【研報】疫情宏觀分析系列之二十三：本輪動蕩中哪些新興市場最脆弱？-20200421[15頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 4 月 21 日 宏觀經濟 本輪動蕩中，哪些新興市場最脆弱？ 疫情宏觀分析系列之二十三 宏觀深度 要點要點 新冠疫情直接沖擊了許多新興市場國家，而國際貿易和國際資本流動 在疫情背景下大幅下降，從而使得依賴這兩者的新興市場國家會遭受更大 的間接沖擊。 3 月中旬新興市場遭受股、債、匯三殺。月中旬新興市場遭受股、債、匯三殺。國際資本大幅流出新興市場， 根據 IIF 的統計， 1 月 21 日以后， 已經有近 1000 億美元的國際資金流出了 新興市場投資組合，幅度和速度超過了 2008、2013 和 2015 年。 大部分新興市場國家大部分新興市場國家對對國際

2、資本國際資本的依賴度比較高的依賴度比較高。越南金融賬戶與 GDP 的比重達到了 9%， 南非和印尼這一比重也都超過了 4%。 新興市場新興市場國國 家家對對國際市場國際市場依賴依賴也比較高也比較高，近期其近期其經常賬戶因外需下降而回落經常賬戶因外需下降而回落。從進出 口占 GDP 比重來看，越南達到了 208%，馬來西亞、泰國也都在 100%以 上，遠超世界平均水平（59%）。由于國際大宗商品價格大幅下跌，原材原材 料出口國受到額外打擊料出口國受到額外打擊。巴西、俄羅斯、南非、印尼，原材料出口比重分 別為 47%、39%、28%、25%。 金融賬戶遭受沖擊。金融賬戶遭受沖擊。近年來國際資本持續

3、流入新興市場，使得多數新 興市場國家為凈國際投資負債國。從國際投資負債占 GDP 的比重來看，南 非（123%）、馬來西亞（120%）、泰國（102%）在新興市場中排名靠前。 土耳其短期土耳其短期外債外債、外幣外債占比高、外幣外債占比高：短期外債占 GDP 比重、外債中外幣占 比分別為 16%、95%。 許多新興市場國債的國外投資者持有比重高。許多新興市場國債的國外投資者持有比重高。相較 2008 年第二季度， 印尼、哥倫比亞、南非在 2019 年第二季度的國債國外投資者持有比重上升 幅度較大， 分別為 29、 22、 19 個百分點。 資本外流使本幣國債收益率上行。資本外流使本幣國債收益率上

4、行。 即使國外投資者持有的是本幣國債，短期內快速資本外流也會對本幣國債 市場造成壓力。 在 3 月 6 日至 3 月 19 日的新興市場拋售過程中，國外投資 者持有本幣國債比例越高的新興市場，國債收益率上升幅度越高。馬來西馬來西 亞、 土耳其、 印度、 印尼銀行跨境凈負債亞、 土耳其、 印度、 印尼銀行跨境凈負債與與外匯儲備外匯儲備之之比重較高比重較高， 截至 2019 年第三季度分別為 54%、43%、31%、26%。阿根廷、印尼、土耳其外匯 儲備占 GDP 比重較低，分別為 11%、11%、14%。而從經驗來看，儲備 資產越多，在面臨資本外流時，匯率貶值幅度越小。部分新興市場經濟體部分新興

5、市場經濟體 的局部風險暴露。的局部風險暴露。阿根廷部分外債已經處于違約狀態，南非的主權債務評 級最近被下調，土耳其、巴西、俄羅斯、印尼等也將面臨不小壓力。 分析師 張文朗 (執業證書編號：S0930516100002) 021-52523808 聯系人 鄭宇馳 021-52523807 2020-04-21 宏觀經濟 -2- 證券研究報告 新冠疫情直接沖擊了許多新興市場國家（圖 1），而國際貿易和國際資 本流動在疫情背景下會大幅下降，從而使得依賴這兩者的新興市場國家會遭 受更大的間接沖擊。 圖圖 1：部分部分新興新興市場市場國家國家新冠肺炎累計確診病例新冠肺炎累計確診病例 注：數據截至 202

6、0 年 4 月 19 日 資料來源：Wind 3 月中旬新興市場遭受股、債、匯三殺。月中旬新興市場遭受股、債、匯三殺。在 3 月中旬的美元流動性恐慌 中，新興市場國家遭受了股、債、匯三殺（圖 2、3），股市跌幅較發達市場 有過之而無不及；新興市場主權債務違約概率也大幅上升（圖 4）。背后的 主要原因是國際資本大幅流出新興市場，根據 IIF 的統計，1 月 21 日以后， 已經有近 1000 億美元的國際資金流出了新興市場投資組合，幅度和速度超 過了 2008、2013 和 2015 年（圖 5）。 圖圖 2：新興市場貨幣和美元指數：新興市場貨幣和美元指數 圖圖 3：新興市場股票和債券指數：新興

7、市場股票和債券指數 注：數據截至 2020 年 4 月 17 日 資料來源：Wind，Reuters 注：數據截至 2020 年 4 月 17 日 資料來源：Wind，Reuters 80 85 90 95 100 105 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 MSCI新興市場貨幣 美元指數（右軸） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 例 95 105 115 125 700 800 900 1000 1100 1200 1300 MSCI新興市場股票 CITI新興市場

8、主權債券（右軸） qRqPnNmQrMrPnPqRvNqRnOaQcM8OoMmMoMrRkPmMnRkPtRmO8OoOzRwMtOtPwMnPpN 2020-04-21 宏觀經濟 -3- 證券研究報告 圖圖 4：TED 利差與新興市場利差與新興市場 CDX 圖圖 5：新興市場資金流出：新興市場資金流出 注：TED 利差即 Treasury & EuroDollar Spread，數據截至 2020 年 4 月 16 日 資料來源：Wind，Reuters 注：數據截至 2020 年 4 月 8 日 資料來源：IIF 商品貨幣貶值幅度較大。商品貨幣貶值幅度較大。 從貨幣貶值幅度來看， 1 月

9、 14 日至 4 月 17 日， 本幣兌美元匯率貶值幅度較大的地區有： 南非 （-25.1%） 、 巴西 （-22.6%） 、 墨西哥（-21.8%）、俄羅斯（-18.8%）、土耳其（-16.1%）、印尼（-11.3%） （圖 6），其中多數跌幅靠前的是商品貨幣。這部分是因為沙特、俄羅斯原 油減產談判破裂使得油價大幅下跌從而沖擊了大宗商品市場。 圖圖 6：各貨幣對美元匯率變動：各貨幣對美元匯率變動 注：數據截至 2020 年 4 月 17 日 資料來源：Wind 1、新興新興市場市場分化較大分化較大 新興市場新興市場不一定都是貿易順差國不一定都是貿易順差國。從經常賬戶來看，順差國包括泰國、 俄

10、羅斯、韓國、越南、馬來西亞、中國、土耳其等；逆差國包括南非、印尼、 菲律賓、巴西、印度、阿根廷、墨西哥等（圖 7）。 大部分新興市場國家依賴國際資本。大部分新興市場國家依賴國際資本。 從金融賬戶 （不含儲備資產， 下同） 來看，絕大部分新興市場國家金融賬戶與 GDP 的比重較高，其中越南金融 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 1月14日至3月9日 3月9日至3月23日 3月23日至4月17日 60 70 80 90 100 110 120 130 140 0 1 2 3 4 5 TED利差 CDX（右軸） 2020-04-21 宏觀經濟 -4- 證券研究報告 賬

11、戶與 GDP 的比重達到了 9%，南非和印尼的這一比重也都超過了 4%，說 明了其對國際資本流入的依賴。 圖圖 7：部分經濟體經常賬戶和金融賬戶：部分經濟體經常賬戶和金融賬戶與與 GDP 的的比重比重 注： 金融賬戶不包含儲備資產，正值代表流入；泰國、土耳其數據截至 2019 年第四季度； 阿根廷、巴西、中國大陸、印尼、墨西哥、俄羅斯數據截至 2019 年第三季度；韓國數據 截至 2019 年第一季度；澳大利亞、印度、馬來西亞、菲律賓數據截至 2018 年第四季度 資料來源：IMF 1.1、經常賬戶經常賬戶因因外需下降外需下降而回落而回落 新興市場新興市場對外需依賴大對外需依賴大。 從進出口占

12、 GDP 比重來看， 越南達到了 208%， 馬來西亞、泰國也都在 100%以上，遠超世界平均水平（59%）（圖 8）。 新冠疫情沖擊外需。新冠疫情沖擊外需。新冠疫情沖擊下，發達國家紛紛采取封鎖隔離措施，經 濟活動大幅下降，使得新興市場外需大幅下降。3 月新興市場制造業 PMI 大 幅下降，幅度甚至高于直接受疫情影響更嚴重的歐洲國家，例如菲律賓 3 月 PMI 較 2 月下降 12.6，越南下降 7.1，印尼下降 6.6（圖 9）。 圖圖 8：進出口占：進出口占 GDP 比重（比重（2018 年）年） 圖圖 9：制造業：制造業 PMI 環比變化環比變化 資料來源：Word Bank 資料來源：

13、CEIC 原材料出口國受到額外打擊。原材料出口國受到額外打擊。由于原油減產談判破裂，沙特、俄羅斯大 幅增加原油產量，使得原油價格大幅下跌，帶動其他大宗商品價格也大幅下 跌，對部分原材料出口新興市場的經常賬戶將帶來額外沖擊，例如 2018 年 -15 -10 -5 0 5 10 15 希臘 菲律賓 意大利 越南 印尼 法國 愛爾蘭 波蘭 加拿大 捷克 西班牙 韓國 緬甸 奧地利 土耳其 英國 巴西 日本 泰國 印度 德國 荷蘭 美國 墨西哥 俄羅斯 澳大利亞 馬來西亞 中國臺灣 中國大陸 2020-032020-02 0 50 100 150 200 250 % 2020-04-21 宏觀經濟

14、-5- 證券研究報告 巴西、 俄羅斯、南非、印尼，原材料出口比重分別為 47%、39%、 28%、 25% （圖 10）。其中巴西、南非、印尼本身就是逆差國。 制成品出口國制成品出口國的經常賬戶可能部分受益于的經常賬戶可能部分受益于大宗商品價格下降。大宗商品價格下降。2018 年 印度、 韓國、 中國大陸進口中原材料占比分別為 36%、 26%、 25% （圖 11） ， 可能部分受益于大宗商品價格下降。 圖圖 10：部分經濟體出口分類型（：部分經濟體出口分類型（2018 年）年） 圖圖 11：部分經濟體進口分類型（：部分經濟體進口分類型（2018 年）年） 資料來源：WITS 資料來源：WI

15、TS 單從原油來看，2018 年印度、韓國、南非、中國大陸總進口中原油產 品凈進口分別占比 23%、15%、12%、11%（圖 12）。 圖圖 12：原油產品凈進口占總進口的比重（：原油產品凈進口占總進口的比重（2018 年）年） 資料來源：ITC 1.2、金融賬戶金融賬戶遭受沖擊遭受沖擊 近年來國際資本持續流入新興市場近年來國際資本持續流入新興市場。2008 年國際金融危機之后，美元 進入弱勢階段，大量國際資本流入新興市場，2010 年流入新興市場的國際 資本與 GDP 的比重達到了 3.8%（圖 13），2014 年開始隨著美聯儲逐漸退 出超常規寬松貨幣政策以及中國匯改，美元重回強勢階段，

16、國際資本流入新 興市場趨勢有所減緩。國際資本這種周期性在歷史上并不罕見，1997 年亞 洲金融危機時也有出現。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 資本品 消費品 中間品 原材料 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 資本品 消費品 中間品 原材料 其他 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2020-04-21 宏觀經濟 -6- 證券研究報告 多數新興市場多數新興市場為凈國際投資負債國為凈國際投資負債國。部分新興市場國家雖然通過經常賬 戶積累了大量的國際投資資產，但是對國際資本的依賴卻使得國際投資負債 項更大，整

17、體呈現凈國際投資負債的狀態（圖 14）。 圖圖 13：新興市場資本凈流入：新興市場資本凈流入與與 GDP 的的比重比重 圖圖 14：凈國際投資頭寸：凈國際投資頭寸與與 GDP 的比重的比重 注：中國以外新興市場包括阿根廷、巴西、印尼、印度、墨西哥、 馬來西亞、菲律賓、韓國、俄羅斯、泰國、土耳其、越南、南非 資料來源：IMF 注：時間見圖 7 注 資料來源：IMF 新興市場新興市場不斷增加資本開放程度，提升匯率彈性。不斷增加資本開放程度，提升匯率彈性。近年來，新興市場一 方面開放資本賬戶，另一方面更多地采用浮動匯率制度（圖 15），大幅提升 了對國際資本的吸引力。從全球來看，增加匯率制度的彈性也

18、是一種大趨勢 （圖 16）。 圖圖 15：新興市場資本開放程度與浮動匯率占比：新興市場資本開放程度與浮動匯率占比 圖圖 16：全球匯率制度占比全球匯率制度占比 資料來源：Chinn, Menzie D. and Hiro Ito (2006). What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions, Journal of Development Economics, Volume 81, Issue 1, Pages 163-192 (October)., IMF, 光大

19、證券研究所 資料來源：IMF 關注國際投資負債的結構關注國際投資負債的結構。除了總量以外，國際投資負債的結構也很重 要。 其中直接投資負債相對穩定， 即使面對短期沖擊， 也不太容易快速外流； 而組合投資負債穩定性較差，一有風吹草動就容易大起大落、快進快出。從 國際投資負債占 GDP 的比重來看，南非（123%）、馬來西亞（120%）、 泰國（102%）在新興市場中排名靠前（圖 17）。 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 中國以外新興市場 中國 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% -1.2 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -

20、0.2 0 0.2 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 資本開放程度 浮動匯率比例（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 固定 釘住 浮動 其他 -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 2020-04-21 宏觀經濟 -7- 證券研究報告 圖圖 17：國際投資負債占：國際投資負債占 GDP 比重

21、比重 注：時間見圖 7 注 資料來源：IMF 單看組合投資負債，南非（62%）、馬來西亞（41%）、韓國（41%）、 墨西哥（41%）在新興市場中排名靠前（圖 18）。而組合投資負債債券占比 過高可能面臨更大的資本外流壓力，墨西哥（29%）、南非（24%）、印尼 （17%）債券占 GDP 比重排名靠前（圖 19）。 圖圖 18：組合投資負債占：組合投資負債占 GDP 比重比重 圖圖 19：組合投資負債中債券組合投資負債中債券與與 GDP 的的比重比重 注：時間見圖 7 注 資料來源：IMF 注：時間見圖 7 注 資料來源：IMF 土耳其土耳其短期短期外債外債、外幣、外幣外債占比高外債占比高。外

22、債的期限結構也很重要，短期外 債較高的新興市場風險較高， 馬來西亞 （28%） 、 土耳其 （16%） 、 南非 （10%） 短期外債與 GDP 的比重在新興市場中排名靠前（圖 20）。外債的幣種結構 也會影響外債風險，外幣外債占比越高的新興市場在面臨短期資本外流時往 往只能耗用有限的外匯儲備，風險較高。菲律賓、土耳其、阿根廷外債中外 幣占比分別為 97%、95%、94%（圖 21）。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 股票 債券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中央銀行債券 商業銀行債券 政府債券 其他債券 0% 20% 40% 60% 80% 1

23、00% 120% 140% 160% 180% 200% 直接投資負債 組合投資負債 金融衍生品負債 其他投資負債 2020-04-21 宏觀經濟 -8- 證券研究報告 圖圖 20：各經濟體外債：各經濟體外債與與 GDP 的的比重比重 圖圖 21：各經濟體外債幣種結構：各經濟體外債幣種結構（2019 年第三季度）年第三季度） 注：阿根廷、巴西、中國大陸、印尼、墨西哥、俄羅斯、泰國、 土耳其數據截至 2019 年第三季度； 韓國數據截至 2019 年第一季 度；澳大利亞、印度、馬來西亞、菲律賓數據截至 2018 年第四 季度 資料來源：World Bank，IMF 資料來源：World Bank

24、 分部門來看，企業部門外債占比較高的新興市場包括：印度（48%）、 墨西哥 （47%） 、 泰國 （44%） ； 銀行部門外債占比較高的包括： 中國 （46%） 、 韓國（44%）、馬來西亞（39%）；政府部門外債占比較高的包括：阿根廷 （62%）、印尼（49%）、墨西哥（44%）（圖 22）。短期外債中，存量占 GDP比重較高的土耳其存款機構占比49%， 企業部門占比46% （圖23、 24） 。 圖圖 22：各經濟體外債分類型占比（：各經濟體外債分類型占比（2019 年第三季度）年第三季度） 資料來源：World Bank 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 長期 短

25、期 0% 20% 40% 60% 80% 100% 本幣 外幣 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中央銀行 存款機構 政府 直接投資 其他部門 2020-04-21 宏觀經濟 -9- 證券研究報告 圖圖 23：長期外債分類型占比（：長期外債分類型占比（2019 年第三季度）年第三季度） 圖圖 24：短期外債分類型占比（：短期外債分類型占比（2019 年第三季度）年第三季度） 資料來源：World Bank 資料來源：World Bank 少數少數新興市場新興市場政府債務率與赤字率較高政府債務率與赤字率較高。巴西、阿根廷、印度的政府債 務率、赤字率較高（圖 25），在國際資本外流的

26、情況下，一方面難以再依靠 國際資本流入彌補赤字，另一方面較高的赤字率也限制了這些新興市場政府 應對危機的財政空間。近期，國際評級機構也下調了阿根廷、南非的主權信 用評級。 圖圖 25：各經濟體政府債務率與赤字率：各經濟體政府債務率與赤字率（2018 年）年） 注：赤字率采用 IMF 口徑的整體政府凈借出（Net Lending）占 GDP 比重，與中國一般 公共預算赤字率定義不同 資料來源：IMF 許多新興市場許多新興市場國債國債的國外投資者持有比重高。的國外投資者持有比重高。雖然許多新興市場國家改 變了只能發行外幣國債的“原罪”，積極發展本幣國債市場，但是在資本賬 戶開放的情況下，國際投資者

27、可以通過買入新興市場本幣國債增加對新興市 場的風險暴露。相較 2008 年第二季度，印尼、哥倫比亞、南非在 2019 年 第二季度國債的國外投資者持有比重上升幅度較大，分別為 29、22、19 個 百分點（圖 26）。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中央銀行 存款機構 政府 其他部門 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中央銀行 存款機構 政府 其他部門 2020-04-21 宏觀經濟 -10- 證券研究報告 圖圖 26：新興市場經濟體國債由國外投資者持有比重：新興市場經濟體國債由國外投資者持有比重 資料來源：Arslanalp, Mr Serkan, an

28、d Mr Takahiro Tsuda. Tracking global demand for emerging market sovereign debt. No. 14-39. International Monetary Fund, 2014. 資本外流資本外流使本幣國債收益率上行使本幣國債收益率上行。即使國外投資者持有的是本幣國債， 短期內快速資本外流也會對本幣國債市場造成壓力。在 3 月 6 日至 3 月 19 日的新興市場拋售過程中，國外投資者持有本幣國債比例越高的新興市場， 國債收益率上升幅度越高（圖 27）。 持續的資本外流容易造成貨幣貶值，使得進口商品價格上升，可能提升 通脹

29、率；中央銀行為了對沖資本外流，通常會增加流動性，也可能會提升通 脹預期。而如果通脹上升，反過來又會限制中央銀行的貨幣政策空間。2018 年， 土耳其就因為資本持續外流而經歷了匯率貶值和通脹上升的窘境 （圖 28） 。 圖圖 27： 新興新興市場市場經濟體經濟體本幣國債國外投資者比例與收益本幣國債國外投資者比例與收益 率變化率變化 圖圖 28：土耳其匯率與：土耳其匯率與 CPI 注：3 月 6 日至 3 月 19 日的 10 年期國債收益率變化 資料來源：Arslanalp, Mr Serkan, and Mr Takahiro Tsuda. Tracking global demand for

30、 emerging market sovereign debt. No. 14-39. International Monetary Fund, 2014., Wind 注：數據截至 2020 年 4 月 20 日 資料來源：Wind 從銀行跨境資產分布來看，從銀行跨境資產分布來看，2008 年金融危機以后年金融危機以后，銀行跨境資產減少，銀行跨境資產減少 了對發達國家的配置，但是對新興市場和離岸中心的配置卻不斷增加了對發達國家的配置，但是對新興市場和離岸中心的配置卻不斷增加：對新 興市場的配置由 2007 年底的 2.4 萬億美元上升到了 2019 年第二季度的 4.1 萬億美元，對離岸中心

31、的配置由 2007 年底的 4.1 萬億美元上升到了 2019 年第三季度的 5.1 萬億美元（圖 29）。 0 50 100 150 200 250 300 010203040 10年期國債收益率變化（bp） 2019Q2國外投資者持有本幣政府債券的比例（%） 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 5 10 15 20 25 30 土耳其CPI同比 美元兌土耳其里拉（右軸） % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%2019Q22008Q2 2020-04-21 宏觀經濟 -11- 證券研究報告 圖圖 29：銀行跨境資產分布：銀行跨境資產分布 注：來自

32、于 BIS 的 locational banking statistics (LBS)，包括 47 個匯報地區的銀行在全 球 200 多個地區的分支機構，大約覆蓋了 93%的全球銀行跨境資產，數據截至 2019 年 第三季度 資料來源：BIS 分類型來看，銀行對新興市場的跨境資產中非金融企業比重有所上升， 從 2013 年底的 15%上升到了 2019 年第三季度的 38%（圖 30），可見要關 注新興市場非金融企業的外債風險。分幣種來看，美元仍然是銀行對新興市 場的跨境資產中的主要貨幣，2019 年第三季度占比 59%（圖 31）。 圖圖 30：銀行銀行跨境資產中跨境資產中新興市場資產分類型

33、新興市場資產分類型 圖圖 31：銀行跨境資產中新興市場分幣種銀行跨境資產中新興市場分幣種 注：數據截至 2019 年第三季度 資料來源：BIS 注：數據截至 2019 年第三季度 資料來源：BIS 印尼、印度、韓國、馬來西亞銀行跨境負債上升幅度較快。印尼、印度、韓國、馬來西亞銀行跨境負債上升幅度較快。其中，印尼 銀行跨境負債由 2010 年底的 151 億美元上升到了 2019 年第三季度的 503 億美元（圖 32）。馬來西亞、土耳其、印度、馬來西亞、土耳其、印度、印尼銀行跨境凈負債占外匯儲印尼銀行跨境凈負債占外匯儲 備比重較高備比重較高，分別為 54%、43%、31%、26%（圖 33），

34、說明其銀行體系 大量依靠外債進行國內放貸，而一旦其銀行體系出現風險，外匯儲備的覆蓋 程度較低。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 發達國家 新興市場 離岸中心 國際組織 未分配 萬億美元 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 未分配 銀行 非金融 非銀金融 其他 十億美元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

35、 美元 日元 歐元 英鎊 瑞士法郎 其他 2020-04-21 宏觀經濟 -12- 證券研究報告 圖圖 32：印尼、印度、韓國、馬來西亞銀行跨境負債：印尼、印度、韓國、馬來西亞銀行跨境負債 圖圖 33：各經濟體銀行跨境凈各經濟體銀行跨境凈資產資產與與外匯儲備外匯儲備的的比重比重 注：數據截至 2019 年第三季度 資料來源：BIS 注：數據截至 2019 年第三季度 資料來源：BIS 充足的外匯儲備有助于穩定匯率。充足的外匯儲備有助于穩定匯率。阿根廷、印尼、土耳其外匯儲備占 GDP 比重較低，分別為 11%、11%、14%（圖 34）。而從經驗來看，儲備 資產越多，在面臨資本外流時，匯率貶值幅

36、度越?。▓D 35）。這一方面是因 為中央銀行能有充足的彈藥對外匯市場進行干預（表 1），另一方面也能增 加市場信心，避免恐慌性拋售。 圖圖 34：儲備資產儲備資產/GDP 圖圖 35：儲備資產與匯率變化儲備資產與匯率變化 注：時間見圖 7 注 資料來源：IMF 資料來源：IMF 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 印尼 印度 韓國 馬來西亞 百萬美元 -60% -50

37、% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% -40% -30% -20% -10% 0% 0%20%40%60%80% 2018Q1-Q3匯率變化 2017年儲備資產/GDP 2020-04-21 宏觀經濟 -13- 證券研究報告 表表 1：新興市場中央銀行干預外匯新興市場中央銀行干預外匯市場工具市場工具 工具工具 機制機制 影響影響 案例案例 對沖外匯風險對沖外匯風險 為外匯市場提供流為外匯市場提供流 動性動性 節約使用外匯儲備節約使用外匯儲備 即期外匯交易 中央銀行買賣外匯現貨 是 是 否 外

38、匯掉期或外匯回購 中央銀行出售（購買）即期 外匯，并購買（出售）遠期 外匯 是，針對市場風險或 外匯到期日錯配 可能 是，只是暫時的外匯 供應 匈牙利， 印度， 韓國 （外 匯掉期） ， 墨西哥， 秘魯， 菲律賓，俄羅斯（外匯 回購） 遠期外匯（包括以當 地貨幣結算的無本金 交割遠期外匯） ，外匯 指數證書 中央銀行支付/接收與外匯 價值變動有關的本國貨幣 本幣支付抵消了外 匯估值損失 可能，如果外匯需求 下降 是，沒有外幣支付 巴西，印度，印度尼西 亞，墨西哥，秘魯，菲 律賓，土耳其 外匯期權 如果匯率升值（貶值）超過 限額，則央行出售（購買） 看跌 （看漲） 期權以購買 （出 售）外匯儲備

39、 是 否，外匯有貶值趨勢 時撤出 本幣有升值趨勢時 增加儲備 哥倫比亞，墨西哥 資料來源：BIS Annual Economic Report 2019 從歷史經驗來看，貨幣危機是最常見的，但是其并不一定與銀行危機和 主權債務危機同時發生：從 1970 年到 2017 年，貨幣危機和銀行危機同時 發生的次數為 31 次，貨幣危機與主權債務危機同時發生的有 20 次，三者同 時發生的有 11 次，而僅有貨幣危機、沒有銀行危機或主權債務危機的情形 則多達 177 次（圖 36）。 近年來近年來新興市場國家加強了宏觀審慎監管。新興市場國家加強了宏觀審慎監管。這種趨勢在金融危機后更為 顯著，宏觀審慎措

40、施數量方面，到 2018 年底，通脹目標制新興市場經濟體 平均累計出臺了25.5項， 而通脹目標制發達經濟體平均累計出臺了9.5項 （圖 37）。宏觀審慎監管的加強有助于緩解新興市場金融體系的風險。 圖圖 36：分類型金融危機數量分類型金融危機數量 圖圖 37：平均累計宏觀審慎措施平均累計宏觀審慎措施 注：時間范圍為 1970-2017 年 資料來源：Laeven, Mr Luc, and Mr Fabian Valencia. Systemic banking crises revisited. International Monetary Fund, 2018. 資料來源：BIS Annu

41、al Economic Report 2019 部分新興市場經濟體部分新興市場經濟體的局部風險的局部風險已經已經暴露暴露。疫情沖擊了新興市場的基本 面，但是由于新興市場普遍加強了匯率彈性和金融監管，類似 1997 年亞洲 金融危機的系統性危機爆發的可能性較小，但是不能排除部分過度依賴于國 際資本的新興市場經濟體在國際資本退潮時遭遇較大壓力，阿根廷部分外債 0 5 10 15 20 25 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 通脹目標制新興

42、市場 通脹目標制發達經濟體 2020-04-21 宏觀經濟 -14- 證券研究報告 已經處于違約狀態，南非的主權債務評級最近被下調，土耳其、巴西、俄羅 斯、印尼等也將面臨不小壓力（表 2）。截至 2020 年 4 月 9 日，已經有超 過 90 個地區向 IMF 申請了緊急貸款。G20 也同意在今年暫停低收入國家償 還雙邊政府貸款。 表表 2：新興市場經濟體新興市場經濟體部分指標部分指標 國家國家 經常賬戶經常賬戶 /GDP 金融賬戶金融賬戶 /GDP 凈國際投資頭凈國際投資頭 寸寸/GDP 外債外債/GDP 政府債務政府債務 /GDP 儲備資儲備資產產 /GDP 主權評級（外幣主權評級（外幣

43、 長期，標普）長期，標普） 阿根廷 -2% -4% 67% 60% 86% 11% SD 巴西 -3% 1% -139% 36% 88% 20% BB- 中國 1% 0% 60% 15% 51% 23% A+ 印度 -2% 2% -60% 19% 68% 14% BBB- 印尼 -3% 4% -120% 36% 30% 11% BBB 韓國 5% -3% 93% 26% 38% 24% AA 馬來西亞 2% 2% -23% 63% 56% 29% A- 墨西哥 -1% 2% -199% 36% 54% 15% BBB 菲律賓 -3% 2% -44% 24% 39% 24% BBB+ 俄羅斯 6

44、% 1% 91% 29% 15% 32% BBB- 南非 -3% 4% 62% 51% 57% 16% BB 泰國 7% 0% -14% 32% 42% 42% BBB+ 土耳其 1% 1% -181% 59% 30% 14% B+ 越南 3% 9% 56% BB（惠譽） 資料來源：IMF，World Bank，標普，惠譽 2020-04-21 宏觀經濟 -15- 證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基

45、準指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的 投資評級。 基準指數說明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港 股基準指數為恒生指數。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含

46、的分析基于各種假設， 不同假設可能導致分析結果出現重大不同。 本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性， 估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究 方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在 此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究 的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有

47、研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與， 不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制 證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括 證券投資咨詢業務。 本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨 公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資

48、或控股子公司開 展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。 本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信 息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關 信息，但不保證及時發布該等更新。 本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下， 本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所 表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用 本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律 責任。 不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人 員可能會向客戶提供與本報告