全釩液流電池行業深度報告：安全穩定、壽命長釩電池長時儲能空間廣闊-220707（34頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 7 月 7 日 行業研究行業研究 安全安全穩定穩定、壽命長、壽命長，釩電池釩電池長時儲能長時儲能空間廣闊空間廣闊 全釩液流電池行業深度報告 釩行業釩行業 全釩液流電池具備安全性高、擴容性強、循環壽命長、全生命周期成本低等優點，是目前商業化較為成熟的液流電池，在長時儲能領域大有可為。優點優點 1 1：安全性高、易擴容。：安全性高、易擴容。鋰電池易發生內部短路而導致自燃，2011-2022 年4 月，全球 34 起儲能電站爆炸事件中鋰電池占 32 起。而全釩液流電池電解質離子存在于水溶液中，不會發生熱失控、燃燒和爆炸；同時，電堆、電解液相

2、獨立，可通過增大電堆功率和電解液來提高儲電量，可擴展于百兆瓦級儲能電站。優點優點 2:2:循環壽命長、易回收，全生命周期成本低。循環壽命長、易回收，全生命周期成本低。釩電池壽命長，循環次數可達 10000-20000 次；由于釩在電解液僅發生價態變化，基本可以完全回收。釩電池全生命周期成本在 0.3-0.4 元/Wh，已經低于鋰電池（0.5 元/Wh）。優點優點 3 3：釩資源自主可控。：釩資源自主可控。截至 2021 年底，中國釩資源儲量占全球 39%，產量占全球 68%，均處全球第一。而鋰資源中國儲量占比僅 7%，資源集中于智利（41%）、澳大利亞（25%）、阿根廷（10%）。缺點缺點1

3、1：初裝成本高為最大缺點。：初裝成本高為最大缺點。目前釩電池項目投資成本集中在3.8-6.0元/Wh，是目前鋰電池儲能電站的投資成本（約 1.8 元/Wh）的 2 倍以上。缺點缺點 2 2：釩電池高速增長或拉動釩價上漲。釩電池高速增長或拉動釩價上漲。假設 2026 年釩電池在新型儲能中占比 20%，在保守和理想兩種情形下，V2O5的消耗量約 11.6 萬噸和 18.5 萬噸（4小時儲能時長）。而 2021 年中國 V2O5產量約 13.1 萬噸；若釩資源開發力度不及預期，釩電池大規模應用將拉動釩價上漲，進一步抬升電解液成本。缺點缺點 3 3：能量密度低、能量密度低、能量轉換效率低于鋰電池能量轉

4、換效率低于鋰電池。全釩液流電池能量密度較低，僅為 12-40Wh/kg，低于鋰電池的 80-300Wh/kg。釩電池需要用泵來維持電解液的流動，因此其損耗較大，能量轉化效率為 70-75%，低于鋰電池（90%）。釩電池在長時儲能潛力巨大。釩電池在長時儲能潛力巨大。麥肯錫預計 2025 年全球長時儲能（8 小時以上）累計裝機量將達到 30-40GW，2040 年將達到 1.5-2.5TW（是目前全球儲能系統裝機量的 8-15 倍）。全釩液流電池示范項目運行多年、產業鏈逐步成型、全生命周期成本低，是目前商業化較為成熟的液流電池，預計將在長時儲能應用廣泛。Guidehouse Insights 預計

5、到 2031 年，全球釩電池每年新增裝機量將達到32.8GWh（2022 年預計約 1.6GWh），2022-2031 年復合增長率 41%。補貼和鼓勵資源開發，技術驅動降本，釩電池有望高速增長補貼和鼓勵資源開發，技術驅動降本，釩電池有望高速增長。政策方面可通過補貼來降低初裝成本，提高擁有釩鈦磁鐵礦的鋼鐵公司產能、加強釩資源開發來擴大釩供給。技術進步及國產材料替代還將進一步降低釩電池成本。2021 年釩電池在國內新型儲能中裝機占比不到 1%，目前已有多個釩電池項目在建，我們預計 2026 年中國釩電池年新增裝機量達 3.0GW 和 4.7GW（假設釩電池在新型儲能中占比20%，保守和理想情況）

6、，2021-2026年復合增長率分別為42%和56%。投資建議：投資建議：我們認為釩電池在儲能領域空間廣闊，首次給予釩行業“增持”評級。推薦擁有豐富釩資源且逐步布局釩電池產業鏈的攀鋼釩鈦，建議關注河鋼股份。風險分析：風險分析：資源開發不及預資源開發不及預期導致釩價上漲風險，技術更新帶來的降本不及預期。期導致釩價上漲風險，技術更新帶來的降本不及預期。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E

7、000629.SZ 攀鋼釩鈦 4.18 0.15 0.20 0.24 27 21 17 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-07-01 增持（首次）增持（首次）作者作者 分析師：王招華分析師：王招華 執業證書編號：S0930515050001 021-52523811 分析師：方馭濤分析師：方馭濤 執業證書編號：S0930521070003 021-52523823 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -29%-9%12%32%52%05/2108/2111/2102/22鋼鐵行業滬深300 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特

8、別聲明-2-證券研究報告 釩行業釩行業 投資聚焦投資聚焦 全釩液流電池儲能項目逐步進入大規模商業化的落地期，我們看好釩電池在長時儲能領域的推廣空間。我們的創新之處我們的創新之處 本篇報告分析對比了當下全釩液流電池與鋰電池在儲能領域的成本情況。同時，著重分析了長時儲能的裝機需求，釩電池作為較為成熟的液流電池路線在長時儲能領域應用空間廣闊。同時，我們預測了國內釩電池裝機情況?？紤] 2021 年以來有多個釩電池項目在建，我們預計 2026 年中國釩電池年裝機量可達 3.0GW 和 4.7GW（假設釩電池在新型儲能領域占比 20%，保守和理想情況），2021-2026 年復合增長率分別為 42%和 5

9、6%。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 釩電池在儲能領域的大范圍推廣在即，后續項目推進以及政策層面的支持和鼓勵政策出臺。投資觀點投資觀點 全釩液流電池因其具備安全性高、擴容性強、循環壽命長、全生命周期成本低的優勢能夠符合儲能快速發展對產品的要求，能夠有效彌補鋰電池儲能在安全方面的不足。同時，釩電池儲能項目目前已經有多個示范項目安全穩定運行多年，產業鏈配套已經逐步完善，隨著技術進步和國產化材料的逐步替代，釩電池成本仍有進一步下降空間。我們認為釩電池作為商業化較為成熟的液流電池，在儲能領域大有可為，尤其是長時儲能領域，首次給予釩行業“增持”評級。推薦擁有豐富釩資源且逐步布局釩電池產業鏈的攀鋼釩

10、鈦，建議關注河鋼股份。iWhUuZ8W8ZbWqVtVvY6M8Q9PnPpPtRsQiNnNtMlOmMsNbRrQpQwMsPmNxNmMtM 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 釩行業釩行業 目目 錄錄 1、釩電池優點：安全性高、全生命周期成本低、資源自主可控釩電池優點：安全性高、全生命周期成本低、資源自主可控 .6 6 1.1、安全性高、易擴容是最大優點.6 1.2、循環壽命長、基本全回收，全生命周期成本低.7 1.3、中國釩資源產儲量全球第一，自主可控.8 2、釩電池缺點：初裝成本為最大制約釩電池缺點：初裝成本為最大制約 .1010 2.1、釩電池初裝成本為鋰電池 2 倍以上

11、.10 2.2、釩電池快速發展或拉動釩價上漲.11 2.3、能量密度、轉換效率低于鋰電池，耗材維護要求高.13 3、潛力：長時儲能是極佳用武之地潛力：長時儲能是極佳用武之地 .1414 3.1、長時儲能是實現“雙碳”目標的關鍵之一.14 3.2、液流電池在長時儲能領域應用空間巨大.16 3.3、釩電池在液流電池中商業化速度更快.18 4、破局：政策推動和技術進步降本破局：政策推動和技術進步降本 .1919 4.1、政策支持是發展釩電池重要推動力.19 4.2、技術進步有望繼續降低成本.19 5、釩供需：中國產儲量第一，鋼鐵為最大需求釩供需：中國產儲量第一，鋼鐵為最大需求 .2121 5.1、供

12、給：中國釩儲量、產量位居全球第一.21 5.2、釩的應用：鋼鐵領域應用占比 90%以上.24 5.3、釩價走勢復盤：近十年均價 10.8 萬元/噸.25 6、釩電池相關公司釩電池相關公司 .2626 6.1、釩電池領先公司：大連融科、北京普能等.27 6.2、攀鋼釩鈦（000629.SZ）：釩產品產量全球第一，逐步切入釩電池業務.27 6.3、河鋼股份（000709.SZ）：釩產品產能國內第二大，釩電解液批量生產.31 6.4、西部礦業（601168.SH）：石煤提釩新工藝已經實現投產.31 6.5、安寧股份（002978.SZ）：擁有豐富釩鈦磁鐵礦資源.32 6.6、國網英大（600517.

13、SH）：旗下武漢南瑞全面掌握釩電池技術.32 6.7、中國廣核（003816.SZ）：旗下中廣核新能源已承接大型釩電池項目.32 6.8、上海電氣（601727.SH）：釩電池業務擁有多項知識自主核心產權.33 7、風險分析風險分析 .3333 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 釩行業釩行業 圖目錄圖目錄 圖 1：釩電池工作原理圖.6 圖 2：2021 年全球鋰資源儲量分布（%）.9 圖 3：2021 年全球釩資源儲量分布（%）.9 圖 4：2021 年全球鋰資源產量各國占比（%）.9 圖 5：2021 年全球釩資源產量各國占比（%）.9 圖 6：2021 年全球不同類型儲能系統累計

14、裝機規模占比.11 圖 7：2021 年全球不同類型新型儲能系統累計裝機規模占比.11 圖 8：2021 年中國不同類型儲能系統累計裝機規模占比.11 圖 9：2021 年中國不同類型新型儲能系統累計裝機規模占比.11 圖 10：中國新型儲能累計投運規模預測（2022-2026）（單位：GW）.12 圖 11：長時儲能對新能源發電的調節作用.14 圖 12：全球長時儲能累計裝機量預測.15 圖 13：全球長時儲能累計儲能容量預測.15 圖 14：8-24 小時和 24 小時以上長時儲能裝機占比變化.16 圖 15：8-24 小時和 24 小時以上儲能容量占比變化.16 圖 16：抽水蓄能、壓縮

15、空氣儲能、液流電池更適用于長時大容量儲能.17 圖 17：Guidehouse Insights 預計 2031 年全球釩電池裝機量將達到 32.8GWh.18 圖 18：釩電池結構.19 圖 19：釩電池成本構成.19 圖 20：鋰離子電池成本下降曲線（美元/KWh）.20 圖 21：寧德時代歷年電池生產成本變化（元/KWh）.20 圖 22：杜邦質子交換膜零售單價近 2 萬元/平方米.20 圖 23：釩產業鏈.21 圖 24：中國主要釩資源分布（2020 年）.22 圖 25：全球釩產品原料結構（2020）.23 圖 26：中國釩產品原料結構（2020）.23 圖 27：全球主要產釩國家的

16、生產工藝.23 圖 28：中國釩產品龍頭企業產能（2021 年）.24 圖 29：全球釩制品需求用量結構（%）.25 圖 30：中國釩制品需求用量結構（%）.25 圖 31：全球五氧化二釩價格（1995-2021）.26 圖 32：五氧化二釩價格走勢（萬元/噸）.26 圖 33：攀鋼釩鈦 2017-2021 年營業收入與歸母凈利潤.28 圖 34：2017-2021 年公司鈦白粉產能產量（萬噸）.28 圖 35：2017-2021 年公司釩產品（以 V2O5計）產能產量（噸）.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 釩行業釩行業 表目錄表目錄 表 1：2011-2022 年全球儲能爆

17、炸事件匯總.7 表 2：釩電池與鋰電池單位投資成本及全生命周期成本對比.8 表 3：釩和鋰的資源、產量以及中國數據對比（2021 年）.8 表 4：全釩液流電池電站項目信息及成本計算.10 表 5：2021 年儲能 EPC 中標項目信息匯總.10 表 6：國內近兩年主流釩電池落地項目一覽.13 表 7：2026 年釩電池裝機量及五氧化二釩用量預測敏感性測算.13 表 8：不同電化學儲能電池的優劣對比.17 表 9：液流電池路線的特點對比.18 表 10：全球主要釩龍頭企業產能及產品概況（2020 年）.24 表 11：釩產品主要應用領域.25 表 12：釩電池及釩資源相關上市公司.26 表 1

18、3：攀鋼釩鈦收入拆分（億元、%）.30 表 14：攀鋼釩鈦可比公司估值比較.30 表 15：攀鋼釩鈦盈利預測與估值簡表.31 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 釩行業釩行業 1 1、釩電池優點：安全性高釩電池優點：安全性高、全生命周期成、全生命周期成本本低低、資源自主可控、資源自主可控 1.11.1、安全性高安全性高、易擴容是最大優點、易擴容是最大優點 全釩液流電池，是一種以金屬釩離子為活性物質的液態氧化還原可再生電池。全釩液流電池是以+4、+5 價態的釩離子溶液作為正極的活性物質，以+2、+3 價態的釩離子溶液作為負極的活性物質，分別儲存在各自的電解液儲罐中。在對電池進行充、放電時

19、，正負極電解液在離子交換膜兩側進行氧化還原反應。同時，通過電堆外泵的作用，儲液罐中的電解液不斷送入正極室和負極室內，以維持離子的濃度，實現對電池的充放電。充放電過程中，主要是依靠電解液中 H+在離子膜上的定向移動形成電流回路。全釩液流電池在電堆內部發生氧化還原反應，其化學反應方程式為(正向充電，反向放電)：正極：VO2+H2O-e-VO+2+2H+負極：V3+e-V2+圖圖 1 1：釩電池工作原理圖：釩電池工作原理圖 資料來源：融科儲能官網，光大證券研究所 液流電池的工作原理決定了其是目前電化學儲能技術路線中安全性較高的技術路線。與鋰電池不同的是，液流電池的電解液與電堆是相分離的，由于全釩液流

20、電池電解質離子存在于水溶液中，不會發生熱失控、過熱、燃燒和爆炸。同時，釩電池支持頻繁充放電，每天可實現充放電數百次，液態的電解液使得過充過放也不會造成爆炸和電池容量下降。鋰電池儲能安全問題頻發鋰電池儲能安全問題頻發 由于鋰離子電池的能量密度占優以及成本的不斷下降，近幾年鋰電池在儲能領域迅速推廣，但與此同時，鋰電池儲能爆炸的事故也在增加。根據我們的統計，2011-2022 年 4 月全球共計發生 34 起儲能電站爆炸事件，其中，日本 1 起、比利時 1 起、中國 3 起、美國 4 起、韓國 25 起。從爆炸的電池類型來看，仍以鋰電池為主，合計 32 起，占比 94%，剩余為美國 1 起鉛酸電池，

21、日本 1 起鈉硫電池；而 2017 年以來的儲能爆炸事件均為鋰電池爆炸。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 釩行業釩行業 鋰電池儲能爆炸的主要原因是儲能對電池的容量較電動車的需求明顯增大，而鋰離子電池很容易發生電池內部的短路而導致自燃，且電池本身的設計以及外界的電、熱干擾都會影響到儲能系統的安全性。隨著鋰電池數量的增加，起火概率增加。表表 1 1：20112011-20222022 年全球儲能爆炸事件匯總年全球儲能爆炸事件匯總 時間時間 地點地點 容量（容量（MWhMWh)電池類型電池類型 運行時間運行時間 時間時間 地點地點 容量（容量（MWMWh h)電池類型電池類型 運行時間運行

22、時間 2011.09 日本-鈉硫電池-2018.11 韓國/忠南 1.2 三元鋰 11 個月 2012.08 美國 20.0 鉛酸電池 6 個月 2018.11 韓國/忠北 4.2 三元鋰 11 個月 2017.05 中國/山西-三元鋰-2018.11 韓國/慶南 1.3 三元鋰 7 個月 2017.08 韓國/全北 1.5 三元鋰-2018.12 韓國/忠南 9.3 三元鋰 1 年 2017.11 比利時-鋰電池-2018.12 韓國/江原 2.7 三元鋰 1 年 2018.05 韓國/慶北 8.6 三元鋰 1 年 10 個月 2019.01 韓國/慶南 3.3 三元鋰 10 個月 2018

23、.06 韓國/全南 14.0 三元鋰 2 年 5 個月 2019.01 韓國/全南 5.2 三元鋰 1 年 2 個月 2018.06 韓國/全南 19.0 三元鋰 6 個月 2019.01 韓國/全北 2.5 三元鋰 9 個月 2018.07 韓國/全南 3.0 三元鋰 7 個月 2019.01 韓國/蔚山 46.8 三元鋰 7 個月 2018.07 韓國/慶南 9.7 三元鋰 1 年 7 個月 2019.04 美國/亞利桑那州 2.0 三元鋰 2 年 2018.07 韓國/世宗 18.0 三元鋰-2019.05 韓國/慶北 3.7 三元鋰 2 年 3 個月 2018.08 中國/江蘇-磷酸鐵

24、鋰-2019.05 韓國/全北 1.0 三元鋰 1 年 2018.09 韓國/忠北 6.0 三元鋰 8 個月 2021.04 韓國/忠南-三元鋰-2018.09 韓國/忠南 6.0 三元鋰-2021.02 美國/加州 1200.0 4 個月 2018.09 韓國/濟州 0.2 三元鋰 4 年 2021.04 中國/北京 25.0 磷酸鐵鋰-2018.10 韓國/京畿 17.7 三元鋰 2 年 7 個月 2021.07 澳大利亞/維多利亞州 450.0 鋰電池 測試 2018.11 韓國/慶北 3.7 三元鋰 9 個月 2022.01 韓國 1.5 三元鋰-資料來源：陽光工匠光伏網，光大證券研究

25、所（截至 2022 年 4 月底）相較于鋰電池，全釩液流電池本身的水基電解質特性使得其不會發生燃燒和爆炸。釩電池在水溶液中使用化學反應可逆的釩離子，其功能與電極結構無關，所以即使在大電流下也非常靈活，過充也沒有安全問題。另一方面，全釩液流電池的功率和容量相互獨立，功率由電堆的規格和數量決定，容量由電解液的濃度和梯級決定。通過增加釩電解液的容量即可以做到容量的擴充，因此可以做到在大容量裝機規模上依然是安全的。功率和容量相互獨立，擴容性強功率和容量相互獨立，擴容性強 釩電池的電堆作為發生反應的場所與存放電解液的儲罐分開（見圖 1），從根本上克服了傳統電池的自放電現象。功率只取決于電堆大小，容量只取

26、決于電解液儲量和濃度，設計靈活。當功率一定時，要增加儲能容量,只需要增大電解液儲罐容積或提高電解液體積或濃度即可，而不需改變電堆大小。同時，可通過增大電堆功率和增加電堆數量來提高功率，通過增加電解液來提高儲電量，便于實現電池規模的擴展，可用于建造千瓦級到百兆瓦級儲能電站，適應性很強。1.21.2、循環壽命長、基本全回收，全生命周期成本低循環壽命長、基本全回收，全生命周期成本低 釩電池循環壽命長釩電池循環壽命長 釩電池的正、負極活性物質分別存在于正、負極電解液中，充放電時無其他電池常有的物相變化，可深度放電而不損傷電池；在充放電過程中，作為活性物質的釩離子僅在電解液中發生價態變化，不與電極材料發

27、生反應，不會產生其他 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 釩行業釩行業 物質，經長時間使用后，仍然保持較好的活性。因此，釩電池電池使用壽命長。全釩液流電池充放電循環次數在 10000 次以上，部分可達 20000 次以上。釩電池全生命周期成本已經低于鋰電池釩電池全生命周期成本已經低于鋰電池 目前釩電池儲能的初裝成本高，但由于釩電池循環壽命長，從全生命周期來看，釩電池儲能的成本低于鋰電池成本。我們對具備完整投資數據的釩電池項目和鋰電池儲能項目的成本進行了對比。若按全生命周期計算，釩電池的成本在0.3-0.4 元/Wh，已經低于鋰電池的成本（0.5 元/Wh 左右）。表表 2 2：釩電池與

28、鋰電池單位投資成本及全生命周期成本對比：釩電池與鋰電池單位投資成本及全生命周期成本對比 國家電投湖北國家電投湖北100MW/500MW100MW/500MWh h 全釩液流電池項目全釩液流電池項目 偉力得新疆阿瓦提全釩液偉力得新疆阿瓦提全釩液流儲能電站流儲能電站7.5MW/22.5MW7.5MW/22.5MWh h 項目項目 湖南儒林湖南儒林 100MW/200MW100MW/200MWh h 儲能示儲能示范電站范電站 中標/開工時間 2021.8 2020.5 2021.4 容量（MWh）500.0 22.5 200 總投資（億元）19.0 1.4 4.2 單位投資成本（元/Wh）3.8 6

29、.0 2.1 循環次數 12000 15000 4000 全生命周期成本（元/Wh）0.32 0.40 0.53 資料來源：北極星儲能網，光大證券研究所測算（截至 2022.4.27）同時，在電池壽命到期后，釩電解質溶液可以回收再次利用。電解質溶液的成本占儲能系統總成本的 40%（見圖 19），儲能系統報廢后，殘值較高。釩電池在長時間儲能上的全生命周期成本已經具備競爭力。而且，釩電池仍處于產業化的初期，技術進步和規?；瘧靡院蟪杀救杂羞M一步降低空間。1.31.3、中國釩資源產儲量全球第一，自主可控中國釩資源產儲量全球第一，自主可控 從資源的角度來看，不同于鋰電池，中國鋰原料對外依賴度較高，釩儲

30、量及產量中國處全球第一，發展釩電池所需的資源可以實現自主可控。表表 3 3：釩和鋰的資源、產量以及中國數據對比（：釩和鋰的資源、產量以及中國數據對比（20212021 年）年）鋰鋰 釩釩 資源儲量中國占比（%）7%39%資源儲量占比較大的前三國家 智利（41%）、澳大利亞（25%）、阿根廷（10%）中國（39%）、澳大利亞（25%）、俄羅斯（21%）礦產量中國占比 13%68%礦產量最大的國家 澳大利亞（53%）中國（68%）全球資源靜態開采年限（年）214 212 資料來源：USGS 2022，光大證券研究所 資源儲量對比：釩資源中國居全球第一，鋰資源集中于南美和澳洲資源儲量對比：釩資源中國

31、居全球第一，鋰資源集中于南美和澳洲 鋰：儲量集中在南美和澳洲，中國儲量占比鋰：儲量集中在南美和澳洲，中國儲量占比 7%。據 USGS 數據統計，截至2021 年底，智利、澳大利亞、阿根廷三國鋰資源儲量占比合計超過 76%，中國鋰資源儲量約為 150 萬噸，占全球比重為 6.7%，占比較低。釩：儲量集中在中國、澳洲、俄羅斯和南非，中國資源儲量全球第一。釩：儲量集中在中國、澳洲、俄羅斯和南非，中國資源儲量全球第一。據USGS 統計，截至 2021 年底，全球釩金屬儲量 6300 萬噸，其中已認定符合當前采掘和生產要求的釩礦金屬釩儲量超過 2400 萬噸，全球 99%以上的釩礦儲量集中在中國、澳大利

32、亞、俄羅斯和南非四國；其中，中國釩礦儲量約為 950 萬噸，占世界釩資源儲量的 39%，位居世界第一；澳大利亞、俄羅斯、南非占比分別為 25%、21%和 15%。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 釩行業釩行業 圖圖 2 2：20212021 年全球鋰資源儲量分布（年全球鋰資源儲量分布（%）圖圖 3 3：20212021 年全球釩資源儲量分布（年全球釩資源儲量分布（%）資料來源：USGS 2022，光大證券研究所 資料來源：USGS 2022，光大證券研究所 釩鋰產量對比：釩完全自給，鋰高度依賴進口釩鋰產量對比：釩完全自給，鋰高度依賴進口 中國鋰鹽產量全球占比中國鋰鹽產量全球占比 67

33、%，資源高度依賴進口。，資源高度依賴進口。據 USGS，全球 2021年鋰礦產量折 10.5 萬金屬噸，其中澳大利亞的產量占全球的 53%、智利產量占比 25%，中國僅占 13%。據安泰科統計，2021 年中國鋰鹽產量合計約 35.5 萬噸碳酸鋰當量，占全球鋰鹽產量的 67%，鋰資源高度依賴進口。中國釩產量全球占比中國釩產量全球占比 68%，資源可完全自給。，資源可完全自給。全球生產釩的國家主要有中國、俄羅斯、南非和巴西。據 USGS 數據，2021 年全球釩產量為 10.7 萬金屬噸，其中中國產量 7.3 萬噸，占比 68%；俄羅斯、南非和巴西釩產量分別為 1.9萬噸、0.9 萬噸和 0.7

34、 萬噸，占比分別為 18%、8%和 6%。圖圖 4 4：20212021 年全球鋰資源產量各國占比（年全球鋰資源產量各國占比（%）圖圖 5 5：20212021 年全球釩資源產量各國占比（年全球釩資源產量各國占比（%）資料來源：USGS 2022，光大證券研究所 資料來源：USGS 2022，光大證券研究所 釩、鋰靜態可開采年限相當釩、鋰靜態可開采年限相當 據 USGS 統計，以 2021 年全球釩產量約 10.7 萬金屬噸（折 19.1 萬噸五氧化二釩），全球釩資源靜態可開采年限約 224 年；以 2021 年全球鋰礦產量 10.5萬金屬噸（55 萬噸碳酸鋰當量）折算，全球鋰礦資源靜態可開采

35、年限約 214 年，二者基本相當。但考慮鋰需求的高速增長，鋰資源實際可開采年限或逐步降低。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 釩行業釩行業 2 2、釩電池缺點：初裝成本為最大制約釩電池缺點：初裝成本為最大制約 2.12.1、釩電池初裝成本為鋰電池釩電池初裝成本為鋰電池 2 2 倍以上倍以上 釩電池目前最大的缺點是初裝成本較高，是鋰離子電池的 2 倍以上。我們根據已披露具體投資金額的釩電池項目進行了成本測算，項目總投資成本集中在3.8-6.0 元/Wh；其中，四小時儲能系統成本集中在 3.8-4.8 元/Wh，2-3 小時儲能系統成本略高，在 4.65-6 元/Wh，整體仍較鋰電池高。

36、表表 4 4：全釩液流電池電站項目信息及成本計算：全釩液流電池電站項目信息及成本計算 中標中標/簽約時間簽約時間 項目名稱項目名稱 功率功率(MW)(MW)容量容量（MWhMWh）承接單位承接單位 總投資總投資 （億元）（億元）單價單價 （元（元/Wh/Wh）2016 年 11 月 200MW/800MWh 大連液流電池儲能調峰電站國家示范項目 200 800 大連融科 38 4.8 2020 年 12 月 23 日 偉力得新疆阿瓦提全釩液流儲能電站項目 7.5 22.5 偉力得集團 1.36 6.0 2021 年 3 月 15 日 襄陽市高新區中廣核 100MW/200MWh 全釩液流儲能電

37、站項目 100 200 中廣核新能源襄陽有限公司 10 5.0 2021 年 8 月 29 日 國家電投湖北 100MW/500MWh 全釩液流電池項目 100 500 國家電投湖北綠動中釩新能源有限公司 19.00 3.8 2021 年 11 月 15 日 杭鍋集團崇賢廠區智慧儲能電站項目 1 4 杭鍋股份子公司智慧能源 0.16 3.9 2022 年 4 月 24 日 國家電投海陽儲能電站 1 2 上海電氣（安徽）儲能科技貢獻公司 0.93 4.65 資料來源：北極星儲能網、天眼查，光大證券研究所（截至 2022 年 4 月底）注：2020 年 12 月 23 日為偉力得新疆項目并網時間

38、2021 年鋰價格的持續飆升導致鋰儲能項目初始投資額不斷上升，儲能鋰電池單位投資成本已接近 2 元/Wh。如 2022 年 1 月底，英利智慧發布的保障性項目配套儲能中標結果顯示，中標最高單價為 1.77 元/Wh。據中關村儲能產業技術聯盟，儲能系統的平均價格從 2021 年約 1.5 元/Wh 上升到 2022 年初的接近1.8 元/Wh，上漲了 20%，與上述英利智慧項目的中標價格基本相符合。表表 5 5：20212021 年儲能年儲能 EPCEPC 中標項目信息匯總中標項目信息匯總 時間時間 項目名稱項目名稱 功率功率(MW)(MW)容量（容量（MWhMWh）承接單位承接單位 總投資總投

39、資 （億元）（億元）儲能單價儲能單價 （元（元/Wh/Wh）4 月 15 日 國網時代福建吉瓦級寧德霞浦儲能工程（一期）EPC 100 200 中國電建集團福建省電力勘測設計院有限公司、福建省億力建設工程有限公司（聯合體)4.07 2.03 8 月 18 日 三峽能源慶云儲能電站示范項目 EPC 100 200 山東電力工程咨詢院有限公司 3.48 1.74 中國電建華東勘測設計研究院有限公司 3.42 1.71 中國能建山西省電力勘測設計院有限公司 3.47 1.74 9 月 29 日 羅山配套儲能系統、潢川配儲能系統 EPC 4.4 8.8 遠景能源有限公司 0.15 1.68 9 月 2

40、9 日 華潤電力原陽縣風電配套儲能系統 EPC 3 6 遠景能源有限公司 0.09 1.57 9 月 29 日 華潤電力杞縣分散式風電項目配儲能系統 EPC 3.4 6.8 遠景能源有限公司 0.10 1.41 9 月 30 日 華潤財金山東東營源網儲一體化項目一期儲能系統 EPC 50 100 許繼電氣股份有限公司 1.29 1.29 11 月 4 日 海華新能源（鄄城）有限公司鄄城100MW風電項目配套儲能系統 10MW（20MWh）EPC 10 20 許繼電氣股份有限公司 0.32 1.60 上海融和元儲能源有限公司 0.34 1.70 11 月 4 日 華潤電力禹城一期風電項目儲能系統

41、 EPC 20 40 許繼電氣股份有限公司 0.57 1.44 湘能楚天電力科技有限公司 0.60 1.50 11月15日 江西黃金埠公司儲能項目一期工程項目 EPC 48 48 國能龍源電力技術工程有限責任公司 1.09 2.27 中國電建山東電力建設第一工程有限公司 1.06 2.21 12 月 7 日 佛山市誠德新材料有限公司分布式鋰電池儲能系統項目EPC 2 5.53（主）深圳市科陸電子科技股份有限公司（成）四川陸縱電力設計有限責任公司 0.09 1.70（主）深圳科士達科技股份有限公司（成）荊州市荊力工程設計咨詢有限責任公司 0.09 1.69（主）深圳市盛弘電氣股份有限公司（成）廣

42、東集明電力工程有限公司 0.09 1.70 資料來源：北極星儲能網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 釩行業釩行業 2.22.2、釩電池快速發展或拉動釩價上漲釩電池快速發展或拉動釩價上漲 新型儲能迅速增長，釩電池市場規模有望迅速提升新型儲能迅速增長，釩電池市場規模有望迅速提升 根據 CNESA 于 2022 年 4 月發布的2022 年儲能產業應用研究報告，截至 2021 年底，已投運的全球儲能項目累計裝機規模為 209.4GW，同比增長 9%。其中，規模最大的是抽水儲能，累計裝機規模約 180.5GW，占比 86.2%，較 2020年底下降 4.1 個百分點。新型

43、儲能（除抽水蓄能和熔融鹽儲熱儲能以外的儲能方式，包括鋰離子電池、鉛蓄電池、鈉硫電池、壓縮空氣、液流電池、超級電容和飛輪儲能等）累計裝機規模為 25.4GW，同比增長 67.7%，占比 12.2%。新型儲能中，鋰離子電池仍占據主導地位，累計裝機規模占比達 90.9%；壓縮空氣儲能占比 2.3%，鉛蓄電池占比 2.2%；鈉硫電池占比 2.0%；液流電池占比為 0.6%。圖圖 6 6：2 202021 1 年全球不同類型儲能系統累計裝機規模占比年全球不同類型儲能系統累計裝機規模占比 圖圖 7 7：2 202021 1 年全球不同類型新型儲能系統累計裝機規模占比年全球不同類型新型儲能系統累計裝機規模占

44、比 資料來源：CNESA，光大證券研究所 資料來源：CNESA，光大證券研究所 2021 年底，中國累計裝機功率 46.1GW，位居全球第一。其中，抽水蓄能裝機規模 39.8GW，占比 86.3%；新型儲能累計裝機規模達 5729.7MW，占比12.5%，熔融鹽儲熱累計占比 1.2%。新型儲能裝機中，鋰離子電池累計裝機規模占比 89.6%，鉛蓄電池累計裝機規模占比 5.9%，壓縮空氣儲能占比 3.2%，液流電池占比 0.9%，其他其他電化學儲能（超級電容、飛輪儲能）合計占比 0.4%。圖圖 8 8：2 202021 1 年中國不同類型儲能系統累計裝機規模占比年中國不同類型儲能系統累計裝機規模占

45、比 圖圖 9 9：2 202021 1 年中國不同類型新型儲能系統累計裝機規模占比年中國不同類型新型儲能系統累計裝機規模占比 資料來源：CNESA，光大證券研究所 資料來源：CNESA，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 釩行業釩行業 政策助力儲能市場發展。政策助力儲能市場發展。國家發改委、國家能源局 2021 年 7 月發布關于加快推動新型儲能發展的指導意見，在向碳達峰、碳中和目標前進的道路上，需要構筑安全高效、清潔低碳的能源體系。該指導意見指出，到2025年完成新型儲能從商業化初期到規?；l展的轉變，裝機規模達到 30GW 以上，到 2030年實現新型儲能全面市場

46、化發展。圖圖 1010：中國新型儲能累計投運規模預測（：中國新型儲能累計投運規模預測（2 202022 2-2022026 6）（單位：）（單位：G GWW）資料來源：CNESA 預測（2022.4.26），光大證券研究所 預計預計 2 202026 6 年我國新型儲能累計裝機規模達到年我國新型儲能累計裝機規模達到 48.5GW48.5GW 和和 79.579.5GWGW（分別為（分別為保守和理想情況）。保守和理想情況）。據 CNESA 數據，2021 年我國新型儲能累計裝機規模為5.73GW。據 CNESA 的預測，在保守場景下，到 2026 年新型儲能累計規模達到48.5GW，2021-2

47、026 年的復合年均增長率為 53.3%；理想場景下，累計裝機將達到 79.5GW，2021-2026 年的復合年均增長率為 69.2%。釩電池規?？焖僭鲩L或拉動釩需求釩電池規?？焖僭鲩L或拉動釩需求 2021 年為中國儲能進入規?；l展的元年，據 CNESA 統計，2021 年規劃、在建、投運 865 個、26.3GW 儲能項目中，投運的百兆瓦級別項目僅 7 個，但規劃在建的百兆瓦項目超過 70 多個，首個百兆瓦壓縮空氣儲能項目已經實現并網調試運行，百兆瓦級別的全釩液流電池項目也在建設當中。據 CNESA 統計，2021 年國內液流電池（基本為釩電池）在國內新型儲能領域的滲透率達 0.9%，受

48、益于資源、安全性、環保性和政策端的多重優勢，隨著多個大型釩電池項目的逐步落地，全釩液流電池的裝機規模將實現跨越式增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 釩行業釩行業 表表 6 6：國內近兩年主流釩電池落地項目一覽：國內近兩年主流釩電池落地項目一覽 時間時間 項目項目 釩電池生產企業釩電池生產企業 時間時間 功率（功率（MWMW）容量（容量（MWhMWh）2020 年 5 月 上海電氣鹽城全釩液流電池儲能電站示范項目 上海電氣集團 先期投資 6 億 100 400 2020 年 12 月 新一代可焊接全釩液流電池（VFB）技術集成的 8 KW/80 KWh 和 15 KW/80 KW

49、h 儲能示范系統 中科院大連化物所，電解液由陜西五洲礦業股份有限公司提供-0.008、0.015 0.08 2021 年 2 月 河北承德市東梁風電場豐寧森吉圖全釩液流電池風儲示范項目 河北豐寧建投新能源有限公司 2021 年 3 月報備公示 3 12 2021 年 3 月 北京普能世紀湖北襄陽全釩液流電池集成電站項目 襄陽市政府、湖北平凡新能源、襄陽高新技術國有資本投資運營集團、VRB 能源公司 2021 年 5 月開始建設 100 500 2021 年 5 月 寧夏偉力得 200MW/800MWh 電網側共享儲能電站項目 寧夏偉力得綠色能源有限公司 2021 年底可實現一期投產 200 8

50、00 2021 年 12 月 中廣核 100MW/200MWh 全釩液流儲能電站 中廣核新能源襄陽有限公司（中國廣核集團）2021 年 12 月開工建設 100 200 2021 年 12 月 100MW/500MWh 全釩液流儲能電站 國家電投集團湖北分公司（國家電投湖北綠動中釩新能源有限公司）預計 2026 年全部達產 100 500 資料來源：中國儲能網，光大證券研究所（截至 2022 年 4 月底）按照保守、理想兩種場景和釩電池在新型儲能中 10%、20%、30%的滲透率測算，2026 年釩電池年裝機量的范圍是 1.48GW-7.06GW。取中值 20%計算，保守和理想兩種情形下，年裝

51、機量分別為 2.96GW 和 4.71GW，按照單 GWh 電池消耗 5500 噸釩（折五氧化二釩 9821.4 噸）估算，2026 年對五氧化二釩的需求拉動約 11.61 萬噸和 18.49 萬噸（假設 4 小時儲能時長）。而據 USGS，2021年中國金屬釩產量折五氧化二釩產量約 13.1 萬噸。若釩資源后續開發力度不及預期，或對釩價有明顯的拉動，進而影響釩電池電解液成本。表表 7 7：2 202026 6 年釩電池裝機量及五氧化二釩用量預測敏感性測算年釩電池裝機量及五氧化二釩用量預測敏感性測算 不同滲透率不同滲透率 釩電池年裝機量釩電池年裝機量 （保守情況，（保守情況，GWGW）釩電池年

52、裝機量釩電池年裝機量 （理想情況，（理想情況，GWGW）保守情況對應保守情況對應 V V2 2O O5 5用量（萬噸）用量（萬噸）理想情況對應理想情況對應 V V2 2O O5 5用量（萬噸）用量（萬噸）10%1.48 2.35 5.81 9.24 20%2.96 4.71 11.61 18.49 30%4.43 7.06 17.42 27.72 資料來源：CNESA，光大證券研究所測算（儲能時長假設 4 小時）2.32.3、能量密度、轉換效率低于鋰電池，能量密度、轉換效率低于鋰電池，耗材維護要求高耗材維護要求高 1）能量密度和轉換效率偏低。全釩液流電池在運行過程中對環境溫度要求較高，同時還需

53、要用泵來維持電解液的流動，因此其損耗較大，能量轉化效率低于鋰電池，為 70-75%。受釩離子溶解度和電堆設計的限制，與其他電池相比，全釩液流電池能量密度較低，僅為 12-40Wh/kg（見表 8）。2）耗材需適時維護。石墨極板要被正極液刻蝕，如果用戶操作得當，石墨板能使用兩年，如果用戶操作不當，一次充電就能讓石墨板完全刻蝕，電堆只能報廢。在正常使用情況下，每隔兩個月就要由專業人士進行一次維護，這種高頻次的維護費錢、費力。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 釩行業釩行業 3 3、潛力：長時儲能是極佳用武之地潛力：長時儲能是極佳用武之地 3.13.1、長時儲能是實現“雙碳”目標的關鍵之一

54、長時儲能是實現“雙碳”目標的關鍵之一 隨著可再生能源的滲透率不斷提升，儲能時長需求也越來越長。長時儲能（Long duration energy storage，LDES）目前沒有明確的定義，美國能源部將長時儲能定義為“至少連續運行 10 小時，使用壽命 15-20 年的儲能系統”；而國內一般將大于 4 小時的儲能即可稱之為長時儲能。長時儲能委員會給出的長時儲能定義為：任何可以進行競爭性部署以長期存儲能源的技術，并且可以經濟可能地擴大規模以維持數小時、數天甚至數周的電力供應。存儲能連的方式可以多種多樣包括機械儲能、熱儲能、化學儲能或電化學儲能。本文討論以長時儲能委員會與麥肯錫發布的本文討論以長

55、時儲能委員會與麥肯錫發布的NetNet-zero power:Long zero power:Long duration energy storage for a renewable gridduration energy storage for a renewable grid 報告中的報告中的 8 8 小時以上時長儲能小時以上時長儲能系統為長時儲能的定義。系統為長時儲能的定義。圖圖 1111：長時儲能對新能源發電的調節作用：長時儲能對新能源發電的調節作用 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所 我們認為在全球持續推進碳中和背景下，長時儲能系統是實現“雙碳”目標的關鍵之一。長時儲能在可再生

56、能源大力發展背景下，在增強儲電能力、保障電力系統調峰和穩定運行以及極端情況電力補充方面發揮著重要作用。1 1）增強儲電能力：）增強儲電能力：在雙碳目標背景下，火力發電等傳統化石燃料來源的能源占比將逐步降低，可再生能源（光伏、風能等）將逐步替代火電成為主力發電來源，長時儲能作為可再生能源的配套建設意義重大?？稍偕茉吹恼急忍嵘?，使得發電的間歇性對電網的負面影響將逐步增大，電力儲存的需求加大，建設長時儲能系統的必要性增加。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 釩行業釩行業 2 2）保障電力系統調峰和安全穩定：）保障電力系統調峰和安全穩定：長時儲能可憑借長周期、大容量特性，在更長時間維度上調

57、節新能源發電波動，在清潔能源過剩時儲存避免電網擁堵，負荷高峰時釋放增加電力供應。即在電力供應過剩時儲存電能，在需要時釋放，以此來緩解供需矛盾，調節供需波動。3 3）極端情況電力補充：）極端情況電力補充：不可抗力因素（山火、暴雨、洪水、嚴寒等自然災害、能源供應大國的沖突等）造成的電力供給暫停、能源供給緊張會造成全社會用電成本的增加。長時儲能可保障在極端情況下的電力供應，保障全社會電力系統穩定運行和降低用電成本。長時儲能的主要優勢在于其存儲電力的邊際成本較低，它可使存儲的電量與充放電的速度相脫鉤。與輸配電電網的升級相比，它的交付周期相對較短，在經濟效益方面優于耗資巨大且費時費力的電網升級。長時儲能

58、長時儲能 20402040 年累計裝機量將達年累計裝機量將達 1.51.5-2.5TW 2.5TW，累計投資規模達，累計投資規模達 1.51.5-3 3 萬億萬億美元美元 長時儲能委員會與麥肯錫合作發布Net-zero power:Long duration energy storage for a renewable grid（2021 年 11 月）顯示，已投入運營或已宣布部署的長時儲能系統超過 5GW 和 65GWh，全球已公示超過 230 個處于不同商業階段的長時儲能項目（不包括抽水蓄能）。麥肯錫預計，長時儲能的潛在市場空間將從 2025 年開始大規模增長。隨著可再生能源占比提升，20

59、25 年長時儲能全球累計裝機量將達到 30-40 GW（對應儲能容量約 1TWh），累計投資額約 500 億美元。2030 年起全球可再生能源滲透率將升至約 60%-70%，長時儲能累計裝機量將達到 150-400GW（對應儲能容量 5-10TWh），累計投資規模將達到2000-5000 億美元。到 2040 年，長時儲能累計裝機量將加速達到 1.5-2.5 TW（對應儲能容量 85-140TWh），是目前全球儲能系統裝機量的 8-15 倍，累計投資額將達到 1.5-3 萬億美元。圖圖 1212：全球長時儲能累計裝機量預測：全球長時儲能累計裝機量預測 圖圖 1313：全球長時儲能累計儲能容量預

60、測：全球長時儲能累計儲能容量預測 資料來源：麥肯錫Net-zero power:Long duration energy storage for a renewable grid，光大證券研究所（2021 年 11 月預測）資料來源：麥肯錫Net-zero power:Long duration energy storage for a renewable grid，光大證券研究所（2021 年 11 月預測）麥肯錫預計 24 小時以上儲能容量占比將在 2030 年以后迅速提升。到 2030 年，8-24 小時的儲能裝機量可能占長時儲能裝機量的 80%和總儲能容量的 60%。但超過 24 小時

61、靈活性的長時儲能技術可能會在 2030 年后出現顯著增長，這主要是由于可再生能源的增加。到 2040 年，持續時間更長（24 小時以上）的長時儲能技術可能占總儲能容量的大約 80%。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 釩行業釩行業 圖圖 1414：8 8-2424 小時和小時和 2424 小時以上長時儲能裝機占比變化小時以上長時儲能裝機占比變化 圖圖 1515：8 8-2424 小時和小時和 2424 小時以上儲能容量占比變化小時以上儲能容量占比變化 資料來源：麥肯錫Net-zero power:Long duration energy storage for a renewable

62、 grid，光大證券研究所（2021 年 11 月預測）資料來源：麥肯錫Net-zero power:Long duration energy storage for a renewable grid，光大證券研究所（2021 年 11 月預測）3.23.2、液流電池在長時儲能領域應用空間巨大液流電池在長時儲能領域應用空間巨大 長時儲能目前仍處于初期的研發示范階段，多種解決方案中，抽水蓄能的建設規模較大。抽水蓄能電站具有技術成熟、效率高和成本低等優勢，成為全球儲能容量最大的解決方案。麥肯錫Net-zero power:Long duration energy storage for a ren

63、ewable grid統計，截至 2021 年 11 月，全球已經安裝了約 160GW 的抽水蓄能電站，另有 130GW 計劃在建或在建中，未來的部署主要在亞洲，中國占全球已宣布、計劃或在建產能的 60%左右。大型抽水蓄能電站可以提供低成本、可調度的電力，并且由于其快速響應時間而作為電網穩定性的主要解決方案。但抽水蓄能最大的限制是場地限制、建設時間長以及環境問題。從長期來看，電化學儲能由于動力電池產業推動，不受地理環境的制約，處于比較有利的競爭地位。在電化學儲能方面，目前鋰離子電池、鈉硫電池、鈉離子電池、液流電池等均具備較大應用潛力；而全釩液流電池因壽命長、易擴容等特點，在長時儲能系統領域應用

64、大有可為。（1）鋰離子電池：鋰電池能量密度高、轉換效率高等優點，目前在儲能應用領域應用較廣，但也存在循環壽命和易燃易爆的安全隱患等缺點。（2）鈉基電池：鈉硫電池方面已有裝機先例，鈉和硫原材料來源廣泛，但對工藝要求極高，且運行溫度約 300-350 度，且熔融狀態下的鈉和硫活性極大，存在一定安全隱患；而鈉離子電池則具備安全，資源豐富，成本較低的優點，也有循環次數較低、電極材料副反應等影響電池壽命的缺點，目前尚未在儲能產業大規模推廣，其優勢仍有待驗證。（3）液流電池具備高安全穩定性、循環壽命長、擴容性強、可回收環保等優勢，但目前也存在著初裝成本較高等劣勢。A.安全性最高：液流電池的工作原理是通過不

65、同電解液離子相互轉化實現電能的儲存和釋放。其電極反應過程無相變發生，電堆只提供電化學反應的場所，自身不發生氧化還原反應；活性物質溶于電解液，電極枝晶生長刺破隔膜的危險在液流電池中大大降低；同時，可以進行深度充放電，能耐受大電流充放，在目前的電化學儲能方面安全性最高。B.循環壽命長：與其他電化學儲能技術相比，液流電池最突出特點就是循環壽命長，最低可以做到 10000 次，部分技術路線甚至可以達到 20000 次以上，整體使用壽命可以達到 20 年或者更長時間。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 釩行業釩行業 C.易擴容：液流電池的儲能活性物質與電極完全分開，功率和容量設計互相獨立，便于

66、模塊組合設計和電池結構放置，以及容量便于擴展。D.可回收、環保：液流電池的電解液可以實現回收再利用，相比鉛蓄和鋰離子電池，不會對環境造成污染。表表 8 8：不同電化學儲能電池的優劣對比：不同電化學儲能電池的優劣對比 全釩液流電池全釩液流電池 鋰離子電池鋰離子電池 鈉離子電池鈉離子電池 鈉硫電池鈉硫電池 充放電效率 75%-85%90%88%75-90%能量密度（Wh/kg）12-40 80-300 145 150-300 功率密度（Wh/kg）50-100 1500-3000 2000 22 日歷壽命 10-20 年 5-10 年 10 年左右 10-15 年 循環壽命 10000 次 100

67、0-10000 次 6000 次 4500 單位投資成本（元/KWh）2500-3900 1200-2400 1500 2200 優點 安全性高、循環壽命長，可回收，國內釩資源豐富，全生命周期成本低 能量密度高、效率高 環保、低成本、安全、原材料來源廣泛 效率高、能量密度高、原材料來源廣泛 缺點 能量密度低、初裝成本高 安全性較差，鋰資源對外依賴度高 電壓窗口低、電極材料副反應等嚴重影響壽命 安全性差、工藝要求高、需要高溫條件 資料來源：CNESA中國低碳技術創新需求評估以儲能行業為例，光大證券研究所 基于液流電池具備高安全穩定性、循環壽命長、擴容性強、可回收環保等優勢，我們預計其在長時儲能領

68、域應用空間巨大，將與抽水蓄能/氫儲能、壓縮空氣儲能展開競爭。圖圖 1616：抽水蓄能、壓縮空氣儲能、液流電池更適用于長時：抽水蓄能、壓縮空氣儲能、液流電池更適用于長時大容量儲能大容量儲能 資料來源：高工儲能，光大證券研究所 Guidehouse Insights 于 2022 年二季度發布的Vanadium Redox Flow Batteries：Identifyting Market Opportunities and Enablers報告顯示，2022-2031 年釩電池年裝機量有望保持 41%的復合增長率，預計 2031 年全球釩電池年裝機量將達到 32.8GWh；其中，2031 年亞

69、太地區（主要為中國）年裝機量將達到約 14.5GWh，北美地區將達到 5.8GWh，西歐地區將達到 9.3GWh。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 釩行業釩行業 圖圖 1717：Guidehouse InsightsGuidehouse Insights 預計預計 20312031 年全球釩電池裝機量將達到年全球釩電池裝機量將達到 32.8GWh32.8GWh 資料來源：Guidehouse InsightsVanadium Redox Flow Batteries：Identifyting Market Opportunities and Enablers，光大證券研究所 3.3

70、3.3、釩電池在液流電池中商業化速度更快釩電池在液流電池中商業化速度更快 目前液流電池路線主要包括全釩液流電池、鐵鉻液流電池、鋅溴液流電池、鋅鐵液流電池等 20 多種技術路線，目前前三種技術路線討論較多。表表 9 9：液流電池路線的特點對比：液流電池路線的特點對比 全釩液流電池全釩液流電池 鐵鉻液流電池鐵鉻液流電池 鋅溴液流電池鋅溴液流電池 充放電效率 75%-85%70-75%88%能量密度（Wh/kg）12-40 10-20 75-85 功率密度（Wh/kg）50-100-日歷壽命 10-20 年 20 年 20 年左右 循環壽命 10000 次 10000 次 2000-5000 次 單

71、位投資成本（元/KWh）2500-3900 1200-2400 1500 優點 安全性高、循環壽命長，環?？苫厥?，國內釩資源豐富，全生命周期成本低 安全性高、循環壽命長、環保、原材料價格低 功率高、原材料成本低 缺點 能量密度低、初裝成本高 能量密度低、正負極電解液交叉污染 自放電現象嚴重，有一定腐蝕性，維護成本高 資料來源：CNESA中國低碳技術創新需求評估以儲能行業為例，光大證券研究所 釩電池是目前商業化較為成熟的液流電池路線，具備示范項目運行多年、產業鏈逐步成型、全生命周期成本低等優勢，預計在長時儲能系統的應用空間廣泛。1）多個示范項目安全運營：全釩液流電池在全球已經具有多個多年的示范項

72、目在運行，產業化效果和可靠性驗證明顯高于鐵鉻液流電池、鋅溴液流電池。據大連化物所公眾號，2022 年 2 月，全球最大的 100MW 級全釩液流電池儲能調峰電站已經在大連進入了單體模塊調試階段。2）全產業鏈逐步成型：全釩液流電池的電解液、隔膜、膜電極等原材料供應鏈已經初步成型，國產化進程不斷加快，已能夠支撐起開展百兆瓦級的項目設計與開發，其產業配套更加成熟。3）全生命周期成本優勢：釩電池全生命周期成本已經低于鋰電池，具備大規模商業化應用的條件。鐵鉻液流等路線雖然具備更大的降本空間，但從技術瓶頸突破、產業鏈培育和產能建設的進度看，未來五年其他液流電池路線的成熟度和成本水平仍難與全釩液流電池相媲美

73、。綜上，全釩液流電池具備安全性高、壽命長、擴容性強、效率高等優點，我們看好全釩液流電池在儲能應用領域的潛力，特別是長時儲能方向的應用空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 釩行業釩行業 4 4、破局：政策推動和技術進步降本破局：政策推動和技術進步降本 4.14.1、政策政策支持是發展釩電池支持是發展釩電池重要推動力重要推動力 制定釩電池發展相關補貼制定釩電池發展相關補貼 現有的釩電池項目多數是地方政府推動的示范項目，少部分為企業自主建設項目（近幾年裝機項目見表 6）。釩電池全生命周期成本已經低于鋰電池，但初始建設成本過高，導致企業的投資動力不強，后續或仍需要政府層面進行推動，制定可

74、有效執行的價格補償機制和長時儲能產業政策。加強資源開發力度，擴大鋼鐵公司產能加強資源開發力度，擴大鋼鐵公司產能 由于國內主要釩產量來源于釩鈦磁鐵礦煉鋼生產過程中的釩渣，因此，允許相應鋼鐵公司擴大產能也是增加釩資源來源的方式之一。同時，也可以出臺支持釩資源開發的政策，加大對國內釩資源的開發力度。4.24.2、技術進步有望繼續降低成本技術進步有望繼續降低成本 整個釩電池儲能系統主要由電堆、電解液、逆變器、智能控制、儲罐、集裝箱、管泵閥傳感器幾部分構成。釩電池最主要的核心部件就是電堆和電解液，其中電解液的成分一般為五氧化二釩，也是整個釩電池系統中釩產品的主要用途。圖圖 1818：釩電池結構：釩電池結

75、構 資料來源：光大證券研究所整理繪制 據 IRENA，釩電池成本主要分為電堆、電解液與周邊設備成本三大塊。電堆和電解液是主要成本，合計占比達到 75%左右；其中，釩電解液成本約占 40%，電堆成本約占 35%，其他構件成本占比 25%左右。圖圖 1919：釩電池成本構成：釩電池成本構成 資料來源：IRENA，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 釩行業釩行業 1 1）技術推動電堆成本持）技術推動電堆成本持續下降續下降 鋰電池成本在商業化應用以后成本下降迅速，從 1991 年的 7523 美元/KWh下降至 2018 年的 181 美元/KWh。參考鋰電池的降本途徑，可以

76、預見釩電池在大規模量產后成本仍有較大的下行空間。圖圖 2020：鋰離子電池成本下降曲線（美元：鋰離子電池成本下降曲線（美元/KW/KWh h）圖圖 2121：寧德時代歷年電池生產成本變化（元：寧德時代歷年電池生產成本變化（元/KW/KWh h）資料來源：OurWord in data 2019，光大證券研究所 資料來源：寧德時代年報，光大證券研究所 釩電池目前仍處于商業化初期，技術進步帶來的降本空間較大。如大連物化所通過減少膜材料使用面積而降低電池成本；2020 年 6 月，大連物化所儲能技術研究部李先鋒和張華民團隊成功開發出新一代 30 KW 級低成本全釩液流電池電堆。該電堆采用自主研發的可

77、焊接多孔離子傳導膜（成本100 元/m2）。相對于傳統的電池組裝技術，膜材料使用面積減少 30%，電堆總成本降低了 40%。2 2）國產材料替代帶動成本下降）國產材料替代帶動成本下降 在離子交換膜方面，目前全球釩電池主要使用美國杜邦公司的 Nafion 全氟磺酸樹脂交換膜，Nafion 薄膜以磺酸基團為交換基團，作為全釩氧化還原液流電池的標準隔膜，其在電解液中的穩定性高，但價格昂貴，據阿里巴巴 1688 網，零售單價近 20000 元/平方米。目前，國內的科潤、東岳、中科院大化所，國外的戈爾等都在自主創新開發了更低成本的膜。隨著國產離子交換膜的逐步推廣，膜等產品仍有較大成本下降空間，預計后續在

78、其他電堆材料（雙極板、碳氈等）也有成本優化空間。圖圖 2222：杜邦質子交換膜零售單價近：杜邦質子交換膜零售單價近 2 2 萬元萬元/平方米平方米 資料來源：阿里巴巴 1688 網（2022.6.30），光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 釩行業釩行業 5 5、釩供需：中國產儲量第一，鋼鐵為最大釩供需：中國產儲量第一，鋼鐵為最大需求需求 5.15.1、供給：中國釩儲量、產量位居全球第一供給：中國釩儲量、產量位居全球第一 釩是一種高熔點難熔稀有金屬，元素周期表上排行 23，相對原子質量為50.9415。常見化合價為+5、+4、+3、+2 形態，在地殼中為第 17 種常見

79、元素。釩的熔點很高，熔點 180910，與鈮、鉭、鎢鉬并成為難熔金屬。純釩顏色呈銀灰色，質堅硬，無磁性，有延展性；在耐氣、耐鹽、耐水腐蝕的性能比大多數不銹鋼要好；在空氣中不被氧化，可溶于氫氟酸、硝酸和王水。產業鏈條為釩礦（含釩固廢）、石煤加工成五氧化二釩和三氧化二釩，再進一步加工為釩鐵、氮化釩、釩鈦合金等應用于下游鋼鐵、化工等領域。圖圖 2323：釩產業鏈：釩產業鏈 資料來源：攀鋼釩鈦公司公告，光大證券研究所 資源：資源：2021 年中國釩產品儲量、產量占比均居全球第一年中國釩產品儲量、產量占比均居全球第一 前文已述，截至 2021 年底，中國釩礦儲量占全球比重為 39%；2021 年中國產量

80、占全球 68%，位居世界第一。中國釩資源豐富，國內釩資源廣泛分布于 19 個省市(區)，主要集中于四川攀枝花地區和河北承德地區，其中攀枝花地區的釩資源最為豐富，儲量居國內第一、世界第三，另外湖南、廣西、甘肅，湖北等省份也都有釩資源的分布。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 釩行業釩行業 圖圖 2424：中國主要釩資源分布（：中國主要釩資源分布（20202020 年）年）資料來源：吳優2020 年全球釩工業發展報告、光大證券研究所 原料及工藝：國際以釩鈦磁鐵原料及工藝：國際以釩鈦磁鐵礦為主，國內以釩渣為主礦為主，國內以釩渣為主 釩的地殼豐度雖然較高，但卻主要與其他礦物形成共生礦或者復合

81、礦，獨立釩礦較少見。目前世界上發現的含釩礦物有 70 多種，釩礦主要有以下三種：（1）釩鈦磁鐵礦：釩鈦磁鐵礦中的釩主要以 FeO V2O3 尖晶石形態存在，礦中含釩 0.2%1.5%。除美國外，主要產釩國家都是從釩鈦磁鐵礦中提取釩。（2）鉀釩鈾礦：鉀釩鈾礦是一種鉀鈾的釩酸絡鹽，它的化學式為K2O 2UO3 V2O5 13H2O，呈淺黃色或淺綠黃色，其中五氧化二釩含量可達20.16%，美國是這種礦物的主要產地。（3）石油伴生礦：石油伴生礦寄生在原油中，主要分布于南美洲。據吳優等人發布的2020 年全球釩工業發展報告，世界釩產品原料的絕大部分均來自于釩鈦磁鐵礦，大多數國家都是通過釩鈦磁鐵礦在煉鋼的

82、時候，從含釩鋼渣中繼續提煉釩，包括中國、俄羅斯等，而美國主要從石油渣、煤灰、廢催化劑等中提煉。2020 年全球約 74.8%的釩來自于釩鈦磁鐵礦經鋼鐵冶煉后得到的富釩鋼渣，直接從釩鈦磁鐵礦提取釩的占比 13.8%，11%由回收的含釩副產品（含釩燃油灰渣、廢化學催化劑等）及含釩石煤提取。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 釩行業釩行業 圖圖 2525：全球釩產品原料結構（：全球釩產品原料結構（20202020）圖圖 2626：中國釩產品原料結構（：中國釩產品原料結構（20202020）資料來源：吳優2020 年全球釩工業發展報告，光大證券研究所 資料來源：吳優2020 年全球釩工業發展

83、報告，光大證券研究所 國內利用釩渣作為原料生產釩的占比更高，釩渣原料占比高達 86.9%，石煤提釩占比 10.7%，廢催化劑原料占比 2.1%，直接采用釩鈦磁鐵礦原料的占比僅 0.3%。石煤提釩因環保問題產量占比下滑。石煤是一種含碳少、發熱值低的劣質無煙煤，又是一種低品位多金屬共生礦。我國石煤資源中已發現的伴生元素多達60 多種，其中可形成工業礦床的主要是釩，但石煤中釩的品位很低，五氧化二釩含量多在 0.8%以下。我國含釩石煤的利用起步較早，傳統石煤提釩采用氯化鈉焙燒酸浸工藝，生產過程中產生氯氣、氨氣、廢酸、廢渣，對生態環境破壞嚴重，因此，各地紛紛出臺政策禁止采用鈉化提釩。石煤提釩在2017年

84、以后占比下降明顯，近年來部分企業在工藝上取得突破，如西部礦業旗下肅北西礦帆科技石煤提釩項目 2020 年 5 月試投產，實現綠色石煤提釩環保生產，石煤提釩產量占比后續或有小幅提升。圖圖 2727：全球主要產釩國家的生產工藝：全球主要產釩國家的生產工藝 資料來源：攀鋼釩鈦公司公告，光大證券研究所 產能：攀鋼釩鈦產能第一產能：攀鋼釩鈦產能第一 全球超過 70%以上的釩來自副產煉鋼的釩渣。產能規模較大（1 萬噸/年以上）的釩生產企業主要有中國的攀鋼釩鈦、俄羅斯的 Evraz、河鋼集團承鋼公司、敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 釩行業釩行業 北京建龍重工、成渝釩鈦、四川德勝集團、南非 Bu

85、shveld Vametco、奧地利Trebacher Industrie AG（加工型企業）、嘉能可 Glencore、巴西 Maracas Menchen Mine等，其中攀鋼釩鈦產能40000噸/年，位居全球第一；俄羅斯Evraz產能 35000 噸/年，為海外最大釩生產企業。表表 1010：全球主要釩龍頭企業產能及產品概況（：全球主要釩龍頭企業產能及產品概況（20202020 年）年）名稱名稱 產能（噸，產能（噸，折折 V2O5V2O5）產品產品 鞍鋼集團攀鋼釩鈦 40000 FeV、VN、氧化釩、釩鋁合金 俄羅斯（Evraz）控股公司 35000 FeV、氧化釩、釩鋁合金、催化劑 河

86、鋼集團承鋼公司 22000 FeV、VN、氮化釩鐵、氧化釩、釩鋁合金 北京建龍重工集團有限公司 18000 VN、氧化釩 川威集團成渝釩鈦科技有限公司 18000 三氧化二釩 四川德勝集團釩鈦有限公司 16000 釩渣、氧化釩（外加工）南非 Bushveld Vametco 16000 VN、氧化釩、FeV 釩電解液、催化劑 奧地利 Trebacher Industrie AG（加工型企業）13000 三氧化二釩、五氧化二釩、釩鐵 瑞士嘉能可 Glencore（Xstrata）12000 FeV、氧化釩 巴西 Maracas Menchen Mine 12000 五氧化二釩 澳大利亞 Alta

87、ntic Vanadium PTY 12000 FeV、氧化釩（已停產）四川達州鋼鐵集團有限責任公司 9000 釩渣 美國 AMG Vanadium LLC 9000 氧化釩、釩鋁合金、釩鐵等 陜西五洲礦業股份有限公司 5000 VN、氧化釩、釩鋁合金、金屬釩 其他 33000 合計合計 27270 0000000 資料來源：吳優2020 年全球釩工業發展報告，光大證券研究所 據百川盈孚，國內釩產品產能合計 17.14 萬噸（2021 年底），釩產品生產的前十大企業分別是攀鋼釩鈦、承德釩鈦、成渝釩鈦、承德建龍、四川德勝釩鈦、達鋼集團、五洲礦業、玉典釩業、虹京實業、宏發釩業。5.25.2、釩的釩

88、的應應用：鋼鐵領域應用占比用：鋼鐵領域應用占比 90%90%以上以上 釩是一種重要的合金元素，主要用于鋼鐵、鈦合金添加劑、化工領域催化劑，以及儲能領域。工業上常見的釩化合物包括 VO、V2O3、V2O5，FeV 釩鐵、NH4VO3偏釩酸銨。圖圖 2828：中國釩產品龍頭企業中國釩產品龍頭企業產能（產能（20212021 年）年）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 釩行業釩行業 表表 1111：釩產品主要應用領域：釩產品主要應用領域 行業行業 領域領域 產品產品 所需釩制品所需釩制品 鋼鐵 碳素鋼、低合金高強鋼 鋼筋等 釩鐵、釩鈦合金 合金鋼 合金鋼

89、、工具鋼、彈簧鋼等 釩鐵、釩鈦合金 非鉄合金 鈦合金 鈦合金、工業純鈦 釩鋁合金 化工 化學制品 硫酸、尿素、催化劑 偏釩酸銨、偏釩酸鈉等 儲能 釩電池 全釩液流電池 五氧化二釩 資料來源：Mysteel，光大證券研究所整理（1）鋼鐵：金屬釩是以釩鐵和釩氮合金的形式被添加于鋼鐵生產中，以提高鋼的強度、韌性、延展性和耐熱性。含釩的合金鋼強度高、韌性大、耐磨性好，廣泛應用于輸油/氣管道、建筑、橋梁、鋼軌等生產建設中。鋼鐵行業在釩的下游應用中占最大比重，其用量約占釩消耗量的 90%以上。（2）鈦合金：大約有 2%的釩以鈦-鋁-釩合金的形式形成鈦合金，釩在鈦合金中可以作為穩定劑和強化劑，使鈦合金具有很

90、好的延展性和可塑性，主要用于飛機發動機、宇航船艙骨架、導彈、蒸汽輪機葉片、火箭發動機殼等方面。此外釩合金還應用于磁性材料、硬質合金、超導材料及核反應堆材料等領域。（3）化工：在化工領域，釩主要用作制造硫酸和硫化橡膠的催化劑，也用于抑制發電廠中產生氧化亞氮；其它化工釩制品則主要用于催化劑、陶瓷著色劑、顯影劑、干燥劑等。（4）儲能：目前釩被用于生產全釩液流電池也成為儲能行業的研究熱點。在儲能行業中，近年來全釩液流電池在清潔能源方面的研究取得很大進展，全釩氧化還原液流電池(VRFB)在風力發電、光伏發電、電網調峰、分布電站、通訊基站等領域擁有廣闊的市場前景，已經開始用于商業能源存儲系統。圖圖 292

91、9：全球釩制品需求用量結構（：全球釩制品需求用量結構（%）圖圖 3030：中國釩制品需求用量結構（：中國釩制品需求用量結構（%）資料來源：吳優2020 年全球釩工業發展報告，光大證券研究所 資料來源：吳優2020 年全球釩工業發展報告，光大證券研究所 5.35.3、釩價走勢復盤：近十年均價釩價走勢復盤：近十年均價 10.810.8 萬元萬元/噸噸 截至 2022 年 7 月 1 日，五氧化二釩（98%片狀，四川）價格為 11.8 萬元/噸，同比下跌 10.6%，較年初下跌 5.6%。2012 年以來，五氧化二釩含稅均價10.76 萬元/噸，多數時間以 10 萬元/噸為價格中樞波動，僅在 201

92、7-2018 年出現了大幅上漲的情形，主要是環保嚴查、進口釩渣被禁止以及鋼筋指標變化釩需求增加多重利好因素疊加導致。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 釩行業釩行業 （1）2017 年 7 月 18 日，中國環境部提交至 WTO 的文件顯示，自 2017年 9 月起，中國將禁止 4 類 24 種固體廢料的進口，其中釩渣在列。（2）2017 年 11 月，擬于 2018 年 11 月推行新版熱軋帶肋鋼筋標準，提高了鋼筋中釩的添加比例，強化了鋼筋領域對釩市場的需求量，供需矛盾進一步升級，五氧化二釩價格進入上行周期。（3）2018 年末，五氧化二釩價格逐步回落；2019-2022 年五氧化

93、二釩價格整體以震蕩為主。圖圖 3131：全球五氧化二釩價格（：全球五氧化二釩價格（19951995-20212021）圖圖 3232：五氧化二釩價格走勢（萬元：五氧化二釩價格走勢（萬元/噸）噸）資料來源：USGS，光大證券研究所（按當年美元兌人民幣匯率折算）資料來源：Wind，光大證券研究所（2012.1.4-2022.7.1）6 6、釩電池相關公司釩電池相關公司 全球范圍內的全釩液流電池企業主要有日本住友電工公司、美國UniEnergy Technologies 公司和奧地利 Gildemeister 公司。國內從事釩電池相關業務（合計數、生產、服務等）的企業主要包括大連融科、北京普能、中廣

94、核、國網英大旗下的武漢南瑞等；而釩資源企業包括攀鋼釩鈦、河鋼股份、安寧股份、西部礦業、金鉬集團、海亮集團等。表表 1212：釩電池及釩資源相關上市公司：釩電池及釩資源相關上市公司 業務主體業務主體 相關相關 上上市公司市公司 相關上市公司相關上市公司 市值（億元）市值（億元）釩儲量釩儲量 （折（折 V V2 2O O5 5，萬噸），萬噸）20212021 年釩產品年釩產品 產量產量 有無釩電池相關布局有無釩電池相關布局 釩電池企業 大連融科-已有釩電池項目落地 北京普能-已有釩電池項目落地 中廣核能源 中國廣核 1414-已有釩電池項目落地 綠動中釩新能源-已有釩電池項目落地 武漢南瑞 國網英

95、大 310-已有釩電池項目落地 上海電氣 上海電氣 634-已有釩電池項目落地 釩資源企業 攀鋼釩鈦 攀鋼釩鈦 360-4.33 萬噸五氧化二釩 與大連博融合作 河鋼承鋼 河鋼股份 243-19 萬噸釩渣 具備釩電池電解液量產能力 安寧股份 安寧股份 163 51.72 142 萬噸釩鈦鐵精礦 無 西部礦業 西部礦業 285 58.81 591 噸偏釩酸銨 無 金鉬集團-48.87-無 海亮集團-42.03-無 資料來源：相關公司官網及公司公告，光大證券研究所（注：1）安寧股份直接出售 61%品位的釩鈦鐵精礦；2）釩儲量為公司相應年報披露值，海亮集團釩資源量數據來源于海亮股份收購恒昊礦業公告，

96、金鉬集團釩資源數據來源于中國有色網，股價時間為 2022/7/1）我們認為釩電池作為商業化較為成熟的液流電池，在儲能領域大有可為，尤其是長時儲能領域，首次給予釩行業“增持”評級。推薦擁有豐富釩資源且逐步布局釩電池產業鏈的攀鋼釩鈦，建議關注河鋼股份。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 釩行業釩行業 6.16.1、釩電池領先公司：大連融科、北京普能等釩電池領先公司：大連融科、北京普能等 （1 1）大連融科儲能）大連融科儲能 大連融科儲能技術發展有限公司成立于 2008 年，下屬的融科儲能、融科裝備及博融新材料（電池核心材料開發與生產主體）共同構建的同心產業群，已成為全球領先的全釩液流電池

97、全產業鏈開發、完整自主知識產權及高端制造能力的服務商。目前已經建立了 300MW/年全釩液流電池儲能產業化裝備基地。大連融科由大連恒融新能源有限公司和中國科學院大連化學物理研究所共同組建，大連融科領軍國內外液流電池標準的制定，引領全球液流電池技術的發展。目前成功實施了多項商業化應用示范項目，在全釩液流電池的核心技術領域擁有完整的自主知識產權，擁有的專利超過 300 余項。融科儲能提供的服務涵蓋全釩液流電池關鍵材料、電堆、電池模塊、KW 至百 MW 級電池儲能系統的供應以及客戶定制儲能解決方案。2022 年 2 月，融科儲能承建的全球最大的 100MW/400MWh 級全釩液流電池儲能電站進入調

98、試。（2 2）北京普能）北京普能 北京普能于 2009 年收購了加拿大 VRB Energy，現已成為一家成長迅速的全球清潔技術創新企業。普能開發出目前世界上高安全、大容量、長時儲能和長電池壽命為一體的全釩液流儲能電池和解決方案。據北京普能官網介紹，其在全球已經安裝和正在處于開發階段項目容量達到 500 兆瓦時，安全穩定運行的時間累計接近 100 萬個小時。普能特有的低成本的離子交換膜、長壽命的電解液配方以及創新的電堆設計使普能區別并領跑于其他供應商。由普能擁有專利的、基于金屬釩元素的氧化還原反應的全釩氧化還原液流電池儲能系統(VRB-ESS)可將能量儲存在電解液中。2021年開發出全新第三代

99、MW級500KW釩液流電池儲能產品，啟動100MW級大型儲能電站項目開發。2019 年交付湖北棗陽 10MW 光儲用首期 3MW 及國內多個 MW 級儲能項目。（3 3）湖北綠動中釩新能源）湖北綠動中釩新能源 湖北綠動中釩新能源有限公司成立于 2021 年 6 月 24 日，其中國家電投集團湖北綠動新能源有限公司投資 2100 萬元，占股 70%，湖北平凡瑞豐新能源有限公司投資 600 萬元，占股本 20%。湖北綠動中釩新能源有限公司將著力于開發全釩液流電池儲能領域。公司在湖北襄陽高新區擬投資 93.2 億元建設釩電池儲能電站及風電光伏項目。其中，43.2 億元用于建設 100MW 全釩液流電

100、池儲能電站及 500MW 分布式屋頂光伏裝機項目；50 億元用于建設 1GW 風電光伏發電項目；其中 19 億元用于建設 100MW 全釩液流電池儲能電站項目，預計五年內全部達產。2021 年 8月，100MW 全釩液流電池儲能電站及 500MW 分布式屋頂光伏裝機項目已與高新區簽訂入園協議，現已完成項目備案、勘探、可研等前期工作。6.26.2、攀鋼釩鈦（攀鋼釩鈦（000629.SZ000629.SZ）：釩產品產量全球第一，）：釩產品產量全球第一，逐步切入釩電池業務逐步切入釩電池業務 公司目前主營業務包括釩、鈦、電三大板塊，其中釩、鈦板塊是公司戰略重點發展業務，主要產品包括釩鐵、釩氮合金、鈦白

101、粉、鈦渣等。公司是國內重要的產釩企業，同時公司是國內五家具有氯化法鈦白粉生產能力的企業之一，更是少數具有“硫酸法+氯化法”鈦白粉產品的生產企業。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 釩行業釩行業 2021 年公司實現營業收入 140.60 億元，同比上升 33.42%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 13.28 億元，同比上升 248.56%。圖圖 3333：攀鋼釩鈦：攀鋼釩鈦 2 2017017-20212021 年營業收入與歸母凈利潤年營業收入與歸母凈利潤 資料來源：公司公告，光大證券研究所 釩產品：2021 年 10 月，公司已完成對西昌釩制品的收購，收購前釩產品產能（以 V2O5計

102、）為 2.2 萬噸/年，收購后釩產品產能（以 V2O5計）超過 4 萬噸/年。此外，攀枝花釩廠 5000t/a 高純氧化釩生產線建設項目一期工程目前正在建設過程中，預計 2022 年投產。鈦產品：鈦白粉方面，公司硫酸法鈦白粉 22 萬噸/年、氯化法鈦白粉 1.5 萬噸/年的生產能力。公司采用自主研發的低溫氯化技術生產氯化法鈦白粉，原料為碳化渣，正在對 1.5 萬噸/年的氯化法鈦白粉生產線進行達效攻關，待條件成熟后，公司將考慮實施規?；ㄔO。公司也在積極進行產能擴建，在建一條 6 萬噸的熔鹽氯化鈦白項目。鈦渣方面，目前公司具備酸溶性鈦渣 24 萬噸/年的產能。2021 年公司累計生產釩制品（以

103、V2O5計)4.33 萬噸（含西昌釩制品 1.94 萬噸），大幅增長主要系西昌釩制品并表影響；鈦白粉 24.44 萬噸（其中含氯化鈦白粉 1.64 萬噸），同比增長 3.77%；鈦渣 21.24 萬噸，同比增長 3.20%。圖圖 3434：20172017-2022021 1 年公司鈦白粉產能產量（萬噸）年公司鈦白粉產能產量（萬噸）圖圖 3535：20172017-2022021 1 年公司釩產品年公司釩產品（以（以 V V2 2O O5 5計）計）產能產量（噸）產能產量（噸）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 與大連博融簽訂戰略合作協議。與大連博融簽訂戰略

104、合作協議。2021 年 9 月 10 日，攀鋼釩鈦公告與大連博融在攀枝花市簽訂了戰略合作協議。公司優先安排提供釩產品供應大連博融。大連博融根據生產情況及攀鋼釩鈦釩儲能項目需要，可以對攀鋼釩鈦優先提供釩電解液、釩電池儲能系統代加工等服務。根據儲能產業發展狀況，雙方商議共同投資，建設釩電解液工廠，逐步擴大釩電池產業規模。后期，根據儲能市場增長情況，雙方適時啟動釩電池儲能裝備生產合作，產能與釩電解液產能相配套。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 釩行業釩行業 盈利預測關鍵假設：盈利預測關鍵假設：1）釩產品 價格：考慮 2020 年疫情以來大宗商品價格漲幅較大，后續釩價格或逐步回落。假設20

105、22-2024年釩產品價格（不含稅）分別為11.7/11.1/10.7萬元/噸（2021年釩產品均價為 10.6 萬元/噸），釩產品價格同比變動+10%/-5%/-3%。產量：公司自有釩產品產能暫無新增，但公司年報顯示將通過挖潛提高產能利用率實現銷量小幅增長，2022-2024 年銷量為 4.42/4.51/4.60 萬噸。2021 年9 月，公司與四川德勝簽訂項目合作框架協議，將投資建設產能為 2 萬噸五氧化二釩的釩渣生產線，假設該項目產品產能將逐步釋放，2022-2024 年銷量分別為0/1/2 萬噸。釩渣原料價格與釩產品價格同步下跌，同時公司完成對西昌釩制品收購和整合完成后，釩產品毛利率

106、預計小幅抬升，2022-2024 年毛利率分別為 33.7%、35.1%和 36.4%。2）鈦產品 考慮 2020 年疫情以來大宗商品價格漲幅較大，后續鈦白粉及相關產品的價格或逐步回落。A.鈦白粉：假設 2022-2024 年公司鈦白粉不含稅單價分別為 1.70/1.62/1.53萬元/噸（2021 年不含稅單價為 1.65 萬元/噸），同比變動 3.3%/-5%/-5%；考慮公司在建的 6 萬噸的熔鹽氯化鈦白項目產能逐步釋放，鈦白粉產品銷量分別為 24.7/27.2/29.7 萬噸，新工藝產能釋放或將拉低公司成本，毛利率小幅增長，毛利率分別為 24.8%/25.6%/26.4%。B.鈦渣：假

107、設 2022-2024 年鈦渣價格走勢與鈦白粉一致，小幅回落，不含稅單價分別為 0.55/0.52/0.5 萬元/噸（公司 2021 年不含稅銷售單價為 0.52 萬元/噸）；目前公司鈦渣產能 24 萬噸，2021 年產量 21.2 萬噸，假設 2022-2024年銷量分別為 22/23/24 萬噸，產能利用率逐步抬升，小幅拉低成本，毛利率分別為 19.9%/20.7%/21.5%。C.鈦精礦：鈦精礦2021 年毛利2962萬元，占比較低；假設該業務2022-2024年收入保持 10%增速，毛利率維持 2%不變。3）電力產品 假設電力業務 2022-2024 年營收維持 5%增長，毛利率維持

108、11.3%不變。4）其他 其他業務占比較低，假設該業務收入增速保持 5%，毛利率維持 2021 年的2.7%不變。綜上，我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 152.3、166.8、181.7 億元，同比增長 8.3%、9.5%和 8.9%；綜合毛利率為 21.7%、22.8%和 24.0%。歸母凈利潤分別為 17.5/20.6/23.5 億元，同比增長 32%/18%/14%；對應 EPS 分別為 0.20/0.24/0.27 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 釩行業釩行業 表表 1313：攀鋼釩鈦收入拆分（億元、：攀鋼釩鈦收入拆分（億元、%）20202020 20

109、212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營收 105.79 140.60 152.27 166.80 181.67 增速-19.6%32.9%8.3%9.5%8.9%毛利率 11.6%19.9%21.7%22.8%24.0%鈦產品 42.41 67.76 71.69 75.30 78.77 增速 97.4%59.8%5.8%5.0%4.6%毛利率 11.2%17.5%18.4%18.7%19.1%釩產品 37.31 45.15 51.49 60.97 70.84 增速 59.9%21.0%14.0%18.4%16.2%毛利率 13.5%30.5%33.7

110、%35.1%36.4%電力 19.17 18.86 19.80 20.79 21.83 增速 103.8%-1.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 9.6%11.3%11.3%11.3%11.3%其他 6.90 8.84 9.28 9.74 10.23 增速-6.6%28.1%5.0%5.0%5.0%毛利率 9.9%2.7%2.7%2.7%2.7%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 估值分析：估值分析：攀鋼釩鈦主要從事釩鈦磁鐵礦開發，生產釩制品、鈦精礦、鈦白粉等產品，其中釩產品產能超過 4 萬噸/年，公司釩產品產能全球最大（見表 10）。A 股上市公司中無完全可比公司，我們選取了行業內從事

111、相似業務的上市公司龍佰集團（主要生產鈦制品）、安寧股份（主要生產釩鈦鐵精礦）作為可比公司。龍佰集團主要從事鈦、鋯精粉材料的研發和制造，深耕化工行業 30 余年成為鈦產業龍頭。主要產品包括鈦白粉、海綿鈦、鋯制品等。2021 年年報顯示公司鈦白粉產能 101 萬噸/年，海綿鈦產能 1.5 萬噸/年。2021 年營收 206.2 億元，同比增長 45.56%，鈦白粉產品收入 152.0 億元，占比 73.7%。安寧股份主要從事釩鈦鐵精礦和鈦精礦的開發和生產，2021 年年報顯示目前已經具備 300 萬噸/年釩鈦磁鐵礦、100 萬噸/年鐵精礦、10 萬噸/年高品位活性石灰、4 萬噸/年高檔金紅石型鈦白

112、粉的生產能力。2021 年公司生產釩鈦鐵精礦（61%）141.65 萬噸，同比增加 10%（無直接可售釩產品）。表表 1414：攀鋼釩鈦：攀鋼釩鈦可比公司估值比較可比公司估值比較 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）（2022022 2/7/1/7/1）EPS(EPS(元元)市盈率市盈率 PEPE 2121A A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 002601.SZ 龍佰集團 19.87 1.96 2.26 2.62 10.1 8.8 7.6 002978.SZ 安寧股份 40.65 3.58 3.82 4.22 11.4 10.6 9.6

113、平均值 10.7 9.7 8.6 000629.SZ 攀鋼釩鈦 4.18 0.15 0.20 0.24 27.0 20.6 17.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測（龍佰集團、安寧股份 EPS 均使用 Wind 一致預期，時間為 2022-07-01）投資評級：投資評級：預計攀鋼釩鈦 2022-2024 年歸母凈利潤分別為17.5、20.6和23.5億元，對應當前股價的 PE 分別為 21/17/15 倍，2022 年-2023 年可比公司平均PE 為 10 和 9 倍。攀鋼釩鈦對應 PE 一直高于可比公司平均水平，主要原因是公司在釩業務的全球龍頭地位（釩制品產能全球第一）以及與可比公

114、司業務的差異（可比公司釩產品業務占比較低）。我們認為受益于全釩液流電池的發展，釩制品及釩資源的價值有望重估，公司作為全球釩制品龍頭且業務布局逐步切入釩電池產業鏈，有望享受更高的估值溢價，首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 釩行業釩行業 風險提示：釩、鈦等產品價格大幅回落風險；合作項目進度不及預期風險。風險提示：釩、鈦等產品價格大幅回落風險；合作項目進度不及預期風險。表表 1515：攀鋼釩鈦：攀鋼釩鈦盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 202

115、4E2024E 營業收入（百萬元）10,578.91 14,060.27 15,226.54 16,680.16 18,166.88 營業收入增長率-19.61%32.91%8.29%9.55%8.91%凈利潤（百萬元）225.33 1,327.74 1,749.61 2,063.34 2,350.09 凈利潤增長率-84.12%489.25%31.77%17.93%13.90%EPS（元）0.03 0.15 0.20 0.24 0.27 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.38%17.64%18.86%18.50%17.69%P/E 159.3 27.0 20.6 17.4 15.3 P/B 3

116、.8 4.8 3.9 3.2 2.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-07-01 6.36.3、河鋼股份（河鋼股份（000709.SZ000709.SZ）：釩產品產能國內第二大，）：釩產品產能國內第二大，釩電解液批量生產釩電解液批量生產 河鋼股份 2021 年釩渣產量 19.3 萬噸，釩產品業務收入 17 億元，同比增長31%。河鋼股份 5 月 25 日在投資者互動平臺表示，公司擁有釩電解液制造技術的自主知識產權，建成了全釩液流電池儲能示范項目，實現了光伏發電、釩電池儲能經設備轉化為直流和交流電直接應用。河鋼承鋼研究制備出雜質含量低、產品穩定性高、生產成本低的高純

117、高性能全釩液流電池電解液，已開發出 10 余項工藝成熟、具有自主知識產權的適用于全釩液流電池的高純釩氧化物制備技術及商用電解液制備技術。同時配套研發商用釩電解液系列檢測技術，為商用釩電解液及釩電池開發研究與規?；a提供了完備、準確的數據支撐，檢測方法達到同領域國際先進水平，填補了國內釩電池理化檢測技術空白。由河北鋼鐵集團承鋼公司釩鈦工程技術研究中心自主研發的商用電解液系列檢測技術與方法開發成功。在河鋼承鋼，5KW/20KWh 全釩液流電池儲能系統正式投用，應用于河鋼承鋼釩鈦產業園區避峰就谷時的廠區照明系統。截至 2022 年 3 月底，河鋼承鋼的高純氧化釩-電解液產線已經上下游貫通，實現產量

118、提升 50%和 3.5 價商用電解液批量生產，已經與國際頂尖釩電池制造企業建立了戰略合作關系。河鋼承鋼已經規劃 2MW/16MW 釩電池儲能示范工程，并完成了立項審批。風險提示：鋼材產品價格大幅回落風險；釩電解液業務進展不及預期風險。風險提示：鋼材產品價格大幅回落風險；釩電解液業務進展不及預期風險。6.46.4、西部礦業（西部礦業（601168.SH601168.SH）：石煤提釩新工藝已經實）：石煤提釩新工藝已經實現投產現投產 西部礦業是我國第二大鉛精礦、第四大鋅精礦和第八大銅精礦生產商。2021年年報顯示，公司擁有保有資源儲量包括銅 655.83 萬噸、鉛 160.69 萬噸、鋅311.6

119、萬噸、鉬 35.73 萬噸、五氧化二釩 58.81 萬噸、鐵礦石 3.11 億噸、鎳 25.24萬噸、金 13.54 噸、銀 2315.45 噸（以上均為金屬噸）。據中國有色金屬報及西部礦業公眾號，公司全資子公司肅北西礦釩科技公司2020 年 5 月試投產一期偏釩酸銨產能 1239 噸；2022 年 4 月 10 日，西部礦業釩科技改擴建生產線順利產出第一批偏釩酸銨，二期技改擴建項目完成后，可實現偏釩酸銨產能 2611 噸，屆時偏釩酸銨總產能將達到 3850 噸。風險提示：銅、鉛鋅等產品價格回落風險；項目投產進度不及預期風險。風險提示：銅、鉛鋅等產品價格回落風險；項目投產進度不及預期風險。敬請

120、參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 釩行業釩行業 6.56.5、安寧股份（安寧股份（002978.SZ002978.SZ）：擁有豐富釩鈦磁鐵礦資）：擁有豐富釩鈦磁鐵礦資源源 公司是一家以先進技術對多金屬共伴生礦進行采選的釩鈦資源綜合利用循環經濟企業，主要從事釩鈦磁鐵礦的開采、洗選和銷售，主要產品為鈦精礦和釩鈦鐵精礦。公司擁有儲量豐富的釩鈦磁鐵礦資源，截至 2021 年底，公司采礦權范圍內 1）保有工業品位鐵礦石資源量 19086.75 萬噸，TFe 品位 29.48%，伴生 TiO2 的量為 2294.36 萬噸，TiO2 品位 12.02%，伴生 V2O5 的量為 51.72 萬噸，V

121、2O5 品位 0.27%。2）保有低品位鐵礦石量 7190.58 萬噸。公司年報顯示，釩鈦鐵精礦是釩鈦鋼鐵企業提釩煉鋼的主要原料，被用于重軌及抗震鋼筋等高強度鋼的生產。公司是攀西地區唯一的 61%品位釩鈦鐵精礦生產企業，2021 年公司生產釩鈦鐵精礦（61%）141.65 萬噸，同比增加 10.03%。風險提示：釩鈦鐵精礦產品價格回落風險。風險提示：釩鈦鐵精礦產品價格回落風險。6.66.6、國網英大（國網英大（600517.SH600517.SH）：旗下武漢南瑞全面掌握）：旗下武漢南瑞全面掌握釩電池技術釩電池技術 國網英大是國家電網有限公司旗下上市公司。武漢南瑞是國網英大的間接全資子公司。20

122、10 年，武漢南瑞將電化學儲能列為戰略新興產業，展開全釩液流電池儲能技術研究；于 2011 年成立風光儲研發團隊，并于 2017 年形成兆瓦級的全釩液流電池電堆智能化生產能力。目前武漢南瑞已全面掌握釩電池改性選型技術，具備釩電池本體設計、材料研制、系統集成能力，成功研發高功率釩電池電堆和 250 千瓦/500 千瓦時儲能系統，申請發明、實用新型專利共 70 項，授權 40 余項。國網英大于 2022 年 5 月 11 日在投資者互動平臺表示，公司下屬武漢南瑞，依托多年來科技項目與實際應用的研發、設計和建設經驗，沉淀積累了儲能設計和研究的核心競爭力，目前已落地“漢口火車站西側充電塔新建工程綜合能

123、源項目（含釩電池儲能）”等項目。項目團隊正在推進其他相關儲能試點項目前期工作，促進形成可復制推廣的模式，推進業務商業化運行。風險提示：電力裝備業務不及預期；釩電池項目建設進度不及預期。風險提示：電力裝備業務不及預期；釩電池項目建設進度不及預期。6.76.7、中國廣核（中國廣核（003816.SZ003816.SZ）：旗下中廣核新能源已承）：旗下中廣核新能源已承接大型釩電池項目接大型釩電池項目 中國廣核新能源控股有限公司是一家電源種類和地理分布多元化的獨立發電商，業務包括風力、太陽能、燃氣、燃煤、燃油、水力、熱電聯產及燃料電池發電項目。2010 年 11 月，中國廣核集團有限公司通過其間接持有的

124、全資附屬公司中廣核華美投資有限公司收購中廣核新能源全部股本，并成為控股股東。公司位于襄陽市高新產業開發區建設襄陽高新 100MW/500MWh 全釩液流儲能電站項目，建設規模 100MW/500MWh，項目于 2022 年 1 月 1 日開工，計劃于 2022 年 12月 30 日前完成項目全容量并網。風險提示：市場化電價進度不及預期；釩電池項目建設進度不及預期風險。風險提示：市場化電價進度不及預期；釩電池項目建設進度不及預期風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 釩行業釩行業 6.86.8、上海電氣（上海電氣（601727.SH601727.SH）：釩電池業務擁有多項知）：釩電池

125、業務擁有多項知識自主核心產權識自主核心產權 上海電氣主營業務涉及能源裝備、工業裝備、集成服務三大領域，產品包括火力發電機組(煤電、氣電)、核電機組、風力發電設備、輸配電設備、環保設備、自動化設備、電梯、軌道交通和機床等。上海電氣釩電池業務由其子公司上海電氣儲能公司負責，技術由上海電氣中央研究院提供。上海電氣集團中央研究院儲能液流電池產品部自2011年創建以來積極致力于液流電池儲能產品的自主研發，掌握核心技術以支撐集團儲能產業的發展，攻克了電池設計、電池密封、電池自動化制造工藝、系統集成等一系列關鍵技術瓶頸，成功研發出 5KW/25KW/50KW 的釩液流電池電堆。該電堆可集成至百千瓦/兆瓦級集

126、裝箱式全釩液流電池儲能系統。上海電氣 3 月 24 日在投資者互動平臺表示，上海電氣旗下上海電氣儲能科技有限公司擁有液流電池自主核心知識產權及多項專利，已開發高性能電堆及系列化儲能產品，具備液流電池電堆及系統產品設計、制造、交付能力，不斷積累液流儲能工程經驗，逐步由設備供應商向整體解決方案提供商邁進。負責建設的國電投集團黃河上游水電公司液流電池儲能項目、常德 10KW/60KWh 液流儲能系統等即將實現并網，汕頭智慧能源全釩液流電池儲能電站已于 2021 年上半年順利通過驗收。據北極星儲能網，2022 年 3 月 4 日，上海電氣儲能科技有限公司董事長曾樂才、總經理楊霖霖分別與鹽城科技城管委會

127、及悅達集團，進行先進儲能技術研發與液流儲能裝備制造產業項目、上海電氣儲能科技有限公司增資合資、鹽城百兆瓦級儲能項目等進行簽約，簽約儀式在江蘇鹽城成功舉行，此次簽約儀式的圓滿成功，標志著上海電氣儲能科技有限公司完成 Pre-A 輪融資。風險提示：能源及工業裝備下游需求不及預期風險；釩電池項目建設進度不風險提示：能源及工業裝備下游需求不及預期風險；釩電池項目建設進度不及預期風險。及預期風險。7 7、風險分析風險分析 資源開發不及預期導致釩價大幅上行風險資源開發不及預期導致釩價大幅上行風險 全釩液流電池項目裝機的裝機量快速增加會帶來釩資源的需求量大增，若資源開發不及預期，擁有釩鈦磁鐵礦的鋼鐵公司新增

128、產能不足或大幅拉動五氧化二釩價格大幅上行，或對釩電池加速滲透不利。技術更新帶來的降本不及預期技術更新帶來的降本不及預期 全釩液流電池技術路線仍處于大規模商業化的前期，與鋰電池等成熟技術路線相比，仍處于技術發展的初期，后續的技術進步帶來的降本仍存在一定不確定性。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的

129、變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其

130、局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律

131、主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之

132、一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，

133、但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專

134、業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共

135、和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE