電子行業利基存儲市場深度報告：從國內NOR Flash產業進階看利基市場機遇-220708（21頁）.pdf

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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 從國內從國內 NOR Flash產業進階看利基市場機遇產業進階看利基市場機遇 利基存儲市場深度報告利基存儲市場深度報告 2022 年年 07 月月 08日日 評級評級 領先大市領先大市 評級變動：維持 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較%1M 3M 12M 電子 11.32-0.77-19.64 滬深 300 11.32 5.43-13.59 張看張看 分析師分析師 執業證書編號:S0530521090001 相關報告相關報告 1 半導體：2022 年 6 月半

2、導體行業跟蹤：子板塊反彈力度分層，行業景氣分化 2022-06-15 2 半導體：2022 年 5 月半導體行業跟蹤：估值接 近 歷 史 低 位，關 注 服務 器 升 級 機 遇 2022-05-16 3 半導體：2022 年 4 月半導體行業跟蹤：開年需求疲軟影響擴散，疫情致生產與情緒承壓 2022-04-14 重點股票重點股票 2021A 2022E 2022E 評級評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）兆易創新 3.50 50.23 4.69 30.33 5.47 26.07 增持 北京君正 1.92 53.65 2.

3、45 42.04 3.11 33.12 增持 東芯股份 0.59 64.41 0.90 42.22 1.17 32.48 增持 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：存儲行業為全球半導體市場占比接近三分之一行業，但國內存儲企業相對弱小，在全球份額不高。近五年來我國上市存儲板塊加速增長，并誕生一批在細分子板塊 NOR Flash、車規 DRAM 和 EEPROM 等領域具有全球競爭力的企業，我們選取國內競爭力較強的 NOR Flash 產業，借鑒其崛起路徑并分析當前國內 Fabless 存儲企業的布局以及利基存儲產業進階的可能性。國內企業通過成本優勢和市場機遇切入市場，并逐步形成從

4、低到高的國內企業通過成本優勢和市場機遇切入市場，并逐步形成從低到高的替代。替代。通過抓住 SPI NOR滲透率提升和消費電子機遇，兆易創新完成了容量與單價的快速上升并躋身產業前三；普冉股份利用 SONOS 工藝的成本優勢以及中小容量需求的增長，其出貨量超過 26億顆。新增需求提供空間，與國內企業優勢匹配，而國內晶圓代工產能自給新增需求提供空間，與國內企業優勢匹配，而國內晶圓代工產能自給率上升帶來產能保障。率上升帶來產能保障。物聯網與可穿戴設備的快速增長提供了行業新的空間，而此類下游對中小容量的需求更匹配國內企業的競爭優勢，而國內晶圓代工產能自給率上升為 Fabless 企業提供產能保障，但同時

5、一定程度上帶來行業集中度的分散。DDR3 市場變化與市場變化與 2016-2017年年 NOR Flash 變化具有相似性，國內企變化具有相似性，國內企業有望復制該路徑實現產業進階。業有望復制該路徑實現產業進階。1）半導體行業景氣導致有限資源的再分配，頭部廠商三星退出釋放行業超過 30%的份額；2）中小容量DDR3 產品在消費電子領域依然具備旺盛需求，其不需要汽車電子行業較高的行業認證壁壘，同時對成本具備價格敏感性，符合國內企業從低端向高端滲透的增長邏輯；3）近年來國內晶圓代工企業技術上的日益成熟提供了產能支撐，相較于臺系 IDM 企業資本開支約束，國內Fabless 公司在份額爭奪上占有先機

6、；4）國內利用先進制程生產利基產品的模式將構成成本優勢。SLC NAND 同樣面臨國產替代機遇，國內企業有望獲得份額。同樣面臨國產替代機遇，國內企業有望獲得份額。海外企業逐步轉向工控與汽車領域，陸續退出 4Gb以下中低容量 NAND市場，SLC NAND 主要玩家逐步轉向國內大陸與臺企。如通信、汽車電子、物聯網、可穿戴設備和工控等新興應用場景的拓展，下游市場對具備高可靠性、低功耗等特點的中小容量存儲芯片需求也持續上升，也為-38%-28%-18%-8%2%12%2021-072021-102022-012022-04電子滬深300行業深度行業深度 電子電子 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部

7、客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 國內企業帶來國產替代機遇。投資建議。投資建議?；?2016年以后國內 NOR Flash 產業進階路徑，我們重點關注兩個階段和三個指標：第一階段為龍頭退出份額的再分配，核心指標為出貨量的倍數擴張和產品在料號和容量上的加速覆蓋；第二階段為利潤釋放，在某一時期由于供給沖擊或新的增量需求導致供需逆轉，以容量和銷量為基礎，通過漲價攫取大量利潤。我們建議關注國內 NOR Flash 龍頭，并向 DRAM 進一步延伸的兆易創新（603986.SH）、通過收購車規存儲行業的領先供應商 ISSI 的北京君正（30

8、0223.SZ）和主營 SLC NAND 并兼顧 DRAM 和 NOR的東芯股份（688110.SH）。風險提示：風險提示：行業競行業競爭加劇，供需關系失衡，國內產業競爭力不足。爭加劇，供需關系失衡，國內產業競爭力不足。kYhUoXfZcVdYvYvXpW7NdN6MtRpPoMmOeRoOsNjMnMnM8OnNwPwMtQsPwMrMqO 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 投資建議投資建議.5 2 NOR Flash 基本特征與競爭格局基本特征與競爭格局.6 3 舊路徑：

9、國內舊路徑：國內 NOR Flash 產業進階復盤產業進階復盤.7 3.1 借消費電子東風，兆易創新逐步成長為行業前三.7 3.2 新興企業皆集中成立，主承接中低容量產品.10 3.3 小結：國內 NOR Flash 產業進階的典型路徑.11 4 新機遇：利基市場新機遇：利基市場 DDR3 與與 SLC NAND 帶來新空間帶來新空間.12 4.1 DDR3：當前階段有望重現 NOR Flash 增長路徑.12 4.2 SLC NAND：國內企業積極進取.14 5 新布局：國內企業利基市場產品策略新布局：國內企業利基市場產品策略.16 5.1 兆易創新：從 NOR到 MCU 到 DRAM.16

10、 5.2 北京君正：借 ISSI 切入車規市場.18 5.3 東芯股份：SLC NAND 為主，兼顧 DRAM 與 NOR Flash.19 5.4 總結：利基型市場大有可為.20 6 風險提示風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年存儲行業市場結構構成.7 圖 2：2009-2020 年 NOR 市場規模與 CR5 份額變化.7 圖 3：2012-2021 年華邦電與旺宏資本開支情況.7 圖 4：2017-2021 年旺宏高中低容量 NOR 收入占比變化.7 圖 5：2013-2021 年兆易創新銷量與價格變動.8 圖 6：2013-2021 年兆易創新/華邦電/旺宏銷量與價格

11、.8 圖 7：兆易創新在 2016 年后產品推出速度明顯加快.9 圖 8：2013-2021 年兆易創新/華邦電/旺宏毛利率變動.9 圖 9：Flash 在汽車電子中的應用容量與領域.9 圖 10：NOR Flash 中小容量增量來源.10 圖 11：國內 NOR Flash 新興企業集中于中小容量.10 圖 12：SONOS 工藝下單元尺寸隨制程升級具有競爭力.11 圖 13：國內主要 NOR Flash 企業采用/量產制程.11 圖 14：2021 年 DDR3 市場規模預計約 75 億美金.13 圖 15：2021 年 DDR2/DDR3 利基市場參與廠商份額估計.13 圖 16：SLC

12、/MLC/TLC 產品特性對比.15 圖 17：SLC NAND 具有更長的擦寫次數與壽命.15 圖 18：2017-2024 年全球 SLC NAND 市場規模及預測.16 圖 19：兆易創新 GD32 MCU 型號家族.17 圖 20：2020 年公司預計自有品牌采購代工金額顯著上升.18 圖 21：2022-2025 年兆易創新 DRAM 產品路線圖.18 圖 22：2019 年 1-5 月 ISSI 產品收入構成.18 圖 23：2020 年 ISSI 下游應用領域構成.18 圖 24：2017-2021 年東芯股份營收與歸母凈利潤變動.19 圖 25：2021 年公司 NAND 系列

13、產品占營收比重約 58%.19 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表 1：新興存儲企業集中成立于 2014-2016 年.10 表 2：主要 DDR3 市場參與廠商近年來公司規劃.13 表 3：SLC NAND 主要應用領域.15 表 4：新興存儲企業集中成立于 2014-2016 年.20 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 投資建議投資建議 根據 WSTS 數據，2021 年全球存儲市場規模 1

14、582 億美元，占半導體市場份額的比重為 28.61%，為全球半導體行業重要的組成部分。與之對比的是，國內存儲產業相對弱小，在全球份額不高，2020 年中國大陸存儲器的國產化率為 1%?；趪鴥?6 家主要存儲器上市公司，近五年存儲板塊加速增長，總營收規模由 2017年的 34.06 億元增長至 2021 年的 188.87 億元，CAGR 達 53.45%；總歸母凈利潤由 2017年 4.12 億元增長至 2021 年的 42.17 億元，CAGR 達 78.87%。兆易創新、北京君正和聚辰股份分別在 NOR Flash、車規 DRAM 和 EEPROM 等領域具有全球競爭力。我們選取國內競

15、爭力較強的 NOR Flash 產業，借鑒其崛起路徑并分析當前國內 Fabless 存儲企業的布局以及利基存儲產業進階的可能性。行業供需關系突發性變化導致參與企業資源再配置，而產品行業供需關系突發性變化導致參與企業資源再配置，而產品技術技術迭代弱化進入壁壘。迭代弱化進入壁壘。以 IDM 為主的存儲行業在面對產品進入生命周期末端時，其資本開支計劃日趨謹慎，在面對外部沖擊時，資源條件的約束將迫使其放棄低端產線甚至完全放棄市場。產品標準化和技術迭代弱化降低了進入壁壘，這將給新企業補位空間。國內企業通過成本優勢和市場機遇切入市場國內企業通過成本優勢和市場機遇切入市場，并逐步形成從低到高的替代，并逐步形

16、成從低到高的替代。通過抓住 SPI NOR 滲透率提升和消費電子機遇，兆易創新完成了容量與單價的快速上升并躋身產業前三；普冉股份利用 SONOS 工藝的成本優勢以及中小容量需求的增長，其出貨量超過 26 億顆。新增需求提供空間，與國內企業優勢匹配，而國內晶圓代工產能自給率上升帶來產新增需求提供空間，與國內企業優勢匹配，而國內晶圓代工產能自給率上升帶來產能保障。能保障。物聯網與可穿戴設備的快速增長提供了行業新的空間，而此類下游對中小容量的需求更匹配國內企業的競爭優勢，而國內晶圓代工產能自給率上升為 Fabless 企業提供產能保障，但同時一定程度上帶來行業集中度的分散。DDR3 市場市場變化與變

17、化與 2016-2017 年年 NOR Flash 變化具有相似性，國內企業變化具有相似性，國內企業有望復制該有望復制該路徑實現產業進階。路徑實現產業進階。1）半導體行業景氣導致有限資源的再分配，頭部廠商三星退出釋放行業超過 30%的份額；2）中小容量 DDR3 產品在消費電子領域依然具備旺盛需求，其不需要汽車電子行業較高的行業認證壁壘，同時對成本具備價格敏感性，符合國內企業從低端向高端滲透的增長邏輯；3）近年來國內晶圓代工企業技術上的日益成熟提供了產能支撐，相較于臺系 IDM 企業資本開支約束，國內 Fabless 公司在份額爭奪上占有先機；4）國內利用先進制程生產利基產品的模式將構成成本優

18、勢。SLC NAND 同樣面臨國產替代機遇，國內企業有望獲得份額。同樣面臨國產替代機遇，國內企業有望獲得份額。海外企業逐步轉向工控與汽車領域，陸續退出 4Gb 以下中低容量 NAND 市場，SLC NAND 主要玩家逐步轉向國內大陸與臺企。如通信、汽車電子、物聯網、可穿戴設備和工控等新興應用場景的拓展，下游市場對具備高可靠性、低功耗等特點的中小容量存儲芯片需求也持續上升，也為國內企業帶來國產替代機遇。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 基于 2016 年以后國內 NOR Flash 產業進階路徑，我

19、們重點關注兩個階段和三個指標：第一階段為龍頭退出份額的再分配，核心指標為出貨量的倍數擴張和產品在料號和容量上的加速覆蓋；第二階段為利潤釋放，在某一時期由于供給沖擊或新的增量需求導致供需逆轉，以容量和銷量為基礎，通過漲價攫取大量利潤。我們建議關注國內 NOR Flash 龍頭，并向 DRAM進一步延伸的兆易創新（603986.SH）、通過收購車規存儲行業的領先供應商 ISSI 的北京君正（300223.SZ）和主營 SLC NAND并兼顧 DRAM 和 NOR 的東芯股份（688110.SH）。2 NOR Flash 基本特征與競爭格局基本特征與競爭格局 NOR Flash 市場規模較小，偏向于

20、利基型行業市場規模較小，偏向于利基型行業。在非易失性存儲產業中，由于 NOR Flash 在容量成本上相較于 NAND 有較大劣勢，在 1Gb 以上幾乎不具備性價比，市場規模相對較小。根據 SEMI 數據，2021 年 NOR Flash 和 EEPROM 市場規模約 40 億美元，而 NAND Flash 全球市場規模約 636 億美元，DRAM市場規模約為 870 億美元，NOR Flash和 EEPROM 占存儲行業比重約為 2.6%。商品標準化程度高，技術進步商品標準化程度高，技術進步不明顯。不明顯。存儲產業商品化程度較高，同時 NOR 1Gb 以上受 NAND 替代影響，其容量上升路

21、徑受阻，行業整體技術進步并不明顯。以產品多樣性和制程迭代作為衡量標準，當前 NOR Flash 領先企業的旺宏在 2015 年即提出 48nm 開發計劃，此后該計劃延續至 2021 年才變更為 45nm 并向客戶送樣，同時近年來幾乎不將NOR Flash 納入研發投入。制程占比上旺宏 55nm 工藝占比由 2017 年約 5%提升至 2022Q1的 62%，相較于邏輯節點其滲透率速度并不快，同樣兆易創新在 2013 年大規模銷售 65nm節點產品后，將重點轉向容量提升，2019 年才在 55nm 上推出系列產品，中高容量產品并不以成本與體積作為考量優勢，不影響廠商出貨量的快速上升。參與企業以調

22、整業務結構為主要手段，部分戰略性退出市場。參與企業以調整業務結構為主要手段，部分戰略性退出市場。隨著 2010 年三星退出行業和 2014 年底 Cypress 與飛索合并后，NOR Flash 供應商主要包括 Cypress、旺宏、美光、華邦電和兆易創新。其中 Cypress 被英飛凌合并后大幅縮減了在消費電子端的業務規模，集中應用于汽車和通信領域；美光收購恒億后由于虧損，也再度縮減相關業務規模；現有旺宏和華邦電均專注于調整 NOR 業務結構，增加高容量產品業務占比，并將業務向工控/汽車/通信等領域傾斜，而新的資本開支則主要投向 DRAM 與 NAND。市場集中度隨并購與退出周期性升降，市場

23、集中度隨并購與退出周期性升降，2020 年離散度加劇。年離散度加劇。受智能手機逐步取代功能機的影響，2009-2016 年 NOR Flash 市場規模一路下降至低于 20 億美元，存儲大廠陸續宣布退出或縮減業務，該階段 CR5 份額逐漸下降；2016 年后以中低容量為主的消費電子與物聯網設備需求增加，新進入玩家較多，在 2020 年市場離散度增加。市占率第一的企業份額從 2010 年的 32%下降到 2020 年的 25%，CR5 份額由 2017 年的 92%下降至 2020年的 78%?；仡櫿麄€過程，行業競爭格局變化的核心來自于行業前景預期變動和龍頭策略調整有關，2020 年的離散度變化

24、則由國內企業的快速崛起相關。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 1：2021年存儲行業市場結構構成年存儲行業市場結構構成 圖圖 2：2009-2020 年年 NOR 市場規模與市場規模與 CR5 份額變化份額變化 資料來源：國際半導體產業協會，財信證券 資料來源：前瞻產業研究院，旺宏年報，財信證券 圖圖 3：2012-2021年華邦電與旺宏資本開支情況年華邦電與旺宏資本開支情況 圖圖 4：2017-2021年旺宏高中低容量年旺宏高中低容量 NOR收入占比變化收入占比變化 資料來源：iFinD，

25、財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 3 舊路徑：國內舊路徑：國內 NOR Flash產業進階復盤產業進階復盤 借成本與技術優勢，國內企業參與度提升借成本與技術優勢，國內企業參與度提升。我們以上市/擬上市企業為研究集（兆易創新/普冉股份/東芯股份/恒爍半導體/芯天下），復盤過去我國內地龍頭與新興企業成長路徑。3.1 借消費電子東風，借消費電子東風，兆易創新逐步成長為行業前三兆易創新逐步成長為行業前三 從量增到價漲，兆易創新從量增到價漲，兆易創新 NOR 的成長的成長三三階段。階段。按照公司平均價格與銷量變化，公司發展歷程可劃分為三個階段：1）2014-2016 年，公司存儲芯片銷售量由 1

26、1.08 億顆增長至 16.86 億顆，復合增速為23.36%，主要得益于份額提升以及手機存儲芯片多晶圓封裝需求提升，在此過程中受競爭與定價策略影響，單顆 asp 變化幅度較小。NOR和EEPROM3%NAND41%DRAM56%75%77%79%81%83%85%87%89%91%93%95%05101520253035404550NOR市場規模CR5市場份額020406080100120140160180華邦電旺宏14%22%31%36%42%49%45%40%38%34%37%33%29%26%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%低容量中容量高容量 此

27、報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2）2017-2019 年，公司存儲芯片銷量由 17.36 億顆增長至 28.75 億顆，復合增速為28.69%，在該階段行業龍頭策略性退出，公司最核心變化是在繼續保持銷量快速成長的同時，加快了低容量向高容量的產品切換，2017 年公司產品集中于 128Mb 以下，后加速推出 256Mb 及以上產品。到 2019 年得益于消費電子客戶的導入和可穿戴設備的爆發，兆易創新出貨量同比增長 45.57%至 28.75 億顆，基本追平旺宏和華邦電的出貨數據。同時從年報表述上，

28、其產品推出速度明顯加快。3）2019-2021 年兆易創新存儲芯片（以 NOR Flash 為主，在此僅考慮 NOR 產品）出貨量從 28.75 億顆增長至 32.88 億顆，位居全球第二，僅次于華邦電 37.93 億顆，但復合增速降至 6.94%。主要收入增長來源于價格端的變化，存儲芯片平均價格由 2019 年的 0.79元提升至 2021 年 1.66 元，逐漸逼近華邦電的 NOR Flash 平均價格 1.92 元，落后于旺宏的 2.84 元（由于旺宏與日本游戲機行業強綁定，第一大客戶占比超過 40%，具有一定特殊性）。圖圖 5：2013-2021年兆易創新銷量與價格變動年兆易創新銷量與

29、價格變動 圖圖 6：2013-2021年兆易創新年兆易創新/華邦電華邦電/旺宏銷量與價格旺宏銷量與價格 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 在在價格提升的主導價格提升的主導下，公司毛利率穩步攀升。下，公司毛利率穩步攀升。2020 年以前公司微控制器業務占比相對較?。?5%-20%之間），毛利率較穩定（43%-47%之間），其營業利潤主要影響因素以存儲芯片為主。我們考察公司存儲器板塊的銷售毛利率變化，在美光/賽普拉斯陸續宣布退出低端產品后，2017 年受益于競爭格局改善與提價，公司毛利率從 25%以下上升一個臺階至 37.61%并基本維持在該水平，到 2021 年新一

30、輪景氣中，公司通過產品調整與提價將毛利率進一步提升至 39.71%。20132021111112225101520253035平均價格出貨量（億顆）兆易創新201320212013202120132021112233510152025303540平均價格（元）出貨量（億顆）華邦電旺宏兆易創新 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 7：兆易創新在：兆易創新在 2016 年后產品推出速度明顯加快年后產品推出速度明顯加快 圖圖 8：2013-2021年兆易創新年兆易創新/華邦電華邦電/旺宏毛利率變動旺

31、宏毛利率變動 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 完成技術積累后，進一步擴大在工控與汽車領域的份額。完成技術積累后，進一步擴大在工控與汽車領域的份額。公司 GD25/55、GD5F 全系列產品通過 AEC-Q100 車規級認證，實現了從 SPI NOR 到 SPI NAND 車規級產品的全面布局。目前公司車規級 Flash 產品已在國內外多家知名汽車企業批量采用，可為車載應用提供大容量、高可靠性、高性能的產品及解決方案。圖圖 9：Flash 在汽車電子中的應用容量與領域在汽車電子中的應用容量與領域 資料來源：兆易創新，財信證券 32Mb128Mb256Mb1Gb2G

32、b050010001500200025000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%兆易創新華邦電旺宏 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 3.2 新興企業皆集中成立，主承接中低容量產品新興企業皆集中成立，主承接中低容量產品 目前上市/擬上市企業普冉股份/芯天下/恒爍股份以及未上市的珠海博雅/豆萁科技等均集中成立于 2014-2016 年，主要容量覆蓋 256Mb 以下產品，各企業復合增速超過行業平均水平。表表 1：新興存儲企業集中成立于：新興存儲企業集中成立于 2014-20

33、16年年 公司公司 成立時間成立時間 主要容量覆蓋主要容量覆蓋 主要下游主要下游 復合增速復合增速 普冉股份 2016 2-128Mb 藍牙、手機屏幕、可穿戴設備 91.10%恒爍股份 2015 1-128Mb 消費電子、物聯網 71.23%東芯股份 2014 2-256Mb 通訊、安防監控、可穿戴設備 55.69%芯天下 2014 2Mb-1Gb-40.12%資料來源：iFinD，財信證券（僅考慮NOR Flash業務）隨著主要的 NOR 參與方持續壓縮低容量業務規模，而包括物聯網設備、TWS 耳機、AMOLED、TDDI 等產品的快速增長創造了旺盛的中小容量需求，這些應用產品容量范圍在 4

34、Mb128Mb，有利于中小企業參與。根據普冉招股說明書，TWS 藍牙耳機預計能為 NOR Flash 帶來 3 億美元的新增市場，AMOLED 屏幕市場預計能帶來 1 億美元的 NOR Flash 新增市場，TDDI 的增長預計能為 NOR Flash 帶來 5 億元人民幣的市場增長。代表企業普冉股份利用其技術優勢與低價策略，2021 年銷量規模達到 27.59 億顆，營收規模來到 10 億級別。從盈利能力與價值量的角度，營收規模較大的新興企業集中在消費電子領域，其容量集中于 128Mb 及以下。圖圖 10：NOR Flash 中小容量增量來源中小容量增量來源 圖圖 11：國內：國內 NOR

35、Flash 新興企業集中于中小容量新興企業集中于中小容量 資料來源：普冉招股說明書，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 310.800.511.522.533.5TWS藍牙耳機AMOLEDTDDI市場增量（億美元）市場增量（億美元）普冉股份恒爍股份東芯股份芯天下兆易創新華邦電旺宏00.511.522.53010203040平均價格（元）出貨量（億顆）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2016 年后國內產品容量年后國內產品容量/制程推進速度加快制程推進速度加快，并，并逐漸逐漸具備成本具備成本

36、/技術技術上的上的獨特獨特優勢。優勢。從技術演進情況來看，NOR Flash 產品升級路線相對明確，圍繞更先進的制程/更高的容量的路徑穩步推出新產品，實現研發-流片-量產-銷售。隨著美光和賽普拉斯在 2016 和2017 年先后宣布退出 NOR低容量，在非易失性存儲方向上將資源向更高性價比的 NAND進行傾斜，國內產業開始進入快車道。新興企業陸續成立，而龍頭兆易創新在產品推出速率上也明顯加快，2017 年 256Mb 產品量產，到 2020 年推出代表 SPI NOR Flash 行業最高水準的容量高達 2Gb、高性能的 GD25/GD55 B/T/X 系列產品，產品競爭力基本以年為單位快速逼

37、近國際主流水平。與中高容量為主三巨頭不同，由于中低容量市場競爭較為激烈，且下游多為物聯網和消費電子設備，參與廠商往往通過制程升級以滿足下游對成本與體積的需求，大多數企業制程節點來到 55nm 以下，與兆易/華邦/旺宏等基本一致甚至更低，在工藝升級上也表現出來更強烈的意愿。除此以外，部分參與廠商逐步發展出特殊的技術路線。如普冉半導體獲授權采用的SONOS 工藝能夠減少必要的掩模和處理步驟的數量，降低芯片的總體尺寸和面積；SONOS 不易受漏極導通和浮柵干擾，并且對應力誘導漏電流（SILC）不敏感，可以實現更快的編程和更低的寫入/擦除電壓，并且將工藝節點提升至 40nm，實現在中低容量上的競爭力。

38、圖圖 12：SONOS 工藝下單元尺寸隨制程升級具有競爭力工藝下單元尺寸隨制程升級具有競爭力 圖圖 13：國內主要：國內主要 NOR Flash 企業采用企業采用/量產制程量產制程 公司公司 65nm 55/58nm 50nm 45/48nm 40nm 普冉股份 恒爍股份 東芯股份 芯天下 兆易創新 華邦電 旺宏 資料來源：Cypress SONOS Technology，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 3.3 小結：國內小結：國內 NOR Flash產業進階的典型路徑產業進階的典型路徑 NOR Flash 行業行業自下而上實現國產替代的典型路徑。自下而上實現國產替代的典型路徑。我們

39、在此對國產替代定義更加廣泛，即國內企業從國內市場替代到參與全球競爭的過程。從路徑上，我們可過程歸類為：行業景氣上行-海外廠商資源約束-海外廠商出讓市場-國內企業進入-規模迅速擴大-研發/設備再投資-技術逼近-參與主流競爭。其潛在的約束和有利條件包括：此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1）行業供需關系發生突發性變化，主要參與企業在資源約束下戰略性放棄部分低行業供需關系發生突發性變化，主要參與企業在資源約束下戰略性放棄部分低容量市場，甚至完全退出行業。容量市場，甚至完全退出行業。存儲行業的主要參與方

40、以 IDM 為主，在面對行業進入生命周期末端時，其資本開支計劃日趨謹慎，在面對外部沖擊時，資源條件的約束將迫使其放棄低端市場，這將給新企業補位空間。在 2016-2017 年期間，美光將 NOR 產線轉向 NAND，Cypress 出售伯明頓 12 寸晶圓廠，產能進一步縮減。2）國內企業國內企業通過成本優勢和市場機遇切入市場。通過成本優勢和市場機遇切入市場。根據公司投資者關系活動記錄表，兆易創新上市初期中心節點約為 64Mb，之后借助SPI NOR Flash 在低功耗領域的應用，其出貨量和中心節點快速上升，迅速成為中國市場SPI NOR Flash 市占率第一；普冉股份依托 SONOS 工藝

41、在 64Mb 的成本優勢，其出貨量快速增長至 2021 年 27.59 億顆。3）新增需求提供空間新增需求提供空間，與國內企業優勢匹配，與國內企業優勢匹配 在手機上被 NAND 取代以后，NOR Flash 市場的主要增量為 OLED/物聯網/可穿戴設備，其規格容量集中在 8-128Mb，為國內企業的營收增長提供空間。4）完成技術積累后，完成技術積累后，借價格與成本優勢沖擊借價格與成本優勢沖擊高端產品高端產品 由于 NOR Flash 結構具有相似性，外圍控制電路決定芯片的控制算法，存儲單元影響芯片的單位面積和操作電壓等基礎參數。國內芯片設計企業在小容量 NOR 產品上完成利潤與技術的積累后，

42、通過優化電路驅動、結合面向制造和可靠性的芯片設計技術和生產工藝提高良率等手段，實現在高容量產品上的價格與成本優勢，產品 asp 趨近于國外企業。4 新機遇：利基市場新機遇：利基市場 DDR3 與與 SLC NAND 帶來新空間帶來新空間 4.1 DDR3：當前階段有望重現：當前階段有望重現 NOR Flash增長路徑增長路徑 DDR3 市場規模企穩，逐步轉入利基市場，預計市場規模企穩，逐步轉入利基市場，預計 2021 年規模約為年規模約為 75 億美金。億美金。隨著DDR4 對 DDR3 在主流市場的替代接近尾聲，DDR3 占整體 DRAM 規模逐步企穩，2021年其市場預計占 DRAM 市場

43、比重的 8%，規模約為 75.35 億美元，并預計到 2022 年增長至 84 億美元。中低容量利基型 DDR3 市場參與方中，2021 年三星與美光依然保留 DDR3 產能，臺系利基DRAM生產大廠南亞科DDR3占比約為30%，三者合計占據市場超過80%的份額，其余廠商營收規模大致相當（2-3 億美元）。從產品結構上，三星停止在 DDR3 上的投入，僅具備 1/2/4 Gb 產品約 75 款產品，美光具有完整 1-8Gb 產品線但型號僅 51 款，南亞科深耕 4 Gb 以下容量，產品線較為豐富，型號多達 135 款。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免

44、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 14：2021 年年 DDR3 市場規模預計約市場規模預計約 75億美金億美金 圖圖 15：2021 年年 DDR2/DDR3 利基市場參與廠商份額估利基市場參與廠商份額估計計 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：datayes，TrendForce，財信證券（部分依據各公司2021年報數據與DDR2/3占比估計）頭部廠商頭部廠商三星三星退出釋放行業機遇退出釋放行業機遇，行業迎份額洗牌關鍵節點，行業迎份額洗牌關鍵節點。從行業主要參與對象來看，根據臺灣工商時報信息，三星電子決定將 DDR3 產線轉向生產更高利潤率的 CIS產品

45、，已經通知其客戶變更產品計劃，應用面最廣的 128Mx16 規格的 2Gb DDR3 將在 4月 28 日結束生產，最后出貨日為 6 月 30 日，下半年將完全停止 2Gb DDR3 供貨，2Gb以下低容量 DDR3 亦陸續進入停產階段，考慮三星為市場最大的考慮三星為市場最大的 DDR3 生廠商，這將釋生廠商，這將釋放放 26-27 億美元的空間，且聚集在億美元的空間，且聚集在 4Gb 以下的低容量市場。以下的低容量市場。而臺廠則積極擴產以接收頭部廠商讓渡出的市場份額，華邦電計劃將 DDR3 占 DRAM 比重由 30%提升至 2024 年的50%，南亞科、晶豪科和鈺創也積極增加 DDR3 市

46、場投入。從時間節點上，2022-2023 年將成為 DDR3 市場份額再分配的重要年份，一方面供給端的三星等 2022 年下半年后不再接收新訂單，IDM 臺廠裝機量產時間節點大多在 2023年后，而下游需求如通信、汽車、安防監控和工業需求相對穩定，這將為國內 Fabless 企業擴大市占率提供機遇。表表 2：主要：主要 DDR3 市場參與廠商近年來公司規劃市場參與廠商近年來公司規劃 公司公司 公司規劃公司規劃 三星 2021年縮減 DDR3產能，2022年下半年開始陸續停止 1/2/4Gb 的 DDR3內存生產 SK 海力士 2021年停止生產 2Gb DDR3，2022年考慮進一步退出 南亞

47、科 計劃投資 3000億新臺幣興建 12寸晶圓廠，規劃產能 4.5萬片/月，2023年完工試產 華邦電 擴大 DDR3產能，計劃 2024年占 DRAM 營收比重 50%，高雄廠 25nm制程 2022Q4有望達 1萬片/月，二階段 2023Q4投產 晶豪科/鈺創 其主要晶圓代工廠力積電銅鑼廠預計 2023Q3量產，陸續增加產能鎖定 資料來源：digitimes，快科技，財信證券 218 380 378 112 130 75 84 050100150200250300350400201620172018201920202021E 2022EDDR3規模(億美元）35%3%23%5%24%4%3

48、%3%三星SK海力士美光華邦電南亞科晶豪科鈺創其他 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 DDR3 依然在部分細分市場上具備旺盛生命力。依然在部分細分市場上具備旺盛生命力。盡管 DDR4 在服務器/PC 領域為當前主流選擇且逐步迭代至 DDR5，但在運行周期長、需要與舊內存技術兼容的設備/通信/物聯網設備等領域依然大規模使用 DDR3，如 物聯網使用的開發板與擴展板未進行更新，則會繼續采用兼容的 DDR3 產品。目前安防監控、網關路由器、WiFi 和機頂盒均可見使用 1Gb-4Gb 不等的 DDR3

49、 內存。制程工藝相對集中，國內具有潛在成本優勢。制程工藝相對集中，國內具有潛在成本優勢。利基 DDR3 市場主要生產廠商中，華邦電重點拓展 25nm 制程技術并研發儲備下一代；晶豪科于 2021 年初步完成 25nm 開發進入導入量產工作；南亞科 2017 年完成了 20nm 的 DDR3 認證與量產工作。而國內企業兆易創新則借助合肥長鑫生產 17nm DDR3，北京君正（ISSI）與東芯股份則均為 25nm，整體 DDR3 制備工藝相對集中，而兆易創新具備工藝領先優勢。當前當前 DDR3 變化與變化與 2016-2017 年年 NOR Flash 變化具有相似性變化具有相似性，國內企業居于更

50、優勢，國內企業居于更優勢地位地位?；仡?NOR Flash 發展歷程，隨著市場份額分別居第一位和第三位的賽普拉斯和美光陸續宣布退出中小容量 NOR，旺宏與華邦電 2016-2017 年出貨量增速分別為16.73%/40.34%和 15.86%/28.01%，成為此輪行業出清的最大贏家，2018 年市占率迅速上升至前兩位。而隨著中芯國際和華虹半導體技術的追趕，國內企業后來居上，增速高于行業平均。我們認為當前我們認為當前 DDR3 機遇類似于機遇類似于 2016-2017 年的年的 NOR Flash，且國內企業在且國內企業在份額爭奪中具備一定優勢，原因在于：份額爭奪中具備一定優勢，原因在于：1）

51、半導體行業景氣導致有限資源的再分配，頭部廠商三星退出釋放行業超過 30%的份額；2）中小容量 DDR3 產品在消費電子領域依然具備旺盛需求，其不需要汽車電子行業較高的行業認證壁壘，同時對成本具備價格敏感性，符合國內企業從低端向高端滲透的增長邏輯；3）近年來國內晶圓代工企業技術上的日益成熟提供了產能支撐，相較于臺系 IDM企業資本開支約束，國內 Fabless 公司在份額爭奪上占有先機；4）國內利用先進制程生產利基產品的模式將構成成本優勢?；?2016 年以后國內 NOR Flash 產業進階路徑，我們重點關注兩個階段和三個指標：第一階段為龍頭退出份額的在分配，核心指標為出貨量的倍數擴張和產品

52、在料號和容量上的加速覆蓋；第二階段為利潤釋放，在某一時期由于供給沖擊或新的增量需求導致供需逆轉，以容量和銷量為基礎，通過漲價攫取大量利潤。4.2 SLC NAND：國內企業積極進?。簢鴥绕髽I積極進取 SLC NAND 在高可靠性市場具有利基地位。在高可靠性市場具有利基地位。按照每個 NAND 閃存單元能夠儲存的位數進行分類，NAND 閃存可分為 SLC/MLC/TLC和 QLC。為追求更高密度和更低的成本，此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 主流市場產品中 TLC 占有較大的市場份額，并有部分開始

53、采用容量更大的 QLC 顆粒。與之對應的是，容量越大，其耐久性越低，可擦寫次數也越少，即使有日益發展的控制器和固件技術的幫助，MLC/TLC 產品也不太適合用于工控等高可靠性市場，主要表現在3 個方面：1）存儲單位越多，電路需要更精確復雜的算法的分配電荷，導致讀寫速度變慢；2）在 Copyback/Partial 編程上，MLC/TLC 對讀/寫/改或小塊操作表現更差；3）存儲單位越多，可擦寫次數越少，不適用于頻繁更新或追求可靠性的場景。因此，在小容量 NAND 領域，串口 SPI NAND 為過去使用 NOR Flash 需要可靠性要求高/小封裝，又要求容量在 1GB以上提供了代碼及數據存儲

54、的解決方案；而并口PPI SLC NAND 產品則適用于高帶寬應用。圖圖 16：SLC/MLC/TLC 產品特性對比產品特性對比 圖圖 17：SLC NAND 具有更長的擦寫次數與壽命具有更長的擦寫次數與壽命 SLC MLC TLC 容量 低 中 高 讀寫速度 高 中 低 擦除次數 高 中 低 可靠性 高 中 低 成本 高 中 低 資料來源：Intel，財信證券 資料來源：Cactus官網，財信證券 依托高可靠性市場與新興場景應用的拓展，依托高可靠性市場與新興場景應用的拓展，SLC 市場穩健增長。市場穩健增長。根據 Gartner 數據統計，2019 年 SLC NAND 全球市場規模約為 1

55、6.71 億美元，并預計到 2024 年增長至 23.24億美元，復合增長率將達到 6%。隨著如通信、汽車電子、物聯網、可穿戴設備和工控等新興應用場景的拓展，下游市場對具備高可靠性、低功耗等特點的中小容量存儲芯片需求也持續上升。包括 5G 基站/CPE、PON、路由器和機頂盒等通信應用、安防監控、智能家居和汽車電子等物聯網應用等對 SLC NAND 的市場需求形成支撐。表表 3：SLC NAND 主要應用領域主要應用領域 部分具體產品部分具體產品 消費電子產品 數字電視、機頂盒、數碼相機、攝像機等 汽車 汽車儀表盤、信息娛樂設備 工業 計量/照明設備、POS 機、工業機器人、儀表 通信 5G基

56、站/CPE、PON 設備 其他 玩具、娛樂設備 資料來源：產業信息網，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 18：2017-2024年全球年全球 SLC NAND 市場規模及預測市場規模及預測 資料來源：東芯股份招股說明書，財信證券 目前 SLC NAND 利基的市場主要參與方包括國外的三星、SK 海力士、鎂光和鎧俠等，我國臺灣企業主要包括旺宏、華邦和晶豪科等，國內則為兆易創新、北京君正、東芯股份和芯天下等。由于海外企業逐步轉向工控與汽車領域，陸續退出 4Gb 以下中低容量 NAND

57、 市場，SLC NAND 主要玩家逐步轉向國內大陸與臺企。從技術層面上，旺宏19nm SLC NAND 順利出貨并在 2021Q4 位元占比達到 59%，其余廠商集中在 24nm 和38nm，東芯股份 SLC NAND 量產產品以中芯國際 38nm 為主，力積電 28nm 部分產品已量產，中芯國際 24nm 產品達到量產標準，基于中芯國際 19nm 工藝節點的產品已經進入研發階段。5 新布局：國內企業利基市場產品策略新布局：國內企業利基市場產品策略 5.1 兆易創新：從兆易創新：從 NOR 到到 MCU 到到 DRAM 圍繞圍繞成本與國產替代優勢成本與國產替代優勢，兆易創新實現從，兆易創新實現

58、從 NOR 到到 MCU 的雙輪驅動策略。的雙輪驅動策略。上市以來公司業績與股價可大致分為兩個階段：2017-2019 年由 NOR Flash 高速發展驅動的增長和2020-2022年由NOR景氣和MCU快速成長帶來的市值增加。從路徑上可看到公司NOR產品初期重銷量輕價格的方式實現了出貨量/產品容量/產品料號的快速完善，并借助行業的兩次景氣完成利潤的增長。MCU 產品在初期的研發投入和 pin-to-pin 替代 STM32 的基礎上進一步豐富在主頻、內存、外設管腳的多樣性，形成 32 個系列超過 400 余款產品，最終厚積而薄發，其出貨量由 2019 年的 1.09 億顆快速增長至 202

59、1 年的 3.94 億顆，近兩年復合增速為 90.12%。18.3819.5716.7120.9821.3723.6323.5123.24-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025SLC市場規模（億美元)同比增速 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 19：兆易創新：兆易創新 GD32 MCU型號家族型號家族 資料來源：兆易創新官網，財信證券 DRAM 從代銷轉向自研產品，以制程優勢切入利基從代銷轉向自研產品，以制程優勢切入利基 DRAM 市場。市

60、場。公司于 2021 年12月公告2022年度日常關聯交易，預計2022年代銷長鑫存儲DRAM產品的1.7億美金，與去年同期交易額相當；預計自有品牌采購代工 1.35 億美元，而去年 1-11 月共計采購金額為 0.3 億美元。公司信息顯示 2021 年已量產首款 19nm 4Gb DDR4 產品，廣泛應用在消費電子（包括機頂盒、電視、智能家居等）、工業安防和網絡通信等領域。目前公司 17nm DDR3 產品按計劃推進，并預計 2022 年開始貢獻營收。根據官網信息的產品料號數據，公司主要進入大批量供應（MP）階段的為 DDR4 4Gb產品，速率涵蓋 2400Mbps-3200Mbps；DDR

61、3 料號數相對較少且均處于樣品階段，主要集中在 4Gb 和 2Gb 上，共 8 款商規和 12 款工規產品，速率涵蓋 1866Mbps-2133Mbps，電壓參數 1.35/1.5V。目前隨著三星的退出，主流 DDR3 制程為 25nm，南亞科技技術較為領先，而兆易創新借助合肥長鑫生產 17nm DDR3 將在工藝上具備優勢。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 20：2022年公司預計自有品牌采購代工金額顯著上升年公司預計自有品牌采購代工金額顯著上升 圖圖 21：2022-2025年兆易創新

62、年兆易創新 DRAM產品路線圖產品路線圖 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：兆易創新，財信證券 5.2 北京君正：借北京君正：借 ISSI 切入車規市場切入車規市場 公司通過收購 ISSI 迅速獲得完整的車規級存儲產品線，避免進入該細分領域所需要的長時間開發與認證過程，并同時帶來了模擬與互聯芯片產品。根據 Omdia 統計，2021年度 ISSI SRAM、DRAM、Nor Flash 產品收入在全球市場中分別位居第二位、第七位、第六位，處于國際市場前列。根據公司 2021 年年報，北京矽成（ISSI）實現營收 40.83億元，占公司營收比重的 77.42%，實現凈利潤 6.08 億元

63、，占利潤的比重的 65.66%。分產品來看，2019 年 1-5 月 DRAM 收入占比 62%，其次 SRAM 為 19%；分下游應用領域來看，汽車與工業占據主要份額，分別為 39%和 31%；消費電子占比較小，僅為 16%。圖圖 22：2019 年年 1-5 月月 ISSI產品收入構成產品收入構成 圖圖 23：2020 年年 ISSI下游應用領域構成下游應用領域構成 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 根據官網公開的產品選型手冊，ISSI 涵蓋 RLDRAM、DRAM、LPDRAM、NOR Flash、MCP 和 SRAM 共計 6 大類。其中最主要的收入來源

64、DRAM 包括 SDR、DDR、DDR2、DDR3 和 DDR4，其中 DDR4 產品以 4Gb 以上大容量為主，車規（IS46）與非車規（IS43）各 5 小類；DDR3 為公司主力產品，容量覆蓋 1-16Gb，電壓以 1.35V 和 1.5V 分類合計車規（IS46）與非車規（IS43）各 29 小類，另外還包括 1.8V 的 DDR2、2.5V DDR SDRAM和 3.3V SDRAM。1.71.590.31.3500.20.40.60.811.21.41.61.82021年1-11月2022E代銷DRAM金額（億美元）自有品牌采購代工（億美元）DRAM62%SRAM19%FLASH1

65、4%ANALOG5%汽車39%工業31%消費電子16%信息通訊與其他14%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 制程遷移提升競爭力，加速產品拓展。制程遷移提升競爭力，加速產品拓展。公司目前主要產品 DDR3 制程為 25nm，與當前市場主流制程相當，并隨著市場需求不斷更新工藝。公司主要依托自身在非消費電子領域的優勢逐漸拓寬產品線。根據年報，公司 8Gb LPDDR4 產品預計將于 2022 年開始送樣。公司不斷加大 Flash 產品線的市場推廣，在汽車、工業、醫療和高端消費等市場的強勁需求下，Fla

66、sh 業務同比實現了快速增長，車規 Flash 產品的市場銷售在快速成長中。公司完成了兩款面向大眾消費類市場的 Nor Flash 芯片產品的投片并展開了市場推廣，預計可于 2022 年實現量產銷售。5.3 東芯股份：東芯股份：SLC NAND 為主，兼顧為主，兼顧 DRAM 與與 NOR Flash 公司早期聚焦于平面型 SLC NAND Flash 的設計與研發，目前基于 SMIC 24nm 工藝平臺，實現 1Gb 到 32Gb 系列產品設計研發的全覆蓋，并在 2021 年基于 19nm 完成 SLC NAND 的首顆流片。公司之后通過收購韓國 Fidelix 加強在 DRAM、NOR 和

67、 MCP 產品上的技術儲備。目前公司所售產品主要為利基型 SLC NAND，NOR 系列產品主要面向消費級市場，DRAM 產品主要為針對利基型市場的中小容量 DRAM。根據公司 2021 年年報，公司 NAND 系列產品實現收入 6.60 億元，占業務收入比重的 58.16%，NOR/DRAM/MCP收入占比分別為 16.53%/6.97%/15.72%。根據公司官網的產品數據，SPI/PPI NAND 產品系列豐富，SPI NAND 包括512Mb4Gb 容量，可提供 3.3V/1.8V 兩種電壓，具備 WSON、BGA 多種封裝形式；PPI NAND 則包括 1Gb8Gb 容量，3.3V/

68、1.8V 兩種電壓，多種封裝方式的產品，以滿足不同應用場景。公司產品在網絡通信，智能音箱，安防監控，機頂盒等領域中廣泛應用。圖圖 24：2017-2021年東芯股份營收與歸母凈利潤年東芯股份營收與歸母凈利潤變動變動 圖圖 25：2021年公司年公司 NAND 系列產品占營收比重約系列產品占營收比重約 58%資料來源：財信證券，iFinD 資料來源：財信證券，iFinD 加速制程追趕提升成本優勢。加速制程追趕提升成本優勢。根據招股說明書，東芯股份 SLC NAND 已量產38nm/28nm，中芯國際 24nm 產品達到量產標準，基于中芯國際 19nm 工藝節點的產品已經進入研發階段。公司設計研發

69、并量產的 24nm NAND、48nm NOR 均為大陸目前領先的工藝制程。公司還加大了在車規級產品的開發，38nm 工藝上可以為客戶提供車規級的0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-202468101220172018201920202021營業收入（億元)歸母凈利潤（億元）營收同比增速(%)NAND58%NOR Flash16%DRAM7%MCP16%其他3%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 PPI NAND 以及 SPI NAND 樣品，容量包

70、括 1G 到 8G 車規的 NAND Flash。目前正在研發的是 48nm 中高容量的 NOR Flash 車規級產品。5.4 總結：利基型市場大有可為總結：利基型市場大有可為 我們將三家公司從營收規模、主營業務構成、銷售量規模、量產制程、代工廠和產品組合的多角度進行匯總，以更直觀的反應三者的業務布局差異。表表 4：新興存儲企業集中成立于：新興存儲企業集中成立于 2014-2016年年 兆易創新兆易創新 北京君正北京君正 東芯股份東芯股份 營收規模（億元）85.10 52.74 11.34 主要業務構成 存儲芯片（64.05%）MCU（28.86%）傳感器（6.42%）存儲芯片（68.15%

71、）智能視頻芯片（18.56%）模擬互聯芯片（7.82%）MCU（3.77%）NAND（58.16%）NOR（16.53%）MCP（15.72%）DRAM（6.97%）銷售量 38.46億顆 9.94億顆 2.08億顆 量產制程 NOR：55nm NAND：24nm DRAM：19nm NOR：50nm DRAM：25nm NOR：48nm NAND：24nm DRAM：25nm 主要代工廠 中芯國際 華虹宏力 長鑫存儲 前五供應商占比（79%）臺積電 力晶 中芯國際 格羅方德 前五供應商占比（38%）中芯國際 力積電 Silicongear 前五供應商占比（86%）主要產品組合 NOR Fla

72、sh產品線完善 DDR4 部分 DRAM 產品線較完善 涵蓋車規與非車規 SPI/PPI NAND 產品系列豐富 資料來源：iFinD，財信證券 業務布局上，兆易創新為全球領先的 NOR Flash 供應商，并逐步拓展至 DRAM 業務，包括 DDR3 與 DDR4；北京君正則通過收購 ISSI 獲得了較為完善 DRAM 生產線，其涵蓋車規與非車規級別；東芯股份以 SLC NAND 產品為主，并陸續補齊了 NOR 和 DRAM；制程與代工廠分布上，新進入廠商對新技術接受度更高，包括君正與東芯的 NOR 采用的制程分別為 50/48nm，而兆易創新生產 DDR3 也采取了 17nm 工藝，國內企

73、業工藝制程水平與行業主流相差不大。中芯國際為國內存儲行業重要的代工廠之一，除了北京君正供應商分布相對分散以外，其余兩家均集中于 2-3 家晶圓代工廠，各公司主要產能依托于本土晶圓廠，整體對臺灣地區代工廠依賴度在降低。6 風險提示風險提示 行業競爭加劇，供需關系失衡，國內產業競爭力不足。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評

74、級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本

75、公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者

76、務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 網址： 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438