屹通新材-國內霧化鐵粉龍頭乘風布局軟磁及新能源賽道-220718（24頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 屹通新材屹通新材（300930）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業 有色金屬/金屬與材料 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 38.2 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)100.00 流通A 股股本(百萬股)29.50 A 股總市值(百萬元)3,820.00 流通A 股市值(百萬元)1,126.90 每股凈資產(元)7.46 資產負債率(%)4.45 一年內最高/最低(元)40.50/19.67

2、作者作者 楊誠笑楊誠笑 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517020002 田源田源 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030003 項祈瑞項祈瑞 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國內國內霧化霧化鐵粉龍頭，乘鐵粉龍頭，乘風風布局軟磁及布局軟磁及新新能源賽道能源賽道 技術技術+成本成本+客戶三重優勢，客戶三重優勢，鑄造鑄造行業核心競爭力行業核心競爭力 屹通新材是國內霧化鐵粉龍頭，市占率民營企業第一。公司聚焦高端霧化鐵粉，包括高性能純鐵粉、合金鋼粉和添加劑用鐵粉。技術方面技術方面，掌握“大流量高壓水霧化”、“高效低能耗還原”、“燒結尺寸變化率穩定

3、性控制”等核心技術，多項指標行業第一，打破國外壟斷實現進口代替；成本方面成本方面，自主研發生產核心設備，疊加區位協同效用，成本優勢明顯；客戶方面，客戶方面，對接全球頭部品牌，銅粉業務有望享受高重合度帶來的加速拓展。鐵粉鐵粉下游下游應用應用多點開花多點開花，景氣景氣拐點拐點的國產替代的國產替代化化 霧化鐵粉應用領域涵蓋新能源及傳統汽車、通訊設備、3C 電子、建筑等，隨著上游粉末冶金工藝優勢和下游粉體尺寸變化率高要求趨勢顯現，中高端市場被不斷打開，且需求難滿足。政策加持推動國內產品持續升級，高端鐵粉市場長期掣肘格局打破，下游國產化推動上游國產化，進口替代邏輯彰顯。同時，疊加下游 PM 和 MIM

4、行業拐點預期，霧化鐵粉有望迎來需求共振。短期短期鐵粉鐵粉+中期中期軟磁軟磁+長期長期新新源源零部件零部件，賦能公司乘法式，賦能公司乘法式成長成長 募投擴產改造升級項目實現總產能由 8 萬噸到 20 萬噸的躍升，其中霧化鐵粉達 18 萬噸，持續貢獻公司成長動力。同時，依托現有設備依托現有設備+技術技術+經經驗驗+原材料共享優勢，公司原材料共享優勢，公司積極布局積極布局軟磁及軟磁及新新能源零部件能源零部件業務業務，有望，有望打開打開成長和估值空間成長和估值空間：（1）軟磁共計 2.5 萬噸產能，鐵硅站穩光儲新能源高景氣賽道，鐵硅鉻應用電子場景，非晶納米晶劍指向高性能高頻場景；（2）新能源裝備關鍵零

5、部件共計 2.2 萬件產能，涵蓋風電主軸、抽水蓄能水輪機主軸、儲氫瓶等關鍵零部件，預計項目達產實現利潤約 6 億元。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 作為國內霧化鐵粉龍頭，公司核心業務技術+成本+客戶優勢顯著，軟磁和新能源有望打開第二成長極?；颈P穩步增長，新業務有望享受景氣度和估值的再升級，募投改造項目新增產能釋放在即，營收利潤有望快速增長，不考慮新增 2 萬噸軟磁+2.2 萬件新能源零部件項目，預計公司 2022-2024年營收分別為 6.11/10.25/17.20 億元，歸母凈利潤分別為 1.22/1.65/2.68 億元，2023 年目標價 38.74-46.30 元/股，首次覆

6、蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：市場需求波動風險，項目建設達不到預期的風險，原材料價格波動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)339.34 521.97 611.47 1,025.48 1,719.86 增長率(%)11.07 53.82 17.15 67.71 67.71 EBITDA(百萬元)86.18 129.77 140.80 190.66 307.90 凈利潤(百萬元)63.69 96.20 122.24 164.70 268.40 增長率(%)7.77 51.04 27.07 34.74 62.96

7、EPS(元/股)0.64 0.96 1.22 1.65 2.68 市盈率(P/E)59.98 39.71 31.25 23.19 14.23 市凈率(P/B)10.86 5.32 4.54 3.80 3.00 市銷率(P/S)11.26 7.32 6.25 3.73 2.22 EV/EBITDA 0.00 22.46 23.64 16.62 9.26 資料來源：wind，天風證券研究所 -38%-25%-12%1%14%27%40%2021-072021-112022-03屹通新材創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄

8、 1.屹通新材：國內霧化鐵粉龍頭屹通新材：國內霧化鐵粉龍頭.4 1.1.股權結構.4 1.2.深耕霧化鐵粉領域，營收利潤穩步增長.4 2.下游應用多點開花，鐵基粉體市場空間廣闊下游應用多點開花，鐵基粉體市場空間廣闊.6 2.1.下游產品高頻化演進，應用空間廣闊.6 2.2.鐵基粉體制備工藝多樣，細分領域水霧化優勢顯著.7 2.3.競爭格局：市場集中度高，頭部優勢日益顯現.8 2.4.政策指引助力發展，國產替代正當時.8 3.鐵粉為體軟磁為翼，粉體業務鐵粉為體軟磁為翼，粉體業務.10 3.1.鐵基粉體：PM 和 MIM 景氣度拐點或至.10 3.1.1.PM 領域：汽車行業需求擴張，高端市場國產

9、替代加速.10 3.1.2.MIM 領域：工藝優勢明顯，折疊屏鉸鏈拉動新一輪高景氣周期.12 3.2.軟磁材料：光儲新能源持續景氣，非晶納米晶未來將至.13 3.2.1.鐵硅系軟磁粉：站穩光儲新能源高景氣賽道.14 3.2.2.鐵硅鉻軟磁粉：電子場景用關鍵材料.15 3.2.3.非晶及納米晶一體成型電感：高端領域的未來選擇.16 4.多方位構鑄造競多方位構鑄造競爭力，粉體規?；瘍瀯蒿@著爭力，粉體規?；瘍瀯蒿@著.16 4.1.技術+設備+成本三重優勢，筑造提效降本護城河.16 4.2.核心產品達到國際先進水平，進口替代進行中.17 4.3.下游客戶優質穩定，定制化服務優勢顯著.18 5.布局軟磁

10、新能源賽道，賦能乘法式成長布局軟磁新能源賽道，賦能乘法式成長.18 5.1.金屬粉體業務：募投改造產能翻倍，新擴產布局軟磁賽道.19 5.2.新能源零部件業務：切入風水氫新能源賽道，打開成長估值空間.20 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 7 月 15 日）.4 圖 3：公司深耕水霧化鐵基粉體領域，應用領域廣闊（營收占比為 2021 年報數據）.5 圖 4：公司營業收入穩定增長.5 圖 5：公司歸母凈利潤逐年提升.5 圖 6：公司各業務毛利率對比.5 圖 7：公司期間費用率控制穩定.6 圖 8：公司研發

11、費用不斷加碼（百萬元）.6 圖 9：鐵基粉體產業鏈.6 圖 10：中國鋼鐵粉末銷量不斷上升（萬噸）.7 圖 11：鐵粉進口數量下降，國產替代空間大.9 vYbWpZ9YnXnXhUvX8ZmNbR8Q6MpNrRtRpNfQrRrOlOpOxO7NnMoONZmQnRNZoNxP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 12：鐵粉進口金額下降.9 圖 13：國產粉體價格優勢顯著（屹通新材與赫格納斯鐵粉單價對比）.9 圖 14：公司深耕鐵基粉體，乘風布局軟磁業務.10 圖 15：粉末冶金零部件在汽車中的應用.10 圖 16：2022 年國內汽車

12、產量自 4 月回暖（萬輛）.11 圖 17：2022 年國內汽車銷量自 4 月回暖（萬輛）.11 圖 18：中國單車粉末冶金零件用量較低（kg）.11 圖 19：中國汽車行業粉末冶金總重量預計不斷增加（萬噸）.11 圖 20：MIM 在消費電子中的應用廣泛.12 圖 21：國內智能手機出貨量自 9 月后逐步回升.12 圖 22：手機平均搭載攝像頭數量增加趨勢顯現（顆）.12 圖 23：2020 全球智能可穿戴設備中手表占據主要市場份額.13 圖 24：全球智能手表出貨量上升，市場規模擴大（百萬只）.13 圖 25：軟磁材料分類.13 圖 26：國內及全球光伏新增裝機量逐年上升.14 圖 27：

13、光伏逆變器出口增速高于行業平均.14 圖 28：國內新能源汽車產量 2021 年高速增長.14 圖 29：國內新能源汽車銷量 2021 年增量顯著.14 圖 30：5G 電感市場預期快速擴張.15 圖 31：5G 手機電感用量顯著提升（顆）.15 圖 32：以村田為例，電感體積不斷縮小.15 圖 33：非晶納米晶粉末性能優越.16 圖 34：非晶納米晶制一體成型電感性能凸顯.16 圖 35：公司霧化工藝流程圖.16 圖 36：公司自主掌握核心技術圖譜.17 圖 37：300WG 粉體性能達到國外先進水平.17 圖 38：擴散合金與國外同類產品性能接近.17 圖 39：公司下游客戶優質.18 圖

14、 40：中國銅粉銷量逐年提升（萬噸）.19 圖 41：達產后公司粉體總產能預計翻番（根據現有公告披露，詳細以實際擴產為準）.19 圖 42：公司主營業務收入預測.20 表 1：鐵粉制備工藝對比.8 表 2：相關政策助力金屬粉體行業發展.8 表 3：鐵粉+銅粉+不銹鋼粉業務估值比較（數據截至 2022 年 7 月 18 日，盈利預期來自Wind 一致預期）.21 表 4：軟磁業務估值比較（數據截至 2022 年 7 月 18 日，盈利預期來自 Wind 一致預期）.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.屹通新材：國內屹通新材：國內霧化鐵

15、粉龍頭霧化鐵粉龍頭 公司前身為建德市易通金屬粉材廠，于 2000 年 7 月 28 日成立于浙江省杭州市。2018 年完成股改并更名為杭州屹通新材料股份有限公司（簡稱“屹通新材”），2021 年于深交所創業板上市。公司立足于鐵基粉體領域，將廢舊金屬通過熔煉、水霧化及還原等工藝轉化為公司立足于鐵基粉體領域，將廢舊金屬通過熔煉、水霧化及還原等工藝轉化為制造業基礎原材料制造業基礎原材料，其主營產品為高性能純鐵粉、合金鋼粉和添加劑用鐵粉等其主營產品為高性能純鐵粉、合金鋼粉和添加劑用鐵粉等，廣泛應用于交通工具、家用電器、電動工具、工程機械及醫療器械等終端領域。憑借技術積累，公司逐步實現進口替代，推動我國

16、金屬粉體產業的發展。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，全景網，天風證券研究所 1.1.股股權結構權結構 公司實際控制人為汪志榮及汪志春，汪志榮持有公司 57.28%股份，汪志春持有公司 13.22%股份。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2022 年年 7 月月 15 日）日）資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.2.深耕深耕霧化霧化鐵粉領域，營收鐵粉領域，營收利潤利潤穩步增長穩步增長 公司聚焦鐵基粉體，掌握“大流量高壓水霧化”、“高效低能耗還原”、“燒結尺寸變化率穩定性控制”及“無偏析混合”等核心技術，打破了國外粉末冶金技術壁壘，填

17、補了國內空白。公司的主營產品為冶金工藝所用的主流粉末，主要分為三類：高性能純鐵粉、合高性能純鐵粉、合金鋼和添加劑用鐵粉。金鋼和添加劑用鐵粉。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：公司深耕水霧化鐵基粉體領域，應用領域廣闊公司深耕水霧化鐵基粉體領域，應用領域廣闊（營收占比為（營收占比為 2021 年報年報數據）數據）資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 鐵粉銷量穩定增長，推動業績鐵粉銷量穩定增長，推動業績持續持續上升。上升。公司營業收入由 2016 年的 1.31 億元增長至 2021年的 5.22 億元，年復合增長率達 31.85%

18、；同期，公司歸母凈利潤由 0.20 億元增長至 0.96億元，年復合增長率達 36.71%，營收利潤維持快速增長。2022Q1 公司營業收入 1.06 億元，同比-11.97%；2022Q1 公司歸母凈利潤為 0.27 億元，同比+45.76%。圖圖 4：公司公司營業收入穩定增長營業收入穩定增長 圖圖 5：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤逐年提升逐年提升 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 原料價格上漲為短期干擾，未來毛利率有望回升。原料價格上漲為短期干擾，未來毛利率有望回升。公司原材料主要為廢鋼、鎳、銅以及液氨等，原材料成本占營業成本 75%以上。21 年毛利

19、率下降系因為原材料廢鋼價格階段性上漲，公司成本隨大宗商品漲價小幅攀升。未來隨著原材料價格影響的不斷消化，疊加規?；a降本提效，公司綜合毛利率有望回升，22Q1 毛利率 28.33%，同比+5.19pct。圖圖 6：公司公司各業務各業務毛利率毛利率對比對比 1.312.543.093.063.395.221.06-20%0%20%40%60%80%100%0123456營業總收入(億元）同比（%）0.200.470.430.590.640.960.27-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

20、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 費用控制力強，不斷費用控制力強，不斷加碼研發投入加碼研發投入。2021 年公司期間費用率為 5.52%，同比下降 0.07pct；2022Q1 期間費用率為 5.63%，同比基本持平，整體費用控制能力較強。同時，公司研判市場變化，聚焦優勢產品，積極布局金屬粉體材料前瞻性研發，持續加碼投入筑造技術護城河，2021 年公司研發費用同比增長 47.40%。我們我們預計隨著公司預計隨著公司未來未來整體產銷規模擴大，整體產銷規模擴大，技術升級，期間費用率技術升級，期間費用率或或呈下降趨勢，整體盈利能力有望

21、呈下降趨勢，整體盈利能力有望進一步進一步增強。增強。圖圖 7：公司期間費用率公司期間費用率控制穩定控制穩定 圖圖 8：公司研發費用不斷加碼（百萬元）公司研發費用不斷加碼（百萬元）資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 2.下游應用多點開花下游應用多點開花，鐵基粉體鐵基粉體市場市場空間空間廣闊廣闊 2.1.下游產品高頻化演進，應用空間下游產品高頻化演進，應用空間廣闊廣闊 鐵基粉體的應用領域十分廣泛，涵蓋了交通工具、建筑、通訊設備、鐵基粉體的應用領域十分廣泛，涵蓋了交通工具、建筑、通訊設備、3C 電子等領域。電子等領域。鐵基粉體產業鏈

22、上游為廢舊金屬回收行業，回收材料為廢鐵、廢銅等舊金屬；中游為鐵基金屬粉體，可分為結構性材料和功能性材料；下游產業中，結構性材料結構性材料應用于金屬注射成型和粉末冶金，終端對接交通工具、家用電器、電動工具、3C 電子等產品；而功能性材料功能性材料應用于磁性材料、金剛石工具、熱噴涂、焊材及冶金輔料等領域，終端對新能源汽車、光伏、消費電子用片式電感、建材、冶金、機械。圖圖 9：鐵基粉體產業鏈鐵基粉體產業鏈 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021高性能純鐵粉合金鋼粉添加劑用鐵粉其他業務-2%0%2%4%6%8%20162017201820192020202

23、1 2022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率5.668.4410.6210.7812.0617.783.94051015202016201720182019202020212022Q1研發費用（百萬元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司招股說明書，公司官網，安泰科技官網，明銳硅業官網，百得匯冶金官網，長江銅業網，神運鐵合金網，中國供應商網，辰聚精密官網，天風證券研究所 終端應用不斷拓展，終端應用不斷拓展，鐵鐵基基粉粉體體需求旺盛。需求旺盛。以粉末冶金制品為例，隨著交通工具、3C 電子等傳統行業滲透率不斷提高，金屬注

24、射成型、3D 打印等新型技術升級迭代，粉末冶金工藝優勢顯現，終端應用領域市場不斷打開，拉動鐵基粉體市場需求釋放。根據中國鋼協粉末冶金協會數據顯示，2019 年全國（統計 6 家主要企業）霧化鋼鐵粉末銷售量為 25.90 萬噸；2020 年中國鋼鐵粉末銷量為 67.90 萬噸，2016 年-2020 年年復合增長率為 8.82%。圖圖 10：中國鋼鐵粉末中國鋼鐵粉末銷量不斷上升銷量不斷上升（萬（萬噸噸）資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 2.2.鐵基粉體制備工藝鐵基粉體制備工藝多樣多樣，細分領域細分領域水霧化優勢水霧化優勢顯著顯著 金屬粉末是小于 1mm 的金屬顆粒群，是粉末冶金的主要原材料。鐵

25、基粉體是金屬粉體行業中最為重要的粉體品種，目前鐵粉制備應用最廣的為還原法、霧化法、羰基法、機械粉目前鐵粉制備應用最廣的為還原法、霧化法、羰基法、機械粉碎法以及電解法等碎法以及電解法等。公司掌握高水平制備工藝，大規模采用水霧化制備鐵粉，相較于其它工藝，水霧化粉末水霧化粉末晶粒小，晶粒小，純度、松裝密度和壓縮性高，適用于純度、松裝密度和壓縮性高，適用于大規模大規模預合金鋼粉預合金鋼粉生產生產。48.4355.2959.5363.667.902040608020162017201820192020 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 1：鐵粉

26、制備工藝鐵粉制備工藝對比對比 種類種類 工藝工藝 優點優點 缺點缺點 還原法 利用固體或氣體還原劑還原鐵的氧化物F3O4 來制取海綿狀的鐵 鐵粉孔隙小密，表面積大，物理性能高 工序多，成本高 霧化法 利用高速流體直接擊碎液體金屬或合金而制得金屬粉末。利用高速氣流為氣霧化，利用高壓水流為水霧化 氣霧化粉末球形度好，雜質含量低；水霧化粉末形貌屬于不規則形狀，粉末成型保型性好 工藝要求高 羰基法 金屬鐵等與一氧化碳合成為金屬羰基化合物，再熱分解為金屬粉末和一氧化碳 高選擇性，粉末細、純度高 工藝難度大，成本高 機械粉碎法 靠壓碎、擊碎和磨削等作用，將塊狀金屬、合金或化合物機械地粉碎成粉末 工藝簡單

27、粉末易出現加工硬化，現狀不規則以及流動性變壞和團塊等特征 電解法 通過外加電壓形成電解反應，在陰極，電極電位高的離子易獲得電子而優先析出。而在陽極，電極電位愈低者優先氧化而溶解，進入溶液 純度高，形狀多為樹枝狀，成形性好，壓縮性較差 過程電耗大，粉末制造成本高 資料來源：還原鐵粉網，悅安新材招股說明書，新材料網，天風證券研究所 2.3.競爭格局競爭格局：市場集中：市場集中度高度高，頭部優勢日益顯現，頭部優勢日益顯現 中小企業眾多，中小企業眾多，聚焦聚焦中低端市場，中低端市場，高端需求難以滿足高端需求難以滿足。我國有超過 110 家鐵基粉體生產企業，但絕大多數企業規模較小，生產工藝及產品集中于中

28、低端市場，與國外廠商存在較大差距，產品主要應用于摩托車、制冷壓縮機、農機等中低端產業。國內眾多中小企業處于初步實現規?；a階段，研發實力及產品質量方面不具備競爭優勢，在中低端市場競爭日益激烈的情況下存在較大經營壓力。同時，疊加下游行業對粉體尺寸變化率控制水平的高要求趨勢，高端需求難以滿足。龍頭龍頭企業數量少企業數量少，市占率高市占率高，頭部優勢日益顯著，頭部優勢日益顯著。國內鐵基粉體行業具有較大生產能力的企業僅屹通新材、鞍鋼粉材、魯銀新材(萊鋼粉末)及吉凱恩(霸州)等企業，憑借規模、技術及先發優勢占據較高的市場份額，在市場口碑、客戶基礎等方面建立優勢。2018-2020 萊萊鋼粉末、鞍鋼粉材

29、、屹通新材及吉凱恩（霸州）四家企業鋼粉末、鞍鋼粉材、屹通新材及吉凱恩（霸州）四家企業占占鋼協粉體會員單位總銷量占比鋼協粉體會員單位總銷量占比超一半超一半，龍頭企業紛紛搶占先機，乘下游市場發展東風，產品優勢逐步體現。2.4.政策指引助力發展政策指引助力發展，國產替代，國產替代正當時正當時 國家政策驅動，金屬粉體領域快速發展。國家政策驅動，金屬粉體領域快速發展。金屬粉體下游產品廣泛應用于交通工具、家用電器、工程機械等領域核心零部件，貫徹“廢物利用”理念，使其成為新材料及高新技術發展不可或缺的組成部分。國家接連發布了中國制造國家接連發布了中國制造 2025 “十三五”材料領域科技創 “十三五”材料領

30、域科技創新專項規劃等政策新專項規劃等政策，在產業結構調整及產業政策的支持下，我國金屬粉體及粉末冶金行業或快速受益，進口替代方向由低端轉高端，國內市場空間持續擴張。表表 2：相關政策相關政策助力金屬粉體行業發展助力金屬粉體行業發展 時間時間 部門部門 產業政策產業政策 主要內容主要內容 2015 年 國務院 中國制造 2025 大力推廣推動重點領域突破發展，瞄準新一代信息技術、高端裝備、新材料等戰略重點。新材料中以特種金屬功能材料、高性能結構材料、功能性高分子材料、特種無機非金屬材料和先進復合材料為發展重點 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9

31、2017 年 科技部 “十三五”材料領域科技創新專項規劃 在新材料技術發展方面，重點研究高性能纖維及復合材料、高溫合金、材料表面工程技術、3D 打印材料與粉末冶金技術、金屬與陶瓷復合材料等關鍵材料和技術，實現我國高性能結構材料研究與應用的跨越發展 2018 年 工信部、發改委、國防科工委等 9 部委 新材料標準領航計劃(2018-2020 年)從新材料技術、產業發展的戰略性、基礎性特點出發，科學規劃標準化體系，明確新材料標準建設的方向，指導新材料產品品質升，帶動科技創新，引領產業健康有序發展 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 高端市場打開高端市場打開，下游國產化下游國產化推動推動上游上

32、游國產化國產化。高端粉體市場長期被國外廠商占據，但隨著國內廠商技術提升及產業鏈緊密合作，高端市場逐步國產化。以汽車為例，在下游整車廠對供應商降價要求日益嚴格的趨勢下，國內粉末冶金企業積極對接金屬粉體企業的高端粉末，降低采購成本降低采購成本維持高盈利水平維持高盈利水平，通過通過粉末冶金制品國產化，粉末冶金制品國產化，推動推動金屬粉體國產化。金屬粉體國產化。技術成本優勢技術成本優勢顯現顯現，進口替代空間廣闊。，進口替代空間廣闊。根據中國海關統計數據，我國進口鐵基粉體數量占總銷量約 20%，2019 年中國鋼鐵粉末進口數量為 9.87 萬噸，同比下降 2.34 萬噸；進口金額由 2.78 億美元下降

33、至 2.32 億美元。根據鋼協粉末冶金分會數據，2018 傳統壓燒鐵基粉體進口市場缺口約為 14 至 19 億元，而以屹通新材和赫格納斯（全球最大鐵基金屬粉體供應商）對比，國內鐵粉成本優勢明顯。國內企業技術優勢由量變到質變，疊加成本優勢不斷加碼，鐵基粉體進口替代空間廣闊且進行正當時。圖圖 11：鐵粉進口數量下降，鐵粉進口數量下降，國產替代空間大國產替代空間大 圖圖 12：鐵粉進口金額下降鐵粉進口金額下降 資料來源：智研咨詢，中國海關，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢，中國海關，天風證券研究所 圖圖 13：國產粉體價格優勢顯著（國產粉體價格優勢顯著（屹通新材與赫屹通新材與赫格納斯格納斯鐵粉單價

34、對比鐵粉單價對比）資料來源：公司招股說明書，赫格納斯官網，天風證券研究所 粉末冶金工業的進步提升霧化金屬粉末的需求。粉末冶金工業的進步提升霧化金屬粉末的需求。隨著粉末冶金工藝技術發展進步，粉末冶金件性能穩步提升，粉末冶金零部件的應用領域拓寬，傳統零部件的制造工藝選擇多樣化，有望快速促進粉末冶金零部件市場發展。此外，隨著國內汽車工業尤其是新能源汽車的快4.094.765.566.9779.39.9611.613.5912.2105101520152016201720182019出口數量（萬噸）進口數量（萬噸）1.81.892.542.782.320.580.520.620.920.8501122

35、3320152016201720182019進口金額（億美元）出口金額（億美元）0.520.500.531.571.661.300.00.51.01.52.0201820192020屹通新材鐵粉均價（萬元/噸）赫格納斯鐵粉均價（萬元/噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 速發展，汽車零部件逐步走向國產化生產，國內汽車粉末冶金零部件產業迎來需求旺盛期。粉末冶金零部件是霧化金屬粉末最大的應用領域，其快速穩定的發展能給霧化金屬粉末的粉末冶金零部件是霧化金屬粉末最大的應用領域，其快速穩定的發展能給霧化金屬粉末的市場帶來可觀的發展機遇。市場帶來可觀

36、的發展機遇。3.鐵粉鐵粉為體為體軟磁軟磁為翼為翼，粉體業務粉體業務 公司公司主營主營產品為高性能純鐵粉、合金鋼粉和添加劑用鐵粉等產品為高性能純鐵粉、合金鋼粉和添加劑用鐵粉等：高性能純鐵粉應用于傳統及新能源汽車、機械等粉末冶金制品；合金鋼粉應用于結構零部件；添加劑用鐵粉應用于鋁合金冶煉行業和焊材行業。同時，以粉體制備平臺為基礎，拓展拓展不銹鋼不銹鋼粉體粉體（MIM、3D打印材料、壓制粉），切入切入軟磁軟磁賽道賽道（鐵硅、鐵鎳、鐵硅鉻、非晶納米晶）。以客戶重合度為基礎，拓展拓展銅粉銅粉業務業務，應用于粉末冶金、金剛石工具、摩擦材料等領域。圖圖 14：公司深耕鐵基粉體，乘風布局軟磁業務公司深耕鐵基粉

37、體，乘風布局軟磁業務 資料來源：公司招股說明書，公司官網，安泰科技官網，明銳硅業官網，高科新材官網，百得匯冶金官網，辰聚精密官網，中國供應商網，神運鐵合金官網，天風證券研究所 3.1.鐵基粉體鐵基粉體：PM 和和 MIM 景氣度景氣度拐點拐點或或至至 3.1.1.PM 領域領域：汽車行業需求擴張，高端市場國產替代加速：汽車行業需求擴張，高端市場國產替代加速 Powder Metallurgy（PM），即即粉末冶金成型粉末冶金成型，是粉末冶金工業，是粉末冶金工業的主要方法的主要方法。憑借原材料利用率高、單位能耗低及環保等核心優勢，粉末冶金工藝替代傳統機械加工的趨勢愈發明顯。粉末冶金制品是鐵基粉體

38、的主要下游，占其 2020 年銷量的 71.8%。公司相關產品已達到進口替代水平，廣泛應用于中高端粉末冶金制品領域。汽車是粉末冶金制品的重要終端場景，粉末冶金零部件占汽車零部件 60%以上，特別是具有高密度、高強度、復雜成形要求的變速箱零件。圖圖 15：粉末冶金零部件在汽車中的應用粉末冶金零部件在汽車中的應用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 芯片供應改善芯片供應改善經濟復蘇經濟復蘇，疊加政策刺激，疊加政策刺激，汽車回暖汽車回暖拉動拉動 PM 業務。業務。國內汽車產銷量自 2022年 4 月起持續

39、走強，環比數據逐步回正。受益政策經濟共振發力，汽車產銷逐步走強，疊加長期芯片生態體系建立，行業景氣度有望逐步反轉，PM 業務盈利能力有望持續擴大。圖圖 16：2022 年年國內汽車產量國內汽車產量自自 4 月回暖月回暖（萬輛）（萬輛）圖圖 17：2022 年國內汽車銷量自年國內汽車銷量自 4 月回暖月回暖（萬輛）（萬輛）資料來源：國家統計局，wind,天風證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，wind,天風證券研究所 單車用量提升，單車用量提升，PM 空間廣闊空間廣闊。中國單車粉末治金零部件平均用量為 5-6kg，與發達國家存在較大差距。隨著粉末治金行業技術提高和車企降本需求推動，下游車廠逐

40、步應用粉末治金零部件進行國產替代。根據中國汽車工業協會預測，2022 年中國汽車銷量為 2750 萬輛，假設單車粉末冶金零件用量達到 7kg，有望創造 19.25 萬噸的市場需求。圖圖 18：中國單車粉末冶金零件用量較低（中國單車粉末冶金零件用量較低（kg）圖圖 19：中國汽車行業粉末冶金總重量中國汽車行業粉末冶金總重量預計預計不斷增加不斷增加（萬（萬噸噸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10202

41、1-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06汽車產量環比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06汽車銷量環比增速519.51490510152025中國美國歐洲日本平均汽車單車粉末治金零部件用量（kg)12.66 15.77 19.2

42、5 0510152025202020212022E中國汽車行業粉末冶金總需求量（萬噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：頭豹研究院，天風證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，天風證券研究所 3.1.2.MIM 領域：工藝優勢明顯，折疊屏鉸鏈拉動新一輪高景氣周期領域：工藝優勢明顯，折疊屏鉸鏈拉動新一輪高景氣周期 Metal Injection Molding（MIM），即金屬注射成型，），即金屬注射成型，是是新型粉末冶金凈成型技術新型粉末冶金凈成型技術。具有交貨周期快、生產成本低、材料利用率高、適合大規模生產等優勢。公司的合金鋼

43、粉和不銹鋼粉末是 MIM 粉的重要原料，在消費電子領域及汽車領域具有廣泛應用，同時公司積極拓展 MIM 粉相關產能。圖圖 20：MIM 在消費電子中的應用廣泛在消費電子中的應用廣泛 資料來源：精研科技官網，富馳科技官網，東睦股份官網，隆杰機電官網，伊比精密官網，天風證券研究所 短期智能手機、中期智能穿戴設備、長期短期智能手機、中期智能穿戴設備、長期折疊屏鉸鏈折疊屏鉸鏈，MIM 成長馬力充足。成長馬力充足。MIM 匹配高端結構件精密復雜降本趨勢，兼具高效大規模生產優勢，成為消費電子和汽車零部件優秀產品，滲透率提升。短期看，短期看，智能手機攝像頭支架增速強勁智能手機攝像頭支架增速強勁。1）5G 時

44、代推動智能手機快速增量。時代推動智能手機快速增量。伴隨 5G 手機產業的成熟和 5G 基建的發展，智能手機“換機潮”逐漸顯現，需求量回暖釋放。2021年 10 月以來國內手機出貨量逐步回升，12 月當月出貨量達到 3268.5 萬部，同比增加 30%。2）手機多攝滲透率不斷提升。）手機多攝滲透率不斷提升。根據 Counterpoint 統計，2020 年平均每部智能手機鏡頭數量都在 3.7 以上，其中四顆及以上攝像頭的手機占智能手機市場的 29%。預計到 2023 年，多后置攝像頭的手機比例將達到 90%以上。圖圖 21：國內智能手機出貨量自國內智能手機出貨量自 9 月后逐步回升月后逐步回升

45、圖圖 22：手機平均搭載攝像頭數量增加趨勢顯現（顆）手機平均搭載攝像頭數量增加趨勢顯現（顆）資料來源：工業和信息化部，wind,天風證券研究所 資料來源：Counterpoint,前瞻產業研究院，天風證券研究所 中期看，智能穿戴設備打開成長空間。中期看，智能穿戴設備打開成長空間。根據 IDC 數據顯示，2021Q3 全球智能穿戴設備總出貨量達到 1.38 億臺，同比增長 9.9%。以智能手表表殼為例，旭日大數據預測 2022 年全球智能手表出貨量為 3.65 億，同比增長 52.7%，保守估計 MIM 制表殼單價為 40 元。假設假設-50%0%50%100%150%200%250%300%0

46、1,0002,0003,0004,0005,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中國智能手機出貨量（萬部）中國智能手機出貨量同比00.511.522.533.54201520162017201820192020手機平均搭載攝像頭數量（顆）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 滲透率達到滲透率達到 50%，預計預計 2022 年年 MIM 工藝制工藝制作的作的表殼表殼潛在潛在市場市場空間空間有望有望突破突破 73 億元，億元，市市場增長空間可期場增長空間可期。圖圖 23：2020 全球智能可穿戴設備中手表占據主要市場份額

47、全球智能可穿戴設備中手表占據主要市場份額 圖圖 24：全球智能手表出貨量上升，市場規模擴大（百萬只）全球智能手表出貨量上升，市場規模擴大（百萬只）資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：旭日大數據，天風證券研究所 長期看，長期看，折疊屏鉸鏈和折疊屏鉸鏈和汽車零部件汽車零部件滲透率空間廣闊。滲透率空間廣闊。（1）折疊屏鉸鏈）折疊屏鉸鏈：過去以機加工為主，MIM 的諸多優勢成功打開鉸鏈市場，滲透率提升，隨著頭部手機品牌相繼駛入折疊屏賽道，MIM 工藝持續受益未來的產品放量；（2）汽車零部件）汽車零部件：逐步踏入“微型化、集成化、輕量化”的發展浪潮，我們預計未來 MIM 工藝在汽車零部件

48、領域的滲透率有望攀升。穩定發展的汽車業及新能源的崛起推動高端零部件國產化趨勢，為國內 MIM 行業帶來機遇。3.2.軟磁軟磁材料：材料：光光儲儲新能源持續景氣，非晶納米晶未來新能源持續景氣，非晶納米晶未來將至將至 軟磁材料包括鐵氧體軟磁材料、金屬軟磁粉芯、硅鋼片、非晶及納米晶合金材料，其功能是電磁能量的轉換與傳輸，作為電感元件的核心材料，是能耗提升背景下驅動高功率密度發展的關鍵抓手。公司依托現有資源公司依托現有資源切入軟磁賽道切入軟磁賽道，擬擴產擬擴產 2.5 萬噸，主要涵蓋鐵硅、鐵萬噸，主要涵蓋鐵硅、鐵硅鉻、鐵鎳、非晶及納米晶系列。硅鉻、鐵鎳、非晶及納米晶系列。其中，鐵硅應用光儲新能源汽車高

49、景氣賽道，鐵硅鉻應用電子場景用芯片電感，鐵鎳應用于 5G 基站，非晶納米晶應用于高頻高性能領域，部分場景替代高導鐵氧體。圖圖 25：軟磁材料分類軟磁材料分類 資料來源：鉑科新材招股說明書，悅安新材招股說明書，天風證券研究所 23.08%17.08%59.14%0.70%手表手環耳戴其他12615419423936501002003004002018201920202021E2022E全球智能手表出貨量（百萬只）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.2.1.鐵硅鐵硅系軟磁粉系軟磁粉：站穩光儲新能源高景氣賽道：站穩光儲新能源高景氣賽道 氣霧化

50、制備的氣霧化制備的鐵硅系軟磁粉可制成合金軟磁粉芯，進一步制成功率繞線電感，鐵硅系軟磁粉可制成合金軟磁粉芯，進一步制成功率繞線電感，廣泛應用各種電力場景，如光伏逆變器、儲能變流器、新能源汽車及充電樁、UPS、變頻空調等。光伏領域：光伏領域：國內國內新增裝機量新增裝機量提升提升海外逆變器出口海外逆變器出口共振共振，鐵硅系合金鐵硅系合金軟磁粉芯軟磁粉芯享受雙輪驅享受雙輪驅動動。合金軟磁粉芯制電感廣泛應用于光伏組串式逆變器，根據中國光伏行業協會數據顯示，組串式逆變器占據市場主流（2021 年國內占比 69.6%），且滲透率有望再提升，疊加國內新增裝機量穩步提振，金屬軟磁材料需求釋放。同時，海外新增裝機

51、量快速增長，拉動光伏組件出口提升，逆變器出口享受景氣度中的景氣增速，帶動金屬軟磁材料需求擴張。假定未來新增裝機量穩定增長，我們預測，至至 2023 年國內年國內光伏市場光伏市場所需所需金屬金屬軟磁材料有望達軟磁材料有望達3.7-3.8 萬噸，全球需求將超萬噸，全球需求將超 10 萬噸。萬噸。圖圖 26：國內國內及全球及全球光伏光伏新增新增裝機量逐年上升裝機量逐年上升 圖圖 27：光伏逆變器出口光伏逆變器出口增速高于行業平均增速高于行業平均 資料來源：中國光伏行業協會，天風證券研究所 資料來源：Wind，光明網，天風證券研究所 新能源汽車新能源汽車領域：領域：鐵硅系合金軟磁粉芯應鐵硅系合金軟磁粉

52、芯應于新能源車載充電機于新能源車載充電機 OBC及及 DC/DC電源變換器電源變換器。新能源汽車產業快速發展，新能源汽車在 2021 年產銷實現高速增長，我們預計 2025 年銷售滲透率有望突破 25%；疊加汽車智能化主題貫穿發展方向，單車電子元器件用量將不斷提升，驅動合金軟磁材料需求快速提振。圖圖 28：國內新能源汽車產量國內新能源汽車產量 2021 年高速增長年高速增長 圖圖 29：國內新能源汽車銷量國內新能源汽車銷量 2021 年增量顯著年增量顯著 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，天風證券研究所 800V 系統系統趨勢趨勢初初顯現，顯現，合金合金軟磁軟磁

53、用量再提升用量再提升。新能源汽車快充和電池里程續航需求推動下，800V 電驅動系統應運而生。800V 電驅動系統減小系統尺寸和重量的同時能延長汽車44.0030.1048.2054.881101201301400501001502018201920202021國內光伏新增裝機容量（GW）全球光伏新增裝機容量（GW）49%26%47%29%-5%44%-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021光伏逆變器總出口金額增速光伏產品總出口金額增速-50%0%50%100%150%200%010020030040020172018201920202021新能源汽車產量（萬輛）

54、同比-50%0%50%100%150%200%010020030040020172018201920202021新能源汽車銷量（萬輛）同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 續航里程距離，并顯著提高其充電速度。目前，小鵬、廣汽埃安、比亞迪、理想汽車、北汽極狐等車企均已布局 800V 快充技術，并有望陸續實現量產。目前 400V 純電動汽車合金軟磁用量 0.6-0.8kg/輛?；靹悠囉昧?2-3kg/輛，800V 高壓平臺下純電動車型須安裝升壓模塊，用量提升至約 2.7kg/輛，800V 趨勢趨勢拉動拉動金屬軟磁材料金屬軟磁材料需求需求的

55、再的再提升。提升。3.2.2.鐵硅鉻軟磁粉：鐵硅鉻軟磁粉：電子場景用電子場景用關鍵材料關鍵材料 水水霧化制備的霧化制備的鐵硅鉻鐵硅鉻軟磁粉可進一步制軟磁粉可進一步制成一體成型片式電感成一體成型片式電感，具備小型化、防銹、成本性價比等優勢，廣泛應用各種電子場景，如筆記本電腦、智能手機、平板電腦、服務器等。智能手機領域：智能手機領域：滲透率和單機用量提升，一體成型電感迎增長期滲透率和單機用量提升，一體成型電感迎增長期。據中國電子元件行業協會數據，2G、3G、4G、5G 手機單機電感用量約為 20-30 顆、40-80 顆、90-110 顆、120-200 顆，5G 手機搭載電感數量手機搭載電感數量

56、顯著提升。顯著提升。一體成型電感占蘋果幾乎 100%，占三星 50%以上，國內華為、小米、oppo、vivo 等主流廠商也逐漸跟隨以解決大電流和高密度貼裝需求。目前行業處于一體成型代替繞線電感的初期階段，長期趨勢長期趨勢看看，一體成型電感或，一體成型電感或全面滲透。全面滲透。圖圖 30：5G 電感市場電感市場預期快速擴張預期快速擴張 圖圖 31：5G 手機電感用量顯著提升（顆）手機電感用量顯著提升（顆）資料來源：IDC,中國電子元件協會，天風證券研究所 資料來源：中國電子元件行業協會，天風證券研究所 電子信息領域：電子信息領域：一體成型體積顯著優于繞線型電感，廣泛應用于 PC 及網通設備中。細

57、分應用看，PC 約占 40%，網通及數據中心占 50%，固態硬盤及小型網路設備占 10%。電子產品輕薄短小功能集成的訴求是永恒的話題，在封裝空間有限的情況下，電感尺寸呈縮小趨勢，推動一體成型電感需求釋放。圖圖 32：以村田為例，電感體積不斷縮小以村田為例，電感體積不斷縮小 資料來源：村田官網，天風證券研究所 3.842.413.448.40510155G手機電感市場（百億顆）5g手機出貨量（億臺）20202024e0204060801001201401601802G手機（顆）3G手機（顆）4G手機（顆）5G手機（顆）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

58、申明 16 3.2.3.非晶及納米晶一體成型電感：非晶及納米晶一體成型電感：高端領域的未來選擇高端領域的未來選擇 一體成型電感通過將空心線圈植入模具并填充磁性粉體壓鑄而成，具有體積小、電流大、抗磁強、阻抗低及更穩定特性，廣泛應用于電子信息、手機等領域。一體成型電感可以采用羰基鐵粉、合金粉末、非晶及納米晶粉末制成。優異性能匹配行業趨勢，非晶納米晶未來可期優異性能匹配行業趨勢，非晶納米晶未來可期。其中，霧化法制備的非晶納米晶粉末較傳統合金粉末，具有高密度、小顆粒尺寸、所制成電感損耗更低、防銹性能強等優勢。未來未來隨著電子行業小型化、集成化、多功能化、大功率化的隨著電子行業小型化、集成化、多功能化、

59、大功率化的發展發展趨勢，非晶納米晶在電感中趨勢，非晶納米晶在電感中的的滲透率滲透率有望有望提升，需求旺盛期提升，需求旺盛期指日可待指日可待。圖圖 33：非晶納米晶粉末性能優越非晶納米晶粉末性能優越 圖圖 34：非晶納米晶制一體成型電感性能非晶納米晶制一體成型電感性能凸顯凸顯 資料來源：安泰科技官網，天風證券研究所 資料來源：安泰科技官網，天風證券研究所 4.多方位構多方位構鑄造鑄造競爭力競爭力，粉體粉體規?；瘍瀯蒿@著規?；瘍瀯蒿@著 4.1.技術技術+設備設備+成本成本三重優勢，筑造提效降本護城河三重優勢，筑造提效降本護城河 鐵基粉體生產需要進行熔煉、霧化、還原等工藝處理，同時溫度、還原氣氛、水

60、流流速等因素均對產品性能產生較大影響。公司深耕核心技術，關鍵設備實現自主研發生產，產品性能和生產效率高筑，疊加區域優勢成本降低。霧化技術霧化技術：掌握水霧化核心技術，掌握水霧化核心技術，生產生產效率與關鍵性能指標效率與關鍵性能指標優異優異。公司通過控制鋼液流速，優化霧化噴嘴設計及調節水壓等方法，掌握“大流量高壓水霧化掌握“大流量高壓水霧化”核心技術核心技術，制備能力從最初的 80kg/min 提升至 500kg/min，為國內單點水霧化效率的最高水平，縮短霧化周期，同時鐵基粉體的關鍵性能指標不斷攀升。圖圖 35：公司霧化工藝流程圖公司霧化工藝流程圖 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 干

61、燥工藝干燥工藝：優化干燥工藝優化干燥工藝及及設備，提升處理量，產品性能改善。設備，提升處理量，產品性能改善。霧化形成的鐵基粉體含水率高，需進行脫水干燥。公司利用雙溫區設計讓粉末先預熱再快速烘干，避免由于加熱溫氧含量振實密度（PPM）(g/cm)D10D50D90鐵硅鉻-A24004.023.510.124.2鐵硅鉻-C22003.983.610.124.2鐵硅鉻-D22003.953.59.924.2鐵硅鉻-E22004.13.510.225.6非晶合金-0114004.344.210.225.1非晶合金-0210004.5810.224.850.2納米晶合金-0114004.413.89.9

62、23.8粉末參數表產品激光粒度（um）非晶及納米晶合金為一體成型電感用粉末耐電壓性飽和（kV）（H20%）/Oe鐵硅鉻-A38.20.7Good1304000鐵硅鉻-C36.20.9Good1254200鐵硅鉻-D34.21Best1204000鐵硅鉻-E34.21Better1203800非晶合金-0118.51Good1303200非晶合金-0217.50.9Better1502800納米晶合金-0119.50.9Better140900測試條件：50kHz，100mT電感特性表材質磁導率防銹性能 損耗（mW/cm）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和

63、免責申明 17 度高導致的粉體氧含量增加和粉體的直接粘連，逐步形成“低溫低氧干燥技術”逐步形成“低溫低氧干燥技術”，并設計制造雙溫區螺旋式干燥設備，單臺干燥設備的年處理量從 1500 噸提升至 4 萬噸，干燥后毛粉氫含量低于 0.9%，處于國內外領先水平。核心核心設備：設備：公司掌握“高效低耗還原”核心技術公司掌握“高效低耗還原”核心技術并并自主研發自主研發制造，制造，成本優勢顯著成本優勢顯著。還原是對脫水干燥后形成的毛粉進行脫碳、脫氧、退火的關鍵工序。公司掌握了大型鋼帶式“高公司掌握了大型鋼帶式“高效低耗還原”核心技術，效低耗還原”核心技術，成為國內極少數使用自主設計年產 2 萬噸大型帶式還

64、原爐的企業之一。根據國外第三方粉末冶金工業爐制造企業報價，1 萬噸進口還原爐報價高達為 214.50 萬歐元，而公司自制成本僅為其幾分之一，且運營維護成本低，綜合成本優勢明顯。圖圖 36：公司自主掌握公司自主掌握核心技術核心技術圖譜圖譜 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 區位區位優勢優勢：產業鏈集群效應，成本產業鏈集群效應，成本優勢顯現優勢顯現。公司位于浙江省杭州市，處在國內粉末冶金制造業分布集中、產業鏈完整的區域。根據機協粉末冶金分會數據，浙江、江蘇及上海粉末冶金制品企業的年產量和銷售額均超全國占比的 60%。上游看，公司周邊鋼鐵制品制造業發達，鋼鐵冶煉企業較少，原材料廢鋼資源充足，

65、采購成本低。原材料廢鋼資源充足，采購成本低。下游看，主要粉末冶金制品企業與公司距離近，運輸成本低，且利于提高后續持續服務質量。4.2.核心產品達到國際先進水平，進口替代進行中核心產品達到國際先進水平，進口替代進行中 高端高端金屬粉體金屬粉體市場長期被海外占據，公司以中低端鐵基粉體為基礎，不斷提升中高端產品市場長期被海外占據，公司以中低端鐵基粉體為基礎，不斷提升中高端產品的產品性能及技術指標，逐步實現進口替代。的產品性能及技術指標，逐步實現進口替代。純鐵粉方面，公司通過高純熔煉、低溫低氧干燥、高溫深度還原技術，開發的純鐵粉 300WG 壓縮性超 7.20g/cm3，達到全球先進水平。擴散合金粉方

66、面，公司生產的擴散合金鋼粉 1300WB、2300WB 具備高壓縮性，后續燒結件力學性能良好，主要性能指標已接近國外先進水平。目前公司高性能純鐵粉目前公司高性能純鐵粉 300WG 具備較大進口替代空間，各類合金鋼粉處于快速增長階段具備較大進口替代空間，各類合金鋼粉處于快速增長階段。隨著生產規模擴大，研發投入加碼，客戶認可度提高，進口替代正當時。圖圖 37：300WG 粉體性能達到國外先進水平粉體性能達到國外先進水平 圖圖 38：擴散合金與國外同類產品性能接近擴散合金與國外同類產品性能接近 主要制備工藝環節核心技術名稱具體介紹自主設計制造設備霧化大流量高壓水霧化技術公司通過優化漏包、高壓水泵、噴

67、嘴、霧化桶等關鍵設備的結構以及提高核心參數，形成了“大流量高壓水霧化”核心技術，可以有效縮短霧化周期，改善鋼液溫度大幅降低對鐵粉粒度、成分的不利影響，進而提高粉體的性能噴頭座、霧化桶真空、脫水、干燥、磁選低溫低氧干燥技術公司在產品烘干工藝中采用間接加熱方法，提高高烘干效率并降低能耗;公司通過優化烘干溫度、速度等工藝參數，有效防止烘干過程中的氧化，顯著降低了毛粉氧含量低溫低氧干燥機、濕式磁選機還原高效低能耗還原技術公司通過多年攻關，具備年產 2 萬噸大型帶式還原爐等關鍵生產設備的自主設計、制造及安裝能力。通過不斷優化工藝參數，在保證粉末產量和質量穩定的基礎上明顯降低電耗、氣耗等能耗指標，顯著提升

68、企業競爭力1WT 鋼帶式鐵粉還原爐、2WT 鋼帶式鐵粉還原爐破碎和篩分-錘式破碎機合批、包裝-雙錐合批機-1、雙錐合批機-2燒結尺寸變化率穩定性控制技術公司掌握了金屬粉體成分、粒度、形狀，添加劑種類、含量等因素對金屬粉體燒結尺寸變化率的影響規律，可以根據客戶的模具和零件尺寸精度的個性化要求，生產出燒結尺寸變化率穩定性優異的金屬粉體-無偏析混合技術公司掌握了粘結劑種類、加入量、加熱溫度等關鍵參數對粉體性能的影響規律，通過工藝優化改善混合粉的成分偏析、流動性和燒結尺寸率的穩定性，使無偏析混合粉成為公司未來最具有競爭力的產品之一-定制化服務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

69、之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 4.3.下游客戶優質穩定，下游客戶優質穩定，定制化服務優勢定制化服務優勢顯著顯著 公司公司客戶客戶優勢顯著，優勢顯著，形成良好品牌效應形成良好品牌效應。公司主要客戶為粉末冶金制品企業如東睦股份、無錫恒特力、常熟迅達等，下游客戶進而服務于終端奔馳、寶馬、比亞迪、博世、電裝，愛信、格力、美的等知名頭部品牌。圖圖 39：公司下游客戶優質公司下游客戶優質 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 高效定制化高效定制化技術技術，衍生強替代能力衍生強替代能力。下游粉末冶金制品企業在選定金屬粉

70、體供應商后，會根據鐵基粉體尺寸變化特性對自身模具進行一定的修改甚至定制。公司成功研發無偏析混合技術，產品尺寸變化率控制水平與國際基本持平，能夠在不改變下游客戶模具的前提下能夠在不改變下游客戶模具的前提下，實現對其他同類廠商的產品替代。實現對其他同類廠商的產品替代。疊加下游企業成本壓力持續增長的趨勢，公司產品價格優勢吸引力提升，有望不斷開拓新客戶資源。5.布局軟磁布局軟磁新能源賽道新能源賽道，賦能乘法式成長，賦能乘法式成長 募投募投+改造升級改造升級+新項目：新項目：現有核心鐵粉業務實現產能翻倍，規?；瘍瀯菹禄颈P穩步增長；以粉體制備平臺為基礎，積極拓展中高端小品種粉體，如 MIM 喂料、3D

71、打印材料、壓制粉等；以客戶重合度為基礎，積極拓展銅粉。同時，公司積極布局軟磁材料 2.5 萬噸，以及新能源零部件 2.2 萬件，有望享受景氣度和估值的再提升。規格松裝密度(g/cm3)流速(s/50g)壓縮性(g/cm3)國外先進3257.24300WG2.98247.231300WB國外同類產品橫向斷裂強度/Mpa10881002尺寸變化率/%0.260.24硬度/HRB81.576.4橫向斷裂強度/Mpa16071630尺寸變化率/%0.330.32硬度/HRC37.638.7測試項目燒結熱處理 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 5.

72、1.金屬粉體業務金屬粉體業務：募投改造產能翻倍，募投改造產能翻倍，新擴產布局軟磁新擴產布局軟磁賽道賽道 5.1.1 募投擴產項目：募投擴產項目：公司 2021 年募投年產 7 萬噸替代進口鐵、銅基新材料智能制造項目，進行產業鏈的橫向拓展。截至 2021 年 12 月，一期部分生產線處于設備調試及試生產階段，二期項目廠房設計已完成。隨著未來銅粉產能逐步釋放，營收增長再添動力。銅粉生產銅粉生產多多為為霧化工藝，與公司優勢產品鐵基粉體的制備工藝類似，霧化工藝，與公司優勢產品鐵基粉體的制備工藝類似，經驗技術經驗技術得以得以復用復用。同時，銅粉同時，銅粉與鐵粉與鐵粉的應用領域相似的應用領域相似，客戶重合

73、度高客戶重合度高，依托現有客戶資源，有望快速打開銅粉市場。圖圖 40：中國銅粉銷量逐年提升（萬噸）中國銅粉銷量逐年提升（萬噸）資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 5.1.2 改造升級項目：改造升級項目：公司正積極推進升級改造年產 13 萬噸鐵、銅基新材料智能制造項目，截至2021年12月，一期正處于設備安裝調試及試生產過程中，投產后磁性材料產能為2000噸/年。公司將鐵基粉體為主的產品線延伸至金屬軟磁材料，并逐步向金屬注射成型、3D打印等領域拓展。5.1.3 募投募投擴產擴產改造升級改造升級項目項目：我們我們預計公司預計公司粉體粉體有望實現有望實現 20 萬噸萬噸總總產能，產能，實現翻番實現翻

74、番突突破瓶頸。破瓶頸。隨著下游景氣度持續確認，小品種粉體需求旺盛，如客戶市場拓展順利，我們認為公司未來有可能根據市場需求，提高小品種粉末比例結構，實現更好的盈利水平。圖圖 41：達產后達產后公司粉體公司粉體總總產能產能預計預計翻番翻番（根據現有公告披露，詳細以實際擴產為準）（根據現有公告披露，詳細以實際擴產為準）資料來源：公司公告，公司招股說明書，天風證券研究所 5.1.4 新增新增 2 萬噸軟磁項目萬噸軟磁項目：公司 6 月 24 日公告擬擴產 2 萬噸新能源用軟磁材料，產品涵蓋光伏逆變器用鐵硅系、芯片電感用鐵硅鉻系、5G 基站用鐵鎳系、高性能非晶及納米晶軟磁粉體等。預計達產后實現營收 8.

75、7 億元，凈利潤 1.77 億元。5.085.25.335.495.714.64.85.05.25.45.65.820162017201820192020 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 5.2.新能源零部件業務：切入風水氫新能源賽道，打開成長估值空間新能源零部件業務：切入風水氫新能源賽道，打開成長估值空間 公司擬投建年產 2 萬件+2 千件新能源裝備關鍵零部件項目，以大兆瓦風力發電機主軸、抽水蓄能水輪機軸、制氫儲氫特種壓力容器鍛件等為代表。項目達產預計分別實現銷售收項目達產預計分別實現銷售收入入 15.3、10.3 億元；凈利潤億元；

76、凈利潤 3.70、2.32 億元。億元。共享現有資源，成本優勢共享現有資源，成本優勢再提升再提升。公司擬建設產品與原有業務在原材料、生產設備、工藝技術、研發測試等方面相同或相近，發揮協同優勢，共享現有設備資源，降低成本支出，同時提高鐵總采購量，有利于成本穩定。碳中和疊加降本，碳中和疊加降本，風電風電行業行業高高景氣景氣。碳中和及海風降本趨勢，推動風電行業長期成長，根據全球風能協會 GWEC 預測，2025 年全球新增風電裝機將達到 112.2GW，我我國累計風電裝機容量將達到 507.72GW。抽水儲能及儲氫抽水儲能及儲氫關鍵零部件需求旺盛。關鍵零部件需求旺盛。抽水蓄能是當前技術最成熟、最具大

77、規模開發條件的儲能技術，根據國家能源局的規劃，2030 年抽水蓄能總規模將達到 120GW，是 2020年的 4 倍。利用可再生能源電解水制氫過程無碳化，是未來實現可再生能源大規?？缂竟澾\輸、儲存的最佳整體解決方案。6.盈利預測與估值盈利預測與估值 作為國內霧化鐵粉龍頭，公司核心業務技術+成本+客戶優勢顯著，軟磁和清潔能源業務有望打開第二成長極。公司下游各領域景氣度高企，新業務有望享受景氣度的再升級，募投及改造項目釋放新增產能，營收利潤有望快速增長，預計公司預計公司 2022-2024 年營收分別為年營收分別為6.11/10.25/17.20 億元，歸母凈利潤分別為億元，歸母凈利潤分別為 1.

78、22/1.65/2.68 億元億元。圖圖 42：公司主營業務收入預測公司主營業務收入預測 資料來源：公司公告，公司招股說明書，天風證券研究所 20202021E2022E2023E2024E收入（百萬元）192.06309.00312.31373.58533.69成本（百萬元）148.09228.60221.74265.24378.92毛利（百萬元）43.9780.4090.57108.34154.77毛利率（%）22.89%26.02%29.00%29.00%29.00%收入（百萬元）109.00138.00142.20170.10243.00成本（百萬元）73.5492.7994.5611

79、3.12161.60毛利（百萬元）35.4645.2147.6456.9881.41毛利率（%）32.53%32.76%33.50%33.50%33.50%收入（百萬元）37.4974.0074.8689.55127.92成本（百萬元）12.4568.3863.6376.11108.74毛利（百萬元）25.045.6211.2313.4319.19毛利率（%）66.78%7.59%15.00%15.00%15.00%收入（百萬元）338.55521.00529.37633.23904.62成本（百萬元）234.08389.77379.93454.48649.25毛利（百萬元）104.47131

80、.23149.44178.76255.37毛利率（%）30.86%25.19%28.23%28.23%28.23%收入（百萬元）13.60235.20470.40成本（百萬元）12.24214.20428.40毛利（百萬元）1.3621.0042.00毛利率（%）9%9%9%收入（百萬元）22.0052.68113.19成本（百萬元）16.5039.5184.89毛利（百萬元）5.5013.1728.30毛利率（%）25%25%25%收入（百萬元）45.40102.80229.12成本（百萬元）34.0571.96148.93毛利（百萬元）11.3530.8480.19毛利率（%）25%30%

81、35%軟磁粉末鐵粉高性能純鐵粉合金鋼粉添加劑用鐵粉合計銅粉不銹鋼粉 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 （1）鐵粉）鐵粉+銅粉銅粉+不銹鋼粉：不銹鋼粉：我們選取鐵粉及結構件行業相關公司，根據 Wind 一致預期，可比公司 2022-2023 年平均 PE 分別為 24/18 倍。作為霧化鐵粉龍頭，公司具備技術+設備+區域三重優勢，產能釋放在即推動營收增長。同時考慮公司進軍新能源零部件賽道，協同效用創造額外成本優勢，熔煉到鍛件的一體化布局有望打造高盈利能力，給予一定估值溢價，該業務 2023 年合理估值區間為 25-30 倍，對應市值 33.

82、05-39.66 億元。表表 3：鐵粉鐵粉+銅粉銅粉+不銹鋼粉業務估值比較不銹鋼粉業務估值比較（數據截至（數據截至 2022 年年 7 月月 18 日日，盈利預期來自，盈利預期來自 Wind 一致預期一致預期）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2022E 2023E 600114 東睦股份 57.14 1.94 2.67 29.40 21.42 300709 精研科技 52.57 3.18 4.37 16.55 12.04 688786 悅安新材 38.45 1.23 1.65 31.36 23.28

83、平均值 25.77 18.91 300930 屹通新材 38.20 1.08 1.32 資料來源：Wind，天風證券研究所 （2）軟磁軟磁材料：材料：我們選取軟磁行業相關公司，根據 Wind 一致預期，可比公司 2022-2023年平均 PE 分別為 49/33 倍。作為軟磁行業新秀，公司有望依托現有霧化設備技術經驗、優質客戶資源，成功切入軟磁賽道試鋒芒，該業務 2023 年合理估值區間為 30-35 倍，對應市值 5.69-6.54 億元。表表 4：軟磁軟磁業務估值比較業務估值比較（數據截至（數據截至 2022 年年 7 月月 18 日日，盈利預期來自，盈利預期來自 Wind 一致預期一致預

84、期）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2022E 2023E 300811 鉑科新材 106.39 1.95 2.91 54.46 36.58 688190 云路股份 107.51 2.23 3.39 48.16 31.71 平均值 51.31 34.15 300930 屹通新材 38.20 0.08 0.19 資料來源：Wind，天風證券研究所 不考慮 2.2 萬件新能源零部件項目以及新增 2 萬噸軟磁項目，公司 2023 年目標市值38.74-46.30 億元，對應目標價為 38.74-46.30

85、元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 6.風險提示風險提示 （1）市場需求波動風險）市場需求波動風險 公司現有產品的終端應用領域受宏觀經濟形勢、居民可支配收入以及消費者信心的影響較大。如果我國相關行業景氣度持續下降，產銷規模不及預期，或新冠疫情影響進一步擴大，影響粉末冶金制品生產企業對鐵基粉體的市場需求，進而可能影響公司的經營及收入情況。（2）項目建設達不到預期的風險）項目建設達不到預期的風險 新項目建設具有一定的時間周期，盡管公司進行了充分必要的可行性研究評估，但在項目實際實施過程中，可能因宏觀經濟環境影

86、響、報批手續緩慢、工藝技術升級等因素導致項目建設進度不達預期、不能按期達產等風險。（3）原材料價格波動風險）原材料價格波動風險 公司擬建設項目產品和原有產品的原材料均以廢鋼為主。雖公司整合現有資源集中化管理，若原材料的價格大幅度波動，公司的采購和生產經營也存在一定程度的不利影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 31.18 38.

87、92 465.59 624.83 942.62 營業收入營業收入 339.34 521.97 611.47 1,025.48 1,719.86 應收票據及應收賬款 194.91 232.89 230.00 230.00 250.00 營業成本 253.61 390.53 443.33 780.95 1,312.79 預付賬款 1.41 0.37 1.94 1.86 4.75 營業稅金及附加 1.11 1.76 2.03 3.43 5.73 存貨 30.75 30.90 46.16 83.36 139.60 營業費用 1.38 2.41 1.83 4.10 8.60 其他 0.30 294.39

88、 15.31 22.93 19.14 管理費用 5.57 9.53 10.95 18.87 31.22 流動資產合計流動資產合計 258.54 597.47 759.00 962.99 1,356.11 研發費用 12.06 17.78 22.69 38.56 64.24 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(0.03)(0.89)0.00 1.00 1.00 固定資產 51.88 51.78 44.92 38.07 31.21 資產減值損失 0.42(0.69)(0.13)(0.41)(0.27)在建工程 30.76 71.11 71.11 71.11 7

89、1.11 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 31.39 30.70 30.57 30.44 30.30 投資凈收益 1.19 5.00 3.09 4.05 3.57 其他 25.56 25.73 25.64 25.68 25.66 其他(8.78)(14.30)(5.68)(5.75)(5.61)非流動資產合計非流動資產合計 139.59 179.33 172.25 165.30 158.29 營業利潤營業利潤 72.81 110.82 139.29 187.95 305.18 資產總計資產總計 398.13 776.79 931.25 1,128.

90、29 1,514.40 營業外收入 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.73 1.72 0.82 1.27 1.05 應付票據及應付賬款 32.90 38.46 71.22 96.72 206.82 利潤總額利潤總額 72.08 109.09 138.48 186.68 304.14 其他 6.88 15.15 18.90 25.73 33.35 所得稅 8.39 12.90 16.24 21.98 35.74 流動負債合計流動負債合計 39.78 53.60 90.12 122.46 240.17 凈利

91、潤凈利潤 63.69 96.20 122.24 164.70 268.40 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 63.69 96.20 122.24 164.70 268.40 其他 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 每股收益（元）0.64 0.96 1.22 1.65 2.68 非流動負債合計非流動負債合計 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 負債合計負債合計 46.41 58.

92、37 90.72 123.06 240.77 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 75.00 100.00 100.00 100.00 100.00 成長能力成長能力 資本公積 139.82 395.25 395.25 395.25 395.25 營業收入 11.07%53.82%17.15%67.71%67.71%留存收益 136.84 223.04 345.28 509.98 778.38 營業利潤 8.84%52.20%25.69%34.93%62.37%其他 0.06 0

93、.13 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 7.77%51.04%27.07%34.74%62.96%股東權益合計股東權益合計 351.72 718.42 840.53 1,005.23 1,273.63 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 398.13 776.79 931.25 1,128.29 1,514.40 毛利率 25.26%25.18%27.50%23.84%23.67%凈利率 18.77%18.43%19.99%16.06%15.61%ROE 18.11%13.39%14.54%16.38%21.07%ROIC 26.35%32.86%31.5

94、4%47.73%76.17%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 63.69 96.20 122.24 164.70 268.40 資產負債率 11.66%7.51%9.74%10.91%15.90%折舊攤銷 7.23 7.00 6.99 6.99 6.99 凈負債率-8.87%-5.42%-55.39%-62.16%-74.01%財務費用 0.35 0.03 0.00 1.00 1.00 流動比率 5.64 10.34 8.42 7.86 5.65 投資損失(1.19)(5.00)(3.09)(4.05)(3.5

95、7)速動比率 4.97 9.81 7.91 7.18 5.07 營運資金變動(42.55)(63.37)33.57(12.46)42.40 營運能力營運能力 其它(3.05)22.44 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 1.85 2.44 2.64 4.46 7.17 經營活動現金流經營活動現金流 24.47 57.30 159.71 156.19 315.22 存貨周轉率 14.10 16.93 15.87 15.83 15.43 資本支出 15.79 46.57 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.87 0.89 0.72 1.00 1.30 長期投資 0.00 0

96、.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(26.39)(363.70)267.09 4.05 3.57 每股收益 0.64 0.96 1.22 1.65 2.68 投資活動現金流投資活動現金流(10.59)(317.13)267.09 4.05 3.57 每股經營現金流 0.24 0.57 1.60 1.56 3.15 債權融資(41.02)0.89 0.00(1.00)(1.00)每股凈資產 3.52 7.18 8.41 10.05 12.74 股權融資(9.98)270.50(0.13)0.00 0.00 估值比率估值比率 其他 9.20(3.83)0.00

97、0.00 0.00 市盈率 59.98 39.71 31.25 23.19 14.23 籌資活動現金流籌資活動現金流(41.80)267.57(0.13)(1.00)(1.00)市凈率 10.86 5.32 4.54 3.80 3.00 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 22.46 23.64 16.62 9.26 現金凈增加額現金凈增加額(27.92)7.73 426.68 159.24 317.79 EV/EBIT 0.00 23.75 24.88 17.26 9.48 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆

98、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本

99、報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或

100、者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的

101、投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收

102、益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：