新寶股份-自主品牌運營復盤摩飛品牌內銷空間分析-220716（36頁）.pdf

《新寶股份-自主品牌運營復盤摩飛品牌內銷空間分析-220716（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新寶股份-自主品牌運營復盤摩飛品牌內銷空間分析-220716（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 新寶股份新寶股份(002705)(002705)掣肘解除掣肘解除，又一里程碑，又一里程碑 蔡雯娟蔡雯娟(分析師分析師)樊夏俐樊夏俐(研究助理研究助理)謝叢睿謝叢睿(研究助理研究助理)021-38031654 021-38676666 021-38038437 證書編號 S0880521050002 S0880121060057 S0880121070063 本報告導讀：本報告導讀：品牌商標權收回品牌商標權收回,掣肘解除掣肘解除,邁入新階段；多個品牌邊際表現較好，業績邁入新階段；多個品牌

2、邊際表現較好，業績增長增長確定性增確定性增強強，增持。，增持。投資要點：投資要點：隨著資源投放性價比提升，公司內銷收入規模及利潤率水平有望邁上新臺階,匯率貶值有望持續增厚業績。維持盈利預測，預計公司 22-24 年 EPS為1.36/1.59/1.83元,同比+42%/17%/15%，結合絕對估值法和相對估值法，我們維持目標價 31.28 元，維持“增持”評級。細分化趨勢細分化趨勢凸顯凸顯，新，新寶寶更易抓住更易抓住“千分之一千分之一”的的小眾小眾需求，多個單品需求，多個單品銷額規模有望過銷額規模有望過億億。新寶由代工起家，不僅具備規?；圃熘碌某杀究刂颇芰?，又通過不斷補充，形成獨特的消費者

3、觀察視角，鍛煉出快速且高效的供應鏈制造能力以及配合熱點的營銷能力。此次收回摩飛品牌商標權對公司意義重大。第一，排除重大品牌風險，增加業務發展穩定性；第二，利于公司對摩飛品牌進行長期規劃，加快內銷增速。以往公司銷售費用投放相對謹慎，隨著商標權收回，費用投放有望加大，收入增速有望迎來拐點；第三，公司還收購海外商標所有權，有望在海外市場施展中國企業的產品迭代優勢與能力，為開拓海外自主品牌業務提供增長空間。市場認為，市場認為，公司收購摩飛品牌后對報表端影響僅體現在品牌使用費減少層面。我們認為，我們認為，收購摩飛品牌后，公司在品牌經營模式上會有所變化，有望將營銷資源投放至性價比更高的摩飛品牌，從而帶動業

4、績的有效提升。催化劑催化劑：內銷收入規模加速增長。風險提示風險提示：原材料價格波動風險、匯率波動風險、市場競爭加劇。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 13,191 14,912 14,661 16,132 17,800(+/-)%45%13%-2%10%10%經營利潤（經營利潤（EBIT）1,464 942 1,298 1,521 1,741(+/-)%87%-36%38%17%14%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）1,118 792 1,125 1,315 1,517(+/-)%63%-29%42%17%15%每股凈

5、收益（元）每股凈收益（元）1.35 0.96 1.36 1.59 1.83 每股股利（元）每股股利（元）0.60 0.20 0.54 0.60 0.73 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)11.1%6.3%8.9%9.4%9.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)18.5%13.0%16.5%17.1%17.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)19.2%11.8%14.7%15.4%15.7%EV/EBITDA 16.74 12.32 10.68 8.37 7.41 市盈率市盈率 15.67 22.12 15.

6、58 13.33 11.56 股息率股息率(%)2.8%0.9%2.6%2.9%3.4%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：31.28 上次預測：31.28 當前價格：21.20 2022.07.16 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）14.63-28.70 總市值（百萬元）總市值（百萬元）17,527 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）827/823 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）11.61 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）219.63

7、 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）6,260 每股凈資產每股凈資產 7.57 市凈率市凈率 2.8 凈負債率凈負債率-42.73%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.21 0.22 Q2 0.17 0.35 Q3 0.34 0.42 Q4 0.24 0.37 全年全年 0.96 1.36 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 1%32%-10%相對指數-2%25%8%相關報告 原材料及 匯率壓力 減小，業 績超預 期2022.07.15 收購商標所有權，為開拓海外品牌業務奠基2022.06.09 激勵落地彰顯信心，匯率貶值增厚業績彈性2022.05.22 Q1

8、內銷表現平穩，外銷實現大幅增長2022.04.28 內銷收入大幅改善，業績改善可期 2022.02.28 公司更新報告公司更新報告 -39%-27%-15%-4%8%20%2021-072021-112022-032022-0752周內股價走勢圖周內股價走勢圖新寶股份深證成指家用電器業家用電器業/可選消費品可選消費品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)模型更新時間：2022.07.16 股票研究股票研究 可選消費品 家用電器業 新寶股份(002705)評級：評級：增持增持 上次

9、評級：增持 目標價格：目標價格：31.28 上次預測：31.28 當前價格：21.20 公司網址 公司簡介 公 司 是 國 內 最 大 的 小 家 電 產 品ODM/OBM 制造商之一，主營業務為設計研發、生產、銷售電熱水壺、電熱咖啡機等小家電產品，擁有豐富的產品線，能夠滿足國際知名品牌商、零售商“一站式”采購的需要?！癉onlim”商標為“中國馳名商標”。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 14.63-28.70 市值（百萬元）17,527 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 13,

10、191 14,912 14,661 16,132 17,800 營業成本 10,116 12,287 11,756 12,712 13,903 稅金及附加 83 79 97 97 107 銷售費用 435 440 474 565 676 管理費用 701 779 696 774 854 EBIT 1,464 942 1,298 1,521 1,741 公允價值變動收益 123-82 0-2 30 投資收益 33 158 147 65 36 財務費用 237 49-41-36-55 營業利潤營業利潤 1,375 977 1,393 1,618 1,865 所得稅 219 161 214 242

11、279 少數股東損益 37 33 47 55 63 凈利潤凈利潤 1,118 792 1,125 1,315 1,517 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 4,603 3,739 3,248 4,381 4,234 其他流動資產 175 169 193 229 239 長期投資 99 106 125 144 159 固定資產合計 2,318 2,583 2,962 3,408 3,821 無形及其他資產 649 617 608 600 592 資產合計資產合計 12,495 12,627 13,086 14,517 16,140 流動負債 6,326 6,393 6,206 6,

12、707 7,290 非流動負債 66 78 78 78 78 股東權益 6,103 6,156 6,938 7,867 8,908 投入資本投入資本(IC)6,402 6,663 7,444 8,374 9,414 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1,231 788 1,098 1,293 1,479 折舊與攤銷 384 464 87 93 97 流動資金增量 1,473-388-454 1,064-320 資本支出 -919-1,061-623-800-926 自由現金流自由現金流 2,169-197 107 1,650 330 經營現金流 2,510 846 602 2,402 1,3

13、39 投資現金流 -574-805-495-613-842 融資現金流 559-661-463-513-613 現金流凈增加額現金流凈增加額 2,495-619-355 1,276-116 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 44.6%13.0%-1.7%10.0%10.3%EBIT 增長率 86.7%-35.7%37.9%17.1%14.4%凈利潤增長率 62.7%-29.2%42.0%16.9%15.3%利潤率 毛利率 23.3%17.6%19.8%21.2%21.9%EBIT 率 11.1%6.3%8.9%9.4%9.8%凈利潤率 8.5%5.3%7.7%8.1%8.5%收益率收

14、益率 凈資產收益率(ROE)18.5%13.0%16.5%17.1%17.5%總資產收益率(ROA)9.2%6.5%9.0%9.4%9.8%投入資本回報率(ROIC)19.2%11.8%14.7%15.4%15.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 76.5 78.8 77.3 51.8 69.3 應收賬款周轉天數 48.8 36.6 50.0 50.0 45.5 總資產周轉周轉天數 345.7 309.1 325.8 328.4 331.0 凈利潤現金含量 2.2 1.1 0.5 1.8 0.9 資本支出/收入 7.0%7.1%4.3%5.0%5.2%償債能力償債能力 資產負債率 51.2%5

15、1.2%48.0%46.7%45.6%凈負債率 104.7%105.1%90.6%86.2%82.7%估值比率估值比率 PE 15.67 22.12 15.58 13.33 11.56 PB 5.79 3.36 2.57 2.28 2.02 EV/EBITDA 16.74 12.32 10.68 8.37 7.41 P/S 1.33 1.18 1.20 1.09 0.98 股息率 2.8%0.9%2.6%2.9%3.4%-19%-10%-2%6%15%23%32%40%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-39%-26%-13%-1%12%25%2021-072021-12202

16、2-05股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅新寶股份價格漲幅新寶股份相對指數漲幅-2%8%17%26%35%45%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)12%13%15%16%18%19%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)83%87%92%96%101%105%62866502671869347151736720A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)qVcZpZfWhZkUhUuWeXpObR9R8OmOpPo

17、MnPfQoOrOkPnMuM6MnMoOMYsQoNwMnMyQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)目目 錄錄 引言.4 1.掣肘解除，做真正的自主品牌運營.4 1.1.復盤公司發展三部曲：由代工-品牌代理-自主品牌運營.5 1.1.1.OEM 起家：鍛煉出模塊化的、柔性的能力.6 1.1.2.代工升級：由 OEM 轉 ODM，加強對客戶需求的引導.10 1.1.3.由 ODM 轉品牌運作：費用投入相對謹慎，差異化運作是主旋律 12 1.1.4.摩飛品牌初露崢嶸，背后展現出新

18、寶的哪些能力？.12 1.2.收購摩飛品牌的深層次意義是什么？.17 1.2.1.排除重大品牌風險，增加業務發展穩定性.17 1.2.2.利于公司增加品牌投入，擴大收入規模.22 1.2.3.為開拓海外自主品牌業務提供增長空間.23 2.未來摩飛品牌內銷空間還有多大？.26 2.1.細分化趨勢來臨，摩飛更易抓住千分之一的機會.27 2.2.品牌逐步出圈，覆蓋更廣的消費人群.28 2.3.營銷資源性價比更高，收入有望超預期增長.29 3.ROE：凈利率與周轉率提升空間較大.30 4.盈利預測與投資建議.31 5.股價復盤.33 6.估值分析.34 7.風險提示.35 請務必閱讀正文之后的免責條款

19、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)引言引言 近期公司收購 MR 在中國境內及英國、愛爾蘭、新西蘭和澳大利亞的Morphy Richards 商標所有權贏得資本市場的熱情關注，股價也呈現出大幅上漲態勢。我們認為，此次收購摩飛品牌對新寶意義重大，公司不僅排除重大品牌風險，有助于更好地進行品牌投入，且營銷資源投放性價比更高，業績仍有較大的想象空間。本篇報告，我們將復盤公司各品牌發展歷程，嘗試做出詳盡分析。1.掣肘解除，做真正的自主品牌運營掣肘解除，做真正的自主品牌運營 市場有觀點認為，代工廠是沒有辦法做品牌的，

20、因為缺乏做品牌的基因。但是，新寶在 2017 年后，逐漸向市場證明，代工廠也可以快速崛起做出爆款產品，并樹立品牌，而這背后到底隱藏了哪些邏輯？首先討論，什么是做品牌的基因？我們認為，做代工廠，企業的核心競爭力在于規?；圃熘碌某杀究刂颇芰?。而而做品牌的基因在于做品牌的基因在于，對于市場需求的洞察力（研發）、對于產品推廣的營銷能力（產品內容搭建）、對于渠道的管理能力（過去層層分銷的渠道策略中）、對于消費者的品牌價值輸出能力（品牌形象打造等）我們認為，其實行業內很多優秀的家電企業，都是從代工廠起家，逐步發展企業能力，抓住渠道或營銷上的變革良機，一舉成為品牌企業，典型的行業代表有蘇泊爾、科沃斯、北

21、鼎股份等。因此不存在絕對意義上，不能轉型品牌公司的代工廠。尤其在電商時代，不需要具備管理復雜線下渠道的能力，做一個初創的小眾品牌難度也在降低，這給予新寶股份極為重要的試水做品牌商的良機。因此，我們復盤了新寶股份最近幾年，從代工廠到品牌企業的分步歷程，以此來論證說明，公司具有未來成為優秀品牌企業的能力。公司具有未來成為優秀品牌企業的能力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)1.1.復盤復盤公司發展三部曲：由代工公司發展三部曲：由代工-品牌代理品牌代理-自主品牌運營自主品牌運營 公司

22、是國內最大的小家電代工廠之一公司是國內最大的小家電代工廠之一。公司成立于 1995 年，在小家電代工領域深耕多年，具備強大的生產制造經驗以及品質管控能力，規模優勢明顯，外銷代工毛利率處于行業較高水平。圖圖 1 公司海外代工規模已達到行業較高水平（億元）公司海外代工規模已達到行業較高水平（億元）數據來源：Wind、國泰君安證券研究、數據選取各公司外銷收入情況 圖圖 2 公司外銷毛利率處于行業較高水平公司外銷毛利率處于行業較高水平 數據來源：Wind、國泰君安證券研究、數據選取各公司外銷毛利率情況 從股權結構來看，公司為一家民營體制的細分領域龍頭企業，實際控制人為自然人郭建剛，第一大股東廣東東菱凱

23、琴集團直接或間接持股比例達到 42%。44 44 46 51 55 62 70 72 72 102 116 02040608010012014020112012201320142015201620172018201920202021新寶股份德豪潤達閩燦坤萊克電器北鼎股份蘇泊爾3%8%13%18%23%200920102011201220132014201520162017201820192020德豪潤達閩燦坤蘇泊爾新寶股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)圖圖 3 股權結構股

24、權結構 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 在主要小家電代工企業中，公司覆蓋品類較全，同時產量上規模優勢非在主要小家電代工企業中，公司覆蓋品類較全，同時產量上規模優勢非常明顯。常明顯?？蛻舻男枨蟪尸F多樣化、個性化特征，公司擁有為客戶提供專業化小家電產品一攬子解決方案能力，14 年的招股書中顯示公司擁有豐富的產品線，包括 12 大類、2,000 多個型號的小家電產品系列；近期已增至 8,000 多個 SKU，公司戰略角度還在持續布局基礎品類?？蛻舸蟛糠植少徤炭梢栽诠静少彽狡渌璧娜啃〖译姰a品，而不需要為單個產品另行采購?！耙徽臼健辈少徲行Ы档筒少徤痰牟少彸杀?、強化產品的品質保證能力、保障產

25、品的交貨期。表表 1:公司目前能夠生產制造的品類覆蓋度較為齊全公司目前能夠生產制造的品類覆蓋度較為齊全 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.1.1.OEM 起家起家：鍛煉出鍛煉出模塊化的、柔性的能力模塊化的、柔性的能力 我們認為，新寶制造價值的核心優勢在于我們認為，新寶制造價值的核心優勢在于小訂單規模下更強的盈利能力，小訂單規模下更強的盈利能力，新寶股份九陽股份蘇泊爾閩燦坤德豪潤達北鼎股份小熊電器控溫類電熱水壺電熱咖啡機攪拌機多士爐電烤箱油炸鍋電熨斗面包機電熱飯盒電蒸鍋豆漿機原汁機電壓力煲電磁爐料理機電燉鍋開水煲電飯煲炒菜機烤箱電飯煲電壓力鍋電磁爐豆漿機電水壺電燉鍋電火鍋料理機煎烤機面包

26、機電炸鍋煎烤器熨斗咖啡壺面包機烤箱咖啡壺攪拌器家居及個人護理產品養生壺電熱水壺多士爐烤箱飲水機蒸鍋酸奶機電熱飯盒煮蛋器電燉鍋電蒸鍋養生壺電餅鐺電烤箱多士爐咖啡機非控溫類打蛋機攪拌機果汁機吸塵器空氣清新機面條機凈水機洗碗機榨汁機空氣凈化器掛燙機吸塵機面條機-加濕器烘干機除濕機絞肉機打蛋器和面機1393166735982（電器）24002242（小家電）164453225192343241815覆蓋品類產量規模（萬臺）入行時間（年）分類 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)這也是公司

27、區別于其他競爭對手的這也是公司區別于其他競爭對手的核心競爭力體現核心競爭力體現。那么新寶是如何做到這一點的呢？1）小訂單制造的最大難度在于小訂單制造的最大難度在于核算控制核算控制成本，新寶成本核算精細化程度成本，新寶成本核算精細化程度更高更高。很多小家電很多小家電品類品類成本端的下降來自于底層制造環節的優化技術成本端的下降來自于底層制造環節的優化技術，公司擁，公司擁有有十余家配件分廠，十余家配件分廠，更清晰地更清晰地單獨核算單獨核算每個部件成本，每個部件成本，將將降本增效體現降本增效體現在每個部件上。在每個部件上。公司擁有塑膠模具分廠、電機分廠、五金件制品分廠、不銹鋼制品廠和色粉廠等配件分廠，

28、擁有自主研制塑膠模具、五金模具、壓鑄模具和自我配套塑膠配件、電器配件、五金配件、壓鑄配件的能力。根據公司 2014 年招股說明書的數據來看，關鍵零配件如電機、電路板和不銹鋼杯等有約 50%是由公司內部配套生產。較高的產業鏈自配套率，不僅保證了公司掌握小家電生產中的核心技術及關鍵生產環節，方便資源的統籌調配，還方便公司更清晰地單獨核算每個部件成本，更好實現降本增效。以水壺為例，以水壺為例，假設客戶提出 2000 只小規模水壺訂單，公司不僅可利用好每個配件廠已有的標準化零部件，同時可在配件環節對底部加熱板、壺身、壺嘴、杯蓋等每個零部件的成本進行逐一拆分，將成本管控精細化至每個環節。圖圖 4 公司組

29、織架構公司組織架構 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 此外，此外，較高的零部件自供比例不僅較高的零部件自供比例不僅可以對成本變動更為敏感，更關鍵在可以對成本變動更為敏感，更關鍵在于控制于控制產品質量和交貨期，保障穩定的供應鏈，確保拿單能力。產品質量和交貨期，保障穩定的供應鏈，確保拿單能力。在疫情反復干擾的階段，保障供應鏈的安全性，是保障獲單能力的關鍵，使得公司在疫情期間也充分受益海外客戶激增的訂單需求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)圖圖 5 疫情期間新寶股份外銷實現高增

30、，拿單能力強疫情期間新寶股份外銷實現高增，拿單能力強 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2）更高的自動化程度更高的自動化程度，提升成本管控水平，提升成本管控水平 生產階段，公司對部分環節不斷提高自動化程度生產階段，公司對部分環節不斷提高自動化程度，有助于公司成本管控，有助于公司成本管控，提升毛利水平。提升毛利水平。從現金流量表層面看，公司固定資產收入始終處于行業較高水平且逐年增加。這不僅意味著了公司自動化設備投入的增加，也反應了公司在逐漸從廚房家電到生活家電，再到個護家電的品類上的全線覆蓋的過程中，相匹配的研發與生產人員，以及其所對應的生產設備的增加。圖圖 6公司購建公司購建固定資產投入固

31、定資產投入等長期支付的現金處于行業較高水平等長期支付的現金處于行業較高水平（億元）（億元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 7 公司對部分生產環節不斷提升自動化程度公司對部分生產環節不斷提升自動化程度 數據來源：CCTV-20%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021新寶股份德豪潤達閩燦坤3.16 3.61 4.15 5.08 7.30 6.18 9.25 10.78 02468101220142015201620172018201920202021蘇泊爾新寶股份小熊電器倍輕松飛科電器德豪潤達閩燦坤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

32、正文之后的免責條款部分 9 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)3）篩分客戶層級篩分客戶層級，分攤和降低高端產線的生產成本分攤和降低高端產線的生產成本 公司針對不同群體客戶和訂單，把產品分為高中低三個層次，不同檔次的產品使用不同的生產線，設立不同 A、B 廠對應專門生產，進行品類管理。規模型工廠為大流水線，保證基礎業務規模，形成成本優勢。細分型工廠主要針對中高端或者細分化需求，專業化的生產線，保證品質和效率，與規模型工廠分攤成本后可以獲得更低的平均成本。如此，可如此，可最大程度最大程度地地減少產線切換帶來的成本上升，提高通用化模具的應用范圍，減少產

33、線切換帶來的成本上升，提高通用化模具的應用范圍，在保持低端產品整體規模的基礎上，分攤和降低高端產線的生產成本在保持低端產品整體規模的基礎上，分攤和降低高端產線的生產成本。圖圖 8 不同檔次的產品使用不同的生產線不同檔次的產品使用不同的生產線 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4)訂單調價機制訂單調價機制使公司具有更強的使公司具有更強的成本轉嫁能力成本轉嫁能力 在訂單價格調節方面，在訂單價格調節方面，公司通過將客戶分級，制定靈活的調價機制，可以針對大客戶、小客戶、戰略客戶更加合理地兼顧規模效應與訂單處理能力。圖圖 9 公司公司具備具備靈活的調價機制靈活的調價機制 數據來源：公司公告、國泰君安

34、證券研究 5）原材料信息收集和戰略采購機制原材料信息收集和戰略采購機制，降低溝通成本，降低溝通成本，提升生產效率，提升生產效率 公司原材料眾多，按類別分為四類：PP、ABS、AS 等塑料類材料；不銹鋼、鍍鋁板等五金材料；溫控器、IC 集成塊、熔斷器等核心零部件；電線、電機等其它配件。塑料類原材料、五金類原材料屬大宗商品，其價格受宏觀經濟環境和需求影響；核心零部件具有一定技術含量，供應商比較固定，價格主要由供求狀況決定。電線、電機等其他配件的主要原料為塑料和五金，其價格受塑料、五金價格變動的綜合影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 36 Table_

35、Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)圖圖 10公司的數字化公司的數字化：自主開發產業鏈監控體系，納入自主開發產業鏈監控體系，納入1400+供應商數據供應商數據 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司研發的產業鏈中央監控體系納入了公司上下游產業鏈的 147 個系統1400 多家供應商，從跟客戶洽談意向、接到訂單，到各個供應商的物料準備、配件生產，再到總裝、出貨，全產業鏈的運作數據均可顯示。通通過與供應商的數據互聯互通，即可隨時獲取供應商的生產、庫存數據，過與供應商的數據互聯互通，即可隨時獲取供應商的生產、庫存數據，降低溝通成本，提升生產效率。降低溝通成本，提升生產效率。

36、圖圖 11公司的數字化公司的數字化：自主開發產業鏈監控體系，納入自主開發產業鏈監控體系，納入 1400+供應商數據供應商數據 數據來源：CCTV 1.1.2.代工升級：由代工升級：由 OEM 轉轉 ODM，加強對客戶需求的引導，加強對客戶需求的引導 以上 OEM 階段，我們提到公司可通過精細化的成本管控做到滿足小規模訂單需求，這是被動的滿足。如何能夠兼具自身規模效應和更多個性化需求的滿足？公司逐步轉型 ODM，通過觀察訂單狀態等方式預判后續產品需求方向，以 ODM 的形式加強對客戶需求的引導，主動為品牌廠商提供“offer”。很多小家電功能性實現是來自于底層技術，很多小家電功能性實現是來自于底

37、層技術，公司公司長期長期研發投入保證其對研發投入保證其對新品的快速應對能力。新品的快速應對能力。新寶長期以來積極從 OEM 向高附加值的 ODM、OBM 升級，通過不斷的研發創新投入，積累了大量的自主專利，形成了強大的競爭優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)圖圖 12 2016年公司年公司 ODM收入占比已達到收入占比已達到 8成成 圖圖 13新寶成立以來各年份取得專利數量新寶成立以來各年份取得專利數量（個）（個）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、

38、國泰君安證券研究 公司技術人員數量公司技術人員數量遠高于行業平均水平遠高于行業平均水平，為公司后續在底層技術上獲取為公司后續在底層技術上獲取更多成果奠定了基礎。更多成果奠定了基礎。一方面，相較于早期以部分代工廠輔助收入擴張的蘇泊爾而言，公司依賴自身制造增加品類數量，另一方面，相較于燦坤、德豪潤達等傳統代工企業，公司零部件自制的工廠數量較多，占據較高的研發人員比例，這也為公司后續在底層技術上獲取更多成果奠定了基礎。圖圖 14 公司公司 2021 年技術人員數量年技術人員數量最最多（人）多（人）圖圖 15 公司公司 2021 年營收小于蘇泊爾（億元）年營收小于蘇泊爾（億元）數據來源：公司公告、Wi

39、nd、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、Wind、國泰君安證券研究 通過對通過對訂單需求的不斷挖掘及對訂單需求的不斷挖掘及對底層技術層面的不斷探索，底層技術層面的不斷探索，公司積累了公司積累了大量優質的大量優質的 ODM客戶，客戶，摩飛摩飛即是即是公司代工業務的客戶之一。公司代工業務的客戶之一。世界知名的小家電品牌，如 Jarden Group、Hamilton Beach（漢美馳）、Bosch(博世）、Electrolux（伊萊克斯）、Philips（飛利浦）、Panasonic（松下）、Siemens(西門子)、De Longhi（德?。?、Kenwood（健伍德）、Morphy Ric

40、hards（摩飛）、SEB（賽博）等都是公司客戶，最大客戶的占比 10%左右，前五客戶合計占比不到 30%，公司公司產品兼具功能和審美，產品兼具功能和審美，優秀的工業設計優秀的工業設計能力也能力也多次多次為客戶為客戶贏得國際贏得國際30%8%62%80%9%12%0%20%40%60%80%100%20112016OEMODMOBM-500501001502002502002200420052006200720082009201020112012發明專利數量實用新型專利數量外觀設計專利OEMODM1994631118927224526813322090500100015002000250030

41、00216 105 35 36 8 149 21 23 050100150200250 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)大獎大獎。公司產品多次獲得“中國創新設計紅星獎”、“中國創新設計紅棉獎”、“中國外觀專利大賽獎”、“IF 獎”、“紅點獎”等業界殊榮。圖圖 16 公司產品多次獲得各類大獎公司產品多次獲得各類大獎 數據來源：各公司官網 1.1.3.由由 ODM轉品牌運作：費用投入相對謹慎，差異化運作是主旋律轉品牌運作：費用投入相對謹慎，差異化運作是主旋律 2008 年金融危

42、機爆發后，外需擴容空間下降，公司開始尋求國內市場的新增量。公司公司首先首先推出自主品牌東菱，但費用投入相對謹慎推出自主品牌東菱，但費用投入相對謹慎，整體效果并不理，整體效果并不理想想。2008 年，公司推出自主品牌東菱品牌主攻國內及東南亞市場，但當時家電行業更多依靠著渠道來建立品牌，這意味著初期需要高費用投入比例，且公司內部并未將內銷市場提到戰略性高度，因此，盡管開創了“東菱”品牌，且在部分 KA 渠道也有產品銷售，但整體效果并不理想。盡管如此盡管如此，公司公司試水試水品牌運營的決心不變品牌運營的決心不變。2014年公司陸續代理摩飛、百勝圖、歌嵐、菜卡等品牌，進一步強化品牌運營。2017 年公

43、司成立“品牌運營事業部”，總裁曾展暉正式任品牌事業部負責人，總裁親自抓內銷、導資源，加大國內業務發展力度。產品戰略上定價中高端+聚焦新興品類，創新方向為場景重構&技術升級。圖圖 17 公司公司摩飛品牌收入實現快速增長（億元）摩飛品牌收入實現快速增長（億元）圖圖 18 2014 年后公司內銷占比實現快速提升年后公司內銷占比實現快速提升 數據來源：公司公告、Wind、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、Wind、國泰君安證券研究 1.1.4.摩飛品牌初露崢嶸，摩飛品牌初露崢嶸，背后背后展現展現出出新寶新寶的哪些的哪些能力？能力？1）代工賦予的產品代工賦予的產品 創新創新能力，以及基于中國消費需求

44、的產品改造能力能力，以及基于中國消費需求的產品改造能力 0%50%100%150%200%250%300%350%400%024681012141618201620172018201920202021摩飛收入同比7%6%6%9%10%11%11%16%20%19%5%7%9%11%13%15%17%19%21%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)公司多年海外 ODM 經驗使得公司長期對海外小家電熱門消費趨勢有較深的理解，可間接提前感知行業的國際潮流趨勢，對其在國內產品推出有借鑒

45、意義。便攜式榨汁機是公司在網紅產品領域的第一次嘗試便攜式榨汁機是公司在網紅產品領域的第一次嘗試。但從形態看來，我們認為該款產品只是基于國際網紅熱賣產品的復制，并未針對中國消費者需求進行改造與創新，因而雖然成為了短期的小爆款，但熱度持續性不夠，因而從當年的業績貢獻角度來看，貢獻幅度有限。圖圖 19 海外熱門“海外熱門“my juicer”VS 摩飛便攜果汁機摩飛便攜果汁機 數據來源：京東、淘寶 2）利用爆款樹立品牌形象）利用爆款樹立品牌形象 2018年多功能鍋的年多功能鍋的推出推出才是公司才是公司基于中國消費需求基于中國消費需求再造的、能反映出再造的、能反映出產產品品研發研發能力能力的體現。的體

46、現。風靡日本的 bruno 料理鍋雖在形態上與摩飛多功能鍋較為相似，但相比當時日本市場的網紅料理鍋而言，摩飛針對國內消費者在家火鍋和燒烤等場景進行改造。在功能改進的同時，也增加了內容營銷的手段，以此更為適合國內消費者，體現出摩飛的場景重構及技術升級能力。圖圖 20 Bruno 網紅料理鍋網紅料理鍋 VS 摩飛多功能摩飛多功能鍋鍋 數據來源：京東、淘寶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)圖圖 21 公司公司針對火鍋場景研發出具備多功能、社交需求的多功能鍋針對火鍋場景研發出具備多

47、功能、社交需求的多功能鍋 數據來源：小紅書 Hakuna、國泰君安證券研究 繼 2019 年摩飛多功能鍋成為網紅爆款后，2020 年疫情期間進一步獲得高增，并且作為品類的創新者始終占據市場份額首位。圖圖 22 摩飛多功能鍋在疫情期間保持高增摩飛多功能鍋在疫情期間保持高增（臺）（臺）圖圖 23 摩飛品牌占據多功能鍋大部分份額（元）摩飛品牌占據多功能鍋大部分份額（元）數據來源：淘數據、國泰君安證券研究 數據來源：淘數據、國泰君安證券研究 后續后續公司通過持續創新公司通過持續創新推出爆款來打造品牌內涵，推出爆款來打造品牌內涵，不斷搭建行業領先的不斷搭建行業領先的消費者洞察能力，已在多個產品上得到體現

48、。消費者洞察能力，已在多個產品上得到體現。搖搖杯、套娃絞肉機及消毒菜板等產品陸續引爆。圖圖 24 公司針對火鍋場景研發出具備公司針對火鍋場景研發出具備多功能、社交需求多功能、社交需求的多功能鍋的多功能鍋 數據來源：淘寶、公司微信公眾號 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050000100000150000200000250000300000銷量（臺）同比47%2%6%14%3%1%1063701357114924233202004006008001000120014000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%摩飛美的 蘇泊爾bru

49、no小熊九陽銷售份額均價 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)如今，不光是后疫情時代帶來了需求回購，使得公司重新思考該如何創新產品，我們觀察到的是，公司在產品創新上更加貼近與消費熱點趨勢，例如“健身”、“氣泡水趨勢”、“露營”等關鍵字，迭代思維之下，產品創新周期縮短，上市的時間周期縮短。我們可以判斷，公司已經具備品牌企業該有的基本素質，即獨特的消費我們可以判斷，公司已經具備品牌企業該有的基本素質，即獨特的消費者觀察視角、能落地的研發能力、快速且高效的供應鏈制造能力、配合者觀察視

50、角、能落地的研發能力、快速且高效的供應鏈制造能力、配合熱點的營銷能力。這些能力的組合熱點的營銷能力。這些能力的組合疊加疊加，再經過再經過一段時間的團隊磨合，一段時間的團隊磨合，目前目前位列位列業內前列。業內前列。圖圖 25 針對健身飲果汁的需求創新推出戶外果汁機針對健身飲果汁的需求創新推出戶外果汁機 圖圖 26 觀察氣泡水人氣觀察氣泡水人氣較較高，推出氣泡果汁機高，推出氣泡果汁機 數據來源：淘寶、國泰君安證券研究 數據來源：淘寶、國泰君安證券研究 3）抓住抓住社社交電商交電商的發展紅利的發展紅利，保持保持迭代與創新迭代與創新 去中心化平臺推出后，以往渠道邏輯開始被打破，營銷手段隨之更新。去中心

51、化平臺推出后，以往渠道邏輯開始被打破，營銷手段隨之更新。隨著“千人千面”這類新算法的推出，電商平臺大環境逐漸發生變化，產品層級進一步增加，更多有特色的“有點貴但很值”的新消費品牌在平臺扶持下誕生。隨后社交電商的興起，以人連接人的性質實現流量及平臺的去中心化，更是意味著渠道的邏輯開始被打破，營銷手段也隨之更新。圖圖 27 四種四種社交電商社交電商類型類型 數據來源：各公司官網、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)如果說傳統電商滿足的是產品功能、品質、性價比等方面

52、的需求，那么社交電商更多能滿足消費者社交、體驗、服務等情感類需求。當小家電被賦予情感性需求時，過去簡單粗暴的大廣告模式已不再合適，需要的更多是場景化的打造，營銷的落點在于打造生活方式的本身，以及場景化應用，讓消費者得以感同身受。圖圖 28 小紅書中大家積極推薦分享“提升幸福感的小家電”小紅書中大家積極推薦分享“提升幸福感的小家電”數據來源：小紅書 公司公司抓住社交電商抓住社交電商崛起的契機崛起的契機，配以配以優質內容營銷伴隨產品立項。優質內容營銷伴隨產品立項。公司較早意識到產品不單單是功能性，更有精神屬性加成。公司借助新營銷方式成功建立自主品牌&打造網紅產品。多功能鍋的引爆多功能鍋的引爆即是即

53、是公司對產品功能性公司對產品功能性+社交屬性理解力的最佳體現。社交屬性理解力的最佳體現。摩飛針對火鍋場景研發出具備多功能、社交需求的多功能鍋，恰好同時滿足大家居家吃火鍋的需求。18 年 Q3 開始做引流和促銷活動，同時差異化的產品設計更具備社交屬性，消費者在朋友圈分享的頻次增加，2019 年銷量已實現高增，成為小眾范圍內爆品，2020 年疫情帶來居家時間增加，進一步促進產品普及度提升，塑造品牌高點。圖圖 29 網紅賬號推廣，粉絲種草網紅賬號推廣，粉絲種草 數據來源：小紅書 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份

54、(002705)(002705)4）通過靈活的組織架構快速響應市場通過靈活的組織架構快速響應市場 2017 年公司成立了國內品牌事業部，事業部是矩陣式平臺，提供包括項目管控、包括物流等的綜合服務能力，讓摩飛、東菱等品牌公司專注于產品策劃和內容策劃。產品經理產品經理：專門負責產品的策劃、產品的定義、產品機會的挖掘和后面的項目的確立，之后基本上從技術和產量的生產的安排上就分解到公司原有 OEM 的整個組織架構上。內容經理內容經理：公司把產品的營銷內容也作為產品力的重要組成部分，在產品開發的同時，做好對應的內容規劃，逐步根據產品研發進展，適時地展開內容營銷，讓產品預熱產生在上市前的階段，從而確保合適

55、的流量邏輯，在產品上市之后，能迅速形成爆款，從而在線上銷售中，形成勢能。圖圖 30 通過靈活的組織架構快速響應市場通過靈活的組織架構快速響應市場 數據來源：國泰君安證券研究 新寶通過摩飛品牌近幾年的運營經驗累積，很深刻地提出了“產品營銷”+“內容營銷”共同作用的產品研發方法論。初步試水獲得較好的成功。1.2.收購摩飛品牌的深層次意義是什么？收購摩飛品牌的深層次意義是什么？1.2.1.排除重大品牌風險，增加業務發展穩定性排除重大品牌風險，增加業務發展穩定性 2017 年，新寶為了試水品牌經營，與長期的 ODM 合作客戶摩飛簽訂了品牌租借，并以摩飛品牌在中國區進行自主創新與經營。租借租借品牌對品牌

56、對企業經營企業經營來說，長期有巨大風險來說，長期有巨大風險。一旦品牌擁有者有任何變動，將會造成品牌持續使用權的問題，這也將對公司的商業模式造成重大風險。也正因此，市場之前對于新寶股份的估值折價，其中不光是因為代工廠業務模式的問題，也有對于品牌業務上的擔憂，即自有品牌的市場份額很?。|菱、鳴盞、歌嵐等），品牌規模最大的摩飛品牌，始終有長期經營風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)我們在此試圖用一個家電行業內的案例，嘗試闡述租借品牌對于企業經我們在此試圖用一個家電行業內的案例，

57、嘗試闡述租借品牌對于企業經營造成的長期風險。營造成的長期風險?；荻?，前身為合肥三洋（代碼：600983.SH），一度位居洗衣機行業前三名。日本三洋品牌方是其第二大股東，2003-2004 年，公司與三洋電機分別簽訂了技術引進合同書和商標使用許諾合同，支付 1000 萬日元的技術入門費，且 5 年內按凈出廠價的 2.5%（第 6 年后按照 0.8%支付）向三洋電機支付技術使用費，且自 2003 年起的十年內按其凈銷售收入的 0.5%向三洋電機支付商標使用費。得益于當時國內消費者及經銷商對三洋品牌的廣泛認知，合肥三洋收入快速增長，且毛利率始終處于較高水平。圖圖 31 2003-2012 年間后合

58、肥三洋收入得到快速增長年間后合肥三洋收入得到快速增長（億元）（億元）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 32 合肥三洋毛利率遠高于小天鵝合肥三洋毛利率遠高于小天鵝，直到品牌更替，直到品牌更替 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2008 三洋電機被松下收購后，雖然又與合肥三洋續約 5 年（續約至 2013年），但考慮到中長期三洋品牌的被收回概率，因此合肥三洋積極推進自主品牌帝度品牌推廣，并請了林志玲作為代言人。但新品牌建設并非一朝一夕，花了幾年時間并沒有把品牌做起來。3 3 3 4 5 6 11 20 31 39 40 53 10%23%11%26%16%24%71%87%51%28

59、%3%33%0%20%40%60%80%100%01020304050602002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013營業總收入yoy（%）0%10%20%30%40%50%惠而浦(合肥三洋）小天鵝 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)2014 年后，為解決長期品牌問題，合肥三洋的大股東安徽省國資委決定引入惠而浦，協議受讓原股東三洋電機株式會社和三洋電機（中國）有限公司合計持有的股份，并將旗下合肥三洋核心

60、品牌使用轉為同為外資品牌的“惠而浦”。但由于日系品牌在中國家電市場比美系品牌擁有更高的品牌溢價，且“惠而浦”在中國的品牌知名度仍較低，再疊加一些內部管理問題。導致近些年，惠而浦中國區的收入規模、利潤規模、甚至市值規模等，都出現了很大的下滑。直到 2020 年，公司嘗試引入格蘭仕作為股東方，取代原有的惠而浦，并進一步的整合與戰略調整，目前是否能重歸成長，尚需等待時日確認。圖圖 33 近年惠而浦營業收入有所下滑近年惠而浦營業收入有所下滑（億元）（億元）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 我們也觀察到，考慮到非自主品牌摩飛所存在的風險性因素，新寶本能我們也觀察到，考慮到非自主品牌摩飛所存在的風險性

61、因素，新寶本能地在調整扶持發展自主品牌。地在調整扶持發展自主品牌。公司逐漸在內部培育了茶飲領域的鳴盞品牌、專注個護領域的歌嵐品牌、小米渠道的庫比品牌、拼多多渠道的凱琴，以及重點布局東菱品牌。圖圖 34 除除摩飛品牌為，公司努力多個扶持自主品牌發展摩飛品牌為，公司努力多個扶持自主品牌發展 數據來源：公司官網 東菱品牌東菱品牌得到重點扶持，公司多次對東菱品牌定位更新，得到重點扶持，公司多次對東菱品牌定位更新，但實際效果的但實際效果的確差強人意。確差強人意。2019 年之前，東菱品牌所推出的核心品類為面包機、咖啡機等產品，均為自身代工業務中規模較大的品類，是基于自身代工產能優勢下的初步嘗試，但并沒有

62、取得顛覆式的進展。2019年公司對品牌進一步調整，年公司對品牌進一步調整，在小熊等電商品牌影響下在小熊等電商品牌影響下，更更注重產品注重產品39 40 53 55 55 68 64 63 53 49 49 28%3%33%3%-1%1%-6%-1%-16%-6%0%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業總收入yoy（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(0

63、02705)(002705)的場景性、趣味性和故事性的場景性、趣味性和故事性，但并未取得較大突破，但并未取得較大突破。公司進一步地整理了產品品類和產品開發的規劃，在鞏固原有面包機和咖啡機等優勢類目的基礎上，陸續推出多功能早餐機、加熱便當盒等網紅產品，進一步豐富了東菱品牌的產品矩陣，將使用場景從廚房延伸到客廳、辦公室等生活場合，但收入規模并未得到較大突破，2019 年，東菱品牌實現國內銷售收入 2.4 億元左右，與 2018 年基本持平。圖圖 35 2019 年前東菱的核心品類為面包機等年前東菱的核心品類為面包機等 圖圖 36 2019 年后東菱年后東菱產品產品更注重場景更注重場景/趣味性趣味性

64、 數據來源：淘寶 app 數據來源：公司官網 隨后，公司迅速試錯，推出低價版多功能鍋產品，隨后，公司迅速試錯，推出低價版多功能鍋產品，嘗試與摩飛形成互補嘗試與摩飛形成互補關系，搶占較低端的市場份額關系，搶占較低端的市場份額。2019 至 2020 年，東菱品牌正處于品牌摸索階段，恰逢摩飛多功能鍋賣爆后，引來各大品牌的關注，蘇泊爾、美的等品牌陸續推出相對低價的多功能鍋產品以爭奪市場份額。東菱隨即推出 500 元左右的多功能鍋產品，價格低于摩飛品牌，以拓寬公司價格帶。但，即使產品性價比更高，營銷資源的欠缺也使得東菱并沒有獲得實質性進展，反而不如定位高價位段、高利潤率的百勝圖這類小眾品牌口碑高。圖圖

65、 37 多功能多功能鍋賣爆后蘇泊爾、美的、東菱等品牌推出該產品鍋賣爆后蘇泊爾、美的、東菱等品牌推出該產品 數據來源：淘寶、公司官網 然而，我們發現，“千人前面”這類算法更偏向于將流量賦予更易促成交易的品牌從而實現其 GMV，這也就使得，即使有再多品牌涌入創新小家電品類，流量始終聚集在頭部品牌中，即，品牌即品類。因此，我們也看到，東菱品牌在經歷多次嘗試后逐步意識到開創品類的重要性。與此同時，內部資源逐漸向東菱品牌傾斜。我們觀察到手持掛燙機、便攜燒水杯等部分創新產品率先在東菱品牌做首發，但販售效果依然低于摩飛品牌。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 36

66、Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)圖圖 38 手持掛燙機、便攜燒水杯等部分創新產品率先在東菱品牌做首發手持掛燙機、便攜燒水杯等部分創新產品率先在東菱品牌做首發 數據來源：淘寶、公司官網 同樣有代工基因背書，同樣有代工基因背書，為什么東菱難以復制摩飛品牌的成功路徑？為什么東菱難以復制摩飛品牌的成功路徑？1）摩飛品牌摩飛品牌積淀已久積淀已久，具備具備獨特的品牌調性獨特的品牌調性，相比之下，東菱的品牌調，相比之下，東菱的品牌調性仍處于摸索階段性仍處于摸索階段。摩飛品牌是由 Donal Morphy 和 Charles Richards 于 1936 年在英國創立。

67、其專業的英國工程師隊伍使其具備獨特設計和高端品質，設計風格具備很強的標志性。在此基礎上不斷挖掘消費者需求，創新推出第一臺裝有溫度指示燈的電熨斗使得熨燙更加的精確方便、生產出英國第一臺全自動多士爐，節約了人們制作早餐的時間等產品。圖圖 39 摩飛品牌本身摩飛品牌本身具備創新基因與具備創新基因與獨特的品牌調性獨特的品牌調性 數據來源：淘寶、公司官網 2）國內的摩飛品牌成長建立在社交電商高速發展的基礎之上，而如今東國內的摩飛品牌成長建立在社交電商高速發展的基礎之上，而如今東菱推廣性價比低于摩飛。菱推廣性價比低于摩飛。摩飛絕大部分收入來自經銷商渠道，同時其終端售價相對較高，給經銷商預留了豐厚的的利潤空

68、間（預計約 1.2 倍加價率），這也使得摩飛獲得大量 MCN 機構的推廣，加之 19 年之前社交電商的高速發展，推廣性價比較高。19 年之后，流量費逐漸增加，品牌破圈難度逐漸加大，且東菱 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)后期主打低價版摩飛，本身渠道家加價率較低，因此即使新寶以同樣的方式去打造，也難以復制出一個新的“摩飛”。圖圖 40 東菱品牌近年收入增速較低東菱品牌近年收入增速較低（億元）（億元）圖圖 41 摩飛品牌近年收入增速較高摩飛品牌近年收入增速較高（億元）（億元）數

69、據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.2.2.利于公司增加品牌投入，擴大收入規模利于公司增加品牌投入，擴大收入規模 以往新寶銷售費用投放以往新寶銷售費用投放相對謹慎，整體相對謹慎，整體銷售費用率銷售費用率在行業中在行業中處于較低水處于較低水平。平。為了增強各企業之間的可對比度，我們對銷售費用率的分母做一定處理。由于蘇泊爾、九陽股份、新寶股份外銷均屬于代工業務，因此我們選取其內銷收入作為費用率的分母，北鼎則選取自主品牌收入，小熊主營為自主品牌業務，因此選擇其營業收入作為分母，并分別以銷售費用和廣告、促銷等費用作為分子端。新寶股份的銷售費用占內銷 or 自主

70、品牌收入的比重遠低于同行業公司。表表 2:新寶新寶股份的銷售費用率處于股份的銷售費用率處于較低較低水平水平 2018 2019 2020 2021 蘇泊爾 21.46%21.75%16.50%13.39%九陽股份 17.46%16.72%18.15%17.35%小熊電器 14.00%14.73%12.03%15.34%北鼎股份 38.23%33.37%34.22%新寶股份新寶股份 25.84%25.84%24.91%24.91%14.41%14.41%13.37%13.37%數據來源：Wind、國泰君安證券研究、注：以上數據為銷售費用占內銷 or 自主品牌收入的比重 具體細分項來看，新寶股份在

71、廣告層面的投入比例約為 4%，甚至低于已有品牌認知度的九陽和蘇泊爾兩家傳統廚小電企業。表表 3:銷售費用占內銷銷售費用占內銷 or 自主品牌收入的比重：新寶較低自主品牌收入的比重：新寶較低 20182018 20192019 20202020 20212021 蘇泊爾 13.33%14.40%7.91%9.55%九陽股份 10.27%9.25%10.81%12.13%小熊電器 6.90%6.97%7.29%9.74%北鼎股份 21.47%21.69%22.33%新寶股份 2.24%2.85%3.91%4.28%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 7.474.503.502.403.002.4

72、0-40%-22%-31%25%-20%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0123456782016A2017A2018A2019A2020A2021A東菱收入（億元）yoy0.801.151.466.5015.0016.6044%27%345%131%11%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810121416182016A2017A2018A2019A2020A2021A摩飛收入yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(

73、002705)我們認為，公司之前是以通過海外摩飛品牌獨家授權的模式在國內經營Morphy Richards（摩飛），授權合約有時效限制，因此市場一直存在長期品牌投入及品牌能否持續使用等方面的擔憂，也因此引發對于新寶發展其他自主品牌的關注。我們預計，收購完成后，將更有利于公司集中優勢，對摩飛品牌發展做全局規劃和長期品牌投入。隨著后續銷售費用投隨著后續銷售費用投放的增加，預計摩飛品牌后續收入增速有望迎來拐點。放的增加，預計摩飛品牌后續收入增速有望迎來拐點。圖圖 42 摩飛品牌收入規模相對別的品牌而言仍然相對較低摩飛品牌收入規模相對別的品牌而言仍然相對較低（億元）（億元）數據來源：Wind、公司公告

74、、國泰君安證券研究 同時，從邊際上來看，2020 年后，資本的大量涌入也使得行業內同質化競爭嚴重，競爭格局逐漸惡化，且流量費用大幅提高，品牌逐漸迎來淘汰潮。2021 年后半年，我們明顯看到品牌數量已有所下滑，競爭格局逐競爭格局逐漸優化，為公司內銷品牌業務帶來契機。漸優化，為公司內銷品牌業務帶來契機。圖圖 43 品牌數量回落后，競爭有望逐漸緩和品牌數量回落后，競爭有望逐漸緩和（個）（個）數據來源：淘數據、國泰君安證券研究 1.2.3.為開拓海外自主品牌業務提供增長空間為開拓海外自主品牌業務提供增長空間 全球全球廚房小家電行業規模較大廚房小家電行業規模較大。小家電是指除彩電、空調、冰箱、洗衣機之外

75、體積較小的家電產品，主要由廚房小家電、清潔小家電、個人護理類小家電、家居小家電四大類構成。根據 Statista 數據顯示，2020 年142.69033.816.62.4050100150蘇泊爾九陽股份小熊電器摩飛東菱2021年內銷規模（億元）050100150200多功能鍋炒菜機空氣炸鍋品類萌芽，品牌數量穩定自然增長新品牌涌入：簡單貼牌+產品復制+營銷搶流量；推高流量費競爭格局惡化，流量費高到極致品牌開始被淘汰。關注產品力的競爭 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)全球規模

76、約 2241 億美元，約合人民幣 1.46 萬億元，約占整體家電行業的 37%，其中廚房類小家電占比約 64%。清潔類小家電占比約 23%。圖圖 44 廚房小家電約占行業的廚房小家電約占行業的 64%圖圖 45 14-19年全球小家電保持低速穩定增長（億美元）年全球小家電保持低速穩定增長（億美元）數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 近些年，中國小家電企業通過跨境電商方式出海經營，獲得了不俗的成近些年，中國小家電企業通過跨境電商方式出海經營，獲得了不俗的成果果。中國自主品牌到了出圈出海發展的階段，自主品牌出海機會增加。一方面是疫情對海外電商

77、帶來機遇與調整，對需求端消費習慣形成長期影響，而中國企業可以利用電商運營的天然優勢，將成功經驗復制到海外;另一方面研發能力進一步的提升，也賦予了中國家電企業輸出創造產品的能力，這才是真正樹立品牌的階段。安克、Shein、V esync 等品牌均獲得高增。圖圖 46 當前逐漸步入品牌出海階段當前逐漸步入品牌出海階段 數據來源：各公司官網 邊際來看邊際來看，具備產品優勢及運營優勢的品牌仍享受跨境電商高增的紅利具備產品優勢及運營優勢的品牌仍享受跨境電商高增的紅利。我們認為疫情為海外電商帶來的機遇將是長期的，同 2003 年非典疫情為淘寶提供催化發展類似，不僅使得海外電商平臺收入實現暫時性地加速增長，

78、同時有望在后續基建的逐步完善下，對需求端消費習慣形成長期影響。64%23%4%10%廚小電清潔電器個護電器其他172617761821186519141996201922413%3%2%3%4%1%11%0%2%4%6%8%10%12%17001800190020002100220023002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020行業規模同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)圖圖 47 北鼎品牌北鼎品牌海外收入增速海外收入增速較高較高（

79、萬元）（萬元）圖圖 48 北鼎養生壺在海外受到好評北鼎養生壺在海外受到好評 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 公司收購海外公司收購海外商標商標所有權，正式以自主品牌的形式進軍海外市場。所有權，正式以自主品牌的形式進軍海外市場。新寶作為國內頭部小家電代工廠，多年來洞悉海外消費者的趨勢與痛點需求，與多家品牌商皆為 ODM 形式合作，但尚未正式出海開拓自主品牌業務發展。此次，公司除了收購 MR 在中國境內所有權外，還收購海外英國、愛爾蘭、新西蘭和澳大利亞的 Morphy Richards 商標所有權，我們預計，此次收購完成后公司不僅可獲得海外

80、品牌增長的機會，更可以在海外小家電市場發展上施展中國企業的產品迭代優勢與能力。我們預計新寶作為積淀已久的小家電行業的實力玩家，有望在海外市場上分一杯羹，從而增強公司整體海外業務增長的穩定性。635 2372 274%0%50%100%150%200%250%300%050010001500200025002020H12021H1北鼎品牌海外收入（萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)2.未來未來摩飛摩飛品牌內銷品牌內銷空間還有多大？空間還有多大？從總量的角度看，從總量的角度

81、看，我國廚小電保有量仍然較低我國廚小電保有量仍然較低，未來提升空間較大，未來提升空間較大。根據歐睿國際數據，2020 年我國電飯煲、咖啡機、面包機、電加熱器、燒水壺、慢燉鍋總銷量約 1.31 億臺，假設更新周期為 5 年，則對應總行業規模為 6.55 億臺，2020 年我國約 4.9 億戶家庭，對應每百戶保有量約為134 臺。豆漿機、榨汁機等食物處理類小家電每百戶保有量約 35 臺，合計當前我國廚房小家電保有量約 170 臺/百戶。圖圖 49 我國食物處理類小家電保有量較低我國食物處理類小家電保有量較低（臺（臺/百戶）百戶）圖圖 50 六類廚小電總銷量約六類廚小電總銷量約 1.31 億億（億臺

82、）（億臺）數據來源：歐睿國際、國泰君安證券研究 數據來源：歐睿國際、國泰君安證券研究 圖圖 51 2020 年六類廚小電均價約年六類廚小電均價約 193 元元（元）（元）數據來源：歐睿國際、國泰君安證券研究 新興廚房小家電品類逐漸被創造出來，增速表現亮眼新興廚房小家電品類逐漸被創造出來，增速表現亮眼。隨著企業技術能力的提升，更多需求金字塔上層的新興品類正在被創造出來，如養生、多功能鍋等。中性預測中性預測 2022-2024年我國廚小電行業年銷量同比增速約為年我國廚小電行業年銷量同比增速約為10%左右。左右。2020 年我國家庭數約為 4.9 億戶。根據上文測算，我國廚房小家電保有量約 170臺

83、/百戶，則我國小家行業存量規模約4.9億戶*170臺/百戶=8.33億臺。假設更新周期為 5 年，則對應 2020 年銷量規模為 1.66 億臺。在保守估計下，假設我國廚小電行業年保有量的增加量為 2 臺/百戶，則對應 2022-2024 年銷量的同比增速在 5%左右；中性估計下，假設我國廚小電行業年保有量的增加量為 4 臺/百戶，則對應未來 2022-2024 年銷量的0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國英國美國0.000.200.400.600.801.001.201.402015201620172

84、01820192020面包機咖啡機電加熱器燒水壺電飯煲慢燉鍋185 191 197 205 202 193 02004006008001000201520162017201820192020面包機咖啡機電加熱器燒水壺慢燉鍋電飯煲六類廚小電平均值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)同比增速分別為 11%/10%/9%/8%；在樂觀估計下，假設我國廚小電行業年保有量的增加量為 6 臺/百戶，則對應未來 2022-2024 年銷量的同比增速分別為 15%/13%/12%/10%。表

85、表 4:我國廚房小家電行業目標增速測算我國廚房小家電行業目標增速測算 當前數據當前數據 我國家庭我國家庭戶數戶數（億）（億）當前保有量當前保有量 (廚小電廚小電+食物處食物處理）理）行業存量行業存量規模規模 更新周期更新周期 （假設）（假設）2020 年銷量年銷量 （廚小電（廚小電+食物處理）食物處理）4.9 億戶 170 臺/百戶 8.33 億臺 5 年 1.66 億臺 假設保有量的年增加量(臺/百戶）2 3 4 5 6 2022E 174 176 178 180 182 2023E 176 179 182 185 188 2024E 178 182 186 190 194 2025E 18

86、0 185 190 195 200 對應年銷量（萬臺）2020(廚小電+食物處理，萬臺）16566 16566 16566 16566 16566 2022E 18526 19506 20486 21466 22446 2023E 19506 20976 22446 23916 25386 2024E 20486 22446 24406 26366 28326 2025E 21466 23916 26366 28816 31266 對應年銷量同比增速 2022E 6%8%11%13%15%2023E 5%8%10%11%13%2024E 5%7%9%10%12%2025E 5%7%8%9%10

87、%數據來源：歐睿國際、國泰君安證券研究 2.1.細分化趨勢來臨，細分化趨勢來臨，摩飛更易摩飛更易抓住抓住千分之一的千分之一的機會機會 在細分化的趨勢下，產品需求被不斷細分化、場景化，這意味著部分需求注定難以做大，且經過幾十年市場化經濟的發展，剛性需求類的產品市場基本被開發完畢。例如國人的主食是白米飯，注定帶動電飯煲成為大單品。而如今，在市場化的競爭下，美九蘇已經將大部分品類標準化，同時中心化的媒體逐漸消亡，也很難在品牌集中度宣傳上達到先前同樣的國民高度，也使得出現極大品類的概率降低。我們可以得到清晰的結我們可以得到清晰的結論，即大單品時代已經結束，更多細分化的“小”機會來臨！論，即大單品時代已

88、經結束，更多細分化的“小”機會來臨！既然小品類難以做大，那到底會成多大既然小品類難以做大，那到底會成多大“氣候氣候”？我們不妨算一筆賬，中國約有 14 億人口，若品牌偶爾抓住千分之一人的需求，那單品銷量將達到 140 萬臺，假設有 20 個此類單品，均價 300元，那整體規模將提升 84 億，而此時的規模相當于 2018 年的九陽或2016 年的蘇泊爾。此次，品牌收回后，隨著費用投入的加大，加快復制前期的成功經驗，則摩飛品牌收入規模有望實現突破性增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(00

89、2705)圖圖 52 千分之一的機會既是大機會千分之一的機會既是大機會 數據來源：國泰君安證券研究 當然，在推新的過程中，我們無法真正確定哪一個將會是“萬分之一”、“千分之一”或是“百分之一”的機會，能做的只是不斷創新，不斷挖掘。這是一個動態調整的過程，這是一個動態調整的過程，考驗的更是企業的組織架構，柔性化生考驗的更是企業的組織架構，柔性化生產能力及如何利用數字化將其資源更好地匹配，這產能力及如何利用數字化將其資源更好地匹配，這也是摩飛所具備也是摩飛所具備的核的核心心競爭力競爭力。圖圖 53 公司推公司推爆款爆款的能力較強的能力較強 數據來源：公司微信公眾號、淘寶、國泰君安證券研究 2.2.

90、品牌逐步出圈，品牌逐步出圈，覆蓋覆蓋更廣的更廣的消費消費人群人群 2021 年，公司簽約新生代青年偶像王俊凱作為公司首位品牌代言人。一方面，拓寬公司產品受眾群體，另一方面擴大品牌知名度的同時展現公司長期在品牌運營的決心，更有利于拓展經銷商渠道。同時，公司線下拓展逐步推進，公司在北京、四川、江蘇、廣東等地均設有專賣店，產品以經銷模式銷售。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)圖圖 54 摩飛摩飛簽約王俊凱為代言人簽約王俊凱為代言人&摩飛品牌線下店鋪摩飛品牌線下店鋪 數據來源：淘寶、

91、公司微信公眾號 公司公司推出電飯煲產品，邁入推出電飯煲產品，邁入主流品類階段主流品類階段，受眾群體拓寬，受眾群體拓寬。以往摩飛品牌的品類布局策略清晰，即結合自身代工優勢的基礎上避開競爭對手的強勢剛需品類，形成差異化競爭，而如今，我們觀察到公司 2022 年 6 月推出的雙膽電飯煲品牌，預示著公司將進入主流品類階段。同時，公司雙膽電飯煲產品，一機雙膽，不僅發揮以往在面包機代工方面的優勢，同時將煮飯涉及的電熱類小家電功能與和面涉及的電動類小家電功能相結合，不僅體現了公司底層制造及迭代能力，還順應功能集成大趨勢，在保證盈利能力的基礎上，更進一步解決需求痛點。圖圖 55 摩飛雙膽電飯煲，同時具備和面、

92、煮飯、面包機等功能摩飛雙膽電飯煲，同時具備和面、煮飯、面包機等功能 數據來源：公司微信公眾號 2.3.營銷資源性價比更高，收入有望超預期增長營銷資源性價比更高，收入有望超預期增長 以往，摩飛商標使用權未回收時，公司內部本能地孵化多個自主品牌。而如今，東菱做起來真的很重要嗎？假設將內部營銷資源都投放至摩飛品牌的話，業績增速是否會更快？摩飛品牌收回后，資源投放性價比有望提升。摩飛品牌收回后，資源投放性價比有望提升。在內部營銷資源有限的前提下，多品牌運營意味著每個品牌均會分攤到一部分銷售費用，即每個品牌所拿到的費用均可能不足。而在消費者對凱琴、庫比、歌嵐、甚至東菱等品牌認知度不足的情況下，投入摩飛品

93、牌的性價比將會更高。因此，摩飛收回后，公司有望將營銷資源集中投放至摩飛品牌，使其得到更充足的費用投放，這不僅會使得摩飛品牌進入加速成長期，也有望提這不僅會使得摩飛品牌進入加速成長期，也有望提升公司凈利率水平。升公司凈利率水平。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)3.ROE：凈利率與周轉率提升空間較大：凈利率與周轉率提升空間較大 2017年后公司年后公司的的 ROE水平水平處于處于 13%-22%之間，之間，在廚小電行業中處于在廚小電行業中處于較低水平。較低水平。這主要是商業模式

94、的不同所帶來的影響。公司代工起家，如今外銷代工占比仍在 70%以上，與自主品牌占比較高的小熊、九陽等企業相比凈利率較低，這是導致公司低，這是導致公司 ROE水平相對較低的重要原因。水平相對較低的重要原因。圖圖 56 公司歷年公司歷年 ROE一般在一般在 13%-22%之間之間（%）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 除凈利率外除凈利率外，資產周轉率為，資產周轉率為 ROE差異的差異的又一又一重要原因。重要原因。蘇泊爾、九陽、小熊、新寶的權益乘數均在 2 左右，差距相對較小。而決定 ROE 水平較低的是公司的資產周轉率，意味著相同金額比例的資產，新寶股份所產生的收入規模相對較低。表表 5:新寶

95、股份新寶股份 R ROEOE 仍有提升空間仍有提升空間 銷售凈利率銷售凈利率 同比同比（pctpct）資產周轉率資產周轉率 同比同比 權益乘數權益乘數 同比同比 ROEROE 同比同比 蘇泊爾 9.0 -0.9 1.6 0.1 1.8 0.1 26.2 -0.1 飛科電器 15.9 -1.9 1.0 0.1 1.4 0.0 21.8 -1.6 九陽股份 6.7 -1.5 1.2 -0.2 2.0 -0.1 17.4 -5.9 愛仕達-2.9 -6.5 0.6 0.1 2.7 0.3 -4.0 -8.7 小熊電器 7.9 -3.8 1.0 -0.2 1.7 -0.1 14.0 -9.5 北鼎股份

96、 12.8 -1.5 0.9 -0.2 1.4 0.1 15.8 -4.7 新寶股份 5.5 -3.2 1.2 -0.1 2.1 0.0 13.1 -8.6 數據來源：Wind、國泰君安證券研究、數據為各公司 2021 年年報數據 公司為維持代工地位，固定資產投入處于行業較高水平，使得公司資產公司為維持代工地位，固定資產投入處于行業較高水平，使得公司資產周轉率相對較低周轉率相對較低，卻為公司多品牌運營提供有力支撐，卻為公司多品牌運營提供有力支撐。從現金流量表看，公司固定資產收入始終處于行業較高水平且逐年增加。我們認為，這是由于新寶的原有代工業務受制于品牌方的需求，為了維持其在代工業務上的行業地

97、位，在歷史上不斷地擴張進入新品類，而每個品類都有相匹配的研發與生產人員，以及其所對應的生產設備，從而造成固定資產投27 38 20 8 74 16 13 30 34 20 7 51 24 13 30 26 22 6 25 22 17 26 23 23 5 24 20 22 26 22 17-4 14 16 13-1001020304050607080蘇泊爾飛科電器九陽股份愛仕達小熊電器北鼎股份新寶股份20172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)

98、入相對較高。但是，較高的投入也為公司帶來較強的制造能力及品類覆蓋能力，目前公司已實現從廚房家電到生活家電，再到個護家電的品類上的全線覆蓋。這也為公司多品牌運營提供有力支撐。但這也意味著，公司無需為后續公司無需為后續自主品牌的產品品類擴張提供額外的固定資產投入。自主品牌的產品品類擴張提供額外的固定資產投入。圖圖 57公司公司購購建建固定資產投入固定資產投入等長期支付的現金處于行業較高水平等長期支付的現金處于行業較高水平（億（億元）元）數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 凈利率及資產周轉率均有較大提升空間，有望拉動凈利率及資產周轉率均有較大提升空間，有望拉動公司公司ROE水平加速水平加

99、速提升。提升。我們認為，目前消費市場將進一步呈現出市場細分化以及渠道碎片化的兩大重要行業趨勢，這意味著龐大的小眾品牌的藍海在崛起，在這樣的細分市場中，具有設計能力的制造代工能力成為產業鏈更為關鍵的環節。隨著公司對摩飛品牌投入的加大，公司高毛利的自主品牌業務占比有望進一步提升，疊加摩飛品牌收回后資源投放性價比提升，從而拉動公司整體凈利率水平實現增長。同時，高客單價的內銷產品占比增加也有望使得公司整體資產周轉率實現進一步提升，從而促進 ROE 水平進一步提升。4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 2022 年后半年，公司電飯煲、運動果汁機等品類有望持續發力，空氣炸鍋行業高速增長有望為公司帶來新

100、增量，同時電飯鍋等大眾品類有望促進品牌出圈，拓展更廣泛的人群。展望 2023-2024 年，隨著摩飛品牌資源投放性價比進一步提升，我們預計公司內銷收入規模及利潤率水平有望邁入新的臺階。預計公司 22-24 年公司收入增速為-2%/+10%/+10%，歸母凈利潤為 11.25/13.15/15.17 億，同比+42%/17%/15%。3.16 3.61 4.15 5.08 7.30 6.18 9.25 10.78 02468101220142015201620172018201920202021蘇泊爾新寶股份小熊電器倍輕松飛科電器德豪潤達閩燦坤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

101、的免責條款部分 32 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)圖圖 58 公司公司國內國內外外業務情況預測業務情況預測 數據來源：Wind、國泰君安證券研究、標黃部分為預測數據 圖圖 59 公司整體收入及業績預計公司整體收入及業績預計 數據來源：Wind、國泰君安證券研究、標黃部分為預測數據 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)5.股價復盤股價復盤 2019 年前公司股價與匯率相關性較強，人民幣匯率貶值帶動收入增長同時也增厚公司利潤，從

102、而帶動股價提升。2019 年之后摩飛多功能鍋和隨身杯成為爆款產品，加之 2020 年疫情帶來小家電行業整體大爆發，公司股價大幅增長。同時，國內疫情防控得當使得公司 2020H2-2021Q1 外銷整體超預期，股價進一步上行。然而 2021H2 后內銷需求疲軟疊加匯率、原材料等行業端因素擾動，包括新寶在內的小家電行業股價均有所下滑。圖圖 60 公司股價復盤公司股價復盤（元）（元）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 61 美元兌人民幣匯率波動情況美元兌人民幣匯率波動情況（元）（元）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.006.206.406.606.807.007.202014-05-

103、052014-06-132014-07-232014-09-012014-10-172014-11-262015-01-072015-02-162015-04-022015-05-142015-06-242015-08-032015-09-142015-10-292015-12-082016-01-182016-03-032016-04-132016-05-242016-07-052016-08-122016-09-232016-11-092016-12-192017-02-032017-03-152017-04-262017-06-082017-07-182017-08-252017-10-

104、112017-11-202017-12-282018-02-072018-03-262018-05-092018-06-192018-07-272018-09-052018-10-232018-11-302019-01-112019-02-272019-04-092019-05-222019-07-022019-08-092019-09-192019-11-052019-12-132020-01-232020-03-112020-04-212020-06-032020-07-152020-08-242020-10-092020-11-182020-12-282021-02-052021-03-

105、242021-05-072021-06-172021-07-272021-09-032021-10-222021-12-012022-01-112022-02-252022-04-082022-05-232022-07-01 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)圖圖 62 公司估值復盤公司估值復盤（元）（元）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.估值分析估值分析 PE估值：估值：我們選取國內自主品牌小家電上市公司蘇泊爾、九陽股份、小熊電器、北鼎股份，以及以代工業務為主的萊克

106、電氣，作為可比公司進行估值分析。2022 年 7 月 15 日收盤價所對應公司 2022 年估值為 15.6x PE，低于蘇泊爾、九陽股份、飛科電器等傳統小家電品牌商，也低于相近規模的小熊電器、北鼎股份等新興小家電品牌商，相對低估。與其他同屬于代工行業的上市公司相比，PE 估值低于萊克電氣。參考可比公司均值，同時基于保守性考慮，我們給予公司 2022 年 23x PE，維持目標價至 31.28 元，維持“增持”評級。表表 6:可可比公司估值情況比公司估值情況（單位：元）（單位：元）股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 EPSEPS PEPE 7 月 15 日 2022E 2023E

107、 2024E 2022E 2023E 2024E 002032 蘇泊爾 52.27 2.79 3.12 3.44 18.73 16.75 15.19 002959 小熊電器 57.38 2.22 2.58 3.00 25.85 22.24 19.13 300824 北鼎股份 10.88 0.41 0.51 0.60 26.54 21.33 18.13 002242 九陽股份 18.24 1.08 1.22 1.36 16.89 14.95 13.41 688793 倍輕松 48.11 1.78 2.40 3.15 27.03 20.05 15.27 603868 飛科電器 85.53 2.28

108、 2.80 3.40 37.51 30.55 25.16 603355 萊克電氣 27.31 1.64 1.95 2.40 16.65 14.01 11.38 平均值平均值 24.24.2 2 20.020.0 1 16.6.8 8 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 DCF估值估值：假設無風險利率 2.82%、公司債務利率 4.35%，WACC=9.2%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)考慮到廚房小家電行業規模長期增速本質上與居民可支配收入增速一致，假設永續增長率為 3

109、.5%，測算公司每股價值為 41.10 元。表表 7:DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析（元）（元）WACC 8.3%8.6%8.9%9.2%9.5%9.8%10.1%永續 增長率 2.6%43.73 41.37 39.24 37.32 35.56 33.96 32.49 2.9%45.39 42.83 40.53 38.46 36.58 34.87 33.30 3.2%47.25 44.45 41.96 39.71 37.69 35.86 34.19 3.5%49.34 46.26 43.54 41.10 38.92 36.95 35.16 3.8%51.71 48.30 45.30 42

110、.65 40.27 38.14 36.22 4.1%54.41 50.61 47.29 44.37 41.78 39.47 37.39 4.4%57.54 53.25 49.55 46.31 43.46 40.93 38.68 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 結合以上兩種估值方法，基于謹慎性原則考慮，我們取較小值，維持目標價 31.28 元。7.風險提示風險提示 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。家電行業的原材料一般有 PP、ABS、AS 等塑料類材料；不銹鋼、鍍鋁板等五金材料；溫控器、IC 集成塊、熔斷器等核心零部件；電線、電機等其它配件。直接材料成本占主營業務成本的比例較高，原

111、材料價格波動對成本造成一定程度的影響。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。家電行業市場空間大，若有不正當、不規范競爭，可能為當前市場中的企業帶來的市場競爭風險。匯率波動風險。匯率波動風險。公司外銷占比較高且采用美元結算，匯率波動對公司產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 36 Table_Page 新寶股份新寶股份(002705)(002705)本公司具有中國證監會核準的證券投資本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采

112、用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的

113、表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔

114、離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司

115、同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個

116、月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：