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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 醫藥板塊成長發力，靜待基本面拐點 海翔藥業（海翔藥業（002099）公司研究/公司深度 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次）報告日期：2023-08-05 Table_BaseData 收盤價（元）7.94近 12 個月最高/最低（元）9.35/6.32總股本（百萬股）1,619流通股本（百萬股）1,608流通股比例（%）99.34總市值（億元）129流通市值（億元）128 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S00105211

2、20002 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 歷史積淀，穩步發展歷史積淀，穩步發展 海翔藥業作為一家業務涵蓋醫藥、染料全產業鏈的綜合性醫化企業，成立于 1966年，發展歷史悠久，經過產業鏈整合過渡期，當前醫藥板塊占比持續提升，染料板塊有望觸底回升。2022年公司實現營收 27.04億元，+8.83%；歸母凈利潤 0.88 億元，-7.58%。2023 年第一季度，公司實現營收 6.34 億元，-21.19%；歸母凈利潤 0.42億元，-51.62%。根據公司一季報，公司 2023年一季度整體經營業績較去年四季度環比

3、改善明顯，醫藥板塊收入 4.61 億元，染料板塊收入 1.73 億元，呈現逐月回暖趨勢。根據公司 2023年半年度業績預告，2023年上半年公司實現歸母凈利潤 1700萬元2500 萬元，同比下降 90.10%85.44%，扣非凈利潤 6499 萬元7299 萬元，同比下降 59.14%54.11%，主要原因系人民幣兌美元匯率持續大幅波動，美元升值幅度較大，2023年 16月公司開展外匯套期保值業務產生的投資收益與公允價值變動損益合計-8975.81 萬元（未經審計），對歸母凈利潤產生較大影響。下半年公司將重點推進 CDMO項目、自有 API管線落地，持續布局特色技術平臺，經營業績有望大幅反彈

4、。醫藥板塊：成長發力，占比提升，持續向好醫藥板塊：成長發力，占比提升，持續向好 2022年，公司醫藥板塊實現營收 19.09億元，同比增長 28.66%，營收占比 70.60%。公司圍繞核心產品從前端中間體、原料藥向制劑布局延伸。原料藥業務：兩大核心產品原料藥業務：兩大核心產品+多個特色產品組成矩陣。多個特色產品組成矩陣。公司產品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道以及精神神經領域。最大品類培南系列全球市場需求旺盛、訂單飽滿，2021 年開始，公司重點拓展培南高端市場份額，達成與國際醫藥巨頭在培南方面的合作。第二大品類克林霉素系列產量穩居全球高端市場領先地位，深度參與全球原料藥供應體系。兩個系列產

5、品構筑公司醫藥板塊的核心優勢。制劑業務：公司依托優勢原料藥延伸下游制劑，打造“中間體制劑業務：公司依托優勢原料藥延伸下游制劑，打造“中間體+原料藥原料藥+制劑”一體化優勢品種。制劑”一體化優勢品種。重點延伸培南產業鏈，同時布局小 API大制劑品種，伏格列波糖片、瑞格列奈片、泮托拉唑鈉腸溶片已報 CDE 審批，2023年 7 月，伏格列波糖片獲得藥品注冊證書，將進一步豐富公司產品管線，加快公司原料藥中間體制劑一體化進程，提升公司市場競爭力。CMO/CDMO業務：產能充足，項目快速導入中。業務：產能充足，項目快速導入中。海翔是國內最早開展國際 CMO/CDMO 業務的企業之一，深入參與全球醫藥產業

6、鏈合作，早在 2008 年成為 BI公司戰略合作伙伴，與輝瑞、BI等醫藥巨頭保持長期合作，目前在談項目 10多項。染料板塊：疫情下承壓，等待修復改善，預計染料板塊：疫情下承壓，等待修復改善，預計 2023 年迎來復蘇回升年迎來復蘇回升 中國是全球最大染料生產國，產能和需求穩居世界首位，產量約占全中國是全球最大染料生產國，產能和需求穩居世界首位，產量約占全-26%-9%9%26%43%8/2211/222/235/23海翔藥業滬深300 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/29 證券研究報告 球的球的 70%。海翔子公司臺州前進主要從事高性能環保染料及相關中間體

7、的研發、生產與銷售，公司是活性艷藍 KN-R 染料細分賽道龍頭。隨著疫情復蘇，下游紡織產業鏈也處在快速修復當中，公司染料業務發展有望重回疫情前水平。投資建議投資建議 我們預計公司 20232025年營收分別為 29.39/37.57/45.88 億元；同比增速為 8.7%/27.8%/22.1%；歸母凈利潤分別為 1.23/2.58/3.67億元；凈利潤同比增速為 39.7%/109.4%/42.3%；對應 20232025年 EPS為0.08/0.16/0.23元/股；對應 PE為 105x/50 x/35x?？紤]到公司醫藥板塊持續發力，CMO/CDMO業務快速增長，染料業務有望在 2023

8、 年觸底回升，基本面持續向好，我們首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 匯率風險；上游原材料價格波動風險；環保政策風險；安全風險；染料行業修復低于預期。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2704 2939 3757 4588 收入同比（%）8.8%8.7%27.8%22.1%歸屬母公司凈利潤 88 123 258 367 凈利潤同比（%）-7.6%39.7%109.4%42.3%毛利率（%）26.6%26.0%29.9%32.0%ROE（%）1.4%2.0%4.

9、0%5.4%每股收益（元）0.05 0.08 0.16 0.23 P/E 140.20 104.50 49.90 35.05 P/B 1.86 2.09 2.01 1.90 EV/EBITDA 24.10 20.11 15.26 12.34 資料來源：Wind，華安證券研究所，數據日期：2023.08.05 2UuX2WUUkUNAaQ9RbRpNpPsQoNkPnNyQfQpPvN9PoPrRNZnPsPuOtPmP 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/29 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 行業領先的特色原料藥企業行業領先的特色原料藥企業.6 1.1 歷

10、史積淀，發展穩健歷史積淀，發展穩健.6 1.2 管理層經驗資深，股權結構清晰管理層經驗資深，股權結構清晰.6 1.3 業績回歸穩健勢頭業績回歸穩健勢頭.7 1.4 分業務：醫藥分業務：醫藥+染料雙輪驅動，原料藥核心地位確立染料雙輪驅動，原料藥核心地位確立.9 1.5 分地區：放眼全球，兼顧海內外市場分地區：放眼全球，兼顧海內外市場.10 2 醫藥板塊：主營重心，成長發力，持續向好醫藥板塊：主營重心，成長發力，持續向好.11 2.1 原料藥及醫藥中間體業務：兩大核心產品原料藥及醫藥中間體業務：兩大核心產品+多個特色產品組成矩陣多個特色產品組成矩陣.12 2.2 制劑：完善產業鏈布局，打造一體化制

11、劑：完善產業鏈布局，打造一體化.19 2.3 CMO/CDMO：開展戰略合作，產能充足，項目快速導入中：開展戰略合作，產能充足，項目快速導入中.21 3 染料板塊：疫情承壓，回暖可期染料板塊：疫情承壓，回暖可期.22 3.1 紡服供應鏈修復中，染料板塊短期承壓紡服供應鏈修復中，染料板塊短期承壓.23 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測盈利預測.24 4.2 投資邏輯與建議投資邏輯與建議.26 風險提示：風險提示：.27 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.28 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/29 證券研究報告 圖表目錄圖表

12、目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 公司高級管理人員和核心技術人員介紹公司高級管理人員和核心技術人員介紹.6 圖表圖表 3 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 7 月）月）.7 圖表圖表 4 2018-2023Q1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速.8 圖表圖表 5 2018-2023Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速.8 圖表圖表 6 2018-2023Q1 毛利率和凈利率變化情況毛利率和凈利率變化情況.8 圖表圖表 7 2018-2023Q1 公司各項費用變化情況公司各項費用變化情況.8 圖表圖表 8 公司主營業務概述公司主營業

13、務概述.9 圖表圖表 9 2018-2021 年公司主營業務構成年公司主營業務構成.9 圖表圖表 10 2018-2021 年細分業務板塊毛利率情況年細分業務板塊毛利率情況.9 圖表圖表 11 2022 年公司主營業務構成年公司主營業務構成.10 圖表圖表 12 2022 年細分業務板塊毛利率情況年細分業務板塊毛利率情況.10 圖表圖表 13 2018-2022 公司主營業務收入按地區劃分情況公司主營業務收入按地區劃分情況.10 圖表圖表 14 2018-2022 年醫藥板塊營收情況年醫藥板塊營收情況.11 圖表圖表 15 2017-2022 醫藥銷售量和生產量情況醫藥銷售量和生產量情況.11

14、 圖表圖表 16 2018-2022 公司醫藥板塊收入拆分情況（單位：百萬元）公司醫藥板塊收入拆分情況（單位：百萬元）.11 圖表圖表 17 2018-2022 年公司原料藥及中間體業務營收情況年公司原料藥及中間體業務營收情況.12 圖表圖表 18 2018-2022 年公司原料藥及醫藥中間體毛利率情況年公司原料藥及醫藥中間體毛利率情況.12 圖表圖表 19 公司原料藥、中間體產品信息公司原料藥、中間體產品信息.12 圖表圖表 20 培南系列產品基本工藝流程培南系列產品基本工藝流程.13 圖表圖表 21 培南系列原料培南系列原料 4-AA 價格變化趨勢價格變化趨勢.14 圖表圖表 22 美羅培

15、南原料藥批文情況美羅培南原料藥批文情況.14 圖表圖表 23 2017-2022Q3 全球培南相關制劑按出廠價銷售額及同比增速全球培南相關制劑按出廠價銷售額及同比增速.15 圖表圖表 24 2017-2022Q3 中國培南相關制劑按出廠價銷售額及同比增速中國培南相關制劑按出廠價銷售額及同比增速.15 圖表圖表 25 2017-2022Q3 全球美羅培南及其復方制劑按出廠價銷售額及同比增速全球美羅培南及其復方制劑按出廠價銷售額及同比增速.15 圖表圖表 26 2017-2022Q3 中國美羅培南按出廠價銷售額及同比增速中國美羅培南按出廠價銷售額及同比增速.15 圖表圖表 27 鹽酸克林霉素單價變

16、化趨勢鹽酸克林霉素單價變化趨勢.16 圖表圖表 28 克林霉素相關原料藥批文情況克林霉素相關原料藥批文情況.16 圖表圖表 29 2022 克林霉素磷酸酯出口競爭格局克林霉素磷酸酯出口競爭格局.17 圖表圖表 30 2022 鹽酸克林霉素出口競爭格局鹽酸克林霉素出口競爭格局.17 圖表圖表 31 2017-2022Q3 全球克林霉素及其復方制劑按出廠價銷售額及同比增速全球克林霉素及其復方制劑按出廠價銷售額及同比增速.18 圖表圖表 32 2017-2022Q3 中國克林霉素及其復方制劑按出廠價銷售額及同比增速中國克林霉素及其復方制劑按出廠價銷售額及同比增速.18 圖表圖表 33 公司核心原料藥

17、醫藥中間產能情況公司核心原料藥醫藥中間產能情況.18 圖表圖表 34 公司原料藥及醫藥中間體研發管線（截至公司原料藥及醫藥中間體研發管線（截至 2022 年年報）年年報）.19 圖表圖表 35 2018-2022 年公司醫藥板塊制劑業務營收情況年公司醫藥板塊制劑業務營收情況.20 圖表圖表 36 2018-2022 年制劑業務毛利率情況年制劑業務毛利率情況.20 圖表圖表 37 公司制劑產品信息公司制劑產品信息.20 圖表圖表 38 公司制劑研發管線（截至公司制劑研發管線（截至 2022 年年報）年年報）.20 圖表圖表 39 2013-2021E 全球全球 CMO/CDMO 市場規模情況市場

18、規模情況.21 圖表圖表 40 2019-2022 年公司年公司 CMO/CDMO 業務營收情況業務營收情況.21 圖表圖表 41 公司公司 CMO/CDMO 業務產能和項目業務產能和項目/客戶拓展情況客戶拓展情況.22 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/29 證券研究報告 圖表圖表 42 公司染料板塊主要產品及其應用公司染料板塊主要產品及其應用.23 圖表圖表 43 2018-2022 年公司染料板塊營收情況年公司染料板塊營收情況.24 圖表圖表 44 2017-2022 年公司染料銷售量和生產量情況年公司染料銷售量和生產量情況.24 圖表圖表 45 20

19、13-2023M4 年全國當月布產量情況年全國當月布產量情況.24 圖表圖表 46 2013-2023M4 年全國服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售類值情況年全國服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售類值情況.24 圖表圖表 47 公司收入拆分與盈利預測公司收入拆分與盈利預測.25 圖表圖表 48 可比公司估值對比可比公司估值對比.26 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/29 證券研究報告 1 行業領先的特色原料藥企業行業領先的特色原料藥企業 1.1 歷史積淀，發展穩健歷史積淀，發展穩健 浙江海翔藥業股份有限公司（簡稱：海翔藥業）位于浙江臺州，成立于1966年，前身為“

20、黃巖縣海門鎮日用化工廠”，是東港工貿集團控股的一家業務涵蓋醫藥、染料全產業鏈的綜合性醫化上市公司。醫藥板塊業務涉及特色原料藥及醫藥中間體、仿制藥的研發和商業化生產銷售，并為全球知名制藥企業提供定制研發及生產服務（CMO/CDMO）。染料板塊業務涉及染顏料中間體及環保型活性染料的研發、生產及銷售。公司的發展歷程可大致分為 6 個階段。2004 年，公司在深圳證券交易所上市，2014 年，東港集團控股海翔藥業，同時將染料板塊作為優質資產并入海翔藥業，至此開啟公司發展的新篇章，2021 年，公司醫藥板塊產業鏈整合效果顯著，步入新增長周期。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公

21、司年報，華安證券研究所 1.2 管理層經驗資深，股權結構清晰管理層經驗資深，股權結構清晰 公司目前的核心管理層已經在公司及相關領域深耕多年，產業經驗豐富，2021 年，公司聘請中國工程院院士陳芬兒博士擔任首席科學家，開展前瞻性技術研究和探索，儲備國際前沿技術，鞏固技術優勢地位。圖表圖表 2 公司高級管理人員和核心技術人員介紹公司高級管理人員和核心技術人員介紹 姓名姓名 職務職務 事件事件 王揚超 董事長 長江商學院 EMBA。曾任職于東港工貿集團有限公司?，F擔任公司董事長，兼任上海海翔醫藥科技發展有限公司執行董事、臺州市椒江區工商業聯合會副會長、臺州市椒江民營企業聯合投資股份有限公司董事、臺州

22、市青年企業家協會會長等職務。許國睿 董事、總經理 大學文化，MBA 在讀，2000 年進入公司工作至今，歷任浙江海翔藥業銷售有限公司部門經理，副總經理，常務副總經理?，F擔任公司董事、總經理，臺州市椒江區工商業聯合會九屆執委，臺州市椒江區進出口企業協會副會長。姚冰 董事、副總經理 北京大學光華管理學院工商管理碩士，中國外交學院外交學專業碩士。2007 年至 2016年歷任中國外交部北美與大洋洲司、駐加拿大、卡塔爾、新西蘭等國外交官及領事官。2016 年至 2019 年在普華永道任高級經理，負責中國企業海外投資并購咨詢等業 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/29

23、 證券研究報告 務。2019年 11 月 13日起擔任公司董事、副總經理。王曉洋 董事會秘書、副總經理 研究生學歷，2021 年 1 月進入公司工作，現擔任公司董事、董事會秘書、副總經理，兼任公司子公司上海珩烽醫藥科技發展有限公司監事。曾就職于德勤（新加坡）會計師事務所，國泰君安證券股份有限公司投資銀行部。陳芬兒 首席科學家 有機化工原料藥制造專家，中國工程院院士，復旦大學化學系教授、博士生導師。1985 年先后在華西醫科大學藥學院和四川大學化學學院獲藥物化學碩士學位和有機化學博士學位，長期從事合成藥物化學和制藥工程研究，2015 年當選中國工程院院士。2021 年 11月，受聘為海翔藥業公司

24、首席科學家。資料來源：公司年報，公司公告，華安證券研究所 截至 2023 年 7 月，公司控股股東和實際控制人為王云富，王云富通過控股東港實業和直接控股海翔藥業總計持有公司 31.03%的股份。為了穩固公司員工團隊，吸引優秀人才，公司構建長效激勵機制，員工持股計劃持有公司 2.58%的股份，為公司持續穩定健康發展奠定了堅實的基礎。目前公司業務板塊可劃分為醫藥業務和染料業務，其中醫藥板塊中外沙廠區主要負責制劑業務，川南廠區主要為 API 平臺，金灃廠區和湖北基地主要為中間體平臺，上海海翔為 CDMO/研發平臺；前進化工是主要的染料廠區。圖表圖表 3 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023

25、 年年 7 月）月）資料來源：iFinD，公司公告，華安證券研究所 1.3 業績回歸穩健勢頭業績回歸穩健勢頭 公司營收正在回歸穩健增長趨勢。公司營收正在回歸穩健增長趨勢。2020 年受疫情和染料行業終端需求低迷影響，公司 2020年度經營業績較 2019年有所下滑，2022年公司營收增速轉正。2022年營業收 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/29 證券研究報告 入 27.04 億元，同比增長 8.83%；表觀歸母凈利潤 0.88 億元，期間股份支付、計提資產減值、長期股權投資權益法下確認損失等事項調整 1.97 億元。2023Q1，公司實現營收6.34 億

26、元，同比降低 21.19%；歸母凈利潤 0.42 億元，同比降低 51.62%，醫藥板塊收入恢復穩健增長勢頭。根據公司 2023 年半年度業績預告，2023 年上半年公司實現歸母凈利潤 1700 萬元2500 萬元，同比下降 90.10%85.44%，扣非凈利潤 6499 萬元7299 萬元，同比下降59.14%54.11%，主要原因系人民幣兌美元匯率持續大幅波動，美元升值幅度較大，2023 年 16 月公司開展外匯套期保值業務產生的投資收益與公允價值變動損益合計-8975.81萬元（未經審計），對歸母凈利潤產生較大影響。圖表圖表 4 2018-2023Q1 營業收入及同比增速營業收入及同比增

27、速 圖表圖表 5 2018-2023Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 20192021 年公司處于調整過渡期，年公司處于調整過渡期，2022 年凈利率企穩回升。年凈利率企穩回升。利潤率走低原因一方面是疫情持續蔓延、全球經濟下行，染料行業景氣低迷，市場需求減弱，染料板塊產品銷量和價格均有所下滑；另外一方面是隨著公司經營規模的不斷擴大，所需的原材料數量持續增長，原材料價格的波動導致利潤率下降。期間費用率相對穩定。期間費用率相對穩定。20182023Q1，銷售費用率均值為 1.24%，財務費用率均值為-0.14%，

28、管理費用率在 2020 年之前保持平穩，2020 年管理費用率增加主要由于疫情期間車間折舊、人工費用化以及員工持股計劃攤銷增加，2022 年已有所回落，2023Q1繼續降低。圖表圖表 6 2018-2023Q1 毛利率和凈利率變化情況毛利率和凈利率變化情況 圖表圖表 7 2018-2023Q1 公司各項費用變化情況公司各項費用變化情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 27.1929.4124.7124.8527.046.34-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0510152025303520182019202020212022 2023Q1

29、營業收入（億元）同比增速（%）6.057.713.200.950.880.42-100%-50%0%50%100%0246810201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）44.39%50.26%45.42%37.24%26.64%20.03%22.25%26.20%12.94%3.78%3.18%6.60%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-10%0%10%20%30%201820192020202120222023Q1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(

30、%)海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/29 證券研究報告 1.4 分業務：醫藥分業務：醫藥+染料雙輪驅動，原料藥核心地位確立染料雙輪驅動，原料藥核心地位確立 公司主營業務分為兩大板塊：醫藥板塊和染料板塊，其中醫藥板塊營收占比持續提升。各細分業務板塊來看，醫藥板塊中的原料藥占比最高，2021 年營收占比為38.29%，其余依次為染料（26.81%）、醫藥中間體（21.24%）、染料中間體（12.98%）和制劑（0.18%）。2022 年，公司將醫藥板塊中的原料藥及醫藥中間體板塊合并，并拆分出 CMO/CDMO 業務板塊。2022 年，原料藥及醫藥中間體業務板塊

31、營收占比達 61.72%，其余依次為染料及染顏料中間體（29.05%）、CMO/CDMO業務（8.82%）和制劑（0.06%）。圖表圖表 8 公司主營業務概述公司主營業務概述 資料來源：公司半年報，華安證券研究所 圖表圖表 9 2018-2021 年公司主營業務構成年公司主營業務構成 圖表圖表 10 2018-2021 年細分業務板塊毛利率情況年細分業務板塊毛利率情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 38.01%34.88%35.82%38.29%0.10%0.16%0.24%0.18%14.92%19.95%26.07%21.24%31.07%33.2

32、6%25.60%26.81%14.90%11.75%12.03%12.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021原料藥制劑醫藥中間體染料染料中間體-40%-20%0%20%40%60%80%2018201920202021原料藥制劑醫藥中間體染料染料中間體 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/29 證券研究報告 注：2021 年后，公司披露主營業務信息將原料藥與醫藥中間體，染料與染料中間體合并，并單獨拆分出 CMO/CDMO 業務營收。圖表圖表 11 2022 年公司主營業務構成年公司主營業務構成

33、 圖表圖表 12 2022 年細分業務板塊毛利率情況年細分業務板塊毛利率情況 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 1.5 分地區：放眼全球，兼顧海內外市場分地區：放眼全球，兼顧海內外市場 公司海內外業務收入比例基本保持均衡，目前國外市場營收略高于國內。公司海內外業務收入比例基本保持均衡，目前國外市場營收略高于國內。2022年，公司國外市場收入占比 54.81%，國內市場收入占比 45.19%。公司兼顧海內外市場。海翔藥業是國內最早實現原料藥出口歐美高端市場的特色原料藥企業之一，在全球享受有良好的國際聲譽，被輝瑞評為一級外部供應商，是中國地區僅有的兩家“Low

34、 Risk”企業之一。圖表圖表 13 2018-2022 公司主營業務收入按地區劃分情況公司主營業務收入按地區劃分情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 61.72%29.05%8.82%0.35%0.06%原料藥及醫藥中間體染料及染顏料中間體CMO/CDMO其他制劑24.97%23.16%51.28%19.75%0%10%20%30%40%50%60%原料藥染料及染顏料中間體CMO/CDMO制劑細分業務板塊毛利率48.84%48.59%53.74%55.17%54.81%51.16%51.45%46.26%44.83%45.19%0%20%40%60%80%100%201820192020

35、20212022國外市場國內市場 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/29 證券研究報告 2 醫藥板塊：主營重心，成長發力，持續向好醫藥板塊：主營重心，成長發力，持續向好 公司醫藥板塊專注特色原料藥及仿制藥制劑研發與制造，產品聚焦抗感染、降糖、心血管、精神類、獸藥及動保等領域，公司目前主要拳頭產品為培南系列和克林霉素系列。公司在這兩個系列產品上深耕多年，并面向國際市場。2022 年醫藥板年醫藥板塊營收達塊營收達 19.09 億元，同比增長億元，同比增長 28.66%。由于公司主要產品培南系列、克林霉素系列、降糖類等產量和銷量增長均較快，公司醫藥多年產銷率保持

36、較高水平，產品適銷性較好。2020 年受疫情影響，公司醫藥板塊的銷售量和生產量出現多年來首次下滑，2022年產量銷量已經完全恢復至疫情前狀態。醫藥板塊以原料藥及醫藥中間體業務為主，2022 年該業務板塊營收 16.69 億元，CMO/CDMO業務營收 2.38 億元，制劑業務營收 175萬元。圖表圖表 14 2018-2022 年醫藥板塊營收情況年醫藥板塊營收情況 圖表圖表 15 2017-2022 醫藥銷售量和生產量情況醫藥銷售量和生產量情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 16 2018-2022 公司醫藥板塊收入拆分情況（單位：百萬元）公

37、司醫藥板塊收入拆分情況（單位：百萬元）資料來源：Wind，華安證券研究所 14.4216.0915.3514.8419.09-50%-30%-10%10%30%50%051015202520182019202020212022醫藥板塊營收（億元）同比增速（%）02004006008001000120014001600180020182019202020212022醫藥銷售量（噸）醫藥生產量（噸）1438.851604.271529.461479.321668.93238.482.744.596.014.551.750500100015002000250020182019202020212022

38、原料藥及醫藥中間體CMO/CDMO制劑 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/29 證券研究報告 2.1 原料藥及醫藥中間體業務：兩大核心產品原料藥及醫藥中間體業務：兩大核心產品+多個特色產品組多個特色產品組成矩陣成矩陣 2022 年公司原料藥及中間體業務營收達 16.69億元，同比增長 34.91%。公司生產的原料藥及醫藥中間體品類豐富，其中克林霉素系列、培南系列、氟苯尼考、伏格列波糖、鹽酸阿莫羅芬、瑞格列奈等特色原料藥及核心中間體在全球市場穩居前列，在法規市場有多年積累及優勢，產品通過了中國、美國、歐盟、日本、加拿大、印度、巴西等不同國家的官方認證，擁有國

39、際國內 API注冊批件近 60 件。圖表圖表 17 2018-2022 年公司原料藥及中間體業務營收情況年公司原料藥及中間體業務營收情況 圖表圖表 18 2018-2022 年公司原料藥及醫藥中間體毛利率情況年公司原料藥及醫藥中間體毛利率情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 19 公司原料藥、中間體產品信息公司原料藥、中間體產品信息 類別 品種 備注 原料藥原料藥 抗生素類 克林霉素鹽酸鹽、克林霉素棕櫚酸酯鹽酸鹽、克林霉素磷酸酯 USP/EP/BP/CP 抗生素類 甲砜霉素 EP/BP/JP/CP 抗感染類 美羅培南 JP 抗真菌類 阿莫羅芬

40、EP/CP 肝炎類 聯苯雙酯 CP 血管收縮劑 鹽酸去氧腎上腺素 CP 降壓藥 琥珀酸美托洛爾 USP/EP/CP 抑制精神病藥 富馬酸喹硫平 EP/JP 抗高血糖藥 瑞格列奈 USP/EP/CP 降糖藥 伏格列波糖 JP/CP 抗凝血藥 利伐沙班 USP/EP/CP 胃潰瘍藥 索法酮 企標 In House 獸用抗菌藥 氟苯尼考 企標/CVP 獸用消炎鎮痛藥 氟尼辛葡甲胺鹽 USP/EP 醫藥中間體醫藥中間體 抗感染 美羅培南中間體 4AA、4BMA、MAP、F9、KETO、厄他培南側鏈、美羅培南側鏈、替比培南側鏈 14.39 16.04 15.29 14.79 16.69-10%0%10%

41、20%30%40%50%0246810121416182020182019202020212022原料藥及醫藥中間體收入(億元)同比增速（%）32.76%39.94%41.04%33.51%24.97%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022原料藥及醫藥中間體毛利率（%）海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/29 證券研究報告 抗感染 西司他汀中間體(z)-(s)-7-氯-2-(2,2-二甲基環丙甲酰 胺基)-2-庚烯酸、西司他丁酸 心血管類 利伐沙班中間體 4-(對氨基苯基)嗎啉-3-酮、(S)-N-環 氧丙基鄰苯二甲酰亞胺

42、 心血管類 阿托伐他汀鈣中間體/心血管類 瑞舒伐他汀鈣中間體/心血管類 達比加群酯中間體/降糖類 伏格列波糖中間體 井崗霉烯胺 資料來源：公司官網，安證券研究所 培南系列：公司是全球知名培南產品綜合生產商，產銷兩旺，量價齊升。培南系列：公司是全球知名培南產品綜合生產商，產銷兩旺，量價齊升。培南系列全球市場需求旺盛、訂單飽滿，2021 年開始，公司重點拓展培南高端市場份額，達成與國際醫藥巨頭在培南方面的合作。公司培南產品從初級原料到 API 涉及十多個中間體，同時積極布局無菌原料藥及粉針劑。培南系列屬于特色原料藥，市場競培南系列屬于特色原料藥，市場競爭點主要體現在生產成本和產品品質。爭點主要體現

43、在生產成本和產品品質。公司目前主要向客戶供應高級中間體及原料藥等，拓展戰略客戶綁定深度合作，持續優化客戶結構。培南類抗生素又稱碳青霉烯抗生素，是迄今為止抗菌譜最廣、抗菌活性很強的抗生素，主要用于臨床危重感染以及 G-菌為主的混合性感染、多重耐藥菌感染、產酶菌感染等。因其結構與青霉素類的-內酰胺環相似，故被歸類為非典型-內酰胺類抗生素。4-AA 是所有碳青霉烯培南類抗生素產品的關鍵共同中間體，國內企業是所有碳青霉烯培南類抗生素產品的關鍵共同中間體，國內企業中海翔藥業較早掌握中海翔藥業較早掌握 4-AA 等關鍵中間體的核心技術。等關鍵中間體的核心技術。根據公司 2022年年報，培南系列新產能陸續投

44、產，銷售收入同比增長 60%，市場占有率逐步提升。公司在加大培南系列產品穩定供應同時持續優化客戶結構，配合戰略客戶加快推進培南海外市場注冊報批。圖表圖表 20 培南系列產品基本工藝流程培南系列產品基本工藝流程 資料來源：富祥藥業招股說明書，華安證券研究所 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/29 證券研究報告 圖表圖表 21 培南系列原料培南系列原料4-AA 價格變化趨勢價格變化趨勢 資料來源：Wind，華安證券研究所 目前海翔可提供培南中間體 8 種，具體包括：4AA、4BMA、MAP、F9、KETO、厄他培南側鏈、美羅培南側鏈、替比培南側鏈；擁有美羅培南

45、原料藥在日本市場的批文。國內市場擁有美羅培南原料藥批文的企業共有 7家。圖表圖表 22 美羅培南原料藥批文情況美羅培南原料藥批文情況 原料藥品類原料藥品類 廠家廠家 批文號批文號 美羅培南 北大醫藥股份有限公司 國藥準字 H20083178 深圳市海濱制藥有限公司 國藥準字 H20010248 石藥集團中諾藥業(石家莊)有限公司 國藥準字 H20065253 浙江海正藥業股份有限公司 國藥準字 H20030330 重慶圣華曦藥業股份有限公司 國藥準字 H20153251 重慶天地藥業有限責任公司 國藥準字 H20093326 珠海聯邦制藥股份有限公司 國藥準字 H20113205 資料來源：N

46、MPA，安證券研究所 全球培南制劑相關市場規模巨大，并仍保持著可觀增長。全球培南制劑相關市場規模巨大，并仍保持著可觀增長。根據 Midas 數據，2021 年培南相關制劑按出廠價格計全球銷售達到 24.1 億美元，同比增速 10.6%；中0500100015002000250030002008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-014-AA單價（元/千克）海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

47、15/29 證券研究報告 國市場銷售達 8.2 億美元，同比增速 18.2%，并在持續增長當中。根據 PDB 數據庫，目前國內市場美羅培南占據主要份額，2022年前三季度樣本醫院銷售占比達63.49%。根據 Midas數據，2021年美羅培南及其復方制劑全球銷售規模為 18.7億美元，同比增速 13.9%；中國市場銷售規模為 6.8億美元，同比增速 17.7%。圖表圖表23 2017-2022Q3全球培南相關制劑按出廠價銷售額全球培南相關制劑按出廠價銷售額及同比增速及同比增速 圖表圖表 24 2017-2022Q3 中國培南相關制劑按出廠價銷售額中國培南相關制劑按出廠價銷售額及同比增速及同比增

48、速 資料來源：Midas，華安證券研究所 資料來源：Midas，華安證券研究所 圖表圖表25 2017-2022Q3全球美羅培南及其復方制劑按出廠全球美羅培南及其復方制劑按出廠價銷售額及同比增速價銷售額及同比增速 圖表圖表 26 2017-2022Q3 中國美羅培南按出廠價銷售額及同中國美羅培南按出廠價銷售額及同比增速比增速 資料來源：Midas，華安證券研究所 資料來源：Midas，華安證券研究所 克林霉素系列：產業鏈完整，與輝瑞簽訂長期合同，出口市占率遙遙領先?？肆置顾叵盗校寒a業鏈完整，與輝瑞簽訂長期合同，出口市占率遙遙領先。海翔藥業克林霉素相關產品包括鹽酸克林霉素、克林霉素磷酸酯和鹽酸克

49、林霉素棕櫚酸酯三個品種。公司是目前全球最大的克林霉素系列生產商之一，主要供應歐美市公司是目前全球最大的克林霉素系列生產商之一，主要供應歐美市場，其中包括原研輝瑞。此外，場，其中包括原研輝瑞。此外，公司鹽酸克林霉素膠囊制劑已通過一致性評價，并實現一定銷售。根據公司2021年年報，克林霉素系列收入平穩，受疫情影響的需求正在逐步恢復，根據公司 2022 年年報，克林霉素系列走出疫情影響，實現較好增長。20.9 21.9 22.3 21.8 24.1 16.7 5.1%1.5%-2.1%10.6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0510152025302017201820192020202

50、1 2022Q3培南相關制劑按出廠價全球銷售額（億美元）同比增速5.5 6.0 6.9 7.0 8.2 6.5 8.6%15.6%0.9%18.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0123456789201720182019202020212022Q3培南相關制劑按出廠價中國銷售額（億美元）同比增速13.9 14.8 16.1 16.4 18.7 13.3 6.7%8.8%1.9%13.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152020172018201920202021 2022Q3美羅培南及其復方制劑全球按出廠價銷售額（億美元）同比增速4.2 4.

51、6 5.5 5.8 6.8 5.4 9.7%19.1%4.3%17.7%0%5%10%15%20%25%012345678201720182019202020212022Q3美羅培南中國按出廠價銷售額（億美元）同比增速 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/29 證券研究報告 圖表圖表 27 鹽酸克林霉素單價變化趨勢鹽酸克林霉素單價變化趨勢 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 28 克林霉素相關原料藥批文情況克林霉素相關原料藥批文情況 原料藥品類原料藥品類 廠家廠家 批文號批文號 克林霉素磷酸酯 福安藥業集團重慶博圣制藥有限公司 國藥準字 H2016

52、3395 華北制藥華勝有限公司 國藥準字 H10940253 國藥準字 H20065752 南陽普康恒旺藥業有限公司 國藥準字 H20054820 天方藥業股份有限公司 國藥準字 H10980088 新宇藥業股份有限公司 國藥準字 H20063001 浙江誠意藥業股份有限公司 國藥準字 H10980177 浙江海翔川南藥業有限公司浙江海翔川南藥業有限公司 國藥準字國藥準字 H20045909 浙江天臺藥業股份有限公司 國藥準字 H20053491 重慶凱林制藥有限公司 國藥準字 H20063896 鹽酸克林霉素 常州蘭陵制藥有限公司 國藥準字 H32023861 好醫生藥業集團有限公司 國藥準

53、字 H21024395 華北制藥華勝有限公司 國藥準字 H13022647 華中藥業股份有限公司 國藥準字 H42021376 南陽普康恒旺藥業有限公司 國藥準字 H41023000 四川仁安藥業有限責任公司 國藥準字 H51020483 蘇州正濟藥業有限公司 國藥準字 H20044376 02004006008001000120014001600180020002007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-

54、01國內鹽酸克林霉素單價（元/千克）海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/29 證券研究報告 天方藥業股份有限公司 國藥準字 H41021589 新宇藥業股份有限公司 國藥準字 H20103316 宜昌人福藥業有限責任公司 國藥準字 H42022123 浙江海翔川南藥業有限公司浙江海翔川南藥業有限公司 國藥準字國藥準字 H20044211 浙江天臺藥業股份有限公司 國藥準字 H33020675 重慶凱林制藥有限公司 國藥準字 H50021003 重慶朗天制藥有限公司 國藥準字 H20153170 鹽酸克林霉素棕櫚酸酯 北大醫藥股份有限公司 國藥準字 H1096

55、0087 海南海神同洲制藥有限公司 國藥準字 H20057616 一品紅生物醫藥有限公司 國藥準字 H20168016 浙江海翔川南藥業有限公司浙江海翔川南藥業有限公司 國藥準字國藥準字 H20045895 重慶安格龍翔制藥有限公司 國藥準字 H20173046 重慶凱林制藥有限公司 國藥準字 H20057714 資料來源：Wind，華安證券研究所 海翔藥業在克林霉素系列產品出口競爭格局中占據領先地位。海翔藥業在克林霉素系列產品出口競爭格局中占據領先地位。2022年克林霉素磷酸酯出口市占率中，浙江海翔占比 33.63%，浙江海翔川南藥業占比 10.26%，海翔藥業合計占比 43.89%。202

56、2 年鹽酸克林霉素出口市占率中，浙江海翔占比45.71%。下游制劑端：根據 Midas 數據，2021 年克林霉素及其復方制劑銷售規模達 9.9億美元，同比增長 5.8%；中國市場銷售規模為 2.0億美元，同比增速高達 35.5%。圖表圖表 29 2022 克林霉素磷酸酯出口競爭格局克林霉素磷酸酯出口競爭格局 圖表圖表 30 2022 鹽酸克林霉素出口競爭格局鹽酸克林霉素出口競爭格局 資料來源：Midas，華安證券研究所 資料來源：Midas，華安證券研究所 浙江海翔藥業,33.63%浙江海翔川南藥業,10.26%浙江天臺山藥業,8.86%浙江省化工進出口有限公司,7.39%湖北益泰藥業,6.

57、24%重慶凱林制藥,6.12%其他,27.50%浙江海翔藥業,45.71%重慶凱林制藥,10.81%浙江天臺山藥業,10.09%湖北益泰藥業,6.97%浙江海翔川南藥業,3.33%浙江橫店普洛進出口有限公司,2.72%其他,20.38%海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/29 證券研究報告 圖表圖表 31 2017-2022Q3 全球克林霉素及其復方制劑按出全球克林霉素及其復方制劑按出廠價銷售額及同比增速廠價銷售額及同比增速 圖表圖表 32 2017-2022Q3 中國克林霉素及其復方制劑按出廠中國克林霉素及其復方制劑按出廠價銷售額及同比增速價銷售額及同比增

58、速 資料來源：Midas，華安證券研究所 資料來源：Midas，華安證券研究所 產能持續爬坡，產能利用率提升。產能持續爬坡，產能利用率提升。公司在產能項目規劃上，設醫藥中間體廠區、特色原料藥廠區、制劑廠區三大平臺。截至2022年年報，醫藥中間體產區項目投產后，培南前向中間體一體化擴產，產量大幅提升，產能持續平穩爬坡；特色原料藥廠區完成培南原料藥擴產、KETO車間和氟化車間改造升級，無菌原料藥、A8等新產能建設完成工程設備安裝，進入驗證生產階段，多功能中試車間投入使用，計劃新投建一幢中試車間；制劑廠區免疫類項目完成車間改造，無菌粉針劑車間已完成設備安裝，正在驗證批生產，后續將根據進度啟動注冊報批

59、?！爸虚g體+原料藥+制劑”一體化產業平臺逐步完善。湖北生產基地已完成入園評審等相關工作。公司近公司近三年持續大規模資本性投入擴建生產線，隨著配套產業鏈擴產及新項目投建已陸續三年持續大規模資本性投入擴建生產線，隨著配套產業鏈擴產及新項目投建已陸續步入尾聲，產能利用率、資產使用效率邁入上升通道。步入尾聲，產能利用率、資產使用效率邁入上升通道。圖表圖表 33 公司核心原料藥醫藥中間產能情況公司核心原料藥醫藥中間產能情況 類別 產品 規劃產能（噸/年）原料藥原料藥 培南系列 美羅培南 120 比阿培南 5 多尼培南 5 無菌美羅培南（在建）35 無菌比阿培南（在建）5 亞胺培南（在建）20 厄他培南（

60、在建）10 克林霉素系列 鹽酸克林霉素 300 克林霉素磷酸酯 200 克林霉素棕櫚酸酯 40 動保系列 氟尼辛葡甲胺鹽 20 11.2 10.6 10.5 9.4 9.9 7.0-4.9%-1.0%-10.8%5.8%-15%-10%-5%0%5%10%02468101220172018201920202021 2022Q3克林霉素及其復方制劑全球按出廠價銷售額（億美元）同比增速1.2 1.3 1.6 1.5 2.0 1.6 6.9%19.4%-3.8%35.5%-10%0%10%20%30%40%011223201720182019202020212022Q3克林霉素及其復方制劑中國按出廠

61、價銷售額（億美元）同比增速 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/29 證券研究報告 氟苯尼考(在建)800 心血管系列 達比加群酯（試生產）100 醫藥中間醫藥中間體體 培南系列 4-AA 400 MAP 400 KETO 100 其他抗生素 西司他汀酸 80 心血管系列 阿托伐他汀中間體（在建）300 資料來源：公司公告，華安證券研究所 在研管線方面，在研管線方面，目前公司原料藥及醫藥中間體主要在研產品管線涉及心血管類、抗感染類、降糖類等多種藥物，未來這些潛在產品上市有望帶來新的業績增長點。圖表圖表 34 公司原料藥及醫藥中間體研發管線（截至公司原料藥及醫

62、藥中間體研發管線（截至 2022 年年報）年年報）研發項目名稱 項目進展 項目目標 原料藥原料藥 心血管類 1 項 注冊 豐富產品管線，獲批上市后實現新的 增長點 降糖類 1項 試產/驗證 實現商業化供貨 肝膽類 1項 小試 豐富產品管線，獲批上市后實現新的 增長點 降脂類 1項 試產/驗證 實現商業化供貨，上市后實現新的 增長點 眼科用藥 2 項 小試 豐富產品管線，獲批上市后實現新的 增長點 抗感染類 3 項 1 項小試；1項小試完成；1 項試產/驗證 原料藥向終端拓展，獲批上市后實現新的增長點 皮膚類 1項 小試 豐富產品管線，獲批上市后實現新的 增長點 免疫類 1項 試產/驗證 豐富產

63、品管線，獲批上市后實現新的 增長點 工藝改進 4 項 1 項已商業化生產；3項設備改造 優化工藝，降低成本 醫藥中間體醫藥中間體 降脂類 3項 1 項中試；1項小試；1項試產/驗證 豐富產品管線，獲批上市后實現新的 增長點 抗感染類 2 項 2 項注冊變更中；1 項設備改造 豐富產品管線，優化工藝，降低成本，獲批上市后實現新的 增長點 心血管類 1 項 試產/驗證 豐富產品管線，獲批上市后實現新的 增長點 資料來源：公司年報，華安證券研究所 2.2 制劑：完善產業鏈布局，打造一體化制劑：完善產業鏈布局，打造一體化 制劑業務：制劑業務：2022年實現營收175.08萬元，同比下降62%。公司依托

64、優勢原料藥延伸下游制劑，打造“中間體+原料藥+制劑”一體化優勢品種。重點延伸培南產業鏈，同時布局小 API 大制劑品種。制劑研發方面，公司已建立緩速釋藥物制劑技術 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/29 證券研究報告 及腸溶制劑技術平臺，未來還將建立更多技術平臺，打造特色產品線。目前公司制劑主要研發管線集中在降糖類（共 4項），抗感染類（共 2項），截至 2022年底，降糖類制劑管線 2項注冊；1項完成驗證；1 項正在中試。圖表圖表 35 2018-2022 年公司醫藥板塊制劑業務營收情況年公司醫藥板塊制劑業務營收情況 圖表圖表 36 2018-2022

65、年制劑業務毛利率情況年制劑業務毛利率情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 37 公司制劑產品信息公司制劑產品信息 產品名稱產品名稱 劑型劑型 規格規格 產能產能 類別類別 伏格列波糖 片劑 0.2mg 1.75 億片 抗糖尿病藥 瑞格列奈 片劑 1mg 7.02 億片 抗糖尿病藥型 瑞格列奈/二甲雙胍復方 復方片劑 1mg/500mg 2mg/500mg/抗糖尿病藥型 達格列凈 片劑 5mg/10mg 0.93 億片 抗糖尿病藥 克林霉素鹽酸鹽 膠囊劑 75mg/150mg/300mg 7.0 億粒 抗生素抗炎癥 美羅培南 注射劑 500mg/

66、1g 4355 萬支 抗生素 厄他培南 注射劑 1g 500 萬支 抗生素 比阿培南 注射劑 300mg 200 萬支 抗生素 阿托伐他汀鈣 片劑 10mg/20mg 2.65 億片 調節血酯 泮托拉唑 片劑 20mg/40mg 0.85 億片 抗潰瘍 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 38 公司制劑研發管線（截至公司制劑研發管線（截至 2022 年年報）年年報）研發項目名稱研發項目名稱 項目進展項目進展 項目目標項目目標 制劑制劑 胃炎 1 項 注冊 豐富產品管線，獲批上市后實現新的增長點 抗感染類 2 項 1 項試產/驗證；1項小試完成 豐富產品管線、原料藥向終端拓展，獲批上市

67、后實現新的增長點 降糖類 4項 2 項注冊；1項完成驗證；1 項中試 豐富產品管線、原料藥向終端拓展，獲批上市后實現新的增長點 降脂類 1項 完成驗證 豐富產品管線、原料藥向終端拓展，獲批上市后實現新的增長點 274.39 458.87 600.94 454.79 175.08-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070020182019202020212022制劑業務營收(萬元)同比增速（%）-25.07%40.58%4.68%25.91%19.75%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018

68、2019202020212022制劑業務毛利率(%)海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/29 證券研究報告 心血管類 1 項 試產/驗證 原料藥向終端拓展，獲批上市后實現新的增長點 資料來源：公司年報，華安證券研究所 2.3 CMO/CDMO：開展戰略合作，產能充足，項目快速導入：開展戰略合作，產能充足，項目快速導入中中 公司專注深耕小分子公司專注深耕小分子CMO/CDMO領域，深入參與全球醫藥產業鏈合作領域，深入參與全球醫藥產業鏈合作。海翔藥業擁有先進齊全的制造平臺和醫藥全鏈條產能布局優勢，是國內最早開展國際CMO/CDMO 業務的企業之一。作為輝瑞、BI

69、、MEJI 等全球知名制藥企業信賴的合作伙伴，公司能夠快速反應客戶需求，承接藥品全周期、全產業鏈合作，現有合作項目涉及心血管類、抗感染類、降糖類等多個治療領域。近四年公司 CMO/CDMO營收總體保持增長趨勢，2022 年公司 CMO/CDMO 業務營收達 2.38 億元，2019 年2022 年復合增長率達 5.42%。2022 年自主新產品開發，CMO/CDMO 項目高效推進，完成各類小試、中試主要項目開發 30項。布局前沿合成技術平臺，潛在項目及客戶群持續擴容布局前沿合成技術平臺，潛在項目及客戶群持續擴容。公司 CMO/CDMO 近年來產能持續拓展，上海酶生物工程實驗室、川南多功能中試車

70、間已投入使用，CMO/CDMO 產能規模、服務能力等綜合實力持續提升。與此同時，公司與國內外業務合作有序開展，合作范圍也開始向臨床期項目拓展，2022 年公司理清研發內部職能分工，上海研究院發揮“橋頭堡”作用主要負責新產品立項、驗證、小試等前端研發工作，同時負責 CMO/CDMO新項目導入對接工作。公司同時注重布局多種前沿合成技術平臺，參與多肽類項目合作，為海外客戶定向開發片段，同時公司結合醫藥行業發展趨勢開展多肽領域嘗試性探索，逐步搭建氨基酸庫。圖表圖表 39 2013-2021E全球全球 CMO/CDMO 市場規模情況市場規模情況 圖表圖表 40 2019-2022 年公司年公司 CMO/

71、CDMO 業務營收情況業務營收情況 資料來源：公司招股說明書，Frost&Sullivan，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 18.220.4 22.7 25.4 28.5 32.0 35.9 39.343.30%3%6%9%12%15%01020304050CMO/CDMO市場規模（十億美元）同比增速（%）2.03 2.352.422.38-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01232019202020212022CMO/CDMO業務營收(億元)同比增速(%)海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/29 證券研究報告 圖表

72、圖表 41 公司公司 CMO/CDMO 業務產能和項目業務產能和項目/客戶拓展情況客戶拓展情況 資料來源：公司年報，華安證券研究所 3 染料板塊：疫情承壓，回暖可期染料板塊：疫情承壓，回暖可期 公司染料業務主要由子公司臺州前進為主體開展，臺州前進主要從事高性能環保染料及相關中間體的研發、生產與銷售。高性能環保染料包括活性艷藍 KN-R 系列、活性藍 49、活性藍 221 等，主要以蒽醌活性藍色為主，臺州前進生產的 KN-R在染色時親和力大，勻染性能優良，具有色光鮮艷、色相純正等優點，是三元色中藍色組份的首選品種。在染料耐鹽堿方面，臺州前進攻克了活性艷藍臺州前進攻克了活性艷藍 KN-R 耐鹽堿耐

73、鹽堿性能的難題，打破了國際大公司在該技術上的壟斷，產品技術指標達到國際先進水性能的難題，打破了國際大公司在該技術上的壟斷，產品技術指標達到國際先進水平。平。臺州前進作為活性艷藍染料領域的龍頭，主持編制了“反應染料色光和強度的測定”等國家標準及活性艷藍 KN-R、氨基油等行業標準，起草發布了活性艷藍KN-R“浙江制造”標準；其生產的 KN-R、P-3R、KE-GN、DK-ER 等產品亦通過了全球有機紡織化學品標準認證（GOTS 5.0）、ECO 認證和 Intertek 認證，20 個產品通過Blue Sign認證，擁有相關的技術專利 16項，KN-R產品成功入選國家制造業單項冠軍。海翔藥業（海

74、翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/29 證券研究報告 圖表圖表 42 公司染料板塊主要產品及其應用公司染料板塊主要產品及其應用 類別 主要產品及用途 染料 主要生產藍色系列產品，包括活性艷藍 KN-R 系列，活性藍 49、活性藍 221、活性翠蘭 21 以及酸性蒽醌藍等，主要用于棉、麻、絲等天然纖維織物的染色，具有較高的日曬牢度和優良的勻染性，適用于連續染色、冷軋堆等印染工藝。染顏料中間體 染料中間體 主要生產氨基油、溴氨酸、間位酯等染料中間體，用于合成乙烯基砜型染料、蒽醌型染料。顏料中間體 主要生產 DCB 等顏料中間體，主要用于顏料黃，顏料橙，顏料紅等中高檔雙芳胺

75、類偶氮顏料。資料來源：公司年報，華安證券研究所 中國是全球最大染料生產國，產能和需求穩居世界首位，產量約占全球的中國是全球最大染料生產國，產能和需求穩居世界首位，產量約占全球的70%。從全球范圍來看，發達國家企業已逐步退出基礎染料合成業務，形成了主要依靠進口中國、印度兩國的染料半成品來加工生產高附加值染料產品，或直接采購兩國OEM 廠商的染料產品并貼牌銷售的經營模式。從國內市場來看，隨著國內安全環保形勢的持續趨嚴，國內染料行業的結構逐漸調整，部分環保處理能力相對較差的落后產能逐步退出競爭，染料行業供給收縮，市場集中度持續提升，染料中間體市場趨于集中，公司不同程度地采取一體化產業鏈布局，定價話語

76、權較大。3.1 紡服供應鏈修復中，染料板塊短期承壓紡服供應鏈修復中，染料板塊短期承壓 疫情使紡織供應鏈受損，影響上游染料的放量。疫情使紡織供應鏈受損，影響上游染料的放量。2020年受疫情影響，紡織服裝業供應鏈和需求嚴重受損，大量出口訂單被迫取消，開工嚴重不足，進而導致染料需求大幅降低，價格與銷量均呈現不穩定狀態。2020年公司染料銷售量 11848.56噸，較 2019年度降低 1009.09噸，2021年染料銷售量 11586.34噸，仍然處于負增長。公司在染料行業低迷的大環境下積極管理庫存，以銷定產，維持市場占有率。2022 年染料銷售量 11299.89噸，需求仍然低迷。2020 年公司

77、染料板塊收入 9.30 億元，同比減少 29.38%，2021 年染料板塊收入9.89 億，同比增加 6.31%。染料行業大環境持續低迷，2022 年公司染料板塊實現營收 7.85 億元，同比減少 20.55%，靜待行業進一步出清。染料行業下游產業周期已達波谷，公司染料板塊迎來拐點，預計染料行業下游產業周期已達波谷，公司染料板塊迎來拐點，預計 2023 年下半年下半年有望迎來復蘇回升。年有望迎來復蘇回升。染料的下游行業主要為印染加工、紡織等行業，從染料行業的下游來看，2020-2023Q1 年當月布產量仍然處于歷史低位，服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售類值已基本恢復至疫情前正常水平，總體來說紡織

78、產業鏈正在修復，公司染料業務發展有望重回疫情前水平。海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/29 證券研究報告 圖表圖表 43 2018-2022 年公司染料板塊營收情況年公司染料板塊營收情況 圖表圖表 44 2017-2022 年公司染料銷售量和生產量情況年公司染料銷售量和生產量情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 45 2013-2023M4 年全國當月布產量情況年全國當月布產量情況 圖表圖表 46 2013-2023M4 年全國服裝鞋帽、針、紡織品類商品年全國服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售類值情況零售類值情

79、況 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1）醫藥業務板塊醫藥業務板塊：為公司最重要的核心業務板塊，2022 年營收達 19.09 億元，占比 70.60%，且總體呈現提升趨勢；該板塊細分為原料藥及醫藥中間體業務、制劑業務和 CMO/CDMO 業務。原料藥產業鏈向前一體化擴產顯效，培南系列產能釋放、銷售旺盛，克林霉素系列等走出疫情影響；制劑業務依托優勢原料藥延伸下游制劑，打造“中間體+原料藥+制劑”一體化優勢品種；CMO/CDMO 業務公司正在同多個國際客戶開展戰略合

80、作，有望成12.5013.179.309.897.85-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810121420182019202020212022染料板塊營收（億元）同比增長率（%）020004000600080001000012000140001600020182019202020212022染料銷售量（噸）染料生產量（噸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040506070802013-03-312013-09-302014-05-312014-11-302015-06-302015-12-312016-08-312017

81、-04-302017-10-312018-06-302018-12-312019-08-312020-04-302020-10-312021-06-302021-12-312022-08-312023-04-30當月布產量（億米）同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400160018002013-03-312013-08-312014-03-312014-08-312015-03-312015-08-312016-03-312016-08-312017-03-312017-08-312018-03-312018-08-31201

82、9-03-312019-08-312020-03-312020-08-312021-03-312021-08-312022-03-312022-08-312023-03-31服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售類值(億元)同比增速（%）海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/29 證券研究報告 為未來新的業績增長點，考慮到 2023年開始 CMO/CDMO快速增長，制劑業務 2023 年制劑處于導入期，2024 年進入放量 階段。我們預計2023E2025E 收入增速為 10.22%、34.87%、26.06%，毛利率為 22.49%、28.09%、30.63%。（2

83、）染料業務板塊：染料業務板塊：該業務板塊主要包括染料及染料中間體業務，近年來染料行業大環境持續低迷，2022 年公司染料業務受需求影響仍然相對低迷，營收達 7.85億元，同比降低 20.55%。公司根據大環境積極調整市場策略，以銷定產，隨著后續外貿訂單的逐步盤整恢復，我們預計 2023E2025E 收入增速為 5.00%、10.00%、10.00%，毛利率為 35.00%、36.00%、37.00%。（3）其他板塊：其他板塊：占營收的比例較小，2022 年該板塊營收達 950.53 萬元，占比0.35%，我們預計 2023E2025E 收入增速為 10.00%、10.00%、10.00%，毛利

84、率為 10.00%、10.00%、10.00%。圖表圖表 47 公司收入拆分與盈利預測公司收入拆分與盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2471.39 2484.83 2704.14 2939.48 3756.83 4588.22 YOY-15.98%0.54%8.83%8.70%27.81%22.13%毛利率毛利率 45.42%37.24%26.64%25.96%29.95%31.96%醫藥板塊醫藥板塊 1535.47 1483.87 1909.16 2104.27 2838.09 3577.61 YOY-4

85、.56%-3.36%28.66%10.22%34.87%26.06%毛利率毛利率 39.81%31.74%28.25%22.49%28.09%30.63%原料藥及醫藥原料藥及醫藥中間體中間體 1529.46 1237.04 1668.93 1752.38 2278.09 2847.61 YOY-4.66%-19.12%34.91%5.00%30.00%25.00%毛利率毛利率 39.94%18.40%24.97%17.00%24.00%27.00%制劑制劑 6.01 4.55 1.75 1.89 10.00 30.00 YOY 30.96%-24.32%-62.00%8.00%429.00%2

86、00.00%毛利率毛利率 4.68%25.91%19.43%20.00%30.00%40.00%CMO/CDMO-242.28 238.48 350.00 550.00 700.00 YOY-1.60%47.00%57.00%27.00%毛利率毛利率-51.00%50.00%45.00%45.00%染料板塊染料板塊 929.95 988.60 785.48 824.75 907.23 997.95 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/29 證券研究報告 YOY-29.38%6.31%-20.55%5.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 54.94%4

87、5.72%23.16%35.00%36.00%37.00%其他其他 5.96 12.35 9.51 10.46 11.51 12.66 YOY-54.90%106.25%-23.06%10.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 7.10%19.84%-11.00%10.00%10.00%10.00%資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 可比估值：可比估值：公司作為特色原料藥企業，主要涉及“原料藥+CDMO”業務，我們選取申萬級原料藥行業中業務和經營模式與其相近，且 2022 年營收在 15110 億元區間，市值在70210 億元區間的普洛藥業、天宇股份、富祥藥業作為可比公司，參照 iF

88、inD 一致預測2023 年行業平均 PE為 31x。圖表圖表 48 可比公司估值對比可比公司估值對比 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 000739.SZ 普洛藥業 17.55 989.17 1226.90 1459.93 1694.98 16.93 14.23 12.26 300702.SZ 天宇股份 23.12-118.95 179.91 365.80 554.47 45.49 22.37 14.76 300497.SZ 富祥藥業 13.30-141.47-132.17-243

89、.22-108.33-55.89-30.37-68.19 平均/31.21 18.30 13.51 002099.SZ 海翔藥業海翔藥業 7.94 88.01 122.99 257.57 366.64 104.50 49.90 35.05 資料來源：iFinD一致預測（數據時間為 2023年 8月 5日），華安證券研究所 注：行業平均 PE的計算已剔除負值。4.2 投資邏輯與建議投資邏輯與建議 歷史積淀，穩步發展歷史積淀，穩步發展 海翔藥業是一家業務涵蓋醫藥、染料全產業鏈的綜合性醫化企業，公司成立于1966 年，發展歷史悠久，經歷過產業鏈整合過渡期，當前醫藥板塊占比持續提升，染料板塊有望觸底回

90、升。2022 年公司實現營收 27.04 億元，+8.83%；歸母凈利潤 0.88 億元，-7.58%。2023 年第一季度，公司實現營收 6.34 億元，-21.19%；歸母凈利潤 0.42 億元，-51.62%。醫藥板塊：成長發力，占比提升，持續向好醫藥板塊：成長發力，占比提升，持續向好 2023 年第一季度，醫藥板塊實現營收 4.61 億元，營收占比 73%。公司圍繞核心產品增強核心競爭力提高市場占有率，同時擴增原料藥管線及注冊品種、原料藥向制劑布局延伸。原料藥中間體業務：兩大核心產品原料藥中間體業務：兩大核心產品+多個特色產品組成矩陣。多個特色產品組成矩陣。公司產品聚焦抗感染、降糖、心

91、血管、消化道以及精神神經領域。最大品類培南系列全球市場需求旺盛、訂單飽滿，2021 年開始，公司重點拓展培南高端市場份額，達成與國際醫藥巨頭在培南方面的合作。第二大品類克林霉素系列產量穩居全球高端市場領先地位，深度參與全球原料藥供應體系。兩個系列產品構筑公司醫藥板塊的核心優勢，未來管線疊加特色小品種 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/29 證券研究報告 原料藥。制劑業務：公司依托優勢原料藥延伸下游制劑，打造制劑業務：公司依托優勢原料藥延伸下游制劑，打造“中間體中間體+原料藥原料藥+制劑制劑”一體一體化優勢品種?；瘍瀯萜贩N。重點延伸培南產業鏈，同時布局小 A

92、PI大制劑品種。CMO/CDMO 業務：產能充足，項目快速導入中。業務：產能充足，項目快速導入中。海翔是國內最早開展國際CMO/CDMO 業務的企業之一，深入參與全球醫藥產業鏈合作，與 BI、輝瑞等巨頭長期合作，布局多肽平臺，目前在談項目 10 多項。染料板塊：疫情下承壓，等待修復改善，預計染料板塊：疫情下承壓，等待修復改善，預計 2023 年迎來復蘇回升年迎來復蘇回升 中國是全球最大染料生產國，產能和需求穩居世界首位，產量約占全球的70%。海翔子公司臺州前進主要從事高性能環保染料及相關中間體的研發、生產與銷售，公司是活性艷藍 KN-R 染料細分賽道龍頭。隨著疫情復蘇，下游紡織產業鏈也處在快速

93、修復當中，公司染料業務發展有望重回疫情前水平。投資建議投資建議 我們預計公司 20232025 年營收分別為 29.39/37.57/45.88 億元；同比增速為8.7%/27.8%/22.1%；歸母凈利潤分別為 1.23/2.58/3.67 億元；凈利潤同比增速為39.7%/109.4%/42.3%；對應 20232025 年 EPS 為 0.08/0.16/0.23 元/股；對應 PE 為105x/50 x/35x?？紤]到公司醫藥板塊持續發力，CMO/CDMO 業務快速增長，染料業務有望在 2023 年觸底回升，基本面持續向好，我們首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：染料行業修

94、復不及預期風險：染料行業修復不及預期風險：染料板塊作為公司兩大業務板塊之一，受疫情影響明顯，雖然 2023 年上半年該業務板塊發展有逐月回暖的趨勢，但是業務回升改善節奏尚不明確，2023 年該板塊修復程度可能不達預期，對總體營收貢獻產生一定影響。醫藥板塊發展節奏不及預期風險：醫藥板塊發展節奏不及預期風險：醫藥板塊是公司業務的核心板塊，醫藥板塊的發展節奏基本決定了公司總體業務發展節奏，若公司現有的兩大核心產品：培南系列、克林霉素系列放量有所波動，新產品放量不達預期，對公司總體業務發展具有重大影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司出口業務收入主要以外幣結算。隨著匯率制度改革不斷深入，人民幣匯率波動

95、日趨市場化，同時國內外政治、經濟環境也影響著人民幣匯率的走勢。匯率的波動會產生匯兌損益，可能會給公司收益帶來一定的影響。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品類型豐富，涉及多種類原材料，上游原材料是構成公司成本的最主要部分之一，在原材料供給不足及價格大幅上漲的情形下，若公司未能有效將原材料價格波動傳導至對下游客戶的產品銷售價格中，從而有效抵消生產成本上升的影響，則公司盈利能力及財務狀況將受到不利影響。環保政策風險：環保政策風險：公司在生產經營過程中會產生一定的污染物。隨著社會整體環保意識的增強，新環境保護法等環保方面的法律法規政策的頒布實施，企業需遵守執行的環保標準也將逐漸提升，目前

96、公司及控股子公司各項排放指標均達到國家排放標準，但是政策要求在不斷增強，公司將來可能面臨整改、限產、停產等影響公司正常生產經營的風險。安全風險：安全風險：公司生產工藝復雜，生產過程涉及高溫高壓以及有毒氣體、易燃易爆氣體。若對上述危險源不能進行正確識別和有效控制，存在發生安全事故的風險，可能出現人員傷亡和財產損毀，對公司的業務經營造成負面影響，并帶來經濟和聲譽損失，同時可能引起訴訟、賠償性支出、處罰以及停產損失。海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/29 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_Finace 資產負債表資產負債表 單位:百

97、萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3246 3570 4223 4991 營業收入營業收入 2704 2939 3757 4588 現金 1491 1665 1659 2201 營業成本 1984 2176 2632 3122 應收賬款 499 561 797 862 營業稅金及附加 21 27 34 41 其他應收款 43 41 75 67 銷售費用 26 29 38 55 預付賬款 41 54 65 76 管理費用 402 412 545 6

98、88 存貨 1102 1179 1545 1689 財務費用-102 5 8 14 其他流動資產 69 71 83 96 資產減值損失-84-12-11-12 非流動資產非流動資產 5147 5291 5392 5433 公允價值變動收益-20 0 0 0 長期投資 183 228 273 307 投資凈收益-23-6-11-5 固定資產 2630 2991 3184 3264 營業利潤營業利潤 109 148 309 437 無形資產 556 577 604 636 營業外收入 2 0 0 0 其他非流動資產 1778 1495 1330 1226 營業外支出 10 0 0 0 資產總計資產

99、總計 8393 8861 9615 10424 利潤總額利潤總額 101 148 309 437 流動負債流動負債 1971 2398 2900 3349 所得稅 15 27 55 77 短期借款 832 1010 1210 1412 凈利潤凈利潤 86 121 253 360 應付賬款 645 568 904 845 少數股東損益-2-2-5-7 其他流動負債 493 820 787 1092 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 88 123 258 367 非流動負債非流動負債 318 318 318 318 EBITDA 450 615 824 991 長期借款 148 148 148 1

100、48 EPS（元）0.05 0.08 0.16 0.23 其他非流動負債 169 169 169 169 負債合計負債合計 2288 2716 3217 3666 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益-3-5-10-16 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 2022E 股本 1619 1619 1619 1619 成長能力成長能力 資本公積 2906 2906 2906 2906 營業收入 8.8%8.7%27.8%22.1%留存收益 1583 1625 1883 2249 營業利潤-10.4%35.5%108.2%41.6%歸屬母公司股東權6108 6150

101、6408 6774 歸屬于母公司凈利-7.6%39.7%109.4%42.3%負債和股東權益負債和股東權益 8393 8861 9615 10424 獲利能力獲利能力 毛利率（%）26.6%26.0%29.9%32.0%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）3.3%4.2%6.9%8.0%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）1.4%2.0%4.0%5.4%經營活動現金流經營活動現金流 116 701 429 953 ROIC（%）1.4%2.0%3.6%4.7%凈利潤 86 121 253 360 償債能力償債能力 折舊攤銷 337 439

102、480 519 資產負債率（%）27.3%30.6%33.5%35.2%財務費用-71 28 33 39 凈負債比率（%）37.5%44.2%50.3%54.2%投資損失 22 6 11 5 流動比率 1.65 1.49 1.46 1.49 營運資金變動-376 93-362 16 速動比率 1.05 0.96 0.89 0.96 其他經營現金流 580 43 629 359 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-620-596-601-574 總資產周轉率 0.33 0.34 0.41 0.46 資本支出-174-529-529-519 應收賬款周轉率 5.47 5.54 5.52

103、 5.52 長期投資-464-61-61-51 應付賬款周轉率 3.52 3.59 3.58 3.57 其他投資現金流 18-6-11-5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-122 69 166 163 每股收益 0.05 0.08 0.16 0.23 短期借款 262 178 199 203 每股經營現金流 0.07 0.43 0.27 0.59 長期借款 148 0 0 0 每股凈資產 3.77 3.80 3.96 4.18 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 63 0 0 0 P/E 140.20 104.50 49.90 35.05 其他

104、籌資現金流-595-109-33-39 P/B 1.86 2.09 2.01 1.90 現金凈增加額現金凈增加額-551 174-6 542 EV/EBITDA 24.10 20.11 15.26 12.34 資料來源：公司公告，華安證券研究所 海翔藥業（海翔藥業（002099）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/29 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，研究所所長助理、醫藥首席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生（上海）醫療器械有限公司、和君集團、誠通證券和華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公司PIPE 項目，有豐富

105、的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，

106、已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司

107、提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相

108、關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。