芯?？萍?智聯萬物“芯”辰大海-220718（39頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2022 年 07 月 18 日 芯?？萍?688595)智聯萬物，“芯”辰大海 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：深耕信號鏈芯片 19 年，打造技術、產品力卓越的稀缺性全信號鏈專精特新“小巨人”。芯?？萍际菄鴥壬鲜衅髽I中唯一一家模擬信號鏈和 MCU 雙平臺驅動的集成電路設計企業，也是國家級專精特新“小巨人”企業。核心技術：（1）高精度 ADC 芯片：是模擬信號鏈的核心部分，公司低速高精度 ADC 產品可廣泛應用于人體成分分析儀器、溫濕度測量、電表計量、醫療檢測器械、壓力觸控等應用領域，公司高速高精度 ADC 產品可應用于工業領域

2、；（2）高可靠性 MCU：8 位產品廣泛應用小家電、電子玩具和一些中低端汽車電子產品等；32 位 MCU 面向高端應用，占 MCU 產品比重快速提升；（3）SoC/AFE：主要包括壓力觸控 SoC 芯片集成了高精度 AFE（模擬前端）和可編程定制算法模塊。橫跨信號鏈、MCU 兩大賽道，國產替代是核心邏輯。（1）模擬信號鏈：是使得真實世界與數字世界相連的重要媒介，22 年全球近 140 億美元市場。信號鏈中核心 ADC/DAC 占比近 40%，預測 22 年全球/中國市場規模分別為 55.7/20.1 億美元，高性能 ADC 嚴重依賴進口，且瓦森納協定下高端 ADC 遭遇卡脖子，亟待國產替代。（

3、2）MCU：21 年供給趨緊造成單價大幅提升，MCU 全球市場規模達 196 億美元，受益于下游物聯網、智能汽車等快速發展，預測 26 年市場規模將達 272 億美元，其中 32 位 MCU 市場規模將達200 億美元，將占 MCU 市場 74%。從市場格局來看，歐美日龍頭企業占據主要市場，21年 CR5 達 82%。從國內來看，21-26 年市場規模將從 365 億元增至 513 億元，2021 年受益于集成電路行業高景氣度，MCU 產品供不應求，高性能 32 位 MCU 國產替代加速。信號鏈、MCU 技術卓越，多點開花業績彈性大。（1）32 位高端 MCU 持續放量，期待車規級突破：21

4、年，32 位 MCU 占比達 40%（同比提高 29.3pct），22Q1 的比例已提升至約 50%，未來占比將持續提升。新推出的 EC 芯片客戶反響出色，開始小批量供貨，PD快充芯片技術領先，新能源車火熱帶來藍海市場，此外車規級信號鏈 MCU 正在客戶測試和量產導入階段，車規級通用 MCU 正在進行 AEC-Q100 測試認證。（2）模擬信號鏈：在鋰電管理領域，公司 BMS 產品切入手機行業標桿客戶并快速上量，多節電池產品正開發，技術外延成長空間大。壓力觸控 IC 業界領先，進入小米新旗艦打造新標桿。（3）健康測量 AIOT 芯片：智能儀表+鴻蒙生態業務發展帶來的物聯網智能接入設備量的快速增

5、長，驅動業務高速增長，單品八電極人體成分分析儀方案領先行業，已從家用設備拓展至醫療設備領域，BLE 芯片 CST92F25 性能優勢明顯，智能家居市場反饋出色。盈利預測與估值：芯?？萍际菄鴥壬鲜衅髽I中唯一一家模擬信號鏈和 MCU 雙平臺驅動的集成電路設計企業，具有很高行業壁壘，信號鏈、MCU、健康測量 AIOT 三大產品線驅動，未來具有廣闊成長空間。我們預測 22-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.29、2.37、3.57 億元，考慮到公司 22 年有較大股份支付支出從而稀釋利潤，我們采用 PE 估值法對公司 23年進行估值更為合適。參考可比公司估值，我們給予公司 23 年 41xPE 估值，

6、對應目標市值 97.0 億元，對應目標股價 69.36 元，對應當日收盤價上漲空間為 30.8%，對應 21-23年目標股價復合增長率為 14.4%，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：市場競爭風險，研發進展不及預期風險。市場數據：2022 年 07 月 18 日 收盤價（元）53.02 一年內最高/最低（元）151/45.6 市凈率 5.2 息率（分紅/股價）0.38 流通 A 股市值（百萬元）3898 上證指數/深證成指 3278.10/12532.65 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）10.14 資產負債率%10.61 總

7、股本/流通 A 股（百萬）140/74 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 劉靖 A0230512070005 劉洋 A0230513050006 楊海燕 A0230518070003 研究支持 袁澤強 A0230121090001 聯系人 袁澤強(8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）659 149 910 1,246 1,650 同比增長率（%）81.7 43.8 38.1 36.8 32.4 歸母凈利潤（百萬元）96 1 129 237 357 同比增

8、長率（%）7.1-34.6 84.1 50.8 每股收益（元/股）0.96 0.01 0.92 1.69 2.56 毛利率（%）52.2 43.6 46.3 47.7 48.9 ROE（%）9.7 0.1 11.5 17.5 20.9 市盈率 78 58 31 21 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-1908-1909-1910-1911-1912-1901-1902-1903-1904-1905-1906-19-100%-50%0%50%100%（收益率）芯?？萍紲?00指數

9、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁共39頁簡單金融成就夢想 投資案件 投資評級與估值 芯?？萍际菄鴥认∪钡娜盘栨滮堫^，我們認為選取思瑞浦（模擬信號鏈龍頭）和圣邦股份（模擬芯片龍頭）作為可比公司更為合適。芯?？萍际菄鴥壬鲜衅髽I中唯一一家模擬信號鏈和 MCU 雙平臺驅動的集成電路設計企業，具有很高行業壁壘，信號鏈、MCU、健康測量 AIOT 三大產品線驅動，未來具有廣闊成長空間。我們預測 22-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.29、2.37、3.57 億元，考慮到公司 22 年將有較大股份支付支出從而稀釋利潤，我們采用 PE 估值法對公司 23 年進行估值更為合適。

10、按當前股價測算，可比公司 23 年 PE 均值為 41x，參考可比公司估值，我們給予公司 23 年 41xPE估值，對應目標市值 97.0 億元，對應目標股價 69.36 元，對應當日收盤價上漲空間為30.8%，對應 21-23 年目標股價復合增長率為 14.4%，首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設點 產能假設：假設 22-24 年，公司產能分別 950/1100/1300 百萬顆/年，產能利用率分別為 94.7%/95.5%/96.2%。產銷率假設：公司高精度 ADC 和高可靠性 MCU 技術實力出眾，且產品力強，通用性好，應用場景眾多，市場容量大。從歷史上來看公司產銷率保持高位，21 年產

11、銷率達 98.2%，我們預計 22-24 年產銷率分別為 94.9%/96.2%/94.3%。有別于大眾的認識 市場低估公司作為模擬信號鏈+MCU 雙龍頭的行業地位。芯?？萍际侨盘栨溂呻娐吩O計企業，是國內上市企業中唯一一家模擬信號鏈和 MCU 雙平臺驅動的集成電路設計企業，也是少數擁有物聯網整體解決方案的集成電路設計企業之一，將深度受益于模擬芯片與 MCU 的加速融合，信號調理+信號控制一體化優勢下，未來龍頭地位將會更為穩固。市場低估了公司產品力與未來的業績彈性。公司深耕 19 年，形成了高精度 ADC、高可靠性 MCU 為核心的強大的技術實力及產品力，在高精度 ADC 與壓力觸控 IC

12、領域技術全國領先。憑借出色的技術實力與產品力，21 年至今，公司多點開花，在 PD 快充芯片、EC 芯片、BMS 芯片、壓力觸控 IC（模擬信號鏈）、BLE 等新產品研發及客戶拓展上均得較大突破，車規級信號鏈 MCU 正在客戶測試和量產導入階段，車規級通用MCU 正在進行 AEC-Q100 測試認證，2022 年將逐步提供給客戶認證和開發。公司針對“智聯萬物”所布局的系列新產品在未來 3 年將是逐步放量階段，將給公司帶來很大的業績彈性。股價表現的催化劑 公司車規 MCU 等高端產品研發進度及客戶拓展超預期；公司新產品放量超預期。核心假設風險 市場競爭風險；研發進展不及預期風險。vY9UvXeX

13、kUmWkZvX8ZnM8OcM8OpNqQmOtReRoOsNeRnMvM8OqRrRvPqMnQxNpNrR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁共39頁簡單金融成就夢想 1.深耕 19 年信號鏈，打造國產 ADC+MCU 雙龍頭.7 1.1 稀缺的全信號鏈“小巨人”，產品力卓越.7 1.2 21 年營收快增長，股份支付稀釋利潤.8 1.3 實控人持股比高，多次股權激勵凝心聚力.10 1.4 21 年技術團隊大擴員，研發費用超 1 億.12 1.5 Fabless 模式，晶圓、封測為核心成本.13 2.橫跨兩大賽道，國產替代是核心邏輯.14 2.1 信號鏈、MCU

14、功能核心，應用廣闊.14 2.2 信號鏈：百億美元市場，核心 ADC 亟待國產替代.15 2.2.1 信號鏈中 ADC 是核心，應用場景廣.15 2.2.2 百億美元信號鏈，國產替代是主旋律.16 2.2.3 國內 ADC/DAC 市場 20.1 億美元，嚴重依賴進口.17 2.3 MCU：近 200 億美元市場，32 位國產替代空間廣闊.18 2.3.1 全球近 200 億美元市場，32 位 MCU 是主流.19 2.3.2 21 年全球 CR5 市占率達 82%，32 位 MCU 國產替代空間大.20 2.3.3 增量市場主要看物聯網、智能汽車.22 3.信號鏈、MCU 技術卓越，多點開花

15、業績彈性大.23 3.1 全信號鏈龍頭，ADC+MCU 一體化優勢明顯.23 3.2 MCU：32 位持續放量，期待車規級突破.25 3.2.1 PD 快充芯片技術領先，車用快充是藍海.25 3.2.2 EC 芯片 10 億美元市場，新產品成長空間大.26 3.2.3 車規級信號鏈 MCU 產品已進入測試和量產導入階段.27 3.3 信號鏈：BMS 切入標桿客戶，壓力觸控 IC 得小米青睞.27 3.3.1 BMS 切入手機行業標桿客戶放量，技術外延成長空間大.27 3.3.2 壓力觸控 IC 業界領先，進入小米新旗艦打造新標桿.28 3.4 健康測量 AIOT：鴻蒙生態+智能儀表助推業務成長

16、.30 3.4.1 智慧健康 IC 實力出眾，人體成分分析儀方案有新突破.30 3.4.2 BLE：高集成低功耗，滿足鴻蒙系統極速開發要求.31 4.盈利預測與估值.32 4.1 盈利預測：信號鏈、MCU 雙重驅動，預測營收 3 年 CAGR 為 35.8%32 4.2 估值：給予 22 年 41xPE，首次覆蓋給予“增持”評級.35 5.風險提示.36 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁共39頁簡單金融成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司主營業務示意圖.7 圖 3：2017-2022Q1，公司營收、歸母凈利潤變化.8 圖 4：2017-2

17、022Q1，公司毛利率、凈利率變化.8 圖 5：2017-2022Q1 公司期間費用率變化.9 圖 6：2020-2021 年公司三大主營收入和毛利率變化.9 圖 7：芯?？萍脊蓹嘟Y構圖.10 圖 8：2019-2021 年，公司人員專業構成（單位：人）.12 圖 9：2019-2021 年，公司人員學歷構成（單位：人）.12 圖 10：2017-2022Q1，公司研發費用變化情況.12 圖 11：信號鏈模擬芯片應用場景示意圖.14 圖 12：信號鏈 IC、MCU 工作原理示意圖.14 圖 13：TI 德州儀器 24 位 ADC 產品圖例.15 圖 14：芯?？萍?24 位 ADC 產品圖例.

18、15 圖 15：2016-2023 年全球信號鏈模擬芯片市場規模（單位：億美元）.16 圖 16：2018-2022 年模擬芯片下游應用領域占比.16 圖 17：中國是全球模擬芯片最大市場（2020 年）.17 圖 18：2017-2020 年中國模擬芯片自給率.17 圖 19：20-26 年，MCU 全球市場規模及 ASP 預測.19 圖 20：21-26 年，MCU 國內市場規模預測（單位：億元）.19 圖 21：32 位 MCU 是未來主要增長品類.20 圖 22：2016 年全球 MCU 龍頭企業市占率.20 圖 23：2021 年全球 MCU 龍頭企業市占率.20 圖 24：2020

19、 年中國通用 MCU 產品結構.21 圖 25：2020 年全球通用 MCU 產品結構.21 圖 26：18-21 年國內 5 家 MCU 龍頭市占率加速提升.21 圖 27：2020 年中國 MCU 應用領域分布情況.22 圖 28：公司下游知名客戶.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁共39頁簡單金融成就夢想 圖 29：2020-2021，公司 32 位 MCU 銷售收入顯著提升.25 圖 30：公司 CSC2E101 EC 芯片.26 圖 31：公司 CSC2E101 架構.26 圖 32：2020-2025 年，全球 EC 芯片市場規模預測.26 圖 33

20、：BMS 產業鏈.28 圖 34：公司 BMS 測量計芯片應用框圖.28 圖 35：公司壓力觸控 IC 四大典型應用.29 圖 36：公司 HapticPad 解決方案.29 圖 37：公司智慧健康芯片應用示意圖.30 圖 38：公司八電極人體成分分析儀方案示意圖.30 圖 39：CST92F25 產品性能及優勢.31 圖 40：CST92F25 多主多從連接拓撲圖.32 表 1：公司核心團隊.10 表 2：股權激勵計劃方案.11 表 3：2021 年，董事、高級管理人員和核心技術人員報告期內被授予的股權激勵情況.11 表 4：公司成本構成項目.13 表 5：不同架構 ADC 的特點及其應用場

21、景.15 表 6：瓦森納協定對 ADC 芯片限制范圍.18 表 7：國產 ADC 公司業務情況.18 表 8：MCU 分類.18 表 9：不同位數 MCU 應用領域.19 表 10：32 位 MCU 關鍵參數對比.22 表 11：芯?？萍籍a品矩陣及主要優勢.24 表 12：芯海 USB PD 快充協議芯片產品列表.25 表 13：公司發行可轉債募集資金運用情況（單位：萬元）.27 表 14：主營構成與盈利預測.33 表 15：毛利率與期間費率水平假設.35 表 16：可比公司估值表（22/07/18）.35 表 17：合并損益表.37 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6

22、頁共39頁簡單金融成就夢想 表 18：合并現金流量表.37 表 19：合并資產負債表.38 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁共39頁簡單金融成就夢想 1.深耕 19 年信號鏈，打造國產 ADC+MCU 雙龍頭 1.1 稀缺的全信號鏈“小巨人”，產品力卓越 深耕信號鏈芯片 19 年的國家級專精特新“小巨人”。芯?？萍迹ㄉ钲冢┕煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“芯?？萍肌被蚬荆?003 年于深圳成立，是一家集感知、計算、控制于一體的全信號鏈芯片設計企業（Fabless 模式），專注于高精度 ADC、高性能 MCU、測量算法以及物聯網一站式解決方案的研發設計，是國內上市企業中唯一一

23、家模擬信號鏈和 MCU 雙平臺驅動的集成電路設計企業。公司是國家級高新技術企業，被廣東省科技廳認定為“廣東省物聯網芯片開發與應用工程技術研究中心”，獲得國家級專精特新“小巨人”稱號，其 IC 產品多次獲得國家級大獎。2020 年 9 月，芯?？萍汲晒Φ顷懣苿摪?，2021 年公司獲科創板價值 50 強。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司核心技術為低速高精 ADC、MCU、SoC/AFE，外加基于核心產品的測量算法與物聯網一站式解決方案，主要應用領域為智慧健康、壓力觸控、智慧家居感知、工業測量等。（1）ADC 芯片：ADC 是模擬信號鏈的核心部分，公司低速高精度 ADC

24、產品可廣泛應用于人體成分分析儀器、溫濕度測量、電表計量、醫療檢測器械、壓力觸控等應用領域，公司高速高精度 ADC 產品可應用于工業領域；（2）MCU：8 位產品廣泛應用小家電、電子玩具和一些中低端汽車電子產品等；32 位 MCU 面向高端應用，占 MCU 產品比重快速提升；（3）SoC/AFE：主要包括壓力觸控 SoC 芯片集成了高精度 AFE（模擬前端）和可編程定制算法模塊。圖 2：公司主營業務示意圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁共39頁簡單金融成就夢想 資料來源：公司 21 年年報，申萬宏源研究 1.2 21 年營收快增長，股份支付稀釋利潤 21 年業績高增

25、長，22Q1 保持強勁勢頭。從業績整體來看，2017 至 2021 年，公司營收從 1.64 億元增長至 6.59 億元，4 年 CAGR 達 41.6%，歸母凈利潤從 0.16 億元增至 0.96億元，4 年 CAGR 達 55.5%。2021 年，受益于集成電路產品供不應求，公司業績實現高增長，營收 yoy81.7%，剔除股份支付成本攤銷因素后及通富微電股票投資損失后，公司實現歸母凈利潤 1.86 億元，yoy148.1%。22Q1，公司實現營收 1.49 億元（yoy43.8%），歸母凈利潤 101 萬元，其中 22Q1 股份支付費用約為 2477.7 萬元。21 年公司毛利率創新高，達

26、 52.2%，因股份支付等因素凈利率有所下滑。2017-2021年，公司毛利率均保持在 40%以上，且整體走勢向上，21 年受益于行業高景氣度，公司毛利率創新高，達 52.2%，但受股份支付等因素影響，凈利率同比下降 10pct 到 14.5%。22Q1，公司毛利率為 43.6%，同比下降 1.4 個 pct，同期公司股份支付費用為 2477 萬，導致期間費用率大幅增加，凈利率下降至 0.6%。圖 3：2017-2022Q1，公司營收、歸母凈利潤變化 圖 4：2017-2022Q1，公司毛利率、凈利率變化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -40%-20%0%

27、20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700201720182019202020212022Q1營收（左軸，百萬元）歸母凈利潤（左軸，百萬元）營收yoy(右軸，%)歸母凈利潤yoy(右軸，%)41.5%45.0%44.8%48.3%52.2%43.6%10.0%12.7%16.2%24.5%14.5%0.6%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1銷售毛利率銷售凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁共39頁簡單金融成就夢想 圖 5：2017-2022Q1 公

28、司期間費用率變化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2021 年公司三大主營齊開花，MCU產品 yoy 達 184.5%，毛利率同比提升 21.9pct。（1）MCU 芯片：2021 年實現銷售額 2.95 億元，yoy184.5%，高性能 32 位 MCU從 2021 年一季度開始形成規模出貨，占 MCU 產品比例快速提升，在工業控制、鋰電管理、電源快充、通信及計算機、高端消費、汽車電子等領域持續突破拓展行業標桿客戶并開始批量出貨，疊加 21 年公司 MCU 產品受益于行業高景氣度供不應求有所漲價，導致毛利率同比大幅增長 21.66pct 至 50.7%；（2）健康測量 AIOT 芯片：20

29、21 年實現銷售額 2.29 億元，yoy 達 75.4%，主要受益于智能儀表及鴻蒙生態業務發展帶來的物聯網智能設備接入量快速增長、個人及專業智能健康設備應用需求持續增長等因素。從業務毛利率來看，較去年上升 3.0pct 至 50.9%；（3）模擬信號鏈芯片：2021 年業務營收 yoy-2.0%，銷售成本 yoy25.5%，導致毛利率同比下降 9.59pct 至 56.2%。剔除上年度紅外測溫產品業績后，實現銷售額 1.22 億元，同口徑 yoy 達 88.8%，主要原因為高精度 ADC、AFE 產品在工業測量、智能家居感知、高端消費等領域穩定增長，此外 BMS 產品在鋰電管理領域切入行業標

30、桿客戶并快速上量。圖 6：2020-2021 年公司三大主營收入和毛利率變化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 36.1%30.0%32.1%33.9%39.5%50.2%3.5%3.2%3.1%2.7%4.1%7.9%8.3%8.1%9.1%10.5%11.1%13.8%24.5%18.8%19.8%20.5%25.7%30.1%-0.3%-0.1%0.1%0.3%-1.5%-1.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%0501001

31、5020025030035020202021MCU芯片營收（左軸，百萬元）健康測量AIOT芯片（左軸，百萬元）模擬信號鏈芯片（左軸，百萬元）MCU芯片毛利率（右軸，%）健康測量AIOT芯片毛利率（右軸，%）模擬信號鏈芯片毛利率（右軸，%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁共39頁簡單金融成就夢想 1.3 實控人持股比高，多次股權激勵凝心聚力 實控人持股 34.49%，員工持股平臺海聯智合持股 16.54%。從公司股權架構來看，實控人盧國建先生為公司第一大股東，直接持股 28.01%，并通過海聯智合間接持股 4.99%，另通過“中信證券芯?？萍紗T工參與科創板戰略配售集

32、合資產管理計劃”持股 1.49%，直接間接合計持股 34.49%。此外，公司設立海聯智合作為員工持股平臺，平臺持股 16.54%。深圳國資委通過致遠創投持股 2.76%，國家大基金通過深圳南山鴻泰股權投資間接持有公司 0.62%的股權。圖 7：芯?？萍脊蓹嘟Y構圖 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：數據截至 2022 年 4 月 26 日 創始人及核心人員均深耕數模 IC 多年，隊伍歷經磨練成熟穩定。公司創始人盧建國1993 年于武漢郵電科學研究院擔任系統部數模 ASIC 項目經理，后任職于華為擔任基礎研究管理部副總工程師和 ASIC 數模產品部總監，2003 年創立芯?？萍?，至今在數模 I

33、C 行業深耕已近 30 年，擁有豐富技術能力和產業鏈資源。核心團隊也均在半導體行業深耕 15 年以上，且公司管理層治理穩定，核心人員自創立起無大變化，保障了公司研發效率及產品更新迭代速度。表 1：公司核心團隊 姓名 現任公司職位 經歷 盧國建 董事長、總經理 近 30 年數模 IC 研發經驗，曾在武漢郵電科學研究院擔任系統部數模 ASIC 項目經理，后任職于華為擔任基礎研究管理部副總工程師和 ASIC 數模產品部總監；后于2003 年 9 月創立芯?？萍?。萬巍 董事、副總經理 近 20 年模擬 IC 設計經驗，曾任職于華為擔任模擬 IC 設計工程師。2004 年加入公司，先后擔任研發總監、副總

34、裁、董事、副總經理。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁共39頁簡單金融成就夢想 齊凡 董事、研發總監 近 15 年數字 IC 設計經驗，2004 年加入公司，并先后擔任數字設計部經理、產品線總監、研發總監、質量部總監、供應鏈管理部總監及經理。王金鎖 質量運營部總監 近 20 年半導體從業經驗，曾任職于連順電子、綠亞半導體、華為等公司。2003年加入公司，并先后擔任后端部總監、質量運營部總監、研發中心經理。喬愛國 產品線總工程師 近 20 年 IC 設計從業經驗，曾任職于連順電子、國微電子、CEI Microelectronics、天威技術開發有限公司任職，擔任 IC

35、 設計工程師。2009 年加入公司，先后擔任高級模擬 IC 設計工程師、研發副總監、總監、產品線總工程師。資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 近 2 年多次實行股權激勵，凝心聚力，同時彰顯公司發展信心。公司 2020、2021 年共完成 3 次股權激勵計劃，分 5 批次實行，實施股權激勵股票數量 1290 萬股，占總股本數量 12.9%，累計激勵員工人數 436 人（有重復計算）。其中管理層、核心技術人員均已實行股權激勵，幫助公司吸引及留住優秀人才，凝聚公司核心團隊向心力，同時彰顯公司發展信心。表 2：股權激勵計劃方案 計劃名稱 激勵方式 標的股票數量（股）標的股票數量占比(%)激勵對象人數

36、激勵對象人數占比(%)授予標的股票價格 2020 年限制性股票激勵計劃 第二類限制性股票 2,110,000 2.11 74 17.58 49.7 2020 年限制性股票激勵計劃 第二類限制性股票 3,990,000 3.99 94 22.33 64.7 2021 年限制性股票激勵計劃 第二類限制性股票 3,200,000 3.20 72 17.1 49.7 2021 年第二期限制性股票激勵計劃 第二類限制性股票 2,350,000 2.35 127 30.17 80 2021 年第二期限制性股票激勵計劃 第二類限制性股票 1,250,000 1.25 69 16.39 90 合計/12,90

37、0,000 12.9 436/資料來源：公司 21 年年報，申萬宏源研究 表 3：2021 年，董事、高級管理人員和核心技術人員報告期內被授予的股權激勵情況 姓名 職務 年初已獲授予限制性股票數量（股）報告期新授予限制性股票數量（股）限制性股票的授予價格（元）期末已獲授予限制 性股票數量（股）盧國建 董事長、總經理 1,910,000 1,000,000 50 2,910,000 0 100,000 90 100,000 楊麗寧 副總經理 0 100,000 50 100,000 0 100,000 90 100,000 劉維明 董事、副總經理 100,000 90,000 50 190,00

38、0 60,000 90 60,000 譚蘭蘭 董事、財務總監 30,000 50,000 50 80,000 0 30,000 90 30,000 黃昌福 董事會秘書 30,000 50,000 50 80,000 0 40,000 90 40,000 萬巍 董事、副總經理、核心技術人員 0 20,000 90 20,000 齊凡 董事、核心技術人員 30,000 30,000 90 60,000 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁共39頁簡單金融成就夢想 丁京柱 副總經理 0 150,000 50 150,000 龐功會 副總經理 60,000 40,000 50

39、 100,000 喬愛國 核心技術人員 0 20,000 90 20,000 合計/2,160,000 1,880,000/4,040,000 資料來源：公司 21 年年報，申萬宏源研究 1.4 21 年技術團隊大擴員，研發費用超 1 億 2021 年技術團隊大幅擴員至 285 人，同比增加 71.7%，本科及以上學歷員工占比為90.3%。2021 年，公司大幅擴招 119 位技術人員至 285 人，同比增加 71.7%，公司員工總人數從 259 人增至 421 人，技術人員占比從 20 年的 64.1%增至 67.7%，同比提升 3.6個 pct。從員工學歷構成來看，2021 年公司本科及以

40、上學歷員工占比為 90.3%，碩士及以上學歷員工占比為 43.5%。圖 8：2019-2021 年，公司人員專業構成（單位：人）圖 9：2019-2021 年，公司人員學歷構成（單位：人）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司持續高研發投入，21 年研發費用達 1.69 億元，yoy 達 127.3%。作為國內高精度 ADC 技術與高可靠性的 MCU 技術的領先企業，公司歷來高度重視并始終保持高水平的研發投入，堅持技術創新。2021 年，公司研發費用投入 1.69 億元，yoy 達 127.3%，占公司營業收入的 25.7%，主要原因系：21 年，公司研發人員

41、大幅擴至 285 人，yoy71.7%，研發人員規模增加導致職工薪酬費增長，此外公司實施多期股權激勵計劃導致研發費用增長。2022Q1，公司研發費用繼續大幅增長至 0.45 億元，yoy 達 139.1%。圖 10：2017-2022Q1，公司研發費用變化情況 21264613416628581011293267242512050100150200250300350400450201920202021銷售技術財務綜合管理采購倉儲0347196179107123197383741050100150200250300350400450201920202021博士碩士本科其他學歷 公司深度 請務必仔

42、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁共39頁簡單金融成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.5 Fabless 模式，晶圓、封測為核心成本 Fabless 模式，輕資產。公司屬于典型的 Fabless 模式集成電路設計公司，即無晶圓廠生產制造，僅從事集成電路設計的經營模式，fabless 模式下，公司可集中優勢資源用于產品研發、設計環節，只從事集成電路的研發、設計和銷售，生產制造環節由晶圓制造及封裝測試企業代工完成。公司營業成本主要由晶圓、封裝測試兩部分構成。21 年，公司原材料（晶圓）成本為1.99 億元，占營業成本比重的 63.3%，較去年同期 yoy78.7%，主要由于公

43、司芯片產品銷售量大幅增加所致。21 年，公司封測成本為 1.06 億元，占營業成本比重的 33.6%，較去年同期 yoy54%。表 4：公司成本構成項目 成本構成項目 2021 年金額（百萬元）21 年占總成本比例(%)2020 年金額（百萬元）20 年占總成本比例(%)21 年較上年同期變動比例(%)情況說明 原材料（晶圓）198.93 63.28 111.33 59.46 78.69 主要由銷售量增加所致 封裝測試 105.65 33.61 68.61 36.64 54.00 主要由銷售量增加所致 其他 9.79 3.11 7.31 3.9 33.93 主要系其他固定費用攤銷增加所致 合計

44、 314.37 100 187.24 100 67.89 資料來源：公司 21 年年報，申萬宏源研究 公司銷售分為直銷和經銷，均為買斷式銷售。（1）直銷：客戶群體主要為生產各類終端電子產品的廠商；經銷商主要為方案商，具有一定技術開發和外圍器件配套能力的企業，其采購集成電路產品經過二次開發形成整套應用方案，銷售給終端客戶。（2）經銷：公司接受經銷商訂單，將產品銷售給經銷商，產品交付經銷商并由其對質量合格的產品進行簽收，除有質量問題外一般情況不予退貨，屬于買斷式銷售。產品定價原則為根據產品的類型、價格和數量綜合考慮，在市場價格的基礎上由買賣雙方協商確定。40.241.251.174.4169.14

45、4.92.4%24.1%45.6%127.3%139.1%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140160180201720182019202020212022Q1研發費用（左軸，百萬元）研發費用yoy（右軸，%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁共39頁簡單金融成就夢想 2.橫跨兩大賽道，國產替代是核心邏輯 2.1 信號鏈、MCU 功能核心，應用廣闊 信號鏈是使得真實世界與數字世界相連的重要媒介，是電子產品根基。信號鏈是電子設備實現感知和控制的基礎，是電子產品智能化、智慧化的基礎。模擬信號鏈產品主要應用于包含工

46、業測量、汽車電子、消費電子在內的諸多物聯網感知領域，包括人體參數測量、人機交互、設備參數測量及環境參數測量等。圖 11：信號鏈模擬芯片應用場景示意圖 資料來源：公司 21 年年報，申萬宏源研究 MCU（Microcontroller Unit）是微控制單元又名單片機，是把中央處理器、內存、計數器、串口等周邊接口都整合在單一芯片上，形成芯片級的計算機，為不同的應用場合做不同控制功能。因此，MCU 可以幫助實現多種應用場景中的信號轉換，在各類產品智能化趨勢中扮演重要角色。圖 12：信號鏈 IC、MCU 工作原理示意圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁共39頁簡單金融成

47、就夢想 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 2.2 信號鏈：百億美元市場，核心 ADC 亟待國產替代 2.2.1 信號鏈中 ADC 是核心，應用場景廣 ADC 是信號鏈 IC 中核心。信號鏈是電子設備實現感知和控制的基礎，是電子產品智能化、智慧化的基礎。其中，ADC 是模擬/數字轉換器，主要功能是將自然界的模擬信號通過放大器放大后轉換成數字信號，例如將溫度、壓力、聲音或者圖像等，轉換成更容易儲存、處理和傳輸的數字形式，是信號鏈中核心部分。ADC 芯片可用于消費電子、軍工、航空航天、無線通信、汽車、工業測量、智慧家具和醫療等重要領域。圖 13：TI 德州儀器 24 位 ADC 產品圖例 圖 14

48、：芯?？萍?24 位 ADC 產品圖例 資料來源：德州儀器官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 衡量 ADC 芯片的主要指標為分辨率和采樣速度。（1）分辨率/轉換精度：衡量轉換出來的數字信號與原來的模擬信號之間的差距，精度通常用分辨率 8/12/14/16/18/24/32 位表示。分辨率越高代表 ADC 精度越高，對模擬信號的還原越好，如 8 位代表模擬信號與數字信號之間的最大差距為 1/（28）。（2）采樣速度：代表 ADC 可轉換帶寬的大小，衡量指標為采樣率 SPS，意指芯片每秒采集模擬信號的個數，采集率越高，采集的點數越多，轉換時對模擬信號的還原度越好。1KSPS 表示

49、 1s 內可采集 1000 個點。除此之外，ADC 還有輸出接口、功耗、信噪比等性能指標。ADC 產品可分為 5 大類，高速高精度設計難度高。ADC 芯片根據不同應用場景的使用性能需求，大致分為高速高精度（Pipeline ADC）、低速高精度（DT ADC）、低速高精度（Flash ADC）、低速中-高精度（SAR ADC）、低速低精度（集成化 ADC）。由于分辨率與轉換速度間相互制約，導致同時實現高速高精度困難度很高。表 5：不同架構 ADC 的特點及其應用場景 名稱 特點 應用場景 集成化 ADC 低速低精度 能源傳輸與配送、建筑自動化等 SAR ADC 低速中-高精度 電池供電儀表、工

50、業控制、信號采集等 DT ADC 低速高精度 地震勘探、電子測量、傳感器、數字音響等 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁共39頁簡單金融成就夢想 Flash ADC 高速低精度 射電天文、光譜儀、鏈路測試設備等 Pipeline ADC 高速高精度 通信分集多頻段、3G/4G、雷達信號情報、通用軟件儀器儀表等 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 2.2.2 百億美元信號鏈，國產替代是主旋律 預測 2022 年全球信號鏈、ADC/DAC 市場規模分別為 139.4、55.7 億美元。根據 IC Insight 的報告顯示，2020 年全球信號鏈市場規模為 99.2 億

51、美元，據 IC Insight 預測，隨著5G、工業物聯網、智能汽車等領域對于信號鏈需求持續增長，2021 年全球模擬芯片市場同比增長 30.8%至 728 億美元，若按相同增速測算，模擬信號鏈 21 年市場空間為 129.8 億美元，22-23 年若按 7.4%（IC Insight 預測模擬芯片市場增速）測算，信號鏈市場空間分別為139.4、149.7 億美元。假設轉換器在放大器和比較器、轉換器、接口產品三部分組成的模擬芯片中價值占比達 40%，則 2022 年全球信號鏈轉換器 ADC/DAC 市場規模達 55.7 億美元。圖 15：2016-2023 年全球信號鏈模擬芯片市場規模（單位：

52、億美元）資料來源：IC Insight，申萬宏源研究 注：ADC/DAC 市場規模為根據信號鏈市場規模 40%測算 通信、汽車、工業、消費電子為模擬主陣地。根據 IC Insight 預測，2022 年模擬芯片的下游應用領域中，通信、汽車、工業、消費電子、計算占比分別位 37.5%、24.7%、19.5%、10.8%、6.5%。其中消費電子市場屬于中低端 ADC 芯片，高端 ADC 市場面向有線/無線通信、汽車電子、軍工、工業、航空航天、醫療器械等地。未來幾年導致 ADC 需求增長的主要驅動因素為 5G、汽車電子、通用電子等領域產品的技術革新以及需求增長。圖 16：2018-2022 年模擬芯

53、片下游應用領域占比 84.192.393.297.399.2129.8139.4149.733.636.937.338.939.751.955.759.9020406080100120140160201620172018201920202021E2022E2023E信號鏈市場規模ADC市場規模 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁共39頁簡單金融成就夢想 資料來源：IC insight，申萬宏源研究 2.2.3 國內 ADC/DAC 市場 20.1 億美元，嚴重依賴進口 預測 2022 年國內 ADC/DAC 市場規模為 20.1 億美元。根據 IC insight

54、數據，2022年全球信號鏈模擬芯片市場規模為 139.4 億美元，而中國作為全球最大的模擬芯片市場，占全球市場比率高達 36%，假設轉換器占信號鏈芯片價值的 40%，則 2022 年國內ADC/DAC 市場規模達 20.1 億美元。ADC 較國外差距大，國產化率低，未來國產替代空間廣闊。由于芯片設計的指標互相制約（高精度需要大電流大電容、高速需要大電流小電容、功耗低需要小電流），高性能ADC 成為模擬芯片中最難制造的部分，對于核心設計人員經驗要求極高，并要求較大資金投入，因此具備技術、人才、資金三大壁壘。從自給率來看，2020 年國內模擬芯片嚴重依賴進口，自給率僅為 12%，ADC 作為模擬信

55、號鏈中核心，壁壘高，自給率更低。長期來看，芯片產業從歐美往亞洲轉移，國產替代從低端到高端的趨勢不變，未來國產替代空間大。圖 17：中國是全球模擬芯片最大市場（2020 年）圖 18：2017-2020 年中國模擬芯片自給率 資料來源：IDC，申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 外企壟斷高端市場，瓦森納協定下高端產品遭遇卡脖子。ADC 技術含量較高，尤其是軍工類、通訊類 ADC 芯片對于高速高精的要求很高，目前全球 ADC 市場主要被以美36.6%37.0%37.5%23.0%22.5%24.7%20.6%20.9%19.5%11.0%11.0%10.8%7.5%7.3%6.5

56、%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201820202022E通信汽車工業消費計算其他36%32%18%12%2%中國亞洲其他地區歐洲美國其他6%10%9%12%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁共39頁簡單金融成就夢想 國 TI、ADI 為首的幾家跨國大企業所壟斷。以西方為主的 33 個國家簽署的瓦森納協定規定了高科技產品和技術的出口范圍和國家，其中高端 ADC 屬于出口管制產品，而我國雖不是締約國，但在購買技術、商品時仍受西方國家管制。表 6：瓦森納協定

57、對 ADC 芯片限制范圍 速度 精度 1.3GSPS 8-10bit 600MSPS 10-12bit 400MSPS 12-14bit 250MSPS 14-16bit 65MSPS 16bit 資料來源：瓦森納協定，申萬宏源研究 供應限制倒逼國產 ADC 快速發展。ADC 芯片作為信號鏈核心芯片，對于下游產業發展重要性不言而喻。在瓦森納協議轄制下，國內崛起了一批優質 ADC 龍頭公司，如上海貝嶺/成都華微/迅芯微/臻雷科技（高速高精 ADC 具備技術優勢）、芯?？萍迹ǜ呔?24 位Sigma-Delta ADC 技術領先）、思瑞浦等。表 7：國產 ADC 公司業務情況 公司名稱 ADC

58、業務情況 上海貝嶺 2019 年 ADC 產品進入工業和醫療設備用模擬前端產品領域，第一代和第二代 ADC 產品在北斗導航、信號接收、醫療成像等領域已實現小批量銷售。第三代射頻采樣高速 ADC 正在研發。思瑞浦 成功研發眾多主流的轉換機架構，其中逐次逼近 ADC 技術達到 16bit，非線性誤差 INL 低于 1LSB。臻鐳科技 自主研發 ADC 芯片采樣速率最高可達 3GSPS，采樣位數達 14bit。芯?？萍?24 位 ADC 產品有效位數最高可達 23.5 位，ADC 集成度高，自適應性強，處于國內高精度 ADC技術領域領先地位。成都華微 主要產品位 16 位以上高精度 ADC，主要應用

59、于精密測量領域，公司 24-31 位超高精度 ADC 產品領域處于國內領先地位。迅芯微 主攻高速 ADC 芯片，產品速度在 2Gsps、10Gsps、30Gsps，精度在 6bit-8bit 之間，其中 2Gsps、8bit 和 10Gsps、10bit 都屬于管控規格之中。資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 2.3 MCU：近 200 億美元市場，32 位國產替代空間廣闊 MCU 可以分為 4/8/16/32 位，32 位應用場景更高端。多少位指 CPU 處理的數據的寬度，參與運算的寄存器的數據長度，處理器的位數越高，其運算速度越快，支持的存儲空間越大。目前 8 位 MCU 主要應用于小家電

60、、電子玩具和一些中低端汽車電子產品等；32 位 MCU 則主要面向智能家居、物聯網、電機及變頻控制等更高端應用。表 8：MCU 分類 分類方式 具體類別 結構特點 4/8/16/32 位微控制器 指令集 RISC 和 CISC 兩類微控制器 存儲器架構 哈佛架構和馮諾伊曼結構 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁共39頁簡單金融成就夢想 MCU 應用 通用 MCU、超低功耗 MCU、無線 MCU、汽車 MCU 等 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 2.3.1 全球近 200 億美元市場，32 位 MCU 是主流 2021 年 MCU 供給趨緊造成單價大幅提升，全

61、球市場達 196 億美元。因受到新冠肺炎疫情的影響，2020 年 MCU 市場規模下跌 2%，而 2021 年 MCU 市場規模大幅增長。根據 IC Insights 的數據，由于經濟反彈 MCU 供應緊張，MCU 售價的強勁反彈使其平均單價上漲 10%至 0.64 美元，增長幅度達到 25 年的最高紀錄。同時 MCU 銷售額隨著 2021年經濟復蘇的強勁增長而攀升 23%達到創紀錄的 196 億美元。預計 2026 年全球市場規模為 272 億美元，6 年間 CAGR 為 6.7%。隨著各應用領域對精度要求的不斷提高，MCU 產品結構不斷趨向高端化，32 位 MCU 市場迅速擴大。與此同時，

62、32 位 MCU 的 ASP（平均單價）高于 8 位和 16 位，帶動行業市場規模和 ASP提高。IC Insights 預測，從 2021 年到 2026 年，MCU 總銷售額預計將以 6.7%的 CAGR增長到 272 億美元，ASP 5 年 CAGR 為 3.5%。21-26 年國內 MCU 市場規模將從 365 億元增至 513 億元，5 年 CAGR 為 7%。中國物聯網和新能源汽車行業等行業快速發展，下游應用產品對 MCU 的需求將保持高速增長。21-26 年，我國 MCU 市場規模間將從 365 億元增至 513 億元，5 年 CAGR 為 7.0%。圖 19：20-26 年，M

63、CU 全球市場規模及 ASP 預測 圖 20：21-26 年，MCU 國內市場規模預測（單位：億元）資料來源：IC Insights，申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 159.3196.0209.1223.1238.1254.0272.00.580.640.660.690.710.730.760.00.10.20.30.40.50.60.70.8050100150200250300202020212022E2023E2024E2025E2026E市場規模（左軸，億美元）ASP（右軸，美元）365.0394.2423.4452.6481.8513.00100200300400

64、50060020212022E2023E2024E2025E2026E表 9：不同位數 MCU 應用領域 位數 應用領域 4 位 計算器、車用儀表、車用防盜裝置、呼叫器、無線電話、兒童玩具、LCD 驅動控制器、磅秤、充電器、胎壓計、溫濕度計、遙控器等 8 位 電表、馬達控制器、電動玩具機、呼叫器、傳真機、電話錄音機、鍵盤及 USB 16 位 移動電話、數字相機、攝錄放映機 32 位 智能家居、物聯網、電機及變頻控制、安防監控、指紋辨識、觸控按鍵、Modem、GPS、STB、ISDN 電話、激光打印機、彩色傳真機等 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

65、息披露與聲明 第20頁共39頁簡單金融成就夢想 32 位 MCU 將成為主流且市場規模不斷擴大，26 年市場規模將達 200 億美元，占MCU 市場 74%。根據 IC Insights 預計，21-26 年，4/8 位市場空間在未來五年內不會出現增長，到 2026 年仍會保持在 24 億美元；16 位 MCU 市場規模將會 1.6%CAGR 增長到2026 年的 47 億美元。而高性能 32 位 MCU 將不斷滲透高端應用領域，市場空間持續擴大，市場規模將以 9.4%CAGR 增長至 200 億美元，屆時將占整個 MCU 市場約 74%。圖 21：32 位 MCU 是未來主要增長品類 資料來

66、源：IC Insights，申萬宏源研究 2.3.2 21 年全球 CR5 市占率達 82%，32 位 MCU 國產替代空間大 全球：歐美日龍頭企業占據主要市場，21 年 CR5 達 82%。2021 年，全球 MCU 五大龍頭恩智浦、微芯科技、瑞薩電子、意法半導體、英飛凌，市場份額分別為 18.8%、17.8%、17.0%、16.7%、11.8%。相比于 2016 年，2021 年三星、TI 市場份額明顯縮減，意法、英飛凌、微芯科技市場份額分別提升 6.7%、4.8%和 3.8%，而恩智浦和瑞薩電子小幅變動。16-21 年，CR5 從 71%提升至 82%，市場集中度提高。圖 22：2016

67、 年全球 MCU 龍頭企業市占率 圖 23：2021 年全球 MCU 龍頭企業市占率 資料來源：IC Insights，申萬宏源研究 資料來源：IC Insights，申萬宏源研究 24472000.0%1.6%9.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05010015020025048位16位32位2026年預計銷售額（左軸，億美元）復合年增長率（右軸，%）4%6%7%10%12%14%16%19%12%賽普拉斯TI英飛凌ST三星Microchip瑞薩電子NXP其他18.8%11.4%11.8%16.7%17.0%17.8%6.5%NXPTI、新唐、羅姆、三星、東芝Infineo

68、nSTRenesasMicrochip其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁共39頁簡單金融成就夢想 相比全球，中國 16/32 位 MCU 產品占比較低。根據芯知匯2020 年中國通用微控制器市場簡報，中國通用 MCU 產品中，32 位 MCU 占比達 54%，其次為 8 位 MCU 占比達 43%。與 IC Insights 估算的 2020 年全球 MCU 產品結構相比（32 位 62%，16 位23%），中國 16/32 位 MCU 產品占比較低。圖 24：2020 年中國通用 MCU 產品結構 圖 25：2020 年全球通用 MCU 產品結構 資料來源：

69、芯知匯，申萬宏源研究 資料來源：IC Insights，申萬宏源研究 高性能 32 位 MCU 芯片國產替代加速，國產龍頭合計市占率加速上升。2018 年美國對中國發動貿易戰后，許多國內終端廠商紛紛開始尋求國產替代，21 年國內集成電路產業高景氣度，MCU 產品供不應求，32 位 MCU 市場國產開始加速滲透，2018-2021 年，兆易創新、中穎電子、芯?？萍?、樂鑫科技、國民技術 5 家龍頭企業的 MCU 合計市占率提升 1.6 個 pct 至 3.9%，呈加速提升狀態。圖 26：18-21 年國內 5 家 MCU 龍頭市占率加速提升 資料來源：Choice，IC Insights,申萬宏源

70、研究 注：國民技術 MCU 營收數據為安全芯片類產品 2%43%1%54%4位8位16位32位15%23%62%4/8位16位32位1.5%1.5%1.8%2.3%3.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%010203040506020172018201920202021芯?？萍迹ㄗ筝S，億元）樂鑫科技（左軸，億元）兆易創新（左軸，億元）國民技術（左軸，億元）中穎電子（左軸，億元）5家龍頭合計（左軸，億元）5家龍頭合計市占率（右軸，%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁共39頁簡單金融成就夢想 國產龍頭迎頭追趕，部分產品接

71、近或趕超海外先進。我們對比在國產龍頭和海外龍頭ARM 架構內核基本相同（ARM-Cortex 系列）的產品參數：內存方面，芯?？萍嫉腃S32G020/021 優于賽普拉斯的 CCG3PA；IO 數量方面，芯?？萍己驼滓讋撔螺^多，能夠支持更多應用；ADC 方面，國產與海外產品基本相同，能夠較準確地檢測小電流；DAC方面，兩家國內企業與海外的參比產品差距很小。工作電壓方面，兩家國內龍頭的參比產品更具低功耗優勢。從研發技術水平的角度來看，國內外企業正逐步縮小差距。表 10：32 位 MCU 關鍵參數對比 芯?？萍?兆易創新 賽普拉斯 ST 產品型號 CS32G020/021 GD32E103C8T6

72、 CCG3PA STM32G071K8 內核 ARM CortexTM-M0 ARM CortexTM-M4 ARM CortexTM-M0 ARM CortexTM-M0+Memory 64KB Flash+8KB SRAM 64KB Flash+20KB SRAM 64KB Flash+4KB SRAM 64K Flash+36K RAM IO 數量 28 37 12 28 ADC 12bit 12bit 10bit 12bit DAC 11bit 12bit 不支持 12bit 工作電壓 2.55.5V 1.713.6V 324.5V(集成 LDO)1.83.6V 資料來源：公司招股書，

73、半導小芯 app，申萬宏源研究 2.3.3 增量市場主要看物聯網、智能汽車 MCU 主要有五大應用領域。從下游應用來看，中國 MCU 主要應用領域為消費電子、計算機與網絡、汽車電子、IC 卡與工業控制領域，2020 年分別占比 26%、19%、15%、15%和 10%。圖 27：2020 年中國 MCU 應用領域分布情況 資料來源：IC Insights，申萬宏源研究 MCU 增量市場看物聯網和智能汽車。（1）物聯網：我國物聯網產業近年來迅速發展，在智慧健康、智慧家居、智慧城市、智慧交通、工業監控等方面的需求不斷提升，例如工業控制 MCU 的市場規模近年來持續增加，物聯網的發展帶動了對 MCU

74、 等各種低功耗、小0.260.190.150.150.10.15消費電子計算機與網絡汽車電子IC卡工業控制其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁共39頁簡單金融成就夢想 尺寸、高精度測量芯片的需求的快速攀升。（2）智能汽車：如今隨著新能源汽車的發展，汽車電子的自動化程度在不斷提高，而汽車電子電控均需用到電子控制單元（ECU），每個 ECU 均需至少一顆 MCU 作為核心控制芯片。據 Strategy Analytics 數據分析，智能汽車要使用到 ECU 數量為 300 顆，是傳統燃油車的一倍多至 2 倍的數量，在汽車智能化趨勢下，MCU 作為汽車電子系統內部運算

75、和處理核心，其需求將被持續拉升。3.信號鏈、MCU 技術卓越，多點開花業績彈性大 智能化需求增加，將驅動模擬信號鏈芯片與 MCU 的融合。未來半導體市場的主要驅動力來自于包括高端消費（如穿戴設備等）、智能家居、智能儀表、智能汽車在內的物聯網終端設備的發展，以及新能源需求驅動下的電源類產品的需求。物聯網設備的發展需要包括敏感器件、調理芯片、處理芯片及算法在內的數字傳感器，以實現智能硬件的快速開發和快速上市，并減少體積，提升可靠性。因此，隨著對于智能化的需求增加，起信號調理功能的模擬芯片和信號處理功能的 MCU 芯片的融合趨勢日趨明顯。全球兩大模擬龍頭及 MCU 龍頭均在兩個賽道有建樹。從行業標桿

76、企業看，TI 和 ADI被視為傳統意義上的模擬巨頭，但其在 DSP、MCU 領域同樣都有一定建樹，通過大量的并購整合實現了模擬賽道的龍頭地位。同樣的，作為傳統意義上的 MCU 龍頭企業如 ST 和NXP 以及 MicroChip 等，同樣在模擬電路領域也有很高的市場地位。國際大公司均有一系列的數字傳感器產品應用于汽車，工業，醫療等諸多領域。公司作為國內稀缺的全信號鏈龍頭，將深度受益于模擬芯片與 MCU 的加速融合。芯?？萍际侨盘栨溂呻娐吩O計企業，是國內上市企業中唯一一家模擬信號鏈和 MCU 雙平臺驅動的集成電路設計企業，也是少數擁有物聯網整體解決方案的集成電路設計企業之一，我們認為在模擬芯

77、片和 MCU 加速融合背景下，公司將深度受益。3.1 全信號鏈龍頭，ADC+MCU 一體化優勢明顯 公司是稀缺的全信號鏈龍頭，一站式服務能力、客戶資源優勢卓越。公司是國內少數擁有完整信號鏈芯片設計能力的公司，核心技術為高精度 ADC 技術以及高可靠性 MCU 技術，是一家集感知、計算、控制、連接于一體的全信號鏈芯片設計企業。利用全信號鏈芯片設計技術，公司研制出智慧 IC+智能算法、云平臺、人工智能、大數據于一體的一站式服務，并與榮耀、vivio、小米、四方光電、南方電網等知名企業建立了緊密合作關系。圖 28：公司下游知名客戶 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁共39

78、頁簡單金融成就夢想 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 公司深耕模擬信號鏈 IC19 年，技術水平、產品矩陣優勢明顯。1）智慧健康領域：公司的CS125X系列芯片較TI公司生產的一直在便攜式智能體脂秤占據主導地位的AFE4300芯片，除價格優勢外，同時具有所用資源少、同等精度下成本低、算法功能等優勢。2）壓力觸控領域：公司是全球首家推出電阻式微壓力應變技術的壓力觸控 SoC 芯片并量產的企業，相較于其他量產的微壓力應變壓力觸控方案，具有功耗低、集成度高、體積小和成本低的特點。3）PD 快充芯片：公司推出內置 USB PD3.0 快充協議的 32 位 MCU，相對賽普拉斯產品，集成度更高，并且已

79、經被國內頭部客戶所采用。4）EC 芯片：公司推出CSCE101 筆電 EC 芯片，相對于海外公司的產品，集成度更高，安全性更好，并且已經被頭部客戶所采用。5）工業測量芯片：目前國內工業測量儀器中的 ADC 以國外進口為主，公司工業測量芯片具有高精度、高線性度以及受溫差影響小的特點，具有很強國產替代價值；BMS 在鋰電管理領域切入行業標桿客戶并快速上量。表 11：芯?？萍籍a品矩陣及主要優勢 業務領域 技術優勢 智慧健康 CS125X 系列芯片 相較于 TI 公司的 AFE4300 系列芯片：1）可以同時測量阻抗和相位，所用資源少，外圍器件更少。2）保證測量精度同一級別前提下，成本較低。3）CS2

80、5X 通過 0.1ohm 的高精度動態人體阻抗測量及心率/HRV 算法，支持家用體脂秤實現雙腳心率/HR 測量功能，領先于 AFE4300 系列。4）CS125X 支持重心、平衡度多種創新測量功能，而 AFE4300不支持。壓力觸控芯片 推出全球首家電阻式微壓力應變技術的壓力觸控 SoC 芯片，提供側邊取代實體電源及音量加減鍵、全面屏手機實現屏下 HOME 鍵、屏下指紋觸發等功能。2019 年，全球首款環繞屏概念及小米 MIX Alpha、OPPO 首款屏下攝像頭全面屏概念機等便采用公司壓力觸控方案，22 年 7 月進入小米筆電旗艦。PD 快充芯片 推出內置 USB PD3.0 快充協議的 3

81、2 位 MCU，相對賽普拉斯產品，集成度更高，并且已經被國內頭部客戶所采用。EC 芯片 相對于海外公司的產品，集成度更高，安全性更好，并且已經被頭部客戶所采用。工業測量芯片 目前國內工業測量儀器中的 ADC 以國外進口為主，公司工業測量芯片具有高精度、高線性度以及受溫差影響小的特點，具有較高國產替代價值，BMS 在鋰電管理領域切入行業標桿客戶并快速上量。資料來源：公司招股書，公司 21 年年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁共39頁簡單金融成就夢想 3.2 MCU：32 位持續放量，期待車規級突破 32 位 MCU 持續放量，產品結構優化驅動業務量

82、價齊升。2021 年，公司 MCU 業務營收為 2.95 億元，yoy 達 184.5%，除了受益于行業高景氣度，MCU 產品有一定漲價外，公司產品結構也在持續優化：通用 32 位 MCU 大規模商用，在工業控制（動力電池 BMS、消防、電機控制等）、通信、電動工具等領域獲得突破，產品性能、質量、可靠性達到了國外標桿企業的同等水平，獲得客戶認可后銷售規模迅速擴大。2020-2021 年，在 MCU產品銷售結構中，32 位 MCU 占比由 10.7%提升至 40%，22Q1 的比例已提升至 50%，看好 32 位 MCU 產品切入品牌客戶供應鏈繼續放量，驅動業務量價齊升。圖 29：2020-20

83、21，公司 32 位 MCU 銷售收入顯著提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2.1 PD 快充芯片技術領先，車用快充是藍海 32 位 PD 快充 MCU 技術領先，車用快充是藍海市場。公司自 2016 年開始研發 32位 MCU，并于 2018 年推出國內首顆 USB PD3.0 的 32 位 MCU 芯片 CS32G020（主要應用于電源快充領域），較海外賽普拉斯同類產品集成度更高。公司產品 PD 快充 MCU 產品兼容性佳，目前已廣泛應用于計算機及周邊如筆電、顯示器、HUB、音箱以及戶外儲能等產品上。隨著新能源車產業的發展，車用快充需求會越來越旺盛。表 12：芯海 USB PD

84、快充協議芯片產品列表 芯片類型 型號 封裝 協議類型 最大功率 PD 認證 QC 認證 備注 DFP CS32G020 QFN24/QFN32 USB PD3.0 100W Y Y 支持雙 C 口 CS32G021 QFN24/QFN32 USB PD3.0 100W Y Y 支持 VOOC CSS34P16 SSOP16 USB PD3.0 100W N N CSU3AF10 QFN24/QFN28 USB PD3.0 100W 認證中 認證中 支持 VOOC UFP CSS34P16 SSOP16 USB PD3.0 100W N N CSU3AF10 QFN24/QFN28 USB PD

85、3.0 100W 認證中 認證中 DRP CS32G020 QFN24/QFN32 USB PD3.0 100W Y Y 支持雙 C 口 CS32G021 QFN24/QFN32 USB PD3.0 100W Y Y 支持 VOOC 00.511.522.533.520202021MCU芯片銷售收入（億元）32位MCU銷售收入（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁共39頁簡單金融成就夢想 CSU3AF10 QFN24/QFN28 USB PD3.0 100W 認證中 認證中 支持 VOOC 資料來源：充電頭網，申萬宏源研究 3.2.2 EC 芯片 10 億美元市

86、場，新產品成長空間大 公司率先推出高集成度EC芯片CSC2E101。針對筆電及PC產品日益增強的功能需求，公司率先推出國產高集成度，更安全及易開發的 32 位 EC 芯片：CSC2E101，該芯片是可靈活配置于筆記本電腦、平板電腦、臺式機主板的核心芯片，管理上述設備的開機/關機、休眠/喚醒、低功耗、數據安全等，管理主板上串口、鼠標/鍵盤、PD/TYPE-C、電壓/溫度監控等慢速設備，充當 CPU 和慢速設備之間的橋梁。該產品的推出，打破了海外產品對于此市場的壟斷，應用前景廣闊。公司CSC2E101芯片架構：CSC2E101采用高性能32位MCU內核，內置512KB Flash存儲、192KB

87、SRAM、8KB 指令緩存，集成安全算法引擎，支持 eSPI、LPC、I2C Host 接口，支持 PECI 溫度接口，具有高速 UART、高速 SPI 接口，多模式 I2C、USB、PD/TYPE-C、鍵盤、風扇、呼吸燈、氛圍燈等接口，內置高精度數模轉換 ADC/DAC、比較器、電壓監控、溫度監控等數模接口。圖 30：公司 CSC2E101 EC 芯片 圖 31：公司 CSC2E101 架構 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 預測 2022 年全球 EC 芯片市場規模 10 億美元，公司 CSC2E101 芯片成長空間大。EC 芯片銷售單價約為 2 美元/顆

88、，2020 年全球 PC（包含臺式 PC、筆電、平板電腦）實際出貨量為 4.58 億臺（Canalys 數據），2021 年出貨量為 4.99 億臺（Strategy Analytics數據），2022 年全球 PC 市場降溫，若按與 21 年持平出貨量計算，則 22 年全球 EC 芯片市場規模為 10 億美元。公司 CSC2E101 芯片技術領先國內，在該領域上有較大成長空間。圖 32：2020-2025 年，全球 EC 芯片市場規模預測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁共39頁簡單金融成就夢想 資料來源：Canalys，Strategy Analytics，申

89、萬宏源研究 3.2.3 車規級信號鏈 MCU 產品已進入測試和量產導入階段 發行 4.1 億可轉債，全力攻關車規級 MCU。2022 年 3 月公司成功發行可轉債，擬募集資金總額不超過人民幣 4.1 億元投入汽車 MCU 芯片研發及產業化項目及補充流動資金項目。表 13：公司發行可轉債募集資金運用情況（單位：萬元）序號 項目名稱 項目總投資 募集資金擬投入金額 1 汽車 MCU 芯片研發及產業化項目 38,624.75 29,400.00 2 補充流動資金 11,600.00 11,600.00 合計 50,224.75 41,000.00 資料來源：芯?？萍枷虿惶囟▽ο蟀l行可轉換公司債券募集

90、說明書（注冊稿），申萬宏源研究 車規級信號鏈 MCU 產品已進入測試和量產導入階段，通用車規 MCU 開始測試。（1）車規級信號鏈 MCU：已經在多家客戶端驗證通過，并開始進入產品測試和量產導入階段。同時，公司已啟動下一代車規信號鏈 MCU 產品的開發及驗證工作，將形成系列化平臺產品，繼續拓展智能座艙，車身電子市場。（2）通用車規 MCU：基于 ARM Cortex-M0 內核的產品正在進行 AEC-Q100 測試認證，2022 年將逐步提供給汽車客戶進行測試與開發，目標市場為車身電子、車燈、座椅等應用。同時，公司已正式啟動滿足 ISO26262 功能安全的車規 MCU 產品的設計開發工作，并

91、已經與德國 TUV 萊茵公司展開戰略合作，建設汽車電子芯片開發體系。3.3 信號鏈：BMS 切入標桿客戶，壓力觸控 IC 得小米青睞 3.3.1 BMS 切入手機行業標桿客戶放量，技術外延成長空間大 BMS 芯片市場空間廣闊。BMS 下游包含三大電池應用，芯片技術是產業鏈核心。BMS下游應用主要包括：消費電池（3C 數碼）、動力電池（電動車）和儲能電池（國防軍工、可再生能源、通訊、醫療健康等），電動汽車產業的快速成長推動 BMS 的快速發展。2020 4584994995305606009.210.010.010.611.212.00246810121401002003004005006007

92、00202020212022E2023E2024E2025E全球PC出貨量（左軸，百萬臺）EC芯片市場空間（右軸，億美元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁共39頁簡單金融成就夢想 年全球 BMS 下游應用中：動力電池應用占比達 54%，消費電池占比 22%，儲能及其他電池占比 24%。而 BMS 系統以電池管理 IC 為基礎構建，芯片是 BMS 產業鏈核心。圖 33：BMS 產業鏈 資料來源：未來智庫，申萬宏源研究 在鋰電管理領域，公司 BMS 產品切入手機行業標桿客戶并快速上量，多節電池產品正開發。高精度 ADC 是手機 BMS 應用的關鍵能力，憑借長年在高精度

93、 ADC 領域深耕，公司率先成功開發國產高精度手機端 BMS 電量計芯片（用于實時檢測電池電壓、電流、溫度等各項參數，并發給控制系統，從而保障電池的高效、可靠運行），相關產品參數達行業領先水平，該產品切入行業標桿客戶并快速上量，22Q1 營收 yoy 近 60%。同時，公司正在開發應用于筆記本電腦、電動工具、掃地機器人等 2-5 節 BMS 產品，預計將于 2022 上市，應用于動力電池的 5-16 節的 BMS 產品也在開發計劃中。圖 34：公司 BMS 測量計芯片應用框圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3.3.2 壓力觸控 IC 業界領先，進入小米新旗艦打造新標桿 公司壓力觸控 IC

94、業界領先，應用廣闊。公司壓力觸控芯片產品相關專利申請近 100 件，占公司全球專利資產逾七分之一，位于業界領先水平。人機交互壓力觸控解決方案也已廣 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁共39頁簡單金融成就夢想 泛拓展到智能手機、智能穿戴、筆電及周邊、智慧家居/家電、汽車電子等細分應用市場，助力客戶產品創新。進入小米新旗艦打造新標桿。2022 年 7 月 4 日，在“小米影像戰略升級暨小米新品發布會”上，小米正式發布 xiaomi Book Pro 旗艦筆電產品，其人機交互關鍵組件壓感觸控板搭載芯?？萍級毫τ|控芯片。圖 35：公司壓力觸控 IC 四大典型應用 資料來源：

95、公司官網，申萬宏源研究 優于壓力觸控芯片而不止，HapticPad解決方案能力不俗。公司不止于壓力觸控芯片產品，同時也具備了 HapticPad解決方案的開發能力。今年 5 月在臺北 COMPUTEX 展上推出的 HapticPad包含套片（傳感器、TP 芯片、壓力檢測芯片、觸控反饋驅動芯片等）+整體解決方案。公司的解決方案能夠更好的適配筆電產品，深度滿足更多前沿應用程序的硬件功能實現，從精準力度感知、超薄結構設計、超強順滑觸控、智能觸控反饋四大方面帶給用戶更加智能和舒適的產品體驗。圖 36：公司 HapticPad解決方案 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

96、各項信息披露與聲明 第30頁共39頁簡單金融成就夢想 3.4 健康測量 AIOT：鴻蒙生態+智能儀表助推業務成長 智能儀表+鴻蒙生態業務發展帶來的物聯網智能接入設備量的快速增長，驅動公司健康測量 AIOT 業務高速增長。公司率先提供基于高精度 ADC、高性能 MCU、測量算法、app的一站式解決方案，并被客戶 A，小米等頭部客戶所采用，成為華為鴻蒙戰略合作伙伴，并成為開放原子開源基金會成員。鴻蒙生態業務方面：2021 年，針對運動健康、智慧生活、智能穿戴三大應用場景，公司共完成 5 大品類，54 個 SKU 的產品接入。此外，公司成功突破智能儀表領域等，產品實現大規模量產。3.4.1 智慧健康

97、 IC 實力出眾，人體成分分析儀方案有新突破 智慧健康芯片主要是以高精度 ADC 技術為核心，將高度集成的全信號鏈芯片應用到健康測量領域：即通過體溫計、體重/體脂秤、智能手環以及人體成分分析儀等健康測量設備實現對人體各種生理參數的測量，實現健康管理的目的。公司智慧健康芯片系列已廣泛應用于人體成分分析、智能穿戴、額溫槍等健康測量設備終端。圖 37：公司智慧健康芯片應用示意圖 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 八電極人體成分分析儀方案領先行業，拓展至醫療設備領域。2021 年，公司在測量精度上精益求精，掌握從芯片到結構到算法的系統工程，推出的八電極人體成分分析儀方案，各項測量指標與業內標桿企業的

98、產品(inbody370，院用設備)相關系數均在 0.97 以上，達到業界領先水平，目前該方案已獲客戶認可并實現小批量出貨。此外，產品應用領域從家用設備向醫療設備拓展，目前產品方案正在醫療器械認證中，預計 2022 年底上市。圖 38：公司八電極人體成分分析儀方案示意圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁共39頁簡單金融成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3.4.2 BLE：高集成低功耗，滿足鴻蒙系統極速開發要求 BLE 技術吸收 Wi-Fi、Zigbee 技術性能長處，在低功耗、傳輸速度較快、近距組網普及率等方面更具優勢。CST92F25 是高集成度、低功

99、耗的 BLE5.0 芯片。CST92F25 是公司推出的一款高集成度、低功耗 BLE SoC 芯片，基于 BLE 5.0 協議棧，支持 125Kbps 遠距離通信，集成 32位 ArmCortex-M0 MCU、主頻高達 64MHz，內置 64KSRAM、512KB Flash，外圍接口豐富，具有國內領先的低功耗，同時兼具明顯的成本優勢，可廣泛應用于 Beacon、智能穿戴、智能家居等物聯網應用場景。圖 39：CST92F25 產品性能及優勢 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 CST92F25 性能優勢明顯，智能家居市場反饋出色。公司 CST92F25 作為一款成熟的BLE5.0 芯片，自商用

100、以來，產品的性能、品質及開發生態，受到智慧家居市場的歡迎，得到眾多客戶的驗證。在產品特質上，基于 CST92F25 的多連接例程，可同時連接 2 個主機、8 個從機，開創性實現了單個芯片支持連接 10 個設備的多主多從功能。在萬物互聯的智能家居應用場景下，更好地滿足了用戶多類型產品連接的應用需求。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁共39頁簡單金融成就夢想 CST92F25 滿足鴻蒙系統極速開發要求。CST92F25 在支持終端廠商實現 Harmony OS 生態接入方面，針對跳繩、牙刷、智能水杯、跑步機、按摩椅、健身單車等眾多不同應用場景的開發需求，打造極速連接和智

101、能增值服務的端到端交鑰匙工程。CST92F25 提供一整套的 Hilink 庫解決方案，集成了和華為智慧生活 APP 連接、代理注冊及設備控制流程的代碼并提供相關接口，讓基于 CST92F25 開發的 HarmonyOS Connect 連接的工程師不必關注連接細節，更多關注終端產品的應用功能開發，加快產品開發進度。圖 40：CST92F25 多主多從連接拓撲圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測：信號鏈、MCU 雙重驅動，預測營收 3 年 CAGR為 35.8%產能及產能利用率：1）晶圓供應：公司與晶圓制造供應商洽談建立更穩定長期的深度合作關系，同時積極開

102、拓與其他資源未來的合作方面，并且及時調整產品的產能布局，產品研發從 8 英寸全面轉向 12 寸晶圓，保障產品供貨能力與競爭力。此外，考慮公司產品力卓越，品牌客戶拓展速度快，我們認為晶圓制造企業會給予公司較為豐富的產能。2）封測：2021 年公司與供應商合作，采購了專有的封測產線，有效保障產業鏈高效運轉以及成本控制，并保證產品和服務的可靠性與穩定性，考慮疫情對生產和物流可能造成風險還采用了多供應來源的方式，從而保障了公司產能供給。產能假設：假設 22-24 年，公司產能分別950/1100/1300 百萬顆/年，產能利用率分別為 94.7%/95.5%/96.2%。產銷率假設：公司高精度 ADC

103、 和高可靠性 MCU 技術實力出眾，且產品力強，通用性好，應用場景眾多，市場容量大。從歷史上來看公司產銷率保持高位，21年產銷率達98.2%，我們預計 22-24 年產銷率分別為 94.9%/96.2%/94.3%。主營業務收入和毛利率基本假設：公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁共39頁簡單金融成就夢想 MCU：（1）營收：21 年，公司的通用 32 位 MCU 大規模商用，在工業控制（消防、安防、智慧樓宇、動力電池 BMS、電機控制等）、通信（光模塊等）、電動工具、汽車電子（如車載多媒體等）、智慧家居等眾多領域獲得突破，產品性能、質量、可靠性達到了國外標桿企業的同

104、等水平，獲得客戶的認可，產品銷售規模迅速擴大。22 年，PD 電源快充 MCU 已實現大規模量產，EC 芯片打破海外壟斷開始小批量應用，此外，市場關注的車規級信號鏈 MCU 已進入測試與量產導入階段，車規級通用 MCU 正在進行 AEC-Q100 測試認證，期待未來放量帶來業績彈性，我們預計 22-24 年業務營收分別為 4.24、6.01、8.25億元，21-24 年 CAGR 為 40.9%。（2）毛利率：在 MCU 產品銷售結構中，20-21 年，公司 32 位 MCU 占比從約 10%提升至約 40%，22Q1 已達近 50%，我們認為受益于產品結構優化，MCU 單顆價格及毛利率都會有

105、所提升，但較 21 年毛利率會有所下滑（21 年受益于行業高景氣度，公司 MCU 產品漲價幅度較大），預測 22-24 年業務毛利率分別為40%/42%/44%。模擬信號鏈芯片：（1）營收：生理測量參數方面：應用于穿戴設備上的 PPG 及用于BIA 測量的模擬前端芯片 21 年開始小批量供貨；人機交互方面：壓力觸控龍頭地位穩固，除了手機和 TWS 耳機，公司的壓力觸控產品在壓力筆、音箱、電動牙刷獲得批量應用，并進入電梯等工業應用場景，此外新推出 3 合 1 壓力觸控芯片已在頭部客戶測試認證；鋰電管理領域：重磅 BMS 芯片切入手機行業標桿客戶，22 年將大幅放量，多節鋰電池產品正在研發；工業級

106、：高可靠性工業級的傳感器調理芯片研發項目執行順利并實現流片，未來應用空間大。預計22-24年業務營收為2.40、3.50、4.80億元，21-24年CAGR為57.9%。（2）毛利率：受益于產品結構優化，預測未來產品單價將逐年增長，22-24 年毛利率分別為 55%/57%/58%。健康測量 AIOT 芯片：（1）營收：健康測量：產品可測指標、測量精度不斷提高，新推出八電極人體成分分析儀方案達業界領先水平，并從家用領域拓展到醫療器械。通過客戶認證后開始小批量出貨；AIOT：1）突破智能儀表，產品大規模出貨；2）鴻蒙生態：截止 21 年底，針對運動健康、智慧生活、智能穿戴三大應用場景，共完成 5

107、 大品類，54 個SKU 的產品接入。但考慮 22Q1 以來，消費電子景氣度下滑，IC 廠商整體處于去庫存狀態，對公司業務影響較大，我們預計 22-24 年業務營收分別為 2.46、2.95、3.44 億元,21-24年 CAGR 為 14.6%。（2）毛利率：較 21 年有所下降，22-24 年穩定在 45%?？偁I收：21 年公司實現營收 6.59 億元，預計 22-24 年分別為 9.10、12.46、16.50億元，21-24 年，營收 3 年 CAGR 為 35.8%；銷售毛利率：預計 22-24 年分別為 46.3%、47.7%、48.9%。表 14：主營構成與盈利預測 主營構成(單

108、位:百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 產能（百萬顆）-950 1100 1300 產能利用率（%）-94.7%95.5%96.2%產量（百萬顆）524 687 900 1050 1250 產銷率（%）93.6%98.2%94.9%96.2%94.3%主營合計銷量（百萬顆）491 675 854 1010 1179 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁共39頁簡單金融成就夢想 營業總收入 362.8 659.1 910.4 1245.8 1649.7 產品 362.8 659.1 910.4 1245.8 1649.7 yoy 81.7

109、%38.1%36.8%32.4%MCU 芯片 103.8 295.2 424.4 600.6 825.3 yoy 184.5%43.8%41.5%37.4%銷量（百萬顆）194.0 307 354 400 459 平均單價（元）0.53 0.96 1.2 1.5 1.8 健康測量 AIOT 芯片 130.6 229.0 246 295.2 344.4 yoy 75.4%7.4%20.0%16.7%銷量（百萬顆）186.0 243 300 360 420 平均單價（元）0.70 0.94 0.82 0.82 0.82 模擬信號鏈芯片 124.3 121.8 240 350 480 yoy -2.

110、0%97.0%45.8%37.1%銷量（百萬顆）110.5 124.3 200 250 300 平均單價（元）1.12 0.98 1.2 1.4 1.6 其他收入 3.6 6.4 7.0 7.7 8.5 yoy 75.4%10%10%10%其他業務 0.5 6.7 7.4 8.1 8.9 yoy 1215.9%10%10%10%營業成本 187.4 315.2 503.7 667.5 860.1 產品 187.4 315.2 503.7 667.5 860.1 MCU 芯片 73.6 145.5 254.7 348.3 462.2 健康測量 AIOT 芯片 68.1 112.5 135.3 1

111、62.4 189.4 模擬信號鏈芯片 42.5 53.3 108.0 150.5 201.6 其他收入 3.1 3.0 3.5 3.9 4.2 其他業務 0.2 0.8 2.2 2.4 2.7 毛利 175.4 343.9 421.1 594.1 807.0 產品 175.4 343.9 421.1 594.1 807.0 MCU 芯片 30.1 149.6 169.776 252.252 363.132 健康測量 AIOT 芯片 62.5 116.5 110.7 132.8 155.0 模擬信號鏈芯片 81.8 68.5 132 199.5 278.4 其他收入 0.6 3.3 3.5 3.

112、9 4.2 其他業務 0.3 5.9 5.2 5.7 6.2 毛利率(%)48.3%52.2%46.3%47.7%48.9%產品 48.3%52.2%46.3%47.7%48.9%MCU 芯片 29.0%50.7%40.0%42.0%44.0%健康測量 AIOT 芯片 47.9%50.9%45.0%45.0%45.0%模擬信號鏈芯片 65.8%56.2%55.0%57.0%58.0%其他收入 16.0%52.6%50.0%50.0%50.0%其他業務 63.1%88.0%70.0%70.0%70.0%資料來源：Wind，申萬宏源研究 期間費用率關鍵假設：銷售費用率：公司產品多元化，需通過提升銷

113、售費用進一步打開市場渠道。管理費用率：高收入增速，管理費率逐漸收窄。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁共39頁簡單金融成就夢想 研發費用率：公司 21 年研發費用中包括部分股份支付費用，研發費率達 25.7%，22年較高金額股份支付費用將會延續，未來研發費率會一定程度收窄，但費用每年仍將增長。財務費用率：公司賬面現金較為充足，利息收入高，且資產負債率低，利息費用少。表 15：毛利率與期間費率水平假設 2021 2022E 2023E 2024E 假設 綜合毛利率（%）52.2%46.3%47.7%48.9%21 年受益于集成電路行業高景氣度，公司芯片產品供不應求，量

114、價齊升，預測 22 年毛利率下降 5pct，23-24 年，毛利率隨32位MCU等高毛利產品銷售收入占比提升小幅提升 銷售費用（百萬）27 32 37 49 銷售費用率（%）4.1%3.5%3.0%3.0%公司產品多元化，需通過提升銷售費用進一步打開市場渠道 管理費用（百萬）73 82 100 124 管理費用率（%）11.1%9.0%8.0%7.5%高收入增速，管理費率逐漸收窄 研發費用（百萬）169 191 224 280 研發費用率（%）25.7%21.0%18.0%17.0%公司 21 年研發費用中包括部分股份支付費用，研發費率達25.7%，預測研發費率未來會收窄，但費用每年仍將增長

115、財務費用（百萬）-9.6 -7.0 -8.9 -11.5 財務費用率（%）-1.5%-0.8%-0.7%-0.7%公司賬面現金較為充足，利息收入高，且資產負債率低，利息費用少 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 估值：給予 22 年 41xPE，首次覆蓋給予“增持”評級 給予公司 23 年 41 倍 PE 估值，首次覆蓋給予“增持”評級。芯?？萍际菄鴥认∪钡娜盘栨滮堫^，我們認為選取思瑞浦（模擬信號鏈龍頭）和圣邦股份（模擬芯片龍頭）兩家模擬芯片龍頭作為可比公司更為合適。芯?？萍际菄鴥壬鲜衅髽I中唯一一家模擬信號鏈和 MCU 雙平臺驅動的集成電路設計企業，具有很高行業壁壘，信號鏈、MCU、健

116、康測量AIOT 三大產品線驅動，未來具有廣闊成長空間。我們預測 22-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.29、2.37、3.57 億元，考慮到公司 22 年將有較大股份支付支出從而稀釋利潤，我們采用 PE 估值法對公司 23 年進行估值更為合適。按當前股價測算，可比公司 23 年 PE 均值為 41x，參考可比公司估值，我們給予公司 23 年 41xPE 估值，對應目標市值 97.0 億元，對應目標股價 69.36 元，對應當日收盤價上漲空間為 30.8%，對應 21-23 年目標股價復合增長率為 14.4%，首次覆蓋給予“增持”評級。、表 16：可比公司估值表（22/07/18）證券代碼 證

117、券簡稱 股價（元）總市值 歸母凈利潤（百萬）PE（倍）2022/7/18（億）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688536.SH 思瑞浦 459.98 369.1 444 533 886 1240 83 69 42 30 300661.SZ 圣邦股份 163.63 582.8 699 1054 1448 2027 83 55 40 29 均值 83 62 41 29 688595.SH 芯?？萍?53.02 74.1 96 129 237 357 78 58 31 21 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：思瑞浦、圣邦股份盈利預

118、測來自 Wind 一致預期，芯?？萍加A測來源于申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁共39頁簡單金融成就夢想 5.風險提示（1）市場競爭風險 公司的核心技術之一為高精度 ADC 技術，故公司含 ADC 技術產品占主營業務收入比例較高。此外，公司健康測量 AIOT 芯片、模擬信號鏈芯片對于研發投入要求較高，如果未來不能及時完成技術迭代或產品升級，可能導致公司產品市場競爭力下降；健康測量AIOT 芯片、模擬信號鏈芯片主要應用于對穩定性要求較高的高端儀器測量領域，國內該領域目前所使用的核心芯片仍以 TI 公司等國際廠商為主，國產替代驗證周期較長，可能導致公司

119、產品短期內實現國產替代難度較大。因此，公司的 ADC 技術尤其在高速 ADC 技術方面與國際行業領先企業存在一定差距，健康測量 AIOT 芯片、模擬信號鏈芯片等 ADC 芯片產品存在實現國產替代難度較大的風險。（2）研發進展不及預期風險 公司產品包括健康測量 AIOT 芯片、模擬信號鏈芯片、MCU 芯片，具備較高的研發技術難度，公司如果無法及時推出滿足客戶及市場需求的新產品，將對公司市場份額和經營業績產生不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁共39頁簡單金融成就夢想 財務摘要 表 17：合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E

120、 營業總收入 363 659 910 1,246 1,650 營業收入 363 659 910 1,246 1,650 營業總成本 313 581 795 1,014 1,298 營業成本 187 315 489 652 843 稅金及附加 2 5 7 10 13 銷售費用 10 27 32 37 49 管理費用 38 73 82 100 124 研發費用 74 169 191 224 280 財務費用 1-10-7-9-11 其他收益 27 30 0 0 0 投資收益 1 1 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 18-16 0 0 0 信用減值損失-1-0 0

121、0 0 資產減值損失-4-3 9 0 0 資產處置收益 0 1 1 1 1 營業利潤 90 91 125 232 352 營業外收支 0-1 0 0 0 利潤總額 90 90 125 232 352 所得稅 2-5-4-5-5 凈利潤 89 96 129 237 357 少數股東損益 -1-0-0-0-0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 89 96 129 237 357 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 18：合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 89 96 129 237 357 加：折舊攤銷減值 20 27 0 9 9 財務費用 5 2-

122、7-9-11 非經營損失-17 2-1-1-1 營運資本變動-50-85-55-66-92 其它 3 80 0 0 0 經營活動現金流 50 122 66 170 262 資本開支 87 131-1-1-1 其它投資現金流-46-45 0 0 0 投資活動現金流-133-176 1 1 1 吸收投資 520 0 0 0 0 負債凈變化 81-101 102-109 0 支付股利、利息 5 32-7-9-11 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁共39頁簡單金融成就夢想 其它融資現金流-29-7 0 0 0 融資活動現金流 567-141 109-100 11 凈現金流

123、 484-194 176 70 274 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 19：合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 863 776 1,015 1,152 1,518 現金及等價物 625 434 610 680 954 應收款項 91 182 267 315 410 存貨凈額 122 127 106 124 122 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 24 33 33 33 33 長期投資 0 18 18 18 18 固定資產 118 130 122 113 104 無形資產及其他資產 40 193 193 193 193 資

124、產總計 1,021 1,118 1,348 1,477 1,834 流動負債 133 107 208 100 100 短期借款 82 7 109 0 0 應付款項 46 96 96 96 96 其它流動負債 5 4 4 4 4 非流動負債 31 23 23 23 23 負債合計 164 130 231 123 123 股本 100 100 140 140 140 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 585 650 610 610 610 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 14 22 33 52 82 未分配利潤 159 216 334 551 879 少數股東權益 -1-0-

125、0-0-0 股東權益 857 988 1,117 1,354 1,711 負債和股東權益合計 1,021 1,118 1,348 1,477 1,834 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁共39頁簡單金融成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露

126、 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6

127、個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體

128、系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問

129、詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因

130、素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。