【研報】展望疫情下消費服務行業的發展機會：消費受階段性影響風物長宜放眼量-20200211[53頁].pdf

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1、1 1 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 休閑服務/零售/紡織服裝/ 輕工/交運/傳媒/教育/ 食品飲料/家電/農業/博彩 2020 年 02 月 11 日 消費受階段性影響，風物長宜放眼量 中性 展望疫情下消費服務行業的發展機會 相關研究 19 年消費增速穩健，網紅經濟成為市場熱點-“數據會說話”之 2019 年 12月深度解讀 2020 年 1 月 20 日 證券分析師 王立平 A0230511040052 趙令伊 A0230518100003 劉樂文 A0230517110001 趙金厚 A0230511040007 呂昌 A0230516010001 屠亦婷 A0

2、230512080003 林起賢 A0230519060002 黃哲 A0230513030001 游道柱 A0230519100001 研究支持 戎姜斌 A0230118070010 郭晶 A0230118030001 匡培欽 A0230519070001 王越 A0230118110002 賈夢迪 A0230520010002 聯系人 戎姜斌 (8621)232978187450 本期投資提示： 消費服務業受階段性影響， “?！迸c“機”并存，眾志成城戰疫情，長期來看中國消費韌性強。新型冠狀病毒感染肺炎（以下簡稱“疫情”）發生在一季度消費旺季，覆蓋范圍較廣，我們預計將對消

3、費服務行業產生影響，社零增速短期承壓。同時消費服務業挑戰與機會并存，會促進新消費習慣和業態的產生，預計催生“宅家經濟”發展，如生鮮電商、在線教育、游戲等消費快速增長， “宅家經濟”崛起有望引領新一輪消費復蘇。而餐飲、旅游、酒店、百貨、博彩、航空業等受影響較大。同時我們也看到近期國務院財政部等部委也積極出臺相關政策，對中小企業進行扶持。從歷史經驗來看，中國消費韌性強，趨勢依舊向好。 服務消費：生鮮電商、在線教育、游戲等線上消費快速崛起。1）轉危為機，有望逆勢上行的子行業：a）生鮮電商、超市： “宅家經濟”促進線上消費需求，生鮮電商受益明顯。同時超市疫情期間不打烊保供應，需求穩定。b）游戲、視頻：

4、休閑游戲對線下聚會產生替代效應，中重度游戲流水創新高；視聽娛樂需求從線下轉移至線上，全國衛視減少娛樂性節目，用戶視聽需求進一步由傳統媒體轉移至網生平臺，短視頻、長視頻、OTT 均受益。c）在線教育：大規模線下培訓學員轉移至線上培訓，大幅增加線上教學的滿班率，并減少線上教育的獲客成本。2）短期承壓，未來有望反彈的子行業：a）餐飲、旅游、博彩：餐飲業短期面臨庫存和工資壓力， 龍頭公司抗風險能力更強， 快速擴張削弱疫情對業績影響；旅行社凈利率較低，團隊游業務暫停后，對現金流產生一定壓力；內地赴澳門的旅游簽注暫停使澳門訪客量大幅減少，簽注恢復后預計博彩收入將反彈。b）百貨：商場客流大幅下降，銷售、租金

5、收入承壓。c）航空：春運需求快速下跌，航司已大量取消航班。d）院線：影院關停期間票房及非票收入受到直接影響，一季度已損失票房占全年大盤約 15%。 商品消費：可選消費影響大于必選，長期堅定看好中國消費騰飛。1）必選消費需求剛性，受到影響相對較小。a）食品飲料：春節旺季白酒消費受到直接影響，但影響為階段性和一次性，中長期將加速行業整合，利好龍頭；大眾消費需求剛性，整體影響相對較小。b）輕工：生活用紙需求快速增加，家居及文具需求偏剛性，會延遲但不會缺失。疫情壓力加速行業整合，龍頭長期更為受益。c）農業：豬肉、雞肉等部分農產品階段性消費下降或延遲，部分產品生產、供給階段性下降。2）可選消費需求短期受

6、到抑制，但彈性較大，預計疫情后有望快速復蘇。a）家電：小家電線上市場占比較高，龍頭企業普遍超 50%，疫情期間線下需求分流至線上，影響較??；白電/黑電/廚電線下關店率高，線下渠道占比較高、需要售后/安裝服務的大家電受疫情影響較大。b）化妝品：線下銷售有所影響，但化妝品旺季主要在下半年，同時電商渠道占比較高，整體影響相對較小。c）服裝：百貨、購物中心等客流下降明顯，服裝線下零售承壓，疫情之后反彈預計較為明顯。 投資建議：居民消費需求短期受到壓制，長期來看消費需求有望持續提升。我們堅定看好中國消費的韌性以及成長性，當前消費出現黃金坑，正是布局絕佳時機。1）回顧歷史，消費行業出現黃金坑后，反彈迅速，

7、后期持續上漲，相對表現突出。2008 年次貸危機之后的市場反彈中，白酒、白電等行業獲得顯著超額收益。2015 年股市見底后，以白酒為代表的可選消費再次觸底回升，持續跑贏大盤。本次疫情出現后，線下消費需求向線上轉移，生鮮電商、在線教育、游戲等線上消費快速增長，有望引領新一輪消費復蘇。2）從估值看，目前消費板塊估值普遍處于歷史偏低分位，9 個消費細分行業中，5 個估值均位于 50%分位以下，風險敞口相對較小，也為布局提供了良好的契機。推薦子行業：生鮮電商、游戲、視頻、在線教育、超市、生活用紙。同時也建議關注各行業低估值龍頭白馬。 風險提示： 若新型冠狀病毒感染肺炎疫情持續時間較長， 消費服務行業業

8、績可能不及預期。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 第 2 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 居民消費需求短期受到壓制，長期來看消費需求有望持續提升。我們堅定看好中國消費的韌性以及成長性，當前消費出現黃金坑，正是布局絕佳時機。同時目前消費板塊估值普遍處于歷史偏低分位，9 個消費細分行業中，5 個估值均位于 50%分位以下，風險敞口相對較小，也為布局提供了良好的契機。推薦子行業：生鮮電商、游戲、視頻、在線教育、超市、生活用紙。同時也建議關注各行業低估值龍頭白馬。 原因及邏輯 消費服務業受階段性影響， “?！迸c“機”并存，眾志成城戰疫情，長

9、期來看中國消費韌性強。本次疫情發生在一季度消費旺季，且覆蓋范圍較廣，我們預計將對消費行業產生影響，社零增速短期承壓。同時消費服務業挑戰與機會并存，會促進新的消費習慣和業態的產生，預計催生“宅家經濟”發展，如生鮮電商、在線教育、游戲等消費快速增長， “宅經濟”的崛起有望引領新一輪消費復蘇。 服務消費：生鮮電商、在線教育、游戲等線上消費快速崛起。1）轉危為機，有望逆勢上行的子行業：生鮮電商、超市、游戲、視頻、在線教育等；2）短期承壓，未來有望反彈的子行業：a）餐飲、旅游、博彩、百貨、航空、院線等。 商品消費：可選消費影響大于必選，長期堅定看好中國消費騰飛。必選消費需求剛性，受到影響相對較小?？蛇x消

10、費需求短期受到抑制，但彈性較大，預計疫情后有望快速復蘇。 有別于大眾的認識 大眾可能認為此次疫情對消費影響較大，未來消費行業投資機會較少。但是我們回顧歷史，消費行業出現黃金坑后，反彈迅速，后期持續上漲，相對表現突出。同時我們也發現消費經歷數次起伏，中國消費韌性強，且每次引領消費復蘇的動力也有所不同。1） 2008 年次貸危機后， 4 萬億基建投資推高房地產市場景氣度， 帶動地產后周期消費，家居、家電企業隨之收益。受建筑業、工業企業商務活動頻繁度增加影響，白酒消費量增加。因此在次貸危機之后的市場反彈中，白酒、白電等行業獲得顯著超額收益。2）2013 年，打擊“三公”消費后，白酒需求由商務宴請逐漸

11、向居民自主消費轉移。15 年股市下跌后，擴大內需、促進經濟增長的措施相繼出臺，隨著消費升級趨勢的建立，以白酒為代表的可選消費再次觸底回升，持續跑贏大盤。3）本次疫情出現后，線下消費需求向線上轉移，”宅家經濟”的崛起有望引領新一輪消費復蘇，如生鮮電商、在線教育、游戲等線上消費快速增長。 3 3 行業深度 第 3 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 1. 從歷史經驗看本次疫情對消費服務行業的影響 . 7 1.1 本次與 03 年不同：一季度為消費旺季，疫情覆蓋地區更廣 . 7 1.2 消費為經濟增長重要引擎，宏觀經濟或短期承壓 . 8 1.3 社零增速將受階段性沖擊，可選消費影響程度更大. 10

12、 2. 眾志成城戰疫情，長期來看中國消費韌性強 . 18 2.1 社會服務：餐飲、旅游影響較大，行業洗牌，龍頭份額有望提升 . 18 2.2 商貿零售：疫情宅家催生到家新需求，生鮮電商迎黃金期 . 20 2.3 傳媒：在線娛樂受益明顯，影視一季度收入承壓 . 22 2.4 教育：疫情不改長期成長邏輯，精選配置優質教育公司 . 24 2.5 食品飲料：階段性受影響，不改產業中長期趨勢，利好龍頭 . 25 2.6 家電：疫情沖擊無足為慮，推薦白電及廚小龍頭 . 27 2.7 紡織服裝：化妝品影響較小，服飾短期承壓，行業彈性較大 . 30 2.8 輕工：生活用紙需求增加，家居及文具需求剛性略有延遲

13、. 32 2.9 交通運輸：短期有所壓力，長期增長邏輯不改 . 35 2.10 農業：運輸不暢生豬淡季回升，消費平淡肉雞補欄延遲 . 41 2.11 博彩：博彩需求短期承壓，但不改行業長期投資邏輯 . 44 3. 風物長宜放眼量，展望危機過后的投資機會 . 47 3.1 回顧歷史上的消費反彈之一：09 年地產產業鏈引領消費復蘇 . 47 3.2 回顧歷史上的消費反彈之二：15 年后消費升級帶動行業復蘇 . 48 3.3 展望未來消費趨勢及投資建議：線上消費有望加速. 49 目錄 4 4 行業深度 第 4 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2003 年非典和 2020 年新

14、型冠狀病毒肺炎發展時間線對比 . 7 圖 2：中國新型冠狀病毒感染肺炎疫情地圖 . 8 圖 3：中國大陸地區 SARS 疫情地圖 . 8 圖 4：2003 年非典對經濟帶來階段性沖擊 . 8 圖 5：2003 年國內經濟處于短周期的上升期 . 8 圖 6：2019 年第三產業占比 GDP 最大為 54% . 9 圖 7：2019 年消費支出對 GDP 增長貢獻 58% . 9 圖 8：2018 年城鎮居民家庭食品支出占總消費 28% . 9 圖 9：2019 年城鎮居民人均可支配收入更高 . 9 圖 10：2003 年非典對消費和進口影響較大，出口影響較小 . 10 圖 11：2003 年社零

15、總額增速呈“V 型” . 10 圖 12：2003 年 1-5 月累計同比增速 8% . 10 圖 13：2003 年食品飲料、日常用品類增速穩健 . 12 圖 14：2003 年百貨相關可選消費增速階段性下挫 . 12 圖 15：2003 年地產后周期消費需求拉動高速增長 . 12 圖 16：2003 年汽車相關消費受需求拉動高速增長 . 12 圖 17：2003 年 CPI 受疫情因素影響較小 . 12 圖 18：2003 年食品 CPI 主要受鮮菜類 CPI 拉動 . 12 圖 19：2003 年二季度九大消費行業漲跌幅情況 . 13 圖 20：非典期間休閑服務市場跌幅居前為-11.23

16、% . 13 圖 21：肺炎期間輕工制造市場跌幅居前為-4.6% . 13 圖 22：春節假期，內地訪港人數合計 20.36 萬人次 . 19 圖 23：春節假期，內地訪澳人數合計 14.92 萬人次 . 19 圖 24：2000 年以來我國旅游市場發展平穩 . 19 圖 25：代表百貨企業 2003Q2 營業收入下降明顯 . 21 圖 26：代表百貨企業 2003Q2 經營出現虧損 . 21 圖 27：2002-2004 年白酒行業收入與利潤同比增速 . 26 圖 28：2002-2003 乳制品銷量保持雙位數高增長 . 26 5 5 行業深度 第 5 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想

17、圖 29：2003-2004 調味品板塊季度收入增速位底部 . 26 圖 30：2003-2004 啤酒板塊季度收入增速同比放緩 . 26 圖 31：2003 年家電行業（申萬）指數相對滬深 300 表現 . 27 圖 32：小家電線上內銷收入占比高 . 29 圖 33：2003 年服裝零售額增速變化情況 . 30 圖 34：2003 年化妝品零售額增速變化情況 . 30 圖 35：2003 年服裝家紡（申萬）指數相對申萬 A 股指數表現 . 31 圖 36：2003 年紡織服裝出口情況 . 31 圖 37：2003 年紡織制造（申萬）指數相對申萬 A 股指數表現 . 32 圖 38：2002

18、/09-2003/09 大盤、輕工各子板塊及社零增速走勢 . 34 圖 39：SARS 期間，各子行業代表公司單季度收入增速 . 34 圖 40：節后日航班量 100 架次以上航司的取消率快速上升 . 36 圖 41：2003 年前后民航客運量情況 . 36 圖 42：2003 年上海航空收入與凈利潤影響 . 36 圖 43：白云與浦東兩座機場日國際航班量快速下降（單位：架次/日） . 37 圖 44：2003 年前后公路貨運量情況 . 38 圖 45：2003 年 Q2 板塊收入受影響 . 38 圖 46：鐵路春運情況 . 39 圖 47：SARS 期間鐵路客運情況 . 39 圖 48：20

19、18 年鐵路貨運中煤占比過半達 52% . 39 圖 49：SARS 期間鐵路貨運情況 . 39 圖 50：2003 年快遞業務量增速提升至 22.8% . 40 圖 51：預計 2020 年快遞業務量同比增長 22% . 40 圖 52：單季行業平均單件收入增速情況 . 40 圖 53：韻達股份歷年單量、單件收入與成本 . 40 圖 54：中通、韻達業務增量占比高于同行 . 41 圖 55：A 股三家電商快遞單季歸母凈利潤 . 41 圖 56：中國生豬出欄量統計 . 42 圖 57：非典時期生豬價格走勢 . 43 圖 58：當前生豬價格走勢 . 43 6 6 行業深度 第 6 頁 共 53

20、頁 簡單金融 成就夢想 圖 59：非典時期白條雞價格走勢 . 43 圖 60：中國祖代種雞引種或更新量 . 44 圖 61：2017-19 年中國祖代種雞月度引種或更新量 . 44 圖 62：春節期間訪澳旅客同比大幅下滑 . 45 圖 63：2007-2009 年，經歷次貸危機后，大盤在 4 萬億投資計劃刺激下逐漸回暖 . 47 圖 64：2015-2016 年，隨一系列救市政策出臺，大盤逐漸企穩 . 48 表 1：從社零結構看，03 年消費以必需消費為主，19 年可選消費占比更高 . 11 表 2：預計新型冠狀病毒感染肺炎疫情對各消費服務業的影響 . 14 表 3：國家出臺各項政策助力疫情防

21、控，減輕企業壓力 . 16 表 4：板塊內上市公司旗下大部分景區于節后相繼關停 . 18 表 5：超市到家業務春節放量，增速高企 . 20 表 6：春節期間部分游戲公司重點產品 iOS 端下載量變化（個） . 22 表 7：視頻 App iOS 免費榜期間平均排名變化 . 23 表 8：2003 年家電個股表現 . 28 表 9：家電重點公司湖北地區布局情況 . 29 表 10：生豬養殖龍頭上市公司出欄量 . 44 表 11：行業平均 EV/EBITDA 估值接近歷史平均減一倍標準差 . 45 表 12：目前消費行業估值處以歷史偏低分位 . 49 表 13：重點公司估值表 . 51 7 7 行

22、業深度 第 7 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 1. 從歷史經驗看本次疫情對消費服務行業的影響 1.1 本次與 03 年不同：一季度為消費旺季，疫情覆蓋地區更廣 從影響時段看，本次新型冠狀病毒感染肺炎疫情主要集中于 2020 第一季度，正處于消費旺季，消費行業受影響更大；從確診人數看，本次疫情確診人數更多，主要集中在湖北地區。非典第一例患者發現于 2002 年 12 月 15 日廣東省河源市；2003 年 3 月 6 日，北京接報第一例輸入性非典病例；截止 2003 年 5 月 18 日，全國累計確診非典病例 4698人，其中北京確診 2434 例，廣東確診 1514 例。本次疫情從 2

23、019 年 12 月開始湖北武漢陸續出現不明肺炎患者， 至 2020 年 2 月 8 日 0 時， 全國共確診 28138 人， 其中湖北地區 19665人；新型冠狀病毒感染肺炎疫情主要集中在第一季度的春節期間，正處于消費旺季，文化娛樂場所、購物中心商場、景點景區等受疫情影響關店歇業，全民宅家，對消費服務行業影響更大。 圖 1：2003 年非典和 2020 年新型冠狀病毒肺炎發展時間線對比 資料來源：國務院新聞辦公室，國家及各省市地區衛健委，申萬宏源研究；注：統計于 2019 年 2 月 8 日 0 02500250050005000750075001000010000125001250015

24、00015000175001750020000200001212月月1515日日1 1月月1515日日2 2月月1515日日3 3月月1515日日4 4月月1515日日5 5月月1515日日6 6月月1515日日7 7月月1515日日SARSSARS2019-nCov2019-nCov累計病例（單位累計病例（單位: :人）人）1 1月月7 7日日疾控中心分離出疾控中心分離出新型冠狀病毒新型冠狀病毒1 1月月2828日日2424時時確診病例確診病例59745974例例超過非典超過非典1212月月1515日日廣東出現第廣東出現第一例報告病一例報告病例患者例患者1 1月月3131日日除夕除夕2 2月

25、月6 6日日廣東發現病廣東發現病例例218218例例 新新增病例驟升增病例驟升3 3月月6 6日日北京接報第北京接報第一例輸入性一例輸入性非典病例非典病例4 4月月1515日日科研機構完成對冠科研機構完成對冠狀病毒的全基因組狀病毒的全基因組序列測定序列測定4 4月月3030日日防治非典專防治非典專門醫院小湯門醫院小湯山醫院啟動山醫院啟動5 5月月1919日日北京非典新北京非典新增病例數降增病例數降至個位至個位6 6月月1515日日中國內地實現確診病中國內地實現確診病例、疑似病例數均為例、疑似病例數均為零的記錄零的記錄1212月月3131日日武漢陸續出武漢陸續出現不明肺炎現不明肺炎患者患者1 1

26、月月1010日日完成病原核完成病原核酸檢測酸檢測1 1月月2121日日成立鐘南山院士為組長成立鐘南山院士為組長的疫情聯防聯控工作機的疫情聯防聯控工作機制科研公關專家組制科研公關專家組1 1月月2323日日武漢離漢通道武漢離漢通道暫時關閉暫時關閉1 1月月2424日日武漢蔡甸火神山醫院設計方案完武漢蔡甸火神山醫院設計方案完成成 預計預計2 2月月3 3日建成投入使用日建成投入使用1 1月月2626日日武漢市第二武漢市第二座專門座專門醫院醫院雷神山醫院正式開建雷神山醫院正式開建1 1月月2727日日國務院通知春節假期國務院通知春節假期延長至延長至2 2月月2 2日日1 1月月3030日日北京小湯山

27、醫院啟動修繕北京小湯山醫院啟動修繕2 2月月6 6日日武漢市“方艙醫院”建成武漢市“方艙醫院”建成2 2月月2 2日日武漢火神山醫院正式交付武漢火神山醫院正式交付8 8 行業深度 第 8 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：中國新型冠狀病毒感染肺炎疫情地圖 圖 3：中國大陸地區 SARS 疫情地圖 資料來源：國家及各省市地區衛健委，申萬宏源研究；注：該確診人數統計截至 2020-02-08 00:00 資料來源：國家及各省市地區衛健委，申萬宏源研究；注：該確診人數統計于 2003 年 5 月 18 日 1.2 消費為經濟增長重要引擎，宏觀經濟或短期承壓 當前宏觀經濟基本面處于短周期的

28、回升趨勢里，疫情將對經濟增長造成階段性影響； 2003 年非典經濟增長短期受疫情影響有所拖累，但總體未改變經濟上行趨勢。2003 年非典對經濟影響主要發生第二季度， 實際 GDP 增速從一季度的 11.1%回落 2pcts 至二季度的9.1%，但從全年來看整體并未改變其上行趨勢，經濟增長于第三季度企穩回升，Q3、Q4實際 GDP 同比分別增長 10.0%、10.0%；2019 年第四季度實際 GDP 增長 6%，經濟處于短周期的回升趨勢里，本次疫情大概率將對經濟增長造成階段性影響。 圖 4：2003 年非典對經濟帶來階段性沖擊 圖 5：2003 年國內經濟處于短周期的上升期 資料來源：國家統計

29、局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 城鎮居民可支配收入逐年提升， 食品支出占比總消費支出比重逐漸降低， 消費成為GDP增長重要引擎， 第三產業成為支柱性產業。 自 2003 年以來， 城鎮居民可支配收入不斷提升，食品支出占比消費不斷下降。隨著人們生活水平的大幅提高，消費者從過去“溫飽型”轉向追求“小康型”生活，對享受型和發展型消費資料的需求出現了日益增長的趨勢。對比2003 年， 當前消費支出已成為拉動經濟增長第一動力， 2019 年消費支出對 GDP 增長貢獻4%6%8%10%12%14%16%2002-032002-122003-092004-062005-032005-

30、122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06GDP:不變價:當季同比-10%-5%0%5%10%15%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-0

31、92017-082018-072019-06工業企業:產成品存貨:累計同比(左)PPI:全部工業品:當月同比(右)9 9 行業深度 第 9 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 率為 58%，第三產業占 GDP 比重不斷提高，到 2019 年達到 54%。我們預期本次疫情對消費服務業帶來的短期沖擊更大。 圖 6：2019 年第三產業占比 GDP 最大為 54% 圖 7：2019 年消費支出對 GDP 增長貢獻 58% 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖 8：2018 年城鎮居民家庭食品支出占總消費 28% 圖 9：2019 年城鎮居民人均可支配收入更高

32、資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 2003 年進出口貿易增長快，消費和進口受非典疫情的影響更大；如今內需成為拉動經濟的第一動力，進出口業務受疫情影響有限。2019 年第四季度社零增速維持在 8%左右，較2002年四季度維持在9%增速相近， 2003年二季度社零消費受疫情短期影響短期下挫，疫情恢復后強勢反彈；進出口方面，03 年我國進出口貿易正值高速發展期，維持在 30%以上的增速，進口受疫情影響較大，當月同比從 1 月的 63%下降 36pct 至 8 月的 27%，主因疫情影響內需疲軟導致進口減少。 12%746%39%42%54%0%20%40%60%

33、80%100%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019GDP構成:現價:第一產業GDP構成:現價:第二產業GDP構成:現價:第三產業35%58%70%31%-5%11%-50%0%50%100%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019GDP增長貢獻率:最終消費支出GDP增長貢獻率:資本形成總額GDP增長貢獻率:貨物和服務凈出口37%28%46%30%25%30%35%40%45%50%200220

34、03200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018城鎮居民家庭恩格爾系數農村居民家庭恩格爾系數8,47242,3590%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019城鎮居民人均可支配收入(左)yoy(右)元1010 行業深度 第 10 頁 共 53 頁 簡單金融 成

35、就夢想 圖 10：2003 年非典對消費和進口影響較大，出口影響較小 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 1.3 社零增速將受階段性沖擊，可選消費影響程度更大 復盤 2003 年的社零消費情況，我們發現非典疫情對社零消費的短期沖擊較為明顯，5月社零增速下降到 4.3%。非典疫情在 2003 年 5 月發展較快，社會消費品零售增速同步回落，5 月社零增速當月同比僅 4.3%，環比回落 3.4pct，1-5 月累計同比增速 8%。6 月疫情顯著緩解，社零增速即迅速回升，呈“V 型”反彈，顯示疫病對商品消費的沖擊是暫時性的、與疫情同步性強。 圖 11：2003 年社零總額增速呈“V 型” 圖 12：

36、2003 年 1-5 月累計同比增速 8% 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 2003 年社零消費結構中以吃穿基本生活需求為主，2019 年社零消費結構中以汽車相關的消費占比更高。參考限額以上企業商品零售額，與 2019 年做對比，2003 年汽車相關類社零占比偏低，僅占比 25%，而糧油食品、中西藥品、煙酒飲料、日用品等必選消費占比 31%，比重最高。此外，可選消費中與百貨銷售相關度大的化妝品、金銀珠寶和紡織服裝類占比 16%，地產相關零售額占比 12%，文娛通訊類占比 7%。 0%5%10%15%20%25%-60%-40%-20%0%20%40%60

37、%80%100%2002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-

38、022019-072019-12出口金額:當月同比(左)進口金額:當月同比(左)社會消費品零售總額:當月同比(右)0%5%10%15%0123452002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-12千億社零總額（當月值）yoy7%8%9%10%11%0123452003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-1

39、2萬億社零總額（累計值）yoy1111 行業深度 第 11 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：從社零結構看，03 年消費以必需消費為主，19 年可選消費占比更高 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 疫情期間，必選消費增長穩健，可選消費承壓。從各類限額以上零售品消費的表現來看，1）食品飲料類增長穩健。中西藥品類，日用品類，糧油、食品、飲料、煙酒類等必選消費在疫情期間保持穩健增長，增速維持在 20%左右；2）百貨相關品類增速回落明顯，化妝品呈現出一定抗周期。非典期間，由于出行不便，擔心在商場人群密集的地方被病毒感染，居民減少了購物活動和在外就餐及娛樂次數，導致可選消費品總體需求下降，與

40、百貨銷售相關的金銀珠寶、 紡織服裝、 文化辦公等品類在 2003 年第二季度呈現 “V 型” 走勢，其中金銀珠寶和紡織服裝 5 月當月同比增速跌幅達到-15.8%、-7.6%，但疫情過后均恢復至疫情前甚至更高的水平；3）地產后周期和汽車類消費受疫情影響較小。建筑及裝潢材料類，由于非典期間原本裝修的居民被迫推遲而得到集中釋放，帶動此類商品增長，維持在20%以上的增速。同樣，汽車消費受當時市場需求拉動銷量大幅提升，維持 50%左右的高速增長，受非典疫情影響較小。 2003年2019年2003年2019年汽車1,48239,38914%26%石油及制品1,19620,04211%13%汽車相關類小計

41、2,67859,43125%40%糧油、食品1,27214,52512%10%日用品5336,1115%4%中西藥品8955,9078%4%煙酒3973,9134%3%飲料2012,0992%1%必選消費類小計3,29832,55631%22%紡織服裝1,32113,51712%9%化妝品2072,9922%2%金銀珠寶1632,6062%2%百貨相關類小計1,69019,11516%13%建筑及裝潢材料952,0611%1%家用電器和音像器材1,1279,13911%6%家具791,9701%1%地產相關類小計1,30113,17012%9%通訊器材2114,8392%3%書報雜志2951,

42、3333%1%文化辦公用品1883,2282%2%體育、娛樂用品796941%0%文娛通訊類小計77310,0947%7%其他2114,2002%3%限額以上企業商品零售額（億）各品類占比1212 行業深度 第 12 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：2003 年食品飲料、日常用品類增速穩健 圖 14：2003 年百貨相關可選消費增速階段性下挫 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖 15：2003 年地產后周期消費需求拉動高速增長 圖 16：2003 年汽車相關消費受需求拉動高速增長 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，

43、申萬宏源研究 CPI 受疫情影響較小，食品 CPI 波動較大主要受 2002 年寒冬所致。2003 年第二季度CPI 維持在 1%以內，食品 CPI 全年呈現 Q1 上升、Q2 回落再上升的走勢，主要受季節因素影響。具體來看，糧食/畜肉/水產品/鮮菜 CPI 在 2003 年 5 月增速分別為0.4%/-0.4%/-1.1%/18.3%，其中，受 2002 年寒冬因素，鮮菜 CPI 從 2003 年 3 月達到頂點 50.7%，逐漸回落到 6 月份-2.9%，下半年反彈上升至 12 月 20.5%的增速。 圖 17：2003 年 CPI 受疫情因素影響較小 圖 18：2003 年食品 CPI

44、主要受鮮菜類 CPI 拉動 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 -20%0%20%40%60%2002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-12糧油食品中西藥品日用品煙酒飲料-20%-10%0%10%20%30%40%2002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-0820

45、03-092003-102003-112003-12化妝品文化辦公金銀珠寶服裝-20%20%60%100%140%2002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-12家電建筑裝潢家具0%50%100%150%2002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-

46、12汽車石油-2%0%2%4%6%8%10%2002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-12CPI同比食品CPI同比非食品CPI同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%-5%0%5%10%15%2002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-11200

47、3-12CPI:糧食CPI:畜肉類CPI:水產品CPI:鮮菜(右)1313 行業深度 第 13 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 2003 年 4 月至 5 月為非典疫情快速爆發期，但 2003 年由非典主導的市場行情非常短暫；相較 03 年市場行情，2020 年春節后開市第一周的市場表現跌幅更小。從市場表現看，市場對非典疫情充分反應表現劇烈主要在 2003 年 4 月 16 日至 2003 年 4 月 24 日，上證綜指跌幅高達-8.85%。具體來看各消費子行業的表現，休閑服務（-11.23%）、交通運輸（-10.61%）受疫情影響較大，表現欠佳，跑輸上證綜指（-8.85%）。其它行業輕

48、工制造（-8.6%）、農林牧漁（-8.23%）、傳媒（-7.97%）、商業貿易（-7.11%）、紡織服裝（-6.54%）、食品飲料（-6.53%）等板塊跌幅較小。消費行業整體表現階段性回落，但在資金入市和政策支持下快速實現恢復反彈；反觀 2020 年農歷春節后開市第一周（2020/2/3-2020/2/7），上證綜指跌幅達-3.38%，較 03 年跌幅更小。分各行業看，輕工制造（-4.6%）、交通運輸（-4.07%）、商業貿易（-3.77%）受此次疫情影響更大，表現欠佳， 跑輸上證綜指。 休閑服務 （-3.29%） 、 家用電器 （-2.86%） 、 食品飲料 （-1.68%） 、農林牧漁（-

49、1.07%）、紡織服裝（-0.34%）相對而言受影響更小，而傳媒行業更是在“宅經濟”的驅動下上漲 3.24%。我們認為此次疫情只是抑制短期消費需求釋放，并未惡化消費行業增長動力，但會改變行業格局，加速行業優勝劣汰，競爭優勢強的企業優勢將進一步加強，頭部效應和結構化特征更加凸顯。 圖 19：2003 年二季度九大消費行業漲跌幅情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：以 2003 年 1 月 1 日收盤價為基數計算漲跌幅 圖 20：非典期間休閑服務市場跌幅居前為-11.23% 圖 21：肺炎期間輕工制造市場跌幅居前為-4.6% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究

50、 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%商業貿易(申萬)紡織服裝(申萬)輕工制造(申萬)食品飲料(申萬)休閑服務(申萬)交通運輸(申萬)傳媒(申萬)家用電器(申萬)農林牧漁(申萬)上證綜指-6.53%-6.54%-7.11%-7.97%-8.23%-8.60%-8.85%-9.04%-10.61%-11.23%-12%-11%-10%-9%-8%-7%-6%食品飲料(申萬)紡織服裝(申萬)商業貿易(申萬)傳媒(申萬)農林牧漁(申萬)輕工制造(申萬)上證綜指家用電器(申萬)交通運輸(申萬)休閑服務(申萬)2003/4/16-2003/4/25漲跌幅3.24%-0.34%-1.07%

51、-1.68%-2.86%-3.29%-3.38%-3.77%-4.07%-4.60%-6%-4%-2%0%2%4%傳媒(申萬)紡織服裝(申萬)農林牧漁(申萬)食品飲料(申萬)家用電器(申萬)休閑服務(申萬)上證綜指商業貿易(申萬)交通運輸(申萬)輕工制造(申萬)2020/2/3-2020/2/7漲跌幅1414 行業深度 第 14 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 疫情宅家推動商業現代化進程加速，消費服務業挑戰與機遇并存。本次新型冠狀病毒感染肺炎疫情爆發于春節期間，為防止疫情進一步擴散，商場、文化娛樂場所、電影院、景區等線下活動場所相繼關停，餐飲、旅游、酒店、百貨、博彩、航空業等受疫情負面影

52、響更大；同時，疫情期間，全民宅家，線下消費需求向線上轉移，新興行業像生鮮電商、在線教育、游戲等消費快速增長，“宅家經濟”的崛起有望引領新一輪消費復蘇。 表 2：預計新型冠狀病毒感染肺炎疫情對各消費服務業的影響 行業 影響程度 疫情具體影響 休閑服務 免稅 -1 免稅的成長邏輯主要來自轉化率和客單價的提升而非客流量增長， 離島免稅的停業損失對全年業績的影響相對有限，我們認為中國國旅 2020 年將繼續加強價格優勢和規模效應，公司核心競爭力未受到影響 景區 -2 大量景區暫停開放，對收入造成一定影響，但景區核心資源壁壘不變，長期角度依然是現金牛行業 酒店 -3 一季度為酒店淡季，影響相對較小，后續

53、持續關注復工時間帶來的商旅需求的改善，尋求宏觀經濟復蘇帶來的拐點機會 旅行社 -4 旅行社本身凈利率較低，團隊游業務暫停后，雖然一部分成本由上游供應商承擔，但仍對現金流產生一定壓力，關注疫情消退后的出境游客流反彈和行業整合機會 餐飲 -4 餐飲業短期雖然面臨庫存和工資壓力，但我們認為龍頭公司抗風險能力更強，行業龍頭目前均處于成長期，快速擴張削弱了疫情對業績的影響，后續可持續跟蹤行業拐點的出現 商貿零售 超市 4 疫情期間不打烊保供應，以必選消費為主，需求穩定，“送貨到家”需求激增帶動超市到家業務增長 百貨 -3 商場客流大幅下降，銷售、租金收入承壓；以可選消費為主，疫情后大部分可恢復反彈，部分

54、分流至線上 黃金珠寶 -2 閉店歇業，消費推遲，疫情結束后續修復性強；珠寶類連鎖部分可享租金減免 電商 3 “宅家經濟”促進線上消費需求，部分地區短期受制于物流、交通管制，中長期受益 互聯網傳媒 游戲 5 春節期間 iOS 免費榜排名上升最快的前 1268 個 APP 中游戲占了 35%，中重度游戲流水創新高，休閑游戲對線下聚會產生替代效應 視頻 3 視聽娛樂需求從線下轉移至線上，全國衛視減少娛樂性節目，用戶視聽需求進一步由傳統媒體轉移至網生平臺，短視頻、長視頻、OTT 均受益 影視內容 -2 制作發行公司項目延后上映會影響現金回流節奏， 劇集和綜藝等制作公司項目拍攝時間延后也會后續產能釋放節

55、奏產生影響 院線 -5 影院關停期間票房及非票收入受到直接影響，一季度已損失票房占全年大盤約 15%，恢復時間需觀察疫情控制情況 教育 在線課后培訓 4 疫情開啟大規模線下培訓學員轉移至線上培訓，大幅增加線上教學的滿班率，并減少線上教育的獲客成本。收入和利潤端均有顯著的提升 線下課后 培訓 -2 線下培訓開班延后，且部分學員被分流至線上。短期導致收入確認延后并減少收入規模。長期看龍頭公司通過線上教學平臺保證教學進度，維持現有學員的留存。同時通過在線教學平臺獲取競爭對手學員，加速行業整合 高校及基礎教育學校 0 開學雖延后，但由于學籍在冊，學生都會學則返校就讀，在校生人數并不會減少。因此相關公司

56、的收入規模不變，但上下半年收入確認比例會前低后高（因延后開學可能導致本學期跨越上下半年） 職業教育培訓 -1 學員培訓需求暫時受壓制，預計疫情結束后會反彈。全年短期班開班次數下降，影響收入。長期班可通過調整課時和周末補課可以跟上全年教學計劃，收入幾乎不受影響 食品飲料 白酒 -3 春節旺季消費受到直接影響，還需跟進疫情進度，但影響只是階段性和一次性，中長期將加速行業整合，利1515 行業深度 第 15 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 好龍頭 大眾消費 -1 需求剛性，整體影響相對較小，但也受復工推遲和物流受阻等系統性影響 家用電器 小家電 2 小家電線上市場占比較高，龍頭企業普遍超 50

57、%，疫情期間線下需求分流至線上，影響較小 白電/黑電/廚電 -2 線下關店率高，線下渠道占比較高、需要售后/安裝服務的大家電受疫情影響較大 紡織服裝 品牌服飾 -3 百貨、購物中心等客流下降明顯，服裝線下零售承壓，疫情之后反彈預計較為明顯 紡織制造 -2 國內工廠復工延遲，預計 2 月 10 號之后，人工成本增加，但海外工廠不受影響 化妝品 -1 線下銷售有所影響，但化妝品旺季主要在下半年，同時電商渠道占比較高，整體影響相對較小 輕工制造 家居 -1 家居消費相對剛性，Q1 承壓有望跨期反彈在后續季度；外銷海外工廠不受影響，龍頭有望搶奪訂單 生活用紙 4 需求快速增加，標品且可通過線上渠道完成

58、購買，短期受制于物流 文具 0 進入開學旺季，文具以標品為主，可通過線上渠道解決需求，消費偏穩定剛性 包裝印刷 1 居民外出減少，食品卡、箱板瓦楞、外賣包裝需求提升；煙酒飲料需求短期受挫；消費電子包裝仍為 5G 產品上市大年 交通航運 航空/機場 -4 春運需求快速下跌，節后客流量增速為-70%，航司已大量取消航班，收入大幅減少；疫情后需求有望報復性反彈，預計航司與機場 Q3 收入與業績均出現大幅增長 電商快遞 3 節后快遞需求環比回升，短期內行業面臨供給小于需求，價格企穩帶動板塊業績高增長 鐵路客運 -5 鐵路客運屬于人員密集行業，節后客運量明顯下滑，從整個春運統計，春運前 30 天旅客發送

59、量已同比減少32.5%，受直接影響相對較大 鐵路貨運 -2 剛需性行業，同時不涉及人員聚集，業務本身受影響相對較小，主要看上下游情況 高速公路 -4 受短途自駕減少影響及企業延期復工影響，客、貨車流均下滑，短期影響相對 較大 港口 -2 非人員流動性行業，業務本身受疫情影響相對較小，主要看宏觀經濟與對外貿易情況 農林牧漁 生豬養殖 1 階段性消費下降或延遲，屠宰加工企業復工延遲，飼料等農業生產資料物流運輸不暢。短期內市場豬肉更加偏緊，價格再度回升。 白羽肉雞養殖 -1 飼料運輸緊張，春季補欄旺季因疫情可能會延遲。 博彩 博彩 -5 內地赴澳門的旅游簽注暫停使澳門訪客量大幅減少，娛樂場停業 15

60、 天使博彩和非博彩收入降為零，簽注恢復后預計收入將反彈 資料來源：申萬宏源研究 在新型冠狀病毒肺炎疫情的侵襲下，企業生產、經營普遍受到影響，中央和地方出臺多項針對性的政策助力疫情防控，減輕企業壓力。2020 年 2 月 5 日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，要求切實做好疫情防控重點醫療物資和生活必需品保供工作，確定支持疫情防控和相關行業企業的財稅金融政策。自 1 月 1 日起暫對運輸防控重點物資和提供公共交通、 生活服務、 郵政快遞收入免征增值稅， 免征民航企業繳納的民航發展基金，支持銀行向重點醫療防控物資和生活必需品生產、運輸和銷售的重點企業包括小微企業，提供優惠利率貸款，由財政再

61、給予一半的貼息，確保企業貸款利率低于 1.6%。對受疫情影響較大的批發零售、住宿餐飲、物流運輸、文化旅游等行業，國家積極出臺政策減輕企業負擔，我們預期在各項減費降稅等利好政策下，消費行業受疫情影響沖擊會減小，疫情結束后企業能較快恢復經營，迎來消費需求反彈。 1616 行業深度 第 16 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：國家出臺各項政策助力疫情防控，減輕企業壓力 政策/會議 發布時間 主要內容 農業農村部辦公廳印發緊急通知： 部署應對疫情抓好蔬菜生產保障供給 2020/1/29 各級農業農村部門要加強對蔬菜生產主體的指導服務，特別要加強對種植大戶、專業合作社、家庭農場、農業企業等規

62、?；a主體的支持力度。各冬春蔬菜主產區要積極組織生產，加強與重要城市、重點地區的溝通協調，根據市場需求，及時組織貨源、協調調運、保障供應。 關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒肺炎疫情的通知 2020/2/1 對于受疫情影響較大的批發零售、住宿餐飲、物流運輸、文化旅游等行業，以及有發展前景但受疫情影響暫遇困難的企業， 特別是小微企業， 不得盲目抽貸、斷貸、壓貸。對受疫情影響嚴重的企業到期還款困難的，可予以展期或續貸。 關于支持金融強化服務 做好新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控工作的通知 2020/2/3 對疫情防控重點保障企業貸款給予財政貼息支持：對 2020 年新增的疫情防控重點保障企業貸款

63、， 在人民銀行專項再貸款支持金融機構提供優惠利率信貸的基礎上，中央財政按人民銀行再貸款利率的 50%給予貼息， 貼息期限不超過 1年，貼息資金從普惠金融發展專項資金中安排。 教育部應對疫情工作領導小組工作方案（試行） 2020/2/4 加強對高校選擇在線課程平臺教學解決方案的支持服務，開放線上教學資源，制定在線教學組織與實施方案，保障學生及相關人員可以正常學習 國務院常務會議： 切實做好疫情防控重點醫療物資和生活必需品保供工作， 確定支持疫情防控和相關行業企業的財稅金融政策 2020/2/5 自 1 月 1 日起暫對運輸防控重點物資和提供公共交通、 生活服務、 郵政快遞收入免征增值稅；免征民航

64、企業繳納的民航發展基金；用好專項再貸款政策，支持銀行向重點醫療防控物資和生活必需品生產、 運輸和銷售的重點企業包括小微企業，提供優惠利率貸款，由財政再給予一半的貼息，確保企業貸款利率低于 1.6%。 農業農村部發布疫情防控期間做好漁業船舶管理通知 2020/2/5 為避免擴大疫情對漁業生產的影響， 各省級漁業主管部門要配合有關部門加快補貼資金發放速度并適當延長漁業船舶國籍證書、 漁業捕撈許可證等業務的辦理期限。 零售、 餐飲企業在新型冠狀病毒流行期間經營服務防控指南 2020/2/5 企業要全面采集了解上崗員工假期動態并登記匯總，有疫情發生地區生活史、旅行史以及與確診病例有密切接觸的員工暫不應

65、返程返崗； 員工每天進入經營場所前，應檢測體溫，并進行洗手消毒，員工上班期間應時刻佩戴口罩；對所有進入商業綜合體的消費者測量體溫。鼓勵外賣平臺推行“無接觸配送”操作規范。 黑龍江省農業農村廳關于落實政策措施促進農業農村發展的意見 2020/2/7 對種豬場、規模豬場建設給予流動資金貸款貼息，貼息利率不高于 4.35%；支持奶牛、肉牛等草食牲畜養殖場收貯全株青貯玉米，在國家每噸補助 60 元基礎上，省市縣配套增加 40 元等 23 條政策意見，確保全省農業農村經濟繼續保持健康平穩發展 關于疫情防控期間做好企業債券工作的通知 2020/2/8 允許企業債券募集資金用于償還或置換前期因疫情防控工作產

66、生的項目貸款。鼓勵信用優良企業發行小微企業增信集合債券， 為受疫情影響的中小微企業提供流動性支持。 財政部、 發展改革委、 工業和信息化部、 人民銀行、 審計署聯合召開全國電視電話會議， 動員部署強化疫情防控重點保障企業資金支持工作 2020/2/9 要堅決遏制疫情蔓延勢頭，堅決打贏疫情防控阻擊戰。加強政策宣傳解讀，幫助企業了解內容、 知曉流程， 用足用好政策， 全力支持相關企業盡快復工復產。切實做好當前財政支持疫情防控工作，全力保障疫情防控資金供給。認真落實落細各項財稅政策措施，讓政策發揮更大作用、更好效果。 關于切實加強疫情科學防控 有序做好企業復工復產工作的通知 2020/2/9 推動分

67、批有序錯峰返程返崗，統籌制定分類分批復工復產方案，建立重點企業派駐聯絡員制度，及時協調解決機器、用工、資金不足等問題，抓好原輔料、重要零部件等穩供保障。努力提高公共服務保障能力，在保障一線醫護人員防護物資的基礎上，努力滿足公共服務崗位防護需求，通過多種方式切實降低企業負擔。 1717 行業深度 第 17 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 湖北省人民政府辦公廳關于印發應對新型冠狀病毒肺炎疫情支持中小微企業共渡難關有關政策措施的通知 2020/2/9 從減輕企業負擔、 強化金融支持、 加大財稅支持、 加大穩崗支持等四方面入手，出臺 18 項措施，支持中小微企業應對新冠肺炎疫情影響，共渡難關。相

68、關政策即日起施行，有效期暫定 6 個月對承租國有資產類經營用房的中小微企業，3 個月房租免收、6 個月房租減半。對受疫情影響嚴重的小微企業，擔保費率降至 1%以下，再擔保費減半。企業裁員(減員)率不高于 5.5%的，返還上年度實際繳納失業保險費的 70%。 資料來源：中國政府網，新華社，中華人民共和國農業農村部，申萬宏源研究 1818 行業深度 第 18 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 2. 眾志成城戰疫情，長期來看中國消費韌性強 本次新型冠狀病毒感染肺炎疫情與非典時期（2002/11/16-2003/7/5）有相似，也有不同之處。此次疫情對各個行業也有不同的影響。我們希望通過參考 03

69、 年特殊時期消費的變化， 來預判當下消費服務走勢， 尋找值得重點關注的子行業和值得長期持有的優質表弟。 2.1 社會服務：餐飲、旅游影響較大，行業洗牌，龍頭份額有望提升 國內游方面：國內大部分景區于節后相繼關停，全國旅行社團隊游全部暫停。為控制疫情進一步擴散，全國大部分文化場館及旅游景區于春節后相繼宣布暫時關停，同時取消或延遲新春集體性活動， 這也是近年來首次全國景區大規模關停。 文旅部 1 月 24 日下發通知要求：全國旅行社及在線旅游企業暫停經營團隊旅游及“機票+酒店”旅游產品?？紤]到一季度為大部分景區相對淡季，若后續疫情能夠得到有效控制，則從全年來看，我們預計對景區類上市公司造成的經營性

70、損失相對可控。 表 4：板塊內上市公司旗下大部分景區于節后相繼關停 上市公司 涉及景區 主要收入來源 關停時間 曲江文旅 大唐芙蓉園、西安城墻等 門票、酒店餐飲、二次消費等 1 月 24 日 峨眉山 A 峨眉山 門票、索道、酒店等 1 月 24 日 大連圣亞 圣亞海洋世界 門票、二次消費等 1 月 25 日/26 日 西藏旅游 雅魯藏布大峽谷、苯日神山等 門票、觀光車、游艇、餐飲等 1 月 27 日 張家界 楊家界、寶峰湖、十里畫廊等 觀光電車、索道、游船等 1 月 26 日 桂林旅游 兩江四湖、銀子巖、象山等 門票、旅游客運、酒店餐飲等 1 月 26 日象山景區關閉， 漓江景區暫停游船、排筏

71、水上游覽活動 云南旅游 云南世博園 門票 1 月 25 日 麗江旅游 玉龍雪山 索道、印象麗江門票等 1 月 25 日 黃山旅游 黃山、花山謎窟等 門票、索道、酒店等 1 月 25 日 長白山 長白山 旅游客運、酒店餐飲等 1 月 26 日 中青旅 烏鎮、古北水鎮等 門票、二次消費等 1 月 25 日 九華旅游 九華山 酒店、索道等 1 月 24 日 宋城演藝 杭州宋城、三亞宋城、麗江宋城等 門票、二次消費等 1 月 24 日/25 日 三特索道 華山、千島湖、南灣猴島等 門票、索道、旅游客運等 1 月 24 日/25 日 天目湖 山水園、南山竹海、御水溫泉等 門票、酒店、索道及內交通、二次消

72、費等 1 月 24 日 中國國旅 海棠灣免稅店 免稅購物 瓊海博鰲免稅店于 25 日 18:00 閉店； 三亞免稅城、?？谌赵聻趁舛惖暧?26 日16:00 閉店； 首旅酒店 三亞南山 門票、餐飲、內交通等 1 月 26 日 海昌海洋公園 上海海昌海洋公園 門票、二次消費等 1 月 24 日 迪士尼 上海迪士尼 門票、二次消費等 1 月 25 日 資料來源：各省市旅游局，申萬宏源研究 1919 行業深度 第 19 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 出境游方面：部分境外航司暫停往返中國大陸航班，港澳暫停個人旅游簽注，部分國家對華實施出入境管制。2020 年 1 月 28 日，內地赴中國香港、

73、中國澳門自由行簽注宣布暫停。同時為保障我國居民和境外居民人身健康和安全，境外部分國家相繼調整了有關中國居民的入境管制措施和簽證政策。以上措施在短時間內對出境游人數可能形成一定壓制，但我們預計，隨著后期疫情影響消退，客流有望逐步恢復。 圖 22：春節假期，內地訪港人數合計 20.36 萬人次 圖 23：春節假期，內地訪澳人數合計 14.92 萬人次 資料來源：中國香港入境事務處，申萬宏源研究 資料來源：中國澳門旅游局，申萬宏源研究 免稅方面： 離島免稅線下渠道暫停運營， 旅客可選擇退貨或延遲提貨。 截至 1 月 26 日，海南?？谌赵聫V場免稅店、瓊海博鰲免稅店、三亞國際免稅城已宣布暫停營業，28

74、 日，美蘭機場免稅店也宣布暫時關停。春節期間離島免稅店暫時關停對 Q1 的免稅銷售額造成一定影響，但考慮到旅游消費具備需求回補的邏輯，后續可通過提升促銷力度進行彌補。 酒店餐飲：受居民出行出游人次減少影響，春節期間酒店入住率和餐飲門店就餐人數明顯下滑。為防止人員聚集造成疫情加速擴散，多家連鎖餐飲春節期間宣布暫停營業。酒店方面，華住、錦江、首旅、格林等酒店集團推出免費退改政策，同時華住、開元對旗下部分酒店實施免征加盟管理費，保障加盟業主權益。 圖 24：2000 年以來我國旅游市場發展平穩 資料來源：Wind，國家統計局，申萬宏源研究 -62.7%-79.0%-84.3%-88.4%-90.3%

75、-87.8%-90.3%-100%-80%-60%-40%-20%0%01234內地訪港人數/萬人次同比增速（右軸）萬人次- -38.0%38.0%- -64.7%64.7%- -79.6%79.6%- -88.5%88.5%- -90.6%90.6%- -91.8%91.8%- -92.6%92.6%-100%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%0 01 12 23 34 4內地訪澳人數內地訪澳人數/ /萬人次萬人次同比增速（右軸）同比增速（右軸）萬人次萬人次-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%國內

76、游人次同比國內游人次同比出境游人次同比出境游人次同比2020 行業深度 第 20 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 復盤 SARS 時期，疫情僅為短期沖擊，可選消費緊密跟隨人均收入水平。旅游作為典型的可選消費，其發展與居民生活水平高度相關，行業近年來逐步走向消費升級：觀光至休閑&境內至境外雙向發展。我國國旅游人次增速自 2002 年以來除 2003 年（-0.91%）和 2008 年金融危機導致增速下滑（+6.3%）外，基本全部維持在兩位數，長期來看，短期的沖擊對行業長期發展并沒有產生核心影響。因此我們認為此次疫情不會對行業未來發展形成壓制，同時旅游行業競爭相對充分，短期向下的沖擊往往會帶

77、來行業過剩供給的加速出清，上市龍頭公司在后續恢復中能獲得更優的競爭格局。 投資建議：盡管春節作為黃金周為旅游旺季，但此次新型冠狀病毒感染肺炎疫情的影響目前發生在行業淡季。我們認為從利潤角度影響從大到小排序：餐飲、旅行社、酒店、景點、免稅；我們認為從估值角度影響從大到小排序：酒店、旅行社、餐飲、景點、免稅，主要由于相對估值法下，酒店由于周期性更強，因此市場對未來的判斷更短，因此對 1-2年內利潤更加看重，而景區更多為凈現金流估值，單一年份利潤影響不大。因此從利潤和估值影響來看，景點和免稅是影響較小的，我們依然重點推薦：景區成長股宋城演藝及影響偏小的中國國旅。建議關注美團點評、天目湖、峨眉山 A。

78、 2.2 商貿零售：疫情宅家催生到家新需求，生鮮電商迎黃金期 疫情當下隔離防護，到家需求井噴。受疫情影響，市場需求高于往年，不少超市和生鮮連鎖出現果蔬銷量驟增的情況，商超企業均提前做好了春節民生商品囤貨計劃，在門店端、物流端、外倉端等不同環節，對米面糧油、蔬果肉禽等民生商品做好了商品儲備工作，供應量均為日常 2-5 倍。新型冠狀病毒感染肺炎疫情下，消費者居家隔離防控病毒，更傾向于選擇“送貨到家”服務，帶來商超線上銷售激增。2020 年除夕至正月初三期間，京東到家全平臺銷售額同比去年春節增長 540%。其中，糧油副食、日配冷藏、水果蔬菜和肉類成為銷售額最高的品類。與此同時，超市商品銷售額同比去年

79、春節增長 600%，醫藥產品增長 430%， 水果和蔬菜均增長達 200%。 抗疫情保民生， 抓住拓展線上渠道的戰略機遇。到家需求井噴讓商超積極儲備物資，開放更多的線上購買入口。大潤發、永輝超市等均根據平日供應量的 2-5 倍進行儲備物資。 步步高更是在大年初六正式上線 “小步到家” 服務，首批覆蓋湖南長沙西區 27 個社區。小步到家僅上線一個小時，就突破了 1000 單。 表 5：超市到家業務春節放量，增速高企 超市/第三方平臺 春節運營情況 永輝超市 永輝生活 APP 到家糧油儲備是平時的 3 倍供應量;飲水是平常 2.5 倍供應量;海鮮河鮮貝類貨源充足隨時調貨;民生肉類根據平日供應量增加

80、 5 成;奶類商品是平時的 2-3 倍供應量;大米是平時的 1-2 倍供應量;蔬菜備貨 20 萬份以上，是平時的 3 倍 紅旗連鎖 2019 年 11 月，與美團、餓了么合作推出了紅旗連鎖到家業務，用戶可以享受分鐘級即時配送，進一步強化用戶粘性，增強用戶體驗。與美團合作一年來，銷售額同比增長了 400%，公司還將與京東到家等進行合作 步步高 2020 年 01 月 30 日，正式上線“小步到家”服務，首批覆蓋湖南長沙西區 27 個社區。目前，小步到家實行每天 2 次配送，下單后 90 分鐘達。步步高官方數據顯示，小步到家僅上線一個小時，就突破了1000 單 2121 行業深度 第 21 頁 共

81、 53 頁 簡單金融 成就夢想 京東到家 2020 年除夕至正月初三期間，全平臺銷售額同比去年春節增長 540%。其中，糧油副食、日配冷藏、水果蔬菜和肉類成為銷售額最高的品類。與此同時，超市商品銷售額同比去年春節增長 600%，醫藥產品增長 430%，水果和蔬菜均增長達 200% 淘鮮達 在全國 29 省 165 城 570 家超市上線“無接觸配送”服務，大潤發、新華都、綠地優選、卜蜂蓮花、邯鄲陽光、合肥紅府、香江百貨、中百倉儲、歡樂愛家等 20 余家商超品牌接連公開表示，正全力增加采購保障民生商品供應，保證民生商品不會提價 資料來源：聯商網，億邦動力網，申萬宏源研究 非典期間，北京商場客流量

82、顯著下降，百貨業景氣明顯回落。從 2003 年 4 月 20 日直到“五一”期間，北京市商委的監測顯示，全市 10 家主要大型商場銷售收入降幅達 60%以上，客流量降幅在 70%-80%左右，流動人口較大的王府井、西單地區下降幅度達到80%-90%。國家信息中心對 26 個城市商場監測表明，受非典影響，統計的 175 個商場營業額平均增長 3.57%，同比增幅出現較大回落。其中，北京 10 個商場上半年實現營業額39.16 億元，同比下降 20%。北京地區零售上市企業整體經營情況在一季度增長良好，二季度的“非典”重創階段，銷售、毛利和利潤出現大幅度下滑，非典疫情結束后三季度呈現反彈恢復穩步上升

83、。其中，位于核心商圈、經營百貨的王府井在 2003Q1/Q2/Q3 分別實現 9.7/5.6/7.3 億元營業收入，實現 0.29/-0.21/0.22 億元凈利潤。 圖 25：代表百貨企業 2003Q2 營業收入下降明顯 圖 26：代表百貨企業 2003Q2 經營出現虧損 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：首商股份2003Q4 大幅虧損主因西單商場被迫停業進行改造調整 非典爆發使人們不愿意接受面對面的服務，而以網絡技術為基礎的電子商務等現代信息手段受到空前的重視，電商交易網站會員大幅增加，網上交易額不斷攀升。彼時阿里巴巴網站各方面的業務指標一路走高，從

84、2003 年 3 月份開始，阿里巴巴網站每天新增供求商機數保持在 9000 條， 4 月中旬達到 12000 條， 5 月初達到 15000 條， 比 2001 年和 2002年長期保持的 3000 條增長了 3 至 5 倍。網上交易的異?；鸨M一步促使阿里巴巴投資 1億元人民幣，于 2003 年 5 月 10 日正式推出中國本土 B2C 個人網上交易平臺淘寶，截至2003 年 7 月 4 日，“淘寶”已擁有會員 1.7 萬人，上網商品 6.2 萬件，平均網頁瀏覽量達025050075010002003Q12003Q22003Q32003Q4王府井北京城鄉首商股份百萬元-140-140-110

85、-110-80-80-50-50-20-20101040402003Q12003Q12003Q22003Q22003Q32003Q32003Q42003Q4王府井王府井北京城鄉北京城鄉首商股份首商股份百萬元百萬元2222 行業深度 第 22 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 30 萬人次，平均訪問人次達 2.5 萬人次。電子商務能有效的幫助企業克服“非典”造成的商務隔離危機，打通新的業務渠道。 投資建議：我們認為疫情對零售行業帶來階段性影響，可選消費回落明顯，必選消費需求穩定，新興業態如生鮮電商增速加快。新型冠狀病毒感染的肺炎疫情期間，生鮮渠道加速變革，超市行業進一步規范，線上買菜需求大幅

86、增加。我們預期 CPI 將維持溫和通脹態勢，到家消費需求激增，超市行業韌性十足。相關標的：永輝超市、蘇寧易購、家家悅、紅旗連鎖、中百集團。海外：阿里巴巴、京東、拼多多。 2.3 傳媒：在線娛樂受益明顯，影視一季度收入承壓 疫情之下，不僅延長了用戶的休閑娛樂時長，也將假期娛樂需求轉向線上，在線娛樂明顯收益，尤其游戲獲得業績彈性，視頻新媒體拉動了流量增長；院線短期受挫但長期不會被視頻取代，影視制作類公司拍攝進度短期受到影響。 1）游戲：頭部游戲、休閑游戲均亮眼，帶來業績彈性。春節期間 iOS 免費榜排名上升最快的前 1268 個 APP 中游戲占了 35%。頭部效應明顯。競品少+春節活動運營帶動重

87、度老游戲流水取得增長。 春節期間 iOS 暢銷榜 TOP20 游戲下載量同比增長 130%， TOP51-60下載量翻一倍，王者榮耀流水創歷史新高，完美世界除夕排名上升明顯。中重度游戲具備較強的成癮性和用戶粘性，騰訊控股、網易、完美世界、三七互娛等明顯受益。 表 6：春節期間部分游戲公司重點產品 iOS 端下載量變化（個） 公司公司 重點游戲重點游戲 2019 年春節年春節（2.4-2.9） 2020 年初年初（1.1-1.6） 2020 年春節年春節（1.24-1.29） 新春資料片新春資料片/版本版本 上線時間上線時間 2020 春節春節 同比增長同比增長 2020 春節相比春節相比202

88、0 初增長初增長 騰訊 王者榮耀 829792 606044 830301 2020.1.08 0.1% 37.0% 和平精英 1566669 595348 886616 2019.12.17 -43.4% 48.9% 網易 夢幻西游 48238 41215 64357 2020.1.15 33.4% 56.1% 陰陽師 63173 49913 61710 2020.1.23 -2.3% 23.6% 完美世界 誅仙 7096 22779 23873 2020.1.13 236.4% 4.8% 完美世界 - 19696 20818 2020.1.8 5.7% 新笑傲江湖 - 253824 173

89、141 2020.1.15 -31.8% 三七互娛 一刀傳世 386526 65521 50197 2020.1.20 -87.0% -23.4% 斗羅大陸 331507 54218 59233 2020.1.21 -82.1% 9.2% 吉比特 問道 9118 19798 7945 2019.12.23 -12.9% -59.9% 游族網絡 少年三國志 9827 7697 3765 2020.1.15 -61.7% -51.1% 少年三國志 2 - 333130 177291 2020.1.20 -46.8% 掌趣科技 一拳超人 - 4484 26644 2020.1.16 494% 世紀華

90、通 輻射：避難所 - 13232 8830 2020.1.15 -33.3% 資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 注 1：下載量來自七麥數據預估，不完全代表實際新增和用戶活躍情況 注 2：由于游戲廠商加強了安卓端買量，iOS 端下載量亦不能反映全貌 2323 行業深度 第 23 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 休閑游戲受眾廣泛，能滿足各年齡層用戶娛樂需求，且能對民眾線下聚會產生替代效應，這一效應在棋牌類手游中尤為明顯。2019 年棋牌類游戲中僅騰訊歡樂麻將歡樂斗地主兩款游戲入榜且排名靠后。而 2020 年不僅有小美斗地主明日斗地主等四款棋牌類手游進入前十榜單，騰訊歡樂麻將更是高居榜單第三名

91、，熱度穩定。昆侖萬維的閑徠互娛也有不錯表現。 投資建議：疫情影響下，我們預計頭部游戲公司和休閑游戲預計較大業績彈性。騰訊控股王者榮耀和平精英及其他競技和休閑品類表現突出，后續DNF 手游天涯明月刀等自研儲備充足；網易經典 IP 產品表現穩健，陰陽師再次開啟季票模式流水表現可觀；完美世界新笑傲江湖穩居排行榜 10 名左右，完美世界手游除夕前暢銷榜躍居前 10，前期調整悲觀預期基本消化，安全邊際較高，春節流水彈性有望帶來超預期業績表現。三七互娛老產品延續穩健表現，買量效果預計在新年期間有所放大，2020 產品儲備豐富，業績彈性較大。吉比特問道新年服拉新能力強，構筑 Q1 業績增長基本盤。游族網絡少

92、三 2暢銷榜排名穩定，流水預計維持高位。掌趣科技、世紀華通重點產品春節期間排名明顯抬升。昆侖萬維棋牌游戲業務閑徠互娛表現搶眼，預計一季度有較好表現。姚記科技小美斗地主1 月中旬至大年初三位居免費榜第一，目前仍穩定在 10 名左右，預計 DAU 取得大幅增長。 2）視聽娛樂：視頻春節受益明顯，但需關注影視綜藝拍攝暫停影響；電影短期受挫但不會被視頻取代。 （1）視頻：疫情之下，視聽娛樂需求從線下轉移至線上，全國衛視減少娛樂性節目，用戶視聽需求進一步由傳統媒體轉移至網生平臺，短視頻、長視頻、OTT 均受益于疫情。其中芒果超媒等長視頻重點劇綜有望帶動付費會員基數擴大，新媒股份攜手騰訊視頻的OTT 家庭

93、娛樂也獲得進一步推廣。但疫情之下，電視劇、戶外綜藝拍攝停工或影響下半年劇集供給節奏，棚內綜藝錄制受影響相對較小。 表 7：視頻 App iOS 免費榜期間平均排名變化 2020 春節前春節前 7 天天 相比于前一周相比于前一周 相比于相比于 2019 春節春節 愛奇藝 17 2 1 騰訊視頻 21 6 1 優酷 26 8 3 芒果 TV 26 22 12 快手 3 11 14 抖音 6 5 1 西瓜視頻 2 4 19 資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 （2）電影春節檔受挫，等待第二個熱門檔期，長期看影院不會被短視頻取代。春節檔占全年票房約 9%，影院關停期間票房及非票收入受到直接影響，但預計在

94、疫情緩和之后的第二個熱門檔期積壓頭部影片仍有望播出，觀影需求有望迎來反彈，而短期行業陣痛將加速影院的供給出清，提升集中度。字節跳動 6.3 億買下囧媽等內容的在線播映權我們認為是特殊時期公司的推廣策略，而非常態，因為采購高價電影版權對在線視頻而言投入2424 行業深度 第 24 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 產出效率較低，因為電影單片時長通常 90 分鐘，可供插入廣告的時間太短，在吸引高粘性用戶進而獲取付費收入上也不如 40 集的電視劇。當前視頻網站內容的采購策略：（1）高價購買頭部??；（2）網絡大電影分賬，制作通常不足千萬，分賬模式風險也低；（3）購買過了窗口期的院線電影網絡版權，但

95、總體而言，視頻網站在采購電影版權的支出在整體內容采購預算中占比不高。因此，我們判斷制作成本較高的電影，院線仍是首選；但由于出品公司承擔較高的項目風險，為了盡快回流資金，我們判斷會有更多中長尾內容選擇在網絡首播。 視頻、OTT：疫情拉動了網絡視聽需求的增長，短期受益明顯；但后續需關注電視劇、綜藝拍攝延期對后續內容供給的影響；綜合類長視頻平臺漲價預期的落地需關注字節跳動在長視頻領域是否持續投入。推薦芒果超媒，新媒股份，嗶哩嗶哩，關注愛奇藝，華數傳媒。 院線、票務：我們預計所有院線公司、票務平臺一季度的放映、非票收入在疫情下都會受到較大影響，若疫情得到及時控制，有望在五一等后續檔期，積壓影片上映、觀

96、影需求釋放。對于頭部內容，院線仍是主要播映渠道，但可能會有更多中長尾內容為了盡快回流資金選擇網絡播映。 影視制作公司：以及制作發行公司項目延后上映會影響現金回流節奏，劇集和綜藝等制作公司項目拍攝時間延后也會后續產能釋放節奏產生影響。推薦受影響較小的光線傳媒（動畫電影抗風險能力較強）、關注北京文化（封神基本完工）。 2.4 教育：疫情不改長期成長邏輯，精選配置優質教育公司 新冠肺炎疫情推動在線教育快速高質規模擴張。因為沒有物理空間上的接觸，在新冠病毒疫情防控嚴密線下教學無法開展的情況下，線上教學深受家長青睞。課后培訓開啟大規模從線下轉線上的進程。線上教育將進入規?？焖贁U張且盈利提升的通道。 從規

97、模上看，目前線上線下參培人數比例 1：9，假設 10%的線下轉線上，線上參培人數即可翻倍。從盈利能力來看，節約營銷費用后線上班課的盈利能力將接近線下課班。頭部機構如新東方，好未來單用戶花費 10000 元每年，單用戶利潤率 20%，則單用戶利潤貢獻在 2000 元。而目前在線教育獲客成本在 2000-4000 元。假設此次線下轉線上由用戶自發驅動，而并不依靠教培機構通過營銷獲客，則節省的營銷成本可使線上課班的利潤率達到線下班的水平。 新冠肺炎疫情短期內影響線下培訓的開展，長期利好龍頭整合市場。線下培訓暫停將影響相關公司收入。由于部分線下學員轉移線上學習，培訓人次也將下降。 但我們預計頭部機構如

98、新東方和好未來受影響很小。原因之一是兩家機構均有線上業務，新冠肺炎疫情期間，公司已經將線下學員的課程轉到線上，保證了客戶留存。同時利用線上平臺搶占線下競爭對手的市場達到整合市場的目的。長期來看，龍頭的地位和市占率將進一步提升。 2525 行業深度 第 25 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 多項舉措保證招生，高等教育基本面依舊穩健。開學雖然延后，但由于學籍在冊，學生均會則返校就讀，在校生人數并不會減少，相關公司的收入規模不變。開學時間延后，春季學期可能跨越上下半年可能導致上下半年收入確認比例會前低后高。 部分學校在新冠肺炎疫情的事中，事后均有妥善安排。疫情期間推遲到校時間，轉而通過線上教學

99、系統對學生授課。03 年非典后，就業壓力陡增，我們預計部分待業人員回流高校，培訓機構再深造。高教，職業教育招生迎來高增長。部分高校已經做好基于疫情結束后招生規模擴大后的準備， 提前啟動線上招生流程。 使用 VR 技術供學生可以遠程參觀學校。并通過微信公眾號聯系學生，提供入學咨詢，從各個方面保證招生平穩有序。 短訓招生受影響，長訓招生維持穩健，新冠肺炎疫情對職教領域受沖擊有限。由于短期培訓僅僅持續一到兩個月左右，在目前疫情防控嚴密的情況下，全年短訓的開班數量會下降，從而影響只招收短訓學生的公司業績。長訓是基于兩到三年左右的培訓周期，類似于高等教育。因此開學時間的延后可以通過壓縮暑假時間，或者提供

100、周末課程，保證教學進度。長訓學生的招生不會受疫情影響。相反由于疫情后就業壓力陡增，我們預計部分待業人員回流培訓機構再深造。職業教育招生迎來高增長，從而利好職業培訓相關公司。 投資建議：疫情推動在線教育快速高質規模擴張；多項舉措保證招生，高等教育基本面依舊穩??；短訓招生受影響，長訓招生維持穩健，職教領域受沖擊有限。推薦標的：新東方在線，宇華教育，希望教育，東方教育。 2.5 食品飲料：階段性受影響，不改產業中長期趨勢，利好龍頭 疫情對白酒的影響大于食品，因為白酒約 30%的年消費集中于春節前后，且多為宴席和禮品消費，大眾食品季節性偏弱且需求更剛性。 1） 白酒板塊： 白酒企業的回款發貨在春節前已

101、經基本完成， 節前已有的消費未受影響，疫情主要抑制節日期間的消費。 聚餐活動的減少， 走親訪友拜年的減少將影響宴席和送禮，使得部分庫存停留在終端和消費者手中，需要淡季更長時間來消化，進而可能需要企業重新審視原有的年度計劃；中高端名酒品牌力和渠道掌控力強，大眾酒消費場景多為自飲，因此疫情對品牌力強的企業和大眾酒影響相對較小，高端酒如茅臺、五糧液，大眾酒如牛欄山、玻汾； 2）食品板塊：疫情對餐飲依賴程度較高的部分調味品公司，以及節日禮品屬性較強的部分盒裝食品影響相對更大，對日常消費如普通乳品、肉制品、啤酒、普通零食等影響較??； 2003 年非典復盤：非典對白酒的負面影響主要在 03Q2，全年影響有

102、限。從白酒行業整體收入利潤表現來看，非典疫情對白酒行業基本面的影響主要體現在 03Q2，2003 年春節為 2 月 1 日，首例非典出現在 2002 年 11 月 16 日，3 月 6 日北京報道第一例輸入性非2626 行業深度 第 26 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 典，從疫情的嚴重程度和社會重視程度及應對措施來判斷，2003 年白酒春節旺季消費并未受到明顯影響。03Q1 白酒行業收入同比增長 10.42%，利潤同比增長 5.5%。2003 年 4月-5 月非典疫情逐步擴散，盡管二季度是白酒行業淡季，行業基本面仍然受到明顯影響，03Q2 白酒行業收入同比增長 1.43%，利潤同比下滑

103、 6.49%。2003 年 5 月下旬開始，非典疫情緩解并得到控制，白酒消費逐步恢復正常，2003 年中秋為 9 月 11 日，雙節時間區間拉長，03Q3 白酒行業收入與利潤分別同比增長 23.29%和 44.94%，且五糧液、茅臺分別在 2003 年 9 月與 10 月先后上調出廠價。03Q3 至 2008 年，白酒行業單季度收入利潤均維持了兩位數增長。 非典對大眾板塊影響各有不同，疫情解除增長恢復。疫情期間，大眾消費品子行業的收入表現有所分化。調味品與啤酒板塊由于部分依賴餐飲渠道，因此有一定影響，2003Q2調味品與啤酒板塊的整體收入同比增速分別為 16.42%與 5.6%，增速處于同期底

104、部水平。但隨著疫情緩解，板塊收入增速自 2003Q3 有所恢復。相比之下，乳制品行業銷量受疫情沖擊最小，行業在 2000-2005 年仍處于人均消費量提升的快速增長期，且乳制品對餐飲渠道依賴較低，因此整體銷量增速仍保持雙位數高增長。 圖 27：2002-2004 年白酒行業收入與利潤同比增速 圖 28：2002-2003 乳制品銷量保持雙位數高增長 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖 29：2003-2004 調味品板塊季度收入增速位底部 圖 30： 2003-2004 啤酒板塊季度收入增速同比放緩 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，

105、申萬宏源研究 -50%0%50%100%150%2002-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-11白酒制造:主營業務收入:當季同比白酒制造:利潤總額:當季同比-50%0%50%100%150%01020304050乳制品季度銷量yoy（右軸）萬噸0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%2727 行業深度 第 27 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 投資建議： 通過復盤2

106、003 年非典疫情對食品飲料行業的影響我們可以得出以下結論： 1、非典疫情對板塊帶來了階段性、一次性影響，影響集中在二季度，隨著疫情 5 月中下旬得到有效控制，行業和上市公司三季度開始恢復正常。 2、白酒行業收入和利潤增速在二季度受到影響，大眾消費品受影響不明顯。 對板塊整體而言，疫情的影響是階段性和一次性的，行業頭部集中和消費升級的中長期邏輯沒有變化， 消費依然是中國經濟最確定的未來。 很多龍頭公司 2020 年目標規劃本已理性務實，疫情發生后都快速響應、積極應對，突發事件只會加速行業洗牌，中長期利好龍頭公司。建議投資者在密切關注疫情進展的同時，也積極關注股價短期波動帶來的中長期布局機會！重

107、點推薦：1）白酒：貴州茅臺、五糧液、順鑫農業、山西汾酒、瀘州老窖；2）食品：伊利股份、雙匯發展、洽洽食品、涪陵榨菜 2.6 家電：疫情沖擊無足為慮，推薦白電及廚小龍頭 家電必需消費品需求相對剛性，復工延遲對行業供給影響不大。渠道庫存+工廠備貨足以應對疫情期間的供給缺口。從子版塊受影響程度來看，小家電消費頻次高、日用必選屬性強，且線上銷售占比高，外部負面沖擊更??；白電和廚電大家電線下消費需求或受疫情沖擊有所延后釋放，全年來看影響不大。 非典復盤：在此期間，2003 年上半年申萬家電指數上漲 5%，跑輸大盤指數滬深 300約 8 個 pcts；家電指數迎來下跌主要是下半年，跌幅 10%；相對大盤指

108、數滬深 300 來看，家電整體跑輸，其中視聽器材表現略好于白電，主要原因在于彼時白電行業仍在價格戰行業洗牌過程中，而以彩電為主的視聽器材板塊技術變革浪潮未至，四川長虹黑電龍頭地位依然穩固。 圖 31：2003 年家電行業（申萬）指數相對滬深 300 表現 資料來源：wind，申萬宏源研究 0.80.91.01.12003-01-022003-01-132003-01-222003-02-112003-02-202003-03-032003-03-122003-03-212003-04-012003-04-102003-04-212003-04-302003-05-202003-05-29200

109、3-06-092003-06-182003-06-272003-07-082003-07-172003-07-282003-08-062003-08-152003-08-262003-09-042003-09-152003-09-242003-10-102003-10-212003-10-302003-11-102003-11-192003-11-282003-12-092003-12-182003-12-29SW家電/滬深300SW白電/滬深300SW視聽/滬深3002828 行業深度 第 28 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 分季度表現：家電一季度消費基本屬于淡季，03 年非典期間黑

110、電四川長虹、海信視像上半年表現較差，下半年環比明顯改善；白電則沒有表現出明顯的季節性影響，其中格力一季度收入增幅全年最高，美的當年完成廚具事業部分拆，全年收入繼續快速增長。 個股表現：2003 年以前家電上市公司主要為彩電、冰箱、空調、洗衣機和極少部分小家電公司，四川長虹作為家電龍頭當年收入和利潤增幅表現尚可 12%和 18%，股價全年基本持平，跑輸上證綜指。全年表現出正收益和超額收益的主要是空調和小家電公司。 1）格力電器：產能擴張&渠道建設推動收入進入爆發階段，當年收入和利潤增幅分別達 43%和 11%。2002 年中重慶一期工程正式竣工投產，建成 3 條分體機生產線，年產家用空調 80

111、萬套；2003 年 12 月，珠海四期工程竣工，總產能擴張至 600 萬臺。2003年格力對廣州和深圳兩家銷售分公司進行改革， 到 2004 年格力完成區域銷售分公司體系建設。 2）寧波富達：吸塵器、廚房小家電、油煙機等電器收入占比 22%，其余為水泥和房地產貢獻。當年收入和利潤增幅分別達 49%和 44%。 3）順納股份：熱水器、灶具等電器收入占比 26%，其余為輸變電產品貢獻。當年收入和利潤增幅分別達 17%和 270%。 表 8：2003 年家電個股表現 代碼 簡稱 收盤(元) 年漲跌幅(%) 超額收益 總市值(億元) 收入增幅 凈利潤增幅 申萬二級行業 申萬三級行業 600839.SH

112、 四川長虹 6.76 0.45 -9.82 146.3 12 18 視聽器材 彩電 600690.SH 海爾智家 8.56 -4.90 -15.17 68.28 1 -8 白色家電 空調 000921.SZ 海信家電 6.68 -0.89 -11.16 66.27 26 106 白色家電 冰箱 000651.SZ 格力電器 8.87 10.36 0.10 47.63 43 11 白色家電 空調 000016.SZ 深康佳 A 6.70 -1.62 -11.88 40.33 59 148 視聽器材 彩電 600854.SH 春蘭股份 6.15 -15.71 -25.98 31.95 85 -52

113、 白色家電 空調 600060.SH 海信視像 6.17 -4.49 -14.76 30.47 2 32 視聽器材 彩電 600724.SH 寧波富達 8.26 20.50 10.23 30.1 49 44 白色家電 小家電 000533.SZ 順鈉股份 5.07 36.66 26.39 29.19 17 270 白色家電 小家電 600619.SH 海立股份 7.49 -33.72 -43.98 28.5 26 51 白色家電 冰箱 000527.SZ 美的電器(退市) 5.80 -14.26 -24.53 28.12 27 -9 白色家電 空調 000418.SZ 小天鵝 A(退市) 6.

114、32 -49.92 -60.19 23.07 -1 108 白色家電 洗衣機 600870.SH ST 廈華 5.44 -19.41 -29.67 20.17 2 259 視聽器材 彩電 600336.SH 澳柯瑪 5.74 -26.18 -36.45 19.58 10 -41 白色家電 冰箱 000521.SZ 長虹美菱 3.96 -17.15 -27.42 16.38 10 -2,540 白色家電 冰箱 000404.SZ 長虹華意 3.62 -35.01 -45.28 9.44 55 -2,640 白色家電 冰箱 000801.SZ 四川九洲 6.96 -14.39 -24.66 9.1

115、9 82 119 視聽器材 其它視聽器材 000893.SZ 東凌國際 3.95 -37.20 -47.47 8.77 19 -718 白色家電 冰箱 000001.SH 上證綜指 10.27 資料來源：Wind,申萬宏源研究 2929 行業深度 第 29 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 投資建議：疫情沖擊帶來布局良機，繼續看好白電+廚小家電龍頭。白電龍頭長期配置價值凸顯，家電需求延后但不會消失，格力、美的、海爾基本面依舊穩健，短期波動凸顯長期配置價值。零部件板塊繼續推薦三花智控，疫情沖擊對 2020 年空調供需影響微弱，特斯拉放量拉動新能源汽車業務放量。 廚小家電消費頻次高、日用必選屬

116、性強，線上銷售占比高，外部負面沖擊影響較小。推薦蘇泊爾、九陽股份。宏觀逆周期調控下，財政+貨幣寬松背景下地產周期向上，精裝修受益邏輯推動廚電反轉，看好老板電器、華帝股份。 圖 32：小家電線上內銷收入占比高 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 表 9：家電重點公司湖北地區布局情況 公司 生產基地 基本情況 蘇泊爾 武漢 武漢蘇泊爾炊具有限公司 美的 武漢 荊州 武漢工業園是美的空調繼順德、 蕪湖之后的第三生產基地， 總投資近 8 億元， 2005年形成 300 萬套空調的生產能力 美的冰箱荊州工業園 2017 年產量達 600 萬臺，產值 55.12 億；小天鵝荊州洗衣機工業園年產能 600 萬

117、臺，實現銷售收入約 40 億元 海爾 武漢 海爾武漢工業園 2002 年投產， 總占地面積 426 畝， 具有年產 400 萬臺空調、 200萬臺電熱水器、150 萬臺燃氣熱水器和 120 萬臺電冰柜的生產能力 格力 武漢 格力電器武漢產業園是格力電器繼珠海、重慶、合肥、鄭州，巴西、巴基斯坦、越南之后興建的全球第八個生產基地。該項目占地面積達 1400 畝，總投資超過30 億元， 設計產能為家用空調年產 600 萬套， 壓縮機 600 萬套， 電機 2000 萬臺。 TCL 武漢 TCL 武漢產業園占地 30 萬平米，設計年產能 300 萬套，包括家用、商用、中央空調 資料來源：公司網站，網絡

118、公開數據，申萬宏源研究 0%25%50%75%100%3030 行業深度 第 30 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 2.7 紡織服裝：化妝品影響較小，服飾短期承壓，行業彈性較大 品牌與制造受到影響邏輯有所差異，我們對品牌服飾和紡織制造分別進行分析： 品牌服飾：預計線下客流的減少導致品牌服飾業績承壓。春節前一周基本是各品牌銷售較為火爆的時間點。本次疫情出現后，消費者外出購物頻次減少。品牌服飾的線下門店銷售低于預期，尤其是百貨、購物中心等購物場所客流量減少明顯。我們認為高端可選受到的影響更大，低端品牌偏必選，影響相對較小。同時消費的意愿從線下向線上轉移，預計線上銷售好于線下，電商占比較高的企

119、業受到的沖擊相對小一點，但整體來看預計品牌服飾一季度銷售有所壓力。 化妝品：預計仍是消費中表現較好的品類?；瘖y品旺季主要集中在下半年，上半年影響較小。同時線上渠道目前是化妝品品牌的重要渠道，尤其是國貨品牌本輪興起主要是通過社交電商這樣的新的方式實現彎道超車。因此我們預計化妝品未來仍舊是表現突出的品類。 2003 年非典復盤：服裝消費彈性較大，化妝品增速影響較小。從 2003 年社零數據來看， 當年社零總額增速基本高于9%， 二季度增速放緩明顯， 5月社零增速一度滑落至4.3%。1）品牌服飾：服裝零售額增速在 2003 年 3、4 月均為個位數增長，5 月零售額同比下降3.5%，但隨著疫情逐步緩

120、解之后，6 月服裝零售額增速恢復至 16.4%，7 月增速超 20%，之后增速也基本保持在 18%左右?？梢钥吹?，服裝銷售彈性較大，預計本次疫情出現拐點1-2 個月之后，品牌服飾銷售就會有比較明顯的反彈。2）化妝品：在 2003 年化妝品零售額增速波動相對較小，基本保持 15%-20%左右的增速?？梢娀瘖y品消費在 2003 年受到疫情影響相對較小，預計 2020 年化妝品消費仍能良好增速。 圖 33：2003 年服裝零售額增速變化情況 圖 34：2003 年化妝品零售額增速變化情況 資料來源：中華商業信息網，申萬宏源研究 資料來源：中華商業信息網，申萬宏源研究 2003 年，申萬 A 股指數累

121、計下跌 1.5%，服裝家紡（申萬）指數累計下跌 16.3%，相對申萬 A 股下跌 17.8% -10%0%10%20%30%0501001502002003/12003/22003/32003/42003/52003/62003/72003/82003/92003/102003/112003/12紡織服裝零售額YOY億元0%10%20%30%05101520252003/12003/22003/32003/42003/52003/62003/72003/82003/92003/102003/112003/12化妝品零售額YOY億元3131 行業深度 第 31 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢

122、想 圖 35：2003 年服裝家紡（申萬）指數相對申萬 A 股指數表現 資料來源：Wind，申萬宏源研究 紡織制造：工廠復工延遲，人工成本增加，但預計影響有限。1）雖然由于疫情原因，國內工廠紡織工廠今年復工較晚，基本在 2 月 10 日之后逐步開始復工， 對工廠的生產進度有一定的拖累。但是目前紡織企業在海外拓展產能已有 4-5 年，大部分企業海外產能占比達到 1/3-1/2，而像在越南、柬埔寨的工廠不受這次疫情影響，工人都是按正常時間復工。2）各家紡織企業也都及時在梳理可能影響交期的訂單，和客戶進行溝通協商，基本也不會有取消訂單和賠償的情況出現。 2003 年非典復盤：從 03 年中國紡織服裝

123、出口數據來看，3-6 月增速基本保持 30%以上，7 月開始增速放緩，放緩至 20%左右，10 月增速逐漸恢復。影響滯后主要由于工期原因，基本約為一個季度，故疫情帶來的影響體現滯后一個季度。 圖圖 36：2003 年紡織服裝出口情況年紡織服裝出口情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2003 年，申萬 A 股指數累計下跌 1.5%，紡織制造（申萬）指數累計下跌 17.9%，相對申萬 A 股下跌 19.4% -30%-20%-10%0%10%20%申萬A股服裝家紡(申萬)0%10%20%30%40%50%020406080100紡織品服裝紡織服裝紡織品YOY服裝YOY紡織服裝YOY億美元323

124、2 行業深度 第 32 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 圖 37：2003 年紡織制造（申萬）指數相對申萬 A 股指數表現 資料來源：wind，申萬宏源研究 投資建議：短期來看，子行業中化妝品預計表現最佳，電商其次，紡織制造影響有限，品牌服飾受到影響較大，但未來彈性較大。推薦：青松股份、珀萊雅、丸美股份。長期來看，小企業受影響較大，行業龍頭集中度有望提升。建議關注行業龍頭以及低估值白馬，如安踏體育、李寧、海瀾之家、森馬服飾。 2.8 輕工：生活用紙需求增加，家居及文具需求剛性略有延遲 疫情發生后輕工行業情況以及影響： 供給端：國內工廠復工時間基本都在 2 月 10 日左右，湖北工廠復工時

125、間在 2 月 14 日左右，復工進程慢于全國；但因一季度整體生產壓力不大，其他工廠可以調配產能。但考慮到實際工人復工及相關的防控措施開展情況，還有物流發貨及供應鏈配套，初期會影響產能的有效發揮。家居一季度的上門測量送貨安裝，可能也會受一定影響。國外工廠基本都與 2 月 2 日-3 日正常開工。從生產的角度，一季度占比為全年最低，如后續疫情發展得到有效控制，則對 2020 年全年產能發揮影響不大。 輕工消費：必選消費品體現穩定抗風險屬性，包括生活用紙及文具類。疫情影響下，生活用紙需求快速增加，包括紙巾、濕巾等，電商渠道增速更快。高端可選消費品包括珠寶、手表可能階段性承壓。 此外，電商滲透比率較高

126、、且對后續服務需求較低的產品，受影響較小，隨物流逐漸恢復后，有望體現較好增長（生活用紙及文具）；而與線下消費場景相關度高的品類，如商場百貨類相關產品，預計短期受影響幅度較大（高端可選消費）。 潛在應用亮點：齊心集團云視頻電話會議系統。本次疫情期間，大家減少外出，通過網上辦公等方式減少人員流動；將大幅增加遠程辦公的需求，加快遠程和云視頻會議的滲透速度。 -30%-20%-10%0%10%20%申萬A股紡織制造(申萬)3333 行業深度 第 33 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 短期需求受益：中順潔柔：生活用紙在疫情背景下，需求邊際增加。公司節前渠道庫存充足，復工延遲不會影響終端銷售。此外公

127、司擬開展生產醫用口罩業務，生產能力約 35萬片/日，預計 2 月底形成產能，未來將視需求將產能擴大至 200 萬片/日，積極對外支援輸出。 家居：一季度為家居行業傳統淡季，占比較低。疫情疊加 2020 年春節時間較早，預計家居企業在 2020Q1 內銷將略有影響；但家居消費相對剛性，需求有望跨期體現在后續季度。內銷線上集客營銷：營銷方式和銷售場景向線上傾斜，部分企業在疫情期間通過線上精準營銷，儲備流量池，待疫情過后剛性需求將得到釋放。出口主動出擊，海外產能助力：外銷方面，上半年國內家居展延遲取消較多，中小家居外銷企業訂單獲取受到較大沖擊；而具備一定實力的龍頭企業客戶資源儲備更強，更多主動營銷方

128、式（主動走出去拓展客戶等），具備海外產能的公司有望借機加速搶奪海外訂單。疫情有望加速行業整合洗牌：無論是軟體的復雜供應鏈體系， 還是定制的半制造半服務屬性特征， 都在短期面臨一定挑戰；疫情之后，有望加速家居行業的整合進程。 造紙：紙廠生產排產端基本不受疫情影響，春節期間除湖北地區外，其他地區大廠基本正常開機。由于物流運輸及下游復工遲于往年，紙廠發貨量有所延遲。當前紙廠庫存雖有提升，但下游庫存仍處相對低位。我們預計伴隨疫情逐步緩解，紙廠庫存將快速得到消化。分紙種看，文化紙更偏剛需，需求受宏觀經濟波動擾動較??；箱板瓦楞紙下游受電商外賣需求抬升，及間接出口需求減弱影響對沖。持續推薦關注白卡紙行業整合

129、（參考前期APP 收購博匯集團深度報告）后，行業盈利提升進程。 包裝印刷：從下游需求角度來看，預期快遞、外賣需求將更快進入高峰，拉動箱板瓦楞、食品卡等需求；藥包、口罩、洗手液、醫療器械等紙包裝、塑料包裝需求提升。煙酒飲料包裝受疫情影響，短期消費量略有壓制?？傮w影響幅度有限。 2003 年非典復盤：2003 年大部分輕工公司尚未上市（當時輕工指數僅 29 家上市公司 VS 目前 133 家），因此和目前指數構成差異度很大，復盤僅供參考。 行業復盤：從第一例病患出現（2002/11/16）至疫情被完全撲滅（2003/7/5 世衛組織將中國臺灣從疫區中除名），滬深 300 指數累計漲幅為 4.9%，

130、期間最大跌幅為 22.7%。我國社會消費品零售總額單月增速從起初的 9-10%，隨疫情進入高峰期下降至 4.3%，隨疫情好轉后快速反彈回到 9%-10%水平。 輕工各子板塊情況：造紙板塊累計變動 1.4%，最大跌幅 17.7%；包裝印刷累計變動1.5%，最大跌幅 24.4%；家居累計變動 7.1%，最大跌幅 16.6%；輕工消費（以高端可選消費為主）累計變動-12%，最大跌幅 27.3%。 3434 行業深度 第 34 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 圖 38：2002/09-2003/09 大盤、輕工各子板塊及社零增速走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從中可以看出輕工整體仍以必選

131、消費為主，造紙、包裝印刷及家居股價和業績具備一定剛性， 短期需求端可能略有承壓， 但會呈現一定的跨期消費， 對最終需求總量影響不大，股價表現較為穩健。家居消費也偏剛需屬性，在 4 月受到階段性影響，滯后釋放，5 月起家具社零額增速明顯回升。高端可選消費（主要包括手表、珠寶等）股價和業績受到較大影響。 圖 39：SARS 期間，各子行業代表公司單季度收入增速 資料來源：Wind，申萬宏源研究 投資建議：從投資角度來看，短期業績及股價震蕩，不改龍頭白馬長期商業模式，及經營護城河，中長期角度為優質龍頭白馬提供買入機會。輕工制造公司終端需求偏剛性，需求會滯后不會消失，疫情結束后有望加速釋放。龍頭企業對

132、比中小企業具備更綜合全面的渠道網絡，更強的綜合管理能力和抗風險能力，此次事件客觀上有利于行業走向集中，短期波動提供長期買點。如晨光文具、顧家家居、敏華控股（1999.HK）、歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、大亞圣象、美凱龍、太陽紙業、博匯紙業、勁嘉股份、奧瑞金等。 02468101280090010001100120013001400滬深300造紙包裝印刷家居輕工消費社零單月YOY 右順德第一例病患網絡流傳開始廣東省首次正式公布SARS+進入SARS發病高峰WHO發出全球警告北京病患暴增，開始建設小湯山醫院北京宣布解除隔離WHO將中國香港、大陸相繼從疫區中除名%-50%0%50%100%

133、150%200%飛亞達晨鳴紙業山鷹紙業民豐特紙紫江企業大亞圣象美克家居2002Q32002Q42003Q12003Q22003Q33535 行業深度 第 35 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 疫情中需求有望加速的行業包括：生活用紙（中順潔柔、恒安國際（1044.HK）、維達國際（3331.HK）、云視頻及遠程辦公（齊心集團）。此外“小湯山”模式建設推動裝配式建筑縮短工期，需求抬升，海鷗住工、惠達衛浴的整裝衛浴也得以加速推廣。 輕工消費：生活用紙公司股價展現較強抗風險性；文具類龍頭在超跌后提供較好買點機會。 家居：2020H1 內銷家居企業 Q1 業績略有承壓，但全年業績無憂；海外產能布局

134、完善的成品家居企業抵御風險能力更強。疫情加速行業整合，龍頭持續提升市占率；短期市場情緒影響股價調整，提供家居龍頭長期布局時機。 造紙：文化紙需求穩定，受疫情影響有限；白卡紙行業整合，短期受疫情影響，但行業整合推動盈利修復邏輯不變。 包裝印刷：包裝需求相對剛性。預期大包裝企業仍維持較好現金流水平，抗風險能力較強，可關注高股息率公司。 2.9 交通運輸：短期有所壓力，長期增長邏輯不改 交通運輸行業我們將從航空機場、公路鐵路、快遞三大主線進行分析： 1）航空機場： 航空：中期供給邏輯未改，短期沖擊后業績有望快速反彈 短期來看，以除夕為轉折點，航空旅客發送量出現迥然不同的兩個階段。1）除夕前需求旺盛，

135、根據交通運輸部統計消息，春運前 12 天民航共發送旅客 2683 萬人次，同比增長8.4%， 而根據民航總局安排， 春運期間供給增速僅為 7.6%， 因而節前客座率出現大幅上漲。2）除夕之后需求快速下滑，根據以往經驗，節后高峰集中于 1 月 28 日-30 日（大年初四至初六） ， 但這三天民航發送旅客僅為73萬人次、 61萬人次和52萬人次， 同比下滑63.7%、70.2%與 74.5%。1 月 26 日起各航司開始大量減班，取消率快速提升至 40%以上。 3636 行業深度 第 36 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 圖 40：節后日航班量 100 架次以上航司的取消率快速上升 資料來

136、源：飛常準、申萬宏源研究 復盤 SARS 事件，短期航空需求“先抑后揚”?；仡?2003 年 SARS 事件航空走勢不難發現，2003 年 4-6 月民航旅客發送量同比減少 25%、71%、50%。但疫情得到控制以后，Q3 需求與收入增速即迅速恢復，2003Q3 旅客發送量增速超過 15%。 圖 41：2003 年前后民航客運量情況 圖 42：2003 年上海航空收入與凈利潤影響 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 中期邏輯未變，短期業績沖擊后將快速回升： 1）中期供給收緊邏輯未變：春運第一階段，即除夕前航空供給已經確定性降速，目前737-MAX 停飛與 CCA

137、R-121-R5 約束日趨增強， 供給將長時間受到抑制， 中期供需改善將非常明顯。 2） 油價等營業成本快速下降： 從 2020 年 1 月 1 日起， 所有航司將免繳民航發展基金，測算來看中國國航成本將減少 12 億、南方航空減少 15 億，對利潤有一定貢獻。同時復盤“埃博拉” 疫情后國際油價表現不難發現， 疫情對于國際需求的影響將導致油價保持低位，因此也將利好航司業績恢復。 3）匯率影響消失：2019 年人民幣兌美元匯率從年初的 6.82 貶值至 7 附近，因而三大航分別產生 15-20 億的匯兌損失， 對 2019 業績產生一定影響。 根據申萬宏觀組判斷， 20200%10%20%30%

138、40%50%60%70%7,0009,00011,00013,00015,000總航班量整體航班取消率國內航班取消率國際/地區航班取消率班次-80%-60%-40%-20%0%20%40%0200400600800100012002003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-12民航客運量（萬人次）同比萬人次-404812162003Q12003Q22003Q32003Q4營業收入（左軸）歸母凈利潤（左軸）億元3737 行業深度 第 37 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想

139、年人民幣匯率環境相對樂觀，大幅貶值的概率較低，因而航司將不會產生大額匯兌損失，同比有明顯改善，對業績產生一定支撐。 機場：新生命周期下業績短期承壓，國際旅客恢復時間有待觀察 國際航班大量取消， 短期業績承壓。 機場春運表現與航空類似， 存在明顯的階段區分：除夕前需求旺盛，免稅收入維持穩定；除夕后航司大量減班，機場收入受到較大影響。但與航空不同，機場受負面影響持續時間可能更長。目前國際社會對我國的旅游警示變更存在時滯，各航司對國際航班的恢復相當審慎，國際航班停飛可能比疫情持續更長時間，也即意味著國際旅客和免稅收入將出現大幅下降。 圖 43：白云與浦東兩座機場日國際航班量快速下降（單位：架次/日）

140、 資料來源：飛常準、申萬宏源研究 國際航班恢復時間有待觀察。復盤“埃博拉”國際疫情發展來看，短期事件對于國際航班影響持續時間相對更長， 普遍比國內需求多一至三個月。 2015 年 1 月 6 日美國宣布馬里游客在抵達美國時將不再需要接受強化安檢， 而這已距離 12 月 5 日馬里最后一名埃博拉患者接受測試呈陰性反應相距整一個月。因此國際社會何時恢復我國國際直飛航班有待觀察，可能會對免稅收入和機場非航收入產生比較明顯的影響。 2）公路鐵路： 高速：短期受雙層次影響，一季度業績影響仍有不確定性 邏輯上看，或受雙層次影響。1）春節期間，短途出行、春節返鄉等減少，道路旅客發送量減少，據交通運輸部統計，

141、2020 年 1 月 27 日至 2020 年 2 月 1 日以來，道路旅客發送量分別為 1146 萬人、936 萬人、969 萬人、1156 萬人、1082 萬人、1048 萬人，同比分別減少 70.30%、88.00%、85.60%、85.40%、86.20%、92.90%，出行人次減少，直接影響客車車流。2）復工時間延后，致使大部分工業生產暫停，工業物流受到嚴重影響，高速貨車車流量銳減。兩個層次看，客、貨車流均受影響。 050100150200250300350廣州上海浦東架次/日3838 行業深度 第 38 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 復盤 SARS 事件，高速貨運及板塊收入

142、出現短期下滑?；乜?2003 年 SARS，2003 年4-6 月高速貨運量同比減少 2.2%、21%、8.1%。業績上看，2003Q2 板塊營收增速從 Q1的 21%迅速下滑到 4%，但疫情得到控制以后，到了 Q3 就迅速恢復，2003Q3 收入增速迅速恢復至 29%，03Q4 增速增長 21%。 圖 44：2003 年前后公路貨運量情況 圖 45：2003 年 Q2 板塊收入受影響 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 三重因素疊加，一季度業績影響幅度仍有不確定性： 1）九五折推廣 ETC 系統：目前，全國已經取消了省界收費站，推行 ETC 結算，同時給予 E

143、TC 用戶不少于 5%的優惠折扣，對于高速收費，短期依舊會有影響，但提升車流量通行效率。 2）貨車改收費模式：從 2020 年 1 月 1 日起，全國所有封閉式高速公路對貨車收費由計重收費改為按車（軸）型收費，一方面按車型收費或將增加空載及輕載貨車過路費，車流量或受小幅影響，另一方面具體貨車各類車通行費收費標準各省自行重新制定，因此影響具有一定不確定性。 3）新型冠狀病毒感染肺炎疫情影響：前文分析，受防疫影響，一方面客車及貨車車流量均有所降低，另一方面春節小客車免費通行時間延長至 2 月 8 日，對高速公路短期收費均有負面影響。 鐵路：鐵路客運或受影響，建議配置鐵路貨運 主動及被動防疫，鐵路客

144、運短期受影響。1）主動防疫：宣傳引導、改退政策鼓勵下民眾健康防范意識增強，春節返鄉、短途出游意愿降低。據新上海文化和旅游局，新型冠狀病毒感染肺炎疫情發生后，上海市逾 20 萬人次的團隊游客取消出行。2）被動防疫：旅游法 規定， 不可抗因素影響旅游行程時消費者可協商更改行程， 旅行社對費用多退少補，且不得在退款中扣減自身損失；根據國家衛健委發布，截至 1 月 31 日上午，全國共計 16個省份全面暫停省際客運班線，各地短途運輸服務不同程度中止。 春運期間鐵路客運呈現下滑。根據國鐵集團統計，從除夕開始，全國鐵路旅客發送量就呈現同比下滑趨勢，除夕當天同比減少 6.3%，初一同比較少 38.4%，初二

145、之后同比下滑-40%-20%0%20%40%036912152002.122003.012003.022003.032003.042003.052003.062003.072003.082003.092003.102003.112003.12公路貨運量同比增速億噸0%5%10%15%20%25%30%35%0102030402003Q12003Q22003Q32003Q4營業收入同比增速億元3939 行業深度 第 39 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 比例超過 50%，初七之后同比減少 80%以上，這與延期復工有一定關系，但整體看，本次新型冠狀病毒感染肺炎疫情影響了春節回鄉、訪友、出游等

146、，春運鐵路客運量可能將整體下滑。 同時2003年SARS， 2003年3-6月， 鐵路客運量分別同比減少4.6%、 11.3%、 61.2%、27.4%。 圖 46：鐵路春運情況 圖 47：SARS 期間鐵路客運情況 資料來源：國鐵集團，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 鐵路貨運相對剛性，受影響相對較小。1）鐵路貨運結構剛性大，鐵路貨運以煤炭、金屬礦石、鋼鐵及有色金屬等大宗商品為主，穩定性強；2）“公轉鐵”政策持續推進，同時鐵路貨運擔起防疫重任。3）鐵路貨運并非人員聚集行業。因此鐵路板塊整體受影響相對較小?；乜?2003 年 SARS，2003 年 3-6 月，全國鐵路貨運量分別

147、同比增長 6.3%、5.2%、8.1%、9.7%，影響甚微。 圖 48：2018 年鐵路貨運中煤占比過半達 52% 圖 49：SARS 期間鐵路貨運情況 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3）快遞： 量：03 年非典催生電商快遞需求，此次疫情不改行業高增長態勢 2020 年： 1 月 24 日至 29 日， 全國郵政業攬收包裹 8125 萬件， 投遞包裹 7817 萬件，日均業務量僅有平日的 5-10%。參考 2003 年非典的情況，預計疫情對電商滲透率將會是進一步的提升，預計 2020 年行業單量增速在 22%左右，疫情不改行業高增長態勢。 -130%-8

148、0%-30%20%70%120%0300600900120015002020/1/102020/1/122020/1/142020/1/162020/1/182020/1/202020/1/222020/1/242020/1/262020/1/282020/1/302020/2/12020年春運2019年對應同比增速(右軸)萬人次-80%-60%-40%-20%0%20%0.00.20.40.60.81.01.2鐵路客運量（左軸)同比增速(右軸)億人煤52%金屬礦石13%鋼鐵及有色金屬6%石油4%其他25%-4%0%4%8%12%16%0.00.40.81.21.62.02002.122003

149、.012003.022003.032003.042003.052003.062003.072003.082003.092003.102003.112003.12鐵路貨運量(億噸，左軸)同比增速(右軸)4040 行業深度 第 40 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 非典當年：2002 年中國的電商行業還在培育階段，包括淘寶、京東還沒有開始電商業務，全國快遞業務量僅 1.4 億件，同比增長 10.9%。2003 年非典的爆發，直接催生了國人網購的習慣，當年業務量增速提升至 22.8%。非典當年快遞業務量增速明顯提升，2004-2006 年增速相較 2002 年同樣呈現提升態勢。 圖 50：20

150、03 年快遞業務量增速提升至 22.8% 圖 51：預計 2020 年快遞業務量同比增長 22% 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 價： 疫情或帶動短期快遞單價企穩， 長期成本管控仍是核心。 1） 短期來看： 春節之后，快遞需求量就會很快恢復至正常水平。如果疫情繼續發展，短期內快遞需求隨時都可能呈現爆發式增長。此時快遞供應量短期內難以恢復到正常水平，勢必造成快遞供應小于需求的局面，此時快遞價格也必然會止跌回升。2）長期來看：由于業務模式趨同，再加上菜鳥在技術上無差別的幫助扶持，通達系產品沒有明顯的區別。在這種情況下，適當降低價格便成為獲得更大市場份額的重要手段

151、。從通達系電商快遞公司過去十多年的發展來看，也基本延續著“適當降價更大市場份額規模效應成本壁壘”這樣的成長路徑，成本管控能力仍然是通達系核心競爭力。 圖 52：單季行業平均單件收入增速情況 圖 53：韻達股份歷年單量、單件收入與成本 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 00.050.10.150.20.250123業務量YOY（%）億單0%10%20%30%40%50%60%70%0300600900業務量（億單）YOY（%）億單-10%-8%-6%-4%-2%0%01234020406080201320142015201620172018單量（左軸，億單）單票

152、收入（元/單）單票成本（元/單）4141 行業深度 第 41 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 格局：疫情或將進一步推動加盟快遞分化。單件成本差異開始推動通達系在業務量、業績上進一步分化。以 2019 年為例，在價格競爭持續激烈的情況下，單件成本較低的公司爭奪行業增量的能力更強。 如 2019Q1-Q3， 前兩名的中通與韻達合計取得了行業增量 52%左右，明顯高于同行。單票較高的毛利、較高的業務規模，使得領先的公司在利潤規模上進一步拉開與同行差距。此次疫情期間，如果哪一家能夠做到服務的相對穩定，將會是其品牌價值從通達系脫穎而出的機會。 圖 54：中通、韻達業務增量占比高于同行 圖 55：A

153、 股三家電商快遞單季歸母凈利潤 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：圓通速遞剔除轉債的影響 投資建議：疫情或帶動短期快遞單價企穩，帶來板塊業績超預期。但長期來看，單票成本仍然是觀察通達系的核心指標。單票較高的毛利、較高的業務規模，使得領先的公司在利潤規模上進一步拉開與同行的差距，進而可以在資本開支上保持優勢，形成“單票成本優勢利潤規模優勢資本開支優勢效率優勢”的正循環。從這個角度，繼續推薦單票成本持續領先的韻達股份，同時推薦有望借助轉債資本的支持、通過持續開支來降成本的圓通速遞。從直營快遞公司來看，繼續推薦順豐控股，繼續等待德邦股份基本面的改善。 2.10

154、農業：運輸不暢生豬淡季回升，消費平淡肉雞補欄延遲 疫情對農業的影響：宏觀上，因全國大部分地區“春耕”生產尚未開始，對農業生產影響尚未明顯。如疫情延續時間較長，部分地區農業生產資料（如種子、飼料等）因農村道路防控斷路運輸有可能不暢，但農業生產的季節性很強，相信政府會采取措施，農業生產應該不會“耽誤農時”。 疫情對農業相關子行業影響有二：1）豬肉、雞肉等部分農產品階段性消費下降或延遲（餐飲消費下降、學校等集團消費延遲）；2）部分產品生產、供給階段性下降。如雞苗孵0%8%16%24%32%中通韻達圓通申通百世2 24 46 68 82018Q12018Q1 2018Q22018Q2 2018Q320

155、18Q3 2018Q42018Q4 2019Q12019Q1 2019Q22019Q2 2019Q32019Q3韻達韻達圓通圓通申通申通億元億元4242 行業深度 第 42 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 化企業、屠宰加工企業復工延遲、飼料等農業生產資料物流運輸不暢等，有可能導致部分地區農產品供給出現階段性緊缺，引發相關地區農產品價格階段性上漲。 其中畜禽養殖業（生豬養殖和肉雞養殖）關注度較高： 生豬養殖： 疫情對生豬生產影響不大， 但會推升生豬市場 “淡季” 價格回升。 回顧 2003年“非典”時期，2002 年中國生豬出欄量 54144 萬頭，豬肉產量 4123 萬噸，因疫情疊加季節

156、性消費下降（一般春節前居民豬肉、豬肉制品購買量增加，形成家庭庫存，商品豬肉購買量減少），生豬、豬肉價格均階段性下跌。隨著疫情平息，生豬價格出現了明顯上漲。 當前時點和 2003 年不同點： 1） 2019 年中國發生非洲豬瘟疫情并全國性蔓延， 生豬養殖產能急劇下降， 尤其是 2019年下半年出現了供不應求。2019 年上半年生豬出欄量 31346 萬頭，同比下降 6.21%；下半年出欄僅 23073 萬頭，同比下降 35.84%。預計 2020 年上半年依然處于緊缺狀態，生豬、豬肉價格并未出現季節性下跌。相反，新冠肺炎疫情導致運輸不暢、屠宰廠復工延遲，短期內市場豬肉更加偏緊，價格再度回升。 2

157、）未來預期不同，2003 年生豬養殖業并未發生大的疫情，2003 年生豬價格總體上隨消費變化而動，呈現“先跌后漲”格局。2004-2005 年發生豬藍耳病疫情，價格隨后一路上揚。而 2019 年更多的是由供給波動使然。2019 年下半年急劇下降的生豬產能，2020年上半年依然難以回補，市場預期 2020 年全年生豬處于緊缺狀態，生豬價格難以下跌。 圖 56：中國生豬出欄量統計 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 54144 55702 5441901000020000300004000050000600007000080000萬頭4343 行業深度 第 43 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢

158、想 圖 57：非典時期生豬價格走勢 圖 58：當前生豬價格走勢 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 肉雞養殖：2003 年 SARS 疫情發生初期，麥當勞、肯德基（KFC）等連鎖餐飲消費急劇下降，雞肉產品階段性銷售不暢，疊加季節性消費下降，雞肉價格隨之明顯下降。但隨后反彈。疫情后期因供給增加價格再次下跌?？傮w上，略有影響，但影響不是很大。 圖 59：非典時期白條雞價格走勢 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 2019 年新冠肺炎疫情與春節期間發生，肉雞養殖總體上處于停工狀態。正常情況下，正月十五后，養殖企業、屠宰企業陸續開工，上下游同時開工，但生產時間差往往

159、會出現一波“開工行情”。但目前因疫情發生，開工可能會有所延遲。同時，湖南邵陽地區發生了 H5N1 禽流感疫情。農村道路隔離，個別地方會出現飼料運輸緊張。春季補欄旺季因疫情可能會延遲。同時，2018 年 9 月份開始，中國 2019 年中國祖代種雞進口量開始回升，2019 年進口量達到了 122.35 萬套，基本滿足正常生產之需。但 2019 年因種雞（祖代、父母代）發生疾病，各代次實際雞苗生產量增長低于正常水平，而 2019 年肉雞養殖規模明顯增加，造成雞苗價格上漲，商品代雞苗價格更是創歷史新高。理論上，2020 年雞苗供求明顯好轉，價格大幅上漲的概率較低。不確定因素：種雞疾病是否再度發生。

160、5.665.415.865.05.56.06.57.07.58.08.59.09.510.02001/062001/072001/082001/092001/102001/112001/122002/012002/022002/032002/042002/052002/062002/072002/082002/092002/102002/112002/122003/012003/022003/032003/042003/052003/062003/072003/082003/092003/102003/112003/122004/012004/022004/032004/042004/0520

161、04/06元/公斤非典爆發時間：2002.11-2003.6消費回暖2004.1 禽流感爆發豬肉消費增加0 05 5101015152020252530303535404045452017/022017/022017/032017/032017/042017/042017/052017/052017/062017/062017/072017/072017/082017/082017/092017/092017/102017/102017/112017/112017/122017/122018/012018/012018/022018/022018/032018/032018/042018/04

162、2018/052018/052018/062018/062018/072018/072018/082018/082018/092018/092018/102018/102018/112018/112018/122018/122019/012019/012019/022019/022019/032019/032019/042019/042019/052019/052019/062019/062019/072019/072019/082019/082019/092019/092019/102019/102019/112019/112019/122019/122020/012020/012020/0

163、22020/02元元/ /公斤公斤7.00 7.00 7.00 7.00 5.005.005.505.506.006.006.506.507.007.007.507.508.008.008.508.509.009.009.509.5010.0010.00元元/ /公斤公斤非典爆發時間：非典爆發時間：2002.112002.11- -2003.62003.64444 行業深度 第 44 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 圖 60：中國祖代種雞引種或更新量 圖 61：2017-19 年中國祖代種雞月度引種或更新量 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，申萬宏源研究 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會

164、，申萬宏源研究 投資建議： 基于上述分析，我們繼續推薦：2020 年預計生豬出欄量、業績大幅增長的生豬養殖龍頭企業：牧原股份、溫氏股份、新希望、正邦科技；行業景氣延續的肉雞養殖業龍頭企業：益生股份、民和股份、圣農發展(KKR 減持)、仙壇股份；隨著生豬補欄量的逐步增加，2020 年動物疫苗行業將“觸底回升”，推薦生物股份、中牧股份、普萊柯；其他：海大集團、金河生物（公司金霉素系列產品可繼續在飼料中使用）。 表 10：生豬養殖龍頭上市公司出欄量 代碼 公司簡稱 出欄量（萬頭） 2018A 2019 2020E 2021E 300498.SZ 溫氏股份 2230 1852 2200 2500 00

165、2714.SZ 牧原股份 1101 1025 2200 2800 002157.SZ 正邦科技 554 578 900 1200 000876.SZ 新希望 255 355 850 1500 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2.11 博彩：博彩需求短期承壓，但不改行業長期投資邏輯 旅游簽注暫停， 春節期間訪澳旅客同比大幅下滑。澳門自 1 月 22 日出現首例確診案例以來，政府采取了取消春節大型公眾活動、縮短口岸通關時間等措施。根據中華人民共和國文化和旅游部以及國家移民管理局，為加強防控工作，1 月 24 日和 28 日內地赴澳門的跟團游和自由行簽注相繼被暫停， 而持這兩類簽注的旅客占內地赴澳

166、門總入境人次的 70%，其他類型的簽注如過境簽，商務簽，探親簽，對于博彩客人來說不便利。澳門旅游局的數據顯示 2020 年春節期間（1 月 24 日至 30 日）總訪澳旅客數量同比下滑 78，其中訪澳內地旅客數量同比下滑 83%，占比 57%。澳門博彩監察局的數據顯示 1 月的博彩毛收入同比下滑 11.3%，低于彭博賣方一致預期-9.7%。 6576594855496879949711113515411972644854 122.352120 0204060801001201401601802001200220032004200520062007200820092010201120122013

167、201420152016201720182019祖代引種(2016以前包含進口量)祖代引種更新量(益生提供)萬套快速擴張期自律去產能被動去產能單位：萬套引種時間單月引種累計引種單月引種累計引種單月引種累計引種1月8.28.21.31.3044.002月8.0916.291.042.3410.4714.473月016.297.289.6210.9325.404月3.920.196.1215.7411.4836.885月0.8721.066.9122.658.4945.376月5.6226.682.725.355.4250.797月6.5233.24.0529.406.5957.388月4.083

168、7.282.531.9013.3670.749月8.0845.367.4339.339.6480.3810月752.3614.7754.108.0988.4711月8.9761.3310.764.8015.24103.7112月7.3868.719.7474.5418.64122.352017年2018年2019年4545 行業深度 第 45 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 圖 62：春節期間訪澳旅客同比大幅下滑 資料來源：澳門旅游局，申萬宏源研究 博彩娛樂場計劃停業 15 天，博彩毛收入將繼續承壓。為防止疫情擴散，2 月 4 日澳門政府宣布關閉各博彩娛樂場及相關娛樂業務半個月，2 月

169、5 日凌晨起生效。六間博彩企業與政府承諾，將不會向相關員工實施無薪假，并向不能上班的員工支付有關薪酬。這是澳門歷史上第二次暫停博彩娛樂場運營，上一次是在 2018 年 9 月，因臺風山竹導致博彩娛樂場停業33小時。 我們預計停業15天將導致2月份的行業博彩毛收入同比下滑 75%左右，如果 15 天過后博彩娛樂場未恢復營業、內地赴澳門的旅游簽注未恢復，博彩毛收入將有進一步下行的風險。 本次疫情無法參照非典。兩個原因：1）行業階段不同。2003 年澳門剛開放賭牌，大部分賭場還沒有運營，六家博彩公司中的五家均還未上市，而 2019 年澳門博彩毛收入達2925 億澳門幣，是全球最大的博彩市場。2）客源

170、結構發生了明顯變化。2003 年以前，香港是澳門的主要客源市場，非典之后，為了刺激港澳旅游業的發展在 2003 年 7 月推出的港澳個人自由行簽注計劃，使得內地游客目前成為澳門主要的客源，占比約 70%。 股價已反應一定的疫情影響因素。六家博彩公司的股價從 1 月 20 日以來平均下跌約19%，當前行業平均 EV/EBITDA 估值 10.6 倍，接近歷史平均減一倍標準差 9.9 倍。我們認為股價已反應一定的疫情影響因素，當前的影響是暫時的，簽注恢復后需求將反彈。 表 11：行業平均 EV/EBITDA 估值接近歷史平均減一倍標準差 股票代碼 公司 未來 12 月 EV/EBITDA 一致預期

171、 當前估值 歷史平均 歷史平均+1 倍標準差 歷史平均-1 倍標準差 01928 HK 金沙中國 12.7 14.5 16.4 12.6 00027 HK 銀河娛樂 12.4 13.1 15.6 10.6 01128 HK 永利澳門 10.6 13.5 15.6 11.4 02282 HK 美高梅中國 8.6 12.2 14.6 9.7 00880 HK 澳博控股 10.8 8.5 10.9 6.0 MLCO US 新濠博亞娛樂 8.3 11.1 13.1 9.1 行業平均 10.6 12.1 14.4 9.9 資料來源：彭博，申萬宏源研究 -100%-90%-80%-70%-60%-50%-

172、40%-30%050000100000150000200000250000首日第二日第三日第四日第五日第六日第七日2019年總訪澳旅客2020年總訪澳旅客總訪澳旅客同比增速人次4646 行業深度 第 46 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 短期影響不改長期增長邏輯，關注中長期布局機會。長期來看，澳門博彩公司擁有牌照護城河和壟斷競爭的優勢，將持續受益于人均可支配收入的增長，內地赴澳門旅游滲透率的提升，以及基建更加便利等紅利。博彩業務從貴賓向中場的持續轉型將使上市公司的盈利更加穩定，也符合國家將澳門建設成世界旅游休閑中心的定位。我們建議投資者關注龍頭公司股價波動帶來的中長期布局機會，建議重點關

173、注今年有新增套房供給的金沙中國(01928HK)，以及擁有最多土地儲備的銀河娛樂(00027HK)。 4747 行業深度 第 47 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 3. 風物長宜放眼量，展望危機過后的投資機會 3.1 回顧歷史上的消費反彈之一：09 年地產產業鏈引領消費復蘇 2007 年初，隨著美國多家次貸機構相繼宣布盈利預警和破產保護，美國次級抵押貸款風險開始浮出水面。隨后，次貸危機逐漸向歐洲和亞洲蔓延，全球股市接連下挫，A 股大盤也受到影響。為保增長、促發展、維護股市有序發展，2008 年年末政府批準 4 萬億投資計劃，同時配合“金融 30 條”出臺和寬松的貨幣政策，大盤開始逐漸回暖

174、。 圖 63：2007-2009 年，經歷次貸危機后，大盤在 4 萬億投資計劃刺激下逐漸回暖 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2008 年次貸危機期間，消費者信心受損，2008 年 1 月初-2008 年 10 月底，主要可選消費白酒/白電/休閑服務指數分別下跌-65%/-62%/-75%，跌幅略超大盤。政府出臺 40.00.20.40.60.81.01.21.41.62007-09-072007-10-072007-11-072007-12-072008-01-072008-02-072008-03-072008-04-072008-05-072008-06-072008-07-07200

175、8-08-072008-09-072008-10-072008-11-072008-12-072009-01-072009-02-072009-03-072009-04-072009-05-072009-06-072009-07-072009-08-072009-09-072009-10-072009-11-072009-12-072010-01-072010-02-072010-03-072010-04-072010-05-072010-06-072010-07-072010-08-072010-09-072010-10-072010-11-072010-12-07滬深300白酒(申萬)服裝

176、家紡(申萬)白色家電(申萬)休閑服務(申萬)輕工制造(申萬)商業貿易(申萬)美國第二大次貸機構New Century Financial宣布瀕臨破產，次貸危機初露端倪次貸危機蔓延，全球股市下挫。美聯儲及各國央行一系列救市措施未見明顯成效。消費者信心受損，白酒、白電等A股主要消費指數下跌9月雷曼兄弟破產，次貸危機進一步惡化，政府兩次調整印花稅并配合其他措施以穩定市場4萬億投資計劃、寬松的貨幣政策及“金融30條”相繼出臺，滬指及消費指數逐漸回暖1M3M6M9M12M18M000300.SH滬深300-22.69%-33.77%-49.33%-40.73%-20.85%-2.76%851231.SI

177、白酒(申萬)-19.23%-19.79%-40.07%-35.00%-28.16%15.52%801132.SI服裝家紡(申萬)-24.91%-34.54%-50.20%-37.55%-17.32%7.46%801111.SI白色家電(申萬)-24.87%-35.21%-39.71%-26.04%5.70%55.47%801210.SI休閑服務(申萬)-20.16%-37.47%-55.51%-40.10%-12.38%12.77%801140.SI輕工制造(申萬)-28.93%-37.66%-55.89%-44.66%-25.58%-2.40%801200.SI商業貿易(申萬)-20.26%

178、-33.32%-49.06%-37.61%-15.62%12.06%851231.SI白酒(申萬)3.47%13.98%9.26%5.73%-7.30%18.28%801132.SI服裝家紡(申萬)-2.21%-0.77%-0.87%3.18%3.53%10.22%801111.SI白色家電(申萬)-2.18%-1.44%9.62%14.69%26.55%58.23%801210.SI休閑服務(申萬)2.53%-3.70%-6.19%0.62%8.47%15.53%801140.SI輕工制造(申萬)-6.24%-3.89%-6.56%-3.93%-4.73%0.36%801200.SI商業貿易

179、(申萬)2.43%0.46%0.27%3.12%5.23%14.82%自2008.6.1起絕對漲跌幅相對漲跌幅4848 行業深度 第 48 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 萬億投資計劃后，定向投入基礎設施建設，同時配合“擴大內需，通過消費與投資拉動經濟增長”的一攬子計劃，重振企業和消費者信心，消費行業指數相繼回暖，表現明顯由于成長類行業。2008 年 11 月-2009 年 12 月期間，申萬白酒/白電/休閑服務指數分別上漲約 128%/202%/202%，漲幅遠超同期大盤走勢。 3.2 回顧歷史上的消費反彈之二：15 年后消費升級帶動行業復蘇 2014-2015 年，隨著”一帶一路”、

180、“扶持互聯網+”等一系列新戰略的出臺，配合寬松的貨幣政策和支持中小企業流動性等相關措施，市場流動性大幅提升。2015 年年中，證監會暫停場外配資新端口的接入，隨后股市開始出現快速調整。伴隨之后降息降準等一系列救市政策相繼出臺，大盤逐漸維穩。居民人均收入水平的階段性提升促使各領域的消費升級現象，可選消費行業快速發展，2016 年 12 月-2017 年 12 月，申萬白酒/白電指數分別上漲 71%/49%，持續跑贏大盤。 圖 64：2015-2016 年，隨一系列救市政策出臺，大盤逐漸企穩 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0.00.51.01.52.02.53.03.52015-01-0920

181、15-02-092015-03-092015-04-092015-05-092015-06-092015-07-092015-08-092015-09-092015-10-092015-11-092015-12-092016-01-092016-02-092016-03-092016-04-092016-05-092016-06-092016-07-092016-08-092016-09-092016-10-092016-11-092016-12-092017-01-092017-02-092017-03-092017-04-092017-05-092017-06-092017-07-0920

182、17-08-092017-09-092017-10-092017-11-092017-12-09滬深300白酒(申萬)服裝家紡(申萬)白色家電(申萬)休閑服務(申萬)輕工制造(申萬)商業貿易(申萬)受一帶一路、扶持互聯網+等政策影響，大量資金涌入股市，融資融券火爆逐步清理場外配資，大盤開始下挫降息降準等一系列救市政策相繼出臺，大盤逐漸維穩1M3M6M9M12M18M000300.SH滬深300-7.60%-30.46%-26.33%-39.46%-34.71%-26.91%851231.SI白酒(申萬)6.52%-16.94%-11.68%-16.08%3.81%21.19%801132.SI

183、服裝家紡(申萬)-8.70%-29.33%-19.05%-37.46%-31.43%-24.09%801111.SI白色家電(申萬)-4.54%-34.73%-26.08%-35.15%-26.54%-6.20%801210.SI休閑服務(申萬)-9.75%-32.09%-19.12%-32.19%-29.23%-24.50%801140.SI輕工制造(申萬)-8.35%-30.16%-17.70%-40.55%-34.33%-23.85%801200.SI商業貿易(申萬)-11.00%-33.58%-27.21%-45.00%-40.88%-33.39%851231.SI白酒(申萬)14.1

184、2%13.51%14.65%23.37%38.52%48.10%801132.SI服裝家紡(申萬)-1.10%1.12%7.28%2.00%3.28%2.83%801111.SI白色家電(申萬)3.06%-4.27%0.25%4.31%8.17%20.71%801210.SI休閑服務(申萬)-2.15%-1.63%7.20%7.26%5.48%2.42%801140.SI輕工制造(申萬)-0.75%0.29%8.62%-1.09%0.38%3.07%801200.SI商業貿易(申萬)-3.40%-3.13%-0.88%-5.54%-6.17%-6.48%自2015.6.1起絕對漲跌幅相對漲跌幅

185、4949 行業深度 第 49 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 縱觀 2008 年與 2015 年在突發性事件引起明顯調整后，股市所處的黃金底部階段，通常會有相應的稅收優惠或經濟刺激政策出臺，對于企業的經營環境起到有利的改善，從而使優質企業獲得更好的發展前景。 從市場反饋的角度， 下跌能夠形成估值修復的良好時點，隨投資者信心的重建和企業盈利能力的恢復，大盤在經歷短期波動后，會迅速企穩回升。 表 12：目前消費行業估值處以歷史偏低分位 行業估值 PE(TTM) PB(LF) 2020/2/6 當前估值所處歷史的百分位 2020/2/6 當前估值所處歷史的百分位 家用電器 20.4 46% 3

186、.2 55% 紡織服裝 37.4 52% 1.8 15% 汽車 28.5 76% 1.6 13% 輕工制造 50.2 76% 2.2 36% 農林牧漁 37.0 18% 3.4 47% 商業貿易 16.4 3% 1.4 2% 食品飲料 30.3 39% 6.3 67% 休閑服務 32.0 16% 2.9 18% 醫藥生物 47.3 73% 4.2 53% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 消費行業兩次觸底后，快速反彈，后期表現優異。2008 年，次貸危機后，4 萬億基建投資推高房地產市場景氣度，帶動地產后周期消費，家居、家電企業隨之收益。受建筑業、工業企業商務活動頻繁度增加影響， 白酒消費量增

187、加。 因此在次貸危機之后的市場反彈中，白酒、白電等行業獲得顯著超額收益。2013 年，打擊“三公”消費后，白酒需求由商務宴請逐漸轉向居民消費。2015 年后擴大內需、促進經濟增長的措施相繼出臺，隨著消費升級趨勢的建立，以白酒為代表的可選消費再次觸底回升，持續跑贏大盤。 3.3 展望未來消費趨勢及投資建議：線上消費有望加速 居民消費需求短期受到壓制，在線教育、游戲等線上消費需求快速增長。本次新型冠狀病毒感染肺炎疫情出現在一季度消費旺季， 預計居民消費需求在短期內受到壓制， 白酒、家電、零售、服裝、旅游、酒店、博彩等行業受到短暫沖擊，快遞、家居等行業也因復工時間延遲，使一季度業績受到一定影響。同時

188、，疫情期間，居民線上消費需求增加，利好在線教育、游戲等業態滲透率提升。在歷次股市調整后，白酒、白電等消費強勢子行業具有明顯的抗風險能力而市場表現持續強于整體平均，值得重點關注。另一方面，新興消費領域中生鮮電商、在線教育、游戲等遠程居家消費存在發展機遇，亦值得持續關注。 我們認為，恢復經濟增長政策落地和疫情數據改善可能是同步的。根據申萬策略行業估值水平統計，在經歷疫情帶來的震蕩后，目前消費板塊 PE 估值普遍處于歷史偏低分位，9 個消費細分行業中，5 個估值均位于 50%分位以下，風險敞口相對較小，也為布局提供了良好的契機。因此，面對此次疫情對消費行業造成的沖擊，我們做出如下投資建議： 5050

189、 行業深度 第 50 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 商貿零售：我們認為疫情對零售行業帶來階段性影響，可選消費回落明顯，必選消費需求穩定，新興業態如生鮮電商增速加快。新型冠狀病毒感染的肺炎疫情期間，生鮮渠道加速變革，超市行業進一步規范，線上買菜需求大幅增加。我們預期 CPI 將維持溫和通脹態勢，到家消費需求激增，超市行業韌性十足。相關標的：永輝超市、蘇寧易購、家家悅，紅旗連鎖、中百集團；海外：阿里巴巴、京東、拼多多。 紡織服裝：短期來看，子行業中化妝品預計表現最佳，電商其次，紡織制造影響有限，品牌服飾受到影響較大，但未來彈性較大。推薦：青松股份、珀萊雅、丸美股份。長期來看，小企業受影響較

190、大，行業龍頭集中度有望提升。建議關注行業龍頭以及低估值白馬，如安踏體育、李寧、海瀾之家、森馬服飾。 快遞：疫情或帶動短期快遞單價企穩，帶來板塊業績超預期。但長期來看，單票成本仍然是觀察通達系的核心指標。單票較高的毛利、較高的業務規模，使得領先的公司在利潤規模上進一步拉開與同行的差距，進而可以在資本開支上保持優勢，形成“單票成本優勢利潤規模優勢資本開支優勢效率優勢”的正循環。從這個角度，繼續推薦單票成本持續領先的韻達股份，同時推薦有望借助轉債資本的支持、通過持續開支來降成本的圓通速遞。從直營快遞公司來看，繼續推薦順豐控股，繼續等待德邦股份基本面的改善。 家電：疫情沖擊帶來布局良機，繼續看好白電+

191、廚小家電龍頭。白電龍頭長期配置價值凸顯，家電需求延后但不會消失，格力、美的、海爾基本面依舊穩健，短期波動凸顯長期配置價值。零部件板塊繼續推薦三花智控，疫情沖擊對 2020 年空調供需影響微弱，特斯拉放量拉動新能源汽車業務放量。 廚小家電消費頻次高、 日用必選屬性強， 線上銷售占比高，外部負面沖擊影響較小。推薦蘇泊爾、九陽股份。宏觀逆周期調控下，財政+貨幣寬松背景下地產周期向上，精裝修受益邏輯推動廚電反轉，看好老板電器、華帝股份。 輕工家居：包裝需求相對剛性。預期大包裝企業仍維持較好現金流水平，抗風險能力較強，可關注高股息率公司。建議關注相關標的：奧瑞金、合興包裝、勁嘉股份、吉宏股份、永新股份。

192、生活用紙公司股價展現較強抗風險性；文具類龍頭在超跌后提供較好買點機會。利好相關上市公司包括中順潔柔、恒安國際（1044.HK）、維達國際（3331.HK）、晨光文具、齊心集團等。 食品飲料：對板塊整體而言，疫情的影響是階段性和一次性的，行業頭部集中和消費升級的中長期邏輯沒有變化，消費依然是中國經濟最確定的未來（請參考我們 2019 年 12月 11 日報告 消費： 確定的中國未來 ） 。 很多龍頭公司 2020 年目標規劃本已理性務實，疫情發生后都快速響應、積極應對，突發事件只會加速行業洗牌，中長期利好龍頭公司。建議投資者在密切關注疫情進展的同時，也積極關注股價短期波動帶來的中長期布局機會！重

193、點推薦白酒：貴州茅臺、五糧液、順鑫農業、山西汾酒、瀘州老窖。食品：伊利股份、雙匯發展、洽洽食品、涪陵榨菜。 社會服務：一季度除春節黃金周為旅游旺季外，其余時間基本為旅游、酒店的消費淡季，因此疫情的發生對行業的影響相對可控。我們認為從疫情對利潤的影響排序：餐飲=旅行社酒店景點免稅；從疫情對估值的影響排序：酒店旅行社餐飲景點免稅。5151 行業深度 第 51 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 我們認為短期事件產生的沖擊不影響板塊內公司的長期成長邏輯，因此我們依然重點推薦：景區成長股宋城演藝及受疫情影響較小的中國國旅。 建議關注美團點評、 天目湖、 峨眉山A。 傳媒：疫情對流量邊際影響長期看較小

194、，但對游戲、視頻等在線娛樂形成了一定的業績彈性，對于滲透率較低的應用，如在線教育、遠程辦公、生鮮電商等則加快了市場教育。推薦關注公司：騰訊控股、完美世界、三七互娛、芒果超媒、新媒股份、游族網絡、掌趣科技、分眾傳媒、光線傳媒、立思辰。 教育：短訓招生受影響，長訓招生維持穩健，新冠肺炎疫情對職教領域受沖擊有限。由于短期培訓僅僅持續一到兩個月左右，在目前疫情防控嚴密的情況下，全年短訓的開班數量會下降， 從而影響只招收短訓學生的公司業績。 長訓是基于兩到三年左右的培訓周期，類似于高等教育。因此開學時間的延后可以通過壓縮暑假時間，或者提供周末課程，保證教學進度。長訓學生的招生不會受疫情影響。相反由于疫情

195、后就業壓力陡增，我們預計部分待業人員回流培訓機構再深造。 職業教育招生迎來高增長， 從而利好職業培訓相關公司。 博彩：短期影響不改長期增長邏輯，關注中長期布局機會。長期來看，澳門博彩公司擁有牌照護城河和壟斷競爭的優勢，將持續受益于人均可支配收入的增長，內地赴澳門旅游滲透率的提升，以及基建更加便利等紅利。博彩業務從貴賓向中場的持續轉型將使上市公司的盈利更加穩定，也符合國家將澳門建設成世界旅游休閑中心的定位。我們建議投資者關注龍頭公司股價波動帶來的中長期布局機會，建議重點關注今年有新增套房供給的金沙中國 01928HK，以及擁有最多土地儲備的銀河娛樂 00027HK。 表 13：重點公司估值表 證

196、券代碼 證券簡稱 投資評級 2020/2/7 PB 申萬預測 EPS PE 收盤價(元) 總市值 （億元） 2018A 2018A 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 商貿零售 疫情宅家催生到家新需求，生鮮電商迎黃金發展期，超市行業進一步規范。 601933 永輝超市 買入 9.39 898.7 4.4 0.15 0.25 0.34 0.45 38 28 21 002024 蘇寧易購 買入 9.71 904.0 1.0 1.43 1.18 0.2 0.36 8 49 27 603708 家家悅 買入 26.17 159.2 5.7 0.92 0.84 1.0

197、4 1.29 31 25 20 服裝 化妝品 預計疫情對于化妝品消費影響較小，主要由于化妝品旺季在下半年以及化妝品電商占比較高；對于品牌服飾銷售，尤其是高端可選影響較大；對于紡織制造影響主要是工人復工有所延遲。推薦：青松股份、珀萊雅、丸美股份 300132 青松股份 買入 13.14 67.9 2.3 1.04 0.9 1 1.1 15 13 12 603605 珀萊雅 買入 105.01 211.4 11.3 1.43 1.94 2.63 3.44 54 40 31 603983 丸美股份 增持 66.77 267.7 10.7 1.15 1.37 1.59 1.84 49 42 36 60

198、0398 海瀾之家 買入 6.93 306.3 2.4 0.77 0.81 0.88 0.97 9 8 7 002563 森馬服飾 買入 8.17 220.5 1.9 0.63 0.69 0.82 0.94 12 10 9 02020.HK 安踏體育 買入 66.50 1796.8 9.1 1.7 2.29 3.18 3.86 26 19 15 電商快遞 疫情或帶動短期快遞企穩，但長期電商快遞仍然看成本控制能力，推薦順豐控股、韻達股份及圓通速遞。 002352 順豐控股 買入 45.22 1996.3 5.0 1.03 1.25 1.47 1.81 36 31 25 002120 韻達股份 買

199、入 31.73 706.4 5.5 1.58 1.27 1.49 1.78 25 21 18 600233 圓通速度 買入 15.32 435.5 3.6 0.67 0.76 0.92 1.05 20 17 15 002127 南極電商 買入 10.02 246.0 5.8 0.36 0.51 0.65 0.82 20 15 12 家電家居 家電：疫情推遲家電需求釋放，短期帶來布局良機，繼續看好白電龍頭及線上占比較高的小家電龍頭。 000651 格力電器 買入 62.10 3735.8 3.7 4.36 4.78 5.29 5.88 13 12 11 5252 行業深度 第 52 頁 共 53

200、 頁 簡單金融 成就夢想 000333 美的集團 買入 52.30 3648.8 3.7 3.04 3.36 3.88 4.33 16 13 12 002032 蘇泊爾 買入 70.46 578.6 9.4 2.03 2.44 2.9 3.36 29 24 21 002242 九陽股份 買入 29.29 224.7 6.4 0.98 1.14 1.37 1.67 26 21 18 輕工制造 輕工消費必須+標品屬性不受沖擊；家居消費剛性特質，需求跨期但不消失，短期沖擊加速行業長期整合。長期看好晨光、顧家、歐派、索菲亞。疫情推動生活用紙需求（中順潔柔）及云視頻業務發展（齊心集團） 。 603899

201、 晨光文具 增持 47.32 435.3 11.1 0.88 1.12 1.38 1.7 42 34 28 603833 歐派家居 增持 107.00 449.6 5.1 3.74 4.34 5.01 5.78 25 21 19 603816 顧家家居 增持 42.04 253.0 5.0 1.64 1.95 2.28 2.66 22 18 16 002511 中順潔柔 增持 14.44 189.0 4.9 0.31 0.47 0.53 0.61 31 27 24 002301 齊心集團 增持 16.48 121.0 3.5 0.26 0.37 0.48 0.62 45 34 27 食品飲料

202、短期不悲觀，長期更樂觀，階段性影響不改長期趨勢，龍頭強者愈強。 600519 貴州茅臺 買入 1066.49 13397.2 10.7 28.02 32.49 36.82 43.92 33 29 24 000858 五糧液 買入 121.13 4701.8 6.8 3.45 4.43 5.51 6.54 27 22 19 600887 伊利股份 買入 30.17 1839.3 7.6 1.06 1.17 1.24 1.4 26 24 22 000895 雙匯發展 買入 33.03 1096.4 7.2 1.48 1.63 1.75 2.01 20 19 16 002507 涪陵榨菜 買入 26

203、.48 209.0 7.5 0.84 0.84 0.92 1.05 32 29 25 農林牧漁 豬肉、雞肉階段性消費下降或延遲，部分農產品生產、供給同步階段性下降；繼續推薦：出欄量、業績大幅增長的生豬養殖龍頭，景氣延續的肉雞養殖。 002714 牧原股份 買入 99.21 2187.2 12.1 0.24 2.81 13.63 12.83 35 7 8 300498 溫氏股份 買入 32.25 1713.0 4.6 0.75 2.67 6.16 4.7 12 5 7 002299 圣農發展 增持 22.61 280.2 3.8 1.21 3.33 3.1 2.87 7 7 8 社會服務 我們認

204、為短期事件產生的沖擊不影響公司的長期成長邏輯，我們依然重點推薦：景區成長股宋城演藝及受疫情影響較小的中國國旅。 300144 宋城演藝 增持 27.90 405.3 4.1 0.88 0.93 0.82 1.19 30 34 23 601888 中國國旅 增持 79.00 1542.5 7.7 1.59 2.39 2.36 3.17 33 33 25 603136 天目湖 增持 22.59 26.2 2.9 1.29 1.07 0.96 1.2 21 24 19 互聯網傳媒 我們預計頭部游戲公司預計取得較大業績彈性；視頻短期受益明顯，但后續需關注電視劇、綜藝拍攝延期對后續內容供給的影響，重點推

205、薦：三七互娛、完美世界以及芒果超媒.。 002555 三七互娛 買入 37.49 791.9 12.1 0.47 1 1.19 1.35 37 32 28 002624 完美世界 買入 53.92 697.0 7.3 1.3 1.16 1.79 2.02 46 30 27 300413 芒果超媒 買入 50.75 903.5 10.5 0.87 0.65 0.85 0.98 78 60 52 300770 新媒股份 買入 194.37 249.5 12.1 2.13 2.93 4.24 5.21 66 46 37 教育 疫情推動線上教育育高速優質擴張，重點推薦：線上學科輔導機構新東方在線。 0

206、1797.HK 新東方在線 na. 35.50 333.2 11.3 na. -0.06 -0.03 0.16 (532) (1063) 199 06169.HK 宇華教育 買入 6.12 204.4 4.9 0.17 0.15 0.32 0.39 37 17 14 00667.HK 東方教育 買入 15.20 333.1 4.5 na. 0.46 0.5 0.61 30 27 22 01765.HK 希望教育 na. 1.81 120.7 2.5 0.03 0.07 0.1 0.12 23 16 14 博彩 博彩娛樂場停業使博彩毛收入短期承壓，但不改行業長期增長邏輯。 01928.HK 金沙

207、中國 增持 38.25 3093.79 8.73011 1.79 1.87 1.97 2.14 18 17 16 00027.HK 銀河娛樂 中性 53.25 2308.3 3.7 3.06 3.31 3.55 3.96 14 13 12 02282.HK 美高梅中國 買入 11.14 423.3 5.2 0.28 0.49 0.6 0.73 20 17 14 資料來源：Wind，申萬宏源研究 備注：服裝及化妝品、教育及博彩等行業所涉及港股公司收盤價、總市值計價貨幣均為港幣，其余均為人民幣 5353 行業深度 第 53 頁 共 53 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名

208、分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業

209、人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 華北 李丹 010-66500631 華南 陳左茜 755-23832751 海外 胡馨文 021-23297753 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現20以上； ：相對強于市場表現520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的

210、6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員

211、索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售

212、或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。

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