振華科技-深度報告：特種電子元器件龍頭品類擴展+提質增效雙驅動-220706（33頁）.pdf

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1、 http:/ 1/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深度報告 振華科技振華科技(000733.SZ) 報告日期：2022年07月06日 特種電子元器件龍頭，品類擴展+提質增效雙驅動特種電子元器件龍頭，品類擴展+提質增效雙驅動 振華科技深度報告 公司研究?國防軍工行業? 投資要點 投資要點 特種電子元器件龍頭，特種電子元器件龍頭，2021年營收、歸母凈利同比增長年營收、歸母凈利同比增長43%、146% 公司隸屬中國電子信息產業集團，是我國特種電子元器件領域的綜合型龍頭。公司隸屬中國電子信息產業集團，是我國特種電子元器件領域的綜合型龍頭。近年來公司不斷剝離低質資產，聚焦元器件主業，產品廣泛

2、覆蓋容阻感、分立器件、 集成電路、 機電組件等基礎元器件， 目前公司特種業務營收占比超目前公司特種業務營收占比超80%。 元器件位居產業鏈上游，受益裝備放量元器件位居產業鏈上游，受益裝備放量+用量提升用量提升+國產替代三重驅動國產替代三重驅動 特種電子元器件位于軍工產業鏈上游， 最先反應行業需求， 同時下游應用廣泛、不受制于單一領域或型號，可在一定程度上代表軍工行業的整體景氣度。 十四五國防軍工確定性高成長，特種電子元器件不僅受益軍隊現代化建設帶來十四五國防軍工確定性高成長，特種電子元器件不僅受益軍隊現代化建設帶來的武器裝備放量的武器裝備放量，同時也受益于信息化下新式裝備中電子元器件用量的提升

3、同時也受益于信息化下新式裝備中電子元器件用量的提升。從板塊細分來看，主動元器件市場空間及增速一般高于被動元器件，同時較低的國產化率也帶來更廣闊的替代空間，因此主動元器件業務占比更高的公司因此主動元器件業務占比更高的公司，高成長屬性也更加凸顯。高成長屬性也更加凸顯。 公司主被動業務攻守兼備，預計未來公司主被動業務攻守兼備，預計未來3年營收復合增速年營收復合增速25% 被動元器件公司地位穩固，容阻感均為細分領域龍頭，未來將主要受益行業增長及品類擴展；主動元器件公司積極布局第三代半導體功率器件、厚薄膜混合集成電路，未來將同時受益行業高增長以及國產替代浪潮下市占率的提升。 2021年公司主、 被動元器

4、件營收占比約為年公司主、 被動元器件營收占比約為1:2， 過去， 過去3年復合增速分別為年復合增速分別為40%、23%。公司主被動業務攻守兼備，我們預計未來。公司主被動業務攻守兼備，我們預計未來3年公司營收年公司營收CAGR=25%。 聚焦主業出清風險，擴產增效迎量利齊升聚焦主業出清風險，擴產增效迎量利齊升 公司聚焦主業成果顯著，公司聚焦主業成果顯著，剝離手機代工業務后，剝離手機代工業務后，毛利率、凈利率分別由毛利率、凈利率分別由2019年的年的44%、8%提升至提升至2021年的年的61%、26%。同時2020、2021年公司全額計提各項損失、應付薪酬等共計4.6億元，歷史風險基本出清。 4

5、月27日公司公告擬發行25億定增擴產，著力發展電子元器件核心主業。未未來在精益生產、來在精益生產、管理增效管理增效的不斷推進下，公司盈利能力有望進一步提升。的不斷推進下，公司盈利能力有望進一步提升。 振華科技：預計未來振華科技：預計未來3年歸母凈利潤復合增速年歸母凈利潤復合增速36% 預計公司2022-2024年歸母凈利為23.5/30.0/37.3億元， 同比增長57%/28%/24%，CAGR=36%，對應PE為30/24/19倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：特種電子元器件需求不及預期；公司管理效率提升不及預期。 財務摘要 財務摘要 （百萬元（百萬元） 2021A 20

6、22E 2023E 2024E 主營收入 5656 7256 9048 11043 (+/-) 43% 28% 25% 22% 歸母凈利潤 1491 2345 2999 3730 (+/-) 146% 57% 28% 24% 每股收益（元） 2.88 4.53 5.79 7.20 P/E 47 30 24 19 PB 9 7 6 4 ROE 22% 27% 27% 26% 評級 買入評級 買入上次評級 首次評級當前價格 ￥136.28 單季度業績 元/單季度業績 元/股股1Q/2022 1.174Q/2021 1.033Q/2021 0.862Q/2021 0.53 分析師：邱世梁分析師：邱世

7、梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 聯系人：劉村陽聯系人：劉村陽 相關報告 相關報告 證券研究報告 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 2/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件 投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級 盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司2022-2024年歸母凈利為23.5/30.0/37.3億元，同比增長57%/28%/24%，CAGR=36%，對應PE為30/24/19倍。參考同行業估值水平以及

8、公司歷史估值，并且考慮到公司的行業地位以及下游的旺盛需求，首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設 關鍵假設 1) 國防軍工行業下游需求穩步增長，公司募投項目擴展順利。 2) 公司提質增效順利推進，盈利能力持續提升。 我們與市場的觀點的差異 我們與市場的觀點的差異 一一、 市場認為市場認為：2019年以來年以來，特種電子元器件板塊業績保持高速增長特種電子元器件板塊業績保持高速增長，2021年達到高點，市場擔憂行業年達到高點，市場擔憂行業后后續增速呈現邊際下滑趨勢續增速呈現邊際下滑趨勢。 我們認為我們認為： （1）十四五國防軍工確定性高成長）十四五國防軍工確定性高成長，特種電子元器件受益軍隊現代化

9、與信息化建設疊加驅動。特種電子元器件受益軍隊現代化與信息化建設疊加驅動。 我國國防裝備建設在2020年已經基本實現機械化，未來發展的重點方向為信息化，對于電子元器件產品的需求將持續提升。此外，不同于中下游，上游電子元器件國產化率仍有較大提升空間，部分細分領域或高端產品國產化需求十分迫切， 在當前國際形勢、自主可控要求下， 國產電子元器件廠商將持續受益國產替代帶來的增量新空間。因此，在細分賽道具有龍頭地位，注重研發能夠不斷推出新品，且具有較好運營能力的公司有望長期保持較好發展。 （2）隨下游廠商新產能逐漸投放，特種電子元器件行業有望進入新一輪增長）隨下游廠商新產能逐漸投放，特種電子元器件行業有望

10、進入新一輪增長。 特種電子元器件位于軍工產業鏈上游，2019-2020年在本輪國防裝備發展大潮中率先起量，而初期下游廠商生產缺乏計劃性，集中備貨下帶來了特種電子元器件行業需求的爆發，而隨著下游廠商產能觸頂、庫存接近高位，2021年特種電子元器件行業增速開始放緩。未來隨著國防軍工行業計劃性的不斷增強、均衡生產與交付不斷推進， 疊加下游廠商新產能逐漸投放、補庫存需求提升，特種電子元器件行業有望進入新一輪的增長。 股價上漲的催化因素 股價上漲的催化因素 公司產品品類擴展順利；規模效應、提質增效下公司盈利能力提升超預期。 投資風險 投資風險 特種電子元器件需求不及預期；公司管理效率提升不及預期。 pW

11、bWsU9YhZmWhUvXcVmN6MaObRtRpPsQpNeRpPtMiNnNqP9PpPyRMYmPzRwMmQyQ table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 3/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄 正文目錄 1. 特種電子元器件龍頭，平臺化發展多點開花特種電子元器件龍頭，平臺化發展多點開花 . 6 1.1. 背靠中國電子信息集團，多元布局子公司協同有序 . 6 1.2. 低質資產有序退出，聚焦三大核心主業 . 8 1.3. 營收利潤快速增長，盈利水平不斷提升 . 10 2. 特種元器件確定性高增長，

12、公司主被動業務攻守兼備特種元器件確定性高增長，公司主被動業務攻守兼備 . 12 2.1. 元器件位于產業上游，受益裝備放量+用量提升+國產替代三重驅動 . 12 2.2. 主動元器件：功率半導體及電源產品有望打開公司新空間 . 14 2.2.1. 分立器件：振華永光布局功率半導體，聯手森未科技進軍IGBT . 14 2.2.2. 集成電路：振華微專注厚薄膜混合集成電路，電源產品表現亮眼 . 17 2.3. 被動元器件：RCL市場占比90%，公司布局全面地位穩固 . 20 2.3.1. 電容：振華新云是我國特種鉭電容核心供應商 . 20 2.3.2. 電阻：振華云科立足特種電阻，業務向新型阻容元

13、件擴展 . 23 2.3.3. 電感：振華富是特種電感領域主要參與者. 24 3. 聚焦主業出清風險，擴產增效迎量利齊升聚焦主業出清風險，擴產增效迎量利齊升. 26 3.1. 低質資產有序退出，盈利水平仍有向上空間 . 26 3.2. 研發加碼，技術突破，持續構筑護城河 . 27 3.3. 擬發行25億定增擴產，為公司主業提供有力支撐 . 28 4. 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 . 29 4.1. 業務拆分與盈利預測 . 29 4.2. 估值分析及投資建議 . 30 5. 風險提示風險提示 . 31 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.

14、SZ)深度報告 http:/ 4/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄 圖表目錄 圖 1：在內生外延的不斷擴展下，振華科技已發展成為我國特種電子元器件領軍企業 . 6 圖 2：中國電子信息產業集團是公司實際控制人，間接持股14.48% . 6 圖 3：公司布局通用元器件、分立器件和集成電路三大板塊 . 8 圖 4：近年來公司電子元器件業務營收占比穩步提升 . 9 圖 5：公司電子元器件業務營收分布較為均衡（2021） . 9 圖 6：公司電子元器件業務毛利率穩步提升，2021年達61% . 10 圖 7：五大子公司貢獻公司主要凈利潤（2021） . 10 圖 8：公司集成電路與分立

15、器件業務營收增速相對更快 . 10 圖 9：公司電感、分立器件、集成電路業務凈利率相對更高 . 10 圖 10：公司2022Q1營收達18.9億元，同比增長44% . 11 圖 11：公司2022Q1歸母凈利達6.1億元，同比增長146% . 11 圖 12：公司近年來盈利能力穩步提升 . 11 圖 13：2021年公司期間費用率為29%，同比下降1.1pct . 11 圖 14：2022Q1公司合同負債同比增長451% . 12 圖 15：公司持續加大備貨，2022Q1存貨同比增長66% . 12 圖 16：十九大把軍隊現代化的時間提前15年 . 12 圖 17：近年來我國軍費保持穩步增長，

16、2022年增速達7.1% . 12 圖 18：電子元器件位于軍工產業鏈上游 . 13 圖 19：電子元器件可分為主動元器件和被動元器件兩大類，其中主動元器件產值占比約90% . 13 圖 20：2019年我國軍工電子市場規模達2927億元 . 14 圖 21：預計20-25年我國軍工電子市場規模復合增速為9% . 14 圖 22：分立器件約占整個主動元器件市場規模的20% . 14 圖 23：預計21-26年我國分立器件市場規模CAGR=5% . 15 圖 24：預計21-26年我國功率分立器件市場規模CAGR=20% . 15 圖 25：2016-2021年振華永光營收CAGR=22% .

17、16 圖 26：2016-2021年振華永光凈利潤CAGR=75% . 16 圖 27：中國功率半導體分立器件結構劃分（2019） . 16 圖 28：振華永光特種二極管市場份額達到60%（2021） . 16 圖 29：2021年我國IGBT供需缺口達10620萬只 . 17 圖 30：全球IGBT市場主要被海外廠商主導（2020） . 17 圖 31：厚薄膜集成電路工藝可用作高可靠電源產品 . 17 圖 32：預計2021-2025年我國特種電源市場規模CAGR=11% . 18 圖 33：特種電源市場競爭格局較為分散（2019） . 18 圖 34：貿易戰后振華微營收規?？焖俪?Vic

18、or（億元） . 19 圖 35：振華微凈利率保持快速增長，遙遙領先于VICOR . 19 圖 36：振華微營收增長快于行業（億元） . 20 圖 37：振華微凈利規模處于行業領先地位（億元） . 20 圖 38：RCL占據整個被動元器件市場的90%（2019） . 20 圖 39：電容約占整體被動元器件市場的65%（2019） . 21 圖 40：鉭電容約占整體電容市場的7%（2019） . 21 圖 41：十三五期間我國特種坦電容市場規模CAGR=12% . 22 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 5/33 請

19、務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：振華新云在特種鉭電容市場的份額約為40%（2020） . 22 圖 43：振華新云過去三年營收CAGR=17%. 22 圖 44：振華新云過去三年凈利潤CAGR=55% . 22 圖 45：電阻約占整體被動元器件市場的9%（2019） . 23 圖 46：2021年全球電阻市場規模有望達29億美元 . 23 圖 47：預計20-27年全球片式電阻市場規模CAGR為5% . 23 圖 48：振華云科在特種電阻市場份額超過85%（2016） . 23 圖 49：振華云科過去三年營收CAGR=25%. 24 圖 50：振華云科過去三年凈利潤CAGR=62%

20、. 24 圖 51：電感約占整體被動元器件市場的15%（2019） . 25 圖 52：預計2021-2026年全球電感市場規模CAGR=8% . 25 圖 53：2019年中國電感市場規模約為160億元 . 25 圖 54：日系廠商占據電感市場主導地位（2020） . 25 圖 55：振華富過去三年營收CAGR=32%. 26 圖 56：振華富過去三年凈利潤CAGR=63%. 26 圖 57：振華科技研發費用率處于行業領先位置 . 28 圖 58：振華科技元器件業務毛利率持續提升，2021年達61% . 28 圖 59：公司過去3年PE估值中樞47倍. 31 表 1：公司持股50%以上子公司

21、共12家，分工明確協同有序 . 7 表 2：公司積極推行股權激勵計劃，筑牢公司長期發展“壓艙石” . 8 表 3：國內特種分立器件主要公司包括振華永光、亞光電子等 . 15 表 4：國內特種電源供應商主要有新雷能、振華微、43所、24所等. 18 表 5：鉭電容具有體積小、容量大、可靠性高等特點 . 21 表 6：國內特種鉭電容廠商主要包括振華新云、宏達電子和火炬電子等 . 22 表 7：振華云科是我國特種電阻龍頭 . 24 表 8：國內特種電感主要廠商包括振華富、宏達磁電等 . 25 表 9：公司近年來已逐步完成低質資產清退 . 26 表 10：2020年以來公司積累計提4.63億元，歷史風

22、險基本出清. 27 表 11：公司近年來科研成果顯著 . 27 表 12：振華科技研發處于行業領先地位 . 28 表 13：公司擬發行25億元定增用于電子元器件產能擴建 . 29 表 14：公司主要業務拆分及預測 . 30 表 15：可比公司估值（市值數據截至2022年7月6日收盤）. 31 表附錄：三大報表預測值 . 32 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 6/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 特種電子元器件龍頭，平臺化發展多點開花特種電子元器件龍頭，平臺化發展多點開花 1.1. 背靠中國電子信息集團

23、，多元布局子公司協同有序背靠中國電子信息集團，多元布局子公司協同有序 五十余載深耕行業，昔日三線建設小廠已成特種電子元器件龍頭五十余載深耕行業，昔日三線建設小廠已成特種電子元器件龍頭。振華科技是中國振華電子集團有限公司（083基地）為實施優勢發展戰略，以優勢企業為主體、優勢產品為基礎、優勢資產為國有法人股本為原則，于1997年6月重組設立的上市公司。經過幾十年的發展，公司已成為我國特種電子元器件領域的綜合型龍頭，產品覆蓋電容、電阻、電感、 分立器件、 集成電路、 機電組件等基礎元器件， 下游廣泛應用于航空、 航天、 電子、兵器、船舶及核工業等重點領域。 圖圖 1：在內生外延的不斷擴展下，振華科

24、技已發展成為我國特種電子元器件領軍企業：在內生外延的不斷擴展下，振華科技已發展成為我國特種電子元器件領軍企業 資料來源：公司公告，貴州省國資委網站，浙商證券研究所 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，實際控制人為，實際控制人為中國電子信息產業集團。中國電子信息產業集團。截至2022年一季報，大股東中國振華電子集團有限公司持有公司32.73%的股份，中國電子信息產業集團有限公司通過中國電子有限公司、 中國振華電子集團有限公司對振華科技達成實際控制， 間接持股14.48%。 圖圖 2：中國電子信息產業集團是公司實際控制人，間接持股：中國電子信息產業集團是公司實際控制人，間接持股14.48% 資料來源

25、：Wind，浙商證券研究所 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 7/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司作為電子元器件平臺型企業， 業務主要通過不同子公司開展。公司作為電子元器件平臺型企業， 業務主要通過不同子公司開展。 目前公司持股50%以上子公司共12家，其中振華新云主要負責電子元器件的開發生產銷售，鉭電容業務處于領先地位；振華云科主要涉及片式元器件業務，在特種電阻領域實力雄厚；振華富主要負責片式電感開發生產銷售； 振華永光在特種分立器領域優勢明顯， 并積極布局功率半導體；振華微主要負責厚薄膜集成電路及模

26、塊開發生產銷售，電源產品表現亮眼；振華華聯布局繼電器及控制組件； 振華群英布局開關及顯控組件； 振華新能源主要負責鋰離子電池和超級電容器開發生產銷售。 表表 1：公司持股：公司持股50%以上子公司共以上子公司共12家，分工明確協同有序家，分工明確協同有序 子公司子公司 持股比例持股比例 業務性質 業務分類 業務性質 業務分類 營收（營收（億元）億元）（2021） 振華新云 100% 開發生產銷售電子元器件 通用元器件板塊 10.92 振華云科 100% 片式元器件制造 7.87 振華富 100% 片式電感開發生產銷售 7.13 振華永光 100% 半導體分離器件的開發、生產、銷售及服務 分立器

27、件板塊 10.33 振華微 100% 厚薄膜集成電路及模塊開發生產銷售 集成電路板塊 6.55 振華華聯 100% 電子元器件和控制組件生產及銷售 機電組件板塊 - 振華群英 100% 電子元器件和控制組件生產及銷售 - 振華新能源 93.95% 鋰離子電池和超級電容器開發生產銷售 鋰電池板塊 3.86 振華宇光 100% 電子產品、各種微波電子管、電真空器件等產品的生產及銷售 其他 振華研究中心 100% 各類電子功能材料、阻容感等通用元件及模塊組件產品的技術開發、轉讓及服務 - 振華新天動力 100% 工業用氣體，煤化工制品的生產經營，二、三類機電產品、氣瓶檢驗修理 現代服務業板塊 0.3

28、2 中電桑達 100% 通信產品、網絡信息產品、消費電子產品生產及銷售 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 股權激勵綁定優秀人才，助力公司長期發展。股權激勵綁定優秀人才，助力公司長期發展。2019年10月公司進行首次股權激勵授予，對董事、高級管理人員、核心骨干人員及資深員工等369人授予共914.1萬份股票期權，占公告時公司總股本的1.78%，行權價格為11.92元/份。通過本次股權激勵，將高級管理人員、 優秀員工等核心人才的利益與公司緊密聯系， 有利于充分發揮核心人才的積極性和創造性， 為公司的長遠發展打下基礎， 此外較高的行權業績考核目標也彰顯了公司的發展信心。 table_page 振華

29、科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 8/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：公司積極推行股權激勵計劃，筑牢公司長期發展“壓艙石”：公司積極推行股權激勵計劃，筑牢公司長期發展“壓艙石” 職務職務 人數人數 獲授限制性股票數量獲授限制性股票數量（萬股（萬股） 占授予總數比例占授予總數比例 占股本總額比例占股本總額比例 董事長 1 20 2.13% 0.043% 總經理 1 20 2.13% 0.043% 常務副總經理 1 18 1.92% 0.038% 其他董事高管 7 15 12.2% 0.206% 中層管理人員及核心骨干 359

30、 746.1 81.62% 1.45% 合計 369 914.1 100% 1.78% 行權條件行權條件 第一行權期第一行權期 第二行權期第二行權期 第三行權期第三行權期 （1）以 2018 年為基礎，2020 年凈利潤增長率不低于 25%，且不低于 2020 年度同行業對標企業 75分位值水平；（2）2020 年度凈資產收益率不低 4.25%，且不低于2020 年度同行業對標企業 75 分位值水平；（3）2020 年度EVA 為正值。 （1）以 2018 年為基礎，2021 年凈利潤增長率不低于 45%，且不低于2021 年度同行業對標企業 75 分位值水平；（2）2021 年度凈資產收益率

31、不低于 4.75%，且不低于 2021年度同行業對標企業 75 分位值水平；（3）2021 年度EVA 為正值。 （1）以 2018 年為基礎，2022 年凈利潤增長率不低于 65%，且不低于2022 年度同行業對標企業 75 分位值水平；（2）2022 年度凈資產收益率不低于 5.25%，且不低于 2022年度同行業對標企業 75 分位值水平；（3）2022 年度EVA 為正值。 攤銷費用攤銷費用（萬元（萬元） 2019 2020 2021 2022 2023 合計 615.30 2461.21 2133.05 984.49 369.18 6563.24 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

32、1.2. 低質資產有序退出，聚焦三大核心主業低質資產有序退出，聚焦三大核心主業 公司業務目前主要分為通用元器件、分立器件和集成電路三大板塊。公司業務目前主要分為通用元器件、分立器件和集成電路三大板塊。2013-2020年公司通過轉讓等方式逐漸退出低利潤的智能手機代工業務， 聚焦電子元器件為核心主業， 目前可分為通用元器件、分立器件和集成電路三大板塊。其中通用元器件板塊主要包括電容、電阻、電感等基礎元器件；分立器件板塊包括二三極管、IGBT等產品；集成電路板塊主要為厚薄膜混合集成電路產品；公司其余業務還包括繼電器、開關等其他組件。 圖圖 3：公司布局通用元器件、分立器件和集成電路三大板塊：公司布

33、局通用元器件、分立器件和集成電路三大板塊 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 9/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司業務主要立足三大板塊： 1) 通用元件板塊通用元件板塊（營收占比（營收占比46%、凈利占比、凈利占比55%） ：） ：公司通用元器件業務主要由振華新云、振華云科和振華富承擔。振華新云主要從事鉭電容生產、研發及銷售， 主要產品包括非固體鉭電容器、 全密封固體鉭電容器、 樹脂包封固體鉭電容器、 有引線模壓固體鉭電容器、 片式鉭電容器等； 振華云科主要負責電阻生產

34、、研發及銷售， 主要產品有片式電阻器、 片式網絡及片式保護類元件、 微波元器件及電子功能材料； 振華富主要負責片式電感器生產、 研發及銷售， 主要產品有全系列片式電感器、磁珠、LTCC濾波器等，廣泛應用于特種、通訊、消費電子、汽車電子、計算機、醫療設備等領域。 2) 分立器件板塊分立器件板塊（營收占比（營收占比18%、凈利占比、凈利占比30%） ：） ：公司分立器件業務主要由振華永光負責。振華永光主要從事半導體二、三極管的研制、生產及銷售，主要產品有硅整流、開關、瞬態、穩壓二極管系列，功率開關晶體管，達林頓晶體管，功率晶體管模塊系列等，是我國特種半導體分立器件的研制生產骨干企業。 3) 集成電

35、路板塊（營收占比集成電路板塊（營收占比12%、凈利占比、凈利占比17%） ：） ：公司集成電路業務主要由振華微承擔。振華微主要負責厚薄膜混合集成電路及模塊的開發生產銷售，主要產品包括電源產品、 驅動產品、 射頻/微波產品等， 其中特種電源產品表現突出。廣泛應用于航空、航天、電子、船舶、核工業等領域， 。 從營收端來看從營收端來看，公司核心主業電子元器件的占比不斷提升，聚焦主業成果顯著。公司核心主業電子元器件的占比不斷提升，聚焦主業成果顯著。隨著公司專業整機 （智能手機代工） 業務的逐漸退出， 核心主業電子元器件營收占比從2017年的39%快速提升至2021年的99%。2021年，公司電子元器件

36、業務共實現營收56.24億元，同比增長44%，其中具體細分行業分布較為均衡，鉭電容、分立器件、電阻、電感、集成電路營收占比分別為19%、18%、14%、13%、12%。 圖圖 4：近年來公司電子元器件業務營收占比穩步提升：近年來公司電子元器件業務營收占比穩步提升 圖圖 5：公司電子元器件業務營收分布較為均衡（：公司電子元器件業務營收分布較為均衡（2021） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 從利潤端來看從利潤端來看， 公司， 公司電子元器件業務毛利率穩步提升， 五大子公司貢獻主要凈利潤電子元器件業務毛利率穩步提升， 五大子公司貢獻主要凈利潤。隨著近年來公司

37、聚焦主業、管理增效的不斷推進，疊加規模效應以及產品結構的變化，公司電子元器件業務毛利率穩步提升，2021年達到61%。從凈利潤來看，2021年振華永光、振華富、振華云科、振華微、振華新云凈利潤分別達到4.48、3.12、2.65、2.56、2.52億元，五大子公司貢獻公司主要凈利潤。 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021電子元器件專業整機及核心零部件現代電子商貿與園區服務振華新云（鉭電容）19.3%振華永光（分立器件）18.3%振華云科（電阻）13.9%振華富（電感）12.6%振華微（集成電路）11.6%其他元器件23.8%現代電子商貿0.6% tabl

38、e_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 10/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：公司電子元器件業務毛利率穩步提升，：公司電子元器件業務毛利率穩步提升，2021年達年達61% 圖圖 7：五大子公司貢獻公司主要凈利潤（：五大子公司貢獻公司主要凈利潤（2021） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司電子元器件業務多品類齊頭并進公司電子元器件業務多品類齊頭并進，集成電路與分立器件增速、利潤率雙優。集成電路與分立器件增速、利潤率雙優。從細分品類來看，公司集成電路與分立器件業務增速相對

39、更快，近三年營收復合增速分別達到46%、37%， 電感、 電阻、 鉭電容業務近三年營收復合增速分別為32%、25%、17%。從凈利潤率來看，2021年公司電感、分立器件、集成電路、電阻、鉭電容業務凈利潤率分別達到44%、43%、39%、34%、23%，分立器件與集成電路業務在保持較高增速的同時盈利能力也十分突出。整體來看，公司電子元器件業務多品類齊頭并進，增速與盈利能力均保持不斷提升的趨勢，未來有望充分受益下游行業的旺盛需求。 圖圖 8：公司集成電路與分立器件業務營收增速相對更快：公司集成電路與分立器件業務營收增速相對更快 圖圖 9：公司電感、分立器件、集成電路業務凈利率相對更高：公司電感、分

40、立器件、集成電路業務凈利率相對更高 資料來源：公司年報，浙商證券研究所測算 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3. 營收利潤快速增長，盈利水平不斷提升營收利潤快速增長，盈利水平不斷提升 公司業績拐點已至， 營收利潤快速增長。公司業績拐點已至， 營收利潤快速增長。 近年來隨著公司聚焦主業戰略的不斷推進，2020年公司業績迎來拐點，2021年加速向上，過去兩年公司營收、歸母凈利年均復合增速分別達到24%、124%。2021年，受益于下游航天、航空等特種行業的旺盛需求，公司共實現營收56.56億元，同比增長44%，實現歸母凈利潤14.91億元，同比增長146%。2022年Q1公司實現營收18.

41、86億元，同比增長44%，實現歸母凈利潤6.07億元，同比增長146%，公司業績的高增長不斷延續。 0%20%40%60%80%20172018201920202021電子元器件專業整機及核心零部件現代電子商貿與園區服務振華永光（分立器件）29%振華富（電感）20%振華云科（電阻）17%振華微（集成電路）17%振華新云（鉭電容）17%-50%0%50%100%20172018201920202021振華新云（鉭電容）振華云科（電阻）振華富（電感）振華永光（分立器件）振華微（集成電路）0%20%40%60%20172018201920202021振華新云（鉭電容）振華云科（電阻）振華富（電感）振

42、華永光（分立器件）振華微（集成電路） table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 11/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 10：公司：公司2022Q1營收達營收達18.9億元，同比增長億元，同比增長44% 圖圖 11：公司：公司2022Q1歸母凈利達歸母凈利達6.1億元，同比增長億元，同比增長146% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司盈利能力穩步提升公司盈利能力穩步提升， 期間費用率呈下降趨勢期間費用率呈下降趨勢。 隨著近年來公司聚焦主業、 管理增效的不斷推進，疊加規模

43、效應以及產品結構的變化，公司盈利能力不斷提升，2021年毛利率達到60.8%，凈利率達到26.4%。從費用端來看，2021年公司管理、研發、銷售、財務費用率分別為16.6%、6.5%、4.8%、0.8%，整體期間費用率為28.7%。其中管理費用率有較大增幅主要系2021年公司一次性計提退休職工薪酬2.3億元，剔除此部分影響，公司2021年整體費用率同比下降5.1個百分點，隨著公司提質增效的進一步推進，未來盈利水平仍有較大提升空間。 圖圖 12：公司近年來盈利能力穩步提升：公司近年來盈利能力穩步提升 圖圖 13：2021年公司期間費用率為年公司期間費用率為29%，同比下降，同比下降1.1pct

44、資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司合同負債公司合同負債、存貨、存貨同比大幅增長同比大幅增長，表明生產飽滿訂單充裕表明生產飽滿訂單充裕。截至2022Q1，公司合同負債達到2.04億元，同比大幅增長451%；同時公司為應對下游旺盛需求，持續加大備貨，2022Q1存貨達19.69億元，同比增長66%。公司合同負債、存貨增速保持高位，表明公司生產任務飽滿、在手訂單充裕，未來業績有望加速上行。 -40%-20%0%20%40%60%02040608010020172018201920202021 2022Q1營業收入(億元)yoy(%)0%50%100%150%

45、200%05101520201720182019202020212022Q1歸母凈利潤(億元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021毛利率（%）凈利率（%）roe（%）0%5%10%15%20%20172018201920202021銷售費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）管理費用率（%） table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 12/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 14：2022Q1公司合同負債同比增長公司合同負債同比增長451% 圖圖

46、15：公司持續加大備貨，：公司持續加大備貨，2022Q1存貨同比增長存貨同比增長66% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2. 特種元器件確定性高增長，公司主被動業務攻守兼備特種元器件確定性高增長，公司主被動業務攻守兼備 2.1. 元器件位于產業上游，受益裝備放量元器件位于產業上游，受益裝備放量+用量提升用量提升+國產替代三重驅動國產替代三重驅動 軍隊現代化建設帶來旺盛需求軍隊現代化建設帶來旺盛需求，十四五國防軍工確定性高成長。十四五國防軍工確定性高成長。 “備戰” 、 “2027”是我國國防建設第一階段目標； “2035實現國防軍隊現代化” 、 “本世紀

47、中葉建成世界一流軍隊”是保障國家長久穩定發展的前提屏障，中國的國防實力也將達到與GDP相匹配的水平。近年來我國軍費保持穩步增長，2022年達到1.45萬億元，增速7.1%，彰顯了國家對國防建設的重視與決心。 圖圖 16：十九大把軍隊現代化的時間提前：十九大把軍隊現代化的時間提前15年年 圖圖 17：近年來我國軍費保持穩步增長，：近年來我國軍費保持穩步增長，2022年增速達年增速達7.1% 資料來源：人民網，浙商證券研究所 資料來源：國防部，浙商證券研究所 特種電子元器件處于軍工產業鏈上游特種電子元器件處于軍工產業鏈上游， 受益裝備放量受益裝備放量+用量提升用量提升+國產替代三重驅動。國產替代三

48、重驅動。軍工產業鏈可分為上游元器件、原材料廠商，中游設備、分系統制造商，下游主機廠，電子元器件位于整個產業鏈上游，最先放量反應行業需求。同時，電子元器件下游應用廣泛不受制于單一領域或單一型號， 可在一定程度上代表軍工行業的整體景氣度。 作為各類電子設備的基礎， 電子元器件不僅受益于軍隊現代化建設帶來的武器裝備放量， 也可以充分享受軍隊信息化建設帶來的電子設備用量提升， 此外電子元器件作為上游核心部件， 技術壁壘較高，部分細分領域也存在廣闊的國產替代空間。 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%00.511.522.5合同負債（億元）yoy（%）-60%-40%

49、-20%0%20%40%60%80%100%0510152025存貨（億元）yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國軍費開支（億元）YOY（%） table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 13/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 18：電子元器件位于軍工產業鏈上游：電子元器件位于軍工產業鏈上游 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 電子元器件可分為主動元器件和被動元器件兩大類，

50、其中主動元器件占比約電子元器件可分為主動元器件和被動元器件兩大類，其中主動元器件占比約90%。主動元器件即有源器件， 指工作時需要外加電源的電路元件， 約占整體電子元器件產值的90%。 其中集成電路 （IC） 約占主動元器件總產值的80%， 又可細分為數字IC和模擬IC；分立器件約占主動元器件總產值的20%，包括二三極管、光電器件、傳感器等。被動元器件即無源器件，器件自身不消耗電能，只需輸入信號，不需要外加電源就能正常工作，約占整體電子元器件產值的10%。被動元器件主要分為RCL（電阻、電容、電感）以及射頻元器件兩大類，其中RCL約占被動元器件總產值的90%。 圖圖 19：電子元器件可分為主動

51、元器件和被動元器件兩大類，其中主動元器件產值占比約：電子元器件可分為主動元器件和被動元器件兩大類，其中主動元器件產值占比約90% 資料來源：ECIA，浙商證券研究所 我國軍工電子市場規模穩步增長我國軍工電子市場規模穩步增長，預計預計20-25年年均復合增速將達到年年均復合增速將達到9%。隨著國防軍工信息化建設的持續推動，下游主機廠逐漸放量、大額需求逐級傳導至上游，拉動軍工電子需求快速增長， 軍工電子板塊景氣度不斷提升。 根據前瞻產業研究院測算，2010-2019年我國軍工電子市場規模由819億元上升至 2927億元，年均復合增速達15%，到2025年我國軍工電子市場規模有望突破5000億元，C

52、AGR=9%。從行業細分來看，主動元器件從行業細分來看，主動元器件市場空間及增速一般高于被動元器件市場空間及增速一般高于被動元器件，同時，同時較低的國產化率也帶來更廣闊的替代空間較低的國產化率也帶來更廣闊的替代空間，因此主動元器件業務占比更高的廠商，高成長屬性也更加凸顯。因此主動元器件業務占比更高的廠商，高成長屬性也更加凸顯。 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 14/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 20：2019年我國軍工電子市場規模達年我國軍工電子市場規模達2927億元億元 圖圖 21：預計：預計2

53、0-25年我國軍工電子市場規模復合增速為年我國軍工電子市場規模復合增速為9% 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 2.2. 主動元器件：功率半導體及電源產品有望打開公司新空間主動元器件：功率半導體及電源產品有望打開公司新空間 2.2.1. 分立器件：振華永光布局功率半導體，聯手森未科技進軍分立器件：振華永光布局功率半導體，聯手森未科技進軍IGBT 主動元器件主要包括分立器件和集成電路主動元器件主要包括分立器件和集成電路（IC）兩類，分立器件約占主動元器件總）兩類，分立器件約占主動元器件總產值的產值的20%。分立器件是區別于集成電路的概念，指沒有內

54、部電路、組成集成電路最小的元件， 主要包括二極管、三極管、 場效應管、 晶閘管等種類， 其中額定電流不低于1A，或額定功率不低于1W的半導體分立器件被稱為功率半導體分立器件，包括MOSFET、IGBT等。 圖圖 22：分立器件約占整個主動元器件市場規模的：分立器件約占整個主動元器件市場規模的20% 資料來源：ECIA，浙商證券研究所整理 2020年中國分立器件市場規模約為年中國分立器件市場規模約為2763億元，其中功率半導體分立器件市場約為億元，其中功率半導體分立器件市場約為166億元，億元，占比占比6%。根據前瞻產業研究院數據，受益于制造業電子化、智能化的不斷推進， 我國分立器件(包含光電子

55、器件、 傳感器)市場規模穩步增長，2020年達到2763億元，預計2026年市場規模將超過3700億元，CAGR=5%。其中，功率半導體分立器件受益于電子設備負載不斷提升，大電流、高電壓等應用場景需求持續增長，前瞻產業研究院預測市場規模有望從市場規模有望從2020年的年的166億元提升至億元提升至2026年的年的504億元億元，CAGR=20%，增速高于，增速高于分立器件行業整體增速分立器件行業整體增速。 01,0002,0003,0004,000軍工電子市場規模（億元）02,0004,0006,000軍工電子市場規模（億元） table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科

56、技(000733.SZ)深度報告 http:/ 15/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 23：預計：預計21-26年我國分立器件市場規模年我國分立器件市場規模CAGR=5% 圖圖 24：預計：預計21-26年我國功率分立器件市場規模年我國功率分立器件市場規模CAGR=20% 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 特種分立器件行業格局較為集中特種分立器件行業格局較為集中， 振華永光優勢明顯。振華永光優勢明顯。 特種分立器件行業具有資質、技術雙壁壘， 在生產過程中對工藝和可靠性要求較高， 供應商基本為配套歷史較長的龍頭企業，新進入者難以對老

57、牌廠商形成挑戰。因此，特種分立器件市場較為集中，我國特種分立器件供應商主要包括振華永光、亞光電子、13所、55所等廠商及研究院所。振華永光（873廠）始建于1966年，是我國重要的半導體研制生產骨干企業，具有獨立設計、研制、生產半導體分立器件的能力，產品有200多個系列、上萬個品種規格，年生產能力達10億只，在特種半導體分立器件領域優勢明顯。 表表 3：國內特種分立器件主要公司包括振華永光、亞光電子等：國內特種分立器件主要公司包括振華永光、亞光電子等 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 2021年營收年營收（百萬元（百萬元） 2021年凈利潤年凈利潤（百萬元（百萬元） 上市情況上市情況 振華永

58、光 （振華科技） 振華永光致力于半導體分立器件及其它 電子器件的開發、生產、銷售及服務 1033 448 未上市 亞光電子 （亞光科技） 致力于半導體分立器件、芯片、微波電路及組件產品的研究、開發和生產 1196/122（分立器件） 83 未上市 國基北方（中電科13所） 十三所以微電子、光電子、微電子機械系統（MEMS） 、半導體高端傳感器、光機電集成微系統五大技術領域和電子封裝、材料和計量檢測等基礎支撐領域為重點發展方向 - - 未上市 國基南方（中電科55所） 以固態器件、微系統、光電顯示與探測器件為主業 - - 未上市 國創電子 致力于事軍用電子裝備、射頻微波器件、半導體元器件、電源產

59、品研發與生產 - - 未上市 天光半導體（871廠） 主要產品為數字集成電路、模擬集成電路、半導體分立器件 - - 未上市 資料來源：Wind，各公司官網，浙商證券研究所 振華永光營收振華永光營收、 凈利潤、 凈利潤的規模及增速均處于行業領先地位的規模及增速均處于行業領先地位。 從營收端來看， 受益于我國軍隊現代化建設帶來的旺盛下游需求， 振華永光營收持續增長， 近五年CAGR達到22%，2021年共實現營收10.33億元，同比增長69%。從利潤端來看，公司通過結構調整、產品轉型升級和生產線的更新換代，盈利能力顯著提升，近五年凈利潤CAGR高達75%，2021年共實現凈利潤4.48億元，同比增

60、長138%。 0100020003000400020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國分立器件市場規模（億元）010020030040050060020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國功率分立器件市場規模（億元） table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 16/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 25：2016-2021年振華永光營收年振華永光營收CAGR=22% 圖圖 26：2016-2021年振華永光凈利潤年振華永光凈利

61、潤CAGR=75% 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 振華永光立足傳統分立器件振華永光立足傳統分立器件，業務積極向功率分立器件擴展業務積極向功率分立器件擴展。公司專注于分立器件領域的設計、研發、生產，主要產品包括二極管、三極管、場效應晶體管及模塊系列等，其中二極管是目前公司的核心產品， 在整個特種二極管市場的份額達到60%。 同時， 公司積極布局功率半導體分立器件，產品不斷向MOSFET、IGBT進行擴展。2022年4月振華科技公告擬募集資金25億元進行項目建設，其中7.9億元將投向振華永光12萬片/年產能的6英寸硅基/碳化硅基功率器件制造線，達產后將新增

62、各類封裝功率分立器件產能3000萬只/年。 圖圖 27：中國功率半導體分立器件結構劃分（：中國功率半導體分立器件結構劃分（2019） 圖圖 28：振華永光特種二極管市場份額達到：振華永光特種二極管市場份額達到60%（2021） 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 IGBT性能優異，市場主要由國外廠商主導。性能優異，市場主要由國外廠商主導。IGBT（絕緣柵雙極型晶體管）具有開關速度快、控制功率小、開關損耗小、導通電壓低、通態電流大等優點，兼具功率MOS管的高速性能與雙極性器件的低電阻性能，廣泛應用于新能源、工控、國防、電力、軌道交通等領域， 成為功率半導

63、體分立器件的主流發展方向。 根據中商產業研究院數據，2021年我國IGBT市場需求達13200萬只，而同期國內IGBT產量為2580萬只，供需缺口達10620萬只，供給率僅20%，市場空間巨大。從市場格局來看，由于我國IGBT行業起步較晚，目前市場主要被國外廠商主導，英飛凌、三菱、安森美、富士電機等國際巨頭占據全球IGBT市場的主要份額。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012營業收入(億元)yoy(%)0%40%80%120%160%012345凈利潤(億元)yoy(%)MOSFET, 36.3%二極管, 32.2%其他三極管（包括IGBT）, 26.0%晶閘

64、管, 5.5%振華永光, 60%其他, 40% table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 17/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 29：2021年我國年我國IGBT供需缺口達供需缺口達10620萬只萬只 圖圖 30：全球：全球IGBT市場主要被海外廠商主導（市場主要被海外廠商主導（2020） 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 振華永光聯手森未科技進軍振華永光聯手森未科技進軍IGBT，行業國產替代空間廣闊，行業國產替代空間廣闊。從2015年開始，振華永光就與成都森

65、未科技合作進行IGBT產品的研發，并取得顯著成果，部分IGBT芯片及模塊產品已實現批量供貨。 此外， 今年一季度振華永光母公司振華科技對嘉興奧羅拉電子科技有限公司增資1800萬，進一步加大了對IGBT產業的布局。目前特種IGBT行業的國產替代進程剛剛開始，整體替代空間超過10億元，公司未來發展空間廣闊。 2.2.2. 集成電路：振華微專注厚薄膜混合集成電路，電源產品表現亮眼集成電路：振華微專注厚薄膜混合集成電路，電源產品表現亮眼 振華微專注于厚薄膜混合集成電路，電源產品表現亮眼。振華微專注于厚薄膜混合集成電路，電源產品表現亮眼。集成電路按制作工藝可分為以硅平面工藝為基礎的單片集成電路、以薄膜技

66、術為基礎的薄膜集成電路和以絲網印刷技術為基礎的厚膜集成電路。 用量較大的通用電路和標準電路一般采用單片工藝， 用量較少或非標定制電路一般采用厚、薄膜混合工藝，即將標準化的單片集成電路與有源、無源器件集成在一起。 目前單片集成電路憑借高度集成化的優勢成為發展方向， 但在微波集成電路、大功率集成電路領域，厚、薄膜混合工藝仍為主流。振華微專注于厚薄膜混合集振華微專注于厚薄膜混合集成電路成電路，目前產品以電源模塊為主，廣泛應用于航空目前產品以電源模塊為主，廣泛應用于航空、航天等特種領域、航天等特種領域。 圖圖 31：厚薄膜集成電路工藝可用作高可靠電源產品：厚薄膜集成電路工藝可用作高可靠電源產品 資料來

67、源： 薄厚膜混合集成電路 ，振華微官網，浙商證券研究所 特種電源受益型號放量特種電源受益型號放量+用量提升用量提升+國產替代三重驅動，十四五行業空間有望實現翻國產替代三重驅動，十四五行業空間有望實現翻倍增長倍增長。軍隊現代化建設帶來武器裝備放量、信息化建設促進電子設備用量提升，電源作為各類電子設備的心臟， 同時具備高成長和高確定雙屬性， 預計我國特種電源市場規模有05,00010,00015,00020,00025,000IGBT產量(萬只)IGBT需求量(萬只)英飛凌, 27%三菱, 14%安森美, 10%富士電機, 8%塞米控, 4%日立, 4%其他, 33% table_page 振華科

68、技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 18/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 望在2025年超過240億元，年均復合增速11%。同時貿易戰后特種電源國產替代需求持續提升，十三五期間行業約20-30%依賴進口，十四五遠期目標要求實現全國產化，國內龍頭企業有望持續受益。 圖圖 32：預計：預計2021-2025年我國特種電源市場規模年我國特種電源市場規模CAGR=11% 圖圖 33：特種電源市場競爭格局較為分散（：特種電源市場競爭格局較為分散（2019） 資料來源：中國電源協會，億渡數據，浙商證券研究所 資料來源：億渡數據，浙商證券研究所 特種

69、電源市場競爭格局分散特種電源市場競爭格局分散， 未來將不斷向龍頭集中。未來將不斷向龍頭集中。 從競爭格局看， 由于我國特種電源行業起步較晚，部分高端產品依賴進口，以Vicor、interpoint等為代表的國外廠商仍占據較大份額； 而中低端電源產品技術水平要求不高， 形成行業內小企業眾多且分散的競爭格局。 中電科43所、 新雷能作為行業第一梯隊， 市占率也僅有9%、6%；Vicor、interpoint在特種電源國產替代浪潮下市占率逐漸下降，2019年市占率均在5%左右；振華微、中電科24所處于第二梯隊，市占率分別為4%、3%。未來龍頭公司依靠自己的產品、服務優勢，有望逐步搶占小企業份額。 表

70、表 4：國內特種電源供應商主要有新雷能、振華微、：國內特種電源供應商主要有新雷能、振華微、43所、所、24所等所等 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 2021年營收年營收 （百萬元（百萬元） 2021年凈利潤年凈利潤（百萬元（百萬元） 上市情況上市情況 新雷能 公司成立于1997年，主營模塊電源、定制電源、大功率電源 1478 274 上市 中電科43所 創建于1968年，我國最早從事微電子技術研究的國家一類研究所，也是我國唯一定位于混合微電子的專業研究所 - - 未上市 振華微電子 （振華科技） 振華微致力于高可靠厚薄膜混合集成電路及系統整機的研發和制造，現有產品體系包括電源產品、驅動產品

71、、射頻/微波產品等，產品廣泛應用于航空、航天、電子、船舶、核工業等領域 655 256 未上市 中電科24所 我國最早成立的半導體集成電路專業研究所，主要從事半導體模擬集成電路、混合集成電路、微電路模塊、電子部件的開發和生產 - - 未上市 華耀電子 （四創電子） 公司成立于1992年，背靠中電科38所，專注于電源產品的研發生產銷售 532 45 未上市 朝陽電源 （航天長峰） 成立于1986年，具有多年的電源設計制造和測試經驗，是國內最大的專業電358 104 未上市 0510152025303540050100150200250300特種電源市場規模（億元，LHS）中電科43所, 9%新雷

72、能, 6%Vicor, 5%interpoint, 5%振華微電子, 4%中電24所, 3%航天長峰, 3%其他, 65% table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 19/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 源生產商之一，在軍工領域憑借其高可靠性得到廣泛應用 升華電源 （甘化科工） 公司成立于2011年，主要從事高效率、高可靠性、高功率密度電源產品的開發設計、生產、銷售與服務 191 65 未上市 宏微電子 （宏達電子） 模塊電源為公司近年來新開設任務，主要應用于航天領域 160 32 未上市 資料來源：Wind，各公

73、司官網，浙商證券研究所 國內電源廠商產品競爭力日漸增強國內電源廠商產品競爭力日漸增強，逐步擺脫對外依賴。，逐步擺脫對外依賴。貿易戰后特種電源國產替代需求持續提升，振華微作為國內特種電源核心供應商率先受益，2019年以來營收規?？焖偬嵘?，2021年實現對Vicor的超越。2018-2021年振華微營收復合增速達到46%，而同期Vicor中國區營收復合增速為-3%。從盈利水平來看，振華微近年來凈利率保持快速增長，2021年達到39%，領先Vicor約23個百分點。隨著我國特種電源行業國產化進程的不斷推進， 振華微與Vicor等國外廠商的差距將進一步拉大，有望充分受益國產替代帶來的增量市場。 圖圖

74、34：貿易戰后振華微營收規?？焖俪剑嘿Q易戰后振華微營收規?？焖俪?Vicor（億元）（億元） 圖圖 35：振華微凈利率保持快速增長，遙遙領先于：振華微凈利率保持快速增長，遙遙領先于VICOR 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 振華微營收、凈利潤規模及增速均處于國產廠商領先地位。振華微營收、凈利潤規模及增速均處于國產廠商領先地位。我們選取了4家國內特種電源公司朝陽電源、華耀電子、宏微電子、新雷能進行對比。擁有國企背景的華耀電子前期營收、凈利潤規模均較為領先，但后續快速被振華微、新雷能超越。而宏微電子雖然近年來增長較快，但整體規模較小，2021年營收僅為1

75、.6億元，與振華微、新雷能差距明顯。2018-2021年振華微營收復合增速達到46%，凈利潤復合增速達到163%，處于行業領先水平，未來市場份額有望持續提升。 02468振華微營收VICOR中國地區收入-10%0%10%20%30%40%50%振華微凈利率（%）VICOR凈利率（%） table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 20/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 36：振華微營收增長快于行業（億元）：振華微營收增長快于行業（億元） 圖圖 37：振華微凈利規模處于行業領先地位（億元）：振華微凈利規模處于行業領先

76、地位（億元） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.3. 被動元器件：被動元器件：RCL市場占比市場占比90%，公司布局全面地位穩固，公司布局全面地位穩固 2.3.1. 電容：振華新云是我國特種鉭電容核心供應商電容：振華新云是我國特種鉭電容核心供應商 被動元器件主要分為被動元器件主要分為RCL（電阻、電容、電感）以及射頻元器件兩大類（電阻、電容、電感）以及射頻元器件兩大類，其中，其中RCL約約占被動元器件總產值的占被動元器件總產值的90%。被動元器件即無源器件，器件自身不消耗電能，只需輸入信號，不需要外加電源就能正常工作，主要分為RCL以及射頻元器件兩大類

77、。根據ECIA 數據，2019年全球被動元件市場規模超300億美元，其中RCL（電阻、電容、電感）約占被動元器件總產值的90%。 圖圖 38：RCL占據整個被動元器件市場的占據整個被動元器件市場的90%（2019） 資料來源：ECIA，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 電容器是儲存電能的元件電容器是儲存電能的元件，2019年全球市場規模年全球市場規模202億美元億美元，約占整體被動元器件約占整體被動元器件市場的市場的65%。電容器的主要作用為電荷儲存、交流濾波、切斷或阻止直流電壓、提供調諧及振蕩等。根據ECIA數據，電容器作為三大被動元器件之一，產值約占整體被動元器件市場的65%，2019年全球

78、市場規模約為202億美元。電容器按介質種類可以分為陶瓷電容器，鋁電解電容器，鉭電解電容器和薄膜電容器四類。 024681020172018201920202021朝陽電源華耀電子宏微電子振華微新雷能（特種）00.511.522.533.520172018201920202021朝陽電源華耀電子宏微電子振華微新雷能 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 21/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 39：電容約占整體被動元器件市場的：電容約占整體被動元器件市場的65%（2019） 圖圖 40：鉭電容約占整體電容市場

79、的：鉭電容約占整體電容市場的7%（2019） 資料來源：ECIA，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 鉭電容性能優異，約占整體電容市場的鉭電容性能優異，約占整體電容市場的7%，在特種領域應用廣泛。，在特種領域應用廣泛。鉭電容兼具陶瓷電容體積小以及鋁電容容量大的優點，可靠性高，適宜儲存、壽命長，在電源濾波、交流旁路等用途上優勢明顯， 廣泛用于航空航天等特種領域和高端民用市場。 根據華經產業研究院數據測算，2019年鉭電容全球市場規模約為14億美元，約占整體電容市場的7%。 表表 5：鉭電容具有體積小、容量大、可靠性高等特點：鉭電容具有體積小、容量大、可靠性高

80、等特點 優點優點 缺點缺點 主要應用領域主要應用領域 外觀外觀 鉭電解電容鉭電解電容 適宜儲存、壽命長、體積小、容量大、漏電流小、可靠性高 產量小、單價高、有極性 軍事、航空航天 鋁電解電容鋁電解電容 電容量大、成本低、電壓范圍大 易受溫度影響、高頻特性差、等效串聯電阻大、漏電流和介質損耗大、有極性 照明、汽車、工業 陶瓷電容陶瓷電容 體積小、介電損耗小、相對價格較低、高頻特性好、電壓范圍大 電容量小、受震動會引起容量變化、易碎 耐高壓小型化電器 薄膜電容薄膜電容 損耗低、阻抗低、耐壓能力強、高頻特性好 耐熱能力差、體積大、難以小型化 風電、新能源 資料來源：華經產業研究院，AVX官網，浙商證

81、券研究所 我國特種鉭電容市場穩步增長，十四五期間增速有望延續。我國特種鉭電容市場穩步增長，十四五期間增速有望延續。根據前瞻產業研究院數據，2020年我國鉭電容市場規模約為64億元，其中特種鉭電容市場規模約為23億元，占整體下游應用的34%。 十三五期間我國特種坦電容市場規模復合增速約為12%， 隨著軍隊現代化、 信息化建設的不斷推進， 預計十四五期間我國特種坦電容市場的高增長仍將延續。 電容, 65%電感, 15%電阻, 9%其他, 11%陶瓷電容, 49%鋁電解電容, 29%薄膜電容, 8%鉭電解電容, 7%其他, 7% table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(

82、000733.SZ)深度報告 http:/ 22/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 41：十三五期間我國特種坦電容市場規模：十三五期間我國特種坦電容市場規模CAGR=12% 圖圖 42：振華新云在特種鉭電容市場的份額約為：振華新云在特種鉭電容市場的份額約為40%（2020） 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所測算 振華新云與宏達電子是國內特種鉭電容市場主要參與者振華新云與宏達電子是國內特種鉭電容市場主要參與者。據公司公告，2016年振華新云特種鉭電容市占率超過75%，結合前瞻產業研究院數據，2016年我國特種鉭電容市場規模約13億元，

83、則振華新云營收幾乎全部來自特種領域。按此比例估算，2020年振華新云在特種鉭電容市場的份額約為40%。根據前瞻產業研究院數據，宏達電子2020年鉭電容營收約80%來自特種領域， 則宏達電子份額約為30%， 與振華新云形成雙寡頭格局。 表表 6：國內特種鉭電容廠商主要包括振華新云、宏達電子和火炬電子等：國內特種鉭電容廠商主要包括振華新云、宏達電子和火炬電子等 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 2021年營收年營收（億元（億元） 2021年凈利潤年凈利潤（億元（億元） 上市情況上市情況 振華新云 鉭電容、多層瓷介電容器、薄膜電容器等 10.9 2.5 未上市 宏達電子 鉭電容、多層瓷介電容器、單

84、層瓷介電容器、薄膜電容器等 20.0（鉭電容11.7） 8.2 上市 火炬電子 MLCC、鉭電容器、單層電容器、 薄膜元器件、陶瓷材料等 47.3（鉭電容0.6） 9.56 上市 資料來源：Wind，各公司官網，浙商證券研究所 振華新云近年來營收利潤快速提升。振華新云近年來營收利潤快速提升。振華新云成立于1966年，連續30年榮登中國電子元件百強企業排行榜，并且獲得歐洲航天局A級供應商資格，公司產品主要為鉭電容，并不斷向瓷介電容器、薄膜電容器等品類擴展。自2018年起，振華新云營收持續走高，2021年實現營業收入10.9億元，同比增長23%。2021年振華新云歸母凈利潤2.5億元，同比增長23

85、%。2018-2021年振華新云營收復合增速達到17%，凈利潤復合增速達到55%，規模效應、產品結構優化下利潤率提升明顯。 圖圖 43：振華新云過去三年營收：振華新云過去三年營收CAGR=17% 圖圖 44：振華新云過去三年凈利潤：振華新云過去三年凈利潤CAGR=55% 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%0510152025201520162017201820192020中國特種鉭電容市場規模（億元）yoy（%）振華新云, 40%宏達電子, 30%其他, 30%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246

86、81012營業收入(億元)yoy(%)-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.0凈利潤(億元)yoy(%) table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 23/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3.2. 電阻：振華云科立足特種電阻，業務向新型阻容元件擴展電阻：振華云科立足特種電阻，業務向新型阻容元件擴展 電阻約占被動元器件整體市場的電阻約占被動元器件整體市場的9%，2021年全球市場規模約為年全球市場規模約為29億美元。億美元。電阻的主要作用為限流、分流、分壓、將電能轉化為

87、內能（發熱）等。根據ECIA數據，電阻作為三大被動元器件之一，產值約占整體被動元器件市場的9%。受手機、汽車等下游需求不振影響，2019年全球電阻市場規模下滑至25億美元，2020年市場恢復至26.5億美元，2021年在行業景氣驅動下市場規模有望達到29億美元。 圖圖 45：電阻約占整體被動元器件市場的：電阻約占整體被動元器件市場的9%（2019） 圖圖 46：2021年全球電阻市場規模有望達年全球電阻市場規模有望達29億美元億美元 資料來源：ECIA，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：ECIA，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 片式電阻市場空間穩步提升片式電阻市場空間穩步提升，預計，預

88、計20-27年年均復合增速超年年均復合增速超5%。片式電阻具有小型化、輕量化、穩定性高等諸多優點，可大幅節約電路空間成本，實現設計精細化。目前，片式電阻已經成為應用最廣的電阻種類，可達整體電阻的九成以上。智研數據預測，全球片式電阻市場規模有望從2020年的17億美元，增長到2027年的24億美元，年均復合增速超過5%。 圖圖 47：預計：預計20-27年全球片式電阻市場規模年全球片式電阻市場規模CAGR為為5% 圖圖 48：振華云科在特種電阻市場份額超過：振華云科在特種電阻市場份額超過85%（2016） 資料來源：智研數據，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 振華云科是我國特種

89、電阻龍頭，市占率優勢明顯振華云科是我國特種電阻龍頭，市占率優勢明顯。特種電阻市場主要廠商包括振華云科、福建毫米、宏達電通、北京七一八等，其中振華云科2021年營收達7.9億元，遠超競爭對手，優勢明顯。根據公司公告根據公司公告，2016年振華云科的國內特種電阻市場份額超過年振華云科的國內特種電阻市場份額超過85%。未來振華云科業務將立足電阻產品，向微波元器件等新型阻容元件不斷擴展，2022年4月振華科技公告擬募集資金25億元進行項目建設，其中1.4億元將投向振華云科新型阻容元件生產線建設項目，達產后將形成芯片電容產能7000萬只/年、衰減器產能120萬只/年、芯片電阻產能200萬只/年，采樣電阻

90、產能55萬只/年，射頻功率電阻產能12萬只/年。 電容, 65%電感, 15%電阻, 9%其他, 11%-15%-10%-5%0%5%10%15%2224262830全球電阻器市場規模（億美元）yoy（%）051015202530全球片式電阻市場規模（億美元）振華云科, 85%其他, 15% table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 24/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 7：振華云科是我國特種電阻龍頭：振華云科是我國特種電阻龍頭 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 2021年營收年營收（億元（億元） 2021

91、年凈利潤年凈利潤（億元（億元） 上市情況上市情況 振華云科 電阻、電阻網絡、保護元器件、微波元器件等 7.9 2.7 未上市 福建毫米 （火炬電子） 電阻器、溫度補償衰減器等 0.73 0.02 未上市 宏達電通 （宏達電子） 電阻器、電阻網絡等 0.22 0.08 未上市 北京七一八 電阻器等 - - 未上市 資料來源：Wind，各公司官網，浙商證券研究所 振華云科業績表現強勁， 營收利潤快速提升。振華云科業績表現強勁， 營收利潤快速提升。 振華云科成立于1994年， 公司以開發、生產與銷售片式電阻器、片式電阻網絡、保護類元件以及微波元器件等產品為主，已發展成為國內特種電阻龍頭企業。2018

92、年以來，振華云科營收快速增長，2021年實現營業收入7.87億元，同比增長43%；實現凈利潤2.65億元，同比增長75%。2018-2021年振華云科營收復合增速達到25%，凈利潤復合增速達到62%，規模效應、產品結構優化下利潤率提升明顯。 圖圖 49：振華云科過去三年營收：振華云科過去三年營收CAGR=25% 圖圖 50：振華云科過去三年凈利潤：振華云科過去三年凈利潤CAGR=62% 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 2.3.3. 電感：振華富是特種電感領域主要參與者電感：振華富是特種電感領域主要參與者 電感約占被動元器件整體產值的電感約占被動元器件整體

93、產值的15%，預計，預計2021-2026年全球市場年均復合增速將年全球市場年均復合增速將達到達到8%。電感在電路中的主要作用為濾波，振蕩，延遲，陷波等。根據 ECIA 數據，電感作為三大被動元器件之一，產值約占整體被動元器件市場的15%，2019年全球市場規模約為46億美元，中國電子元件行業協會預測，2026年全球電感市場規模有望達到76億美元，年均復合增速8%。 -10%0%10%20%30%40%50%0246810201620172018201920202021營業收入(億元)yoy(%)-20%0%20%40%60%80%00.511.522.53201620172018201920

94、202021凈利潤(億元)yoy(%) table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 25/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 51：電感約占整體被動元器件市場的：電感約占整體被動元器件市場的15%（2019） 圖圖 52：預計：預計2021-2026年全球電感市場規模年全球電感市場規模CAGR=8% 資料來源：ECIA，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中國電子元件行業協會，浙商證券研究所 中國是全球第一大電感市場，國產替代空間廣闊中國是全球第一大電感市場，國產替代空間廣闊。根據智研咨詢數據，2019年中國

95、電感器市場規模達到160億元，同比增長13%，約占全球電感器市場的51%，是全球第一大市場。從競爭格局來看，日系廠商處于行業主導地位，2020年村田、TDK、太陽誘電市場份額合計達41%，臺系廠商齊立新、國內龍頭順絡電子市場份額分別為8%、7%，國產廠商替代空間廣闊。 圖圖 53：2019年中國電感市場規模約為年中國電感市場規模約為160億元億元 圖圖 54：日系廠商占據電感市場主導地位（：日系廠商占據電感市場主導地位（2020） 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 在特種電感領域在特種電感領域， 振華富處于領先地位。振華富處于領先地位。 國內特種電感

96、市場參與者主要包括振華富、宏達磁電、順絡電子、德恩電子等廠商。其中振華富布局較早，多年積累下技術、產能均處于行業領先地位。2021年振華富共實現營業收入7.13億元、凈利潤3.12億元，而同期宏達磁電營收和凈利潤分別為0.76億元和0.38億元，振華富已經與同行業公司拉開較大差距，未來公司將立足電感產品，不斷向濾波器、變壓器等新品類擴展。 表表 8：國內特種電感主要廠商包括振華富、宏達磁電等：國內特種電感主要廠商包括振華富、宏達磁電等 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 2021年營收年營收（億元（億元） 2021年凈利潤年凈利潤（億元（億元） 上市情況上市情況 振華富 電感器、磁珠、濾波器、

97、變壓器等 7.13 3.12 未上市 宏達磁電 （宏達電子） 致力于電感器等電子產品研發、生產、銷售 0.76 0.38 未上市 順絡電子 產品包括磁性器件、微波器件、敏感器件、精密陶瓷等各類電子元件 45.77 7.85 上市 德恩電子 軍、民用變壓器和電感器 - - 未上市 資料來源：Wind，各公司官網，浙商證券研究所 電容, 65%電感, 15%電阻, 9%其他, 11%0102030405060708090全球電感市場規模（億美元）0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140160180中國電感市場規模（億元）yoy（%）村田, 14%TDK, 14%太

98、陽誘電, 13%奇力新, 8%順絡電子, 7%其他, 44% table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 26/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 振華富近年來發展順利振華富近年來發展順利，營收利潤快速提升。，營收利潤快速提升。振華富成立于2001年，公司致力于磁性元件、微波元件、敏感元件、電子模塊和功能組件的科研與生產，主要產品包括全系列片式電感器、磁珠、LTCC濾波器、電源濾波器、變壓器等，產品廣泛用于特種、通信、消費電子等領域。2018年以來，振華富營收快速增長，2021年實現營業收入7.13億元，同比增長40%；

99、實現凈利潤3.12億元，同比增長74%。2018-2021年振華富營收復合增速達到32%，凈利潤復合增速達到63%，規模效應、產品結構優化下利潤率提升明顯。 圖圖 55：振華富過去三年營收：振華富過去三年營收CAGR=32% 圖圖 56：振華富過去三年凈利潤：振華富過去三年凈利潤CAGR=63% 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 3. 聚焦主業出清風險，擴產增效迎量利齊升聚焦主業出清風險，擴產增效迎量利齊升 3.1. 低質資產有序退出，盈利水平仍有向上空間低質資產有序退出，盈利水平仍有向上空間 集中資源做強核心主業，提升公司發展質量集中資源做強核心主業，提

100、升公司發展質量。近年來，公司逐步剝離低質資產，掛牌轉讓歐比通信、百智科技、智能科技、振華重大新、振華天通等子公司，以減少虧損源，降低經營風險。2016年后，智能手機市場逐漸觸頂，公司參股公司振華通信經營不佳，面臨業務惡化風險，因此公司逐步剝離深圳通信，退出手機代工業務，聚焦元器件核心主業，元器件業務營收占比從2017年的39%快速提升至2021年的99%。 表表 9：公司近年來已逐步完成低質資產清退：公司近年來已逐步完成低質資產清退 時間時間 標的公司標的公司 處置方式處置方式 轉讓目的轉讓目的 2013 歐比通信 掛牌轉讓 聚焦主業，減少虧損 2014 百智科技 掛牌轉讓 聚焦主業，減少虧損

101、 2014 智能科技 掛牌轉讓 聚焦主業，減少虧損 2014 振華重大新 掛牌轉讓 聚焦主業，減少虧損 2018 振華天通 掛牌轉讓 聚焦主業，減少虧損 2020 振華通信 破產清算 聚焦主業，減少虧損 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 全額計提輕裝上陣，全額計提輕裝上陣，基本出清歷史風險?；境銮鍤v史風險。2020-2021年公司積累計提4.63億元，主要包括振華通信的各項損失全額計提以及振華新能源因業務結構調整而產生的信用損失計提；此外，公司于2021年完成長期應付職工薪酬一次性計提統籌外費用共2.33億元。目前公司潛在歷史風險已基本出清，確保未來公司核心主業保持健康發展。 -20%-1

102、0%0%10%20%30%40%50%02468201620172018201920202021營業收入(億元)yoy(%)0%20%40%60%80%00.511.522.533.5201620172018201920202021凈利潤(億元)yoy(%) table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 27/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 10：2020年以來公司積累計提年以來公司積累計提4.63億元，歷史風險基本出清億元，歷史風險基本出清 時間時間 計提項目計提項目 計提金額計提金額（萬元）（萬元） 2020

103、 振華群英應收款項 576 2020 振華新能源應收款項 11,518 2020 深圳通信其他應收款及委托貸款凈額全額 10,948 2021 長期應付職工薪酬 23,300 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2. 研發加碼，技術突破，持續構筑護城河研發加碼，技術突破，持續構筑護城河 公司產品種類不斷拓展、 產品可靠性不斷提升， 企業核心競爭力不斷增強。公司產品種類不斷拓展、 產品可靠性不斷提升， 企業核心競爭力不斷增強。 近年來公司圍繞通用元件、半導體分立器件、集成電路、機電組件、電子功能材料等領域加大研發投入力度，著力突破關鍵技術，新產品不斷涌現，公司核心競爭力逐步提升。同時，子公司

104、振華新云、振華華聯和振華永光科技創新平臺建設成果顯著。 表表 11：公司近年來科研成果顯著：公司近年來科研成果顯著 項目項目 成果成果 通用元件 （1）攻克雙85（溫濕度）系列片式鉭電容器等產品關鍵技術，可靠性進一步增強； （2）完成高溫電阻、抗脈沖片式厚膜固定電阻、TRB202型插件功率電阻等新產品研發，電阻器產品種類不斷拓展； （3）新增電感器產品門類18款，參與修訂1項國際標準； （4）疊層片式固體鋁電容器、單層瓷介電容器、LTCC微波元件等產品完成科技成果轉化，并實現批量生產。 半導體分立器件 （1）拓展了IGBT模塊、場效應管驅動模塊、低結電容ESD靜電保護模塊、瞬態保護模塊等模塊級

105、產品； （2）突破高壓大電流IGBT芯片設計制造等關鍵技術，多款新研產品性能達到國外對標產品水平。 機電組件 基于固體繼電器、開關等產品，成功研發多款智能模塊及組件。 集成電路 （1）開發了寬輸入電壓范圍（9V36V）1/32磚系列化產品，并形成批量訂貨； （2）圍繞EMI電源濾波器、DC/DC電源模塊等進行攻關，形成多款模塊樣品，并提供用戶試用。 電子功能材料 （1）完成了3款高介LTCC 材料、1款低介LTCC材料研發； （2）突破了玻璃配方制備技術和瓷粉批生產技術。 科技創新平臺 （1）振華新云、振華華聯獲批省級工業設計中心； （2）振華永光獲批省級工程研究中心。 資料來源：公司公告，浙

106、商證券研究所 與同行業公司對比與同行業公司對比，振華科技研發處于領先地位。振華科技研發處于領先地位。目前公司共有研發人員 865 人，占公司總人數的 12.2%，2021 年研發投入 4.9 億元，同比增長 32.4%，占總營收的 8.7%。截至 2021 年年底，公司擁有 1348 項專利，其中發明專利 359 項，專利數量行業領先。未來，公司將繼續保持對研發的高投入、擴充研發團隊規模，進一步鞏固核心競爭力，實現業務品類的不斷擴展。 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 28/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

107、表表 12：振華科技研發處于行業領先地位：振華科技研發處于行業領先地位 振華科技振華科技 火炬電子火炬電子 鴻遠電子鴻遠電子 宏達電子宏達電子 專利及知識產權情況 截至2021年底，公司擁有專利1348項 截至2021年底，公司擁有264項專利 截至2021年底，公司擁有授權專利116項 截至2021年底，公司累計獲得專利共231項。 研發人員數量（2021） 865人，占公司總人數的12.2% 199人，占公司總人數的9.37% 175人，占公司總人數的13.31% 274人，占公司總人數的16.45% 研發投入（2021） 4.9億元，占總營收的8.7% 1.08億元，占總營收的2.27%

108、，占自產業務營收的6.79% 0.81億元，占總營收的3.36%，占自產業務營收的6% 1.25億元，占總營收的6.23%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 在持續的研發投入和技術積累下在持續的研發投入和技術積累下，振華科技元器件毛利率不斷提升。振華科技元器件毛利率不斷提升。公司持續開展電子元器件產品優化及新品研發工作，在基礎元器件領域，公司加快高性能 Si 基 IGBT、固體繼電器、射頻變壓器、凸輪旋轉開關等新型高端產品研發，多款新研產品性能達到國外對標產品水平；疊層片式固體鋁電容器、單層瓷介電容器、LTCC 微波元件等產品完成科技成果轉化，并實現批量生產。在集成電路領域，主要圍繞 EMI

109、電源濾波器、DC/DC 電源模塊等進行攻關，形成多款模塊樣品，并提供用戶試用。持續研發投入下公司產品逐漸向高端突破，疊加生產工藝的完善、效率逐漸提升，公司元器件業務毛利率近年來保持上升趨勢，2021 年達到 61%。 圖圖 57：振華科技研發費用率處于行業領先位置：振華科技研發費用率處于行業領先位置 圖圖 58：振華科技元器件業務毛利率持續提升，：振華科技元器件業務毛利率持續提升，2021年達年達61% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3. 擬發行擬發行25億定增擴產，為公司主業提供有力支撐億定增擴產，為公司主業提供有力支撐 擬發行擬發行25億定增擴

110、產，著力發展電子元器件核心主業億定增擴產，著力發展電子元器件核心主業。根據4月27日公告，公司擬募集資金總額不超過25億元，用于半導體功率器件產能提升項目、混合集成電路柔性智能制造能力提升項目、 新型阻容元件生產線建設項目、 繼電器及控制組件數智化生產線建設項目、 開關及顯控組件研發與產業化能力建設項目建設以及補充流動資金， 整體建設周期2-3年。 建設完成后將更好地滿足行業對高可靠電子元器件日益高漲的需求，進一步鞏固與提升公司的技術水平與行業地位。 0%2%4%6%8%10%振華科技宏達電子鴻遠電子火炬電子0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021

111、電子元器件 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 29/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 13：公司擬發行：公司擬發行25億元定增用于電子元器件產能擴建億元定增用于電子元器件產能擴建 項目名稱項目名稱 項目投資總項目投資總額（萬元額（萬元） 募集資金擬投入募集資金擬投入額（萬元額（萬元） 項目實施主體項目實施主體 建設周期建設周期 半導體功率器件產能提升項目 79,000 79,000 振華永光 3年 混合集成電路柔性智能制造能力提升項目 72,000 72,000 振華微 3年 新型阻容元件生產線建設項目

112、 14,000 14,000 振華云科 2年 繼電器及控制組件數智化生產線建設項目 38,000 38,000 振華群英 3年 開關及顯控組件研發與產業化能力建設項目 28,800 28,800 振華華聯 30月 補充流動資金 20,000 20,000 合計 251,800 251,800 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司四大板塊產能升級公司四大板塊產能升級，為核心主業提供有力支撐：為核心主業提供有力支撐： 分立器件板塊： 擬建設一條12萬片/年產能的6英寸硅基/碳化硅基功率器件制造線，投產后將新增陶瓷、金屬封裝產能400萬只/年，塑封產能2,600萬只/年。 集成電路板塊：擬購置自

113、動生產系統，建成柔性智能制造平臺，形成厚膜混合集成電路產能17萬只/年、微電路模塊產能35萬只/年、薄膜器件及電路10萬只（片）/年以及 SIP 系統級封裝等，形成檢測能力120萬只/年。 機電組件板塊：擬新增工藝設備、優化改造生產線線體，新增機電開關產能20萬只/年、新型開關10萬只/年、顯控組件1萬只/年。繼電器33.08萬只/年、智能模塊1.8萬只/年、配電組件0.12萬只/年的生產能力。 通用元件板塊： 擬新增工藝生產設備并對動力設施進行適應性改造， 形成芯片電容產能7000萬只/年、衰減器120萬只/年、芯片電阻200萬只/年，采樣電阻55萬只/年，射頻功率電阻12萬只/年。 4.

114、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 4.1. 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 我們綜合行業及公司過去幾年經營情況，做出以下關鍵假設： 新型電子元器件新型電子元器件：公司核心主業，2021年營收占比為99.7%；受益于我國軍隊現代化、信息化建設提速，以及核心電子元器件自主可控要求下國產替代需求的提升，我們預計公司新型電子元器件業務將保持快速增長，2022-2024年營收增速分別為28%、25%、22%。近年來在公司聚焦主業、提質增效戰略的不斷推動下，新型電子元器件業務毛利率持續走高。國防領域產品價格一般相對穩定，公司龍頭地位穩固，我們預計2022-2024年公司毛利率仍將持續提升，分別達

115、到63%、65%、66%。公司新型電子元器件業務主要包括通用器件、分立器件、集成電路三大板塊。 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 30/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1) 通用元件通用元件： 公司通用元件業務主要涉及鉭電容、 電感以及電阻三大產品， 公司各類產品均處于細分行業領先位置， 其中鉭電容市占率約40%， 電阻市占率約85%，公司通用元件龍頭地位穩固，未來有望充分受益行業高景氣。我們預計公司通用元件業務2022-2024年營收增速分別為24%/20%/16%， 毛利率保持小幅提升。 2) 分立器件

116、分立器件： “十四五“期間軍隊信息化建設及自主可控要求帶來分立器件旺盛需求， 公司立足二極管向功率半導體分立器件發展。 公司攜手森未科技布局IGBT,目前已形成IGBT模塊產品譜系以及批量供貨能力，未來有望成為公司新的增長點。 我們預計公司分立器件業務2022-2024年營收增速分別為40%/30%/25%，毛利率繼續維持高位。 3) 集成電路集成電路： 公司是國內特種電源核心供應商， 產品廣泛應用于航空、 航天等高可靠領域。公司2022年定增募投項目中7.2億元將用于混合集成電路制造能力升級， 有望充分受益行業新增長， 實現市場份額的不斷提升。 我們預計公司集成電路業務2022-2024年營

117、收增速分別為45%/42%/40%，毛利率繼續維持高位。 現代電子商貿與園區服務現代電子商貿與園區服務： 公司現代服務業務主要包括園區水、 電、 氣動力供應保障及物業租賃經營等服務， 目前營收占比較小，2021年占比僅為0.3%。 我們假設2022-2024年該業務營收、毛利率均保持穩定。 公司分業務收入預測匯總如下，預計公司2022-2024年營業收入分別為72.6、90.5、110.4億元，同比增長28%、25%、22%，毛利率分別為63%、65%、66%。 表表 14：公司主要業務拆分及預測：公司主要業務拆分及預測 2021 2022E 2023E 2024E 總營收（億元） 56.56

118、 72.56 90.48 110.43 yoy（%） 43% 28% 25% 22% 毛利率（%） 60.8% 63.2% 64.7% 66.0% 新型電子元器件 營收（億元） 56.24 72.24 90.16 110.11 yoy（%） 44% 28% 25% 22% 毛利率（%） 61.0% 63.3% 64.8% 66.1% 現代電子商貿與園區服務 營收（億元） 0.32 0.32 0.32 0.32 yoy（%） 3% 0 0 0 毛利率（%） 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2. 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 預計公司

119、2022-2024年營業收入分別為72.6、90.5、110.4億元， 同比增長28%、25%、22%；歸母凈利潤分別為23.5、30.0、37.3億元，同比增長57%、28%、24%；對應EPS為4.53、5.79、7.20元?，F價對應PE分別為30、24、19倍。采用相對估值法進行測算，我們選取國內特種電子元器件行業的鴻遠電子、火炬電子、宏達電子、新雷能、紫光國微作為可比公司。 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 31/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 15：可比公司估值（市值數據截至：可比公司估值（

120、市值數據截至2022年年7月月6日收盤）日收盤） 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值市值 （億元）（億元） 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元） PE（倍（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603267.SH 鴻遠電子 306 8.27 11.37 15.06 19.16 37 27 20 16 603678.SH 火炬電子 236 9.56 11.47 14.33 17.18 25 21 16 14 300726.SZ 宏達電子 252 8.16 10.73 13.81 17.06 31 23 18 15 300593.S

121、Z 新雷能 154 2.74 4.13 6.02 8.55 56 37 26 18 002049.SZ 紫光國微 1,268 19.54 29.17 40.48 54.16 65 43 31 23 PE平均值 43 30 22 17 000733.SZ 振華科技 706 14.91 23.45 29.99 37.30 47 30 24 19 資料來源：表中振華科技、火炬電子、新雷能為浙商證券研究所測算，鴻遠電子、宏達電子、紫光國微來自Wind一致盈利預測 振華科技作為國內特種電子元器件龍頭，有望充分受益于下游武器裝備放量和信息化程度提升。參考同行業5家公司2022-2024年的平均PE估值30

122、/22/17倍，以及公司過去3年PE估值中樞47倍，公司2022年PE為30倍、PEG為0.84，考慮到公司的行業龍頭地位以及高業績增速，首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖圖 59：公司過去：公司過去3年年PE估值中樞估值中樞47倍倍 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5. 風險提示風險提示 1） 特種電子元器件需求不及預期： 公司產品廣泛應用于航空、航天、電子、兵器、船舶及核工業等重點領域，業務增長與國防建設息息相關，若下游客戶需求、訂單釋放不及預期，將會對公司經營業績產生不利影響。 2） 公司管理效率提升不及預期： 公司聚焦主業成果顯著，剝離手機代工業務后，毛利率、凈利率分別由2019年的

123、44%、8%提升至2021年的61%、26%。如果公司未來精益生產、管理增效的推進不及預期，將會對公司盈利能力造成一定影響。 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 32/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 資產負債表 利潤表 利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位：單位：百萬元百萬元 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動

124、資產 流動資產 7976 10640 13831 17844 營業收入 營業收入 5656 7256 9048 11043 現金 1648 2701 4441 6835 營業成本 2216 2672 3190 3755 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 51 70 87 104 應收賬項 3861 4891 5938 7021 營業費用 270 305 362 442 其它應收款 12 55 45 54 管理費用 941 1088 1267 1546 預付賬款 203 245 292 344 研發費用 370 399 525 663 存貨 1846 2226 2657 3128

125、財務費用 44 40 18 (12) 其他 405 523 458 462 資產減值損失 119 73 181 276 非流動資產 非流動資產 3147 2965 2990 2965 公允價值變動損益 (21) 10 4 (2) 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 26 25 25 25 長期投資 387 379 378 382 其他經營收益 108 109 107 108 固定資產 1438 1452 1478 1507 營業利潤 營業利潤 1757 2754 3556 4401 無形資產 162 131 102 73 營業外收支 2 1 1 1 在建工程 243 182 141 114

126、 利潤總額 利潤總額 1759 2755 3557 4403 其他 915 821 891 890 所得稅 262 413 561 670 資產總計 資產總計 11123 13606 16821 20809 凈利潤 凈利潤 1497 2342 2996 3732 流動負債 流動負債 2694 2969 3374 3841 少數股東損益 6 (3) (3) 2 短期借款 772 772 772 772 歸屬母公司凈利潤 歸屬母公司凈利潤 1491 2345 2999 3730 應付款項 1340 1616 1929 2271 EBITDA 2044 2929 3715 4539 預收賬款 214

127、 274 342 417 EPS（最新攤?。?2.88 4.53 5.79 7.20 其他 368 307 330 381 主要財務比率主要財務比率 非流動負債 非流動負債 992 1013 1009 1004 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 長期借款 353 353 353 353 成長能力 成長能力 其他 638 660 656 651 營業收入 43% 28% 25% 22% 負債合計 負債合計 3686 3982 4382 4846 營業利潤 141% 57% 29% 24% 少數股東權益 (4) (7) (10) (8) 歸屬母公

128、司凈利潤 146% 57% 28% 24% 歸屬母公司股東權 7441 9631 12449 15971 獲利能力 獲利能力 負債和股東權益 負債和股東權益 11123 13606 16821 20809 毛利率 61% 63% 65% 66% 凈利率 26% 32% 33% 34% 現金流量表 現金流量表 ROE 22% 27% 27% 26% 單位：單位：百萬元百萬元 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC 17% 21% 21% 21% 經營活動現金流 經營活動現金流 1335 1207 2096 2661 償債能力 償債能力 凈利

129、潤 1497 2342 2996 3732 資產負債率 33% 29% 26% 23% 折舊攤銷 249 139 144 154 凈負債比率 34% 31% 28% 25% 財務費用 44 40 18 (12) 流動比率 3.0 3.6 4.1 4.6 投資損失 (26) (25) (25) (25) 速動比率 2.3 2.8 3.3 3.8 營運資金變動 420 (972) (776) (985) 營運能力 營運能力 其它 (849) (317) (261) (202) 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 投資活動現金流 投資活動現金流 (382) 61 (134) (95) 應收

130、帳款周轉率 4.1 4.3 4.2 4.2 資本支出 (184) (46) (85) (110) 應付帳款周轉率 2.4 2.3 2.3 2.2 長期投資 (16) 97 (59) 7 每股指標(元) 每股指標(元) 其他 (182) 10 11 8 每股收益 2.88 4.53 5.79 7.20 籌資活動現金流 籌資活動現金流 (227) (216) (222) (173) 每股經營現金 2.58 2.33 4.05 5.14 短期借款 (187) 0 0 0 每股凈資產 14.36 18.59 24.03 30.82 長期借款 (118) 0 0 0 估值比率 估值比率 其他 77 (2

131、16) (222) (173) P/E 47 30 24 19 現金凈增加額 現金凈增加額 726 1053 1741 2394 P/B 9 7 6 4 EV/EBITDA 32 24 18 14 資料來源：浙商證券研究所 table_page 振華科技(000733.SZ)深度報告振華科技(000733.SZ)深度報告 http:/ 33/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 ：相對于滬深300指數表現 20以上； 2、增持 ：相對于滬深300指數表現 1020； 3、

132、中性 ：相對于滬深300指數表現1010之間波動； 4、減持 ：相對于滬深300指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。

133、投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本

134、報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估， 并應同時考量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街富華大廈E座4層 深圳地址：深圳市福田區太平金融中心33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621) 80108518 上?？偛總髡妫?8621) 80106010 浙商證券研究所：https:/