行業深度報告：從聯影醫療擬IPO看創新推動國內醫學影像產業向高端市場突破-220712（38頁）.pdf

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1、醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/38 醫療器械醫療器械 2022 年 07 月 12 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 行業點評報告-方艙醫院設置管理規范 出臺，醫療設備、醫院建設及院感控制相關個股有望受益-2022.3.24 行業點評報告-新冠抗原檢測市場已經放開，檢測試劑盒全產業鏈將會受益-2022.3.12 行業深度報告-手術機器人系列報告一：手術機器人方興未艾，迎來行業底部布局機會-2022.1.15 從聯影醫療擬從聯影醫療擬 IPO，看創新推動國內醫學影像產業，看創新推動國內醫學影像產業向高端市場突破向高端

2、市場突破 行業深度報告行業深度報告 蔡明子（分析師）蔡明子（分析師） 證書編號：S0790520070001 醫學影像設備行業市場空間廣闊，國內市場預計將超千億醫學影像設備行業市場空間廣闊，國內市場預計將超千億元元 醫學影像設備分支眾多，CT、XR、MR、超聲設備占據主導，2020 年分別占據國內市場 32%、23%、17%、19%的市場份額。根據灼識咨詢數據，到 2030 年，全球醫學影像設備市場規模有望達到 627 億美元，2020-2030 年復合增長率達3.8%，增速基本保持平穩。2020 年，中國以 23%的市場份額成為醫療器械的第二大市場，醫學影像行業增長更為突出，預計到 2030

3、 年我國醫學影像設備市場規模將接近 1100 億元，2020-2030 年復合增長率達 7.28%，增速遠高于全球。政策支持政策支持等利好因素等利好因素下，國產大型醫學影像設備公司迎來歷史下，國產大型醫學影像設備公司迎來歷史發展發展機遇機遇 受益于我國經濟快速發展、人口老齡化問題加重、民眾健康意識提升、“鼓勵購買國產醫療設備”和“鼓勵分級診療、推動醫療資源下沉”的政策紅利，近年來國產大型醫學影像設備廠家發展迅猛。具體來看，（1）在 CT 領域，高端 CT 進口替代加速，分級診療帶來的下沉市場是行業增長點。（2）在 XR 領域，移動DR、大 C 形臂有望進一步加大市場規模。（3）在 MR 領域，

4、國內增速是全球之首，聯影醫療等企業的崛起，將帶動國產 3.0T 高端 MR 的市占率不斷提升。（4）在 MI 領域，市場處于發展早期，人均保有量仍有較大潛在成長空間。在諸多利好因素的導向下，國產大型醫學影像設備公司迎來歷史發展機遇。聯影醫療：聯影醫療：產品產品覆蓋齊全，覆蓋齊全，布局上游核心元器件，布局上游核心元器件，創新研發打造強大護城河創新研發打造強大護城河 公司的產品覆蓋諸多醫學影像設備細分，自創始之初志存高遠，短短數年推出多達 16 項行業首款及國產首款產品。在國內市場，公司在 MR 細分領域擁有較大技術優勢。1.5T MR、64 排以下 CT、PET/CT、PET/MR、移動 DR

5、均排名第一，分別占國內市場 25%、26%、32%、50%、19%的份額。公司近年研發投入占比始終維持在 12%以上，復合增長率達 16.33%。醫療影像設備核心元器件是業內創新高地，核心元器件的差異直接導致了整機的性能水平差異，聯影醫療較早布局上游元器件，在 MR 領域實現全部核心元器件自研自產，CT 領域探測器、高壓發生器、球管與進口品牌差距逐漸縮小。在公司強大的創新研發體系下，打造出卓越的產品性能，領先行業的競爭優勢。受益標的受益標的 在“鼓勵購買國產醫療設備”和“鼓勵分級診療、推動醫療資源下沉”的政策紅利、人口老齡化加重、民眾健康意識提升的背景下，國內醫學影像行業保持較快增速，未來市場

6、空間有望突破千億。我們看好業內產品布局齊全、研發創新能力強、公司治理結構向好的公司。受益標的：聯影醫療（擬上市）、萬東醫療、東軟醫療（擬上市）、明峰醫療（擬上市）。風險提示：風險提示：國內醫療設備行業集中采購風險，國產醫療設備產品國際化推廣不及預期風險，研發失敗或無法產業化風險，核心專利被侵權風險。-36%-24%-12%0%12%2021-062021-102022-022022-06醫療器械滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/38 目

7、目 錄錄 1、國內醫學影像行業進入發展黃金期，千億賽道正啟航.5 1.1、醫學影像設備分支眾多，MR、CT、XR、超聲設備占據主導.5 1.2、中國醫學影像設備市場成長空間廣闊，未來數年有望持續快速增長.7 1.2.1、預計到 2030 年中國醫學影像設備市場規模超千億.7 1.2.2、高端 CT 進口替代與下沉市場的經濟型設備是國內 CT 行業的兩大增長點.8 1.2.3、XR 市場中移動 DR、大 C 形臂有望成為推動規模增長的最大動力.9 1.2.4、中國 MR 市場增速全球之首，3.0T 高端 MR 市占率將不斷提升.10 1.2.5、中國 MI 市場處早期發展階段，預計未來將保持高速

8、增長.11 1.2.6、中國超聲系統市場為新興增量市場，科技創新有望拓展市場空間.12 1.3、醫學影像核心元器件是行業創新高地，自研自產廠家優勢顯著.13 1.4、行業政策進一步利好高性價比國產設備和科研創新企業.14 1.5、中國醫學影像設備行業向國產化、國際化、高端化升級發展.16 1.5.1、國內醫療器械市場擴容，多因素促進醫學影像領域加速替代.16 1.5.2、醫學影像設備廠家走出國門，海外市場份額快速提升.16 1.5.3、醫學影像設備行業技術不斷突破，向小型化、智能化、低成本化發展.17 2、聯影醫療：深耕醫學影像領域十余年，創新導向助力公司加速邁向高端市場.17 2.1、深耕醫

9、學影像設備行業，產品布局齊全，推出十多項首款產品.17 2.2、眾多細分領域市場占有率名列前茅，高端市場滲透率有提升空間.20 2.2.1、公司居中國 CT 市占率首位，在高端市場進一步趕超.21 2.2.2、公司是高端 MR 市場參與者中重要的國內企業，1.5T MR 市占率第一.21 2.2.3、XR 市場中各產品市占率均名列前茅，移動 DR 市占率排名第一.22 2.2.4、公司主導中國 MI 市場，連續 4 年中國市占率排名第一.23 2.3、堅持高研發投入，創新筑造公司強大護城河.23 2.3.1、研發投入保持高速增長，研發創新體系日趨成熟.23 2.3.2、科研實力雄厚，新產品為業

10、績增長提供強勁動力.24 2.4、公司核心元器件自研自產比例高，持續推進產品競爭力提升.27 2.5、公司營收有望保持高速增長，國際化業務快速推進.31 2.5.1、近年營業收入增長較快，MR 和 CT 為收入兩大重要來源.31 2.5.2、盈利能力日趨增強，經營效率逐年提升.32 2.5.3、公司發展現階段以經銷為主，直銷為輔，經銷占比有進一步提升趨勢.33 2.5.4、公司積極開拓境外市場，提升國際化水平.34 2.6、募投資金用于產品研發和產能擴充，全方位提升公司競爭力.34 3、受益標的.35 4、風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：醫學影像設備應用于臨床診斷與治療，種類繁多.5

11、 圖 2：CT 占比居首位，XR、MR、超聲設備旗鼓相當（單位：億元）.6 圖 3：2020 年全球醫療器械市場中影像設備居第三（單位：億美元）.7 圖 4：中國醫學影像設備市場有望增長超千億.8 圖 5：全球 CT 市場增長動力來自亞太地區（單位：億美元）.8 圖 6：預計中國 CT 市場增速略高于亞太市場增速.8 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/38 圖 7：2020 年中國市場由 64 排以下 CT 主導.9 圖 8：2030 年 64 排及以上 CT 市占率將進一步提升.9 圖 9：全球 XR 市場中亞太地區居首位（單位：億美元）.9 圖 10：中

12、國 XR 市場增速高于全球，年復合達 7.4%.9 圖 11：大 C 形臂有望成為推動規模增長的最大動力（單位：億元）.10 圖 12：中國大陸地區有望成為全球最大 MR 子市場.10 圖 13：中國已成為目前全球 MR 增長速度最快的市場.10 圖 14：2020 年 1.5T 及以下中低端 MR 市占率超 70%.11 圖 15：2030 年 3.0T MR 市占率有望進一步提升.11 圖 16：北美、亞太、歐洲將成為全球 PET/CT 市場前三甲（單位：億美元）.11 圖 17：預計中國 PET/CT 市場 2020-2030 年復合增長率將達約 15.0%.11 圖 18：全球 PET

13、/MR 市場預計 2030 年將增長至 12.3 億美元.12 圖 19：中國超聲設備市場 2030 年預計將增長至 216.2 億元，年復合增長率為 8.1%.13 圖 20：國內醫學影像公司主要集中在產業鏈中游.14 圖 21：醫學影像領域有望受多因素促進，加速進口替代.16 圖 22：2009-2021 年我國醫療器械出口金額年復合增長率達 13.17%.17 圖 23：公司產品線品類眾多、覆蓋全面.18 圖 24：公司為 2020 年中國新增 CT 市場最大設備廠商.21 圖 25：公司在 64 排及以下 CT 市場市占率第一.21 圖 26：2020 年中國 MR 設備市場占有率公司

14、排名第一.22 圖 27：2020 年中國超導 MR 市場占有率公司排名第一.22 圖 28：2020 年公司在 1.5T MR 市場中排名第一，3.0T 及以上 MR 市場中排名第四.22 圖 29：公司在中國 DR 設備、移動 DR、乳腺機的市場占有率排名為第二、第一、第五.23 圖 30：公司在中國 PET/CT 市場中市占率第一.23 圖 31：公司在中國 PET/MR 市場中占據主導.23 圖 32：公司每年新增研發投入保持高速增長.24 圖 33：公司研發費用率顯著高于可比公司.24 圖 34：新產品為營收增長提供強勁動力.25 圖 35：主磁體、梯度系統、射頻系統是 MR 上游核

15、心元器件.28 圖 36：CT 核心元器件供應商多為國外廠商.29 圖 37：DR 核心元器件逐步實現國產化.30 圖 38：公司率先布局 MI 核心元器件 PET 探測器.30 圖 39：公司營業收入高速增長，近年年復合增長率高達 52.76%.32 圖 40：MR 和 CT 成為兩大重要收入來源.32 圖 41：CT 和 MI 收入占比貢獻逐年攀升.32 圖 42：公司盈利能力持續改善.33 圖 43：2020 年公司凈利率轉正，后持續提升.33 圖 44：收入增長使得費用率逐年降低.33 圖 45：公司以經銷模式占據主導且比重提升.34 圖 46：海外市場有望進一步打開，海外營收占比近年

16、提升較快.34 表 1：醫學影像設備在臨床段應用場景豐富.5 表 2：聯影醫療是國內醫學影像設備行業重要參與者之一.6 表 3：行業內產品核心零部件自研中聯影優勢顯著.14 表 4：政策支持高性價比國產設備發展.15 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/38 表 5：公司在醫學影像行業全面布局，產品覆蓋所有子類.19 表 6：公司產品線全面覆蓋，實現診療一體化布局.20 表 7：公司各細分產品市場份額均名列前茅.21 表 8：公司在研產品核心技術領先，有望顯著提升產品性能.25 表 9：公司實現產品諸多核心零部件的自研自產.27 表 10：公司募集資金主要用于

17、產品研發、產能擴充.35 表 11：受益標的.35 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/38 1、國內醫學影像國內醫學影像行業進入發展黃金期，行業進入發展黃金期，千億賽道正啟航千億賽道正啟航 1.1、醫學影像設備分支眾多，醫學影像設備分支眾多，MR、CT、XR、超聲、超聲設備占據主導設備占據主導 醫學影像設備隸屬于醫療器械行業，指的是為實現診斷或治療引導的目的，通過對人體施加包括可見光、X 射線、超聲、強磁場等各種物理信號，記錄人體反饋的信號強度分布，形成圖像并使得醫生可以從中判讀人體結構、病變信息的技術手段的設備。根據目的不同，醫學影像設備可分為診斷影像設備

18、及治療影像設備，診斷影像設備根據信號的不同大致可分為磁共振成像（MR）設備、X 射線計算機斷層掃描成像（CT）設備、X 射線成像（XR）設備、分子影像（MI）設備、超聲（US）設備等；治療影像設備大致可分為數字減影血管造影設備（DSA）及定向放射設備（骨科C 臂）等。圖圖1：醫學影像設備應用于臨床診斷與治療，種類繁多醫學影像設備應用于臨床診斷與治療，種類繁多 資料來源：聯影醫療招股說明書 不同顯像原理的設備對人體各器官組織的顯像效果各有差異，根據臨床需求，醫生會針對性的使用合適的影像設備。如 DR 檢測快速、收費較低，常用作基礎的檢查；CT 有快速、圖像清晰、密度分辨率高、無影像重疊等優點，常

19、用作肺部、肝臟等器官檢查；MR 在軟組織上具有優勢，常用于中樞神經、直腸、膀胱、腰間盤突出等成像；超聲操作簡便，常用于腸胃道、心臟彩超等檢查。表表1：醫學影像設備在臨床段應用場景豐富醫學影像設備在臨床段應用場景豐富 設備類型設備類型 原理原理 應用場景應用場景 優點優點 缺點缺點 X 射線（XR）根據人體不同組織對 X 光吸收程度存在差異的原理成像 骨科、呼吸科及消化科的基礎診斷 快速、空間分辨率高、價格實惠 少量輻射、影像重疊和隱藏 計算機斷層掃描(CT)根據人體不同組織對 X 光吸收程度存在差異的原理成像 骨科、早期腦出血、鈣化性病灶、肺部、肝臟等 快速、圖像清晰、密度分辨率高、無影像重疊

20、 空間分辨率低，有偽影，只能反應解剖特征，少量輻射 磁共振成像（MR）利用靜磁場和射頻磁場對人體組織成像 中樞神經、直腸、膀胱、子宮、頸椎病、腰間盤突出等 高度的軟組織分辨力，無需造影劑便可成像 掃描時間長，有偽影，空間分辨率低，價格高 核醫學（PET）通過捕獲注射到人體的放射性同位素釋放的光子信號成像 用于診斷癌癥等疾病 靈敏度高、特異性強，可用于腫瘤早期的診斷 圖像清晰度低，價格高昂 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/38 設備類型設備類型 原理原理 應用場景應用場景 優點優點 缺點缺點 超聲成像（US）利用超聲聲束對人體掃描，對放射聲波信號接受處理，進

21、而獲得體內器官圖像 腸胃道、心臟彩超、血管、泌尿生殖系統等 比較高的軟組織分辨力，安全性高、實時成像、操作簡便、費用低 對操作者經驗要求高 資料來源：醫學影像學、開源證券研究所 在 2020 年中國醫學影像設備市場中，CT 市場規模居首位，占比達 32%，XR、MR、超聲設備旗鼓相當、占比接近 20%。而 CT、MR、PET/CT 和超聲設備均屬于診斷設備，相較治療設備占據主導。圖圖2：CT 占比居首位，占比居首位，XR、MR、超聲設備旗鼓相當、超聲設備旗鼓相當（單位：億元）（單位：億元）數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 國內醫學影像設備行業參與者主要包括：聯影醫療、GE

22、 醫療、西門子醫療、飛利浦醫療、醫科達、萬東醫療、東軟醫療、明峰醫療、普愛醫療等，其中以聯影醫療為代表的國產醫學影像設備廠家通過不斷提升技術能力，產品競爭力顯著提升。表表2：聯影醫療是國內醫學影像設備行業重要參與者之一聯影醫療是國內醫學影像設備行業重要參與者之一 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 聯影醫療 致力于攻克醫學影像設備、放射治療產品等大型醫療裝備領域的核心技術；經過多年努力，公司已經構建包括醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器在內的完整產品線布局。GE 醫療 全球領先的醫學成像、監護、生物制造以及細胞和基因治療技術提供商，通過提供智能設備、數據分析、軟件應用和服務，實現從疾病診

23、斷、治療到監護全方位的精準醫療。其產品涵蓋全線高端醫學影像設備，包括介入 X 射線造影系統（DSA）、乳腺攝影系統、CT 系統、MR 系統、超聲系統、分子影像系統等。西門子醫療 影像診斷領域的領導者之一，其產品組合包括 CT 系統、MR 系統、MI 系統、X 射線攝影系統、超聲診斷系統和醫學圖像處理軟件等。西門子醫療于 2021 年收購瓦里安。飛利浦醫療 致力于提供疾病預防、放射診斷及治療、健康管理以及監測等領域的解決方案。其產品組合主要包括 X 射線攝影系統、CT 系統、MR 系統、超聲系統及分子影像系統等。醫科達 主要為癌癥和腦部疾病提供放射治療相關設備和臨床管理服務，總部位于瑞典斯德哥爾

24、摩，業務范圍涉及 120多個國家和地區，其先進技術和創新解決方案應用于全球 6,000 多家醫療機構。萬東醫療 專業從事影像類醫療器械的研發、制造、生產及影像診斷服務，其產品線覆蓋大型影像產品、移動影像產品、影像診斷服務（萬里云）、超聲診斷產品（萬東百勝）等。東軟醫療 主要從事大型醫學診療設備的研發、生產、銷售及相關解決方案與服務，產品覆蓋計算機斷層掃描成像系統、磁共振成像系統、數字減影血管造影系統、通用 X 線成像設備、超聲診斷設備、核醫學成像設備、放射治療產品、體外診斷設備及試劑。MR,89.2,17%CT,172.7,32%XR,123.9,23%PET/CT,13.2,2%超聲設備,9

25、9.2,19%其他,38.8,7%MRCTXRPET/CT超聲設備其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/38 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 明峰醫療 公司成立于 2011 年，是一家專注于醫學影像設備研發、生產、銷售及技術服務的高新技術企業，致力于為全球醫療機構提供優質的產品和服務。經過十多年的創新研發，明峰醫療已發展成為國內醫學影像領域 CT 產品線較為齊備的少數企業之一，亦是國內廠家中少數能夠生產高端 CT 和 PET/CT 的醫療器械企業之一。普愛醫療 其產品包括移動式三維成像系統、數字化 X 線成像系統、C 形臂數字化成像系統、普愛信息化醫療軟

26、件等，銷售網絡覆蓋全球 200 多個國家及地區，同時面向用戶提供系統測試安裝、產品咨詢、售后維修等服務。資料來源：聯影醫療招股說明書、企查查、開源證券研究所 1.2、中國醫學影像設備市場成長空間廣闊，未來數年有望持續快速增長中國醫學影像設備市場成長空間廣闊，未來數年有望持續快速增長 1.2.1、預計到預計到 2030 年中國醫學影像設備市場規模超千億年中國醫學影像設備市場規模超千億 在全球醫療器械市場中，醫學影像設備市場規模僅次于體外診斷試劑和心血管設備及耗材，居第三位，2015 年至 2020 年占醫療器械總市場比重均超過 9%。根據灼識咨詢預測，2015-2020，其市場規模從 365 億

27、美元增長到 426 億美元，復合增長率為 3.3%。到 2030 年，醫學影像設備市場規模將進一步達到 627 億美元，2020-2030年復合增長率達 3.8%，增速基本保持平穩。圖圖3：2020 年年全球醫全球醫療器械市場中影像設備居第三療器械市場中影像設備居第三（單位：億美元）（單位：億美元）數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 根據灼識咨詢數據，2020 年中國以 23%的市場份額成為醫療器械的第二大市場，2015-2020 年復合增長率為 20.0%，相較于全球市場 4.3%而言，增長迅猛。而醫學影像設備行業，受益于我國經濟快速發展、人口老齡化問題加重、民眾健康意識

28、提升和“鼓勵分級診療、推動醫療資源下沉”的政策紅利，同樣增長迅速，2015-2020 復合增長率達 12.4%，在疫情驅動的需求增長下 2020 年增速高達 16.7%。預計醫學影像設備行業將繼續受市場需求和政策紅利雙輪驅動，保持高速平穩增長。據灼識咨詢預測，到 2030 年我國醫學影像設備市場規模將接近 1100 億元，2020-2030 年復合增長率達 7.28%，增速遠高于全球。0100200300400500600700800900體外診斷試劑心血管設備及耗材影像設備骨科耗材眼科耗材其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/38 圖圖4：中國醫學影像設備

29、市場有望增長超千億中國醫學影像設備市場有望增長超千億 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 1.2.2、高端高端 CT 進口替代進口替代與下沉市場的經濟型設備是國內與下沉市場的經濟型設備是國內 CT 行業行業的兩大增長點的兩大增長點 CT 是臨床應用中最常見的醫學影像設備之一，在醫學診斷方面發揮著重要作用，可用于多種疾病檢查，具有掃描時間快、圖像清晰的特點。根據灼識咨詢數據，2020 年全球 CT 市場規模達到約 135.3 億美元，預計 2030年將達到約 215.4 億美元，復合增長率為 4.8%。其中，歐美地區 CT 市場已進入相對成熟期，全球市場主要增長空間來自亞太地

30、區。亞太地區的市場規模預計將在 2030年達到約 98.7 億美元，2020-2030 年復合增長率預計將達到 6.5%。在中國 CT 市場，國產 CT 生產企業經過十多年的積累，在 2010 年前后實現了主流 CT 機型的國產化。技術突破讓行業煥發生機，加上人口老齡化加深、基層醫療設施投資力度加大等催生的市場需求，CT 市場一路迅猛發展，2016 年至 2018 年市場增速均在 17%之上。2019 年增速降至 2.3%，而 2020 年疫情需求又造就 46.9%的增速高峰。預計 2030 年中國 CT 市場將達 290.5 億元，2020-2030 年復合增長率為 5.3%，趨于平穩增長。

31、從人均保有量看，2019 年中國每百萬人 CT 保有量約為 18.2 臺，僅為美國每百萬人 CT 保有量的約三分之一，仍具有較大的潛在成長空間。圖圖5：全球全球 CT 市場增長動力來自亞太地區市場增長動力來自亞太地區（單位：億美（單位：億美元）元）圖圖6：預計中國預計中國 CT 市場市場增速略高于亞太市場增速增速略高于亞太市場增速 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 從產品構成看，2020 年中國市場由 64 排以下 CT 主導，市占率達 65%，且國產化率較高。此外，隨著分級診療的深入推進，我國下沉市場的經濟型 CT

32、 也是市場的-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200市場規模（億元）YOY(%)050100150200250亞太北美歐洲南美中東、南非-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350中國CT設備市場規模（億元）YOY行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/38 主要增長點之一。但隨著臨床上對高端產品需求的進一步提升，我們判斷需求升級將推動 64 排及以上高端 CT 的進一步市場滲透、市占率擴大，聯影醫療招股書數據顯示至 2030 年 64 排以下 CT 占比預計提升至 40.8%。圖圖

33、7：2020 年中國市場由年中國市場由 64 排以下排以下 CT 主導主導 圖圖8：2030 年年 64 排及以上排及以上 CT 市占率將進一步提升市占率將進一步提升 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 1.2.3、XR 市場中移動市場中移動 DR、大、大 C 形臂有望成為推動規模增長的最大動力形臂有望成為推動規模增長的最大動力 XR 是現代醫療基礎性的診斷設備，可以廣泛應用于胸部、骨關節、乳腺疾病、膽系和泌尿系統結石、消化、呼吸、泌尿、心血管系統疾病的臨床診斷。據灼識咨詢數據，全球 XR 市場中，亞太地區規模居首位，

34、2015-2020、預計 2020-2030 年復合增長率分為 5.2%、4.9%，略低于全球整體水平 5.8%、5.3%。2015 年至2020 年中國 XR 市場增長率波動較大，復合增長率為 7.4%，高于全球水平。目前我國 XR 市場尚未飽和，2020 年市場規模約 123.8 億元，預計 2030 年市場規模將達到206.0 億元，年復合增長率達到 5.2%。圖圖9：全球全球 XR 市場中亞太地區市場中亞太地區居首位居首位（單位：億美元）（單位：億美元）圖圖10：中國中國 XR 市場增速高于全球市場增速高于全球，年復合達，年復合達 7.4%數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證

35、券研究所 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 XR 設備根據使用特性可分為通用 X 射線機（GXR）和介入 X 射線機（IXR），GXR 包含常規 DR、移動 DR、乳腺機及胃腸機，均通過 X 射線攝影進行診斷檢查疾??；IXR 主要為 C 形臂 X 射線機，包括大 C 形臂、中 C 形臂、小 C 形臂，主要用于外科手術時進行監控式 X 射線透視和成像。從細分產品看中國 XR 市場，目前 GXR中常規 DR 占據主導，而受疫情檢查需求提升，2020 年移動 DR 市占率顯著提升，且有望在未來進一步提高其市場滲透率。IXR 中大 C 形臂在心血管手術等應用場景需求豐富，有望成為

36、推動規模增長的最大動力。64排及以上CT,35.00%64排以下CT,65%64排及以上CT64排以下CT64排及以上CT,40.80%64排以下CT,59.20%64排及以上CT64排以下CT050100150200250亞太北美歐洲南美中東、南非-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250中國XR市場規模（億元）中國市場增速（右）全球市場增速（右）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/38 圖圖11：大大 C 形臂有望成為推動規模增長的最大動力形臂有望成為推動規模增長的最大動力（單位：億元）（單位：億元）數據來源：灼識咨

37、詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 受國家政策扶持，國產 XR 經過近十年發展，市占率不斷提高，已基本實現進口替代。同時，伴隨著國產廠商的持續科研投入和對市場精準便捷高效的需求響應，XR 設備的核心技術有望在未來完全實現國產自主化，并向智能化、移動化、動態多功能化和高端化方向發展。1.2.4、中國中國 MR 市場增速全球之首，市場增速全球之首，3.0T 高端高端 MR 市占率將不斷提升市占率將不斷提升 據灼識咨詢數據，在 MR 全球市場中，北美地區與歐洲地區市場趨于飽和，2020-2030 預計年復合增長率均低于 1%。中國目前已成為全球 MR 市場中增長最快的市場，2020 年市場規模達

38、 89.2 億元，預計 2030 年將增長至 244.2 億元，2020-2030 預計年復合增長率為 10.6%，有望成為全球最大的 MR 子市場。從人均保有量看，2018 年，日本、美國每百萬人 MR 人均保有量分別約為 55.2臺和 40.4 臺，同期中國每百萬人 MR 人均保有量約為 9.7 臺，與發達國家相比存在顯著差距，增長潛力空間較大。圖圖12：中國大陸地區有望成為全球最大中國大陸地區有望成為全球最大 MR 子市場子市場 圖圖13：中國已成為中國已成為目前目前全球全球 MR 增長速度最快的市場增長速度最快的市場 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 數據來源：灼

39、識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 從產品構成看，高端 MR 市場份額未來將顯著提升，目前中國市場由 1.5T 及以下的中低端 MR 占據主導，保有量較多且銷售市占率仍較高，超 70%。伴隨著在 MR領域的研發投入不斷增加和市場高端需求增長，3.0T 高端 MR 將取代 1.5T MR，推動規模增長。2030 年，其占比預計將增長至 35.7%。050100150200250DR移動DR乳腺機腸胃機大C形臂中C形臂小C形臂020406080100120140160北美地區歐洲地區中國大陸地區其他地區-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300中國XR市場規

40、模（億元）中國市場增速（%，右）全球市場增速（%，右）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/38 圖圖14：2020 年年 1.5T 及以下中低端及以下中低端 MR 市占率超市占率超 70%圖圖15：2030 年年 3.0T MR 市占率有望進一步提升市占率有望進一步提升 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 1.2.5、中國中國 MI 市場處早期發展階段，預計未來將保持高速增長市場處早期發展階段，預計未來將保持高速增長 分子影像學（molecular imaging）是運用影像學手段顯

41、示組織水平、細胞和亞細胞水平的特定分子，反映活體狀態下分子水平變化，對其生物學行為在影像方面進行定性和定量研究的科學。經典影像學診斷顯示分子改變的終結果，具有解剖學改變的影像，而分子影像學可以探查疾病過程中的分子水平的改變，在無解剖改變的疾病前做出篩查，實現全病程檢測，在疾病的發生、發展、轉歸和藥物評價中都可以得到較好的運用。分子影像設備 MI 主要包括 PET/CT 和 PET/MR。PET/CT 的掃描圖像結合了 CT 掃描的解剖結構圖像以及 PET 功能代謝圖像，具有靈敏、準確、特異及定位精確等特點，可以早期發現病灶和精準診斷癌癥和心腦功能疾病。PET/CT 作為高端醫學影像系統，在腫瘤

42、診斷、精準醫療、臨床醫學研究等方面優勢顯著。2015 年至 2019 年，全球 PET/CT 市場基本保持平穩增長，年增長率在 5%之上，而 2020 年突發的新冠疫情對全球經濟造成較大沖擊，也影響了 PET/CT市場，規模減小。預計 2020-2030 年，市場將會恢復平穩增長，而歐美發達國家市場相對成熟，主要增長動力來源于亞太地區，預計到 2030 年，全球 PET/CT 市場規模將達到 58.0 億美元，北美，亞太，歐洲將成為全球前三大地區市場。在中國，PET/CT處于發展早期階段，增長率較高，2020 年之前市場均保持 24%以上的高增長率。且2020 年中國每百萬人 PET/CT 保

43、有量僅為 0.61 臺，遠低于同期發達國家水平，同期美國、澳大利亞、比利時每百萬人 PET/CT 保有量約為 5.73 臺、3.70 臺、2.86 臺，市場成長空間較大。圖圖16：北美、亞太、歐洲將成為全球北美、亞太、歐洲將成為全球 PET/CT 市場前三市場前三甲甲（單位：億美元）（單位：億美元）圖圖17：預計預計中國中國 PET/CT 市場市場 2020-2030 年復年復合增長率合增長率將達約將達約 15.0%數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 1.5T MR,61.40%3.0T MR,25%其他,13.60%

44、1.5T MR3.0T MR其他1.5T MR,60.60%3.0T MR,35.70%其他,3.70%1.5T MR3.0T MR其他010203040506070亞太北美歐洲南美中東、南非-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060中國PET/CT市場規模（億元）中國市場增速（%，右）全球市場增速（%，右）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/38 PET/MR 也屬于分子影像設備的一種，作為一種超高端醫學影像設備，融合了PET 與 MR，能夠對全身進行掃描檢查，同時發現原發灶及全身各臟器的轉移灶，實現盡早、準確地

45、對惡性腫瘤患者進行診斷和分析。截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系統裝機量大約在 200 臺左右，主要分布在北美、歐洲和中國，中國 PET/MR 裝機量在 40 臺左右。2020 年全球 PET/MR 市場規模約為 2.5 億美元，相較 PET/CT 市場規模較小，預計 2030 年將增長至 12.3 億美元，年復合增長率為 17.0%。圖圖18：全球全球 PET/MR 市場預計市場預計 2030 年將增長至年將增長至 12.3 億美元億美元 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 1.2.6、中國超聲系統市場為新興增量市場，科技創新有望拓展市場空間中國超聲系統市場為

46、新興增量市場，科技創新有望拓展市場空間 超聲診斷設備是利用超聲波的物理特性和人體器官組織聲學性質的差異，以波形、曲線或圖像等形式顯示疾病生理狀況，幫助疾病診斷的醫療設備。海外發達國家市場起步早，市場趨于飽和，增長放緩，而中國屬于新興增量市場，人口老齡化、健康意識提升帶來需求增長，同時，超聲技術與其他醫學影像融合、應用場景技術革新等創新因素開辟出新的市場空間。2020 年中國超聲設備市場規模為 99.2 億元，2030年預計將增長至 216.2 億元，復合增長率為 8.1%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214全球PET/MR設備市場規模（億美元）YOY行業深

47、度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/38 圖圖19：中國超聲設備市場中國超聲設備市場 2030 年預計將增長至年預計將增長至 216.2 億元億元，年年復合增長率為復合增長率為 8.1%數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 1.3、醫學影像醫學影像核心元器件核心元器件是是行業行業創新高地，自研自產創新高地，自研自產廠家廠家優勢顯著優勢顯著 醫學影像產業鏈上游廠家為核心元器件供應商。核心部件包括 CT、DR 球管、高壓發生器、平板探測器，以及 MR 中的磁體、線圈等。核心元器件的差異直接導致了整機的性能水平，目前國產大部分設備廠商不具有核心元器件自

48、研自產能力，部分廠家如聯影醫療布局相對較早，高端產品核心元器件大部分為進口產品。上游主要廠家包括：Spellman、Varex、Varian、DUNLEE、三菱、奕瑞科技等。醫學影像設備中游廠家為整機設備生產商。醫學影像設備的性能水平一方面由核心元器件優劣決定，另一方面也跟整機組裝、軟硬件集成工藝相關度較高。整機組裝工藝水平需要長期的經驗積累，不可一蹴而就。自研自產的零部件能更好的組裝調配出性能指標更優的產品。目前中游廠家中基本能實現全部自研自產的廠家有 GE、飛利浦、西門子、聯影等。醫學影像設備下游終端包括醫療機構以及相關衍生服務公司。公立醫院是醫學影像設備最大的采購方，三級醫院中低端產品保

49、有量高，受使用年限限制，產品替換率比較有限，未來增長主要市場是由“分級診療”政策帶來的基層醫療機構的設備需求增加。但針對高端產品，特別是在三級醫院，受益于復雜病癥的診療以及科研需求，高端影像設備增長空間有待釋放。此外，下游醫療機構帶來的衍生服務，如第三方影像中心、線上影像平臺有效的解決了醫療資源分配不均的問題。針對大型設備的維修服務機構、醫療器械租賃公司也屬于下游產業鏈，共同推進行業發展。-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250中國超聲設備市場規模（億元）YOY行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/38 圖圖20：國內醫學影

50、像公司主要集中在產業鏈中游國內醫學影像公司主要集中在產業鏈中游 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 我們認為核心零部件是醫學影像行業的創新高地，醫學影像設備廠家的核心零部件自研自產決定了其自身的行業地位，有利于提升整機組裝、軟硬件集成工藝優化，減少對進口元器件的依賴度，縮小在高端產品領域與進口品牌差距。整體而言，近幾年國產廠商在核心零部件及技術自研方面取得進一步突破，尤其以聯影為代表的國產醫學影像龍頭，多項技術達到國際先進水平。表表3：行業內產品核心零部件自研中聯影優勢顯著行業內產品核心零部件自研中聯影優勢顯著 產品系列產品系列 核心零部件核心零部件 國內廠家差距國內廠家差距 MR 超導磁體

51、 聯影醫療的超導磁體已達到國際領先水平 超導磁體中的冷頭（低溫制冷機）存在差距 譜儀 聯影醫療的譜儀已達到國際先進水平 射頻線圈/梯度線圈 聯影醫療的線圈已達到國際先進水平 射頻功率放大器/梯度功率放大器 聯影醫療的功率放大器已達到國際領先水平 CT CT 球管 中低端已掌握，高端大功率球管差距較大 高壓發生器 中低端已掌握，高端差距較小 CT 探測器 聯影醫療的 CT 探測器已達到國際先進水平 軸承和滑環 較大差距 DR X 射線管 國產主要聚焦在中低端，高端仍有差距 高壓發生器 部分高端產品需要進口 平板探測器 差距較小，部分高端產品需要進口 PET PET 探測器 聯影醫療的 PET 探

52、測器已達到國際領先水平 PET 探測器中的閃爍晶體 上海新漫晶體的技術已達到國際先進水平 PET 探測器中的硅光電倍增管 國內仍處于研究階段，基本采購進口 PET 探測器中的信號處理芯片 聯影微電子已開發出 PET/CT 專用芯片 資料來源：聯影醫療招股說明書、各公司官網、開源證券研究所 1.4、行業政策行業政策進一步進一步利好高性價比國產設備和科研創新企業利好高性價比國產設備和科研創新企業 上游：核心元器件中游：影像設備生產下游：醫療機構、第三方檢測1.原料生產：化工原料、機械原料、生物材料、金屬原料2.零部件生產：電子元器件、傳感器、結構件3.核心組件制造：平板探測器、超聲探頭、高壓發生器

53、、數據處理系統X射線成像設備、磁共振成像、超聲波成像設備、核醫學成像設備、超聲設備、內窺鏡、電子顯微鏡等1.醫療機構：公立醫院、民營醫院、疾控、體檢機構2.衍生服務：第三方影像中心、線上影像平臺等；維修服務機構、醫療器械租賃公司行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/38 分級診療政策落地利好高性價比國產設備分級診療政策落地利好高性價比國產設備。2015 年 9 月 8 日國務院辦公廳發布了 關于推進分級診療制度建設的指導意見。分級診療是指按照疾病的輕重緩急及治療的難易程度進行分級，不同級別的醫療機構承擔不同疾病的治療，逐步實現從全科到專業化的醫療過程，其內涵為

54、“基層首診、雙向轉診、急慢分治、上下聯動”，其核心目的在于合理配置醫療資源，促使醫療資源逐步下沉，便利患者在基層醫療機構就診。我國基層醫療機構原設備配置水平低，分級診療制度的落實有利于設備配置需求的釋放，開拓了市場空間。同時，其受限于預算因素，價格敏感，因此高性價比的國產設備是其首選。國家鼓勵使用國產器械，政策推國家鼓勵使用國產器械，政策推動國產替代。動國產替代。早在 2014 年，中國醫學裝備協會就發布了關于開展優秀國產醫療設備產品遴選的公告，“開展優秀國產醫療設備產品遴選工作，制定優秀產品目錄”，體現了國家對國產器械的重視和扶持。2016 年，在國務院發布的“十三五”國家科技創新規劃中提出

55、“加快推進數字診療裝備國產化、高端化、品牌化”，在 2017 年科技部辦公廳發布的“十三五”醫療器械科技創新專項規劃中明確指出“培育若干年產值超百億元的領軍企業和一批具備較強創新活力的創新型企業，大幅提高產業競爭力，擴大國產創新醫療器械產品的市場占有率，引領醫學模式變革，推進我國醫療器械產業的跨越發展”。為扭轉國際品牌占據中國醫療器械市場的現有局面，近年來國家出臺多項政策，在各省市相應具體政策的落地過程中，醫療器械市場國產替代進程不斷加快，為優質的國產醫療器械企業發展助力。社會辦醫醫療機構設備配置政策全面放開，市場擴容社會辦醫醫療機構設備配置政策全面放開，市場擴容。2021 年，國家衛生健康委

56、辦公廳發布了關于印發社會辦醫療機構大型醫用設備配置“證照分離”改革實施方案的通知，提出在全國范圍內，社會辦醫療機構乙類大型醫用設備配置許可開始實行告知承諾制，賦予其設備購置的自主選擇權，促進其向質量化、規?；l展。政策放開激發市場活力，釋放需求，促進大型醫療設備市場的擴增。政策鼓勵醫療器械創新發展，技術實力強勁企業受益明顯。政策鼓勵醫療器械創新發展，技術實力強勁企業受益明顯。2015 年，國家發展和改革委員會就在 關于實施增強制造業核心競爭力重大工程包的通知 中強調“加快推動我國制造業轉型升級，力爭用較短時間率先在高端醫療器械、軌道交通等重點領域，突破一批重大關鍵技術實現產業化，形成一批具有國

57、際影響力的領軍企業，打造一批中國制造的知名品牌”，鼓勵高端醫療領域的創新發展、實現技術突破。近年來也不斷發布文件鼓勵“發展高端醫療設備”，扶持科技創新型企業。2021 年，新修訂的醫療器械管理條例正式實施。新政鼓勵醫療器械創新發展，將醫療器械創新納入政策發展重點，優先審評審批創新醫療器械，加強醫療器械知識產權保護，優化備案和審批程序，縮短產品上市周期，加快推進醫療器械產品進口替代。政策對企業科研創新提供便利，技術實力強勁的企業獲益明顯，有利于增強其市場競爭力。表表4：政策支持高性價比國產設備發展政策支持高性價比國產設備發展 時間時間 部門部門 政策文件政策文件/財政支持財政支持 相關內容相關內

58、容 2014 年 中國醫學裝備協會 關于開展優秀國產醫療設備產品遴選的公告 開展優秀國產醫療設備產品遴選工作，制定優秀產品目錄。2015 年 國家發展和改革委員會 關于實施增強制造業核心競爭力重大工程包的通知 加快推動我國制造業轉型升級，力爭用較短時間率先在高端醫療器械、軌道交通等重點領域，突破一批重大關鍵技術實現產業化，形成一批具有國際影響力的領軍企業，打造一批中國制造的知名品牌。2015 年 國務院 關于推進分級診療制度建設的指導意見 分級診療是指按照疾病的輕重緩急及治療的難易程度進行分級，不同級別的醫療機構承擔不同疾病的治療，逐步實現從全科到專業化的醫療過程，其內涵為行業深度報告行業深度

59、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/38 時間時間 部門部門 政策文件政策文件/財政支持財政支持 相關內容相關內容“基層首診、雙向轉診、急慢分治、上下聯動”，其核心目的在于合理配置醫療資源，促使醫療資源逐步下沉，便利患者在基層醫療機構就診。2016 年 國務院“十三五”國家科技創新規劃 加快推進數字診療裝備國產化、高端化、品牌化。2017 年 科技部辦公廳“十三五”醫療器械科技創新專項規劃 培育若干年產值超百億元的領軍企業和一批具備較強創新活力的創新型企業，大幅提高產業競爭力，擴大國產創新醫療器械產品的市場占有率，引領醫學模式變革，推進我國醫療器械產業的跨越發展。2021 年

60、國家衛生健康委辦公廳 關于印發社會辦醫療機構大型醫用設備配置“證照分離”改革實施方案的通知 在全國范圍內，社會辦醫療機構乙類大型醫用設備配置許可開始實行告知承諾制，賦予其設備購置的自主選擇權，促進其向質量化、規?；l展。2021 年 工業和信息化部、國家衛生健康委等十部門聯合印發“十四五”醫療裝備產業發展規劃 提出夯實產業基礎、強化醫工協同、加強品牌建設、培育新模式新業態、優化產業生態五項重點任務；在診斷檢驗裝備領域，發展新一代醫學影像裝備，推進智能化、遠程化、小型化、快速化、精準化、多模態融合、診療一體化發展；在治療裝備領域，攻關精準放射治療裝備，實現技術突破。2021 年 國務院 醫療器械

61、管理條例 鼓勵醫療器械創新發展，將醫療器械創新納入政策發展重點，優先審評審批創新醫療器械，加強醫療器械知識產權保護，優化備案和審批程序，縮短產品上市周期，加快推進醫療器械產品進口替代。資料來源：各部委官網、開源證券研究所 1.5、中國醫學影像設備行業向國產化、中國醫學影像設備行業向國產化、國際化國際化、高端化、高端化升級發展升級發展 1.5.1、國內醫療器械市場擴容，多因素促進醫學影像領域加速替代國內醫療器械市場擴容，多因素促進醫學影像領域加速替代 目前在國內的中低端市場，已基本完成國產替代，而在高端市場，跨國品牌仍占據較大市場份額。而在當今有利的政策環境下，國內企業不斷增強其科研創新能力，突

62、破技術壁壘，實現產品結構從中低端向高端甚至超高端升級，高端產品性能不斷提升，性價比較高，有望迎來國產醫療設備繁榮的新階段，打破固有的跨國企業壟斷的行業局面。圖圖21：醫學影像領域有望受醫學影像領域有望受多因素促進多因素促進，加速進口替代加速進口替代 資料來源：灼識咨詢、開源證券研究所 1.5.2、醫學影像設備廠家走出國門，海外市場份額快速提升醫學影像設備廠家走出國門，海外市場份額快速提升 進口替代驅動因素進口替代驅動因素1234市場擴容：市場擴容：根據灼識咨詢數據，2020年國內醫療器械市場規模約7780億元（以中標價口徑計算），器械：醫藥為1：3，相對國際1：1比例有較大市場擴容需求,器械至

63、少還有2倍增長空間；2014-2020年，國內醫療器械市場年復合增速20.23%,而同期全球器械市場增速僅為5.87%。技術追趕：技術追趕：隨著聯影醫療等創新型醫療器械廠家近年來的崛起，國內廠家在技術上迎頭追趕，在高端產品性能上有望追平國際廠家。醫?？刭M：醫?？刭M：受醫?？刭M影響，優質且性價比高的國產醫療器械產品優勢較大，進口廠商產品因價格較高營銷難度增加。政策支持：政策支持：近年來，國務院多次發文鼓勵采購國產醫療器械產品，提供產品綠色審批通道，科創板也積極為創新型企業上市鋪平道路，引導企業創新發展。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/38 我國醫療器械出口

64、金額逐年快速增長，2021 年出口金額達到 203 億美元，2009-2021 年我國醫療器械出口金額年復合增長率達 13.17%。同時，我國優質的醫學影像設備也走出國門，不斷開拓海外市場。國內醫學影像設備制造商憑借其高性價比產品在“一帶一路”沿線國家實現銷售，中國制造的高端醫學影像設備也已進入日本、美國等發達醫療市場，在海外市場的份額逐漸升高。圖圖22：2009-2021 年我國醫療器械出口金額年復合增長率達年我國醫療器械出口金額年復合增長率達 13.17%數據來源：Wind、海關總署、開源證券研究所 1.5.3、醫學影像設備行業技術不斷突破醫學影像設備行業技術不斷突破，向向小型化、智能化、

65、低成本化發展小型化、智能化、低成本化發展 醫學影像設備多模態融合及診療一體化。醫學影像設備行業的終極目標是“降低治療成本、提高治療效率”，在此目標下未來，設備將走向多模態融合，實現更佳的診斷效果，同時基于診斷結果協助醫生制定治療方案，實現“診療一體化”。醫學影像設備向小型化、智能化、低成本化發展。2020 年 FDA 批準了全球首款移動式核磁共振成像設備，相較于傳統 MR，其檢測費用降低至 1/20。我國人口眾多，就醫需求不斷增長，百姓“看病貴”的問題在短期內難以緩解，國家分級診療政策逐步落實，醫學影像設備的便攜化、智能化、低成本化順應時代需求，將成為行業的未來發展趨勢。5G、AI、云服務等技

66、術創新為行業成像技術帶來更高科技的發展契機。未來，5G、AI、云服務等技術將不斷創新完善，成熟的技術與行業的交叉融合將推動行業的跨越式發展。5G 網絡的高寬帶可以有效解決醫療數據（比如 CT 影像、超聲影像、X 射線影像等）傳輸量大、傳輸不穩定的問題，提升數據傳輸可靠性、安全性；云服務可以存儲病人基本信息及臨床記錄，推動不同醫療機構之間的信息資源共享；AI醫學影像正在全世界范圍內蓬勃發展，人工智能深度學習、AR 遠程醫療技術等開創性科技成果正在與醫學影像診斷設備相結合，從而加速影像信息處理速度、提高信息處理準確率。技術融合將煥新行業，推動行業往更智能、更高科技的方向升級。2、聯影醫療：聯影醫療

67、：深耕深耕醫學影像領域醫學影像領域十余年十余年，創新導向助力公司加，創新導向助力公司加速邁向高端市場速邁向高端市場 2.1、深耕深耕醫學影像設備行業，醫學影像設備行業，產品布局齊全，推出產品布局齊全，推出十多項首款產品十多項首款產品 上海聯影醫療科技股份有限公司，簡稱“聯影醫療”，成立于 2011 年 3 月，于2020 年 9 月整體變更為股份有限公司，法定代表人為張強。公司成立十余年，精耕0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502009201020112012201320142015201620172018201920202021醫療器械出口金

68、額（億美元）YOY（%）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/38 醫學影像設備行業，主打高端市場，始終致力于高端醫學影像診斷產品、放射治療產品及高端生命科學儀器的設計、研發、生產和銷售，并提供配套智能化、信息化解決方案。公司的口號是“成為世界級醫療創新引領者”，立足總部上海，同時在美國、馬來西亞、阿聯酋、波蘭等地設立區域總部和研發中心。公司在醫療設備行業進行全面布局，高端醫學診斷產品覆蓋磁共振成像系統（MR）、計算機斷層掃描系統（CT）、X 射線成像系統（XR）和分子影像系統（PET/CT、PET/MR）；放射治療產品（RT）覆蓋 CT 引導直線加速器系統及

69、直線加速器系統；高端生命科學儀器覆蓋動物用 MR及 PET/CT；在醫療信息化方面，公司提供融合互聯網、云計算、人工智能、大數據分析等前沿技術，提供 U+互聯網醫療方案。在各細分領域推出的多款產品為行業首款或國產首款。圖圖23：公司產品線品類眾多、覆蓋全面公司產品線品類眾多、覆蓋全面 資料來源：聯影醫療官網 公司自創始之初志存高遠，短短數年從創業公司，通過不斷加碼技術研發，推陳出新，推出多達 16 項行業首款及國產首款產品。在 CT 領域，推出國產首款 320 排超高端 CT 產品 uCT 960+、首款 80 排寬體 CT 產品 uCT 780；在 MR 領域，推出國產首款高性能科研型 3.

70、0T MR 產品 uMR 790、行業首款 75cm 超大孔徑 3.0T MR 產品 uMR Omega 等；在分子影像領域，推出國產首款一體化 PET/MR 產品，業內首次實現 PET 和 MR 的同步數據采集與成像 uPMR 790、行業首款具有 4D 全身動態掃描功能的 PET/CT 產品，首次獲得人體內動態藥物分布圖像 uEXPLORER（Total-body PET/CT）等。公司在 CT 引導的一體化放療加速器和動物全身 PET/CT 領域均推出高性能產品，彰顯公司在國內乃至全球的醫學影像領域都具備較強的產品研發和集成制造能力。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

71、和法律聲明 19/38 表表5：公司在醫學影像公司在醫學影像行業全面布局行業全面布局，產品覆蓋所有子類，產品覆蓋所有子類 分類分類 產品產品 用途用途 公司產品概況公司產品概況 醫 學 影像設備 磁共振成像系統（MR）MR 具有無輻射、對比度豐富、軟組織分辨率高等優勢，廣泛應用于各類疾病診斷、體檢篩查、手術導航等臨床場景，并可以為基礎醫學、腦科學、分子生物學等前沿學科研究提供重要診斷信息 已推出 1.5T、3.0T 等多款行業首款或國產首款超導 MR 產品 uMR 770 為國產首款自主研發的 3.0T MR 機型 uMR 780 搭載光梭成像技術平臺，為國產首款融合壓縮感知、并行成像、半傅里

72、葉三大加速技術并實現 0.5 秒/期快速三維動態高清成像的設備 uMR 790 為國產首款高性能科研型 3.0T MR uMR 890 搭載高性能梯度系統，單軸場強和切換率分別達到120 mT/m、200 T/m/s，助力腦科學研究 uMR Omega 為行業首款 75cm 超大孔徑 3.0T MR 機型，支持手術導航功能和放療定位功能，并能滿足孕婦、超重人群等特殊群體的診療需求 X射線計算機斷層 掃 描 系 統（CT）CT 具有掃描速度快、空間分辨率高的特點，適用于各級醫療機構，能夠為體檢、診斷及治療提供所需信息 CT 產品線覆蓋臨床經濟型產品及高端科研型產品，可滿足疾病篩查、臨床診斷、科研

73、等多元化需求 國產首款 80 排 CT 產品 uCT 780 國產首款 320 排超高端 CT 產品 uCT 960+X射線成像系統（XR）XR 包含常規 DR、移動 DR、乳腺機及 C 形臂 X 射線機、DSA 等，可用于多種疾病的篩查與診斷以及外科手術與介入手術的影像引導 2016 年推出首款 XR 產品，之后先后推出多款代表性產品 國產首款乳腺三維斷層掃描系統 uMammo 890i 采用單晶硅技術的低劑量數字平板移動 C 臂 uMC 560i 千萬像素級的全自動懸吊式 DR 產品 uDR 780i 國產首款具備可視化曝光控制能力的移動 DR 產品 uDR 370i 分子影像系統（MI）

74、包含 PET/CT 和 PET/MR 等，可將PET 掃描的分子代謝活動圖像與 CT 或MR 掃描的形態學、功能信息相結合；在全身組織診斷，特別是在腫瘤、心血管、神經系統等方面都具有廣泛的臨床價值；同時在科研及轉化醫學等多個領域也極具價值 國內少數取得 PET/CT 產品注冊并實現整機量產，已陸續推出多款行業領先產品 行業首款具有 4D 全身動態掃描功能的 PET/CT 產品uEXPLORER（Total-bodyPET/CT）國產首款一體化 PET/MR 產品 uPMR 790 國產首款數字化 TOF PET/CT 產品 uMI780 和國產首款PET/CT 產品 uMI 510。放 射 治

75、療產品 醫用直線加速器系統（RT）放射治療是目前腫瘤治療中的一種重要治療方式，其中醫用直線加速器具備適應癥廣泛和操作難度中等等優勢，是主流的放射治療設備 已開發出行業首款一體化 CT 引導直線加速器 uRT-linac 506c 生 命 科學儀器 動物 MR 可呈現活體動物組織結構與功能信息，助力動物模型的病理學、藥理學研究，為轉化醫學提供幫助 已推出兩款國產首款產品 臨床前超高場磁共振成像系統 uMR 9.4T 臨床前大動物全身 PET/CT 成像系統 uBio EXPLORER 動物 PET/CT 可實現動態分子水平上對各類動物模型生理、病理及藥物代謝過程的實時檢測，助力藥物研發以及為轉化

76、醫學提供幫助 基 于 云的 醫 療互 聯 網軟件 聯影云平臺、云膠片、云 PACS、數字化醫療解決方案等 面向醫技、臨床、科研和患者提供基于云平臺的醫學影像數據管理及應用 面向用戶的基于物聯網的智慧設備管理服務 數字化綜合解決方案 資料來源：聯影醫療官網、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/38 公司產品線全面覆蓋高端醫學影像診斷產品和放射治療產品，實現診療一體化布局。通過下表可對比得出，公司產品線覆蓋范圍與 GE 醫療、西門子醫療、飛利浦醫療等國際知名廠商基本一致，而相較國內廠商更加彰顯出公司產品豐富多樣的優勢和著眼于高

77、端市場的定位。豐富優勢延展市場邊界，高端定位實現差異競爭。豐富優勢延展市場邊界，高端定位實現差異競爭。豐富的產品線布局使得公司足以滿足綜合大型醫院、?？漆t院、基礎醫院、科研機構等各類終端客戶的多樣化配置要求，憑借品類豐富優勢延展市場邊界。同時，著眼高端市場的自我定位使得公司在國內廠商的競爭中獲得差異化發展，憑借價格優勢和國產替代紅利進一步擴大高端市場占有率。表表6：公司產品線全面覆蓋，實現診療一體化布局公司產品線全面覆蓋，實現診療一體化布局 設備種類設備種類 聯影醫療聯影醫療 GE 醫療醫療 西門子醫療西門子醫療 飛飛利浦醫療利浦醫療 醫科達醫科達 萬東醫療萬東醫療 東軟醫療東軟醫療 MR 產

78、品產品 3.0T 及以上 1.5T 及以下 CT 產品產品 320 排/640 層 256 排/512 層 128 排及以下 XR 產品產品 Mammo 常規/移動 DR 中小 C 大 C（DSA）MI 產品產品 PET/CT AFOV 120cm AFOV 50-120cm AFOV 50cm PET/MR 超聲產品超聲產品 RT 產品產品 直線加速器 圖像引導直加 生命科學儀器生命科學儀器 資料來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 2.2、眾多細分領域市場占有率名列前茅，高端市場滲透率有提升空間眾多細分領域市場占有率名列前茅，高端市場滲透率有提升空間 公司專門設置品牌與市場戰

79、略中心，負責牽頭進行市場策略制定與品牌管理，通過參加市場活動以向目標客戶群體進行產品宣講、新品發布推廣、學術交流、品牌宣傳，通過不定期召開經銷商大會以增強與經銷商的互動、建立良好合作關系，塑造良好的品牌形象。同時，公司曾榮獲國家科學技術進步獎一等獎、中國高端醫療設備行業首個中國專利金獎、行業首個中國商標金獎等榮譽，有利于品牌認可度的進一步提升。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/38 良好的品牌管理助力公司良好的銷售業績。從公司客戶看，公司的產品已成功入駐近 900 家三甲醫院，在復旦大學醫院管理研究所發布的“2020 中國醫院排行榜-全國綜合排行榜”中，全

80、國排名前 10 的醫療機構均為公司用戶，排名前 50 的醫療機構中有 49 家為公司客戶。從市場份額看，公司產品在國內新增設備市場份額領先，2020年國內新增市場中，公司 MR、CT、PET/CT、PET/MR 及 DR 市場份額均名列前茅。表表7：公司各細分產品市場份額均名列前茅公司各細分產品市場份額均名列前茅 細分產品細分產品 市場占有率排名市場占有率排名 1.5T MR 1 3.0T MR 4 64 排以下 CT 1 64 排及以上 CT 4 PET/CT 1 PET/MR 1 DR 2 移動 DR 1 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 2.2.1、公司居中國公司居中國 CT 市占率首

81、位，在高端市場進一步趕超市占率首位，在高端市場進一步趕超 在 2020 年中國 CT 新增市場上，公司市場占有率最高，超過國際廠商。從細分產品看，公司在 64 排以下 CT 市場市占率第一，在 64 排及以上 CT 市場市占率第四，體現出公司在中低端市場已居較高市場地位，但在高端市場、與外國廠商的競爭中性價比優勢不完全體現。同時 64 排以下 CT 國產化率已經達到 65%，而 64 排及以上國產化率僅為 35%，也體現出中國高端 CT 市場仍被進口品牌主導的市場格局。圖圖24：公司為公司為 2020 年中國新增年中國新增 CT 市場最大設備廠商市場最大設備廠商 圖圖25：公司在公司在 64

82、排及以下排及以下 CT 市場市占率第一市場市占率第一 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 2.2.2、公司是公司是高端高端 MR 市場參與者中重要市場參與者中重要的國內企業的國內企業，1.5T MR 市占率第一市占率第一 根據灼識咨詢數據，按照 2020 年新增銷售臺數統計，聯影醫療是中國市場最大設備廠商。從細分產品看，公司在 1.5T MR 市場中排名第一，在 3.0T 及以上 MR 市場中排名第四，也是高端 MR 市場參與者中重要的國內企業，體現出公司在與其他公司競爭中的高端定位的差異性。聯影醫療,23.70%GE

83、醫療,18.20%飛利浦醫療,14.80%西門子醫療,11.10%安科醫療,8.30%其他廠家,23.90%聯影醫療GE醫療飛利浦醫療西門子醫療安科醫療東軟醫療其他廠家26.00%15.70%7.80%12.00%11.20%27.30%14.40%26.30%17.40%21.20%10.10%10.60%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%聯影醫療GE醫療飛利浦醫療西門子醫療安科醫療東軟醫療其他廠家中國64排以下CT市場占有率中國64排及以上CT市場占有率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

84、法律聲明 22/38 圖圖26：2020 年年中國中國 MR 設備市場占有率設備市場占有率公司公司排名第一排名第一 圖圖27：2020 年年中國超導中國超導 MR 市場占有率市場占有率公司公司排名第一排名第一 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 在 2020 年公司在 1.5T MR 市場中排名第一，市占率達到 25.40%。在 3.0T 及以上 MR 市場中僅次于國際三大品牌西門子、飛利浦、GE，排名第四，市占率達到17.10%，我們認為憑借公司在 MR 市場上游元器件全部完成自研自產，政策、性價比和用戶響應快速等優

85、勢顯現，在 MR 高端市場的市場份額將進一步提升。圖圖28：2020 年年公司在公司在 1.5T MR 市場中排名第一市場中排名第一，3.0T 及以上及以上 MR 市場中排名第四市場中排名第四 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 2.2.3、XR 市場中各產品市占率均名列前茅市場中各產品市占率均名列前茅，移動移動 DR 市占率市占率排名第一排名第一 XR 細分為 DR、移動 DR、乳腺機和 DSA 市場，其中 DR 及移動 DR 設備基本實現國產化，乳腺機和 DSA 國產化率較低，其中 DSA 國產化率低于 10%。公司在中國 DR 設備、移動 DR、乳腺機市占率均名列前茅

86、，居第二、第一、第五。聯影醫療,20.30%西門子醫療,17.60%GE醫療,16.60%飛利浦醫療,11.10%萬東醫療,8.00%其他廠家,26.40%聯影醫療西門子醫療GE醫療飛利浦醫療萬東醫療其他廠家聯影醫療,24.00%西門子醫療,20.80%GE醫療,19.30%飛利浦醫療,13.20%萬東醫療,3.90%其他廠家,18.80%聯影醫療西門子醫療GE醫療飛利浦醫療萬東醫療其他廠家25.40%18.80%11.40%17.60%5.40%21.40%17.10%24.00%22.00%36.30%0.70%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.0

87、0%聯影醫療GE醫療飛利浦醫療西門子醫療日本東芝蘇州朗潤其他廠家中國1.5TMR市場占有率中國3.0T及以上MR市場占有率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/38 圖圖29：公司在中國公司在中國 DR 設備、移動設備、移動 DR、乳腺機的市場占有率排名為第二、第一、第五、乳腺機的市場占有率排名為第二、第一、第五 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 2.2.4、公司主導中國公司主導中國 MI 市場市場，連續連續 4 年年中國市占率排名第一中國市占率排名第一 分子影像系統屬于醫學影像領域的高端產品，公司在 PET/CT 和 PET/MR 兩個

88、細分市場中表現良好，均市占率第一。其中，在 PET/CT 市場，公司已連續 4 年中國市場占有率排名第一，在 PET/MR 市場，公司產品市占率為 50%，主導市場。圖圖30：公司在中國公司在中國 PET/CT 市場中市占率第一市場中市占率第一 圖圖31：公司在中國公司在中國 PET/MR 市場市場中占據主導中占據主導 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 數據來源：灼識咨詢、聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 2.3、堅持高研發投入堅持高研發投入，創新創新筑造筑造公司強大護城河公司強大護城河 2.3.1、研發投入保持高速增長，研發創新體系日趨成熟研發投入保持高速增長，研發創

89、新體系日趨成熟 公司數十年在科研環節大力投入、潛心積淀。自 2018 年至 2021 年，公司研發投入每年新增金額為 6.66 億元、6.90 億元、8.50 億元、10.48 億元，復合增長率達16.33%，且研發費用率始終維持在 12%以上，顯著高于可比公司平均水平 9.82%。同時，人才是創新的根基，公司也將科研人才儲備提到重要高度，廣泛吸納全球研發人才，在中美兩國均建立研究團隊，聚集一批專業領域涵蓋軟件、算法、機械、機電、電子、材料、控制等多學科技術人才。截止 2021 年 12 月，公司共有 1805 名科研人員，占員工總數的 37.35%，居行業領先水平。聯影醫療,7.00%萬東醫

90、療,15.30%深圳安健,5.50%深圳藍韻,6.10%邁瑞醫療,5.30%其他廠家,60.80%聯影醫療萬東醫療深圳安健深圳藍韻邁瑞醫療其他廠家聯影醫療,19.30%萬東醫療,15.60%邁瑞醫療,9.40%GE醫療,5.10%寶潤,10.30%其他廠家,40.30%聯影醫療萬東醫療邁瑞醫療GE醫療寶潤其他廠家聯影醫療,8.80%GE醫療,17.30%圣諾,10.40%西門子醫療,9.30%hologic,11.90%其他廠家,42.30%聯影醫療GE醫療圣諾西門子醫療hologic其他廠家聯影醫療,32.10%GE醫療,26.10%西門子醫療,21.40%飛利浦醫療,8.60%東軟醫療,5

91、%聯影醫療GE醫療西門子醫療飛利浦醫療東軟醫療聯影醫療,50%GE醫療,25%西門子醫療,25%聯影醫療GE醫療西門子醫療行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/38 圖圖32：公司公司每年新增每年新增研發投入研發投入保持高速保持高速增長增長 圖圖33：公司研發費用率顯著高于可比公司公司研發費用率顯著高于可比公司 數據來源：聯影醫療招股說明書、Wind、開源證券研究所 數據來源：聯影醫療招股說明書、Wind、開源證券研究所 公司始終堅持以自主研發創新作為發展戰略，構建起包括產品線事業部、公共部件事業部、醫療軟件事業部、醫療功率事業部、U+事業部、未來實驗室等部門

92、在內的研發組織架構，不斷完善“立項初步評估開發樣機確認產品定義產品改進注冊并量產上市”的研發全流程，現已具備較為成熟的研發創新體系。2.3.2、科研實力雄厚，科研實力雄厚，新產品為業績增長新產品為業績增長提供強勁動力提供強勁動力 在研發創新戰略引導下，公司具備了強大的科研綜合能力。通過構建垂直化研發體系，圍繞各產品線核心部件開展核心技術研發，實現主要核心部件自研自產；通過創立跨產品線的平臺化研發模式，共享通用硬件、軟件、底層架構，提升研發效率、加速產品迭代；通過前瞻研究與市場動向引導創新方向，積極探索跨越式發展新機遇，并快速響應市場需求；通過自主培養與外部引進儲備科研人才，建立了一支專業與經驗

93、并重、兼具全球視野的研發梯隊。雄厚科研能力收獲多項發明專利，造就優越產品性能。雄厚科研能力收獲多項發明專利，造就優越產品性能。截至 2021 年 6 月 30 日，公司共計擁有超過 2,300 項授權專利，其中境內發明專利超過 1,100 項、境外發明專利超過 380 項，發明專利占專利總數比例近 70%，獲中國高端醫療設備行業首個中國專利金獎、國家優勢企業、上海市專利工作示范企業等多個獎項。同時，公司研發的多款產品屬行業或國產“首款”，包括行業首款具有4D全身動態掃描功能的PET/CT產品 uEXPLORER（Total-body PET/CT），2018 年獲英國物理世界雜志評選的“全球十

94、大技術突破”稱號；行業首款 75cm 孔徑的 3.0T MR 產品 uMR Omega，擁有零液氦揮發技術、主動/被動勻場技術、失超保護技術等多項專利技術；行業首款診斷級 CT引導的一體化放療加速器 uRT-linac 一體化 CT 直線加速器等產品。優越的產品性能被市場認可，此前科研投入步入成果收獲期。公司 2018 年至2021 年上半年新增 30 余款新產品銷售收入高速增長，在主營業務總收入中愈發成為中流砥柱，新產品為收入增長提供強勁動力。0%5%10%15%20%25%0246810122018A2019A2020A2021A研發支出（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%

95、2018A2019A2020A2021A邁瑞醫療萬東醫療可比公司平均聯影醫療行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/38 圖圖34：新產品為營收新產品為營收增長提供強勁動力增長提供強勁動力 數據來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 公司在研產品二十余項，覆蓋 MR、CT、XR、MI、超聲、RT、生命科學儀器細分領域。在 MR 領域，布局超高強 5.0T 磁共振產品，預期顯著提升磁共振成像分辨率和信噪比，實現臨床全身多部位應用，突破磁共振分辨率極限，引領磁共振臨床科研新方向。在 CT 領域，公司研發新一代高性能 CT，提升掃描速度、圖像性能指標、能譜分辨能力；

96、有效提升信噪比，提升圖像質量；提升算法，減少偽影，提升系統成像能力。在 XR 領域，開發 X 射線血管造影系統、下一代智能 X 射線攝影系統、新款移動式 C 形臂。在 MI 領域，布局新一代全景動態 PET/CT、新一代臨床 PET 技術、下一代智能 PET/CT。RT 領域在研產品包括高能放療直線加速器系統，開發智能放療云解決方案。在生命科學儀器領域，開發光子技術顯微 CT、磁共振兼容的插入式 PET、超高性能臨床前顯微 PET、SPECT 等。此外，公司也布局超聲領域的技術儲備，開發高性能探頭技術，聚焦高端超聲產品的研發。公司在研產品儲備豐富，所包含的核心技術領先全行業，有望顯著提升產品性

97、能，持續提供強大產品競爭力。表表8：公司公司在研產品核心技術領先，有望顯著提升產品性能在研產品核心技術領先，有望顯著提升產品性能 產品種類產品種類 在研產品在研產品 包含包含的的核心技術核心技術 技術先進性技術先進性 所處階段所處階段 MR 在研產品 新一代 1.5T磁共振 1.新型數字化譜儀技術；2.新型智能化傳感器技術；3.人工智能掃描技術 1.新一代數字化射頻譜儀架構，帶來檢查圖像信噪比和掃描加速性能提升；2.新型智能傳感器，降低掃描復雜度，提高受檢者舒適度；3.新一代人工智能掃描成像技術，提升檢查圖像質量 產品研發階段 新一代 3.0T磁共振 1.高性能系統技術；2.新一代磁共振成像技

98、術；3.新型智能化傳感器技術 1.突破現有系統性能極限，帶來圖像質量和掃描速度的顯著提升；2.新一代功能成像、定量成像、快速成像、智能成像技術；3.新型智能傳感器，拓展設備感知能力，提高掃描自由度和成功率 產品研發階段 超高場強磁共振（5.0T 磁共振等）1.超高場專用超導磁體技術；2.超高場磁共振多通道射頻發射技術；3.超高場磁共振成像技術 1.全新超高場超導磁體，顯著提升磁共振成像分辨率和信噪比；2.新一代多通道獨立控制射頻架構和高場射頻功率放大器，提高圖像質量，實現臨床全身多部位應用；3.新型超高場功能成像、代謝成像、快速高清成像技術，突破磁共振分辨率極限，引領磁共振臨床科研新方向 產品

99、研發階段 CT 在 研產品 新一代高性能 CT 1.高性能系統架構；2.高性能探測器技術；3.新型成像算法；4.人工智能輔助成像技術 1.行業領先的系統架構設計，提升掃描速度、圖像性能指標、能譜分辨能力；2.行業領先的探測器技術，有效提升信噪比，提升圖像質量并降低劑量；3.行業領先的成像算法，有效減少偽影，提升系統成像能力；4.行業領先的人工智能輔助成像技術，顯著提升檢查圖像質量。產品研發階段 新一代超低劑量 CT 1.新型探測器技術；2.新型球管高壓技術；3.新型成像算法 1.行業領先的探測器設計，有效提升信噪比，降低劑量；2.行業領先的大容量 CT 球管、CT 高壓發生器設計，有效降低劑量

100、并確保產品研發階段 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002018A2019A2020A2021H1新產品銷售收入（萬元）占主營業務收入比例行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/38 圖像質量；3.行業領先新型成像算法，帶來檢查圖像信噪比和掃描加速性能提升 新一代經濟型 CT 1.新型核心部件；2.新型智能化傳感器技術；3.人工智能掃描技術 1.行業領先的核心部件設計能力，提升產品性能；2.行業領先的智能傳感器技術，通過智能預判，提升工作效率，提升系

101、統掃描能力；3.行業領先的人工智能掃描技術，有效降低 CT 系統掃描操作難度，提升檢查效率，幫助 CT 提高產品覆蓋面 產品研發階段 XR 在研產品 X 射線血管造影系統 1.高可靠性高壓發生器技術；2.大容量 X 射線球管技術；3.圖像重建與后處理技術；4.大載荷高精度運動控制技術 1.機器人血管造影系統，自動 CBCT，簡化手術工作流，節約操作時間；2.根據患者進行個體化參數優化，降低劑量；3.以臨床前沿為方向的精準診療高級功能 產品研發階段 下一代智能X 射線攝影系統（DR）基于機器視覺的自動工作流技術 基于機器視覺與機電自動控制技術，在檢查工作流各個環節最大限度的實現自動化智能化，極大

102、的減輕操作者工作強度與技能要求，提高設備的檢查效率與檢查效果 產品研發階段 新款移動式C 形臂 1.圖像重建與處理技術；2.低劑量成像技術 1.搭載大平板探測器，實現更大視野，手術操作更加方便；2.先進的圖像處理算法使得在大面積金屬或者過低劑量情況下也可獲得高清圖像 產品研發階段 MI 在 研產品 新一代全景動態 PET/CT 1.適用于全景系統的高性能PET 探測器技術；2.高定量臨床應用 1.行業領先的硬件設計和校正方法，帶來圖像信噪比和系統性能提升；2.行業領先的動態定量分析技術，顯著提升診斷準確性，提升科研能力 產品研發階段 新一代臨床PET 技術預研項目 1.新型高性能探測器技術；2

103、.探測器高場磁兼容技術；3.快速重建技術；4.新臨床應用解決方案 1.行業領先的更高飛行時間性能，帶來圖像信噪比和掃描速度的顯著提升；2.高磁場情況下的探測器的在磁兼容技術，進一步提高 PET/MR 產品性能；3.行業領先的超快速重建技術，全面提升圖像質量和臨床掃描效率，助力科研；4.行業領先的圖像處理算法和工作流，簡化操作和診斷流程 產品研發階段 下一代智能PET/CT 1.新型智能化傳感器技術在PET/CT 中的應用；2.智能化臨床應用 1.行業領先的智能化系統，實現智能化工作流；2.行業領先的智能化圖像分析和處理算法，助力遠程醫療 產品研發階段 超聲影像系統在研產品 超聲影像系統 1.全

104、域聚焦相干成像技術；2.超高幀頻、全數字信號傳輸與數據處理技術；3.全方向實時采集與顯示向量血流技術；4.基于新型傳感器與人機交互終端的智能工作流技術 1.通過發射聲場合成、連續聚焦、多維信息相干合成，提升整場一致性及信號質量，改善圖像分辨力與信噪比；2.通過全數字、高度解耦的信號傳輸與處理技術，將成像幀頻提升數倍；3.克服傳統血流信號采集與處理的異步問題，支持實時采集與顯示血流與診斷圖像，提高血流和圖像幀頻上限；4.通過極簡化人機交互設計，實現復雜多場景的掃描及測量參數自動配置 產品研發階段 超聲探頭 高性能探頭技術 基于新型材料與制造工藝的超聲探頭，具備更高的壓電特性，在超聲成像過程中可產

105、生更寬的帶寬，以實現更好的諧波成像和軸向分辨率，并具有更高的靈敏度與信噪比，以實現更深的穿透力和更清晰的成像 技術儲備階段 RT 在 研產品 新一代 CT 一體化高能放療直線加速器系統 1.大孔徑 CT 技術；2.具有能量開關的高能加速管技術；3.高功率密度全固態功率源技術 1.采用大孔徑 CT 作為影像引導設備，滿足絕大多數放療適用場景；2.采用的集成能量開關技術，獲得多個能量高品質束流，行業內最低能量的成像束流，多檔電子束流，劑量率可以達到行業領先水平；3.采用更高能量密度的固態脈沖發生裝置，可靠性高，易于維護，減少維護時間 產品研發階段 WEB-TPS 及智能放療云解決方案 1.云端放射

106、治療計劃系統，新架構遠程計劃技術；2.支持更實用的自動計劃，自動分割，1.實現云端放療計劃，利用 5G,Web，聯影云技術將治療計劃等操作共享到移動端，隨時隨地制作、批準計劃；2.TPS 系統將支持快速自動計劃，自動勾畫，大幅提升高物理師日常工作效率；產品研發階段 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/38 自適應計劃 3.自適應計劃技術可以利用現有 CT-linac 的特點，快速個體化定制單個分次的計劃自適應，提高療效 新一代多模態一體化放療直線加速器系統 1.升級多模態影像系統；2.升級人機交互系統 1.采用新 CT 影像系統，提高掃描效率；2.采用創新設

107、計的人機交互系統，更符合臨床工作流 產品研發階段 生命科學儀器在研產品 光子計數顯微 CT 1.采用光子計數探測器；2.針對能譜探測器優化的圖像算法；3.人工智能輔助成像技術 1.行業領先的系統架構設計，提升成像對比度，提升掃描速度，提升圖像性能指標；2.行業領先的能譜分辨能力，可應用于精細結構成像研究；3.行業領先的探測器技術，有效提升信噪比，提升圖像質量并降低劑量；4.行業領先的成像算法，有效減少偽影，提升系統成像能力；5.行業領先的人工智能輔助成像技術，顯著提升檢查圖像質量 產品研發階段 磁共振兼容的 插 入 式PET 適用于超高場臨床前磁共振設備的高性能插入式 PET 探測器技術 1.

108、行業領先的超高磁場兼容的 PET 探測器設計；2.行業領先的超高磁場兼容的 PET 成像算法，有效兼容磁共振系統、減少偽影并確保圖像質量 產品研發階段 超高性能臨床 前 顯 微PET 1.適用于臨床前科研用的高性能 PET 探測器技術；2.亞毫米尺寸晶體加工與陣列拼接技術 1.行業領先的小動物專用超高分辨的 PET 探測器設計和校正方法，提升圖像分辨率；2.行業領先的動態定量分析技術，擴展科研應用場景 產品研發階段 超高性能臨床 前 顯 微SPECT 1.設計領先的高性能準直器；2.全新的 SPECT 算法 1.創新的探測器設計，行業領先的超高靈敏度，縮短成像時間，減小外部環境因素對樣品的影響

109、；2.高性能準直器設計，行業領先的分辨率和定量分析精度 產品研發階段 資料來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 2.4、公司核心元器件公司核心元器件自研自研自產比例高自產比例高，持續推進產品競爭力提升持續推進產品競爭力提升 基于公司遠高于行業平均的研發投入，豐富的技術儲備，諸多核心零部件均已實現自研自產。如 MR 使用的超導磁體、射頻線圈、梯度功率放大器等實現技術突破，達到國際領先水平，CT 探測器、MI 探測器、RT 加速器等均已實現自產。表表9：公司實現產品諸多核心零部件的自研自產公司實現產品諸多核心零部件的自研自產 產品系列產品系列 核心零部件核心零部件 自產自產/外購外購 公司自研

110、情況公司自研情況 MR 超導磁體 自產 擁有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高場強的超導磁體研制技術 譜儀 自產 擁有全數字化分布式譜儀設計技術 射頻線圈 自產 擁有適用于人體各部位的高通道射頻接收線圈設計和制造技術，能夠設計和制造 1.5T到 3.0T 及以上場強的人體多通道射頻發射線圈，達到國際先進水平 射頻功率放大器 自產 擁有多品種、高功率脈沖式射頻功率放大器設計和制造技術，達到國際領先水平 梯度線圈 自產 具備多尺寸、高性能梯度線圈研制能力，達到國際先進水平 梯度功率放大器 自產 掌握大范圍高功率梯度功率放大器的研制技術，達到國際領先水平 CT CT 球管 以外購為主 自研雙極

111、性 CT 球管技術 高壓發生器 以外購為主 自研雙極性 CT 高壓發生器 CT 探測器 自產 自研的時空探測器已應用于公司全線 CT 產品 軸承和滑環 外購 主要向 SCHLEIFRING（德國）、Frake（德國）等供應商采購 DR X 射線管 外購 高壓發生器 以外購為主 通過自研掌握了高壓發生器技術，目前該零部件已經實現量產并運用于部分產品中 平板探測器 外購 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/38 產品系列產品系列 核心零部件核心零部件 自產自產/外購外購 公司自研情況公司自研情況 MI 探測器 自產 已掌握高清數字探測器技術，包括閃爍晶體研發和生

112、產技術、探測器系統架構設計、讀出電子學設計、信號采集及后處理技術等 RT 磁控管 外購 多葉光柵 自產 自主研發動態多葉光柵技術 加速管 自產 公司設計的 6MV 加速管輸出的最高劑量達到行業領先水平 資料來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所（1）MR 上游核心元器件上游核心元器件，公司，公司均已實現自研自產。均已實現自研自產。包括：主磁體、梯度系統、射頻系統，公司已掌握多項核心部件的研制技術，技術指標處于行業領先水平。圖圖35：主磁體、梯度系統、射頻系統是主磁體、梯度系統、射頻系統是 MR 上游核心元器件上游核心元器件 資料來源：聯影醫療招股說明書、各公司官網、開源證券研究所 主磁體：磁

113、體是 MR 最關鍵核心元器件，其中超導磁體最具性能優勢，逐步替代常導磁體。公司目前擁有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高場強的超導磁體研制技術，包括高均勻度磁體設計技術、磁體制造工藝技術及主動屏蔽和失超保護技術等。公司成功研發出國產首款 3.0T MR 及 9.4T 動物 MR，填補了國產高端超導磁體領域的空白，并研發出行業首款 75cm 大孔徑 3.0T 超導磁體，可實現 60cm*60cm*50cm 大范圍成像。梯度系統：梯度線圈：公司具備多尺寸、高性能梯度線圈研制能力，包括力平衡全屏蔽梯度線圈設計、灌膠梯度制造工藝技術、超強科研專用梯度設計技術等，所應用的梯度系統性能最高可達到 1

114、00mT/m 和 200T/m/s，處于業界領先水平，高梯度科研序列可助力腦科學研究。梯度功率放大器：公司掌握大范圍高功率梯度功率放大器的研制技術，包括模塊化可擴展設計、全數字信號保真控制技術、高頻 IGBT 并聯均流、多逆變模塊串聯和高密度水冷散熱技術等。公司成功研發出國產首款兆瓦級梯度功率放大器，其中 3.5MW 超大功率產品的性能指標業界領先。射頻系統：射頻功率放大器：公司擁有多品種、高功率脈沖式射頻功率放大器設計和制造技術，包括固態射頻功率放大技術、全數字高精度非線性校正技術等。公司已研發出可用于 1.5T 到 3.0T 及以上場強 MR 的射頻功率放大器。射頻接收線圈：公司擁有適用于

115、人體各部位的高通道射頻接收線圈設計和制造技術，包括小于 0.5dB 超低噪聲射頻前置放大器技術、一體化高密度聯合線圈技術、剛柔材質混合設計制造MR核心元器件主磁體梯度系統構件：電磁、永磁、超導線材：銅、鐵、鈷、鎳、釓梯度線圈、梯度放大器、數模轉換器、梯度控制器、梯度冷卻裝置射頻系統射頻發生器、射頻放大器、射頻線圈行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/38 技術等。公司研制的頭部線圈、足踝線圈、中醫針灸線圈等多款創新產品可滿足不同應用場景中的高清掃描需求。射頻發射線圈：公司能夠設計和制造 1.5T 到 3.0T 及以上場強的人體多通道射頻發射線圈，包括大孔徑容積

116、發射線圈、超高場多通道去耦發射線圈、PET/MR 專用發射線圈等，以上線圈可以配合不同孔徑的 MR 使用。與此同時，公司還擁有全數字化分布式譜儀設計技術、快速成像技術和智能化技術。核心元器件自研自產、多項技術領先造就公司 MR 產品卓越性能。（2）CT 核心元器件核心元器件，公司以外購為主，球管仍存在差距。公司以外購為主，球管仍存在差距。包括：X 線球管、高壓發生器、滑環和數據傳輸、探測器、采集系統，占成本構成的 60%以上。圖圖36：CT 核心元器件供應商多為國外廠商核心元器件供應商多為國外廠商 資料來源：聯影醫療招股說明書、各公司官網、開源證券研究所 球管技術：公司自研的雙極性 CT 球管

117、技術，采用金屬陶瓷封裝和大容量金屬石墨混合靶盤可提高球管功率和熱容量；采用高度耐磨的高溫真空軸承可提高球管使用壽命；采用 X 向飛焦技術可提高 CT 產品圖像分辨率。高壓發生器技術：公司自研的雙極性 CT 高壓發生器，能夠輸出 140kV 高電壓；一方面，采用全數字控制的高頻逆變和高壓變壓器升壓及高頻整流技術，使得體積和重量明顯減小，同時提高 kV 輸出脈沖的切換速度；另一方面，采用高速柵控技術可支持飛焦，可提高采樣率及分辨率。探測器技術：公司自研的時空探測器已應用于公司全線 CT 產品，支持最薄層厚0.5mm 的多款時空探測器配置。該項技術可顯著降低電子學噪聲，并在降低掃描劑量同時提升圖像質

118、量；同時采用高精度三維防散射柵格，有效減少散射偽影和降低圖像噪聲。同時，公司還自研一系列 CT 圖像重建優化算法?；诖?，公司 uCT 780、uCT 960+等代表性 CT 產品在臨床具備明顯優勢：（1）通過優化球管和高壓發生器性能，提高小病灶檢出能力、降低運動偽影、提升心血管圖像分辨能力；（2）結合重建算法的更新迭代，可實現低劑量掃描。該等產品通過灌注功能為臨床診斷提供更多定量分析工具，拓寬 CT 臨床應用的場景。（3）DR 核心元器件，核心元器件，公司逐步實現公司逐步實現高壓發生器高壓發生器自產。自產。DR 的五個主要組成部分包括 X 射線管、高壓發生器、平板探測器、機械系統和圖像系統，

119、中低端領域基本實現國產化，高端有待進一步突破。CT核心元器件X線球管高壓發生器產生X射線提供X射線設備燈絲加熱和電子加速高壓的元器件探測器探測信號轉化為電信號的元器件靜音軸承提供高速穩定旋轉的重要部件滑環實現CT旋轉與固定部分功率傳輸和信號傳輸的部件行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/38 圖圖37：DR 核心元器件逐步實現國產化核心元器件逐步實現國產化 資料來源：聯影醫療招股說明書、各公司官網、開源證券研究所 高壓發生器：公司通過自研掌握了高壓發生器技術，目前該零部件已經實現量產并運用于部分產品中。公司自研高壓發生器技術優勢包括：（1）通過高頻逆變技術減小

120、產品體積以滿足終端用戶空間需求；（2）減小輸出紋波從而優化曝光劑量，提高圖像質量；（3）提高 kV 輸出脈沖的切換速度，減小無效輻射劑量，從而降低受檢者所接受的輻射劑量。圖像技術：公司基于深度學習研發了金屬植入物識別和圖形降噪技術，可精準檢測醫學圖像中的金屬植入物所在區域，降低金屬植入物的圖像區域對圖像后處理的干擾，同時實現低劑量、高畫質成像，從而降低輻射劑量。此外，基于層析成像原理與濾波反投影算法，公司開發了斷層圖像重建技術，在 X 射線系統上實現三維斷層成像。（4）MI 核心元器件核心元器件，公司在國內率先布局公司在國內率先布局 PET 探測器探測器。PET 探測器是 PET 設備最核心零

121、部件，其包括 PET 探測器、閃爍晶體、硅光電倍增管（SiPM）、信號處理芯片（ASIC）四部分。圖圖38：公司率先布局公司率先布局 MI 核心元器件核心元器件 PET 探測器探測器 資料來源：聯影醫療招股說明書、各公司官網、開源證券研究所 閃爍晶體：閃爍晶體是探測器最核心的部分，主要分為 LSO 晶體和 LYSO 晶體。2019 年，公司聯合下游企業上海新漫晶體，實現了 LYSO 晶體的國產化，解決了國產 PET/CT 對進口晶體的依賴問題。2022 年 6 月 18 日，聯影高端醫學影像設備及核心部件項目等落地常州國家高新區，該項目將規劃達成 400 臺 RT（直線加速器）的部件加工和整機

122、生產規模，以及 500 臺 PET/CT 的晶體生產能力，有望成為世界上DR核心元器件X線平板探測器高壓發生器X射線管MI核心元器件PET探測器PET探測器中的閃爍晶體PET探測器中硅光電倍增管PET探測器中信號處理芯片行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/38 最大的高端醫療設備晶體生產基地。信號處理芯片（ASIC）：2021 年 5 月，聯影醫療高端醫學影像專用“中國芯”于 2021CMEF 上發布。這是一款由公司全自主設計研發的分子影像專用芯片，兼具“高算力與低能耗”的優勢，助力“捕癌利器”PET/CT 系統性能首次突破 200 皮秒技術“拐點”，實現了

123、業界最高時間分辨率 190 皮秒級，提升 PET/CT 圖像質量。目前，公司已掌握高清數字探測器技術，包括閃爍晶體研發和生產技術、探測器系統架構設計、讀出電子學設計、信號采集及后處理技術等，可顯著提高小病灶檢測能力、實現早期發現病灶和精準診斷。同時，公司通過持續優化探測器設計、優化圖像重建和后處理算法，不斷改善產品性能，實現對同行業可比產品的全面超越。（5）RT 核心元器件，公核心元器件，公司實現司實現多葉光柵、加速管自產。多葉光柵、加速管自產。磁控管、多葉光柵、加速管等為 RT 核心元器件，其中公司實現了對多葉光柵、加速管的自產。公司自主研發的動態多葉光柵技術可以實現精準適形，結合高劑量率同

124、源雙束加速管技術，能夠實現動態旋轉調強治療，縮短臨床治療時間。公司設計的 6MV 加速管輸出的最高劑量達到行業領先水平，搭配全數字化控制系統，可實現大范圍動態調制劑量率。公司已掌握一體化 CT 引導直線加速器系統核心技術并實現主要核心部件的自研自產。通過直線加速器融合診斷級 CT，實現自動勾畫、自動計劃、自動質控等軟件技術，同時提供在線的模擬定位、計劃制作、影像引導等快速工作流。以上技術為公司實現快速一體化智能放射治療以及自適應個性化放療提供了基礎，從而提高臨床治療效率。2.5、公司營收公司營收有望保持高速增長有望保持高速增長，國際化業務快速推進，國際化業務快速推進 2.5.1、近年營業收入增

125、長較快，近年營業收入增長較快，MR 和和 CT 為收入兩大重要來源為收入兩大重要來源 公司營業收入從 2018 年 20.3 億元到 2021 年的 72.5 億元，復合增長率高達52.76%。營業收入中，來自設備銷售、維保服務和軟件開發的主營業務收入占據主導，占總收入比重均在 97%以上，且占比逐年升高。其他業務收入主要是零配件銷售和技術服務收入，金額較小。業務收入的迅猛增長來源于行業和公司兩個層面。在行業層面，在利好的政策環境下，分級診療推動了基層醫療機構設備購置需求的釋放，醫療設備國產替代化也為高端影像設備的銷售開辟了市場，突發的新冠疫情也促使相關醫療設備的需求激增。在公司層面，得益于公

126、司的技術創新優勢、產品線全面布局優勢、品牌認可度提高和銷售網絡的完善，公司銷售收入迅猛增長。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/38 圖圖39：公司營業收入高速增長，近年年復合增長率高達公司營業收入高速增長，近年年復合增長率高達 52.76%數據來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 公司營業收入中包括來自設備銷售、維保服務和軟件開發的主營業務收入和來自零配件銷售和技術服務的其他業務收入，其中 2018 年至 2021 年設備銷售收入占總收入比重為 91.4%、87.6%、91.1%、91.3%，設備銷售是公司收入的中流砥柱。銷售產品中，MR 和 CT 成

127、為收入來源的兩大重要板塊，合計占總收入比重超60%；CT 和 MI 強勁驅動收入增長，貢獻顯著攀升，自 2018 年至 2021 年占比分別從 38.0%至 47.2%、從 6.8%至 14.3%。各產品均價變動幅度不大，收入增長受益于銷量增長，受產品豐富度完善、品牌認可度提升和疫情需求增長等因素驅動。圖圖40：MR 和和 CT 成為兩大重要收入來源成為兩大重要收入來源 圖圖41：CT 和和 MI 收入收入占比占比貢獻貢獻逐年逐年攀升攀升 數據來源：聯影醫療招股說明書、Wind、開源證券研究所 數據來源：聯影醫療招股說明書、Wind、開源證券研究所 2.5.2、盈利能力日趨增強，經營效率盈利能

128、力日趨增強，經營效率逐年逐年提升提升 自 2018 年至 2021 年，毛利率得益于部分產品提價和良好的成本控制，從 2018年的 39.06%提升至 2021 年的 49.42%。同時，受益于毛利率的改善和經營效率的提升，營業利潤率和歸母凈利率也顯著提升。2021 年，公司營業利潤率 23.38%，歸母凈利率 19.54%，盈利能力持續改善。0%20%40%60%80%100%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002018A2019A2020A2021A主營業務收入(萬元）其他業務收入(萬元）營業收入增長率（右）01

129、00,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002018A2019A2020A2021AMRCTXRMIRT維保服務軟件業務其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021AMRCTXRMIRT維保服務軟件業務其他業務行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/38 圖圖42：公司盈利能力持續改善公司盈利能力持續改善 數據來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 公司在2018年和2019年凈利潤為-1.32億和-0.48億，在2020年轉正

130、為9.37億，凈利率由-6.49%、-1.61%轉為 16.26%，并與 2021 年提升至 19.35%。由于近兩年收入規模增長，得以覆蓋銷售、管理、研發、財務費用中的固定支出，總費用率從 2018年的 60.7%降低至 2021 年的 32.8%，降低 27.87%，經營效率顯著提升。圖圖43：2020 年公司凈利率轉正，后持續提升年公司凈利率轉正，后持續提升 圖圖44：收入增長使得費用率逐年降低收入增長使得費用率逐年降低 數據來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 數據來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 2.5.3、公司發展現階段以公司發展現階段以經銷為主，經銷為主，直銷為輔，直

131、銷為輔，經銷經銷占比有進一步提升趨勢占比有進一步提升趨勢 公司采取直銷與經銷相結合的銷售模式，面向醫療機構、科研院所和高校等終端用戶進行銷售。直銷模式下，公司自建銷售團隊，接手商機挖掘、意向確認、商務洽談、投標采購等一系列銷售活動，有利于直接交流、溝通訴求，實現更好的客戶關系管理和終端控制，但可能存在耗費人力、支出較大、覆蓋面有限的問題。經銷模式下，公司與經銷商對接，由經銷商進行意向確認、商務洽談、投標采購等銷售活動，有利于充分利用經銷商的區位優勢和渠道資源，快速打開市場，擴大市場滲透率，但隨著經銷網絡的擴大，經銷模式對公司的經銷體系管理能力提出了更高的要求。公司建立完善了包括經銷商準入與資質

132、管理、經銷商支持管理、售后服務管理等在內的經銷商管理體系，與優質經銷商合作，利用經銷商下沉式的區域推廣及快速響應速度，提高公司產品所覆蓋區域的廣度及深度。2018 年至 2020 年，公司經銷商數量從300多家增加至800家以上，經銷模式下的銷售收入占總收入比例為63.86%、65.15%、67.70%，占據主導地位且比重逐年提升，同時銷售收入復合增長率達 74.46%，-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A毛利率營業利潤率歸母凈利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%-100,0000100,000200,000300,00

133、0400,000500,000600,000700,000800,0002018A2019A2020A2021A營業收入(萬元）凈利潤（萬元）凈利潤率（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018A2019A2020A2021A銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總費用率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/38 一定程度上帶動了銷售增長。圖圖45：公司以經銷模式占據主導且比重提升公司以經銷模式占據主導且比重提升 數據來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 2.5.4、公司積極公司積極開拓境外市場，提升國際化水平開拓境外市場，提升國

134、際化水平 公司立足總部上海，輻射覆蓋全球，在美國、馬來西亞、阿聯酋、波蘭等地設立有區域總部及研發中心，在上海、常州、武漢、美國休斯敦均進行產能布局，已建立全球化的研發、生產和服務網絡。2018 年至 2021 年，境外銷售收入為 0.43 億、0.99 億、2.40 億、5.11 億，復合增長率達 127.70%，顯著高于境內銷售收入增長率 51.45%，占營業總收入的比重也逐年攀升，從 2018 年的 2.18%提升至 2021 年的 7.05%。公司雖境內收入占據主導，但近年來持續加大境外業務拓展力度，有望進一步打開海外市場、提升國際化水平。圖圖46：海外市場有望進一步打開海外市場有望進一

135、步打開，海外海外營收占比近年提升較快營收占比近年提升較快 數據來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 2.6、募投資金用于產品研發和產能擴充募投資金用于產品研發和產能擴充，全方位全方位提升公司競爭力提升公司競爭力 公司擬公開發行不超過 10,000 萬股人民幣普通股（行使超額配售選擇權之前）。本次發行募集資金將進一步支持公司未來發展的規?；腿蚧?，擴充公司高端醫學影像設備產能，加快公司產品和技術升級，提高核心部件國產化水平，擴大公司國內外市場份額，推動公司成為一家世界級的醫療創新引領者。募集資金助力產品研發與產能擴充，提升核心競爭力。公司募集資金 124.8 億元，擬用于下一代產品研發項目

136、、高端醫療影像設備產業化基金項目、營銷服務網絡60%62%64%66%68%70%72%01000002000003000004000005000006000002018A2019A2020A2021H1經銷（萬元）直銷（萬元）經銷占比0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A境內銷售收入境外銷售收入行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/38 項目、信息化提升項目以及流動資金補充。其中下一代產品研發項目將基于市場行情與技術水平，加速產品迭代與新品研發；高端醫療影像設備產業化基金項目擴充產能可以促進公司生產自動化，有效釋放公司產

137、能；營銷服務網絡項目用于升級銷售服務網絡與產品宣傳，進一步刺激產品銷量；信息化提升項目則為公司業務快速發展提供高效的管理支持。募集資金項目的推進將全方位提升公司競爭力，為公司長期業務成長賦能。表表10：公司募集資金主要用于產品研發、產能擴充公司募集資金主要用于產品研發、產能擴充 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（億元）（億元）擬投入募集資金擬投入募集資金（億元）（億元）具體內容具體內容 下一代產品研發項目 61.68 61.68（1）MR、CT、XR、MI、RT 等產品線的升級研發及重要核心部件研發；（2）新產品超聲設備核心技術和部件的研發；（3）公司整體技術研發平臺的升級和優化；（4）

138、醫學影像云端和數字化平臺研發等。高端醫療影像設備產業化基金項目 31.26 31.26（1）新建高端智能制造工廠，購置和安裝必要的產線生產設備、自動化升級設備、自動控制設備、立體倉庫和物流設備以及搭建廠區智能化系統，建成后主要用于生產高端 XR、CT、PET/CT、MR 和 PET/MR 等系列產品；（2）新建生產研發樓；（3）新建配套綜合樓以及其他配套設施。營銷服務網絡項目 7.35 7.35（1）對公司原有營銷分支機構進行形象升級，優化展覽展示及辦公洽談環境，提升營銷網絡形象；（2）新增營銷分支機構，租賃辦公、展覽展示場地并購置配套設施；（3）通過培訓、會議溝通等方式加強渠道建設維護；（4

139、）通過展會、培訓、宣講等方式加強品牌宣傳力度；（5）優化及新建備件服務網絡；（6）為上述營銷服務體系匹配相應人才。信息化提升項目 4.52 4.52 在 IT 基礎建設、信息安全、數據治理中心、財務運營系統、銷售運營系統、生產運營系統、產品研發系統、行政管理系統方面進行信息化提升。補充流動資金 20.00 20.00 優化公司資本結構，滿足公司經營發展對營運資金的需求 合計 124.80 124.80 資料來源：聯影醫療招股說明書、開源證券研究所 3、受益標的受益標的 在“鼓勵購買國產醫療設備”和“鼓勵分級診療、推動醫療資源下沉”的政策紅利、人口老齡化加重、民眾健康意識提升的背景下，國內醫學影

140、像行業保持較快增速，未來市場空間有望突破千億。我們看好業內產品布局齊全、研發創新能力強、公司治理結構向好的公司。受益標的：受益標的：聯影醫療（擬上市）、萬東醫療、東軟醫療（擬上市）、明峰醫療（擬上市）。表表11：受益標的受益標的 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）P/E（倍數）（倍數）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E A21725.SH 聯影醫療-56.96-600055.SH 萬東醫療 24.08-16.98-70.29-H01577.HK 東軟醫療-A22350.SH

141、 明峰醫療-10.73-數據來源：Wind、開源證券研究所 注：收盤日期為 2022/7/11 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/38 4、風險提示風險提示 國內國內醫療設備行業醫療設備行業集中采購風險：集中采購風險：如果未來對大型醫療器械采取集采政策，公司則面臨產品降價壓力，以及未中標帶來的業績收入下滑風險。國產醫療設備國產醫療設備產品產品國際國際化推廣不及預期化推廣不及預期風險：風險：不同海外市場對醫療器械的監管政策存在差異，專利的保護也存在差異，以及國際政治環境存在不確定性，對國內公司形成一定潛在的風險。研發失敗或無法產業化風險：研發失敗或無法產業化

142、風險：醫學影像行業技術壁壘高、研發投入較大，如果相關公司在研項目無法產業化，或者開發出的新產品在技術、性能、成本等方面不具備競爭優勢，將存在一定潛在風險。核心專利被侵權風險：核心專利被侵權風險：業內公司關鍵核心技術如果被侵權或泄密，將使相關公司研發投入的產出效果降低，無法持續保證產品的技術優勢，對相關公司盈利產生不利影響。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/38 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共

143、平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他

144、們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后

145、的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包

146、含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/38 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只

147、提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投

148、資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉

149、及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：