花溪科技-新興農機專精特新小巨人馳名商標“花溪玉田”打捆機制造商-220712（25頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 國家級專精特新國家級專精特新“小巨人”打捆機械供應商，“小巨人”打捆機械供應商，20212021 年營收規模增長年營收規模增長 2 27 7%?；ㄏ闪⒂?2008 年，2015 年轉型升級后聚焦打捆機業務。公司是專精特新“小巨人”企業，自有品牌“花溪玉田”被國家工商行政管理總局商標局認定為“中國馳名商標”，現已形成花溪玉田和福沃博克兩個品牌 13 種型號 25 種配臵的牽引式方捆打捆機、掛接式方捆打捆機、自走式方捆打捆機等三大系列的產品格局。近年來注重產品的研

2、發升級，研發費用逐年上漲，主要產品牽引式方捆打捆機的技術優勢體現在喂入系統、推草壓草機構、打結機構及自動潤滑等方面。2021 年，公司實現營收 1.74 億元（+26.79%），近三年營收 CAGR 達 22.18%；實現歸母凈利潤 2,845.94 萬元（+6.80%），近三年利潤 CAGR 達 21.21%；毛利率、凈利率分別為 36.12%、16.32%。=本次募投項目主要為年產 5,000 臺農業收獲機械智能升級改擴建項目，項目達產后總年產能將達 5,000 臺，且會顯著提升生產線效率。行業情況：農作物產量提升、秸稈資源再利用推廣行業情況：農作物產量提升、秸稈資源再利用推廣，打捆機打捆

3、機獲獲市場機遇。市場機遇。公司產品歸類于農業機械中的種植業機械和畜牧業機械，為新興農業機械。全球農機制造業已形成以農機跨國集團為核心的產業格局，中國農機企業同世界領先企業仍有較大差距。細分打捆機行業來看，2018 年至 2020 年中國打捆機銷量分別為 28,000 臺、29,100 臺及 31,647 臺，保持增長趨勢。農機購臵補貼網站所列示的 2020 年打捆機終端銷售價格數據測算銷售均價為 102,815.80 元/臺，根據2020 年全國已獲得購臵補貼的打捆機數量 31,647 臺，估算出 2020 年中國打捆機市場整體容量約 32.54 億元。隨著農作物產量的提升，農作物秸稈量同比例

4、上升，以及國家對大氣污染治理和秸稈資源再利用政策的推廣，打捆機迎來良好的市場機遇。橫縱對比：橫縱對比：花溪科技為細分行業花溪科技為細分行業龍頭龍頭，與與通用農機通用農機公司公司無法簡單對比無法簡單對比。目前國內上市公司中，尚無主營業務和公司完全一致的企業，我們選取沃得農機、星光農機、一拖股份和新研股份作為可比公司。其中沃得農機、星光農機亦生產、銷售打捆機可比性稍強。財務方面，1 1）規模：）規模：沃得農機和一拖股份體量優勢明顯，營收規模均超 90 億元，花溪科技所處細分領域營利規模尚小。2 2）成長：）成長：花溪的營收、利潤的成長性均較為優異，3 年營利復合增速均處于 20%左右。3 3）盈利

5、：盈利：花溪毛利率和凈利率近年來一直處于行業高位，盈利能力突出，且維持穩定。投資投資建議：建議：花溪科技是集科研、制造、營銷、服務于一體的打捆機生產企業，系“國家高新技術企業”、工信部第三批專精特新“小巨人”企業、“中國馳名商標”。方案中發行底價為 9.4 元/股，按 2021 年的歸母凈利潤計算，對應的市盈率和攤薄市盈率位于 15-18X，目前農機行業最新市盈率 TTM 中值達 36X?？紤]到公司所處的新興農機產業的聚焦度高，盈利能力穩定，且規模成長能力強，建議關注，若最終發行定價合理則建議申購。風險提示：風險提示：農機購臵補貼政策調整風險、原材料價格波動的風險農機購臵補貼政策調整風險、原材

6、料價格波動的風險、市場競爭加市場競爭加劇風險劇風險 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 07 月月 12 日日 花溪科技：花溪科技：新興農機專精特新小巨人，新興農機專精特新小巨人，馳名商標“花溪玉田”打捆機馳名商標“花溪玉田”打捆機制造商制造商 Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板主題報告主題報告 證券研究報告 諸海濱諸海濱 分析師 SAC 執業證書編號：S1450511020005 021-35082086 相關報告相關報告 證券期貨加速上市潮下，新三板掛牌非銀金融公司或引發重估？2022-07-10 IPO 觀察：2022 年 6 月 34家 IPO 上會其中 30

7、 家過會，北交所上市加速 2022-07-04 馳誠股份：專注氣體環境安全監測產品的“小巨人”，2021 年營收增長 26%2022-07-03 華洋賽車：休閑及賽事越野摩托車和全地形車知名企業，注重自主品牌和車隊 2022-07-01 IPO 觀察：北交所大市值公司穩步走強，正式邁入“百企”時代 2022-06-28 2 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.公司情況：公司情況：“小巨人小巨人”打捆機械供應商，打捆機械供應商，2021 年營收規模增長年營收規模增長 27%.

8、4 1.1.發展歷程：成立于 2008 年，2015 年轉型升級后聚焦打捆機業務.4 1.2.業務情況：打捆機為主要收入來源，包括牽引式撿拾型和牽引式粉碎型.5 1.3.商業模式：買斷式經銷為主（95%），直銷模式收入占比逐年降低.7 1.4.競爭優勢：注重產品的研發升級，“花溪玉田”品牌影響力不斷提升.9 1.5.財務情況：2021 年營收 1.74 億元（+26.79%），近三年利潤 CAGR 達 21%.11 1.6.募投情況：項目達產后總年產能將達 5,000 臺，且會顯著提升生產線效率.12 2.行業情況：行業情況：“農作物產量提升、秸稈資源再利用推廣農作物產量提升、秸稈資源再利用推

9、廣”創市場機遇創市場機遇.13 2.1.產業鏈情況：打捆機是農機行業中的收獲機械，近年中國農機總動力穩增長.13 2.2.現狀及空間：2020 年中國打捆機銷量達 3.2 萬臺，估算市場容量為 33 億元.16 2.3.趨勢及壁壘：智能化、信息化、大型化、集約化為主要發展趨勢.19 3.橫縱對比：沃得農機、一拖股份為行業龍頭，公司無直接業務可比橫縱對比：沃得農機、一拖股份為行業龍頭，公司無直接業務可比.20 3.1.業務對比：可比公司農機裝備產品種類紛雜，公司專注于打捆機.20 3.2.財務對比：沃得農機、一拖股份營收體量大，公司盈利能力出眾.20 3.3.估值情況：可比公司最新 PE TTM

10、 為 36X，公司發行 PE 上限為 19X.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務發展歷程.4 圖 2：公司股權結構.4 圖 3：公司牽引式方捆機產品圖示.6 圖 4：公司收入拆分情況（萬元）.7 圖 5：公司打捆機細分品類占比.7 圖 6：公司主要產品毛利率情況（%）.7 圖 7：公司打捆機細分品類毛利率.7 圖 8：公司直銷模式、經銷模式收入占比.8 圖 9：公司直銷模式不同客戶類別收入占主營業務收入比例.9 圖 10：公司研發費用及費用率情況.10 圖 11：公司歷年營收情況.11 圖 12：公司歷年歸母凈利潤情況.11 圖 13：公司歷年毛利率、凈利率情況（%）.11 圖 14：公

11、司歷年期間費用率情況.12 圖 15：公司歷年銷售/管理費用率情況.12 圖 16：農業機械產業鏈.13 圖 17：中國農業機械整機和公司所處產業情況.14 圖 18：2015-2020 年全國農業機械規模以上企業主營業務收入.15 圖 19：2016-2020 年中國農業機械總動力.15 圖 20：2015-2019 年農業機耕、機播、機收面積.15 圖 21：2012-2021 年中國主要農作物產量.16 圖 22：圓捆打捆機和方捆打捆機的特點對比.16 圖 23：2020 年中國打捆機 TOP6 銷量省份.17 圖 24：2020 年中國打捆機銷量按地區劃分.17 圖 25：2018-2

12、020 年全國打捆機總銷量.17 圖 26：2015-2020 年中國中央財政農機購臵補貼.18 oXbWoY8ZgYnXiXoY8ZoP9PcM8OoMnNmOmOjMqQqPfQoPnO7NnNuNwMpOtQuOnPqQ 3 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 27：2016-2021 年中國主要畜牧產品產量.19 圖 28：2016-2020 年中國牲畜飼料價格指數.19 圖 29：行業發展趨勢.19 圖 30：行業壁壘.19 圖 31：業內公司主營業務對比.20 圖 32：業內公司

13、營收規模對比（億元）.21 圖 33：業內公司歸母凈利潤對比（萬元）.21 圖 34：業內公司營收增速對比（%）.21 圖 35：業內公司利潤增速對比（%）.21 圖 36：業內公司毛利率對比（%）.21 圖 37：業內公司凈利率對比（%）.21 圖 38：業內公司銷售費用率對比（%）.22 圖 39：業內公司管理費用率對比（%）.22 圖 40：業內公司財務費用率對比（%）.22 圖 41：業內公司研發費用率對比（%）.22 表 1：公司主要產品及用途.5 表 2：公司前五大原材料供應商.8 表 3：公司前五大客戶情況（萬元）.9 表 4：公司擁有的主要核心技術.11 表 5：公司募投項目情

14、況.12 表 6：公司產能情況及達產后變動（臺）.12 表 7：國內外主要農機企業營業收入及市值情況(億美元).14 表 8：秸稈利用 5 大方式的特點和對打捆機的需求.18 表 9：農機行業估值與公司對比情況.23 4 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.公司情況：公司情況：“小巨人”“小巨人”打捆機械打捆機械供應商，供應商，2021 年營收規模增長年營收規模增長 27%1.1.發展歷程：發展歷程：成立于成立于 2008 年，年，2015年轉型年轉型升級升級后聚焦打捆機業務后聚焦打捆機業務

15、 新鄉市花溪科技股份有限公司成立于成立于 2008 年年，是集科研、制造、營銷、服務于一體的打捆機生產企業，系“國家高新技術企業”、工信部第三批專精特新“小巨人”企業、“中國馳名商標”。公司致力于現代打捆機械產業，現已形成花溪玉田和福沃博克兩個品牌 13 種型號 25種配臵的牽引式方捆打捆機、掛接式方捆打捆機、自走式方捆打捆機等三大系列的產品格局?；ㄏ萍家詽M足用戶需求為根本，以超越用戶期望為目標，已位居全國打捆機行業前列。圖圖 1：公司業務發展歷程公司業務發展歷程 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心制圖 控股股東控股股東和實際控制人均和實際控制人均為孟凡偉為孟凡偉，其于 2017 年 7

16、 月至今任公司董事長。孟凡偉孟凡偉直接持有公司 2,543.46 萬股股份，占本次發行前公司總股本的 59.81%，系公司第一大股東，足以對公司股東大會決議產生重大影響。除公司實際控制人孟凡偉持股 59.81%外，持股 5%以上的股東有張安興、新鄉市眾匯科技中心（有限合伙）。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 5 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.2.業務情況：業務情況：打捆打捆機為主機為主包括包括牽引式牽引式撿拾型撿拾型和和牽引式粉碎型牽引式粉碎型

17、 公司系農業機械裝備制造商，主要從事農業機械裝備的研發、生產和銷售，主要產品包括打打捆機、玉米割臺捆機、玉米割臺等。表表 1：公司主要產品及用途：公司主要產品及用途 類型類型 系列系列 外觀外觀 簡介簡介 用途用途 方捆方捆打捆機打捆機 牽引牽引式方式方捆打捆打捆機捆機 撿拾撿拾型經典者型經典者 空芯攪龍，三排撿拾彈齒，經濟性能好 完成對牧草、小麥、水稻、大豆、艾草等農作物秸稈的撿拾打捆 撿拾撿拾型超越者型超越者 四排撿拾彈齒，五捆繩箱，自動機油潤滑，維護保養方便 撿拾撿拾型榮耀者型榮耀者 加大撿拾器護圈、“八”字型撥草叉，撿拾干凈，喂入量大 撿拾撿拾型開拓者三道型開拓者三道繩繩 采用 3 個

18、打結器，加寬加大壓縮室，效率更高 單粉單粉碎型經典者碎型經典者 單軸切割揉碎裝臵，懸浮方式吊接，有效減小機器振動，性能穩定 完成對田間的玉米秸稈、高粱秸稈、棉花秸稈等高桿作物自動切割撿拾，通過揉碎、輸送喂入、壓縮成形、打結捆扎等作業工序，把直立的、散狀的秸稈捆扎成外形整齊規則的長方形草捆 單粉單粉碎型超越者碎型超越者 加強主副鏈條，雙側打捆阻尼結構，自動機油潤滑，維護保養方便 單粉單粉碎榮耀者碎榮耀者 活塞防撞刀結構，機器性能穩定，采用負壓風機除塵結構，便于秸稈綜合利用 雙粉雙粉碎經典者碎經典者 雙軸粉碎型打捆機，前輥 22個錘爪，后輥 90 片刀片，秸稈更碎 完成對田間的玉米秸稈、高粱秸稈、

19、棉花秸稈等高桿作物自動切割、撿拾、粉碎、除塵、打捆 雙粉雙粉碎超越者碎超越者 加強主副鏈條，雙側打捆阻尼結構，自動機油潤滑，維護保養方便 雙粉雙粉碎榮耀者碎榮耀者 使用免維護軸承，可靠性更高，維護保養更方便 雙拋雙拋除塵秸稈方捆除塵秸稈方捆機機 雙側除塵，除塵效果好；可調節切碎定刀，秸稈長短可調；雙側揉搓結構，秸稈粉碎成絲狀，牛羊適口性更好 完成對玉米、高粱、小麥、大豆等作物的粉碎、拋送除塵、打捆 自走自走式履式履帶方帶方捆機捆機 9YFZ-1.9/2.2型履型履帶自走式方捆打捆帶自走式方捆打捆機機 動力強勁，轉彎半徑??；外臵式傳動機構，保養維護更方便；加寬加大壓縮室，效率更高 用于水田、丘陵

20、等復雜地塊的打捆作業 掛接掛接式方式方捆機捆機 9YFJ-2.2 型方捆型方捆機機 可與主流小麥收割機配套，實現邊收小麥邊打捆，實現一機兩用 掛接在谷物聯合收割機的左后側，與脫粒室出草口無縫對接，將出草口排出的麥草全部打成方捆 割臺割臺 玉米玉米割臺割臺 4YGT-4/5 型玉米型玉米籽粒割臺籽粒割臺 加粗五片刀摘穗輥，效率更高；割臺體與輸送槽分體結構，安裝方便；可調節油缸支座結構，適應性強 可與主流小麥收割機配套，可一次性完成玉米的摘穗-輸送-脫粒-清選卸糧等功能 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 6 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公

21、司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 3：公司牽引式方捆機產品圖示公司牽引式方捆機產品圖示 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 收入拆分：收入拆分：打捆打捆機為主要產品品類，其中機為主要產品品類，其中牽引式粉碎型牽引式粉碎型打捆打捆機近年來收入增速較快，與機近年來收入增速較快，與牽引式撿拾型牽引式撿拾型打捆打捆機共同占據機共同占據打捆打捆機收入的機收入的 90%以上。以上。打捆打捆機機：2019-2021 年間，打捆機產品創造主要收入，2021 年創收 1.6 億元，占比超過 90%。公司打捆機產品分為牽引式撿拾型、牽引式粉碎型、掛接式、自走式 4 個細分品類，從占比上來

22、看，牽引式撿拾型在打捆機品類的收入占比由 2019 年的 81.08%降至 2021 年的 55.93%，而牽引式粉碎型打捆機占比由 2019 年的 16.64%升至 2021 年的 43.85%，兩者占據打捆機收入超過 90%，而掛接式和自走式打捆機不是目前市場上的主流產品，因而其占比較小。；從收入上看，公司牽引式撿拾型、牽引式粉碎型打捆機的收入均在 2019-2021 年期間保持增長，牽引式粉碎型打捆機收入增速更快。割臺割臺：作為公司第二大創收產品，收入占比由 2019 年的 12.32%降至 2021 年的 5.13%，銷售收入也呈現逐年遞減趨勢，其原因是公司專注于打捆機業務，對經銷商玉

23、米割臺的產銷量逐年下降，主要維持著對主機廠客戶河南中聯的玉米割臺及其他配件的供應。其他農機其他農機：公司產銷的其他農機其他農機為自走式花生撿拾收獲機、秸稈揉絲機、打捆包膜一體機和玉米收獲機等農業機械裝備，2019 年之后公司專注于打捆機業務，故最近兩年其他農機銷售很少。7 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 4：公司收入拆分情況公司收入拆分情況（萬元）（萬元）圖圖 5：公司公司打捆打捆機細分品類占比機細分品類占比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中

24、心 毛利率分析：毛利率分析：打捆打捆機產品由于促銷力度提升和成本上升，機產品由于促銷力度提升和成本上升，2021年毛利率下滑至年毛利率下滑至 37.25%。2019-2021 年，公司打捆機產品的毛利率呈現下滑趨勢，由 2019 年的 45.01%下降至 2021年的 37.25%，其原因是打捆機中牽引式撿拾型、牽引式粉碎型產品的毛利率均由下滑。2021年毛利率下降幅度較大，主要系由于 2021 年公司加大了撿拾型和粉碎型打捆機的促銷力度導致 2021 年撿拾型和粉碎型打捆機銷售價格較 2020 年下降，同時因鋼材等大宗物資價格上升導致采購成本上升，上述因素疊加致使公司打捆機產品毛利率下滑。圖

25、圖 6：公司主要產品毛利率情況（公司主要產品毛利率情況（%）圖圖 7：公司公司打捆打捆機細分品類毛利率機細分品類毛利率 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 1.3.商業模式：商業模式：買斷式經銷買斷式經銷為主為主（95%），直銷模式收入占比逐年降低直銷模式收入占比逐年降低 公司主要從事農業機械裝備的研發、生產和銷售，通過經銷商或直接向部分客戶銷售方捆打捆機等產品，實現銷售收入，獲取利潤。報告期內，公司主營業務收入主要來源于方捆打捆機的銷售。采購模式采購模式 公司生產所需要的原材料主要包括通用零部件和其他原材料兩類，通用零部件通用零部件主要包括打結器、

26、齒輪箱和刀軸架裝配等部件，采購入庫后直接用于整機裝配；其他原材料其他原材料主要為鋼材等通用類材料，采購入庫后需經過進一步加工形成自制零部件，再用于整機裝配。2020-2021 年，公司向前五名供應商采購金額占當期采購總額比例分別為 40.75%、和44.21%。公司與主要供應商建立了長期良好的合作關系，前五名供應商基本保持穩定，公司不存在向單個供應商的采購金額占采購總額的比例超過 50%的情形。16368.72 886.89 168.78 17.43 020004000600080001000012000140001600018000壓捆機 割臺 其他業務 其他農機 2019202020218

27、1.08%68.46%55.93%16.64%28.91%43.85%0%20%40%60%80%100%201920202021牽引式撿拾型 牽引式粉碎型 掛接式 自走式 45.01 44.63 37.25-10010203040506070201920202021壓捆機 割臺 其他業務 其他農機-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%201920202021牽引式撿拾型 牽引式粉碎型 掛接式 自走式 8 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 2：公司前五大

28、原材料供應商：公司前五大原材料供應商 年份年份 供應商名稱供應商名稱 供應商類型供應商類型 采購金額采購金額/萬元萬元 占采購總額比例占采購總額比例/%關聯方關聯方 2021 新鄉市金偉板材有限公司 鋼材供應商 1,477.63 11.89%否 舒馬赫（青島）農業機械有限公司 配套件供應商 1,394.11 11.22%否 紹興前進齒輪箱有限公司 配套件供應商 1,278.74 10.29%否 山東圣陽機械有限公司 配套件供應商 883.84 7.11%否 東港市英碩機械有限公司 配套件供應商 460.21 3.70%否 合計合計 5,494.52 44.21%2020 舒馬赫（青島）農業機械

29、有限公司 配套件供應商 1,047.08 11.79%否 新鄉市金偉板材有限公司 鋼材供應商 975.42 10.99%否 紹興前進齒輪箱有限公司 配套件供應商 836.66 9.42%否 東港市英碩機械有限公司 配套件供應商 428.44 4.83%否 山東圣陽機械有限公司 配套件供應商 330.5 3.72%否 合計合計 3,618.11 40.75%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 銷售模式銷售模式 公司主要產品為打捆機和玉米割臺等農業機械裝備，銷售模式包括經銷模式和直銷模式，其中經銷模式收入占比超過經銷模式收入占比超過 90%，直銷模式收入占比逐年降低直銷模式收入占比逐年降低。圖

30、圖 8：公司直銷模式、經銷模式收入占比公司直銷模式、經銷模式收入占比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 經銷模式：經銷模式：經銷模式為買斷式經銷，每年年初與主要經銷商簽訂年度經銷協議，約定交易產品的名稱、規格型號和價格、質保條件和期限、經銷市場區域、經銷期限、付款方式、運輸方式和運費負擔以及提貨地點等條款。在各地區秸稈類農作物收獲季節來臨之前，經銷商根據市場需求陸續向公司發送產品訂貨單，約定各批次產品交易的數量、交貨周期等；公司對絕大部分經銷商采用“先款后貨”的信用政策，公司收到經銷商貨款后安排生產或通知倉庫發貨，產品運輸至經銷商指定地點后由其在發貨單回執上進行簽收確認。直銷模式：直銷模

31、式：公司直銷模式的客戶主要有四類：第一類為主機廠客戶，主要客戶為河南中聯等主機廠，公司為其供應玉米割臺及配件，采用供應商庫存管理模式進行銷售；第二類為東風井關等 OEM 客戶，公司為其貼牌生產打捆機；第三類為地方農業局等集中采購的招投標客戶，公司以招投標方式向其直接銷售；第四類為終端農戶個人，直接向其銷售公司產品。82.57%94.10%96.19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021經銷模式 直銷模式 9 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁

32、。圖圖 9：公司直銷模式不同客戶類別收入占主營業務收入比例公司直銷模式不同客戶類別收入占主營業務收入比例 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 2020-2021 年，公司前五大客戶的銷售金額占當期營收比例分別為年，公司前五大客戶的銷售金額占當期營收比例分別為 20.47%和和 20.12%，不存，不存在向單個客戶的銷售比例超過在向單個客戶的銷售比例超過 50%或嚴重依賴于少數客戶情形?；驀乐匾蕾囉谏贁悼蛻羟樾?。表表 3：公司前五大客戶情況：公司前五大客戶情況（萬元）（萬元）期間期間 客戶名稱客戶名稱 不含稅銷售額不含稅銷售額 當期營業收入占比當期營業收入占比 關聯關系關聯關系 2021 年

33、度年度 喀什順通農機有限公司 1,272.94 7.30%無 唐河縣恒潤達農機有限公司 664.63 3.81%無 定邊縣富林農業汽貿有限公司 650.09 3.73%無 河南中聯重科智能農機有限責任公司 502.06 2.88%無 內蒙古玉金龍農機有限責任公司 418.95 2.40%無 合計合計 3,508.68 20.12%2020 年度年度 唐河縣恒潤達農機有限公司 824.95 6.00%無 內蒙古玉金龍農機有限責任公司 598.99 4.35%無 河南中聯重科智能農機有限責任公司 543.93 3.95%無 寧夏龍平農業機械發展有限公司 435.41 3.17%無 原陽縣偉凡農機有

34、限公司 412.81 3.00%無 合計合計 2,816.10 20.47%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 1.4.競爭優勢：競爭優勢：注重產品的研發升級，“注重產品的研發升級，“花溪玉田花溪玉田”品牌影響力不斷提升”品牌影響力不斷提升 公司的競爭優勢主要分為區域優勢、品牌優勢、服務優勢、區域優勢、品牌優勢、服務優勢、技術優勢技術優勢 4 個方面。區域優勢區域優勢 公司地處河南省農機工業聚集區，區位優勢獨特，產業配套能力強，集群效應明顯，有利于公司產業鏈的擴張和優化、運營成本的降低和快速的市場反應機制建立，在產品供不應求時通過外購和外協零部件提高產能，形成區外企業難以達到的集規模、成本

35、、響應速度以及產能擴張為一體的綜合競爭優勢。品牌優勢品牌優勢 公司是研發和生產打捆機的專業企業，自公司成功推出“花溪玉田”系列產品以來，以差異化的產品結構、多元化的產品系列、標準化的產品質量和專業化的售后服務等競爭優勢，得到了經銷商和農戶的認可。目前，公司的品牌影響力不斷提升，客戶基礎持續鞏固，在行業0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%201920202021主機廠客戶 OEM客戶 招投標客戶 終端農戶個人 10 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告

36、尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內已建立較高的品牌知名度。2018 年 2 月，“花溪玉田”被國家工商行政管理總局商標局認定為“中國馳名商標”。服務優勢服務優勢 公司對全國范圍的三包服務進行監督管理，開設客服熱線，為最終用戶提供產品咨詢、疑難解答、問題反饋、質量投訴和糾紛處理等服務。公司在銷售市場上派出售后技術服務人員，對公司銷售的產品提供完善的技術服務。公司農機產品采用北斗導航智能定位系統，可以對打捆機作業運行進行實時監護，幫助公司及時了解機器性能和作業狀態，提升公司售后服務效率。公司已寫明產品應用了北斗定位系統，用戶可以自主選擇關閉（不連接定位線）。技術優勢技術優勢 公司重視新產品及新工藝的

37、開發，技術骨干長期從事打捆機的研究與開發工作。公司以自主研發為主，與科研院所合作開發為輔，擁有 2 項發明專利權、32 項實用新型專利權和 3 項外觀設計專利權。公司擁有的多項專利技術均用于主要產品中。公司自 2013 年起成為高新技術企業，公司技術優勢保障公司產品在市場中具有較強的競爭優勢。2018-2021 年，公司研發費用保持逐年上漲，2021 年達 754 萬元，費用率維持在 4%以上。圖圖 10：公司研發費用及費用率情況公司研發費用及費用率情況 資料來源：choice，安信證券研究中心 牽引式方捆打捆機是公司的主要產品，其按結構分類主要由牽引架、撿拾器、螺旋輸送攪龍、喂入機構、活塞、

38、壓縮室、打捆捆繩機構、草捆密度調節裝臵和傳動系統組成，按功能來分類主要由喂入系統、推草壓草機構、打捆機構、草捆密度調節裝臵和傳動系統組成，它能將田間割斷（或直立）的牧草或秸稈自動撿拾起來，通過輸送喂入、壓縮成形、打結捆繩等作業工序，把散狀牧草或秸稈捆扎成外形整齊規則的長方形草捆，牽引式方捆打捆機本身即是多項技術、多重功能的高度集合。公司牽引式方捆打捆機產品的技術優勢體現在喂入系統、推草壓草機構、打結機構及自動潤公司牽引式方捆打捆機產品的技術優勢體現在喂入系統、推草壓草機構、打結機構及自動潤滑等方面?；确矫?。406.77 415.85 537.94 754.36 3.70%3.80%3.90%

39、4.00%4.10%4.20%4.30%4.40%01002003004005006007008002018201920202021研發費用（萬元）研發費用率 11 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 4：擁有的主要核心技術擁有的主要核心技術 序號序號 主要技術主要技術 用途用途 使用情況使用情況 取得方式取得方式 1 打捆機阻尼穩定裝臵 鋼針運行穩定 批量生產 自主研發 2 活塞防撞刀結構 活塞運行免撞刀 批量生產 自主研發 3 打捆機雙側除塵裝臵 排除打捆草塵土 批量生產 自主研發 4

40、 打捆活塞通道導草裝臵 增加活塞壽命 批量生產 自主研發 5 打捆機牽引機構 打捆機牽引系統 批量生產 自主研發 6 自鎖緊打捆機打結器防護罩 打結器維修方便 批量生產 自主研發 7 齒輪泵動力輸入裝臵 液壓壓縮打捆機 批量生產 自主研發 8 活動打捆機繩箱結構 打捆機維修方便 批量生產 自主研發 9 打捆機防漏裝臵 提高牧草回收率 批量生產 自主研發 10 簡易三道繩打捆機 提高作業效率 批量生產 自主研發 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 1.5.財務情況：財務情況：2021年營收年營收 1.74億元（億元（+26.79%），近三年利潤），近三年利潤 CAGR 達達 21%營收端：營

41、收端：2016-2021 年，公司營收規模保持著持續上漲趨勢。2021 年，公司實現營收 1.74億元（+26.79%），近三年營收 CAGR 達 22.18%。利潤端：利潤端：2016-2021 年，公司歸母凈利潤規模同營收變動趨勢一致，均在 2018 年上漲較多。2021 年公司實現歸母凈利潤 2,845.94 萬元（+6.80%），近三年利潤 CAGR 達 21.21%。圖圖 11：公司歷年營收情況公司歷年營收情況 圖圖 12：公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年歸母凈利潤情況 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 盈利能力：盈利能力：2016-2

42、020 年，公司盈利能力呈現穩定態勢，至 2020 年，毛利率、凈利率分別為 42.83%、19.37%。2021 年，公司毛利率、凈利率分別下降至 36.12%、16.32%，主要是因為公司 2021 年促銷力度加大疊加成本端上漲。圖圖 13：公司歷年毛利率、凈利率情況（公司歷年毛利率、凈利率情況（%）資料來源：choice，安信證券研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%00.511.52201620172018201920202021營業收入（億元）yoy-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00

43、%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%050010001500200025003000201620172018201920202021歸母凈利潤（萬元）yoy35.90 41.71 42.43 37.79 42.83 36.12 9.58 12.14 16.71 15.60 19.37 16.32 051015202530354045201620172018201920202021毛利率/%凈利率/%12 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。費用率：費用率：公司

44、2018-2021 年期間費用率呈現下降趨勢，由 2018 年的 22.8%下降至 2021 年的 16.89%，主要是由銷售費用率和管理費用率逐年下降所致。圖圖 14：公司歷年期間費用率情況公司歷年期間費用率情況 圖圖 15：公司歷年銷售公司歷年銷售/管理費用率情況管理費用率情況 資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 1.6.募投情況：募投情況：項目達產后總年產能將達項目達產后總年產能將達 5,000 臺臺，且會顯著提升生產線效率，且會顯著提升生產線效率 據招股書披露，公司擬向不特定合格投資者公開發行普通股股票不超過 1,400.00 萬股（未考

45、慮超額配售選擇權的情況下），本次發行募集資金扣除發行費用后，將投資于“年產“年產 5,000臺農業收獲機械智能升級改擴建項目”臺農業收獲機械智能升級改擴建項目”和補充流動資金。表表 5：公司募投項目情況：公司募投項目情況 項目名稱項目名稱 項目投資總項目投資總額（萬元）額（萬元）擬投入募集資擬投入募集資金（萬元）金（萬元）立項備案立項備案 環評批復環評批復 年產年產 5,000臺農業收獲機臺農業收獲機械智能升級改擴建項目械智能升級改擴建項目 10,000.00 10,000.00 河南省企業投資項目備案證明 備案號：2020-410724-35-03-106199【獲環清改備71號】補充流動資

46、金補充流動資金 3,000.00 3,000.00-合計合計 13,000.00 13,000.00-資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 除大幅度增加產能外，對現有生產線的效率提升具有顯著作用。通過自動裝配生產線、焊接機器人及激光切割機的應用，能夠提高現有生產線的作業班次，擴大現有生產線人員的作業面，有效減少現有生產線人員數量。經測算，現有產線自動化改造后可減少現有產線 1/3 的工人，減少人工的年合計薪酬金額大于生產線改造后的年新增折舊金額，具有經濟性。表表 6：公司產能情況及達產后變動：公司產能情況及達產后變動（臺）（臺）產品產品 項目項目 2019 年度年度 2020 年度年度 20

47、21 年度年度 達產后達產后 打捆機打捆機 產量 1,270 1,967 2,236 銷量 1,176 1,842 2,237 產銷率 92.60%93.65%100.04%玉米割臺玉米割臺 產量 505 574 362 銷量 576 448 417 產銷率 114.06%78.05%115.19%其它農機其它農機 產量 86 6 10 銷量 89 6 5 產銷率 103.49%100.00%50.00%產能產能 1,825 2,475 3,000 5000 產能利用率產能利用率 86.78%91.13%80.90%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 22.80%19.76%16.83%1

48、6.89%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018201920202021期間費用率 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2018201920202021銷售費用率 管理費用率 13 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.行業情況：行業情況：“農作物產量提“農作物產量提升升、秸稈資源再利用秸稈資源再利用推廣”推廣”創創市場機遇市場機遇 2.1.產業鏈情況：產業鏈情況：打捆機是打捆機是

49、農機行業中的農機行業中的收獲收獲機械機械，近年，近年中國農機總動力中國農機總動力穩增長穩增長 公司產品歸類于農業機械中的種植業機械和畜牧業機械，農業機械分為六大類：種植業機械、農業機械分為六大類：種植業機械、畜牧業機械、漁業機械、農產品初加工業機械、農用動力等通用機械和其他農業機械。畜牧業機械、漁業機械、農產品初加工業機械、農用動力等通用機械和其他農業機械。圖圖 16：農業機械產業鏈：農業機械產業鏈 資料來源：花溪科技招股書，安信證券研究中心 上游上游行業：行業：原材料及零部件原材料及零部件 原材料行業主要涉及鋼鐵、橡膠、塑料等大宗原材料行業。零部件行業包括（a）動力部件，如各類柴油機、發電機

50、等；（b）傳動部件，如變速箱、傳動軸等；（c）行走部件，如驅動輪、輪胎等；（d）轉向部件，如方向盤、轉向器等；（e）割臺脫粒部件，如脫粒滾筒、割臺等；（f）耕種部件，如開溝器、播種箱等；（g）電控系統，如儀表、電瓶和北斗定位系統等。下游行業：農機流通領域、終端用戶下游行業：農機流通領域、終端用戶 農業機械制造行業的下游行業為農機流通領域，主要為農機經銷商，也包含少量的終端用戶。下游行業較為零散且規模較小。根據中國農業機械工業年鑒統計，2018 年參與農業機械補貼的經銷商約 2 萬余家，銷售額在 1 億元以上的經銷商為 23 家，銷售額在 100 萬元以下的經銷商約 1.6 萬余家，占全部經銷商

51、數量的 82.21%。中游行業：農業機械整機制造中游行業：農業機械整機制造 根據農業機械分類（標準號：NY/T1640-2021），公司打捆機產品屬于農業機械所含 6 大類機械中的畜牧業機械下的飼料（草）收獲機械，玉米割臺產品屬于農業機械所含 6 大類機械中種植業機械下的收獲機械。14 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 17：中國農業機械整機和公司所處產業情況：中國農業機械整機和公司所處產業情況 資料來源：花溪科技招股書，安信證券研究中心 全球農機制造業已形成以農機跨國集團為核心的產業格

52、局，全球主要農機跨國集團包括約翰迪爾（Deere&Company）、凱斯紐荷蘭工業（CNH Industrial N.V.）、愛科集團（Agco Corporation）和日本久保田株式會社（KUBOTA Corporation），其產品范圍廣、市場占有率高。表表 7：國內外主要農機企業營業收入及市值情況國內外主要農機企業營業收入及市值情況(億美元億美元)公司名稱公司名稱 區域區域 成立時間成立時間 主要產品主要產品 2022.3.31市值市值 2021 年營收年營收 約翰迪爾約翰迪爾 美國 1837 年 耕作機械、植保機械、播種機、青飼料收獲機械、棉花采摘機等 1,275.46 408.11

53、 凱斯紐荷蘭工業凱斯紐荷蘭工業 美國/意大利 1999 年 拖拉機、聯合收割機、青貯及牧草收獲機械、柴油機等 210.86 334.81 日本久保田株式會社日本久保田株式會社 日本 1890 年 聯合收割機、插秧機、中小型拖拉機等 266.25 178.5 愛科集團愛科集團 美國 1990 年 拖拉機、聯合收割機、牧草與秸稈收獲設備、播種與耕作設備等 108.85 111.38 一拖股份一拖股份 中國 1998 年 柴油機、拖拉機等 21.17 14.68 沃得農機沃得農機 中國 1988 年 聯合收割機、拖拉機等-15.63 中聯重科中聯重科 中國 1999 年 甘蔗機、拋秧機、打捆機、小麥

54、機、烘干機等 90.6 4.57（農機部分）資料來源：花溪科技招股書，安信證券研究中心 15 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。中國農機企業同世界領先企業在銷售規模上仍有較大差距。中國農機企業同世界領先企業在銷售規模上仍有較大差距。從 2004 年開始，政府出臺了農機購臵補貼及配套政策以支持農業機械化的發展。隨著國家對農業發展的政策支持和財政投入的增加，農民購臵農機的積極性逐漸提高，農機行業穩步發展。但農機企業新增資金投入多用于擴充產能，而非新技術、新產品的研發，導致當前市場上的農機產品同質化

55、較嚴重當前市場上的農機產品同質化較嚴重，引發低價競爭。近年來，以久保田、約翰迪爾、愛科等為代表的國際農機巨頭也紛紛進入中國市場，在國內鋪設銷售渠道并投資建設生產基地，國內農業機械行業競爭日益加劇。據中國農業機械工業年鑒（2016-2020）及農業部統計，2015-2020 年全國規模以上農業機械企業分別實現主營業務收入 4,494.21 億元、4,735.07 億元、4,498.91 億元、2,601.32億元、2,306.40 億元及 2,533.00 億元。2018-2019 年中國農機市場中比重較高的傳統農機市場拖拉機、插秧機等均出現不同程度的下跌，造成整體市場規模出現下降。自 2020

56、 年市場銷量整體回升。圖圖 18：2015-2020 年全國農業機械規模以上企業主營業務收入年全國農業機械規模以上企業主營業務收入 資料來源：中國農業機械工業協會、農業部，安信證券研究中心 農業機械總動力是指主要用于農、林、牧、漁業的各種動力機械的動力總和，是衡量一個國家、地區農業機械化水平的重要指標。近年來，中國農業機械總動力持續增長中國農業機械總動力持續增長，2016-2020年分別為 97,246 萬千瓦、98,783 萬千瓦、100,372 萬千瓦、102,758 萬千瓦和 105,550 萬千瓦，累計增長 8.54%，年復合增長率 2.07%，根據農業部 2022 年 1 月份發布的

57、“十四五”全國農業機械化發展規劃，2025 年全國農機總動力將穩定在 110,000 萬千瓦左右。近年來，中國農業機耕、機播、機收面積呈持續增長態勢中國農業機耕、機播、機收面積呈持續增長態勢，根據中國農業機械工業年鑒數據，機耕、機播、機收面積分別由 2015 年的 119,876 千公頃、86,651 千公頃和 87,644 千公頃增長為 2019 年的 124,132 千公頃、95,085 千公頃和 101,886 千公頃，累計作業面積分別增加 4,256 千公頃、8,434 千公頃和 14,242 千公頃，年復合增長率 0.88%、2.35%和 3.84%。圖圖 19：2016-2020

58、年年中國農業機械總動力中國農業機械總動力 圖圖 20：2015-2019 年農業機耕、機播、機收面積年農業機耕、機播、機收面積 資料來源：國家統計局、農業部，安信證券研究中心 資料來源：中國農業機械工業年鑒，安信證券研究中心 0500100015002000250030003500400045005000201520162017201820192020收入（億元）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%900009500010000010500011000011500020162017201820192020 2025F農業機械總動力（萬千瓦）同比增長 05000

59、010000015000020152016201720182019全國農業機耕面積（千公頃）全國農業機播面積（千公頃）全國農業機收面積（千公頃）16 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。作物種類方面，三大主糧生產已基本實現機械化，其中小麥機械化程度最高，2020 年已達95%；其他農作物中棉花和大豆的農業機械化率較高，均達 75%以上；果菜茶等作物的機械化率不到 40%；畜牧業、漁業、設施農業等機械化率只有 30%至 35%。中國糧食總產量過去 10 年穩步增長，主要農作物中稻谷、小麥和玉米的產

60、量分別由2012 年的 20,653 萬噸、12,247 萬噸和 22,956 萬噸增長到 2021 年的 21,284 萬噸、13,695 萬噸和 27,255 萬噸，分別累計增產 631 萬噸、1,448 萬噸和 4,299 萬噸，年復合增長率 0.33%、1.25%和 1.93%。圖圖 21：2012-2021 年中國主要農作物產量年中國主要農作物產量 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 2.2.現狀現狀及空間及空間：2020年年中國打捆機銷量中國打捆機銷量達達 3.2萬臺，萬臺，估算市場容量為估算市場容量為 33億元億元 打捆機主要用于農作物秸稈和牧草的打捆，方便后續運輸和存儲。相

61、較于手動打捆，打捆機打捆效率高、密度大、形狀統一，節約勞動力及運輸費用，消除運輸過程中因超高、超寬帶來的不安全因素。適用于小麥、水稻和玉米等農作物秸稈以及牧草的收獲打捆、可大大減少貯存占地面積、提高運輸能力，減少火災可能性，是種植業、畜牧業不可缺少的設備。按打捆形狀分類，可以分為圓捆打捆機和方捆打捆機。圖圖 22：圓捆打捆機和方捆打捆機的特點對比圓捆打捆機和方捆打捆機的特點對比 資料來源：農機通，安信證券研究中心之制圖 2020 年，全國打捆機主要生產廠家為中國農業機械化科學研究院、四平市順邦農機制造有限公司、吉林天朗新能源科技有限公司、新鄉市花溪科技股份有限公司、中聯農業機械股份有限公司等。

62、從銷售區域來看，2020 年，全國打捆機銷量按省份劃分，排名前六的省份為0500010000150002000025000300002012201320142015201620172018201920202021稻谷產量（萬噸）小麥產量（萬噸）玉米產量（萬噸）17 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。河南、黑龍江、安徽、吉林、內蒙古和遼寧，按 7 大行政地域分布，排名依次為東北、華中、華北、西北、華東、西南及華南，分別占比 35.03%、21.62%、18.10%、13.44%、10.49%、1

63、.07%及 0.26%。圖圖 23：2020 年中國打捆機年中國打捆機 TOP6 銷量省份銷量省份 圖圖 24：2020 年中國打捆機銷量按地區劃分年中國打捆機銷量按地區劃分 資料來源：農機購臵補貼網站，安信證券研究中心 資料來源：農機購臵補貼網站，安信證券研究中心 根據中國農業機械工業年鑒 2020統計，2019 年打捆機生產企業數量為 240 家。傳統農業機械企業 2018 年至年至 2020 年中國打捆機銷量分別為年中國打捆機銷量分別為 28,000 臺、臺、29,100 臺及臺及 31,647 臺臺。農機購臵補貼網站所列示的2020年打捆機終端銷售價格數據測算銷售均價為102,815.

64、80元/臺，根據 2020 年全國已獲得購臵補貼的打捆機數量 31,647 臺，粗略估算出 2020 年中國打捆機市場整體容量約 32.54 億元人民幣。圖圖 25：2018-2020 年全國打捆機總銷量年全國打捆機總銷量 資料來源：中國農業機械工業年鑒、農機購臵補貼網站，安信證券研究中心 隨著農作物產量的提升，農作物秸稈量同比例上升，以及國家對大氣污染治理和秸稈資源再隨著農作物產量的提升，農作物秸稈量同比例上升，以及國家對大氣污染治理和秸稈資源再利用政策的推廣，打捆機迎來良好的市場機遇。利用政策的推廣，打捆機迎來良好的市場機遇。1）大氣污染治理和秸稈綜合利用）大氣污染治理和秸稈綜合利用 秸稈

65、中含有氮、磷、鉀、碳氫元素及有機硫，若允許農民自行處理、田間焚燒，會產生大量氮氧化物、二氧化硫、碳氫化合物及煙塵，在陽光作用下還會產生二次污染物臭氧，造成嚴重的大氣污染。解決秸稈焚燒污染大氣環境的問題是中國經濟社會發展的重大課題，國家于2008 年發布關于加快推進農作物秸稈綜合利用的意見，嚴禁露天焚燒秸稈，提倡農作物秸稈綜合利用，對秸稈進行飼料化、燃料化、基料化和原料化等資源再利用。打捆機在秸稈綜合利用政策及“糧改飼”等各項政策的推動下，逐步進入發展快車道。國家提倡的秸稈綜5574 4649 3092 2649 2345 1875 11463 20202020年中國打捆機年中國打捆機TOP6銷

66、量省份銷量省份(臺）臺）河南 黑龍江 安徽 吉林 內蒙古 遼寧 其余 11087 6841 5728 4253 3318 339 81 20202020年中國打捆機銷量按地區劃分（臺）年中國打捆機銷量按地區劃分（臺）東北 華中 華東 西北 華北 西南 華南 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%26000270002800029000300003100032000201820192020銷量（臺）同比增長（%）18 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告

67、尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。合利用主要包括秸稈肥料化、秸稈飼料化、秸稈燃料化、秸稈基料化和秸稈原料化五大方式。表表 8：秸稈利用：秸稈利用 5 大方式的特點和對打捆機的需求大方式的特點和對打捆機的需求 秸稈利用模式秸稈利用模式 模式描述模式描述 特點特點 對打捆機對打捆機的需求的需求 肥料化肥料化 將玉米、水稻、小麥等農作物秸稈進行還田 富含有機質、氮、磷、鉀等，增加土壤有機質、培肥地力，提高作物產量（過量的秸稈直接還田對土壤有害）不打捆 飼料化飼料化 將高粱、玉米、蘆葦、棉花等秸稈粉碎加工，用作牛羊等反芻家畜的飼料 1、二次銷售為農民增收；2、作為飼料僅適合反芻家畜 打捆 燃料化燃料化 將

68、秸稈作為主要燃料的清潔發電方式 1、二次銷售為農民增收；2、清潔能源，平均含硫量遠低于煤 打捆 基料化基料化 將秸稈制成培養基，應用于無土栽培和基料栽培技術，進行食用菌栽培、植物育苗、植物栽培 1、二次銷售為農民增收；2、起到固定、提供養分促進生長，防病驅蟲等作用 打捆 原料化原料化 將秸稈作為原材料，進行秸稈造紙、板材加工、有機化工和生活用品加工等 1、二次銷售為農民增收；2、資源再利用 打捆 資料來源：花溪科技招股書，安信證券研究中心 2）農機補貼政策）農機補貼政策 農機購臵補貼是一項重要強農惠農政策，是 農業機械化促進法 明確規定的重要扶持措施，補貼政策拉動農業機械銷售、提升購臵積極性、

69、引導行業供需。2004 年政策出臺以來，支持強度逐漸加大，范圍不斷擴大，政策效果持續顯現。據統計局、農業部和財政部統計，截至 2020 年底，中央財政累計投入 2,392 億元，扶持 3,800 多萬農民和農業生產經營組織購臵各類農機具 4,800 多萬臺（套）；中國農業機械總動力 10.6 億千瓦，農機保有量 2.04 億臺（套），分別較 2003 年政策實施前增長 72%和 63%；全國農作物耕種收綜合機械化率 71%，較 2003 年提高 39 個百分點，小麥、水稻、玉米等主要農作物耕種收綜合機械化率均已超過80%；2020 年，中國農機企業銷售收入 2,533 億元，較 2003 年增

70、長 236%。圖圖 26：2015-2020 年中國中央財政農機購臵補貼年中國中央財政農機購臵補貼 資料來源：財政部、國家統計局、中國農業機械工業協會，安信證券研究中心 3）畜牧產品產量和價格的增長推動打捆機需求）畜牧產品產量和價格的增長推動打捆機需求 據國家統計局統計，2016 年至 2021 年中國畜牧業穩步增長，牛肉、羊肉、牛奶的產量分別由 2016 年的 617 萬噸、460 萬噸、3064 萬噸上漲至 2021 年的 698 萬噸、514 萬噸、3683萬噸。此外，2016 年至 2020 年牲畜飼料價格整體呈穩中向上趨勢，帶動畜牧業機械市場的穩定增長。-30.00%-20.00%-

71、10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050100150200250300201520162017201820192020農機購置補貼（億元）同比增長 19 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 27：2016-2021 年中國主要畜牧產品產量年中國主要畜牧產品產量 圖圖 28：2016-2020 年中國牲畜飼料價格指數年中國牲畜飼料價格指數 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 2.3.趨勢及

72、趨勢及壁壘壁壘：智能化、信息化、大型化、集約化智能化、信息化、大型化、集約化為主要發展趨勢為主要發展趨勢 行業發展趨勢發展趨勢可以概括為智能化、信息化、大型化、集約化。圖圖 29：行業發展趨勢行業發展趨勢 資料來源：花溪科技招股書，安信證券研究中心制圖 行業壁壘壁壘為農機補貼資質壁壘、核心部件打結器壁壘、技術和人才壁壘、規模和資金壁壘。圖圖 30：行業壁壘行業壁壘 資料來源：花溪科技招股書，安信證券研究中心制圖 05001000150020002500300035004000201620172018201920202021牛肉產量（萬噸）羊肉產量（萬噸）牛奶產量（萬噸）-2.00%-1.00%

73、0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%909294969810010210410620162017201820192020飼料價格指數（上年=100）同比增長 20 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.橫縱對比：橫縱對比：沃得農機、一拖股份為行業龍頭，公司沃得農機、一拖股份為行業龍頭，公司無無直接業務可比直接業務可比 目前，國內上市公司中，尚無主營業務和公司完全一致的企業，我們選取沃得農機（A20678.SZ）、星光農機（603789.SH）、一拖股份（601038.S

74、H）和新研股份（300159.SZ）四家公司作為可比公司。3.1.業務對比：業務對比：可比公司農機裝備產品種類紛雜，公司專注于打捆機可比公司農機裝備產品種類紛雜，公司專注于打捆機 從成立時間來看，沃得農機成立于 1988 年，發展史較為悠久，公司成立于 2008 年，屬于新世紀企業。公司 2019 年至 2021 年主要農業機械產品打捆機和玉米割臺合計銷量為 1,752 臺、2,290 臺和 2,654 臺，其中，打捆機銷量為 1,176 臺、1,842 臺和 2,237 臺。作為對比，2019 年至2021 年同行業可比公司星光農機實際銷量分別為 966 臺、818 臺和 1,630 臺，2

75、019 年至 2021年同行業可比公司沃得農機實際銷量分別為 1,199 臺、869 臺和 410 臺，因此沃得農機、星光農機可比性略強。從業務對比來看：沃得農機主要產品有聯合收割機、拖拉機等；星光農機主要產品為聯合收割機和打捆機等；一拖股份主要產品為拖拉機和柴油機等；新研股份主要產品為拖拉機、收割機等。圖圖 31：業內公司主營業務對比業內公司主營業務對比 資料來源：各公司官網，安信證券研究中心制圖 3.2.財務對比：財務對比：沃得農機、一拖股份營收體量大，沃得農機、一拖股份營收體量大，花溪花溪盈利能力出眾盈利能力出眾 規模：規模：2021 年，沃得農機、星光農機、一拖股份、新研股份、花溪科技

76、的營收規模分別為99.43 億元、4.02 億元、92.09 億元、13.63 億元、1.74 億元；歸母凈利潤分別為 145336.53萬元、-18546.01 萬元、43820.92 萬元、-30379.48 萬元、2845.94 萬元。21 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。對比總結：對比總結：綜合營收和利潤來看，沃得農機和一拖股份體量較大，花溪聚焦細分領域營利規模尚小。圖圖 32：業內公司營收規模對比（億元）業內公司營收規模對比（億元）圖圖 33：業內公司歸母凈利潤對比（萬元）業內公司

77、歸母凈利潤對比（萬元）資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 成長：成長：2018-2021 年間，沃得農機、星光農機、一拖股份、新研股份、花溪科技的 3 年營收CAGR 分別為 33.97%、-12.30%、18.45%、-10.16%、22.18%；利潤 3 年 CAGR 分別為25.94%、-205.30%、32.71%、-200.72%、21.21%。對比總結：對比總結：沃得農機、一拖股份與公司的營收、利潤的成長性均較為優異，3 年營利復合增速均處于 20%左右。圖圖 34：業內公司營收增速對比業內公司營收增速對比（%）圖圖 35：業內公司利

78、潤增速對比業內公司利潤增速對比（%）資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 盈利：盈利：2018-2021 年，可比公司毛利率均值分別為 22.30%、24.64%、17.08%、14.99%；凈利率均值分別為 0.26%、-35.20%、-84.72%、-13.27%。對比分析：對比分析：公司的毛利率和凈利率近年來一直處于行業高位，盈利能力突出，且維持穩定。圖圖 36：業內公司毛利率對比（業內公司毛利率對比（%）圖圖 37：業內公司凈利率對比（業內公司凈利率對比（%）資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心

79、 99.43 4.02 92.09 13.63 1.74 020406080100120沃得農機 星光農機 一拖股份 新研股份 花溪科技 2018201920202021-300000-250000-200000-150000-100000-50000050000100000150000200000沃得農機 星光農機 一拖股份 新研股份 花溪科技 2018201920202021-100-500501002018201920202021沃得農機 星光農機 一拖股份 新研股份 花溪科技-3000-2000-1000010002018201920202021沃得農機 星光農機 一拖股份 新研股份

80、花溪科技-2002040602018201920202021沃得農機 星光農機 一拖股份 新研股份 花溪科技-300-200-10001002018201920202021沃得農機 星光農機 一拖股份 新研股份 花溪科技 22 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。費用：費用：2018-2021 年間，可比公司銷售費用率均值分別為 5.63%、4.69%、5.92%、4.77%；管理費用率均值分別為 7.73%、6.49%、9.55%、7.79%；財務費用率均值分別為 1.61%、3.34%、4.

81、72%、3.36%；研發費用率分別為 4.91%、6.05%、8.23%、5.51%。對比分析：對比分析：2020-2021 年，由于星光農機和新研股份的研發費用率拉高了可比公司均值，公司的研發費用率水平與沃得農機和一拖股份并無差異。圖圖 38：業內公司銷售費用率對比（業內公司銷售費用率對比（%）圖圖 39：業內公司管理費用率對比（業內公司管理費用率對比（%）資料來源：choice，安信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 圖圖 40：業內公司財務費用率對比（業內公司財務費用率對比（%）圖圖 41：業內公司研發費用率對比（業內公司研發費用率對比（%）資料來源：choice，安

82、信證券研究中心 資料來源：choice，安信證券研究中心 3.3.估值情況：估值情況：農機行業農機行業 PE TTM 中位數中位數為為 36X，發行，發行底價對應底價對應 PE 為為 15-18X 由于上述一拖等可比公司的營收體量較大且業務種類眾多，而花溪科技業務聚焦于打捆機可比性有限。其次相比而言，花溪科技的毛利率較高和近年成長性較好，因此估值的可比性也較低。故我們將農機行業的 8 家公司加入對比。從估值來看，截至最新，可比公司市值中值達 29 億元，市盈率 TTM 中值達 36X?；ㄏ萍纪Ｅ魄笆兄禐?4.6 億元，對應市盈率 TTM 為 17X。051015201820192020202

83、1沃得農機 星光農機 一拖股份 新研股份 花溪科技 051015202018201920202021沃得農機 星光農機 一拖股份 新研股份 花溪科技-50510152018201920202021沃得農機 星光農機 一拖股份 新研股份 花溪科技 0510152018201920202021沃得農機 星光農機 一拖股份 新研股份 花溪科技 23 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。方案中發行底價為 9.4 元/股，公司當前總股本為 4252 萬股，預計發行股數不超過 1400 萬股，按 2021

84、年的歸母凈利潤計算，對應的市盈率和攤薄市盈率為 15X-19X，低于農機行業整體估值。表表 9：農機行業：農機行業估值估值與公司與公司對比對比情況情況 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值（億元）市值（億元）PE（TTM）2021 年營收年營收（億元）（億元）2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（萬元）（萬元）2021 年毛利率（年毛利率（%）中堅科技中堅科技 002779.SZ 37.07 182.03 5.40 1249.97 18.68 弘宇股份弘宇股份 002890.SZ 15.34 62.12 4.10 2474.50 17.15 鋒龍股份鋒龍股份 002931.SZ 21.59

85、31.53 7.20 7921.51 28.19 大禹節水大禹節水 300021.SZ 46.31 34.05 35.15 13530.06 23.31 大葉股份大葉股份 300879.SZ 34.85 46.04 16.07 5552.29 15.32 一拖股份一拖股份 601038.SH 123.49 23.27 92.09 43820.92 16.25 天鵝股份天鵝股份 603029.SH 14.44 38.65 5.22 3613.55 28.67 星光農機星光農機 603789.SH 22.23-13.81 4.02-18546.01-2.68 均值均值 39.41 50.49 21

86、.16 7452.10 18.11 中值中值 28.54 36.35 6.30 4582.92 17.91 花溪科技花溪科技 872895.NQ 4.58 17.46 1.74 2845.94 36.12 資料來源：choice，安信證券研究中心 注：數據截至20220710；未剔除負值 考慮到近年花溪科技產品的聚焦新興農機領域，盈利能力穩中有升，且規模成長能力強，我們認為公司尚有較大增長空間，建議關注。24 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具

87、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資

88、評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。25 新三板主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息

89、及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以

90、取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型

91、得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7層層 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15層層 郵郵 編：編：100034