維力醫療-國內醫用導管領軍者精耕細作步入新的成長期-220713（24頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 07 月 13 日 維力醫療維力醫療（603309.SH）國內醫用導管領軍者，國內醫用導管領軍者，精耕細作精耕細作步入新的成長期步入新的成長期 國內醫用導管領軍企業，產品豐富覆蓋全球市場需求國內醫用導管領軍企業，產品豐富覆蓋全球市場需求。公司主要從事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等領域醫用導管的研發、生產和銷售，已在全球取得各類醫療器械注冊證 300 多個，產品遠銷海外 90 余個國家或地區（包括監管嚴格的北美、歐洲、日本等主流市場）；國內有效覆蓋所有省區，入院超過 4000 家（三甲 1000 家以上）

2、。公司歷史業績增長穩步向上，國際環境與新冠疫情等因素曾帶來階段性的業績波動，受益于產品持續創新升級與營銷改革推進，受益于產品持續創新升級與營銷改革推進，內內銷有望持續銷有望持續快速快速增長增長；同時憑借技術產能優勢通過非標定制化項目深度綁定海；同時憑借技術產能優勢通過非標定制化項目深度綁定海外核心大客戶，海外業務外核心大客戶，海外業務有望有望持續持續突破突破；公司整裝待發，；公司整裝待發，2022 年有望啟動新年有望啟動新的成長期的成長期。產品產品創新創新+營銷改革，驅動內銷快速增長營銷改革，驅動內銷快速增長。1）公司公司持續持續加大研發加大研發投入投入豐富產品豐富產品組合組合，近年推出的可視

3、雙腔支氣管插管、負壓清石鞘等創新產品受到臨床及專家廣泛認可；2021 年又有 5 個新品獲證（一次性使用可視喉罩、呼氣末二氧化碳氣體導管、一次性使用噴射鼻咽通氣道、一次性使用超滑乳膠導尿管、一次性使用親水涂層乳膠導尿管套件），各細分領域均實現技術領先，持續提高品牌影響力和產品終端銷售；獨家代理的百克得 BIP 導尿管國內三類證延續獲批后進一步鞏固公司該領域競爭優勢；此外此外公司公司后續在研管線豐富后續在研管線豐富且創新性十足且創新性十足，產品升級換代驅動公司持續產品升級換代驅動公司持續快速增長快速增長。2）基于各產品線產品特點與市場渠道的差異性，公司 2020 年開始整合市場渠道和銷售人員，2

4、021 年實現國內營銷分年實現國內營銷分線銷售，能夠更加緊貼臨床需求，線銷售，能夠更加緊貼臨床需求，深入終端市場服務，同時近兩年銷售人員團隊實現大幅擴充，為為未來幾年內銷加速增長未來幾年內銷加速增長保駕護航保駕護航。深度綁定核心大客戶，定制化項目助力深度綁定核心大客戶，定制化項目助力海外海外增長增長。疫情給公司出口業務帶來新的挑戰，公司公司利用技術利用技術產能優勢積極爭取大客戶的非標定制產品項目，為海外產能優勢積極爭取大客戶的非標定制產品項目，為海外大客戶提供整體解決方案，北美地區大客戶訂單逆勢上漲，同時簽署多個新的大客戶提供整體解決方案，北美地區大客戶訂單逆勢上漲，同時簽署多個新的定制化項目

5、：定制化項目：OEM（硅膠防護面罩項目、鼻頭配件項目、硅膠導尿管項目、加強氣管插管項目）；ODM（間隙性導尿管項目、超滑乳膠導尿管項目）。目前目前多個項目處于技術研發階段，未來幾年將陸續轉化為新的增量業務。多個項目處于技術研發階段，未來幾年將陸續轉化為新的增量業務。股權激勵綁定股權激勵綁定核心員工核心員工，考核目標彰顯發展信心考核目標彰顯發展信心。2021 年 11 月公司開展第一期股權激勵，根據根據解除限售解除限售 100%比例的公司業績最低考核要求（比例的公司業績最低考核要求（2022 年、年、2022-2023 兩年、兩年、2022-2024 三年的扣非凈利潤分別不低于三年的扣非凈利潤分

6、別不低于 1.56 元、元、3.58億元、億元、6.20 億元），億元），進一步加強了我們對于公司 2022 年開啟新的拐點向上，2023-2024 年復合 30%左右的增速的發展信心。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.57 億元、2.06億元、2.69 億元，同比增長分別為 47.5%、31.7%、30.6%，對應 PE 為 29x、22x、17x。我們認為公司是國內醫用導管領軍企業，隨著內銷持續發力海外持續突破，正在步入新的快速成長期。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：海外銷售風險、醫療政策調整風險、產品研發不及預期風險、疫情

7、帶來的經營風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,131 1,119 1,398 1,748 2,185 增長率 yoy（%）13.8-1.1 25.0 25.0 25.0 歸母凈利潤（百萬元）153 106 157 206 269 增長率 yoy（%）26.4-30.7 47.5 31.7 30.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.52 0.36 0.53 0.70 0.92 凈資產收益率（%）14.0 7.2 9.1 11.4 13.3 P/E（倍）29.3 42.2 28.6 21.7 16.6 P/B（倍）4.0 2.8

8、2.6 2.4 2.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 12 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 醫療器械 7 月 12 日收盤價(元)15.27 總市值(百萬元)4,480.56 總股本(百萬股)293.42 其中自由流通股(%)98.71 30 日日均成交量(百萬股)2.96 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 殷一凡殷一凡 執業證書編號：S0680520080007 郵箱： 相關研究相關研究 2022 年 07 月 13 日 P.2 請仔細閱讀本報

9、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 435 975 940 1070 1175 營業收入營業收入 1131 1119 1398 1748 2185 現金 162 605 512 532 537 營業成本 636 645 780 951 1164 應收票據及應收賬款 96 134 154 206 244 營業稅金及附加 12

10、11 15 19 23 其他應收款 11 10 16 17 25 營業費用 97 143 182 227 284 預付賬款 13 18 21 27 33 管理費用 107 113 147 183 236 存貨 133 168 197 248 296 研發費用 55 55 70 87 109 其他流動資產 19 40 40 40 40 財務費用 18 10 15 22 29 非流動資產非流動資產 1054 1158 1254 1379 1510 資產減值損失-11-6 0 0 0 長期投資 36 16-5-26-47 其他收益 8 9 0 0 0 固定資產 442 440 541 662 803

11、 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 156 183 202 226 235 投資凈收益-2-1 1 1 1 其他非流動資產 420 519 516 517 518 資產處臵收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1489 2132 2194 2450 2684 營業利潤營業利潤 198 143 190 260 341 流動負債流動負債 239 427 373 461 472 營業外收入 1 0 1 1 1 短期借款 0 92 92 92 92 營業外支出 9 3 4 4 5 應付票據及應付賬款 88 113 130 166 196 利潤總額利潤總額 190 140 188 2

12、56 337 其他流動負債 151 222 151 203 183 所得稅 30 26 32 43 57 非流動非流動負債負債 106 114 113 114 109 凈利潤凈利潤 160 115 156 214 280 長期借款 84 57 56 56 52 少數股東損益 7 9-1 7 10 其他非流動負債 22 57 57 57 57 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 153 106 157 206 269 負債合計負債合計 345 541 486 575 581 EBITDA 240 182 227 310 404 少數股東權益 10 13 12 20 30 EPS（元/股）0.52

13、0.36 0.53 0.70 0.92 股本 260 293 293 293 293 資本公積 248 633 633 633 633 主要主要財務比率財務比率 留存收益 633 685 788 928 1110 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1134 1578 1695 1855 2073 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1489 2132 2194 2450 2684 營業收入（%）13.8-1.1 25.0 25.0 25.0 營業利潤（%）35.0-28.0 33.4 36.3 31.3 歸屬母公司凈利

14、潤（%）26.4-30.7 47.5 31.7 30.6 獲利獲利能力能力 毛利率（%）43.8 42.4 44.2 45.6 46.7 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）13.5 9.5 11.2 11.8 12.3 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）14.0 7.2 9.1 11.4 13.3 經營活動現金流經營活動現金流 228 187 149 270 291 ROIC（%）12.5 5.9 7.8 10.0 11.9 凈利潤 160 115 156 214 280 償債償債能力能力 折舊攤銷 50 51 48 61 76

15、資產負債率（%）23.2 25.4 22.2 23.5 21.6 財務費用 18 10 15 22 29 凈負債比率（%）-1.0-21.8-17.5-16.8-15.2 投資損失 2 1-1-1-1 流動比率 1.8 2.3 2.5 2.3 2.5 營運資金變動-14-7-69-26-92 速動比率 1.1 1.8 1.9 1.7 1.8 其他經營現金流 12 18 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-96-156-144-186-206 總資產周轉率 0.8 0.6 0.6 0.8 0.9 資本支出 92 109 117 146 151 應收賬款周轉率 11.0 9

16、.7 9.7 9.7 9.7 長期投資-2-17 21 21 21 應付賬款周轉率 7.7 6.4 6.4 6.4 6.4 其他投資現金流-5-64-6-19-34 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-138 414-98-64-81 每股收益（最新攤?。?.52 0.36 0.53 0.70 0.92 短期借款 0 92 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.78 0.64 0.51 0.92 0.99 長期借款-83-27-1 1-4 每股凈資產（最新攤?。?.87 5.38 5.78 6.32 7.07 普通股增加 60 33 0 0 0 估值估值比率比率 資本

17、公積增加-60 385 0 0 0 P/E 29.3 42.2 28.6 21.7 16.6 其他籌資現金流-55-70-97-64-76 P/B 4.0 2.8 2.6 2.4 2.2 現金凈增加額現金凈增加額-9 443-93 20 5 EV/EBITDA 18.6 22.6 18.4 13.4 10.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 12 日收盤價 pW9UtVeXhZhZhUuWeXnM6M8QbRpNrRtRpNeRnNsNeRoPqMaQoOyRMYqRoNxNtOoP 2022 年 07 月 13 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

18、閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 維力醫療：醫用導管領先企業，邁入成長新階段.5 醫用導管產品豐富，深度覆蓋全球市場需求.5 歷史業績穩步向上，營銷改革有望提速發展.7 股權激勵綁定員工利益，考核目標彰顯信心.10 內銷發力：持續創新+營銷改革，驅動內銷快速增長.12 醫用導管應用前景廣闊，國內千億賽道掘金.12 內銷占比提高，加速收入增長與盈利能力提升.13 研發驅動產品創新升級，龍頭引領行業發展.14 深度營銷深入終端市場，學術推廣打造品牌形象.19 海外突破：發揮技術產能優勢，持續開拓海外市場.20 國產品牌持續趕超進口，升級替代大有可為.20 深度綁定核心大客戶，定制化項目助力增長

19、.21 盈利預測與評級.22 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品及用途.5 圖表 2：公司歷史沿革.6 圖表 3：公司股權結構.6 圖表 4：公司核心管理團隊背景.7 圖表 5：公司營業收入增長情況（2012-2022Q1）.8 圖表 6：公司凈利潤增長情況（2012-2022Q1）.8 圖表 7：公司毛利率、凈利潤率變化情況（2012-2021）.8 圖表 8：公司期間費用率變化情況（2012-2021）.9 圖表 9：公司不同板塊收入增長情況（2016-2021，按產品）.9 圖表 10：公司不同板塊毛利率變化情況（2016-2021，按產品）.9 圖表 11：公司不

20、同板塊收入增長情況（2016-2021，按地區）.10 圖表 12：公司不同板塊毛利率變化情況（2016-2021，按地區）.10 圖表 13：公司第一期限制性股票激勵計劃首次激勵對象名單及授予情況.11 圖表 14：公司第一期限制性股票激勵計劃解除限售的公司層面業績考核目標.11 圖表 15：公司扣非后歸母凈利潤增長情況（2012-2024E）.11 圖表 16：公司主要醫用導管產品舉例.12 圖表 17：國內醫用導管行業市場規模增長情況（2012-2024E）.13 圖表 18：第七次全國人口普查部分數據結果.13 圖表 19：公司不同板塊收入增長情況（2016-2021，按地區）.14

21、圖表 20：公司不同板塊毛利率變化情況（2016-2021，按地區）.14 圖表 21：公司各板塊業務收入及增速（2021）.15 圖表 22：公司各板塊業務收入占比（2021）.15 圖表 23：公司麻醉業務收入及增速（2016-2021）.16 圖表 24：公司麻醉業務毛利率變化情況（2016-2021）.16 圖表 25：公司導尿業務收入及增速（2016-2021）.16 圖表 26：公司導尿業務毛利率變化情況（2016-2021）.16 圖表 27：公司泌尿外科業務收入及增速（2017-2021）.17 2022 年 07 月 13 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

22、末頁聲明 圖表 28：公司泌尿外科業務毛利率變化情況（2017-2021）.17 圖表 29：公司護理業務收入及增速（2017-2021）.18 圖表 30：公司護理業務毛利率變化情況（2017-2021）.18 圖表 31：公司呼吸業務收入及增速（2016-2021）.18 圖表 32：公司呼吸業務毛利率變化情況（2016-2021）.18 圖表 33：公司血液透析業務收入及增速（2016-2021）.19 圖表 34：公司血液透析業務毛利率變化情況（2016-2021）.19 圖表 35：公司銷售人員增長及占比變化（2014-2021）.20 圖表 36：公司銷售費用增長及銷售費用率變化（

23、2014-2021）.20 圖表 37：中國醫用導管和插管進出口金額情況（2013-2017）.21 圖表 38：維力醫療收入拆分（單位：百萬元，人民幣）.22 圖表 39：可比公司估值（可比公司參照 wind 一致預期，截至 2022.7.12）.23 2022 年 07 月 13 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 維力醫療維力醫療：醫用導管領先企業，邁入成長醫用導管領先企業，邁入成長新階段新階段 醫用導管產品豐富，深度覆蓋全球醫用導管產品豐富，深度覆蓋全球市場需求市場需求 維力醫療成立于維力醫療成立于 2004 年，主要從事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等領域醫用導

24、管的研年，主要從事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等領域醫用導管的研發、生產發、生產和銷售。和銷售。產品在臨床上廣泛應用于手術、治療、急救和護理等醫療領域，已在全球取得各類醫療器械注冊證 300 多個（截至 2021 年末，國內醫療器械注冊 126 項、美國 FDA 注冊 18 項、CE 產品認證 85 項、加拿大產品認證 26 項、德國注冊登記 80 項），具備優秀的國內、國際產品注冊能力。圖表 1：公司主要產品及用途 產品領域產品領域 主要產品主要產品 用途用途 麻醉 氣管插管、喉罩、支氣管插管、可視支氣管插管、氣管切開插管、麻醉面罩、人工鼻、麻醉呼吸管路、電子鎮痛泵 和麻醉呼吸機相配套使用，用

25、于各種吸入全麻手術、預防和處理呼吸道梗阻、呼吸功能不全以及急救時建立人工通氣道；術后鎮痛、分娩鎮痛、癌痛鎮痛、腫瘤化療等臨床治療中藥液的精確輸注和監測 泌尿外科 包皮環切縫合器 主要用于泌尿外科包皮環切手術 清石鞘、微創擴張引流套件、導絲、球囊擴張導管、輸尿管擴張器、輸尿管導引鞘、取石籃、輸尿管支架、輸尿管導 管 和內窺鏡等配套使用，用于泌尿系統手術通道建立和結石清除，適用于腎結石、輸尿管結石和膀胱結石的病人，尿失禁、輸尿管狹窄等泌尿系統異常病人的微創手術治療 導尿 導尿管、導尿包、引流袋、測溫導尿管、男用導尿套 主要用于手術及病房護理時對病人進行尿液引流 護理 楊克引流管、口護吸痰管、排泄物

26、管理器 主要用于臨床病人的傷口或分泌物清理引流以及重癥病人的口腔及排泄物護理 呼吸 氧氣面罩、氧濃度可調面罩 主要適用于病人輸氧用 藥物吸入霧化器 主要用于各種呼吸系統疾病給藥時使用 血液透析 血液凈化體外循環管路 主要是和血液透析機等配套使用，用于終末期腎病患者的血液透析治療，以及急性藥物或毒物中毒、難治性充血性心力衰竭與急性肺水腫的急救 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 通過近二十年的持續深耕，公司成為全球醫用導管主要供應商之一。通過近二十年的持續深耕，公司成為全球醫用導管主要供應商之一。海外方面，公司與上百家國外醫療器械經銷商、數十家國內出口貿易商進行業務合作，產品遠銷海外 90 余個

27、國家或地區，進入監管嚴格的北美、歐洲、日本等主流市場。國內方面，公司產品有效覆蓋所有省區，進入國內超過 4000 家醫院（其中 1000 家以上三甲醫院），隨著近幾年新產品的推出和學術推廣活動的深入開展，公司品牌知名度越來越高，各細分產品領域的國內市場地位逐年提升。2022 年 07 月 13 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司歷史沿革 時間時間 事件事件 2004 維力醫療公司成立 9 種產品獲得美國 FDA 注冊，進入美國市場 2007 11 種產品獲得加拿大 CMDCAS 注冊，進入加拿大市場 2010 控股張家港沙工醫療，進入血液透析耗材產品領

28、域 通過日本 J-GMP 認證 2011 成立子公司海南維力 廣州市新型醫用導管工程技術研究開發中心落戶維力 通過美國 FDA 工廠檢查 2015 公司在 A 股上市，股票代碼 603309 2016 通過韓國 KFDA 審核 海南維力開工建設 2018 狼和醫療成為維力醫療全資子公司 2019 公司連續 12 年被評為廣東省質量信用 A 類醫療器械生產企業 公司圓滿通過 KFDA 審核 2020 海南維力自動化乳膠導尿管生產線投產運營 連續 3 次通過美國 FDA 工廠檢查 通過國際質量體系的 MDSAP 認證 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 高博投資高博投資為公司控股股東，為公司控股股

29、東，向彬為公司向彬為公司實際控制人。實際控制人。截至 2022 年 3 月末，高博投資持有公司 31.36%股權；廣州松維持有公司 15.29%股權；廣州緯岳持有公司 5.34%股權。公司核心管理團隊向彬、韓廣源和段嵩楓深耕行業多年，經驗豐富背景專業，引領公司發展。圖表 3：公司股權結構 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 07 月 13 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司核心管理團隊背景 姓名姓名 任職任職 介紹介紹 向彬 董事長 擁有蘭州大學數學專業學士學位和中歐國際工商學院工商管理碩士（EMBA）學位。1992 年至 1993年在新

30、疆吉市糧食局工作；1993 年至 1995 年任番禺金橋新技術醫用導管廠銷售主管；1995 年至1998 年任番禺金橋新技術醫用導管廠廠長；1998 年至 2012 年 3 月任番禺維力董事長；2004 年至2011 年任韋士泰董事；2011 年起任維力醫療董事長。在 2003 年被評為廣州市青年技術創新標兵，2004 年獲得廣州市番禺區科學技術進步獎二等獎。本人系集尿袋連接管，一種吸痰管，氣管插管鍍膜導絲，雙腔支氣管導管 Y 型連接器，雙腔支氣管導管 Y 型連接器，簡易空間擴張器胃鏡檢查用導管，一種支氣管堵塞器等多項專利技術的申請人。韓廣源 副董事長、總經理 擁有中山大學工商管理專業學士學位

31、和中歐國際工商學院工商管理碩士（EMBA）學位。1986 年至1992 年在廣東省二輕廳工作；1992 年至 1993 年任德普生物醫學工程（惠州）有限公司副經理；1994 年至 1998 年任番禺金橋新技術醫用導管廠副廠長；1998 年至 2012 年 3 月任番禺維力經理；2004 年至 2011 年任韋士泰董事長，總經理；2011 年起任維力醫療副董事長，總經理。歷任廣東省醫療器械行業協會常務理事，廣州市番禺區醫藥質量協會副理事長，廣東省醫療器械管理學會副會長。段嵩楓 董事、副總經理 擁有上海對外貿易學院國際經濟法專業學士學位。1991 年至 1999 年在中國醫藥保健品進出口總公司工作

32、；2000 年至 2002 年擔任美康醫療器械進出口有限公司副總經理；2002 年起擔任上海維力執行董事兼經理；2011 年起擔任維力醫療董事，副總經理。資料來源：wind，國盛證券研究所 歷史業績穩步向上，營銷改革有望提速發展歷史業績穩步向上，營銷改革有望提速發展 2015 年年前，公司前，公司穩健穩健發展發展，盈利能力穩定。，盈利能力穩定。公司上市前幾年收入、利潤均保持穩定增長，毛利率、凈利率、期間費率水平相對穩定。分產品來看，導尿、麻醉業務是公司增長最主要驅動力，分地區來看，國外收入占比保持在六成以上。2016 年年，國際環境影響下，國際環境影響下，公司公司增速階段性下滑。增速階段性下滑

33、。2016 年，在美聯儲加息、英國脫歐、中東等地區動蕩、拉美地區貨幣貶值等因素的影響下，國際市場需求受到一定抑制。但在 2017、2018 年收入實現恢復，但在 2017 年原材料價格上漲帶來的生產成本增加及匯兌損失增加、2018 年子公司廣東韋士泰投資的血透業務經營不達預期連續虧損及收購狼和醫療帶來較高的中介機構費用的情況下，2017、2018 年的凈利潤增速不及收入增速，維持低位。2019 年：年：狼和醫療首年完全并表，拉動公司狼和醫療首年完全并表，拉動公司增長登上增長登上新臺階。新臺階。公司在 2018 年完成收購狼和醫療后，對雙方的產品資源、市場資源進行整合優化，加強相關渠道建設和共享

34、，并利用公司在海外市場的渠道和客戶資源，協助狼和醫療產品在海外市場的推廣，實現了泌尿業務以及公司整體收入的大幅增長，并實現了首年國內業務占比反超國外業務。而更高毛利的泌尿業務或國內業務的占比增加也進一步提高了公司整體毛利率水平，但由于收購狼和醫療后銷售人員大幅增加，也帶來了期間費用的提升，因此凈利潤率未有大幅提升。2020 年：年：疫情疫情爆發影響爆發影響常規業務，新增常規業務，新增口罩產品口罩產品拉動公司增長。拉動公司增長。2020 年全球新冠疫情爆發影響較大，除了傳統優勢業務麻醉、導尿業務實現增長，其他常規業務均出現不同程度下滑，而在公司積極響應政府號召下新增的口罩產品，實現了近 1.47

35、 億的收入，一定程度上平衡了疫情對于公司常規業務受到疫情的沖擊。同時由于疫情期間商務活動開展的減少等原因，銷售費用率、管理費用率進一步降低，凈利潤率有所提升。2021 年，口罩產品下滑拉低整體增速，銷售改革步入正軌為長期增長儲備動能年，口罩產品下滑拉低整體增速，銷售改革步入正軌為長期增長儲備動能。2021 年，口罩業務收入、毛利率大幅下滑，主要拉動公司整體收入利潤下滑。但同時，由于全球新冠疫情持續反復以及國內局部地區時有零星疫情發生，公司常規海外業務推廣和 2022 年 07 月 13 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 運輸、國內業務拓展活動的開展也受到了一定影響。

36、另一方面，公司從 2020 年開始整合市場渠道和銷售人員的工作在 2021 年進一步推進，內銷分線改革帶來銷售費用率的進一步增加，但為公司長期良性增長奠定了堅實基礎，2022 年開始有望進入新的快速年開始有望進入新的快速增長階段。增長階段。圖表 5：公司營業收入增長情況（2012-2022Q1）資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 6：公司凈利潤增長情況（2012-2022Q1）資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 7：公司毛利率、凈利潤率變化情況（2012-2021）資料來源：wind，國盛證券研究所-10-50510152025303540020040060080010001200

37、20122013201420152016201720182019202020212022Q1營業收入（百萬元）同比（%）-60-40-2002040608010002040608010012014016018020122013201420152016201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（百萬元）扣非后歸母凈利潤（百萬元）051015202530354045502012201320142015201620172018201920202021毛利率（%）歸母凈利潤率（%）扣非凈利潤率（%）2022 年 07 月 13 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

38、頁聲明 圖表 8：公司期間費用率變化情況（2012-2021）資料來源：wind，國盛證券研究所 分分產品來看：產品來看：麻醉、導尿業務長期作為最主要兩大業務板塊，合計收入占比過半（5 年收入 CAGR 分別為 19.2%、13.8%），毛利率水平相對穩定，是公司長期可持續發展的重要支撐。泌尿外科業務能力在公司完成收購狼和醫療后大幅增強，并保持在各產品線之間最高的毛利率，穿越疫情階段影響后與護理業務一同保持快速發展，提供新的增量。血透、呼吸業務穩健發展，口罩業務一過性屬性較強，2021 年收入大幅下滑對公司整體影響較大，不改公司長期成長持續性。圖表 9：公司不同板塊收入增長情況（2016-20

39、21，按產品）資料來源：wind，國盛證券研究所，單位：百萬元 圖表 10：公司不同板塊毛利率變化情況（2016-2021，按產品）資料來源：wind，國盛證券研究所-4-202468101214162012201320142015201620172018201920202021銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）050100150200250300350400201620172018201920202021麻醉 導尿 泌尿外科 護理 血透 呼吸 口罩 引流 其他 0102030405060708090201620172018201920202021麻醉（%）導尿（

40、%）泌尿外科（%）護理（%）血透（%）呼吸（%）口罩（%）引流類（%）2022 年 07 月 13 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分分地區來看，地區來看，公司成立之后即進軍海外市場，2019 年以前一直以外銷為主，但相對于海外銷售多采用 OEM/ODM 銷售方式，國內銷售均為自主品牌，具備更高的毛利率水平，同時面對國際環境多變等因素具有更好的抗風險能力。因此，公司近幾年持續發力國內市場，尤其是 2020 年開始整合內銷市場銷售渠道和銷售人員，將國內市場按產品分線發展，緊貼臨床需求，提升公司在國內各細分領域市場地位，2021 年內銷業務占比已明顯超過外銷，有望持

41、續驅動公司長期成長。圖表 11：公司不同板塊收入增長情況（2016-2021，按地區）資料來源：wind，國盛證券研究所，單位：百萬元 圖表 12：公司不同板塊毛利率變化情況（2016-2021，按地區）資料來源：wind，國盛證券研究所 股權激勵股權激勵綁定員工利益，綁定員工利益，考核目標考核目標彰顯信心彰顯信心 2021 年年 11 月，公司發布了月，公司發布了第一期限制性股票激勵計劃（草案）第一期限制性股票激勵計劃（草案），擬向不超過 108 名激勵對象（包括公司董事、高級管理人員，以及子公司（含子公司）其他核心骨干員工）授予 500 萬股限制性股票，約占激勵計劃草案公告時總股本的 1.

42、92%，授予價格 6.39元/股。2021 年 12 月，公司完成首次授予，向 94 名激勵對象授予限制性股票 379 萬股，首次授予價格 6.39 元/股。01002003004005006007002012201320142015201620172018201920202021中國大陸 國外 其他地區 0102030405060702015201620172018201920202021中國大陸（%）國外（%）2022 年 07 月 13 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：公司第一期限制性股票激勵計劃首次激勵對象名單及授予情況 序號序號 姓名姓名

43、職務職務 獲授數量獲授數量（萬股）（萬股）占授予總量占授予總量的比例的比例 占占公司總股公司總股本的比例本的比例 1 陳云桂 董事、副總經理 12.00 2.55%0.05%2 陳斌 董事會秘書 8.00 1.70%0.03%3 祝一敏 財務總監 8.00 1.70%0.03%公司（含子公司）其他核心骨干員工（共計 91 人）351.00 74.68%1.35%預留 91.00 19.36%0.35%合計 470.00 100.00%1.81%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 從從公司層面業績考核公司層面業績考核來看，來看，解除限售比例 100%的條件為 2022 年、2022-2023 兩

44、年、2022-2024 三年的凈利潤分別不低于 1.56 元、3.58 億元、6.20 億元，解除限售的觸發值為 2022 年、2022-2023 兩年、2022-2024 三年的凈利潤分別不低于 1.50 元、3.38 億元、5.72 億元。圖表 14：公司第一期限制性股票激勵計劃解除限售的公司層面業績考核目標 解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 考核目標考核目標 Am 考核目標考核目標 An 第一個解除限售期 40%2022 年凈利潤不低于 1.56億元 2022 年凈利潤不低于 1.50億元 第二個解除限售期 30%2022-2023 年兩年凈利潤不低于 3.58 億元 20

45、22-2023 年兩年凈利潤不低于 3.38 億元 第三個解除限售期 30%2022-2024 年三年凈利潤不低于 6.20 億元 2022-2024 年三年凈利潤不低于 5.72 億元 資料來源：公司公告，國盛證券研究所，注：1）實際完成值為 A，若 AAm，解除限售比例為 100%，若 AmAAn，解除限售比例為 80%，若 AnA，解除限售比例為 0%。2）上述“凈利潤”指標指經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于上市公司股東的凈利潤，并剔除本激勵計劃考核期內公司實施股權激勵計劃或員工持股計劃等激勵事項產生的激勵成本的影響。根據考核要求進一步測算扣非凈利潤，根據考核要求進一步測算扣非凈利潤，

46、2022 年有望年有望開啟新的拐點向上開啟新的拐點向上。如前文所述，公司歷史扣非凈利潤整體保持穩健向上增長，2016 年受到國際環境影響階段性下滑，2017、2018 年由于血透業務連續虧損及收購狼和醫療費用增加明顯的影響延續了低迷狀態，伴隨狼和醫療的有效整合于 2019 年實現快速恢復，但全球新冠疫情的發展又為2020、2021 年的增長帶來了波動，考慮到口罩業務影響在 2021 年實現消化，以及公司2020 年就開始的內銷營銷改革，我們預計將于 2022 年開始回到新的快速成長期，而按而按照股權激勵解除限售照股權激勵解除限售 100%比例的最低考核要求下，比例的最低考核要求下，2022 年

47、快速恢復、年快速恢復、2023-2024年年 30%左右的左右的復合復合增速也進一步驗證了公司發展信心。增速也進一步驗證了公司發展信心。圖表 15：公司扣非后歸母凈利潤增長情況（2012-2024E）資料來源：wind，國盛證券研究所-40-200204060800501001502002503002012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E扣非后歸母凈利潤（百萬元）同比（%）2022 年 07 月 13 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內銷發力：持續創新內銷發力：持續創新+營銷改革，驅動內

48、銷快速增長營銷改革，驅動內銷快速增長 醫用導管應用前景廣闊，國內千億賽道掘金醫用導管應用前景廣闊，國內千億賽道掘金 公司大部分產品屬于醫用導管類產品，主要應用于麻醉、泌尿、護理、呼吸、血透等領公司大部分產品屬于醫用導管類產品，主要應用于麻醉、泌尿、護理、呼吸、血透等領域，醫用導域，醫用導管屬于基礎性醫療器械產品，在診斷、治療、監護等過程中被廣泛應用管屬于基礎性醫療器械產品，在診斷、治療、監護等過程中被廣泛應用隨著現代科技的發展以及世界人口平均壽命不斷增長和老齡化趨勢加劇，醫用導管在現代醫學診療和家庭護理中應用的范圍將不斷擴大，重要性不斷提升，行業未來發展潛力巨大。圖表 16：公司主要醫用導管產

49、品舉例 產品領域產品領域 主要產品主要產品 用途用途 麻醉 氣管插管、喉罩、支氣管插管、可視支氣管插管、氣管切開插管、麻醉面罩、人工鼻、麻醉呼吸管路、電子鎮痛泵 和麻醉呼吸機相配套使用，用于各種吸入全麻手術、預防和處理呼吸道梗阻、呼吸功能不全以及急救時建立人工通氣道；術后鎮痛、分娩鎮痛、癌痛鎮痛、腫瘤化療等臨床治療中藥液的精確輸注和監測 泌尿外科 包皮環切縫合器 主要用于泌尿外科包皮環切手術 清石鞘、微創擴張引流套件、導絲、球囊擴張導管、輸尿管擴張器、輸尿管導引鞘、取石籃、輸尿管支架、輸尿管導 管 和內窺鏡等配套使用，用于泌尿系統手術通道建立和結石清除，適用于腎結石、輸尿管結石和膀胱結石的病人

50、，尿失禁、輸尿管狹窄等泌尿系統異常病人的微創手術治療 導尿 導尿管、導尿包、引流袋、測溫導尿管、男用導尿套 主要用于手術及病房護理時對病人進行尿液引流 護理 楊克引流管、口護吸痰管、排泄物管理器 主要用于臨床病人的傷口或分泌物清理引流以及重癥病人的口腔及排泄物護理 呼吸 氧氣面罩、氧濃度可調面罩 主要適用于病人輸氧用 藥物吸入霧化器 主要用于各種呼吸系統疾病給藥時使用 血液透析 血液凈化體外循環管路 主要是和血液透析機等配套使用，用于終末期腎病患者的血液透析治療，以及急性藥物或毒物中毒、難治性充血性心力衰竭與急性肺水腫的急救 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 根據根據 Market Rese

51、arch Future 預測，全球醫用導管市場在預測，全球醫用導管市場在 2017-2022 年以年以 6.14%的增速增長至的增速增長至 468 億美元。億美元。根據華經情報網數據，2018 年國內醫用導管市場規模約為 587.70 億元，2013-2018 年復合增速約為 17.27%，在老齡化加速、新醫改政策落實、醫療體系完善、醫用導管技術發展等因素的驅動下，國內醫療器械市場保持較快的增長，預計國內醫用導管市場將以預計國內醫用導管市場將以 12.56%的復合增速增至的復合增速增至 2022 年的年的 943.40 億億元，增速遠超全球平均水平。元，增速遠超全球平均水平。2022 年 07

52、 月 13 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：國內醫用導管行業市場規模增長情況（2012-2024E）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 老齡化加速提高醫療導管使用需求：老齡化加速提高醫療導管使用需求：老年由于人身體機能下降，臨床手術治療需求更多，同時伴有較多的護理需求，在投藥、采血、輸液、排液等環節，對于醫用導管的使用需求明顯高于其他年齡群體。而從七人普數據來看，我國人口老齡化加速而至，趨勢或將持續：1）老年人口規模龐大，我國 60 歲及以上人口有 2.6 億人，其中 65 歲及以上人口 1.9 億人；2）老齡化進程明顯加快，2010-2020 年，

53、60 歲及以上人口占比上升 5.44 個百分點，其中 65 歲及以上人口占比上升 4.63 個百分點，與上個十年相比上升幅度分別提高 2.51 和 2.72 個百分點。人口老齡化是社會發展重要趨勢（日韓等亞洲發達國家老齡化更為嚴重），也或將成為今后較長一段時期我國的基本國情，有望持續提高醫用導管的需求量與使用量。圖表 18：第七次全國人口普查部分數據結果 項目項目 2020 年年 對比對比 2010 年變化年變化 人口總量 141178 萬人+7206 萬人（+5.38%）0-14 歲人口及（占比）25338 萬人（17.95%）（+1.35 個百分點）15-59 歲人口及（占比）89438

54、萬人（63.35%）（-6.79 個百分點）60 歲以上人口及（占比）26402 萬人（18.70%）（+5.44 個百分點）65 歲以上人口及（占比）19064 萬人（13.50%）資料來源：國務院，國盛證券研究所 技術發展推動產品升級迭代滿足需求：技術發展推動產品升級迭代滿足需求：伴隨臨床需求的不斷變化與增加，醫用導管產品的種類、功能需要持續豐富和提升，而導管材料的創新與技術工藝的發展都在持續推動醫用導管產品升級迭代。利潤最常見的導尿管，傳統的乳膠管性價比高且能滿足絕大部分患者需求，但依然存在部分患者對乳膠原材料過敏的情況，而留臵硅膠導管的發展有效解決了過敏問題，使得導尿管在臨床中能夠更加

55、充分地應用。國內醫用導管行業起步于上世紀七十八十年代，從技術幾乎空白、技術附加值低逐步向精密度高、高端醫用導管發展至今，隨著國內醫用導管企業在技術工藝方面的持續創新與發展，有望進一步豐富醫用導管產品豐富度，并推動國內醫用導管行業的發展。內銷占比提高，加速收入增長與盈利能力提升內銷占比提高，加速收入增長與盈利能力提升 公司成立之后即進軍海外市場，2019 年以前一直以外銷為主，但相對于海外銷售多采用OEM、ODM 銷售方式，國內銷售均為自主品牌，具備更高的毛利率水平，同時面對國際0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900100020132014

56、2015201620172018201920202021E2022E市場規模（億元）YOY 2022 年 07 月 13 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 環境多變等因素具有更好的抗風險能力。因此，公司近幾年持續發力國內市場，尤其是因此，公司近幾年持續發力國內市場，尤其是2020 年開始整合內銷市場銷售渠道和銷售人員，將國內市場按產品分線發展，緊貼臨年開始整合內銷市場銷售渠道和銷售人員，將國內市場按產品分線發展，緊貼臨床需求，提升公司在國內各細分領域市場地位，床需求，提升公司在國內各細分領域市場地位，2021 年內銷業務占比已明顯超過外銷，年內銷業務占比已明顯超過

57、外銷，有望持續驅動公司長期成長。有望持續驅動公司長期成長。圖表 19：公司不同板塊收入增長情況（2016-2021，按地區）資料來源：wind，國盛證券研究所，單位：百萬元 圖表 20：公司不同板塊毛利率變化情況（2016-2021，按地區）資料來源：wind，國盛證券研究所 研發驅動產品創新升級，龍頭引領行業發展研發驅動產品創新升級，龍頭引領行業發展 公司是公司是全球醫用導管主要供應商之一全球醫用導管主要供應商之一，已在全球取得各類醫療器械注冊證 300 多個（截至 2021 年末，國內醫療器械注冊 126 項、美國 FDA 注冊 18 項、CE 產品認證 85 項、加拿大產品認證 26 項

58、、德國注冊登記 80 項），具備優秀的國內、國際產品注冊能力，部分產品已經逐步具備與國外主要競爭對手競爭的能力。海外市場，公司與上百家國外醫療器械經銷商、數十家國內出口貿易商進行業務合作，產品遠銷海外 90 余個國家或地區，進入監管嚴格的北美、歐洲、日本等主流市場。國內市場，公司產品有效覆蓋所有省區，進入國內超過 4000 家醫院（其中 1000 家以上三甲醫院），隨著近幾年新產品的推出和學術推廣活動的深入開展，公司品牌知名度越來越高，各細分產品領域的國內市場地位逐年提升。0100200300400500600700201220132014201520162017201820192020202

59、1中國大陸 國外 其他地區 0102030405060702015201620172018201920202021中國大陸（%）國外（%）2022 年 07 月 13 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司成立至今近二十年，重視研發加大投入從未止步，正在緊貼臨床需求加快新產品研公司成立至今近二十年，重視研發加大投入從未止步，正在緊貼臨床需求加快新產品研發速度，提升國內外市場產品布局與競爭力。發速度，提升國內外市場產品布局與競爭力。一方面繼續加強研發能力的建設，包括研究能力、合規能力和研發人才的建設；另一方面加大研發資源的建設包括試驗資源、臨床資源的建設和完善、技術

60、合作機構的開發與合作；同時緊貼臨床需求，通過不斷改進技術，逐年推出新產品，從產品功能性能上根據市場需求進行創新或改進，同時通過研發設計降低現有產品成本。公司產品特別是近年推出的創新型產品可視雙腔支氣管插管、公司產品特別是近年推出的創新型產品可視雙腔支氣管插管、清石鞘、抗菌導尿管、超滑導尿管（包）、測溫導尿管、口護吸痰管、排泄物管理系統清石鞘、抗菌導尿管、超滑導尿管（包）、測溫導尿管、口護吸痰管、排泄物管理系統等受到臨床醫生、專家廣泛認可，大大促進了品牌影響力和產品的終端銷售。等受到臨床醫生、專家廣泛認可，大大促進了品牌影響力和產品的終端銷售。2021 年，共有 5 個新產品（一次性使用可視喉罩

61、、一次性使用可視喉罩、呼氣末二氧化碳氣體導管和一呼氣末二氧化碳氣體導管和一次性使用噴射鼻咽通氣道、一次性使用超滑乳膠導尿管、一次性使用親水涂層乳膠次性使用噴射鼻咽通氣道、一次性使用超滑乳膠導尿管、一次性使用親水涂層乳膠導尿管套件導尿管套件）獲得醫療器械注冊證，均屬于細分領域技術領先產品；共完成 2 個新產品（一次性使用合金涂層中心靜脈導管套件、一次性使用合金涂層輸尿管支架套一次性使用合金涂層中心靜脈導管套件、一次性使用合金涂層輸尿管支架套裝裝）開發并轉入臨床階段，完成了重點產品雙腔可視喉罩、雙腔免充氣喉罩、神經阻滯針及套件、氣體傳導尿動力測壓管、經內鏡輸尿管球囊擴張導管前期研發工作進入了產品生

62、產性開發階段，完成了 TPU 排泄物管理系統制造工藝技術開發。2021年，公司共申請發明專利 1 項，申請實用新型專利 20 項，共獲得實用新型專利授權 43 項。圖表 21：公司各板塊業務收入及增速（2021）圖表 22：公司各板塊業務收入占比（2021）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 麻醉業務線：麻醉業務線：可視化新品優勢凸顯，拉動板塊高速增長可視化新品優勢凸顯，拉動板塊高速增長 公司麻醉業務線主要涉及全麻氣道管理耗材。公司麻醉業務線主要涉及全麻氣道管理耗材。麻醉耗材國內市場格局分散，公司品項齊全，市場占有率業內領先，產品覆蓋國內 3000 多家醫院

63、。公司近年持續推進產品性能升級與功能擴充，在產品性能方面進行了無菌、柔性性無菌、柔性性能能的升級，在功能方面新增了帶吸痰腔與可視吸痰腔與可視兩大功能，推出了可視雙腔支氣管插可視雙腔支氣管插管、加強型柔性氣管插管、帶吸痰腔氣管插管管、加強型柔性氣管插管、帶吸痰腔氣管插管等產品，競爭力持續提升。2020 版中國麻醉學指南與專家共識明確指出雙腔支氣管導管應該在纖維支氣管鏡下或直接使用可視雙腔管準確定位。公司的可視雙腔氣管插管在開胸手術單肺通氣麻醉中可視雙腔氣管插管在開胸手術單肺通氣麻醉中具有定位時間短、定位準確、易于術中管理等優勢具有定位時間短、定位準確、易于術中管理等優勢，已獲得市場和專家廣泛認可

64、，在國內多家三甲醫院成為標桿產品。近年來在優勢產品的帶動下近年來在優勢產品的帶動下，公司全麻氣道管理產品在國內品牌知名度和市場占有率逐年提升。2021 年，麻醉產品內銷收入同比增長 39.87%，受海外疫情及船運影響，麻醉產品外銷收入同比減少 17.64%。8.7%5.1%27.8%39.6%4.3%-10.1%-90.5%9.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.533.54麻醉 導尿 泌尿外科 護理 血透 呼吸 口罩 其他 營業收入（億元）YOY（右軸）麻醉,31.2%導尿,25.9%泌尿外科,15.2%護理,12.0%血透,6.5%呼吸

65、,5.5%口罩,1.3%其他,2.4%2022 年 07 月 13 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：公司麻醉業務收入及增速（2016-2021）圖表 24：公司麻醉業務毛利率變化情況（2016-2021）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 導尿導尿業務業務線：線：產品升級發揮差異化優勢，鞏固龍頭地位穩健成長產品升級發揮差異化優勢，鞏固龍頭地位穩健成長 公司導尿領域產品產能和業務體量屬于國內行業龍頭，公司導尿領域產品產能和業務體量屬于國內行業龍頭，近年來公司繼續保持和鞏固導尿管行業龍頭地位，依靠品牌優勢、質量優勢和產

66、能優勢爭取最大化市場覆蓋，同時推出差異化產品親水涂層超滑導尿管、合金涂層抗菌導尿管、無菌測溫型硅膠差異化產品親水涂層超滑導尿管、合金涂層抗菌導尿管、無菌測溫型硅膠導尿管等導尿管等，促進導尿產品的升級換代和市場競爭力的進一步提升。隨著高毛利新產品銷售的放量，導尿產品的綜合毛利率和盈利能力不斷提升。2021年，導尿產品內銷收入同比增長年，導尿產品內銷收入同比增長 15.63%，外銷收入同比基本持平。，外銷收入同比基本持平。圖表 25：公司導尿業務收入及增速（2016-2021）圖表 26：公司導尿業務毛利率變化情況（2016-2021）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證

67、券研究所 以以 BIP 導尿管為例，公司作為百克得公司在中國境內銷售的獨家代理商，導尿管為例，公司作為百克得公司在中國境內銷售的獨家代理商，將進一步提升公司在導尿領域的競爭優勢，促進公司導尿產品升級換代，對公司未來經營業績將會產生積極影響。BIP 導尿管導尿管由瑞典百克得公司研發及生產，是一種特殊的超滑抗菌留臵導尿管，其表面含金銀鈀合金涂層和親水涂層。BIP 導尿管特有的 Bactiguard 涂層（由金、銀、鈀組成的合金涂層）通過釋放微電流阻止細菌的粘附和定植，可減少細菌的粘減少細菌的粘附和生長，阻斷感染通路，導尿管表面涂有水凝膠減少摩擦，體內留臵時間可達附和生長，阻斷感染通路，導尿管表面涂

68、有水凝膠減少摩擦，體內留臵時間可達 30天。天。百克得公司是瑞典一家全球性醫療科技公司，其獨特的抗感染技術應用于各種醫療器械，并取得了 1 項美國專利、3 項中國發明專利。Bactiguard 涂層已被應用于醫療器械二十多年。Bactiguard 涂層導尿管在美國和歐洲已得到廣泛應用涂層導尿管在美國和歐洲已得到廣泛應用，在美國、，在美國、0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400201620172018201920202021麻醉（百萬元）yoy45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%20162017201820192

69、0202021麻醉 麻醉 0%5%10%15%20%25%050100150200250300350201620172018201920202021導尿（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021導尿 導尿 2022 年 07 月 13 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 歐洲、日本、中國、巴西、印度和墨西哥等地累計銷售超過歐洲、日本、中國、巴西、印度和墨西哥等地累計銷售超過 1 億支。億支?？咕繉討帽容^廣泛的是含銀成分涂層，如銀離子、銀納米顆粒。2015 年國家藥品監督管理局發布了 關于規范含銀鹽

70、醫療器械注冊管理有關事宜的公告，規定含銀涂層導尿管按照第三類醫療器械管理。根據國家藥品監督管理局官網數據顯示，截至截至到到 2022 年年 3 月，月，BIP 導尿管為國內唯一獲得三類醫療器械注冊證的抗菌導尿導尿管為國內唯一獲得三類醫療器械注冊證的抗菌導尿管。管。2018 年 6 月，公司與百克得公司簽署協議，獲得 BIP 導尿管在中國地區的獨家經銷權以及 Bactiguard 涂層技術在中國地區的 10 年獨家使用權，并于 2019 年 4 月在國家藥品監督管理局完成國內代理人備案（注冊證號：國械注進 20153663907），開始 BIP 導尿管的國內銷售。由于疫情等原因，原注冊證在 20

71、20 年 12 月 6 日到期后的續證工作有所延后。而 2022 年 3 月，BIP 導尿管重新獲得國內醫療器械注冊證后，公司作為獨家代理商可以繼續在中國境內銷售公司作為獨家代理商可以繼續在中國境內銷售 BIP 導尿管，將進一步提升公司導尿管，將進一步提升公司在導尿領域的競爭優勢，促進公司導尿產品升級換代，對公司未來經營業績將會產在導尿領域的競爭優勢，促進公司導尿產品升級換代，對公司未來經營業績將會產生積極影響。生積極影響。泌尿外科線：泌尿外科線：負壓清石鞘引領革命性創新，帶動全科產品快速增長負壓清石鞘引領革命性創新，帶動全科產品快速增長 公司泌尿外科領域產品主要包括包皮環切縫合器以及泌尿外科

72、結石手術耗材類產品。全資子公司狼和醫療生產的包皮環切縫合器屬于國內行業龍頭全資子公司狼和醫療生產的包皮環切縫合器屬于國內行業龍頭，2020 年環切器的銷量受到疫情的影響較大，銷售收入同比有所下降，而 2021 年隨著國內疫情逐步得到控制，包皮環切手術呈現一定的恢復增長態勢，2021 年環切器收入同比增長 18.51%。公司在結石管理領域擁有全系列產品，其中一次性負壓清石鞘是公司在泌尿外科結一次性負壓清石鞘是公司在泌尿外科結石領域革命性的創新產品石領域革命性的創新產品，已獲得 FDA、NMPA、CE、加拿大認證在內的多個產品注冊證，負壓清石鞘在經皮腎鏡、輸尿管軟鏡碎石術等腔內取石術中具有確切臨床

73、價值，能夠提高清石率，降低手術時間，減少手術并發癥，已受到市場和專家廣泛認可。公司通過加大優勢產品負壓清石鞘的學術推廣，逐步帶動泌尿外科其他產品銷售，近年來結石手術耗材收入增長迅速。2021 年，年，泌尿外科內銷收入同比增長泌尿外科內銷收入同比增長 27.73%，外銷收入同比增長，外銷收入同比增長 29.61%。圖表 27：公司泌尿外科業務收入及增速（2017-2021）圖表 28：公司泌尿外科業務毛利率變化情況（2017-2021）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 護理業務線：護理業務線：國內市場精耕細作，海外市場穩健發展，協同之下快速發展國內市場精耕細

74、作，海外市場穩健發展，協同之下快速發展 公司護理領域產品主要是吸引連接管、口護吸痰管和排泄物管理系統。公司護理領域產品主要是吸引連接管、口護吸痰管和排泄物管理系統。吸引連接管以出口為主，屬于國外大客戶定制項目，公司長期以來以穩定的質量，優良的服務贏得了客戶的信賴，訂單多年來保持穩定增長?？谧o吸痰管和排泄物管理器屬于臨床通用護理產品。近年來，隨著公司內銷團隊深入醫院終端進行精細化-50%0%50%100%150%200%250%02040608010012014016018020020172018201920202021泌尿外科（百萬元）yoy70%72%74%76%78%80%82%20172

75、018201920202021泌尿外科 泌尿外科 2022 年 07 月 13 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 推廣，取得了較好的效果。2021 年，護理產品內銷收入同比增長年，護理產品內銷收入同比增長 56.47%，外銷收入同比增長，外銷收入同比增長 38.04%。圖表 29：公司護理業務收入及增速（2017-2021）圖表 30：公司護理業務毛利率變化情況（2017-2021）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 呼吸業務線：呼吸業務線：海外疫情階段性影響需求，國內已恢復至正常增長軌道海外疫情階段性影響需求，國內已恢復至正常

76、增長軌道 公司呼吸領域產品主要是藥物吸入霧化器和氧氣面罩。公司呼吸領域產品主要是藥物吸入霧化器和氧氣面罩。受新冠疫情影響，醫院呼吸道疾病就診率有所下降，霧化器產品市場需求隨之下降。憑借產品質量的穩定性、良好的品牌知名度和靈活的市場策略，2021 年公司呼吸產品內銷收入呈現反彈增長態勢。其中呼吸內銷收入同比增長其中呼吸內銷收入同比增長 19.85%，受海外，受海外疫情及船運影響，外銷收入同比減少疫情及船運影響，外銷收入同比減少 33.94%。圖表 31：公司呼吸業務收入及增速（2016-2021）圖表 32：公司呼吸業務毛利率變化情況（2016-2021）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料

77、來源：wind，國盛證券研究所 血液透析血液透析線線：醫保政策逐步完善下龐大終端需求陸續釋放，產能打開有望加速增長醫保政策逐步完善下龐大終端需求陸續釋放，產能打開有望加速增長 公司血透領域產品主要是血透管路。子公司沙工醫療是國內最早一批獲得血透管路公司血透領域產品主要是血透管路。子公司沙工醫療是國內最早一批獲得血透管路注冊證的企業之一注冊證的企業之一，產品質量穩定，擁有良好的品牌知名度。據國家腎臟病醫療質量控制中心統計的數據，2019 年在透析人數為 63.3 萬人，預計到 2030 年，我國終末期腎病患者人數將突破 400 萬人。假設每周需進行血液透析 2-3 次，年血透需求約為 120 次

78、，假設新增血透患者年血透 60 次，以此計算 2019 年我國血透管路需求量約為 8400 萬根，以年增速 10%估算，預計預計 2023 年需求可達到年需求可達到 1.23 億支，需求龐大。億支，需求龐大。此前由于血液透析治療年均費用較高，部分尿毒癥患者因承擔不起高額醫療費用未-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012014016020172018201920202021護理（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021護理 護理-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203040

79、5060708090201620172018201920202021呼吸（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021呼吸 呼吸 2022 年 07 月 13 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 能接受血液凈化治療，導致市場實際消耗量遠小于潛在需求，近年隨著各省市逐漸近年隨著各省市逐漸完善血透醫保政策，血透需求逐漸得以釋放。完善血透醫保政策，血透需求逐漸得以釋放。近年來公司血透管路產能幾近飽和，不能滿足日益增長的市場需求。2021 年，受產能飽和限制，血透產品內銷收入同比小幅增長 2.59%，

80、外銷收入同比增長 18.79%。公司在 2021 年開始進行血透管路生產線的擴產建設，預計 2022 年投產，達產后產能有較大幅度的提升。隨著公司產能擴張以及市場拓展加強，預計公司血透管路產品市場份額會逐步提升。圖表 33：公司血液透析業務收入及增速（2016-2021）圖表 34：公司血液透析業務毛利率變化情況（2016-2021）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 深度營銷深入終端市場，學術推廣打造品牌形象深度營銷深入終端市場，學術推廣打造品牌形象 2020 年開始，公司開始整合市場渠道和銷售人員年開始，公司開始整合市場渠道和銷售人員，并于，并于 202

81、1 年初見成效。年初見成效?；诟鳟a品線產品特點和市場渠道的差異性，公司從基于各產品線產品特點和市場渠道的差異性，公司從 2020 年開始整合市場渠道年開始整合市場渠道和銷售人員，將國內市場按產品分線發展：和銷售人員，將國內市場按產品分線發展：業務一部負責綜合護理（導尿、護理和呼吸）業務，業務二部負責泌尿外科業務，子公司維力健益負責麻醉業務，子公司沙工醫療專注血透管路產品，采用單線事業部進行營銷渠道下沉，各業務線新建學術團隊，直接服務終端醫院客戶，提高終端市場反應速度。從從 2021 年來看，國內營銷已經實現分線銷售模式：年來看，國內營銷已經實現分線銷售模式：每條產品線均有相應的營銷部門負責，

82、2022 年重點推廣的產品為導尿管線的抗菌導尿管，麻醉產品線的可視雙腔支氣管插管和鎮痛系列產品，泌尿外科線的清石鞘系列產品，通過上述重點產品的推廣，進一步帶動系列類產品的進院數量及銷量上升。公司開展營銷改革的過程中快速擴張團隊，為后續公司開展營銷改革的過程中快速擴張團隊，為后續產品銷售推廣產品銷售推廣提供有力支撐提供有力支撐。銷售人員方面，從疫情前 2019 年底的 211 人大幅增長至 2021 年底的 355 人，銷售人員占比也從 2019 年底不到 10%大幅增至 2021 年底的 14%。銷售費用方面，2021 年底達到 1.43 億元，銷售費用率也大幅增至 12.8%。-5%0%5%

83、10%15%20%25%01020304050607080201620172018201920202021血透（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021血透 血透 2022 年 07 月 13 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：公司銷售人員增長及占比變化（2014-2021）圖表 36：公司銷售費用增長及銷售費用率變化（2014-2021）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 與此同時，公司持續加大學術推廣打造品牌形象與此同時，公司持續加大學術推廣打造品

84、牌形象，進一步助力公司各細分領域產品市占，進一步助力公司各細分領域產品市占率的提升。率的提升。2021 年，公司綜合護理線開展學術活動 692 場次，其中線上品牌學術活動“云端天使”16 期，推動導尿產品新進院 520 家（其中三甲醫院 185 家），重點產品超滑導尿包新進院 171 家，霧化產品新進院 49 家。泌尿外科線共參與手術跟臺 1300 多次，開展學術活動 376 場次，其中線上品牌學術活動“泌外有觀”24 期，推動重點產品清石鞘新進院 190 家，其他泌外產品新進院 208 家。2021 年，麻醉線開展學術活動 196 場次，其中自辦學術會議 16 場，“維力中國行”全國品牌巡講

85、 3 場（廣東、山東、天津），“維力杯”可視化單肺隔離技術操作視頻大賽以及圍術期溫度管理及肺隔離技術專家討論會等，推動可視雙腔支氣管插管衛生經濟學項目入圍 26 家國內頂級胸科醫院，麻醉產品新進院 146 家。海外突破：發揮技術產能優勢，持續開拓海外市場海外突破：發揮技術產能優勢，持續開拓海外市場 國產品牌持續趕超進口國產品牌持續趕超進口，升級替代，升級替代大有可為大有可為 國內醫用導管行業在改革開放后實現快速發展，但相對于起步較早的海外市場仍處于發國內醫用導管行業在改革開放后實現快速發展，但相對于起步較早的海外市場仍處于發展相對早期，展相對早期，在臨床醫學、仿生學、材料學、精密儀器技術與制造

86、等方面相對發達國家仍有差距。國內品牌相對進口品牌，在整體規模、研發能力、產品性能等方面仍有差距，但隨著國內醫用導管行業的快速發展與國內產品研發迭代升級，有望逐步實現對進口品牌的趕超。全球市場中，全球市場中，氣管插管、留臵導尿管、喉罩、血透管路產品主要參與者包括 Covidien、Teleflex、Bard、Unomedical、Rochester、LMA、Fresenius 和 Gambro 等國際性大型廠商，國內品牌與之相比在總體規模和營銷網絡、公司知名度和市場影響力、研發和技國內品牌與之相比在總體規模和營銷網絡、公司知名度和市場影響力、研發和技術水平等方面仍有一定差距，但在產品價格、響應速

87、度方面存在一定競爭優勢。術水平等方面仍有一定差距，但在產品價格、響應速度方面存在一定競爭優勢。產品方面，產品方面，海外主要競爭對手大部分屬于上市公司，資金實力較為雄厚，人員及資產規模較大，產品型號和規格較多。營銷網絡方面，主要國外競爭對手大部分在歐美發達國家或地區建立了銷售網絡，產品覆蓋區域更廣。影響力方面，影響力方面，主要國外競爭對手成立時間較早，而且均發源于西方發達國家，在文化認同和市場影響方面具有天然優勢。部分公司為相關產品的發明人，在產品標準、市場引導等方面具有較強的綜合實力。研發和技術水平方面研發和技術水平方面，規模越大的企業可以支撐的研發投入越大，國外競爭對手歷0%2%4%6%8%

88、10%12%14%16%0501001502002503003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售人員（人）銷售人員占比 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售費用（百萬元）銷售費用率 2022 年 07 月 13 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年研發投入金額均較大。此外，海外市場較國內具備更豐富的專業人才優勢。美國、歐洲是全球最大的醫療器械生產地區及使用地區，擁有眾多全球知名的生物

89、醫藥和醫療器械公司，同時與醫療器械行業發展相關的臨床醫學、高分子材料學、生物工程、精密制造等行業也具備先進的發展水平，擁有大量的專業技術人才。價格方面，價格方面，不同類別的醫用導管產品在材質、構造、工藝、流程等方面存在較大差異，即使同類產品，其規格型號也不同，很多環節需要人工操作。我國在勞動力成本、基建開支、水電價格等方面與發達國家相比具有比較優勢，國內產品生產成本較國外主要競爭對手低，產品定價方面具有優勢。響應速度方面，響應速度方面，在市場和客戶響應方面，主要海外競爭對手規模龐大，結構體系較為復雜，響應速度較慢。相比之下，國內企業規模較小，組織結構扁平，效率更高，可快速響應和滿足不同市場區域

90、客戶的特定需求。國內市場中，國內市場中，我國醫用導管生產已初具規模，但總體規模普遍較小，產品類別和規格型號較為單一，研發和技術實力較單薄，產品質量和性能總體仍有提高空間，高端醫用導高端醫用導管仍需依賴進口，國內企業技術水平和生產能力的提升有望持續加速國產化替代。管仍需依賴進口，國內企業技術水平和生產能力的提升有望持續加速國產化替代。由于生產技術水平的相對欠缺，部分醫用導管仍需依靠進口供給，如心血管介入導管等精密度較高產品仍以進口為主。近年來國內市場醫用導管的進口金額不斷提高，而國內醫用導管的出口金額增長相對慢一些。競爭格局方面，國內醫用導管等低值耗材種類數量多、技術附加值低，市場參與者眾多，競

91、爭相對充分，普遍參與者市場份額相對較低（不足 1%市占率），更高技術更高技術附加值的產品迭代升級有望進一步提升國產企業的產品力與品牌影響力，進而實現附加值的產品迭代升級有望進一步提升國產企業的產品力與品牌影響力，進而實現對進口產品的趕超和整體市占率的突破。對進口產品的趕超和整體市占率的突破。圖表 37：中國醫用導管和插管進出口金額情況（2013-2017）資料來源：頭豹研究院，國盛證券研究所 深度綁定核心大客戶，定制化項目助力增長深度綁定核心大客戶，定制化項目助力增長 2021 年，受疫情影響，公司出口業務推廣受阻，同時出口海運效率低下以及海運費高漲都給公司出口業務帶來前所未有的挑戰。公司利用

92、技術和產能優勢積極爭取大客戶的非標定制產品項目，為海外大客戶提供整體解決方案，北美地區大客戶訂單逆勢上漲，同時簽署多個新的定制化項目：OEM（硅膠防護面罩項目、鼻頭配件項目、硅膠導尿管項目、加強氣管插管項目）；ODM（間隙性導尿管項目、超滑乳膠導尿管項目）。目前多個項目處于技術研發階段，未來幾年將陸續轉化為新的增量業務。在疫情下國際營銷人員主要通過借助線上模式進行業務推廣，并采取視頻連線+線下代參展的創新模式拓展新客戶，并在疼痛輸注產品銷售實現突破，獸用產品繼續上量，歐024681012141620132014201520162017中國醫用導管和插管年進口金額（億美元）中國醫用導管和插管年出

93、口金額（億美元）2022 年 07 月 13 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 洲家庭護理產品初步打開銷售市場。盈利預測與評級盈利預測與評級 1、內銷業務內銷業務：受益于產品持續創新升級與營銷改革推進，內銷有望持續快速增長，我們預計 2022-2024 年收入增速分別實現 28.1%、31.8%、29.3%。2、外銷業務外銷業務：公司利用技術產能優勢積極爭取大客戶的非標定制產品項目，為海外大客戶提供整體解決方案，目前多個項目處于技術研發階段，未來幾年將陸續轉化為新的增量業務；我們預計 2022-2024 年收入增速分別實現 21.9%、16.7%、19.2%。圖表

94、 38：維力醫療收入拆分（單位：百萬元，人民幣）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 內銷業務內銷業務 收入 501.0 502.9 600.3 769.0 1,013.7 1,310.8 YOY 0.4%19.4%28.1%31.8%29.3%毛利率 58.5%55.1%55.7%56.0%57.0%58.0%外銷業務外銷業務 收入 486.1 617.9 505.6 616.2 719.1 856.9 YOY 27.1%-18.2%21.9%16.7%19.2%毛利率 30.5%34.7%27.1%30.0%30.0%30.0%其他業務其他業務 收入 6.7 9

95、.9 12.7 13.0 15.0 17.0 YOY 47.4%28.2%2.5%15.4%13.3%毛利率-28.0%34.6%20.9%20.0%20.0%20.0%總計總計 收入 993.8 1,130.7 1,118.6 1,398.2 1,747.8 2,184.7 YOY 13.8%-1.1%25.0%25.0%25.0%毛利率 44.3%43.8%42.4%44.2%45.6%46.7%資料來源：wind，國盛證券研究所 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.57 億元、2.06 億元、2.69 億元，同比增長分別為 47.5%、31.7%、30.6%，對應 PE

96、 為 29x、22x、17x。我們認為公司是國內醫用導管領軍企業，隨著內銷持續發力海外持續突破，正在步入新的快速成長期。首次覆蓋，給予“買入”評級。2022 年 07 月 13 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：可比公司估值（可比公司參照 wind 一致預期，截至 2022.7.12）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 每股收益每股收益 EPS（元）（元）市盈率市盈率 PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603987.SH 康德萊 0.66 0.88 1.10 1.37 33

97、21 17 13 605369.SH 拱東醫療 2.76 3.58 4.64 6.01 52 37 28 22 300653.SZ 正海生物 1.40 1.16 1.52 1.94 48 44 34 27 平均值 44 34 26 21 603309.SH 維力醫療 0.36 0.53 0.70 0.92 43 29 22 17 資料來源：wind，國盛證券研究所 風險提示風險提示 1）海外銷售風險：）海外銷售風險：公司產品銷往全球超過 90 個國家或地區，海外銷售面臨貿易摩擦、匯率波動、代理商信譽等風險。部分國家或地區局勢穩定性和經濟發展前景不明朗，公司面臨區域市場銷售波動風險、海外銷售管理

98、風險、戰爭風險等。2）醫療政策調整風險：醫療政策調整風險：隨著醫療衛生改革的推進，國家及地方不斷出臺政策以降低醫療收費，使藥品、醫療器械面臨持續降價的壓力和趨勢；醫療器械集中采購模式被越來越多的采用，盡管集中采購可有效降低市場推廣成本，但一旦公司產品在某地區的集中采購中未能中標，將影響該地區的產品銷售，同時，隨著醫療衛生體制及醫藥行業管理體制改革的進一步深入，新的醫藥管理、醫療保障政策、醫療器械行業監管政策等將陸續出臺，這些政策的變化可能導致公司在行業監管、地區、產品價格等方面受到限制，將可能對公司經營造成影響。3）產品研發不及預期風險：）產品研發不及預期風險：公司建立了完善的產品開發立項流程

99、，在產品開發立項過程中進行了系統的技術可行性分析，但因為技術不可實現而導致項目進度延期或項目停滯甚至終止是產品研發項目經常會發生的情況,一旦產品研發項目出現這樣的情況，可能會導致公司對該項目前期投入造成浪費，甚至有可能會影響公司產品和市場發展戰略和計劃的實施，影響公司經營目標的實現。侵犯知識產權或在研發過程中的發明創造形成的知識產權沒有得到有效的保護是產品研發過程中比較容易出現的風險。一旦出現知識產權侵權情況，可能會給公司帶來知識產權訴訟和賠償風險，也可能會導致該項目產品研發和市場開拓投入浪費，甚至影響公司對相關產品的市場布局。4）疫情帶來的經營風險：）疫情帶來的經營風險：2021 年國內國外

100、的新冠病毒肺炎疫情導致醫院的擇期手術量減少，相關手術器械耗材用量呈現一定的下滑。2022 年國外疫情形勢依舊嚴峻，國內疫情此起彼伏，預計對公司產品的銷售和市場推廣均會造成一定程度的影響，未來對公司經營的影響存在一定的不確定性。2022 年 07 月 13 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司

101、認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成

102、客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會

103、授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普

104、 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：