思特威-公司首次覆蓋報告：安防CIS行業龍頭持續高端化迭代和領域擴展-220707（19頁）.pdf

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1、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/19 思特威思特威（688213.SH）2022 年 07 月 07 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/7/6 當前股價(元)54.81 一年最高最低(元)60.65/40.60 總市值(億元)219.25 流通市值(億元)16.52 總股本(億股)4.00 流通股本(億股)0.30 近 3 個月換手率(%)599.7 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 安防安防 CIS 行業龍頭，行業龍頭，持續高端化迭代和領域擴展持續高端化迭代和領域擴展 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉翔（分析師）劉翔（分析師） 證書編號：證書編

2、號：S0790520070002 安防安防 CIS 龍頭，龍頭，布局車載、新興領域布局車載、新興領域等等，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 思特威成立于 2011 年，創立之初即聚焦安防 CIS 芯片領域。經過近十年的發展，公司已成為全球安防 CIS 龍頭，針對安防鏡頭的不同應用場景推出全面的產品系列，2020 年公司出貨 1.46 億顆安防 CIS 芯片，出貨量位居全球第一，全行業整體出貨量位于全球第六。從下游應用來看，公司逐漸從安防擴展到車載、手機、新興機器視覺等領域，營收規模和盈利能力將有望持續提升。我們預計公司2022/2023/2024 年實現凈利潤 5.02/8.

3、14/10.85 億元，EPS 為 1.26/2.03/2.71 元，當前股價對應 PE 為 43.6/26.9/20.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。安防產品線全面，創新速度快安防產品線全面，創新速度快 思特威以安防為基礎切入 CIS 芯片設計行業，具備優質夜視性能、高信噪比和動態范圍、低功耗等一系列滿足不同安防使用場景的產品，產品線全面。自 2017年上市以來，思特威推出近 66 款 CIS 產品，僅 2021 年就推出超過 24 款新品，創新速度快。高效的研發能力使公司快速響應客戶需求變化，從而更好地適應市場環境的變化，也鞏固了公司的市場地位。掌掌握全局快門技術，布局新興機器視覺領域握

4、全局快門技術，布局新興機器視覺領域 公司推出基于背照式結構的全局快門技術，該技術使得產品的單幀成像速度優于卷簾快門，拍攝高速移動物體時圖像不會產生畸變，解決了卷簾快門模式下的“果凍效應”問題。全局快門技術在車載、無人機、掃地機器人、智能翻譯筆等新興領域均有難以替代的作用，公司較快突破該技術也為后續發展打下基礎。高端化迭代高端化迭代+應用領域擴展，推動營收增長應用領域擴展，推動營收增長 從公司營收結構來看，中高端安防產品占比從 2018 年的 16.4%提升到 2021Q1的 62.3%，占比逐漸提升；非安防產品營收占比從 2018 年的 1.6%提升至 2021Q1的 24.1%，下游應用從安

5、防領域擴展到機器視覺、智能車載和消費電子領域。風險提示：風險提示：新客戶導入不及預期；新能源汽車銷量不及預期；客戶集中度較高的風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,527 2,689 4,008 5,625 7,652 YOY(%)124.9 76.1 49.0 40.4 36.0 歸母凈利潤(百萬元)121 398 502 814 1,085 YOY(%)150.0 229.2 26.1 62.0 33.3 毛利率(%)20.9 29.1 27.5 28.1 28.3 凈利率(%)7.9 14.

6、8 12.5 14.5 14.2 ROE(%)5.4 15.2 16.0 20.6 21.6 EPS(攤薄/元)0.30 1.00 1.26 2.03 2.71 P/E(倍)181.2 55.0 43.6 26.9 20.2 P/B(倍)9.9 8.3 7.0 5.6 4.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-24%-16%-8%0%8%2021-072021-112022-03思 特 威滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/19 目目 錄錄

7、 1、安防類圖像傳感器龍頭，出貨量全球第一.4 1.1、成立十余年，管理層從業經驗豐富.4 1.2、營收快速增長，產品結構持續改善.5 2、行業總體增速約為 8%，細分領域需求分化.7 2.1、行業規模：總體需求增速預計在 8%左右，手機占據主要下游.7 2.2、競爭格局：海外廠商占優，國內廠商在中低端市場優勢大.8 2.3、行業成長性：消費級安防+車載+新興消費視覺帶來高成長.9 3、立足安防領域，持續進行高端化迭代和領域擴展.11 3.1、安防產品線全面布局，創新速度快.11 3.2、掌握全局快門技術，布局新興機器視覺領域.12 3.3、高端化迭代+應用領域擴展，推動營收增長.14 4、募

8、投項目：重點發力車載、機器視覺等領域.15 5、盈利預測與投資建議.16 5.1、關鍵假設.16 5.2、盈利預測與估值.16 6、風險提示.16 附：財務預測摘要.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司聚焦安防類圖像傳感器業務，2022 年 5 月上市.4 圖 2：實際控制人徐辰股權優勢明顯.4 圖 3：公司營收高速增長.5 圖 4：2020 年開始公司歸母凈利潤扭虧為盈.5 圖 5：思特威 CIS 產品毛利率逐漸趕上可比公司.6 圖 6：思特威凈利率逐漸回到行業平均水平.6 圖 7：思特威產品結構不斷優化.6 圖 8：2019 年起思特威 BSI-RS 和 GS 系列毛利率更高.6 圖 9：

9、思特威出貨量暫處行業較低水平（億顆）.6 圖 10：思特威產品單價處于行業中高水平（元/顆）.6 圖 11：思特威近兩年研發費用率回到行業平均水平.7 圖 12：各公司研發人員薪酬水平相當.7 圖 13：全球 CIS 規模增速有望在 8%左右.7 圖 14：全球安防類 CIS 規模增速有望在 10%以上.7 圖 15：全球手機類 CIS 規模增速預計逐漸放緩.8 圖 16：新興領域全局快門 CMOS 增速有望在 20%以上.8 圖 17：2019 年手機為 CIS 主要下游應用（按銷售額）.8 圖 18：2024 年 CIS 下游汽車占比有望提升（按銷售額）.8 圖 19：2021 年 CIS

10、 總體銷售額索尼占比最高.8 圖 20：2020 年手機 CIS 出貨量索尼占比最高.9 圖 21：2020 年車載 CIS 出貨量安森美占比最高.9 圖 22：?？低暻岸艘粢曨l產品增速下滑.9 圖 23：螢石智能家居產品增速上升.9 qVaXsU8ZkUnXkZuWcVmN9PaO9PoMoOmOsQlOqQpQiNmNmOaQoOwPwMtPoPMYoNoR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/19 圖 24：中國新能源汽車滲透率持續提升.10 圖 25：ADAS 滲透率提升有望帶動車載鏡頭量價齊升.10 圖 26：無人機使用攝像頭進行感知避障.1

11、0 圖 27：掃地機器人使用攝像頭進行感知避障.10 圖 28：思特威 2021 年推出超過 24 款新品.11 圖 29：SFCPixel 技術幫助實現更高靈敏度.12 圖 30：近紅外感度技術提高產品量子效率.12 圖 31：卷簾快門為逐行曝光并讀出信號.12 圖 32：全局快門為同時曝光再逐行讀出信號.12 圖 33：卷簾快門（左）拍攝高速運動物體時會產生果凍效應.12 圖 34：背照式 CIS 將配線層移到光電二極管之后.13 圖 35：思特威正在研發第三代 SmartGS.14 圖 36：2022 年 5 月思特威推出兩款車規級 CIS 芯片.15 圖 37：2022 年 3 月思特

12、威推出首款高端手機 CIS 芯片.15 表 1：思特威安防產品數量多.11 表 2：全局快門為高速攝影場景下的最佳快門方式.13 表 3：思特威全局快門產品幀率最高可到 240fps.13 表 4：思特威中高端安防 CIS 占比逐漸上升.14 表 5：思特威堆棧式 CIS 產品占比逐漸上升.14 表 6：下游應用逐漸從安防擴展到其他領域（思特威下游收入構成）.15 表 7：募投項目發力車載、機器視覺等領域.15 表 8：可比公司估值.16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/19 1、安防類圖像傳感器龍頭，出貨量全球第一安防類圖像傳感器龍頭，出貨量全球

13、第一 1.1、成立十余年，管理層從業經驗豐富成立十余年，管理層從業經驗豐富 思特威前身成立于 2011 年，成立之初公司聚焦于安防類 CMOS 圖像傳感器（CMOS Image Sensor，CIS）芯片并深耕該領域十余年，2020 年公司在安防 CMOS圖像傳感器出貨量達到全球第一。同時，公司業務從安防監控逐漸擴展到機器視覺、智能車載和消費電子等多個應用領域，并助力行業向更加智能化和信息化的方向發展。公司針對不同應用領域的使用廠家，開發了具有高信噪比、高感光度、高速全局快門、寬動態范圍、高近紅外感度、低功耗等特點的圖像傳感器，下游客戶包括大華股份、大疆創新、宇視科技、網易有道、科沃斯等品牌。

14、圖圖1：公司聚焦安防類圖像傳感器業務公司聚焦安防類圖像傳感器業務，2022 年年 5 月上市月上市 資料來源：公司官網、開源證券研究所 創始人徐辰為實際控制人，國家大基金為創始人徐辰為實際控制人，國家大基金為第二大股東。第二大股東。截至 2022 年 5 月，公司創始人徐辰持股 13.71%，表決權比例為 43.62%，為公司實際控制人。公司另外兩位核心技術人員莫要武和馬偉劍持股比例分別為 5.99%和 4.1%。同時，國有股東國家集成電路產業基金二期持股 5%以上為公司第二大股東，給公司后續發展帶來動力。哈勃創新投資、聯想科技、?？抵腔弁顿Y、小米產業基金等產業機構入股體現了業內機構對公司的認

15、可和未來發展的信心。圖圖2：實際控制人徐辰股權優勢明顯實際控制人徐辰股權優勢明顯 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/19 核心技術人員經驗豐富，各有所長。核心技術人員經驗豐富，各有所長。創始人徐辰博士有近二十年的 CMOS 圖像傳感器研發及工作經驗，曾在多家國際頂尖 CIS 設計公司從事研發設計工作，在解決圖像傳感器中的噪聲問題、提高像素感光度和夜視效果等方面經驗豐富。莫要武博士在半導體相關領域工作近三十年，推動行業引入高性能、低功耗、低噪聲的列并行讀出架構，主持設計了眾多主流 CMOS 圖像傳感器。馬偉劍有近二十

16、年芯片研發和產業化經驗。1.2、營收快速增長，營收快速增長，產品結構產品結構持續改善持續改善 營收快速增長，營收快速增長，歸母凈利潤扭虧為盈歸母凈利潤扭虧為盈。2021 年公司營業收入 26.9 億人民幣，同比增長 76.1%，近四年復合增長率為 102.3%。2021 年公司歸母凈利潤為 4.0 億人民幣，同比增長 229.2%。2018-2019 年公司股權激勵費用分別為 1.1 億元和 2.6 億元，導致這兩年公司歸母凈利潤為負。2020-2021 年股權支付費用大幅減少，歸母凈利潤扭虧為盈。圖圖3：公司營收公司營收高速高速增長增長 圖圖4：2020 年開始公司歸母凈利潤扭虧為盈年開始公

17、司歸母凈利潤扭虧為盈 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 產品結構改善，產品結構改善，毛利率毛利率持續提升。持續提升。2021 年思特威毛利率為 29.1%，相比 2018 年的 12.7%提升近 17 個百分點，與可比公司韋爾股份和格科微之間差距逐漸縮小。公司毛利率明顯提升的原因主要有以下兩點：（1）產品結構不斷優化產品結構不斷優化，高毛利產品占，高毛利產品占比提升比提升：公司 CIS 產品主要分為 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 三個系列，其中 FSI-RS 系列毛利率最低，在 20%以下，BSI-RS 和 GS 系列毛利率可達到 30%以上。20

18、18-2021年，BSI-RS系列產品占比從11%提升到40.1%，GS系列產品占比從1.6%提升到16.8%。（2）產品良率提升產品良率提升：公司為滿足高速增長的市場需求積極與新晶圓廠合作，從 2018年的兩家擴展到 2021 年的五家。合作過程中新產品良率會經歷逐漸提升的過程，公司 BSI-RS 和 GS 系列新產品良率提升顯著，帶動單位成本下降，從而提高產品毛利率。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/19 圖圖5：思特威思特威 CIS 產品毛利率產品毛利率逐漸趕上逐漸趕上可比公司可比公司 圖圖6：思特威思特威凈利率逐漸回到行業平均水平凈利率逐漸回

19、到行業平均水平 數據來源：Wind、開源證券研究所（選取各公司 CIS 產品毛利率）數據來源：Wind、開源證券研究所（選取各公司總體凈利率）圖圖7：思特威產品結構不斷優化思特威產品結構不斷優化 圖圖8：2019 年起思特威年起思特威 BSI-RS 和和 GS 系列毛利率更高系列毛利率更高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 出貨量出貨量低于可比公司，單價處于行業中位。低于可比公司，單價處于行業中位。據 Frost&Sullivan 統計，2020 年思特威在安防 CIS 領域出貨量為全球第一，全行業整體出貨量位于全球第六。由于 CIS下游應用 70%左右為

20、智能手機，安防占比僅為 5%左右，所以整體出貨量與韋爾股份和格科微有較大差距。從單價來看，2021 年思特威 CIS 產品單價為 7.7 元/顆，韋爾股份為 10.4 元/顆，格科微為 3.2 元/顆。思特威產品覆蓋低中高端，且單價更高的中高端產品占比提升，使得公司單價維持在行業中高水平。圖圖9：思特威出貨量暫處行業較低水平思特威出貨量暫處行業較低水平（億顆）（億顆）圖圖10：思特威產品單價思特威產品單價處于行業中處于行業中高高水平（元水平（元/顆）顆）數據來源：Wind、開源證券研究所（思特威為 2021Q1 數據）數據來源：Wind、開源證券研究所（思特威為 2021Q1 數據）公司首次覆

21、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/19 持續投入研發，持續投入研發，推動產品迭代升級。推動產品迭代升級。2021 年公司研發費用為 2.1 億元，研發費用率為 7.6%，回到行業 7%-9%的平均水平。2018-2019 年研發費用率較高的原因主要為該階段公司收入規模較小，但需要投入大量研發資源保持產品的快速迭代升級能力以及拓寬產品線，所以前期研發費用率較高。從研發人員薪酬來看，三家可比公司均維持在 40 萬元/人以上的較高水平，且差異較小，說明 CIS 人才的緊缺和各公司的重視。圖圖11：思特威近兩年研發費用率回到行業平均水平思特威近兩年研發費用率回到行業平

22、均水平 圖圖12：各公司研發人員薪酬水平相當各公司研發人員薪酬水平相當 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（韋爾股份、格科微為 2021 年數據、思特威為 2020 年數據）2、行業總體增速約為行業總體增速約為 8%，細分領域需求分化，細分領域需求分化 2.1、行業規模：行業規模：總體需求增速總體需求增速預計在預計在 8%左右，左右，手機占據主要下游手機占據主要下游 全球全球 CIS 總體需求增速總體需求增速預計預計在在 8%左右左右。根據 Frost&Sullivan 預測，2021-2025年全球 CIS 出貨量預計以 8%左右的速度增長，2025 年出

23、貨量預計達到 116.4 億顆，銷售量預計達到 330.0 億美元。手機類手機類 CIS 增速放緩，增速放緩，安防和安防和新興應用類增速更快。新興應用類增速更快。據 Frost&Sullivan 預測，安防類 CIS 有望以 10%以上的速度增長，快于總體需求增速，2025 年出貨量有望達到 8.0 億顆，銷售額有望達到 20.1 億美元；手機類 CIS 出貨量基數大，但受制于終端需求減弱，增速持續放緩，預計 2024 年出貨量增長 3.4%，規模達到 67.8 億顆。圖圖13：全球全球 CIS 規模增速規模增速有望有望在在 8%左右左右 圖圖14：全球安防類全球安防類 CIS 規模增速規模增

24、速有望有望在在 10%以上以上 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/19 圖圖15：全球手機類全球手機類 CIS 規模增速規模增速預計預計逐漸放緩逐漸放緩 圖圖16：新興領域全局快門新興領域全局快門 CMOS 增速增速有望有望在在 20%以上以上 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 下游手機占比最高，下游手機占比最高，汽車應用占比提升。汽車應用占比提升。據 Frost

25、&Sullivan 數據，按銷售額看2019 年 CIS 下游 73.0%為智能手機，其次為汽車占比 10%，安防占比 4.1%；預計 2024年手機占銷售額比例為 68.8%，相比以往有所下降但仍為 CIS 最主要下游應用，汽車占比有望提升到 14.1%。圖圖17：2019 年手機為年手機為 CIS 主要主要下游應用（按銷售額）下游應用（按銷售額）圖圖18：2024 年年 CIS 下游下游汽車占比汽車占比有望有望提升提升（按銷售額）（按銷售額）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2.2、競爭格局競爭格局：海外廠商占優

26、，：海外廠商占優，國內廠商在中低端市場優勢大國內廠商在中低端市場優勢大 索尼三星銷售額達到全球的索尼三星銷售額達到全球的 62%。根據 Yole 數據，2021 年索尼銷售額在全球占比為 39%，三星銷售額占比為 23%，其次為豪威占比 13%。國內廠商格科微銷售額占比僅為 4%，思特威占比為 1%，與海外廠商有較大差距。圖圖19：2021 年年 CIS 總體銷售額索尼占比最高總體銷售額索尼占比最高 數據來源：Yole、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/19 國內廠商在中低端手機國內廠商在中低端手機市場占有一席之地。市場占有一席之地。

27、從手機 CIS 出貨量格局來看，索尼以 24%的市場份額位于第一；國內廠商格科微緊隨其后，市場份額為 22%。格科微出貨量份額十分可觀，但由于其產品集中在 200-500 萬像素的中低端手機 CIS，產品單價遠小于索尼、三星、豪威等廠商，從而銷售額也遠低于可比廠商。車載車載 CIS 領域安森美為龍頭。領域安森美為龍頭。從車載 CIS 出貨量來看，2020 年安森美出貨量占比為 54%，占據一半以上份額。索尼在車載領域 CIS 出貨量占比僅為 29%，其次為豪威半導體。車載 CIS 產品對性能、穩定性、可靠性要求更高，車規認證流程嚴格，產品門檻高，市場份額更加集中在少數頭部廠商手中。圖圖20：2

28、020 年手機年手機 CIS 出貨量出貨量索尼占比最高索尼占比最高 圖圖21：2020 年車載年車載 CIS 出貨量安森美占比最高出貨量安森美占比最高 數據來源：思特威招股說明書、開源證券研究所 數據來源：思特威招股說明書、開源證券研究所 2.3、行業成長行業成長性：性：消費級安防消費級安防+車載車載+新興消費視覺新興消費視覺帶來高成長帶來高成長 傳統安防增速放緩，消費級安防快速成長。傳統安防增速放緩，消費級安防快速成長。以安防監控龍頭?？低暊I收情況可以窺得行業成長趨勢：?？低暤那岸艘粢曨l產品主要包括公司各系列攝像機，主要應用于公共服務事業和企業等傳統安防領域，其前端產品的增長從 2018

29、 年的14.2%下滑到 2020 年的 6.1%，增速逐漸放緩。?？低曌悠放莆炇饕鎸χ悄芗揖訄鼍跋碌南M者用戶，是消費級安防的代表品牌之一。螢石的智能家居產品主要為智能家居攝像機、智能門鎖、智能門鈴等，2020-2021 年營收增速分別為 33.3%和38.3%，增長迅速。圖圖22：?？低暻岸艘粢曨l產品增速下滑?？低暻岸艘粢曨l產品增速下滑 圖圖23：螢石智能家居產品增速上升螢石智能家居產品增速上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：螢石網絡招股說明書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/19 新能源車新能源車+A

30、DAS 雙雙滲透率提升帶動車載滲透率提升帶動車載 CIS 量價齊升。量價齊升。從新能源車滲透率來看，國內乘用車整體滲透率從 2020 年的 6%提升至 2021 年的 14%。主流家庭型 A 級車由于需要滿足長短途全場景使用，滲透率提升較慢；高端 B 級車可滿足較旺盛的家庭第二輛車需求，且在限購限行城市中表現突出，滲透率在 2021 年提升至 19%。根據 Yole 統計：L1-L3，單車搭配攝像頭數量有望從 1 個增加到 8 個，總價值量預計從 80 美金增長到 200 美金，L4 時車載攝像頭數量預計達到峰值 14 個，總價值量有望達到 580 美元。CIS 芯片作為占攝像頭成本比例近 5

31、0%的組件，量價空間大。圖圖24：中國新能源汽車滲透率中國新能源汽車滲透率持續提升持續提升 圖圖25：ADAS 滲透率提升滲透率提升有望有望帶動帶動車載鏡頭量價齊升車載鏡頭量價齊升 數據來源：乘聯會、開源證券研究所 資料來源：Yole 無人機、掃地機器人無人機、掃地機器人等新興領域等新興領域帶來帶來行業增長行業增長空間空間。各 CIS 公司均在新興機器視覺領域有所布局，如豪威主要應用的終端產品為 AR/VR 設備，索尼為其自有游戲機 Play Station，思特威則占據無人機、掃地機器人、電子詞典筆、人臉支付終端等領域。以無人機為例，除了進行拍攝畫面的主攝像頭外，無人機機身還會搭載多個避障攝

32、像頭進行實時監控，防止無人機在飛行過程中撞上物體。大疆 Mavic3 航拍無人機就搭載了前、后、下三個方向共 6 個魚眼相機，每個魚眼相機的視角是 185 度。除此之外，Mavic3 的頂部還配備了 2 個廣角相機探測上方空間，實現飛行過程中的全方位感知避障。圖圖26：無人機使用攝像頭進行感知避障無人機使用攝像頭進行感知避障 圖圖27：掃地機器人使用攝像頭進行感知避障掃地機器人使用攝像頭進行感知避障 資料來源：大疆官網 資料來源：科沃斯官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/19 3、立足安防立足安防領域，持續進行高端化迭代和領域擴展領域，持續進行

33、高端化迭代和領域擴展 3.1、安防產品線全面安防產品線全面布局布局，創新速度快，創新速度快 公司安防產品線全面，推陳出新速度快。公司安防產品線全面，推陳出新速度快。思特威以安防為基礎切入 CIS 芯片設計行業，自 2017 年上市以來至今推出安防 CIS 產品 66 款。安防領域每隔一到兩年就要經歷一次產品的迭代升級，且使用場景多樣，需要針對夜視、高溫、低功耗等場景推出針對性產品。思特威高效的研發能力可以使公司快速響應客戶的需求變化，使終端產品更好地適應復雜多變的市場環境，也鞏固了公司的市場地位。表表1：思特威安防產品數量思特威安防產品數量多多 安防安防 CIS 產品數量產品數量 備注備注 思

34、特威 66 款-韋爾股份 45 款-格科微 12 款*以非手機 CIS 數量代替 晶相光電 18 款-數據來源：各公司官網、開源證券研究所 圖圖28：思特威思特威 2021 年推出超過年推出超過 24 款新品款新品 資料來源：思特威公眾號 自主專利技術使公司產品實現更高性能。自主專利技術使公司產品實現更高性能。公司自主研發了 SFCPixel 專利技術，將源追蹤器居中放置在像素結構中間，大幅提升信號放大倍數、提升感光度。根據公司檢測結果，共享像素結構的感光度提升可達 90%。公司推出的近紅外感度 NIR+技術大幅提高產品在 850nm-940nm 光線波段的量子效率。量子效率越高說明光轉化為電

35、子的比例越高，成像的感光度和細節更出色。SFCPixel 技術已廣泛應用于公司FSI-RS 和 BSI-RS 系列產品中，近紅外 NIR+技術已應用于 BSI-RS 系列的高端產品，在高端安防產品中占有重要市場地位。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/19 圖圖29：SFCPixel 技術幫助實現更高靈敏度技術幫助實現更高靈敏度 圖圖30：近紅外感度技術提高產品量子效率近紅外感度技術提高產品量子效率 資料來源：思特威官網 資料來源：思特威招股說明書 3.2、掌握全局快門技術，掌握全局快門技術，布局新興機器視覺領域布局新興機器視覺領域 從設計上看從設計

36、上看 CIS 分為分為卷簾快門和全局快門。卷簾快門和全局快門。卷簾快門的像素采用逐行曝光的方式，從而導致一幀圖像內每行曝光時間的起始點有差異。全局快門允許所有像素在同一時間開始和結束曝光，曝光結束后再依次讀出。由于所有像素曝光的視覺在同一時間點，所以用全局快門拍攝高速運動物體時不會出現時滯產生的果凍效應。圖圖31：卷簾快門為逐行曝光并讀出信號卷簾快門為逐行曝光并讀出信號 圖圖32：全局快門為同時曝光再逐行讀出全局快門為同時曝光再逐行讀出信號信號 資料來源：VISION WORLD 公眾號 資料來源：VISION WORLD 公眾號 圖圖33：卷簾快門（左）卷簾快門（左）拍攝高速運動物體時會產生

37、果凍效應拍攝高速運動物體時會產生果凍效應 資料來源：全局快門圖像傳感技術滿足動態視覺市場不斷演變的需求 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/19 全局快門高速拍攝性能全局快門高速拍攝性能好，卷簾快門成像質量更優。好，卷簾快門成像質量更優。與卷簾快門相比，全局快門在每個像素點增加了采樣保持單元以同時保存所有像素點的光電信息。從性能對比來看，全局快門在進行高速拍攝時表現優秀，是高速攝影等應用場景下的最佳快門方式，適用于機器視覺中進行高速檢查并精確輸出；卷簾快門由于每行像素即時曝光并輸出，噪聲、感光度等成像性能更優，可在低光照下提供更優的畫質。表表2：全局

38、快門為高速攝影場景下的最佳快門方式全局快門為高速攝影場景下的最佳快門方式 全局快門全局快門 卷簾快門卷簾快門 低噪聲 良好 優秀 缺陷像素 良好 優秀 感光度 良好 優秀 動態范圍 良好 優秀 高速拍攝 優秀 良好 優點 高速檢查中精確輸出 低光照下高畫質 工業應用 電路板檢查、外觀檢查 平板顯示檢查、弱光條件下的檢查 資料來源：索尼官網、開源證券研究所 自研自研背照式全局快門技術背照式全局快門技術，搶先占據新興機器視覺領域。搶先占據新興機器視覺領域。傳統前照式結構（FSI）光線經過透鏡和濾光片后，先經過金屬排線再到達光電二極管。FSI 結構中金屬排線會阻擋和折射部分光線，二極管吸收利用的光線

39、會減少至 70%。背照式（BSI）將金屬排線移到二極管下方，大幅提升光線利用率，改善了暗光下的成像質量。公司基于 BSI 結構的全局快門 CIS 產品性能優于基于 FSI 結構的全局快門，同時公司還應用了高速低噪聲多行列并行和移位讀出技術、全局快門架構下的 HDR 像素設計技術和高溫場景下暗電流優化技術等核心技術，最高幀率可達到 240fps，產品廣泛應用于無人機、掃地機器人、工業相機、人臉識別攝像頭、駕駛員監測攝像頭、ETC卡口攝像頭、智能交通違章攝像頭等終端產品中。圖圖34：背照式背照式 CIS 將配線層移到光電二極管之后將配線層移到光電二極管之后 資料來源：索尼官網 表表3：思特威全局快

40、門產品幀率最高可到思特威全局快門產品幀率最高可到 240fps FSI-RS BSI-RS GS 像素范圍（W）100-800 100-1300 30-900 像素尺寸范圍（m）1.75-6 1.12-12 2.7-4.2 光學尺寸范圍（）1/5-1/1.8 1/4-1/1.8 1/6-1/1.37 幀率范圍（fps）25-60 20-90 60-240 數據來源：思特威招股說明書、開源證券研究所 2017 年思特威開發第一代全局快門技術，并推出全球首顆基于 BSI 的機器視覺公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/19 全局快門芯片；2019 年推出第

41、二代產品，性能提升并成功在智能交通上應用。2020年思特威共出貨 2500 萬顆新興視覺領域全局快門產品。圖圖35：思特威正在研發第三代思特威正在研發第三代 SmartGS 資料來源：思特威公眾號 3.3、高端化迭代高端化迭代+應用領域擴展應用領域擴展，推動營收增長推動營收增長 中高端產品占比提升中高端產品占比提升，向高端化躍進。，向高端化躍進。從公司高中低端產品結構可知，公司低端安防 CIS 產品占比從 2018 年的 83.6%逐年降低到 2021Q1 的 37.7%；中高端產品占比從 2018 年的 16.4%提升到 2021Q1 的 62.3%。從堆棧式產品結構可知，工藝更加復雜、技術

42、含量更高的堆棧式結構產品占比從 2018 年的 0.0%提升到 2021Q1 的9.5%。公司銷售的堆棧式 CIS 芯片主要用于新興機器視覺領域，隨著研發持續投入和市場份額進一步擴大，未來該產品將成為公司業績增長的驅動因素之一。表表4：思特威中高端安防思特威中高端安防 CIS 占比逐漸上升占比逐漸上升 2018 2019 2020 2021Q1 分類標準分類標準 高端 11.2%23.8%37.7%36.5%主要應用于城市和企業的安防監控 中端 5.2%17.6%21.5%25.8%主要應用于企業級安防監控和家用監控 低端 83.6%58.6%40.8%37.7%主要應用于家用監控 資料來源：

43、思特威招股說明書、開源證券研究所 表表5：思特威思特威堆棧式堆棧式 CIS 產品產品占比逐漸上升占比逐漸上升 2018 2019 2020 2021Q1 堆棧式結構 0.0%3.3%3.5%9.5%非堆棧式 100.0%96.8%96.5%90.5%數據來源：思特威招股說明書、開源證券研究所 非安防產品占比提升，向非安防產品占比提升，向機器視覺、車載等其他機器視覺、車載等其他領域擴展。領域擴展。成立至今，思特威非安防產品的營收占比持續提升，從 2018 年的 1.6%提升至 2021Q1 的 24.1%。下游應用擴展到機器視覺、智能車載和消費電子。機器視覺機器視覺方面方面，公司產品主要應用在無

44、人機、掃地機器人、智慧交通等新興機器視覺領域，幫助終端設備獲得距離、方向、深度、運動軌跡等各類信息。車載車載方面方面，公司擁有卷簾快門架構下的 HDR 像素設計、ISP 片上集成二合一技術、LED 閃爍抑制技術等，可用于前裝后視攝像頭、前裝環視攝像頭、盲點檢測、艙內 OMS 應用等領域。公司 2022 年 5 月推出的車規級 CIS 芯片 SC2331AT 和 SC800AT 擁有高感光度、高動態范圍、超低功耗等諸多優勢，均已通過 AEC-Q100 Grade2 車規認證。據思特威公眾號文章，SC2331AT 已實現量產，SC800AT 已接受送樣，預計于 2022Q3 實現量產。消費電子方面

45、消費電子方面，2022 年公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/19 3 月公司推出首顆 50MP 超高分辨率 1.0m 像素尺寸圖像傳感器新品 SC550XS，是其面向旗艦級手機應用打造的高分辨率、高性能的里程碑式產品。產品采用思特威多項針對高端傳感器打造的核心技術，且采用先進的 22nm HKMG Stack 工藝制程，器件速度更快、工作電壓更低。據思特威公眾號文章，SC550XS 于 2022 年 Q2 開始送樣，預計 2022 年 Q3 實現量產。表表6：下游應用逐漸從安防擴展到其他領域下游應用逐漸從安防擴展到其他領域（思特威下游收入構成）（思

46、特威下游收入構成）2018 2019 2020 2021Q1 安防監控 98.4%92.6%82.1%75.9%機器視覺 1.6%6.8%11.4%17.7%智能車載電子-0.6%6.5%4.4%消費電子-0.0%2.0%數據來源：思特威招股說明書、開源證券研究所 圖圖36：2022 年年 5 月思特威推出兩款車規級月思特威推出兩款車規級 CIS 芯片芯片 圖圖37：2022 年年 3 月思特威推出首款高端手機月思特威推出首款高端手機 CIS 芯片芯片 資料來源：思特威公眾號 資料來源：思特威公眾號 4、募投項目募投項目：重點發力車載、機器視覺等領域：重點發力車載、機器視覺等領域 公司于 20

47、22 年 5 月登陸科創板，擬募集資金 28.2 億元。研發中心建設項目將搭建車用 CMOS 圖像傳感器的研發平臺，研發具備高性能、低功耗、低噪聲、120 萬像素的車規級視覺感知芯片，以滿足智能駕駛環視、前/后視、變道輔助、車道偏離警告和駕駛員監測系統等功能應用。傳感器芯片測試項目中，公司將建設測試廠房、搭建無塵車間、購買測試設備，以滿足未來持續發展的場地需求和快速增長的產品測試需求。CMOS 圖像傳感器芯片升級和產業化項目聚焦安防和機器視覺領域，針對高端 CIS 芯片需求進行背照式工藝和全局快門新技術等方面的研發，突破全局快門、高動態范圍成像等方面的技術難點，為公司保持技術先進性和業務發展提

48、供有力的支撐。表表7：募投項目發力車載、機器視覺等募投項目發力車載、機器視覺等領域領域 募投募投項目名稱項目名稱 基本情況基本情況 總投資額總投資額 預計建設期預計建設期 研發中心設備與系統建設項目 搭建車用 CMOS 圖像傳感器研發平臺 7.4 億元 3 年 思特威（昆山）電子科技有限公司圖像傳感器芯片測試項目 加大場地、設備等投資提升測試能力 4.1 億元 3 年 CMOS 圖像傳感器芯片升級及產業化項目 加大安防與機器視覺 CIS 芯片的研發投入 8.9 億元 3 年 資料來源：思特威招股說明書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

49、6/19 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設（1）FSI-RS 系列：系列：公司 FSI-RS 系列產品不斷推陳出新、產品規格日漸豐富，我們預計 2022/2023/2024 年營業收入分別為 15.57/20.08/25.10 億元，毛利率分別為20%/21%/20%。（2）BSI-RS 系列：系列：公司 BSI-RS 系列產品具有一定的技術優勢和較強的市場競爭力，產品規格從 200 萬、500 萬像素 1/3發展到 2020 年 200 萬至 800 萬全像素、1/3到 1多種光學尺寸的豐富產品線。我們預計 2022/2023/2024 年營業收入分別為18

50、.20/26.39/36.95 億元，毛利率分別為 33%/32%/32%。（3）GS 系列：系列：GS 系列為公司高技術含量產品，主要應用于機器視覺領域。GS產品2018年開始陸續量產，早期產品驗證階段毛利率波動較大，現已逐漸趨于穩定。我們預計 2022/2023/2024 年營業收入分別為 6.30/9.78/14.47 億元，毛利率分別為30%/32%/33%。5.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 可比公司選取韋爾股份、格科微、富瀚微、思瑞浦和圣邦股份。其中韋爾股份和格科微為國內 CIS 芯片設計廠商，與思特威的主營業務高度重合；富瀚微為安防監控主芯片設計公司，與思特威產品的下游應用高度

51、重合；思瑞浦和圣邦股份為國內規模較大的模擬芯片設計公司。2022/2023/2024 行業平均 PE 倍數分別為46.6/33.3/25.4。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 40.08/56.25/76.52 億元，歸母凈利潤分別為 5.02/8.14/10.85 億元，對應 EPS 為 1.26/2.03/2.71，當前股價對應 PE 為43.6/26.9/20.2 倍。公司逐漸從安防擴展到車載、手機、新興機器視覺等領域，高毛利的 BSI-RS 產品和 GS 產品占比逐漸提升，公司營收規模和盈利能力有望持續提升。同時汽車智能化升級使得車載攝像頭的數量和性能不斷升級，公司積

52、極推出車載新品并積極導入客戶，打開營收增量空間。因此我們首次覆蓋公司給予“買入”評級。表表8：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增長率（歸母凈利潤增長率（%）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603501.SH 韋爾股份 163.2 65.4 26.7 26.6 20.6 60.8 25.2 19.9 16.5 688728.SH 格科微 19.7 62.8 23.4 27.2 4.4 59.9 31.7 24.9 23.8 300613.SZ 富瀚微 79.3 3

53、15.0 48.7 28.9 25.1 53.9 33.6 26.1 20.8 688536.SH 思瑞浦 512.7 141.3 20.6 60.1 49.7 89.7 79.1 49.4 33.1 300661.SZ 圣邦股份 187.0 142.2 50.7 37.4 40.0 104.4 63.2 46.0 32.8 行業平均 73.7 46.6 33.3 25.4 688213.SH 思特威-W 54.8 229.2 26.1 62.0 33.3 55.0 43.6 26.9 20.2 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2022/7/6，除思瑞浦、思特威外，其他公司均

54、使用 Wind 一致預期預測數據）6、風險提示風險提示 新客戶導入不及預期；新能源汽車銷量不及預期；客戶集中度較高的風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/19 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2608 2920 3557 4347 5532 營業收入營業收入 1527 2689 4008 5625 7652 現金 1833 750 1239 13

55、25 1803 營業成本 1208 1906 2906 4046 5490 應收票據及應收賬款 124 384 373 690 756 營業稅金及附加 3 4 7 9 12 其他應收款 61 32 107 88 177 營業費用 37 64 96 134 183 預付賬款 125 381 373 685 754 管理費用 42 55 97 126 178 存貨 451 1252 1343 1438 1920 研發費用 108 205 295 422 569 其他流動資產 13 122 122 122 122 財務費用-14-14 28-45-32 非流動資產非流動資產 179 1470 157

56、7 1739 2023 資產減值損失-1-8-6-13-15 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 8 5 6 5 固定資產 43 721 839 1023 1325 公允價值變動收益 1 1 1 1 1 無形資產 42 37 24 9 6 投資凈收益 0 1 0 0 0 其他非流動資產 94 712 714 707 692 資產處置收益 0-0 0 0 0 資產總計資產總計 2787 4390 5134 6085 7555 營業利潤營業利潤 142 468 590 953 1272 流動負債流動負債 521 1422 1672 1850 2264 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借

57、款 77 823 823 854 948 營業外支出 0 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 220 300 493 611 887 利潤總額利潤總額 142 466 589 953 1271 其他流動負債 224 298 356 385 428 所得稅 21 67 87 139 186 非流動負債非流動負債 44 340 291 250 222 凈利潤凈利潤 121 398 502 814 1085 長期借款 38 321 271 231 202 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 6 19 19 19 19 歸母凈利潤歸母凈利潤 121 398 502 814 1085 負債

58、合計負債合計 565 1762 1963 2101 2485 EBITDA 134 577 704 1076 1399 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.30 1.00 1.26 2.03 2.71 股本 360 360 400 400 400 資本公積 1962 1979 1979 1979 1979 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益-81 318 820 1634 2719 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2221 2628 3171 3985 5070 營業收入(%)124.9 76.1

59、 49.0 40.4 36.0 負債和股東權益 2787 4390 5134 6085 7555 營業利潤(%)156.7 228.5 26.1 61.7 33.4 歸屬于母公司凈利潤(%)150.0 229.2 26.1 62.0 33.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)20.9 29.1 27.5 28.1 28.3 凈利率(%)7.9 14.8 12.5 14.5 14.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)5.4 15.2 16.0 20.6 21.6 經營活動現金流經營活動現金流 23-1262 680 307

60、 765 ROIC(%)3.4 11.5 12.2 16.2 17.5 凈利潤 121 398 502 814 1085 償債能力償債能力 折舊攤銷 40 63 85 102 113 資產負債率(%)20.3 40.1 38.2 34.5 32.9 財務費用-14-14 28-45-32 凈負債比率(%)-75.7 16.9-1.9-3.7-10.9 投資損失 0-1 0 0 0 流動比率 5.0 2.1 2.1 2.3 2.4 營運資金變動-167-1757 65-563-400 速動比率 3.9 0.8 1.0 1.1 1.2 其他經營現金流 43 48-1-1-1 營運能力營運能力 投資

61、活動現金流投資活動現金流-87-840-191-264-396 總資產周轉率 0.9 0.7 0.8 1.0 1.1 資本支出 87 829 107 162 284 應收賬款周轉率 19.3 10.6 10.6 10.6 10.6 長期投資 0-12 0 0 0 應付賬款周轉率 8.3 7.3 7.3 7.3 7.3 其他投資現金流 0-23-84-102-112 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1796 1023 0 12 14 每股收益(最新攤薄)0.30 1.00 1.26 2.03 2.71 短期借款 72 746 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.06-

62、3.15 1.70 0.77 1.91 長期借款 31 283-49-41-29 每股凈資產(最新攤薄)5.55 6.57 7.83 9.86 12.57 普通股增加 294 0 40 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1197 17 0 0 0 P/E 181.2 55.0 43.6 26.9 20.2 其他籌資現金流 202-23 9 52 43 P/B 9.9 8.3 7.0 5.6 4.4 現金凈增加額現金凈增加額 1724-1085 489 55 384 EV/EBITDA 150.7 38.7 31.1 20.2 15.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司

63、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/19 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研

64、究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（under

65、perform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示

66、投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/19 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告

67、僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發

68、出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要

69、求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所

70、有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：