產 21218 24433 27603 30608 33703 資產減值損失 -26 -88 -94 -108 -131 長期投資 499 550 673 797 920 其他收益 127 146 0 0 0 固定資產 5596 5345 7180 8996

11、 11038 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 無形資產 10138 9430 9559 9745 9874 投資凈收益 80 73 75 75 75 其他非流動資產 4986 9108 10191 11071 11871 資產處置收益 0 2 0 0 1 資產資產總計總計 24929 29278 33970 37496 42545 營業利潤營業利潤 1297 1411 1663 1965 2357 流動負債流動負債 7793 7588 10546 11795 15080 營業外收入 20 38 32 36 32 短期借款 1158 856 1300 1500 2500 營業外支出 19

12、12 10 11 13 應付票據及應付賬款 2724 3151 4224 4510 5672 利潤總額利潤總額 1299 1436 1685 1990 2375 其他流動負債 3912 3581 5022 5785 6908 所得稅 241 250 300 352 421 非流動非流動負債負債 8965 11154 11683 12501 12489 凈利潤凈利潤 1058 1186 1385 1638 1954 長期借款 7064 9020 9616 10412 10408 少數股東損益 0 23 18 24 70 其他非流動負債 1902 2134 2066 2089 2081 歸屬母公司

13、凈利潤歸屬母公司凈利潤 1057 1163 1367 1614 1884 負債合計負債合計 16758 18743 22229 24296 27570 EBITDA 2780 2929 2981 3495 4071 少數股東權益 613 631 649 673 743 EPS（元） 1.30 1.43 1.68 1.98 2.31 股本 767 815 815 815 815 資本公積 1488 2455 2455 2455 2455 主要主要財務比率財務比率 留存收益 5147 6573 7742 9125 10776 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 202

14、4E 歸屬母公司股東權益 7557 9905 11092 12527 14232 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 24929 29278 33970 37496 42545 營業收入(%) 21.5 57.4 22.8 18.1 17.0 營業利潤(%) 21.7 8.7 17.9 18.2 19.9 歸屬于母公司凈利潤(%) 15.9 10.0 17.5 18.0 16.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 29.6 23.0 21.2 21.0 21.3 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 14.1 9.9 9.5 9.4 9.4 會計年度會計年度 2020A 20

15、21A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 12.9 11.3 11.8 12.4 13.1 經營活動現金流經營活動現金流 1956 878 2650 2982 3676 ROIC(%) 7.7 7.4 6.3 6.6 6.9 凈利潤 1058 1186 1385 1638 1954 償債能力償債能力 折舊攤銷 976 885 970 1151 1311 資產負債率(%) 67.2 64.0 65.4 64.8 64.8 財務費用 324 466 92 102 80 凈負債比率(%) 128.5 109.5 112.6 110.6 103.6 投資損失 -80 -73 -75 -

16、75 -75 流動比率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 營運資金變動 -374 -1799 346 144 413 速動比率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 其他經營現金流 53 214 -68 22 -8 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -3709 -2008 -4064 -4081 -4331 總資產周轉率 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 資本支出 3565 2003 3108 2864 2979 應收賬款周轉率 7.7 8.5 8.3 8.4 8.3 長期投資 1 -54 -123 -124 -123 應付賬款周轉率 2.2 3.1 3.1 3.1

17、 3.1 其他投資現金流 -143 -59 -1080 -1340 -1476 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 1767 1422 1904 1514 1537 每股收益(最新攤薄) 1.30 1.43 1.68 1.98 2.31 短期借款 -114 -302 444 200 1000 每股經營現金流(最新攤薄) 2.40 1.08 3.25 3.66 4.51 長期借款 1538 1957 596 796 -4 每股凈資產(最新攤薄) 9.17 12.15 13.60 15.36 17.45 普通股增加 0 49 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 8

18、967 0 0 0 P/E 15.7 14.3 12.1 10.3 8.8 其他籌資現金流 334 -1248 864 519 541 P/B 2.2 1.7 1.5 1.3 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 14 293 490 415 882 EV/EBITDA 10.0 9.8 10.2 9.1 8.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 4 日收盤價 oXdYuWeXnXhZhUuW8ZoP7NdNaQoMmMmOnPiNpPsNeRmMpRbRrRwPuOoNqNwMpMtN 2022 年 07 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

19、讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、立足固廢，綜合發展 . 5 1.1 背靠國資委，跨界躍居優質綜合環境服務商 . 5 1.2 業績穩健增長，固廢、燃氣貢獻主要增長 . 6 1.3 注重中長期激勵，經營管理水平優異 . 8 2、公司布局“大固廢”，橫縱向一體化發展 . 10 2.1 垃圾焚燒“十四五”空間仍大，競爭格局改善 . 10 2.1.1“十四五”垃圾焚燒景氣度延續 . 10 2.1.2 競爭格局改善，處理單價提升 . 12 2.1.3 國補下發，可再生能源補貼拖欠問題有望陸續解決 . 13 2.2 垃圾焚燒迎密集投產期，產能持續擴張保障未來業績 . 14 2.3 橫向、縱向覆蓋固廢

20、全產業鏈，在手產能充足 . 16 3、燃氣業務望迎拐點，水務增長穩定 . 18 3.1 終端售價提升，燃氣二季度望迎拐點 . 19 3.2 污水穩健增長，提供穩定現金流 . 20 4、盈利預測 . 22 5、風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：瀚藍環境市值及發展歷程（億元） . 5 圖表 2：公司股權架構圖（截至 2021 年年報） . 6 圖表 3：公司 2010-2021 年營收及增速 . 7 圖表 4：公司 2011-2021 年歸母凈利潤及增速 . 7 圖表 5：2021 年公司各板塊營收構成（億元） . 8 圖表 6：2021 年公司各板塊毛利占比（%） . 8 圖表 7

21、：公司增值獎勵計劃虛擬份額數量 . 8 圖表 8：公司 2014-2021 年期間費用率構成及變化趨勢（%） . 9 圖表 9：公司期間費用率顯著低于同行業可比公司平均水平（%） . 9 圖表 10：公司 2011-2021 毛利率、凈利率（%） . 9 圖表 11：公司分業務毛利率（%） . 9 圖表 12：公司 2015-2021 資產負債率及凈利潤現金比率（%） . 10 圖表 13：公司 2015-2021 現金流狀況 . 10 圖表 14：同行業可比公司 ROE 及行業平均水平 . 10 圖表 15：2003-2021 年垃圾焚燒新增產能投運加快 . 11 圖表 16：各省垃圾焚燒發

22、電中長期發展指導規劃 . 12 圖表 17：2018-2021 年垃圾焚燒發電新簽訂單 TOP10 集中度 . 13 圖表 18：2016-2021 年垃圾焚燒處理平均單價逐年上升（元/噸） . 13 圖表 19：公司 2021 年固廢處理各子業務營收及占比（億元） . 14 圖表 20： 2017-2021 年固廢處理營收（億元） . 14 圖表 21：公司 2010-2022E 投運產能統計及預測（含順德項目，單位：噸/日） . 15 圖表 22：公司在建生活垃圾焚燒項目 3350 噸/日（截至 2021 年） . 15 圖表 23：公司已投運生活垃圾焚燒項目 25550 噸/日（不含順德

23、項目，截至 2021 年） . 15 圖表 24：公司縱橫一體化布局 . 17 2022 年 07 月 05 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：公司危廢處置已投運產能（截至 2021 年末） . 18 圖表 26：公司固廢處理在手總產能（截至 2021 年末） . 18 圖表 27：2017-2021 年公司燃氣業務收入平穩增長 . 19 圖表 28：2015-2021 年公司燃氣銷售量平穩增長 . 19 圖表 29：2019-2022 年 NYMEX 天然氣期貨收盤價 . 19 圖表 30：2017-2021 年天然氣業務毛利率（%） . 20 圖表

24、31：2019-2021 年氫氣銷售量（公斤） . 20 圖表 32：2017-2021 年公司污水業務收入增速提升 . 21 圖表 33：2017-2021 年公司污水業務處理量增速提升 . 21 圖表 34：公司在手污水處理廠情況（截至 2021 年） . 21 圖表 35：公司污水處理在建項目及預計投產時間 . 22 圖表 36：瀚藍環境 2021-2024 營收拆分預測 . 23 圖表 37：可比公司 PE 估值比較（選取 2022 年 7 月 01 日收盤價） . 23 2022 年 07 月 05 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、立足固廢，綜合發展

25、、立足固廢，綜合發展 1.1 背靠國資委，跨界躍居優質綜合環境服務商背靠國資委，跨界躍居優質綜合環境服務商 全國領先全國領先環境環境企業，主營企業，主營固廢處理、能源、供水、排水固廢處理、能源、供水、排水。公司成立于 1992 年，2000 年于上交所上市。 初期業務以供水為主， 2004 年、 2005 年、 2011 年跨入污水、 垃圾焚燒、燃氣領域。公司管理優良，業務發展良好，2021 年列入中國環境企業二十強第 14 位。 （1） 固廢方面固廢方面:公司 2005 年成立南海綠電正式進入垃圾焚燒行業。2014 年全資收購創冠環保垃圾焚燒項目，固廢處理規模由 3650 噸/日增長至 15

26、000 噸/日，一躍成為全國領先的固廢處理商，業務覆蓋垃圾焚燒、餐廚垃圾、農業垃圾、工業危廢等，連續八年評為全國固廢處理十大影響力企業。 （2） 燃氣方面燃氣方面:公司 2018 年開始布局氫能業務， 現已積累豐富的城鎮管道天然氣、 瓶裝氣供應、工業清潔能源改造和氫能供應服務經驗，并于 2021 年底達到年產量49.5 噸。 （3） 供水方面供水方面:公司擁有供水服務全產業鏈， 包括取水、 制水、 輸水到終端客戶服務。公司目前日均供水能力達到 190 萬立方米， （4） 排水方面排水方面:公司擁有污水收集管網維護、污水處理廠運營管理的廠網一體化產業鏈，擁有約 20 個污水處理項目特許經營權。

27、圖表 1：瀚藍環境市值及發展歷程（億元） 資料來源：WIND，公司官網，國盛證券研究所 公司實控人為佛山市南海區國資委，合計持股公司實控人為佛山市南海區國資委，合計持股 36.8%。截至 2021 年末，佛山市南海供水集團有限公司、廣東南?？毓赏顿Y有限公司、佛山市南海城市建設投資有限公司分別直接持股公司 17.2%、14.7%、5.0%，佛山市南海區國資委間接持股合計 36.8%，為公司實際控制人。 2022 年 07 月 05 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權架構圖（截至 2021 年年報） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所整理 1.2 業績

28、穩健增長，固廢、燃氣貢獻主要增長業績穩健增長，固廢、燃氣貢獻主要增長 公司歷年業績增速穩定， 營收公司歷年業績增速穩定， 營收 CAGR 超超 30%。 公司營收快速增長， 2010-2021 年 CAGR達 31.2%。受益于天然氣銷量創新高及銷售均價提升，固廢新項目投產及生活垃圾焚燒發電業務產能利用率提升， 2021 年實現營收 117.8 億元，同比提升 57.4%，2022Q1實現 27.3 億元，同比提升 32.0%，公司近年業績穩定，營收維持較高增速水平。 2022 年 07 月 05 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司 2010-2021

29、 年營收及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2011-2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 超超 22%。2011-2021 年期間公司歸母凈利由 1.5 億元上升至 11.6 億元，CAGR 為 22.7%；對應扣非歸母凈利潤由 1.5 億元上升至 11.2 億元，CAGR 為 22.5%。 圖表 4：公司 2011-2021 年歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 固廢業務為公司重要利潤來源，燃氣、供水穩健增長。固廢業務為公司重要利潤來源，燃氣、供水穩健增長。 1） 固廢業務： 公司切入固廢賽道后通過并購及新產能投產拓展迅速， 營收占比逐年提升，2021 年

30、實現 65.7 億元，占比 57.3%。按毛利潤來看，固廢業務 2021 年貢獻毛利 47.4億元， 占比高達67.7%。 2） 燃氣業務： 2021年能源業務貢獻營收33.6億元， 占比29.3%。3） 供水業務： 2021 年實現 9.8 億元， 占比 8.6%。 4） 污水處理： 2021 年實現 5.6 億元，占比 4.9%。 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%020406080100120140201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）yoy（%）0.0

31、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0246810121420112012201320142015201620172018201920202021歸母利潤（億元）扣非歸母利潤（億元）歸母利潤yoy（%）扣非歸母利潤yoy（%） 2022 年 07 月 05 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：2021 年公司各板塊營收構成（億元） 圖表 6：2021 年公司各板塊毛利占比（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 注重中長期激勵，經營管理水平優異注重中長期激勵，經營管理水平優異 注重中長期

32、激勵， 定期發布與調整薪酬及績效考核辦法調動管理層積極性。注重中長期激勵， 定期發布與調整薪酬及績效考核辦法調動管理層積極性。 繼 2019 年 4月發布高級管理人員薪酬激勵方案（2019 年修訂） 后，公司于 2021 年發布高級管理人員薪酬和績效考核管理辦法 ， 明確高管薪酬標準及激勵方式， 提出增值獎勵掛鉤業績及市值，以虛擬股權中長期激勵，授予價格為 23.89 元/股。 薪酬結構由基礎薪酬+績效薪酬+增值獎勵+特別貢獻構成： 基礎薪酬：基礎薪酬：總經理基礎年薪 50.4 萬，其他高管為總經理基礎年薪的 70% 績效績效薪酬薪酬：個人績效薪酬=個人績效薪酬基準值*個人績效系數?？偨浝砜冃?/p>

33、年薪基準值 69.6 萬元，其他高管為總經理績效薪酬的 70%；系數在 0-1.3x 區間浮動，根據績效考核結果浮動發放。 增值獎勵：增值獎勵：增值獎勵方案整體與前一期虛擬股權方案基本一致，計劃每 3 年一個周期，每年一期，連續三期，與公司業績和市值掛鉤，以現金方式發放，包括市值增長現金獎勵和分紅現金獎勵，需完成董事會設定的業績條件且個人績效考核得分達到 90 分及以上。 特別貢獻：特別貢獻：如考核年度因管理團隊業績特別突出，經董事會審批可另行計提特別貢獻獎。 圖表 7：公司增值獎勵計劃虛擬份額數量 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 02040608010012014020172018201

34、920202021其他業務污水處理業務供水業務燃氣業務固廢處理業務固廢,67.7%燃氣業務,6.7%供水業務,10.5%污水處理,10.3%其他業務,4.9% 2022 年 07 月 05 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 激勵制度下，優異管理，期間費用率近年呈下降趨勢激勵制度下，優異管理，期間費用率近年呈下降趨勢。良好的激勵制度下，公司管理水平優異，2015-2021 年期間費用率由 16.1%下降 5.4pct 至 10.7%，呈穩步下降態勢，并一直低于行業平均水平，顯示公司突出的管理能力。 圖表 8：公司 2014-2021 年期間費用率構成及變化趨勢（%）

35、圖表 9：公司期間費用率顯著低于同行業可比公司平均水平（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 歷史毛利率、凈利率穩定，歷史毛利率、凈利率穩定，2021 年下滑較為明顯年下滑較為明顯。公司 2017-2020 年來毛利率穩定，維持在 30%左右。2021 年實現 23.0%，同比下滑 6.6pct。主要原因為 1）固廢處理業務方面，2021 年受新投產餐廚、工業危廢產能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚燒發電項目， 以及 14 號文影響， 固廢處理業務毛利率下滑 4.2pct 至 27.9%。 2） 能源業務方面，2021 年下半年天然氣氣源采購成本上漲，但

36、受限價政策影響，銷售價格出現倒掛，天然氣業務毛利率下降 12.3pct 至 5.4%。受上述因素影響，公司 2021 年凈利率亦同比下滑4.0pct 至 10.1%。 圖表 10：公司 2011-2021 毛利率、凈利率（%） 圖表 11：公司分業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 經營活動產生的現金流充沛且穩定。經營活動產生的現金流充沛且穩定。 公司 2015-2020 年經營活動現金流穩定在 10-20 億元之間，2021 年現金流受執行解釋第 14 號及相關列報規定影響，同比下降 55.09%，若剔除該影響現金流凈額約為 20 億元，經

37、營現金流/歸母凈利潤在 1.5x-3.0 x 范圍，現0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20142015201620172018201920202021財務費用率管理費用率銷售費用率期間費用率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20142015201620172018201920202021瀚藍環境旺能環境綠色動力中國天楹上海環境偉明環保三峰環境啟迪環境0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20172018201920202021銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0.0%

38、10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20172018201920202021固廢處理業務燃氣業務供水業務污水處理業務 2022 年 07 月 05 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 金流充沛穩定。 圖表 12：公司 2015-2021 資產負債率及凈利潤現金比率（%） 圖表 13：公司 2015-2021 現金流狀況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 ROE 優于優于其他公司。其他公司。公司管理效率較高，ROE 水呈現上升趨勢，且 2016-2020 年均高于行業水平。2021 年受燃氣業務影響加權 R

39、OE 為 12.8%，與行業平均水平持平（剔除啟迪環境） 。 圖表 14：同行業可比公司 ROE 及行業平均水平 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2、公司、公司布局布局“大固廢” ，“大固廢” ，橫縱向一體化橫縱向一體化發展發展 2.1 垃圾焚燒“十四五”空間仍大，競爭格局改善垃圾焚燒“十四五”空間仍大，競爭格局改善 2.1.1“十四五”垃圾焚燒景氣度延續“十四五”垃圾焚燒景氣度延續 截至截至 2021 年年底底全國垃圾焚燒規模已達全國垃圾焚燒規模已達 75 萬噸萬噸/日。日。2021 年 5 月，發改委、住建部發布 “十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃 ，提出垃圾焚燒比例由 20

40、20 年45%大幅提升至 2025 年 65%，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力由 2020 年 60 萬噸/日50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%05101520252015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）經營現金流凈額（億元）資產負債率（%）-50-40-30-20-1001020302015201620172018201920202021經營現金流量凈額(億元)投資現金流量凈額(億元)籌資現金流量凈額(億元)-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%

41、20.0%30.0%40.0%2015201620172018201920202021瀚藍環境旺能環境綠色動力中國天楹上海環境偉明環保三峰環境啟迪環境 2022 年 07 月 05 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 提升至 2025 年 80 萬噸/日。政策與需求推動下，近年來垃圾焚燒新增產能投運速度加快，截至 2021 年底，全國垃圾焚燒總規模已達 75 萬噸/日。 圖表 15：2003-2021 年垃圾焚燒新增產能投運加快 資料來源：住建部，電廠聯盟網，國盛證券研究所 “十四五”垃圾焚燒“十四五”垃圾焚燒仍仍有較大空間。有較大空間。從各省出臺垃圾焚燒中長期規劃

42、來看，未來 5-10年行業增長空間仍大。截至 2022 年 3 月底，已發布規劃的 23 個省份或地區 2018-2030年預計投產焚燒產能 71.7 萬噸/日，按噸投資 51 萬元估算，對應投資 3657 億元，其中大部分新增產能規劃投產于 2021-2025 年期間， “十四五”垃圾焚燒行業景氣度延續。 2022 年 07 月 05 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：各省垃圾焚燒發電中長期發展指導規劃 資料來源：各省生態環保廳等官網，國盛證券研究所 2.1.2 競爭格局改善，處理單價提升競爭格局改善，處理單價提升 行業集中度提升行業集中度提升 。隨

43、著行業政策不斷完善，在技術水平、運營管理、資金實力等方面具有較強優勢的企業有望通過并購持續成長，而落后產能逐步被淘汰，行業集中度整體呈現上升趨勢，TOP10 新簽訂單集中度從 2018 年的 74.8%提升至 2021 年的 88.4%。 2022 年 07 月 05 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：2018-2021 年垃圾焚燒發電新簽訂單 TOP10 集中度 資料來源：北極星固廢網，國盛證券研究所 垃圾焚燒垃圾焚燒 2021 年平均單價年平均單價 87 元元/噸，噸，同比上升同比上升 11.8%。2016 年垃圾處理費中標價曾下降到至 54 元/

44、噸，主要由于新進企業增多，惡性競爭導致低價中標。2017 年環保督察開始，焚燒監管趨嚴，企業成本增加，2017-2021 年處理費開始回升，逐步擺脫低價競爭模式，2021 行業平均處理費繼續上升至 87 元/噸，同比提升 11.8%。 圖表 18：2016-2021 年垃圾焚燒處理平均單價逐年上升（元/噸） 資料來源：環衛科技網，國盛證券研究所 2.1.3 國補下發國補下發，可再生能源補貼拖欠問題，可再生能源補貼拖欠問題有望陸續解決有望陸續解決 國補拖欠國補拖欠問題有望陸續解決問題有望陸續解決，貢獻現金流，貢獻現金流。 我們認為垃圾焚燒補貼拖欠問題有望于今年起陸續解決： 1） “發改“發改 1

45、190 號文”號文”生物質發電補貼生物質發電補貼 25 億元億元：2021 年“發改 1190 號文”規定，生物質發電中央補貼資金總額為 25 億元，同比提升 66.7%，其中：用于安排非競爭配置50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%2018201920202021TOP10市占率TOP10市占率 2022 年 07 月 05 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 項目的中央補貼資金 20 億元；用于安排競爭配置項目的中央補貼資金 5 億元。公司在手訂單 34,150 噸/日中，屬于非競爭配置項目的共 26

46、,050 噸/日，目前已有 16,600 噸/日項目納入國家可再生能源補貼清單。 2）國常會提出撥付國常會提出撥付 500 億補貼資金：億補貼資金：2022 年 3 月關于 2021 年中央和地方預算執行情況與 2022 年中央和地方預算草案的報告 ， 明確提出積極推動解決可再生能源發電補貼資金缺口；5 月國常會提出通過國有資本經營預算注資 200 億元基礎上，再撥付 500億元補貼資金、注資 100 億元，確保能源正常供應。公司已根據關于開展可再生能源發電補貼自查工作的通知 展開自查并上報， 預計后續補貼資金拖欠問題有望逐步解決，貢獻現金流。 2.2 垃圾焚燒迎密集投產期，垃圾焚燒迎密集投產

47、期，產能產能持續擴張持續擴張保障保障未來未來業績業績 固固廢板塊廢板塊 5 年年 CAGR137.7%，垃圾焚燒貢獻主要業績，垃圾焚燒貢獻主要業績。公司固廢處理板塊業績持續高增，2016-2021 年營收 CAGR 達 137.7%。其中，2021 年垃圾焚燒板塊實現 25.7 億元，同比提升 36.9%，占比 37.7%，為公司固廢板塊貢獻核心收入。 圖表 19：公司 2021 年固廢處理各子業務營收及占比（億元） 圖表 20： 2017-2021 年固廢處理營收（億元） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2021-2022 年為密集投產期，產能持續高增

48、。年為密集投產期，產能持續高增。截至 2021 年末，公司生活垃圾焚燒發電項目在手產能 34150 噸/日，已投運 25550 噸/日，試運營 500 噸/日，在建項目 3350 噸/日。 根據公司產能規劃， 平和項目一期、 貴陽項目預計于 2022 年投產共計 2550 噸/日，生活垃圾焚燒發電投運產能可達 28600 噸/日。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01020304050607020172018201920202021固廢處理（億元）yoy(%) 2022 年 07 月 05 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

49、聲明 圖表 21：公司 2010-2022E 投運產能統計及預測（含順德項目，單位：噸/日） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 32：公司籌建生活垃圾焚燒項目 1450 噸/日（截至 2021 年） 序號 項目名稱 項目規模（噸/日） 預期建成時間 1 大連項目一期擴建 650 2023 2 福清改擴建項目 800 2023 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 23：公司已投運生活垃圾焚燒項目 25550 噸/日（不含順德項目，截至 2021 年） 序號 項目名稱 項目規模（噸/日） 投產時間 1 南海二期 1500 2011 年 2 南海一期 1500 2006 年收購，201

50、5 年改擴建完成 3 廊坊一期 1000 2016 年 4 安溪一期、二期 600 2014 年 5 福清一期、二期 900 一期 600 噸/日，2012 年投產；二期300 噸/日，2016 年投產 6 南平項目（建陽一期） 600 2013 年 7 晉江一期 600 2013 年 8 晉江二期 1200 2013 年 9 惠安一期、二期 1200 一期 800 噸/日,2012 年投產；二期 圖表 22：公司在建生活垃圾焚燒項目 3350 噸/日（截至 2021 年） 序號 項目名稱 項目規模（噸/日） 預期投產時間 1 平和項目一期 550 2022H 2 貴陽項目 2000 2022

51、H 3 桂平項目一期 800 2023H 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 07 月 05 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 400 噸/日,2015 年投產 10 黃石一期、二期 1200 一期 800 噸/日,2014 年投產；二期400 噸/日,2017 年投產 11 大連一期 1000 2018 年 13 廊坊二期 500 2019 年 14 南海三期 1500 2020 年 15 漳州南項目 1000 2020 年 16 開平一期一階段 PPP 項目 600 2020 年 17 饒平項目 600 2020 年 18 安溪改擴建 750 2

52、020 年 19 宣城二期 1000 2020 年 20 海陽項目 500 2021 年 21 濟寧項目二期 800 2021 年 22 晉江提標改建項目 1500 2021 年 23 孝感項目一期 1500 2021 年 24 淮安項目 800 2021 年 25 南平改擴建項目 600 2021 年 26 萬載項目 800 2021 年 27 烏蘭察布項目一期 800 2021 年 28 漳州北項目一期 1000 2021 年 合計合計 25550 資料來源：公司公告、國盛證券研究所整理 2.3 橫向、縱向覆蓋固廢全產業鏈，在手產能充足橫向、縱向覆蓋固廢全產業鏈，在手產能充足 借助垃圾焚燒

53、布局區域資源，借助垃圾焚燒布局區域資源，業務版圖擴張。業務版圖擴張。公司借助垃圾焚燒布局區域資源，不斷開拓環衛、餐廚項目，拉動固廢板塊第二成長曲線，目前已形成固廢處理縱橫一體化產業鏈，對標“無廢城市”建設。 1）縱向一體化：）縱向一體化：公司在固廢處理領域，已形成從垃圾分類、環衛清掃、中端轉運、后端處理的縱向發展模式。 2）橫向一體化：）橫向一體化：固廢領域縱向拓展外，公司對標“無廢城市”理念，以生活垃圾焚燒發電為核心，業務版圖擴大至餐廚垃圾、污泥、工農業廢棄物、醫療廢物等污染源，形成了無害化處理、資源循環、系統發展的產業新模式。 2022 年 07 月 05 日 P.17 請仔細閱讀本報告末

54、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：公司縱橫一體化布局 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 覆蓋區域廣闊，覆蓋區域廣闊，多元業務拓展進展迅速多元業務拓展進展迅速。截至 2021 年末，公司已為廣東、廣西、福建、湖北、湖南、河北、遼寧、貴州、江西、黑龍江、山東、安徽、內蒙古、浙江和江蘇 15個省、自治區共 34 個城市提供優質固廢處理服務。公司外延內拓，近年餐廚、填埋、農業垃圾、工業危廢、環衛等業務體量均實現較大增長。 1）環衛服務：環衛服務：2021 年環衛業務實現營收 7.3 億元，同比提升 43.4%。截至 2021 年末，公司擁有 7 個垃圾壓縮轉運項目共 7378 噸/日，2

55、個在建生活垃圾轉運項目共 2920 噸/日（惠安縣生活垃圾中轉站 PPP 項目 1650 噸/日，桂城街道生活垃圾中轉站項目 1270噸/日） ，預計于 2022 年完成建設。公司繼續推進在佛山市南海區的“大市政”全鏈 條管理業務，提供環衛、綠化管養、路燈養護等市政服務，預計 2022 年南?！按笫姓表椖恳幠⑦M一步提升。 2）危險廢物處置）危險廢物處置：2021 年工業危廢業務實現營收 3.3 億元，同比提升 231.8%。截至2021 年末，公司擁有 4 個危廢處理項目，危廢處理產能總計 22.6 萬噸/年。在建項目包括廊坊醫廢項目一期(15 噸/日)、南海工業鋁灰處理項目（82 噸/日

56、） ，預計建成時間為2022 年。 2022 年 07 月 05 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：公司危廢處置已投運產能（截至 2021 年末） 序號序號 地區地區 項目名稱項目名稱 項目規模項目規模（萬萬噸噸/年年） 涵蓋危廢品種涵蓋危廢品種 處理工藝處理工藝 1 江西 江西省贛州市信豐固體廢物處置中心 7.20 36 大類 172 小類 焚燒、物化綜合利用、填埋 2 廣東 佛山綠色工業服務中心工程（南海）項目 9.18 26 大類 253 小類 焚燒、物化處理、重金屬污泥干化 3 浙江 浙江省嘉興市平湖經濟技術開發區危險廢物處置項目 3.20 5

57、 大類 62 小類 物化工藝 已投運產能已投運產能合計合計 19.58 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3） 餐廚垃圾處置：） 餐廚垃圾處置： 2021 年餐廚處理業務實現營收 1.3 億元， 同比提升 66.6%。 截至 2021年年末，公司共擁有 12 個餐廚處理項目，處置能力 3069 噸/日，在建餐廚項目 4 個，在建產能總計 700 噸/日，預計于 2022 年完成建設。 4）農業垃圾處理：）農業垃圾處理：2021 年農業垃圾處理實現營收 3593 萬元，同比提升 658.0%。截至2021 年年末，公司共擁有 5 個農業垃圾處理項目，共計產能 195 噸/日。 5）填埋：）填埋

58、：2021 年填埋業務實現營收 6116 萬元，同比提升 97.7%。截至 2021 年年末，公司共擁有 4 個生活垃圾衛生填埋廠，共計產能 1156 萬立方米。 圖表 26：公司固廢處理在手總產能（截至 2021 年末） 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3、燃氣業務望迎拐點，、燃氣業務望迎拐點，水務水務增長穩定增長穩定 2022 年 07 月 05 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1 終端售價提升，燃氣二季度望迎拐點終端售價提升，燃氣二季度望迎拐點 公司能源業務覆蓋管道天然氣、瓶裝氣、氫氣等多能供應業務。公司能源業務覆蓋管道天然氣、瓶裝氣、氫氣等多能供

59、應業務。公司能源業務領域覆蓋城市燃氣和新能源，目前業務包括城市天然氣、LNG 貿易、瓶裝液化石油氣、氫能、熱能，并積極探索光伏發電、分布式能源等解決方案。下屬公司包括佛山市南海燃氣發展有限公司、江西瀚藍能源有限公司、佛山市南海瑞佳能源有限公司，以及瀚藍（佛山）新能源運營有限公司。 2021年公司燃氣業務收入及總體銷售量年公司燃氣業務收入及總體銷售量顯著增加。顯著增加。 公司 2021年燃氣業務實現營收 33.6億元，同比增長 79.2%。2018-2021 年 CAGR 達 125.4%。2021 年天然氣售氣量達 9.9億立方米，同比提升 57.1%，2018-2021 年 CAGR 達 1

60、26.0%。公司 2021 年能源業務增長較快主要系佛山市南海區建筑陶瓷企業清潔能源改造工程完成。 圖表 27：2017-2021 年公司燃氣業務收入平穩增長 圖表 28：2015-2021 年公司燃氣銷售量平穩增長 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 實施順價機制，天然氣業務有望扭虧為盈。實施順價機制，天然氣業務有望扭虧為盈。受制于天然氣采購成本攀升、價格倒掛，公司 2020 年下半年起燃氣業務出現虧損，全年毛利率由 2020 年 17.7%下滑至 5.4%，2022Q1 持續虧損 1.6 億元。經公司積極推動順價機制，當前天然氣終端售價已有所提升，我們預

61、計公司有望于 2022 年二季度起實現扭虧為盈。 圖表 29：2019-2022 年 NYMEX 天然氣期貨收盤價 資料來源：WIND，國盛證券研究所 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%051015202530354020172018201920202021燃氣業務（億元）yoy（%）0246810122015201620172018201920202021天然氣銷售量（億立方米）液化氣銷售量（萬噸）0123456789102019/1/2 2019/5/22 2019/10/9 2020/2/28 2020/7/17

62、 2020/12/3 2021/4/26 2021/9/13 2022/2/2期貨收盤價(連續):NYMEX天然氣期貨收盤價(連續):NYMEX天然氣 2022 年 07 月 05 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：2017-2021 年天然氣業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 布局新能源布局新能源，氫氣業務未來，氫氣業務未來。公司于 2018 年開始布局氫能源領域，已建設并運營 5 個加氫站。2021 年銷售量 49.5 萬公斤，2019-2021 年 CAGR 達 268.1%。2022 年佛山南海制氫項目啟動，設計規模年產約 2

63、200 噸，形成制氫、加氫、用氫一體化模式，建成后可為公司能源業務貢獻新利潤增量。 圖表 31：2019-2021 年氫氣銷售量（公斤） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2 污水穩健增長，提供穩定現金流污水穩健增長，提供穩定現金流 污水處理營收、處理量近年高速增長。污水處理營收、處理量近年高速增長。2021 年公司污水業務實現營收 5.6 億元，同比提升 36.4%，2017-2021 年 CAGR 達 131.3%。全年污水處理量為 2.24 億噸，同比提升6.03%，2017-2021 年 CAGR 達 109.0%。公司未來增長看點主要為污水處理廠規模擴大，以及拓展雨水管網運營、

64、排水戶管理等輕資產運營。 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20172018201920202021毛利率毛利(百萬元）0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0102030405060201920202021氫氣銷售量（萬公斤）yoy（%） 2022 年 07 月 05 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2017-2021 年公司污水業務收入增速提升 圖表 33：2017-2021 年公司污水業務處理量增速提

65、升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 污水處理污水處理項目簽訂持續高增項目簽訂持續高增。公司通過 BOT、TOT 和委托運營等方式已獲取約 20 個生活污水處理項目， 以及 1 個工業廢水處理項目特許經營權， 現已輻射南海全區所有鎮街。當前污水總處理規模約 60 萬立方米/日， 在建設 11 萬噸產能， 預計 2022 年投產 8 萬噸。此外，污水業務持續簽訂特許權協議，隨著各項目的建管升級，污水處理能力和盈利能力持續向好，有望提供穩定現金流。 圖表 34：公司在手污水處理廠情況（截至 2021 年） 對應子公司 污水項目 運營模式 處理能力（萬立方米/日

66、） 投產年份 結算單價（元/噸） 瀚成環境 平洲污水處理廠 TOT 22 2005 1.67 平洲污水處理廠二期 BOT 2009 1.67 平洲污水處理廠三期 BOT 2011 1.67 羅村污水 羅村污水處理廠一期 BOT 1 2006 0.95 羅村污水處理廠擴建 BOT 2010 0.93 羅村街道務莊污水處理廠 BOT 1 2010 1.25 凈藍污水 九江明凈污水處理廠 BOT 5 2010 1.25 九江明凈污水處理廠二期 BOT 2010 1.26 里水污水 里水鎮和桂工業園污水處理廠 TOT 0.5 2005 4.09 里水鎮城區污水處理廠一期 TOT 4 2007 1.54

67、 里水鎮城區污水處理廠二期 TOT 2011 1.54 里水鎮和順城區污水處理廠 BOT 2 2011 1.61 里水鎮禹門污水處理廠 TOT 2 2012 1.57 黑水鎮大石污水處理廠一期 BOT 2 2018 2.02 里水鎮大石污水處理廠二期 BOT 4 2021 2.02 里水鎮和桂工業園污水處理廠改遷建 BOT 0.5 2021 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%012345620172018201920202021污水營收（億元）yoy（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05000100001500020000250

68、0020172018201920202021污水處理量(萬噸）yoy(%) 2022 年 07 月 05 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 丹灶污水 丹灶鎮城區污水處理項目 BOT 1.5 2009 1.75 丹灶鎮橫江污水處理項目 BOT 1.3 2010 1.59 丹灶鎮金沙城北污水處理廠 BOT 1 2010 1.57 美佳污水 獅山鎮東南污水處理廠 BOT 2.5 2011 0.9 獅山官窖污水處理廠 BOT 1 2011 1.69 獅山小塘污水處理廠 BOT 4 2012 1.55 獅山鎮東南污水處理廠改遷建 BOT 6 2020 松崗污水 獅山鎮松崗污

69、水處理廠 BOT 4 2009 1.57 獅山鎮松崗污水處理廠二期 BOT 2011 1.56 南海尚源 大瀝鎮城西污水處理廠 BOT 5 2011 1.52 大瀝鎮工業廢水處理廠一期 BOT 2 2019 4.49 樵泰污水 西樵樵泰污水處理廠一期 BOT 2 2012 1.78 西樵鎮西岸樵匯污水處理廠 BOT 0.5 2013 1.23 美博污水 獅山鎮西北污水處理廠運維 TOT 2 2018 0.65 資料來源：公司公告，國盛證券研究所整理 圖表 35：公司污水處理在建項目及預計投產時間 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4、盈利預測、盈利預測 核心假設：核心假設： 1） 固廢板塊：

70、公司在手垃圾焚燒發電項目充足，預計未來兩年將集中投產，預測2022E-2024E 營收為 84.0/100.6/115.9 億元。 2） 水務板塊：預計供水業務維持平穩增長；污水業務在未來提標改造、廠網一體化的大背景下，維持量價齊升態勢，十四五體量提升較大。 3） 燃氣板塊：假設天然氣順價模式維持，2023 年后產銷量隨工業用戶用量增長。 2022 年 07 月 05 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：瀚藍環境 2021-2024 營收拆分預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 總營收 11776.3 14016

71、.6 15975.1 17952.3 YoY 58.3% 19.0% 14.0% 12.4% 固廢營收 6568.0 8396.5 10055.2 11586.1 YoY 62.6% 27.8% 19.8% 15.2% 污水營收 559.0 603.1 630.4 780.2 YoY 51.7% 7.9% 4.5% 23.8% 供水營收 984.0 988.4 1008.2 1028.4 YoY 7.8% 0.4% 2.0% 2.0% 燃氣營收 3357.8 3659.6 3838.5 4026.4 YoY 79.2% 9.0% 4.9% 4.9% 資料來源：WIND，國盛證券研究所預測 項目

72、密集投產，二季度望迎拐點，維持“買入”評級項目密集投產，二季度望迎拐點，維持“買入”評級。選取作為偉明環保、旺能環境、綠色動力、 上海環境、 三峰環境、 高能環境作為可比公司進行比較， 預計公司 2022-2024年歸母凈利潤 13.6/16.4/19.8 億元，對應 PE 分別為 12.2/10.1/8.4X，低于行業均值。公司在手垃圾焚燒項目充足，項目密集投產保障業績增長。此外，我們公司燃氣業務預計于二季度迎來拐點實現扭虧為盈，改善全年盈利水平，維持“買入”評級。 圖表 37：可比公司 PE 估值比較（選取 2022 年 7 月 01 日收盤價） PE 2021A 2022E 2023E

73、2024E 瀚藍環境 14.3 12.2 10.1 8.4 偉明環保 31.0 23.3 17.3 13.6 旺能環境 11.5 10.3 8.2 6.4 綠色動力 20.9 11.1 9.6 8.5 上海環境 20.6 14.6 12.7 10.9 三峰環境 12.1 9.3 7.9 7.2 高能環境 25.7 15.7 12.2 9.9 行業平均 19.4 13.8 11.1 9.3 資料來源：WIND 一致預測，國盛證券研究所 5、風險提示、風險提示 1）固廢固廢項目投產項目投產進度進度不及預期：不及預期：公司固廢在手項目較多，且 2022-2023 年為垃圾焚燒發電項目密集投產期，若項

74、目建設進度不達預期，將拉低公司未來業績增速，出現盈利不及預期情況； 2）政策變動風險：政策變動風險：垃圾焚燒和燃氣行業受政策驅動影響較大，例如國補下發慢于預期、燃氣價格受限，則可能會出現盈利不及預期的情況。 3）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。盒碌母偁幷卟粩嘤咳牍虖U行業，未來市場競爭可能會更加激烈，全國項目拓展進度可能因競爭加劇不及預期。 2022 年 07 月 05 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客

75、戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務

76、的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券

77、研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市

78、場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：