涪陵榨菜：榨菜行業競爭格局強化降本與提價增業績-220715（38頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0707月月1515日日買入買入涪陵榨菜（涪陵榨菜（002507.SZ002507.SZ）降本與提價共振，榨菜龍頭揚帆遠航降本與提價共振，榨菜龍頭揚帆遠航核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告食品飲料食品飲料調味發酵品調味發酵品證券分析師：陳青青證券分析師：陳青青0755-229408550755-S0980520110001基礎數據投資評級買入(維持)合理估值35.48-36.39 元收盤價29.63 元總市值/流通市值26311/26015 百萬元52 周最高價/最低價39.66/25.46

2、 元近 3 個月日均成交額472.27 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告涪陵榨菜（002507.SZ）-一季度業績同比增長 5.4%，費用收縮助力盈利能力恢復 2022-04-28涪陵榨菜-002507-2021 年業績預告點評：四季度盈利改善，長期業績彈性可期 2022-02-25涪陵榨菜-002507-2021 年三季報點評：動銷環比增長，成本階段承壓 2021-11-02涪陵榨菜-002507-2021 年半年報點評：費投增加支撐收入增長，Q2 經營階段承壓 2021-08-02涪陵榨菜-002507-公司快評：基本面拐點漸近，經營壓力有望逐步消化 2

3、021-07-01消費升級驅動包裝榨菜行業量價雙升消費升級驅動包裝榨菜行業量價雙升，未來行業將維持穩定增長未來行業將維持穩定增長。隨著消費升級，包裝榨菜對散裝榨菜持續替代，同時榨菜在餐飲及零食等消費場景持續拓寬，我國包裝榨菜市場規模過去持續提升（過去7 年CAGR 為10.8%），2021 年包裝榨菜零售規模約為83億元，我們認為未來行業將維持穩定增長。市占率和毛利率持續提升的包裝榨菜龍頭。市占率和毛利率持續提升的包裝榨菜龍頭。涪陵榨菜主要從事榨菜/蘿卜等下飯佐餐菜的研發、生產和銷售，通過三十余年逐漸發展成為我國最大的榨菜加工企業2019 年涪陵榨菜市場份額約為36.4%，遙遙領先于第二名，單

4、寡頭格局穩固。我們認為，隨著消費者品牌意識提升和行業落后產能持續退出，行業集中度有望進一步提升，公司市占率或有望超過50%。正是因為公司龍頭地位穩固、定價能力強，長期看持續提價能力領先行業(2008 年至今單包終端零售價逐漸從1 元提高到2.5元)，促使噸價和毛利率持續提升。原料原料、品牌品牌、渠道三重優勢疊加渠道三重優勢疊加，公司寡頭地位穩固公司寡頭地位穩固。地處涪陵地處涪陵、原料優原料優勢明顯：勢明顯：涪陵是我國最大的青菜頭產地（產量占比約46%），公司通過“公司+合作社+農戶”采購模式和建設原料貯藏池，保障了核心原料的供應穩定并降低原料價格波動影響。烏江品牌深入人心烏江品牌深入人心，他人

5、難以逾越他人難以逾越：公公司抓住了央視廣告效果最好時期，將烏江打造成行業唯一全國性品牌，因此在銷量領先的同時，公司的終端價格和毛利率亦明顯領先同業。全國渠道布局完全國渠道布局完善善、業內領先業內領先：目前公司已建立起龐大的銷售團隊和經銷網絡，通過739 個銷售人員管理3000+家經銷商，銷售網絡覆蓋了全國30多個省市自治區，近300個地市級市場，超1000 個縣級市場，覆蓋的零售終端數量遠超同業。降本提價為降本提價為20222022 年提供足夠利潤彈性年提供足夠利潤彈性，渠道下沉與品類拓展蓄勢長期成長渠道下沉與品類拓展蓄勢長期成長。展望展望20222022年年：提價效果顯現（預計貢獻12%收入

6、增長），疊加渠道拓展和疫情囤貨效應（預計貢獻個位數增長），收入增長確定性強；同時今年原料青菜頭價格同比大幅下降，毛利率有望大幅改善釋放利潤彈性。長期看長期看：公司僅約20%收入由縣級以下市場貢獻，而縣級及以下人口占比約60%，渠道下沉空間依然廣闊；同時醬腌菜市場空間廣闊且無行業絕對龍頭，去年開始公司重新梳理組織架構并加大新品資源投入，新品拓張有望成為新的增長點。盈利預測與估值盈利預測與估值：短期業績彈性釋放疊加長期行業地位穩固短期業績彈性釋放疊加長期行業地位穩固，是疫情背景下是疫情背景下的優秀配置品種。的優秀配置品種。預計公司 2022-24 年歸母凈利潤 9.7/12.0/14.1 億元（+

7、30%/24%/18%），EPS 分別為1.0/1.2/1.4 元。通過多角度估值，預計公司合理估值35.48-36.39 元，相對目前股價有20%左右溢價，維持買入評級。風險提示：風險提示：渠道下沉進度不及預期、食品安全風險、行業需求疲軟等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)2,2732,5192,9053,3353,818(+/-%)14.2%10.8%15.3%14.8%14.5%凈利潤(百萬元)77774296811961407(+/-%)28.4%-4.5%30.4%23.

8、6%17.7%每股收益（元）0.980.840.981.211.43EBITMargin37.8%28.8%34.1%38.8%40.1%凈資產收益率（ROE）22.8%10.4%12.3%13.8%14.6%市盈率（PE）30.435.830.524.721.0EV/EBITDA25.732.926.420.717.8市凈率（PB）6.933.713.763.403.05資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄榨菜榨菜行業：行業：量價雙升助增長量價雙升助增長，單寡頭格局有望

9、進一步強化單寡頭格局有望進一步強化.5 5產業鏈：上游原料價格易波動，營銷激發下游需求.5包裝化驅動行業成長，預計未來 5 年 CAGR 為 5.8%.7競爭格局：“一超”地位穩固，集中度有望進一步提升.8公司概況：公司概況：具備行業定價權的佐餐開胃菜龍頭具備行業定價權的佐餐開胃菜龍頭.1010歷史沿革：源起涪陵，走向全國.10業務結構：榨菜主業穩健發展，華南地區是基本盤.11股權結構：涪陵區國資委控股，高管持股綁定公司長期發展.12業績與股價深度復盤：經營策略與成本變化加劇波動業績與股價深度復盤：經營策略與成本變化加劇波動.14142010-2011 年：宏觀經濟與成本波動較大，渠道改革開花

10、結果.142012-2013 年：渠道調整后下沉加速，成本端波動大.152014-2015 年：多重不利因素下，業績深度調整.162016-2018 年：盡享消費升級紅利，業績迎來快速增長期.172019 年：進入新一輪調整期，深蹲是為了跳得更高.192020 年：疫情受益+渠道下沉提速+費用率收縮，業績重回高增長.192021 年：成本大幅上漲+需求疲軟+費用投放增加，業績承壓明顯.20核心競爭力：核心競爭力：原料保障性強原料保障性強，品牌護城河深厚品牌護城河深厚.2121原料質量上乘且供應穩定，“三腌三榨”口味質量俱佳.21“烏江”品牌深入人心，具備明顯品牌溢價.22渠道運作精細化，經銷網

11、絡覆蓋全國.23提價和成本下行有望增厚短期業績，渠道下沉和品類擴張助力中長期份額提升提價和成本下行有望增厚短期業績，渠道下沉和品類擴張助力中長期份額提升.2525提價將貢獻 2022 年主要收入增長，成本與費用下行周期已至.25長期渠道下沉空間足夠，新渠道與新消費場景仍待挖掘.27思路轉變后品類擴張依然大有可為，醬腌菜版圖長期有望做大.28盈利預測盈利預測：20222022 年業績彈性可期，中長期增長確定性強年業績彈性可期，中長期增長確定性強.3030假設前提：提價消化順利、青菜頭采購價格大幅回落.30未來 3 年業績預測簡表.31估值與投資建議：維持估值與投資建議：維持“買入買入”評級評級.

12、3232絕對估值：35.48-37.66 元.32相對估值：33.97-36.39 元.33投資建議.33風險提示風險提示.3434附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值.3636免責聲明免責聲明.3737請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：涪陵地區青菜頭種植面積占全國 46%.5圖2：涪陵地區青菜頭收購價格（元/噸）.5圖3：榨菜產業鏈梳理.6圖4：13-21 年包裝榨菜行業零售額 CAGR 達到 10.8%.7圖5：13-21 年包裝榨菜行業零售端量價增速.7圖6：目前我國榨菜包裝化率約為 58%.7圖7：榨菜消費場景多樣.8圖8：

13、榨菜在中式餐飲中使用量可觀.8圖9：包裝榨菜噸價的增速與青菜頭價格增速成正相關.8圖10：2022-2026 年包裝榨菜零售市場規模預測.8圖11：2008-2019 年包裝榨菜零售渠道市場份額變化.9圖12：2008-2019 年集中度不斷提升.9圖13：涪陵區榨菜加工企業數量逐步下降.9圖14：涪陵榨菜歷史沿革.10圖15：涪陵榨菜 2007-2021 年公司業績回溯.11圖16：2007-2021 年公司毛利率變化情況.11圖17：2007-2021 年公司凈利率變化情況.11圖18：涪陵榨菜產品矩陣.12圖19：2021 年公司各品類收入占比情況.12圖20：2019-2021 年公司

14、各品類經銷模式占比.12圖21：公司歷年收入地區占比.12圖22：涪陵榨菜股權結構圖（截止到 2021 年報）.13圖23：涪陵榨菜上市至今股價復盤.14圖24：2010-2011 年涪陵榨菜份額逆勢提升.15圖25：2009-2012 年 CPI 當月同比（%）.15圖26：2008-2012 年榨菜產品量價增速.15圖27：2013 年各季度收入、利潤增速.16圖28：2007-2013 年榨菜產品噸成本變化趨勢.16圖29：2009-2015 年城鎮居民可支配收入同比%.17圖30：2013-2015 年社會消費品零售總額：商品零售同比%.17圖31：2013-2015 年榨菜產品量價增

15、速.17圖32：2007-2015 年涪陵榨菜銷售費用率變化趨勢.17圖33：2016-2017 年青菜頭價格維持在高位.18圖34：公司在 2016-2018 年實現了量價齊升.18圖35：2016-2018 年公司銷售費用率收縮明顯.18圖36：2016-2018 年公司市占率持續提升.18圖37：2018Q1-2019Q4 公司收入及利潤增速.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：2012-2019 年市場推廣費用占收入比例.19圖39：2020Q1-2020Q4 收入及利潤增速%.20圖40：2020 年公司各區域經銷商數量明顯增加.20圖4

16、1：2021 年榨菜材料成本大幅上行.20圖42：涪陵榨菜線下商超渠道銷售額及增速.20圖43：涪陵地區青菜頭歷年種植面積（萬畝）.21圖44：涪陵地區青菜頭歷年產量（萬噸）.21圖45：公司原料貯藏池容量變化.22圖46：“三腌三榨”工藝流程圖.22圖47：烏江榨菜包裝風格變化.23圖48：涪陵榨菜榨菜產品噸價持續提升.23圖49：各品牌天貓旗艦店換算單價對比.23圖50：2019-2021 年涪陵榨菜經銷商數量變化.24圖51：涪陵榨菜銷售人員平均薪酬（萬元/年）.24圖52：2009-2022E 涪陵榨菜渠道利潤變化情況.26圖53：2021 年榨菜在縣級及以下市場收入占比約為 20%.

17、27圖54：縣級及以下市場人口占比約為 60%.27圖55：公司各渠道收入占比.28圖56：2017-2021 年公司電商費用及占收入比例.28圖57：公司榨菜產品逐漸向減鹽等健康方向拓展.28圖58：對比榨菜，醬腌菜行業包裝化率有較大提升空間.29圖59：醬腌菜行業格局高度分散.29表1：部分榨菜行業競爭者.6表2：涪陵榨菜公司高管持股情況（截止到 2021 年報）.13表3：2016-2017 年提價情況匯總.18表4：2021 年榨菜品牌排名.23表5：公司近年來經銷商合作模式持續優化.24表6：2021 年底主要調味品公司均選擇直接提價應對成本壓力.25表7：2022 年公司毛利率敏感

18、性分析.26表8：2022 年公司凈利潤增長率敏感性分析.27表9：涪陵榨菜業務拆分.30表10：資本成本假設.31表11：公司盈利預測假設條件（%）.32表12：資本成本假設.32表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.33表14：可比公司估值表.33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5榨菜榨菜行業行業：量價雙升助增長量價雙升助增長，單寡頭格局有望單寡頭格局有望進一步強化進一步強化產業鏈：產業鏈：上游原料價格易波動，營銷上游原料價格易波動，營銷激發下游需求激發下游需求榨菜屬于醬腌菜的一種，醬腌菜是新鮮蔬菜經過腌制、脫鹽、發酵、調味、滅菌等加

19、工步驟，采用不同腌漬工藝制成的佐餐調味品，包括泡菜（占 45%）、榨菜（占 22%）、醬菜（占 11%）和新型蔬菜（占 22%）等多個種類。而這其中，榨菜與歐洲酸黃瓜、德國甜酸甘藍并稱世界三大名腌菜，與薇菜、竹筍并稱中國對外出口三大名菜。榨菜最初于 1898 年起源于涪陵城西邱壽安家，因爽脆鮮香、用途多樣、營養豐富及方便烹調等特點，目前已經成為廣大民眾重要的佐餐食品。上游：上游：青菜頭是青菜頭是榨菜生產的核心原料，種植區域性明顯榨菜生產的核心原料，種植區域性明顯且價格易波動且價格易波動生產榨菜的主要原材料是青菜頭（學名莖瘤芥），一般生長于海拔較低、氣溫適宜、空氣濕潤的丘陵地區。青菜頭一般于 9

20、 月播種，10 月移栽，次年 2 月收割完畢。青菜頭收割后若不及時進行加工處理，容易腐爛變質，所以收割完的青菜頭僅部分是鮮銷，大部分收割后需要馬上進入原料窖池腌制，經過三次腌制成熟后方可投入車間生產加工，青菜頭一次腌制后稱頭鹽，二次腌制后稱二鹽，三次腌制后稱三鹽（成品原料）。由于青菜頭的生長特性，決定了其區域化生產的特征。由于青菜頭的生長特性，決定了其區域化生產的特征。目前我國青菜頭的三大產區是重慶、浙江、四川，分別占全國青菜頭產量的 60%、24%、8%。以重慶涪陵地區為例，該地區的青菜頭種植已建立產業化經營機制，并實行“合同種植，訂單生產”，榨菜產業也成為涪陵地區的特色支柱產業，2021

21、年涪陵區榨菜產業總產值 130.1 億元、人均榨菜純收入 3180 元。青菜頭受天氣變化影響青菜頭受天氣變化影響，價格易出現波動價格易出現波動。由于青菜頭的生長特性，若遇到寒潮、大霧、降雨等天氣，當年的青菜頭數量和質量會有所下滑，因此青菜頭歷年收購價格波動明顯。同時供需緊張的年份，會出現原料囤積、炒作等現象，增加供需矛盾，會進一步加大收購價格的波動。2021 年由于浙江省受雪災影響+疫情導致其它主產區種植戶熱情下降，導致青菜頭種植面積減少，2021 年涪陵地區青菜頭采購價格也達到了 1300 元/噸左右的歷史高位。圖1：涪陵地區青菜頭種植面積占全國 46%圖2：涪陵地區青菜頭收購價格（元/噸）

22、資料來源：涪陵區政府，國信證券經濟研究所整理資料來源：涪陵區政府，國信證券經濟研究所整理中游：榨菜中游：榨菜生產與加工生產與加工，企業基本，企業基本分布分布在在青菜頭青菜頭主產區主產區請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6榨菜加工的流程包括脫水、多次鹽腌、壓榨、清洗、切分、滅菌等工序，原料產出比約為 3:1。并且由于青菜頭生產區域性加上遠距離運輸易腐爛變質的特點，所以榨菜的主要生產企業基本集中在青菜頭主產區附近。目前全國性加工企業有涪陵榨菜、魚泉、銅錢橋、備得福、川南等，收入規模達到億元以上；但由于榨菜加工門檻不高，行業亦存在大量尚未形成品牌影響力的小型企業，2

23、000 年以后榨菜行業規?；?、機械化、品牌化程度加深，行業逐漸呈現集中化和包裝化趨勢。表1：部分榨菜行業競爭者地區地區公司公司品類品類重點銷售區域重點銷售區域重慶涪陵重慶涪陵涪陵榨菜榨菜為主，蘿卜、泡菜等華南重慶萬州重慶萬州魚泉榨菜、蘿卜、竹筍、魔芋等華北，京津冀，四川浙江寧波浙江寧波銅錢橋榨菜、海帶、蘿卜、豇豆、泡菜等東北浙江余姚浙江余姚備得福榨菜、蘿卜、花生、酸菜、豇豆等華北四川眉山四川眉山川南蘿卜、泡菜、牛肉醬、油辣子等沿海沿江市場四川眉山四川眉山味聚特牛肉醬、下飯菜、泡菜、榨菜等四川北京北京六必居甜醬黃瓜、榨菜、調味醬等北京資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理下游：下游：經銷模式

24、為主經銷模式為主，剛需屬性弱于基礎調味品，依賴消費者教育和剛需屬性弱于基礎調味品，依賴消費者教育和渠道鋪設渠道鋪設榨菜產品的銷售主要以傳統經銷模式為主，并且多為二級分銷體系，通過層層分銷，將產品送至農貿市場、KA 超市、BC 類超市等渠道銷售，另外也有部分產品通過企業直銷的方式，銷向餐飲店、電商等渠道。由于榨菜屬于佐餐調味品，剛需屬性較基礎調味品低，消費者對榨菜的口味具有一定粘性，品牌產品復購率較高，價格敏感性較低，因此企業需要廣泛鋪設渠道的同時也要保證營銷投入，以此來培養消費者的消費習慣，并增加消費頻率。圖3：榨菜產業鏈梳理資料來源：公司招股書、涪陵區政府、產業信息網，國信證券經濟研究所整理

25、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7包裝化驅動行業成長，預計未來包裝化驅動行業成長，預計未來 5 5 年年 CAGRCAGR 為為 5.8%5.8%目前我國包裝榨菜零售額約目前我國包裝榨菜零售額約為為8 83 3億元億元，過過去去7 7年年CAGCAGR R為為10.8%10.8%。根據Euromonitor的數據，2021 年我國包裝榨菜零售額為 82.9 億元，過去 7 年 CAGR 為 10.8%。拆分量價來看，2013-2021 年銷量由 18.6 萬噸提升至 33.4 萬噸，過去 7 年 CAGR 為為 8.2%，噸價由 2.0 萬元提升至 2.5

26、萬元，過去 7 年 CAGR 約為 2.5%。圖4：13-21 年包裝榨菜行業零售額 CAGR 達到 10.8%圖5：13-21 年包裝榨菜行業零售端量價增速資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理展望未來展望未來，我們認為我們認為包裝包裝榨菜行業榨菜行業未來未來在價格在價格和和銷量銷量仍仍有有提升提升空間空間，在消費升級在消費升級的大背景下的大背景下，包裝榨菜對散裝的替代和榨菜包裝榨菜對散裝的替代和榨菜食用場景食用場景的的拓寬拓寬有望驅動榨菜行業繼有望驅動榨菜行業繼續成長：續成長：產品包裝化程度有望更高產品包裝化程度有望更高，散裝榨菜市場將進一

27、步收縮散裝榨菜市場將進一步收縮。目前我國榨菜包裝化率約為 58%，但包裝榨菜企業在全國的銷售網絡尚未完全滲透，受交通配套設施、物流配送能力及居民消費能力等因素制約，我國包裝榨菜市場主要以一二線城市為主，低線城市散裝榨菜的份額更高。目前散裝榨菜市場處于無序競爭狀態，其生產制作過程仍存在衛生和環保等隱患，產品品質參差不齊。隨著居民人均收入水平的提高，消費升級意識的增強，以及國家對環保和食品安全監管升級，預計未來散裝榨菜市場將進一步萎縮，包裝榨菜市場規模有望提升。圖6：目前我國榨菜包裝化率約為 58%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理消費場景多樣化消費場景多樣化打開銷量增長空間打開銷量增長空

28、間。隨著居民可支配收入的不斷提高，榨菜的消費場景逐漸多元化，消費場景從最基本的開胃下飯，逐漸延伸到煲湯、炒菜等，后來根據消費者需求拓展出多種新的食用功能，例如作為運動補鹽新方式，代替鹽和味精等作為菜品調味、作為休閑零食等。越來越多的餐廳會使用榨菜等佐餐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8菜作為配料，例如榨菜蒸魚、榨菜炒肉、酸菜魚等，未來隨著新菜肴、爆款菜品的出現和消費場景的拓寬，榨菜銷量將持續提升。圖7：榨菜消費場景多樣圖8：榨菜在中式餐飲中使用量可觀資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理直接提價直接提價+產品結

29、構升級將驅動行業單價繼續提升產品結構升級將驅動行業單價繼續提升。1 1）直接提價直接提價：榨菜生產企業對于青菜頭的價格波動較為敏感，而由于客單價較低，消費者對于價格變動的敏感性較低，企業往往通過提價的方式應對成本波動，未來直接提價仍將是企業對沖成本壓力的有效手段；2 2）產品結構升級產品結構升級：在消費升級的大趨勢下，消費者對于生活品質和健康越來越重視，減鹽等高附加值產品逐漸受到消費者青睞，未來行業產品結構升級的趨勢仍將持續，從而帶動行業均價的持續提升。綜合以上對于行業驅動因素的分析，我們認為未來行業量價齊升的趨勢將延續綜合以上對于行業驅動因素的分析，我們認為未來行業量價齊升的趨勢將延續，根據

30、根據 EuromonitorEuromonitor 的預測，的預測，預計預計到到 20262026 年包裝榨菜行業規模年包裝榨菜行業規模將達到將達到 110110 億元，億元，未來五年未來五年 CAGRCAGR 為為 5.8%5.8%。圖9：包裝榨菜噸價的增速與青菜頭價格增速成正相關圖10：2022-2026 年包裝榨菜零售市場規模預測資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理競爭格局：競爭格局：“一超一超”地位穩固，集中度有望進一步提升地位穩固，集中度有望進一步提升涪陵榨菜份額領跑涪陵榨菜份額領跑，行業集中度持續提升行業集中度持續提升。根據行業協

31、會數據，2021 年榨菜年銷量約為 90 萬噸，涪陵榨菜公司銷量約為 13.5 萬噸，推測銷量口徑的市場份額約為 15%。而根據歐睿零售的口徑的數據，2019 年包裝榨菜零售渠道 CR5 為 72.23%，其中涪陵榨菜以 36.4%的份額排名第 1，在零售端份額更高魚泉榨菜、六必居、高福記、味聚特分列 2-5 位，市占率為 11.5%、9.6%、9.0%、5.8%。2008 至 2019年，行業 CR5 提高 22.4%，CR3 提高 20.5%，包裝榨菜零售市場集中度持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9另外，據涪陵區榨菜辦統計，2019 年涪陵區有

32、 37 家榨菜精深加工生產企業，其中重點龍頭企業 24 家，相較于 2007 年減少 64%，中小企業退出趨勢明顯。圖11：2008-2019 年包裝榨菜零售渠道市場份額變化圖12：2008-2019 年集中度不斷提升資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理圖13：涪陵區榨菜加工企業數量逐步下降資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理消費者品牌意識提升消費者品牌意識提升+落后產能持續退出，行業集中度仍將保持提升趨勢。落后產能持續退出，行業集中度仍將保持提升趨勢。榨菜的品牌化和包裝化趨勢相輔相成，隨著國家對于食品安全、環保要求的加強，由于頭部企業

33、有品牌的背書，消費者對品牌產品復購率更高。另外，傳統榨菜生產工藝依賴人工，自動化程度低，同時企業的盈利空間會因為成本上漲而被壓縮。但龍頭企業可憑借自身優勢在行業成本上行時可通過直接或間接提價的方式應對成本波動，并且有更雄厚的資金可投入工藝改進和自動化生產，未來市占率將持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司概況公司概況：具備行業定價權的佐餐開胃菜龍頭具備行業定價權的佐餐開胃菜龍頭歷史沿革歷史沿革：源起涪陵，走向全國源起涪陵，走向全國涪陵榨菜主要從事榨菜涪陵榨菜主要從事榨菜、蘿卜蘿卜、泡菜泡菜、下飯菜和其他佐餐開味菜等方便食品的研下飯菜和其他佐餐開味

34、菜等方便食品的研制制、生產和銷售生產和銷售，目前是目前是中國最大的榨菜加工企業中國最大的榨菜加工企業。我們將其我們將其發展歷史劃分為如發展歷史劃分為如下三個階段：下三個階段：19881988 年年-2009-2009 年年：沉淀工藝沉淀工藝，做強品牌做強品牌。涪陵榨菜前身是 1951 年成立的川東軍區榨菜廠，1988 年經原涪陵市人民政府批準成立了四川省涪陵榨菜集團公司，2000年公司提出要靠打造品牌提高產品價值；2001 年公司與德國生產設備制造商合作，制造出榨菜行業第一套現代化的生產設備；2006 年公司在央視投放廣告，請張鐵林作為代言人，更換新一代包裝，品牌知名度迅速提升；并于 2008

35、 年公司完成股份制變更。20102010 年年-201-2013 3 年年：龍頭地位進一步確立龍頭地位進一步確立。2010 年在深交所成功掛牌上市，上市后，公司利用前期積累的品牌優勢，公司將銷售區域從華南進一步往華東、華北、華中等市場擴張，龍頭地位不斷強化。2013 年，公司推出了主力榨菜“國粹烏江”，憑借“烏江中國好味道”傳遍大江南北，龍頭地位逐漸確立。2012014 4 年至今年至今：持續拓寬品類持續拓寬品類，加速渠道擴張加速渠道擴張。2014 年開發了香辣下飯菜、蘿卜干、海帶絲等 6 個新品，大烏江戰略開啟；2015 年公司通過收購惠通食品進軍泡菜領域。2017 年開發了脆口榨菜等新品。

36、2019 年建立以城市為基礎的營銷管理模式，發展聯盟商直控終端，進行多品類渠道下沉，銷售辦事處由 37 個裂變為 67 個。2021 年公司加大品牌宣傳投放力度，通過與央視合作，進一步提高品牌知名度。圖14：涪陵榨菜歷史沿革資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理隨著公司渠道和產品矩陣的拓寬、產能的不斷擴張，公司收入、利潤穩中有升，2021年公司收入、利潤分別為25.2、7.4億元，過去十年CAGR分別為13.6%、23.8%，收入規模不斷提升的同時盈利能力持續提升，2007-2021 年毛利率從 35.2%提升至52.4%；凈利率從 6.5%提升至 29.5%。拆分量價來看，主要產品榨菜過

37、去十年銷量/噸價的復合增速分別為 3.3%、8.8%，價格增長貢獻更大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖15：涪陵榨菜 2007-2021 年公司業績回溯資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖16：2007-2021 年公司毛利率變化情況圖17：2007-2021 年公司凈利率變化情況資料來源：Wind，公司業績預告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司業績預告，國信證券經濟研究所整理業務結構：業務結構：榨菜主業穩健發展，華南地區是基本盤榨菜主業穩健發展，華南地區是基本盤榨菜榨菜是公司的是公司的核心產品，核心產品，產品結構和品類不斷優化

38、產品結構和品類不斷優化。公司以榨菜產品起家，并在榨菜領域不斷深耕，推出脆口榨菜、紅油榨菜、減鹽榨菜等多種品類以滿足消費者需求，2021 年公司榨菜收入 22.3 億元，收入占比為 88.5%。另外公司通過自研和并購等方式不斷拓展新品類，打造第二增長極，除榨菜外，目前公司產品矩陣覆蓋了泡菜、蘿卜、海帶絲、下飯菜等產品。這其中泡菜業務增速最快，過去 6年 CAGR 達到 40%，2021 年占比已提升至 6.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖18：涪陵榨菜產品矩陣圖19：2021 年公司各品類收入占比情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來

39、源：Wind、國信證券經濟研究所整理銷售以銷售以經銷模式為主經銷模式為主，華南市場是公司的基本盤華南市場是公司的基本盤。2021 年公司經銷、直銷模式收入占比分別為 94.5%、5.5%（直銷為通過子公司桑田食客、惠聚天下直接出貨）。區域上來看，2007 年，公司華南地區收入占比達 48.5%，但隨著公司銷售范圍開始向全國擴張，華南區域比例持續降低。2021 年公司華南區收入為 6.9 億元，占比雖降低至 27.5%，但仍為公司基本盤。經過多年發展，華中、華東、華北等區域收入占比均已超過 10%。圖20：2019-2021 年公司各品類經銷模式占比圖21：公司歷年收入地區占比資料來源：公司公告

40、，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理股權結構：涪陵區國資委控股，股權結構：涪陵區國資委控股，高管持股綁定公司長期發展高管持股綁定公司長期發展截至 2021 年年報，重慶市涪陵區國資委持有公司 35.26%股權，國有資本的背景加持使得公司獲取資源、渠道更加便利。另外，董事長周斌全持有公司 0.89%股權，趙平、肖大波等其他高管持股比例為 0.6%，公司核心高管均持有股份，利于公司長期發展。同時，公司管理層任職時間較長，基本進入公司任職達到 20 年，經營經驗豐富。目前公司旗下共擁有 10 家子公司，實現了從原料采購到生產和銷售一條龍的產業布局，包括惠通食業等 5 家

41、生產企業、桑田食客等 4 家銷售或電子商務公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖22：涪陵榨菜股權結構圖（截止到 2021 年報）資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理表2：涪陵榨菜公司高管持股情況（截止到 2021 年報）姓名姓名職務職務年齡年齡任職時間（年）任職時間（年）持股數（萬股）持股數（萬股）持股比例持股比例%周斌全周斌全董事長董事長5820793.30.89%趙平趙平董事、總經理董事、總經理5517170.00.19%肖大波肖大波監事會主席監事會主席5623226.10.25%袁國勝袁國勝董事、副總經理董事、副總經理422313.80.

42、02%韋永生韋永生董事、董事會秘書、副總經理兼財務負責人董事、董事會秘書、副總經理兼財務負責人45226.30.01%賀云川賀云川副總經理副總經理562396.60.11%陳林陳林副總經理副總經理582221.60.02%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14業績與股價深度復盤業績與股價深度復盤：經營策略與成本變化加經營策略與成本變化加劇波動劇波動雖然公司的收入規模與盈利能力長期向上雖然公司的收入規模與盈利能力長期向上，但在個別時間業績波動較大但在個別時間業績波動較大，股價也股價也因此劇烈波動因此劇烈波動。通過復盤公司

43、的歷史業績通過復盤公司的歷史業績，我們認為業績出現周期性變化是多因我們認為業績出現周期性變化是多因素導致的素導致的，經營策略經營策略（包括提價策略包括提價策略、渠道策略及費用投放策略渠道策略及費用投放策略）是內因是內因，原材原材料價格與消費需求的變化是外因料價格與消費需求的變化是外因，并進一步放大了波動并進一步放大了波動。下文我們將對公司歷史下文我們將對公司歷史業績與股價表現做更深度的復盤。業績與股價表現做更深度的復盤。圖23：涪陵榨菜上市至今股價復盤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2010-20112010-2011 年：宏觀經濟與成本波動較大，渠道改革開花結果年：宏觀經濟與成本波

44、動較大，渠道改革開花結果2009 年在整個行業粗放運作、銷售的背景下，公司開始推行戰略經銷商制，與多地大型經銷商建立了 3-5 年的戰略合作伙伴關系，并設立了基本返利及超級返利（約 30%）制度，以此來充分調動經銷商的銷售積極性和投入費用的積極性。該舉措也在 2010 年開花結果，2010 年上半年公司業績快速增長，2010H1 收入同比+43.3%，利潤同比+132.7%。但下半年由于國內經濟走弱和通脹抬頭，公司業績承壓明顯，2010Q3-Q4 公司利潤增速環比回落至-8.7%、-26.0%。2011 年公司之前的渠道改革進一步取得積極進展，同時青菜頭價格下降，表現出較強的抗通脹屬性，當年公

45、司收入、利潤增速分別為 29.3%、58.6%。2011 年股價橫盤主要還是因為公司上市不久在消化估值，但在大盤萎靡的背景下，公司從 5月份開始逐漸跑出相對收益，并且在 2010-2011 年公司市占率逆勢提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖24：2010-2011 年涪陵榨菜份額逆勢提升圖25：2009-2012 年 CPI 當月同比（%）資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20122012-2013-2013 年：渠道年：渠道調整后下沉加速調整后下沉加速，成本端波動大成本端波動大雖然 2012 年

46、青菜頭采購成本同比回落明顯，利潤端表現亮眼（當年利潤增速43.0%），但在多重不利因素影響下，公司收入增速同比回落至 1.1%，因此公司股價橫盤近一整年，我們認為主要有以下原因：戰略經銷商制弊端在需求下行周期被放大戰略經銷商制弊端在需求下行周期被放大：在 2012 年宏觀經濟差的背景下，東部沿海地區流動人口減少對產品需求有所抑制，而公司所采取的戰略經銷商模式同樣存在渠道高庫存、價盤不穩的弊端，并在 2012 年被放大，因此公司在 12H2 主動對經銷商、渠道調整，為推行差異化戰略經銷商模式和渠道下沉埋下伏筆?？s包裝提價影響動銷：縮包裝提價影響動銷：2012 年公司對主力產品進行縮包裝提價（終端

47、價從 1 元/100g 調整到 1 元/80g）,相當于單包規格減少 20%，因此若想保持總銷量不變，需要經銷商進貨件數提高 25%，但因為單包產品渠道利潤并未變化（產品出廠價、終端價均未變），所以渠道積極性有所減弱，并造成了“價增量縮”的情況出現。圖26：2008-2012 年榨菜產品量價增速資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理2013 年公司開始推行差別化的戰略經銷商合作模式。一方面，對于成熟區域（一線城市），放低有貢獻戰略經銷商任務增長目標，保證其核心利益；另一方面，針對空白市場及二三線城市，公司降低經銷商的準入標準并給以上市場增加銷售請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

48、券研究報告證券研究報告16任務，從而快速提高經銷商隊伍、推進渠道下沉，在這種舉措的帶動下公司收入及銷量快速恢復。但由于 2013H2 年原材料青菜頭的價格從年初的 1200-1400 元/噸上漲到年底的 1500-1700 元/噸，公司盈利能力承壓明顯，公司股價也在經歷了上半年上漲之后出現回調。圖27：2013 年各季度收入、利潤增速圖28：2007-2013 年榨菜產品噸成本變化趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2014-20152014-2015 年：多重不利因素下，業績深度調整年：多重不利因素下，業績深度調整撇去在牛市尾聲和牛熊轉換的

49、上漲和下跌，公司股價在 2014-2015 年橫盤近兩年，多數時期跑輸指數，公司業績也出現較大幅度的回調，我們認為主要有以下原因：20142014 年青菜頭價格仍維持高位年青菜頭價格仍維持高位，公司通過縮包裝提價以應對成本壓力公司通過縮包裝提價以應對成本壓力，但在需求但在需求疲軟背景下疲軟背景下，變相提價犧牲了短期動銷變相提價犧牲了短期動銷：根據涪陵區政府數據，2014 年青菜頭采購價格和 2013 年同比基本持平，仍處于高位，公司 2014-2015 年通過縮包裝變相提價和直接提價的方式以應對成本壓力（2014 年 1 月將產品終端價由 1 元/80g調整至 1 元/60g,2015 年廣東

50、區域終端價調整至 1.5 元/88g）。但在宏觀經濟不景氣的背景下，公司動銷明顯走弱，2014-2015 年公司榨菜產品噸價雖有提升（同比+16.6%、0.9%），但銷量分別同比-15.2%、+5.0%。新品費用投放增加進一步拖累盈利表現：新品費用投放增加進一步拖累盈利表現：2014-2015 年公司增加了海帶絲、蘿卜絲等新品的推廣，品宣費、市場投入費用有所增加，銷售費用率明顯提高，盈利能力承壓。20152015 年底公司通過主動控制發貨節奏去渠道庫存，經歷公司近年底公司通過主動控制發貨節奏去渠道庫存，經歷公司近 2 2 年的主動調整年的主動調整，公司渠道重回健康，也為榨菜公司渠道重回健康，也

51、為榨菜 2016-20182016-2018 年的業績高增長蓄力。年的業績高增長蓄力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖29：2009-2015 年城鎮居民可支配收入同比%圖30：2013-2015 年社會消費品零售總額：商品零售同比%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖31：2013-2015 年榨菜產品量價增速圖32：2007-2015 年涪陵榨菜銷售費用率變化趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2016-20182016-2018 年：盡享消費升級

52、紅利，業績迎來快速增長期年：盡享消費升級紅利，業績迎來快速增長期2016-2018 年公司業績迎來快速增長期，股價也大幅跑贏滬深 300，超額收益明顯，我們認為有主要以下原因：消費升級背景下，提價被消費者順利接受：消費升級背景下，提價被消費者順利接受：2016-2017 年青菜頭價格上漲明顯，公司在此期間通過多次提價（直接+變相提價）的方式應對成本壓力。而和之前提價需較長時間消化的情況不同，在宏觀經濟持續復蘇的背景下，消費升級趨勢明顯，新價格被消費者順利接受，因此公司在收入端實現了量價齊升。同時由于新的價格體系也明顯增厚了渠道利潤，公司也主動增加了地推費用，渠道推力得到提振，2016-2018

53、 年公司市場份額進一步提升。費用率下行進一步提高公司盈利能力費用率下行進一步提高公司盈利能力：2016 年開始公司主動優化費用結構，增強了費用使用效率，公司大幅縮減了品牌宣傳投入，并增加了市場投入，更聚焦地推與營銷，但總體銷售費用率水平有所下降，毛銷差持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖33：2016-2017 年青菜頭價格維持在高位圖34：公司在 2016-2018 年實現了量價齊升資料來源：涪陵區政府，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表3：2016-2017 年提價情況匯總調價時間調價時間原料供應狀況原料供應狀

54、況提價形式提價形式提價具體情況提價具體情況2016 年青菜頭價格上漲約 18%直接+間接提終端價終端價從 1 元/60g 提高到 1.5 元/88g（全國范圍）直接提出廠價脆口等 11 個產品出廠價提高 8-12%2017 年青菜頭價格上漲約 37%直接提出廠價和終端價80g 和88g 榨菜主力9 個單品的產品出廠價提高15%-17%，終端價格提升至每包 2 元間接提終端價主力產品 88g80g，脆口產品 175g150g資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖35：2016-2018 年公司銷售費用率收縮明顯圖36：2016-2018 年公司市占率持續提升資料來源：Wind，國信證券經濟

55、研究所整理資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理20182018 年激進的市場策略提振了短期業績，但也為年激進的市場策略提振了短期業績，但也為 20192019 年的調整埋下伏筆：年的調整埋下伏筆：公司從 2018 年 2 季度開始公司采取了激進的市場策略，通過高返利高折扣形式刺激經銷商進貨，但在 2018 年宏觀經濟走弱，產品需求下行的背景下，公司逐步產生庫存擠壓和竄貨的問題。2018 年公司針對主力產品直接提價 10%，進一步推高了渠道庫存（經銷商庫存普遍在 2 個月以上，正常情況在 1-1.5 個月），也為 2019年公司業績調整留下隱患。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

56、容證券研究報告證券研究報告1920192019 年：進入新一輪調整期，深蹲是為了跳得更高年：進入新一輪調整期，深蹲是為了跳得更高因為前文介紹的歷史遺留問題，公司 2019 年的發貨節奏也受到影響，同時在渠道下沉過程中人員配備不及時，造成了公司渠道下沉不達預期，2019 年收入增速也放緩至 3.9%。除主動控制發貨節奏外，公司 2019 年進一步加大了市場投入力度（市場推廣費用占收入比例提高 5.7pct 至 12.5%），銷售費用率大幅提升（同比提高 5.8pct 至 20.5%），盈利能力承壓明顯（凈利潤同比下滑 8.6%）。同時公司進一步推進渠道裂變和渠道下沉，并輔之以務實并更立足長遠的渠

57、道政策。2019 年公司辦事處數量從 2018 年末的 37 家裂變為至 67 家，銷售人員數量從 376 人增加至 501 人，全年共新增 400 多家經銷商。在以上措施的共同影響下，公司于 2019 年底逐步走出經營困境，渠道重回健康狀態。圖37：2018Q1-2019Q4 公司收入及利潤增速圖38：2012-2019 年市場推廣費用占收入比例資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20202020 年年：疫情受益疫情受益+渠道下沉提速渠道下沉提速+費用率收縮費用率收縮，業績重回高增長業績重回高增長2020 年在居家消費場景提高及公司大力推進渠道

58、下沉的背景下，公司經營持續恢復，2020 年收入同比+14.2%，同時由于公司主動控費提效，2020 年凈利潤同比增+28.4%，利潤彈性充分釋放，當年股價也持續攀升，并大幅跑贏指數：動銷因疫情受益動銷因疫情受益：2020 年新冠疫情的出現，居家消費需求旺盛，榨菜作為偏剛需的消費品因此受益，公司動銷持續改善，經銷商補庫存意愿加強，渠道重回良性。即便 7 月份公司通過縮包裝的方式變相提價（主力產品由 2 元/80g 調整為 2 元/70g），新價格也順利被消費者和渠道接受。渠道下沉提速渠道下沉提速：公司通過布局大單品長渠道聯銷體+多品直控終端+特殊/新興渠道結構等方式，推動渠道進一步下沉，202

59、0 年公司共增加 858 家經銷商，其中，縣級市場擁有約 1370 個經銷商客戶，同比增加超 200 家。因此在居家消費占優和大力推進渠道下沉的背景下，公司，經營持續恢復。主動控費提效：主動控費提效：2020 年公司主動縮減了市場投入力度（占收入比例減少 5pct 至7.6%），銷售費用率明顯降低（同比減少 4.3pct 至 16.2%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖39：2020Q1-2020Q4 收入及利潤增速%圖40：2020 年公司各區域經銷商數量明顯增加資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2

60、0212021 年年：成本大幅上漲成本大幅上漲+需求疲軟需求疲軟+費用費用投放增加投放增加，業績承壓明顯業績承壓明顯2021 年公司收入/利潤同比+10.8%/-4.5%,業績出現較大調整，股價也出現了大幅回調，明顯跑輸指數，我們認為有多方面原因：青菜頭采購價格大幅上漲：青菜頭采購價格大幅上漲：供給端，浙江區域遭遇兩輪強降溫，導致青菜頭凍壞欠收；需求端，受疫情干擾，榨菜企業在 2021 年年初加大采購。因此青菜頭供需偏緊，采購價格刷新歷史高位，公司原材料成本承壓明顯。消費需求疲軟：消費需求疲軟：由于新冠疫情的頻繁出現，企業正常生產經營減少，居民收入相應受損，消費力降低，對榨菜產品需求減弱。傳統

61、商超渠道被社區團購分流明顯傳統商超渠道被社區團購分流明顯：2021 年上半年社區團購加速發展，各大互聯網巨頭紛紛布局，為爭取流量，各大平臺補貼力度空前，傳統商超渠道被明顯分流同時價盤受到明顯沖擊。下半年隨著部分社區團購玩家陸續退出，惡性競爭有所趨緩，商超流量和公司價盤逐漸恢復。品牌宣傳費用大幅增加品牌宣傳費用大幅增加：公司提出“明確榨菜價值，做熱烏江品牌”的目標任務，全年投入了 2.55 億元進行品牌打造，公司全年銷售費用率增加 2.7pct 至 18.9%，公司盈利能力也因此承壓。圖41：2021 年榨菜材料成本大幅上行圖42：涪陵榨菜線下商超渠道銷售額及增速資料來源：Wind，國信證券經濟

62、研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21核心競爭力核心競爭力：原料保障性強原料保障性強，品牌護城河深厚品牌護城河深厚原料質量上乘且供應穩定，原料質量上乘且供應穩定，“三腌三榨三腌三榨”口味質量俱佳口味質量俱佳具備得天獨厚的地域優勢具備得天獨厚的地域優勢，運輸成本低運輸成本低、原料青菜頭質量高原料青菜頭質量高。涪陵地區以低山淺丘為主，屬于亞熱帶季風氣候，四季分明，氣候溫和。這種獨特的自然環境非常適宜青菜頭大面積種植并且產出的青菜頭質量上乘，因此涪陵地區是國內規模最大、最集中的榨菜產區（2021 年青菜頭種植面積

63、72.95 萬畝、青菜頭產量 162.59萬噸，產量占全國超過 45%）。而公司地處涪陵，通過基地建設覆蓋了涪陵區重要的榨菜種植區域，可有效節約運輸和排污等成本，并為公司榨菜產品奠定質量基礎。圖43：涪陵地區青菜頭歷年種植面積（萬畝）圖44：涪陵地區青菜頭歷年產量（萬噸）資料來源：重慶涪陵區政府，國信證券經濟研究所整理資料來源：重慶涪陵區政府，國信證券經濟研究所整理創新采購模式，保障優質原料供給。創新采購模式，保障優質原料供給。公司采用“公司+合作社+農戶”采購模式，公司與相關村社、合作經濟組織或團體組成生產基地，并為農戶提供種子、化肥等生產資料，并指導農民栽種；同時，公司也會與農戶簽訂 3-

64、5 年的收購保護價合同，若當年市場價低于保護價則按保護價收購，若市場價高于保護價則按市場價收購，有效提升了農民種植青菜頭的積極性。這種采購模式既保障了原料來源，又助力鄉村振興和脫貧攻堅，向上游延伸產業鏈能夠有效平抑農產品價格波動，促進產業鏈整體積極、健康、穩健發展。原料收貯原料收貯能力能力行業領先行業領先，降低原料價格波動影響降低原料價格波動影響?？紤]青菜頭收購價格的波動性，公司一貫注重原料貯藏池建設。上市之初，公司窖池容量不足 10 萬噸，但經歷多年窖池建設和擴容，2021 年公司已擁有 30 萬噸左右的原料貯藏池，原料收貯及調劑能力行業領先。這保障了公司核心原料供應安全與價格穩定，也避免由

65、于收儲能力不夠造成加工戶等向農戶壓價的傷農行為。而隨著定增募投項目未來達產，公司將擁有超 70 萬噸的窖池容量，收儲能力將進一步提升?！叭缛ト缛ァ北ＷC榨菜產品口味與質量保證榨菜產品口味與質量，機械化和自動化水平領先行業機械化和自動化水平領先行業。工藝上，公司堅持“三清三洗、三腌三榨”的獨特工藝?！叭迦?、三腌三榨”具體是指一清一洗：還原青菜頭翠玉本色；二清二洗：確保風味飽滿；三清三洗：呈現黃玉之色。一腌一榨：榨出韌性嚼勁；二腌二榨：讓香味入骨入髓；三腌三榨：分明鮮香嫩脆層次而在腌制過程中，公司所用為鹵化輔料，口感優于其他廠家的干粉料，所以公司榨菜產品的口味和口感更好。同時，公司運用現

66、代科技改善了傳統榨菜加工工藝，并取得了真空滾揉吸附式拌料、榨菜的自動淘洗、切塊、壓榨脫鹽脫水、無菌包裝、高溫殺菌等先進生產技術，全面實現了從起池到產品包裝的機械化和自動化，生產工藝處于國內外領先水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖45：公司原料貯藏池容量變化資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理圖46：“三腌三榨”工藝流程圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“烏江烏江”品牌深入人心，具備品牌深入人心，具備明顯品牌溢價明顯品牌溢價“烏江烏江”品牌是業內唯一全國性品牌。品牌是業內唯一全國性品牌。公司目前擁有“烏江”、“惠通”兩個主力品牌，及“

67、邱氏菜坊”一個儲備品牌。涪陵榨菜抓住了央視廣告效果最好時期，并成為榨菜行業唯一全國性品牌：2006 年公司更換了新一代包裝，并通過聘請張鐵林代言和央視投放廣告的方式，“烏江”品牌知名度迅速提升；2010 年公司在央視打出“中國榨菜數涪陵,涪陵榨菜數烏江”的口號，強化了品牌影響力；2013年公司榨菜產品再次更換“國粹”包裝；2021 年公司以“鮮脆、輕鹽、放心吃”為核心賣點推出減鹽 30%的烏江輕鹽榨菜，品牌形象進一步提升。經過多年培育，“烏江”品牌連續多年奪得榨菜品牌排行榜榜首。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖47：烏江榨菜包裝風格變化資料來源:公司公

68、告，國信證券經濟研究所整理表4：2021 年榨菜品牌排名排名排名品牌品牌產地產地1 1涪陵榨菜重慶涪陵2 2吉香居四川眉山3 3魚泉重慶萬州4 4老干媽貴州貴陽5 5川南四川眉山6 6飯掃光四川成都7 7辣妹子重慶涪陵8 8味聚特四川眉山9 9惠通四川眉山1010博鴻小菜浙江杭州資料來源:中國品牌網，國信證券經濟研究所整理產品不斷突破行業價格瓶頸產品不斷突破行業價格瓶頸，“烏江烏江”具備明顯品牌溢價具備明顯品牌溢價。2008 年至今，公司榨菜產品經歷多輪提價（直接+間接），每包的終端零售價變化為“0.5 元-1 元-1.5元-2 元-2.5 元”，公司憑借強大的品牌力不斷突破行業定價天花板，終

69、端零售價格、毛利率等方面明顯領先其他同業對手，品牌溢價明顯。圖48：涪陵榨菜榨菜產品噸價持續提升圖49：各品牌天貓旗艦店換算單價對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：天貓，國信證券經濟研究所整理渠道運作精細化，經銷網絡覆蓋全國渠道運作精細化，經銷網絡覆蓋全國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24經銷商管理日趨精細化，渠道把控力極強。經銷商管理日趨精細化，渠道把控力極強。公司自上市以來一直不斷創新對經銷商的管理方式：公司 2009 年起推行戰略經銷商合作模式，綁定區域大商，激發經銷商積極性；2013 年起實行差別化戰略經銷商合作制，分層、分梯度

70、對經銷商進行目標設定和考核，擴大銷售隊伍；2017 年，隨著品類不斷豐富，公司合并烏江、惠通銷售機構，多品類共享渠道資源，同時開始扶持低線城市經銷商，引導多品類產品下沉；2019 年改進渠道激勵政策，推進渠道進一步下沉；2020 年開始公司推行城市精準化營銷管理模式，目前公司嚴格以城市人口、銷售成熟度、推廣資源配置度設置城市銷售數量任務，并分配資源。公司經銷商管理日趨精細化，渠道把控能力持續加強。表5：公司近年來經銷商合作模式持續優化年份年份經銷商管理模式經銷商管理模式2009戰略經銷商合作制戰略經銷商合作制2013差別化戰略經銷商合作制差別化戰略經銷商合作制，竄貨殺價管理黑名單制度、以結果為

71、導向的目標績效考核方法、以局部衡量全局的督導方式2014差別化戰略經銷商合作制差別化戰略經銷商合作制，分類、分梯度進行管理和考核2015精細化、差別化戰略經銷商合作制精細化、差別化戰略經銷商合作制，推行陽光促銷、政策直通模式，提高經銷商的積極性2016精細化、差別化戰略經銷商合作制精細化、差別化戰略經銷商合作制2017多品類、精細化、差別化戰略經銷商合作制，多品類、精細化、差別化戰略經銷商合作制，多品類共享渠道資源，收編對手主力經銷商，扶持二、三線市場經銷商2018多品類平衡、精細化、差別化戰略經銷商合作制，多品類平衡、精細化、差別化戰略經銷商合作制，多品類下沉，渠道下縣全覆蓋2019多品類平

72、衡多品類平衡、精細化精細化、差別化戰略經銷商合作制差別化戰略經銷商合作制，辦事處從 37 個裂變至 67 個，引導重點產品下沉2020城市精準化營銷管理模式，城市精準化營銷管理模式，在省地級流通主力大單品高度成熟的市場建立“大單品聯銷體+多品直控終端+特殊渠道或新渠道單獨設立專業經銷商”模式2021城市精準化營銷管理模式城市精準化營銷管理模式，嚴格以城市人口嚴格以城市人口、銷售成熟度銷售成熟度、推廣資源配置度設置城市銷售數推廣資源配置度設置城市銷售數量任務，量任務，并分配并分配資源資源，落實經銷商落實經銷商“渠道渠道+精耕精耕”雙任務。雙任務。資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理渠道覆蓋

73、深度與廣度兼具渠道覆蓋深度與廣度兼具。目前公司已建立起龐大的銷售團隊和深入的銷售網絡，截止 2021 年底，公司在全國范圍內設有 8 個銷售大區、81 個辦事處組成的專業營銷團隊，通過 739 家銷售人員覆蓋了 3030 家經銷商，并對經銷商進行植入式指導和管理。銷售網絡覆蓋了全國三十多個省市自治區，近 300 個地市級市場，超1000 個縣級市場，公司的產品遍布大到大潤發、永輝超市、沃爾瑪、家樂福等全國各大知名連鎖超市和全國各級農貿市場，小到城鄉的便利店等零售終端。圖50：2019-2021 年涪陵榨菜經銷商數量變化圖51：涪陵榨菜銷售人員平均薪酬（萬元/年）資料來源：Wind，國信證券經濟

74、研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25提價和成本下行有望增厚短期業績提價和成本下行有望增厚短期業績，渠道下沉渠道下沉和品類擴張助力中長期份額提升和品類擴張助力中長期份額提升提價將貢獻提價將貢獻 20222022 年主要收入增長，成本與費用下行周期已至年主要收入增長，成本與費用下行周期已至預計直接提價將貢獻主要收入增長預計直接提價將貢獻主要收入增長，目前整體提價傳導順利目前整體提價傳導順利。由于原材料及包材價格在 2021 年出現較大幅度的上漲，公司于 2021 年底對主要銷售產品進行價格調整。根據公司公告，公

75、司各品類產品上調幅度在 3%-19%不等，平均幅度約為 14%。目前公司線上授權店、旗艦店已順利提價，流通、商超渠道也陸續在 1 月、3 月逐步完成傳導，公司整體提價傳導較為順利，預計直接提價將貢獻公司 2022 年主要收入增量。本輪提價是否會對銷量有較大影響？能否被消費者順利接受？本輪提價是否會對銷量有較大影響？能否被消費者順利接受？疫情囤貨時疫情囤貨時消費者價格敏感性降低消費者價格敏感性降低+食品價格普遍上調，預計新價格將順利被終端消化且消食品價格普遍上調，預計新價格將順利被終端消化且消化時間或將縮短?；瘯r間或將縮短。由于目前消費需求疲軟，市場目前的分歧點在于公司提價會影響銷量，且新價格可

76、能需要較長時間調整。但我們認為，榨菜本次提價不會對銷量造成過大影響，預計 2022 年公司銷量將實現同比微增，理由如下：1 1）部分疫情嚴重區域，消費者囤貨對價格敏感度降低：部分疫情嚴重區域，消費者囤貨對價格敏感度降低：2022 年 3 月以來，部分區域疫情反復對消化終端庫存起到了一定幫助，當下疫情較嚴重的區域如華東、東北等區域均反饋終端庫存加速去化，經銷商累庫存的意愿加強。我們認為，疫情的反復出現對公司的短期銷量有促進，同時消費者囤貨時對價格敏感性降低；2 2）多數大眾品均選擇直接提價以應對成本壓力：多數大眾品均選擇直接提價以應對成本壓力：2021 年受原材料價格大幅上漲影響，2021 年

77、10 月調味品龍頭海天宣布提價，之后調味品主要生產企業選擇跟隨提價以應對成本壓力，此外火腿腸、方便面等產品也有不同程度的提價，而榨菜提價時間節點慢于多數公司，新價格有望被消費者順利接受；表6：2021 年底主要調味品公司均選擇直接提價應對成本壓力公司名稱公司名稱針對產品針對產品提價幅度提價幅度提價日期提價日期海天味業醬油/蠔油/醬料等產品3%-7%10 月 25 日安琪酵母國內酵母及提取物10%-30%9 月末至 10 月李錦記主要產品6%-10%12 月 16 日恒順醋業部分產品5%-15%11 月 20 日涪陵榨菜85%左右的產品3%-19%11 月 12 日加加食品醬油/蠔油/料酒/雞精

78、/醋等產品3%-7%11 月 16 日千禾味業部分低端產品5%-6%11 月 18 日中炬高新醬油/雞精雞粉等在內的 70%以上產品3%-10%11 月 27 日資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3）新價格將顯著提高渠道推力：新價格將顯著提高渠道推力：根據我們的測算，2021 年年底提價之前，由于渠道支持力度下降，公司渠道利潤逐漸降低至 2017 年以來的低點（42.2%），一批商利潤率在 5-6%，經銷商銷售動力降低。而在提價后預計渠道利潤將提高至 48%以上，一批商利潤率將提高至 12%左右。因此本次提價有望提高經銷商銷售積極性，渠道推力將得到增強。請務必閱讀正文之后的免責聲明

79、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖52：2009-2022E 涪陵榨菜渠道利潤變化情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理青菜頭采購價格大幅回落青菜頭采購價格大幅回落，毛利率有望迎來改善毛利率有望迎來改善。2021 年公司青菜頭采購價格為1100 元/噸，由于去年種植戶因青菜頭價格大漲賺錢后種植意愿提高+今年無天氣變化擾動，預計 2022 年青菜頭采購價格將回落至 800 元/噸，同比降低約 27%。我們測算得出，在不考慮量增和其他費用變動的情況下，以僅考慮青菜頭噸成本變動和噸價提升，悲觀/中性/樂觀假設下公司毛利率分別為 55.3%/58.4%/61.2%,毛利率有望于今年

80、迎來大幅改善。同時考慮到提價和生產時滯（一般 1-2 月采購青菜頭，5-6 月使用），預計全年毛利率的節奏將呈現“前低后高”的趨勢，Q1-Q2將反應提價所帶來的毛利率改善，青菜頭采購成本下降所帶來的毛利率改善將于Q3-Q4 的報表端體現。表7：2022 年公司毛利率敏感性分析毛利率毛利率榨菜產品噸價變化幅度榨菜產品噸價變化幅度0%5%10%15%20%原材料價格變化幅度-20%57.6%59.4%61.0%62.5%63.9%-15%56.2%58.0%58.0%59.7%59.7%61.2%61.2%71.4%-10%54.8%56.6%56.6%58.4%58.4%60.0%60.0%61

81、.5%-5%53.3%55.3%55.3%57.1%57.1%58.7%58.7%60.3%0%51.9%53.9%55.8%57.5%59.1%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理預計預計 20222022 年銷售費用率將略有收縮。年銷售費用率將略有收縮。2021 年公司加大了央視、梯媒、互聯網公關等方面的費用投放力度，2021 年銷售費用率提高至 18.9%，品牌宣傳費用率從前年的 0.1%提升至 9.5%。但從 2021 下半年開始，由于消費需求疲軟及營銷投放效果不及預期的背景下，公司主動調整費用投放思路，廣告費用投放比預期有所減少。展望 2022 年，我們預計公司或將繼續縮減央視

82、投放，廣告宣傳形式以互聯網公關為主，而為了將新價格順利消化，地推將恢復到相對正常水平。綜合來看，公司 2022 年將更加關注費效比疊加收入端的增長，我們認為 2022 年全年銷售費用率將有所收縮，利潤彈性有望加速釋放。根據敏感性分析測算（假設噸價增長12%），悲 觀/中 性/樂 觀 假 設 下 公 司 2022 年 凈 利 潤 增 長 率 分 別 為30.7%/35.1%/39.6%，利潤彈性有望充分釋放。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表8：2022 年公司凈利潤增長率敏感性分析凈利潤增長率凈利潤增長率銷售費用率銷售費用率16%17%18%19%20%

83、榨菜銷量增長幅度6%45.3%41.8%38.4%35.0%31.5%5%44.1%40.7%37.3%33.9%30.5%4%42.9%39.6%39.6%36.2%36.2%32.8%32.8%29.5%3%41.8%38.4%38.4%35.1%35.1%31.8%31.8%28.4%2%40.6%37.3%37.3%34.0%34.0%30.7%30.7%27.4%1%39.4%36.2%32.9%29.6%26.3%0%38.3%35.0%31.8%28.5%25.3%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理長期長期渠道下沉空間足渠道下沉空間足夠夠，新渠道與新消費場景仍待挖掘，新渠

84、道與新消費場景仍待挖掘低線城市拓展空間大，渠道覆蓋率遠未見頂。低線城市拓展空間大，渠道覆蓋率遠未見頂。從涪陵榨菜的收入構成來看，縣級及以下市場收入：省地級市場收入占比約為 2：8，三四線城市中涪陵榨菜的占比仍然很小，但考慮到縣級及以下市場人口占比約為 60%，省地級市場人口占比約為 40%，公司在下沉市場還有很大挖掘空間。公司自 2019 年以來持續推進新一輪渠道下沉，目前公司已初步探索出較為可行的經驗及模式，并樹立了相應的標桿城市，公司計劃通過主力產品來滲透縣級市場，并設立縣級經銷商。在經濟發達的地區公司通過下縣帶鄉逐步進行渠道滲透，經濟不太好的地方在省城做透的基礎上，再向下輻射下一層級市場

85、。我們認為，憑借公司強大的品牌力，公司未來將在縣級市場繼續擠壓中小公司的份額，從而帶動收入增長。圖53：2021 年榨菜在縣級及以下市場收入占比約為 20%圖54：縣級及以下市場人口占比約為 60%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理餐飲及新零售渠道將成為公司餐飲及新零售渠道將成為公司未來收入未來收入增長的新增長的新引擎。引擎。過往公司在零售渠道優勢較強，僅部分地區餐飲端銷量較高。2021 年，公司成立 30 余個餐飲辦事處，成立專業餐飲管理團隊，未來將推出適合餐飲渠道的大包裝產品，成熟市場的餐飲渠道將由專門代理商負責，中小市場餐飲渠道暫由當地經

86、銷商兼顧。另外，由于主流消費群體逐漸向 90 后及 00 后切換，而 22g 小包裝的脆口蘿卜、脆口榨菜等品相逐漸體現出休閑食品屬性，并突破了佐餐消費場景，更適合在電商渠道銷售。因此公司于 2021 年 7 月開始，顯著加強了對于電商渠道的布局，通過專業經銷商團隊的擴充逐步布局起全國電商點位，同時在具體投向上更加精準化，傾向于在抖音/小紅書等平臺尋找 KOL 進行體驗式營銷。2021 年公司天貓淘寶銷售額同比增長 255%，近年電商投入保持兩位數以上增速。目前，餐飲及電商等其他渠道約請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28占公司收入 10%左右，未來受益于餐飲行

87、業擴容、含榨菜的新菜品出現以及休閑化消費場景的拓寬，公司收入有望持續增長。圖55：公司各渠道收入占比圖56：2017-2021 年公司電商費用及占收入比例資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理思路轉變后品類擴張依然大有可為，醬腌菜版圖長期有望做大思路轉變后品類擴張依然大有可為，醬腌菜版圖長期有望做大自上市以來公司一直在進行品類拓展的探索，并推出蘿卜、泡菜及海帶絲等新品，但從 2019 年開始泡菜、蘿卜等新品類收入增速慢于榨菜品類，核心原因在于公司在新品的營銷與渠道建設投入不足，過去榨菜產品能取得成功是由于在消費者教育投入了很多兵力和時間，而在推出蘿

88、卜、海帶絲及泡菜品類后，公司并沒有跟上相應的市場推廣和營銷宣傳。因此從 2021 年開始，公司加大了新品的資源投入，重新梳理了組織架構，并進一步確立了品類拓展的戰略方向。醬腌菜市場空間廣醬腌菜市場空間廣闊，在公司思路轉變的背景下，我們看好公司未來品類擴張驅動收入繼續提升闊，在公司思路轉變的背景下，我們看好公司未來品類擴張驅動收入繼續提升：1 1）先聚焦榨菜先聚焦榨菜、后逐步向母品類延伸升級后逐步向母品類延伸升級。公司從戰略高度把自身定位為植物性調味品制造商，并同戰略咨詢機構一起對榨菜產品訴求、包裝、價值點等多方面進行審慎梳理、深入調研，規劃出了烏江品牌要“先聚焦榨菜、后逐步向母品類延伸升級”的

89、清晰發展方向。21 年公司立足主力榨菜，推出以“淡鹽”、“健康”為理念的升級產品，進一步豐富榨菜產品矩陣、挖掘榨菜品類的增長潛力。圖57：公司榨菜產品逐漸向減鹽等健康方向拓展資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2 2）組織架構優化，新品拓張有望加速。）組織架構優化，新品拓張有望加速。公司成立銷售二部，在 32 個省級市場新增 32 個辦事處，并針對不同品類招募不同經銷商進行產品推廣，與榨菜品類形請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29成區隔。這種組織架構調整和配套措施也將有助于泡菜、蘿卜等其他品類的發展。3 3）醬腌菜行業發展空間大醬腌菜行業發展空間大，公

90、司品類拓展空間充足公司品類拓展空間充足。目前我國醬腌菜市場空間接近 600 億元，約為榨菜行業的 7.2 倍。同時，醬腌菜行業包裝化率僅為 5.6%，遠低于榨菜行業包裝化率（67%），包裝化率有較大提升空間。而從行業競爭格局的角度來看，目前醬腌菜行業 CR5 份額不足 6%，涪陵榨菜份額雖然排名第一，但是基本由榨菜產品貢獻，其他品類缺乏綜合競爭力較強的龍頭企業。因此，考慮到醬腌菜行業相比榨菜行業空間更大，同時競爭格局分散且無競爭力較強龍頭，而涪陵榨菜作為在渠道和品牌均有較高壁壘，我們看好涪陵榨菜在蘿卜等新品類取得突破，并繼續擠壓中小企業的市場份額。圖58：對比榨菜，醬腌菜行業包裝化率有較大提升

91、空間圖59：醬腌菜行業格局高度分散資料來源：華商情報網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30盈利預測盈利預測：20222022 年業績彈性可期，中長期增年業績彈性可期，中長期增長確定性強長確定性強假設前提假設前提：提價消化順利、青菜頭采購價格大幅回落：提價消化順利、青菜頭采購價格大幅回落我們的盈利預測基于以下假設條件：收入端收入端：預計 2022 年全年公司榨菜噸價提升 12.0%，由于本輪提價為大眾品普提，預計提價將被消費者接受，公司有望實現量價齊增。中長期看，涪陵榨菜競爭優勢明顯，渠道

92、下沉和品類拓張將驅動公司收入持續成長。預計 2022-2024 年公司收入增速為 15.3%/14.8%/14.5%。分品類看：1）榨菜：預計 2022-2024 年收入增速分別為 15.4%/14.8%/14.2%；2）泡菜：預計 2022-2024 年收入增速分別為10.0%/10.0%/10.0%；3）蘿 卜：預 計 2022-2024 年 收 入 增 速 分 別 為31.3%/30.0%/30.0%；4）其 他：預 計 2022-2024 年 收 入 增 速 分 別 為10.0%/10.0%/10.0%。成本端：成本端：因青菜頭采購價格、包材價格上漲，2021 年公司毛利率有所承壓，1

93、1月公司提價應對成本壓力。2022 年青菜頭采購價格大幅回落，成本壓力得到緩解。未來隨著公司業務規模持續增長，品類擴張持續推進，各品類規模優勢將持續體現，成本控制能力繼續提升，帶動毛利率、凈利率增長，預計 2022-2024 年公司毛利率為 58.2%/60.1%/60.9%。分品類看：1）榨菜：預計 2022-2024 年毛利率分別 為 61.3%/63.1%/64.0%；2）泡 菜：預 計 2022-2024 年 毛 利 率 分 別 為27.4%/30.5%/30.3%；3）蘿 卜：預 計 2022-2024 年 毛 利 率 分 別 為49.0%/50.8%/50.7%；4）其 他：預 計

94、 2022-2024 年 毛 利 率 分 別 為34.1%/34.1%/34.1%。費用端費用端：2021 年公司增加了品牌宣傳和市場推廣力度，預計今年開始費用投放將有所收縮，并且結構上將有所優化（廣告費用減少，地推等市場投入增加），而管理費用率保持穩定。預計 2022-2024 年公司銷售費用率為 18.5%/15.9%/15.5%，2022-2024 年公司管理費用率為 3.0%/2.8%/2.8%。表9：涪陵榨菜業務拆分2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E榨菜榨菜收入（收入（百萬百萬元）元）1712.541712.5

95、41974.961974.962226.322226.322568.282568.2829294747.1 10 03 3366366.7777增速增速5.2%15.3%12.7%15.4%14.8%14.2%毛利（毛利（百萬百萬元）元）1036.831181.401219.971574.771859.082153.44毛利率毛利率60.5%59.8%54.8%61.3%63.1%64.0%泡菜泡菜收入（收入（百萬百萬元）元）126.56126.56153.82153.82158.97158.97174.87174.87192.36192.36211.59211.59增速增速-13.9%21.

96、5%3.4%10.0%10.0%10.0%毛利（毛利（百萬百萬元）元）52.0062.7041.7747.9358.5864.17毛利率毛利率41.1%40.8%26.3%27.4%30.5%30.3%蘿卜蘿卜收入（收入（百萬百萬元）元）110.34110.3499.7399.7369.0469.0490.6590.65117.84117.84153.20153.20增速增速0.9%-9.6%-30.8%31.3%30.0%30.0%毛利（毛利（百萬百萬元）元）57.5154.6333.8644.4359.8577.61毛利率毛利率52.1%54.8%49.0%49.0%50.8%50.7%其

97、他其他收入（收入（百萬百萬元）元）40.1640.1644.2444.2462.0662.0668.2768.2775.0975.0982.6082.60增速增速33.4%10.2%40.3%10.0%10.0%10.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31毛利（毛利（百萬百萬元）元）19.8025.4721.1523.2625.5928.15毛利率毛利率49.3%57.6%34.1%34.1%34.1%34.1%合計合計總營收（總營收（百萬百萬元）元）1989.591989.592272.752272.752516.392516.392902.062902

98、.0633333232.3 39 938381414.1616增速增速3.9%14.2%10.7%15.3%14.8%14.5%毛利（毛利（百萬百萬元）元）1166.131324.191316.741690.402003.112323.36毛利率毛利率58.6%58.3%52.3%58.2%60.1%60.9%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，我們預計未來 3 年營業收入分別為 29.0/33.3/38.2 億元，同比+15.3%/14.8%/14.5%，毛利率 58.2%/60.1%/60.9%，毛利 16.9/20.0/23.2 億元，同比+28.4%/18.3%/

99、16.0%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測簡表簡表表10：資本成本假設202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入2512516 62902905 53333353538381818營業成本營業成本1200121313301492銷售費用銷售費用475538532593管理費用管理費用74106114127財務費用財務費用(96)(82)(93)(106)營業利潤營業利潤87487411113939141407071 1656656利潤總額利潤總額87487411113939141407071 16 65 56 6歸屬于母公司凈利潤歸屬于

100、母公司凈利潤7427429 968681 11961961 1407407EPSEPS0.840.981.211.43ROEROE10.4%12.3%13.8%14.6%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設按上述假設條件，我們得到公司 22-24 年收入分別為 29.05/33.35/38.18 億元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 分 別 為 9.7/12.0/14.1 億 元，利 潤 增 速 分 別 為30.6%/23.5%/17.7%,每股收益 22-24 年分別為 0.98/1.21/1.43 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32估值與投資

101、建議：維持估值與投資建議：維持“買入買入”評級評級考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：35.4835.48-37.6637.66 元元我們將公司分為可預測期（2022-2024 年）、過渡期（2025-2031 年）和永續期（2032年起）三個階段，采用 FCFF 估值法以反映公司的長期成長價值：1 1）可預測期可預測期（2022022 2-202-2024 4 年年）：參考文末盈利預測拆解，我們預計 2022-2024 年公司營收同比增長 15.3%/14.8%/14.5%至 29.1/33.4/38.2 億元，預計 2022-

102、2024年公司歸母凈利潤同比增長 30.4%/23.6%/17.7%至 9.7/12.0/14.1 億元。2 2）過渡期（過渡期（2022025 5-203-2031 1 年）：年）：假設公司 2025-2027 年營收增速仍能保持在約 15%水平，2028 年后逐年收窄。3 3）永續期（永續期（2032032 2 年起）：年起）：公司競爭優勢明顯，應對成本波動的能力較強，榨菜行業整體尚有提價空間。公司品類擴展和渠道擴張仍有較大空間，未來有望通過蘿卜等新品類和低線城市的開拓拉動增長，在榨菜和佐餐菜行業保持龍頭地位。綜上，我們預測 FCFF 永續增長率為 1.6%。表11：公司盈利預測假設條件（

103、%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022027 7E E營業收入增長率營業收入增長率3.93%14.23%10.82%15.33%14.83%14.46%14.00%13.50%13.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入41.39%41.74%47.64%41.75%39.89%39.09%39.00%38.70%38.50%管理費用管理費用/營業收入營業收入2.99%2.37%2.56%2.95%2.81%2.81%2.75%2.75%2.70%銷售費用銷售費用/銷售收

104、入銷售收入20.45%16.19%18.86%18.54%15.94%15.54%15.00%15.00%15.00%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.45%1.47%1.57%1.47%1.47%1.47%1.47%1.47%1.47%所得稅稅率所得稅稅率15.05%14.99%15.07%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率33.91%30.47%35.89%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表12：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBet

105、a0.85T T15.00%無風險利率無風險利率2.84%KaKa8.37%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿有杠桿 BetaBeta0.85公司股價（元）公司股價（元）30.0KeKe8.37%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）986E/(D+E)E/(D+E)100.00%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)29528D/(D+E)D/(D+E)0.00%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)0WACCWACC8.37%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）1.6%資料來源：國信證券經濟研究所假設無杠桿 beta 系數根據我們對行業理解給予

106、0.85x；無風險利率選取 10 年期國債收益率 2.84%，股票風險溢價率取 6.50%；債務成本采用 5 年以上人民幣貸款基準利率 5.3%；由此計算出 WACC 為 8.37%。根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為 35.48-37.66 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為公司絕對估值相對此兩因請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33素變化的敏感性分析。表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.17%8.27%8

107、.37%8.37%8.47%8.57%永續永續增長增長率變率變化化1.9%39.3338.5637.8237.1136.411.8%38.8538.1037.3836.6836.001.7%38.3937.6636.9536.2735.611.6%1.6%37.9437.2336.5436.5435.8735.221.5%37.5036.8136.1335.4834.851.4%37.0836.4035.7435.1034.481.3%36.6736.0135.3634.7434.13資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：33.97-36.3933.97-36.39 元元選取和公

108、司較為相似的調味品行業公司做比較，采用 PE 法進行估值。其中海天、中炬、千禾、恒順主營為基礎調味品，天味主營為復合調味品：行業層面，調味品行業和榨菜行業整體增長穩定，近年增速保持在 5-10%水平。公司作為榨菜行業龍頭企業，市場份額大幅領先于競爭對手，競爭格局更優，因此公司值得較高的估值溢價。公司方面，涪陵榨菜原料保障性強，品牌護城河深厚，渠道布局行業領先。同時，近年來公司積極推進渠道下沉，不斷擴充產品矩陣，公司作為行業龍頭，未來將充分受益于醬腌菜行業擴容和集中度提升?？紤]提價和成本下行將增厚 2022 年業績，同時結合榨菜、醬腌菜行業的特點以及公司在的行業地位，我們認為涪陵榨菜的估值中樞至

109、少應向調味品行業均值看齊。因此，我們給予 2023 年公司 28-30 倍 PE，對應價格區間對應為 33.97-36.39 元。表14：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱PE-TTMPE-TTM股價股價EPSEPSPEPE總市值總市值億元億元投資評級投資評級22E22E2323E E2424E E22E22E2323E E2424E E603288海天味業59.984.651.572.002.4154.142.335.23923買入600872中炬高新34.331.201.001.341.5931.423.319.6249買入603027千禾味業63.115.590.320.420.52

110、48.937.530.1149買入603317天味食品96.525.970.360.500.6372.652.241.3198買入600305恒順醋業102.211.950.170.230.2771.051.544.0120買入均值均值45.245.234.434.428.428.4002507涪陵榨菜35.329.950.981.211.4330.524.721.0266買入資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：千禾味業、恒順醋業為 Wind 一致預測投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 35.48-36.39 元之間，相對于公司目前股價有 20%溢

111、價空間。我們認為：短期來看，提價和成本下行將增厚 2022 年業績；長期來看，公司有望通過渠道下沉和品類擴張搶占更多市場份額，我們看好涪陵榨菜在榨菜產品份額提升到 50%+，并能做大醬腌菜版圖，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在35.48-36.39 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致

112、估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.84%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.6%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險.相對估值方面：我們選取了與公司業務相近的調味品公司等的相

113、對估值指標進行比較，選取了可比公司 2022 年平均 PE 做為相對估值的參考，最終給予公司 2023年 28-30 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 15.3%/14.8%/14.5%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 58.2%/60.1%/60.9%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司盈利受榨菜產品的價格影響較大，我們預計未來 3 年公司主要產品榨菜的價格為 184

114、98/18868/19245 元/噸，若由于形勢變化，榨菜實際價格遠高于我們的預期，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險品牌形象受損和品牌形象受損和行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：公司榨菜產品目前在國內市占率達到30%以上，隨著行業競爭加劇，若公司未來品牌形象受損，將面臨市場份額下降的風險。渠道擴張的風險渠道擴張的風險：公司近年注重渠道下沉和渠道精準化管理，2019 年開啟新一輪渠道下沉，辦事處數量爆發式增長，銷售費用率有一定波動。我國地域廣闊、渠道復雜，消費者口味差異大，未來公司可能面臨渠道不及預期、費用投放超出預期的風險。新品研發新品研發及推廣不及預期及推廣不及預期

115、的風險：的風險：公司近期啟動醬類及休閑果蔬產品研發，近年持續推出多個泡菜、蘿卜等新品，市場已有同類競品，未來公司蘿卜、跑慘產品可能面臨激烈競爭，出現新品接受度及推廣效果不及預期的風險，如果不能如期獲得市場認可，將會對公司經營發展產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35食品質量安全風險：食品質量安全風險：公司原料采購涉及農戶、合作社的多方合作，采購涉及面廣，而原材料質量直接關系到公司產品的質量安全，公司面臨因原材料質量安全出現問題而導致公司產品質量不合格的風險、原料質量降低影響產品質量的風險。市場市場風險風險原料價格上行原料價格上行及毛利率下降的風險

116、及毛利率下降的風險：2021 年公司主要原料涪陵產區青菜頭的采購價格達到 1450 元/噸，到達歷史高點，隨著 2021 年年末天氣轉好，預計2022 年青菜頭采購價格降至約 800 元/噸，公司毛利率預計將大幅改善。但考慮公司原料供應較緊張，受天氣等不確定性影響較大，歷年毛利率波動較為明顯，若未來面臨青菜頭減產，公司毛利率存在下降的風險。消費需求疲軟的風險：消費需求疲軟的風險：食品行業與經濟環境相關性較大，如果經濟下行，消費放緩，提價和市場推廣難以推進，公司產品需求也將承壓。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負

117、債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物17503086351239614532營業收入營業收入2273227325192519290529053335333538183818應收款項1111192224營業成本9491200121313301492存貨凈額383401390428483營業稅金及附加3339434956其他流動資產462396261430023436銷售費

118、用368475538532593流動資產合計流動資產合計2189218958945894653565357413741384768476管理費用5874106114127固定資產11791275129813101312研發費用75151719無形資產及其他153507487467447財務費用(34)(96)(82)(93)(106)投資性房地產44972727272投資收益1143662020長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(0)0000資產總計資產總計397039707749774983928392926292621030610306其他收入45(15)(17)(19)短期借款

119、及交易性金融負債00000營業利潤915874113914071656應付款項80154108119134營業外凈收支(1)(0)000其他流動負債376315327349392利潤總額利潤總額914914874874113911391407140716561656流動負債合計流動負債合計456456470470436436468468527527所得稅費用137132171211248長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債102112112112112歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤7777777427429689681196119614071407長期負債合計長

120、期負債合計102102112112112112112112112112現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計558558582582548548580580639639凈利潤凈利潤77774296811961407少數股東權益00000資產減值準備1200(0)股東權益34117167784586829667折舊攤銷83101147159168負債和股東權益總計負債和股東權益總計397039707749774983928392926292621030610306公允價值變動損失00000

121、財務費用(34)(96)(82)(93)(106)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動281(1965)(248)(397)(432)每股收益0.980.840.981.211.43其它(1)(2)(0)(0)0每股紅利0.300.300.290.360.43經營活動現金流經營活動現金流11421142(1123)(1123)86786795795711441144每股凈資產4.328.077.968.819.81資本開支0(190)(150)(150)(150)ROIC24%12%13%1

122、7%18%其它投資現金流00000ROE23%10%12%14%15%投資活動現金流投資活動現金流0 0(190)(190)(150)(150)(150)(150)(150)(150)毛利率58%52%58%60%61%權益性融資(0)3280000EBIT Margin38%29%34%39%40%負債凈變化00000EBITDAMargin41%33%39%44%44%支付股利、利息(237)(266)(290)(359)(422)收入增長14%11%15%15%14%其它融資現金流126(98)000凈利潤增長率28%-5%30%24%18%融資活動現金流融資活動現金流(348)(348

123、)26492649(290)(290)(359)(359)(422)(422)資產負債率14%8%7%6%6%現金凈變動現金凈變動79479413371337426426449449571571息率0.9%1.0%1.1%1.3%1.6%貨幣資金的期初余額9561750308635123961P/E30.435.830.524.721.0貨幣資金的期末余額17503086351239614532P/B6.93.73.83.43.1企業自由現金流0(1439)590711886EV/EBITDA25.732.926.420.717.8權益自由現金流0(1537)661790977資料來源：Win

124、d、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數

125、表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及

126、推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任

127、何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發

128、表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032