富森美：低估值、高分紅具備稀缺資源的家居賣場-220713（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：1 11.1.8383 分析師：皇甫曉晗分析師：皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 電話：021-20315125 Email： 研究助理：王旭暉研究助理：王旭暉 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)748 流通股本(百萬股)298 市價(元)11.83 市值(億元)89 流通市值(億元)35 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標指標 2020A 2021A 202

2、2E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,328 1,537 1,676 1,844 2,023 營業收入增速-18%16%9%10%10%歸母凈利潤 773 918 999 1,065 1,132 凈利潤增長率-3%19%9%7%6%攤薄每股收益（元）1.03 1.23 1.33 1.42 1.51 每股現金流量（元）0.42 1.12 1.62 1.80 1.24 凈資產收益率 14%15%16%16%16%市盈率（倍）12.2 10.3 9.4 8.8 8.3 股息率 5.09%6.76%6.97%7.43%7.90%市凈率 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 備注：股價選

3、取日期為 2022 年 7 月 12 日 報告摘要報告摘要 核心觀點：富森美是低估值、高分紅的穩健性投資標的，核心觀點：富森美是低估值、高分紅的穩健性投資標的，其商業模式更接近商業其商業模式更接近商業地產。公司掌握成都地區核心地產資源，現金流具有較強的穩定性和確定性，利地產。公司掌握成都地區核心地產資源，現金流具有較強的穩定性和確定性，利潤分配以分紅為主，再投資相對謹慎。潤分配以分紅為主，再投資相對謹慎。當下，公司市場價值顯著低估，建議積極當下，公司市場價值顯著低估，建議積極配臵。配臵。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。富森美主要利潤來自于家居賣場的租金收入，盈利能力穩定。

4、考慮 2023 年新項目落地，我們預測 2022-2024 年公司總收入分別為 16.8、18.4、20.2 億元，凈利潤分別為 10.0、10.7、11.3 億元，對應 PE 分別為 9.4、8.8、8.3 倍?？紤]到 DCF 測算的公司 169 億元合理股權價值，估值顯著偏低。首次覆蓋，給予“買入”評級?，F金流來源穩定?，F金流來源穩定。富森美在成都擁有超 69 萬平方米的土地使用權資產，早年拿地成本低，主要地塊區位優勢顯著，人流量大，交通便利。公司報表對投資性房地產使用成本法計價，當前地產公允價值已遠超賬面價值。當前家居零售業態具備一定的穩定性，且即便未來不經營家居零售，其核心的土地資源亦

5、可以獲取穩定的租金收益?，F金流分配以分紅為主，再投資相對謹慎現金流分配以分紅為主，再投資相對謹慎。分紅和再投資策略是影響股東回報的重要影響因素，公司上市以來一直維持較高的分紅比例，最近三年累計分紅 13 億元，占利潤的 53%。剩余現金流除去少量維持經營的必要投入外，公司主要用于（1）業務拓展、（2）金融資產投資、（3）通過子公司或聯營公司再投資。截至 2021 年，公司金融資產投資賬面余額為 5235 萬元，用于子公司或聯營公司的再投資金額約6-7 億元，未產生重大投資風險，占其歷史可分配利潤的比例較低，再投資相對謹慎。當前市場價值顯著低估當前市場價值顯著低估，較高的股息率將補償持有期限風險

6、，較高的股息率將補償持有期限風險。在較為保守的假設下，我們通過 DCF 測算出公司當下股權價值為 169 億元，而當前公司市值僅 90 億元。我們認為公司類商業地產的商業模式下，現金流穩定，不存在較大的經營風險，公司再投資風險也相對較小，當前市場價值被顯著低估。此類投資往往因缺乏催化劑而無法預估價值被市場發現的時間，而富森美當前 7%的高股息率是對持有期限的良好風險補償。風險提示風險提示：（1）資本配臵風險；）資本配臵風險；（2）疫情反復風險；（）疫情反復風險；（3）宏觀經濟下行風險；）宏觀經濟下行風險；（4）信息滯后風險；（信息滯后風險；（5）計算假設風險）計算假設風險。低估值、高分紅，具備

7、稀缺資源的家居賣場低估值、高分紅，具備稀缺資源的家居賣場 富森美首次覆蓋報告富森美首次覆蓋報告 富森美（002818.SZ）/商社 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 07 月 13 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.現金流來源：類商業地產現金流來源：類商業地產.-4-1.1 地產資源貢獻穩定盈利.-4-1.2 家居零售業態仍穩.-8-2.現金流分配：分紅為主現金流分配：分紅為主.-12-2.1 分紅穩定.-12-2.2 再投資相對謹慎.-12-3.當前市場價值顯著低估當前市場價值顯著低估.-14-

8、3.1DCF 測算.-14-3.2 盈利預測.-16-4.風險提示風險提示.-17-4.1 資本配臵風險.-17-4.2 疫情反復風險.-17-4.3 宏觀經濟下行風險.-17-4.4 信息滯后風險.-18-4.5 計算假設風險.-18-hVjWqV9XeXdYqVoYvY9PcM8OpNqQsQtRkPpPoRiNmNmR9PmNqQwMpMoNxNmOmO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司主營收入構成：公司主營收入構成.-4-圖表圖表2：公司存貨價值：公司存貨價值.-4-圖表圖表3：公司土地

9、所有權資產：公司土地所有權資產.-5-圖表圖表4：土地使用權資產拿地成本和現價測算：土地使用權資產拿地成本和現價測算.-5-圖表圖表5：北富森、南富森所處區位：北富森、南富森所處區位.-6-圖表圖表6：公司現有賣場經營面積和介紹：公司現有賣場經營面積和介紹.-6-圖表圖表7：四川省常住人口數：四川省常住人口數.-7-圖表圖表8：2021年人口超千萬城市凈流入人口排名年人口超千萬城市凈流入人口排名.-7-圖表圖表9：成都市：成都市GDP總量及增速總量及增速.-8-圖表圖表10：成都市社零總額及增速：成都市社零總額及增速.-8-圖表圖表11：成都市城鎮居民人均可支配收入：成都市城鎮居民人均可支配收

10、入.-8-圖表圖表12：中：中國家居行業品牌集中度國家居行業品牌集中度.-9-圖表圖表13：2020年家裝消費主要渠道年家裝消費主要渠道.-9-圖表圖表14：富森美、美凱龍、居然之家成都賣場數量對比：富森美、美凱龍、居然之家成都賣場數量對比.-10-圖表圖表15：公司平均租金水平：公司平均租金水平.-10-圖表圖表16：公司近：公司近5年年ROE水平水平.-11-圖表圖表17：公司近：公司近5年利潤率水平年利潤率水平.-11-圖表圖表18：公司經營性現金流和資本支出：公司經營性現金流和資本支出.-11-圖表圖表19：公司近：公司近5年資產負債率水平年資產負債率水平.-11-圖表圖表20：公司上

11、市以來分紅比例：公司上市以來分紅比例.-12-圖表圖表21：公司上市以來股息率：公司上市以來股息率.-12-圖表圖表22：公司主要再：公司主要再投資計劃情況投資計劃情況.-13-圖表圖表23：公司應收保理款：公司應收保理款.-13-圖表圖表24：公司應收小額貸款：公司應收小額貸款.-13-圖表圖表25：公司金融資產投資情況（萬元）：公司金融資產投資情況（萬元）.-14-圖表圖表26：公司賬面現金儲備：公司賬面現金儲備.-14-圖表圖表27：公司平均單：公司平均單位租金水平位租金水平.-15-圖表圖表28：公司股權價值測算：公司股權價值測算.-15-圖表圖表29：DCF敏感度測算敏感度測算.-1

12、6-圖表圖表30：分業務盈利預測（百萬元）：分業務盈利預測（百萬元）.-16-圖表圖表31：未來三年盈利預測（百萬元）：未來三年盈利預測（百萬元）.-17-圖表圖表32：公：公司盈利預測司盈利預測.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 富森美雖然是零售公司，但其商業模式更接近商業地產。公司較早占據了成都核心地段資源，當前是低估值、高分紅的穩健性投資標的。投資該類標的，我們主要看重其資源位臵、現金流的穩定性和確定性，以及分紅和再投資策略。1.現金流來源：現金流來源：類類商業地產商業地產 富森美是西南地區家居賣場龍頭企業，收入主要

13、依靠租金貢獻。公司較早占據了成都核心地產資源，拿地成本較低，位臵優越，無論經營何種業態都可以擁有較高的租金水平。公司經營線下家居零售業態具備可持續性。中長期視角下，線下市場仍是家居零售的主要渠道。富森美在成都地區深耕多年，憑借其賣場區位優勢和品牌知名度，獲得了穩定的盈利能力和現金流。1.1 地產資源貢獻穩定盈利地產資源貢獻穩定盈利 富森美始創于 2000 年，是專業從事裝飾建材、家居的賣場運營商和泛家居平臺服務商。富森美雖然是家居零售公司，但其商業模式更接近商業地產，獲取利潤富森美雖然是家居零售公司，但其商業模式更接近商業地產，獲取利潤的方式主要的方式主要為租賃商鋪為租賃商鋪。公司主營業務為市

14、場租賃及服務業務，該業務主要由市場租賃和市場服務兩部分構成，市場租賃收入主要指租金收入；市場服務收入則是指公司為商戶提供必要的管理服務所收取的費用。2021 年，市場租賃及服務業務收入 12.7 億元，占公司主營收入的 83%。收租金的商業模式下，公司 2018 年以前幾乎沒有存貨，2018 年后由于新拓展委管業務和裝修裝飾業務，才儲備有少量存貨，2021 年公司存貨價值為 2.4 億元。圖表圖表1：公司主營收入構成：公司主營收入構成 圖表圖表2：公司存貨價值：公司存貨價值 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 土地使用權是商業地產企業最核心的資產之一。土地使用權是商

15、業地產企業最核心的資產之一。富森美深耕成都市場多年，先后通過出讓方式拿地 67.6 萬平方米，劃撥拿地 1.44 萬平方米。其中，北富森自有土地使用權為 35.94 萬平方米，南富森為 9.64 萬平方1220 1279 1289 1165 1271 050010001500200020172018201920202021單位：百萬元 市場租賃及服務 營銷廣告策劃 委托經營管理 裝飾裝修工程收入 寫字樓銷售 其他業務 1.61 1.86 1.82 2.41 00.511.522.532018201920202021單位：億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

16、5-公司深度報告公司深度報告 米，新都區為 17.64 萬平方米，天府新區（家的樂園）為 6.75 萬平方米。圖表圖表3：公司土地所有權資產：公司土地所有權資產 土地土地 位置位置 面積（萬平方米）面積（萬平方米）取得取得日期日期 終止終止日期日期 取得方式取得方式 北富森 成都成華區蓉都大道將軍路 68 號 29.34 2013 2052 出讓 6.59 2004 2043 出讓 1.44 2014 2043 劃撥 南富森 成都高新區都會路 99 號 3 2007 2046 出讓 成都高新區盛和二路 18 號 4.49 2010 2049 出讓 成都高新區原紅光村 4、5 組 2.15 20

17、11 2050 出讓 新都區 新都區大件路西側 17.64 2012 2051 出讓 天府新區（家的樂園）成都天府新區華陽街道二江寺村十、十一、十二組 6.75 2018 2057 出讓 來源：公司招股書、公司公告、中泰證券研究所 注：家的樂園項目在建 早年拿地成本較低，資產增值明顯。早年拿地成本較低，資產增值明顯。富森美拿地時間較早，拿地成本較低，公允價值計量下，早年間獲取的土地使用權資產價值已顯著提高。根據我們測算，富森美獲取現有土地使用權資產共繳納土地出讓金 15.8億元，而目前公允價值已超 60 億元。該測算并不包括公司投資性房地產的價值，如果考慮投資性房地產（原有賬面價值為 30 億

18、元）以公允價值計量，公司土地和投資性房地產的公允價值約為 220 億元（=110萬平方米建筑面積*20000 元/平方米1）。圖表圖表4：土地使用權資產拿地成本和現價測算：土地使用權資產拿地成本和現價測算 土地土地 位置位置 面積面積 （萬平方米）（萬平方米）出讓金金額出讓金金額（萬元）（萬元）每平方米單價（元每平方米單價（元/平方米）平方米）現價現價 （元（元/平方米）平方米）北富森 成都成華區蓉都大道將軍路 68 號 29.34 59547 1593 9100 6.59 1.44 南富森 成都高新區都會路 99 號 3 7200 2400 14000 成都高新區盛和二路 18 號 4.49

19、 20215 4502 14000 成都高新區原紅光村 4、5 組 2.15 9653 4490 14000 新都區 新都區大件路西側 17.64 13228 750 3373 天府新區（家的樂園）成都天府新區華陽街道二江寺村十、十一、十二組 6.75 48480 7182 11900 來源：公司招股書、中泰證券研究所 備注：現價為 2021-2022 年內相同行政區劃內商業用地起拍價格 現有土地區位優勢顯著?，F有土地區位優勢顯著。（1）北富森和南富森主要土地資源位于成都主城三環路以內，毗鄰主要交通樞紐，交通便利，人口密集。（2）新都物流中心地處成都北大門，距成都市中心 15 公里，距成都北三

20、環路 8 公 1 根據樓盤網信息，成都主要城區商業街區成交價在 1-7 萬元/平方米，保守選擇 2 萬元/平方米。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 里，距成都繞城高速公路北段 0.5 公里，是出川北上的重要通道，是成都市現代物流業發展規劃的“四園區、四中心”之一。（3）家的樂園項目地處天府新區。近年來，在“南拓”方針指導下，成都地區的市中心正逐漸南移，天府新區作為未來規劃中和主城區并列的第二大中心城區，具備較大的發展潛力。圖表圖表5：北富森、南富森所處區位：北富森、南富森所處區位 來源：公司招股書、百度地圖、中泰證券研究所 公司收

21、入來源穩定。公司收入來源穩定。土地上修建的商鋪是公司主要的收入和利潤來源，其收入=經營面積（=土地使用權面積*容積率）*單位租金。公司主要經營賣場為北門店和南門店，截至 2021 年，北門店和南門店經營面積分別為 44.65 和 33.37 萬平方米，公司整體經營面積超 90 萬平方米。根據我們預測，2023 年“家的樂園”項目落地后，將新增約 11 萬平方米的經營面積，經營面積將達 101 萬平方米。按照公司目前 118 元/平米/月的平均租金水平計算，每年租金收入約 14 億元。圖表圖表6：公司現有賣場經營面積和介紹：公司現有賣場經營面積和介紹 商場名字商場名字 市場市場 經營地經營地/商

22、圈商圈 主要業務定位主要業務定位 開業時間開業時間 經營面積（萬平方米）經營面積（萬平方米）富森美家居 裝飾建材總部 北門店 城北蓉都大道將軍路 全系列裝飾建材產品批發與零售 2002 年 5 月 12.86 富森美家居 建材館/家具館 北門二店 城北蓉都大道將軍路 中高檔裝飾建材和家居專業商場 2015 年 6 月 26.93 富森美 名品街 北門三店 城北蓉都大道將軍路 首創街區式家居大店集群，可輕松實現從家居單品購買到高端定制的一站式購物 2017 年 6 月 4.86 富森美家居 2 號店建材 南門一店 成都新南天地商圈 中高檔裝飾建材專業領域 2008 年 6 月 9.12 富森美家

23、居 3 號店家具 南門二店 成都新南天地商圈 中高檔裝飾家居專業領域 2011 年 7 月 13.43 三環路 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 富森美家居 1 號店軟裝 南門三店 成都新南天地商圈 中高檔家具賣場、裝飾建材家具創意設計中心、公司和商戶辦公 2015年8月/12月 10.82 富森美家居 汽配MALL 新都汽配市場一期 新都物流中心 商用車、農用車和農用機械的配件 2012 年 11 月 9.17 富森美 新都建材家居展銷中心 新都汽配市場二期 新都物流中心 就近服務新都地區的建材家居市場 2018 年 3 月 3

24、.6 來源：公司招股書、中泰證券研究所 商業地產的核心價值并不商業地產的核心價值并不完全完全由其所經營的業態決定。由其所經營的業態決定。雖然租金水平和賣場商家的盈利能力相關，不同商業用途的地產租金水平有所不同，但租金水平主要受區位和人流影響。成都的經濟、人口以及富森美地產的區位優勢顯著，基于此，我們認為富森美擁有的土地使用權資產即使經營家居零售以外的業態，也可以獲得較高的收益。四川是人口大省，成都是西南地區人口凈流入的主要城市。四川是人口大省，成都是西南地區人口凈流入的主要城市。根據四川統計局數據，2021 年成都地區常住人口為 2119 萬人，排名全國第四。我國西南地區人口眾多，但一線和新一

25、線城市數量較少，成都具備較好的經濟發展基礎，凈流入人口較多。2021 年成都人口凈流入 24.5 萬人，凈流入人口數量在全國 17 個超千萬人口城市中排名第二。圖表圖表7：四川省常住人口數：四川省常住人口數 圖表圖表8：2021年人口超千萬城市凈流入人口年人口超千萬城市凈流入人口排名排名 來源：wind、四川省統計局、中泰證券研究所 來源：國家統計局、中泰證券研究所 成都地區經濟發展迅速，居民消費潛力大。成都地區經濟發展迅速，居民消費潛力大。成都是成渝地區雙城經濟圈核心城市，也是西部地區重要的中心城市。2021 年，成都 GDP 達到19917 億元，同比增長 8.6%，增速僅次于武漢，高于上

26、海、北京等地區。同時，成都社零總額和居民可支配收入近年來持續增加，社零總額從2010 年的 2493 億元增長至 2021 年的 9252 億元，復合增長率 13%，居民人均可支配收入從2010年的23048元增長至2021年的52633元，復合增長率 9%。2,119 0500100015002000250020082009201020112012201320142015201620172018201920202021單位：萬人 120 25 24 20 18 15 13 10 7 5 020406080100120140武漢 成都 杭州 西安 長沙 青島 鄭州 蘇州 廣州 深圳 單位：萬人

27、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：成都市：成都市GDP總量及增速總量及增速 圖表圖表10：成都市社零總額及增速：成都市社零總額及增速 來源：wind、國家統計局、中泰證券研究所 來源：wind、國家統計局、中泰證券研究所 圖表圖表11：成都市城鎮居民人均可支配收入：成都市城鎮居民人均可支配收入 來源：wind、國家統計局、中泰證券研究所 地產價值是公司的基礎，在此之上，家居零售當前也仍是一個可以持續的業務模式，富森美在成都家居零售領域也享有優異的口碑。1.2 家居零售家居零售業態仍穩業態仍穩 線下渠道難言顛覆。線下渠

28、道難言顛覆。隨著電商平臺提供家具網購服務，越來越多的家具建材品牌進入電商領域，擠壓線下市場份額。然而，家居產品的非標準化程度高，消費頻次低，客單價高。線上渠道在體驗、履約、售后服務等方面存在一定的局限性。因此，線上渠道難以完全取代線下消費場景，中長期內線下渠道仍是家居賣場的主流渠道。0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000201020112012201320142015201620172018201920202021單位：億元 成都:GDP yoy-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009

29、00010000201020112012201320142015201620172018201920202021單位：億元 成都:社會消費品零售總額 yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100002000030000400005000060000單位：元 成都:城鎮居民人均可支配收入 yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表12：中國家居行業品牌集中度中國家居行業品牌集中度 來源：Euromonitor、中泰證券研究所 家居賣場效率更優。家居賣場效率更優。近年來，家居品牌持續拓展自營門店，市場

30、擔憂其對家居賣場業態造成一定影響。家居賣場提供的是一個集中展示和交易的場所，鏈接消費者、品牌和經銷商三方，提供一站式服務，大幅節省了消費者購物的時間成本，對消費者的吸引力更強。根據2020 年中國家裝消費調查報告，線下綜合商場依然是家居零售的主要渠道。圖表圖表13：2020年家裝消費主要渠道年家裝消費主要渠道 來源：2020 年中國家裝消費調查報告、中泰證券研究所 公司深耕成都市場，商場知名度較高。公司深耕成都市場，商場知名度較高。家居行業非標準化程度較高，消費者對家居行業的品牌意識較為薄弱。同時，家居行業又是一個低頻高消費行業，消費者的購買決策更傾向于考慮產品本身、銷售平臺以及銷售平臺所提供

31、的相關服務。公司 2000 年起在成都地區從事裝飾建材家居市場，相較于隨后進入的美凱龍（2007 年進入成都）、居然之家（2010年進入成都）等全國連鎖家居品牌，在西南地區具有更強的影響力。截至 2022 年，富森美在成都共經營 8 家賣場，美凱龍和居然之家分別經營 6 家、6 家賣場。2018 年公司榮登“中國十大家居連鎖賣場”三甲，被四川省政府選為“四川名片”。2020 年獲得了代表著家居消費的全國主流渠道的“2019-2020 十大優選中國家居消費平臺”，被認可為全國4.1%4.6%5.2%5.5%5.5%5.8%6.0%7.0%8.0%8.7%8.8%9.2%0%1%2%3%4%5%6

32、%7%8%9%10%201520162017201820192020CR5CR1055%45%34%30%7%0%10%20%30%40%50%60%綜合家居賣場 建材超市 網上商城 品牌獨立店 百貨商場 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 消費者可以就近消費、值得信賴的家居購物平臺。圖表圖表14：富森美、美凱龍、居然之家成都賣場數量對比：富森美、美凱龍、居然之家成都賣場數量對比 來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 高知名度疊加優越的商圈位臵，公司賣場商戶入駐率和租金水平較高。高知名度疊加優越的商圈位臵，公司賣場商戶入駐率和

33、租金水平較高。2021 年，富森美入駐商戶超過 3500 家，入駐率較高。從租金水平來看，富森美結合商場位臵、經營品類、前期資金投入和后期管理成本定價，并對短期經營業績較差的品牌合理讓價，租金水平較為穩定。根據測算，平均租金水平穩定在 118 元/平米/月。圖表圖表15：公司平均租金水平：公司平均租金水平 來源：公司公告、中泰證券研究所 盈利能力穩中有升。盈利能力穩中有升。除 2020 年疫情影響外，公司 ROE 水平維持在 15%以上。ROE 的提升來自于公司利潤率水平的不斷提高，2019-2021 年公司利潤率從 49.5%提升至 60.9%，反映了公司成本端的不斷改善。8 6 6 012

34、3456789富森美 居然之家 美凱龍 118 119 118 118 0204060801001201402018201920202021單位：元/平米/月 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：公司近：公司近5年年ROE水平水平 圖表圖表17：公司近：公司近5年利潤率水平年利潤率水平 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 經營性現金流穩定，資產負債率不斷走低。經營性現金流穩定，資產負債率不斷走低。公司類似于商業地產的業務模式下，收入穩定，成本可控，除 2020 年疫情外，經營性現金流凈額維

35、持在 8 億以上，完全可抵資本支出。資產負債率從 2018 年的 22%下降至 2021 年的 13.7%。其中，2021 年有息負債占比僅 0.16%，遠低于同行水平。2021 年，美凱龍、居然之家資產負債率分別為 57%、64%。圖表圖表18：公司經營性現金流和資本支出：公司經營性現金流和資本支出 圖表圖表19：公司近：公司近5年資產負債率水平年資產負債率水平 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 核心資源和經營業績證明了核心資源和經營業績證明了富森美富森美的現金創造能力；的現金創造能力；分紅和再投資策略分紅和再投資策略決定決定公司現金流的分配公司現金流的分配，這

36、，這也也是股東回報的重要影響因素是股東回報的重要影響因素。15.35%16.33%16.15%13.86%15.18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820192020202151.75%51.73%49.50%58.96%60.90%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020219.8 9.02 8.14 2.02 8.27 2.49 4.6 1.21 0.46 2.92 02468101220172018201920202021單位：億元 經營性現金流凈額 購建固定、無形、長期資產所支付的現金 20.19%22.10%

37、16.85%14.00%13.70%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 2.現金流分配：分紅為主現金流分配：分紅為主 富森美在利潤分配中以分紅為主，分紅比例維持在較高水平。從歷史投資來看，其再投資計劃謹慎，未影響分紅政策的一貫性。2.1 分紅穩定分紅穩定 可分配利潤主要用于分紅可分配利潤主要用于分紅。公司自上市以來，一直維持高分紅比例，2019-2021 年公司分紅比例分別為 33%、58%、65%，三年累計分紅金額13 億元，占公司凈利潤的 53%。近年來

38、股息率逐年上升，從 2019 年的2.98%上升到 2021 年的 6.76%。圖表圖表20：公司上市以來分紅比例：公司上市以來分紅比例 圖表圖表21：公司上市以來股息率：公司上市以來股息率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：股價選取日期為 2022 年 7 月 12 日收盤價 11.83 元 分紅比例未來有望維持在分紅比例未來有望維持在 4 40 0-6060%之間。之間。根據公司章程第一百五十七條的規定，“公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 40%”。結合公司歷史分紅比例，我們認為富森美未

39、來分紅比例有望維持在 40-60%之間。2.2 再再投資投資相對相對謹慎謹慎 實控人持股比例高，具有實控人持股比例高，具有高高話語權。話語權。劉兵、劉華云、劉義三人分別持有43.7%、27.7%、8.7%的公司股份，合計持股比例 80.11%。其中，公司實控人劉兵先生為劉華云、劉義之弟，較為集中的股權結構有利于公司長期穩定發展。公司利潤除分紅外，主要用于業務拓展和財務投資。公司利潤除分紅外，主要用于業務拓展和財務投資。主要可分為三類主要可分為三類（1）業務拓展業務拓展：公司于 2018 年、2019 年和 2020 年分別投入 1 億、2 千萬、5 億元設立富森保理、富森建南、富森小貸，新增金

40、融保理和小貸業務、裝飾裝修業務。（2）金融資產）金融資產投資投資：公司 2020 年出資 4 億元參與市場定增。2021 年，公司新增投入 1.57 億元，用于參與二級市場可轉債和新股申購。（3）通過子公司或聯營公司再投資：）通過子公司或聯營公司再投資：2020 年，公司出資 2億元建立川經基金，并投資 4 千萬參與成都云智天下科技股份有限公司40%41%61%33%58%65%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212.48%2.98%5.03%2.98%5.09%6.76%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20162017201820

41、1920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 戰投。2021 年，公司創立海南投資子公司（出資 3 億元）、儲興基金（出資 9 千萬）、富森美投資（出資 2 億元）從事投資活動。圖表圖表22：公司主要再投資計劃情況：公司主要再投資計劃情況 年份年份 金額金額 用途用途 類型類型 2018 1 億元 創立富森保理，提供保理服務 業務拓展 2019 2122 萬元 現金增資富森建南，從事裝修裝飾業務 業務拓展 2020 4 億元 通過定增方式參與二級市場投資 金融資產投資 2 億元 創立川經基金，主投電子行業 長期股權投資

42、-聯營 5 億元 創立富森小貸公司，提供小額貸款服務 業務拓展 4 千萬元 戰投成都云智天下科技股份有限公司 長期股權投資-聯營 2021 1.57 億元 參與二級市場可轉債和新股申購 金融資產投資 9 千萬元 公司設立儲興基金，主投投資興儲世紀科技有限公司股權 子公司 5 億元 公司創立海南投資、富森美投資兩家子公司，以自有資金從事投資活動 子公司 來源：公司公告、中泰證券研究所 （1）在原有業務板塊中拓展裝修裝飾業務和金融業務。）在原有業務板塊中拓展裝修裝飾業務和金融業務。裝修裝飾業務投資額 2000 多萬元，投入較少。金融業務主要指商業保理和小額貸款業務，共投資約 6 億元。開展該業務目

43、的是減少商家短期內的經營困難，使其穩定經營，同時獲得更高的租金持續交付能力。2021 年，公司應收保理款為 7 億元，應收小額貸款為 1.7 億元，該業務資金投入規模整體可控。圖表圖表23：公司應收保理款：公司應收保理款 圖表圖表24：公司應收小額貸款：公司應收小額貸款 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 （2）金）金融資產投資額度超融資產投資額度超 5 億元。億元。2020 年，公司參與二級市場定增，主投新易盛、開潤股份、通威股份。2021 年，公司新投入 1.57 億元進行二級市場投資，投資標的包含雅化集團、拓普集團、天合轉債、南銀轉債、滬農申購和電信申購。20

44、21 年，公司除川發精選 1 號私募證以外的其他金融資產投資已經全部處臵，當期凈收益為 9978 萬元，期末金7.06 7.01 01234567820202021單位：億元 0.98 1.73 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020202021單位：億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 融資產投資賬面價值為 5235 萬元。圖表圖表25：公司金融資產投資情況：公司金融資產投資情況（萬元）（萬元）年份年份 當期購入金額當期購入金額 當期出售金額當期出售金額 期末賬面金額期末賬面金額 2020 4

45、0000 10 46992 2021 15741 67894 5235 合計 55741 67904 到手收益 12163 公允價值收益 17398 來源：公司公告、中泰證券研究所 （3）通過設立子公司、聯營公司等方式參與投資是公司當下通過設立子公司、聯營公司等方式參與投資是公司當下的的主要再主要再投資途徑。投資途徑。2020 年公司出資 2 億元建立川經基金，其中主要投資標的為宏明電子。2021 年 1 月，公司出資 2 億元建立富森美投資。12 月，公司出資 3 億元建立海南投資，目前其主要投資標的尚不明確。綜合來看，公司目前的主要再投資為川經基金和海南投資兩家公司，涉及投資額 6-7 億

46、元。公司 2021 年歸母凈利潤 9.18 億元，賬面現金儲備（貨幣資金+可交易性金融資產）近 18.2 億元。我們認為，跨行業投資存在一定的風險，但當下公司投資策略較為謹慎，對主營業務的運營、公司可分配利潤的影響較小。圖表圖表26：公司賬面現金儲備：公司賬面現金儲備 來源：公司公告、中泰證券研究所 3.當前市場價值顯著低估當前市場價值顯著低估 前文我們對富森美現金流的來源和分配進行了分析，公司類似于商業地產的業務模式現金流具有較強的穩定性，歷史來看公司再投資計劃謹慎，未來有望維持較高的分紅比例。本章我們以 DCF 估值方法測算公司股權價值。經測算，公司合理股權價值為 169億元，遠高于現在

47、90 億元的市值，被顯著低估。首次覆蓋，給予“買入”評級。3.1DCF 測算測算 9.9 16.2 19.5 17.7 18.2 051015202520172018201920202021單位：億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 D DCFCF 估值法下，我們認為富森美當前價值被顯著低估。估值法下，我們認為富森美當前價值被顯著低估。（1 1）公司目前賣場經營面積為 90 萬平方米，預計 2023 年“家的樂園”項目投產后，經營面積將增加至 101 萬平方米?？紤]到公司目前不存在其他計劃中的在建工程，以及當下在成都地區購買土

48、地難度較大，我們我們假設公司未來經營面積維持在假設公司未來經營面積維持在 101101 萬平方米。萬平方米。（2 2）剔除疫情影響，2016-2019富森美租金收入在118元/平米/月左右，2016-2019 年復合增長率為 0.9%。我們假設 2024 年租金水平為 120 元/平米/月。此外，考慮到“家的樂園”項目坐落于天府新區，目前距離市中心有一定的距離，假設其新增面積租金為 100 元/平米/月。我們預計富森美 2024 年租金收入為 14 億元。我們假設我們假設 2 2024024 年后租金水平保持年后租金水平保持0.50.5%的永續增長率。的永續增長率。圖表圖表27：公司平均：公司

49、平均單位單位租金水平租金水平 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：單位租金水平=市場租賃和服務業務收入/經營面積，2017 年有新賣場落地，導致計算結果較低 （3 3）由于低毛利率業務的擴張速度較快，）由于低毛利率業務的擴張速度較快，預計預計公司未來整體毛利率微公司未來整體毛利率微幅下降。幅下降。假設公司假設公司 2 2022022-20242024 年年 E EBITBIT 利潤率分別為利潤率分別為 5 58 8%、5656%、5 55 5%，2 24 4年后保持年后保持每年每年 0.0.3 3 個百分點個百分點左右左右的的小幅下滑小幅下滑?？紤]到公司享受西部大開?？紤]到公司享受西部大開發發

50、稅收優惠政策稅收優惠政策，我們假設所得稅率維持在，我們假設所得稅率維持在 1616%。（4 4）選取十年期國債利率 2.81%作為無風險利率，十年期滬深平均收益率 7.56%為市場收益率，公司=0.95，計算可得計算可得 W WACCACC=7.317.31%。在上述假設下，現金流貼現價值為 146 億元。DCF 方法是假設公司未來持續經營下的企業價值，如果按照 RNAV 方法測算，公司土地和自持物業公允價值為 220 億元。DCF 估值下，考慮公司現有賬面非經營性核心資產和負債，公司股權價值為 169 億元，遠高于當下 90 億的市值，估值顯著偏低。圖表圖表28：公司股權價值測算：公司股權價

51、值測算 116.1 112.8 118.5 119.4 117.7 117.7 108110112114116118120201620172018201920202021單位：元/平方米/月 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 項目項目 DCF（億元）（億元）RNAV（億元）（億元）FCF 凈現值 67 -2031 年永續現金流終值 79 -現金流貼現價值/資產公允價值 146 220 非經營性核心資產 22 22 有息負債 0.19 0.19 公司股權價值 169 242 來源：中泰證券研究所 上述測算中，我們的假設相對保守，且

52、沒有考慮新的業務為公司帶來的新的業績增長，也沒有考慮公司在現有空置土地上建設新的賣場增加收入。圖表圖表29：DCF敏感度測算敏感度測算 股權價值股權價值 永續增長率永續增長率 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%折現系數折現系數 7.0%169 176 183 192 203 7.5%160 165 171 178 187 8.0%151 156 161 167 174 9.0%137 140 144 148 153 10.0%126 128 131 134 137 來源：中泰證券研究所 3.2 盈盈利預測利預測 假設“家的樂園”項目于 2023 年 6 月前正式完工，投入 11 萬平方米

53、自持物業和5萬平方米的待出售資產，在租金為100元/平米/月的假設下，2023 年市場租賃和服務業務收入將增加 0.66 億元。此外，假設公司在未來幾年擇時出售寫字樓，可獲得收入 10 億元，計入其他收入。圖表圖表30：分業務盈利預測（百萬元）：分業務盈利預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 市場租賃及服務 收入 1165 1271 1360 1420 1434 YoY-10%9%7%4%1%成本 347 320 340 355 359 毛利率 70%75%75%75%75%營銷廣告策劃 收入 7 10 11 13 15 YoY-41%36%15%15%15%成

54、本 7 3 3 4 4 毛利率 3%72%72%72%72%委托經營管理 收入 15 13 12 11 10 YoY-9%-16%-10%-9%-8%成本 3 2 2 2 2 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 毛利率 78%81%82%83%84%裝飾裝修工程收入 收入 67 127 142 159 178 YoY 50%88%12%12%12%成本 60 109 125 140 157 毛利率 11%14%12%12%12%其他業務 收入 73 116 151 241 386 YoY 237%59%30%60%60%成本 39

55、 38 60 84 135 毛利率 47%67%60%65%65%來源：公司公告、中泰證券研究所 假設其他業務穩定經營，我們預測 2022-2024 年公司總收入分別為 17、18、20 億元，凈利潤分別為 10.0、10.7、11.3 億元，對應 PE 分別為 9.4、8.8、8.3 倍?？紤]到公司 169 億元合理股權價值，估值顯著偏低。首次首次覆蓋，給予“買入”評級。覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表31：未來三年盈利預測（百萬元）：未來三年盈利預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 1328 1537 1676 1844 2023 yoy-18%16

56、%9%10%10%毛利率 66%69%69%67%66%歸母凈利潤 773 918 999 1065 1132 yoy-3%19%9%7%6%凈利率 58%60%60%58%56%來源：公司公告、中泰證券研究所 4.風險提示風險提示 4.1 資本配臵風險資本配臵風險 公司具有穩定的現金流來源，但是現金流分配取決于公司管理層的分紅和再投資政策，資本配臵的收益可能低于合理預期回報?？紤]富森美上市以來現金流分配以分紅為主，再投資計劃謹慎，該風險相對較小，但尚不能排除。4.2 疫情反復風險疫情反復風險 2020 年，受疫情影響，富森美賣場不能開業，減免了商戶一個月的租金。如果未來成都地區疫情反復，可能

57、影響公司賣場經營，影響租金收入。4.3 宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險 宏觀經濟如果下行，可能將影響公司未來租金上漲增速。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 4.4 信息滯后信息滯后風險風險 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。4.5 計算假設風險計算假設風險 市占率、盈利預測等測算基于一定前提假設，或與實際數據存在偏差，僅供參考。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表32：公司盈利預測：公司盈利預測 來源：公司公告、中泰證券研究所 損益

58、表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E營業總收入營業總收入1,3281,5371,6761,8442,023貨幣資金551274270613739 增長率-18.0%15.8%9.0%10.0%9.7%應收款項10593101111122營業成本-431-460-517-613-685存貨182241349384436%銷售收入32.5%29.9%30.8%33.3%33.8%其他流動資產2,0592,5212,7092,6683,129毛利8971

59、,0771,1591,2311,338流動資產2,8973,1283,4293,7764,425%銷售收入67.5%70.1%69.2%66.7%66.2%總資產43.4%43.3%42.7%43.9%47.9%營業稅金及附加-74-82-88-95-102長期投資2,1982,3202,3202,3202,320%銷售收入5.6%5.3%5.2%5.1%5.0%固定資產2643819551,2381,271營業費用-5-7-8-9-9%總資產4.0%5.3%11.9%14.4%13.8%銷售收入0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%無形資產1,3151,3871,3311,2761,220

60、管理費用-27-46-50-37-59非流動資產3,7774,0884,6064,8344,812%銷售收入2.0%3.0%3.0%2.0%2.9%總資產56.6%56.7%57.3%56.1%52.1%息稅前利潤（EBIT）7619109581,0351,113資產總計資產總計6,6747,2168,0358,6109,237%銷售收入57.3%59.2%57.2%56.1%55.0%短期借款1010101010財務費用504610應付款項3847687585%銷售收入-0.4%0.0%-0.2%-0.3%-0.5%其他流動負債8659231,3331,4861,662資產減值損失-1-21

61、46143140流動負債9149801,4111,5711,757公允價值變動收益70844710長期貸款30000投資收益82102100100100其他長期負債189999%稅前利潤8.9%9.3%8.3%7.7%7.3%負債負債9349891,4191,5791,766營業利潤9171,0951,2111,2911,373普通股股東權益普通股股東權益5,5786,0476,4296,8367,269 營業利潤率69.0%71.3%72.3%70.0%67.9%少數股東權益162180187194203營業外收支20000負債股東權益合計負債股東權益合計6,6747,2168,0358,6

62、109,237稅前利潤9221,0971,2111,2911,373 利潤率69.5%71.4%72.3%70.0%67.9%比率分析比率分析所得稅-139-161-194-207-220202020212022E2023E2024E 所得稅率15.1%14.7%16.0%16.0%16.0%每股指標每股指標凈利潤7839361,0181,0851,153每股收益(元)1.031.231.331.421.51少數股東損益1018192021每股凈資產(元)7.428.088.599.139.71歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤7739189991,0651,132每股經營現金凈流(元)

63、0.421.121.621.801.24 凈利率58.2%59.7%59.6%57.8%56.0%每股股利(元)0.600.800.820.880.93回報率回報率現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率13.86%15.18%15.53%15.58%15.57%202020212022E2023E2024E總資產收益率11.59%12.73%12.43%12.37%12.26%凈利潤7839361,0181,0851,153投入資本收益率16.20%18.86%18.96%20.56%21.03%加:折舊和攤銷231203123172172增長率增長率 資產減值準備-

64、3-3-12-12-13營業總收入增長率-18.02%15.76%9.03%10.04%9.72%公允價值變動損失-71-86-150-150-150EBIT增長率-14.71%19.02%7.60%7.65%7.13%財務費用504610凈利潤增長率-3.47%18.74%8.76%6.63%6.32%投資收益82102100100100總資產增長率11.37%8.11%11.36%7.15%7.29%少數股東損益1018192021資產管理能力資產管理能力 營運資金的變動-624-205235256-236應收賬款周轉天數28.722.022.022.022.0經營活動現金凈流經營活動現金

65、凈流3138371,2131,350926存貨周轉天數155.9167.7208.2218.3218.5固定資本投資0-374-500-2500應付賬款周轉天數46.146.246.246.246.2投資活動現金凈流投資活動現金凈流-550-742-600-350-100固定資產周轉天數6.28.22.22.32.5股利分配-451-599-617-658-699償債能力償債能力其他345227000凈負債/股東權益0.160.160.210.220.24籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流-106-372-617-658-699EBIT利息保障倍數154.62,553.3265.5168.411

66、5.2現金凈流量現金凈流量-343-277-3342126資產負債率14.00%13.70%17.66%18.34%19.11%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來

67、 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管

68、理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工

69、具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。