《海光信息-公司深度報告：“芯”辰大海光啟新程-250221（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海光信息-公司深度報告：“芯”辰大海光啟新程-250221（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_Stock 海光信息海光信息（688041）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 “芯芯”辰大海辰大海，光啟，光啟新程新程 海光信息海光信息深度報告深度報告 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 國內高端處理器龍頭，多年積淀已至業績放量期。國內高端處理器龍頭，多年積淀已至業績放量期。海光信息脫胎于中科院，第一大股東為中科曙光。2016 年 3 月和 2017 年 10 月，子公司海光微電子和海光集成分別與 AMD 簽署了協議獲取了高端處理器相關技術及軟件許可。第一代 CPU（海光一號）、第一代 GPU（深算一號）量產

2、時間分別為 18、21 年，之后產品持續迭代，海光四號、深算二 號 已 正 式 發 布。公 司2019-2023年 實 現 營 業 收 入3.79/10.22/23.10/51.25/60.12 億元，復合增長率達 99.55%，2021 年起公司開始迎來利潤快速增長期。CPU：性能對標國際大廠，自主可控打開增量空間。：性能對標國際大廠，自主可控打開增量空間。海光 CPU優勢明顯：1）生態：）生態：“Wintel”技術聯盟基于 x86 架構優化各類軟件應用，使得 x86 架構具有顯著的產業生態優勢；2）性能：）性能：海光高端芯片7390具有 32核心 64線程，主頻 2.7GHz，最高加速幀可

3、達 3.3GHz，對比國內 CPU 廠商主流產品具有一定優勢；3）安全：）安全：支持國密算法的硬件設計，基于專用硬件安全啟動。我們認為自主可控勢在必行，基于信創帶來國產替代機遇，保守估計公司 X86 服務器 CPU 營收 27年相較于 24 年增長 279.50%，業務增量可觀。GPU：LLM 拉動智算增長，國芯性價比凸顯。拉動智算增長，國芯性價比凸顯。大模型所需算力大致等于模型參數數量乘以訓練時使用的token數量的六倍，我們認為目前大模型迭代可以增大參數數量及訓練token數，以表示更復雜的關系，增強模型性能，帶來算力的乘數級增長。據灼識咨詢統計，智能算力2021 至 2030 年年均復合

4、增長率將超 65%。海光深算一號具有相對優秀性能表現，售價顯著低于英偉達 A100，整體來看具有較高性價比。同時，海光 DCU 具有“類 CUDA”生態，能夠較好地適配、適應國際主流商業計算軟件和人工智能軟件，在此基礎上公司打造了自主開放的完整軟件棧（包括“DTK（DCUToolkit）”、開發工具鏈、模型倉庫等），提升產品競爭壁壘。投資建議投資建議 我們認為海光信息是國產先進微處理器的龍頭公司，未來將持續受益于信創國產替代、智算需求激增等影響，業績有望持續增長。預計公司 2024-2026 年收入為 89.31/125.84/165.09 億元，歸母凈利潤為18.96/29.51/40.43

5、 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 國際局勢動蕩；技術研發不及預期；AI 發展不及預期。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 6012 8931 12584 16509 年增長率 17.3%48.5%40.9%31.2%歸母凈利潤 1263 1896 2951 4043 Table_Industry 行業行業:電子電子 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:劉京昭劉京昭 E-mail: SAC 編號編號:S0870523040005 Ta

6、ble_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）136.15 12mth A 股價格區間（元）67.68-159.18 總股本（百萬股）2,324.34 無限售 A 股/總股本 38.14%流通市值（億元）1,207.05 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：DeepSeek 題材持續發酵，模型迭代加速題材持續發酵，模型迭代加速推進推進 2025 年年 02 月月 11 日日 算力長邏輯不改，短期聚焦應用算力長邏輯不改，短期聚焦應用 2025 年年 02 月月 07 日日 Dee

7、pSeek 引領效率模型潮流，中美引領效率模型潮流，中美 AI競賽提速競賽提速 25 年度春節期間年度春節期間 AI 新聞信新聞信息匯總息匯總 2025 年年 02 月月 06 日日 -18%-4%10%24%38%52%66%80%93%02/2405/2407/2409/2412/2402/25海光信息滬深3002025年02月21日2025年02月21日公司深度公司深度 年增長率 57.2%50.1%55.7%37.0%每股收益（元）0.54 0.82 1.27 1.74 市盈率（X）250.53 166.92 107.22 78.28 市凈率（X）16.92 10.52 9.84 9.

8、05 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2025年年02月月20日日收盤價）收盤價）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目錄目錄 1 國內高端處理器龍頭企業國內高端處理器龍頭企業.5 1.1 CPU 與 GPU 雙輪驅動，持續迭代提高產品競爭力.5 1.2 深度綁定中科曙光，AMD 技術授權為公司打下堅實基礎 6 1.3 業績放量期已至，利潤率穩步提升.7 2 CPU：性能對標國際大廠，自主可控打開增量空間：性能對標國際大廠，自主可控打開增量空間.8 2.1 海外龍頭強勢領先，國產 CPU/GPU 份額較小.8 2.2 X86 生態

9、壁壘穩固，持續迭代鑄造核心競爭力.10 2.3 國產芯片占比穩步提升，自主可控市場帶來業績增量.11 3 GPU：LLM 拉動智算增長，國芯性價比凸顯拉動智算增長，國芯性價比凸顯.12 3.1 深算性能優秀，海光選擇“自研+開源”軟件路線.12 3.2 智算需求高增，算力芯片制裁帶來國產化機遇.14 4 盈利預測盈利預測.15 5 風險提示：風險提示：.17 圖圖 圖圖 1：海光信息發展歷史：海光信息發展歷史.5 圖圖 2：海光信息主營產品：海光信息主營產品.6 圖圖 3：公司銷售渠道占比：公司銷售渠道占比.6 圖圖 4：公司營收在不同行業的占比：公司營收在不同行業的占比.6 圖圖 5：海光信

10、息股權架構：海光信息股權架構.7 圖圖 6：公司營業收入、同比增長率：公司營業收入、同比增長率.7 圖圖 7：公司歸母凈利潤、同比增長率：公司歸母凈利潤、同比增長率.7 圖圖 8：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況.8 圖圖 9：公司毛利率、凈利率：公司毛利率、凈利率.8 圖圖 10：公司研發人員數量及占比：公司研發人員數量及占比.8 圖圖 11：經營活動現金流量凈額（單位：億元）：經營活動現金流量凈額（單位：億元）.8 圖圖 12：集成電路產業鏈：集成電路產業鏈.9 圖圖 13：算力分類及占比：算力分類及占比.9 圖圖 14：不同：不同 CPU 架構對比架構對比.10 圖圖 15：海光：

11、海光 CPU 生態完善生態完善.10 圖圖 16：主流：主流 CPU 性能對比性能對比.11 圖圖 17：海光：海光 X86 服務器服務器 CPU 業績增長率測算業績增長率測算.12 圖圖 18：GPGPU 優勢優勢.13 圖圖 19：海光、：海光、AMD、英偉達、英偉達 GPU 對比對比.13 圖圖 20：海光具備完善軟件棧支持：海光具備完善軟件棧支持.14 圖圖 21：海光適配多種大模型：海光適配多種大模型.14 圖圖 22：不同模型訓練需要的算力：不同模型訓練需要的算力.15 圖圖 23：全球計算設備算力總規模：全球計算設備算力總規模.15 表表 表表 1：公司分業務收入及毛利率預測：公

12、司分業務收入及毛利率預測.15 表表 2：公司費用率預測：公司費用率預測.16 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 表表 3：可比公司估值表：可比公司估值表.16 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 國內高端處理器龍頭企業國內高端處理器龍頭企業 1.1 CPU 與與 GPU 雙輪驅動，持續迭代提高產品競爭力雙輪驅動，持續迭代提高產品競爭力 海光信息前身為天津海光，成立于 2014 年，由天津海泰科技投資、中科曙光和中科院等聯合設立。2016 年公司獲得 AMDX86架構技術授權，在此基礎上實現了自主迭代。2016 年公司啟動第

13、一代 CPU 產品（海光一號）設計工作，18 年實現量產，截至目前CPU 產品線已更新至第四代。2018 年海光開始 GPU 產品研發設計工作，21 年末第一代產品深算一號實現量產，深算二號 23 年11 月發布，目前深算三號產品研發順利。公司打造公司打造 CPU/GPU 兩條產品線，高中低不同定位芯片，滿兩條產品線，高中低不同定位芯片，滿足多應用場景需求。足多應用場景需求。1）CPU 產品線：產品線：公司將海光 CPU 產品規劃為 7000、5000 和 3000 系列。三個系列產品技術設計同源，主要在于核心數、內存通道、PCIe 接口等方面存在差異。其中，7000系列產品最多集成 32 個

14、處理器核心，最大支持 8 個內存通道和128 個 PCIe 接口，主要應用于高端服務器，主要面向數據中心、云計算等復雜應用領域；5000 系列產品主要面向政務、企業和教育領域的信息化建設中的中低端服務器需求；3000 系列產品主要應用于工作站和邊緣計算服務器，面向入門級計算領域。2）DCU產品線：產品線：海光 DCU 產品的主要系列為海光 8000 系列，是一種屬于通用圖形處理單元（GPGPU）的協處理器，適用于大數據處理、人工智能和商業計算等計算密集類應用領域。圖圖 1：海光信息發展歷史：海光信息發展歷史 資料來源資料來源：匯垠澳豐資本匯垠澳豐資本，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公

15、司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 公司渠道以直銷為主，金融、電信等行業為重要發力方向。公司渠道以直銷為主，金融、電信等行業為重要發力方向。海光前期市場開拓主要關注服務器廠商，采用直銷模式進行產品銷售，之后為滿足中小客戶采購需求，2020 年公司引入偉仕佳杰作為經銷商，逐步拓展經銷渠道。公司在金融、電信行業的營收占比逐年提升，截至 2021 年，電信、金融行業營收占比分別達20.52%、14.03%。圖圖 3：公司銷售渠道占比：公司銷售渠道占比 圖圖 4：公司：公司營收在不同行業的占比營收在不同行業的占比 資料來源：資料來源：海光信息招股說明書海光信息招股說明書，公司年報

16、，上海公司年報，上海證券研究所證券研究所 資料來源：海光信息招股說明書，上海證券研究所資料來源：海光信息招股說明書，上海證券研究所 1.2 深度綁定中科曙光，深度綁定中科曙光，AMD 技術授權為公司打下堅實技術授權為公司打下堅實基礎基礎 公司具備中科院背景，深度綁定中科曙光。公司具備中科院背景，深度綁定中科曙光。海光信息脫胎于中科院，其創始團隊成員之一，是中科院專家唐志敏。2020 年，海光調整組織架構，之后形成了以孟憲棠和沙超群為主的高管陣營，均來自中科院控股的中科曙光，分別擔任董事長和總經理。海光同海光同 AMD 創辦合資公司，獲技術授權許可。創辦合資公司，獲技術授權許可。2016 年 3

17、 月和 2017 年 10 月，海光微電子和海光集成分別與 AMD 簽署了技100.00%100.00%95.24%95.24%94.97%94.97%89.72%89.72%92.73%92.73%83.62%83.62%75%75%80%80%85%85%90%90%95%95%100%100%105%105%20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1直銷直銷經銷經銷4.89%4.89%10.01%10.01%20.52%20.52%14.03%14.03%12.93%12.93%18.73%18.73%10.67%10.67%

18、0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%201920192020202020212021電信電信金融金融互聯網互聯網交通交通教育教育其他其他圖圖 2：海光信息：海光信息主營產品主營產品 資料來源資料來源：海光信息海光信息招股說明書招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 術許可協議。根據協議，AMD 向這兩家合資公司授予了高端處理器相關技術及軟件許可。1.3 業績放量期已至，利潤率穩步提升業績放量期已至，利潤率穩步提升 公司迎來業績放量期，營收利潤維持高增。公司迎來業績放量期，

19、營收利潤維持高增。收入方面，2019-2023 年，公司實現營業收入 3.79/10.22/23.10/51.25/60.12 億元，復合增長率為 99.55%，24H1 市場需求增加，客戶對公司產品的認可度進一步提升；同時公司持續提升產品性能，加大市場拓展力度。利潤方面，我們認為 2021 年以前公司產品規模較小，固定費用投入較高，利潤有所承壓，2021 年起公司規模效應顯現，迎來利潤快速增長期。圖圖 6：公司營業收入、同比增長率：公司營業收入、同比增長率 圖圖 7：公司歸母凈利潤、同比增長率：公司歸母凈利潤、同比增長率 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源

20、：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 研發投入持續增長，利潤率水平穩步提升。研發投入持續增長，利潤率水平穩步提升。2020-2023 年公司銷售費用率為 3.03%/2.25%/1.58%/1.85%，管理費用率為5.89%/3.91%/2.63%/2.23%，保持平穩下降態勢。2021年至2024前三季度，研發費用率均保持 30%左右，維持較高支出水平。公司毛利率水平自 2019 年起上升明顯，主要系銷量提高帶來規模效0.48 0.48 3.79 3.79 10.22 10.22 23.10 23.10 51.25 51.25 60.12 60.12 61.37 61.37

21、685.81%685.81%169.53%169.53%126.07%126.07%121.83%121.83%17.30%17.30%55.64%55.64%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%700%700%0 01010202030304040505060607070營業收入（億元）營業收入（億元）YoYYoY-1.24 1.24-0.83 0.83-0.39 0.39 3.27 3.27 8.04 8.04 12.63 12.63 15.26 15.26 33.22%33.22%52.78%52.78%935.65%9

22、35.65%145.65%145.65%57.17%57.17%69.22%69.22%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%700%700%800%800%900%900%1000%1000%-5-50 05 5101015152020歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YoYYoY圖圖 5：海光信息股權架構：海光信息股權架構 資料來源資料來源：公司公司24H1財報，上海證券研究所財報，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 應顯現、高端產品占比提升、采用階梯定價與特價相結合。圖圖

23、8：公司：公司期間費用率情況期間費用率情況 圖圖 9：公司毛利率、凈利率：公司毛利率、凈利率 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 研發人員占比高于研發人員占比高于 90%，現金流逐步穩定。，現金流逐步穩定。公司研發人員持續增長，數量占比相對穩定，2021-2023 年分別為 90.20%、90.42%、91.68%。2023 年、2024 年前三季度經營活動現金流量凈額均為正，其中 24 年有所降低的原因系公司業務增長較快，備貨周期提前及備貨數量增加。圖圖 10：公司研發人員數量及占比：公司研發人員數量及占

24、比 圖圖 11：經營活動現金流量凈額：經營活動現金流量凈額（單位：億元）（單位：億元）資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 2 CPU：性能對標國際大廠，自主可控打開增量：性能對標國際大廠，自主可控打開增量空間空間 2.1 海外龍頭強勢領先，國產海外龍頭強勢領先，國產 CPU/GPU 份額較小份額較小 公司是公司是 Fabless 模式企業，主業包括模式企業，主業包括 CPU、DCU 的研發、設的研發、設計和銷售。計和銷售。集成電路設計產業鏈上游供應商包括 IP 授權廠商、EDA 工具廠商等，生產環節包含設計

25、、制造、封測等。海光主要業務包括 CPU、DCU 的研發、設計和銷售，其中芯片設計工作均由公司獨立完成，晶圓加工、封裝測試通過委外方式完成，期間545.64%545.64%74.23%74.23%62.03%62.03%37.88%37.88%30.06%30.06%32.79%32.79%31.02%31.02%-200%-200%0%0%200%200%400%400%600%600%銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率期間費用率期間費用率83.84%83.84%37.31%37.31%50.50%50.50%55.95%55.95%52.42%

26、52.42%59.67%59.67%65.63%65.63%-372.32%372.32%-36.23%36.23%-8.12%8.12%18.94%18.94%21.95%21.95%28.30%28.30%34.33%34.33%-400%-400%-300%-300%-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%毛利率毛利率凈利率凈利率1,031 1,031 1,283 1,283 1,641 1,641 90.20%90.20%90.42%90.42%91.68%91.68%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%0 05005

27、00100010001500150020002000202120212022202220232023研發人員數量研發人員數量研發人員數量占比研發人員數量占比-0.050.055.765.76-3.773.775.985.98-0.430.438.148.143.993.99-6-6-4-4-2-20 02 24 46 68 81010經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 公司輔以工藝管理和測試支持。海外龍頭強勢領先，國產海外龍頭強勢領先，國產 CPU/GPU 份額較小。份額較小。1）全球服務）全球服務器器 CPU 市場被英特

28、爾、市場被英特爾、AMD 壟斷，壟斷，國產 CPU 在全球市場份額不足 2%。2）GPU 市 場 主 要 被 英 偉 達 壟 斷，市 場 主 要 被 英 偉 達 壟 斷，市 場 研 究 機 構JonPeddieResearch 數據顯示，截至 2022 年 Q4，英偉達在全球GPU 市場份額為 82%，英特爾為 9%，AMD 為 9%。中國本土產業鏈有壁仞科技、摩爾線程、寒武紀等創業公司，市場份額可忽略不計。圖圖 12：集成電路產業鏈集成電路產業鏈 資料來源資料來源：高禾投資高禾投資，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 13：算力分類及占比：算力分類及占比 資料來源資料來源：市場研究機構市場

29、研究機構0mdia、市場調研機構、市場調研機構Counterpoint、國際數、國際數據公司據公司IDC，財經記者整理，上海證券研究所，財經記者整理，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 2.2 X86 生態壁壘穩固，持續迭代鑄造核心競爭力生態壁壘穩固，持續迭代鑄造核心競爭力 X86 服務器仍為主流選擇，國產替代市場海光強勢突破。服務器仍為主流選擇，國產替代市場海光強勢突破。復雜指令集指令豐富、尋址方式靈活，以微程序控制器為核心，指令長度可變，功能強大，復雜程序執行效率高，目前 x86 指令集服務仍為主流產品。海光海光 CPU 優勢明顯：優勢明顯

30、：1）生態：海光借助）生態：海光借助 X86 產業生態，鞏固自身競爭壁壘。產業生態，鞏固自身競爭壁壘。微軟、英特爾憑借規模效應和技術優勢，結成“Wintel”技術聯盟，基于 x86 架構優化各類軟件應用，使得 x86 架構具有顯著的產業生態優勢。截至 24 年 H1，公司通過聯合產業鏈上下游企業、行業用戶等 4000 余家相關創新力量，實現了 8000 余項軟硬件優化等協同技術的研發，共同打造 12000 余個安全、好用、開放的產品及聯合解決方案。圖圖 14：不同：不同 CPU 架構對比架構對比 資料來源資料來源：海光信息招股說明書，上海證券研究所海光信息招股說明書，上海證券研究所 圖圖 15

31、：海光：海光 CPU 生態完善生態完善 資料來源資料來源：海光信息官網，上海證券研究所海光信息官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 2）性能：海光）性能：海光 CPU 國內領先，性能實測對標國內領先，性能實測對標 Intel。海光7000 系列芯片為高端芯片，主要面向關鍵任務和數據中心關鍵應用。海光 7390 芯片 32 核心 64 線程，主頻 2.7GHz，最高加速幀可達 3.3GHz，對比國內主流 CPU 產品具有一定優勢。據海光信息招股說明書顯示，海光 7285 與同期主流處理器產品實測性能總體相當（采用業界國際通用的測試程序 SPE

32、CCPU2017 測試數據）。3）安全：支持國密算法的硬件設計，基于專用硬件安全啟）安全：支持國密算法的硬件設計，基于專用硬件安全啟動。動?，F代計算機系統對數據安全的需求比以往任何時候都更加迫切。系統復雜性的增加、云計算的增長和新技術的出現增加了保護計算環境安全的難度和重要性，針對這些挑戰，海光研發了基于國密算法、可信計算等多種先進安全方案。1.內置專用安全硬件，支持通用可信計算標準；2.構建具有主動防御能力的新一代可信計算平臺；3.提供芯片級信任根，可解決各類潛在安全漏洞；4.免疫“熔斷漏洞”，修復“幽靈漏洞”。4）具備持續迭代能力：）具備持續迭代能力：2019 年 AMD 宣布將不進一步對

33、其中國合資公司(海光)授權 x86IP。隨后海光產品推陳出新，2020 年 1月，海光二號實現量產；2022 年海光三號發布并實現商業化銷售；2023 年海光四號發布，公司已可以實現產品自主研發升級。2.3 國產芯片占比穩步提升，自主可控市場帶來業績增量國產芯片占比穩步提升，自主可控市場帶來業績增量 自主可控勢在必行，信創服務器市場空間廣闊。自主可控勢在必行，信創服務器市場空間廣闊。IDC 測算，2023 年中國 X86 服務器市場的整體規模為 261 億美元，市場出貨圖圖 16：主流：主流 CPU 性能對比性能對比 資料來源資料來源：各公司官網，上海證券研究所各公司官網，上海證券研究所 公司

34、深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 量為 362 萬臺，預計至 2025 年，x86 服務器出貨量將達到 525.2萬臺，銷售額將提高至 393.5 億美元，復合增長率為 22.79%。截至 23 年底，中國服務器市場芯片國產化率不到 20%；國家 79 號文規定 2027 年央企國企 100%完成信創替代，替換范圍涵蓋芯片、基礎軟件、操作系統、中間件等領域。我們我們假設假設 X86 服務器市場服務器市場 24、25、26、27 年增速為年增速為 23%、20%、15%、10%；24 年年國產芯片服務器占比國產芯片服務器占比 20%，27 年達到年達到50%；海光

35、信息；海光信息市場市場份額份額保持穩定。保持穩定。在國產芯片占比線性變化、在國產芯片占比線性變化、27 年滲透率提升年滲透率提升兩種情形下，兩種情形下，公司公司 X86 服務器服務器 CPU 營收營收 27 年相年相較于較于 24 年增長年增長 279.50%，增量增量較為較為可觀可觀。3 GPU：LLM 拉動智算增長，國芯性價比凸顯拉動智算增長，國芯性價比凸顯 3.1 深算性能優秀，海光選擇“自研深算性能優秀，海光選擇“自研+開源”軟件路線開源”軟件路線 通用通用 GPU 性能優勢明顯，應用場景廣。性能優勢明顯，應用場景廣。GPGPU 即通用 GPU，由于專注高性能算力，也常常被業界和市場稱

36、為“高端 GPU”。目前，GPGPU 已經廣泛用于商業計算和大數據處理等方向，在人工智能領域，使用GPGPU在云端運行模型訓練算法，可以顯著縮短海量訓練數據的訓練時長，減少能源消耗，從而進一步降低人工智能的應用成本，GPGPU 是人工智能領域最主要的協處理器解決方案，占據人工智能 90%以上的市場份額。與此同時，GPGPU能夠提供完善的軟件生態系統，便于各種已有應用程序的移植和新算法的開發，因此全球人工智能相關處理器解決方案仍然是以GPGPU 為主。圖圖 17：海光海光 X86 服務器服務器 CPU 業績增長率測算業績增長率測算 資料來源資料來源：上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度

37、 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 海光深算產品性能優異，性價比較高。海光深算產品性能優異，性價比較高。深算一號采用先進的7nmFinFET 工 藝，FP32、FP64 精 度 算 力 分 別 為11.5、10.1TFLOPS（略低于 A100性能 FP32、FP64TensorCore精度算力19.5、19.5TFLOPS），海光深算二號產品性能相比深算一號提升了一倍，FP16、FP32、FP64 精度算力達到 49TFLOPS、23TFLOPS、10.2TFLOPS。據海光招股說明書，深算一號售價為1.93 萬元，低于英偉達 A100 的 5 萬元，因此據我們推算，海光深

38、算二號售價大概率低于英偉達的 H20，產品具有較高性價比。選擇“自研選擇“自研+開源”技術路線，持續加大開源”技術路線，持續加大 DCU 軟件方面投入。軟件方面投入。海光 DCU 全面兼容 ROCmGPU 計算生態，由于 ROCm 和 CUDA在生態、編程環境等方面具有高度的相似性，CUDA用戶可以以較低代價快速遷移至 ROCm 平臺，ROCm 也被稱為“類 CUDA”。因此，海光 DCU 協處理器能夠較好地適配、適應國際主流商業計算軟件和人工智能軟件，軟硬件生態豐富。在此基礎上，海光還打造了自主開放的完整軟件棧，包括“DTK（DCUToolkit）”、開發工具鏈、模型倉庫等，其完全兼容“CU

39、DA”“ROCm”生態，圖圖 18：GPGPU 優勢優勢 資料來源資料來源：海光信息招股說明書，上海證券研究所海光信息招股說明書，上海證券研究所 圖圖 19：海光、：海光、AMD、英偉達英偉達 GPU 對比對比 資料來源資料來源：海光信息招股說明書，上海證券研究所海光信息招股說明書，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 支持 TensorFlow、Pytorch 和 PaddlePaddle 等主流深度學習框架與主流應用軟件。海光 DCU能夠支持全精度模型訓練，實現了 LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫東太初等為代表的大模型

40、的全面應用，與國內包括文心一言、通義千問等大模型全面適配，達到國內領先水平。3.2 智算需求高增，算力芯片制裁帶來國產化機遇智算需求高增，算力芯片制裁帶來國產化機遇 算力表現乘數型增長態勢，智能算力復合增長率超算力表現乘數型增長態勢，智能算力復合增長率超 65%。大模型所需算力大致等于模型參數數量乘以訓練時使用的 token 數量的六倍，我們認為目前大模型迭代可以增大參數數量及訓練 token數，以表示更復雜的關系，增強模型性能，帶來算力的乘數級增長。據灼識咨詢統計，大模型訓練所需算力每 3-4 個月增長 1 倍，增速遠超 18-24 個月增長 1 倍的摩爾定律，預計 2030 年人類將迎來

41、YB 數據時代，全球算力規模達到 56ZFlops，智能算力 2021 至2030 年年均復合增長率將超 65%。圖圖 20：海光具備完善軟件棧支持：海光具備完善軟件棧支持 資料來源資料來源：海光信息官網，上海證券研究所海光信息官網，上海證券研究所 圖圖 21：海光：海光適配多種大模型適配多種大模型 資料來源資料來源：海光信息海光信息24年半年報年半年報，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 圖圖 22：不同模型訓練需要的算力不同模型訓練需要的算力 圖圖 23：全球計算設備算力總規模全球計算設備算力總規模 資料來源：灼識咨詢，上海

42、證券研究所資料來源：灼識咨詢，上海證券研究所 資料來源：灼識咨詢，上海證券研究所資料來源：灼識咨詢，上海證券研究所 歐美加大算力制裁力度，國內優質算力公司持續受益。歐美加大算力制裁力度，國內優質算力公司持續受益。2022年 10 月，美國政府就已實施了一系列 AI 芯片出口限制措施，英偉達無法向中國市場提供 A100、H100 人工智能處理器；2023 年 3月，日本公布了對 23 種先進半導體制造設備進行出口管制；23 年10 月，美國再次收緊對我國出口尖端 AI芯片，英偉達 H800/A800禁售。我們認為“芯片戰”有望給國內我們認為“芯片戰”有望給國內 AI 芯片龍頭公司帶來更好芯片龍頭

43、公司帶來更好的發展環境，海的發展環境，海光光等一線廠商有望持續受益。等一線廠商有望持續受益。4 盈利預測盈利預測 本文按照公司業務進行相關盈利預測。CPU 產品：產品：高端服務器市場對高性能處理器需求旺盛、訂單飽滿，公司 x86 架構 CPU 產品具備產業生態，整體競爭力較強。預計 24 年起，海光四號逐步起量，有望帶來產品線量價齊升，假設2024-2026年板塊收入分別同比增長35.00%/30.00%/25.00%，對應收入為 56.81/73.86/92.32 億元。GPU 產品：產品：公司深算二號已于 23年下半年發布，性能相較于深算一號提升 100%，且推算相較于國外算力卡具有一定性

44、價比。我們認為大模型將持續帶來智算乘數級需求，公司 GPU 產品有望逐步開拓政企、金融、電信、互聯網等行業客戶，貢獻新業績增量。假設2024-2026年板塊收入分別同增80.00%/60.00%/40.00%，對應收入為 32.46/51.94/72.72 億元。表表 1：公司分業務收入及毛利率預測：公司分業務收入及毛利率預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2023A 2024E 2025E 2026E CPU 收入 2071.38 5681.16 7385.51 9231.89 YOY 35.00%30.00%25.00%收入占比 63.61%58.69%55.92%公司深度公司深度

45、 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 24年H1海光信息管理費用基本保持不變，管理費用率同比下降明顯；同時公司進一步加強市場營銷能力，積極發力高端處理器市場推廣及生態建設，銷售費用率小幅上升。預計公司未來整體期間費用會在可控的范圍內，期間費用率穩步下降，研發費用率保持相對穩定。假設2024-2026年銷售費用率分別為1.96%/1.70%/1.60%；管理費用率為2.00%/1.90%/1.80%；研發費用率為32.00%/31.00%/30.00%。選取三家芯片設計公司作為可比公司代表，選用相對估值法下的市盈率PE對公司進行估值，可比公司2024-2026年平均PE為354.

46、18X/2511.75X/398.32X，公司為166.92X/107.22X/78.28X，估值具備向上的空間。我們認為海光信息是國產先進微處理器的龍頭公司，未來將持續受益于信創國產替代、智算需求激增等影響，業績有望持續增長。預計公司2024-2026年收入為89.31/125.84/165.09億元，歸母凈利潤為18.96/29.51/40.43億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。GPU 收入 238.94 3246.38 5194.20 7271.89 YOY 80.00%60.00%40.00%收入占比 36.35%41.28%44.05%其他其他 收入 0.09 3.00 4.00 5

47、.00 營業收入合計營業收入合計 2310.42 6012.00 8930.54 12583.71 16508.77 YOY 17.30%48.55%40.91%31.19%毛利率毛利率 55.95%59.67%63.18%64.17%64.99%資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 注注：假設假設23年年CPU、GPU業務占比按照業務占比按照7:3拆分拆分 表表 2：公司費用率預測：公司費用率預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 1.58%1.85%1.96%1.70%1.60%管理費用率 2.63%2.23%2.00%

48、1.90%1.80%研發費用率 27.58%33.14%32.00%31.00%30.00%資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 表表 3：可比公司估值表：可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 市值市值（億（億元）元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 688256.SH 寒武紀-U 618.51 2,582.01-2.04-1.10 0.08 1.17/527.

49、61 688047.SH 龍芯中科 130.20 522.10-0.82-0.72 0.03 0.25/4,818.66 517.27 300474.SZ 景嘉微 89.34 466.91 0.13 0.28 0.47 0.64 685.12 354.18 204.83 150.10 均值均值 685.12 354.18 2,511.75 398.32 688041.SH 海光信息 136.15 3164.59 0.54 0.82 1.27 1.74 250.53 166.92 107.22 78.28 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 注：注：海光信息為上海證券

50、研究所預測，可比公司采用海光信息為上海證券研究所預測，可比公司采用iFinD一致預期一致預期；收盤價日期為收盤價日期為2025年年2月月20日日 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 5 風險提示：風險提示：國際局勢動蕩：國際局勢動蕩：公司晶圓代工廠在國外，地緣政治緊張可能影響業務開展。技術研發不及預期：技術研發不及預期：AI芯片技術壁壘較高，國產化難度較大，芯片研發進度不及預期，將會影響業績增長。AI發展不及預期：發展不及預期：AI高速發展是智算需求增長的重要推動力，如果AI技術發展減緩，則對算力的需求會有所降低。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必

51、閱讀尾頁重要聲明18 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 10321 20871 22304 25326 營業收入營業收入 6012 8931 12584 16509 應收票據及應收賬款 1491 1903 2964 3989 營業成本 2425 3289 4509 5779 存貨 1074 1434 1948 2485 營業稅金及附加 64 85 101

52、 116 其他流動資產 2546 1897 2553 3276 銷售費用 111 175 214 264 流動資產合計 15432 26104 29769 35076 管理費用 134 179 239 297 長期股權投資 0 0 0 0 研發費用 1992 2858 3901 4953 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用-267-120-245-245 固定資產 347 329 291 239 資產減值損失-27-27-28-28 在建工程 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 無形資產 4443 5543 5943 5943 公允價值變動損益 3 0 0 0 其他非流動資產 268

53、0 5633 5688 5708 營業利潤營業利潤 1680 2619 4085 5642 非流動資產合計 7470 11506 11923 11890 營業外收支凈額 1 1 1 1 資產總計資產總計 22903 37610 41691 46966 利潤總額利潤總額 1680 2619 4086 5643 短期借款 350 2150 2650 2950 所得稅-21 39 69 141 應付票據及應付賬款 322 614 691 803 凈利潤 1701 2580 4017 5502 合同負債 3 0 0 0 少數股東損益 438 684 1065 1459 其他流動負債 720 932 1

54、165 1610 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 1263 1896 2951 4043 流動負債合計 1395 3696 4506 5362 主要指標主要指標 長期借款 859 959 1059 1159 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 329 573 613 643 毛利率 59.7%63.2%64.2%65.0%非流動負債合計 1188 1531 1671 1801 凈利率 21.0%21.2%23.5%24.5%負債合計負債合計 2582 5228 6178 7164 凈資產收益率

55、6.8%6.3%9.2%11.6%股本 2324 2324 2324 2324 資產回報率 5.5%5.0%7.1%8.6%資本公積 14351 14502 14502 14502 投資回報率 6.6%6.9%9.6%11.9%留存收益 2060 13287 15353 18183 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 18705 30083 32149 34979 營業收入增長率 17.3%48.5%40.9%31.2%少數股東權益 1615 2299 3364 4823 EBIT 增長率 34.8%77.3%53.7%40.5%股東權益合計股東權益合計 20320 32382 35

56、513 39802 歸母凈利潤增長率 57.2%50.1%55.7%37.0%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 22903 37610 41691 46966 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.54 0.82 1.27 1.74 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 8.05 12.94 13.83 15.05 經營活動現金流量經營活動現金流量 814 4095 3468 5367 每股經營現金流 0.35 1.76 1.49 2.31 凈利潤 1701 2580 4017 5502 每股股利 0.

57、11 0.24 0.38 0.52 折舊攤銷 755 1038 1263 1482 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-1674 374-1946-1753 總資產周轉率 0.27 0.30 0.32 0.37 其他 31 103 135 136 應收賬款周轉率 4.88 5.67 5.89 5.37 投資活動現金流量投資活動現金流量-1800-5072-1679-1449 存貨周轉率 2.24 2.62 2.67 2.61 資本支出-918-1779-1649-1429 償債能力指標償債能力指標 投資變動-20 0 0 0 資產負債率 11.3%13.9%14.8%15.3%其他-862

58、-3293-30-20 流動比率 11.07 7.06 6.61 6.54 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 0 1626-355-895 速動比率 8.51 6.18 5.62 5.49 債權融資 185 1931 640 430 估值指標估值指標 股權融資 0 151 0 0 P/E 250.53 166.92 107.22 78.28 其他-185-456-995-1325 P/B 16.92 10.52 9.84 9.05 現金凈流量現金凈流量-986 649 1433 3023 EV/EBITDA 72.03 84.48 58.39 42.94 資料來源：資料來源：Wind，上海證券

59、研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明19 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估

60、值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本

61、面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 本報告僅供上海證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接

62、收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價

63、值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。