回盛生物-原料制劑一體化擴張集團客戶持續發力-220713（20頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 原料制劑一體化擴張，集團客戶持續發力 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 新增產能正式投產，多賽道全面布局。新增產能正式投產，多賽道全面布局。公司 IPO 及發行可轉債建設項目相繼投產，產能制約問題得到有效緩解。公司下一個五年規劃（2021-2025）將聚焦四大方向：化藥制劑規模達到 35 億元；繼續推進原料制劑一體化，降低成本，提高產品質量；提升禽、水產、反芻、中獸藥等板塊的比重，減少豬周期波動的影響；布局寵物藥市場，尋找公司未來新的增長點。原料藥價格回落，公司盈利能力提升。原料藥價格回落，公司盈利能力提升。2021H2 上游原料藥

2、行業供給受限，獸藥原料價格大幅上漲，導致 2021年公司營收同比增長 28.14%，歸母凈利出現一定程度下降。2021 年 11月以來，獸藥原料藥價格開始下行。公司成本端壓力明顯降低，各產品毛利率回歸正常水平。獸藥市場空間巨大，新版獸藥市場空間巨大，新版 GMP 提高行業門檻提高行業門檻。2021 年公司氟苯尼考（不含注射劑）、替米考星、阿莫西林等銷量同比大幅增加，市場份額進一步提高。公司主要產品市場空間合計超過 115億元，未來增長潛力巨大。隨著新版獸藥 GMP 的實施，獸藥企業淘汰率達到三分之一，行業門檻進一步提升。養殖行業集約化，集團客戶占比提升。養殖行業集約化，集團客戶占比提升。202

3、0 年公司集團客戶實現銷售收入 4.32 億元，同比增長 112.68%，集團客戶數量增長 67 家；2021 年公司集團客戶收入同比增長 41.03%，新增直銷客戶 449 個。公司在前 20 大豬企中份額占比持續提升，客戶粘性較強，未來將進一步拓展排名 21120 名的規模養殖企業。研發投入持續走高，核心技術優勢顯現。研發投入持續走高，核心技術優勢顯現。目前公司正在進行的主要研發項目共 8 大課題，65 個項目。其中一類新獸藥項目 2 項、二類新獸藥項目 10 項、三類及四類新獸藥項目共 13項。公司核心技術及研究成果方面均處于業內領先地位，公司第三代抗生素泰萬菌素在發酵的菌種、制劑方面都

4、具有明顯優勢；第四代抗生素泰地羅新，目前 20 多家企業，獲得生產批文的僅 4 家，在市場上能夠商業化銷售的僅 2 家。投資建議投資建議 我們預計，2022-2024 年公司實現營業收入 9.06 億元、12.08 億元和16.43 億元；同比增速分別為-9.0%、33.3%和 36.0%，對應歸母凈利潤1.33 億元、2.01 億元和 3.19 億元，對應 EPS 分別是 0.80 元、1.21 元和 1.92 元。隨著 2022 年上游原料藥價格回落穩定在正常范圍，公司成本端壓力有望減小，盈利水平提高。我們預計 2023 年開始生豬養殖行業景氣度有望上行，獸藥需求量將恢復?；?023年公

5、司預期EPS 1.21元，現給予公司 30 倍 PE，對應目標價 36.3 元的合理估值，維持“買入”評級。Table_StockNameRptType 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）公司研究/公司深度 投資評級：買入投資評級：買入（維持維持）報告日期：2022-07-13 收盤價（元）21.65 近 12 個月最高/最低（元）40.19/15.05 總股本（百萬股）166 流通股本（百萬股）83 流通股比例（%）49.96 總市值（億元）36 流通市值（億元）18 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王鶯分析師：王鶯 執業證書號

6、：S0010520070003 電話：18502142884 郵箱： 相關報告相關報告 1、回盛生物（300871.SZ）：深耕動保二十載，締造獸用化藥領導品牌20220530 -65%-43%-20%2%24%7/2110/211/224/227/22回盛生物滬深300Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/20 證券研究報告 風險提示風險提示 動物疫病風險；下游行業需求波動風險；上游行業原料價格大幅波動風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2

7、021 2022E 2023E 2024E 營業收入 996 906 1208 1643 收入同比（%）28.1%-9.0%33.3%36.0%歸屬母公司凈利潤 133 133 201 319 凈利潤同比（%）-11.5%0.2%50.9%58.7%毛利率（%）27.2%31.4%32.4%34.0%ROE（%）8.2%7.6%10.3%14.0%每股收益（元）0.80 0.80 1.21 1.92 P/E 35.59 27.01 17.90 11.28 P/B 2.92 2.05 1.84 1.58 EV/EBITDA 27.45 19.33 14.14 9.65 資料來源：wind，華安證

8、券研究所 rUbWsUcVgYkUiXtV8ZoP6M8Q6MoMpPtRtRlOnNpQjMqRnR6MpPzQxNqRoPMYqRrOTable_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/20 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 新增產能正式投產，多賽道全面布局新增產能正式投產，多賽道全面布局.5 2 原料藥價格回落，公司盈利能力提升原料藥價格回落，公司盈利能力提升.7 3 獸藥市場空間巨大，新版獸藥市場空間巨大，新版 GMP 提高行業門檻提高行業門檻.9 4 養殖行業集約化，集團客戶占比提升養殖行業集約化，集團客戶占比提升

9、.12 5 研發投入持續走高，核心技術優勢顯現研發投入持續走高，核心技術優勢顯現.13 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.14 6.1 盈利預測.14 6.2 投資建議.17 風險提示：風險提示：.18 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.19 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/20 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司五年規劃四大戰略方向公司五年規劃四大戰略方向.5 圖表圖表 2 公司制劑產能情況（單位：噸公司制劑產能情況（單位：噸/年）年）.6 圖表圖表 3 公司泰萬菌素原料藥產能

10、擴建情況公司泰萬菌素原料藥產能擴建情況.6 圖表圖表 4 2017-2021 年公司主營業務收入及增速（億元）年公司主營業務收入及增速（億元）.8 圖表圖表 5 2017-2021 年公司歸母凈利潤及增速（億元）年公司歸母凈利潤及增速（億元）.8 圖表圖表 6 2017-2021 年公司泰萬菌素收入及銷量情況（單位：百萬元、噸、年公司泰萬菌素收入及銷量情況（單位：百萬元、噸、%）.8 圖表圖表 7 2020 年年 1 月月2022 年年 6 月獸藥原料價格指數（月獸藥原料價格指數（VPI）.9 圖表圖表 8 2022Q1 公司主要產品原料藥價格漲跌情況公司主要產品原料藥價格漲跌情況.9 圖表圖

11、表 9 2018 全球獸藥銷售額占比全球獸藥銷售額占比.10 圖表圖表 10 2019 年我國獸藥銷售額占比年我國獸藥銷售額占比.10 圖表圖表 11 公司主要產品市場空間（單位：億元）公司主要產品市場空間（單位：億元）.11 圖表圖表 12 獸藥獸藥 GMP 主要內容主要內容.11 圖表圖表 13 2007-2020 年不同規模生豬養殖場出欄量占比年不同規模生豬養殖場出欄量占比.12 圖表圖表 14 2017-2021 年前五大客戶銷售額占比年前五大客戶銷售額占比.13 圖表圖表 15 公司新獸藥證書數量及占比公司新獸藥證書數量及占比.13 圖表圖表 16 2018-2021 年公司研發投入

12、情況（單位：萬元）年公司研發投入情況（單位：萬元）.14 圖表圖表 17 公司收入成本預測表公司收入成本預測表.15 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/20 證券研究報告 1 新增產能正式投產，多賽道全面布局新增產能正式投產，多賽道全面布局 在 20212025 年期間，公司聚焦四大戰略方向：1）化藥制劑規模達到化藥制劑規模達到 35 億元。億元。2020 公司化藥規模行業第二，僅次于齊魯；2）推進原料制劑一體化。推進原料制劑一體化。公司在掌控化藥制劑終端銷量的情況下，向上游延伸，布局核心產品的原料藥，降低成

13、本端壓力提高利潤的同時，提升制劑產品的質量。公司新建泰樂菌素生產線，打通大環內酯的大品類產業鏈；同時公司也在積極布局其他幾款產品的原料藥。3）提升禽、水產、反芻、中獸藥等板塊的比重提升禽、水產、反芻、中獸藥等板塊的比重，減少豬用獸藥占比，以減小周期波動的影響；4）布局寵物藥。布局寵物藥。寵物市場空間較經濟型動物更大，國內市場現以進口藥為主，國產替代是未來方向，公司成立寵物分公司提前布局，目前擁有寵物藥品研究中心以及 20 多人研發團隊。圖表圖表 1 公司五年規劃四大戰略方向公司五年規劃四大戰略方向 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2020 年 8 月，回盛生物 IPO 在創業板上市，募資

14、8.5 億元主要用于新溝生產基地的建設以擴建產能。2021 年末新溝智能化工廠已順利投產，年產能 10200 噸；另外公司可轉債募投項目新建制劑產能 2100 噸/年，公司制劑產能合計 12300 噸/年，如果采取“輪班制”，實際年產量可達到 2.5 萬噸/年，產能制約問題得到了有效緩解?；幹苿┮幓幹苿┮幠＿_到模達到3535億億元元推進原料制推進原料制劑一體化劑一體化提升禽、水提升禽、水產、反芻、產、反芻、中獸藥等板中獸藥等板塊的比重塊的比重布局寵物藥布局寵物藥Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/20 證券

15、研究報告 圖表圖表 2 公司制劑產能情況（單位：噸公司制劑產能情況（單位：噸/年）年）資料來源：公司公告，華安證券研究所 原料藥方面，公司以前主要以外購原料藥為主，成本端受原料藥價格波動較大。2021H2 受大宗商品價格上漲推高生產成本，以及環保檢查、能耗雙控、雙碳政策、限電等因素影響，公司上游原料藥行業供給受限，獸藥原料價格出現大幅上漲，公司成本端壓力較大。為解決原料藥價格周期波動的影響，公司自建“年產 1000 噸泰樂菌素項目”和“年產 1,000 噸泰樂菌素和年產 600 噸泰萬菌素生產線擴建項目”原料藥生產線，以解決公司核心制劑產品泰樂菌素、泰萬菌素、替米考星和泰地羅新的外購原料藥需求

16、。泰萬菌素發酵生產基地泰萬菌素發酵生產基地 2016 年末，公司原料藥酒石酸泰萬菌素二期 55 噸生產線投產，產能增至 80噸，2018-2019 年產能利用率達到 80%-90%；2019 年 12 月，公司泰萬菌素原料藥三期擴建項目年產 160 噸泰萬菌素發酵生產基地建成，泰萬菌素原料藥產能增至240噸；2020年、1H2021公司的泰萬菌素發酵基地產能利用率分別達到89.15%、137.12%。2021 年，公司開始建設年產 600 噸泰萬菌素生產線擴建項目，預計于2022 年 9 月底投產，項目投產后，公司泰萬菌素原料藥生產規模將達到 840 噸，位居全國第一。近年來隨著公司發酵工藝的

17、不斷改進，泰萬菌素原料藥實際年生產規?？沙^ 900 噸。圖表圖表 3 公司泰萬菌素原料藥產能擴建情況公司泰萬菌素原料藥產能擴建情況 序號序號 項目項目 完成時間完成時間 本次新本次新增產能增產能 投產后產投產后產能情況能情況 1 酒石酸泰萬菌素二期生產線 2016 年底 55 噸 80 噸 3,3003,30012,30002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202020212022化藥化藥/中藥制劑中藥制劑-粉粉/散散/預混劑預混劑Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/

18、20 證券研究報告 2 年產 160 噸泰萬菌素發酵生產基地 2019 年 12 月 160 噸 240 噸 3 年產 600 噸泰萬菌素生產線擴建項目 2022 年 9 月 600 噸 840 噸 資料來源：公司公告，華安證券研究所 泰樂菌泰樂菌素素原料藥生產線原料藥生產線 近年來，公司核心產品泰萬菌素類產品銷售較好，但因其核心原材料泰樂菌素原料藥采購成本波動大，供貨緊張，一定程度上限制了核心產品擴張。為解決此問題，公司制定“泰樂菌素原料藥 2000 噸/年生產線”項目，并分成兩期進行（每期新建1000噸/年）。一期項目公司計劃使用IPO超募資金2.61億元以及自有資金1.19億元進行，目前

19、已經完成設備安裝、調試階段，將于 2022 年 6 月底投產，新增 1000噸泰樂菌素產能中，約 642 噸用作泰萬菌素原材料，另外 358 噸用于自產泰樂菌素等制劑及對外銷售。2021 年 12 月公司發行可轉債募資開始進行二期工程的建設，預計 2023 年上半年投產。此項目的投產，對公司在大環內酯類抗生素系列產品的生產有重要意義，可徹底解決公司核心制劑產品泰萬菌素、泰地羅新、泰樂菌素和替米考星的原料藥外購依賴問題，減輕原料藥價格周期波動的影響。中藥提取中藥提取及制劑及制劑生產線、寵物制劑綜合生產線生產線、寵物制劑綜合生產線 公司中藥提取及制劑生產線建設項目于 2020 年啟動，累計投入 6

20、,008.6 萬元，目前生產線的建設和調試已經完成，公司中藥提取車間已于2022年2月份提交GMP申報，5 月份開始正式生產。此外，公司積極布局寵物藥市場。公司于 2021 年底開始建設寵物制劑綜合生產線項目，目前國內寵物藥品市場滲透率較低，以人用藥和進口寵物藥為主。未來隨著寵物藥國產替代的不斷推進，同時寵物藥的毛利率比較高，公司的業務空間和盈利水平將獲得巨大提升。2 原料藥價格回落，公司盈利能力提升原料藥價格回落，公司盈利能力提升 2021H2 公司上游原料藥行業供給受限，獸藥原料價格出現大幅上漲，給公司成本端帶來較大壓力；同時，2021 年下游養殖端行業景氣度較差，養殖企業購買獸藥積極性不

21、高。為進一步擴大市場份額，公司采取產品銷售價格保持不變的策略，導致各產品毛利率均出現一定幅度降低。在 2021 年豬價低迷的大環境下，公司加強營銷拓展新客戶，營業總收入達到 9.96 億元，同比增長 28.14%；歸母凈利潤 1.33 億元，同比減少 11.52%，主要是外購原料藥成本上升所致。Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/20 證券研究報告 圖表圖表 4 2017-2021 年公司主營業務收入及增速（億元）年公司主營業務收入及增速（億元）圖表圖表 5 2017-2021 年公司歸母凈利潤及增速（億元）年

22、公司歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 分產品看，分產品看，2021 年公司主要產品氟苯尼考（不含注射劑）、替米考星、阿莫西林銷量同比分別增加 61.73%、71.42%和 43.46%，市占率大幅提升。核心產品泰萬菌素銷量與 2020 年基本持平，主要因為下游養殖業及獸藥整體環境不景氣，養殖戶對新藥接受度偏低；以及養殖企業母豬淘汰較多，泰萬菌素主要治療母豬藍耳病，其需求量收到一定影響。圖表圖表 6 2017-2021 年公司泰萬菌素收入及銷量情況（單位：百萬元、噸、年公司泰萬菌素收入及銷量情況（單位：百萬元、噸、%）資料來源：公司公

23、告，華安證券研究所 公司成本端壓力降低，各產品毛利率回歸正常水平。公司成本端壓力降低，各產品毛利率回歸正常水平。2021 年 11 月以來，獸藥4.00 4.22 4.27 7.77 9.96 0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.020172018201920202021主營業務收入主營業務收入增速增速0.88 0.71 0.69 1.50 1.33-150%-100%-50%0%50%100%150%0.00.40.81.21.620172018201920202021歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%

24、120%140%010020030040050060070020172018201920202021銷量銷量收入收入銷量增速銷量增速Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/20 證券研究報告 原料藥價格開始下行。2022 年，隨著上游產能恢復，獸藥原料價格指數 VPi 已大幅下行至 80 以內，2022 年第一季度除鹽酸多西環素（-18.6%）外、其他原料藥價格跌幅均超過 20%。從 2021 年 10 月價格高位到 2022 年 3 月，替米考星和酒石酸泰樂菌素跌幅均超過 30%；截至 2022 年一季度末，替米

25、考星市場均價跌至 2018 年以來新低，酒石酸泰樂菌素和氟苯尼考市場均價已經接近 2018 年以來價格低點；2022年 4 月，鹽酸多西環素市場均價跌破 500 元/kg，跌至 2019 年 4 月以來新低。圖表圖表 7 2020 年年 1 月月2022 年年 6 月獸藥原料價格指數（月獸藥原料價格指數（VPi）資料來源：中國獸藥飼料交易中心，華安證券研究所 圖表圖表 8 2022Q1 公司公司主要主要產品原料藥價格漲跌情況產品原料藥價格漲跌情況 序號序號 產品產品 一季度漲跌幅一季度漲跌幅 1 鹽酸多西環素-18.60%2 替米考星-21.34%3 酒石酸泰樂菌素-23.20%4 氟苯尼考-

26、24.14%資料來源：中國獸藥飼料交易中心，華安證券研究所 3 獸藥市場空間巨大獸藥市場空間巨大，新版，新版 GMP 提高行業門檻提高行業門檻 獸藥行業主要包括化學藥品和生物制品兩大類產品，其中，化學藥品又包括原料藥、化學藥品制劑、中藥制劑等。根據國際動保聯盟（IFAH）統計，2008 年至 2019年全球獸藥銷售額（不含中國）從 192 億美元增長至 329 億美元，近年來總體呈上升趨勢，年復合增長率為 5.02%。7075808590951001051102020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年4月2021年6月2021

27、年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月獸藥原料藥價格指數（獸藥原料藥價格指數（Vpi）Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/20 證券研究報告 從產品結構看，在全球獸藥市場中，化學藥品所占份額最大，2018 年全球獸藥行業化學藥品占 70%，生物制品占 30%?；瘜W藥品在我國獸藥行業中處于主導地位。2019年，我國原料藥及化學藥劑銷售額 336 億元，占獸藥行業銷售額 67%；生物制藥銷售額118 億元，占比 23%；中藥制劑銷售額 50 億元，占比 10%。圖表圖表

28、9 2018 全球獸藥銷售額占比全球獸藥銷售額占比 圖表圖表 10 2019 年我國獸藥銷售額占比年我國獸藥銷售額占比 資料來源：中國獸藥協會，華安證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，華安證券研究所 公司核心產品泰萬菌素又稱酒石酸乙酰異戊酰泰樂菌素，是通過微生物發酵獲得的新型抗菌藥物。酒石酸泰萬菌素在臨床上的主要應用包括：豬回腸炎等細菌性感染疾病的治療。豬回腸炎等細菌性感染疾病的治療。豬回腸炎是由勞森氏菌引起的，以豬出血性、頑固性或間歇性下痢為特征的消化道疾病，可導致營養物質的吸收受阻，影響增重。泰萬菌素能迅速進入腸道上皮細胞，作用于細胞內勞森氏菌的核糖體而導致細菌死亡，治療豬回腸炎。豬藍耳病

29、的防控。豬藍耳病的防控。藍耳病是目前威脅養豬生產的幾大疾病之一，泰萬菌素可阻止藍耳病病毒（PRRSV）在細胞及體內的復制，從而對藍耳病的發生進行防控。此外，2018-2020 年華中農業大學和回盛研究院進行的“泰萬菌素抗藍耳病的研究”及“泰萬菌素+茯苓多糖散聯合使用抗藍耳病的研究”證明泰萬菌素和茯苓多糖散聯合使用可以更加顯著地抑制 PRRSV 在動物體內的增殖，降低 PRRSV 引起的病毒血癥，減輕 PRRSV引起的炎癥反應和病理損傷。泰萬菌素適應癥豬回腸炎現有的市場規模約 1520 億元；在藍耳病防控方面，目前市場用藥以替米考星為主，但副作用較大，也沒有其他有效治療方案，隨著公司“泰萬菌素+

30、中獸藥”方案的推廣，預計潛在市場可達 20 億元。公司其他主要產品替米考星、鹽酸多西環素、氟苯尼考、阿莫西林市場空間各 20 億元。公司主要產品市場空間合計超過 115 億元，未來增長潛力巨大?；瘜W藥品化學藥品,70%生物制品生物制品,30%原料藥及原料藥及化藥制劑化藥制劑,67%生物制藥生物制藥,23%中藥制劑中藥制劑,10%Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/20 證券研究報告 圖表圖表 11 公司主要產品市場空間（單位：億元）公司主要產品市場空間（單位：億元）資料來源：公司公告，華安證券研究所 國內行業

31、門檻提升，中大型企業盈利能力強。國內行業門檻提升，中大型企業盈利能力強。我國獸藥企業數量眾多，以微型企業和中小型企業為主。2020 年 4 月 21 日，農業農村部發布了新版獸藥 GMP，并規定截止 2022 年 6 月 1 日，凡未通過新版獸藥 GMP 檢查驗收的獸藥生產企業（生產車間），一律停止獸藥生產活動，進一步提高了國家獸藥質量標準和環保標準。據中國獸藥協會統計，截止 2020 年底，我國共有獸藥 GMP 生產企業 1,665 家。截至 2022 年 5 月 31日新版獸藥 GMP 的最后期限，預計獸藥企業淘汰率達到三分之一，行業門檻進一步提升。圖表圖表 12 獸藥獸藥 GMP 主要內

32、容主要內容 資料來源：獸藥生產質量管理規范，華安證券研究所 35202020200510152025303540泰萬菌素替米考星鹽酸多西環素氟苯尼考阿莫西林市場空間市場空間獸藥GMP機構人員廠房設施設備物料衛生驗證文件生產管理質量管理銷售回收不良反應自檢Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/20 證券研究報告 4 養殖行業集約化，養殖行業集約化，集團客戶集團客戶占比提升占比提升 隨著大型養殖集團的發展，養殖行業集中度明顯提高。隨著大型養殖集團的發展，養殖行業集中度明顯提高。以往我國的生豬養殖行業集中度較低，中小

33、養殖散戶占比較大。2018 年非洲豬瘟疫情暴發后，大量養殖散戶退出市場，同時受環保限制以及缺乏成本優勢，近年來年出欄量在 500 頭以下的散養戶數量快速下降，年出欄量在 500-10000 頭的小規模養殖戶以及 10000 頭以上的大中型規模養殖戶數量呈增長趨勢。養殖行業集約化趨勢推動規?；B殖企業與優勢獸藥企業形成緊密合作關系。養殖行業集約化趨勢推動規?；B殖企業與優勢獸藥企業形成緊密合作關系。2020年公司集團客戶實現銷售收入 4.32 億元，同比增長 112.68%，集團客戶數量增長 67 家；2021 年公司集團客戶收入同比增長 41.03%，新增直銷客戶 449 個。圖表圖表 13

34、2007-2020 年不同規模生豬養殖場出欄量占比年不同規模生豬養殖場出欄量占比 資料來源：中國畜牧業協會，華安證券研究所 集團客戶占比高。集團客戶占比高。從前五大銷售客戶來看，公司客戶主要為集團化養殖企業和地區經銷商。隨著下游養殖業集中化程度的不斷提升，從主要銷售對象來看，均為大型集團化養殖企業，與新希望、雙胞胎、天邦股份、中糧肉食、正大集團、揚翔集團、圣農發展、力源集團、立華股份、海大集團等國內知名農牧企業建立穩定合作關系。2020-2021 年前十大客戶銷售占比分別達到 42.73%、43.97%。集團客戶覆蓋方面，集團客戶覆蓋方面，前 10 大養殖企業已有 9 位是公司客戶，根據豬場頭

35、均化藥數據顯示，公司獸藥占比約 5%15%，個別企業達到 40%50%，客戶粘性很強；在規模前 20 的養殖企業中，已有 17 位是公司客戶；公司計劃進一步覆蓋排名 21-120 位的規模豬企，未來增長的邊際效應將非常明顯。0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020小于等于500頭大于500頭Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/20 證券研究報告 圖表圖表 14 2017-2021 年前五大客戶銷售額占比年前五大客戶銷售額占比

36、資料來源：公司公告，華安證券研究所 5 研發投入持續走高，核心技術優勢顯現研發投入持續走高，核心技術優勢顯現 堅持技術驅動戰略，推進科研體制改革。堅持技術驅動戰略，推進科研體制改革。目前公司正在進行的主要研發項目共 8 大課題，65 個項目。其中一類新獸藥項目 2 項、二類新獸藥項目 10 項、三類及四類新獸藥項目共 13 項。核心技術及研究成果方面，公司主要有工業發酵菌種基因工程改造技術、原料藥水溶媒提取技術、分子包合技術等 7 項核心技術，涉及原料藥、化藥制劑以及中藥制劑制備技術。公司第三代抗生素泰萬菌素在發酵的菌種、制劑方面都具有明顯優勢；第四代抗生素泰地羅新，目前 20 多家企業，獲得

37、生產批文的僅4 家，在市場上能夠商業化銷售的僅 2 家。圖表圖表 15 公司新獸藥證書數量及占比公司新獸藥證書數量及占比 項目項目 2011 2015 2018 2020 2021 公公司司 二類新獸藥證書數量 1 2 0 1 2 二類新獸藥證書 鹽酸沃尼妙林預混劑（10%）馬伯沙星、馬波沙星片 加米霉素注射液 泰地羅新（二類）、泰地羅新注射液（二類）三類新獸藥證書數量 0 0 2 1 1 3.65%6.38%6.05%8.50%9.94%3.37%4.84%4.36%8.46%6.31%3.00%4.12%4.10%7.17%5.35%2.46%3.41%3.61%4.64%4.31%2.2

38、2%2.87%3.46%3.73%4.24%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021客戶一客戶一客戶二客戶二客戶三客戶三客戶四客戶四客戶五客戶五Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/20 證券研究報告 三類新獸藥證書 棗胡散、茯苓多糖散 土苓茅根顆粒 功莧止痢散（三類）新獸藥證書（合計）1 2 2 2 3 新獸藥證書占比新獸藥證書占比 2.8%2.9%4.1%二類新獸藥證書占比二類新獸藥證書占比 0%4.2%14.3%三類新獸藥證書占比三類新獸藥證書占比 5.7%3.

39、1%2.1%全全國國 注冊新獸藥證書-二類 24 24 14 注冊新獸藥證書-三類 35 32 48 注冊新獸藥證書（合計）71 70 74 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司目前有四大研發平臺。公司目前有四大研發平臺。華農-回盛研究院：成立于 2021 年，主要做超前的行業前列研究、重大疾病解決方案的研究；預計未來 5 年會在該平臺投入 1億元做前沿性的研究和重大疾病的研究；湖北省動物保健品生物技術研究中心：主要是生產和制造相關的研發，生產工藝和配方等方面的產業化；湖北省獸藥工程技術研究中心：主要做市場化方面的產品研究；寵物藥品研究中心：成立于 2021 年，目前擁有團隊 20 多人，

40、主要以驅蟲藥和消炎藥的研究為主。研發投入方面，研發投入方面，2018-2021 年公司研發投入逐年增加，為 2,035.62 萬元、2,110.87 萬元、2,838.20 萬元和 4,688.76 萬元，占營業收入比例 4.83%、4.94%、3.65%和 4.71%，其中，職工薪酬占比超過 50%。圖表圖表 16 2018-2021 年公司研發投入情況（單位：萬元）年公司研發投入情況（單位：萬元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 研發人員數量（人）研發人員數量（人）87 77 103 118 研發人員數量占比研發人員數量占比 16.42%15.81%15.06

41、%14.25%研發投入金額（萬元）研發投入金額（萬元）2,035.62 2,110.87 2,838.20 4,688.76 研發投入占營業收入比例研發投入占營業收入比例 4.83%4.94%3.65%4.71%資料來源：公司年報，華安證券研究所 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測盈利預測 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/20 證券研究報告 我們假設：我們假設：1、公司核心產品酒石酸泰萬菌素酒石酸泰萬菌素 2022-2024 年銷量增速為-10%/50%/50%，單價分別為 356

42、 元/公斤、360 元/公斤、370 元/公斤，單位成本保持 128 元/公斤不變；2、2022-2024 年氟苯尼考氟苯尼考、阿莫西林阿莫西林營收增速為-10%/30%/30%；替米考星替米考星營收增速為-10%/20%/30%；鹽酸多西環素鹽酸多西環素營收增速-10%/40%/40%。3、獸用中藥制劑獸用中藥制劑和飼料及添加劑飼料及添加劑 2022-2024 年營收增速為 3%/20%/20%；4、2022-2024 年銷售費用增速分別為-10%/5%/5%，管理費用增速分別為15%/15%/15%。圖表圖表 17 公司收入成本預測表公司收入成本預測表 Table_CompanyRptTy

43、pe1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/20 證券研究報告 資料來源：公司公告，華安證券研究所 6.2 投資建議投資建議 我們預計，2022-2024 年公司實現營業收入 9.06 億元、12.08 億元和 16.43 億Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/20 證券研究報告 元；同比增速分別為-9.0%、33.3%和 36

44、.0%，對應歸母凈利潤 1.33 億元、2.01 億元和 3.19 億元，對應 EPS 分別是 0.80 元、1.21 元和 1.92 元。隨著 2022 年上游原料藥價格回落穩定在正常范圍，公司成本端壓力有望減小，盈利水平提高。我們預計 2023 年開始生豬養殖行業景氣度有望上行，獸藥需求量將恢復?；?2023 年公司預期 EPS 1.21 元，現給予公司 30 倍 PE，對應目標價 36.3 元的合理估值，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：1、動物疫病風險；2、下游行業需求波動風險；3、上游行業原料價格大幅波動風險。Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（30

45、0871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/20 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1599 1284 1204 1279 營業收入營業收入 996 906 1208 1643 現金 1068 806 586 465 營業成本 725 622 817 1084 應收賬款 232 223 298 405 營業稅金及附加 5 5 6 8 其他應收款 1 1 2 2

46、 銷售費用 47 42 45 47 預付賬款 9 8 10 13 管理費用 42 48 55 64 存貨 232 187 246 327 財務費用-4 0 0 0 其他流動資產 57 59 62 67 資產減值損失-2 0 0 0 非流動資產非流動資產 1143 1525 1907 2289 公允價值變動收益-2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 3 0 0 0 固定資產 534 704 874 1044 營業利潤營業利潤 151 151 228 362 無形資產 110 122 134 146 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 499 699 899 1099 營業

47、外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 2742 2809 3111 3568 利潤總額利潤總額 151 151 228 362 流動負債流動負債 503 437 538 677 所得稅 18 18 27 43 短期借款 100 100 100 100 凈利潤凈利潤 133 133 201 319 應付賬款 136 102 134 178 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 268 235 304 399 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 133 133 201 319 非流動負債非流動負債 620 620 620 620 EBITDA 158 180 261 395 長期借款 35

48、 35 35 35 EPS（元）0.80 0.80 1.21 1.92 其他非流動負債 584 584 584 584 負債合計負債合計 1123 1057 1158 1296 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 股本 166 166 166 166 成長能力成長能力 資本公積 882 882 882 882 營業收入 28.1%-9.0%33.3%36.0%留存收益 571 704 905 1224 營業利潤-14.4%0.2%50.9%58.7%歸屬母公司股東權 1619 1752 1953 2272 歸屬

49、于母公司凈利-11.5%0.2%50.9%58.7%負債和股東權益負債和股東權益 2742 2809 3111 3568 獲利能力獲利能力 毛利率（%）27.2%31.4%32.4%34.0%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）13.3%14.7%16.6%19.4%會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE（%）8.2%7.6%10.3%14.0%經營活動現金流經營活動現金流 156 152 196 294 ROIC（%）5.0%5.3%7.6%10.8%凈利潤 133 133 201 319 償債能力償債能力 折舊攤銷 29 33 33 33 資產負

50、債率（%）41.0%37.6%37.2%36.3%財務費用 5 0 0 0 凈負債比率（%）69.4%60.3%59.3%57.1%投資損失-3 0 0 0 流動比率 3.18 2.94 2.24 1.89 營運資金變動 2 -14 -38 -58 速動比率 2.70 2.49 1.76 1.39 其他經營現金流 121 147 239 377 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-185 -415 -415 -415 總資產周轉率 0.36 0.32 0.39 0.46 資本支出-600 -415 -415 -415 應收賬款周轉率 4.30 4.06 4.06 4.06 長期投資

51、 410 0 0 0 應付賬款周轉率 5.35 6.08 6.08 6.08 其他投資現金流 5 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 710 0 0 0 每股收益 0.80 0.80 1.21 1.92 短期借款 37 0 0 0 每股經營現金流 0.94 0.92 1.18 1.77 長期借款 35 0 0 0 每股凈資產 9.75 10.55 11.76 13.68 普通股增加 56 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-45 0 0 0 P/E 35.59 27.01 17.90 11.28 其他籌資現金流 627 0 0 0 P/B 2.92 2

52、.05 1.84 1.58 現金凈增加額現金凈增加額 681 -263 -219 -121 EV/EBITDA 27.45 19.33 14.14 9.65 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/20 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：王鶯，華安證券農業首席分析師，2012 年水晶球賣方分析師第五名，農林牧漁行業 2019 年金牛獎最佳行業分析團隊獎。Table_Reputation 重要聲明重要聲明

53、 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中

54、華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安

55、證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓

56、標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。