鋰電行業深度系列九：粘結劑國產替代與技術迭代并行-220706（41頁）.pdf

《鋰電行業深度系列九：粘結劑國產替代與技術迭代并行-220706（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鋰電行業深度系列九：粘結劑國產替代與技術迭代并行-220706（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 2022022 2年年0 07 7月月0606日日鋰電行業深度系列九：粘結劑鋰電行業深度系列九：粘結劑國產替代與技術迭代并行國產替代與技術迭代并行行業研究行業研究 深度報告深度報告 電力設備新能源電力設備新能源 鋰電池鋰電池投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）證券分析師：王蔚祺0755-S0980520080003請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議投資建議 粘結劑的基本情況與市場空間：粘結劑的基本情況與市場空間：粘結劑主要與正負極活性物質、導電劑有相互作用，并粘結在集流體上，起到保持

2、充放電時電極的完整的作用。正極材料基本使用油性粘結劑PVDF（聚偏氟乙烯），高端鋰電池基本使用進口PVDF材料，目前市場空間大約為249億，正極粘結劑占三元鋰電成本1.4%-1.65%，占磷酸鐵鋰電池成本大約2.2%-2.5%；負極材料方面：石墨負極使用CMC+SBR（羧甲基纖維素鈉+丁苯橡膠），目前產品主要依賴日本和歐美，目前占鋰電成本1.07%-1.37%，硅基負極將使用PAA（聚丙烯酸）作為粘結劑，負極部分粘結劑市場空間約109億。 水性粘結劑具備國產替代和技術迭代路線水性粘結劑具備國產替代和技術迭代路線：正極方面由于PVDF價格昂貴且配套溶劑NMP存在毒性，目前行業內積極研發新型水性粘

3、結劑如PTFE（聚四氟乙烯），SA（海藻酸鈉），PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）,HNBR（氫化丁腈橡膠）等用于替代PVDF，新型水性粘結劑在磷酸鐵鋰正極的產值空間或達到30億；負極方面，國產材料性能與國外接近，且價格低廉，預計國產材料的需求空間或達到27.6億。 PAA PAA為硅基負極下的新型粘結劑：為硅基負極下的新型粘結劑： 硅基負極為下一代負極材料，性能優異，但目前存在膨脹大、循環壽命差等問題，PAA粘結劑能夠適配硅基負極，2025年市場空間可達到為17-24億，同時PAA也有望部分替代PVDF應用于正極粘結劑，正負極合計市場需求空間可達到28-45億。4680電池將采用硅基負極，同時在粘

4、結劑用量可能會增加，預計單GWh粘結劑價值量將達到2380萬元。投資建議：投資建議：璞泰來以負極材料、涂覆膜、鋰電設備為主業，參股乳源東陽光布局PVDF產品，為自身隔膜涂覆提供原材料，同時參股茵地樂，前瞻性布局硅基負極粘結劑，為今后公司成長奠定基礎；天賜材料以電解液，正極材料產業鏈為主業，橫向切入新型粘結劑、隔膜、箔材解決方案與PACK端熱管理和輕量化產品，夯實鋰電大化工企業龍頭地位。我們建議關注布局粘結劑較為前沿，公司成長性佳且估值合理的璞泰來及天賜材料。 璞泰來璞泰來預計2022-2024年實現歸母凈利潤分別為28.27/41.99/55.42億元，同比增速分別為67.9%/48.9%/2

5、9.8%，攤薄EPS分別為2.03/3.02/3.92元，當前股價對應PE分別為43.03/28.93/22.29倍，維持“增持”評級。 天賜材料天賜材料預計公司2022-2024年實現歸母凈利潤分別為53.15/59.31/78.58億元，同比增速分別為140.7%/11.6%/32.5%，攤薄EPS分別為2.76/3.08/4.08元，當前股價對應PE分別為24.18/21.67/16.36倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示：1.行業競爭加劇，2.下游需求不及預期，3.產品驗證不及預期qV8VvXdUkUhZkZtVdUnM6MaO7NsQrRmOpNiNoOsNkPpPoR6MmMx

6、OvPqNqPvPsRsO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第一章第一章 粘結劑基本情況與市場空間粘結劑基本情況與市場空間請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容粘結劑的定位：從鋰電池制造工藝看粘結劑的定位：從鋰電池制造工藝看鋰電池制造工藝包括1.極片制備，2.電芯裝配，3.注液，4.化成，5.分容分選。從工藝來看，粘結劑與正負極活性物質、導電劑有相互作用，將這些物質粘結在集流體上，保持充放電時電極的完整性。導電劑粘結劑制漿涂布輥壓分切隔膜卷繞/疊片化成分容分選負極活性物質粘結劑正極活性物質導電劑制漿涂布輥壓分切圖圖1 1：鋰電池制造工藝流程：鋰電池制造工藝流程資料來源：鋰電池制

7、造工藝原理及應用，國信證券經濟研究所整理入殼封裝請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容粘結劑的特性與分類粘結劑的特性與分類由于活性物質、導電劑、溶劑不能直接粘粘結到金屬電極，所以必須使用粘結劑。粘結劑將各種成分粘接到一起，形成具有粘附性的材料，然后再和金屬箔粘接在一起。性能優異的粘結劑在漿料介質中分散性好，可以講活性物質均勻粘附在集流體上，需要對電極中離子和電子傳輸影響??；需要穩定性強；粘結劑作用：粘結劑作用： 穩定性穩定性，維持正負極活性材料在充放電過程中結構和體積變化。防止活性材料脫落，提升極片的循環穩定性。 降低電池內阻降低電池內阻，提供電極內所需要的電子傳導； 改善電解液的潤浸性

8、改善電解液的潤浸性，促進鋰離子在電極電解液界面傳輸資料來源：瑞翁（ZEON）株式會社官網，國信證券經濟研究所整理圖圖2 2：粘結劑示意圖：粘結劑示意圖粘結劑分類粘結劑分類分散體系分散體系常見常見/ /新型新型粘結劑種類粘結劑種類正極粘結劑三元正極粘結劑油性PVDF磷酸鐵鋰粘結劑油性/水性PVDF/PAA/PMMA/PTFE負極粘結劑水性CMC/SBR/PAA表表1 1：粘結劑分類：粘結劑分類資料來源：GGII，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容當前主流粘結劑的特性與分類當前主流粘結劑的特性與分類PVDF（聚偏氟乙烯）在正極粘結劑中綜合性能最好優勢缺陷電子、離子導

9、電性差，采用NMP作為分散劑，易揮發，毒性大，易燃易爆；成本高優勢CMC機械強度大，SBR柔韌性強，粘結性強，在石墨中組合效果好；水性粘結劑綠色環保，成本低，非易燃缺陷水性粘結劑會對正極集流體（三元）產生腐蝕效應影響電池性能正極粘結劑隔膜涂覆光伏背板膜涂料CMC（羧甲基纖維素鈉）SBR（丁苯橡膠）VDF（偏氟乙烯）R142b氯乙酸堿纖維素負極粘結劑苯乙烯丁二烯5050下聚合下聚合R143aR152aVDCR132b資料來源：羧甲基纖維素鈉的生產工藝，丁苯橡膠的合成工藝與發展，國信證券經濟研究所整理圖圖3 3：正性粘結劑（：正性粘結劑（PVDF)PVDF)的構成與優劣勢的構成與優劣勢圖圖4 4：

10、負極粘結劑（：負極粘結劑（CMC+SBR)CMC+SBR)的構成與優劣勢的構成與優劣勢資料來源：聚偏氟乙烯（PVDF）的生產技術，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容PVDFPVDF商業化發展歷程商業化發展歷程Dupont成功研發PVDF樹脂193419341963196319701970Pennwalt將PVDF商品化PVDF開始應用于建筑涂料，絕緣護套19901990開始形成Arkema/Solvay兩大巨頭應用于光伏發電、水處理、手機電池等領域2000200020102010在各領域應用范圍擴大20212021鋰電領域應用迅速放量繼續應用于高純加工部件（管道

11、、泵、過濾產品、附件、伸縮管等）和建筑涂裝，90年代末液體型鋰離子二次電池開始工業化，PVDF開始作為正負極活性物質粘結劑，此后聚合物型二次電池也采用PVDF作為正負極活性物質粘結劑導入鋰電市場導入鋰電市場市場需求爆發市場需求爆發作為正極粘結劑、涂覆材料進入鋰電市場，隨著下游鋰電市場持續走高，PVDF需求爆發，目前PVDF占據正極粘結劑90%以上的份額，三元電池正極添加量在1%-1.5%，磷酸鐵鋰電池較三元電池添加量更多美國NEC倡導PVDF應用于增壓通風電纜市場，高純度半導體廠商也將PVDF應用于生產計算機設備塑料管路輸送高純度化學洗液（高純液體管路材料）應用場景更寬應用場景更寬商品化初期商

12、品化初期PVDF樹脂1934年由杜邦研發成果，1961年Pennwalt商業化，最初核心市場是軍用絕緣熱收縮管和熱掃描電線，生產技術70年代成熟，并進一步用于建筑涂裝，化工廠塑鋼，造紙漿料資料來源：PVDF材料發展歷史，國信證券經濟研究所整理圖圖5 5：PVDFPVDF的商業化歷程的商業化歷程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容正極粘結劑正極粘結劑PVDFPVDF的的行業格局行業格局PVDF行業內早期僅外企阿科瑪、蘇威、吳羽掌握鋰電池級PVDF的生產工藝，并且采取技術封鎖，市場由上述企業所壟斷。國內企業目前逐漸掌握生產工藝，產品質量隨時間提高，成功打入下游市場，目前國產鋰電池級 PVD

13、F 在低端領域用量較大。從2021年起年國內多家PVDF企業紛紛投產，2021年國內主流企業已有產能4.65萬噸，規劃投產24.2萬噸，三愛富和東岳化工擁有國內最多有效產能。主要主要PVDFPVDF企業名稱企業名稱現有現有PVDFPVDF產能（萬噸產能（萬噸/ /年）年）自有自有R142bR142b產能（萬噸）產能（萬噸）規劃規劃PVDFPVDF產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間現有鋰電級產品現有鋰電級產品海外企業蘇威0.8-0.42022-2023正極粘結劑、隔膜涂覆阿科瑪1.45-0.452022-2023正極粘結劑、隔膜涂覆吳羽0.5-1.52024正極粘結劑國內企業孚諾林

14、0.3-2.52023正極粘結劑、隔膜涂覆三愛富14.452.82022-2023正極粘結劑、隔膜涂覆華安新材（聯創股份）0.321.12022-2023正極粘結劑中化藍天0.50.41.52023正極粘結劑華夏神舟（東岳集團）1.23.34.32022、2025正極粘結劑，TBA乳源東陽光（璞泰來）0.5-22023-2024隔膜涂覆巨化股份0.3523.652022-2023正極粘結劑，TBA山東德宜0.5-1.52022TBA寧夏天霖0-12022Q3TBA寧夏氟峰0-12022-2023TBA昊華科技00.60.252022H1TBA理文化工0-2-TBA永和股份02.40.62022

15、-2023TBA國內外合計國內外合計7.47.415.1515.1526.5526.55資料來源：生態環境部，SMM，璞泰來、巨化股份、永和股份公司公告，國信證券經濟研究所整理表表2 2：PVDFPVDF行業內競爭格局情況行業內競爭格局情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容負極粘結劑（負極粘結劑（CMC+SBRCMC+SBR）的行業格局）的行業格局SBR粘結劑方面，目前鋰電企業使用進口材料較多，例如日本瑞翁、日本JSR、A&L，德國巴斯夫等；國內生產企業包括，茵地樂、深圳研一、晶瑞電材等。CMC粘結劑同樣使用進口材料為主，例如日本大賽璐、諾力昂，美國雅詩蘭，國內生產企業包括金邦電源，

16、重慶力宏，松柏股份等德國巴斯夫（SBR）美國雅詩蘭（CMC）瑞翁株式會社（SBR）JSR株式會社（SBR）A&L株式會社（SBR）日本大賽璐（CMC）茵地樂（SBR）深圳研一（SBR）晶瑞電材（CMC+SBR）松柏化工（CMC+SBR）金邦電源（CMC+SBR）重慶力宏（CMC）美國粘結劑企業中國粘結劑企業日本粘結劑企業歐洲粘結劑企業資料來源：GGII，晶瑞電材、璞泰來公司公告，茵地樂、松柏化工、金邦電源公司官網，國信證券經濟研究所整理荷蘭諾力昂（CMC）圖圖6 6：負極粘結劑（負極粘結劑（CMC+SBRCMC+SBR）的全球行業格局）的全球行業格局90%90%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

17、項下所有內容PVDFPVDF正極粘結劑市場需求至正極粘結劑市場需求至20252025年或達到年或達到249249億億2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球三元正極用粘結劑需求全球鋰電池總需求量（GWh）521.18 776.45 1093.40 1502.25 1937.85 全球三元電池總需求量（GWh）293.49 397.43 569.23 791.47 1036.03 全球磷酸鐵鋰電池總需求量（GWh）159.91 298.72 431.36 606.41 787.04 全球鈷酸鋰電池總需求量（GWh）67.78 80.

18、30 92.80 104.37 114.78 動力電池比例56.93%61.68%64.47%65.93%67.37%其他（消費+儲能電池比例）43.07%38.32%35.53%34.07%32.63%PVDF動力電池添加比例（%）1.00%1.00%1.00%1.50%2.00%PVDF其他電池添加比例（%）1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%PVDF單價(進口級，動力電池使用）70.00 70.00 55.00 40.00 30.00 PVDF單價(國產級，其他鋰電使用）40.00 40.00 30.00 20.00 15.00 三元正極材料單耗（噸）1900.00 190

19、0.00 1850.00 1850.00 1800.00 全球三元正極材料需求量（萬噸）55.76 75.51 105.31 146.42 186.49 三元正極粘結劑粉體需求量（萬噸）三元正極粘結劑粉體需求量（萬噸）0.56 0.56 0.76 0.76 1.05 1.05 1.95 1.95 3.12 3.12 三元正極粘結劑市場空間（億元）三元正極粘結劑市場空間（億元）31.83 31.83 44.18 44.18 48.57 48.57 67.90 67.90 84.51 84.51 全球磷酸鐵鋰用粘結劑需求磷酸鐵鋰正極材料單耗（噸）2400.00 2400.00 2350.00 23

20、50.00 2300.00 全球磷酸鐵鋰正極需求量（萬噸）38.38 71.69 101.37 142.51 181.02 磷酸鐵鋰粘結劑粉體需求量（萬噸）磷酸鐵鋰粘結劑粉體需求量（萬噸）0.38 0.38 0.72 0.72 1.01 1.01 1.89 1.89 3.03 3.03 磷酸鐵鋰粘結劑市場空間（億元）磷酸鐵鋰粘結劑市場空間（億元）21.91 21.91 41.94 41.94 46.75 46.75 66.08 66.08 82.03 82.03 全球鈷酸鋰用粘結劑需求鈷酸鋰正極材料單耗（噸）1850.00 1850.00 1800.00 1800.00 1800.00 全球鈷

21、酸鋰需求量（萬噸）12.54 14.86 16.70 18.79 20.66 鈷酸鋰正極粘結劑粉體需求量（萬噸）鈷酸鋰正極粘結劑粉體需求量（萬噸）0.13 0.13 0.15 0.15 0.17 0.17 0.19 0.19 0.21 0.21 鈷酸鋰正極粘結劑市場空間（億元）鈷酸鋰正極粘結劑市場空間（億元）5.02 5.02 5.94 5.94 5.01 5.01 3.76 3.76 3.10 3.10 PVDF粉體市場需求合計PVDF正極粉體合計市場空間（億元）正極粉體合計市場空間（億元）58.75 58.75 92.06 92.06 100.33 100.33 137.74 137.74

22、 169.64 169.64 PVDF漿料市場需求合計PVDF固含量15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%配套溶劑需求量（萬噸）6.05 9.18 12.66 22.83 36.03 配套溶劑單價（萬元/噸）3.50 3.00 2.70 2.50 2.20 配套溶劑市場空間（億元）配套溶劑市場空間（億元）21.16 21.16 27.55 27.55 34.18 34.18 57.09 57.09 79.26 79.26 PVDF漿料合計市場空間（億）漿料合計市場空間（億）79.91 79.91 119.61 119.61 134.50 134.50 194.83 194

23、.83 248.90 248.90 表表3 3：PVDFPVDF正極粘結劑市場空間測算正極粘結劑市場空間測算資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容負極粘結劑市場需求負極粘結劑市場需求20252025年或達年或達109109億億2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E石墨負極粘結劑市場需求全球鋰電池總需求量（GWh）521.18 776.45 1093.40 1502.25 1937.85 全球人造石墨需求量（萬噸）52.49 77.08 106.62 139.92 171

24、.28 全球天然石墨需求量（萬噸）7.90 9.58 9.28 10.93 10.91 全球硅基負極需求量（萬噸）1.26 3.82 10.37 21.21 37.77 硅基負極占比2.04%4.22%8.21%12.33%17.17%CMC添加比例1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%SBR添加比例1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%CMC需求量（萬噸）0.91 1.30 1.74 2.26 2.73 SBR需求量（萬噸）0.91 1.30 1.74 2.26 2.73 CMC單價（粉體）443.533SBR單價（粉體）6055423530石墨負極粘結劑市場空間（億

25、元）石墨負極粘結劑市場空間（億元）57.97 57.97 76.69 76.69 79.10 79.10 85.98 85.98 90.18 90.18 硅基負極粘結劑市場需求PAA添加比例（%)3%3%3%3%3%PAA需求量（萬噸）0.04 0.11 0.31 0.64 1.13 PAA單價（萬元）2020181815硅基負極粘結劑市場空間（億元）硅基負極粘結劑市場空間（億元）0.75 0.75 2.29 2.29 5.60 5.60 11.45 11.45 17.00 17.00 負極粘結劑粉體市場需求合計負極粘結劑粉體市場空間（億元）負極粘結劑粉體市場空間（億元）58.73 58.73

26、 78.98 78.98 84.70 84.70 97.44 97.44 107.18 107.18 負極粘結劑漿料市場需求合計CMC含固量20%20%20%20%20%SBR含固量50%50%50%50%50%PAA含固量15%15%15%15%15%配套溶劑（去離子水）需求量（萬噸）4.74 7.15 10.46 14.92 20.09 配套溶劑單價（萬元）0.10.10.10.10.1配套溶劑市場空間（億元）配套溶劑市場空間（億元）0.47 0.47 0.71 0.71 1.05 1.05 1.49 1.49 2.01 2.01 負極粘結劑漿料市場空間（億元）負極粘結劑漿料市場空間（億元

27、）59.20 59.20 79.70 79.70 85.75 85.75 98.93 98.93 109.19 109.19 表表4 4：負極粘結劑市場空間測算：負極粘結劑市場空間測算資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容成本：當前成本：當前正極粘結劑占三元電池成本約正極粘結劑占三元電池成本約1.4%-1.65%1.4%-1.65%當前按照不同型號的三元電池，單Gwh電池所耗材料數量不同，大約為1700-2000噸；目前三元電池進口級PVDF添加比例大約在1%，因此單單GWhGWh進口級三元電池進口級三元電池PVDFPVDF使用量

28、在使用量在17-2017-20噸；噸；國產級PVDF因性能稍遜，假設添加1.5%，用量25.5-30噸假設進口級PVDF按照現價70萬元，國產級PVDF按照40萬元測算，單單GwhGwh電池使用進口材料后粘結劑電池成本大約電池使用進口材料后粘結劑電池成本大約1190-14001190-1400萬元；萬元；參照上市公司當前三元電池成本約0.85元/wh，目前單目前單GwhGwh正極粘結劑成本占比正極粘結劑成本占比1.4%-1.65%1.4%-1.65%；使用國產級PVDF大約成本占比1.2%-1.41%;國產級綜合成本稍低，但因為目前國產級的但因為目前國產級的PVDFPVDF大多還未用在高端鋰電

29、產品上；鋰電大多還未用在高端鋰電產品上；鋰電PVDFPVDF的使用依舊以進口材料為主的使用依舊以進口材料為主使用進口級使用進口級PVDFPVDF情況下結果情況下結果單GWh三元電池所需正極材料（噸）1700-2000進口級PVDF添加比例1%單GWh三元電池PVDF使用量（噸）17-20進口級PVDF單噸價格（萬元/噸）70單單G GW Wh h電池正極粘結劑成本（萬元）電池正極粘結劑成本（萬元）1190-14001190-1400假設電池單位成本（元/wh)0.85單GWh電池成本（萬元）85000單單G GW Wh h正極粘結劑在電池中占比正極粘結劑在電池中占比1.4%-1.65%1.4%

30、-1.65%使用國產級使用國產級PVDFPVDF情況下結果情況下結果單GWh三元電池所需正極材料（噸）1700-2000國產電池級PVDF添加比例1.5%單GWh三元電池PVDF使用量（噸）25.5-30國產電池級PVDF單噸價格（萬元/噸）40單單GwhGwh電池正極粘結劑成本（萬元）電池正極粘結劑成本（萬元）1020-12001020-1200假設電池單位成本（元/wh)0.85單GWh電池成本（萬元）85000單單G GW Wh h正極粘結劑在電池中成本占比正極粘結劑在電池中成本占比1.2%-1.41%1.2%-1.41%表表5 5：單：單GwhGwh三元電池正極粘結劑成本測算情況（考慮

31、進口材料）三元電池正極粘結劑成本測算情況（考慮進口材料）表表6 6：單：單GwhGwh三元電池正極粘結劑成本測算情況（考慮國產材料）三元電池正極粘結劑成本測算情況（考慮國產材料）資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容成本：成本：當前正極粘結劑占磷酸鐵鋰電池成本約當前正極粘結劑占磷酸鐵鋰電池成本約2.2%-2.5%2.2%-2.5%當前單Gwh磷酸鐵鋰電池耗用磷酸鐵鋰正極材料，大約為2200-2500噸；目前磷酸鐵鋰電池對進口級PVDF添加量大約在1%，因此單單GWhGWh磷

32、酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池PVDFPVDF使用量在使用量在22-2522-25噸。噸。對國產級PVDF的使用量大約在33-37噸。進口級PVDF按照現價70萬元測算，單單GwhGwh電池正極粘結劑成本大約電池正極粘結劑成本大約1540-17501540-1750萬元；萬元；若使用國產級PVDF，目前均價40萬元，成本大約1320-1480萬元參照上市公司當前磷酸鐵鋰電池成本約0.7元/wh，目前使用進口目前使用進口PVDFPVDF下粘結劑成本占比下粘結劑成本占比2.2-2.5%2.2-2.5%，使用國產級，使用國產級PVDFPVDF下成本占比下成本占比1.89%-2.11%1.89%-2.11%；

33、鋰電鋰電PVDFPVDF的使用依舊以進口材料為主；的使用依舊以進口材料為主；相比較三元體系而言，磷酸鐵鋰正極粘結劑成本更高。表表7 7：單：單GwhGwh磷酸鐵鋰電池正極粘結劑成本測算（磷酸鐵鋰電池正極粘結劑成本測算（考慮進口材料）考慮進口材料）表表8 8：單：單GwhGwh磷酸鐵鋰電池正極粘結劑成本測算（考慮國產磷酸鐵鋰電池正極粘結劑成本測算（考慮國產材料）材料）資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算使用進口級使用進口級PVDFPVDF情況下結果情況下結果單GWh磷酸鐵鋰電池所需正極材料（噸）2200-2500進口級PVDF添加比例1%單GWh進口級PVDF使用量（噸）2

34、2-25進口級PVDF單噸價格（萬元/噸）70單單GWh磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 正極粘結劑成本（萬元）正極粘結劑成本（萬元）1540-17501540-1750假設電池單位成本（元/wh)0.7單GWh成本（萬元）70000單單GWh正極粘結劑在電池中占比（正極粘結劑在電池中占比（%）2.2%-2.5%2.2%-2.5%使用國產級使用國產級PVDFPVDF情況下結果情況下結果單GWh磷酸鐵鋰電池所需正極材料（噸）2200-2500國產級PVDF添加比例1.5%單GWh國產級PVDF使用量（噸）33-37PVDF單噸價格（萬元/噸）40單單GWh磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 正極粘結劑成本（萬元）

35、正極粘結劑成本（萬元）1320-14801320-1480假設電池單位成本（元/wh)0.7單GWh成本（萬元）70000單單GWh正極粘結劑在電池中占比（正極粘結劑在電池中占比（%）1.89%-2.11%1.89%-2.11%資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容成本：當前負極粘結劑約占電池成本比例成本：當前負極粘結劑約占電池成本比例1.07%-1.37%1.07%-1.37%當前負極粘結劑主要使用CMC與SBR組合；目前單GWh電池目前所用人造石墨材料耗量為950-1000噸目前石墨負極在進口級（CMC+SRB）的添加比例為1

36、.5%+1.5%；在國產級（CMC+SBR）添加比例假設同樣為1.5%+1.5%價格方面目前進口級CMC單價（粉體）為4萬元/噸，進口級SBR單價為60萬元/噸；國產CMC價格約2萬元/噸，國產SBR價格為20萬元/噸。使用進口材料下單GWh電池負極粘結劑成本約912萬-960萬元。使用國產粘結劑成本約313.5-330萬元假設目前按照鐵鋰0.7元/wh，三元0.85元/wh的電池成本計算，使用進口（使用進口（CMC+SBRCMC+SBR）的成本占鐵鋰電池比為）的成本占鐵鋰電池比為1.3%-1.37%1.3%-1.37%，占三元電池比為，占三元電池比為1.07%-1.13%1.07%-1.13

37、%；使用國產（使用國產（CMC+SBRCMC+SBR）成本低廉顯著，具備國產替代可能。）成本低廉顯著，具備國產替代可能。使用進口使用進口(CMC+SBR(CMC+SBR）情況下結果）情況下結果單GWh電池所需石墨材料（噸）950-1000進口級CMC添加比例1.5%進口級SBR添加比例1.5%單GWh進口級CMC使用量（噸）14.25-15單GWh進口級SBR使用量（噸）14.25-15進口級CMC單價（萬元/噸）4進口級SBR單價（萬元/噸）60單GWh負極粘結劑成本（萬元）912-960 假設鐵鋰電池單位成本（元/wh)0.7單GWh鐵鋰電池成本（萬元）70000單單G GW Wh h負極

38、粘結劑在磷酸鐵鋰電池中占比負極粘結劑在磷酸鐵鋰電池中占比1.3%-1.37%1.3%-1.37%假設三元電池成本（元/wh)0.85單單G GW Wh h負極粘結劑在三元電池中占比負極粘結劑在三元電池中占比1.07%-1.13%1.07%-1.13%使用國產（使用國產（CMC+SBRCMC+SBR）情況下結果）情況下結果單GWh電池所需石墨材料（噸）950-1000國產級CMC添加比例1.5%國產級SBR添加比例1.5%單Gwh國產級CMC使用量（噸）14.25-15單Gwh國產級SBR使用量（噸）14.25-15國產級CMC單價（萬元/噸）2國產級SBR單價（萬元/噸）20單GWh負極粘結劑

39、成本（萬元）313.5-330 假設鐵鋰電池單位成本（元/wh)0.7單GWh鐵鋰電池成本（萬元）70000單單G GW Wh h負極粘結劑在磷酸鐵鋰電池中占比負極粘結劑在磷酸鐵鋰電池中占比0.45%-0.47%0.45%-0.47%假設三元電池成本（元/wh)0.85單單G GW Wh h負極粘結劑在三元電池中占比負極粘結劑在三元電池中占比0.37%-0.39%0.37%-0.39%資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算表表9 9：單：單GwhGwh電池負極粘結劑成本測算情況（考慮使用進口材料）電池負極粘結劑成本測

40、算情況（考慮使用進口材料）表表1010：單：單GwhGwh電池負極粘結劑成本測算情況（考慮使用國產材料）電池負極粘結劑成本測算情況（考慮使用國產材料）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容粘結劑占三元電池成本粘結劑占三元電池成本2.47%-2.78%2.47%-2.78%，鐵鋰電池，鐵鋰電池3.5%-3.87%3.5%-3.87%當前主流電池廠依舊使用進口粘結劑為主，因此當前材料體系下成本測算以進口材料為主；單GWh三元電池粘結劑總成本測算得2102-2360萬元，單GWh磷酸鐵鋰電池粘結劑總成本2452-2710萬元；現有進口材料體系下粘結劑在三元電池中成本占比現有進口材料體系下粘結劑

41、在三元電池中成本占比2.47%-2.78%2.47%-2.78%；磷酸鐵鋰電池中成本占比；磷酸鐵鋰電池中成本占比3.5%-3.87%3.5%-3.87%；表表1111：成本測算：成本測算單單GWhGWh三元電池粘結劑成本測算三元電池粘結劑成本測算單GWh正極粘結劑成本（萬元）1190-1400單GWh負極粘結劑成本（萬元）912-960單單GWhGWh粘結劑總成本（萬元）粘結劑總成本（萬元）2102-23602102-2360假設電池單位成本（元/wh)0.85單GWh電池成本（萬元）85000粘結劑在三元電池中成本占比粘結劑在三元電池中成本占比2.47%-2.78%2.47%-2.78%單單

42、G GW Wh h磷酸鐵鋰電池粘結劑成本測算磷酸鐵鋰電池粘結劑成本測算單GWh正極粘結劑成本（萬元）1540-1750單GWh負極粘結劑成本（萬元）912-960單單GWhGWh粘結劑總成本（萬元）粘結劑總成本（萬元）2452-27102452-2710假設電池單位成本（元/wh)0.7單GWh電池成本（萬元）70000粘結劑在磷酸鐵鋰電池中的成本占比粘結劑在磷酸鐵鋰電池中的成本占比3.5%-3.87%3.5%-3.87%資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算表表1212：成本測算：成本測算請務必閱讀正文之后的免責聲

43、明及其項下所有內容第二章第二章 水性粘結劑：水性粘結劑：國產替代與技術迭國產替代與技術迭代并行代并行請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容水性粘結劑：油性粘結劑水性粘結劑：油性粘結劑PVDFPVDF的替代品的替代品目前90%正極粘結劑使用油性粘結劑PVDF，而PVDF配套溶劑NMP具有生殖毒性風險，歐盟已經出臺相關政策限制使用NMP；同時因供需短缺，PVDF自2021年下半年價格一路上漲，目前國內產品價格45-50萬元/噸，進口產品價格高達70-80萬元，應用于電池中成本上漲較多，因此材料企業、電池企業正在積極開發價格更為低廉、更為環保、性能同樣優異的水性粘結劑替代油性PVDF。新型水性

44、粘結劑研發種類眾多，例如SA（海藻酸鈉），PVA（聚乙烯醇），PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）,HNBR（氫化丁腈橡膠），PTFE（聚四氟乙烯），PAA（聚丙烯酸），以及天賜材料在新產品發布會中提出的P124,T126在產業中均有嘗試替代PVDF應用于正極粘結劑。歐盟修訂指令歐盟修訂指令(EU) 2018/588 (EU) 2018/588 具體內容：具體內容：相關產品：1-甲基-2-吡咯烷酮(NMP)1.自2020年5月9日起，該物質本身以及含有該物質含量等于或超過0.3%的混合物不得投放市場，除非生產商、進口商以及下游用戶已經將對工人的暴露影響水平（DNELs）（吸入暴露14.4mg/m3，皮

45、膚暴露4.8mg/kg/天）列入相關的化學品安全報告（CSR）和安全數據表（SDS）中。2.自2020年5月9日起，不得生產或使用該物質，以及含有該物質的含量等于或超過0.3%的混合物，除非生廠商以及下游用戶采用合理的風險管理方法，并提供了能夠保證工人的暴露量低于第1段中提到的DNELs的合適的操作方法。3.第1段和第2段中提及的相關要求適用于自2024年5月9日之后投放市場的，電線涂裝過程中的溶劑或反應物。表表1313：歐盟相關法令限制：歐盟相關法令限制NMPNMP生產使用生產使用資料來源：歐盟修訂指令（EU）2018/588，國信證券經濟研究所整理SA（海藻酸鈉）PVA（聚乙烯醇）PMMA

46、（聚甲基丙烯酸甲酯）HNBR（氫化丁腈橡膠）PTFE（聚四氟乙烯）PAA（聚丙烯酸）圖圖7 7：產業中已經出現嘗試替代：產業中已經出現嘗試替代PVDFPVDF的各類水性粘結劑的各類水性粘結劑資料來源：GGII，國信證券經濟研究所整理PVDF請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容水性粘結劑相較于油性粘結劑成本較低，替代可能性大水性粘結劑相較于油性粘結劑成本較低，替代可能性大以PTFE/PAA為例，價格采用PTFE當前20-30萬元/噸，PAA15-20萬元/噸價格；在磷酸鐵鋰電池下，使用在磷酸鐵鋰電池下，使用PTFE PTFE 正極粘結劑單正極粘結劑單GWhGWh成本為成本為440-750

47、440-750萬元，使用萬元，使用PAAPAA目前單目前單GWhGWh成本成本330-500330-500萬元。萬元。相較于使用相較于使用PVDFPVDF，使用水性粘結劑，使用水性粘結劑PTFE/PAAPTFE/PAA單單GWhGWh電池成本較低，對于目前電池廠采用新型粘結劑進行產品技術迭代的動力較強。電池成本較低，對于目前電池廠采用新型粘結劑進行產品技術迭代的動力較強。資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算單單GWhGWh正極粘結劑成本（正極粘結劑成本（PTFEPTFE）單Gwh所需磷酸鐵鋰材料（噸）2200-2500PTFE添加比例1.00%單GWhPTFE使用量（噸）

48、22-25進口級PTFE單噸價格（進口級，萬元/噸）20-30單單GwhGwh正極粘結劑成本（萬元）正極粘結劑成本（萬元）440-750440-750單單GWhGWh正極粘結劑成本（正極粘結劑成本（PAAPAA）單Gwh所需磷酸鐵鋰材料（噸）2200-2500PAA添加比例1.00%單GWhPAA使用量（噸）22-25PAA單噸價格（進口級，萬元/噸）15-20單單GwhGwh正極粘結劑成本（萬元）正極粘結劑成本（萬元）330-500330-500資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算表表1414：單：單GwhGwh磷酸鐵鋰電池正極粘結劑成本測算（使用磷酸鐵鋰電池正極粘結劑

49、成本測算（使用PTFEPTFE）表表1515：單：單GwhGwh磷酸鐵鋰電池正極粘結劑成本測算（使用磷酸鐵鋰電池正極粘結劑成本測算（使用PAAPAA）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容水油兩類粘結劑在正極材料中的優劣勢比較水油兩類粘結劑在正極材料中的優劣勢比較三元材料下，水性粘結劑易與三元金屬產生堿性化合物，產生對極片的腐蝕效應，影響電池容性能，目前仍沒有較好解決方案，故水性粘結劑不適用于三元水性粘結劑不適用于三元以PTFE及PAA為例，在磷酸鐵鋰中相較于PVDF，PTFE優勢在于充放電容量更高，離子傳導速率高，阻抗低；PAA在于安全性、穩定性強，利于提高電池循環壽命；但PTFE只適

50、合于中低壓環境，而使用PAA電池初始容量低于PVDF；因此水性粘結劑更適用于普通鐵鋰動力電池/儲能?；瘜W名化學名與與PVDF相比優勢相比優勢與與PVDF相比劣勢相比劣勢PTFE（聚四氟乙烯）在磷酸鐵鋰電池中，使用PTFE粘結劑相較于使用PVDF,首次充放電容量更高，PTFE提高了鋰離子傳導速率，阻抗更低，對電極負荷傳導速率更高，PTFE能在活性粒子和導電劑中有更好的分布接觸抗高壓性能較差，只能適用于中低壓電池，同時水系粘結劑可能發生官能團團聚和腐蝕效應，影響電池容量和性能PAA（聚丙烯酸）PAA體積熱膨脹系數小，熱擴散系數大，通常電池在充放電，高溫下安全性更強；PAA相較于PVDF具有良好的電

51、解液溶脹率和穩定性，有利于提高電池使用壽命和性能，利于鋰離子遷移；PAA相比PVDF更能保持電池性能；倍率測試下，與PVDF有想近的容量保持率PAA作為粘結劑的電池容量略低于使用PVDF的電池容量，水系粘結劑易發生官能團團聚和對集流體的腐蝕作用，影響電池容量和性能表表1616：水性粘結劑與：水性粘結劑與PVDFPVDF性能比較性能比較圖圖8 8：PAAPAA粘結劑與活性材料之間反應圖粘結劑與活性材料之間反應圖圖圖1010：使用：使用PAAPAA粘結劑比粘結劑比PVDFPVDF電池容量低，但倍率性能保持相當電池容量低，但倍率性能保持相當資料來源：PAA類黏結劑在鋰電池中電化學性能研究進展，國信證

52、券經濟研究所整理圖圖9 9：PAAPAA對電極氧化弱于對電極氧化弱于PVDFPVDF，更能保持電極穩定性，更能保持電極穩定性資料來源：改性PVDF或替代PVDF粘結劑在鋰電池中的應用研究進展，國信證券經濟研究所整理資料來源：高分子科學前沿，國信證券經濟研究所整理資料來源：改性PVDF或替代PVDF粘結劑在鋰電池中的應用研究進展，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容水性正極粘結劑技術迭代下的水性正極粘結劑技術迭代下的20252025年產值空間或達年產值空間或達3030億億以PTFE為例測算新型粘結劑技術迭代下的產值空間。因水性粘結劑并不適用于三元正極，假設PTFE等

53、水性粘結劑添加比例至2025年上升至2%；假設PTFE價格至2025年達到20萬元/噸；假設PTFE在磷酸鐵鋰正極粘結劑的滲透率至2025年達到40%。2023/20252023/2025年年PTFEPTFE在磷酸鐵鋰正極粘結劑中的使用量分別為在磷酸鐵鋰正極粘結劑中的使用量分別為0.15/1.450.15/1.45萬噸，粘結劑漿料產值空間分別為萬噸，粘結劑漿料產值空間分別為3.89/29.783.89/29.78億元。億元。其他水性粘結劑產值空間亦可參考其他水性粘結劑產值空間亦可參考PTFEPTFE。表表1717：PTFEPTFE水系粘結劑產值空間水系粘結劑產值空間2021A2021A2022

54、E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球鋰電池總需求量（GWh）521.2 776.4 1093.4 1502.2 1937.9 全球磷酸鐵鋰電池總需求量（GWh）159.9 298.7 431.4 606.4 787.0 磷酸鐵鋰正極材料單耗（噸）2400 2400 2350 2350 2300 全球磷酸鐵鋰正極材料需求量（萬噸）38.4 71.7 101.4 142.5 181.0 PTFE添加比例1%1%1%1.5%2%PTFE價格（萬元）30 28 25 23 20 PTFE滲透率2.00%5.00%15.00%25.00%40.00%PTFE使用量

55、（萬噸）0.01 0.04 0.15 0.53 1.45 PTFE正極粘結劑粉體產值空間正極粘結劑粉體產值空間(億元）億元）0.23 0.23 1.0 1.0 3.8 3.8 12.3 12.3 29.0 29.0 配套溶劑（去離子水）單價(萬元/噸)0.10.10.10.10.1PTFE固含量15%15%15%15%15%配套溶劑使用量（萬噸）0.04 0.20 0.86 3.03 8.21 配套溶劑價值量（億元）0.00 0.02 0.09 0.30 0.82 PTFE正極粘結劑漿料產值空間正極粘結劑漿料產值空間(億元）億元）0.23 0.23 1.02 1.02 3.89 3.89 12

56、.59 12.59 29.78 29.78 資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容負極負極: :國產粘結劑國產粘結劑CMC+SBRCMC+SBR已適用已適用EVEV鋰電池，國產替代空間大鋰電池，國產替代空間大從各項性能指標對比來看，國產CMC在粘度、取代度上已接近日本大賽璐的產品，已適用于動力電池。SBR方面目前金邦電源，重慶力宏等企業產品性能接近于A&L等海外廠商，已能適用于高能量密度EV電池。CMC/SBR在2017年時國產化率不足5%（GGII數據），目前國產化率不足10%，國產替代空間大。國家（產品）國家（產品）公司公司產品產品粘度

57、粘度取代度（取代度（CMCCMC結構強度）結構強度）固體含量（固體含量（SBRSBR比例）比例）日本（CMC)大賽璐（Daicel）普通型（等級1110-1190）20-2000（1%比例溶液）0.6-0.8-高粘度型（等級2200-2280）1500-8000（1%比例溶液） 0.8-1-中國(CMC)金邦電源BYT-3000/BVH91800-2200=0.9-BVH81700-21000.85-0.9-松柏化工電池級CMC-20312000-14000（2%比例溶液） -日本(SBR)A&L株式會社羧基變性產品70-300-48-50德國(SBR)巴斯夫Butonal NX 419025

58、0-2000-64中國(SBR)金邦電源S3107（中端鋰電池用）80-350-48-52S029（高能量密度EV電池用） 100-400-49-51S030（高能量密度EV電池用） 100-400-49-51表表1818：CMC/SBRCMC/SBR國內外產品性能對比國內外產品性能對比資料來源：日本大賽璐、A&L、巴斯夫、金邦電源、松柏化工官網，GGII，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國產替代下，國內國產替代下，國內CMC+SBRCMC+SBR材料市場需求空間約材料市場需求空間約27.627.6億億假設至2025年CMC價格1.8萬，SBR價格為18萬，國

59、產材料滲透率達到50%；2023/20252023/2025年石墨負極粘結劑漿料產值空間分別為年石墨負極粘結劑漿料產值空間分別為7.75/27.67.75/27.6億元。億元。資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球鋰電池總需求量（GWh）521.18 776.45 1093.40 1502.25 1937.85 全球人造石墨需求量（萬噸）52.49 77.08 106.62 139.92 171.28 全球天然石墨需求量（萬噸）7.90 9.58 9.28 10.93 1

60、0.91 CMC添加比例1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%SBR添加比例1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%CMC需求量（萬噸）0.91 1.30 1.74 2.26 2.73 SBR需求量（萬噸）0.91 1.30 1.74 2.26 2.73 國產CMC單價（粉體）221.81.71.7國產SBR單價（粉體）2020201818國產化滲透率5%10%20%35%50%石墨負極粘結劑粉體國產替代空間（億元）石墨負極粘結劑粉體國產替代空間（億元）1.00 1.00 2.86 2.86 7.58 7.58 15.60 15.60 26.92 26.92 配套溶劑（去

61、離子水）單價(萬元/噸)0.10.10.10.10.1CMC固含量20%20%20%20%20%SBR固含量50%50%50%50%50%配套溶劑使用量（萬噸）0.23 0.65 1.74 3.96 6.83 配套溶劑價值量（億元）0.02 0.06 0.17 0.40 0.68 石墨負極粘結劑漿料國產替代空間（億元）石墨負極粘結劑漿料國產替代空間（億元）1.02 1.02 2.92 2.92 7.75 7.75 16.00 16.00 27.60 27.60 表表1919：國產：國產CMC+SBRCMC+SBR市場需求空間測算市場需求空間測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第三章

62、第三章 PAAPAA：硅基負極下的新型粘結劑：硅基負極下的新型粘結劑請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容硅基負極：高比容快充性能強，下一代負極材料方向硅基負極：高比容快充性能強，下一代負極材料方向 硅基負極：硅在常溫下與鋰合金化，理論比容量高達 4200mAh/g，是目前石墨類負極材料的十倍以上。當前高端石墨克容量已達到 360-365mAh/g，接近理論克容量 372 mAh/g；硅基負極有望成為下一代負極。 優勢：1）電位低、克容量高，能量密度高；2）高倍率安全性。其本身為均勻的纖維，能夠緩解脫嵌和吸附中表面吸力引起的安全問題。3）工作電壓適宜，略高于石墨，低于鈦酸鋰和過渡金屬氧化

63、物。24圖圖1111：硅碳負極有效提升電池體積能量密度和質量能量密度：硅碳負極有效提升電池體積能量密度和質量能量密度性能指標性能指標天然石墨天然石墨人造石墨人造石墨硅基負極硅基負極比容量340-370（mAh/g）310-360（mAh/g）4200（mAh/g）首次效率90%93%84%循環壽命10001500300-500 工作電壓0.2V0.2V0.3-0.5V快充性能一般一般好倍率性能差一般一般優點技術及配套工藝成熟，成本低技術及配套工藝成熟， 循環性能好理論比能量高缺點比能量已到極限，循環性能及倍率性能較差，安全性較差比能量低， 倍率性能差自身及配套技術不成熟，成本高，體積膨脹，導電

64、率低資料來源：Promise and reality of post-lithium-ion batteries with high energy densities，國信證券經濟研究所整理資料來源：GGII，國信證券經濟研究所整理表表2020：三種負極材料屬性匯總：三種負極材料屬性匯總請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容硅基負極商業化目前存在幾方面問題：1.材料體系膨脹大，導致硅基負極破碎，與極片脫離，導致循環壽命差，2.電子導電率低，3.首次庫倫效率低解決方案：1.針對體積膨脹，循環壽命差采用包覆技術，粘結劑；2.針對首效低采用預鋰化技術；3.電子導電率低：采用聚合物包覆技術硅基負

65、極：膨脹大，首效低，循環壽命差是主要問題硅基負極：膨脹大，首效低，循環壽命差是主要問題材料體積變化大，穩定性差；解決方案：1.硅基粉體結構調整2.聚合物包覆技術3.粘結劑膨脹系數大首次庫倫效率低硅基負極首次庫倫效率84%低于石墨材料93%解決方案：1.預鋰化技術導電率低硅基材料電子導電率低于石墨材料解決方案：1.聚合物包覆技術循環壽命差主要因體積效應造成的硅基負極顆粒破碎、與極片脫離解決方案：1.粘結劑2.聚合物包覆技術資料來源：GGII，國信證券經濟研究所整理圖圖1212：硅基負極目前存在的問題：硅基負極目前存在的問題請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容PAAPAA：有效提升硅基負極

66、中的循環性能，抑制材料膨脹：有效提升硅基負極中的循環性能，抑制材料膨脹PAA（聚丙烯酸）極性基團中羧基比例高，能夠和表面含有羥基等基團的活性物質形成較強的氫鍵作用，氫鍵作用：氫鍵作用： 1.促進對材料的分散穩定性，也有效抑制硅負極材料體積膨脹。 2.極性基團通過氫鍵與硅材料表面，促進SEI膜的形成，促進循環性能提升。圖圖1313：PAAPAA粘結劑能有效控制材料體積膨脹粘結劑能有效控制材料體積膨脹圖圖1414：在與硅材料反應后，：在與硅材料反應后，LiPAALiPAA在循環次數增加下，性能保持優異在循環次數增加下，性能保持優異資料來源：PAA類黏結劑在鋰電池中電化學性能研究進展，國信證券經濟研

67、究所整理資料來源：Probing theReaction between PVDF and LiPAA vs Li7Si3: Investigation of Binder Stabilityfor Si Anodes，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容PAAPAA行業內各企業產品情況行業內各企業產品情況PAA產品最早由日本、歐美企業研發生產，國內企業如回天新材、茵地樂、藍海黑石，長興材料，深圳研一等均有PAA產品研發布局。用途方面，各家企業PAA系項目主要用于硅基負極，部分用于正極，隔膜涂覆回天新材最新發布可轉債項目書顯示，投資3.15億工程款規劃5.1萬噸P

68、AA項目，單噸單噸PAAPAA資本開支約在資本開支約在0.60.6萬元萬元/ /噸；噸；企業企業國家國家PAA產品情況產品情況瑞翁株式會社日本公司目前有針對負極高密度化及硅活性物質的粘結劑，聚合物在電解液中具有更高的反復拉伸強度，可較好抑制充放電過程中產生的極片膨脹。JSR株式會社日本有PAA專利產品阿科瑪法國目前擁有PA系鋰電粘結劑產品陶氏化學美國目前有聚丙烯酸類（PAA）產品晶瑞電材中國在PAA產品研發方面取得了較大突破，解決了隔膜涂布的高粘結，低水分，耐高溫等問題，已經量產并取得了客戶訂單茵地樂中國璞泰來參股，目前產品報告LA132/LA133/LA136D鋰電池專用PAA水性粘結劑，目

69、前有2-3萬噸PAA漿料產能回天新材中國公司目前規劃宜城5.1萬噸鋰電池PAA項目，主要用于硅碳負極，項目工程投資額3.15萬噸，整體建設周期為兩期36個月藍海黑石中國目前擁有PAA產品分別應用于磷酸鐵鋰正極，錳酸鋰正極，硅基負極，石墨負極長興材料中國目前產品ETERSO 1730能在高電容量條件下，提升電池系統的循環壽命中北精細化工中國多年來中北精細化工致力于PAA研發、銷售和應用深圳研一新材料中國公司產品A ONE為高分子水溶性丙烯酸類聚合物，具有良好柔韌性，主要用于硅碳負極表表2121：PAAPAA粘結劑能有效控制材料體積膨脹粘結劑能有效控制材料體積膨脹資料來源：回天新材可轉債募集說明書

70、，晶瑞電材公司公告，瑞翁、JSR、茵地樂、藍海黑石、長興材料公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容PAAPAA市場空間敏感性分析，正負極合計空間約市場空間敏感性分析，正負極合計空間約28-4528-45億億2025年年PAA正極正極+負極市場空間測算（億元）負極市場空間測算（億元）假設情況中性樂觀正極粘結劑部分磷酸鐵鋰正極粘結劑中的滲透率20%40%正極粘結劑部分需求量(萬噸）0.721.43PAA單價（萬元）1515正極粘結劑部分市場空間（億元）10.721.4負極粘結劑部分硅基負極占有率25%30%負極粘結劑部分需求量（萬噸）1.52負極粘結劑部分市場

71、空間（億元）1724PAA正極正極+負極負極市場空間合計部分市場空間合計部分27.727.745.445.4表表2323：PAAPAA正極正極+ +負極粘結劑市場空間敏感性分析負極粘結劑市場空間敏感性分析資料來源：百川盈孚，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算假設中性/樂觀情況下2025年硅基負極的滲透率達到17/22%，全球負極需求量220/240萬噸，動力電池占比67%/70%；PAA添加比例為3%，單價為15萬元；20252025年負極粘結劑中性年負極粘結劑中性/ /樂觀情況下市場空間為樂觀情況下市場空間為17/2417/24億元；億元；正極部分考慮正極部分考慮PVDFPVDF替代品眾

72、多，中性替代品眾多，中性/ /樂觀情況下滲透率分別為樂觀情況下滲透率分別為20%/40%20%/40%，PAAPAA正極部分市場空間為正極部分市場空間為10.7/21.410.7/21.4億元；億元；PAAPAA正極正極+ +負極粘結劑負極粘結劑20252025年合計市場空間中性年合計市場空間中性/ /樂觀下為樂觀下為27.7/45.427.7/45.4億元。億元。資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理與測算負極粘結劑負極粘結劑(PAA(PAA）市場規模測算（億元）市場規模測算（億元）假設情況：硅基負極占有率14%17%22%全球負極需求量（萬噸）205220240硅基負極需求量（萬噸）2

73、8.70 37.77 52.80 動力電池占比65%67%70%其他電池占比（消費+儲能）35%33%30%PAA添加比例3%3%3%PAA需求量（萬噸）0.9 1.1 1.6 PAA單價（萬元）151515負極粘結劑負極粘結劑(PAA(PAA）市場規模（億元）市場規模（億元）13 13 17 17 24 24 表表2222：PAAPAA在負極粘結劑中的市場空間敏感性分析在負極粘結劑中的市場空間敏感性分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容特斯拉特斯拉46804680電池下使用粘結劑單電池下使用粘結劑單GWhGWh價值量約價值量約23802380萬元萬元4680電池粘結劑價值量測算電池

74、粘結劑價值量測算正極部分單Gwh三元材料使用量（噸）1900PVDF添加比例（%）2%單GWhPVDF粘結劑使用量（噸）38進口級PVDF單價（2023年）50正極部分添加劑價值量（萬元）正極部分添加劑價值量（萬元）19001900負極部分單GWh硅基負極使用量（噸）800PAA添加比例（%)3%單GWhPAA粘結劑需求量（噸）24 PAA單價（2023年）20負極部分添加劑價值量（萬元）負極部分添加劑價值量（萬元）480480合計價值量（萬元）合計價值量（萬元）23802380表表2424：單：單GWh4680GWh4680電池使用粘結劑情況測算電池使用粘結劑情況測算圖圖1515：46804

75、680電池包電芯排列設計圖電池包電芯排列設計圖獨角獸智庫數據顯示，46804680電池中電池中PVDFPVDF添加量將添加量將大幅提高大幅提高，考慮2%部分為正極粘結劑（其余為隔膜涂覆部分），單GWh電池正極粘結劑價值量將為1900萬元；4680電池將使用硅基負極，目前PAA粘結劑適配硅基負極，若硅基負極全部使用PAA，且假設添加比例為3%情況下，單GWh電池負極粘結劑價值量為480萬元預計預計單單GWhGWh電池粘結劑部分合計價值量為電池粘結劑部分合計價值量為23802380萬元。萬元。資料來源：獨角獸智庫，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文

76、之后的免責聲明及其項下所有內容小結小結以上正負極粘結劑部分分別討論了國產替代與技術迭代下的情況。正極方面由于PVDF價格昂貴且配套溶劑NMP存在毒性，目前行業內開發新型粘結劑替代PVDF，水性粘結劑在磷酸鐵鋰正極的產值空間或達到30億；負極粘結劑（CMC+SBR）國產材料性能與國外接近，且價格低廉，預計國產材料的需求空間或達到27.6億；PAA（硅基負極使用）預計市場空間為17-24億；若PAA完成正極粘結劑部分替代，正負極合計市場空間可達到28-45億；4680電池在粘結劑用量上增情況下，預計單Gwh粘結劑價值量將達到2380萬元。正極粘結劑正極粘結劑負極粘結劑負極粘結劑國產替代目前國產PV

77、DF性能弱于進口PVDF，僅適用于低端鋰電材料。國產PVDF在提升性能情況下將會被更多高端鋰電客戶所接受，這一情況下可實現部分國產替代目前CMC+SBR材料基本由日本、歐美企業供貨，價格高昂，國內企業CMC+SBR性能已能滿足鋰電客戶需求，且價格低廉，國產替代進行中，預計國產材料的需求空間或達到27.6億。技術迭代目前由于油性PVDF價格昂貴，且同時NMP存在毒性，行業內開發新型水性粘結劑替代PVDF（僅限于磷酸鐵鋰電池，例如PTFE，PAA,PVA等），價格較PVDF低廉，有望實現產品技術迭代，水性粘結劑在正極的產值空間或達到30億。硅基負極為下一代負極材料，PAA因對銅箔的粘附力比較強，同

78、時分子鏈上的羧基可與硅的表面生成氫鍵，可以抑制材料體積膨脹，有助于電池循環壽命，因此硅基負極將使用PAA作為負極粘結劑，預計在硅基負極中的市場空間為17-24億。資料來源：GGII，國信證券經濟研究所整理表表2525：總結正負極粘結劑國產替代與技術迭代情況：總結正負極粘結劑國產替代與技術迭代情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第四章第四章 投資建議投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容璞泰來：負極領軍企業，參股茵地樂與東陽光，布局璞泰來：負極領軍企業，參股茵地樂與東陽光，布局粘結劑粘結劑圖圖16:16:璞泰來參股茵地樂及乳源東陽光璞泰來參股茵地樂及乳源東陽光圖圖17:

79、17:茵地樂茵地樂2019-20202019-2020收入及增速（億元）收入及增速（億元）表表26:26:茵地樂與乳源東陽光當前產能情況茵地樂與乳源東陽光當前產能情況資料來源：四川茵地樂2020審計報告，GGII，國信證券經濟研究所整理璞泰來作為負極行業領軍企業，2021年國內市占率為15%，公司目前已布局粘結劑行業，參股茵地樂26%股權（主要為產品PAA/SBR），控股乳源東陽光擁有55%股權（主要產品為PVDF）；2019-2020年茵地樂收入為1.22/1.11億元，2020年為-9%產能目前乳源東陽光共計規劃2.5萬噸產能，當前擁有0.5萬噸，預期23/24年分別投產1萬噸產能；目前茵

80、地樂四川基地擁有2-3萬噸PAA漿料（含固量15%)； 項目項目具體產能具體產能東陽光 PVDF共規劃2.5萬噸產能，當前擁有產能0.5萬噸，2023年建成投產1萬噸產能，2024年擴建二期建成投產1萬噸產能茵地樂 PAA目前四川基地擁有2-3萬噸PAA漿料璞泰來璞泰來茵地樂茵地樂26%乳源東陽光乳源東陽光55%PAA/SBRPVDF1.221.111.041.081.121.161.21.2420192020收入(億元）資料來源：四川茵地樂2020審計報告，GGII，國信證券經濟研究所整理與測算資料來源：璞泰來公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容茵地樂

81、茵地樂PAAPAA盈利敏感性分析盈利敏感性分析圖圖1818：茵地樂：茵地樂2019-20202019-2020毛利率達到毛利率達到60%60%以上以上表表2727：茵地樂盈利敏感性分析：茵地樂盈利敏感性分析資料來源：四川茵地樂2020審計報告，國信證券經濟研究所整理與測算2019-2020年茵地樂毛利率為62%/61.1%;2020年茵地樂管理費用2693萬（含研發費用896萬），銷售費用966萬，管理費用率（不含研發）大約16.34%,研發費用/銷售費用率為8.1%/8.8%；2020年凈利潤1620萬元，凈利率14.59%對茵地樂收入利潤進行彈性測算，假設22年出貨量1.5萬噸漿料，全年凈

82、利潤約0.68-1.35億元，假設出貨量達到2.5萬噸，全年凈利潤1.13-2.25億元。61.10%62.04%60%61%61%62%62%63%20192020毛利率假設情形假設情形情況情況1情況情況2情況情況3情況情況4PAA粉體單價（萬元/噸）15152020茵地樂PAA漿料含固量15%15%15%15%PAA漿料折算單價（萬元漿料折算單價（萬元/噸）噸）2.252.252.252.253 33 3凈利率假設20%30%20%30%單噸凈利（萬元）單噸凈利（萬元）0.450.450.6750.6750.60.60.90.9目前擁有產能2-3萬噸漿料（含固量15%）出貨量假設出貨量假設

83、1（萬噸）（萬噸）1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 收入（億元）3.38 3.38 4.50 4.50 凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.68 0.68 1.01 1.01 0.90 0.90 1.35 1.35 對璞泰來投資收益貢獻（億元）0.18 0.26 0.23 0.35 出貨量假設出貨量假設2（萬噸）（萬噸）2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 收入（億元）5.63 5.63 7.50 7.50 凈利潤（億元）凈利潤（億元）1.13 1.13 1.69 1.69 1.50 1.50 2.25 2.2

84、5 對璞泰來投資收益貢獻（億元）0.29 0.44 0.39 0.59 資料來源：四川茵地樂2020審計報告，百川盈孚，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容璞泰來業績分拆與預測璞泰來業績分拆與預測2022Q12022Q2E2022E2023E2024E負極材料負極材料營收（億元）15.66 17.783.36 122.40 153.60 單價（萬元/噸）5.80 5.905.565.10 4.80 出貨量（萬噸）2.7 3 152432毛利率37.69%38.47%33.72%33.49%33.23%石墨化（外銷）石墨化（外銷）營收（億元）0.88 0.88

85、 3.50 4.00 5.00 成本（億元）0.53 0.53 2.10 2.60 3.25 毛利率40%40%40.00%35.00%35.00%涂覆膜涂覆膜營收（億元）8.00 8.00 34.00 44.10 58.20 單價（萬元/噸）1.00 1.00 34.00 45.00 60.00 出貨量（億平）8.00 8.00 1.00 0.98 0.97 毛利率40.00%40.00%40.53%41.00%41.00%鋰電設備鋰電設備營收（億元）4.0 4.5 19.00 32.00 44.00 毛利率27.0%27.0%27.00%27.00%27.00%鋁塑膜鋁塑膜營收（億元）0.

86、37 0.37 1.58 1.72 1.86 毛利率30.00%30.00%30.00%30.00%29.66%PVDFPVDF營收（億元）1.5 1.5 5.67 15.50 23.44 毛利率45.00%45.00%43.54%40.00%36.00%其他其他營收（億元）1.0 1.0 3.95 5.13 6.16 毛利率1.31%40%30.69%40%40%合計合計營收（億元）營收（億元）31.31 31.31 33.9033.90151.05 151.05 224.85 224.85 291.76 291.76 毛利率38.73%38.17%34.8%34.8%34.5%歸母凈利潤歸

87、母凈利潤6.37 6.37 28.2728.2742.3542.3556.2856.28我們預計2022/23/24年公司負極出貨量分別為15/24/32萬噸，對應收入83.36/122.4/153.6億元，對應毛利率33.72%/33.49%/33.23%;公司涂覆膜業務2022/23/24年出貨量34/45/60億平，對應收入34/44.1/56/58.2億元，對應毛利率40.53%/41%/41%.表表2828：璞泰來業績分拆與預測：璞泰來業績分拆與預測資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容天賜材料天賜材料: :以電解液與正極為基礎，

88、布局新型粘結劑以電解液與正極為基礎，布局新型粘結劑電解液六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰LiFSI/DTD/VC等添加劑碳酸鋰碳酸鋰硫酸磷酸鐵磷酸鐵鋰電池回收圖圖1919：天賜材料產業布局：天賜材料產業布局電解液及材料電解液及材料九江九江寧德寧德溧陽溧陽捷克捷克四川四川江門江門磷酸鐵磷酸鐵/磷酸鐵鋰產業鏈磷酸鐵鋰產業鏈九江九江宜昌宜昌四川四川宜春宜春池州池州電解液電解液LiFSI/DTD/VC等等添加劑添加劑電池回收電池回收硫酸硫酸磷酸鐵磷酸鐵磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰浙江浙江電池回收產業鏈電池回收產業鏈九江九江四川四川新型粘結劑新型粘結劑箔材、隔膜解決箔材、隔膜解決方案方案PACK端輕量化端輕量化熱管理產品熱管理

89、產品資料來源：天賜材料公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容天賜材料：以電解液與正極為基礎，布局新型粘結劑天賜材料：以電解液與正極為基礎，布局新型粘結劑圖圖2020：天賜材料正負極新型粘結劑：天賜材料正負極新型粘結劑圖圖2121：天賜材料：天賜材料P124P124對比對比PVDFPVDF資料來源：天賜材料新品發布會，國信證券經濟研究所整理天賜粘結劑產品天賜粘結劑產品化學名化學名應用應用主要性能主要性能P124丙烯腈丙烯酸（酯）類聚合物粉體鈷酸鋰、三元正極替代PVDF，與PVDF相比整體粘結性提升150%（P124 0.8 VS PVDF 0.32）；P12

90、4整體將縮短粘結劑膠液制備時間50%，漿料流變性質、穩定性與PVDF接近，整體匹配PVDF加工工藝，在正極壓實密度與面密度的應用加工窗口接近；整體P124應用性能在鈷酸鋰與三元材料應用性能與PVDF接近。T126聚酰亞胺類聚合物（PI）磷酸鐵鋰正極替代PVDF，可大幅度提升磷酸鐵鋰漿料固含量，保持優異的漿料穩定性，漿料粘度更高（T126 63% VS PVDF 54%），分散性能優異，電化學性能穩定，整體粘結水平接近于PVDF。K112丙烯酸（酯）類聚合物負極替代CMC，相比CMC大幅提升增稠能力，添加比例為0.7%（SBR2%,CMC1.5%），降低添加比例同時保持與CMC相近的漿料的穩定性

91、，實現粘結和增稠一體化，依靠富極性功能基團提升粘接力和離子導電率E124丙烯腈丙烯酸（酯）類聚合物乳液負極替代CMC&SBR，增稠粘結一體化，同樣提升離子電導率，降低內阻表表2929：天賜粘結劑產品與性能：天賜粘結劑產品與性能資料來源：天賜材料新品發布會，國信證券經濟研究所整理資料來源：天賜材料新品發布會，國信證券研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容天賜材料業績分拆與預測天賜材料業績分拆與預測我們預計2022/23/24年公司電解液出貨量分別為32/50/65萬噸，對應收入200.27/247.79/297.33億元，對應毛利率36.02%/27.24%/26.29;公司磷酸

92、鐵業務2022/23/24年出貨量9/38.26/38.26萬噸，對應收入15.84/53/56/45.91億元，對應毛利率24.28%/21.43%/20.83%2022Q12022Q2E2022E2023E2024E電解液電解液營業收入（億元）43.01 42.57 200.27 247.79 297.33 單價（不含稅,萬元）7.17 6.55 6.26 4.96 4.57 出貨量(萬噸）66.5325065單噸毛利（萬元）3.12 2.50 2.25 1.35 1.20 毛利率43.55%38.21%36.02%27.24%26.29%LiFSILiFSI營業收入（億元）3.42 3.

93、42 13.70 30.97 76.99 外銷量（萬噸）0.09 0.09 0.36 1.00 2.90 外銷價格（不含稅，萬元）38.05 38.05 38.05 30.97 26.55 單位成本15.93 15.93 15.93 15.04 14.16 毛利率58.14%58.14%58.14%51.43%46.67%磷酸鐵磷酸鐵營業收入（億元）1.83.715.84 53.56 45.91 單價（不含稅,萬元）21.851.76 1.40 1.20 出貨量(萬噸）0.92938.2638.26單位成本(萬元）1.41.41.33 1.10 0.95 毛利率30.00%24.32%24.2

94、8%21.43%20.83%卡波姆卡波姆營業收入（億元）0.660.662.642.42.25毛利率60.00%55.00%50.00%40.00%33.33%日化日化+其他其他營業收入（億元）2.5952.56610.26 11.06 11.93 合計合計營業收入（億元）51.49 52.92 242.70 345.78 434.42 毛利率44.04%38.08%36.09%28.47%29.28%歸母凈利潤歸母凈利潤(億元）億元）14.98 14.98 53.15 53.15 59.31 59.31 78.58 78.58 表表3030：天賜材料業績分拆與預測：天賜材料業績分拆與預測資料

95、來源：Wind，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議投資建議璞泰來璞泰來以負極材料、涂覆膜、鋰電設備為主業，參股乳源東陽光布局PVDF產品，為自身隔膜涂覆提供原材料，同時參股茵地樂，前瞻性布局硅基負極粘結劑，為今后公司成長奠定基礎；天賜材料天賜材料以電解液，正極材料產業鏈為主業，橫向切入新型粘結劑、隔膜、箔材解決方案與PACK端熱管理和輕量化產品，夯實鋰電大化工企業龍頭地位。我們建議關注布局粘結劑較為前沿，公司成長性佳且估值合理的璞泰來及天賜材料。璞泰來璞泰來預計2022-2024年實現歸母凈利潤分別為28.27/41.99/55.42億元，同比增速

96、分別為67.9%/48.9%/29.8%，攤薄EPS分別為2.03/3.02/3.92元，當前股價對應PE分別為43.03/28.93/22.29倍，維持“增持”評級。天賜材料天賜材料預計公司2022-2024年實現歸母凈利潤分別為53.15/59.31/78.58億元，同比增速分別為140.7%/11.6%/32.5%，攤薄EPS分別為2.76/3.08/4.08元，當前股價對應PE分別為24.18/21.67/16.36倍，維持“買入”評級。公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價EPSEPSPEPEPBPB代碼代碼名稱名稱評級評級2020A2020A202120212022E2022E202

97、3E2023E2020A2020A202120212022E2022E2023E2023E20212021603659璞泰來增持87.360.481.262.033.02182.00 69.33 43.03 28.93 11.19688116天奈科技買入170.790.461.272.574.26371.28 134.48 66.46 40.09 18.57300073當升科技買入104.960.762.153.464.59138.11 48.82 30.34 22.87 9.86002709天賜材料買入66.750.281.152.763.08238.39 58.04 24.18 21.67

98、 16.84資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理與測算表表3131：可比公司估值（：可比公司估值（20222022年年7 7月月5 5日）日）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示行業競爭加劇行業競爭加劇目前市場上新型粘結劑研發生產呈現多樣性，替代品層出不窮的情況下可能會加劇行業競爭。同時海外產品可能采取降價措施繼續掌握國內市場，對國產替代無疑加劇風險。下游需求不及預期下游需求不及預期粘結劑市場空間取決于下游需求水平，若下游需求不及預期則可能導致粘結劑出貨量受限產品驗證不及預期產品驗證不及預期新型產品實現商業化需要經過研發-小試-客戶驗證-批量供貨上市等步驟，若產品

99、因性能因素不滿足客戶需求，可能會產生風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。 ，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得

100、以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務

101、顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指

102、從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證

103、券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032