銀行業解碼摩根大通：何以成全球銀行之標桿？-220711（34頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2022 年 07 月 11 日 推薦推薦（維持）（維持）總量研究/銀行 摩根大通摩根大通-綜合金融的領軍者。綜合金融的領軍者。擁有兩百多年歷史的摩根大通，是美國歷史最悠久的商業銀行之一，通過并購實現優勢互補，成為領先的全能銀行。1、基本面優秀、基本面優秀，負債成本優秀負債成本優秀 截至 21 年末，摩根大通服務近 6600 萬美國家庭，私行業務排名美國第一，客戶基礎優異，負債端優勢明顯，計息成本負債率較低。息差不算高，息差不算高，ROE 領先。領先。1Q22 摩根大通凈息差為 1.67%。因風險偏好不高，在美國銀行業中摩根大通凈息差不算高

2、，但依托金融科技降低成本效果顯著，成本收入比較低，以及非息收入占比較高，使得 ROA 以及 ROE 高于美國主要大行。21 年 ROE 達 19%，ROA 達 1.30%，均為同業領先水平。計息負債成本率較低，負債成本優勢顯著計息負債成本率較低，負債成本優勢顯著。摩根大通優質的客戶基礎提供了大量存款，負債成本優勢凸顯。1Q22 摩根大通計息負債成本率為 0.25%，低于其他美國四大行平均水平。2015-2018 年，美聯儲加息周期，計息負債成本率升高；19 年開始進入降息周期，自 20 年起負債成本率下降明顯，1Q22隨著美聯儲加息有小幅上升。資產質量優異，資產質量優異，1Q22 盈利因計提增

3、加而下滑。盈利因計提增加而下滑。21 年末摩根大通不良貸款率僅 0.50%，工行為 1.42%。近年來摩根大通的凈壞賬率（net charge-off rate）呈現下滑態勢，19 年為 0.60%，21 年下降至 0.30%。應對通脹和外部環境變化，1Q22 減值準備計提大增導致凈利潤大幅下滑。1Q22 摩根大通營業收入307.17 億美元，同比增速-4.80%，但環比 21Q4 上升 4.99%，在通脹環境下，營業收入較為穩定。1Q22 凈利潤為 82.82 億美元，同比增速為-42.08%，1Q22同比增加 56.19 億美元貸款減值準備。摩根大通稱，增加撥備計提是為了應對通脹上升、俄烏

4、戰爭。2、財富管理業務之典范財富管理業務之典范 作為全能銀行的作為全能銀行的摩根大通摩根大通，持續發力資產與，持續發力資產與財富財富管理業務。管理業務。2021 年摩根大通的非息收入占比為 57%。AWM 板塊為摩根大通第一大非息收入來源，業務實力強大。截至 21 年末，客戶資產規模達 4.3 萬億美元，管理規模（AUM）3.1 萬億美元。資產與財富管理板塊資產與財富管理板塊 ROE 較高較高。2021 年 AWM 板塊非息收入占比 77.08%，高于 57.0%的全行水平，同時年報披露其超 85%的十年期共同基金表現好于同業均值，是典型的輕資本、高收益板塊。2021 年 AWM 板塊 ROE

5、 為 33%，ROE 較高；成本收入比 64%，高于全行水平，近年來下降較快。投資建議：投資建議：摩根大通在零售業務、投行、資管與財富管理業務等多領域全面領先，各個業務相互促進，發揮較好的協同作用。我們認為，綜合金融是長邏輯。關注優質銀行中報行情。關注優質銀行中報行情。當前，國內經濟穩步恢復，政策效果逐步顯現，地產銷售有所改善，下半年經濟或小幅復蘇，支撐銀行估值修復。我們認為，下半年銀行板塊有望重演 20Q3-21Q1 疫后復蘇行情，積極看多。個股方面，我們主推估值不高的優質銀行-江蘇、寧波、杭州、南京等，此外，下半年零售銀行業務有望復蘇，建議積極關注優質股份行-平安、興業等。風險提示：風險提

6、示：疫情導致經濟衰退，資產質量顯著惡化疫情導致經濟衰退，資產質量顯著惡化；息差大幅收窄等；息差大幅收窄等。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）39 0.8 總市值（億元）56600 6.8 流通市值（億元）50892 7.3 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 2.4 2.7-6.7 相對表現-2.6 10.9 6.2 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、招明理財收益率定期報告-2022年 6 月下6 月理財收益率有何變化？2022-07-05 2、7 月銀行策略關注優質銀行中報行情2022-07-04 3、6 月金融數據預測6 月金融數據改善明顯么？2022-0

7、7-03 廖志明廖志明 S1090521010002 邵春雨邵春雨 S1090522040001 -30-20-10010Jul/21Nov/21Feb/22Jun/22(%)銀行滬深300解碼摩根大通：何以成全球銀行之標桿？解碼摩根大通：何以成全球銀行之標桿？敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、摩根大通-并購整合而來，綜合金融的領軍者.6 1.1 摩根家族發展史-美國金融市場變革的縮影.6 1.2 通過并購實現優勢互補，成為領先的全能銀行.7 1.3 加大金融科技投資，進行全方位競爭.9 二、摩根大通-并購補業務短板，綜合金融之典范.9 2.1 業務板塊不斷調整以

8、適應公司發展.9 2.2 并購美一銀行夯實信用卡等零售業務基礎.11 2.3 先后并購 H&Q 及貝爾斯登讓投行業務如虎添翼.13 三、基本面優秀，近年息差有所下降.16 3.1 貸款占比下降，生息資產收益率不高.16 3.2 負債以存款為主，成本優勢顯著.18 3.3 受美聯儲降息影響，近年息差有所下降.20 3.4 非息收入占比高，結構較好.20 3.5 營收增速略降，盈利改善，ROE 領先.22 3.6 資產質量優異，資本充足率較高.23 四、資產與財富管理業務居全球前列.26 4.1 摩根大通資產與財富管理業務概況.26 4.2 財富管理業務之典范.28 五、22 年不確定因素上升，1

9、Q22 盈利增速下滑.31 六、投資建議：綜合金融為長邏輯，關注優質銀行中報行情.32 七、風險提示.33 圖表圖表目錄目錄 圖 1：摩根大通市值居美主要銀行之首（億美元）.6 圖 2：美國部分商業銀行 21 年 ROTCE 情況.6 圖 3：22Q1 摩根大通資產規模達 3.95 萬億美元（億美元）.6 圖 4：2000 年摩根大通凈利潤巨幅下滑（億美元）.8 圖 5：2000 年摩根大通傭金手續費收入占比上升.8 圖 6：收購使摩根大通利息收入大幅增長（億美元，單季度）.8 qVaXpZeXnXnXlYtVfWrQ8ObP9PpNmMmOsQiNrRrOeRpOoMbRoOuNMYnPyQ

10、vPpMmO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 7：當前，摩根大通的四大板塊業務結構.10 圖 8：摩根大通四大板塊 ROE 變化情況.10 圖 9：2021 年摩根大通四大板塊收入占比情況.10 圖 10：摩根大通股四大業務板塊情況（21 年或截至 2021 年末）.11 圖 11：摩根大通各板塊發展情況（21 年或截至 2021 年末）.11 圖 12：通過并購美一銀行，摩根大通在信用卡業務上實現質的飛躍（億美元）.12 圖 13：摩根大通零售銀行板塊 2021 年營收 501 億美元（億美元），占比 41.16%.12 圖 14：2021 年零售銀行板塊非息收入主要構成（億美

11、元）.13 圖 15：2021 年零售銀行板塊成本收入比 58%，ROE41%.13 圖 16：零售銀行板塊的子板塊營收情況（億美元）.13 圖 17：零售銀行板塊存款穩步增長，貸款小幅減少（億美元）.13 圖 18：95-99 年大通曼哈頓銀行投行手續費收入增長較快（億美元）.14 圖 19：摩根大通 CIB 板塊 2021 年營收 518 億美元（億美元），占比 42.54%.14 圖 20：2021 年 CIB 板塊非息收入（億美元）.15 圖 21：2021 年 CIB 板塊成本收入比為 49%，ROE 為 25%.15 圖 22：2021 年 CIB 銀行子板塊收入 198 億美元（

12、億美元）.15 圖 23：2021 年 CIB 市場與證券服務子板塊收入 320 億美元（億美元）.15 圖 24：危機后，摩根大通 CIB 業務在海外迅速發展（億美元）.16 圖 25：摩根大通資產規模上升，1Q22 達 3.96 萬億美元（億美元）.16 圖 26：摩根大通貸款規模上升，1Q22 達 1.07 萬億美元.17 圖 27：1Q22 摩根大通貸款規模居美國商業銀行前列(億美元).17 圖 28：摩根大通總貸款占資產比重下降，同業資產比重上升.17 圖 29：摩根大通消費貸款占總貸款比重較高（億美元）.18 圖 30：1Q22 摩根大通生息資產收益率為 1.86%.18 圖 31

13、：摩根大通生息資產收益率較低.18 圖 32：22Q1 摩根大通存款規模達 2.56 萬億美元（億美元）.19 圖 33：22Q1 摩根大通存款規模高于其他美國大行(億美元).19 圖 34：摩根大通存款占負債比重較高（億美元）.19 圖 35：摩根大通計息負債成本率下降，1Q22 為 0.25%.19 圖 36：摩根大通計息負債成本率較低，具備優勢.19 圖 37：2022 年 3 月 16 日，美聯儲再次宣布加息（%）.20 圖 38：1Q22 摩根大通凈息差改善，為 1.67%.20 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 39：摩根大通凈息差低于美國其他三大銀行.20 圖 40：

14、21 年摩根大通非息收入占比為 57%（億美元）.21 圖 41：2021 年摩根大通貸款利息收入為 426 億美元（億美元），占比 74%.21 圖 42：摩根大通 2021 年營業收入達 1216.49 億美元.22 圖 43：摩根大通近 7 年總營業收入改善，居行業首位（億美元）.22 圖 44：21 年摩根大通凈利潤 483 億美元（億美元）.22 圖 45：21 年摩根大通凈利潤為美國商業銀行第一（億美元）.22 圖 46：2015 年以來，摩根大通成本收入比明顯下降.23 圖 47：2021 年摩根大通 ROA 有所改善.23 圖 48：2021 年摩根大通 ROE 為 19%，領

15、先同業.23 圖 50：21 年末摩根大通不良貸款率明顯低于工商銀行.25 圖 51：摩根大通的凈壞賬率呈現下滑態勢.25 圖 50：摩根大通的核心一級資本充足率低于工商銀行.25 圖 51：摩根大通的資本充足率與工商銀行接近.25 圖 52：2021 年摩根大通非息收入占比為 57%.26 圖 53：摩根大通 AWM 板塊 2021 年營收 170 億美元（億美元）.26 圖 54：2021 年 AWM 板塊成本收入比為 64%，ROE 為 33%.26 圖 55：摩根大通資管及財富管理子板塊收入情況（億美元）.27 圖 56：客戶細分包括機構投資者、私人銀行、零售客戶（億美元）.27 圖

16、57：AUM 資產來源地區主要為北美地區（億美元）.28 圖 58：摩根大通北美客戶資產占比穩定（億美元）.28 圖 59：AWM 資產主要投資多資產和權益產品（億美元）.28 圖 60：AWM 產品晨星評級在 4 星以上比例.28 圖 61：摩根大通財管板塊咨詢顧問人數變化.29 圖 62：21 年摩根大通長期共同基金十年業績超過同業水平比例.29 圖 63：2021 年摩根大通 AWM 板塊的成本收入比遠低于富國銀行.29 圖 64：美國四大行 2018-2021AUM 總額（億美元）.30 圖 65：美國四大行 2019-2021 的 AUM 增速情況.30 圖 66：1Q22 摩根大通

17、營業收入 307.17 億美元（億美元）.31 圖 67：1Q22 摩根大通盈利 82.82 億美元，環比下降 42.1%（億美元）.31 圖 68：1Q22 摩根大通非息收入情況穩定（億美元）.31 圖 69：1Q22 核心一級資本充足率和資本充足率下降.31 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖 70：1Q22 摩根大通各板塊營業收入保持平穩（億美元）.32 圖 71：1Q22 零售銀行板塊和 CB 板塊凈利潤大幅下降（億美元）.32 圖 72：1Q22 摩根大通計提的信用減值準備大幅增加（億美元）.32 表 1：摩根大通歷年非息收入細分情況（百萬美元）.21 表 2：摩根大通貸款

18、行業分布情況.24 表 3：工商銀行貸款行業分布情況.24 表 4：截至 2020 年末，全球 top20 資管機構 AUM 情況（萬億美元）.29 表 5：You Invest Trade 和 You Invest.30 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 一、一、摩根大通摩根大通-并購整合而來，綜合金融的領軍者并購整合而來，綜合金融的領軍者 摩根大通是綜合金摩根大通是綜合金融的領軍者，典型的“全能選手”。融的領軍者，典型的“全能選手”。摩根大通市值達 3350 億美元（22 年 7 月 6 日時點市值），居美國主要商業銀行市值之首，2021 年 ROTCE（Return on Tan

19、gible Common Equity，有形普通股股本回報率，區別于 ROE）達 24%，明顯高于美國銀行、富國銀行、花旗銀行的同期水平。業務橫跨商行、投行、資產管理及財富管理等板塊，并在這些業務領域位居美國甚至是全球銀行業前列。2021 年，摩根大通是美國排名第一的消費者銀行，信用卡發卡行，擁有全球及美國排名第一的私人銀行，投行手續費收入為全球第一，是典型的“全能選手”，乃全能銀行的典范。圖圖 1：摩根大通市值居美主要銀行之首：摩根大通市值居美主要銀行之首（億美元）（億美元）圖圖 2：美國部分商業銀行：美國部分商業銀行 21 年年 ROTCE 情況情況 資料來源：iFinD、招商證券；截至

20、2022 年 7 月 6 日 資料來源：iFinD、招商證券 歷史悠久的大行。歷史悠久的大行。摩根大通擁有兩百多年歷史的摩根大通，是美國歷史最悠久的商業銀行之一，歷史上由 1200 多家機構合并而來?？梢哉f，摩根大通的發展史是美國金融業的縮影。今天的摩根大通是資產規模 3.95 萬億美元（22Q1），年營收超千億美元，年盈利超 480 億美元的銀行巨擘。圖圖 3：22Q1 摩根大通資產規模達摩根大通資產規模達 3.95 萬億美元萬億美元（億美元）（億美元）資料來源：iFinD，招商證券 1.1 摩根家族發展史摩根家族發展史-美國金融市場變革的縮影美國金融市場變革的縮影 1894 年，約翰皮爾龐

21、特摩根（John Pierpont Morgan Sr.）在父親和合伙人相繼去世后，接管 J.P 摩根公司，從這個日后富可敵國家族的發展史可窺見上世紀美國金融市場的變革。JP摩根公司建立托拉斯試圖壟斷美國鐵路控制權。摩根公司建立托拉斯試圖壟斷美國鐵路控制權。19世紀壟斷興起，資本家不斷做大企業并形成壟斷賺取巨額利潤，這直接催生了 1890 年的謝爾曼反托拉斯法，但市場并沒有因此而降溫。1899 年新澤西州政府出于對財政收入的需求，通過了一項法案：允許新澤西州的公司合并起來收購其他公司的股票，此舉開啟了壟斷的新時代互相競爭的公司不必再花力氣去組建一個巨型托拉斯，只需成立一家控股公司收購另一家公司

22、的股票。隨后，壟斷企業席卷美3,2862,4961,49789669166241728222816117317605001,0001,5002,0002,5003,0003,50023%20%17%14%13%0%5%10%15%20%25%摩根大通摩根士丹利美國銀行富國銀行花旗銀行39547323821939723941158941222205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000摩根大通美國銀行花旗集團富國銀行高盛摩根士丹利 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 國各個行業，有能力者大發橫財，J.P 摩根財團陸續組建了通

23、用電氣和國際收割機等控股公司對行業進行壟斷。這是華爾街最輝煌的時代，金融綁架了經濟，但這也是美國人民較為痛苦的幾十年，壟斷企業壓榨工人工資，提高產品價格，百姓苦不堪言。1900 年鋼鐵大王卡內基將其鋼鐵集團以 4.8 億美元出售給摩根家族。隨后，摩根家族成立北方證券收購北太平洋鐵路公司的控制權，建立鐵路托拉斯。西奧多 羅斯?？偨y從華爾街手中奪回部分主導美國金融市場的權力。西奧多 羅斯?？偨y從華爾街手中奪回部分主導美國金融市場的權力。1901 年西奧多 羅斯?？偨y上臺，其與約翰 皮爾龐特摩根的較量也隨之開始。羅斯?？偨y立志于改變華爾街掌控美國經濟的局面，維護普通民眾利益，提出對北方證券進行拆分，

24、摩根家族建立的鐵路托拉斯最終沒能禁住考驗。年老的摩根逐漸妥協，晚年的時間更多是參與聯邦政府的中央銀行體系建設等。妥協的產物是 1913 年簽署的聯邦儲備法案和隨后建立的美國聯邦儲備銀行，這些都幫助了美國政府在華爾街手里奪回了一部分金融控制權。JP 摩根公司借助第一次世界大戰大發橫財。摩根公司借助第一次世界大戰大發橫財。1913 年杰克摩根接任父親成為 J.P 摩根公司的合伙人，他志向遠大。時運幫助了杰克，第一次世界大戰期間 J.P 摩根公司成為英國向美國購買物資的總代理，大發戰爭財，美國也更是從一個債務國變成了世界上最大的債權國。之后的十幾年，股市瘋漲，投機行為四起，美國人民體驗到了生活幸福、

25、資金充足，但是 1929 年后泡沫破滅，美國進入了大蕭條、大衰退。格拉斯格拉斯斯蒂格爾法案出臺標志著分業經營的開始。斯蒂格爾法案出臺標志著分業經營的開始。1929 年 10 月 23 日，股市大跌突然蒸發上百億美元，隨后失業率激增，美國面臨著嚴重的經濟危機。1933 年，富蘭克林D羅斯福擔任總統，他要求先將所有銀行關閉，待排查清楚經營狀況后再恢復營業。富蘭克林D羅斯?？偨y和上一位西奧多羅斯?？偨y一樣，都是一位“不喜歡華爾街的人”，他想對華爾街進行一輪新的整治。隨后，羅斯?？偨y頒布了著名的格拉斯斯蒂格爾法案，該法案不允許銀行同時從事商業銀行業務與投行業務，這代表著否定了 JP 摩根公司百年的經營

26、現狀?？偨y想借此幫助美國企業掙脫金融束縛實體經濟的枷鎖。在法案面前，華爾街也不得不服軟，銀行紛紛拆分。杰克隨后宣布 JP 摩根公司未來將只做銀行業務，公司合伙人哈羅德史丹利成立新公司（Morgan Stanley）從事投行業務。JP 摩根公司在 2000 年與大通銀行合并，成為了今天的摩根大通，而后者也成為了美國的頂尖投行-摩根士丹利。此外，格拉斯斯蒂格爾法案中的 Q 條例為保護銀行經營狀況，對銀行的存款付息利率做出了限制，這也為 70 年代后的利率市場化改革埋下了伏筆。1.2 通過并通過并購實現優勢互補，成為領先的全能銀行購實現優勢互補，成為領先的全能銀行 縱觀摩根大通的兩百多年的歷史，并購

27、貫穿其中，今天的摩根大通由歷史上 1200 多家機構合并整合而來。摩根大通的前身是化學銀行（Chemical Bank）。1996 年化學銀行與大通曼哈頓銀行（Chase Manhattan Bank）合并，保留了大通曼哈頓的名稱?；瘜W銀行是當時的美國大銀行之一。2000 年，大通曼哈頓銀行與年，大通曼哈頓銀行與 J.P.摩根公司合并為摩根大通集團，實現了客戶群體和業務優勢的互補。摩根公司合并為摩根大通集團，實現了客戶群體和業務優勢的互補。J.P.摩根公司主要服務機構和富人階層，而大通曼哈頓銀行專注于消費者業務，實現客戶互補。但互補也意味著差異，兩家公司企業文化截然不同，發展方向亦不統一，所以

28、合并后的整合期，利潤出現急劇下滑。加上 2001 年底的安然事件，摩根大通的凈利潤出現大幅下滑，面臨危機。敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 4：2000 年摩根大通凈利潤巨幅下滑（億美元）年摩根大通凈利潤巨幅下滑（億美元）圖圖 5：2000 年摩根大通傭金手續費收入占比上升年摩根大通傭金手續費收入占比上升 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 并購美一銀行（并購美一銀行（BANK ONE），成為跨地區的大銀行。），成為跨地區的大銀行。2001 年，美國傳奇金融家-杰米戴蒙離開花旗集團前往當時處于危機中的美一銀行，自上任之后變革管理團隊，精簡組織架構謀取長

29、遠發展。這些措施起到了很好的作用，兩年后美一銀行扭虧為盈，2002 年盈利 33 億美元，2003 年則達 35 億美元。一家日益壯大的小銀行，一家陷入困境的金融巨人，二者一拍即合。一家日益壯大的小銀行，一家陷入困境的金融巨人，二者一拍即合。2004 年 6 月，美聯儲批準了摩根大通收購美一銀行的方案。2005 年合并后的新摩根大通資產總額達 1.2 萬億美元，僅次于美洲銀行（Bank of America）的 1.3 萬億和 1.49 萬億的第一大銀行花旗，而且業務也從東北部擴展到整個中西部，成為了繼花旗之后跨地區銀行。通過合并，美一銀行在零售銀行、信用卡和中小型企業客戶的優勢和摩根大通在投

30、資銀行、資產管理和大型企業客戶的優勢幾乎完美地結合在一起了。并購后，利息收入、投資收入和傭金與手續費收入均大幅增長，2005 財年合并后的摩根大通凈利潤達 84.83 億美元，同比大增 90%。收購芝加哥第一銀行。收購芝加哥第一銀行。2004 年，摩根大通收購芝加哥第一銀行，把芝加哥第一銀行的行政總裁 Jamie Dimon 委任為營運總裁，成為現行政總裁的接班人。圖圖 6：收購使：收購使摩根大通摩根大通利息收入大幅增長（億美元，單季度）利息收入大幅增長（億美元，單季度）資料來源：iFinD，招商證券 并購收購貝爾斯登，投行業務如虎添翼。并購收購貝爾斯登，投行業務如虎添翼。2008 年，為應對

31、金融危機，摩根大通集團應美聯儲的要求，收購美國第五大投資銀行-貝爾斯登。從 08 年 3 月 14 日美聯儲決定通過摩根大通向流動資金已經耗盡的貝爾斯登提供應急資金，到摩根大通突然宣布以每股 2 美元總計 2.362 億美元的超低價收購貝爾斯登，中間僅用了三天。最終由于貝爾斯登股東的強烈抗議，成交金額升至 11.9 億美元。不過，并入貝爾斯登讓投行業務如虎添翼。并購華盛頓互惠銀行（并購華盛頓互惠銀行（Washington Mutual），完善零售業務布局。），完善零售業務布局。08 年 9 月 25 日，華盛頓互惠銀行宣布破產，隨后被美國聯邦存款保險公司接管，并將其包括存款與債務擔保在內的大部

32、分資產負債以 19 億美元出售給摩根大通。摩根大通于次日恢復了華盛頓互惠銀行的運營。此舉幫助摩根大通實現了在美國西海岸的擴張，并完善了零售銀行業-50510152025GAAP凈利潤33%39%41%36%39%42%45%46%36%48%43%51%44%48%54%0%10%20%30%40%50%60%凈利息收入傭金與費用收入0102030405060701Q20042Q20043Q20044Q2004利息收入投資收入傭金與費用收入 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 務布局。1.3 加大金融科技投資，進行全方加大金融科技投資，進行全方位競爭位競爭 收購收購 WePay，整合小企

33、業支付軟件，整合小企業支付軟件。自 2017 年起，摩根大通就開始對金融科技公司進行投資，收購 WePay 之后，摩根大通繼續在全球范圍內進行投資。2019 年，摩根大通收購了英國工作場所養老金提供商 Smart Pension 的少數股權，并投資了總部位于印度的 GlobalPayEx 以改善 B2B 支付。為了鞏固在自己的市場上的立足點，它以超過 5 億美元的價格收購了 InstaMeds，并對會計平臺 FreshBooks 和專注于青少年的 Neobank Greenlight 進行了戰略投資。投資投資 Arcesium、Trovata 等公司等公司，提高技術競爭力，提高技術競爭力。20

34、20 年 1 月，Arcesium 獲得來自摩根大通的戰略投資，Arcesium的全托管技術平臺，加上其由經驗豐富的對沖基金專業人士組成的團隊，為資產管理公司面臨的最復雜挑戰提供了成熟的解決方案。2020 年 2 月摩根大通與高盛多機構聯合投資低成本證券交易所 MEMX，隨后又收購了巴西金融科技公司 FitBank 的少數股權，推出虛擬信用卡。掀起收購狂潮，完善產品及服務漏洞，進一步擴大市場份額掀起收購狂潮，完善產品及服務漏洞，進一步擴大市場份額。2021 年摩根大通掀起收購狂潮，完成了 30 多項收購和投資，以填補其產品和服務中存在的任何漏洞。收購 55ip 使得理財顧問能夠大規模實施節稅投

35、資策略；收購 Campbell Global、OpenInvest、Frank 等公司，在森林管理和林地投資、ESG 和大學財務規劃等領域都積極深化服務，進一步擴大市場份額。二、摩根大通二、摩根大通-并購補業務短板，綜合金融之典范并購補業務短板，綜合金融之典范 2.1 業務板塊不斷調整以適應公司發展業務板塊不斷調整以適應公司發展 2004-2010 年，摩根大通分為批發和零售兩大類業務。年，摩根大通分為批發和零售兩大類業務?！癑P Morgan”包含三大板塊的批發業務：投資銀行（IB：Investment Bank），現金管理與證券服務（TSS：Treasury&Securities Serv

36、ices）和資產管理（AM：Asset Management）。其零售業務“Chase”，由零售金融服務（RFS：Retail Financial Services），信用卡服務（CS：Card Service）和商業銀行（CB：Commercial Banking）組成。不同業務板塊在每年根據業務需求進行少許調整。批發業務下的三大板塊主要面向機構投資者、大型公司、政府、高凈值個人等。IB：投資銀行（咨詢、債券及股票承銷）、做市交易及投資（固定收益產品、股票）、企業貸款、優質服務與研究。TSS：現金管理服務、全球證券服務。AM：投資管理（機構、零售）、私人銀行服務、高橋基金。零售業務下的三大板

37、塊主要面向中小企業和零售消費者。RFS：零售銀行（個人銀行與企業銀行）、銀行抵押貸款與汽車及其他客戶貸款（按揭貸款服務、汽車，學生和其他機構貸款）、房地產貸款（住宅抵押貸款、房屋凈值貸款）CS：信用卡發行、信用卡商戶管理。CB：中間市場銀行業務、商業定期貸款、中小企業銀行、房地產銀行。2011 年摩根大通推出零售品牌“年摩根大通推出零售品牌“One Chase”，以改善用戶體驗。，以改善用戶體驗。將以往相對獨立的零售銀行、信用卡、汽車融資和按揭整合到一起，推出“One Chase”零售金融品牌。One Chase 零售金融服務（RFS：Retail Financial Services）：消費

38、者與商業銀行、按揭貸款服務、信用卡汽車服務（CSA：Card Service&Auto）。CB：中間市場銀行業務、商業定期貸款、企業客戶銀行、房地產銀行。JP Morgan 依然專注于批發業務，下面的三個板塊分別為投資銀行（IB：Investment Bank），現金管理與證券服務（TSS：Treasury&Securities Services）和資產管理（AM：Asset Management）。IB：投資銀行（咨詢、債券及股票承銷）、做市交易（固定收益產品、期貨、股票）、企業貸款、優質服務與研究、信用資產組合管理。TSS：現金管理服務、全球證券服務。AM：投資管理（機構、零售）、私人銀行

39、服務、高橋資本。2012 年四季度，年四季度，摩根大通重新調整業務分類，合并為四大業務板塊。摩根大通重新調整業務分類，合并為四大業務板塊。摩根大通下設零售銀行板塊（CCB：Consumer&Community Banking）、公司和投資銀行（CIB：Corporate&Investment Bank）、商業銀行（CB：Commercial Banking）、資產和財富管理（AWM：Asset&Wealth Management）四個主要業務板塊。零售銀行板塊下設消費者與小微銀行、敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 按揭銀行、卡和汽車融資三大子板塊。其余三大板塊置于批發業務之下，CIB

40、 包括銀行、市場與投資者服務兩個子板塊，CB 包括中間市場銀行業務、企業客戶銀行、商業房地產銀行業務等業務。AWM 包括資產管理、全球私人銀行等業務。摩根大通各板塊分工明確，但又秉承著資源互通的理念，以客戶為中心開展各項業務。這四大業務板塊一直沿用至今，期間對各板塊內部的子板塊業務進行過細微調整。圖圖 7：當前，當前，摩根大通摩根大通的的四大板塊業務結構四大板塊業務結構 資料來源：摩根大通 2021 年，招商證券 摩根大通業務線完整，四大板塊之間協同作用明顯。2021 年摩根大通營業收入 1253 億美元，四大業務板塊分別占比39.96%、41.30%、7.99%、13.53%，公司與投資銀行

41、板塊占比最高。2021 年四大板塊的 ROE 均在 20%以上，CCB（零售銀行板塊）：41%、CIB（公司和投行板塊）：25%、CB（商業銀行板塊）：21%、AWM（資產和財富管理板塊）：33%。其中，零售銀行板塊 ROE 最高。圖圖 8：摩根大通四大板塊：摩根大通四大板塊 ROE 變化情況變化情況 圖圖 9：2021 年摩根大通四大板塊收入占比情況年摩根大通四大板塊收入占比情況 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 摩根大通在消費者與社區銀行、公司及投資銀行、商業銀行、以及財富與資產管理四大板塊均處于業內領先地位。消費者與社區銀行板塊服務近 6600 萬美國家庭，為美

42、國第一信用卡發行行，21 年營收 501 億美元，盈利達 209 億美元；公司與投行板塊：投行手續費收入為全球第一，第二大資產托管規模，交易市場份額領先，21 年營收 518 億美元，盈利 211 億美元；商業銀行板塊：21 年營收 100 億美元，盈利 52 億美元；資產與財富管理板塊：北美第一、全球第一的私人銀行，5 年累計凈客戶資產流動排名第二，4.3 萬億美元的客戶資產，21 年營收 170 億美元，盈利 47億美元。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201320142015201620172018201920202021ROE-CCBROE-CIBROE-CBR

43、OE-AWM39.96%41.30%7.99%13.53%-2.78%零售銀行板塊公司和投行板塊商業銀行板塊資產和財富管理板塊其他 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 10：摩根大通摩根大通股四大業務板塊情況（股四大業務板塊情況（21 年或截至年或截至 2021 年末）年末）資料來源：摩根大通 2021 年，招商證券 科技賦能與品牌優勢科技賦能與品牌優勢。摩根大通作為美國最大的銀行，品牌效應凸顯，格外重視科技，2021 年科技投入達 55 億美元，各板塊均呈現強勁發展勢頭。圖圖 11：摩根大通各板塊發展情況（摩根大通各板塊發展情況（21 年或截至年或截至 2021 年末）年末）資

44、料來源：JP Morgan 2022AM 投資者日活動材料，招商證券 2.2 并購美一銀行夯實信用卡等零售業務基礎并購美一銀行夯實信用卡等零售業務基礎 摩根大通合并美一銀行開拓信用卡業務摩根大通合并美一銀行開拓信用卡業務。摩根大通于 2004 年合并美一銀行，美一銀行是當時的全美第三大信用卡公司，擁有領先的零售銀行、高質量的企業銀行以及一流的投資管理業務，合并后的摩根大通集團在信用卡業務上實現質的飛躍，零售銀行再進一步。2004 年信用卡業務實現了 107.45 億美元的營收。敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 12：通過并購美一銀行，通過并購美一銀行，摩根大通在信用卡業務摩根大

45、通在信用卡業務上實現質的飛躍上實現質的飛躍（億美元）（億美元）資料來源：摩根大通年報，招商證券 信用卡業務現劃分在信用卡業務現劃分在 CCB（零售銀行（零售銀行板塊板塊）下下。CCB 通過分支機構、ATM、網上銀行、手機銀行和電話銀行為消費者和小微企業提供服務。消費者與商業銀行向消費者提供存款和投資產品與服務，以及向小微企業提供貸款、存款和現金管理和支付解決方案。家庭借貸房屋貸款包括抵押貸款發起和服務，以及住宅抵押貸款和房屋凈值貸款?？?、商戶服務和汽車融資子板塊向消費者和小企業發放信用卡，向商戶提供支付處理服務，以及提供汽車貸款服務?；诮灰捉痤~和透支余額，摩根大通是美國最大的信用卡發卡行，2

46、021 年末信用卡貸款余額 1543 億美元。2021年零售銀行板塊營收 501 億美元，占比 41.16%。其中，非息收入 173 億美元，利息凈收入 328 億美元，非息收入占比 34.52%，低于全行水平。利息收入占比近年來不斷下降，從 18 年的 68.78%下降到 21 年的 65.48%，主要由于2019 年-2021 年美聯儲的 6 次降息。圖圖 13：摩根大摩根大通通零售銀行零售銀行板塊板塊2021 年營收年營收 501 億美元（億美元），占比億美元（億美元），占比41.16%資料來源：公司財報，招商證券 摩根大通 2021 年零售銀行板塊非息收入主要有：銀行卡收入 36 億美

47、元、存貸相關手續費（比如賬戶管理費）30 億美元、資產管理手續費 35 億美元、按揭貸款相關手續費 22 億美元等。2021 年零售銀行板塊 ROE 為 41%，高于全行水平，成本收入比 58%，表現較好，且近年來保持平穩。050100150200200220032004200520062007Card Service&Auto0%20%40%60%80%01002003004005006002012201320142015201620172018201920202021非息收入利息凈收入利息收入占比（右軸）營業收入占比（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 14：2021

48、年年零售銀行板塊零售銀行板塊非息收入主要構成非息收入主要構成（億美元）（億美元）圖圖15：2021年年零售銀行板塊零售銀行板塊成本收入比成本收入比58%，ROE41%資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 零售銀行板塊零售銀行板塊下設消費者與商業銀行、按揭銀行、卡和汽車融資三個子板塊。下設消費者與商業銀行、按揭銀行、卡和汽車融資三個子板塊。消費者與商業銀行為消費者提供存款和投資產品及服務，為小企業提供貸款、存款、現金管理和支付解決方案。按揭銀行房屋貸款包括抵押發起和服務活動，以及住房抵押貸款和房屋凈值貸款?？ê推嚾谫Y向消費者和小企業發放信用卡以及開展汽車貸款業務。2021

49、 年子板塊營業收入分別為：消費者與商業銀行 240 億美元、按揭銀行 53 億美元、卡和汽車融資 208 億美元。消費者與商業銀行子板塊凈收入為 61 億美元，同比增長 8%，主要受存款和客戶投資資產增長的推動；按揭銀行子板塊凈收入為 12 億美元，同比下降 20%，主要是受利潤率和銷量下降導致的生產收入下降影響；卡和汽車融資子板塊凈收入為 50 億美元，同比下降 8%，原因是新卡賬戶業務強勁，導致收購成本增加，汽車經營租賃收入減少。圖圖 16：零售銀行板塊的零售銀行板塊的子板塊營收情況（億美元）子板塊營收情況（億美元）圖圖 17：零零售銀行板塊售銀行板塊存款穩步增長，貸款小幅減少（億美存款穩

50、步增長，貸款小幅減少（億美元）元）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 2.3 先后并購先后并購 H&Q 及貝爾斯登讓投行業務如虎添翼及貝爾斯登讓投行業務如虎添翼 1999 年大通曼哈頓銀行合并投資銀行年大通曼哈頓銀行合并投資銀行 HambrechtQuist（HQ），擴展投資銀行業務。），擴展投資銀行業務。Hambrecht&Quist 是“新經濟”投資銀行服務提供商之一，專注于成長型行業，包括技術、生命科學和信息服務（互聯網）。并購 HQ 擴展了大通銀行的投資銀行業務范圍。大通曼哈頓在 99 年 12 月合并投資銀行 H&Q 后，業績增長較快。過去五年內，投行業務收入

51、年復合增長率為 26%。收購 H&Q 使大通曼哈頓的投資銀行業務實力大幅提升，為 2000 年大通曼哈頓與摩根公司合并后摩根大通投資銀行業務的快速發展打下了基礎。50.1635.6330.3435.1421.590102030405060其他銀行卡收入存貸相關手續費 資產管理手續費 按揭貸款手續費0%10%20%30%40%50%46%48%50%52%54%56%58%60%62%2012201320142015201620172018201920202021成本收入比ROE（右軸）0100200300400500600201220132014201520162017201820192020

52、2021消費者與商業銀行卡、商戶服務和汽車租賃按揭銀行02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012201320142015201620172018201920202021平均存款余額平均貸款余額 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 18：95-99 年大通曼哈頓銀行投行手續費收入增長較快（億美元）年大通曼哈頓銀行投行手續費收入增長較快（億美元）資料來源：公司財報，招商證券 2008 年金融危機中，貝爾斯登這家曾經的美國大投行因持有較多的有毒資產面臨破產，危機之中，年金融危機中，貝爾斯登這家曾經的美國大投行因持有較多的有毒資產面臨破產，危機之中，摩根大

53、通摩根大通應美聯應美聯儲要求收購貝爾斯登。這使得儲要求收購貝爾斯登。這使得摩根大通摩根大通投行實力明顯提升。投行實力明顯提升。投資銀行業務現為獨立的業務板塊投資銀行業務現為獨立的業務板塊公司與投資銀行業務。公司與投資銀行業務。CIB 板塊為批發業務板塊，CIB 由銀行和市場與投資者服務組成，為公司、投資者、金融機構、政府和市政實體客戶提供廣泛的投資銀行、做市、機構經紀、國債和證券產品和服務。2021 年投資銀行手續費收入的市場份額為 9.5%，為全球第一。在托管和基金服務領域，摩根大通也在通過投資不斷強化其市場地位?？蛻舾采w了 90%的財富 500 強企業。摩根大通的整體規模較大、業務較為完整

54、和覆蓋全球的網絡，使其能夠為客戶提供更加安全的服務，其公司與投資銀行板塊與商業銀行業務板塊協作，為客戶提供更加全面的服務。2021 年 CIB 板塊營收 518 億美元，占比 42.54%。其中，非息收入 382 億美元，利息凈收入 135 億美元，非息收入占比 73.84%，高于全行水平。非息收入占比近年來略有下降，從 19 年的 76.09%下降到 21 年的 73.84%。圖圖 19：摩根大通摩根大通 CIB 板塊板塊 2021 年營收年營收 518 億美元（億美元），占比億美元（億美元），占比 42.54%資料來源：公司財報，招商證券 摩根大通 2021 年 CIB 非息收入主要有：委

55、托交易收入 158 億美元、投行手續費 134 億美元、資產管理手續費 50億美元、存貸相關手續費 25 億美元等。2021 年 CIB 板塊 ROE 為 25%，成本收入比 49%，低于全行水平，近年來呈下降趨勢。8.19.511.3615.0218.870510152019951996199719981999投行手續費收入0%20%40%60%80%01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非息收入利息凈收入非息收入占比（右軸）營業收入占比（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖

56、20：2021 年年 CIB 板塊非息收入（億美元）板塊非息收入（億美元）圖圖 21：2021 年年 CIB 板塊成本收入比為板塊成本收入比為 49%，ROE 為為 25%資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 CIB 板塊下設銀行和市場與證券服務兩個子板塊。板塊下設銀行和市場與證券服務兩個子板塊。銀行業務主要為客戶提供全面的投資銀行產品和服務，包括為企業戰略和結構提供咨詢，在股票和債券市場融資，以及貸款發放和銀團貸款。銀行業務還包括提供交易資金管理服務，包括現金管理和流動性解決方案。市場與投資者服務是主要從事現金證券和衍生工具的全球做市商，并提供復雜的風險管理解決方案、機

57、構經紀業務和研究。市場與證券服務還包括證券服務，以一個領先的全球托管人角色，為資產管理公司，保險公司和私募和公募基金提供托管，基金會計和管理，以及證券借貸產品。2021 年銀行子板塊下投資銀行收入 125 億美元、資金管理收入 62 億美元、借貸收入 10 億美元，總共收入 198 億美元。市場與證券服務板塊下固定收益市場收入 169 億美元、股票市場收入 105 億美元、證券投資收入 43 億美元、其他收入 3 億美元，共計 320億美元。圖圖 22：2021 年年 CIB 銀行子板塊收入銀行子板塊收入 198 億美元（億美元）億美元（億美元）圖圖 23：2021 年年 CIB 市場與證券服

58、務子板塊收入市場與證券服務子板塊收入 320 億美億美元（億美元）元（億美元）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 過去十年間，摩根大通在過去十年間，摩根大通在 CIB 業務追求三個戰略目標：全球化、全面化和規?；瘶I務追求三個戰略目標：全球化、全面化和規?；?。08 年金融危機后，為使客戶能在任何地方享受到摩根大通專業的服務，摩根大通從 2010 年開始擴大 CIB 規模。12 年海外市場收入增速達 26.75%，海外凈收入規模從 09 年的 129.53 億美元迅速發展到 13 年的 165.36 億美元。157.64133.5950.2425.1415.48020406

59、080100120140160180委托交易投行手續費資產管理手續費 存貸相關手續費其他0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012201320142015201620172018201920202021成本收入比ROE（右軸）0204060801001201402012201320142015201620172018201920202021投資銀行資金管理借貸-500501001502002502012201320142015201620172018201920202021固定收益市場股票市場證券投資收入信用調整和其他 敬請閱讀末頁的重要

60、說明 16 行業深度報告 圖圖 24：危機后，摩根大通危機后，摩根大通 CIB 業務在海外迅速發展（億美元）業務在海外迅速發展（億美元）資料來源：公司財報，招商證券 三、基本面優秀，近年息差有所下降三、基本面優秀，近年息差有所下降 截至 21 年末，摩根大通服務超過 6600 萬美國家庭（超過 500 萬美國小微企業），且私人銀行業務排名美國第一，客戶基礎優異，負債端優勢明顯，計息成本負債率較低。2015 年 12 月-2018 年 12 月，美聯儲連續多次加息，聯邦基金目標利率由 0.25%上升至 2.50%。受益于美聯儲的加息，摩根大通在此期間凈息差有所改善。但從 20 年初開始，美聯儲降

61、息，利率保持低位，加上疫情對銀行業務的影響，摩根大通凈息差不斷下降。這一下滑趨勢持續到 2022 年，美聯儲持續加息，摩根大通 1Q22 凈息差開始小幅回升。3.1 貸款占比下降貸款占比下降，生息資產收益率不高，生息資產收益率不高 資產資產接近四萬億美元，美國商業銀行第一名接近四萬億美元，美國商業銀行第一名。1Q22 摩根大通總資產達 3.96 萬億美元，凈資產 2859 億美元，為美國資產規模最大的商業銀行。08 年摩根大通應美國政府要求收購貝爾斯登和華盛頓互惠使得資產規模增加，并且在危機期間客戶和銀行同業由于避險情緒提升將大量資金轉入到排名靠前的商業銀行，摩根大通 08 年末資產規模大幅增

62、加到 2.18 萬億美元，同比增速達 39.23%。09 年部分在前年因避險轉入的客戶存款及銀行同業資金流出，資產規模有所下降。隨后 10-14 年資產規模平穩增長。15 年摩根大通為減少不必要的資產儲備，主動將資產規模降低至 2.35萬億美元。近年來，資產規模逐年上升，增速平穩，1Q22 企業貸款大幅增加，帶動資產規模再上臺階，總資產接近4 萬億美元。圖圖 25：摩根大通資產規模上升，摩根大通資產規模上升，1Q22 達達 3.96 萬億美元（億美元）萬億美元（億美元）資料來源：iFinD，招商證券 -20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600200920102

63、0112012201320142015201620172018201920202021歐洲/中東/非洲亞洲/太平洋地區拉丁美洲/加勒比海地區北美海外凈收入增長率（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211Q22總資產凈資產總資產增速（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 貸款規模大，且穩健增長貸款規模大，且穩健增長。1

64、Q22 摩根大通貸款規模為 1.07 萬億美元，同比增速 6.13%。08 年收購使貸款規模大增，19 年住房抵押貸款的部分出售使得貸款規模小幅下降。21 年貸款增加的主要原因是 CIB 板塊的擔保貸款增加、AWM板塊的證券貸款、個性化貸款和抵押貸款持續走強以及信用卡業務的增長。摩根大通有著強大的客戶資源，貸款總額居美國商業銀行貸款規模前列。圖圖 26：摩根大通貸款規模上升，：摩根大通貸款規模上升，1Q22 達達 1.07 萬億美元萬億美元 圖圖 27：1Q22 摩根大通貸款規模居美國商業銀行前列摩根大通貸款規模居美國商業銀行前列(億美元億美元)資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFi

65、nD、招商證券 出于風險考慮，出于風險考慮，近年近年貸款占資產比例貸款占資產比例有所下降有所下降。22Q1 貸款占總資產比重為 27%，自 2020 年來呈小幅下降趨勢，貸款不再占據主要地位，主要由于貸款風險相對較高，摩根大通有意下降其比例。22Q1 銀行間資產規模占比為 32%，近年來呈現上升趨勢。圖圖 28：摩根大通總貸款占資產比重下降，摩根大通總貸款占資產比重下降，同業同業資產比重上升資產比重上升 資料來源：公司財報，招商證券 商業商業貸款占總貸款比重較高貸款占總貸款比重較高，消費貸款占比有所下降，消費貸款占比有所下降。摩根大通近年來消費貸款占比呈現下降趨勢，商業貸款占比持續提升。202

66、1 年末，摩根大通商業貸款為 6001 億美元，占比 55.69%，近年來呈上升趨勢；消費貸款為 4776 億美元，占比 44.32%，自 2015 年起一直呈下降趨勢。08 年消費貸款規模增加主要因并購了華盛頓互惠。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211Q22總貸款（億美元）總貸款增速（右軸）10,73310,0349,3166,59702,0004,0006,0008,

67、00010,00012,000摩根大通美國銀行富國銀行花旗集團0%10%20%30%40%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211Q22總貸款存放聯邦銀行及同業資產交易性資產證券投資其他 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 圖圖 29：摩根大通消費貸款占總貸款比重較高（億美元）摩根大通消費貸款占總貸款比重較高（億美元）資料來源：公司財報，招商證券 生息資產收益率較低。生息資產收益率較低。1Q22 年生息資產收益率為 1.86%。08 年金融危機后，美國商業銀行減持高收益、較高風險的貸款，生息資產收

68、益率下降。2015 年開始，美聯儲進入加息周期，生息資產收益率回升。19 年進入降息周期，20年開始受疫情影響，美聯儲降息導致生息資產收益率再次下降。2022 年，由于通脹壓力美聯儲多次加息，生息資產收益率小幅回升。摩根大通客戶較優質，經營穩健，風險偏好較低，生息資產收益率低于美國其它大行。圖圖 30：1Q22 摩根大通生息資產收益率為摩根大通生息資產收益率為 1.86%圖圖 31：摩根大通生息資產收益率較低：摩根大通生息資產收益率較低 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 3.2 負債以存款為主，成本優勢顯著負債以存款為主，成本優勢顯著 存款規模全美第一。存款規模全

69、美第一。摩根大通 1Q22 存款規模達 2.56 萬億美元，同比增速達 12.42%，存款規模為全美第一。08 年金融危機時期，收購華盛頓互惠以及避險需求使得客戶及銀行同業存款增加，09、10 年避險存款有所流出，存款規模有所下滑。2015 年因摩根大通主動減少非經營性存款導致存款規模小幅下降。0%20%40%60%80%020004000600080001000012000商業貸款消費貸款總貸款消費貸款占比（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211Q

70、221.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2015201620172018201920202021 1Q22摩根大通美國銀行花旗集團富國銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 32：22Q1 摩根大通存款規模達摩根大通存款規模達 2.56 萬億美元（億美元）萬億美元（億美元）圖圖33：22Q1摩根大通存款規模高于其他美國大行摩根大通存款規模高于其他美國大行(億美元億美元)資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 負債以存款為主，負債結構較好。負債以存款為主，負債結構較好。1Q22 摩根大通負債中存款占比 69.81%，負債以

71、存款為主，負債結構好，近年來存款占比穩步上升。依托強大的企業和零售客戶基礎，摩根大通同業負債占比較低。圖圖 34：摩根大通摩根大通存款占存款占負債比重較負債比重較高（億美元）高（億美元）資料來源：公司財報，招商證券 計息負債成本率較低，負債成本優勢顯著計息負債成本率較低，負債成本優勢顯著。摩根大通優質的客戶基礎提供了大量存款，負債成本優勢凸顯。1Q22 摩根大通計息負債成本率為 0.25%，低于其他美國四大行平均水平。2015-2018 年，美聯儲加息周期，計息負債成本率升高；19 年開始進入降息周期，自 20 年起負債成本率下降明顯，1Q22 隨著美聯儲加息有小幅上升。圖圖 35：摩根大通計

72、息負債成本率下降，：摩根大通計息負債成本率下降，1Q22 為為 0.25%圖圖 36：摩根大通計息負債成本率較低，具備優勢：摩根大通計息負債成本率較低，具備優勢 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 -20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211Q22存款總額存款增速（右軸）05,00010,00015,00020,00025,00030,000摩根大通美

73、國銀行富國銀行花旗集團1Q22存款總額05,00010,00015,00020,00025,00030,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211Q22存款回購協議下購買的基金和證券交易性負債長期負債其他0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211Q22摩根大通計息負債成本率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2

74、.50%20152016201720182019202020211Q22花旗集團富國銀行美國銀行摩根大通 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 3.3 受美聯儲受美聯儲降息影響降息影響，近年息差有所，近年息差有所下降下降 一般而言，加息利好息差，降息利空息差。一般而言，加息利好息差，降息利空息差。例如，2008 年為應對次貸危機影響，美聯儲大幅降息，聯邦基金目標利率由年初的 4.25%大降至年末的 0.25%，降幅幅度高達 400BP；此后直至 2015 年的數年間維持低利率。這使得銀行凈息差走低，2010 年-2014 年，摩根大通凈息差持續下降，由 10 年的 2.95%降至 14

75、年的 2.07%，降幅較大。2015 年 12 月-2018 年 12 月，美聯儲連續多次加息，聯邦基金目標利率由 0.25%上升至 2.50%。受益于美聯儲的加息，摩根大通在此期間凈息差有所改善。2019 年起，美聯儲 6 次降息，聯邦基金目標利率由 2.50%回落至 0.25%，受此影響，摩根大通近年來凈息差有所下降。直到 2022 年 3 月 16 日，美聯儲再次宣布加息 25 個基點，摩根大通 1Q22 凈息差較 21 年末上升 3BP。圖圖 37：2022 年年 3 月月 16 日，美聯儲再次宣布加息（日，美聯儲再次宣布加息（%）資料來源：iFinD，招商證券 凈息差低于其他三家大行

76、凈息差低于其他三家大行。1Q22 年摩根大通凈息差為 1.67%，受益于美聯儲 22 年 3 月份的加息。摩根大通凈息差始終低于花旗銀行和富國銀行，21 年起美國銀行的凈息差也開始高于摩根大通。富國銀行深耕社區銀行的策略，其客戶主要為零售客戶，定價能力較高，而花旗銀行較高的凈息差得益于其領先同業的生息資產收益率。圖圖 38：1Q22 摩根大通凈息差改善，為摩根大通凈息差改善，為 1.67%圖圖 39：摩根大通凈息差低于美國其他三大銀行：摩根大通凈息差低于美國其他三大銀行 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 3.4 非息收入非息收入占比高，占比高，結構結構較較好好 摩

77、根大通深耕綜合金融業務，非息收入結構穩健。不過，1Q22 受美國通脹及俄烏戰爭的影響，大幅增加撥備計提，近年盈利增速顯著下滑。0.02.04.06.08.010.012.014.01982/09/271983/09/271984/09/271985/09/271986/09/271987/09/271988/09/271989/09/271990/09/271991/09/271992/09/271993/09/271994/09/271995/09/271996/09/271997/09/271998/09/271999/09/272000/09/272001/09/272002/09/27

78、2003/09/272004/09/272005/09/272006/09/272007/09/272008/09/272009/09/272010/09/272011/09/272012/09/272013/09/272014/09/272015/09/272016/09/272017/09/272018/09/272019/09/272020/09/272021/09/27美國:聯邦基金目標利率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201

79、82019202020211Q22凈息差0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%20152016201720182019202020211Q22富國銀行花旗集團摩根大通美國銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 盡管盡管摩根大通摩根大通凈息差不算高（因風險偏好不高），但依托金融科技降低成本效果顯著，使得成本收入比明顯下降，以凈息差不算高（因風險偏好不高），但依托金融科技降低成本效果顯著，使得成本收入比明顯下降，以及非息收入較好，使得及非息收入較好，使得 ROA 以及以及 ROE 好于美國主要大行。好于美國主要大行。非息收入占比非息收入占比為為

80、57%。摩根大通 2021 年非息收入占比約 57%。08 年金融危機前，非息收入占比曾在 60%以上。08年房地美、房利美被美國政府接管，摩根大通持有的兩房優先級證券大幅損失，當年非息收入占比降至 42%。金融危機后，摩根大通的非息收入占比逐步恢復，近年來保持在 50%以上并穩定提升。通過深耕綜合金融，摩根大通在零售、投行、資產管理等多個業務領域位居行業前列，并降低了對息差收入的依賴。圖圖 40：21 年年摩根大通摩根大通非息收入占比非息收入占比為為 57%（億美元）（億美元）資料來源：公司財報，招商證券 利息收入以貸款利息收入為主。利息收入以貸款利息收入為主。2021 年貸款利息收入 42

81、6 億美元，證券投資利息收入 152 億美元。2021 年貸款利息收入占總利息收入比例達 74%，貸款利息收入是摩根大通利息收入的主要來源。圖圖 41：2021 年摩根大通貸款利息收入為年摩根大通貸款利息收入為 426 億美元（億美元），占比億美元（億美元），占比 74%資料來源：公司財報，招商證券 資管業務貢獻非息收入較多資管業務貢獻非息收入較多。2021 年，摩根大通資產管理手續費收入達 210.29 億美元，與非息收入比例達 30.3%，貢獻最大；其次為投資交易，貢獻非息收入 163.04 億美元；第三位投行業務，貢獻手續費收入 132.16 億美元。2008年由于金融危機，投資交易板塊

82、大幅虧損，對非息收入拖累嚴重。表表 1：摩根大通摩根大通歷年非息收入細分情況（百萬美元）歷年非息收入細分情況（百萬美元）非息收入非息收入 投行手續費投行手續費 投資交易投資交易 存貸款手續費存貸款手續費 資產管理資產管理 投資收益投資收益/損失損失 抵押貸款收入抵押貸款收入 銀行卡銀行卡 其他其他 1Q22 13,872 2,008 5,105 1,839 5,362-394 460 975 1,490 2021 69,338 13,216 16,304 7,032 21,029 -345 2,170 5,102 4,830 2020 65,388 9,486 18,021 6,511 18,

83、177 802 3,091 4,435 4,865 2019 58,475 7,501 14,018 6,626 16,908 258 2,036 5,076 6,052 2018 53,970 7,550 12,059 6,052 17,118 -395 1,254 4,989 5,343 0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021利息凈收入非利息凈收入非息收入占比（右軸）0%10%20%30%4

84、0%50%60%70%80%0100200300400500600700800900200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021貸款利息收入證券投資利息收入貸款利息收入占比（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 非息收入非息收入 投行手續費投行手續費 投資交易投資交易 存貸款手續費存貸款手續費 資產管理資產管理 投資收益投資收益/損失損失 抵押貸款收入抵押貸款收入 銀行卡銀行卡 其他其他 2017 49,527 7,248 11,347 5,933 15,377 -66 1,616

85、4,433 3,639 2016 49,585 6,448 11,566 5,774 14,591 141 2,491 4,779 3,795 2015 50,033 6,751 10,408 5,694 15,509 202 2,513 5,924 3,032 2014 50,571 6,542 10,531 5,801 15,931 77 3,563 6,020 2,106 2013 53,287 6,354 10,141 5,945 15,106 667 5,205 6,022 3,847 2012 52,121 5,808 5,536 6,196 13,868 2,110 8,687

86、5,658 4,258 2011 49,545 5,911 10,005 6,458 14,094 1,593 2,721 6,158 2,605 2010 51,693 6,190 10,894 6,340 13,499 2,965 3,870 5,891 2,044 2009 49,282 7,087 9,796 7,045 12,540 1,110 3,678 7,110 916 2008 28,473 5,526 -10,699 5,088 13,943 1,560 3,467 7,419 2,169 2007 44,966 6,635 9,015 3,938 14,356 164 2

87、,118 6,911 1,829 2006 40,195 5,520 10,346 3,468 11,725 -543 591 6,913 2,175 2005 34,702 4,088 5,860 3,389 10,390 473 1,054 6,754 2,694 2004 26,336 3,537 3,612 2,672 7,967 1,874 1,004 4,840 830 資料來源：公司年報，招商證券 3.5 營收增速略降，盈利改善，營收增速略降，盈利改善，ROE 領先領先 營業收入營業收入增速放緩增速放緩。08 年受金融危機的影響，營業收入下滑。2019 年起營業收入同比增速放緩，

88、但營業收入每年仍在增加。2021 年，摩根大通營業收入達 1216.49 億美元，總營業收入明顯高于富國銀行、美國銀行以及花旗集團等美國四大行，營收位居美國銀行業首位。圖圖 42：摩根大通：摩根大通 2021 年營業收入達年營業收入達 1216.49 億美元億美元 圖圖 43：摩根大通近：摩根大通近 7 年總營業收入改善，居行業首位（億美元）年總營業收入改善，居行業首位（億美元）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 盈利情況較好盈利情況較好。受 08 年金融危機影響，凈利潤在當年大幅下降，09-12 年逐漸回升。13 年摩根大通支出上升，凈利潤下滑，主要因支出部分違規事

89、件罰款：摩根大通就“倫敦鯨”交易慘案支付約 8 億美元的罰款。2018 年受益于美國稅改，凈利潤同比大幅增長。2021 年摩根大通凈利潤達 483 億美元，居美國商業銀行第一。圖圖 44：21 年摩根大通凈利潤年摩根大通凈利潤 483 億美元（億美元）億美元（億美元）圖圖 45：21 年摩根大通凈利潤為美國商業銀行第一（億美元）年摩根大通凈利潤為美國商業銀行第一（億美元）-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

90、01920202021營業收入（億美元）同比增速（右軸）0200400600800100012001400摩根大通美國銀行富國銀行花旗集團-100%-50%0%50%100%150%0100200300400500600200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211Q22凈利潤（億美元）同比增速（右軸）-300-200-1000100200300400500摩根大通美國銀行富國銀行花旗 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 摩根大通注重

91、金融科技，利用科技提升業務效率，2015 年以來，摩根大通成本收入下降明顯，由 15 年的 62.3%降至21 年的 57%，大幅低于富國銀行。在支付領域，摩根大通在過去五年中一直在持續投資，以實現業務現代化，與其他銀行和金融科技公司競爭，自 2016 年以來，摩根大通在科技、運營、銷售、產品和管控方面投資超過 15 億美元。圖圖 46：2015 年以來，年以來，摩根大通摩根大通成本收入比明顯下降成本收入比明顯下降 資料來源：iFinD，招商證券 2020年美國四大行ROA及ROE均有所下滑。2021年摩根大通ROA及ROE有所改善，21年摩根大通ROE達19%，領先美國四大行中的其他大行；R

92、OA 達 1.30%，亦居同業領先水平。圖圖 47：2021 年年摩根大通摩根大通 ROA 有所改善有所改善 圖圖 48：2021 年摩根大通年摩根大通 ROE 為為 19%，領先同業，領先同業 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 3.6 資產質量優異，資本充足率較高資產質量優異，資本充足率較高 摩根大通作為全球市值最高的銀行，在資產質量方面表現甚佳。摩根大通個人貸款占比呈下降趨勢。摩根大通個人貸款占比呈下降趨勢。08 年金融危機后，美國居民降杠桿，個人住房抵押貸款等增長放緩，企業貸款增長相對較快。信用卡貸款規模平穩，近年來個人貸款呈下降趨勢，貸款風險有所下降。20

93、21 年末，摩根大通貸款中個貸占比 44.3%。企業貸款中房地產行業企業貸款中房地產行業及個體經營及個體經營占比較高占比較高。截至 2021 年末，企業貸款中，個體經營貸款占比最高（12.12%），且近年來逐漸提升；其次是房地產貸款占比（11.11%），從 19 年開始逐年下降；中央政府貸款、州、市政府貸款、公用事業貸款占比 2.24%，占比較低；金融行業，如資管公司貸款占比逐年小幅上升，從 12 年末的 0.85%上升到 21年末的 3.81%，銀行業、保險業等貸款占比在 2020 年同比下降，但于 21 年出現回升。制造業貸款占比較低，202140%45%50%55%60%65%70%75

94、%80%85%摩根大通銀行-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%摩根大通美國銀行富國銀行花旗-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%摩根大通美國銀行富國銀行花旗 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 年末為 2%。表表 2：摩根大通貸款行業分布情況摩根大通貸款行業分布情況 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 房地產業 8.28%9.36%10.45%11.09%11.88%12.21%11.76%12.11%11.68%11.11%個人及個別實體 0.0

95、0%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%8.79%9.58%10.84%12.12%批發和零售業 1.08%1.02%1.02%3.25%3.34%3.34%3.75%3.22%3.85%3.67%電信業 1.06%0.60%0.62%1.32%1.55%1.47%1.72%1.53%1.45%1.65%制造業 0.86%0.81%0.86%2.01%1.92%1.95%1.94%1.99%2.09%2.01%資產管理公司 0.85%0.77%1.06%0.80%1.18%1.23%1.71%2.49%3.07%3.81%銀行金融業 3.63%3.45%3.20%2.44%2.1

96、7%2.78%2.93%3.19%3.06%3.17%醫療業 1.59%1.80%1.82%2.03%1.69%1.75%1.66%1.45%1.92%1.72%石油業 2.00%1.95%2.06%1.59%1.46%1.36%1.32%1.36%1.11%1.02%公用事業 0.93%0.76%0.64%0.63%0.80%0.66%0.57%0.53%0.48%0.55%州、市政府 1.09%1.18%1.00%1.15%1.39%1.30%1.05%1.03%1.78%1.42%汽車業 0.00%0.00%0.00%0.53%0.55%0.53%0.53%0.56%1.69%1.09%

97、化學、塑料制品業 0.00%0.00%0.00%0.48%0.59%0.61%0.50%0.49%0.48%0.47%采掘業 0.83%0.79%0.74%0.55%0.49%0.51%0.55%0.54%0.48%0.53%中央政府 0.18%0.24%0.14%0.24%0.44%0.36%0.39%0.29%0.34%0.27%運輸業 1.74%0.93%1.20%1.09%1.00%0.72%0.65%0.50%0.65%0.51%保險業 0.00%0.00%0.00%0.13%0.11%0.15%0.14%0.13%0.10%0.12%股票公司 0.00%0.00%0.00%0.10

98、%0.09%0.10%0.07%0.08%0.05%0.04%金融市場基礎設施 0.00%0.00%0.00%0.09%0.04%0.04%0.00%0.00%0.00%0.00%其他 17.62%18.10%18.01%13.12%12.21%12.22%4.59%5.23%5.73%6.70%待售貸款和公允價值貸款 0.95%1.80%0.85%0.47%0.50%0.60%1.53%1.16%3.47%3.69%企業貸款企業貸款 42.68%43.55%43.69%43.12%43.40%43.89%46.13%47.49%54.31%55.68%消費及經營性貸款 39.88%39.15

99、%39.00%41.18%40.75%40.04%37.96%34.91%31.45%30.00%信用卡 17.44%17.31%17.30%15.70%15.85%16.06%15.91%17.60%14.24%14.32%個人貸款個人貸款 57.32%56.45%56.31%56.88%56.60%56.11%53.87%52.51%45.69%44.32%資料來源：公司年報、招商證券 相比之下，國內大行龍頭相比之下，國內大行龍頭-工行的個貸占比近期雖上升，但仍不及工行的個貸占比近期雖上升，但仍不及摩根大通摩根大通。21 年末，工行個貸占比達 38.44%，其中個貸主要是低風險的住房按揭貸

100、款，占比 30.79%。21 年末，工行制造業、批發零售業、采掘業和房地產業的貸款占比不及 20%，占比較低，且從 12 年的占比 32%逐漸下降；交運倉儲和郵政、水電燃氣生產和供應、租賃和商務服務業、水利、環境和公共設施管理業等低風險行業的貸款比重為 35.31%，占比較高。這樣的貸款結構降低了不良隱憂。表表 3：工商銀行貸款行業分：工商銀行貸款行業分布情況布情況 工商銀行工商銀行 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 制造業 15.81%15.00%14.90%13.44%11.88%11.40%10.18%9.88%9.23%

101、8.72%建筑業 1.66%1.83%2.00%1.90%1.63%1.75%1.72%1.70%1.57%1.66%采掘業 2.65%2.48%2.73%2.35%2.10%1.84%1.52%1.26%1.18%1.16%房地產業 5.53%4.67%4.81%4.72%4.92%5.20%5.51%5.42%5.15%4.51%交通運輸、倉 12.90%12.29%13.05%13.00%12.56%13.13%13.43%13.75%14.28%14.60%電力、燃氣及6.59%6.23%6.82%7.00%6.83%6.83%6.52%6.09%5.83%5.58%金融業 0.00%

102、0.00%0.00%0.00%1.93%2.08%1.91%1.79%1.67%1.73%批發和零售業 8.02%7.92%8.37%7.26%5.95%4.93%4.06%3.21%2.95%2.71%租賃和商務服 4.35%4.60%5.66%6.07%6.35%7.15%7.43%7.47%8.15%8.42%旅游服務業1.15%1.48%2.04%1.88%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%水利、環境和5.27%4.69%4.33%3.96%4.11%4.75%5.10%5.53%6.32%6.72%衛生、社會保0.96%1.02%1.12%1.15%1.05

103、%1.03%1.27%1.38%1.46%1.51%其它 1.51%1.67%3.21%3.21%3.05%2.70%2.43%1.92%1.84%1.69%敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 工商銀行工商銀行 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 對公貸款 66.39%63.88%69.04%65.95%62.35%62.79%61.08%59.40%59.61%59.00%個人按揭貸款 15.23%17.34%18.78%21.09%24.82%27.67%29.77%30.82%30.76%30.79%信用卡 2.78

104、%3.10%3.32%3.52%3.46%3.76%4.06%4.04%3.66%3.35%消費及經營性 7.97%7.05%5.69%5.08%3.85%3.32%2.72%3.22%3.79%4.31%個人貸款 25.98%27.49%27.78%29.68%32.14%34.75%36.55%38.09%38.20%38.44%貼現票據 2.09%1.49%3.18%4.37%5.51%2.47%2.36%2.52%2.18%2.55%資料來源：公司年報、招商證券 資產質量改善明顯資產質量改善明顯。受益于美國經濟 2015-2018 年的復蘇，摩根大通在此期間資產質量改善明顯，不良貸款率

105、大幅下降。而 2012-2015 年，國內經濟下行明顯，工行資產質量有所惡化，2017 年至 2019 年有所改善。2020 年，受疫情及中美貿易摩擦影響，摩根大通和工商銀行不良貸款率均有所上升，2021 年有所改善。截至 2021 年末，摩根大通不良貸款率為0.64%，工行為1.42%。近年來摩根大通的凈壞賬率（net charge-off rate）呈現下滑態勢，19年為0.60%，21 年下降至 0.30%。圖圖 49：21 年末年末摩根大通摩根大通不良貸款率明顯低于工商銀行不良貸款率明顯低于工商銀行 圖圖 50：摩根大通的：摩根大通的凈壞賬率呈現下滑態勢凈壞賬率呈現下滑態勢 資料來源：

106、WIND，招商證券 資料來源：摩根大通年報，招商證券 摩根大通核心一級資本充足率和資本充足率上升，21 年末分別達 13.10%和 16.80%，與其凈利潤平穩增長，資本內生性補充有關。工商銀行近年來核心一級資本充足率和資本充足率高于摩根大通，21年末分別達為13.31%和 18.02%，遠超國內 8.5%/11%的監管要求。圖圖 51：摩根大通的核心一級資本充足率低于工商銀行：摩根大通的核心一級資本充足率低于工商銀行 圖圖 52：摩根大通的資本充足率與工商銀行接近：摩根大通的資本充足率與工商銀行接近 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 0.00%0.20%0.40

107、%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2012201320142015201620172018201920202021工商銀行摩根大通0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%2015201620172018201920202021凈壞帳率（net charge-off rate）4%6%8%10%12%14%201320142015201620172018201920202021摩根大通工商銀行0%5%10%15%20%201320142015201620172018201920202021摩根大通工商銀行 敬請閱讀末頁

108、的重要說明 26 行業深度報告 四、資產與財富管理業務居全球前列四、資產與財富管理業務居全球前列 4.1 摩根大通資產與財富管理業務概況摩根大通資產與財富管理業務概況 作為全能銀行的作為全能銀行的摩根大通摩根大通，持續發力資產與，持續發力資產與財富財富管理業務，將其作為四大業務板塊之一，提升非息收入占比。管理業務，將其作為四大業務板塊之一，提升非息收入占比。2021年摩根大通的非息收入占比為 57%。AWM 板塊為摩根大通第一大非息收入來源，業務實力強大。截至 21 年末，客戶資產規模達 4.3 萬億美元，管理規模（AUM）3.1 萬億美元。摩根大通在 21 年年報中表示，已與美國近 50%的

109、富裕家庭建立了合作關系，正努力在與這些客戶的投資合作關系中取得新進展。圖圖 53：2021 年摩根大通非息收入占比為年摩根大通非息收入占比為 57%資料來源：公司財報，招商證券 摩根大通公司全資控股的資產管理子公司JPMorgan Asset Management Holdings Inc.，負責整個AWM的業務管理。旗下還有眾多子公司，在美國通過 JP 摩根投資管理公司（JPMorgan Investment Management Inc，在英國通過 JP摩根資產管理公司（英國）（JPMorgan Asset Management(UK)Limited）等持牌公司開展業務。資產與財富管理板塊

110、資產與財富管理板塊 ROE 較高較高。2021 年 AWM 板塊非息收入 130.71 億美元，利息凈收入 39 億美元，非息收入占比 77.08%，高于 57.0%的全行水平，同時年報披露其超 85%的十年期共同基金表現好于同業均值，是典型的輕資本、高收益板塊。2021 年 AWM 板塊 ROE 為 33%，ROE 較高；成本收入比 64%，高于全行水平，近年來下降較快。圖圖 54：摩根大通：摩根大通 AWM 板塊板塊 2021 年營收年營收 170 億美元億美元（億（億美元）美元）圖圖 55：2021 年年 AWM 板塊成本收入比板塊成本收入比為為 64%，ROE 為為33%資料來源：公司

111、財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 AWM 包括資產管理和財富管理兩個子板塊包括資產管理和財富管理兩個子板塊。AM 提供全面的全球投資服務，包括資產管理、養老金分析、資產負債管理和積極的風險預算策略；WM 提供投資建議和財富管理，包括投資管理、資本市場和風險管理、稅務和房地產規劃、銀行、貸款和專業財富咨詢服務。2021 年資產管理子板塊收入 93 億美元，財富管理板塊收入 77 億美元，且近年來收入保持平穩。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20032004200520062007200820092010201120122013201420

112、15201620172018201920202021非息收入占比0%20%40%60%80%100%0501001502002012201320142015201620172018201920202021非息收入利息凈收入非息收入占比（右軸）營業收入占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%2012201320142015201620172018201920202021成本收入比ROE（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 21 年財富管理（WM：Wealth Management）子板塊更名為全球私人銀行（

113、GPB：Global Private Bank）。摩根大通連續多年蟬聯“全球最佳私人銀行”、“北美最佳私人銀行”和“美國最佳私人銀行”等多項殊榮，在歐洲貨幣雜志每年一度的私人銀行調查評選中獲得“2022 年度全球最佳私人銀行/財富管理綜合獎項”。圖圖 56：摩根大通摩根大通資管及財富管理子板塊收入情況（億美元）資管及財富管理子板塊收入情況（億美元）資料來源：公司財報，招商證券 AWM 的客戶細分包括的客戶細分包括：摩根大通資產管理客戶組成結構均衡，分為機構投資者、私人銀行客戶和零售客戶三大類。機構客戶與零售客戶資產占比大致為 1:1，近年來各類客戶資產規模不斷上升。2021 年末，機構投資者資

114、產 1.43 萬億美元，占比 45.94%。私人銀行客戶包括全球的高凈值和超高凈值個人、家庭、資金經理、企業主和小型企業。機構客戶包括公司和公共機構、捐贈、基金會、非營利組織和各國政府。零售客戶包括個人投資者。私行業務占比逐年攀升。私行業務占比逐年攀升。近年來，摩根大通的私人銀行不斷發展，2014-2021 年，私人銀行客戶的可投資資產份額逐年上升，雖然在管理資產規模（AUM）方面機構投資者仍是財富管理業務的大客戶，但私行客戶的資產卻一直高于機構客戶。私行客戶的可投資資產占比在 2020 年略有回落，但在 2021 年又回歸攀升態勢。圖圖 57：客戶細分包括機構投資者、私人銀行、零售客戶（億美

115、元）客戶細分包括機構投資者、私人銀行、零售客戶（億美元）資料來源：公司財報，招商證券 AWM 的資產來源地區的資產來源地區：摩根大通管理資產主要來源于北美地區，中東歐洲和非洲地區為第二大資產來源區域，亞太地區和拉丁美洲及加勒比海地區也有部分資金來源，區域規模效應優勢明顯。近年來，資產管理規模不斷上升，截至2021 年末，北美地區資產共 2.22 萬億美元，中歐非地區資產 5610 億美元。美國本土客戶優勢明顯，私行實力雄厚。美國本土客戶優勢明顯，私行實力雄厚。北美客戶占據絕對地位，未來規劃瞄準世界范圍。就地域分布而言，北美客戶是摩根財富管理業務的絕對主力，客戶資產常年占比 70%以上，且保持相

116、對穩定。57.0158.1860.7565.7869.1370.6265.8677.1101020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資產管理財富管理7770869096809680926010740127301430036104350526052605520672068908050460046705400540050906180754087800500010000150002000025000300003500020132016201720172018201920202021機構投資者私人銀行客戶零售客戶 敬請閱讀末

117、頁的重要說明 28 行業深度報告 圖圖 58：AUM 資產來源地區主要為北美地區（億美元）資產來源地區主要為北美地區（億美元）圖圖 59：摩根大通北美客戶資產占比穩定（億美元）：摩根大通北美客戶資產占比穩定（億美元）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 AWM 資產的投資結構資產的投資結構：摩根大通的資產投資結構涉及多資產、負債驅動、固定收益、權益等多種資產，配置均衡，有效對沖風險。權益和多資產投資額近年逐漸上升，占比 50%以上。收益回報收益回報：摩根大通資產管理產品多為主動管理型，投資收益較高。產品晨星評級在 4 星以上比例逐年提升，截止至2021 年末，摩根大通有

118、69%的組合晨星評級超過 4 星，1 年期/3 年期/5 年期產品回報達到市場前 50%的比重分別為53%/72%/80%。圖圖 60：AWM 資產主要投資多資產和權益產品（億美元）資產主要投資多資產和權益產品（億美元）圖圖 61：AWM 產品晨星評級在產品晨星評級在 4 星以上比例星以上比例 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 4.2 財富管理業務之典范財富管理業務之典范 摩根大通的投研投顧能力在業內處于領先地位摩根大通的投研投顧能力在業內處于領先地位。2021 年摩根大通財富管理咨詢師達 2738 名，且近年保持增長態勢。麥肯錫2018 年銀行業報告春季刊報告指出，

119、摩根大通資管板塊有組合管理經理 900 多人，研究分析師 250 人，市場策略師 30 人，研究隊伍十分強大。摩根大通在資產管理方面站在了全球高點。在行業競爭壓力不斷加大的 2021年，摩根大通保留了近 95%的核心人才，新增近 300 名財富顧問，這些新顧問創造了 21 年 15%的全球私人銀行客戶資產凈流量。30503090393036604280517056101320123016101630192022402540470450510510620700790111401294014290140701646019050221900500010000150002000025000300003

120、50002013201620172018201920202021中歐非地區亞太地區拉丁美洲和加勒比海地區北美地區50%55%60%65%70%75%05000100001500020000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021北美地區北美客戶資產占比4470564067305150596065607320451043604590477053906410708033004200474045505910671069303700351042803760463059507790050001000015000200002500030000350

121、002013201620172018201920202021多資產負債驅動固定收益權益0%10%20%30%40%50%60%70%80%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 圖圖 62：摩根大通財管板塊咨詢顧問人數變化：摩根大通財管板塊咨詢顧問人數變化 圖圖 63：21 年摩根大通長期共同基金十年業績超過同業水平年摩根大通長期共同基金十年業績超過同業水平比例比例 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 成本收入比與同業相比較低。成本收入比與同業相比較低。

122、由于投研人才薪酬較高等，財富管理板塊成本收入比較高。摩根大通的財富管理（AWM）板塊成本收入比常年維持在 70%左右，近年下降趨勢明顯，成本控制在業內處于領先水平。例如與富國銀行相比，僅在 2017 年，摩根大通的資管板塊成本收入比高于富國銀行 0.08 個百分點，而在其他年份均顯著低于富國銀行。這得益于公司通過數字技術等提升經營效率，改善客戶體驗，降低營業成本。圖圖 64：2021 年年摩根大通摩根大通 AWM 板塊的成本收入比遠低于富國銀行板塊的成本收入比遠低于富國銀行 資料來源：摩根大通年報、富國銀行年報，招商證券 摩根大通摩根大通資管規模居全球前列資管規模居全球前列。依據 Willis

123、 Towers Watson（韋萊韜悅），截至 2020 年末，全球前 20 資管機構合計AUM 達 52.64 萬億美元；截至 2020 年末，摩根大通 AUM 達 2.72 萬億美元，AUM 規模位居全球第 6 位，美國第 5位；美國銀行系資管公司是大資管行業的中流砥柱。截至 2020 年末，全球 AUM 前 20 資管機構有 14 家為美國公司，占有絕對優勢；其中，銀行系資管機構達 9 家。表表 4：截至截至 2020 年末，全球年末，全球 top20 資管機構資管機構 AUM 情況（萬億美元）情況（萬億美元）排名排名 資管機構資管機構 總部所在地總部所在地 AUM（萬億美元）（萬億美元

124、）公司性質公司性質 1 BlackRock（貝萊德集團）美國 8.68 基金系 2 Vanguard Group（美國先鋒集團）美國 7.15 基金系 3 Fidelity Investments（美國富達投資集團）美國 3.61 基金系 4 State Street Group（道富環球投資管理）美國 3.47 銀行系 5 Allianz Group（安聯集團）德國 2.93 保險系 6 J.P.Morgan Chase（摩根大通）美國 2.72 銀行系 7 Capital Group（美國資本集團）美國 2.38 基金系 8 BNY Mellon（紐約梅隆銀行）美國 2.21 銀行系 9

125、Goldman Sachs Group（高盛）美國 2.15 銀行系 10 Amundi（東方匯理）法國 2.13 銀行系 23852419246227382200230024002500260027002800201820192020202160.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%20142015201620172018201920202021成本收入比（富國銀行）敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業深度報告 排名排名 資管機構資管機構 總部所在地總部所在地 AUM（萬億美元）（萬億美元）公司性質公司性質 11 Legal&General Group（英國法通保

126、險公司）英國 1.74 保險系 12 Prudential Financial（保德信金融）美國 1.72 保險系 13 UBS（瑞銀集團）瑞士 1.64 銀行系 14 Franklin Templeton（富蘭克林鄧普頓）美國 1.50 基金系 15 Morgan Stanley（摩根斯坦利）美國 1.47 投行系 16 T.Rowe Price（普信集團）美國 1.47 基金系 17 Wells Fargo（富國銀行）美國 1.46 銀行系 18 BNP Paribas（法國巴黎銀行）法國 1.43 銀行系 19 Northern Trust（北方信托銀行）美國 1.41 銀行系 20 N

127、atixis Investment Managers（法國外貿銀行投資管理）法國 1.39 投行系 資料來源：Willis Towers Watson 官網、招商證券 摩根大通 AUM 規模稱霸美國四大行。2021 年末摩根大通 AUM 達 3.1 萬億美元，顯著高于美國其他大行；美國銀行AUM 僅 1.6 萬億美元，富國銀行僅 0.6 萬億美元。圖圖 65：美國四大行：美國四大行 2018-2021AUM 總額（億美元）總額（億美元）圖圖 66：美國四大行：美國四大行 2019-2021 的的 AUM 增速增速情況情況 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 AW、GPB

128、 營收與科技投入增加營收與科技投入增加。過去 10 年，摩根大通 AM 與 GPB 均有較大發展。AM 的營收由 11 年的 56 億美元增至 21 年的 92 億美元；GPB 的營收由11 年的 41 億美元增至 21 年的 77 億美元。AM 的科技投入由 11 年的 2 億美元增至 4 億美元；而 GPB 的科技投入由 11 年的 4 億美元增至 7 億美元。利用金融科技服務長尾客戶。利用金融科技服務長尾客戶。大手筆的科技投入，造就強大的金融科技實力。摩根大通近年推出的 You Invest Trade平臺和后續的 You Invest 都旨在于為不同財富等級的客戶提供匹配的服務，且這兩

129、個平臺收取的手續費率極低，吸引了相當多的顧客。表表 5：You Invest Trade 和和 You Invest You Invest Trade You Invest 簡介 在線交易股票、ETF、期權、固定收益、共同基金等金融產品 ETF 投資智能投顧平臺，根據客戶投資目標、投資時間段與風險偏好選擇投資組合，均由摩根大通 ETF 產品組成，并對賬戶內的倉位進行實時調整 開戶條件$0 500 美元以上存款以及 250 美元以上賬戶余額 賬戶類型 1）經紀賬戶 2）傳統個人退休賬戶（Traditional IRA）3）羅斯個人退休賬戶（Roth IRA）客戶在 You Invest 平臺開戶

130、時，會被要求先做一份問卷，以此判斷顧客對風險的偏好，以及理財的偏重方向等。之后平臺會根據問卷自動推薦投資策略。收費標準 免交易傭金 0.35%費率 開通方式 線下網點、大通官網（C）、手機 APP（Chase Mobile）線下網點、大通官網（C）、手機 APP（Chase Mobile）資料來源：公司官網、招商證券 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018201920202021摩根大通美國銀行富國銀行花旗集團-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201920202021摩根大通美國銀行富國銀行花旗集團 敬請閱讀末頁的重要說明

131、 31 行業深度報告 五、五、22 年不確定因素上升，年不確定因素上升，1Q22 盈利盈利增速下滑增速下滑 應對通脹和外部環境變化，應對通脹和外部環境變化，1Q22 減值準備計提大增導致凈利潤下滑減值準備計提大增導致凈利潤下滑。1Q22 摩根大通營業收入 307.17 億美元，同比增速-4.80%，但環比 21Q4 上升 4.99%，在通脹環境下，營業收入較為穩定。其中，1Q22 利息凈收入 138.72 億美元、非息凈收入 168.45 億美元。1Q22 凈利潤為 82.82 億美元，同比增速為-42.08%，主要由于 1Q22 大幅加大減值準備的計提，1Q22 同比增加 56.19 億美元

132、貸款減值準備。摩根大通稱，增加撥備計提是為了應對通脹上升、俄烏戰爭。1Q22 摩根大通 ROA 為 0.86%，ROE 為 13%，均較前一季度有所下降。圖圖 67：1Q22 摩根大通營業收入摩根大通營業收入 307.17 億美元（億美元）億美元（億美元）圖圖 68：1Q22 摩根大通盈利摩根大通盈利 82.82 億美元，億美元，環比環比下降下降42.1%（億美元）（億美元）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 非息收入中，1Q22 資產管理收入 53.62 億美元、投行業務費收入 20.08 億美元較前一季度略有下滑，但投資交易收入 51.01 億美元較前一季度大幅上升

133、。1Q22 摩根大通核心一級資本充足率和資本充足率有所下降，分別降至 11.9%和 15.4%。圖圖 69：1Q22 摩根大通非息收入摩根大通非息收入情況穩定（情況穩定（億美元）億美元）圖圖 70：1Q22 核心一級資本充足率和資本充足率下降核心一級資本充足率和資本充足率下降 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 1Q22 各板塊營業收入保持平穩各板塊營業收入保持平穩。摩根大通四大板塊 1Q22 營業收入分別為 CCB:122.29 億美元、CIB：135.29 億美元、CB：23.98 億美元、AWM：43.15 億美元，營業收入保持平穩，相較 1Q21 并無太大變動。

134、CCB、CB板塊板塊1Q22凈利潤下降凈利潤下降。1Q22摩根大通零售銀行板塊凈利潤為28.95億美元，與上季度相比下降了30.19%，主要是 1Q22 計提了 6.78 億美元的信用減值準備（vs1Q21 的-36.02 億美元）；CB 板塊凈利潤為 8.5 億美元，較上季度下降 31.12%，也是由于減值準備計提增加，外加非息收入降低。CIB 板塊凈利潤 43.85 億美元，減值準備計提193.77177.38165.67156.56168.45-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0501001502002501Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022利息凈收入非息凈

135、收入營收環比增速（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022凈利潤ROE（右軸）ROA（右軸）凈利潤環比增速（右軸）0501001502002501Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022資產管理投資交易投行業務費存貸款手續費卡服務其他10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%1Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022核心一級資本充足率資本充足率 敬請閱讀末頁的重要說明

136、32 行業深度報告 有所增大。AWM 板塊凈利潤 10.08 億美元，略有下降，同樣是受到減值準備計提增加的影響。圖圖 71：1Q22 摩根大通各板塊營業收入保持平穩（億美摩根大通各板塊營業收入保持平穩（億美元）元）圖圖 72：1Q22 零售銀行板塊零售銀行板塊和和 CB 板塊凈利潤大幅下降（億板塊凈利潤大幅下降（億美元）美元）資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 受高通貨膨脹、烏克蘭戰爭導致的下行風險的可能性以及 CIB 和 AWM 板塊中與俄羅斯相關的風險敞口影響，摩根大通 1Q22 計提 14.63 億美元的貸款損失準備，其中凈準備金為 9.02 億美元。其中，零售

137、銀行板塊計提 6.78 億美元，較 1Q21 的-36.02 億美元大幅增長；CIB 板塊計提 4.45 億美元；CB 板塊計提 1.57 億美元；AWM 板塊計提 1.54 億美元。貸款損失準備金中與俄羅斯相關的約 3 億美元，其余部分反映了對美國經濟衰退的擔憂。圖圖 73：1Q22 摩根大通摩根大通計提的信用減值準備大幅增加（億美元）計提的信用減值準備大幅增加（億美元）資料來源：公司財報，招商證券 六、投資建議六、投資建議：綜合金融為長邏輯，綜合金融為長邏輯，關注優質銀行中報行情關注優質銀行中報行情 摩根大通經歷過多次并購，通過并購補足業務短板，逐漸在零售銀行、投行、財富管理與資產管理等多

138、個領域建立起領先的實力，成為綜合金融的典范。摩根大通市值 3350 億美元（22 年 7 月 6 日時點市值），居美國主要商業銀行市值之首，2021 年 ROTCE（Return on Tangible Common Equity，有形普通股股本回報率，區別于 ROE）達 24%，明顯高于美國銀行、富國銀行、花旗銀行的同期水平。業務橫跨商行、投行、資產管理及財富管理等板塊，并在這些業務領域位居美國甚至是全球銀行業前列。美國早在上世紀 80 年代中后期就完成了利率市場化，今天的摩根大通充分說明綜合金融戰略的正確性。不過，綜合金融長邏輯不代表零售銀行業務不重要，摩根大通在零售業務、投行、資管與財富

139、管理業務等多領域全面領先，各個0501001502002503003504001Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022CCBCIBAWMCB-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070801Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022CCBCIBCBAWMCCB增速（右軸）CB增速（右軸）-40-35-30-25-20-15-10-505101Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022CCBCIBCBAWM公司層面 敬請閱讀末頁的重要說明 33 行業深度報告 業務相互促進，發揮較好的協同作用。我們認為，綜

140、合金融是長邏輯。當前，國內經濟穩步恢復，政策效果逐步顯現，地產銷售有所改善，下半年經濟或小幅復蘇，支撐銀行估值修復。我們認為，下半年銀行板塊有望重演 20Q3-21Q1 疫后復蘇行情，積極看多。個股方面，我們主推估值不高的優質銀行-江蘇、寧波、杭州、南京等，此外，下半年零售銀行業務有望復蘇，建議積極關注優質股份行-平安、興業等。七七、風險提示、風險提示 疫情導致全球經濟嚴重衰退，資產質量顯著惡化；息差大幅收窄等。疫情導致全球經濟嚴重衰退，資產質量顯著惡化；息差大幅收窄等。敬請閱讀末頁的重要說明 34 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準

141、確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。廖志明：廖志明：招商證券銀行業首席，研究發展中心董事，籍貫江西。東京大學經濟學碩士，且為全額獎學金獲得者。曾就職于民生銀行、交通銀行等金融機構，具有商業銀行總行的觀察視角與分行的業務能力，對金融監管、流動性以及銀行資產負債配置等有獨到見解。賣方研究從業多年，曾任天風證券銀行業首席，2021 年初加入招商證券。2018年 WIND 金牌分析師銀行業第一名，第一財經最佳金融分析師第二名，新財富銀行業第五名；2019 年 WIND 金牌分析師銀行業第一名，新浪金麒麟最佳分析師

142、第四名，上證報最佳分析師第三名，新財富金融產業研究第三名，銀行業入圍；2020 年上證報最佳分析師第二名，WIND 金牌分析師銀行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師第五名等。邵春雨：邵春雨：招商證券銀行業分析師。北京大學金融碩士，電子科技大學工學學士，曾獲學生最高榮譽“成電杰出學生”。2020 年加入招商證券，曾就職于上海銀行總行，對銀行信貸業務、風險控制有深刻理解。戴甜甜：戴甜甜：招商證券銀行業研究員。中國人民大學經濟學碩士，華中科技大學經濟學學士。2021 年加入招商證券，曾就職于上海銀行總行，對銀行金融市場板塊有較深認識。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布

143、日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明

144、聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。