海翔藥業-深度報告：醫藥板塊發力步入新成長周期-220719（21頁）.pdf

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1、http:/1/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_main深度報告海翔藥業海翔藥業(002099)報告日期：2022 年 7 月 19 日醫藥板塊發力，步入新成長周期醫藥板塊發力，步入新成長周期海翔藥業深度報告table_zw公司研究化學制藥行業：孫建執業證書編號：S1230520080006：聯系人：毛雅婷，蓋文化：報告導讀報告導讀我們認為，公司經過 2019-2021 年產業鏈整合過渡期，2022 年起醫藥收入占比和凈利潤率有望持續提升、染料業務有望逐步觸底回升，帶動綜合資產運營效率提升，進入新成長周期。投資要點投資要點海翔藥業：醫藥板塊發力，步入新成長周期海翔藥業：醫藥板塊

2、發力，步入新成長周期海翔藥業成立于 1966 年，業務涵蓋醫藥、染料全產業鏈。我們認為，相比于其他特色原料藥公司，海翔藥業的特點在于：大噸位品種+特色品種立項，市占率較高（根據公司 22021 年年報“培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考、伏格列波糖、鹽酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料藥及核心中間體在全球市場穩居前列”；根據健康網，2022 年 1-4 月公司克林霉素鹽酸鹽原料藥出口額占比約40%）。展望 2022-2024 年，我們認為公司增長的邊際變化是：1.業務結構變化，醫藥業務貢獻快速提升（2022Q1 醫藥業務營收占比接近 70%），培南類拳頭產品量價齊升，市場競爭力穩步提升；CMO/CD

3、MO 項目及客戶池不斷拓展。2.新產能投放（2021 年固定資產投入同比增長 32.6%）。3.盈利能力進一步提升，具體表現為：2021 年新投產能的利用率提升；員工持股計劃攤銷費用降低（根據 2020 年員工持股計劃草案，2022 年攤銷費用同比下降 73%）。綜上，我們預計公司 2022 年在染料業務拖累邊際降低、原料藥業務規模優勢初顯的背景下，利潤端有望實現較高速增長，2022-2024 年收入有望保持較穩健增長。醫藥板塊：產業鏈整合，醫藥板塊：產業鏈整合，C(D)MO 結構改善結構改善1.拳頭產品量價齊升，特色產品放量增效。拳頭產品量價齊升，特色產品放量增效。中間體及原料藥品種梯隊逐漸

4、國際化、多元化，奠定中短期增長的基礎。公司產品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道、精神神經等六大治療領域。我們認為，公司原料藥在法規市場有多年積累及優勢，展望 2022-2024 年公司醫藥業務增長來自于：培南、克林霉素等拳頭產品產業鏈規模優勢凸顯；新項目儲備充足，動保系列、心血管類、降糖類等產品在產能釋放以及工藝改進下有望逐步放量增效；抗病毒領域產能釋放將迎來新市場機遇（宜昌海翔新建產能預計 2023 年投產）；在研制劑產品獲批放量。2.C(D)MO：開展多方位戰略合作，拓展項目及客戶池。：開展多方位戰略合作，拓展項目及客戶池。C(D)MO 產能充足，產能充足，BD 業務開發初見成效業務開發初

5、見成效。2021 年，公司聘請中國工程院院士陳芬兒博士擔任首席科學家，開展前瞻性技術研究和探索，儲備國際前沿技術，鞏固技術優勢地位；且與華益泰康以及鑫開元達成全方面戰略合作，共建國際化 CDMO 服務平臺，豐富 CDMO 項目梯隊。根據公司2021 年年報“年內新增2項特色原料藥合作項目、與國際原研藥企1項核心中間體項目已進入商業化合作階段，均簽訂噸級規模訂單，后續將持續放量增長，另有洽談中的潛在合作項目超過10項”，疊加上海酶生物工程實驗室、川南多功能中試車間已投入使用，我們預計公司在 C(D)MO 產能規模、服務能力等綜合實力將持續提升，潛在項目及客戶池將持續擴容，table_invest

6、評級評級增持增持上次評級首次評級當前價格￥7.22單季度業績單季度業績元元/股股1Q/20220.054Q/20210.013Q/20210.012Q/20210.00table_stktrend公司簡介公司簡介公司是一家業務涵蓋醫藥、染料全產業鏈的綜合性醫化企業。醫藥板塊業務涉及特色原料藥及醫藥中間體、仿制藥的研發和商業化生產銷售，并為全球知名制藥企業提供定制研發及生產服務（CMO/CDMO）。染料板塊業務涉及染顏料中間體及環保型活性染料的研發、生產及銷售。相關報告相關報告table_research證券研究報告table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度

7、報告http:/2/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分為公司帶來潛力增長。3.產能利用率增加，看好固定資產周轉率提高。產能利用率增加，看好固定資產周轉率提高。從在建工程和固定資產角度看，我們認為 2022-2024 年是公司核心產品產能利用率提升期：通過梳理公司環評報告，可以發現公司持續圍繞核心產品做前端中間體以及后端原料藥、制劑的產能布局延伸。我們認為，2022年-2024 年新釋放產能的產品市場及競爭格局相對較好（培南系列、達比加群酯、氟苯尼考等），我們看好公司產能利用率提高下固定資產周轉率的提升。染料板塊：短期承壓，靜待花開染料板塊：短期承壓，靜待花開染料中間體原料一體化產業鏈染料中間

8、體原料一體化產業鏈，有望部分抵御行業低迷影響有望部分抵御行業低迷影響。染料行業發展周期與下游紡織印染行業的發展周期息息相關，2020 年受疫情影響，我國染料產量及銷售金額有所回落；隨著國內安全環保形勢趨嚴，染料行業上游原料供應的波動和染料生產裝備升級、環保技改投入加大，許多小型染料生產廠商供給逐漸收縮。我們預計隨著疫情影響逐步控制，染料行業產業結構調整、產能出清，供需兩端存在的問題有望逐步緩解。子公司臺州前進具有從最初的基礎化工原材料到最終產品 KN-R 的完整產業鏈的生產和供應能力。根據 2022 年半年度業績預告“染料業務受行業低迷影響，盈利能力低于往年平均水平”，我們認為公司關鍵中間體配

9、套可以部分對沖抵御上游原材料價格及供給不穩定帶來的不利影響，和同行業其他競爭對手相比，公司可能在成本控制（毛利率相對較高）、質量穩定性方面具有較強優勢。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 28.6 億元、33.1 億元、40.0 億元，同比增長 15.0%、15.7%和 21.0%；實現歸母凈利潤 3.3 億元、4.4 億元和 5.7 億元，同比增長 242.0%、35.3%和 28.4%。我們認為，2022-2024 年公司醫藥板塊自研產品與 C(D)MO 業務齊發力，在染料業務拖累邊際降低的情況下，盈利能力有望逐步恢復提升，步入新成長周期，

10、首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示在研產品推進不及預期風險；下游需求波動風險；原材料價格波動風險；匯率波動風險等財務摘要財務摘要table_predict（百萬元）（百萬元）2021A2022E2023E2024E主營收入2485285833064002(+/-)0.54%15.02%15.69%21.04%凈利潤95326440565(+/-)-72.71%241.99%35.26%28.36%每股收益（元）0.060.200.270.35P/E121.5435.5426.2720.47table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/

11、3/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1.海翔藥業：醫藥板塊發力，步入新成長周期海翔藥業：醫藥板塊發力，步入新成長周期.52.醫藥板塊：產業鏈整合，醫藥板塊：產業鏈整合，C(D)MO 結構改善結構改善.72.1.拳頭產品量價齊升，特色產品放量增效.72.2.C(D)MO：開展多方位戰略合作，拓展項目及客戶池.112.3.產能利用率增加，看好固定資產周轉率提高.123.染料板塊：短期承壓，靜待花開染料板塊：短期承壓，靜待花開.144.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.164.1.盈利預測.164.2.估值.174.3.投資建議.175.風險提示風險提示.186.附錄附錄.1

12、8圖表目錄圖表目錄圖 1：公司業務布局概覽.5圖 2：2014-2021 年公司主營業務收入及增速.6圖 3：2014-2021 年公司歸母凈利潤及增速.6圖 4：2018H1-2022Q1 公司醫藥板塊占比逐漸提升.6圖 5：2019-2021 年公司固定資產投入.6圖 6：國內注射用美羅培南樣本醫院銷售額.8圖 7：全球注射用美羅培南銷售額.8圖 8：部分培南類中間體及原料藥價格變化趨勢.8圖 9：2019Q1-Q3 培南系列原料藥及中間體出口量競爭格局.8圖 10：國內克林霉素磷酸酯注射液樣本醫院銷售額.9圖 11：國內鹽酸克林霉素注射液樣本醫院銷售額.9圖 12：2021.1-2022

13、.4 克林霉素磷酸酯出口量及均價.9圖 13：2022 年 1-4 月克林霉素磷酸酯出口競爭格局.9圖 14：2021.1-2022.4 鹽酸克林霉素出口量及均價.9圖 15：2022 年 1-4 月克林霉素磷酸酯出口競爭格局.9圖 16：2019-2021 年公司 CMO/CDMO 業務收入.12圖 17：2016-2021 年公司固定資產周轉率及固定資產、在建工程占比.12圖 18：2016-2021 年中國染料產量及銷售收入.14圖 19：2021.4-2022.5 全國紡織品、服裝出口同比增速變化.14圖 20：公司部分產品工藝上下游關系.15圖 21：公司染料銷量及單噸價值量變化.1

14、5圖 22：2014-2021 年公司及可比公司染料毛利率變化.15table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/4/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 1：公司醫藥業務主要中間體產品介紹.7表 2：公司醫藥業務主要原料藥產品及介紹.7表 3：公司醫藥業務主要在研制劑品種及介紹.10表 4：公司在研項目（截至 2021 年 12 月）.10表 5：公司主要中間體、原料藥品種及產能情況.13表 6：公司染料業務主要產品及用途.14表 7：公司部分業務拆分及收入預測（單位：百萬元）.16表 8：盈利預測與財務指標.17表 9：公司歷史沿革.18

15、表附錄：三大報表預測值.20table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/5/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.海翔藥業：醫藥板塊發力，步入新成長周期海翔藥業：醫藥板塊發力，步入新成長周期海翔藥業成立于 1966 年，2006 年于深交所上市，2014 年東港工貿集團控股海翔藥業，同時將染料板塊并入，從此發展為涵蓋醫藥、染料全產業鏈的綜合性醫化企業（公司歷史沿革詳見附錄）。公司醫藥板塊業務涉及特色原料藥及醫藥中間體、仿制藥的研發和商業化生產銷售，并為全球知名制藥企業提供 CMO/CDMO 服務。染料板塊業務涉及染顏料中間體及環保型活性染料

16、的研發、生產及銷售。公司多年來專注耕耘醫藥、染料行業，擁有全產業鏈模式的生產平臺，構建了全球化的產業布局，產品遠銷美國、歐洲、日本、印度等多個國家和地區,與 BI、Pfizer、SunPharma、Meiji、SANOFI、Novartis、GSK 等國際醫藥巨頭保持長期合作。圖圖 1：公司業務布局概覽公司業務布局概覽資料來源：公司公告，浙商證券研究所我們認為，相比于其他特色原料藥公司，海翔藥業的特點在于：大噸位品種+特色品種立項，市占率較高（2022Q1 醫藥業務營收占比接近 70%，根據公司 2021 年年報“培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考、伏格列波糖、鹽酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料藥

17、及核心中間體在全球市場穩居前列”；根據健康網，2022 年 1-4 月公司克林霉素鹽酸鹽原料藥出口額占比約 40%）。展望 2022-2024 年，我們認為公司收入和利潤增長來自于：1.醫藥板塊拳頭產品（培南類原料藥及中間體等）量價齊升、市場競爭力穩步提升，CMO/CDMO 業務開展多方位戰略合作，拓展項目及客戶池。2.新產能投放（2021 年固定資產投入同比增長 32.6%）。3.盈利能力進一步提升，具體表現為：優化產能布局、產能利用率有所提升（根據 2021 年半年報公司“產能利用率較去年同期有所下降”、“中間體產能爬坡影響”、“染料整體產能利用率低于往年正常水平”，2021 年年報“20

18、21年下半年開始產業鏈優化效果顯現，產能利用率提升”，2022 年半年報業績預告“核心產品產能利用率和運營效率持續爬升中”）；員工持股計劃攤銷費用降低（根據 2020 年員工持股計劃草案，2022 年攤銷費用較 2021 年攤銷費用下降 73%），從財務數據中也可以看出 2021年 Q3 起季度凈利潤率有所提升。綜上，我們預計公司 2022 年在染料業務拖累邊際降低、原料藥業務規模優勢初顯的背景下，利潤端有望實現較高速增長，2022-2024 年收入有望保持較穩健增長。table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/6/21請務必閱讀正文之后的免

19、責條款部分圖圖 2：2014-2021 年公司主營業務收入及增速年公司主營業務收入及增速圖圖 3：2014-2021 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所圖圖 4：2018H1-2022Q1 公司醫藥板塊占比逐漸提升公司醫藥板塊占比逐漸提升圖圖 5：2019-2021 年公司固定資產投入年公司固定資產投入資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/7/21請務必閱讀正文

20、之后的免責條款部分2.醫藥板塊：產業鏈整合，醫藥板塊：產業鏈整合，C(D)MO 結構改善結構改善2.1.拳頭產品量價齊升，特色產品放量增效拳頭產品量價齊升，特色產品放量增效中間體及原料藥品種梯隊逐漸一體化、多元化、國際化，奠定中短期增長的基礎。中間體及原料藥品種梯隊逐漸一體化、多元化、國際化，奠定中短期增長的基礎。公司醫藥板塊專注特色原料藥及仿制藥制劑研發與制造，產品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道、精神神經等六大治療領域，根據 Newport 數據庫等，截至 2022 年 6 月，公司共有 6 個產品美國 DMF 處于激活狀態，8 個產品歐盟 CEP 證書處于有效狀態；根據公司 2021 年

21、報，“培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考、伏格列波糖、鹽酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料藥及核心中間體在全球市場穩居前列。產品通過了中國、美國、歐盟、日本、加拿大、印度、巴西等不同國家的官方認證，擁有國際國內API注冊批件近60件?！蔽覀冋J為，公司原料藥在法規市場有多年積累及優勢，展望 2022-2024 年，公司自研產品的邊際變化可能來自于：培南、克林霉素等拳頭產品價格修復、量價齊升；新項目儲備充足，動保系列、心血管類、降糖類等產品在產能釋放以及工藝改進下有望逐步放量增效；抗病毒領域產能釋放將迎來新市場機遇（宜昌海翔新建產能預計 2023 年投產）；在研制劑產品獲批放量。表表 1：公司醫藥業務主

22、要中間體產品介紹：公司醫藥業務主要中間體產品介紹應用領域應用領域產品名稱產品名稱適用癥適用癥抗感染類培南中間體(4AA、4BMA、MAP、F9、KETO、厄他培南側鏈、美羅培南側鏈、替比培南側鏈)在多重耐藥菌感染、需氧菌與厭氧菌混合感染、重癥感染及免疫缺陷患者感染等的抗菌治療中發揮著重要作用西司他汀中間體（(z)-(s)-7-氯-2-(2,2-二甲基環丙甲酰胺基)-2-庚烯酸、西司他丁酸）用于敏感菌所致的各種感染，特別適用于多種細菌聯合感染和需氧菌及厭氧菌的混合感染心血管類利伐沙班中間體（4-(對氨基苯基)嗎啉-3-酮、(S)-N-環氧丙基鄰苯二甲酰亞胺）防治深層靜脈血栓阿托伐他汀鈣中間體與運

23、動、飲食控制和減肥聯合來治療高膽固醇血癥和其他相關癥狀，也用來預防心血管疾病。達比加群酯中間體口服抗凝藥降糖類恩格列凈中間體在不依賴胰島素的情況下，顯著改善血糖水平伏格列波糖中間體（井崗霉烯胺）改善糖尿病餐后高血糖資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所表表 2：公司醫藥業務主要原料藥產品及介紹：公司醫藥業務主要原料藥產品及介紹產品名稱產品名稱類別類別US DMFCEPJDMFKoreaMFDS制劑全球銷售額制劑全球銷售額（百萬美元）（百萬美元）原料藥全球銷售原料藥全球銷售量（量（kg）美國美國 DMF個數個數COS/CEP個數個數克林霉素鹽酸鹽克林霉素鹽酸鹽抗生素1269.5361210

24、145克林霉素棕櫚酸酯鹽酸鹽抗生素90克林霉素磷酸酯抗生素258甲砜霉素抗生素7.416413.600美羅培南美羅培南抗感染藥1889.1165327137阿莫羅芬抗真菌藥169.9215305聯苯雙酯抗乙肝藥67.67395.700鹽酸去氧腎上腺素血管收縮劑2253.71442711110琥珀酸美托洛爾琥珀酸美托洛爾降壓藥176510320802713table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/8/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分富馬酸喹硫平富馬酸喹硫平抑制精神病藥1434.76117873835瑞格列奈瑞格列奈抗高血糖藥222.726

25、67.91312伏格列波糖降糖藥341.9803.800利伐沙班利伐沙班抗凝血藥13010.358454.7468資料來源：公司官網，Cortellis，藥融云，浙商證券研究所注：制劑及原料藥銷售額及取自 2021Q1-2022Q1，加粗表示制劑已納入集采，紅色表示公司原料藥已通過與制劑共同審批培南、克林霉素等拳頭產品產業鏈完整，規模優勢凸顯，迎來量價齊升培南、克林霉素等拳頭產品產業鏈完整，規模優勢凸顯，迎來量價齊升培南系列，海翔藥業較早掌握培南類關鍵中間體 4-AA、MAP、KETO 核心技術，經多年培育擴展產業鏈，已經成為品類齊全、產業鏈全覆蓋的全球知名培南類產品綜合生產商。2022 年全

26、國第七批集采中美羅培南注射劑最高較申報價降幅 57%，與 2021 年以來美羅培南原料藥價格的上漲形成鮮明的對比，我們認為公司憑借在培南產品關鍵中間體及原料藥持續一體化戰略布局，優勢及壁壘在逐步增強；此外根據 2021 年年報“培南系列全球市場需求旺盛、訂單飽滿，公司重點拓展培南高端市場份額，達成與國際醫藥巨頭在培南方面的合作”、2022 年半年度業績預告“培南系列產品產銷兩旺，收入較上年同期同比翻番，在原材料價格普漲大環境下，產品毛利率實現逐步恢復”，我們預計 2022年公司在新建產能釋放的規模優勢以及龍頭優勢下培南系列將迎來較高增速，2023-2024年，公司培南類產品的營收會呈現持續穩定

27、的增長。圖圖 6：國內注射用美羅培南樣本醫院銷售額：國內注射用美羅培南樣本醫院銷售額圖圖 7：全球注射用美羅培南銷售額：全球注射用美羅培南銷售額資料來源：wind 醫藥庫，浙商證券研究所資料來源：Cortellis，浙商證券研究所圖圖 8：部分培南類中間體及原料藥價格變化趨勢：部分培南類中間體及原料藥價格變化趨勢圖圖 9：2019Q1-Q3 培南系列原料藥及中間體出口量競爭格局培南系列原料藥及中間體出口量競爭格局資料來源：健康網，浙商證券研究所資料來源：健康網，浙商證券研究所table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/9/21請務必閱讀正文之

28、后的免責條款部分克林霉素系列，公司克林霉素分為鹽酸、磷酸酯和棕櫚酸酯三個品種，前兩個主要與輝瑞合作（2012 年 7 月 4 日公司公告，與輝瑞亞洲制造簽訂關于鹽酸克林霉素系列有關產品的二十年合作協議，年產能不低于 300 噸，并保持長期向輝瑞公司供貨的合作關系），棕櫚酸酯系歐洲首仿，且公司鹽酸克林霉素膠囊已通過一致性評價，并實現一定銷售。我們認為疫情后需求有望逐步恢復，公司克林霉素產品在國內以及歐美高端市場公司的質量及規模優勢明顯，將貢獻穩定收入。圖圖 10：國內克林霉素磷酸酯注射液樣本醫院銷售額：國內克林霉素磷酸酯注射液樣本醫院銷售額圖圖 11：國內鹽酸克林霉素注射液樣本醫院銷售額：國內鹽

29、酸克林霉素注射液樣本醫院銷售額資料來源：wind 醫藥庫，浙商證券研究所資料來源：wind 醫藥庫，浙商證券研究所圖圖 12：2021.1-2022.4 克林霉素磷酸酯出口量及均價克林霉素磷酸酯出口量及均價圖圖 13：2022 年年 1-4 月克林霉素磷酸酯出口競爭格局月克林霉素磷酸酯出口競爭格局資料來源：健康網，公司公告，浙商證券研究所資料來源：健康網，浙商證券研究所圖圖 14：2021.1-2022.4 鹽酸克林霉素出口量及均價鹽酸克林霉素出口量及均價圖圖 15：2022 年年 1-4 月克林霉素磷酸酯出口競爭格局月克林霉素磷酸酯出口競爭格局資料來源：健康網，公司公告，浙商證券研究所資料來

30、源：健康網，浙商證券研究所table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/10/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分新項目儲備充足新項目儲備充足，動物保護系列動物保護系列、心血管類心血管類、降糖類等原料藥及制劑逐步放量增效降糖類等原料藥及制劑逐步放量增效，抗病毒領域迎來新市場機遇?？共《绢I域迎來新市場機遇。2021 年度公司研發投入 1.65 億元，同比增長 24.8%，根據2021 年年報“過去三年來公司完成開發醫藥中間體14項，特色原料藥7項，制劑9項，生物酶3項”，我們認為高研發投入賦能公司產品梯隊逐步形成，將為公司未來增長奠定堅實基礎，且

31、新技術平臺帶來的工藝突破（如動物保護系列品種氟苯尼考）及新產能釋放將直接帶動公司產品放量增效。原料藥方面原料藥方面，公司建有多個特色技術平臺，如：生物酶發現及發酵、膜分離、超低溫反應、酶催化、手性催化氫化反應、微通道連續化反應、綠色氧化及氯化技術等特色技術平臺；根據公司官網與公司 2021 年年報，截至 2021 年 12 月公司在研原料藥已有 2項完成小試研究，4 項完成中試研究，1 項完成工藝驗證、待申報注冊，產品涵蓋心血管（阿托伐他汀鈣、瑞舒伐他汀鈣等）、免疫抑制劑（他克莫司）以及動保（加米霉素）等有增長潛力的大 API。制劑方面制劑方面，公司已建立難溶性藥物制劑技術及腸溶制劑技術平臺；

32、我們關注到公司伏格列波糖正在審評審批中，瑞格列奈片 BE 實驗已經完成招募，考慮到制劑審評以及放量需要時間，我們預計公司制劑業務在 2024 年將進一步放量，前向一體化拓展為公司帶來新增量。此外根據 2022 年 4 月 26 日公司在投資者互動平臺表示“公司布局抗病毒中間體及原料藥項目，涉及不同階段，已在合作洽談中，也有少量商業化訂單”且子公司宜昌海翔藥業 2022 年 5 月 22 日已經獲得年產 5 萬噸抗病毒類醫藥中間體項目及年產 3.74 萬噸藥物合成產業一體化項目備案證，根據公司 2021 年 12 月 1 日公告“一期項目計劃于2022年4月動工建設，工期12個月，擬于2023年

33、4月正式投產”，我們看好公司在抗病毒領域新增長。表表 3：公司醫藥業務主要在研制劑品種及介紹：公司醫藥業務主要在研制劑品種及介紹產品名稱產品名稱類別類別劑型劑型樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額（百百萬元）萬元）是否集采是否集采2021 年原研市占率年原研市占率 外沙廠區設計產能外沙廠區設計產能伏格列波糖抗糖尿病藥片劑95.74否90.37%1.75 億片/a瑞格列奈抗糖尿病藥 II 型片劑148.76第四輪集采71.19%7.02 億片/a達格列凈抗糖尿病藥片劑520.59否100%0.93 億片/a鹽酸克林霉素膠囊抗生素抗炎癥膠囊劑0.95第二輪集采1.87%70 億粒/a美羅培南抗生素注射劑2

34、380.12第七輪集采48.36%4355 萬支/a厄他培南抗生素注射劑150.16否100%500 萬支/a比阿培南抗生素注射劑345.19否-200 萬支/a阿托伐他汀鈣調節血酯片劑924.94第一輪集采81.04%2.65 億片/a泮托拉唑抗潰瘍片劑105.49第四輪集采41.94%0.85 億片/a資料來源：公司官網，wind 醫藥庫，藥融云，年產 5000 萬瓶無菌粉針劑、5000 萬支凍干粉針劑與 4 億支水針劑以及年產 100 億片（粒）固體制劑的技改項目及廠房改擴建項目，浙商證券研究所注：紅色表示已通過一致性評價，藍色表示審批進度靠前表表 4：公司在研項目（截至：公司在研項目（

35、截至 2021 年年 12 月）月）項目名稱項目名稱項目進展項目進展增長驅動增長驅動原料藥心血管類 4 項1 項完成工藝驗證、待申報注冊；2 項完成中試研究；1 項完成小試研究豐富心血管類產品管線，實現新的增長點降糖類 2 項1 項完成中試研究；1 項工藝改進處于小試階段豐富產品管線；提升產品質量，擴大市場占有率抗生素 1 項完成小試研究豐富抗生素產品管線，實現新的增長點table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/11/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分動保系列 1 項完成中試研究豐富動保系列產品管線，實現新的增長點制劑抗生素 2 項1 項

36、完成小試研究；1 項完成中試研究原料藥向終端拓展，實現新的增長點降糖類 4 項1 項已申報、正在評審中；1 項完成臨床 BE；1 項完成工藝驗證、待申報；1 項完成中試研究原料藥向終端拓展 2 項；豐富降糖類產品線 2 項心血管類 2 項1 項完成工藝驗證，待開展臨床 BE；1 項完成中試研究豐富產品管線，實現新的增長點中間體抗病毒類 2 項小試研究進行中豐富產品管線，實現商業化供貨，心血管類 4 項2 項完成中試研究；2 項完成小試研究實現商業化供貨，完善配套自身產業鏈降糖類 1 項完成中試研究拓展上游中間體，完善配套產業鏈抗生素 2 項完成小試研究優化工藝、降低成本、減少三廢精神類 2 項

37、小試研究中降低原料藥成本，完善配套產業鏈動保系列 2 項1 項中試研究中；1 項完成小試研究工藝革新、降低成本；擴大市場占有率其他液晶材料 1 項完成小試研究豐富產品管線，實現商業化供貨染顏料中間體 3 項完成小試研究豐富產品管線，實現商業化供貨染顏料產品工藝優化 9 項8 項完成小試研究；1 項中試研究中降低成本、減少三廢三廢處理工藝改進 4 項2 項中試研究中；2 項完成小試減少廢水排放，降低成本資料來源：公司公告，浙商證券研究所2.2.C(D)MO：開展多方位開展多方位戰略合作戰略合作，拓展項目及客戶池，拓展項目及客戶池公司專注深耕小分子 C(D)MO 領域，擁有先進齊全的制造平臺和醫藥

38、全鏈條產能布局優勢，是輝瑞、BI、MEJI、Sun Pharma 等全球知名藥企的合作伙伴，現有合作項目涉及心血管類、抗感染類、降糖類等多個治療領域。C(D)MO 產能充足，產能充足，BD 業務開發初見成效業務開發初見成效。2021 年公司聘請中國工程院院士陳芬兒博士擔任首席科學家，開展前瞻性技術研究和探索，儲備國際前沿技術，鞏固技術優勢地位；且與華益泰康以及鑫開元達成全方面戰略合作，共建國際化 CDMO 服務平臺，豐富 CDMO 產品線；根據公司 2021 年年報“年內新增2項特色原料藥合作項目、與國際原研藥企1項核心中間體項目已進入商業化合作階段，均簽訂噸級規模訂單，后續將持續放量增長，另

39、有洽談中的潛在合作項目超過10項”，疊加上海酶生物工程實驗室、川南多功能中試車間已投入使用，我們認為公司在 CMO/CDMO 產能規模、服務能力等綜合實力將持續提升，潛在項目及客戶池將持續擴容，為公司帶來潛力增長。table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/12/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 16：2019-2021 年公司年公司 CMO/CDMO 業務收入業務收入資料來源：公司公告，浙商證券研究所2.3.產能利用率增加，看好固定資產周轉率提高產能利用率增加，看好固定資產周轉率提高從在建工程和固定資產角度看，我們認為從在建工程和固

40、定資產角度看，我們認為 2022-2024 年是核心產品產能釋放和產能年是核心產品產能釋放和產能利用率提升期利用率提升期：通過梳理公司環評報告，我們發現公司持續圍繞核心產品做前端中間體以及后端原料藥、制劑的產能布局延伸。根據 2021 年年報，公司“大力改擴建醫藥中間體廠區，目前新投建醫藥中間體已投產并平穩運營，降成本、產量提升效果顯著，完全滿足快速增長的訂單需求”；“無菌原料藥車間和無菌粉針劑完成車間改造、設備安裝等工作，目前正在進行驗證生產前準備工作，后續將按照計劃啟動驗證生產”；“制劑一期項目建有8億片（粒）產能，制劑二期多劑型車間主體工程結頂，正在進行設備采購安裝”；我們認為，2022

41、-2024 年新釋放產能的產品市場及競爭格局相對較好（培南系列、達比加群酯、氟苯尼考等），我們看好公司產能利用率提高下固定資產周轉率的提升。圖圖 17：2016-2021 年公司固定資產周轉率及固定資產、在建工程占比年公司固定資產周轉率及固定資產、在建工程占比資料來源：wind，浙商證券研究所table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/13/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 5：公司主要中間體、原料藥品種及產能情況：公司主要中間體、原料藥品種及產能情況類別類別產品名稱產品名稱規劃產能（噸規劃產能（噸/年）年）備注備注培南系列美羅培南1

42、20比阿培南5無菌美羅培南35在建無菌比阿培南5在建亞胺培南20在建4-AA400MAP400克林霉素系列鹽酸克林霉素300克林霉素磷酸酯200克林霉素棕櫚酸酯40其他抗生素系列鹽酸阿莫羅芬2西司他汀酸80心血管系列達比加群酯100試生產阿托伐他汀中間體 A8300在建降糖系列伏格列波糖0.1瑞格列奈1抗乙肝藥聯苯雙酯10動保系列氟尼辛葡甲胺鹽20甲砜霉素100氟苯尼考800在建其他KETO1004-AMBA150SIHO100PHE60ML-1120DA200M12202-氯-5-碘苯甲酸100在建碳酸鋰180在建葡萄糖酸鈉407.5在建資料來源：年產 300 噸阿托伐他汀中間體 A8 產業

43、化項目環境影響報告書，浙商證券研究所table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/14/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.染料板塊：短期承壓，靜待花開染料板塊：短期承壓，靜待花開需求收縮下，染料行業景氣下降帶動行業主要供應商毛利率下降。需求收縮下，染料行業景氣下降帶動行業主要供應商毛利率下降。中國是全球最大染料生產國，產能和需求都穩居世界第一位（根據前瞻產業研究院數據“中國染料產量已經占據全球總產量的70%以上”）。染料行業發展周期與下游紡織印染行業的發展周期息息相關，2020 年受疫情影響，我國染料產量及銷售金額有所回落，此外根據中國染

44、料工業協會 2022 年 5 月調研信息“國內印染行業受疫情影響，對染料需求量減少，俄烏戰爭對染料出口，特別是對歐美出口影響較大”，我們認為在復雜嚴峻的國際環境和國內疫情頻發帶來的多重考驗下，我國染料行業可能承壓。同時，隨著國內安全環保形勢趨嚴，染料行業面臨上游原料供應波動和染料生產裝備升級、環保技改投入加大，許多小型染料生產廠商生產壓力增加，染料供給逐漸收縮。我們預計隨著疫情影響逐步控制，染料行業產業結構調整、產能出清，供需兩端存在的問題有望逐步緩解。圖圖 18：2016-2021 年中國染料產量及銷售收入年中國染料產量及銷售收入圖圖 19：2021.4-2022.5 全國紡織品、服裝出口同

45、比增速變化全國紡織品、服裝出口同比增速變化資料來源：中國染料工業協會，浙商證券研究所資料來源：中國紡聯國貿辦，浙商證券研究所染料中間體原料一體化產業鏈，有望部分抵御行業低迷影響染料中間體原料一體化產業鏈，有望部分抵御行業低迷影響。子公司臺州前進具有從最初的基礎化工原材料到最終產品 KN-R 的完整產業鏈的生產和供應能力。根據 2022年半年度業績預告“染料業務受行業低迷影響，盈利能力低于往年平均水平”，我們認為公司關鍵中間體配套可以部分對沖抵御上游原材料價格及供給不穩定帶來的不利影響，和同行業其他競爭對手相比，可能在成本控制（毛利率相對較高）、質量穩定性方面具有較強的優勢。表表 6：公司染料業

46、務主要產品及用途：公司染料業務主要產品及用途主要類別主要類別主要產品主要產品主要用途主要用途染料主要生產藍色系列產品，包括活性艷藍KN-R 系列，活性藍 49、活性藍 221、活性翠蘭 21 以及酸性蒽醌藍等。主要用于棉、麻、絲等天然纖維織物的染色，具有較高的日曬牢度和優良的勻染性，適用于連續染色、冷軋堆等印染工藝。染料中間體主要生產氨基油、溴氨酸、間位酯等染料中間體。用于合成乙烯基砜型染料、蒽醌型染料。顏料中間體主要生產 DCB 等顏料中間體。主要用于顏料黃，顏料橙，顏料紅等中高檔雙芳胺類偶氮顏料。資料來源：公司公告，浙商證券研究所table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002

47、099)深度報告深度報告http:/15/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 20：公公司部分產品工藝上下游關系司部分產品工藝上下游關系資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖圖 21：公司染料銷量及單噸價值量變化：公司染料銷量及單噸價值量變化圖圖 22：2014-2021 年公司及可比公司染料毛利率變化年公司及可比公司染料毛利率變化資料來源：wind，浙商證券研究所 注：包含中間體資料來源：wind，浙商證券研究所table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/16/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議

48、4.1.盈利預測盈利預測綜合上文分析，我們對公司不同業務板塊主要產品進行拆分和分析：原料藥：該品類主要由培南系列及克林霉素系列以及其他動保、降糖、心血管類構成，我們認為 2022-2024 年培南、克林霉素等拳頭產品突破產能瓶頸，假設部分培南類產品以及克林霉素類產品有所漲價、生產量及交付量提升；動物保護系列、心血管類、降糖類等原料藥在產能釋放以及工藝改進下有望逐步放量增效。綜合來看我們預計 2022-2024 年原料藥業務收入 CAGR 有望保持 23%。中間體：該品類主要由培南類中間體組成，我們假設 2022-2024 年新產能投放、培南高端市場份額擴大，在研項目中心血管、降糖以及抗感染類中

49、間體2022-2024 年逐步落地放量，我們預計 2022-2024 年中間體業務收入 CAGR 有望保持 30%。制劑：根據 2021 年年報，公司擁有國際國內制劑注冊批件 11 件，且固體制劑生產線已經通過中國和歐盟官方的 GMP 檢查，考慮公司目前基數較?。▋H有鹽酸克林霉素膠囊以及阿卡波糖片實現銷售）以及瑞格列奈、伏格列波糖制劑注冊申報和下游放量節奏，我們預計2022-2024年該品種收入CAGR有望達到72%。C(D)MO 業務：2021 年年報公司披露與國際原研藥企 1 項核心中間體項目已進入商業化合作階段，簽訂噸級規模訂單，考慮到公司近期在 C(D)MO 領域中進行的的戰略合作以及

50、產能準備等資源配置，我們預計公司 2022-2024 年潛在項目及客戶池將持續擴容，C(D)MO 業務新簽訂單將逐步落地，收入 CAGR 有望達到 23%。染料業務：根據公司 2022 年半年度業績預告“染料業務受行業低迷影響，盈利能力低于往年平均水平”，我們認為公司染料業務可能受行業景氣度影響，2022年收入及毛利率均有所下滑，2023-2024 年逐步恢復，綜合來看 2022-2024 年收入 CAGR 在 5%。毛利率上毛利率上，我們認為 2022 年培南類產品漲價以及整體產能利用率提升帶動醫藥板塊毛利率恢復，染料業務受行業低迷影響毛利率有所下滑，綜合來看 2022 年毛利率略有下滑，2

51、023-2024 年在染料業務毛利率逐步提升帶動綜合毛利率有所恢復。費用率上，費用率上，我們認為高難度中間體、原料藥開發、C(D)MO 領域拓展下，研發費用率維持在較高水平；收入體量增長以及股權激勵攤銷費用降低下，管理費用率有所下降，考慮到公司營銷策略我們預計銷售費用率降保持較低水平。綜合看，我們預計 2022-2024年凈利潤率將有所恢復。表表 7：公司部分業務拆分及收入預測（單位：百萬元）：公司部分業務拆分及收入預測（單位：百萬元）202020212022E2023E2024E醫藥板塊1,5351,4841,9042,3042,899yoy-4.6%-3.4%28.3%21.0%25.8%

52、占收入比例62.1%59.7%66.4%70.2%78.3%毛利率39.8%31.7%37.0%37.1%37.1%其中：原料藥8309021,1091,3161,676table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/17/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分yoy-13.0%8.6%23.0%18.6%27.4%占收入比例33.6%36.3%38.6%40.1%45.3%其中：中間體465336540630744yoy3.9%-27.7%60.7%16.8%18.1%占收入比例18.8%13.5%18.8%19.2%20.1%其中：制劑6568

53、23yoy30.9%-24.3%30.0%30.0%200.0%占收入比例0.2%0.2%0.2%0.2%0.6%其中：CDMO235242250350455yoy15.7%3.0%3.3%40.0%30.0%占收入比例9.5%9.7%8.7%10.7%12.3%染料板塊9309899399861,085yoy-29.4%6.3%-5.0%5.0%10.0%占收入比例37.6%39.8%32.7%30.1%29.3%毛利率54.9%45.7%35.0%45.0%50.0%資料來源：Wind，浙商證券研究所預測4.2.估值估值綜合上述分析，我們認為公司 2022-2024 年收入 CAGR 約為

54、 17.2%，2022 年-2024 年歸母凈利潤 CAGR 約為 81.1%，EPS 分別為 0.20、0.27 和 0.35 元/股，2022 年 7 月 19 日收盤價對應公司 2022 年 PE 為 35.5 倍，高于可比公司平均（我們從業務組成選擇可比公司）。表表 8：盈利預測與財務指標：盈利預測與財務指標代碼代碼重點公司重點公司現價現價EPSPE評級評級7 月月 19 日日2021A2022E2023ETTM2022E2023E000739.SZ普洛藥業19.80.81.01.426.219.014.7買入300702.SZ天宇股份27.30.61.21.560.923.718.8

55、增持688076.SH諾泰生物24.00.60.60.855.737.530.7增持300636.SZ同和藥業15.20.40.40.756.335.923.0無評級平均49.829.021.8002099.SZ海翔藥業7.20.10.20.392.535.526.3增持資料來源：Wind，浙商證券研究所注：同和藥業 2022-2023 年 EPS 來自于 wind 一致預期，其他公司 2022-2023 年 EPS 來自于浙商證券研究所估算。4.3.投資建議投資建議我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 28.6 億元、33.1 億元、40.0 億元，同比增長15.0%、15.7%

56、和21.0%；實現歸母凈利潤3.3億元、4.4億元和5.7億元，同比增長242.0%、35.3%和 28.4%。我們認為，2022-2024 年公司醫藥板塊自研產品與 C(D)MO 業務齊發力，在染料業務拖累邊際降低的情況下，盈利能力有望逐步恢復提升，步入新成長周期，首次覆蓋，給予“增持”評級。table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/18/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分5.風險提示風險提示在研產品推進不及預期的風險：在研產品推進不及預期的風險：根據公司年報和官網，公司有較多中間體、原料藥和制劑品種仍在研發早期，如果公司核心研發人員變

57、動或項目推進進度不及預期，可能對公司中短期增長帶來一定的影響。下游需求波動的風險：下游需求波動的風險：公司醫藥中間體及原料藥以及染料及染顏料中間體受下游制劑及紡織行業需求影響較大，若下游需求疲軟將對公司業績增長帶來一定影響。原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：染料業務上游原材料溴素是構成公司成本的最主要部分之一，原材料供給不足及價格大幅上漲會對公司盈利能力產生不利影響匯率波動的風險：匯率波動的風險：根據 2021 年報，公司外銷收入占比 55%，人民幣匯率波動帶來的匯兌損益可能對公司毛利率、凈利潤率產生一定影響，具體影響大小受到公司美元敞口、套期保值政策等因素影響。6.附錄附錄表表 9

58、：公司歷史沿革：公司歷史沿革階段階段時間時間事件事件創建1966浙江海翔藥業股份有限公司成立于 1966 年，前身為“黃巖縣海門鎮日用化工廠”。19791979 年黃巖縣海門鎮日用化工廠劃分為黃巖縣海門日用化工廠和黃巖縣日用玻璃廠，其中黃巖縣海門日用化工廠是公司的前身。19801980 年海門特區設立，黃巖縣海門日用化工廠更名為浙江省海門區化工二廠。19811981 年浙江省海門區化工二廠更名為臺州椒江市化工二廠。19981998 年 5 月臺州椒江市化工二廠由集體企業改制為有限責任公司，并更名為浙江臺州海翔醫藥化工有限公司。成長20012001 年 8 月公司注冊資本增加至 3000 萬元，

59、并更名為浙江海翔醫藥化工有限公司。20042004 年 5 月 13 日浙江海翔醫藥化工股份有限公司成立。6 月 24 日公司更名為浙江海翔藥業股份有限公司。上市20062006年12月26日公司在深圳證券交易所上市，股票名稱為海翔藥業，代碼為 002099。發展20082008 年與德國 BI 勃林格殷格翰建立合作伙伴關系（中國戰略合作伙伴）。20102010 年浙江海翔川南藥業有限公司全資子公司成立。20112011 年浙江普健制藥有限公司成立。20132013 年成立普健有限公司（德國）。染料+原料藥業務20142014 年東港工貿集團控股浙江海翔藥業股份有限公司，同時將染料板塊并入海翔

60、藥業20172017 年 4 月前進化工活性艷藍 KN-R浙江制造標準發布。20182017 年 12 月前進化工成為藍標體系合作伙伴。20192019 年 4 月前進化工發布國家行業標準：GB/T 23973-2018。table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/19/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分20204 月 10 日海翔藥業口罩生產線啟動。5 月浙江奇聯環?？萍加邢薰境闪?，對外承接危險廢物收集、貯存、焚燒處置相關的業務。資料來源：公司官網，浙商證券研究所table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報

61、告深度報告http:/20/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值資產負債表資產負債表利潤表利潤表單位：百萬元單位：百萬元20212022E2023E2024E單位：百萬元單位：百萬元20212022E2023E2024E流動資產流動資產3437374641934902營業收入營業收入2485285833064002現金1828202222692578營業成本1559182120052380交易性金融資產9346營業稅金及附加27283441應收賬項489497593728營業費用27293340其它應收款56314162管理費用56941447958

62、0預付賬款50485568研發費用165171198240存貨908103111281357財務費用20243323其他8281114102104資產減值損失21(2)211非流動資產非流動資產4583474148895012公允價值變動損益6234金額資產類0000投資凈收益3333長期投資204204204204其他經營收益15222120固定資產2287257328143015營業利潤營業利潤122400549713無形資產490442390336營業外收支1111在建工程645596517453利潤總額利潤總額123401550714其他9579269631003所得稅29751101

63、49資產總計資產總計8020848790819914凈利潤凈利潤94326440565流動負債流動負債1733191420512317少數股東損益(1)000短期借款571571571571歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤95326440565應付款項1029120213231570EBITDA414589762946預收賬款0000EPS（最新攤?。?.060.200.270.35其他133142158176主要財務比率主要財務比率非流動負債非流動負債17413415115320212022E2023E2024E長期借款0000成長能力成長能力其他174134151153營業收入0.54%1

64、5.02%15.69%21.04%負債合計負債合計1906204822022469營業利潤-71.25%227.58%37.43%29.77%少數股東權益(1)(1)(1)(1)歸屬母公司凈利潤-72.71%241.99%35.26%28.36%歸屬母公司股東權益6115644168817447獲利能力獲利能力負債和股東權益負債和股東權益8020848790819914毛利率37.24%36.27%39.36%40.52%凈利率3.78%11.40%13.32%14.13%現金流量表現金流量表ROE1.59%5.19%6.61%7.89%單位：百萬元單位：百萬元20212022E2023E20

65、24EROIC1.41%4.64%5.87%6.97%經營活動現金流經營活動現金流102618630679償債能力償債能力凈利潤94326440565資產負債率23.77%24.13%24.24%24.91%折舊攤銷289189215240凈負債比率30.13%27.92%25.99%23.20%財務費用20243323流動比率1.981.962.042.12投資損失(3)(3)(3)(3)速動比率1.461.421.491.53營運資金變動2611883688營運能力營運能力其它(559)(105)(91)(235)總資產周轉率0.330.350.380.42投資活動現金流投資活動現金流(5

66、09)(397)(350)(348)應收賬款周轉率5.555.826.126.07資本支出(396)(421)(372)(371)應付賬款周轉率3.653.483.393.51長期投資(175)(1)00每股指標每股指標(元元)其他63262223每股收益0.060.200.270.35籌資活動現金流籌資活動現金流81(28)(33)(22)每股經營現金0.060.380.390.42短期借款140000每股凈資產3.783.984.254.60長期借款0000估值比率估值比率其他(59)(28)(33)(22)P/E121.5435.5426.2720.47現金凈增加額現金凈增加額(326)

67、194248308P/B1.891.801.681.55EV/EBITDA29.2417.1812.9710.12資料來源：浙商證券研究所table_page海翔藥業海翔藥業(002099)(002099)深度報告深度報告http:/21/21請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入：相對于滬深 300 指數表現 20以上；2、增持：相對于滬深 300 指數表現 1020；3、中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4、減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投

68、資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具

69、備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自

70、的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621)80108518上?？偛總髡妫?8621)80106010浙商證券研究所：https:/