中國銀行：中美政策分化背景下人民幣匯率走勢與影響（2022）（12頁）.pdf

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1、 倫敦經濟月刊（2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中銀研究產品系列 經濟金融展望季報 中銀調研 宏觀觀察 銀行業觀察 國際金融評論 國別/地區觀察 作 者：吳 丹 中國銀行研究院 電 話：010 6659 3776 簽發人：陳衛東 審 稿：周景彤 李佩珈 聯系人：劉 晨 電 話：010 6659 4264 對外公開 全轄傳閱 內參材料 2022 年 3 月 31 日 2022 年第 21 期（總第 418 期） 中美政策分化背景下人民幣匯率走勢與影響 2022 年以來，國際局勢急劇惡化，俄烏沖突疊加中美政策分化，令人民幣匯率走勢倍受市場關注。從歷史來看，美聯儲貨幣政策的外溢

2、效應對人民幣匯率走勢影響較大，一般而言美元指數走高伴隨著人民幣匯率的貶值，但當前出現了美元指數走高與人民幣匯率升值的走勢。本文針對中美貨幣政策分化形勢，回顧人民幣匯率走勢特點并分析當前情況，探討“背離走勢”的原因，并對人民幣匯率未來走向進行判斷，最后分析了人民幣匯率走勢對金融市場、銀行部門和企業部門的影響，并提出了相關建議。 研究院 宏觀觀察 2022 年第 21 期（總第 418 期） 1 中美政策分化背景下人民幣匯率走勢與影響 2022 年以來，國際局勢急劇惡化，俄烏沖突疊加中美政策分化，令人民幣匯率走勢倍受市場關注。從歷史來看，美聯儲貨幣政策的外溢效應對人民幣匯率走勢影響較大，一般而言美

3、元指數走高伴隨著人民幣匯率的貶值，但當前出現了美元指數走高與人民幣匯率升值的走勢。本文針對中美貨幣政策分化形勢，回顧人民幣匯率走勢特點并分析當前情況，探討“背離走勢”的原因，并對人民幣匯率未來走向進行判斷，最后分析了人民幣匯率走勢對金融市場、銀行部門和企業部門的影響，并提出了相關建議。 一、人民幣匯率走勢現狀與原因分析 （一）人民幣匯率歷史周期演進與當前情況 2015 年“811 匯改”后，人民幣兌美元匯率中間價定價機制不斷完善，人民幣匯率波動更好地反映了市場供求關系。此后，人民幣匯率與美元指數的波動方向聯系緊密，美元指數走高時，人民幣匯率貶值；反之亦然。但自2021年下半年起，在美聯儲不斷釋

4、放加息信號的背景下，美元指數持續走高，人民幣匯率卻持續升值，兩項指標走勢偏離態勢明顯。 觀察美元兌人民幣即期匯率，可以發現兩輪明顯升值周期。第一輪為2016年底至2018 年上旬。2016 年 12 月 20 日，美元兌人民幣即期匯率自 6.9509 的相對低位，一度升值到 2018 年 2 月 7 日的高點 6.2596。支撐這輪人民幣匯率升值的原因，主要是彼時中國外貿出口持續順差，經濟形勢良好，同時美元指數處于不斷下跌狀態。 第二輪為 2020 年中旬至今。自 2020 年中旬起，美元兌人民幣即期匯率從低位7.16 一路升值，截至 2022 年 3 月 25 日，美元兌人民幣即期匯率 6.

5、3655，同月最高曾升至 6.3107，創四年來新高。本輪人民幣升值的主要推力是我國出口持續順差導致的結匯需求旺盛。與此同時，美元指數持續走高，自年初的 96.2181 升至 3 月 25 日的98.8103，人民幣匯率與美元指數走勢出現了趨勢性背離（圖 1）。 2 2022 年第 21 期（總第 418 期） 圖 1：人民幣匯率與美元指數走勢 資料來源：Wind,中國銀行研究院 實際上，2018 年底至 2019 年中旬，兩項指標也曾出現過小幅背離走勢。2018 年12 月，中美兩國就不再升級加征貿易關稅等問題上達成共識，人民幣匯率反彈升值，美元指數也維持上升態勢。2022 年，人民幣匯率與

6、美元指數的分化走勢逐漸拉大，人民幣匯率波動的市場自主性更強，受美國單邊政策影響的效果減弱。 （二）人民幣匯率走勢的驅動因素 總體來說，匯率升貶走勢主要受一經濟體國際收支狀況、國內經濟基本面與宏觀政策、外部政策形勢、市場預期等因素影響，但根本上是由市場供求關系決定的。目前來看，人民幣匯率持續升值是內外部因素綜合推動的結果。 第一，跨境資金流動對人民幣結售匯有直接影響。一國國際收支賬戶下的跨境資金流動情況，會直接影響外匯市場上的人民幣供給與需求。當前，經常項目與資本金融項目下的雙順差格局直接推動了人民幣匯率升值走勢。 從銀行代客結售匯差額來看，一方面，我國經常項目結售匯順差創近七年來新高（圖 2）

7、，主要由貨物貿易結售匯順差貢獻。2021 年，貨物貿易結售匯順差 3365 億美元，同比增長 40.4%。今年 1-2 月，我國貿易順差累計 1159.6 億美元，同比增長7882869094981026.06.26.46.66.87.07.22015-08-112017-03-112018-10-112020-05-112021-12-11即期匯率:美元兌人民幣美元指數（右）小幅偏離趨勢偏離高點1高點2宏觀觀察 2022 年第 21 期（總第 418 期） 3 19.48%。此外，今年初正式生效的RCEP政策，也對促進外貿出口和穩定人民幣匯率構成積極作用。另一方面，從資本金融賬戶來看，外資流

8、入也顯著增加。2021 年，我國直接投資、證券投資市場也出現了顯著的外資凈流入（圖 3）。2021 年直接投資結售匯順差 757.24 億美元，增長 103.7%，創近年來新高。今年 1-2 月，吸收外商直接投資 378.6 億美元，同比增長 45.2%。 圖 2：銀行代客結售匯差額：經常項目 資料來源：Wind，中國銀行研究院 第二，經濟基本面與宏觀政策對匯率有重要影響。2020 年以來，作為全球疫情防控最及時有效的國家，中國維持了穩定的經濟增長，這也是人民幣升值的重要支撐。政策調控對外匯市場也有重要影響。2021 年，央行曾兩次上調外匯存款準備金率，12月提至 9，以防止人民幣匯率出現過快

9、升值。 當前人民幣幣值升高，不僅僅是對美元的升值，且對一籃子貨幣也持續升值。2021 年，人民幣匯率一籃子指數一路上漲，2022 年 3 月 25 日，CFETS 指數已升至105.17，同比漲幅 8.77%；同期美元兌人民幣雙邊即期匯率漲 2.12%。 -8000-6000-4000-20000200040006000800020142015201620172018201920202021銀行代客結售匯差額:收益和經常轉移銀行代客結售匯差額:服務貿易銀行代客結售匯差額:貨物貿易銀行代客結售匯差額:經常項目億美元 4 2022 年第 21 期（總第 418 期） 圖 3：銀行代客結售匯差額：資

10、本與金融項目 資料來源：Wind，中國銀行研究院 第三，外部形勢來看，美聯儲政策一直有風向標作用，但影響效果趨于減弱。由于美元霸權地位，美元指數與中美利差一直引導著市場預期，牽動著人民幣匯率走勢。但當前美元指數與人民幣匯率的分叉走勢漸闊，預示著美聯儲政策對人民幣匯率的影響效果趨于減弱，人民幣匯率波動自主性增強。另外，當前美國通脹水平持續上升，2022 年 2 月，美國消費價格指數 CPI 同比上漲 7.9%，為近四十年來最大漲幅。因此雖然中美 10 年期國債利差不斷收窄，但實際利差仍保持在高位（圖 4），這是人民幣走勢維持高位的原因之一。 第四，市場預期對匯率走勢有顯著影響。根據市場預期理論，

11、市場情緒能夠影響外匯交易行為。當市場主體對本幣或外幣有樂觀預期時，便會選擇增持相應幣種，反之亦然。但根據市場信息做出行為判斷，會受信息不對稱的影響，造成匯率市場不確定性波動增加。當前來看，中美政策分化渲染了一部分市場悲觀預期，但卻對人民幣匯率走勢影響有限。今年年初至 3月 24日，美元兌人民幣即期詢價成交量均值 310.89億美元，雖小幅低于2021年同期均值的358.04億美元，但高于2020年同期均值268.57億美元，說明市場對人民幣匯率升值預期并未明顯減弱。此外，2 月底俄烏戰爭爆發-3000-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002014201

12、5201620172018201920202021銀行代客結售匯差額:證券投資銀行代客結售匯差額:直接投資銀行代客結售匯差額:資本與金融項目億美元 宏觀觀察 2022 年第 21 期（總第 418 期） 5 導致地緣政治博弈升級，市場避險情緒上升，導致了一部分人民幣資產的避險需求增加，助推了本就位于高位區間的人民幣匯率。 圖 4：中美 10 年期國債收益率走勢 資料來源：Wind，中國銀行研究院 二、中美貨幣政策分化與人民幣匯率走勢判斷 （一）中美貨幣政策走向出現路徑分化 全球疫情以來，中國與美國的經濟恢復并不同步。為解決國內經濟面臨的主要問題與矛盾，當前中美貨幣政策走向出現了“左”“右”分化

13、。一方面，美國步入緊縮貨幣政策周期。自 2021 年中旬起，美國便開始向市場不斷釋放加息信號。2022 年 3月 17 日，美聯儲宣布上調基準利率 25 個基點，加息周期正式開始。同時宣布，其在該時點加息的主要目的，是應對美國不斷高企的通脹問題。另一方面，中國貨幣政策將維持穩健略偏寬松。與美國相比，2021 年我國通脹水平總體溫和，全年 CPI 同比上漲 0.9%，今年物價大幅上漲的可能性也不是很大，因此通脹不是我國所面臨的主要矛盾。相反，受需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力的影響，中國穩增長任務更重，預計貨幣政策將延續穩健略寬導向，保障市場流動性合理充裕，助力緩解經濟下行壓-113579-

14、1.5-0.50.51.52.53.54.515-01-0218-01-0221-01-02美國:CPI:當月同比（右）中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年美國:國債實際收益率:10年期% 6 2022 年第 21 期（總第 418 期） 力。 中美貨幣政策分化的直接影響是，我國寬松貨幣政策會引導國債利率走低，而美聯儲加息政策會導致美國國債收益率走高，即未來中美利差會不斷收窄。假定其他條件不變，這將導致跨境資本外流，可能引發人民幣匯率走貶。也就是說，中美貨幣政策分化會通過利率市場傳導至匯率市場，進而影響人民幣匯率波動。 進一步，可從基本匯率理論分析中美貨幣政策分化形勢對人民幣匯率

15、的影響。首先，從購買力平價理論（Purchasing Power Parity）來看，匯率變動的基礎是兩國貨幣的購買力之比。一國貨幣購買力下降會導致其匯率走貶。從中美兩國貨幣購買力來看，美國通脹問題嚴重，人民幣貨幣通脹溫和；但美元指數（美元兌一籃子貨幣匯率變化）走勢強勁，人民幣貨幣籃子匯率指數也不斷升高，說明兩國貨幣的購買力不存在一方明顯下降的跡象。因此，維穩匯率的基礎是兩國的經濟基本面與國際收支情況。 其次，從利率平價理論（Interest Rate Parity）來看，兩國貨幣利率之差會影響預期的匯率變動。投資者可利用兩國利率差，進行套匯或套利，以賺取價差。兩國貨幣匯率將因拋補套利行為而產

16、生波動，直到套利的空間消失。均衡狀態下，本國利率高于外國利率的差額等于本國貨幣的遠期貼水，否則會有無風險套利行為。如果中美利差走勢收窄，便會導致人民幣匯率在遠期市場上的貼水率下降，預期貶值率也會下降。 此外，匯率超調理論（Overshoot）認為，寬松政策導致的本幣的回報率下降，會在短期引起本幣貶值，持有外幣的預期會升高，這一預期會加大匯率的貶值變動，形成匯率超調。但值得注意的是，當前人民幣匯率持續走強，并不完全符合利率平價理論與匯率超調理論，即中美利差收窄，并未導致人民幣匯率出現大幅走貶的超調風險。值得一提的是，匯率理論是基于跨境資本可完全自由流動的假設前提之上，當前我國資本項目可兌換尚在穩

17、步推進，并未完全放開，因此中美利差收窄對匯率走勢的影響有限，匯率超調風險也有限。 宏觀觀察 2022 年第 21 期（總第 418 期） 7 （二）中美政策分化下人民幣匯率走勢前瞻 展望未來，在結匯需求下降、美聯儲加息等因素影響下，人民幣匯率難以出現明顯走強，預計人民幣匯率將延續雙向波動。 一方面，人民幣匯率存在貶值壓力。一是貿易順差優勢難以持續。2022 年全球經濟復蘇動能減弱，且我國依舊面臨“三缺”“四升”等問題（缺芯、缺柜、缺工；原材料漲價、運費飆升、能源價格上漲、人民幣升值）。外部需求減弱疊加生產成本上升，出口高增長紅利難以維持，且人民幣在春節后季節性結匯高峰已過，導致升值動力減弱。二

18、是美聯儲加息效應外溢。美聯儲加息周期已經啟動，且市場非常關注美聯儲的年內加息次數、加息幅度以及縮表時間。同時，美國國債利率持續走高，推動中美名義利差繼續走窄。截至 2022 年 3 月 25 日，美國 10 年期國債收益率升至 2.48%，今年已漲幅85個BPs；中美10年國債利差已降至32個BPs，較年初已下降81個BPs。未來，一旦美聯儲通脹壓力緩解，中美實際利差也會走窄，跨境資本外流壓力便會上升，對人民幣匯率帶來貶值壓力。 另一方面，人民幣匯率仍有升值基礎。一是人民幣資產具有較強的投資屬性。當前大宗商品價格持續上漲，全球經濟下行風險加大，美國正在經歷嚴重通脹，而中國經濟表現平穩，通脹水平

19、總體溫和，對海外資金來說，人民幣資產是優良的投資選擇。此外，近年來中國股市與債市對外資的吸引力不斷上升。截至 2021年底，境外機構和個人持有股票、債券類人民幣資產 3.94 萬億元和 4.09 萬億元，同比增長 15.72%和22.65%。二是國內經濟基本面穩中向好。今年以來，我國國民經濟主要指標表現良好，工業生產、投資和消費增長加快，就業物價總體穩定。2022 年 1-2 月，規模以上工業增加值同比增長 7.5%；固定資產投資同比增長 12.2%；社會消費品零售總額同比增長6.7%。下一階段，穩增長政策將持續發力，經濟基本面穩中向好，對人民幣匯率與貨幣購買力的穩定形成有利支撐。三是人民幣結

20、算需求上升。當前美國已宣布制裁俄羅斯部分金融機構退出SWIFT國際結算系統，有些經濟體貿易往來傾向于用人民幣結算，這將使人民幣的國際支付份額進一步上升，人民幣結算需求上升空間增大。據 SWIFT統計，2022 年 1月，人民幣國際支付份額升至 3.2%（圖 5），全球排名升位至第四。 8 2022 年第 21 期（總第 418 期） 圖 5：人民幣在國際支付中的市場份額顯著提升 數據來源：SWIFT，Wind，中國銀行研究院 三、人民幣匯率走勢的市場影響與相關建議 展望未來，人民幣匯率雙向波動將成為新常態。雖然人民幣匯率在短期內仍將由避險需求支撐維持在升值區間，但隨著中美政策分化序幕的不斷拉開

21、，跨境資本流出與匯率走貶的風險需要更加警惕。此外，俄烏沖突局勢下，外部環境復雜度和不確定性加大，需要客觀思考人民幣匯率走勢對市場的影響，并積極做好應對措施。 （一）人民幣匯率雙向波動的市場影響 第一，對金融市場來說，匯率雙向波動不會影響股市債市穩定?？偟膩碚f，當前外資持有我國股債市份額不大（圖 6），匯率雙向波動對我國股債市不會有太大影響。截至2021年末，陸股通外資持股僅占流通A股市值的3.66%，占總股本市值的2.77%。 對股市來說，2020 年中以來，外資持有 A 股市值不斷增加，主要是由于在此期間人民幣處于穩定升值趨勢，且我國 A 股估值相對低、成長空間大，將外幣兌換為人民幣并投資

22、A 股有利可圖。未來，對海外資金來說，其面臨外部形勢動蕩加大，而中國投資環境相對穩健，因此增持人民幣資產依舊是穩妥且良好的選擇。對債市來說，當1.61.92.22.52.83.13.42931333537394143452019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01國際支付市場份額：美元國際支付市場份額：歐元國際支付市場份額：人民幣（右）% % 宏觀觀察 2022 年第 21 期（總第 418 期） 9 前全球國債市場都處于低利率環境，我國國債收益率與其他國家相比仍屬于較高水平，未來人民幣匯率延續雙向波動態勢，外資購買我國國債也不會受到明顯影

23、響。 圖 6：陸股通外資持股市值與所占比重 資料來源：Wind，中國銀行研究院 第二，對銀行部門來說，發展外匯業務既存在機遇也面臨挑戰。一方面，匯率雙向波動格局下，企業對人民幣外匯交易進行風險管理、風險對沖的需求將上升，對規避匯率風險類金融產品的需求上升，銀行外匯代客業務存在機遇。另一方面，不確定風險上升時，也更加考驗銀行的外匯交易能力、外匯存貸款業務能力和代客外匯風險管理能力。 從服務客戶的角度來說，銀行應積極做好外匯服務，提高外匯產品的創新能力。做好外匯交易，及時滿足客戶外幣資產配置需要。做好風險對沖，利用好外匯衍生品的套期保值功能，豐富外匯套保產品的種類。應更好幫助客戶樹立外匯風險中性理

24、念，將外匯套保產品服務覆蓋到更多中小微企業。 第三，對企業來說，進出口成本上升是主要難題。出口方面，人民幣匯率維持在高位區間會增加企業出口成本，不利于外貿出口。但進口方面，俄烏戰爭會導致能源價格上漲，而中國是能源進口大國，這將抵消匯率升值對進口帶來的利好，導致未來1.52.02.53.03.54.010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,0002020-03-012020-10-012021-05-012021-12-01持股市值(億元)占流通A股市值(%)（右）占總股本市值(%)（右）億元 % 10 202

25、2 年第 21 期（總第 418 期） 我國企業的進出口成本總體上升。因此，匯率雙向波動格局下，為了避免匯率波動損失，出口企業可視情況縮短收匯周期。同時積極尋找合適的套期保值金融工具，將匯率風險緩釋到最小。 值得關注的是，由于中小微外貿企業利潤更微薄，鎖匯成本更高，匯市不確定性加大會導致其處境更加窘迫。但今年我國外管局已多次釋放積極信號，指導中小微企業積極使用匯率避險工具。1 月 21 日，表示今年將圍繞中小微外貿企業實際需求，指導銀行提供更多外匯避險產品和線上交易服務，指導中國外匯交易中心減半收取中小微企業通過外匯衍生品開展外匯套保的交易手續費。3 月 16 日，外匯局傳達學習國務院金融委專

26、題會議精神，再次強調將以中小企業為重點優化外匯服務，引導市場主體更廣泛使用匯率避險工具。 （二）相關建議 第一，保持人民幣匯率調整的靈活性，充分發揮市場化匯率機制在抵御外部沖擊時的緩沖作用。人民幣匯率市場化自由浮動能及時反映外匯供需情況，能有效避免匯市上的投機行為，有利于及時將市場風險分散化，防止風險過度積聚。在中美政策分化背景下，更應充分保證人民幣匯率的彈性調整，充分發揮浮動匯率制度對國際收支的自動穩定器作用。 第二，加強匯率預期管理，充分發揮宏觀調控對匯率市場的指導作用。針對美國加息與海外市場震蕩行情，要積極引導市場預期，積極釋放穩定信號，避免市場出現非理性行為，造成人民幣匯率異常波動。同

27、時加強宏觀調控工具的使用，進一步完善外匯市場“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架，引導匯率市場合理有序運行。 第三，穩步提高人民幣國際化水平，增強人民幣在國際市場上的吸引力。2021 年12 月，人民幣全球支付排名首次趕超日元，升至全球第四位。未來，可繼續提升人民幣計價資產吸引力，推動人民幣的海外使用，逐步完善人民幣的跨境支付和結算體系，有利于增強人民幣在國際市場上的認可度，吸引更多海外資金投資人民幣資產。 第四，堅持貨幣政策獨立自主，維護國際收支基本平衡，是匯率彈性增強的堅實宏觀觀察 2022 年第 21 期（總第 418 期） 11 基礎。面對美國等發達國家貨幣政策正?；?，我國貨幣政策調整節奏要堅持穩健自主，將緩解經濟下行壓力作為首要目標，把促進國內經濟穩步增長作為首要任務。只有穩定宏觀經濟大盤，穩定我國國際收支基本平衡格局，才能穩定我國貨幣價值，保障人民幣匯率彈性不斷增強。 第五，密切跟蹤外部形勢變化，積極備好匯率風險防范預案。俄烏沖突形勢下，需提高對匯率市場風險的敏感性和警惕性，未雨綢繆，提前備好風險預案，及時化解市場不確定風險。研判美聯儲加息政策會新興市場跨境資本流動走向的影響，加強跨境資金流動管理，積極監測跨境資本流動風險。同時關注市場聯動性，防止俄烏沖突加劇對全球貿易、境內資本市場的負面影響傳導至匯率市場。