名創優品-全球日雜零售龍頭攜第二曲線蓄力擴張-220721（28頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 07 月 21 日 名創優品名創優品（09896.HK）全球日雜零售龍頭，全球日雜零售龍頭，攜攜第二曲線蓄力第二曲線蓄力擴張擴張 公司是日雜業態全球龍頭，第二曲線蓄力中。公司是日雜業態全球龍頭，第二曲線蓄力中。成立于 2013 年，主品牌名創優品以泛日雜用品為經營主體，擁有超 8800 個 SKU 供給以及單月 500 以上產品迭代，在海內外均有數千家門店布局，子品牌 TOPTOY 經營泛潮玩類目，蓄力 9 年已是全球龍頭：據公司公告，截至 2021 年底，名創全球門店 5045 家，TOPTOY門店

2、 89 家，2021 年名創 GMV 總計約 180 億人民幣左右，全球/國內自有品牌綜合零售市場份額約 6.7%/11.4%，均為第一，潮玩業務市場份額為 1.1%，排名第七；公司股權結構集中、管理層零售經驗豐富，曾擁有 10 億規模零售創業經驗。全球日雜零售行業空間廣闊，龍頭大有可為。全球日雜零售行業空間廣闊，龍頭大有可為。我國以家居為主體的自有品牌綜合零售市場規模約為 951 億元，預計未來 5 年 CAGR 約為 14.2%，全球市場規模約為 419 億美元，預計 5 年 CAGR 約為 12.5%，市場空間大，且公司已是全球龍頭；對標日本雜貨業態，其市場起源于上世紀 80 年代，跨越

3、多次經濟周期后已形成穩定格局，百元店以及自有品牌日雜零售商例如 DAISO、Seria 以及 MUJI 等處于領先地位，Daiso 年銷售額已超 30 億美元，門店逾 6000 家，是百元店標桿，MUJI 以生活方式作為品牌重點，名創優品介于二者之間，兼具高質性價比與“興趣”概念于一體，參考日本雜貨店渠道零售滲透率及龍頭市占率，名創仍大有可為。潮玩賽道處于高速成長期，潮玩賽道處于高速成長期，TOPTOY 已位于前列。已位于前列。國內潮玩市場規模為 345 億元，復合增速為 24%，處于高速發展階段；受 Z 時代精神消費需求的持續推動以及 IP、文化類產品的日漸豐富、購買力的提升，行業有望持續增

4、長；國內龍頭為泡泡瑪特，以自有 IP、盲盒為經營主體，營收規模逾 40 億元，占比約 13%，TOPTOY 以外部 IP 以及多樣化產品形態為經營模式，市場份額約為 1.1%，已位于前列。公司：渠道布局及全鏈路整合能力是核心競爭力。公司：渠道布局及全鏈路整合能力是核心競爭力。1）名創合伙人模式為主體，公司對國內以及成熟市場多采用合伙人、代理模式，在國內重點城市、海外新興市場設立直營門店，保障加盟商利益的同時，增強了對門店的運營和把控，并以輕資產姿態完成高速擴張；2）由于較早布局日雜零售，通過 OEM 以及供應鏈整合，提供具備價格優勢、盈利點的產品矩陣，同時公司洞察消費者需求，自由設計團隊+知名

5、 IP 合作，高速迭代上新；3）優質的門店運營管理能力對經營效率優化同樣起到重要作用，同時不斷探索線上空間。整體而言，公司先發布局，其原有渠道、消費者洞察及全鏈路整合能力是核心競爭力。下沉以及海外門店擴張、子品牌孵化是增長的三駕馬車，疫情擾動逐步恢復。下沉以及海外門店擴張、子品牌孵化是增長的三駕馬車，疫情擾動逐步恢復。1）門店擴張是品牌直接收入來源，預計未來 3 年將保持國內 400 家/年、海外 500 家/年的擴張步伐，其中國內 70%將布局低線城市，TOPTOY 伴隨擴張亦將散發活力，有望孵化第二條曲線；2）2022 年國內受疫情影響有所波動，海外恢復情況良好，經營彈性有望彰顯。投資建議

6、：投資建議：公司作為全球日雜零售龍頭，憑借渠道、供應鏈等優勢，以輕資產模式在全球高速擴張，同時已孵化潮玩品牌 TOPTOY 有望貢獻第二增長曲線，過往經營情況受疫情擾動，當前已穩步恢復中。我們預計公司 FY2022-FY2024 營業收入分別為 106.8 億元/131.0 億元/152.9 億元，經營性凈利潤 6.94 億元/10.2 億元/12.6 億元，對應當前估值為 25.4/17.2/14.0 倍 PE，EPS 為 0.57/0.84/1.03 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 21 港元，對應 FY2023 年 PE 為 25 倍。風險提示風險提示：疫情反復或需求不及預期；

7、市場競爭加??；業態擴展及產品迭代不及預期。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）8,979 9,072 10,676 13,098 15,286 增長率 yoy（%）-4.4 1.0 17.7 22.7 16.7 歸母凈利潤（百萬元）-262-1,415 694 1,024 1,264 增長率 yoy（%）-9.8 439.7-149.1 47.5 23.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.01 0.08 0.57 0.84 1.03 凈資產收益率（%）40.3-21.5 9.5 11.2 12.9 P/E（倍）-67.3-12.5 25

8、.4 17.2 14.0 P/B（倍）-52.4 2.7 2.4 2.1 1.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 20 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 多元化零售商 前次評級 買入 7 月 20 日收盤價(港元)14.32 總市值(百萬港元)18,138.66 總股本(百萬股)1,266.67 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)1.07 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 杜杜玥瑩瑩 執業證書編號：S0680520080008 郵箱： 分析師分析師 劉瀾劉瀾 執業證書編號：S0680522030006

9、 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-23%-18%-14%-9%-5%0%2022-07名創優品恒生指數 2022 年 07 月 21 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4987 9199 9677 11467 12204 營業收入營業收入 8979 9072 10676 13098 15286

10、 現金 2854 6772 6818 7977 8402 營業成本 6247 6641 7396 8977 10370 應收票據及應收賬款 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 0 0 0 0 0 其他應收款 677 722 925 1095 1262 營業費用 1190 1207 1411 1765 1958 預付賬款 0 0 0 0 0 管理費用 796 811 934 1133 1322 存貨 1396 1496 1724 2185 2331 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 60 210 210 210 210 財務費用 6-12 0 0 0 非流動資產非流動資產 850 15

11、06 1867 2225 2591 資產減值損失 37 3 52 31 29 長期投資 0 352 704 1056 1408 其他收益 83 12 43 46 34 固定資產 88 76 72 70 80 公允價值變動收益-705-1646 0 0 0 無形資產 0 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 762 1078 1091 1099 1102 資產處置收益 37 3 0 0 0 資產資產總計總計 5836 10705 11544 13692 14795 營業利潤營業利潤 118-1209 926 1238 1641 流動負債流動負債 3310 3483 37

12、42 5075 5047 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 401 14 14 14 14 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 501 632 630 902 867 利潤總額利潤總額 81-1216 926 1238 1641 其他流動負債 2408 2837 3098 4159 4166 所得稅 211 213 231 310 410 非流動非流動負債負債 2850 570 456 342 243 凈利潤凈利潤-130-1429 694 929 1230 長期借款 2850 570 456 342 243 少數股東損益 2-14 0-95-33 其他非流動負債 0

13、0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-262-1415 694 1024 1264 負債合計負債合計 6159 4053 4198 5417 5290 EBITDA 81-1216 933 1246 1650 少數股東權益 14-7-7-102-135 EPS（元）-0.21-1.15 0.57 0.84 1.03 股本 1226 1226 1226 1226 1226 資本公積-337 6659 6659 6659 6659 主要主要財務比率財務比率 留存收益 0 0 694 1623 2853 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母

14、公司股東權益-337 6659 7353 8377 9641 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 5836 10705 11544 13692 14795 營業收入(%)-4.4 1.0 17.7 22.7 16.7 營業利潤(%)-59.3-1127.6 176.5 33.8 32.5 歸屬于母公司凈利潤(%)-9.8 439.7-149.1 47.5 23.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)30.4 26.8 30.7 31.5 32.2 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)-2.9-15.6 6.5 7.8 8.3 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E

15、2023E 2024E ROE(%)40.3-21.5 9.5 11.2 12.9 經營活動現金流經營活動現金流 0 0 415 1639 895 ROIC(%)-4.5-19.7 8.7 10.5 12.3 凈利潤-130-1429 694 929 1230 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 0 7 8 9 資產負債率(%)105.5 37.9 36.4 39.6 35.8 財務費用 6-12 0 0 0 凈負債比率(%)-122.9-93.0-84.9-90.7-84.4 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 1.5 2.6 2.6 2.3 2.4 營運資金變動 0 0-287 702-3

16、45 速動比率 1.1 2.2 2.1 1.8 1.9 其他經營現金流 124 1442 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 0 0-369-365-375 總資產周轉率 1.6 1.1 1.0 1.0 1.1 資本支出 0 0 9 5 14 應收賬款周轉率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 長期投資 0 0-352-352-352 應付賬款周轉率 11.2 11.7 11.7 11.7 11.7 其他投資現金流 0 0-712-712-713 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 0 0 0-114-95 每股收益(最新攤薄)-0.21-1.

17、15 0.57 0.84 1.03 短期借款 398-388 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.00 0.00 0.34 1.34 0.73 長期借款 756-2280-114-114-99 每股凈資產(最新攤薄)-0.27 5.43 6.00 6.84 7.87 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-212 6996 0 0 0 P/E-67.3-12.5 25.4 17.2 14.0 其他籌資現金流-942-4328 114 0 4 P/B-52.4 2.7 2.4 2.1 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 0 0 46 1159 425 EV/EBITD

18、A 223.5-9.4 12.2 8.1 5.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 20 日收盤價 rUdYtVfWhZlVlYsU9YrQaQaO7NsQrRpNmOfQoOoRfQpNmNbRmNrOuOpPmRuOtRuM 2022 年 07 月 21 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.全球日雜零售引領者，持續擴張，第二品牌曲線蓄力中.5 2.全球自有品牌綜合零售市場穩健增長，龍頭大有可為.9 2.1.國內生活家居產品數萬億規模，自有品牌綜合零售市場穩健增長.9 2.2.全球市場亦將貢獻增長空間，龍頭地

19、位或可強化.10 2.3.參考日本，探雜貨零售巨頭成長之路，公司大有可為.12 3.潮玩賽道處于高速成長期，TOPTOY 已位于前列.14 4.公司：渠道布局、全鏈路整合是核心競爭力.16 4.1.名創優品的合伙人模式：輕資產+強把控，門店盈利能力尚佳.16 4.2.渠道先發布局及供應鏈能力是其核心競爭力.19 4.3.從消費者出發，精準需求把握，匹配市場快速迭代.20 4.4.精細化門店運營，同時不斷探索線上空間.22 5.門店持續擴張，疫情影響有所恢復.23 5.1.國內門店拓張、全球化、子品牌是增長的三駕馬車.23 5.2.2022 年受疫情影響，業績有所波動，海外逐步恢復.25 6.盈

20、利預測.26 7.投資建議.26 8.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球自有品牌綜合零售商龍頭，持續擴張，第二品牌曲線蓄力中.5 圖表 2：公司發展歷程一覽.6 圖表 3：以泛日雜用品為核心定位，主打“高品質、高性價比”，因地制宜持續推新.7 圖表 4：公司股權結構.8 圖表 5：公司管理層個人背景.8 圖表 6：毛利率整體上行.9 圖表 7：擴張階段費用存在提升.9 圖表 8：家居生活產品規模廣闊且增長穩健.10 圖表 9：國內自有品牌綜合零售市場穩健增長（高于生活家居大盤）.10 圖表 10：2021 年 GMV 計國內自有品牌綜合零售市場 TOP5.10 圖表 11：全球自

21、有品牌綜合零售市場亦將貢獻增長空間.11 圖表 12：以 GMV 計個別國家自有品牌綜合零售市場規模（十億美元）.11 圖表 13：全球競爭相對激烈，龍頭地位或可強化.11 圖表 14：2010-2018 年日本雜貨零售店銷售額（億美元）.12 圖表 15：對標日本，國內“雜貨店渠道零售”滲透率仍有空間.12 圖表 16：Daiso、Seria 門店.13 圖表 17：Seria、Watts 營業收入及 yoy（人民幣）.13 圖表 18：Seria、Watts 凈利潤及 yoy（人民幣）.13 圖表 19：Seria、Watts 營業利潤率.13 圖表 20：Seria、Watts 存貨周轉

22、天數（天）.13 圖表 21：Muji、Daiso、Miniso 產品一覽.14 圖表 22：2017-2026E 按 GMV 計中國潮流玩具市場規模（億元）.15 圖表 23：2021 年潮流玩具各品類規模占比.15 2022 年 07 月 21 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：中國潮流玩具市場格局.15 圖表 25：名創優品、TOPTOY 對比.15 圖表 26：泡泡瑪特門店.16 圖表 27：TOPTOY 門店與產品.16 圖表 28：門店按模式分布情況.16 圖表 29：直營、名創合伙人、代理商模式對比.17 圖表 30：MINISO 典型單店

23、測算（相對理想狀態下且不考慮爬坡、分成）.18 圖表 31：合作商分布（單位：個）.19 圖表 32：公司存貨周轉天數變化.20 圖表 33：公司美妝產品線多同國際大牌代工廠合作.20 圖表 34：公司獲獎產品展示.21 圖表 35：公司 IP 產品一覽.21 圖表 36：公司產品設計生產流程.22 圖表 37：名創優品與 TOPTOY 會員小程序.22 圖表 38：一、二、三線及以下門店分布（家/%）.23 圖表 39：名創優品國內展店規劃.23 圖表 40：FY2019 至 FY2022H1 公司展店、閉店情況.24 圖表 41：公司海外收入占比（FY2022H1）.24 圖表 42：海外

24、直營店以及加盟店數量.24 圖表 43：TOPTOY 單店測算（相對理想狀態下且不考慮爬坡）.25 圖表 44：TOPTOY 營業收入.25 圖表 45：TOPTOY 品牌收入結構.25 圖表 46：盈利預測.26 圖表 47：可比公司估值.27 2022 年 07 月 21 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.全球日雜零售引領者，全球日雜零售引領者，持續擴張，持續擴張，第二品牌曲線蓄力中第二品牌曲線蓄力中 全球自有品牌綜合零售商龍頭全球自有品牌綜合零售商龍頭，持續擴張，持續擴張，第二品牌曲線蓄力中第二品牌曲線蓄力中。公司于 2013 年由葉國富夫婦于廣州成立，背

25、靠國內優質、低價的供應生產優勢，以日雜用品為核心產品概念，通過直營、加盟、代理等多樣化模式進行門店擴張，并于 2020 年孵化潮玩品牌TOPTOY，拓展公司第二增長曲線。據公司公告，截止 2021 年底：1）全球名創優品門店共 5045 家，其中國內 3168 家（占比 62.8%，貢獻營收約 75%-80%，一/二/三線及以下城市分布比例為 14.9%/43.8%/41.3%），其中直營店 141 家（國內 5 家），合伙人門店 3349 家（國內 3146 家），代理門店 1555 家（國內 17 家）；2）TOPTOY 門店共 89家，其中直營店 5 家，合伙人門店 84 家。據弗若斯特

26、沙利文，2021 年通過名創優品門店網絡銷售的產品 GMV 總計約人民幣 180 億元（28 億美元），國內自有品牌綜合零售業務GMV 約 108 億元，于全球自有品牌零售商市場/中國自有品牌綜合零售市場市占率分別為 6.7%/11.4%，均位列第一；同年，公司潮流玩具業務以 GMV 計市場份額為 1.1%，在中國潮流玩具市場排名第七。圖表 1：全球自有品牌綜合零售商龍頭，持續擴張，第二品牌曲線蓄力中 資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 回顧過去，回顧過去，公司發展經歷了三公司發展經歷了三大階段：大階段：1）品牌創立期（2013-2014）：11 月于廣州開設第一家門店，定位日雜百貨的綜合零

27、售商，覆蓋生活用品、創意家居、飾品、配件等 11大品類，2014 年開放加盟，年底擁有 373 家門店；2）加速擴張時期（2015-2019）：2015年末，品牌全面升級成為“快時尚設計師品牌”，并與菲律賓、馬來西亞合作，開啟全球化戰略，2016-2017 年分別于東南亞、澳大利亞、南美等地區開設近千家門店；2018 年 2022 年 07 月 21 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 開始嘗試線上業務，渠道趨于多樣化、一體化；截至 2019 年門店數突破 4000 家，海外門店突破 1600 家，進駐超 70 個國家和地區；同時積極進行模式優化及創新，致力于零售信息

28、系統及數字化建設；3）立體發展時期（2020-至今）：主品牌名創優品持續擴張，2020 年于紐交所上市，同年孵化潮玩品牌 TOPTOY 與美妝品牌 WOW COLOR，延申探索，并于 2022 年 7 月在中國香港 IPO。圖表 2：公司發展歷程一覽 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 以泛日雜用品為以泛日雜用品為核心定位核心定位，主打“高品質、高性價比”，因地制宜持續推新主打“高品質、高性價比”，因地制宜持續推新。1）公司提供豐富多樣的創意生活家居產品，涵蓋生活家居、小型電子產品、美妝、護理、配飾等品類，高品質、高性價比是產品核心（即：利用門店網絡及消費者認知，與供應商合作，定位高性價比產品

29、，不斷推陳出新），超過 95%的名創優品產品于中國售價低于 50 人民幣，平均每月推出約 550 個 SKU，為消費者提供超過 8800 個核心 SKU 的廣泛產品組合，其中絕大部分為自有品牌；潮玩品牌 TOPTOY 則提供約 4600 個 SKU，主要涵蓋包括盲盒、積木、手辦、拼裝模型、雕塑等多樣化品類。2）在門店擴張上，通過直營、名創合伙人以及代理商模式進行高效、規?；洜I，其中名創合伙人模式是主體，在該模式下，合伙人調用自身資源開設門店并承擔相關費用開支，公司進行品牌授權以及門店運營指導、產品供應等：據弗若斯特沙利文，名創合伙人門店的投資回收期約為 12-15 個月。代理商模式主要應用于

30、國際門店。2022 年 07 月 21 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：以泛日雜用品為核心定位，主打“高品質、高性價比”，因地制宜持續推新 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 創始人控股，創始人控股，股權結構穩定，管理團隊擁有豐富零售經驗。股權結構穩定，管理團隊擁有豐富零售經驗。1）公司創始人葉國富夫婦持股比例高，為公司控股股東：其二人通過 Mini Investment Limited、YGF MC Limited、YYY MC Limited 間接持有公司 64.42%股份，為公司控股股東；其中葉國富先生作為公司創始人，在零售業已有近 20 年從業經

31、歷，曾于 2004 年創辦哎呀呀連鎖飾品店，后者主要于三四線等低線城市進行低價飾品售賣，截止 2010 年門店數量超 3000 家，年銷售額超 10 億元。2）核心管理人員同樣深耕行業多年，其中李敏信、竇娜分別持有公司股份 4.58%、0.98%。3）同時擁有 9 個 ESOP 平臺進行股權激勵，共占比 2.82%。2022 年 07 月 21 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司股權結構 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 5：公司管理層個人背景 姓名 職位 經歷 葉富國 創始人、董事會主席、首席執行官 負責集團整體戰略、業務發展和管理。2004

32、 年創立連鎖飾品店“哎呀呀”，擁有近 20 年零售行業經驗，2009 年創立名創優品前身公司，自此以來一直擔任首席執行官。于 2001 年 7 月在中南財經政法大學取得經濟管理大專文憑。楊云云 副總裁 2020 年起擔任公司副總裁，負責公司的風險管理。李敏信 董事，執行副總裁 負責集團整體戰略、法務及業務發展。2010 年起在名創優品前身公司擔任業務發展部執行副總裁，此前在服裝行業經營其特許經營業務，有大量的從業經驗，畢業于湖北丹江口商業技術學院電工專業。張賽音 首席財務官、執行副總裁 負責集團整體戰略、會計、內控職能及資本市場活動。2015-2017 擔任華潤紡織和華潤時尚首席財務官，202

33、0 年起任公司首席財務官；華中農業大學會計學士、英國伯明翰大學會計與金融碩士；中國注冊會計師協會華南指導小組成員。竇娜 執行副總裁 負責集團產品設計和開發。2009 年起任名創優品前身公司的執行副總裁，負責產品設計和開發。江南大學產品設計學士。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 受疫情影響，短期業績有所波動受疫情影響，短期業績有所波動，毛利率整體上行，毛利率整體上行，擴張階段費用存在提升，擴張階段費用存在提升。1）短期營收有所波動：由于公司以線下零售門店為經營主體，2020 年起受到一定程度的疫情沖擊，FY2020-FY2021 年名創優品門店分別實現 GMV 157.04 億元/160.05

34、 億元，同比-8.0%/-1.9%，營業收入 89.79 億元/90.72 億元，同比-4.4%/1.0%。2）毛利率整體上行。FY2019-FY2022H1，排除疫情短期對促銷等方面影響，公司整體銷售毛利率呈提升趨勢，其中綜 2022 年 07 月 21 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 合毛利率自 26.7%提升至 29.3%，銷售毛利率自 20.4%提升至 24.3%。3）擴張階段費用存在提升。其中 FY2019-FY2022H1,銷售費率/管理費率分別從 8.71%/7.40%提升至13.37%/8.32%，其中銷售費用細分項中，授權費用率/廣告費用率/員工

35、薪酬及福利費用率提升較多。圖表 6：毛利率整體上行 圖表 7：擴張階段費用存在提升 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 2.全球自有品牌綜合零售市場穩健增長，龍頭大有可為全球自有品牌綜合零售市場穩健增長，龍頭大有可為 2.1.國內生活家居產品數萬億規模，自有品牌綜合零售市場穩健增長國內生活家居產品數萬億規模，自有品牌綜合零售市場穩健增長 國內生活家居產品數萬億規模，年復合增速約國內生活家居產品數萬億規模，年復合增速約7.8%，自有品牌綜合零售市場占據一席。，自有品牌綜合零售市場占據一席。據 Frost&Sullivan，按 GMV 計我國生活家居產品市場規模

36、由 2017 年的 3.1 萬億增長至2021 年的 4.2 萬億元，CAGR 為 7.8%，超過同期零售大盤 4.8%的復合增速。從零售商角度來看，主要分為：1）自有品牌綜合零售商，一般指零售商分銷各類生活家居產品，其總 GMV 有超過 50%來自于自有品牌生活家居產品；2）專賣零售，主要專注于分銷一類特定的生活家居產品，其 GMV 大概有超過 50%來源于特定產品類別；3）商超集合店零售，一般指零售商大范圍分銷各個品牌可選的多類生活家居產品，來自其自有品牌生活家居產品總 GMV 少于 50%。20.4%24.8%20.2%20.5%24.3%26.7%30.4%26.7%26.8%29.3

37、%10.82%8.54%1.19%4.42%8.64%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2019FY20202021H1FY2021FY2022H1產品銷售毛利率（%）綜合毛利率（%）營業利潤率（%）8.71%13.26%14.36%13.30%13.37%6.31%8.87%10.10%8.94%7.97%0.32%1.75%1.35%1.33%1.93%0.91%1.43%2.19%2.37%2.53%7.40%10.97%16.42%7.96%8.32%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%FY2019FY2020FY2021H1FY2021FY2022H1銷售

38、費用率（%）管理費用率（%）授權費用率（%）廣告費率（%）員工成本率（%）2022 年 07 月 21 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：家居生活產品規模廣闊且增長穩健 資料來源：Frost&Sullivan、國盛證券研究所 自有品牌綜合零售市場穩健增長，名創優品交易額位列第一。自有品牌綜合零售市場穩健增長，名創優品交易額位列第一。據 Frost&Sullivan，中國自有品牌綜合零售市場的規模由 2017 年的人民幣 715 億元增至 2021 年的人民幣 951億元，年復合增長率為 7.4%，預計 2022 年至 2026 年期間將以 14.2%的年

39、復合增長率進一步增加（同期生活家居市場增速預計為 7.4%）。一方面，長期來講，伴隨消費者對于具備設計感、高品質、高性價比的家居產品需求進一步提升，品牌化消費意識逐漸加強，及供給端業態向低線城市的不斷滲透、線上線下整合、產品研發以及供應鏈持續升級，行業有望穩健增長；另一方面，從市場格局來看，自有品牌綜合零售商國內參與者超過 1,000 家，按 2021 年的 GMV 計，前五大參與者的總市場份額約為 18.6%，名創優品交易額為 100.8 億元，占比 11.4%，位列第一，且與 TOP2-5 拉開了較大差距。圖表 9：國內自有品牌綜合零售市場穩健增長（高于生活家居大盤）圖表 10：2021

40、年 GMV 計國內自有品牌綜合零售市場 TOP5 資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 2.2.全球市場亦將貢獻增長空間，全球市場亦將貢獻增長空間，龍頭地位或可強化龍頭地位或可強化 全球市場亦將貢獻增長空間，新興國家增速更高全球市場亦將貢獻增長空間，新興國家增速更高。據 Frost&Sullivan，全球自有品牌綜合零售市場規模從 2017 年的 414億美元增至2021年的 419億美元，CAGR 約為0.3%，預計 2022-2026 年 CAGR 將為 12.6%。拆分來看：1）發達國家受收入、消費能力以及對品質家居產品的需求、品牌驅動等影響，市場處

41、于相對成熟階段且預計將保持相對穩定的增長，其中 2021 年美國、加拿大整體市場規模約為 88 億、10 億美元，2017-2021年 CAGR 分別為-2.9%/-0.7%，2022-2026 年的 CAGR 預計分別為 10.9%/9.5%；2）新309.55339.72374.3359.58418.38466.7505.3543580.3619.89.75%10.18%-3.93%16.35%11.55%8.27%7.46%6.87%6.81%-5%0%5%10%15%20%010020030040050060070020172018201920202021 2022E 2023E 20

42、24E 2025E 2026E中國家居產品市場市場規模（百億元）yoy(%)715931100578495111161296148816891895-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002017201920212023E2025E中國自有品牌綜合零售市場規模(億元)yoy（%）10.82.72.50.90.811.4%2.8%2.6%0.9%0.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%024681012名創優品MUJI三福諾米生活無憂GMV（十億元）市占率（%）2022 年 07 月 21 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁

43、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 興國家市場正經歷由傳統零售發展至現代零售模式的升級階段，消費結構的變化、渠道整合、購物體驗的提升，將持續推動新興地區不斷增長，以印度、印尼、墨西哥為例，2021 年其市場規模約為 23 億/12 億/18 億美元，2017-2021 年 CAGR 分別為4.9%/2.2%/3.0%，未來 5 年 CAGR 約為 14.4%/14.0%/13.1%。圖表 11：全球自有品牌綜合零售市場亦將貢獻增長空間 資料來源：Frost&Sullivan、國盛證券研究所 圖表 12：以 GMV 計個別國家自有品牌綜合零售市場規模（十億美元）2017 2018 2019 2020

44、2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 美國 9.9 10.7 11.6 7.5 8.8 11.5 13.0 14.4 15.9 17.4 加拿大 1.0 1.1 1.2 0.9 1.0 1.3 1.4 1.5 1.7 1.8 印度 1.9 2.3 2.7 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 4.8 印度尼西亞 1.1 1.3 1.5 1 1.2 1.6 1.8 2.1 2.4 2.7 墨西哥 1.6 1.8 2.1 1.4 1.8 2.2 2.5 2.8 3.2 3.6 資料來源：Frost&Sullivan、國盛證券研究所 全球競爭更加激烈，全球競

45、爭更加激烈，龍頭地位或可強化龍頭地位或可強化。從格局來看，全球自有品牌零售市場競爭更加激烈，以 2021 年 GMV 計，TOP5 的市場占有率約為 20.3%，其中名創優品以約 28 億美元的規模占比 6.7%，位列市場第一，Daiso、Muji 緊隨其后，其規模同占比分別為 23億、22 億美元，占比 5.5%、5.3%，公司后續若可持續擴店、推動運營優化，或可推進市場份額繼續提升。圖表 13：全球競爭相對激烈，龍頭地位或可強化 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 41.448.45234.241.95461.869.878.286.816.91%7.44%-34.23

46、%22.51%28.88%14.44%12.94%12.03%11.00%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E全球自有品牌綜合零售市場規模(十億美元)yoy（%）2.82.32.20.80.46.7%5.5%5.3%1.9%0.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.511.522.53名創優品大創無印良品Flying Tiger三福GMV（十億美元）市占率（%）2022 年 07 月 21 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

47、報告末頁聲明 2.3.參考日本，探雜貨零售巨頭成長之路，公司大有可為參考日本，探雜貨零售巨頭成長之路，公司大有可為 日本雜貨零售市場成熟，日本雜貨零售市場成熟，MUJI、Daiso、Seria 等巨頭已誕生等巨頭已誕生，對標大有可為，對標大有可為。雜貨通常指普通日用品，其業態在中國的主要呈現形式仍為個體經營的日用品小商店，在海外巨頭更多以百元店形態為主；日本的日雜零售、百元店等零售業態多起源于 80-90 年代，誕生于經濟衰退期，順應經濟下行趨勢下消費者理念的轉變，關注性價比、實用以及滿足低單價產品需求，伴隨消費理念和宏觀經濟的變動順應而生，并且在經濟周期下展現了非凡的韌性，已有 Daiso、

48、Seria、Can Do、Watt 等龍頭誕生，行業格局相對穩定，其經營內容也以自有品牌產品為核心（Dollargeneral、堂吉訶德偏向于大型折扣店，品類更加豐富，包括各類雜物、衣物、化妝品、食品等，多為外部品牌）；Muji 作為日雜零售行業的不同形態，同樣為自有品牌雜貨標桿。據 Euromonitor，2018 年日本雜貨零售市場規模約為 261 億美元左右，中國市場約為日本 14%左右，從滲透率來看，2018 年日本雜貨店渠道零售滲透率已達 3%，美國同期為 2.68%，中國香港為 2%，中國大陸僅為 0.38%，滲透空間廣闊，龍頭大有可為。圖表 14：2010-2018 年日本雜貨零

49、售店銷售額（億美元）圖表 15：對標日本，國內“雜貨店渠道零售”滲透率仍有空間 資料來源：Euromonitor、國盛證券研究所 資料來源：Euromonitor（截至 2018 年）、國盛證券研究所 百元雜貨店是日雜零售的重要分支，百元雜貨店是日雜零售的重要分支，Daiso、Seria、Watts 作為全球百元店標桿彰顯了作為全球百元店標桿彰顯了行業滲透與行業滲透與龍頭龍頭市占市占的發展的發展空間?？臻g。1）Daiso（日本大創）定位百元店，是全球日雜零售標桿企業，公司成立于 1977 年目前已經發展成為日本最大的日雜零售品牌，擁有全球門店近 6000 家，其中日本約 3600 家（2800

50、 家直營，800 家代理）、海外 2200 家。截至 2021 年 2 月末年銷售額超 30 億美元。Daiso 擁有 SKU 超過 7 萬件，每月均會推出 1000 款以上新品，以家居、日用品、季節用品等日雜類目為主，自有品牌占比高達 99%，并推出了多個獨立系列，例如美妝品牌 U R GLAM。大創采用單一價格模式，定價幾乎全部為 100 日元，大致相當于 1 美元左右，大創供應商遍布全球 45 個國家數量超 1400 家，同時建立了 10 家自有生產工廠，10 家物流配送中心，通過大量的低價格訂購來獲取利潤。2）Seria 是僅次于 Daiso 的日本第二大百元連鎖品牌。公司成立于 19

51、95 年，以百元（日元）左右低價銷售高性價比日用品、食品，涵蓋化妝品、衛浴等多個領域，SKU 約 2 萬。Seria 門店以直營為主且比例逐步提升，截至 FY2020，公司共擁有 1679 家門店（營業收入約 120 億元），其中 1633 家為直營，且公司較早在行業內進行零售數字化建設，對門店布局、產品調整、銷售數據進行反饋和管理，并對銷售數據做后臺開放，反饋門店甚至供應商，優化了運營流程。對國內市場來說，精細化的運營、線上線下渠道整合能力、多元化消費需求的滿足也將成為日雜零售玩家的核心競爭要素。249284293264251223252251261-15%-10%-5%0%5%10%15%

52、20%0501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018零售額（億美元）yoy（%）0.38%3%2.68%2%0%1%1%2%2%3%3%4%中國大陸日本美國中國香港 2022 年 07 月 21 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：Daiso、Seria 門店 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 圖表 17：Seria、Watts 營業收入及 yoy（人民幣）圖表 18：Seria、Watts 凈利潤及 yoy（人民幣）資料來源：wind、國盛證券研究所 資料來源：w

53、ind、國盛證券研究所 圖表 19：Seria、Watts 營業利潤率 圖表 20：Seria、Watts 存貨周轉天數（天）資料來源：wind、國盛證券研究所 資料來源：wind、國盛證券研究所 Muji 是日雜零售行業的是日雜零售行業的不同不同形態，形態，在發展過程中逐步在發展過程中逐步衍生出了品牌內核衍生出了品牌內核，并逐步成為生，并逐步成為生活方式的象征活方式的象征。同樣成長于 Daiso、Donki（堂吉訶德）年代的 Muji 走不出了不同的成長路徑，品牌成立初期以“無 LOGO 的性價比優質商品”為主打，物美價廉是其主要優勢，5665.871.865.365.560.775.489

54、.894129.7130.427.931.81 32.8926.14 25.8823.4430.0328.3930.4234.29-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012014020102011201220132014201520162017201820202021Seria營業收入（億元）Watts營業總收入Seria營收yoy（%）Watts營收yoy(%)1.11.83.33.23.73.44.66.56.77.98.8-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456789102010201120122013201420152016

55、2017201820202021Seria凈利潤（億元）Watts凈利潤（億元）Seria凈利yoy（%）Watts凈利yoy（%）4.46%6.08%8.22%8.42%9.31%8.90%9.28%10.47%10.21%8.94%9.74%3.84%4.75%5.05%4.97%4.10%2.82%2.60%2.54%1.97%3.32%0%2%4%6%8%10%12%20102011201220132014201520162017201820202021Seria營業利潤率Watts營業利潤率70626156555556566464676871737778770204060801002

56、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020Seria存貨周轉天數Watts存貨周轉天數 2022 年 07 月 21 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 通過低成本、可回收材料制造產品，同此前日本社會所崇尚的奢侈品消費背道而馳，在經濟衰退階段逆流而上，并逐漸衍生出了自有的品牌哲學。當前已有多達 7000 個 SKU，覆蓋服裝、旅行、電子、美妝、文具等多個品類，同時有餐廳、酒店等新業態，截至 2021年 8 月，Muji 在全球擁有 1068 家門店，其中日本 497 家，海外 571 家，全年營收約 270億元，日本約 1

57、00 億元。從門店設定、產品對比以及品牌輸出來看，Daiso、Muji 以及Miniso 已出現差異化定位，從消費者反饋來看，Daiso 與 Watts 為代表的百元店突出性價比、實用、產品使用感至上，而 Muji 更側重于簡約、精致的生活理念傳播，名創優品通過 IP 聯名、子品牌 TOPTOY 的矩陣搭建，則逐漸形成以興趣為核心的品牌內核。圖表 21：Muji、Daiso、Miniso 產品一覽 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 3.潮玩賽道處于高速成長期，潮玩賽道處于高速成長期，TOPTOY 已位于前列已位于前列 我國潮流玩具行業處于高速發展階段，我國潮流玩具行業處于高速發展階段，TOP

58、TOY 已卡位第七。已卡位第七。據弗若斯特沙利文：1）按 GMV 計，我國潮流玩具市場規模在 2017-2021 年期間 CAGR 約為 33.7%，從 108 億元增長至 345 億元，且預計未來 5 年內 CAGR 將保持在 24%左右，預計 2026 年有望達到 1101 億元。2）拆分來看，盲盒在近 5 年規模取得爆炸式增長，主要受龍頭泡泡瑪特驅動，復合增速達 129.4%，組裝玩具、手辦、玩偶、藝術玩具等增速多位于 22-25%區間，整體相對穩定，未來 5 年除盲盒預計將維持較高增速水平，約 28%以外，其余多為20%左右；3）從絕對規模角度，以 2021 年為例，盲盒、組裝玩具、手

59、辦規模分別占 28%、23%、16%，是潮流玩具的前三大細分類目。當前，TOPTOY 在 2021 年取得 GMV3.74億元，市場份額為 1.1%，位列第七，在零售門店中位列第三，行業龍頭為泡泡瑪特。2022 年 07 月 21 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：2017-2026E 按 GMV 計中國潮流玩具市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文、國盛證券研究所 圖表 23：2021 年潮流玩具各品類規模占比 圖表 24：中國潮流玩具市場格局 資料來源：弗若斯特沙利文、國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、國盛證券研究所 潮流玩具市場的核心推

60、動來自于潮流玩具市場的核心推動來自于 Z 世代的精神消費。世代的精神消費。1）我國收入水平、消費能力的提升不光是潮玩購買力的基礎，更是精神需求成為重要消費導向的前提，消費者已經從剛需產品逐步轉向高品質產品、進而轉為精神愉悅、悅己需求；2）Z 世代為代表的年輕人具備更加開放、包容、個性的文化思維，熱愛和體驗成為了以盲盒、積木為代表的潮流玩具提供給年輕人的核心價值。相比于泡泡瑪特自研 IP、自建渠道的一體化運作方式，TOPTOY 則更類似于以“MINISO 業態”為載體的潮玩專門店，憑借線上線下立體的銷售渠道、更為豐富的產品線以及品牌聯名、IP 孵化的方式獲得持續增長。圖表 25：名創優品、TOP

61、TOY 對比 泡泡瑪特泡泡瑪特 TOPTOY 類型 平臺品牌 渠道品牌 SKU 盲盒為主 盲盒、手辦、積木等 IP 自研 外部聯名 銷售渠道 門店、機器人、經銷商、各大電商平臺、抽盒機等 門店、小程序、電商等 門店數量 295 家門店，1800 家機器人商店 89 家門店，其中 5 家直營 銷售額 2021 年 45 億 2021 年 3.7 億元左右 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 1559870433861020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E其他藝術玩具玩偶手辦組裝玩具盲盒28.12%23.

62、19%15.94%10.14%8.70%13.91%盲盒組裝玩具手辦玩偶藝術玩具其他4726955443220%2%4%6%8%10%12%14%16%01020304050泡泡瑪特樂高HOT TOYS萬代孩之寶FUNKOTOPTOY星輝X1119八3GMV（億元）市場份額（%）2022 年 07 月 21 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：泡泡瑪特門店 圖表 27：TOPTOY 門店與產品 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 4.公司：公司：渠道布局、渠道布局、全鏈路全鏈路整合是核心競爭力整合是核心競爭力

63、4.1.名創優品的合伙人模式：輕資產名創優品的合伙人模式：輕資產+強把控，門店盈利能力尚佳強把控，門店盈利能力尚佳 名創合伙人模式為公司的主體經營模式。名創合伙人模式為公司的主體經營模式。據公司公告，截止 2021 年，全球名創優品門店共 5045 家，其中國內 3168 家（占比 62.8%，貢獻營收約 75%-80%，一/二/三線及以下城市分布比例為 14.9%/43.8%/41.3%），海外 1877 家。其中：1）于國內市場而言，名創優品以及 TOPTOY 的經營主體多為名創合伙人，截至 2021 年底，國內名創合伙人門店約為 3146 家，占比超 99%；TOPTOY 門店約 84

64、家，占比 94.4%；2）于海外市場而言，其運營以代理商模式為主，占比 81.9%。圖表 28：門店按模式分布情況 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022H1 占總門店比重占總門店比重 名創優品門店數量名創優品門店數量 3725 4222 4749 5045 100.0%中國 2311 2533 2939 3168 62.8%直營店 9 7 5 5 0.1%名創合伙人 2288 2513 2919 3146 62.4%代理門店 14 13 15 17 0.3%海外 1414 1689 1810 1877 37.2%直營店 74 122 127 136 2.7%名創合伙人 165

65、 193 195 203 4.0%代理門店 1175 1374 1488 1538 30.5%TOPTOY 門店數量門店數量 33 89 100.0%直營店 2 5 5.6%名創合伙人店 31 84 94.4%資料來源：公司公告、國盛證券研究所 從三種模式來看從三種模式來看：1）直營模式：主要作用為設立標桿店，于海外拓展而言，公司針對重點國家或區域進行直營運營，通過設立子公司的模式加強對市場的了解，便于長期的品牌擴張，例如美國等大型成熟市場以及東南亞等潛力新興市場。2022 年 07 月 21 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）合伙人模式：合伙人負責門店的選址

66、、裝修等啟動事項以及后續的日常經營以及對應成本負擔，并獲取銷售額中非食品的 38%以及食品 33%作為收入，款項多在次日進行結算，而公司除負責供應商品且承擔采購成本外，還需授權公司品牌使用并承擔品牌宣傳責任，同時深度參與門店運營，提供選品、動銷、產品迭代等服務，公司除獲取銷售額中 62%-67%的比例結算外，同樣會收取約 1-6 萬/年的品牌使用費及咨詢費用。其對雙方均具備優勢：合伙人無需對庫存負責，且公司提供強大的信息化系統輔助單個門店進行產品決策，且銷售額次日結算使得合伙人擁有了較好的現金流來源，而公司在避免了門店運營工作的沉重模式、輕資產運營的同時，對門店把控力較強，可以獲取運營以及消費

67、者數據，反饋給上游供應商增加產品推新成功率，取得雙贏效果，當前逾 860 位名創合伙人中投資期超過 3 年的有 475 位，占比超 50%，可見合伙人有充分動力保持同公司的合作關系。3）代理商模式：海外較多采用模式。受對國際市場的了解程度以及管理難度的制約，公司在大多數地區多通過與當地資源、零售經驗豐富的代理商進行合作（多為公司主體），在該模式下，產品庫存通常在發貨/交付時便將所有權轉移給代理商，偏向于買斷、分銷，定價多為終端銷售價格的 6 折左右，而代理商通常需要支付 20%以上的預付款。圖表 29：直營、名創合伙人、代理商模式對比 名創合伙人模式名創合伙人模式 代理模式代理模式 直營模式直

68、營模式 與各方關系 訂立銷售協議、授權許可協議及門店裝修協議 訂立授權許可協議及銷售協議 不適用 收入來源 名創合伙人支付店內銷售所得收益的一定比例；每家門店支付 0 至 10 萬元的授權費用，根據城市等級以及門店數量確定 通過向代理商銷售產品而產生收入，價格通常是代理商向終端客戶銷售價格的一定比例 直接由公司保留銷售收入 成本分攤 名創合伙人承擔(i)初始資本開支；(ii)存貨保證金；(iii)與門店運營相關的成本（如租金、工資、從倉庫到門店的物流開支、水電開支、與適當促銷活動相關的開支、門店管理及咨詢服務費）本公司承擔與(i)產品設計及開發（如知識產權許可費）；(ii)供應鏈管理（如從供應

69、商到我們倉庫的物流開支）；及(iii)品牌管理（如品牌廣告）相關的開支 與名創合伙人模式類似 公司承擔所有費用 收入確認 向終端客戶銷售產品時確認名創合伙人的銷售產品收入 于銷售協議中指定的地點發貨及交付時確認代理商的銷售產品收入 公司于產品出售給客戶時確認收入 公司提供的服務 門店管理及咨詢服務，主要包括門店布局裝修、室內設計、員工培訓、定價、產品管理及庫存補貨 提供門店運營方面的員工培訓及其他指導，與名創合伙人模式相比，運營參與較少 直接管理 存貨風險 商品出售給終端客戶前，本公司擁有存貨所有權，但名創合伙人承擔庫存風險，所選商品交付門店后，他們須對該等商品的擺放、實物保管及狀況負責 代理

70、商對產品擁有所有權并承擔產品從銷售協議中指定的地點發貨或交付時的虧損風險 本公司擁有產品的所有權并承擔虧損風險 門店管理責任 主要由名創合伙人承擔，但除提供門店管理及咨詢服務，以在關鍵環節優化及統一門店運營外，本公司持續監控，并提供實時建議 主要由代理商承擔，但授權許可協議為當地代理商制定了一套需要遵循的運營標準，公司有權監督，且有開店績效目標 公司自身承擔 重大業務決策 名創合伙人負責員工招聘，有權關閉門店、決定產品類型 一般而言，合伙人可在建議零售價的 5%范圍內自行擬定產品價格 代理商負責員工招聘，有權關閉門店、決定產品類型，可經書面同意銷售其他產品 代理商對門店銷售的存貨擁有定價權，公

71、司有權提出建議 本公司作出所有業務決策 資料來源：公司公告：國盛證券研究所 2022 年 07 月 21 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 單店模型盈利尚優。單店模型盈利尚優。不考慮爬坡且以高線城市為例，我們假設門店單月銷售額在 55-60萬元之間，門店毛利率參考兩倍加價率約為 50%，加盟商毛利率為 38%，租金成本比重約為 12%（低線城市可低至 7%左右），門店運營人手需 8-10 人視淡旺季有所變動，可得出門店稅后利潤率約為 20%左右，加盟商利潤率約為 8%左右，公司利潤率則為 62%分成與 50%平均毛利的差額 8%，對應門店回本周期平均約為 0.91

72、 年（一線城市租金、投入較大，周期或可接近兩年，三線及以下稱投入低、回款快，優質門店 3-5 月可實現資金回籠），加盟商回款周期約為 1.5 年左右。圖表 30：MINISO 典型單店測算（相對理想狀態下且不考慮爬坡、分成）MINISO 單店測算 初始投資（含保證金）（萬元）120 門店面積（）200 客單價（元）35 年營收（萬元）600 坪效（萬元/年/）3 人效（萬元/年）70 毛利率 50%加盟商毛利率 38%員工費用率 7%員工數（人）8-10 員工工資（元）5000 租金費用率 12%其他 2%水電費用率 1%折舊及攤銷 4%門店經營利潤率 25%門店經營利潤（萬元）147 所得稅

73、率 25%現金利潤（考慮稅）（萬元）131.3 門店投資回收期（年）0.91 加盟商投資回收期（年）1.55 資料來源：門店調研、國盛證券研究所 合伙人及代理商合伙人及代理商合作關系合作關系相對穩定。相對穩定。截至 2021 年 12 月，公司共擁有名創合伙人 902名，代理商 179 名。其中：國內市場共有合伙人 871 名，其中 TOPTOY 合伙人 11 名，對應平均開設門店 3.6 家、7.5 家；海外代理商數量為 179 名，合伙人數量 31 名，平均開設門店數量為 8.6、6.5 家。2022 年 07 月 21 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

74、 31：合作商分布（單位：個）FY2019 FY2020 FY2021 2022H1 名創合伙人 743 771 849 902 國內 721 742 821 871 其中：TOPTOY 6 11 國外 22 29 28 31 代理商（國外）116 145 170 179 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 4.2.渠道先發布局及供應鏈能力是渠道先發布局及供應鏈能力是其其核心競爭力核心競爭力 日雜零售品牌的價格優勢、日雜零售品牌的價格優勢、盈利點盈利點及穩定及穩定有賴于公司對于供應鏈的成熟把控。有賴于公司對于供應鏈的成熟把控。截至 2021年底，公司共擁有 1000 多家供應商，而公司也主要通

75、過 OEM 與 ODM 模式外包產品生產，供應商中的大部分為中國優質的、具備豐富經驗的供應商。主要采取主要采取 OEM 模式模式，存在以下優勢，存在以下優勢：1）有助于快速開發產品并靈活變更產品組合，同時有助于控制以及管理產品成本；2）能夠最大限度地利用國內優質輕工業產品的供應鏈，我國的日雜用品供應生產相當成熟，在品質與成本方面的優勢十分顯著，公司經營范圍廣、產品種類多且上新需求頻繁，尋找不同類目的供應鏈合作是經濟效益最大的選擇；3）優質、知名廠商同樣會為公司的產品上新提供背書，例如公司的彩妝系列是同國內最頂級的代工廠例如瑩特麗、科絲美詩等大牌代工廠，在公司產品上新時，尤其是化妝品等品質敏感型

76、產品，優質代工廠將對產品給予反向背書，增強消費者購買意愿；4）公司建立了數字化質量控制系統與 SCM 系統對供應商進行管理，確保合作的順利進行，除SAP ERP 系統外，公司還針對國際運營提供了名創電子下單系統 EOS 以及 MOS，分別對應“倉庫到倉庫”以及“倉庫到門店”的路徑數字化。渠道先發布局，疊加供應鏈整合優勢，利于周轉渠道先發布局，疊加供應鏈整合優勢，利于周轉、價格與產品迭代。、價格與產品迭代。1）公司供應鏈管理系統可以對訂貨和再訂貨的交付周期進行規劃、管理和監控，并且做針對性協調，例如可以根據實時存貨水平與門店銷售情況生成預測，同時有自動模塊管理門店鋪貨，潤滑流程的同時顯著降低了存

77、貨風險，截至 2021 年底的 6 個月公司的平均存貨周轉率為 68天，在疫情擾動下保持了較好水平；2）公司低價以及利潤同樣有賴于公司的供應鏈模式，即大規模直采以及憑借公司海量門店規模帶來的強議價能力，長期來看，伴隨供應鏈的進一步升級以及規模效應的持續放大，利潤空間也將隨之打開；3）供應鏈管理系統同樣可以對前端銷售情況進行把控，及時反饋，快速進行對應產品迭代，滿足了公司對于超高上新頻率的重要需求。通過渠道端先發布局，及 1000 個供應商的良好合作關系，有利于公司放大產品迭代、價格及周轉優勢，是公司的核心競爭力。2022 年 07 月 21 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

78、告末頁聲明 圖表 32：公司存貨周轉天數變化 圖表 33：公司美妝產品線多同國際大牌代工廠合作 資料來源：wind、國盛證券研究所 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 4.3.從消費者出發，精準需求把握從消費者出發，精準需求把握，匹配市場快速迭代，匹配市場快速迭代 定位于高品質及高性價比定位于高品質及高性價比，匹配市場，匹配市場，快速迭代?？焖俚?。產品品質是產品競爭力的外在體現。公司產品以性價比、高質、潮流為定位，通過消費者洞察及高頻上新，不斷進化。截至2021 年，公司：1）Miniso 品牌下平均每月能夠推出約 550 個 SKU，共計提供了超 8800個核心 SKU，且其中絕大部分

79、產品為自有品牌；2）TOPTOY 同樣基于消費者潮流玩具需求的快速捕捉，同時將自身零售經驗與供應鏈整合能力進行疊加，截至 FY2021 年TOPTOY 下提供了約 4600 個 SKU，覆蓋盲盒、手辦、拼裝模型、玩偶等 8 個類目，形成了產品全覆蓋。在產品上新方面，公司同時具有內部+外部的設計團隊，結合產品團隊與供應鏈合作商不斷對產品庫進行高頻更新，當前 98.72%的 SKU 為公司研發，僅有 1.22%為供應商直接采購。公司奉行“711 理念”，即在 10000 容量的產品創意庫中，每 7 天挑選 100 個新品進入銷售序列，背后體現的同樣是對門店銷售情況所反饋出的消費者意向的精準把控，以

80、及規模效應帶來的供應鏈高度配合，這樣的大規模上新效率具備極低的可復制性，也是公司的核心競爭力之一。自有設計團隊自有設計團隊+廣泛的廣泛的 IP 合作是產品合作是產品受歡迎受歡迎的重要保障。的重要保障。1）公司投入了大量的設計資源，截至 2021 年公司擁有 124 人的內部設計團隊以及 37 人的設計合作伙伴，其中包括來自 7 個國家的獨立設計師、工作室以及設計學院，獲得了 32 個知名的國際設計獎項，包括 IF 產品設計獎、紅點設計獎等；“大力招財貓”IP 的成功推出也是公司同獨立設計師合作的成功案例。2）公司同樣通過同全球知名 IP 聯名的方式來滿足消費者對文化產品的需求，同時撬動品牌自身

81、的影響力，對毛利的改善同樣有正面作用。截至 2021 年12 月，公司已經同 75 家 IP 許可方建立了品牌聯名合作，包括迪士尼、漫威、Hello Kitty以及 Universal 等知名 IP 方，同樣證明了公司在零售端的能力得到了廣泛認可，同時公司也同 3 個 IP 許可方聯合開發了 TOPTOY 旗下的 72 款 IP 聯名產品，未來同樣有望釋放增長潛力。63787968020406080100FY2019FY2020FY20212022H1存貨周轉天數存貨周轉天數 2022 年 07 月 21 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：公司獲獎產品

82、展示 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 圖表 35：公司 IP 產品一覽 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 流程管理流程管理+技術應用，因地制宜進行產品開發。技術應用，因地制宜進行產品開發。初始，產品經理將會根據市場反饋結果與供應商意見確定產品意見，之后與設計師合作進行開發，提供給供應商進行可行性測試、試產等，并會經過商品委員會的審批，最終在共同完善后投入生產和銷售。而市場反饋則有賴于是技術支持，公司擁有智能選品助手挖掘市場熱點，最大限度把握消費者品味和偏好的動態變化，同時公司會對 SKU 的銷售業績與消費者反饋做密切監控，管理產品生命周期的同時改進現有和儲備 SKU。在特定的國際

83、市場，產品經理將會和當地供應商、國際運營團隊進行合作開發。2022 年 07 月 21 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：公司產品設計生產流程 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 4.4.精細化門店運營，精細化門店運營，同時不斷探索線上空間同時不斷探索線上空間 門店運營的精細化體現在技術能力的運營以及門店運營的精細化體現在技術能力的運營以及數字化營銷數字化營銷體系的搭建。體系的搭建。在門店運營方面，公司憑借大數據分析以及 AI 智能巡店系統進行智能管理，包括可視化的商品陳列、庫存以及商品鋪貨的動態監控，同時會提供產品銷售趨勢、定價信息的門店運營指標和相

84、關分析；數字化營銷體系，則是通過對消費者數據、行為搜集分析，針對性進行營銷規劃，更好的服務目標群體，提高轉化率與連帶率，不僅體現在線下門店，更體現在線上。會員體系亦是其中重要的方面：線上渠道主要包括電商、O2O、小程序等，公司在過程里積累了大量的會員基礎，名創優品品牌自 2018 年推出會員計劃以來，2019-2021，公司的活躍消費會員人數由 500 萬人增長至 2700 萬人，而截至 2021 年底則有 2800 萬人，TOPTOY 于 FY2021、FY2022H1 期間至少作出過一次購買的會員數量分別為 38.7 萬、97.9 萬，而會員計劃也成功的推動了消費者的互動和活躍，2021

85、年第四季度，名創優品小程序月活已達 700 萬。圖表 37：名創優品與 TOPTOY 會員小程序 資料來源：公司小程序、國盛證券研究所 2022 年 07 月 21 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.門店持續擴張，疫情影響有所恢復門店持續擴張，疫情影響有所恢復 5.1.國內門店拓張、全球化、子品牌是增長的三駕馬車國內門店拓張、全球化、子品牌是增長的三駕馬車 公司成長最直接的來自于門店擴張帶來的分成與品牌服務收入，而下沉是公司未來門店公司成長最直接的來自于門店擴張帶來的分成與品牌服務收入，而下沉是公司未來門店擴張的重要方向。擴張的重要方向。從當前公司門店結構來看

86、，一二線城市占據 59%，共 1861 家；而三線及以下城市占比 41%，共 1307 家。公司過往經營也多以一二線城市為主，但公司十分看重下沉市場的開發，公司會給予低線城市加盟商較低的貨品保證金與品牌服務費，對于一二線城市而言，加盟商需要一次性支付 60 萬左右的貨品保證金與 8 萬/年的品牌使用費，而對于低線城市二者的對應額度為 30 萬左右的貨品保證金以及 2 萬/年。與此同時，對于加盟商來講低線城市其 UE 模型也具備相對優勢，低線城市不僅能夠大面上滿足消費力需求，同時在人工、租金等費用方面相對較低，在未來 3 年內公司的展店計劃中（每年 400 家），每年將有約 70%共 280 家

87、門店會布局在三線及以下城市，有望成為國內市場重要增長動力。圖表 38：一、二、三線及以下門店分布（家/%）圖表 39：名創優品國內展店規劃 資料來源：公司公告（截至 2021 年）、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 海外門店的拓張是公司增長的重要拉力，其中新興市場潛力更大。海外門店的拓張是公司增長的重要拉力，其中新興市場潛力更大。從歷史上公司的擴張步伐以及營收情況來看，門店同營收具備絕對關聯性，而 2020 年至今公司展店因海內外疫情頻發，公司展、閉店情況受到一定影響，尤其是海外部分。當前海外部分營業收入占比相對較低，約為 25%左右，增長空間大。當前，海外市場直營比例約為

88、7.25%，相比國內 0.2%的直營率來講比例較高，但直營門店對于公司把握國際市場需求以及熟悉海外運營具備較大意義；長期來看，模型優化后的代理門店的增加與擴容將給公司帶來廣闊增長空間。其中分市場來看，歐美市場由于業態相對成熟，消費者對產品需求較高以及存在差異化，或會受到一定的成長限制，而在以南美、東南亞為代表的新興市場，我國優質且龐大的輕工供應鏈以及公司的產品定位將獲得較好的市場反饋。公司在國際市場，或將憑借性價比的產品定位（疫情下的消費力受限疊加新興市場的結構性機會）、我國的強勢供應鏈、以及公司的代理商、合伙人模式優勢，取得出色成績。在展店規劃方面，未來三年內，公司預計將保持每年約 500

89、家左右的海外展店速度，其中亞洲約布局 150 家，美洲 150 家，歐洲及其他地區各 100 家。472,15%1389,44%1307,41%一線城市二線城市三線及低線城市70%30%三線及以下一、二線城市 2022 年 07 月 21 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：FY2019 至 FY2022H1 公司展店、閉店情況 FY2019 FY2020 FY2021 2022H1 名創優品門店數量 3725 4222 4749 5045 中國 2311 2533 2939 3168 展店數 335 396 645 351 閉店數 117 174 23

90、9 122 凈展店 218 222 171 229 海外 1414 1689 1810 1877 展店數 635 437 297 157 閉店數 83 162 176 90 凈展店 552 275 121 67 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 41：公司海外收入占比（FY2022H1）圖表 42：海外直營店以及加盟店數量 資料來源：公司公告（截至 2021 年）、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 TOPTOY 是公司對其零售能力的成功復用，是公司增長的第二曲線。是公司對其零售能力的成功復用，是公司增長的第二曲線。2020 年 12 月，TOPTOY 首家潮玩集合店開

91、設于廣州正佳廣場，截至 2021 年底共擁有 89 家門店，其中5 家為直營店，84 家為合伙人店，2021 年下半年的 6 個月內，TOPTOY 已實現營業收入2.4 億元，其中線上占比約為 6%。拆分來看，其中 72%來自于產品銷售收入，3%來自于產品品牌授權與咨詢費用，其余來自于裝修等材料銷售。TOPTOY 定位為潮玩集合店，產品覆蓋潮流玩具、盲盒、積木等八大品類，其中自有 IP 占比約為 5%，與 Miniso 在品牌端、產品端、客單價以及消費群體方面高度互補，并存在底層能力的互通，是公司對其零售經驗的運用；同時其門店模型優秀，具備擴張潛質。從成熟單店來看，平均年營收約為 750 萬左

92、右，回本周期約為 1.35 年左右，由于其 IP 屬性毛利通常較高，約為55%-60%，其中自有 IP 產品毛利能夠達到 60%，加盟商分成比例約為 38%；當前TOPTOY仍處于起步階段，長期來看規模的提升、模型優化以及自有IP比例的不斷上升，都會對帶來品牌盈利能力的提升。75.30%10.53%10.98%2.19%1.00%中國除中國外亞洲國家美洲歐洲其他020040060080010001200140016001800FY2019FY20202021H1FY20212022H1直營店名創合伙人代理門店 2022 年 07 月 21 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

93、末頁聲明 圖表 43：TOPTOY 單店測算（相對理想狀態下且不考慮爬坡）TOPTOY 單店測算 初始投資（萬元）200（押金、品牌費、裝修等）門店面積（）300 年營收（萬元）750 坪效（萬元/年/）2.3 人效（萬元/年）71 毛利率 45%員工費用率 8%員工數（個）10 員工工資（元）5000 租金費用率 11%水電費用率 1%折舊及攤銷 4%門店經營利潤率 21%門店經營利潤 157.5 所得稅率 25%現金利潤（考慮稅）（萬元）148.1 現金投資回收期（年）1.35 資料來源：門店調研、國盛證券研究所 圖表 44：TOPTOY 營業收入 圖表 45：TOPTOY 品牌收入結構

94、資料來源：公司公告（截至 2021 年）、國盛證券研究所 資料來源：公司公告（以 FY2022H1 為例）、國盛證券研究所 5.2.2022 年年受疫情影響，業績有所波動，海外逐步恢復受疫情影響，業績有所波動，海外逐步恢復 2022 年上半年年上半年，國內門店受影響較大，海外逐步恢復。國內門店受影響較大，海外逐步恢復。2021 年下半年，中國區內約有3%的名創優品門店暫時關閉，同時由于城市封鎖以及其他限制性措施，導致城市商業區的訪客數量大幅減少，截至 2022 年 4 月，暫時關閉門店數量占比達 11%，同時與 3 月月均 GMV 相比 4 月月均 GMV 下降約 35%，同時上海疫情期間，該

95、地區內的 126 家門店全數關閉（占比 3%），GMV 占總比約為 3%-4%。從海外來看，2021 年下半年暫關門050100150200250300FY2021H1FY2021FY2022H1TOPTOY營業收入（百萬元）71.68%3.10%25.22%潮流玩具銷售授權費、特許使用費和管理咨詢費其他 2022 年 07 月 21 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 店約 4%，受疫情區域性復發影響，恢復營業門店營業時間有所縮短，截至 2022 年 4 月，暫關比例維持不變，但伴隨海外疫情恢復，4 月月均 GMV 環比增長 10%。6.盈利盈利預測預測 預計公司

96、營業收入：1）公司處于高速擴張期，名創優品品牌預計國內展店 400 家/年，海外展店 500 家/年，分成比例維持不變，其中國內擴張以三線以下城市為主，海外以代理模式為主；2）伴隨消費恢復，名創優品單店營收情況有望好轉，TOPTOY 單店模式逐步成熟，自有品牌占比逐步提升，或貢獻更高門店收入。毛利及費用端：1）伴隨疫情恢復、促銷活動減少，海外門店營收占比提升以及以 IP 類產品為代表的高毛利產品推陳出新，推動公司毛利率水平向上；2）鑒于公司在擴張階段，整體費用情況相對持平。圖表 46：盈利預測 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 營業總收入

97、（百萬）9394.9 8979.0 9071.7 10675.8 13098.1 15286.3 yoy -4.43%1.03%17.68%22.69%16.71%生活家居用品及潮流玩具產品銷售 8464.7 8055.4 8036.7 9523.7 11693.8 13694.9 yoy -4.83%-0.23%18.50%22.79%17.11%自營店零售銷售 290.8 364.6 323.8 471.5 522.7 576.2 加盟商 4957.3 4584.3 5506.4 5446.0 6543.3 7322.7 線下代理 3067.2 2683.8 1509.8 2643.2 3

98、432.0 4300.8 線上銷售 138.3 308.5 663.2 829.0 994.8 1193.8 其他渠道銷售 11.1 114.2 33.5 134.0 201.0 301.5 其他收入 612.6 587.6 658.4 862.3 1056.5 1174.0 yoy -4.07%12.04%30.97%22.53%11.12%毛利率 26.73%30.43%26.79%30.72%31.46%32.16%銷售費用率 8.71%13.26%13.30%13.22%13.47%12.81%管理費用率 6.31%8.87%8.94%8.75%8.65%8.65%經營性凈利潤（百萬）

99、-290.6-262.3-1415.0 694.2 1023.9 1263.9 yoy -9.74%439.46%6.50%7.82%8.27%資料來源：招股說明書、國盛證券研究所 7.投資建議投資建議 公司作為全球日雜零售龍頭，憑借渠道、供應鏈等優勢，以輕資產模式在全球高速擴張，同時已孵化潮玩品牌 TOPTOY 有望貢獻第二增長曲線，過往經營情況受疫情擾動，當前已穩步恢復中。我們預計公司 FY2022-FY2024 營業收入分別為 106.8 億元/131.0 億元/152.9 億元，經營性凈利潤 6.94 億元/10.2 億元/12.6 億元，對應當前估值為25.4/17.2/14.0 倍

100、 PE，EPS 為 0.57/0.84/1.03 元/股，根據 wind 及 Bloomberg 一致預 2022 年 07 月 21 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 期，對應 2023 年業績泡泡瑪特、奈雪的茶、九毛九等商場業態，以及良品計劃、Dollar General、Dollar Tree 等日雜零售企業的平均 PE 為 23.5 倍，參考公司是行業龍頭，當前處于門店恢復、高速展店階段，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 21 港元，對應 FY2023年業績目標 PE 為 25 倍。圖表 47：可比公司估值 EPS（元（元/股）股）PE 2021A 202

101、2E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 9992.HK 泡泡瑪特 0.44 0.62 0.88 1.21 60.0 22.1 16.0 12.6 2150.HK 奈雪的茶-3.28 0.04 0.19 0.43-2.7 144.0 26.9 15.3 9922.HK 九毛九 0.23 0.32 0.56 0.77 47.9 48.8 27.6 20.0 7453.T 良品計劃 0.36 0.29 0.29 0.30 26.7 33.2 33.2 32.1 DG.N DOLLAR GENERAL 9.70 11.70 12.60 13.90 25.2 21.

102、0 19.5 17.6 DLTR.O DOLLAR TREE 6.70 8.40 9.50 10.60 25.4 20.2 18.0 16.0 行業平均 30.4 48.2 23.5 19.1 資料來源：Wind、Bloomberg、國盛證券研究所 8.風險提示風險提示 1）疫情反復或消費需求或不及預期：當前國內以及海外疫情雖有所恢復但仍存在反復風險，將會對公司門店開業天數、客流等均造成一定影響，同時海外受宏觀經濟影響，需求或不及預期；2）市場競爭加?。和愋烷T店的擴張或生活家居電商品牌的發展，例如網易嚴選等，或會對公司經營帶來壓力，造成競爭加劇空間擠壓；3）業態拓展及產品迭代不及預期：TOP

103、TOY 開店速度以及單店營收情況不確定，產品尤其是 IP 聯名等熱門產品的開發迭代或不及預期。2022 年 07 月 21 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當

104、日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在

105、法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第

106、三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%

107、之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：