裕同科技：3C包裝龍頭市占率提升明確-220712（37頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2022 年 07 月 12 日 裕同科技裕同科技（002831.SZ）多元成長，把握盈利拐點多元成長，把握盈利拐點 3C 包裝龍頭，第二成長曲線清晰。包裝龍頭，第二成長曲線清晰。全球 3C 包裝龍頭，自 2015 年開啟多元化戰略，通過內生外延方式積極切入煙酒消費、大健康、化妝品、環保紙塑等相較于3C 包裝利潤率更高的大消費包裝領域，逐步擺脫單一行業周期影響及大客戶集中風險，打開成長天花板。2014-2021 年 3C 包裝銷售占比從 87.3%下降至 63.3%，前 5 大客戶占比從 70.1%下降至 30.3%（

2、第一大客戶占比持續下降，預計目前占比約 15%）。精細化成本管控，自動化率提升。精細化成本管控，自動化率提升。1）服務端：全球 35 個城市設有 44 個生產基地，就近為全球客戶服務。2）生產端：高效管理、推動自動化等形成明確制造優勢，2017-2021 年直接人工占比從 17.3%下降至 13.6%，生產員工占比從 83.4%下降至 74.7%，此外許昌智能工廠降低人工費用約 50%，庫存周轉效率顯著提升，成功經驗復制全國。3）研發端：提供全方位創新設計和整體包裝解決方案，2015-2021 年研發投入從 1.13 億元提升至 5.86 億元，研發費用率從 2.6%提升至4.2%，研發人員數

3、量從 715 提升至 2373 人。行業空間廣闊，市占率提升明確。行業空間廣闊，市占率提升明確。根據科爾尼預測，2021-2023 年中國紙包裝行業規模從 757 億美元提升至 837 億美元（CAGR 為 5.2%），目前國內 CR5 約15%，相較于海外市占率較低；根據我們測算，2021 年 3C、酒、煙、化妝品包裝市場規模分別為 345、423、370、364 億元，目前裕同市占率分別約 27%、3%、2%、1%，伴隨產業&消費升級，龍頭公司通過規模采購、多產地布局、自動化生產等持續優化供應鏈，預計龍頭市占率提升趨勢明確。多維擾動趨弱，把握盈利拐點。多維擾動趨弱，把握盈利拐點。1）生產效

4、率提升：生產自動化水平持續提升降低人工費用。2）資本開支減少：目前公司全球產能布局趨于完善，逐步邁過加速擴張期，2015-2021 年資本支出/折舊和攤銷從 4.5 下降至 2.7。3）收入結構優化：公司積極切入煙酒消費、大健康和化妝品等利潤較高大消費市場。4）大客戶壓價空間縮?。篈 客戶紙包裝供應商數量逐步減少、新晉供應商盈利能力較為一般，進一步壓價空間有限。5）原材料壓力緩解：2022Q2 白卡/白板/雙膠/銅版/箱板/瓦 楞 均 價 同 比-30%/-11%/-7%/-18%/+5%/+1%，環 比+4%/-5%/+5%/+2%/-1%/-3%；此外公司通過規?；少徥构静少弮r低于市場

5、價。6）匯兌損益有望回正：假設裕同科技實質海外業務占比為 40%，此種情況下若人民幣貶值 5%，預計凈利率將提升 2.5pct。投資評級：投資評級：預期公司 2022-2024 年收入分別為 178.4/210.8/247.2 億元，同比增長 20.1%/18.2%/17.3%，歸母凈利潤分別為 13.3/16.8/22.2 億元，對應 PE 為19.1/15.1/11.5?？紤]到裕同科技競爭優勢放大，消費電子包裝穩定增長，煙酒、化妝品、環保紙塑和 大健康包裝逐步放量，增長動能充足，且利潤中樞有望進入上行區間，維持“買入”評級.風險提示風險提示：原材料價格上升，疫情反復，下游客戶壓價，測算存在

6、誤差。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）11,789 14,850 17,842 21,083 24,724 增長率 yoy（%）19.7 26.0 20.1 18.2 17.3 歸母凈利潤（百萬元）1,120 1,017 1,330 1,682 2,217 增長率 yoy（%）7.2-9.2 30.7 26.5 31.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.20 1.09 1.43 1.81 2.38 凈資產收益率（%）13.1 11.2 12.8 14.3 16.2 P/E（倍）22.7 25.0 19.1 15.1 11.5 P/B

7、（倍）3.0 2.7 2.4 2.2 1.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 11 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 包裝印刷 前次評級 買入 7 月 11 日收盤價(元)27.29 總市值(百萬元)25,393.71 總股本(百萬股)930.51 其中自由流通股(%)55.87 30 日日均成交量(百萬股)2.56 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680122040027 郵箱： 相關研究相關研究 1、裕同科技

8、（002831.SZ）：3C 包裝穩健、煙酒包裝高增，利潤彈性有望釋放2022-04-27 2、裕同科技（002831.SZ）：第二成長曲線搭建順暢，3C 包裝龍頭再起航2021-08-14 -34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%21%2021-072021-112022-032022-07裕同科技滬深300 2022 年 07 月 12 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計

9、年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 10250 11021 16094 17826 21731 營業收入營業收入 11789 14850 17842 21083 24724 現金 2337 2664 5266 6223 7298 營業成本 8626 11652 13827 16234 18790 應收票據及應收賬款 5325 5599 7526 7983 10204 營業稅金及附加 64 81 111 128 143 其他應收款 161 107 215 166 281 營業費用 324 364 428 495 583 預付賬款 265 2

10、96 377 418 515 管理費用 764 814 963 1117 1286 存貨 1518 1779 2134 2460 2857 研發費用 497 586 696 801 915 其他流動資產 644 575 575 575 575 財務費用 254 181 273 352 426 非流動資產非流動資產 6337 7689 8477 9310 10269 資產減值損失-25-39 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 73 66 0 0 0 固定資產 4513 5001 5831 6689 7591 公允價值變動收益 57-28 8 11 12 無形資產 685 725

11、 796 883 959 投資凈收益 39 105 54 57 64 其他非流動資產 1140 1963 1851 1739 1720 資產處置收益 9-6 0 0 0 資產資產總計總計 16587 18709 24571 27136 32000 營業利潤營業利潤 1353 1215 1605 2023 2657 流動負債流動負債 6493 7524 12325 13623 16622 營業外收入 7 8 12 9 9 短期借款 2835 3320 7489 8529 10390 營業外支出 26 19 18 20 21 應付票據及應付賬款 2654 2994 3708 4161 4947 利

12、潤總額利潤總額 1333 1204 1599 2011 2645 其他流動負債 1005 1209 1128 933 1285 所得稅 185 136 226 276 351 非流動非流動負債負債 1348 1619 1512 1364 1197 凈利潤凈利潤 1147 1068 1373 1736 2294 長期借款 1106 1192 1085 937 770 少數股東損益 27 51 43 54 77 其他非流動負債 241 427 427 427 427 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1120 1017 1330 1682 2217 負債合計負債合計 7841 9142 13837

13、 14987 17819 EBITDA 2005 1986 2382 3007 3722 少數股東權益 240 306 349 403 480 EPS（元）1.20 1.09 1.43 1.81 2.38 股本 934 931 931 931 931 資本公積 2191 2059 2059 2059 2059 主要主要財務比率財務比率 留存收益 5656 6413 7469 8813 10596 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 8506 9261 10386 11746 13702 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益

14、 16587 18709 24571 27136 32000 營業收入(%)19.7 26.0 20.1 18.2 17.3 營業利潤(%)6.2-10.2 32.1 26.0 31.3 歸屬于母公司凈利潤(%)7.2-9.2 30.7 26.5 31.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)26.8 21.5 22.5 23.0 24.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)9.5 6.8 7.5 8.0 9.0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)13.1 11.2 12.8 14.3 16.2 經營活動現金流經營活動現金流 1003

15、1168 676 2121 1597 ROIC(%)10.2 8.5 8.1 9.3 10.4 凈利潤 1147 1068 1373 1736 2294 償債能力償債能力 折舊攤銷 498 581 537 649 679 資產負債率(%)47.3 48.9 56.3 55.2 55.7 財務費用 254 181 273 352 426 凈負債比率(%)21.8 29.3 36.1 31.6 31.7 投資損失-39-105-54-57-64 流動比率 1.6 1.5 1.3 1.3 1.3 營運資金變動-862-821-1446-548-1726 速動比率 1.3 1.1 1.1 1.1 1.

16、1 其他經營現金流 5 263-8-11-12 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-2025-1605-1263-1414-1562 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 資本支出 1709 1852 789 833 959 應收賬款周轉率 2.5 2.7 2.7 2.7 2.7 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.8 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投資現金流-316 247-474-581-603 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 1631 444-979-790-821 每股收益(最新攤薄)1.20 1.09 1.43

17、 1.81 2.38 短期借款 258 486 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.08 1.25 0.73 2.28 1.72 長期借款 348 86-107-148-167 每股凈資產(最新攤薄)9.13 9.95 11.16 12.62 14.72 普通股增加 57-4 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1299-131 0 0 0 P/E 22.7 25.0 19.1 15.1 11.5 其他籌資現金流-330 8-872-642-654 P/B 3.0 2.7 2.4 2.2 1.9 現金凈增加額現金凈增加額 526-82-1567-83-787 EV/EBITDA

18、13.5 14.3 12.4 9.8 8.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 11 日收盤價 vYdYsUeXnXkUiXvX9YmNbRaOaQoMpPsQmOlOqQqPeRoPoN9PpPvMvPnMpNuOrQuM 2022 年 07 月 12 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.3C 包裝龍頭，第二成長曲線清晰.6 1.1 全球高端包裝領軍者.6 1.2 3C 包裝龍頭，第二成長曲線清晰.7 2.精細成本管控，智能化降本增效.12 2.1 貼近式建廠保障交付效率.12 2.2 規模效應逐步顯現，智能

19、化生產持續推進.12 2.3 產品設計業內領先，研發投入強度提升.15 3.行業空間廣闊，市占率提升明確.16 3.1 限&禁塑令趨嚴，市場空間擴容.16 3.2 3C 包：預計 2025 年超過 400 億，量增為主.21 3.2.1 智能手機行業：旺季將至、5G 換新需求催化市場擴容.21 3.2.2 PC/平板行業：PC 回暖，中國平板市場需求旺盛.22 3.2.2 智能穿戴設備行業：高景氣，品牌集中度提升利好核心供應商.23 3.2.3 元宇宙概念：資本&創作環境加持，VR/AR 需求旺盛.24 3.2.4 智能家居行業：對比海外成熟市場，國內滲透率提升空間顯著.25 3.3 酒包：預

20、計 2025 年將達 530 億，消費升級為核心驅動力.26 3.4 煙包：預計 2025 年規模將超 400 億，行業集中度有望持續提升.27 3.5 化妝品包裝：增量市場，顏值經濟考察設計創新能力.28 3.6 云包裝：“互聯網+包裝”前景廣闊，數字化賦能.29 4.多維擾動趨弱，把握盈利拐點.30 4.1 3C 周期波動趨弱，大客戶壓價空間縮小.30 4.2 規?；少徑档图垉r波動影響.31 4.3 紙價同比壓力趨緩，且環比或進一步緩解.32 4.4 成功步入收獲期，資本開支增速放緩.33 4.5 匯兌損益有望得到有效控制，且 22 年有望貢獻正收益.33 5.盈利預測&投資評級.34

21、風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：裕同科技一圖看.6 圖表 2：裕同科技發展歷程.7 圖表 3：公司各業務板塊與對應客戶收入增速示意（單位：億元）.7 圖表 4：消費電子類客戶收入占比下降至 70%左右.8 圖表 5：前 5 大客戶銷售占比持續下降.8 圖表 6：裕同科技-主要客戶.8 圖表 7：2022 年公司煙包中標情況部分統計.9 圖表 8：裕同科技 2021 年收入分行業拆分.9 圖表 9：煙包企業毛利率（%）.9 圖表 10：酒包企業毛利率（%）.9 圖表 11：裕同環保包裝布局一覽.10 圖表 12：裕同科技環保紙塑應用場景.10 圖表 13：仁禾智能主要客戶.11 20

22、22 年 07 月 12 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：VR 產品圖片（包含紙包與軟材）.11 圖表 15：股價復盤.12 圖表 16：子公司和分公司分布(基本完成全球布局).12 圖表 17：不同產品單位成本.13 圖表 18：各項指標對比.13 圖表 19：?？禉C器人系統與裕同系統無縫對接.14 圖表 20：智能工廠內部運輸機器人.14 圖表 21：裕同科技生產人員工資對比.14 圖表 22：各地平均工資（元）.15 圖表 23：裕同科技研發矩陣.16 圖表 24：裕同科技、合興包裝、美盈森和勁嘉研發支出和研發費用率.16 圖表 25：裕同科技、

23、合興包裝、美盈森和勁嘉研發人員數量.16 圖表 26：包裝行業市場規模預測（單位：億美元）.17 圖表 27：包裝袋主要材質分布.17 圖表 28：餐盒材質分布.17 圖表 29：餐具材質分布.18 圖表 30：80%消費者愿為環保餐盒支付溢價.18 圖表 31：此處錄入標題.18 圖表 32：蘋果對供應商在環境方面提出的要求.19 圖表 32：蘋果公司建立碳中和所采取的一系列與供應鏈相關的措施.19 圖表 34：紙包裝重點工藝與趨勢洞察.20 圖表 35：包裝生產企業數量.20 圖表 36：包裝生產企業營業收入.20 圖表 37：行業規模與裕同市占率.21 圖表 38：中國大陸、美國、澳洲和

24、中國臺灣 CR4.21 圖表 39：全球 3C 包裝市場規模測算.21 圖表 40：全球智能手機出貨量呈現季節波動（百萬部）.22 圖表 41：中國 5G 手機出貨量占比達 80%（萬部）.22 圖表 42：全球智能手機品牌占有率，CR5 占比穩定在 70%.22 圖表 43：全球 PC 電腦出貨量（百萬臺）.23 圖表 44：全球平板電腦出貨量（百萬臺）.23 圖表 45：全球 PC 市場市占率.23 圖表 46：全球平板市場市占率.23 圖表 40：全球智能可穿戴設備出貨量（億臺）.24 圖表 41：全球智能手表出貨份額.24 圖表 42：TWS 出貨量按品牌分類（百萬件）.24 圖表 5

25、0：Metaverse 憑借 Oculus Quest 2 成為行業翹楚.25 圖表 51：中國 VR/AR 出貨量及預測（單位：萬臺）.25 圖表 52：全球智能家居市場份額及預測.26 圖表 53：智能家居細分市場增長預測.26 圖表 54：2016-2020 年中國智能家居行業市場規模統計及預測.26 圖表 55：白酒紙包裝行業規模測算.27 圖表 55：2010-2021 年白酒企業產銷量（億升）.27 圖表 56：2015-2021 年不同價位白酒市場份額（按銷量）.27 圖表 58：煙包行業市場規模測算.28 圖表 58：煙標企業市占率.28 圖表 59：不同類型卷煙市占率縱比.2

26、8 2022 年 07 月 12 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：化妝品包裝市場規模測算.29 圖表 58：2021-2026 年中國化妝品市場規模預測.29 圖表 59：2021-2026 年中國化妝品市場規模預測.29 圖表 64：裕同云創盒酷發展歷程、主要合作品牌.30 圖表 64：裕同科技-盒酷數字化賦能.30 圖表 66：裕同在蘋果的供應鏈中地位上行.31 圖表 67：A 客戶其余供應商盈利率較低.31 圖表 68：蘋果、小米和全球出貨量同比.31 圖表 69：成本占比和直接材料占比.32 圖表 70：白板紙市場價與采購價.32 圖表 69：

27、雙膠紙市場價與采購價.32 圖表 70：銅版紙市場價與采購價.32 圖表 69：紙價同比透視圖.33 圖表 70：紙價透視圖.33 圖表 75：資本開支增速放緩（億元）.33 圖表 76：資本支出/折舊和攤銷.33 圖表 77：人民幣貶值敏感性測算（百萬元）.34 圖表 77：匯兌損益及其占當期凈利潤.34 圖表 78：美元兌人民幣匯率.34 圖表 80：營收拆分.35 2022 年 07 月 12 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3C 包裝龍頭，第二成長曲線清晰包裝龍頭，第二成長曲線清晰 1.1 全球高端包裝領軍者全球高端包裝領軍者 國內高端品牌包裝整體解決

28、方案服務商。國內高端品牌包裝整體解決方案服務商。裕同科技成立于 2002 年，提供高端品牌包裝整體解決方案，服務于數十家世界 500 強客戶及數百個高端品牌，客戶主要分布消費電子、煙酒、化妝品、食品、大健康等領域，在全球消費電子包裝領域市占率領先。2016-2021 年公司收入從 55.42 億元增長至 148.50 億元（CAGR 為 21.8%），歸母凈利潤從8.74 億元增長至 10.17 億元（CAGR 為 3.1%），收入持續高增，利潤表現欠佳主要系 3C領域客戶持續壓價、新業務仍處于規模效應體現前期、且持續投建新產能造成資本開支較大等原因。圖表 1：裕同科技一圖看 資料來源：Win

29、d，公司年報，國盛證券研究所 縱觀公司發展歷程，可分為三個主要階段：縱觀公司發展歷程，可分為三個主要階段：1996-2008 年：年：3C 包裝起家。包裝起家。1996 年包裝廠成立，2000 年公司把握索尼新款游戲機發展機遇，正式進入消費電子領域。伴隨中國加入 WTO，裕同成功切入微軟、三星等國際一流 IT 企業供應鏈，分享 3C 成長紅利。2009-2015 年：轉型“制造年：轉型“制造+服務”，全球化啟動。服務”，全球化啟動。公司于 2008 年金融危機后轉型高端品牌包裝整體方案提供商，以“制造+服務”為理念，提供從設計、制造、物流到品牌管理等一系列服務。2010、2017、2019 年

30、分別成立越南裕同、印度裕同、澳大利亞裕同，產能基地布局全球化。伴隨 3C 領域發展，尤其是 A 客戶成長，公司收入、利潤增長提速，2009-2015 年收入由 14.3 億元增長至 42.9 億元（CAGR 達 21.4%），利潤由1.25 億元增長至 6.58 億元（CAGR 達 31.9%)，ROE 維持 20%以上。2016-至今：多元化布局，第二成長曲線搭建順利。至今：多元化布局，第二成長曲線搭建順利。公司 2015 年開啟多元化戰略，研發環保包裝、智慧物聯、云包裝等多個領域，2016 年 A 股上市，目前業務布局延伸至煙 2022 年 07 月 12 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁

31、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 酒、化妝品、日化&大健康、環保紙塑等多個業務板塊，第二成長曲線搭建順利 2016-2021年收入從 55.42 億元增長至 148.50 億元（CAGR 為 21.8%），歸母凈利潤從 8.75 億元增長至 10.17 億元（CAGR 為 3.1%）。圖表 2：裕同科技發展歷程 資料來源：公司官網，公司年報，國盛證券研究所 1.2 3C 包裝龍頭，第二成長曲線清晰包裝龍頭，第二成長曲線清晰 3C 龍頭地位穩固，成長穩健。龍頭地位穩固，成長穩健。公司基本實現 3C 行業客戶全面覆蓋，公司直接或間接通過消費電子代工廠商為客戶提供產品與服務，是 A 客戶、華為、聯想、三

32、星、索尼等頭部電子產品公司認證的供應商。近年來由于大消費包裝相繼放量，消費電子類客戶銷售占比有所下降，2014-2021 年 3C 包裝銷售占比從 87.3%下降至 63.3%，前 5 大客戶收入占比從 70.1%下降至 30.3%（第一大客戶占比持續下降，預計目前占比約 15%）。圖表 3：公司各業務板塊與對應客戶收入增速示意（單位：億元）資料來源：官方公眾號，國盛證券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：消費電子類客戶收入占比下降至 70%左右 圖表 5：前 5 大客戶銷售占比持續下降 資料來源：公司年報，國盛證券研究

33、所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 布局大消費，多元化打開成長空間。布局大消費，多元化打開成長空間。公司通過內生外延方式切入煙酒消費、大健康、化妝品等相較于 3C 板塊利潤率更高的大消費包裝領域，其中 13 年切入酒包、17 年收購武漢艾特布局煙標、18 年投建環保紙塑項目布局大健康、18 年收購江蘇德晉切入化妝品。大消費板塊客戶囊括茅臺、紅塔、寶潔、聯合利華等行業領軍品牌，通過拓寬產品布局，公司逐步擺脫單一行業周期影響及大客戶集中風險，打開成長天花板，且利潤中樞有望上移。圖表 6：裕同科技-主要客戶 行業類別行業類別 主要客戶主要客戶&開始合作年份開始合作年份 移動智能終端 A 客戶、華

34、為、聯想、小米（2014 年）、三星、索尼（2000 年）、中興、酷派、摩托羅拉、努比亞 游戲機 任天堂、索尼（2000 年）電腦 聯想、戴爾、惠普 智能硬件 A 客戶、華為、小米（2014 年）、亞馬遜（2018 年）、谷歌（2018年）、微軟、樂視 通信終端 華為、Netgear 煙酒消費 紅塔集團、云南中煙、福建中煙、四川中煙（2018 年）、安徽中煙、湖南中煙、貴州中煙、江西中煙、瀘州老窖、古井貢酒、洋河（2017 年）、茅臺（2018 年）、五糧液（2018 年）、勁酒、西鳳 奢侈品/化妝品/飾品 LV、迪奧、Gucci、施華洛世奇（2017 年）、瑩特麗、玫琳凱、寶潔（2019 年

35、）、聯合利華（2019 年）食品 小罐茶（2018 年）、雀巢、喜之郎、德芙 大健康 無限極、東阿阿膠（2017 年）電子科技 聯寶（2018 年）、赫比（天津）電子（2013 年）、fitbit、昌碩科技 其他 戴森（2018 年）、DHL（2018 年）、哈曼（2017 年）、藍思（2019年）、央數文化（2015 年）、海爾集團、佳能、歌爾、蘇大維格（2021年）、富泰華工業（深圳）消費電子代工廠 仁寶、富士康、捷普、緯創資通、和碩、廣達 資料來源：公司招股書，公司年報，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420

36、152019H12019A2020H12020A2021H12021A2022Q1消費類電子客戶收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021前5大客戶銷售占比前5大客戶銷售占比 2022 年 07 月 12 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：2022 年公司煙包中標情況部分統計 資料來源：國家煙草總局，國盛證券研究所 圖表 8：裕同科技 2021 年收入分行業拆分 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 圖表 9：煙包企業毛利率（%）圖

37、表 10：酒包企業毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 進軍環保紙塑，成長空間廣闊。進軍環保紙塑，成長空間廣闊。2016 年裕同起設立深圳裕同環保包裝有限公司入局植物 2022 年 07 月 12 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 纖維模塑產品，截止目前已規劃有 1 個原材料生產基地和 8 個制品生產基地，其中重慶、宿遷、宜賓、廣西、?？?、濰坊、瀘州基地年產值高達 22、5、12、3.3、6.4、2、4 億元。產品品質優異，成本差距縮小。產品品質優異，成本差距縮小。產品基于純天然植物纖維（甘蔗渣、竹漿）制成，特點為可降

38、解、不滲油&不滲水、耐高溫，符合歐美 AP、FDA 食品接觸材料監測標準，可與食物直接接觸；根據我們測算，紙塑餐盒約 0.3-0.5 元/個，傳統塑料餐盒約 0.3 元/個，成本差距逐步縮小。應用場景多元，成長空間廣闊。應用場景多元，成長空間廣闊。主要分為工業包裝和食品包裝，其中工包廣泛應用于消費電子&煙酒包裝領域，食品包裝可擴展至商超零售、快餐連鎖、烘培&咖啡連鎖、酒店等。根據前瞻產業研究院預測，2025 年我國紙漿模塑市場規模有望超 2000億元（2020-2025 年 CAGR 達 47%）?？涂蛻魯U展順利。戶擴展順利。目前工業包裝已成功布局瀘州老窖等大型國酒品牌供應鏈，食品包裝方面已合

39、作鐘薛高、金典及五芳齋等食飲龍頭；此外公司還與莫迪維克簽訂戰略合作，共同推動生鮮環保包裝落地，并成功進入美團青山計劃首批綠色包裝推薦名錄。圖表 11：裕同環保包裝布局一覽 年份 項目 亮點 2016 投資成立深圳市裕同環保包裝有限公司 布局環保包裝 2017 10.5 億元新建重慶高端環保包裝項目 預計 2022 年實現達產，全部達產后年產值在 22 億元 2018 東莞大嶺山裕同環保包裝項目投產 擁有環保紙托產品年產能約 3 億個 2018 江蘇宿遷高端環保包裝項目 產值達 5 億元 2018 投建宜賓環保紙塑項目 產值達 12 億元，已投產 2019 廣西年產 6.8 萬噸蔗渣漿板項目開工

40、 布局上游產業鏈，產值 3.3 億元 2020 ?？谑新涞刂参锢w維餐具生產基地項目 預計可實現年產值約 6.4 億元 2021 設立濰坊環保包裝制品生產基地 產值 2 億元 2022 設立四川瀘州白酒產業園區建設高端環保包裝智能生產項目 年產值 4 億元，2029 年達產 資料來源：公司年報，公司官網，公司公告，國盛證券研究所 圖表 12：裕同科技環保紙塑應用場景 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 外延切入軟材供應，有望受益于外延切入軟材供應，有望受益于 AR/VR 景氣。景氣。2021 年裕同收購

41、仁禾智能 60%股權，切入軟材供應領域。仁禾系智能穿戴軟材料供應商，主要產品包括 VR&AR、智能家居等智能電子產品的軟包裝、軟材料以及配套結構件。綁定龍頭實現高速增長，有望受益于綁定龍頭實現高速增長，有望受益于 AR/VR 景氣。景氣。仁禾在初期就深度參與某知名VR 頭部公司拳頭產品軟材料研發，與客戶完成深度綁定。根據 IDC 數據，2020-2023年中國VR產業市場規模從413.5億元提升至1051.6億元（CAGR高達36.5%），智能穿戴和智能家居產品發展迅猛，公司業績伴隨下游客戶產品走紅預計高速增長，且裕同賦能背景下未來高增有望延續。協同優勢明確，裕同業務領域再拓寬。協同優勢明確，

42、裕同業務領域再拓寬。從未來雙方合作來看，仁禾智能的目標客戶和裕同現有 3C客戶高度重疊，仁禾智能后續可以充分利用現有客戶資源拓展業務，而裕同可以為客戶提供更全面一體化的產品交付服務，增加客戶粘性。2022Q2 與裕同并表后有望貢獻重要增量，此外仁禾產品結構主要包括表帶、保護殼等，為消費電子產品直接組成部分，附加價值較高，預計利潤率高于傳統紙包。圖表 13：仁禾智能主要客戶 圖表 14：VR 產品圖片（包含紙包與軟材）資料來源：職友集，國盛證券研究所 資料來源：谷歌圖片，國盛證券研究所 歷史股價波動主要系歷史股價波動主要系 3C 景氣和紙價、匯兌影響。景氣和紙價、匯兌影響。公司前一輪成長主要源于

43、 3C 賽道高速成長，但紅利期后 3C 客戶持續壓價導致公司利潤端承壓。2017、2018 年公司收入增長25.36%、23.47%，但由于匯兌和紙價上漲擾動，利潤表現承壓；2020 年疫情下公司收入仍然增長 19.75%，利潤受匯兌&新產品規模爬坡影響僅增長 7.20%；2021 年公司多元化布局繼續發力，下半年 3C 產業周期下行的不利條件下實現營收 148.5 億元，同比增長 26.0%；但受全球通脹影響，原料價格高位影響利潤。當前時點，前期市場質疑的 A 客戶壓價、匯兌損益等問題正在逐漸消除或減弱，此外產品結構中高毛利產品占比上升，自動化水平提升促生產效率提高，預期公司中長期盈利較上一

44、輪周期更為可觀且穩定。2022 年 07 月 12 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：股價復盤 資料來源：公司官網，Wind，國盛證券研究所 2.精細成本管控，智能化降本增效精細成本管控，智能化降本增效 2.1 貼近式建廠保障交付效率貼近式建廠保障交付效率 全球貼近式服務，一體化交付。全球貼近式服務，一體化交付。截至 2021 年 10 月，全球已擁有 80 家子公司和 7 家分公司，目前公司在華東、華南、華北、華中、西南以及越南、印度、印尼、泰國等全球35 個城市設有 44 個生產基地，并在美國、澳大利亞、中國香港等地區設有服務中心，就近為全球客戶提

45、供服務，提升交付能力和服務響應速度。此外，公司為客戶提供“一站式采購”解決方案，不僅提供自產的包裝盒、說明書、紙箱等系列產品，同時代替采購各類輔助包裝產品，真正解決客戶采購繁雜的痛點.圖表 16：子公司和分公司分布(基本完成全球布局)資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2.2 規模效應逐步顯現，智能化生產持續推進規模效應逐步顯現，智能化生產持續推進 精細化成本管控，規模效應凸顯精細化成本管控，規模效應凸顯。包裝屬于人力密集型行業，不同客戶產品差異化明顯，難以形成強規模效應，但裕同通過高效管理、流程優化、提升自動化水平等途徑形成明確制造優勢，2017-2019 年精品盒、說明書、紙箱單位成本從

46、2.13、0.42、1.73 元/個下 2022 年 07 月 12 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 降至 1.75、0.37、1.57 元/個。人工成本走高，推進智能化降本提效。人工成本走高，推進智能化降本提效。公司通過高效管理與高薪激勵員工，人均薪酬持續走高，2016-2021 年人均薪酬從 7.3 萬元提升至 14.0 萬元；因此公司持續推進產業智能化生產，目前許昌智能工廠已正式投產，2017-2021 年裕同直接人工占比從 17.3%下降至 13.6%，生產員工占比從 83.4%下降至 74.7%。圖表 17：不同產品單位成本 資料來源：可轉債評級報告，

47、國盛證券研究所 圖表 18：各項指標對比 人均薪酬人均薪酬(萬元萬元)2016 2017 2018 2019 2020 2021 裕同科技 72608 77256 93972 108520 122291 140171 合興包裝 74851 84520 99423 108095 90400 107108 美盈森 70236 87472 107733 97779 96153 112770 人均創利人均創利(萬元萬元)2016 2017 2018 2019 2020 2021 裕同科技 51724 45592 45476 51107 51554 45995 合興包裝 80988 26315 2821

48、1 31190 27995 19470 美盈森 45769 62254 92359 109241 37318 21404 直接人工占比直接人工占比（%）2017 2018 2019 2020 2021 裕同科技 17.31%16.25%15.78%14.30%13.64%大勝達 5.88%5.64%5.08%5.17%4.85%美盈森 12.97%13.65%13.16%12.44%11.03%生產員工占比生產員工占比（%）2017 2018 2019 2020 2021 裕同科技 83.44%76.12%76.46%76.69%74.72%大勝達 74.21%74.99%74.05%73.9

49、2%美盈森 62.38%62.20%64.08%62.58%63.84%資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 許昌智能工廠可降低人工費用約許昌智能工廠可降低人工費用約 50%，成功經驗有望復制全國。，成功經驗有望復制全國。許昌智能工廠自動化模塊完成度約 70%，其中倉儲物流和車間運輸環節基本實現全自動化，未來產品全檢環節也將由自動視覺檢測完成，我們預計全面實現自動化后可節省人工費用約 50%，庫存周轉效率將顯著提升。預計未來成功經驗有望復制至其余工廠，人工成本降低背景下，公司依托智能化有望進一步放大競

50、爭優勢。技術壁壘：技術壁壘：智能工廠的非標自動化設備主要由裕同自主設計研發、組裝、調試及上線，競爭對手短期無法復制。人員壁壘：人員壁壘：智能工廠的投建一方面來自客戶的支持，另一方面依賴裕同較強的自動化研發團隊（內部稱“重裝旅”），有近 300 位工程師；資金壁壘：資金壁壘：智能工廠前期投資較大（許昌工廠投資總額 12.25 億元），且對工廠原有自動化、標準化、信息化以及人才、管理成熟度要求較高，競爭對手跟隨意愿較弱 圖表 19：?？禉C器人系統與裕同系統無縫對接 圖表 20：智能工廠內部運輸機器人 資料來源：機器人大講堂，國盛證券研究所 資料來源：機器人大講堂，國盛證券研究所 降本成效顯著，生產

51、人員薪資低于行業平均。降本成效顯著，生產人員薪資低于行業平均。2021 年裕同生產人員平均薪資為 4697 元/月，低于同行業平均水平 4756 元/月，主要系公司降本成效顯著，積極在東南亞、印尼等薪酬水平較低地區（平均薪資為 2000-3000 元左右）擴建廠房；公司工廠自動化水平較高，管理規范，因此工人期望薪資低于同行。伴隨公司許昌智能工廠成功經驗復制至其余廠區，整體自動化、智能化水平提升下，生產端員工數量將進一步降低，人工成本有望持續優化。圖表 21：裕同科技生產人員工資對比 單位：百萬元單位：百萬元/元元 直接人工直接人工 勞務外包勞務外包 直接人工直接人工（扣除勞務外包費用）（扣除勞

52、務外包費用）生產人員數量生產人員數量 生產人員年薪生產人員年薪 裕同科技 1564.08 632.62 931.46 16526.00 56363.52 美盈森 209.55 0.00 209.55 2950.00 71034.29 金時科技 18.51 0.00 18.51 321.00 57667.14 龍利得 13.20 0.00 13.20 251.00 52596.31 永吉股份 23.96 0.00 23.96 708.00 33847.94 翔港科技 96.18 45.73 50.44 717.00 70351.92 大勝達 78.77 0.00 78.77 1366.00 57

53、661.57 平均薪資 57074.67 資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：各地平均工資（元）地區地區 類型類型 平均薪資平均薪資 深圳寶安 普工 6200 廣東東莞 工人 5700 廣東惠州 工人 5000 廣西來賓 工人 3000 上海 生產工人 5800 江蘇蘇州 生產工人 5600 浙江金華 生產技術工人 5000 江蘇南通 工人 5600 江蘇宿遷 工人 5000 安徽合肥 作業員工 5600 山東煙臺 工人 4800 江西九江 工人 3800 江西許昌 工人 4900 湖北

54、武漢 工人 5300 湖北黃岡 工人 5000 天津 工人 5700 重慶 工人 5700 四川成都 工人 5700 云南昆明 工人 5300 平均薪資 5195 裕同科技 4697 地區地區 平均薪資平均薪資 印度 1446 越南 2411 美國 19800 印尼 2392 澳大利亞 25970 泰國 3102 平均薪資 9187 裕同科技 4697 資料來源：公司年報，職友集，CEIC，新浪，國盛證券研究所 2.3 產品設計業內領先，研發投入強度提升產品設計業內領先，研發投入強度提升 重視產品設計，研發投入強度持續提升。重視產品設計，研發投入強度持續提升。公司始終將“堅持自主創新，保持技術

55、領先”作為核心戰略，累計擁有上百項行業領先技術；公司設有裕同研究院，兩個設計中心，并在成都、武漢、上海、煙臺等多個中心城市成立設計分部，先后獲得多項國際性設計大獎。公司為提供全方位的創新設計和整體包裝解決方案，提升產品附加值，2015-2021年研發投入從 1.13 億元提升至 5.86 億元，研發費用率從 2.6%提升至 4.2%，研發人員數量從 715 提升至 2373 人，均明顯領先同行。2022 年 07 月 12 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：裕同科技研發矩陣 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 圖表 24：裕同科技、合興包裝、美盈森和勁

56、嘉研發支出和研發費用率 圖表 25：裕同科技、合興包裝、美盈森和勁嘉研發人員數量 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 3.行業空間廣闊，市占率提升明確行業空間廣闊，市占率提升明確 3.1 限限&禁塑令趨嚴，市場空間擴容禁塑令趨嚴，市場空間擴容 2023 年紙包裝年紙包裝預計將預計將近近 5400 億市場空間億市場空間。根據科爾尼數據，2021 年包裝行業整體規模為 2028 億美元，其中紙包裝規模為 757 億美元，占比達到 37%，為細分包裝賽道中占比最大；根據預測，2021-2023 年中國紙包裝行業規模從 757 億美元提升至 837 億美元，CAG

57、R 為 5.2%，其主要驅動因素為以紙代塑、消費升級以及下游各細分行業增長帶動。2022 年 07 月 12 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：包裝行業市場規模預測（單位：億美元）資料來源：科爾尼，國盛證券研究所 限限&禁塑令趨嚴，紙包市場空間擴容。禁塑令趨嚴，紙包市場空間擴容。限塑令正式實施至今，我國環保政策日趨嚴格，2020 年 1 月國家發改委聯合生態環境部發布關于進一步加強塑料污染治理的意見，目標到 2022 年底，一次性塑料制品消費量明顯減少；到 2025 年，塑料污染得到有效控制。根據中商情報網的數據，2021 年塑料包裝行業產值預計達 4

58、555 億元，紙包裝替代空間巨大。圖表 27：包裝袋主要材質分布 圖表 28：餐盒材質分布 資料來源：美團研究院，國盛證券研究所 資料來源：美團研究院，國盛證券研究所 81.00%13.00%3.00%3.00%塑料袋紙袋/盒無紡袋其他81.48%9.21%5.56%3.65%0.11%塑料紙和紙板紙漿模塑鋁箔其他 2022 年 07 月 12 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：餐具材質分布 圖表 30：80%消費者愿為環保餐盒支付溢價 資料來源：美團研究院，國盛證券研究所 資料來源：美團研究院，國盛證券研究所 圖表 31：禁、限塑令政策梳理 文件名稱

59、文件名稱 頒布時間頒布時間 相關內容相關內容 飲料紙基復合包裝生產者責任延伸履責報告 2020 2021年12月 率先在包裝領域實施生產者責任延伸制度?！笆奈濉比珖鍧嵣a推行方案 2021年10月 京津冀及周邊地區、汾渭平原、長三角地區、珠三角地區、成渝地區等區域重點實施包裝印刷清潔生產改造，推動細顆粒物（PM2.5）和臭氧（O3）協同控制。長江、黃河等流域重點實施造紙、印染等行業清潔生產改造，減少氨氮和磷污染物排放?！笆奈濉彼芰衔廴局卫硇袆臃桨?2021 年 9 月 明確“以紙代塑”，充分考慮竹木制品、紙制品、可降解塑料制品等替代產品對環境的影響。郵件快件包裝管理辦法 2021 年 3

60、 月 使用環保材料對郵件快件進行包裝。關于做好公共機構生活垃圾分類近期重點工作的通知 2021 年 2 月 首次提到不可降解一次性塑料使用目錄。關于加快推進快遞包裝綠色轉型的意見 2020年12月 推進郵件快件包裝綠色轉型。關于扎實推進塑料污染治理工作的通知 2020 年 7 月 加強對零售餐飲等領域禁限塑的監督管理。禁止、限制生產、銷售和使用的塑料制品目錄（征求意見稿）2020 年 4 月 擬定禁止、限制生產、銷售和使用的塑料制品目錄。關于進一步加強塑料污染治理的意見 2020 年 1 月 到 2020 年底，1）禁止生產和銷售一次性發泡塑料餐具、一次性塑料棉簽；禁止生產含塑料微珠的日化產品

61、。2）部分城市公共場所禁止使用不可降解塑料袋。3）部分城市禁止一次性塑料餐具。到 2022 年底，1）全國范圍星級賓館不再主動提供一次性塑料用品；資料來源：國務院辦公廳，國盛證券研究所 全球品牌商率先開啟科學減排。全球品牌商率先開啟科學減排。2020 年蘋果 2020 環境報告 中確定環保目標：到 2030年，我們的全部碳足跡實現碳中和，并完成科學減排目標。此外，蘋果用紙制品取代傳統的透明塑料保護膜，到 2025 年蘋果包裝中徹底淘汰塑料材料。78%22%含塑料非塑料12.20%45.60%31.80%7.90%2.00%0.40%不愿意為其付費每單0-1元每單1-2元每單2-3元每單3-5元

62、每單5元以上 2022 年 07 月 12 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：蘋果對供應商在環境方面提出的要求 資料來源：蘋果官網，國盛證券研究所 圖表 33：蘋果公司建立碳中和所采取的一系列與供應鏈相關的措施 資料來源：蘋果官網，國盛證券研究所 消費升級消費升級&產業升級，龍頭競爭優勢放大。產業升級，龍頭競爭優勢放大。過去紙包行業為勞動力密集型，資金和技術門檻低，產品較同質化，中小企業眾多，對上下游議價能力弱，盈利水平低。但是伴隨產業發展，龍頭公司通過規模采購、多產地布局、自動化生產等持續優化供應鏈，此外在環保政策趨嚴與消費升級趨勢下，以紙代塑與高端

63、化需求旺盛，根據IPSOS資料顯示，64%的消費者愿意為高檔包裝承擔額外溢價，龍頭競爭優勢放大。2022 年 07 月 12 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：紙包裝重點工藝與趨勢洞察 資料來源：益普索 Ipsos2019 中國食品飲料行業包裝趨勢洞察報告，國盛證券研究所 對標海外成熟市場，國內集中度提升空間大對標海外成熟市場，國內集中度提升空間大。根據中國包裝聯合會統計，2021 年全國包裝行業規模以上企業實現銷售收入 1.2 萬億元，規模以上包裝生產企業有 8831 家，其中紙包裝規模以上企業實現銷售收入 3192 億元，規模以上紙包裝生產企業有

64、2517 家。根據智研咨詢統計，我國紙包裝行業 CR5 僅約 15%，對比海外成熟市場，美國 CR4 已達 70%、澳大利亞和中國臺灣 CR2 分別為 90%和 62%，未來我國行業集中度存在巨大提升空間。圖表 35：包裝生產企業數量 圖表 36：包裝生產企業營業收入 資料來源：包裝企業聯合會，國盛證券研究所 資料來源：包裝企業聯合會，國盛證券研究所 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0100020003000400050006000700080009000100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021規模以上包裝生產企業數量（家）規模以上紙包裝生產企

65、業數量（家）紙包裝YOY/右軸-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001000012000140002015201620172018201920202021規模以上包裝企業營業收入（億元）規模以上紙包裝企業營業收入（億元）紙包裝YOY/右軸 2022 年 07 月 12 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：行業規模與裕同市占率 圖表 38：中國大陸、美國、澳洲和中國臺灣 CR4 資料來源：包裝企業聯合會，國盛證券研究所 資料來源：包裝企業聯合會，國盛證券研究所 3.2 3C 包包：預計預計 2025 年超

66、過年超過 400 億，量增為主億，量增為主 市場規模：市場規模：預計 2025 年達到 437 億元，2021-2025 年 CAGR 為 6%。其中，2025 年手機、PC 電腦、平板電腦、智能可穿戴設備、XR+智能家居等其他 3C 市場規模分別為 154、76、26、75、106 億元，2021-2025 年 CAGR 分別為 4%、3%、1%、11%、10%。圖表 39：全球 3C 包裝市場規模測算 資料來源：IDC，國盛證券研究所 3.2.1 智能手機行業：旺季將至、智能手機行業：旺季將至、5G 換新需求催化市場擴容換新需求催化市場擴容 5G 換新疊加旺季共推景氣周期。換新疊加旺季共推

67、景氣周期。自 19 年 5G 商用牌照發放以來，5G 手機高景氣推動行業復蘇；此外，“十四五”國家信息化規劃中提出，與 2020 年相比，預計 2025 年 5G用戶普及率將大幅提高 41pct 達 56%。短期：傳統旺季短期：傳統旺季&疫后消費復蘇，需求步入上行周期。疫后消費復蘇，需求步入上行周期。由于龍頭品牌通常于秋季召開新品發布會，全球智能手機出貨量短期內呈現周期性波動，下半年通常為銷售旺季；疊加疫情好轉，消費復蘇背景下，手機行業有望迎來恢復性增長。長期：供給側搭建迅速，長期：供給側搭建迅速，5G 手機滲透率領先全球。手機滲透率領先全球。得益于中國 5G 基站的迅速建設，0%20%40%

68、60%80%100%中國大陸CR5美國CR4澳大利亞CR2中國臺灣CR2 2022 年 07 月 12 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內手機廠商積極推出 5G 產品，中國 2022 年上半年 5G 手機滲透率已達 80%，高于全球水平 36%；此外全球 5G 手機價格呈下降趨勢，預計未來滲透率有望持續提升。行業集中度高，供應商受益顯著。行業集中度高，供應商受益顯著。目前市場競爭格局較為穩定，蘋果+三星占據 30%左右市場份額，華為+小米+Oppo+Vivo 等占 40%。智能手機行業存在較高技術壁壘與品牌效應，頭部企業市占率穩定向上，因此主要供應商有望綁定品

69、牌商實現份額提升。圖表 40：全球智能手機出貨量呈現季節波動（百萬部）資料來源：IDC，國盛證券研究所 圖表 41：中國 5G 手機出貨量占比達 80%（萬部）圖表 42：全球智能手機品牌占有率，CR5 占比穩定在 70%資料來源：Mobile Devices Monitor，國盛證券研究所 資料來源：Mobile Devices Monitor，國盛證券研究所 3.2.2 PC/平板行業：平板行業：PC 回暖，中國平板市場需求旺盛回暖，中國平板市場需求旺盛 全球 PC 增長趨穩，國內平板需求旺盛。根據 IDC 統計，2021 年全球 PC 出貨量達到 3.49億臺，同比增長 15.3%，預計

70、 2021-2025 年 CAGR 為 3.2%。平板電腦 2020、2021 年增速則分別為 13.9%、2.9%。主要系疫情影響下，消費者對于大屏終端在娛樂、教育和辦公方面的使用習慣逐漸養成，使用頻次有望持續提升。2002503003504004502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1出貨量:智能手機:全球:當季值(IDC)0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

71、0%05001000150020002500300035002019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04出貨量:手機:5G:當月值5G手機占比/右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4其他Realme華為VIVOOPPO小米三星蘋果

72、 2022 年 07 月 12 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 PC/平板集中度高，競爭格局優異。全球前五 PC 品牌依次為聯想/惠普/戴爾/蘋果/宏基，CR5 從 2017 年 74.3%上升至 2020 年 77.6%。平板電腦前五品牌為蘋果/三星/華為/聯想/亞馬遜，CR5 從 2017 年的 66.4%上升至 2020 年 78.4%，行業集中度不斷提升，主要供應商有望綁定龍頭品牌商實現份額提升。圖表 43：全球 PC 電腦出貨量（百萬臺）圖表 44：全球平板電腦出貨量（百萬臺）資料來源：IDC，國盛證券研究所 資料來源：IDC，國盛證券研究所 圖表 4

73、5：全球 PC 市場市占率 圖表 46：全球平板市場市占率 資料來源：IDC，國盛證券研究所 資料來源：IDC，國盛證券研究所 3.2.2 智能穿戴設備行業：高景氣，品牌集中度提升利好核心供應商智能穿戴設備行業：高景氣，品牌集中度提升利好核心供應商 智能穿戴設備增長可期。智能穿戴設備增長可期。IDC 數據顯示，2021 年全球可穿戴設備出貨量達 5.34 億臺，同比+19.9%，預計 2020-2025 年全球智能穿戴設備從 4.5 億臺增長至 8 億臺，CAGR為 12%。智能手表：價格下沉推動增長。智能手表：價格下沉推動增長。由于智能手表普及度不斷提升，競爭加劇導致價格逐步下降，銷量持續提

74、升。根據 Counterpoint 數據，2022Q1 全球智能手表出貨量同比增長 13%，預計 2021-2025 年智能手表出貨量將維系 7%高速增長。智能耳機：智能耳機：根據 Canalys 數據，真無線耳機（TWS）2021 年出貨量達 2.9 億部，同比增長 15%。市場份額上，從 2020 年到 2021 年，CR5 從 64%下降至 57%，行業整合尚未成熟，競爭仍處加速階段。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002000200120022003200420052006200720082009201020112012201

75、320142015201620172018201920202021出貨量:PC:全球(IDC)yoy/右軸-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025020112012201320142015201620172018201920202021出貨量:平板電腦:全球yoy/右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020其他宏基蘋果戴爾惠普聯想0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020其他亞馬遜聯想華為三星蘋果 2022 年 07 月 12 日

76、P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目前格局較分散，有望快速整合。目前格局較分散，有望快速整合。目前智能可穿戴設備市場仍處于快速滲透期，白牌廠商以低價策略搶占大部分價格敏感型消費者。伴隨龍頭企業在創新、供應鏈方面持續優化，推動價格下沉，份額有望加速整合，主要供應商有望綁定龍頭品牌商實現份額提升。圖表 47：全球智能可穿戴設備出貨量（億臺）資料來源：COUNTERPOINT，國盛證券研究所 圖表 48：全球智能手表出貨份額 圖表 49：TWS 出貨量按品牌分類（百萬件）資料來源：Canalys，國盛證券研究所 資料來源：Canalys，國盛證券研究所 3.2.3 元宇宙概

77、念：資本元宇宙概念：資本&創作環境加持，創作環境加持，VR/AR 需求旺盛需求旺盛 元宇宙能滿足多元社交需求，并因此誕生全新的交互模式。元宇宙能滿足多元社交需求，并因此誕生全新的交互模式。未來元宇宙有望從游戲、社交出發輻射到更多的應用場景：協同工作、購物、觀影、健身、教育培訓、數字經濟等，人們對終端設備的依賴也將從智能手機/電腦開始轉向 XR 設備。多元社交需求下，多元社交需求下，XR 應運而生。應運而生。目前 XR（VR、AR、MR、CR）行業處于快速發展期，促進硬件設備配置、技術水平、內容生態、創作環境等方面明顯改善。XR 產品火爆，未來增長迅速。產品火爆，未來增長迅速。目前 Metave

78、rse（原 Facebook）在 XR 行業擁有絕對領先地位，旗下 XR 產品 Oculus Quest 2 自 2020 年 10 月 13 日發布以來，出貨量0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%012345620142015201620172018201920202021智能穿戴設備出貨量（億臺）YOY/右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q3OthersImooAma

79、zfitSamsungApple0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212020QCYSkullcandy小米三星蘋果 2022 年 07 月 12 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 和普及度均成為一款現象級產品，Oculus 品牌市占率從 20Q3 的 29%躍至 21Q4的 80%。根據億歐智庫數據，預計 2020-2025 年中國 VR/AR 出貨量有望從 400 萬臺躍升至 5665 萬臺（CAGR 高達 69.9%）。裕同科技外延布局，有望彎道超車。裕同科技外延布局，有望彎道超車。2021 年裕同科技收購智能能穿戴軟材供

80、應商仁禾智能，有望與裕同強強聯合，夯實大客戶主供地位。2022Q2 并表有望完成，未來智能穿戴設備包裝預計貢獻較大增量。圖表 50：Metaverse 憑借 Oculus Quest 2 成為行業翹楚 圖表 51：中國 VR/AR 出貨量及預測（單位：萬臺）資料來源：Counterpoint，國盛證券研究所 資料來源：億歐智庫，國盛證券研究所 3.2.4 智能家居行業：對比海外成熟市場，國內滲透率提升空間顯著智能家居行業：對比海外成熟市場，國內滲透率提升空間顯著 全球智能家居市場保持高速增長。全球智能家居市場保持高速增長。根據 IDC 數據，2020-2025 年全球智能家居設備出貨量預計從

81、8.02 億臺提升至 14.28 億臺，CAGR 為 12.2%，中國、美國、加拿大、西歐CAGR 分別為 21.9%、3.8%、17.7%和 14.7%。根據 Strategy Analytics 預測，2020-2025年全球智能家居市場規模預計將從 1230 億美元提升至 1730 億美元，CAGR 為 15%；其中，2025 年視頻娛樂、家庭監控/安全設備、智能語音設備分別占出貨量的 27.6%、21.2%和 14.4%，2020-2025 年 CAGR 分別為 5.8%、13.3%和 9.5%。市場參與者增加市場參與者增加&價格下沉，推動滲透率提升。價格下沉，推動滲透率提升。根據 C

82、SHIA，65%的消費者給家裝智能化的總預算約束在 3 萬元以內，84%的消費者預算約束在 5 萬元以內。目前我國智能家居市場滲透率相對較低，僅為 4.8%，相較于美國、挪威等發達國家 13%以上，仍有顯著提升空間。根據艾媒數據中心統計，2020 年中國智能家居市場規模 1705 億元（2016-2020 年 CAGR 為 28.8%）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4OTHERSPICODPVROCULUS01000200030004000500060002020202120222023

83、20242025ARVR 2022 年 07 月 12 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：全球智能家居市場份額及預測 資料來源：IDC，國盛證券研究所 圖表 53：智能家居細分市場增長預測（億美元）圖表 54：2016-2020 年中國智能家居行業市場規模統計及預測 資料來源：Strategy Analytics，國盛證券研究所 資料來源：艾媒數據中心，國盛證券研究所 3.3 酒包：酒包：預計預計 2025 年將達年將達 530 億，消費升級為核心驅動力億，消費升級為核心驅動力 酒包市場規模：酒包市場規模：預計 2025 年將達 530 億。假設 20

84、21-2025 年白酒產量從 143 億瓶提升至 159 億瓶，單瓶酒包裝價格從 3 元/瓶提升至 3.3 元/瓶，白酒包裝市場規模預計 2025年可達 530 億元（CAGR 為 6%）。供給側結構優化疊加消費升級，中高端白酒品牌價量齊升。供給側結構優化疊加消費升級，中高端白酒品牌價量齊升。供給側結構優化背景下，我國規模以上白酒企業產量持續下降，但是行業銷售收入降幅較小并較快回升，主要系價格帶上移，2015-2021 年低端白酒銷量占比從 45%下降至 27%。預計未來白酒量穩價升，利好酒包企業。預計未來白酒量穩價升，利好酒包企業。根據“十四五”發展指導意見，到 2025 年白酒行業產量穩定

85、控制在 800 萬千升，銷售收入達到 8000 億元，年均增長 6.3%。伴隨行業內部結構優化，預計未來白酒需求平穩，同時行業整體提價趨勢明顯，中高端白酒企業更加重視包裝，利好酒包市場平穩擴容。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202025OthersSmart SpeakerHome Monitoring/SecurityVideo Entertainment0%5%10%15%20%25%010020030040050060020202025CAGR/右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250020

86、1620172018201920202021E 2022E市場規模（億元）YOY/右軸 2022 年 07 月 12 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：白酒紙包裝行業規模測算 資料來源：發改委，中國產業信息網，國盛證券研究所（測算數據）圖表 56：2010-2021 年白酒企業產銷量（億升）圖表 57：2015-2021 年不同價位白酒市場份額（按銷量）資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 3.4 煙包：預計煙包：預計 2025 年規模將超年規模將超 400 億，行業集中度有望持續提升億，行業集中度有望持續

87、提升 煙包市場規模：預計煙包市場規模：預計 2025 年規模升至約年規模升至約 420 億元。億元。根據國家統計局，2016-2021 年我國卷煙產量從 2.38 萬億支增長至 2.42 萬億支，CAGR 僅為 0.3%，預計 2022-2026 年其產量將維系穩定。價格方面，根據各公司年報，煙包價格約 3 元/條，假設 2021-2026 年價增 CAGR 為 2.0%，2021-2026 年煙包市場規模將從 370 億元提升至 430 億元，CAGR達 3.1%。卷煙品牌市占率提升，帶動煙包集中度提升。卷煙品牌市占率提升，帶動煙包集中度提升。我國從 2002 年開始密集出臺政策推進“三產剝

88、離”，催化煙草行業主輔分離加速，龍頭企業扮演行業整合者角色，煙草重點品牌市占率不斷提高，2013-2021 年 CR5 從 23.7%提升至 28.7%。重點卷煙品牌大多為煙包龍頭企業客戶，因此在卷煙品牌市占率提升驅使下，煙包行業競爭格局將持續優化，龍頭有望盡享整合期紅利。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801001201401602009201020112012201320142015201620172018201920202021產量:白酒:當月值:年度:合計值YOY/右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016

89、201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E超高端白酒次高端白酒中高端白酒中低端白酒低端白酒 2022 年 07 月 12 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：煙包行業市場規模測算 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所（測算數據）圖表 59：煙標企業市占率 圖表 60：不同類型卷煙市占率縱比 資料來源：各公司年報，國家統計局，國盛證券研究所（測算數據）資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 3.5 化妝品包裝：增量市場，顏值經濟考察設計創新能力化妝品包裝：增量市場，顏值經濟考察設計創新能力 化妝品包市場規模

90、：預計化妝品包市場規模：預計 2025 年將達年將達 530 億元。億元。消費水平提升，顏值經濟催化化妝品市場快速擴容。預計 2021-2026 年高端化妝品市場紙包裝規模從 214 億元提升至 404 億元，CAGR 為 13.5%，大眾化妝品市場紙包裝規模從 150 億元提升至 171 億元，CAGR為 2.7%。顏值經濟興起，中國化妝品增速全球領先。顏值經濟興起，中國化妝品增速全球領先。近年來出于容貌焦慮，以化妝品為代表的顏值經濟持續走高。2016-2021 年我國美妝市場規模從 523 億美元上升至 882 億美元，CAGR 高達 10.9%，反觀全球化妝品消費市場，受制于經濟放緩影響

91、，日本、韓國、美國同期 CAGR 為-2.0%、0.8%、3.6%。人均可支配收入持續增長，驅動未來中國化妝品市場高增。人均可支配收入持續增長，驅動未來中國化妝品市場高增。人均可支配收入持續增長，驅動未來中國化妝品市場高增。根據格隆匯數據，美、日、韓化妝品人均支出分別為我國 5.1、5.2、4.5 倍。消費升級背景下，高端市場未來增長迅速。消費升級背景下，高端市場未來增長迅速。2021 年大眾化妝品市場占整個中國化妝品市場的比重為 52.6%，消費升級趨勢，根據中國產業信息網預測，2021-2026 年高端市場、大眾市場市場規模 CAGR 將分別為 13.5%、2.7%。7.0%8.3%0.4

92、%0.9%0.4%83.4%勁嘉股份東風股份新宏澤永吉股份恩捷股份其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E高端中端低端 2022 年 07 月 12 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 61：化妝品包裝市場規模測算 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所（測算數據）圖表 62：2021-2026 年中國化妝品市場規模預測 圖表 63：2021-2026 年中國化妝品市場規模預測 資料來源：中國產業信息網，國盛

93、證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 3.6 云包裝：“互聯網云包裝：“互聯網+包裝”前景廣闊，數字化賦能包裝”前景廣闊，數字化賦能 供給側結構優化供給側結構優化+個性化包裝需求，云包裝大有可為。個性化包裝需求，云包裝大有可為。云包裝業務的核心是以互聯網技術為基礎，通過數字化平臺為載體，打通全產業鏈信息流，實現前端產品設計、后端接單制造、物流配送全流程運營，高效滿足終端消費者的個性化需求。傳統模式效率低下。傳統模式效率低下。傳統包裝產業模式下，由于準入門檻低、受制于運輸半徑擴張難度大等因素，中小印刷包裝企業較多，重復建設嚴重，導致低端產能過剩、行業集中度較低。另一方面，目前行業

94、整體設計服務能力偏弱，具備提供包裝整體解決方案能力的企業較少，大企業受規模經濟制約又難以覆蓋具備個性化需求的中小型客戶，導致許多小批量、個性化的訂單需求得不到有效滿足?；ヂ摼W賦能，提高效率?；ヂ摼W賦能，提高效率?；ヂ摼W模式下的云包裝可以將產業鏈各方主體相互連結至同一個平臺，通過信息化、大數據、智能化，實現包裝制造、包材供應、包裝設計與客戶訂單的恰當匹配，從而為客戶提供快速便捷、價格實惠的一體化優質服務，因此“互聯網+”模式有望解決傳統包裝行業的痛點，為行業整合提供新的驅動力。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200400600800100012001400202020212022

95、E2023E2024E2025E2026E市場規模（億美元）yoy/右軸 2022 年 07 月 12 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：裕同云創盒酷發展歷程、主要合作品牌 資料來源：盒酷網，國盛證券研究所 圖表 65：裕同科技-盒酷數字化賦能 資料來源：裕同科技，盒酷網，國盛證券研究所 4.多維擾動趨弱，把握盈利拐點多維擾動趨弱，把握盈利拐點 4.1 3C 周期波動趨弱，大客戶壓價空間縮小周期波動趨弱，大客戶壓價空間縮小 3C 周期性波動影響有限。周期性波動影響有限。2022 年以來，受需求疲軟、通貨膨脹、供應鏈限制和持續的地緣政治緊張等宏觀因素影響

96、，智能手機供應商持續減產，據 IDC 預測，2022 年全球智能手機出貨量將減少 3.5%，下降至 13.1 億臺，2022Q1 公司主要大客戶 A 客戶、小米智能手機出貨量同比下降 5.8%/18.4%?？紤]近年來公司持續發力多元化布局，積極切入煙酒消費、大健康和化妝品等大消費市場，我們判斷 3C 行業周期性波動對公司影響趨弱。伴隨上述全球經濟&政治問題得到緩解，IDC 預計 2023 年全球智能手機出貨量增 2022 年 07 月 12 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 長率復蘇至 5%。大客戶壓價空間縮小。大客戶壓價空間縮小。自 2015 年以來全球智能手機

97、出貨量增長遭遇瓶頸，公司產品議價能力較弱、利潤受到擠壓。但目前 A 客戶紙包裝供應商數量逐步減少，早期與公司競爭者已相繼退出、其余新晉供應商盈利能力較為一般，為保障其余供應商盈利，A 客戶未來進一步壓價空間有限。圖表 66：裕同在蘋果的供應鏈中地位上行 資料來源：蘋果公司官網，國盛證券研究所 圖表 67：A 客戶其余供應商盈利率較低 圖表 68：蘋果、小米和全球出貨量同比 資料來源：IDC，國盛證券研究所 資料來源：IDC，國盛證券研究所 4.2 規?；少徑档图垉r波動影響規?；少徑档图垉r波動影響 規?；少徑档图垉r波動影響。規?；少徑档图垉r波動影響。公司主營產品營業成本中直接材料占比過半

98、，其中主要原材料為白板紙、雙膠紙、銅版紙和瓦楞紙等。公司與上游造紙廠合作，通過規?；少徥构静少弮r低于市場價，享有一定量的返利優惠且價格體系更穩定。(10)(5)05101520201620172018201920202021裕同科技斯道拉恩索美盈森當納利-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%蘋果同比小米同比 2022 年 07 月 12 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：成本占比和直接材料占比 圖表 70：白板紙市場價與采購價 資料來源：公司可轉債跟蹤評級報告，國盛證券研究所 資料來源：可轉債評級報告，國盛證券研究所

99、 圖表 71：雙膠紙市場價與采購價 圖表 72：銅版紙市場價與采購價 資料來源：可轉債評級報告，國盛證券研究所 資料來源：可轉債評級報告，國盛證券研究所 4.3 紙價同比壓力趨緩，且環比或進一步緩解紙價同比壓力趨緩，且環比或進一步緩解 紙價下行緩解成本壓力，供應商分散降低風險。紙價下行緩解成本壓力，供應商分散降低風險。2022Q2 白卡/白板/雙膠/銅版/箱板/瓦楞均價同比-30%/-11%/-7%/-18%/+5%/+1%，環比+4%/-5%/+5%/+2%/-1%/-3%；公司原材料價格壓力有所減弱。截止 2019 年，公司擁有合格供應商 2654 家，其中與775 家供應商建立了長期穩定

100、的戰略合作關系，2020 年公司前五大供應商采購金額占總采購金額的比例為 18.1%，供應商集中度較低。2022 年 07 月 12 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：紙價同比透視圖 圖表 74：紙價透視圖 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 4.4 成功步入收獲期，資本開支增速放緩成功步入收獲期，資本開支增速放緩 成功完成高速擴張，資本開支增速趨緩。成功完成高速擴張，資本開支增速趨緩。裕同 2017 年上市之初募集資金加速深圳、蘇州、亳州及武漢等多個基地產能擴張，因此前期資本開支增速較高。截止 2021 年底，公司

101、已在全國各主要城市以及美國、越南等國完成全球性產能覆蓋，且許昌智能工廠建設也已正式大范圍投產，預計資本開支增速顯著放緩。公司已成功渡過加速擴張期，2015-2021 年資本支出/折舊和攤銷從 4.5 下降至 2.7，預計未來規模效應逐步顯現，利潤率有望回升。圖表 75：資本開支增速放緩（億元）圖表 76：資本支出/折舊和攤銷 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.5 匯兌損益有望得到有效控制，且匯兌損益有望得到有效控制，且 22 年有望貢獻正收益年有望貢獻正收益 匯兌損益有望得到有效控制。匯兌損益有望得到有效控制。公司出口業務占比較高，大客戶采用美元定價和

102、結算，同時存在大額應收帳款，導致公司常年產生匯兌損益。近年來，公司為將匯兌損益對凈利潤的影響控制在 5%以內，積極調整負債結構、增加美元負債、降低美元資產，并使用遠期結售匯等匯率對沖工具，預計未來匯兌損益將得到有效控制。假設裕同科技實質海外業務占比為 40%，此種情況下若人民幣貶值 5%，預計凈利率將提升 2.5pct。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618202015201620172018201920202021資本性支出YOY0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02015201620172018201920

103、202021資本支出/折舊和攤銷 2022 年 07 月 12 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 77：人民幣貶值敏感性測算（百萬元）資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所（測算數據）圖表 78：匯兌損益及其占當期凈利潤 圖表 79：美元兌人民幣匯率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.盈利預測盈利預測&投資評級投資評級 消費電子包裝：公司深耕研發，推動生產自動化，致力于鞏固性價比優勢，提升現有客戶份額，預計未來消費電子包裝板塊整體成長穩健。預計 2022-2024 年板塊收入將為 104.97/116.92/1

104、30.17 億元，同比增長 11.7%/11.4%/11.3%。煙酒包裝：增長穩健，外延綁定優質客戶。預計 2022-2024 年板塊收入將為31.61/41.53/52.87 億元，同比增長 43.0%/31.4%/27.3%?；瘖y品包裝：市場前景廣闊，公司憑借規模&研發優勢有望持續開闊下游客戶。預計2022-2024 年板塊收入將為 4.08/4.77/5.49 億元，同比增長 20.0%/17.0%/15.0%。大健康包裝：公司持續開拓食品、保健品等大健康包裝領域，預計 2022-2024 年板塊收入將為 3.40/4.42/5.53 億元，同比增長 35.0%/30.0%/25.0%。

105、云創業務：公司云創業務多元化，貼近客戶需求，對標海外龍頭企業，云創大有可-15%-10%-5%0%5%10%15%-10000-50000500010000150002015201620172018201920202021匯兌損益（萬元）占當期凈利潤6.26.36.46.56.66.76.86.977.17.22020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07美元兌人民幣匯率 2022 年 07 月 12 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為。預計 2022-2

106、024 年板塊收入將為 9.02/11.73/14.66 億元，同比增長35.0%/30.0%/25.0%。環保紙塑：公司環保包裝產業鏈布局逐步完善，產能釋放帶動收入高增。預計 2022-2024 年板塊收入將為 10.33/14.46/19.53 億元，同比增長 49.7%/40.0%/35.0%。預 期 公 司 2022-2024 年 收 入 分 別 為 178.42/210.83/247.24 億 元，同 比 增 長20.1%/18.2%/17.3%，歸母凈利潤分別為 13.30/16.82/22.17 億元，對應 PE 為19.1/15.1/11.5?？紤]到裕同科技競爭優勢明確，消費電

107、子包裝穩定增長，煙酒、化妝品、環保紙塑和 大健康包裝逐步放量，未來增長動能充足，維持“買入”評級。圖表 80：營收拆分 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風風險提示險提示 原材料價格上升：原材料價格上升：全球政策、經濟環境仍不穩定，供應鏈波動將持續影響原材料價格，從而影響公司盈利。疫情反復：疫情反復：國內疫情仍未清零、影響公司生產、發貨及下游需求。下游客戶壓價：下游客戶壓價：公司所處中游制造業，下游客戶擁有較強定價權，全球經濟景氣疲軟背景下，客戶壓價會對公司盈利造成影響。測算存在誤差測算存在誤差：各

108、細分行業市場規模、裕同科技產品收入拆分為測算數據，存在測算誤差風險。2022 年 07 月 12 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。

109、在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及

110、其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得

111、報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指

112、數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：